中国股市价值投资分析案例:贵州茅台

真炮手

4、今年的通货膨胀和汇率变化的趋势将导致实际利率降低和资产价格上升，我不愿在一个现金实际购买力下降的年代持有太多现金资产。

真炮手

6、好公司真的很难找，我的大猎物一年一般也只有1-2只，茅台是我8年来发现的最大的一只，我并不认为购买它的风险目前会超过其他股票，包括深B，甚至长期国债、房地产。至少相比巴老99%的个人财产均为一只股票，我还是相差很远，虽然他的股票相当于10只股票的组合，但考虑到我们之间巨大的资金差异，风险相差并不多。

真炮手

、我买入贵州茅台并不想从中赚取差价，我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元，估计2003年底茅台的净资产值为11元，其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销，每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为16%，由于茅台的现金使用效率很低，所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率为38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后，经过摊销我的成本为17.5，而茅台的每股收益为5-6元，去掉每年摊销的1.3元成本，我的收益率为23-28%；我们假定 其后5年茅台量不增加，价格仅上升25%，则每股收益应当为7-8元，我的成本降低到11元，每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股，否则我肯定不买流通股。

真炮手

贵州茅台不太可能有更低的价格：（1）昨天国务院的9点已经明显指出要引导长线投资，随着基金、社保、保险和年金的入市，过去那种建仓-拉高-出货的模式将改变，由于上述资金在未来10-15年内规模总是扩张的，所以赢利模式将变为建仓-市值增加-增仓-市值增加-增仓的模式，对于长线资金来讲，企业赢利的稳定性和透明度要重于企业赢利不确定性的增长。所以茅台是必然要被纳入组合的，而由于茅台无法股权融资，所以在上述模式形成后，等于其流通股的量每年减少，而需求量稳中有增，价格必然提高；（2）贵州茅台2003年的业绩我估计在1.66-1.75之间，2004年有20%以上的增长，估计为2.1附近，现在29元的价格动态PE只有13.8倍，实在是太低了，而茅台历年的利润分布显示一季度赢利占全年赢利的40%以上，所以3月年报和4月季报将对股价形成连续刺激。结论无论长线还是中线，29元的茅台都是非常好的品种。
　　

真炮手

解析茅台12.17年会的“营销新政”
　　
　　可以说，2003年对于茅台来说是喜事扎堆儿的一年：突破万吨产能的上限，喜获全国质量管理奖，10月27日提价后的茅台酒其销量未降反升……这些都令茅台人既兴奋，又自信……茅台酒股份公司总经理乔洪在其年度总结中说，“2003年是茅台连续实现跨越式发展的第5个年头”。探寻近年来茅台快速发展的原因，笔者以为，很大程度上应该得力于其员工心态调整到位、市场意识明显增强，领导班子运用经济规律决策和驾驭市场水平提高的综合结果所致。
　　就是这样，在2003年的早些时候，茅台高层曾坦承：“价格、窜货、假酒是困扰茅台健康发展的三大顽症。”我们说，只有真正发现、敢于正视并积极加以改善和弥补自己不足的时候才是真正赶超对手的时候。从“国家不亡，国酒不灭”到“追求卓越、酿造高品位生活”的经营理念的转化，无疑，被尊为“国酒”的茅台不仅找到了市场的感觉，也找到了发展的方向。
　　日前在海口结束的茅台年度经销商会作为例会虽然并没有什么特别的意义，而且与五粮液也不同，此次年会仅是茅台酒股份公司的经销商会（而非茅台集团的经销商会），但与以往相比，本次会议还是突显了一些茅台“营销新政”的端倪，值得业界注意。

真炮手

［对经销商实行分级管理，使茅台人找到了管理市场的捷径，意味着从此茅台人将管理主动权牢牢地控制在自己手中，有利于市场的进一步规范，有利于强化对货源的管理，有利于提高政策的到位率和执行效果］
　　

真炮手

“我们将进一步提高市场管理的水平和服务水平”……这样的说法在其股份公司总经理乔洪的2003年度营销工作总结中随处都能听到，结合上述茅台人的自我诊断和审视，它也正表明了茅台人的决心，并且向我们传达出这样一些讯息：提高市场管理水平，首先要加大对市场的管理力度，而加大市场管理力度的主要举措就是对经销商实行分级管理。
　　乔洪在报告中指出，“……继续对现有的客户实行分类管理，对A类经销商和经销公司将会从供货计划、货款结算、表彰奖励、提供服务上给予规范化的扶持。”
　　按照管理和营销学上的“二八原理”，即80%的销售任务由20%的大客户完成，对经销商实行分级管理，可以说，使茅台人找到了管理市场的捷径，意味着从此茅台人将管理主动权将牢牢地掌握在自己手中，是茅台人管理市场求索多年的结果；同时有利于简化程序，有利于市场的进一步规范，有利于强化对货源的管理，有利于提高政策的到位率和执行效果。而对A级经销商（公司）实行一定的政策倾斜，也正体现了“集中资源，确保大户”的原则。
　　在此基础上，乔洪在随后的报告中也阐述了茅台发展和处理与经销商关系的原则：“既看重经销商的业绩，也看重经销商的实力，更看重经销商的诚信”，“恪守诚信是茅台的核心价值观之一，与拥有共同价值观的人共同发展，这是茅台处理客户关系的准则”。乔洪向与会经销商发出呼吁：“只有模范遵守公司利益，才能维护自身利益；广大商家要从经营利润中寻找自身利润，不要因小利而失大益。”他同时要求茅台及其茅台系列酒的经销商要管好自己的分销商。
　　茅台集团总经理、茅台酒股份公司董事长袁仁国在后来的总结发言中也强调，“我们希望掉死在一棵树上，我们又不希望死掉在一棵树上”……
　　对经销商实行分级管理同时也意味着茅台公司作为稀缺资源的拥有者对经销商调整工作的继续和对经销商“专销”经营思路的再次强调，是对经销商忠诚度的考验，茅台评先条件中的“公司将85%的人力、物力、财力投到本公司”的要求也正体现了这一点。
　　
　　［建设发展专卖店，不仅注重其发展速度和覆盖区域，更注重其形象展示功能和赢利能力；治理专卖店出重拳，之专卖店真正发挥其应有作用］

真炮手

茅台从2001年开始开设专卖店，当时开设专卖店的一个最主要的想法恐怕就是能让消费者买到真正放心的茅台酒，时至今日，茅台专卖店的意义已远非“方便买真”了。从2003年开始，茅台公司陆续出台了一些规范整顿其专卖店的措施（例如专卖店建设的“八个统一”），同时对全国400余家国酒茅台专卖店重新进行了资格确认（通过了263家）。继续强化对国酒茅台专卖店的规范治理可以说是茅台“营销新政”的又一个重要的方面，也是2004年茅台公司进行的一项主要工作。
　　乔洪指出，“在全国建设国酒茅台专卖店是公司建设市场的重大战略举措。三年多的实践证明，建设好专卖店，对加强产品宣传、提高品牌信誉、方便消费者购买、稳定产品价格、打击假冒侵权以及扩大市场份额有着重要作用”。
　　事实也正是如此，与五粮液相比，专卖店在茅台整个销售体系中占有着重要位置，发挥着重要作用，面对近年来国酒茅台专卖店出现的问题，在此次经销商年会上，茅台方面严词强调：各厂商应严格按照公司“八个统一”的要求对茅台专卖店进行整顿；店面装修要统一，对于部分没有按规定统一装修的，必须在2004年6月前全部装修完毕，届时未按规定执行又不提出报告的，公司将终止其合同的执行；要严格按照公司的要求进行商品陈列，专卖店陈列必须要以公司的指令性产品为主，指导性产品的陈列位置不得超过总陈列面积的20%；坚决杜绝专卖店陈列未经批准的产品，更不准陈列其他商品。
　　治理专卖店出重拳，使专卖店发挥其应有作用是其根本和目的。茅台公司称，对于无法达到公司要求的专卖店（柜），公司将采取适当措施给予扶持或坚决取缔，据悉2003年就有3家不合格的专卖店被公司取消。为宣传好的专卖店典型，此次经销商年会上，茅台公司还在会场入口处精心布置和展出了全国部分优秀专卖店的店面装修和店内规范陈列的图片。
　　对于专卖店的建设，此次会议茅台公司还提出，“在不断发展专卖店的同时，今后也将着力提高专卖店的形象和赢利能力”。至于专卖店的进一步开设，公司明确“从2004年起，茅台专卖店将稳步地向有条件的县级市场延伸，其发展原则是执行规划、严格标准、好中择优、稳步发展，其发展办法是老客户优先，特别鼓励重点客户办专卖店，其次是发展新客户，无人办而又必须办的市场自己开”。
　　
　　［强化个性化营销，立足自身实际，发挥自身优势，推拉结合，主动出击］

真炮手

上面的帖子内容比较多，主要有三点需要引起重视：
　　1、从10月28日到12月12日我们销售发货量增加了73%，销售额增加了一倍。说明由于五粮液的高价政策，茅台的适度提价并没有导致销售量出现问题，而厂家也在提价前留足了存货出售。
　　2、2003年开始推行个性化营销，说明茅台开始走出大山，真正开始动脑筋经营了。
　　3、乔洪说：“我们是一年上销量，一年提价格，2001年我们将茅台酒的价格上调了40%左右，2002年是我们上销量的一年，我们没有提价，2003年又到了上价格的年份”，是否意味者2004年又到上销量的时候了呢？

真炮手

1:茅台的低市赢率确实提供了一定的安全边际,但是否“足够”则完全是因人而异,如果成本能控制在20以下,岂不是会更安全吗?我个人观点是：不要轻易对安全边际产生满足感;

真炮手

2:分配方案不是影响我们投资决策的依据，因为那不是影响价值的因素（至少不是有重要意义的因素），真正值得关注是对募集资金与留存收益的态度及效益问题，面对过量的现金对管理层的能力与忠诚是一种考验，特别是多元化一直是我们所担心的问题；
　　

真炮手

3：茅台未来的成长性确实具有特别的魅力，这种成长并不需要依靠外来资本的注入（首发除外），是真正让股东获利的在“特许经营权”基础上的成长，不过年复合成长率是否能达到25%-30%还有待检验（特别是其持续能力），相对于茅台的成长性长江电力那所谓看得见的“伪成长性”真是让人笑掉大牙；

真炮手

好公司真的很难找，特别是被低估的好公司，否则启不是人人都要发大财？其实更难拥有的是那份平淡的耐心，我们的持股在未来很多年里将退出流通，与所谓流通性价值的概念相反我们真正渴望的恰好是那个不流通的“大”价值。
　　
　　另关于封闭式基金，特别难以把握的是：依据什么“标准”来判断管理是否良好？在这个问题没有解决之前，封闭式基金不管折价多少都有具是高风险的投资品种。
　　

滚石玩家

过去我也看好酒，买过沱牌、湘酒鬼、古越龙山、泸洲老窖，前两者都赢利，后两者打平出局。当时喜欢喝酒，所以潜意识就沾上了------
后来就不买酒了，为什么？你看我顺便一提，就是4种酒，在中国-----酒有何其多啊！
吃茅台的是1%，99%吃的排列是啤酒、黄酒、葡萄酒、其它白酒, 这样的市场需求使我放弃了对酒的偏好！

真炮手

不能因为我们是贵州茅台的股东，就对其充满过度或不理性的乐观，当然更不能把我们对贵州茅台的观点强加给市场（这本身也是不可能的）。比如“我认为目前的价格向下的空间不会超过5%，而恐怕这也就是从现在开始计算的最低点。”---这完全是情绪化的观点，在这个市场没有什么是不可能的；比如不要让所谓“国务院的9点”来佐证自己投资的成功，做为价值投资不应该将这类因素看得太重；再比如未来在产量持续提升的过程中贵州茅台持续的提价能力到底如何也不能过份乐观，供需总会趋于平衡，再好的东西也不可能无限的涨价（总有一个极限），对此多些悲观的估计也许更适当吧。
　　

真炮手

感谢兄台的提醒。
　　1、不过我认为巴老只所以能够成功，是因为他在机会到来的时候并没有追求绝对低位，宁可用合适的价格买入好的股票是成功的前提，否则一味追求过低的价格会丧失大量的机会，而且几乎是不可逆的。

真炮手

2、5%也并不是信口胡说，请兄台客观计算一下赢利增长和价格，作出一个合理的判断吧。20以下？为何不是20以下呢？如果说5%是情绪化观点，那个人认为20恐怕更加离谱。
　　有时候观点可能不会太统一，这是好事，那就让历史来见证吧，反正投资是马拉松，我与兄的投资生涯可能会持续40年以上，有充足的时间来检验各自的观点。

滚石玩家

在中国, 酒业泛滥的今天, 曾有许多名嘈一时的白酒都陨落了! 除了沱牌、湘酒鬼、古井贡,还有很多很多, 要想想这是为什么, 人无近忧, 必有远虑啊!

rose123

兄的原作?

真炮手

Originally posted by zdmzdm at 2004-9-25 10:59 AM:
在中国, 酒业泛滥的今天, 曾有许多名嘈一时的白酒都陨落了! 除了沱牌、湘酒鬼、古井贡,还有很多很多, 要想想这是为什么, 人无近忧, 必有远虑啊!

愿闻其详~~