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近日，财政部召集四部委、协会专家、主要企业代表就2018年新能源汽车补贴调整方向及方案进行了小范围讨论，有意将2019年的补贴标准调整至2018年提前实施。　　从目前信息来看，2018年新能源汽车补贴政策主要从三个方面进行调整：续航里程补贴的分档将更细、电池能量密度要求提高、能耗系数分档补贴。业内人士预测，此举旨在推动中国新能源汽车向高端发展，新能源汽车新一轮洗牌或将在明年开启。推动产业高端化
　　从最新曝光的补贴方案手稿来看，相比2017年新能源汽车补贴方案，2018年补贴方案更加细化。之前有消息称2018年新能源汽车补贴将大幅退坡40%，而从此次曝光的内容来看，新的补贴方案并非“一刀切”式的整体退坡。
　　乘用车方面，续航里程补贴可能将按50公里一个档进行划分，续驶里程的门槛提高到150公里，即原来150公里以下的2万元补贴将被取消，250公里以下的补贴也将由3.6万元下调为2万元。如按照此方案调整，150公里以下的微型电动车无疑受影响最大。
　　今年以来，新能源乘用车销量实现9个月的月度连续环比增长，10月销量达到6.5万辆，环比9月增长0.7万辆，同比增速102%。其中，微型电动车持续保持强势，在整体市场中总量占比非常大。以今年10月份数据来看，北汽EC系列、知豆D2、江淮iEV6S/E分别以11315辆、4502辆、2861辆分列冠亚季军，全部为A00级电动车，微型电动车的受欢迎程度可见一斑。不过，这些微型电动车的续航里程的官方数据大多在100km至200km之间。全国乘联秘书长崔东树认为，小微型电动车在市场上走俏很大一部分原因就是价格低廉，如果这一细分市场的补贴骤减或取消，销量受影响在所难免。可以预见，补贴退坡将使靠政策拉动的新能源乘用车企业的总量指标未来或将很难完成。最终，在补贴大幅下降的情况下，微型电动车极有可能将被车企抛弃。
　　不过，此次政策调整也发出了一个明显信号，即对续驶里程300公里以上的车型补贴将提升，其中400公里以上补贴达到5万元。同时，作为新能源汽车最核心的部件，此次讨论对电池的能量密度要求及相应补贴也进行了调整。
　　崔东树表示，明年小排量汽车购置税优惠政策取消，将会进一步突显新能源汽车的优势，这在一定程度上可以推动新能源汽车的发展。为此，有业内人士分析称，在此消彼长的市场因素之下，补贴退坡不会对新能源汽车销量有重度打击。但对于企业来说，却面临着新的挑战。根据调整后的补贴政策，自主企业不少产品无法进入推荐目录，需要重新规划。多家自主车企相关人士表示，即使有短暂的过渡期，企业也无法完成材料的重新整理、上报等一系列工作，从以往的情况来看，重新调整产品配置申报目录需要半年时间。作为新能源汽车产业的领头羊，比亚迪相关人士向记者表示，如果补贴退坡，对新能源汽车单车盈利会有所影响，但可以通过提高售价或控制成本部分抵消。补贴门槛提高，有利于淘汰行业内没有竞争力的企业，有利于龙头企业提升市场份额。清华大学汽车工程系教授、电动汽车研究室主任陈全世分析表示，随着国家政策变严格，明后年中国新能源汽车企业将可能大量淘汰，进行兼并重组。
　　“技术为王”时代
　　据统计，目前中国汽车行业已有的新能源车整车生产能力近80万辆，而2016年产能只有55万辆，但在建产能已经超过200万辆。按照有新能源车20%的销量增幅计算，持续增长到2020年将达到120万辆左右。到2020年，建成的新能源汽车的产能要大大高于实际需求。无疑，补贴退坡将加速市场中低端产能出清，让新能源汽车行业发展更加健康，同时倒逼新能源车企进行技术革新。
　　就在补贴提前退坡消息甚嚣尘上之时，比亚迪日前对外宣布了2018年新能源汽车销量20万辆的目标，这一目标相较今年有大幅提高。作为新能源汽车的引领者，比亚迪多次蝉联全球新能源汽车销量冠军，截至去年年底，其市场占有率已经攀升至13%。但在这一时间点高调上调销量目标，不得不让人发问：比亚迪的底气究竟在哪儿？
　　做电池起家的比亚迪，在新能源领域具有天生的优势，垂直供应链体系使其成本控制力非常强大。比亚迪涉足锂矿资源，完善了新能源汽车的产业链的上游，实现高度垂直整合的经营模式，受原材料价格上涨影响的风险大大降低。从锂矿到电池，以及电机电控系统资源和技术均掌握在比亚迪自己手中，其优势不言而喻。即使补贴退坡，比亚迪也有信心控制新能源汽车成本。其次，比亚迪的电池产能大，规模效应明显。2016年全国动力电池产量28GWh，比亚迪一家产量7.4GWh，占比26%，领跑全国。今年，比亚迪宣布将对外供应动力电池，可以预见的是比亚迪的产能会进一步扩张，电池的单位成本会随着产能的提升而进一步下探。对新能源汽车而言，目前最核心的技术就是动力电池。国家对新能源汽车动力电池能量密度的要求进一步提升，对动力电池技术提出了挑战，相比国内车企纷纷联姻电池企业的做法，比亚迪的优势尤为明显。
　　值得关注的是，在补贴退坡政策的压力与助推之下，一场动力电池行业的技术角力也已悄然开始。近期，国家工信部发布10批新能源汽车推广应用推荐车型目录显示，配套电池能量密度节节攀升，其中宁德时代和妙盛动力配套的电池系统能量密度，分别在新能源汽车的客车和乘用车领域达到最高，动力电池技术领域里的“双雄”格局或已形成。
　　优胜劣汰本就是大自然的生存法则，新能源汽车经历短暂的无序竞争后，已经到了借助政策推手来助其健康有序发展的时候。相信像比亚迪、宁德时代等新能源领域的领跑者，都深知适者生存的道理。

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本周四(11月30日)，韩国成为亚洲先行者，该国央行宣布将利率从1.25%升至1.50%，为六年多来首次升息，这是全球退出危机时代刺激措施的最新迹象。　　韩国央行抢跑之后，未来一年亚洲其他国家央行谁将跟随脚步呢？但考虑到亚洲地区通胀水平大体受到控制，经济学家预计加息的步伐会比较缓慢和谨慎。据接受《华尔街日报》(The Wall Street Journal)调查的经济学家预计，马来西亚央行最有可能率先加息，然后是菲律宾、新加坡、台湾和中国大陆。一些分析人士认为，泰国央行也可能加息。
　　随着韩国经济增长率达到七年多来最高水平，韩国央行周四决定上调基准利率，为六年多来首次加息。
　　与亚洲许多国家一样，韩国也从全球经济回暖中获得提振。推动全球经济改善的因素包括美国经济走强、欧洲经济复苏、以及中国经济出人意料的顽强。
　　中国周四公布的两项经济活动指标好于预期，再次确认中国经济前景。中国国家统计局表示，11月制造业和非制造业官方采购经理人指数(PMI)都较前一个月上升。
　　马来西亚在《华尔街日报》调查中位居榜首，经济学家预计该国可能在明年第一季度加息，或许就在1月份。
　　马来西亚的通胀压力更大，因为即将举行的大选可能导致政府支出增加，另外油价上升也可能刺激物价上扬。
　　包括瑞士信贷(Credit Suisse)的Michael Wan在内的一些经济学家还指出，马来西亚央行的声明中使用了更多紧缩性的字眼，为未来调整利率做了铺垫。
　　澳新银行(Australia & New Zealand Banking Group Ltd。)大中华区首席经济学家杨宇霆(Raymond Yeung)表示，中国也需要考虑通胀压力，未来一年中国可能继续上调短期利率。
　　杨宇霆说，2018年将是中国的通胀之年，将促使中国央行上调短期利率。
　　澳新银行预计，2018年中国将把7天期回购利率上调0.40个百分点。中国央行今年已将该利率上调两次至2.45%，同时维持主要的基准政策利率不变。
　　不过汇丰(HSBC)亚洲经济研究联席主管范力民(Frederic Neumann)称，对大多数国家来说，加息的必要性更多地取决于能否确保金融稳定。
　　范力民说，任何紧缩措施都并非真的从通胀角度出发，更多的是出于宏观审慎的考虑。他认为韩国央行的加息行动是为了防范金融风险并推动政策正常化。他表示，这也同样适用于中国。　　他补充说，这与美国的情况并无本质不同，虽然通胀一直低迷，但美联储今年继续加息。
　　另外，目前也没有必要因为担心货币贬值和资产外流而提高利率。
　　在过去一年里，由于投资者对亚洲地区增长前景表示乐观，亚洲货币兑美元走强，这种乐观情绪压倒了华盛顿保护主义政策可能引发亚洲地区贸易战的担忧。
　　衡量美元兑六种主要货币表现的美元指数今年累计下跌8.8%。
　　范力民表示，与全球金融危机前相比，汇率因素在亚洲的重要性已经下降。
　　他说，大多数亚洲国家积累了庞大的对外顺差，从某种程度上讲，通过这种方式亚洲地区拥有了一定的货币政策独立性。

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12月1日，财政部有关负责人表示，下一步PPP政策方向，优先支持通过PPP模式盘活存量公共资产，审慎开展政府付费项目，防止财政支出过快增长，突破财政承受能力上限。　　自2013年底，国家大力推广运用PPP模式以来，经过各方面3年多的共同努力，PPP工作取得明显进展，市场环境逐步优化，项目落地不断加快，为稳增长、促改革、惠民生发挥了重要作用。但发展过程中，一些地方泛化滥用PPP、甚至借PPP变相融资等不规范操作的问题日益凸显，加大了地方政府隐性债务风险。为贯彻PPP以运营为核心、以绩效为导向的理念，推动PPP项目由重建设向重运营转变，确保项目长期稳定运行，财政部在推动项目建立按效付费机制方面采取了以下举措：
　　一是要求政府付费与项目绩效考核结果挂钩，强化项目产出绩效对社会资本回报的激励约束效果，防止政府对项目各项支出承担无条件的支付义务，使PPP异化为拉长版BT。
　　二是要求政府承担的项目建设成本与运营成本均应根据绩效考核结果进行支付，且建设成本中参与绩效考核的部分占比不得低于30%，防止当前部分项目通过所谓“工程可用性付费”方式，以“项目竣工即应支付”的名义，提前锁定政府对建设成本的无条件支付义务，弱化项目运营绩效考核的约束力。
　　三是要求政府付费应在项目合作期内连续、平滑安排，防止为多上项目将财政支出责任过度后移，加剧以后年度财政支出压力、导致代际失衡，同时也防止将财政支出责任集中前移，使社会资本快速回收大部分投资从而可以实现早期退出。

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2017年对于全球股票投资者来说是回报颇丰的一年。全球股市普遍大涨，MSCI全球基准指数（ACWI）已连续12个月上涨，今年迄今（截至11月29日交易日），MSCI中国指数上涨了49.85%，MSCI新兴市场指数上涨了32.43%，MSCI欧洲指数上涨了19.53%，MSCI美国指数上涨了17.45%。

相比之下，在全球收紧货币政策的大背景下，国债则表现平淡，据瑞银资产管理发布的报告显示，美国国债指数今年迄今（截至11月15日）的回报为2.3%，固收资产中，美国高收益债券的表现较好。

然而，在全球股市齐刷刷持续上扬的同时，波动率也下降到了历史低点，在这样的环境中，对冲等主动策略继续受挫，如全球对冲基金指数今年迄今（截至11月15日）的回报为4.4%。

“在今年，我们客户的大量资金涌入了股市，固定收益资金流入（但不含亚洲地区）依然强劲，资金加速流入新兴市场，不动产需求旺盛，被动投资领先。”瑞银资产管理亚太区（除日本）零售业务主管Markus Egloff在11月30日对21世纪经济报道记者表示。

工银国际首席经济学家程实在近期发布的报告中指出，2017年见证的是 “趋势的回报”，全球股市跑赢全球债市，新兴市场股指涨幅大幅领先发达国家，科技股指数表现牛冠全球，港股领跑全球主要市场，消费升级主题受到全球追捧。

多家机构不看好2018年美股前景

近期，各大机构开始陆续发布对于2018年全球市场的展望，已持续八年多的美股牛市是否可以延续？波动性是否会重返市场？新兴市场表现将如何？全球经济和企业的基本面又会如何演变？股债汇等大类资产将如何表现？

就宏观经济而言，市场共识是2018年将延续近年来温和扩张的势头。“我们认为全球经济环境乐观，2018年全球经济继续复苏——先行指标仍然强劲且看好新兴指标，核心通胀受到抑制，保持低水平，这种较低的核心通胀水平会使各国的货币政策仍然保持刺激性。

这一方面有助于创造稳定环境，未来继续促进GDP增长。资本开支及投资需求动力扩大，将有利于经济稳定和可持续增长。”瑞银资产管理资产配置主管Erin Browne11月30日对21世纪经济报道记者表示。

国际货币基金组织（IMF）在10月发布的《世界与中国经济展望报告》中，报告预计明年全球经济增长率可达3.7%，发达经济体整体经济增长率可达2.0%，预计新兴和发展中经济体可达到4.9%。

21世纪经济报道记者综观多家机构的观点发现，机构普遍认为股票将继续跑赢债券，另外2018年要对美元资产采取更为谨慎的态度，另一方面则要加大对新兴市场的敞口。

多家机构开始怀疑持续了八年多的美股牛市是否能继续，比如此前最看好美股的华尔街机构摩根士丹利在近日转变了观点，该行此前预测标普500指数2017年底将达到2700点，该行美国股票策略团队在11月27日发布的报告中预测标普500指数到2018年底的目标为2750点，不排除在明年上半年就达到该水平的可能性。报告还表示，如果该指数的盈利增长到顶，金融环境因美联储加息而收紧，那么不排除2750点就是明年最高位的可能性。

“我们对标普500指数明年至少出现一次10%以上的回调并不会感到意外。盈利增长和税改计划已经反映在市场中了，企业盈利将继续推动股市，但2018年是美国的经济扩张周期的第十年，我们认为2019年并不会出现激动人心的盈利增长，甚至可能出现负的增长。”该团队的首席策略师Mike Wilson在报告中表示。

高盛在11月发布的2018年交易策略报告中，并未建议彻底清仓美股，但也提出存在大幅回调的风险，尤其基于目前的高估值，该行预计标普500指数2018年的高点为2850点，另一家投行美银美林预测的高点则为2863点。

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“前方的路还看不清楚，未来什么样谁也不知道，只能摸索前行。”12月1日，某知名房企长租公寓负责人对21世纪经济报道记者表示。据他透露，其所在公司的长租公寓产品已开业三个多月，目前出租率只达六七成。

对于长租公寓这一新鲜事物，想要市场接受，需要时间、渠道以及大量推广。与租赁市场相应的金融创新产品也是如此。

随着决策层大力推行租售并举的住房制度，银行正加速推进租赁贷款业务。

11月28日，工商银行北京分行宣布，将为住房租赁市场企业端与个人端推出专属金融产品。未来五年，将为北京住房租赁市场各参与主体提供总额不少于6000亿元融资支持。工商银行为租赁住房建设主体推出“租赁住房开发贷款”，融资金额可达项目总投资80%、期限可达25年；为个人承租者推出“个人租赁住房贷款”，融资金额可达100万元、期限可达10年。

此前，建设银行、中国银行等也分别针对企业端和租户端推出相应贷款产品。

银行抢推租赁

银行目前针对租赁市场推出的金融产品，主要针对企业端和租户端。

按照工商银行北京市分行有关负责人的说法，未来将与租赁住房建设方、产权方、运营方、承租方、联营合作方、信息服务方紧密合作；综合运用租赁住房开发贷款、租赁住房建设贷款、租赁住房运营贷款、个人租赁住房贷款、租赁住房资产证券化产品、租赁住房产业基金六大产品，满足开发建设、项目运营、资产盘活、后期退出等环节的融资需求。

针对个人租房贷款业务，此次工商银行北京分行并未披露详细信息。而企业端，工商银行合作方主要是央企、国企。消息显示，与工商银行北京市分行签署住房租赁战略合作协议的分别是北京市保障房中心、城建集团、首开集团、亦庄控股、中粮地产。近期该分行已实现北京市首个企业自持住房项目——中粮地产海淀永丰租赁住房项目，审批落地。

其他银行也已行动。10月30日，中信银行与碧桂园签署300亿元长租住宅保障性基金战略合作协议。11月2日，中国银行厦门分行与厦门市国土资源与房产管理局签署住房租赁战略合作协议。11月20日，中国工商银行广东省分行为科学城投资集团“全自持只租不售”地块项目提供包括住房租赁建设资金在内的50亿元全面金融服务支持。

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上市公司“罚单”，是靴子落地，还是风险又起？

这一直是资本市场机构投资人热衷研究的课题。随着证监执法更为严格，围绕着上市公司“罚单”本身的数据研究，正在释放出不同逻辑的资本信号。

截至10月底，2017年以来证监会共作出182项行政处罚决定，罚没款共计63.61亿元，超过去年全年总和，共对34人实施市场禁入，接近去年全年水平。

这是12月1日，证监会新闻发布会最新公开的数据。

12月1日下午，证监会新闻发布会如约举行。证监会新闻发言人高莉介绍，2016年以来证监会对32名上市公司实际控制人、董事长立案调查，相继对温德乙、郭丛军、鲜言等人作出行政处罚，对部分人员依法采取证券市场禁入措施。

根据21世纪经济报道记者统计，截至11月30日，从个人违规处罚角度来看，共有1086起个人违规行为受到不同程度的处罚，共涉及888人、196家上市公司。

而在数据背后，一系列关于证监处罚的规律接踵浮出水面。

上市公司“违规”清单

21世纪经济报道记者统计发现，今年年初至今，A股市场**有305起公司违规受到不同程度的处分。

而就处罚对象而言，不仅包括上市公司本身，公司其它关联方、控股参股公司、公司股东均囊括在内。

从案件类型、涉案环节、违法手法、涉事主体和违法态势等角度来看，其中一个典型现象是，年内证监会着重关注上市公司实际控制人、董事长的履职情况，对滥用控制权、利用职务便利和优势地位实施的各类违法行为“格外关照”。

譬如，远望谷（002161.SZ）实际控制人徐玉锁在重大资产重组的内幕信息敏感期内，控制他人账户买入远望谷，并进行两次短线交易，今年1月被证监会采取5年证券市场禁入措施。

“这是上市公司实际控制人、董事长等利用优势信息地位违法违规的典型案例。”12月1日，接近监管层人士在接受21世纪经济报道记者采访时着重提到远望谷案例。

类似的还有海润光伏（600401.SH）内幕交易案例，此前21世纪经济报道记者曾通过追踪证监会稽查人员查案过程，对于个案例的违法违规进行了系统的还原。今年年初，证监会对原海润光伏董事长杨怀进、副总裁周宜可、董事张永欣分别采取3年市场禁入措施，对原高管任向东给予10年市场禁入。

根据21世纪经济报道记者研究数据，除了内部交易，操纵和信披违规，也是年内上市公司实际控制人或董事长“拿罚单”的重要原因。

譬如今年2月，鲜言因操纵匹凸匹（600696.SH）股价行为、慧球科技（600556.SH）信息披露违法违规事件，被证监会判罚34.8亿元，采取终身证券市场禁入措施。几乎同期，因信息披露违规，ST成城（600247.SH）时任董事长徐才江、实控人成清波分别采取5年、10年证券市场禁入措施。

此外，今年6月， *ST 烯碳（000511.SZ）2015年年报财务数据不实，并涉嫌未按规定披露重大事件等，宝利国际（300135.SZ）因信息披露违法违规，相关负责人遭到证监会处罚。

而备受关注的祥源文化（600576.SH）收购案中，证监会对孔德永、黄有龙、赵薇分别采取5年证券市场禁入措施，则涉及到信披存在息存在虚假记载、误导性陈述及重大遗漏等多个项目违规。

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供应链金融是企业去杠杆的密钥之一？

多位接受21世纪经济报道记者采访的银行公司业务部人士和经济分析师认为，企业应收账款、库存两项在经营活动中占比较高，是中国企业杠杆率较高的原因之一。

“产业链都是下游核心企业欠上游中小企业的钱，上中游企业手握大量应收账款，但银行抵押、信用融资又十分困难，盘活上中游企业的应收账款，既可以缓解中小企业融资难融资贵问题，又降低企业杠杆率。”原中国外商投资协会租赁业委员会副会长屈延凯表示。

如北京清新环境技术股份有限公司就是一家从事工业环保节能及资源综合利用企业，该公司财务总监蔡晓芳就告诉21世纪经济报道记者：“我们面对的是下游付款周期在3个月至12个月的大型企业买家和上游多达数百家的供应商，付款周期经常不匹配。而以往收到未到期承兑汇票只能自掏腰包贴现，应收账款融资则大多只能通过保理公司，期限长、利息高、折扣大，因此不得不多次求助于短期贷款，推高资产负债率。”

“供应链金融直接切入产业链环节，将贷款期限和企业生产销售回款期限结合起来，可以降低企业因为现金流被占用而抬升的杠杆率，并弥补银行业务在场景方面的缺陷。”浙商银行北京分行行长助理丁明表示，“即银行通过对核心企业授信，将整个产业链连接起来，上游企业可以在授信范围类凭借与核心企业的合同业务来办理融资，也有效区隔风险。产业链越长，盘活资金越多，银行发展客户速度越快，收益也更大。”

银行争食供应链金融

虽然早在10年以前，就有不少银行推出了基于应收账款等供应链环节的金融产品，如中国银行的融易达、融信达等，但因为当时信息处理效率低，对合同和企业资金流向难以监控以及企业有重复质押应收账款等问题，发展速度较慢。

“近期供应链金融的快速发展与技术进步和金融基础设施发展，尤其是互联网、区块链技术发展密不可分。不仅提高了银行处理企业合同、票据质押的效率，应用分布式记账技术还让以往的合同造假和重复质押变得困难，金融机构也可以通过智能设备、大数据等方式对企业信息流、资金流进行有效监控甚至形成交易闭环，从而降低风险。”众邦银行副行长李小刚表示，“目前银行，尤其是股份制银行和中小银行，都在竞相加入供应链金融行列。”

如浙商银行成立应收款链融资平台、招商银行宣布建立智慧供应链金融平台、众邦银行搭建供应链金融中心等。其中，多数银行的模式主要是通过搭建线上业务平台，让企业可以直接在线上申请，利用经确认的应付账款、未到期票据等进行融资。

以一家银行为例，针对企业经营的流动性问题，推出了资产池、票据池、应收款链等多种融资业务，并通过对核心企业的授信来把控应收账款质押的风险。

简单讲，即中游企业可以将下游大型企业支付的大额未到期票据、经下游企业确认的应收账款，拆分成多张小额票据、应收账款支付给多家上游供应商。或在网络上将票据、应收账款，以及其他大额存单、理财产品、信用证等速动资产分类入池质押，生成池融资额度，在额度内随时办理短期贷款，开立保函等各类融资业务。

其中，货币资金、电子存单、电子银行汇票、理财产品、应收银票等无须授信即可入池，而应收商票、非信用证下出口应收账款、国内应收账款、股票基金等需要授信后入池。

“票据、资产池的业务满足了公司验票、换开银行承兑汇票、通过票据质押释放信贷额度、通过票据质押释放信贷额度以及票据获取财务收益的需要，减少了公司对于因为流动资金占有而产生的短期融资需求。”蔡晓芳说，“截至10月末，公司已在浙商银行北京分行开立银票超过5000张，金额累计达到11.7亿元。”

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2017年的年度业绩排名，注定有了QDII基金经理的座次。

据统计，截至11月28日，市场上共有42只QDII基金年内收益率超过30%，占全部QDII基金比例达到20%。

如果将统计指标降低到10%，则有一半的QDII基金达到这一收益水平。从QDII进入普通投资人视野的2008年算起，只有2009年和2012年，QDII基金平均收益率为两位数，前者获得57.48%，后者则为10.56%。这也是2010年以来QDII产品获得的最佳投资成绩。

“目前业内都在讨论全球资产配置的价值，首要的投资标的，自然当属QDII。”日前，北京某券商分析师表示。

从十年前，我国首批4只QDII募资1200亿元开启出海投资之路。而如今，似乎一扫首批产品出海不利的阴霾，QDII的发展再度获得新的起点。QDII投资能够领衔国内公募市场有待观望，不过，国内公募基金在海外投资领域的管理能力却可以初见端倪。

谁领衔海外投资市场

从业绩排名榜单来看，合资基金公司似乎占据了QDII业绩榜单的最前端。

截至11月28日，国内QDII基金管理人中，工银瑞信、华宝基金、上投摩根和交银施罗德等，旗下QDII产品在同类产品中排名前列，巧合的是，这几家公司无一例外都有外方股东背景。

譬如，由两家“世界500强企业”——中国工商银行和瑞士信贷联合打造的基金公司工银瑞信，在2017年海外投资领域优势尽显。工银瑞信目前是国内最大的中外合资基金管理公司。

而华宝基金外方股东为美国华平投资集团，上投摩根外方股东则为摩根大通，交银施罗德外方股东则为施罗德投资。

“尽管这一相关性并不绝对，但仍然可以看出，外方股东优势在公募基金管理中，带来的促进作用。”上述券商人士指出。

查阅银河证券数据显示，截至11月24日，工银瑞信旗下权益QDII领跑同类，年内平均收益达34%，超出同类平均收益近12个百分点。

其中，工银香港中小盘美元和工银香港中小盘人民币的年内收益分别达到45.1%和37.65%，分列同类第2和第5，工银全球股票的年内收益为32.99%，居同类第7。

如果将统计周期拉长，这一数据将更有“说服力”。

银河证券数据显示，截至11月24日，全市场近五年仅5只QDII回报率超过100%，工银瑞信旗下产品就占据了两席，工银全球精选股票和工银全球股票分别以105.8%和102.39%的净值增长率，居全市场QDII基金的TOP5。

工银瑞信领衔之谜

工银瑞信及其海外投资团队近年屡获殊荣。

根据笔者了解，其先后揽得包括“海外投资金牛基金公司”、“海外投资明星团队奖”、“五年持续回报QDII明星基金”、“三年持续回报QDII明星基金”、“QDII明星基金奖” 、“三年期最佳海外投资基金经理”<1>、“五年期最佳海外投资基金经理” <2>等在内的17个行业重量级奖项。

其背景是，经过十年发展，QDII基金产品数量从首批的4只已增至197只，产品类型也由单一的股票方向扩展至涵盖股票、混合、债券、商品、房地产信托等多种类别。竞争不可谓不激烈。

在这一背景下，优秀的海外投资业绩是怎么产生的?

当然这与一家机构的综合实力分不开，以工银瑞信为例，除了QDII业务外，还涵盖QDII、QFII、RQFII、互认基金、沪港深等在内的较为完善的海外产品线，更在国际业务领域积极布局，积累了包括国际养老金机构、海外商业银行等海外客户。

“工银瑞信是国内最早设立境外子公司的银行系公募基金公司，这与基金公司的综合实力不无关系。从工银瑞信的业务配置来看，其一直致力于建立完整的人民币财富管理平台，提供全方位的人民币资产管理服务。”上述券商人士指出。

“全方位”并非一纸空话。

从笔者获得的数据来看，工银瑞信共设立了11个投资能力中心以及18 个研究中心，其中权益投资能力中心7个、固定收益投资能力中心4个，建立了覆盖境内外股票、债券市场的全面的投资管理能力。

难能可贵的是，工银瑞信拥有投研人员逾180人，投资人员平均拥有约10年的从业经验。2016年，是基金经理人数排名前10的基金公司中唯一一家没有基金经理离职的公司。

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11月末的上海远郊区，西北风正肆意地吹拂。位于松江区松卫北路上的同福祥湾老年公寓旁，王奶奶用手护着额头与老伴在公寓楼下散步。2016年，王奶奶与老伴卖掉了市区的房子，用40万左右在同福祥湾购买了一套老年公寓，准备在这里安度晚年。

不远处的养老公寓售楼处，即使是工作日期间前来看房的人也是络绎不绝，销售人员带着一批批客户前往尚未装修完成的样板间看房。

养老公寓，近两年来在上海迎来了一个爆发窗口期。2015年开始，沪上近郊养老公寓项目如雨后春笋般频频冒出，闵行、松江、青浦、崇明等区先后都开始涌现出大型养老公寓项目投入运营。

市场的狂欢背后必然是不断旺盛的养老市场需求所致。事实上，自2000年开始，我国便迅速进入老龄化社会，上海更是全国最早进入老龄化的城市，也是老龄化程度最深的城市。

统计数据显示，2000年，上海60周岁及以上的老年人口占到上海户籍人口的18.3%。2015年，这个数字蹿升至30.2%。预计到2020年，上海市60周岁及以上的户籍老年人口将超过540万，占比超过36%。

而综观整个国内养老产业的现状，在所有的养老服务细分领域实现商业化的道路上走得最快的一直是养老地产，正源于其可观的盈利空间。

然而市场热闹的外在下掩盖着养老公寓目前面临的挑战。外在环境方面，老年公寓的商业模式并不成熟，缺乏金融、土地与配套政策的支持，目前市场上火热的会员制养老模式始终定位在中高端；内在因素方面，养老服务与生俱来的公益性与社会资本的逐利天性之间具有天然的矛盾性。如何平衡与取舍，成为各方资本涌入者所面临的最大难题。

作为中国最早实现商业化的养老产业类别，养老公寓在艰难的探索中前行。

百万元门槛的会员制

在很多提供养老公寓服务的企业看来，养老地产的核心便是照料与服务，这也是社会力量涉足养老产业能够立足的关键。

如今，在经历了一波养老地产投资热潮后，那些能够在市场中坚持下来的，无一不是紧紧抓住了“服务”这个养老公寓市场需求中最核心的社会痛点。

作为养老重镇的上海，十多年前就有养老公寓项目的诞生。兴建于2005年的上海亲和源养老社区便是其中较早的项目，该项目自2008年开始正式对外营业，至今已有近10年的历史。

“亲和源的会员模式是源自国外的俱乐部管理方式，要求以会员为核心。”亲和源集团董事长奚志勇在接受21世纪经济报道记者采访时说，亲和源作为上海养老公寓的行业先行者，常被外界视为首创了会员制的养老公寓商业模式。

浦东康桥镇的亲和源养老社区由12栋老年公寓组成，共设立了836套居室，可供约1600名老人居住。在入住时，老年人可以选择购买A、B两类会员卡入住。其中A卡售价统一，但会根据不同房型收取不同额度的年费；B卡则年费统一，但会根据房型设定不同额度的售价。在亲和源内，提供给老人选择的共有三种户型，大套120平方米、中套72平方米、小套则是58平方米。

亲和源养老公寓的市场定位十分清晰，瞄准的正是中高端养老市场。奚志勇告诉21世纪经济报道记者，亲和源的会员卡从起初的50万元一张卖到了现在168万元每张，除此之外，现在每年每户还需要交近4万元的服务费。

收取如此价格不菲的会员费，亲和源却提倡“零服务”的管理概念。亲和源在运营的过程中，将国外俱乐部的理事会负责制引入到养老社区中，由老人们自己选举出社区的“最高权力机构”——理事会，而亲和源设立的秘书处则是执行机构，社区内的所有服务都是采用外包购买的方式。

“亲和源的产品服务标准是由理事会来定的，所有的服务都由秘书处把关，供应商的服务达不到老人的要求，秘书处就会去更换更好的供应。”奚志勇说，亲和源的理事会管理制度是企业经历10年的经营发展后，摸索出的管理模式。

创建于2015年的上海申养投资管理股份有限公司（以下简称“申养”），是由上海地产集团、上海万科与上海中医药大学联合发起成立的。作为一家刚成立不久的养老服务公司，申养旗下的养老公寓在运营模式与经营理念上基本与亲和源相似。

目前，申养旗下的养老公寓以“申养长者公寓”命名，21世纪经济报道记者了解到，位于嘉定安亭和浦东新区的两大项目也即将投入运营。其中位于嘉定安亭新镇的长者公寓总建筑面积约6900平方米，共设有66套公寓；而位于浦东新区的项目则能够提供83套公寓。

申养长者公寓的相关负责人在接受21世纪经济报道记者采访时表示，长者公寓是专业化的养老公寓，服务是项目最大的特色。长者公寓同样采用会籍制，会员可以在长者公寓内获得相应指定公寓的长期使用权。

采用同样运营模式的还有2016年4月开业的浦江镇星堡浦江镇养老社区，由复星集团和美国峰堡集团共同合资成立，其运营的第一养老公寓项目在宝山区已有3年，入住率超过了90%，星堡浦江镇养老公寓也采用会员制模式运营，会员费亦在百万元以上。

当然，除了目前十分火热的会员制养老公寓外，2016年以来上海的养老地产业也涌现出了其他各种类型的社会力量。例如，2016年7月在松江开业的泰康之家·申园，便是保险系养老公寓的代表，项目引入了国外的CCRC（持续照料退休社区）养老模式，配备了专业康复医院和养老照护设备，能够为独立生活的老人和有不同程度照护需求的老人提供养老服务。

整体来看，无论运营模式构成如何，如今养老公寓动辄百万元的“入门”费用，已经开始成为这一细分养老市场的主流，并不断吸引着社会资本的进入，养老公寓开始呈现出第二波高潮期。

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无论是自发，还是有意为之，不难发现，近两三年来市场总容易形成风口级热点，比如2016年的个人住房按揭贷款、2017年的消费贷，但总是热潮未及自动消退，监管风暴即来，或为平抑市场波动，或为规范。那么下一个市场热点又是什么？有人说是供应链金融，就像个人住房按揭贷款或者消费贷，不一定是新起的业务，但恰逢“天时”，于是就可能成了热点，不过有“天时”，还要有“地利”，供应链金融的“地利”可以说是转型期的银行需要寻找下一个市场风口，而十万亿量级起的应收账款所带来的想象空间无疑巨大，加之互联网、区块链技术的发展，使其成为可能的热点。不过，我们期待的是，有助企业降低杠杆的供应链金融，从一开始，就能规范安稳地站上风口，不会大起大落。（周鹏峰）

“从国企到民企，从传统行业到互联网平台新链条，市场需求很大，关键是模式，怎么切入。”上述上海某供应链服务商负责人表示。

供应链金融春风又吹。

“春风”源自利好政策密集落地，也源自十万亿量级应收账款规模带来的想象空间，供应链金融或成为银行等机构抢占的下一个风口。

上海某供应链服务商负责人向21世纪经济报道记者表示，今年下半年以来，资金端重启供应链金融业务趋势明显。近日，招商银行宣布将组建仅三年的交易银行升级为“平台银行”，布局供应链金融场景化解决方案，场景包括基建、消费、物流、医疗、B2B垂直电商等行业。

包括浦发、中信、民生、平安、广发、浙商等股份行都对供应链金融有所布局，而中小银行，诸如贵阳银行，以及刚成立的民营银行武汉众邦银行也将供应链金融作为重要业务推进。衍生而来，应收账款证券化或成为2018年较为可期的趋势。

不过，供应链金融早就不是银行间的竞争，核心企业本身，以及电商平台公司的加入令市场竞争激烈，且玩法多样。

“传统的玩法，比如围绕超强大核心企业的保理业务，没啥变化，热闹的是，通过互联网、大数据，利用SaaS、ERP等工具，为更多的产业链，供应链上下两端提供金融服务。”上述负责人表示。

春风何来？

今年一季度末银监会启动“三三四”检查，令银行业普遍进入增速调整和转型迷茫阶段。在调整资产负债表的过程中，很关键的问题是如何调整资产配置。

从产业的整个链条来看，上游的产业基金和下游的消费金融分别在2016年和2017年经历了大爆发，且均在2017年受到了来自监管的规范，不少银行人士感叹，靠房地产和PPP的日子过去了，而处于中游的应收账款融资，即供应链金融，则还有较大的发展空间，也符合国家对金融服务实体经济的要求。

宏观来看，十九大报告中首次提出“现代供应链”的概念：“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”，重视程度前所未有。

政策“春风”在今年早有迹象。

5月，央行、工信部会同财政部、商务部、国资委、银监会、外汇局联合印发的《小微企业应收账款融资专项行动工作方案（2017-2019年）》提出“要向小微企业普及应收账款融资知识，向应付账款较多企业、供应链核心企业、大型零售企业开展宣传培训；要推动地方政府为中小企业开展政府采购项下融资业务提供便利，支持政府采购供应商依法依规开展融资；要动员国有大企业、大型民营企业等供应链核心企业支持小微企业供应商开展在线应收账款融资业务；要优化金融机构等资金提供方应收账款融资业务流程；要建立健全应收账款登记公示制度。”

10月，央行发布修订的《应收账款质押登记办法》，明确应收账款转让登记参照质押登记办理，应收账款包括基础设施和公共事业项目收益权，登记期限从1-5年扩展为0.5-30年。

另外，11月5日国务院办公厅印发《关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》，要求推动供应链金融服务实体经济，有效防范供应链金融风险，积极稳妥发展供应链金融。

据不完全统计，评级AA以上企业的应收（付）账款市场规模至少在十万亿规模量级。

“从国企到民企，从传统行业到互联网平台新链条，市场需求很大，关键是模式，怎么切入。”上述上海某供应链服务商负责人表示。

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12月1日，互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室和P2P网贷风险专项整治工作领导小组办公室就规范整顿“现金贷”业务有关事宜下发了《关于规范整顿“现金贷”业务的通知》。

　　通知明确，小额贷款公司监管部门暂停新批设网络（互联网）小额贷款公司；暂停新增批小额贷款公司跨省（区、市）开展小额贷款业务。已经批准筹建的，暂停批准开业。小额贷款公司的批设部门应符合国务院有关文件规定。对于不符合相关规定的已批设机构，要重新核查业务资质。

　　从业机构须接受准入管理

　　银监会普惠金融部副主任冯燕表示，现金贷通常指无交易场景依托、无指定用途、无客户群体限定的小额资金出借业务，特点为金额小、期限短、利率高、无抵押。作为近年来通过互联网在我国快速发展起来的新型业务模式，现金贷在满足部分社会群体正常的消费信贷需求方面发挥了一定作用。但是在业务发展过程中，一些开展现金贷业务的机构进入灰色地带，出现诸如高利借贷、暴力催收、滥用个人信息、监管套利等问题。此外，一些机构无牌经营、涉嫌非法放贷，造成较大负面影响。

　　专业人士表示，总体来看，现金贷机构普遍利用了监管规则的一些漏洞，开展业务过程中介入了灰色地带。一是网络小贷公司监管规则不明确，为现金贷业务发展提供了可乘之机。二是一些现金贷平台从持牌金融机构获取资金来源，可能会造成风险交叉传染。三是现金贷平台本身的经营模式不可持续，为快速扩张业务，现金贷平台的风险防控往往流于形式。四是严重侵害金融消费者权益的行为时有发生，为了快速做大业务，一些互联网现金贷平台采用欺诈方式诱导客户过度借贷。

　　在现金贷业务开展原则上，通知指出，设立金融机构、从事金融活动，必须依法接受准入管理。未依法取得经营放贷业务资质，任何组织和个人不得经营放贷业务。同时，各类机构以利率和各种费用形式对借款人收取的综合资金成本应符合最高人民法院关于民间借贷利率的规定，禁止发放或撮合违反法律有关利率规定的贷款。

　　通知强调，严格规范网络小额贷款业务管理。暂停发放无特定场景依托、无指定用途的网络小额贷款，逐步压缩存量业务，限期完成整改。应采取有效措施防范借款人“以贷养贷”、“多头借贷”等行为，禁止发放“校园贷”和“首付贷”，禁止发放贷款用于股票、期货等投机经营。地方金融监管部门应建立持续有效的监管安排，中央金融监管部门将加强督导。

　　通知明确，进一步规范银行业金融机构参与“现金贷”业务。其中包括，银行业金融机构不得以任何形式为无放贷业务资质的机构提供资金发放贷款，不得与无放贷业务资质的机构共同出资发放贷款。

　　在完善P2P信息中介机构业务管理上，通知指出，不得撮合或变相撮合不符合法律有关利率规定的借贷业务；禁止从借贷本金中先行扣除利息、手续费、管理费、保证金以及设定高额逾期利息、滞纳金、罚息等。

　　现金贷业务量料急剧下滑

　　中国互联网金融协会战略研究部负责人、互联网金融标准研究院副院长肖翔表示，相信随着相关规范整顿和监管政策的落地实施，行业“害群之马”将被加速清理，“劣币驱逐良币”的乱象将被遏制，相关业务活动将进一步规范并在依法合规的前提下发挥应有的功能作用。

　　中国小微信贷产业发展研究会主席嵇少峰表示，整个现金贷的业务量会急剧下滑。因为真正持牌的现金贷机构不多，现在的现金贷平台总家数并不清楚，业界估计在2000家到5000家之间，但真正持有网络小贷牌照从事现金贷业务的仅几十家。

　　业内人士强调，下一步互联网金融专项整治对现金贷业务进行规范，把握的原则不是外界炒作的“一刀切”、不让做，而是问题导向原则，针对现在集中爆发的问题。总体思路是以负面清单的形式加以规范整治。同时，坚持疏堵结合，标本兼治思路。

　　肖翔表示，中国互联网金融协会将按照《通知》关于“充分利用中国互联网金融协会信用信息共享平台，防范借款人多头借贷、过度借贷”，以及“充分利用中国互联网金融协会举报平台等渠道，充分发挥社会监督作用”等方面的要求，进一步做好行业信用基础设施和举报平台相关工作，不断加强会员机构自律规范和金融消费者风险警示教育，为规范整顿和监管政策有效落地提供支撑配合，促进互联网金融行业规范健康发展。（□记者 彭扬 实习记者 欧阳剑环）

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一项专门针对央企基金的监管法规，正在前期酝酿当中。这项将要出台的新法规，将填补国资系统内央企基金的部分监管空白。

　　11月30日，经济观察报获悉，从2017年6月开始至今，国资委、中国证监会、中国投资协会股权和创业投资专业委员会（创投委）等多部门联合，展开了最新一轮专门针对国资系统央企基金的摸底调研。

　　国资委相关人士表示，这次调研的目的，旨在摸清央企基金系发展现状和存在问题，研究提出有针对性的解决措施和政策建议。

　　经济观察报记者还获悉，国资委有关部门正在研究制定专项指引，指引侧重点将放在如何有效监管国资系统内央企基金。

　　参与上述调研过程的一名股权投资业内人士向经济观察报记者透露，为了给未来可能出台的央企基金监管新规铺路，监管部门已经不止一次委托专家组展开一系列课题研究，研究内容包括股权投资的模式特点，以及央企基金的差异化管理等。

　　北京工商大学中国创业投资研究中心常务副主任王力军，便是曾参与过上述课题研究项目的执笔人之一。根据他的统计，目前国资委监管的90余家央企当中，已经设立相关资产管理机构并拥有PE业务的企业，数量在40家左右。

　　经济观察报曾获悉，2016年国资委的一项内部数据统计显示，至少有超过半数的中央企业涉水股权投资基金，如果单纯以与央企相关的金融企业为对象统计，这一数量早在五年前，就已超过了100家。

　　不过截至目前，官方层面依旧没有对外公开过央企基金业务的相关统计数据。截至发稿，针对未来央企基金监管新规的详细内容，也未得到国资委的进一步回复。

　　王力军表示：“央企基金的发展还处于探索过程中。政策层面也是一样，对于央企基金的历史发展脉络，以及监管政策，尚未出现系统性的明确意见。”

　　新规方向：差异化监管

　　最新一轮的摸底，侧重点放在了

　　哪里？

　　经济观察报从2017年10月被证监会、国资委联合调研过的一家央企获悉，监管层来调研时重点了解了企业下属基金的设立背景、设立目的、决策机制、投资情况以及其他投资和运作情况等。

　　国资委相关人士表示，这一轮调研的目的之一在于，首先在全面摸清各个央企基金的基本情况后，由各个央企结合自己的运作情况，主动就现行法规体系提出可行性建议。

　　据悉，未来监管层对央企基金监管的大体思路是功能监管和差异化监管。何谓差异化监管？正在跟进“央企基金差异化监管问题研究”这一课题研究的王力军，对此的认识为，主要是针对国有股权基金和创投基金在监管方面、国资管理上如何区别对待。

　　他对经济观察报记者表示，由于现在还没有出台专门针对央企基金的监管法规，所有上述课题研究对于新规的建立有一定参考意义。从监管角度来看，目前的监管实际上强调功能监管和差异化监管两方面。

　　在功能监管方面，主要针对金融功能的监管，例如：是侧重于股权基金还是创投基金监管，又或是其他信托业务的监管等。至于差异化监管，主要是指针对从业主体的不同特征展开监管。

　　王力军对经济观察报记者说“央企基金本身的特征和纯粹市场化的民营基金以及外资基金是不一样的。因此，有必要从设立目标、组织架构、人员配置、投资方向进行监管细化，将央企基金和纯市场化的股权投资基金等区分开来，也就是从具体主体的角度出发进行监管，这是正在探索的一种差异化监管的可行方式。”

　　未来针对央企基金或将出台监管新规，将给行业带来哪些改观？

　　王力军认为，如果实现了差异化监管，那么将有望改变如今多头监管的局面。他举例道，目前的差异化监管，只体现在证监会的统一行业监管的某些环节当中，比如体现在股权投资、创业投资二者不同的监管措施上面。但是，对于运营主体尚未出台任何差异化监管措施，也就是不管是央企基金，还是民营基金，或者外资基金，都是一致的监管规范。

　　上述参与证监会、国资委摸底调研过程的股权投资业内人士对经济观察报记者表示，从央企基金角度看，既是国资，又是股权，的确处于多元监管的局面下。下一步需要厘清的问题是，把目前多元监管的局面梳理下，对存在矛盾、不太符合股权投资本质的内容做一些调整。

　　不过王力军表示，梳理需要一段周期，毕竟目前国内没有更多专门针对央企基金的专项研究，相关的法律条文“还在看，要整合”，监管层委托的“央企基金差异化监管问题研究”预估2018年初可以完成，至于这份课题中提出的建言，能否落地到未来的新政策当中，仍是未知数。专门针对央企基金的差异化监管新规，出台之前也需要历经相当长一段时间的考量。

　　监管脉络：多次调研探路

　　监管层于2017年下半年展开的央企基金调研，并不是摸底首例。

　　经济观察报记者从国资委获悉，早在2016年上半年，监管层就曾对央企基金展开过一轮较为详尽的摸底。与2017年这次为了差异化监管新规出台之前的摸底不同，2016年的摸底侧重点放在了梳理央企基金名称（以营业执照为准）；基金组织形式（公司制、有限合伙制、信托制、契约制等）；基金定位，即设立基金的目的；基金投资阶段：包括天使投资、成长期投资、Pre-IPO、并购投资、夹层投资、产业投资等。

　　一名国资人士透露，2016年初，国资委曾对新兴发展的央企基金有过三层架构的设想，也就是委基金、行业基金、公司基金三层架构鼎力的操作模式。按照国资委当时的预期，委基金的规模庞大，类似国家级别的母基金，资金来源主要是国家财政。

　　至于行业基金，国资委内部思路是，选择央企当中行业协同程度较高的同类企业共同出资，针对国家重点战略领域，或者央企其他重要发展领域，去进行相关层面的专项股权投资。

　　前述国资人士进一步表示，处于第三层架构的“公司基金”，则是以央企自己为主体，建立管理机构，再去发起募集基金，进行服务自身主业发展的创新项目。

　　在国资委上述基金架构顶层设计思路形成后不久，“一带一路”投资基金、中国国有企业结构调整基金（国调基金）等多个专项基金纷纷出水。该国资人士评价道，2016年以来成立的一系列央企，并未严格按照国资委初期设想的三层架构去搭建，但整体操作思路与初期设想并无特别大出入。

　　经济观察报记者还获悉，早在2010年前后，国资委曾做过一次相关调研，专门就央企金融领域风险防控等情况进行摸底，并一度就股权投资基金的专门政策展开研究。不过截至目前，这份政策也尚未出台。

　　一名国资研究人士认为，适时摸底各个企业股权投资基金的情况，对于政策研究有一定的参考价值，更重要的一点在于，对于管控央企金融风险，尤其是在促使企业投资项目向主业集中的引导上，能够起到一定效用。

　　前述国资研究人士对经济观察报记者说：“其实股权投资基金这块的流动性比较大，伴随发展的风险也比较大。从国资委防控金融风险的管理角度看，有必要了解一下企业这方面的情况。而且，这三次摸底与近年来频繁提及的‘管资本为主’也是相互呼应的，确实应该对涉及资本项目的内容，还有金融风险防范方面的细节，给予更多关注。”

　　建言：双重税负待解

　　历经三轮摸底，央企基金的监管脉络逐日清晰，监管新规欲出。

　　一家央企下属资本平台公司人士认为应尽快出台专门针对央企基金的监管规范。他说：“一方面，受市场价格波动及国家货币政策等影响，基金融资的募资价格过高可能导致项目难以落地。另一方面，国家相关政策变动导致产业基金项目的合规性、市场需求、经济效益、产品服务收费等要素发生变化，可能影响项目的建设和运营，甚至导致项目中止。”

　　上述资本平台公司人士还建言，希望未来宏观政策层面，可以兼顾考虑央企基金融资面临的信用风险。他表示，以自己所在的央企基金为例，有时为项目解决融资问题时，因对私募基金客户端的投资人信息收集不全，对项目公司投后管理不及时，或者业主方履约还款能力下降等可能导致的信用违约，主要体现在客户端信用风险上。例如：合伙基金成立后，合伙人资金无法如期投放或其他违约行为。而且，项目公司也存在信用风险。例如项目公司不归还股东借款，导致有限合伙债权投资不能安全退出。

　　他进一步表示，从业主方角度来说，也存在一定信用风险。因土地出让市场需求、价格波动等造成业主方土地出让金收入下降。基于此，如果未来能够专门就这些方面的问题提供指引，将有望进一步规范央企基金的运行与安全。

　　另据经济观察报了解，在2017年第三轮央企基金摸底的一次现场，国资委资本局相关人士还点出了“双重征税”的问题。

　　王力军表示，从税收优惠政策方面来看，目前的优惠政策主要针对创投基金，也有明确的门槛，对基金资产规模、投资周期等均有对应的政策要求，符合要求便可享受优惠政策。不过，对于股权投资来说，目前并没有相对应的国家税收优惠政策。

　　他在操作“央企基金差异化监管问题研究”时思考认为，各大央企开展PE业务时，有可能设立有限合伙人基金，也有设立公司制基金的，组织形式并不一样。但是从业务本质上来说，公司制的基金和有限合伙人基金是一样的。

　　在2018年即将上交的课题中，王力军表示可能会建议将公司制基金作为投资管道来看待，而不是像现在作为一个经营实体来看待。应该将税负标准调整为和有限合伙人基金同样待遇。

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12月1日起，微信正式开始对用户的信用卡还款业务进行收费。按照其此前披露的收费方式，每个自然月累计还款额超出5000元的部分按0.1%进行收费（最低0.1元），不超过5000元的部分仍然免费。

　　三天前，发生了一件看似不关联的小事。

　　11月28日，多家支付公司收到来自深圳金融联网络服务中心的一封邮件，显示将于近期对现有代收付业务服务范围进行调整，其中非公益类、公用事业类商户及收款账户开户行（代收）、付款账户开户行（代付）不在深圳地区的商户将于12月7日起统一进行关停操作。

　　天眼查显示，这家“深圳金融联网络服务中心”正是深圳金融电子结算中心有限公司（下文简称“深金结”）的下辖机构。这家不为大众所熟知的机构所发送的邮件，可能是微信支付信用卡还款业务收费背后的真正原因。

　　经济观察报从多位支付人士处了解到，关停代收付通道的并非仅仅只有深金结，全国各地央行分支行的集中代收付系统都在陆续关停。一家第三方支付机构副总裁告诉经济观察报，其与深金结方面沟通的结论是“12月7号关一批，12月21日再关一批”。而除此以外，其他代扣通道“基本上也是今天关一家明天关一家的节奏，年底之前应该都会整治完”。

　　“深金结”们的尴尬

　　邮件内容显示，关停相应代收付业务的原因，在于“代收付业务市场环境变化的影响。各银行均加强了渠道管理，参照中国人民银行办公厅发布的《关于加强小额支付系统集中代收付业务管理有关事项的通知》（(银办发[2017]110号，下文简称‘110号文’）的相关要求”所做出的决定。

　　今年5月，中国人民银行办公厅内部发布了110号文，明确了集中代收付中心将严禁向公用事业类和公益类以外的其他机构提供代收付服务，对于已为其他机构提供代收付服务的集中代收付中心要求断开，并提出了2017年12月31日的大限之期。

　　时隔半年，靴子终于落地。“财付通之前使用的通道，除了深金结，还有天津、陕西、山西央行分支行的集中代收付通道，这些通道一停，成本立刻就上去了。”一位银行系清算中心人士告诉经济观察报，代扣江湖临时生变，考验的是各家支付机构的金融通道能力，而之所以微信还信用卡开始收费，支付宝还没开始收，区别就在于此，“财付通之前是做游戏点卡起家，随着微信支付的发展规模才逐渐壮大起来，从金融通道能力来论，确实不敌支付宝，支付宝有300多个金融BD（地推人员），一个人搞定2家银行，直联网络基本覆盖全国。但是长期来看，直联这个事情也不能长久，所以以后到底怎样，还不好说”。

　　长远来看，银联和网联可能会成为支付机构们仅有的两个选择。

　　一位接近银联的人士向经济观察报确认，“财付通在银联是有交易量的，目前为止就支付宝没有”。

　　就全国而言，此前各集中代收付中心到底涉及多少灰色产业规模，是一个难以量化的数字。但一位接近监管的人士透露，全国而言，中国人民银行深圳市中心支行的接口规模相对较大。

　　而提及中国人民银行深圳中心支行，则不得不提一家名为深圳金融电子结算中心有限公司的企业。公开资料显示，深圳金融电子结算中心成立于1995年12月，是经人民银行总行批准，由13家银行发起共同设立的专业跨行支付清算机构，2014年由事业单位改制为企业，更名为深圳金融电子结算中心有限公司。“这家企业的存在是因为一些历史问题，为了解决同城结算的问题而设置的。”深圳当地一位支付机构副总裁告诉经济观察报。

　　经济观察报从公开资料中查询获悉，该公司董事长曲显斌此前担任人民银行深圳中心支行支付结算处处长。通过天眼查，经济观察报同时发现，该公司通过旗下全资子公司深圳金融电子结算科技有限公司持股深圳市快付通金融网络科技有限公司（下文简称“快付通”）20%的股份，快付通是一家持牌的第三方支付机构。

　　上述人士评价，以后各家集中代收付中心就回归同城结算的功能以及一些不收费的公益类代扣，各家集中代收付中心可能会面临收入的骤减，基本归零。他说：“深金结或许因为快付通的股权带来一些收入，但未来整体收入锐减已成定势，前景如何，依旧迷茫。”

　　代扣“法外江湖”即将消失

　　在一位接近央行的人士看来，110号文与217号文，均是央行针对支付市场乱象的规范举措不断立体化的过程。

　　集中代收付到底是一个什么样的业务？顾名思义，该业务上分为两块，对消费者的代扣和对商户的代收。而事实上，对于该项业务，业内有一个更直白简洁的称呼，谓之“代扣”——基于持卡人与商户签订的业务委托协议，授权商户向持卡人指定账户发起并完成指定款项扣钱的业务，不需要持卡人再次确认和输入密码，甚至在每一次扣款时，无需再度提醒持卡人。

　　特别值得提醒的是，代扣服务本身不一定拘泥于银行卡，也可以是银行虚拟账户等，代扣服务分为对公代扣、对私代扣两类。相较于银联只能对私扣款的功能，集中代收付中心的代扣接口功能似乎更为强大。在拥有协议书的情况下，需要商户发起的扣款指令要素只有卡号（必送），姓名、证件号、手机号（可选）等，并不包括密码和其他验证要素。

　　一位第三方支付机构副总裁告诉经济观察报，此前代收付业务有三种玩法：

　　一、支付机构可以一家家谈银行，但这种做法存在一个致命缺陷，根据2016年《国务院办公厅关于印发互联网金融风险专项整治工作实施方案的通知》规定，非银行支付机构不得连接多家银行系统，变相开展跨行清算业务。然而对于一些规模较小的支付机构而言，与银行单点连接做代扣业务，效率太低，难成气候。而这个模式的可持续性已经很有限，趋势来看，未来将会被网联统一收编”。

　　二、支付机构也可以通过银联触达各家银行实现代扣，这样做效率很高，但是成本也很高。“银联目前所采取的是阶梯费率，单笔在0.7元到1.7元不等，银联自己留0.2元，其余给发卡行；而面向银行理财等大额，则根据金额大小收取2/笔到8元/笔的费率，实时代扣则更高一些，采取相当于POS收单的费率。”

　　三、通过集中代收付中心实现代扣，同样高效，可以一次性打通国内所有银行。“但这个通道是稀缺资源，不是每家支付机构都能拿到，拿到接口的支付机构可以把接口继续外放，多放一道就多一重溢价。”“相较而言，集中代收付中心的代扣接口是最好的通道，比银联通道好用太多了。首先，便宜。代扣不以费率计价，按笔数计价，单笔几毛到几块不等，对大额而言，特别划算。其次，方便。POS收单只能做对私的银行卡，且需要密码、验证等手段，代扣则不同，只要持卡人账号就可以做代扣业务，不需要密码、验证等手段，且对公对私不受限制，操作便捷。除此以外，不用顾忌银联的检查，代扣走的是集中代收付中心的代扣接口，属于中国人民银行清算总中心的业务，而后者是中国人民银行直属的、实行企业化管理的事业法人单位。央行没有出面整肃之前，没有机构监管这块市场。”一位第三方支付机构副总裁告诉经济观察报。

　　但某种程度而言，集中代收付中心的代扣接口很容易为一些“二清”机构、“大商户”甚至不法分子所利用，成为“法外之地”。从最终的结果来看，也正是风控的缺失导致了这条灰色产业链最终走向末路。

　　早在今年5月，就有接近监管的人士向经济观察报透露称，央行之所以动议整肃代收付业务，源于此前山西同城清算系统的一起风险事件。一家第三方支付企业CTO告诉经济观察报，理论上，只要掌握了代扣渠道，要实现不法目的几乎不存在任何技术上的难度。“在信息倒卖的这个灰色产业链里，持卡人信息根本不是什么秘密。而持卡人的银行卡号、身份证号等基本信息一旦泄露，通过代扣就可以在没有密码的情况下轻易扣完卡内资金并转移。”

　　随着110号文的落地，这片“法外江湖”可能也终将消失。

　　值得注意的是，除了5月出台的110号文，11月13日央行进一步出台了《关于进一步加强无证经营支付业务整治工作的通知》(银办发[2017]217号文，下文简称“217号文”)，除了切断无证机构的支付业务渠道，也将全面检查并从严惩处持证机构为无证机构提供支付清算服务的违规行为。值得一提的是，人民银行亦同步下发了持证机构自查内容，其中包括代收付业务开展情况，以及非银行支付机构、银行、银联、农信银资金清算中心、集中代收付中心也都在自查序列。“此前已经发生了多家支付机构将代扣、快捷、网银等通道放给银行，再由银行集中清分放给下游支付机构甚至‘二清’机构和‘大商户’，包括平安、中信、恒丰等多家银行在内的银行系清算中心都因此受到相应惩处。”一位央行中支机构的人士表示，217号文的出台可以看出监管逻辑也在发生变化。

　　该人士评价称，以前是谁乱放通道就处罚谁，现在是谁帮通道做清分就处罚谁，现在是自查阶段，各家支付机构、集中代收付中心、银行，大家不该放的通道该停停、该关关，过了12月31日，就是各地央行中支机构进行检查，此后如果再发生重大风险事件，相关责任人就地免职。“这么一来，基本上从源头上断代扣收付乱象的根了”。

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12月6日，“老八股”之一的豫园股份（600655.SH）将召开临时股东大会，审议修订后的资产重组预案相关的18份预案。

　　在推进此次重组近11个月后，11月20日晚，豫园股份一口气发布了包括重组预案修订稿在内的128份公告。相比此前11月9日披露的方案，本次修订稿有两方面调整，一是由于开发不确定性原因，减少了本次注入资产的数量，将原有的拟注入资产28家公司减少为26家，拟剔除了原标的资产复星南岭49%股权、复星南粤47.62%股权。此外，复星还为豫园股份注入的242.3亿资产承诺了三年扣除非经常性损益的净利润至少不低于70亿元。

　　对于本次交易，市场对于其资产估值最为关注。复星集团一位人士告诉经济观察报，此次注入的26个项目，资产PB倍数为2.33，小于此前交易平均值3.21。其认为，与同业相比，本次注入资产价格比较合理。“复星提出了健康、快乐和富足三个板块，健康领域，复星已经有了一个很好的上市平台——市值突破1000亿的复星医药；在富足领域，复星已拥有保险、银行、证券等多元化布局。唯独快乐这个板块需要有一个很好的旗舰型平台，把资源都‘拎’起来。”该人士告诉记者，用复星最喜欢的投资打法来阐释，叫“向上要空间”；而资产交易价格在行业中位数附近，则是“向下有保底”。

　　方案与持股初衷

　　复星对于豫园股份的重组出现微调。11月20日晚间，豫园股份发布修订后的重组方案，复星准备注入豫园股份上市公司平台的资产由此前的28家公司减少为26家公司的全部或者部分股权，以及黄浦区国资委旗下新元房产100%的股权，标的资产评估作价合计为258.4亿元，重组完成后复星对豫园股份的持股比例将从目前的26.45%增加至69.73%，同时本次交易不会引起控制权发生变化。

　　减少的注入资产为复星南岭49%股权、复星南粤47.62%股权。公司称，由于南岭及南粤项目施工进度未达预期等因素，截至公告日期，项目后续开发进度不确定性较大，经营业绩难以保证，订约方已经同意终止初始买卖协议，并由正式买卖协议取代。

　　值得注意的是，除上述因业绩不稳定性而被剔除的两项资产外，原本属于复星地产房地产业务的58家公司并未列入本次交易标的名单。其中包括上海富铭房地产开发有限公司、上海富锦房地产开发有限公司等，不作为本次交易标的资产的主要原因均为“2010年年底之前成立的项目公司，大多数项目已完成了绝大部分的开发销售，未来所能带来的现金流很小。”

　　在一份盈利预计周期列表中，拟注入豫园股份的项目中有11个项目已经开始盈利，有13个项目在未来1-2年之内开始盈利，其中不乏北京、上海这样的一线城市项目储备。例如交易标的的上海星泓投资控股有限公司由浙江复星全资控股，其控股子公司有用土地使用权项目就有包括合肥、青岛、苍溪、陕西安康等11个项目。

　　上述人士告诉经济观察报，复星的房地产打法，已经很长时间不做单纯房地产开发。“所以比如说成都金融岛、武汉汉正街，都是当地最好的位置、最好的发展前景，像成都金融岛，成都有一个锦江，类似于上海的黄浦江，它里面有一个小岛，整个岛就都是这一个项目。”关于房地产业务，他认为复星更想做的是复合型的地产投资开发及资产管理，更好地匹配集团自身产业拓展的需要，即复星早在2013年便已提出的“蜂巢城市”理念。

　　根据此次审议通过的重组方案，持股26.45%、位居豫园股份第一大股东地位的复星在此次资产重组完成后，将把在豫园股份的持股比例提高到69.73%。

　　面临注入什么样的资产来迅速完成股权增持、股比扩大的问题时，复星体系内体量较大、价值更易被清晰衡量的地产物业资产，成为了此次豫园股份资产重组的最佳选项。

　　早在2002年，复星就已入股豫园股份成为第一大股东，成为当年混合所有制改革中的一个经典案例。当年股权转让完成后，复星旗下公司合计持有豫园股份的股比达到20%，为后者的控股股东。

　　东海证券分析师江迎若表示，本次交易另一部分是作价16.1亿元的黄浦区国资委旗下的豫园周边的核心物业资产，这将与上市公司现有的豫园商圈产生良性互动，在更广阔的地理空间内升级豫园的商业模式，进行资源的高效率整合再利用。这次重组，复星集团和黄浦区国资委都参与其中，充分显示双方对豫园股份在未来各自战略中的重要地位，也是二者协力合作的印证。

　　70亿业绩承诺

　　不过，和诸多重组方案一样，交易价格公允性问题备受各方关注。

　　根据方案显示，豫园股份本次收购标的上海星泓等26家公司的全部或部分股权 (共作价242.3亿元)，以及新元房产100%股权 (作价16.1亿元)。

　　根据方案和重组要求，本次交易采用资产基础法和收益法评估。不过两者差异较小，整体评估值差异率仅为-4.99%。

　　本次评估最终选取资产基础法评估结果作为评估结论。根据中企华评估、立信评估出具的评估报告及安永审计、上会审计出具的审计报告，标的资产评估作价值总体增值126.32%，其中26家公司评估值作价增值率为133.5%，新元房产100%增值率为54.87%。

　　就标的估值的问题，以武汉复江为例，在方案中该公司详述了估值逻辑。根据本次方案，本次交易截止2017年6月30日，武汉复江估值作价11.89亿元，母公司净资产为5.45亿，评估增值118.14%。

　　武汉复江的复地新港城项目位于武汉市汉阳区临江路、两湖路和建港路合围地块，北面为建港路，南面为两湖路，东面为临江路，西面为规划的滨江大道，为住宅、商服和防护绿地用地。该项目总占地面积为66,596.18平方米，其中C地25,522.61平方米，E　地块41,073.57平方米，共一期开发建设。

　　在扣除营业成本和期间费用及相关税费后，根据第三方评估预计武汉复江2017年7月-2019年净利润为7.56亿，记者粗略估算，若以上述两年半平均则平均每年净利润为3.024亿元。结合上述11.89亿元估值作价则可得出本次交易市盈率为3.93倍PE，可见本次价格并不贵。

　　此外，根据公开信息整理,评估基准日在2015年之后 (含2015年),房地产上市公司重大资产重组且通过中国证监会审核的可比交易案例信息显示，此前上海临港收购浦星公司100%股权、双创公司85%股权；海航基础收购海航基础产业集团100%股权的市净率来看，本次标的公司资产包市净率2.33小于此前交易的行业平均值3.21。

　　复星还作出承诺，上海星泓、闵祥地产、复城润广、复地东郡等公司的标的资产在2018年至2020年实现扣非后净利润累计不低于70亿元。

　　财务数据显示，天津湖滨、复城润广等资产都具有较强和潜在的盈利能力。比如，2016年和今年上半年，天津湖滨分别实现净利润6.18亿元和6037.7万元。

　　一位券商分析人士表示，复星拟注入资产估值约242.3亿元，如果按3年净利润承诺不低于70亿、每年平均利润按23.3亿测算，相当于PE为10.4倍、PB为2.33倍。对应复星此次资产注入而获得的24.2亿股，每股收益即EPS约为0.96元，这将较目前豫园股份EPS约0.456元的现状有明显改善。

　　豫园股份的净利润长期在10亿元以下徘徊，此次重大资产重组等于一举将豫园股份的净利润规模提高到了30亿元以上水平。

　　国泰君安非银行业分析师刘欣琦认为，70亿元业绩承诺体现对标的资产发展信心，豫园EPS有望增厚，“我们估算，本次交易完成后，豫园股份ESP有望增厚超40%，豫园市值提升的同时有望进一步提升复星注入的资产价值。”

　　重组之后的向上空间

　　豫园始建于明代嘉靖三十八年（1559年），原是时任四川布政使的上海人潘允端的私人园林。1987年，上海以豫园核心商圈为主体，组建了首家商业股份制试点企业——豫园旅游商场股份有限公司。之后，豫园商场（后先后更名为：豫园商城、豫园股份，豫园股份成功发行股票，与其它7家股份公司一起开启了新中国股市发展的先河，成为“老八股”的一员。

　　“更名事项是我们经过内部讨论的。”豫园股份一位人士在接受记者采访时提出，上市初期，公司主营业务聚集于上海豫园地区，主要经营上海豫园商圈的核心商业，近年来，随着公司逐步扩大快乐时尚业务布局，结合当前发展实际及未来发展战略对公司进行了更名。

　　“豫园股份是在今年7月份更名的，原来股票代码叫豫园商城。更名是希望公众对豫园有一个全新的认识，有一个战略上的提升，向着快乐时尚进行升级。

　　“豫园原本是一个传统的商业零售企业，它利润来源主要来自于黄金珠宝等板块。作为‘老八股’，豫园需要在原先的发展基础上，进行新一轮的提升。”一位接近交易的内部人士表示。

　　一位复星内部接近本次重组的人士表示，本次资产注入意在向对外传达信息，即复星将快乐战略提上议程，并将豫园作为重要平台，后者在复星体系内有望获得更大幅度的资源倾斜。

　　“豫园股份将更加聚焦于快乐时尚产业，并成为复星在快乐时尚领域的最大的、最重要的产业上市平台。”11月21日，在2017全球保险科技创新峰会上，复星国际董事长郭广昌表示。“豫园股份的快乐时尚战略核心仍然是聚焦家庭客户，甚至未来要承担复星服务6000万家庭客户的半壁江山。”

　　上述豫园股份内部人士表示，战略发展将沿袭复星ONE　Fosun的战略，全面发展能够触达更多家庭客户的线上线下各类流量入口，通过对标Amazon打造一个强大的会员体系，包括释放豫园商圈的潜力——这一每年将近4000万游客量的线下客流入口，及其未来注入的蜂巢城市项目客流量对于C端家庭客户的触达，进一步增强家庭客户快乐时尚消费的粘性。

　　本次方案显示，上市公司围绕“豫园股份”的商业旅游文化品牌，形成了独特的“商旅文”商业地产业务。

　　上市公司成功把豫园股份的“商旅文”模式拓展到沈阳豫龙城项目，同时推动上海豫园商圈二期项目上海豫泰确诚商业广场（暂定名）的投资开发。而本次交易的资产新元房产刚好拥有外滩物业毗邻豫园。

　　就未来的豫园二期项目，复星方面曾有过这样一段描述：豫园二期项目希望通过商旅文的联动、复星快乐时尚核心引擎的拉动，将诸如太阳马戏这样的国际性标杆资源引入，以创造性的手法引入Studio8为代表的好莱坞影视资源，以亚特兰蒂斯为代表的海洋主题元素，对豫园的业态及功能进行全面丰富和升级。在引入更加丰富的全球资源时，注重与本地项目进行有效嫁接，为消费者带来更为多元化的快乐时尚的体验。

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机床“巨头”之一的大连机床集团股份有限责任公司（以下简称大连机床）近一年中债券出现连环违约，成为又一例由于债券违约引爆的破产案件。

　　11月28日，大连机床8只违约债券陆续公告了债权人的申报日期，这意味着大连机床的破产重整化进程正在逐步推进。此前，11月10日，大连市中级人民法院受理了债权人对大连机床等四家公司的重整申请。

　　一位债权申请现场的工作人员对经济观察报表示：“从11月20号开始进入债权申请的流程，债权人到现场提交申报材料申报债权，截止到明年1月20日才能结束。申报结束后会有专人进行审查是否正确，可能会开债权申报的会议，然后走正常赔偿的流程。相关违约债券和银行等金融机构的贷款都正在处理中”。

　　鹏元评级资深研究员袁荃荃对经济观察报表示：“根据破产法，其包括债券、银行借款等在内的所有存量债务均视为到期并停止计息。从目前的形势看，债券持有人能做的事情就是按要求在债权申报截止日前向破产管理人申报债权，然后等待最终处置结果”。

　　2017年11月以来债市违约频发，继丹东港、博源控股、亿利资源、中城建先后出现违约。评级业资深分析师苏莉面对大连机床的破产重整对经济观察报如此感慨：“未来债券违约会更普遍，投资人、中介机构也会更慎重，有助于其风险意识的培养及风险管控能力的提升。闭着眼睛买债的时代已经过去了。”

　　10余家金融机构“踩雷”

　　大连机床8支债券齐齐违约仅用了一年的时间。2016年12月12日，因资金链紧张，大连机床未能按期兑付“16大机床SCP001”的到期本息，首次出现债券违约。评级机构下调公司主体长期信用等级至C，代表不能偿还债务。此前，2016年11月21日大连机床还曾爆有一例技术性违约，不过次日就兑付了本息。

　　之前，2017年8月24日，中国银行间市场交易商协会曾公开谴责大连机床未及时披露“16大机床SCP003”募集资金用途变更情况等情况，并暂停大连机床债务融资工具相关业务。

　　根据大连机床2017年10月31日最新披露的征信报告，截至2017年11月17日，大连机床违约债券合计金额为38亿元。如此集中化的债券违约债券投资人恐也难预料。大连机床破产重整后，违约债券的兑付后续会如何处理颇受业内关注。

　　苏莉对经济观察报表示：“最终结果需要看和解的情况，这主要取决于相关方的博弈能力。理论上来说，这个阶段，除了具有担保抵押的优先级债务，一般无担保债会按照一定比例平等清偿，当然也不排除商讨重整后建立一个相关主体，承接债权或债权转股权。”

　　除了债券违约外，大连机床累计与银行及其他金融机构的信贷借款达80多亿。其中，累计欠息6.45亿元，银行承兑汇票垫款金额20.71亿元，逾期借款金额为53.19亿元。中国银行、建设银行、兴业信托、平安信托、中江信托、信达租赁多家银行、信托、租赁机构“踩雷”。

　　其中借款逾期一项，兴业信托与平安信托“踩雷”金额分别达10亿元、8亿元；中国银行、建设银行、兴业银行、农业银行也“踩雷”，金额分别达1.95亿元、8亿元、3亿元、3.11亿元。

　　大连机床债务规模如此庞大，破产清算后债务清偿的优先级也颇受市场关注。一般企业与银行等金融机构发生借贷行为时，银行会要求有相应价值的抵押物。因此，即使大连机床破产重整后，在偿还债务问题时会有优先偿还。

　　一位从事投资、私募案件诉讼的律师对经济观察报表示：“根据破产法，大连机床破产清算时除了个人工资、法院费用外，会优先偿还优先级债权更高的债权方。其次，才会偿还没有抵押权的债务，比如债券违约的投资人的债权。”

　　作为“踩雷”金融机构之一的兴业银行相关负责人对经济观察报表示：“东北债务问题突出，大连机床破产重整涉及面较广，具体还需要看重整后能否起死回生，具体还是以处理进展得公告为准。”

　　穆迪副董事总经理钟汶权也对经济观察报表示：“对于比较大的银行来说可能损失金额较少，因为银行通常都是要求贷款时要抵押物。具体需要看不同银行跟大连机床双方定的协议，不同金融机构的影响会不一样。”

　　打破刚兑刚开始

　　随着东北特钢和大连机床的破产重整案件发生，债券违约打破刚行兑付不是结束，而更像是刚刚开始。

　　钟汶权对经济观察报表示：“因为国内企业处理债券违约的经验相对较少，国外可能会更加明朗。一般来说国内债券投资者谈判能力不是很强，债券投资者是比较分散的。国外的做法可能会组织起来，然后集体去诉讼。”

　　11月17日，央行等起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见征求意见稿》（以下简称资管新规）中，明确提出金融机构必须打破刚性兑付，并且提出了惩处措施。因此，类似由于债券违约引致大连机床的破产重整未来将不是各别案例。“一直以来债券违约大多刚性兑付，现在也越来越市场化，在国有企业中也看到有一些案例打破刚性兑付。从监管层面，还是希望债券市场更为市场化。”钟汶权称。

　　从2016年三季报显示，大连机床合并报表负债总计180.87亿元，资产负债率77.08%。2016年前三季度，大连机床合并报表总营收93.34亿元，营业总成本则高达90.47亿元，利润率仅为3%。单一报表中，大连机床同期营业利润更是为负4019.58万元。

　　大公国际分析师王洋在分析报告里表示：“大连机床的违约事件是由行业周期性下行以及企业自身的基本面问题传导到经营和资金链，进而使得信贷资金偿还从紧，最终流动性风险爆发导致债券出现违约。以公司当前的经营情况和债务负担情况来看，全额受偿预计无法达到，最终债权人或不得不做出让步。”“以前政府不让很多半死不活的企业自然死亡，一直要打营养针延续生命，或者营养针存货也没那么多了。现在大家慢慢接受企业死了，也不会带来大范围的问题。政府和市场对违约的容忍度明显提升。”苏莉称。

　　袁荃荃也对经济观察报表示：“从2014年至今，发生实质性违约的债券发行人中不乏央企、国企，更不乏民企、中外合资企业。可以说，刚性兑付被打破、破产重整案例增多是一个很难扭转的大趋势，市场也正在慢慢适应这种“新常态”。告别了高速增长的发展阶段，实体经济创造效益的难度逐渐加大，一旦行业供需形势恶化或者经营不善、投资失误，都可能会导致企业出现资金断流、无法融资的情况，所以市场应对后续更大面积违约风险的爆发有合理的预期。”

　　2017年11月以来债市违约频发，继丹东港、博源控股、亿利资源、中城建先后出现违约。既然“闭着眼”买债的时代过去了，对于债券投资人如何更好的识别优质的企业债券，才能避免“踩雷”违约债是东北特钢、大连机床等案例带给投资人的警醒。

　　鹏元资信评估有限公司史晓姗分析指出，截止2017年10月31日，109只违约债券中27只已足额兑付，9只违约债券部分兑付，兑付比例为33%。其中，公募发行的债券中16家发行人的19只债券足额兑付，4家发行人的5只债券部分兑付。

　　袁荃荃表示：“因此，建议投资者在投前加强对利益保障条款的研究，投中加强信用风险的排查，对于不设担保增信、缺乏抵质押资产的企业应更加谨慎投资。若破产重整方案通过表决且能够顺利实施的话，债务应由新的重组方来承接；反之，则将给投资者造成实际的本金损失。”

　　“除了关注企业自身信用资质，还要关注债务结构性。总之，未来的债券评估及投资要更加精细化。”苏莉称。

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入夜时分的乐视大厦，仍旧如同从前一样灯火通明。大楼里的员工，仍旧时刻准备着继续创业者模式的加班。门口的快递员也一如既往地取件、送件。“人没有过去两年多，但现在也不少。”驾轻就熟的快递员告诉经济观察报记者。

　　不过，看似渐趋平静的背后，暗涌已再次袭来。“四环边朝阳公园桥东，乐视大厦整栋大楼出售，面积两万平米，售价14亿。哪个财团感兴趣可以来看！”11月29日，这样一则消息在北京多家房地产中介公司中不胫而走。

　　乐视大厦正是乐视总部所在地。如果上述消息属实，在该大厦办公的乐视汽车将面临“无家可归”的局面。而经济观察报记者从多个渠道确认，乐视出售总部大楼消息的确属实。“乐视总部的大楼整栋出售，我们最开始接到这个委托也蒙了一下，但的确是真的。”当日，一家房地产中介公司的负责人告诉记者。

　　对此，乐视内部相关人士表示并不知情。但当下的乐视汽车几乎处于完全停滞状态，已是不争的事实。今年9月，乐视网更名为“新乐视”，刻意与贾跃亭的“旧乐视”进行切割。此前，乐视控股也已悄然启动与乐视汽车人员层面的分割。据悉，乐视汽车国内员工已大幅缩减，除了前乐视超级汽车全球副董事长、中国及亚太区CEO丁磊的出走，目前仍兼任乐视汽车CEO的张海亮也已把全部精力放在另起炉灶的“电咖”造车项目上。除此之外，因为工资拖欠和五险一金缴纳的不及时，乐视汽车基层员工流失严重。

　　经济观察报记者注意到，距离乐视汽车最新一次对外部发布消息的时间还停留在9月份。彼时，刚刚被任命为乐视汽车中国COO的高景深透露，乐视汽车在下一阶段将申请国内新能源汽车生产资质。但目前，国内新能源汽车生产资质的申请工作已经暂停，而除了这一次乐视汽车闭门会议后，乐视汽车再无其他声音传出。

　　“目前，乐视汽车最大的问题还是缺钱，因为信用透支和投资人越发谨慎的态度，乐视汽车融资进展非常不顺利，所有事情都处于停滞状态。”知情人士对记者透露。

　　显然，伴随着乐视讨债风波、资金危机的不断发酵，失去融资信誉的乐视只能寄望于通过变卖固定资产来获取救命资金。而此次乐视总部大楼虽然被挂出售，但因为这栋大厦此前被用于抵押且没有解除，不仅风险评估难过，一时根本无人接手。

　　经济观察报记者独家获悉，此前乐视大厦曾经为乐视融资渠道中的一环——乐视系列基金做过抵押，抵押金额大概在13亿—14亿元人民币。乐视这一基金通过恒天财富发行，名称为恒天财富稳益十二号乐视基金。

　　除了乐视总部大厦之外，乐视此前购入的世茂工三项目也在四处寻求合适的买家。“乐视总部大厦与位于北京三里屯的世茂工三商业项目都是乐视控股的资产，产权不在上市公司这边。但通过出售总部大厦这一行为可以看出，目前乐视资金的燃眉之急并没有得到解决。”知情人士告诉记者。

　　事实上，乐视总部大厦并不应该通过委托房地产中介这样的方式出售。此前乐视控股曾经与万科商谈出售旗下位于北京三里屯的世茂工三商业项目，希望对价约40亿元。“当时虽然因为价格预期有出入而没有交易成功，但是直接与意向方商谈才是出售房地产项目正常的方式。现在乐视总部大厦出售的方式完全是在处理不良资产。”上述知情人士分析称。

　　一家被乐视委托的房地产中介客户经理告诉经济观察报记者，“这个项目抵押太多了，需要找外部的担保公司解除抵押之后，才能正常交易。但是这样的数额一般公司都操作不了，风险又这么大，所以（乐视总部大厦）一时很难找到接盘人。”

　　据不完全统计，目前乐视的总欠款额度超过200亿元，而这一巨大的资金漏洞似乎并不能仅仅凭借出售总部大楼就能解决全部问题。

　　据悉，为了进一步与旧乐视进行切割，乐视超级电视的运营主体公司“乐视致新”已经正式更名为“新乐视智家”，而未来乐视汽车业务或也将正式更名，以寻求新的发展。

　　从目前的境遇来看，远走海外的贾跃亭已近信用尽失，而位于北京东四环这座他此前日夜厮守的乐视大厦被出售后，贾跃亭能守住的还剩什么？外界无从得知。但对于刚刚到来一周时间的年轻保安来说，他们并不知道，或许不久后他们就将面临失去这份工作的风险。

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从早上7点就开始有人排队，几个小时内排队人员达到上千名，队伍绵延数百米绕成长长的“蛇形”，大楼各个入口、电梯被保安人员牢牢守住……这不是“春运”抢票或者名品上市，而是等待退共享单车的押金。

　　今年9月开始，多家共享单车企业深陷倒闭和跑路传闻，引发用户大规模恐慌。其实，不仅是共享单车，在共享经济下，汽车、电动自行车、到家服务、充电宝、雨伞等各类共享产品均可能涉及押金或预存款，此次共享单车押金难退的问题，引发舆论对于共享经济押金收取、使用及监管的思考。

　　有专家认为，随着共享单车及各种共享经济市场逐渐成熟，一些企业必然因为经营不善失去市场和用户，在市场“无形之手”对企业执掌“生杀大权”的同时，政府这只“看得见的手”必须加强监管和调控，保障消费者的合法权益。

　　押金难退 共享经济风险凸显

　　排队5个小时后，王宁在终于成功拿到了酷骑单车298元的押金退款。当天中午，他在同事群里看到消息，急忙从单位赶到酷骑北京总部排队。在此之前，酷骑单车早已无法通过APP实现退款。

　　其实，早在今年8月，酷骑单车无法完成“7天内押金退款”的消息已在网络蔓延，各种涉及企业的负面消息也接踵而来，让用户更加担心，纷纷申请退款。与之同时，国内多地的酷骑单车团队出现人去楼空的情况。

　　王宁的同事李泽宇也是酷骑单车的用户，除了298元的押金，他的酷骑APP里还有不少余额。9月底集中退押金时，李泽宇被单位外派出差，并且酷骑单车禁止代办退押金，他错过了退押金的最后时刻。当他近日返回北京时，一个消息令他绝望了：酷骑单车就“退押金事宜”发出通知称，北京的办公室将暂停办理押金退还业务，用户退押金都要去位于成都的公司。

　　“跑一趟成都，退的钱都不够路费。”李泽宇告诉《法制日报》记者，他是不会去成都退押金了，不过为了保险起见，他已经开始把其他共享单车的押金退掉。当初为了出行方便，他下载了多款共享单车APP。“每个单车的押金在99元到299元不等，虽然都不是很多，但算总账也不少。现在看来，都是隐患。”李泽宇说，经历此事，他对共享单车有些失望。

　　酷骑单车屡屡刷新“下线”，小蓝单车陷入崩盘危机……近期以来，已有6家共享单车企业公开了“倒闭”或转服务的消息。共享单车企业退出后，遗留在各地的单车陷入无人管理状态，僵尸车围城、扰乱交通的问题出现，由于押金难退甚至催生了退费“黄牛”，只要许以部分费用，他们会替用户“跑腿”退押金。

　　今年8月，中国互联网络信息中心发布《中国互联网络发展状况统计报告》，其中相关数据显示，保守估计，到目前为止，仅共享单车领域的存量押金规模近100亿元。而据芝麻信用提供的数据，此番共享单车企业集体“退潮”，粗略统计造成用户押金损失已经超过10多亿元。

　　对此问题，11月23日，交通运输部新闻发言人吴春耕表示，一些中小型运营企业在激烈的市场竞争中没有找到盈利模式，经营效益不佳，出现了经营困难。最近一段时间已有多家企业相继倒闭，个别企业也传出用户押金退还困难等情况。针对这些问题，交通运输部将提前采取针对性措施，防止出现相关风险。

　　缺乏强制 鲜有押金专款专用

　　今年8月，交通部和国家发改委等10部门联合出台《关于鼓励和规范互联网租赁自行车发展的指导意见》，其中明确规定：企业对用户收取押金、预付资金的，应严格区分企业自有资金和用户押金、预付资金，在企业注册地开立用户押金、预付资金专用账户，实施专款专用，接受交通、金融等主管部门监管，防控用户资金风险。

　　今年9月，北京市出台了《鼓励规范发展共享自行车的指导意见(试行)》，提出企业应在注册地开立用户押金、预付资金专用账户，实施专款专用，接受监管，防控用户资金风险，积极推行“即租即押、即还即退”等模式。

　　然而，相关指导意见并没有明确政府部门的监管责任以及共享单车企业不履行专款专用的惩处措施，因此并不具有实际的强制力。目前真正实现押金“专款专用”“第三方存管”的共享单车企业并没有几家。

　　共享单车“寒风”袭来，小鸣单车声称用户押金专款专用，委托第三方华夏银行监管；酷骑单车称在民生银行设置了“专门账户”。然而，这些辩白却遭遇相关银行“打脸”，华夏银行和民生银行方面均声明表示，上述企业所开只是一般存款账户，银行无义务监管。

　　此前，小蓝单车副总裁胡宇沸在接受媒体采访时也证实了这一点，他表示，小蓝单车的用户押金一部分留存，用于客户退款需求，一部分则被挪用于继续生产车辆上。

　　值得注意的是，由于共享单车企业并非金融机构，其所收押金并没有得到如金融机构般有效的监管，甚至有知情人表示，多数共享单车企业存在为保持现金流而挪用押金的现象。事实上，一直处于“裸奔”状态的巨额押金池从共享单车诞生之初就备受关注。今秋共享单车押金难退问题的出现，只是当初隐忧的变现。

　　由于目前共享单车企业和用户之间的纠纷适用于合同法，因此众多法律专家建议如果用户申请后企业不退押金，企业就要承担违约责任。一旦遇到共享单车企业破产的情况，用户想要维护自身权益，就要走债权申报。但由于每一个债权人的债权数额很小，一般很少有人会去申报债权。相关专家表示，目前最好的办法是向法院起诉，让企业依照合同退还押金。然而，为了一两百元的押金，此举对于用户来说仍然成本太大。

　　信用免押 应是未来的目标

　　11月22日，中国消费者协会召开“电子商务法(二审稿)与消费者权益保护问题”座谈会。会议透露，目前各地消协收到的共享单车押金不退投诉大概有数千起，虽然都在集中精力帮消费者清退，但还是有大量消费者因押金无法退还受到财产损失。消协工作人员担心企业一旦破产了，根本无法替消费者要回押金，作为资金的安全问题，必须有法律这一层级的立法规定，否则很难实际处置。

　　会上多位专家建议在电子商务法中规定，预付款和押金应第三方托管，消费者押金不属于破产财产，如果被挪用，应该优先第一顺位还给消费者。中国政法大学传播法研究中心副主任朱巍建议，在电子商务法中规定，消费者押金不属于破产财产，涉及到企业破产清算时，被企业挪用的押金也应被放到财产中清算。

　　而这只是“亡羊补牢”之策。“如果涉事企业已经因经营不善破产或倒闭，罚款和吊销营业执照的行政处罚对其意义早已不大。”朱巍坦陈，如果仅侧重于事后处罚，而忽视事前和事中监管的话，必然会发生亡羊补牢、为时已晚的后果。

　　现在我国第三方监管体系建立还不完全，押金监管方面目前也尚无相关强制性规定，因此用户的权益始终得不到有效保证。所以，防控共享经济押金风险，根本还在于日常监管。

　　针对如何监管共享押金的问题，南开大学金融学院副院长刘澜飚认为，从短期来看，建立第三方资金存管以及信息披露机制，是实现共享资金安全运行、缓解社会公众的担心与质疑的有效途径；从中期来看，可以在各行业协会下设立共享经济的专业委员会，依托行业协会进行共享资金的行业自律管理；从长期来看，应注重建立完善有效的社会信用体系与制度。

　　“政府不管是不行的。”由于押金难退、共享单车企业破产的根源在于行业的无序竞争，因此朱巍认为，单车出行起到了城市立体出行中“毛细血管”的作用，政府要积极发挥作用，引导共享单车市场趋于理性。

　　还有一些专家倾向于源头解决，建议干脆不要再收押金。这些观点认为，以押金为代表的传统抵押租赁的机制，易引发风险积聚，已经不适应共享经济的发展特点，亟须引入信用机制，推动免押金服务，防范化解风险。

　　实际上，共享单车企业是否具有收取押金的资格、企业行为是否可以认定为吸储行为等问题，在学界一直就存在争议。

　　“共享单车平台押金的交付，更多地属于一种消保法里所说的格式条款，甚至可称之为霸王条款，因为消费者如果不交押金就无法用这个车。”在中国社会科学院大学教授张严方看来，注册用户没有租赁使用单车期间，单车平台占有注册用户押金的行为涉嫌未经批准吸储，可以定性为金融机构里的严重违规行为，不管是监管局还是工商执法大队，都可以对其进行执法。

　　如今，押金的确不再是非交不可，一些租赁平台在信用免押方面已经有初步实践，多家共享单车企业与芝麻信用合作，对达到一定芝麻信用分数的用户免除押金，一些租房中介机构也针对应届毕业大学生推出信用租房免押金特权。有数据显示，今年3月，芝麻信用与小蓝单车合作，有100万左右用户享受了免押金服务，免押额度两亿元左右。

　　更多专家认为，为促进共享单车市场的健康发展，应该由政府、企业和用户三方联手，政府管理部门出台管理细则，加强监管；企业在保障用户权益的前提下，建立信用积分系统、设置信用制度来激励用户规范骑行等。

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2015年初注册资本金尚且为300万元人民币的企业,到了2017年底能卖多少钱?

　　答案是9个亿。

　　对于曾经为一人所有制公司重庆笛女阿瑞斯影视传媒股份有限公司(下称“笛女传媒”)董事长傅晓阳而言,他这回赚的到底有多少?这是笛女传媒放弃在新三板挂牌的关键原因?不管怎样,此宗收购案中,因不触及重大资产重组红线,无需监管层批准,只要股东大会批复即可。如此交易或是傅晓阳乐见其成的。

　　2017年11月21日,创业板上市公司幸福蓝海影视文化集团股份有限公司(300528.SZ,下称“幸福蓝海”)发布公告称,公司拟收购笛女传媒80%的股权——经过评估,笛女传媒全部股权价值为9亿元人民币,交易对价确定为7.2亿元人民币。

　　12月1日下午,经济观察报记者致电幸福蓝海董秘办公室,询问是否知晓笛女传媒在2015年7月30日至2015年12月10日,股权价格突然暴涨十倍的情况?

　　幸福蓝海董秘办公室没有直接回答这个问题,只是一再表示,公司仅仅对本次估值负责,公司充分了解笛女传媒历史上的股权变更。

　　“我们采用的是未来收益法进行估值,在公告里很明确。”幸福蓝海董秘办公室解释为何要给笛女9个亿的估值。

　　对于为什么短短6个月不到时间,上述股权交易价格暴涨十倍,几经联系,董事长傅晓阳回复称具体是董秘经办此事,应为溢价所致。

　　如此,市场不妨“扫描”下笛女传媒的前世今生,试图找寻答案。

　　笛女传媒的前世今生

　　2004年4月27日,40岁的傅晓阳和另外两名自然人股东张诚杰、彭苏庆出资300万元,在重庆中山二路192号港天大厦B座25层设立重庆笛女阿瑞斯影视传媒有限公司(笛女传媒的前身,下称“笛女有限”)。其中,傅晓阳出民币占90%的股份,其他两位股东元人民币,各占5%。公 司的经营范围是:电视栏目、专题片、电视剧等影视制作。笛女有限成立之后的10年时 　　间里,公司股权一直在变,但公司的注册资本金未有增加,既没有外来股东增资,公司也没有使用利润或者资本公积增大公司的注册资本规模。

　　2007年6月8日,笛女有限的股东会决议显示,公司股权发生了变更:傅晓阳把45%的股份(出资额的135万元人民币)转让给新股东——自然人刘群;张诚杰把5%的股份转让给傅晓阳;彭苏庆把5%的股权转让给新股东——自然人张渝。股权变更之后,傅晓阳出任笛女有限第二届董事长,此时笛女有限的注册资本金还是300万元。

　　2014年2月20日,笛女有限的股权结构发生变化,刘群和张渝退出持股,并将所持股权转让傅晓阳和新股东——自然人李云龙。变更之后,傅晓阳持股60%;李云龙持股40%。

　　一年不到,李云龙退出持股。

　　2015年1月5日,笛女有限只剩傅晓阳一位股东,公司属性变更成为一人有限责任公司(自然人独资)。此时候,笛女有限的注册资本金仍然是300万元没有改变,距离它被幸福蓝海估价9个亿还有34个月的时间。

　　营业执照显示笛女有限的经营范围为:发行、制作、电视剧、广播剧、动画片、专题、专栏、综艺等广播电视节目。

　　2015年1月9日,自然人邓力群曾经短暂的对笛女有限增资290万元入股,后在2015年4月10日退出持股,股权卖给傅晓阳,公司变回一人所有制。邓力群如果知道笛女有限两年以后将作价9个亿卖掉,一定肠子都悔青。

　　这个时候,傅晓阳和他的笛女传媒在重庆市场上已经小有名气:制作了《草原的依恋》、《赵世炎》、《双枪老太婆》等主旋律电视剧。

　　自然人股东邓力群退出之后,傅晓阳和他的一人所有制公司——笛女有限,或许找到了一条变现的捷径——装入上市公司通过资本市场放大笛女有限价值。

　　各路“神仙”突击入股

　　2015年4月27日,笛女有限的股东会决议显示,北京中融鼎新投资管理有限公司(购入7.5%股权)和郑州国君源禾小微企业创业投资中心(有限合伙)(购入7.5%)成为笛女有限新股东。前者的背景是中融信托,两家资本的入股,显示傅晓阳已经找到了伙伴一起帮助笛女有限以某种的方式进入资本市场。

　　2015年7月30日的股东会决议显示,傅晓阳把40%的公司股权转让给霍尔果斯瑞嘉创业投资有限公司,转让价格微2587.392万元人民币。如果按照此次股权转让的价格估算,这意味着笛女有限此时的全部股权价值约为6468.48万元。较成立之初的300万元翻了21倍。

　　此时,傅晓阳对笛女传媒的持股为45%,其他还有上述三家新入股的创投公司。

　　2015年12月10日,笛女传媒一次性新增了10名股东,新股东为创投企业——上海君丰银泰投资合伙企业(有限合伙)、北京永安财富投资基金管理有限公司、深圳市君丰华益新兴产业投资合伙企业(有限合伙)、北京永安新兴投资管理中心(有限合伙)、莱芜中泰股权投资基金(有限合伙)、苏州瑞牛四号投资中心(有限合伙)、上海芳秦投资管理中心(有限合伙)、新余富江一期投资管理合伙企业(有限合伙)。除此之外,还包含了两名自然人股东王志波与白云蕊。

　　笛女有限的股权价格被疯狂炒高,5.8%的股权转让价格是4000万元;1.45%的股权,转让价格是1000万元。按照此次股权转让价格反向推算,笛女有限的全部股权价格为6.89亿元。

　　跟五个月前的股权转让价格相比,笛女有限的股权价值上涨了10倍多。

　　2016年1月,笛女有限完成股份化改制,变更笛女传媒,经审计的净资产为7372.27万元,审计方为中勤万信会计师事务所。在中联资产评估集团出具的评估报告里,笛女传媒的股权全部权益评估值为14,688.65万元,与净资产相比,评估值增加一倍。

　　但是到了2017年11月,笛女传媒的全部股权价值被评估为9亿元,是第一次资产评估的6倍。

　　股份制后,傅晓阳担任笛女传媒第一届董事长,任期三年。

　　高溢价收购

　　笛女传媒的官网显示,这是一家主营业务为“主旋律”电视剧的影视制作公司。

　　笛女传媒称公司下设上海笛女、北京笛女、霍尔果斯笛女、贵州笛女子公司,是以影视策划、制作、拍摄、发行等为强项的综合性文化产业实体。

　　笛女传媒获得省级“著名商标”、“诚信企业”、“全国精神文明单位”等荣誉,公司董事长傅晓阳是中宣部“四个一批”人才(文化经营管理类)国务院政府特殊津贴获得者(文化艺术)、任重庆市广播电视协会副会长,国家一级编剧、获2011年重庆市“十大经济人物”。

　　傅晓阳在2017年8月接受媒体采访时表示:“市场的好坏是自己做出来的,正能量是有市场的,它是可以引领人的。”

　　笛女传媒挂在官网上的投资精品作品有:“嘉鹏摩托”《鹰》拍摄的30秒胶片广告获重庆市第六届广告节影视作品银奖,纪录片《劫后》(荣获最佳亚洲纪录片提名奖项、2009年第十五届上海电视节白玉兰奖最佳亚洲纪录片金奖、第十五届上海电视节人文类最佳纪录片金奖),2016年电影《出山》第49届休斯顿国际电影节REMI(雷米)奖等。

　　笛女传媒的主要电视剧作品有:二十集电视剧《双枪老太婆》、三十六集电视剧《雾都》,三十六集电视连续剧《母亲母亲》、三十集电视剧《义勇义勇》、五十集电视剧《兄弟兄弟》、三十六集电视剧《突围突围》、三十六集电视剧《我是你的百搭》、五十六集电视剧《三妹》、四十四集电视剧《姐妹姐妹》。

　　虽然对外宣传资料上,笛女传媒被无数光环所笼罩,但成为类似《甄嬛传》、《我的前半生》爆款的剧目前还没有看到。

　　直到幸福蓝海决定以7.2亿元人民币收购笛女传媒80%的股权。

　　为了能够成功收购,傅晓阳和他的十几位突击入股的股东以业绩对赌的方式进行利润承诺:笛女传媒2017年度、2018年度、2019年度、2020年度、2021年度各期期末累计承诺净利润分别不低于 7,500万元、16,000万元、25,500　万元、35,500万元、46,000万元。

　　为了被幸福蓝海高溢价收购——除了业绩承诺,傅晓阳和笛女传媒还放弃了在新三板的挂牌:此前2016年底,笛女传媒已经拿到了新三板(全国中小企业股份转让系统)的挂牌许可,连新三板的代码(871293)都已经产生。显然,装入A股上市公司,哪怕是一家创业板公司,对笛女传媒而言更具有吸引力。

　　幸福蓝海声称,通过收购笛女传媒,将提升公司电视剧业务规模及竞争力,助力公司实现电视剧业务的跨越式发展。

　　值得一提的是,公告显示,在这桩收购案中,笛女传媒以非常接近幸福蓝海重大资产重组的条件,但是未触及重大资产重组标准,巧妙的避开了证监会的监管(即收购案需要上报证监会审核)。本次交易只需要获得幸福蓝海的股东大会批准即可。

　　诸如,据幸福蓝海三季报,幸福蓝海的净资产是19亿元(三季度),营业收入是3.58亿元(三季度)。而笛女传媒的估值约9亿,接近50%,但没有达到50%而不够重组标准。

　　然而收购笛女传媒的消息,并没有刺激幸福蓝海股价的上涨,投资者在深交所互动易平台抱怨公司股价屡创新低。2017年11月30日,幸福蓝海以每股13.26元收盘,较前一个交易日下跌1.41%。

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2017年A股行将收官，市场却转身走出了一波弱势行情。在过去的一周里，沪指多次在3300点附近徘徊，5个交易日内跌去0.86%。

　　在这一年里，蓝筹股、白马股一骑绝尘，部分个股更是表现抢眼，贵州茅台股价涨幅达89.9%，中国平安涨幅达96.7%。11月中旬以来，部分涨幅较大的白马股出现股价回撤，让市场对未来的A股的走势打出了问号。明年这些个股是否会延续此前的上涨行情吗？哪些板块和概念会显现投资机会？

　　近期，各大券商陆续公布2018年投资策略，记者梳理了目前已公布策略的中金公司、兴业证券、东方证券、招商证券、华泰证券、中信证券、中原证券、国泰君安、方正证券和华创证券12家券商的报告发现，大部分券商对明年的A股市场持乐观积极的态度，但对于蓝筹股和成长股谁会领跑2018年观点不一；板块配置方面，金融、消费依旧受宠。

　　多数看涨2018年

　　在各大资产配置中，股市的投资收益率被看好。中信证券认为，全球范围来看，比A股预期收益率高的不如A股安全，安全性与A股差不多的预期收益率又大多不如A股高。中国范围内，金融监管收紧的方向不会变，理财、货基、信托等传统投资渠道，收益率上行空间都有限，只剩下证券类资产的配置有持续抬升的空间。华泰证券认为，当前股票市场存在赚钱效应且在大类资产相对收益上升，2018年温和通胀+投资转移有望刺激储蓄活化进入股票市场。

　　在看好2018年行情的几家券商中，东北证券大胆预计了明年上证指数有望上探到4000点。东北证券称，预计明年投资大环境可以概括为经济量稳质升与货币政策易紧难松，流动性环境将会是利率抬升与降准双组合。市场具备震荡上行支撑，上证综指有望在2018年上探4000点。

　　除了看好A股投资机会，也有几家券商预测了2018年A股的盈利增长幅度。中金公司称，预计2018年A　股盈利增长13.1%，金融和非金融分别增长8.4%、16.1%；东方证券认为2018年A股业绩增速有望保持在10%-13%；中信证券预计2018年A　股盈利增速10%；华泰证券认为，2018　年全部A股业绩增速14.4%，全部A股非金融业绩增速22%，金融板块业绩增速7%，与2017年比出现一定程度下滑但仍能维持相对高位；国泰君安认为，2018年全部A股净利润同比增速有望达到16.4%，业绩波动呈现W型向上。国金证券策略团队则对2018年判断较为中性，其研报判断2018年A股市场策略：指数先抑后扬，整体趋势向好

　　中原证券则相对不乐观，其认为明年经济增速相对今年可能有所回落。“预计房地产销售和投资增速将呈缓慢回落的趋势，而制造业投资整体处于朱格拉周期的新一轮上升期。周期品供给端收缩幅度不会像今年这么大，需求亦处于下滑态势，PPI　预计高位回落，周期品盈利下滑是大概率事件。由于预期地产销售增速和PPI增速下滑，其与全A业绩同比增速相关度高，同时考虑到今年的高基数效应，预计明年全部A股业绩增速亦呈下滑态势。”

　　在2017年接近尾声之际，回看各大券商对2017年的预判，与今年A股市场走势基本吻合。中金公司认为2017年会峰回路转，2017年A股结构性机会将优于2016年，2017年有望实现个位数收益。申万宏源认为A股2017年机会大于2016年，并指出，熊市在2017年6月前结束。国泰君安预期，2017年A股市场继续维持横盘震荡格局，上证指数将在2800点到3500点的核心区间实现震荡。

　　大蓝筹还是成长股

　　2017年的股市，蓝筹股撑起了A股的半壁江山，截止12月1日，上证50指数上涨24.28%，沪深300指数上涨20.79%。2018年还会延续蓝筹行情吗？估值又将往哪个方向走？各大券商在是否存在风格转换上持不同的观点。

　　中信证券认为，长期的估值整固后，大部分行业远期 PEG都在0.8-1.2之间，搜寻“高性价比”行业非常困难；大小市值风格分化也不明显。相对行业和风格轮动，中信证券认为2018年A股轮动更多体现在各线龙头之间，节奏上一线龙头领涨，二线、三线龙头跟涨会交替出现；其它非龙头公司的相对表现要弱一些。

　　东北证券认为，2018年A股聚焦传统行业、聚焦盈利、聚焦龙头的风格特征还将得到持续。长期的风格特征来自于经济和流动性两个环境的共同塑造。相比于前几年“经济下+流动性上”的组合，“经济上+流动性下”的组合大概率还会延续，这意味着2012年开启的成长股牛市行情难以再现。消费、金融、工业三类板块具有相对更好的估值基础。TMT、原料类板块的个股估值调整仍未到位。

　　申万宏源则更看好成长股。申万宏源指出，“中小创”相对业绩趋势可能重新占优，成长股终将归来。龙头不能简单与蓝筹板块划等号，成长股也有龙头。申万宏源认为，叠加中国“建设创新型国家”的进程正在起航，2018年“中小创”将可能成为重要的超额收益来源。

　　兴业证券认为，相比今年，明年外资对大龙头估值提升最快时期已经过去，2018年挣盈利的钱：深港通效用减弱；估值性价比下降；人民币升值相比今年效应减弱；A股加入MSCI从预期到实现，边际效应减弱。

　　招商证券分首席策略分析师张夏认为，在大盘股和小盘股持续的估值回归后，大盘股估值水平和国际平均水平接轨，中小市值股票估值也回落到相对合理的区间。中小市值中业绩优秀、估值合理的公司也会迎来机会。

　　张夏认为，中小风格面临三座大山：高估值、高商誉、高解禁压力。“中小市值公司要迎来的出清，必须同时满足:解禁高峰过去、中小创业绩雷彻底爆发、并购和再融资政策的放松，从种种证据来看，本轮中小创底部将会出现在2018年三季度前后。届时，我们会看到新的中小创龙头崛起，在各个新的方向成长为千亿市值的公司，带动中小板指和创业板指持续稳健的上涨。随着估值提升，并购周期将会再期，又一轮轮回开始。”

　　券商眼中的买点

　　券商也推荐了板块主线供投资者参考。中金公司在行业配置上建议超配科技硬件及消费、医药、部分金融；东方证券在行业配置上看好医药、TMT、金融、地产板块；中信证券的大板块细分逻辑上选择了科技、消费、服务、制造、金融；方正证券从风险偏好和无风险利率转向企业盈利驱动，价值投资回归，消费、金融、周期、先进制造、真成长；招商证券研报认为，过去两年弱势的板块：TMT、非白酒家电类消费、中游制造出现强势板块的概率相对较高，尽可能选择估值业绩匹配度较好的板块。总体上而言，明年的配置思路是——金融打底仓，行业三主线(创新引领、中高端消费、绿色低碳)；国泰君安看好消费、金融、制造业中的TMT；国金证券则建议：上半年“TMT+消费”，下半年“金融地产建筑”。

　　相比之下，兴业证券则更看好“创新”概念下的板块，其认为，投资者应该将目光聚焦大创新时代新方向。“我们正处在新一轮创新周期的起点，各项条件已然具备。与上一轮小公司的模式创新不同，这一轮创新主要以大公司引领的技术创新为特征。”推荐关注电子、通信、医药等硬科技创新企业和寻找消费升级领域的保险、传媒。

　　对2018年市场较不乐观的中原证券建议配置上建议以稳健大体量的银行保险为底仓，注重对产业趋势的把握和映射至A股市场的结构性机会，消费升级建议关注中高端消费、医药保健、网络消费等领域，制造业升级关注5G、物联网、人工智能、新能源汽车产业链等，“补短板”民生领域关注生态环保、在线教育、基建等领域的投资机会。尽量选择业绩有持续性高成长，和估值的匹配度好的行业。经济转型期，传统产业多数已走过生命周期的成长阶段，步入成熟甚至衰退期，产业集中度逐步提高，如房地产、资源品等行业，建议关注龙头股的长期投资价值。

　　国金证券策略分析师李立峰认为，2018年，特别是在上半年，规避资源类周期板块。与房地产链相关的大多强周期行业，尤其是中上游行业，其盈利景气度将有明显回落。

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金融稳定发展委员会第一次全体会议召开不到两周之内就祭出大招，央行11月17日发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》（以下简称《征求意见稿》）在资管行业净值化转型、打破刚兑、消除多层嵌套和通道等方面做了严格的规定。资管业内普遍认为，受影响最大的是银行理财这一29万亿的“资管大哥”。

　　当下银行保本理财的收益已经上升到4.5%—5%之间，而如果严格按照《征求意见稿》去刚兑、去资金池的要求严格执行下去，保本理财的业务未来很可能会消失。星石投资首席执行官杨玲认为，如若实施，未来预期收益型产品将消失，银行理财不再是没有风险的投资品。

　　现在，虽然普遍争议，但目前尚无实质性的动作。一位华南城商行资管人士告诉经济观察报，理财产品还是照样在发，“大家还是按照原来的规则在做事情，对新规还是在观望，最终落地的细则看看会不会有一些操作的空间出来。”

　　争议保本理财

　　根据《征求意见稿》的规定：“资产管理业务是金融机构的表外业务，金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益。出现兑付困难时，金融机构不得以任何形式垫资兑付。金融机构不得开展表内资产管理业务。”

　　如果最终的资管新规仍然坚持这一规定，那么可能意味着，当前银行普遍存在的保本理财业务未来很难开展下去。从理财登记中心的数据来看，截至2017年6月末，保本理财规模6.75万亿元，较年初增长了0.81亿元，占比23.78%。今年以来，在非保本理财增长较为乏力的情况下，银行普遍通过扩大保本理财规模来稳定理财总规模。

　　经济观察报记者获悉的南京银行关于《征求意见稿》的解读显示，这次的文件并没有对结构性存款做出规定。而2005年的《商业银行个人理财业务管理暂行办法》则规定，结构性存款产品应该将基础资产与衍生交易部分相分离，基础资产应按照储蓄存款业务管理，衍生交易部分应按照金融衍生产品业务管理。过往的规定都要求将保本理财纳入表内管理。

　　中航证券资管业务部发布的《“新规”下银行资管与券商资管的发展分析》如此表述，监管规定资产管理业务是金融机构的表外业务,金融机构开展资产管理业务时不得承诺保本保收益，因此保本理财未被纳入资产管理产品范围。其建议，将保本理财转化为存款 (同业存款、个人存款)和存单(大额存单、同业存单)。银行可对相应的金融市场业务进行提前布局。

　　究竟保本理财产品是否纳入资管产品范畴？

　　上述华南城商行资管人士称，行业对这一条的争议比较大。“全市场都在发保本理财，因为发保本理财可以纳入表内，变成结构性存款，或者叫理财存款。很多小的城商行保本理财占比达到了百分之百。如果不允许计入表内，很多银行的存款数据就会下降，这个也是一个比较大的影响。”

　　从最新的半年报数据来看，部分银行对保本理财的依赖较大，保本理财占比偏高，哈尔滨银行和交行保本理财的占比都在一半左右，北京银行、光大银行、中原银行和平安银行的占比也超过30%。虽然《征求意见稿》设定了过渡期，但在业内人士看来，纳入存款准备金缴纳范围可能仍会对其造成一定的冲击。

　　杨玲认为，以后3个月以下理财产品或消失。此次征求意见稿对资金池的表述更加明晰，规定封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天，投资非标资产终止日不得晚于封闭式资产管理产品的到期日或者开放式资产管理产品的最近一次开放日，这也就在实质上意味着银行不再能通过滚动发行超短期的理财产品投资到长期的资产当中获取期限利差，也不能通过开放式理财产品间接实现“短募长投”。

　　买理财就像买基金？

　　据记者了解，各地监管机构也已经开始就《征求意见稿》向属地银行征求意见。“现在还只是征求意见稿，最终的方案不一定和现在这一样，反馈之后可能会是折中方案，但是具体大方向上是这样的——去刚兑化、去资金池化和管理专业化都是要执行下去的。”上述华南城商行人士表示，“现在银行的理财都是刚兑的。如果按照要求，未来这些理财产品都要净值化，把底层产品公开披露，说白了就是和基金一样”。《征求意见稿》第十八条规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。

　　推行净值型产品一直是监管大力倡导的方向，但是效果一直不太理想。上述南京银行解读文件数据显示，截至2017年6月，高资产净值类产品存续余额为2.13万亿元，仅占全部理财产品存续余额的7.51%。

　　目前，债券是银行理财资金最主要配置的资产。银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场报告（2017上半年）》数据显示，截至2017年6月底，理财资金配置债券资产的比例为42.51%；债券、现金及银行存款、拆放同业及买入返售、同业存单共占理财产品投资余额的69.19%。理财资金投资的资产结构保持稳定。

　　如果实施净值化管理，也对银行的专业投资能力提出更高的要求。《征求意见稿》中也明确，过渡期后，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务。

　　上述华南城商行资管人士向记者分析道：“银行在考核方面都没有其他金融机构有优势，银行薪酬激励没有券商到位，招不到团队来管理，只能把钱委托给券商和基金，才导致现在委外泛滥。银行如果成立资管子公司的话，这样的情况会改善很多。”

　　不过，对此目前业内争议也比较大。据记者了解，不少银行业资管人士反映，很多理财客户不愿意接受净值型产品，如果严格执行的话，资管规模会萎缩，市场会受到流动性冲击，标准化的信用债市场将受到很大打击。而对于保本理财是否作为结构化存款，出台另外一套规则，监管尚未给出明确意见。