中国股市价值投资分析案例:贵州茅台

真炮手

中国股市价值投资分析案例:贵州茅台

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：真炮手 浏览：18502 回复：143

贵州茅台也一直是我非常看好的一只股票，也许是因为我对中国A股的悲观情节、自己已很长时间没有持有过任何一只A股了，但在我未来的投资大名单之中贵州茅台总是名列前茅的。做为价值投资的一个分析案例，贵州茅台是最合适不过的对象了。其它网友的分析我不再重复，这有几个思路愿与贵州茅台的忠实投资者们交流：

[ Last edited by 真炮手 on 2004-9-25 at 09:14 ]

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　1：关于“贵州茅台”的“特许经营权”研究：贵州茅台之所以能成为价值投资分析的典型案例最主要的原因就是它具有非常明显的“特许经营权”的几乎所有的特征。“特许经营权”是指现存公司拥有的新来者无法与之匹敌的能力，也可以简单的理解为进入壁垒或对竞争及潜在竞争的阻赫，按芭菲特更通俗的表达方式,“特许经营权”是指公司所提供的产品或服务具有以下特征:

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(1)没有比较接近的替代产品：长久以来“贵州茅台”系列酒都处于供不应求的状态，这个供需之间的巨大空间其它产品无法替代；
　　(2)没有受到政府的行政管制;

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(3)具有定价的灵活性,在适当提高它们的产品或服务的价格以后并不会失去市场份额,它使得投资可以得到超乎寻常的回报;另外在经济不景气时比较容易生存下来并保持活力：在这点上“贵州茅台”表现得异常优秀，在整个行业不景气时不仅能生存下来而且还获得持续的增长（不管是规模还是效益），近几年在数次提价的过程依然能保持规模与效益同步扩张，更可贵的是这种良性循环在可预期的未来数年或更长时间里仍将延续；

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(4)拥有大量的经济商誉,可以更有效的抵御通货膨胀的负面影响; 我相信在适当价位持有“贵州茅台”绝对是抵御通货膨胀的最佳手段之一，“贵州茅台”的资产很大一部分聚集于“酒库存”上，在低通货膨胀的状态下它们也不存在所谓的折旧问题而是随着时间的流失而不断的增值，这与制造业相比具有明显的优势。“贵州茅台”的商誉虽然不是一个市场自由竞争的结果，但却是一个地理、历史与文化进化的结果，它确实客观而真实的存在；

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(5)“特许经营权”企业可以忍受无能的管理而生存下来,而普遍的企业则不能：与“贵州茅台”具有可比性的只有五粮液了，就管理、开拓与创新能力而言与五粮液相比，“贵州茅台”确实相当平淡甚至可以说是低劣（在下面分析的募集资金的运用上就可以明显的感觉到），但就算如此对其价值的损伤也是非常有限的。可以预期对于“贵州茅台”这类企业，低劣的管理只是暂时的，一旦低劣的管理被取代被压抑的活力终将表现出来。

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可以非常肯定：“贵州茅台”的“特许经营权”确定存在，那么这个“特许经营权”的价值到底是多少呢？或如何进行计算呢？我觉得这是分析“贵州茅台”投资价值几何的最核心的因素，希望能就此问题听取各位网友的看法。不管是“特许经营权”的价值还是经济商誉的价值，都需要一个载体，我把这个载体假设为更通俗的“品牌价值”，下面就谈谈这个问题。

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2：关于“贵州茅台”的“品牌价值”：已经有网友计算出贵州茅台的库存酒按目前市价就值35-40元/股，或者说贵州茅台的库存市值就比目前的股市定价还高，很显然这与以生产成本为基准的定价方式是两个完全不同的概念。茅台为什么那么值钱？正如上面所说，这里的根源就是“品牌价值”（“特许经营权”的价值或经济商誉的价值）！做为“贵州茅台”的投资者应该明确，当你成为“贵州茅台”的股东就拥有了这个价值，这是隐藏的价值并不体现在资产负债表之类的财务报告上。当然这里有一点小小折扣，上市公司“贵州茅台”其实并不拥有“贵州茅台”的系列品牌，但这只是形式上的，就实质而言上市公司“贵州茅台”已经低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌：上市公司已与集团公司签订了《商标许可使用协议》，其主要条款是：集团公司将其注册的“贵州茅台”系列商标许可给股份公司使用，使用方式为独占许可；商标许可期限为50年（自2001年1月1日起至2050 年12月31日止），协议期满后集团公司将商标无偿转让给股份公司；协议约定商标许可使用费为：前两年（即2001年1月1日至2002年12月31日），使用费为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％；自2003年1月1日起，　使用费将按以下原则由甲乙双方协商确定：每年使用费最低为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的1 ％，最高为乙方使用许可商标的酒类产品年销售额的2％，相对于贵州茅台的收益能力就按最高的年销售额的2％的使用费计算那也是非常廉价的了，我要恭喜“贵州茅台”的股东：你们已低成本的拥有了“贵州茅台”的系列品牌！

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3：关于“贵州茅台”募集资金的使用问题：“贵州茅台”上市共募集资金19多个亿，那么这笔资金在这两年半的时间里运用得怎么样了呢？很显然这是个非常重要的问题，对资金的使用是衡量管理水平与管理层素质的最好标尺。明天的成功取决于今天的努力，分析募集资金的使用可以让我们对公司的发展有客观的认识。截至2003年6月30日，公司累计完成募集资金项目投资共计121,741.44万元，完成募集资金总额的60.93%，尚未使用的募集资金78,073.01万元存放于银行公司募集资金专户。可见其使用效应低下，有些项目明显缺乏事前的充分论证，这里有非常深的中国股市的圈钱特征。按照《招股说明书》承诺的投资项目主要分为扩大生产能力、营建销售网络、多元化发展三大类型项目：

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（1）扩大生产能力：在所有的募集投向中，这一部分是完成得最好的，“贵州茅台”的产出瓶颈有所改善，这也是未来几年茅台的业绩将逐步提升的重要原因，公司的业绩将产生质的飞跃；
　　（2）营建销售网络：企业营销网络建设项目总投资12,421万元，截至2003年6月30日，只完成投资945.44万元，占投资总额的7.61%，根据《招股说明书》这个能让利润总额年均增长3,072万元、投资利润率达到24.73%的项目为什么会如此迟缓？也许只能解释为管理层缺乏危机感与进取心；

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（3）多元化发展：这是一个需要密切关注的问题，截至2003年6月30日，投资上海复旦天臣新技术有限公司与茅台无锡生物技术开发公司两个多元化发展的项目还在进行相关调研，这很有可能是为了多圈钱而匆匆设计的“过渡”项目，相关调研两年了居然还没有最终决定是搞还是不搞，我担心多元化发展会成为“贵州茅台”未来面临的最大风险，国有企业或地方长官的投资饥渴症再加上钱太多无疑将放大这类风险，最近又传来坏消息：2003年12月18日，贵州茅台又发布公告：决定与贵州世华光电科技公司及美国Asante公司共同出资设立项目公司，计划实施“光电运用项目”。项目公司的注册资本为858万美元,其中公司以货币资金出资相当于600万美元的人民币，占70%的股份。在风险可控制的前提下，由公司为项目公司提供贷款担保，但担保金额不得超过400万美元或相当于400万美元的人民币。 　也许正如“孙大炮 ”君所言：“贵州茅台在关联交易受大股东和地方政府控制，公司治理存在很大缺陷，可能被迫要背负地方不良企业包袱，而且茅台做“光电运用项目”有何意义和优势？恐怕又是某位好大喜功的地方长官的意志吧？如此下去，贵州茅台的商誉和价值只能不断地损毁。”　　虽然可以用投资金额不大来暂时淡化这些事件的影响，但这不是一件可以轻易忽略的问题，这在一定程度上让人对管理层缺乏信心，今天虽然只是一个小项目但明天管理层突发奇想要搞一个惊天动地的大项目，那么将把中小股东的利益置于何处呢？

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这篇帖子对我自己来说具有重要意义:
　　（1）20040205我以28.40元/股的价格建仓贵州茅台300股,重返A股市场并开始我的A股实证实验；
　　（2）关于价值投资的研究将以此帖为契机,开始从“定性”到“定性与定量”相结合过程。
　　

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时机当然是个问题但也总是让人难以把握,这只是一个试探性的投入,所以只是300股而不是3000股或30000股,面对未来可能会出现的更低价格(如果有的话)我具有强大的持续投资的能力,所以时机对我而言又不是一个问题.对我而言也许正期待它来一次又一次猛烈的下跌吧,否则我的计划将无法完成......

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觉得你在价值投资的认识上还存在一些把握性问题,是吗?根据你购买的数量情况得出,对真正的价值点在那没把握，在B股投入上也反映出类似问题。永远留下很强大的购买力，永远做好股票不断下跌的准备。……

真炮手

个人认为，机构投资者的集中持股将遏制茅台犯下决定性错误，至少可以控制不合理的关联交易。2003年中报显示只有汉盛买入了124万股，但基金最新的持仓结构表明，华宝兴业和南方均大量买入，机构投资者开始介入茅台，这对于我们这种劣势的散户将提供一定的保护。
　　希望茅台的年报出台后，我们继续讨论。

真炮手

我开始以28.40元/股的价格介入贵州茅台时有一个非常明确的前提,就是此价格具有长期投资的价值(当然这个长期是以10年为计算单位的),这与当初B股的建仓思路是一致的.
　　
　　对真正的价值点我自己确实难以把握,或者根本无法把握吧.
　　从事后看我的B股投资其实是失败的,为什么当初会投资那么少呢?虽然就投资部分目前有近50%左右的收益,但相对于上百万的资产总额其贡献率是细微的.而且根据我的性格,只要B股不出现崩溃似的下跌,增大投入的机率几乎为零.
　　
　　永远留下很强大的购买力，永远做好股票不断下跌的准备。…… 没办法,我的保守性格决定我不得不如此,
　　也许是价值投资还学得不到家吧,不过我的风格恐怕很难改变吧!

真炮手

在茅台上7成仓位在我看来绝对是高风险的举动,至少面对未来可能出现的更低价格你将丧失再投资或降低成本的机会.不过我还是很佩服你的勇气.祝你好运!

真炮手

还有一个风险,如果发现另一只比茅台更具投资价值的股票,你将不得不遗憾的放弃,哈哈
　　不过我相信,你认为自己未来的巨大成功将补偿这个过程中所损失的一切.
　　对贵州茅台确实很难想象有那种东西能摧毁它的“特许经营权”价值,虽然你有些冒险但我还是支持你!

真炮手

1、茅台的低市赢率提供了足够的安全边际，我的综合成本只有25元，相对于1.7的业绩来说，只有15倍PE；
　　2、我估计茅台2003年年报推出较好的分配方案的可能性较大，我认为目前的价格向下的空间不会超过5%，而恐怕这也就是从现在开始计算的最低点，这就是我不能再象兄台一样再等的原因；

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3、我估计未来5年茅台的年复合成长率为25%-30%，即2004年茅台的业绩应当会达到2.1以上，相对于我的成本只有12倍不到的市赢率。成长性可以有效的降低系统风险。请兄台注意，即使在美国1973年漂亮50最高峰时按照20倍左右市赢率购买其中的消费品公司，未来30年的复合年增长率仍然超过15%；