逗逼传

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资金那些事儿

“此前市场上流传的一句玩笑，看资金面紧张与否，高富帅看Shibor，普通人看余额宝。2013年资金紧张时，余额宝7日年化收益率创出过6.19％的峰值。此次利率上扬，同样反映市场资金趋紧。”

步入6月中旬，跨季和第二季度MPA考核时点逐渐临近。尽管流动性比一季度末较为宽松，但偏紧的影响持续显现，货币基金收益率普遍上涨。

Wind统计数据显示，2017年6月1日至6月11日间，七日年化收益率在4%以上的货币基金数量达272只，占全部统计数量的38.7%，较5月同期环比增加97只。其中，收益率在5%以上的有四只，最高达5.92%，创该只货币基金近两个月来的最高值。

以余额宝为代表的众多“宝宝类”货币基金收益率也迎来一路上扬，纷纷破4并有持续走高之势。这类货币基金因无门槛，实时到账，类活期但收益较高，其吸金能力一直不容小觑。

临近季末，“宝宝类”货币基金的价格大战，又给资金江湖带来怎样风云变幻呢？

收益战现策略分化

天天基金网的信息显示，截至2017年3月31日，天弘基金的余额宝期末余额达11396.38亿元，较2016年末净资产变动率达40.99%，创2014年二季度以来新高。从余额宝的收益曲线不难看出，2017年以来，收益率一直保持稳步上升态势，较年初上涨超80个BP。

而对标余额宝的其他众多宝宝类货币基金的收益率也是一路看涨。其中互联网系的腾讯理财通、陆金所零活宝，已有产品七日年化收益率破4.3%；银行系中，民生银行如意宝中最高收益率的一款产品，最新7日年化收益率已达4.38%。

一位基金经理对21世纪经济报道记者表示，余额宝等“宝宝类”货币基金的强势表现，代表了货币基金的整体走势，反映资金市场价格的波动。“此前市场上流传的一句玩笑，看资金面紧张与否，高富帅看Shibor，普通人看余额宝。2013年资金紧张时，余额宝7日年化收益率创出过6.19％的峰值。此次利率上扬，同样反映市场资金趋紧。”

上述基金经理还指出，货币基金主要投向国债、票据、同业存单、政府企业债券等短期货币工具，一般流动性较低、收益率较稳定。但在流动性偏紧时，投资者会主动寻求避险且获得稳定收益的投资工具。此时金融机构愿意提高价格吸引资金，投资者也愿意选择货币基金作为配置途径。虽然二季度尚未结束，但从目前各货币基金的交易情况看，涨幅至少维持一季度水准，业内很多更看好二季度数据。

21世纪经济报道记者也注意到，不少银行系“宝宝类”货币基金产品收益率仍相对稳健，如兴业银行的兴业宝、交通银行的活期富等产品，最新七日年化收益率仍在3.6%-3.9%区间，涨幅相对平稳。

而这种定价策略的差异化表现，招商证券宏观分析师闫玲对21世纪经济报道记者表示，应该与不同机构的差异化配置和投资策略有关。“如果该基金之前配置的仓位较低或存在空仓，那么可以通过配置新的高收益资产提高收益率。如果该只基金配置仓位较重，就没有多余仓位配置其他资产，收益率自然上不去。举例来说，假设某基金3、4月份配置了一些交易债，按照现在的收益率卖出可能会亏本，从资产端看，除非加杠杆，否则可能没有办法支付现在的融资成本，机构选择不提高利率也是符合逻辑的。”

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刚刚过了承诺期，业绩就出现了大变脸，上市公司欲接手公司治理权却遇到了高管的阻挠。6月12日，一场先锋新材（300163，SZ）关于其控股子公司上海盖世网络技术有限公司（以下简称盖世汽车）管理权的争夺浮出水面。

　　表面上看，这次争夺是上市公司与被收购公司的管理权之争，其背后则是在跨界并购热潮下，如何在保证业绩承诺顺利完成的同时，有效整合跨界资产的难题。

　　多名业内人士对《每日经济新闻》记者表示，重业绩承诺而放弃对标的公司的整合治理，是许多上市公司跨界并购面临的共同问题，在加设标的公司管理层持股等绑定条款外，如何在前期制订详尽的战略规划，收购后设置制度性的规范整合是跨界并购能否真正成行的关键。

　　上市公司并购后频闹纷争

　　根据此前公告，先锋新材于2015年9月14日拟以自有资金分别收购上海超奕信息科技有限公司、深圳市英弘瑞方投资合伙企业（有限合伙）、安徽华茂纺织股份有限公司、陈文凯持有的盖世汽车20%、10%、10%和20%的股权，转让金额合计为6300万元。股权转让完成后，先锋新材将持有盖世汽车60%的股权，成为其控股子公司。

　　资料显示，先锋新材主业为高分子复合遮阳材料产品、遮阳成品等。对于上述收购，先锋新材表示，将利用盖世汽车的业务资源，对汽车零部件、后市场领域进行投资和拓展，进一步增强公司的核心竞争力，有利于拓宽公司业务范围，提高公司盈利能力，符合公司的长远发展战略。

　　不过收购完成后，盖世汽车的业绩表现却并不理想。2015年，盖世汽车未能完成承诺，2017年开年后继续亏损。

　　先锋新材相关人士对《每日经济新闻》记者表示，收购后，盖世汽车一直不服从先锋新材的管理，拒不提交印章和财务数据，双方矛盾已不可调和，6月12日上午9点，先锋新材拟派人前往盖世汽车强行接收公司。

　　对于上市公司的说法，被罢免的原盖世汽车总经理周晓莺显然不能认同。她向记者表示已报案，“作为公司法定代表人和总经理，这是我的责任，要保护好公司资料和物品！”

　　值得注意的是，随着并购重组热潮的涌动，高溢价高对赌的协议横行，收购完成后如何有效规范整合新资产已成为上市公司在并购中不得不考虑的问题。

　　5月18日，嘉澳环保（603822，SH）公告称，旗下子公司东江能源总经理沈汉兴利用其控制的关联公司，共向东江能源欠款本金2395.59万元，且拒不归还，公司将暂停其职务，由东江能源董事长代理其管理公司。由于东江能源于今年1月份才正式成为上市公司的全资子公司，沈汉兴等交易对方还做出了总计7500万元的业绩承诺。此时出现资金拖欠问题，不得不令人担心其后续经营情况。

　　业内人士认为，从屡屡爆出的并购纠纷中可以看到，表面上存在许多收购标的“不服管”的问题，本质上是上市公司在并购过程中，重业绩承诺轻企业整合的问题。

　　长城证券股份有限公司收购兼并部总经理尹中余对记者表示，子公司失控，实际上源于在一开始的收购过程中，先锋新材制度性的失误。“业绩对赌是上市公司在收购过程中旨在减少风险的保障性措施，但其往往存在制度上的缺陷，就是在业绩承诺期间，许多被收购企业为了维护管理层稳定，全力实现业绩达标往往会要求公司经营的独立性。在此情况下，上市公司以业绩为重，未能有效地切入公司治理整合，最终出现失控的情况。”

　　跨界并购需重视融合

　　实际上，收购标的业绩“变脸”亦成为众多跨界、外延式收购的“闹心事”。上市公司不得不更改业绩补偿方案或诉诸司法途径。

　　与此同时，交易所亦加大向承诺业绩未达预期的企业问询力度，更直指业绩承诺兑现情况的真实性和准确性。

　　分析人士认为，并购重组、对外投资带来的业绩预测不达标、大幅计提商誉减值等已成为监管部门重点关注的问题，未来上市公司跨界经营、高溢价收购将进一步受制约。

　　中略资本创始合伙人高剑锋向《每日经济新闻》记者表示，上市公司在收购过程中设置业绩承诺，初衷是为了保障投资的安全性，但往往在后续执行中会出现问题。首先就是只以结果为导向，协议中只规定了完成多少业绩，对于如何完成业绩指标，在此过程中收购双方需尽哪些权利义务，如何协作规范等并不清晰。

　　因此，一旦业绩未能达标，双方往往会扯皮，比如指责对方没有尽到义务责任，没有解决过程问题。“对赌产生的纠纷原因是多种多样的，对上市公司来说，并购不能只讲对赌协议，双方如何整合，执行条款设计上需要更明确，对标的公司经营管理层需要更多的约束，比如现金收购的可以规定回购股份的条款、延长股份锁定等。”高剑锋说道。

　　浙江天堂硅谷产业并购部总经理李明亦表示，跨界并购中，上市公司是否具有明晰的整合策略才是判定收购是否成功的关键，“跨界收购后的业绩‘变脸’已是资本市场的常见现象，原因有很多：原来企业控制人想撤退，企业之间磨合出现了问题，公司双主业并行，原来的产业延伸未能如期等。”

　　“我认为，相对比较成熟的公司之间在收购中签署对赌协议，股份锁定等只是让并购看起来估值更加合理的手段，并不能从本质上说明未来经营整合的效果。有一些企业收购案中，可能初期对被收购标的业务并不成熟，但经过一段时期的培养，包括企业文化、公司治理的完善等，会有业绩的爆发，所以企业之间是否能够有效地‘融合’，才是判定收购是否合理的重要因素。”李明补充说。

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财政部12日发布财政收支数据显示，5月份，全国一般公共预算收入16073亿元，同比增长3.7%。其中，中央一般公共预算收入7951亿元，同比下降3.6%；地方一般公共预算本级收入8122亿元，同比增长12%。全国一般公共预算收入中的税收收入14102亿元，同比增长6.4%；非税收入1971亿元，同比下降12.5%。

　　从主要收入项目情况来看，国内增值税4042亿元，同比下降13.8%。其中，受全面推开营改增试点翘尾减收以及去年同期各地清缴营业税导致的高基数（去年同月营业税大幅增长76%）等影响，改征增值税下降44.6%，同比减少1111亿元，拉低本月税收收入增幅8.4个百分点。

　　今年1至2月，3月，4月财政收入分别同比增长了14.9%、12.2%和7.8%，5月财政收入增速明显放缓至3.7%。对此，财政部有关人士指出，5月财政收入增幅较低，主要受相关经济指标增速放缓、减税降费政策效应进一步显现以及去年同月部分收入基数高等影响。

　　近期，减税降费政策进入密集落地期。业内专家指出，财政收入方面，今年要继续减税降费，另一方面，还要继续扩大支出规模，在收与支的矛盾之间，除了赤字安排之外，还需要向存量要空间，向改革要空间。各级政府要过“紧日子”，挤出更多资金用于减税降费，坚守节用裕民的正道。财政部有关负责人也指出，尽管财政收支矛盾加大，但中央和地方财政今年将通过合理安排收入预算、全面盘活存量资金，确保财政支出强度不减且实际支出规模扩大。

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环境保护部副部长黄润秋、证监会副主席姜洋12日共同出席《关于共同开展上市公司环境信息披露工作的合作协议》签约仪式并讲话。
　　姜洋指出，当前，我国正处于经济结构调整和发展方式转变的关键时期，以习近平同志为核心的党中央把生态文明建设和环境治理摆上更加重要的战略位置，将“绿色”上升为经济社会发展的基本理念，作出了系统全面的重大决策部署。对此，证监会党委坚决贯彻落实，从监管理念、制度设计、审核把关、日常监管等方面，引导资本市场主体提升环保责任意识，严格执行国家法律法规，支持鼓励绿色产业发展。上市公司是资本市场的基石，在落实环境保护责任方面责无旁贷，建立强制性环境信息披露制度有助于提升上市公司质量，也是资本市场稳健发展的重要制度、促进环境质量改善的新举措。合作协议着眼于执行层面，有利于形成完整的环境信息披露监管链条。

　　姜洋表示，证监会将进一步深化与环境保护部的合作，坚持依法、全面、从严监管，践行绿色发展理念，不断完善上市公司环境信息披露制度，督促上市公司切实履行信息披露义务，引导上市公司在落实环境保护责任中发挥示范引领作用，牢牢扛起国家责任、社会责任。

　　黄润秋指出，十八大以来，以习近平同志为核心的党中央高度重视生态文明建设和环境保护，多次对生态文明和环境保护作出重要指示，提出了一系列新理念新思想新战略。绿色证券等绿色金融政策是环境保护的重要保障措施。去年杭州G20会议之前，习近平总书记主持召开的中央深改小组会议审议通过《关于构建绿色金融体系的指导意见》，全面部署了绿色金融的改革方向，并由我国首次倡导将绿色金融纳入G20议程。该意见专门明确要“逐步建立和完善上市公司和发债企业强制性环境信息披露制度”。此次合作协议的签署，是落实该意见的具体举措，也标志着两个系统的合作步入一个崭新的阶段。

　　黄润秋对下一步合作提出了三点建议，一是双方应不断挖掘合作潜力，推动环境保护与证券市场健康发展“双赢”；二是始终坚持改革创新，为绿色金融体系建设树立新标杆；三是积极推进法制保障建设，将绿色证券纳入制度化法治化轨道。

　　环境保护部政策法规司与证监会上市公司监管部主要负责人签署了合作协议，旨在共同推动建立和完善上市公司强制性环境信息披露制度，督促上市公司履行环境保护社会责任。

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据Choice数据统计显示，截至6月12日，证监会发审委审核结果一览表中，年内共有243家公司IPO申请信息，按照审核结果来看，年内有7家公司IPO审核结果显示为取消审核，另外有30家公司IPO审核未通过。

　　值得一提的是，6月份，发审委共审核了16家企业IPO，其中有2家公司被取消审核，3家公司审核未通过。而纵观2016年和2017年所有IPO申请企业数量，年内IPO审核企业的通过率明显下降。

　　在业内人士看来，证监会加大IPO审核力度，那些“带病申报”、粉饰业绩的公司或主动撤销申请或被举报，最终终止IPO审核，这对于国内资本市场健康发展起到了积极的作用。

　　近日，中国证监会新闻发言人邓舸表示，今年以来，证监会继续严把审核质量关，采取多种措施和手段，严格实施IPO各环节的全过程监管，通过反馈、检查、初审、发审等审核流程和审核机制的有机配合，有效遏制问题苗头和“带病申报”情形。

　　下一步，证监会将强化发行监管，严格审核，在严防企业造假的同时，密切关注企业通过短期缩减人员、降低工资、减少费用、放宽信用政策、促进销售等方式粉饰业绩的情况，一经发现，将综合运用专项问核、现场检查、采取监管措施、移送稽查等方式严肃处理。

　　据《证券日报》记者了解，审核被取消或未通过的公司中，有的公司存在进一步核实的事项，有的公司则被举报自己终止IPO审核。虽然各家公司闯关IPO被否的理由不同，但是业绩真实性以及业绩可持续性成为发审委主要关注话题。

　　持续经营能力差

　　成为IPO被否主要理由

　　6月7日，北京品恩科技股份有限公司（下称品恩科技）IPO审核结果显示为未通过，而一品红药业股份有限公司（下称一品好药业）则是取消审核。两家公司的上市目的地均为创业板。

　　据公告显示，创业板发审委主要对品恩科技主营业务营收情况、应收账款逐年增长等问题提出了疑问。

　　品恩科技报告期内发行人软件产品、解决方案、技术开发三项主要收入各年度差异大、分布无规律，2016年度经营性现金流为负。其2015年度技术开发、2016年度解决方案业务内容的差异，以及收入快速增长的原因被发审委问询。同时，品恩科技与中国电子科技集团公司某科研单位下属某单位/公司签订合同未招投标，发审委对该公司取得上述业务是否符合法律法规，是否额外支付其他费用等也做出问询。

　　而一品好药业IPO审核被取消的原因，公告中显示，鉴于一品红药业尚有相关事项需要进一步落实，决定取消对该公司发行申报文件的审核。

　　据招股书披露，一品红药业拟在深交所公开发行不超过4000万股，发行后总股本不超过16000万股，本次IPO保荐机构为广发证券。本次募集资金计划用于广州润霖厂区生产基地建设、研发中心建设、营销网络建设以及信息化升级建设项目，合计使用募资金额约8.85亿元。

　　另外，京博农化科技股份有限公司IPO审核未通过，发审委对其提出了三个方面的问题。包括京博农机前身山东京博股权代持问题、股权机构是否有重大差异以及股权转让中是否存在争议和潜在的争议。银行向京博农化发放贷款后，公司需要从借款利率、贷款抵押、担保条件等进一步说明采用受托支付方式的必要性、相关整改及落实情况。另外，公司经销商情况也需要核查。

　　值得一提的是，在闯关IPO公司中，有的公司因为持续盈利能力遭注意，公司IPO闯关被否。其中，浙江时代电影院线有限公司就是其中一家。

　　数据显示，浙江时代电影院线公司2016年电影放映收入和发行收入均同比下降，扣除非经常性损益后净利润比上年下降幅度加大，对此，证监会提出，公司应对业绩下降的原因、发行人所处的行业地位和行业经营环境是否已经或将要发生重大变化、是否对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响、发行人2017年经营业绩是否存在大幅下滑的风险等内容作出说明。

　　另外，政府补贴也成为证监会发审委关注的问题，对于浙江时代电影院线公司收到的政府补贴，发审委提出，公司收到的政府补助的具体依据，是否符合有关法律法规和国务院相关规定；国家对电影行业相关的补助政策是否发生或将要发生重大变化，对发行人业务经营和经营业绩的影响，发行人现有政府补助是否可持续；以及公司经营业绩对政府补助是否存在重大依赖等也要作出说明。

　　2家医药公司因能否有效防范

　　商业贿赂风险被否

　　根据统计显示，30家IPO被否的公司中，因业绩下降风险而被否的公司占比较多，公司内控、存在法律风险也是一个主要原因，另外，关联交易、公司独立性以及业绩真实性、会计基础薄弱、商业贿赂、募投项目和合理性、信息披露的规范性等问题都是发审委对“闯关”IPO公司质疑的焦点问题。

　　其中，重庆圣华曦药业股份有限公司（下称圣华曦药业）、南京圣和药业股份有限公司（下称圣和药业）首发未通过的核心原因为公司能否有效防范商业贿赂风险。

　　发审委对圣华曦药业提出，报告期各期促销费及学术推广费的具体分项构成，是否在促销和学术推广活动中给予过相关医生、医务人员、医药代表或客户回扣、账外返利、礼品，是否存在承担上述人员或其亲属境内外旅游费用等变相商业贿赂行为；促销费及学术推广费支出的对手方情况，是否存在直接汇入供应商及无商业往来第三方账户的情形；向个人对手方购买推广服务的方式是否符合相关规定，取得的票据形式、具体内容是否合法合规。

　　另外，公司学术推广会议相关组织和支出情况，包括召开频次，召开内容，平均参与人次，费用报销情况等；会议是否实际召开，是否存在重大异常；传统区域经销模式下将销售奖励费用汇入经销商授权代表账户（个人账户）的原因、合同依据和合规性，该个人账户属经销商单位控制还是私人控制并使用，申报期报销票据的提供方和具体内容，票据内容与销售奖励费用是否一致，报销票据是否真实、合法、合规，是否存在商业贿赂或为商业贿赂提供便利的情形，是否符合税法、《反不正当竞争法》以及银行结算制度、财务制度等相关规定，是否存在支付方式的法律风险；结合订单获取方式、流程，补充说明发行人相关财务及内控制度的执行情况及其有效性，发行人相关内部控制制度能否有效防范商业贿赂风险。

　　而对于南京圣和药业，根据公告显示，黑龙江省黑河市中级人民法院于2015年9月18日作出了《刘彦铎贪污、单位受贿一案刑事判决书》，“上诉人刘彦铎就任华润医药公司（发行人主要客户）总经理期间，在与多个医药公司进行业务往来中，多次收受各药品供应商药品回扣款。”公司在营销互动中是否存在给予医生、医务人员、医药代表或客户回扣、账外返利、礼品，是否存在承担上述人员或其亲属境内外旅游费用等变相商业贿赂行为等问题成为发审委关注的焦点。

　　值得注意的是，北京新水源景科技股份有限公司IPO审核未通过的理由中，信息披露的真实性、准确性成为发审委提出的问询理由。

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两百多年的发展，美股散户都去哪了？
2017-04-19 昆玉 华尔街俱乐部

美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%；其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。相比较而言，国内成交量近90%由散户贡献，机构投资者只占了大约10%左右
据彭博社资料显示，中国股市的市值在今年5月份占全球市值的比重突破10%，美国股市市值占全球市值的34.8%，中国股市市值超过日本和香港成为全球第二大股市。但是对于大多数中国股民来说，股票只不过是投机赚钱的筹码，股市也只不过是赌场，而股市的真正意义并不在于此。
对于股市的真正意义，看完中美股市的差异，你就会明白。
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A股还很年轻
与美国股市相比，中国股市仍然处于成长阶段。从1990年12月1日深圳证券交易所试营业到1990年12月19日，上海证券交易所成立，再到2009年10月30日，中国创业板正式上市。新中国股市的历史不过短短25年时间。1811年经纪人签署《梧桐树协议》，之后美国纽约证券交易所开始运营，美国股市正式诞生，至今美国股市已经有200多年的历史。
美国股票市场和股票投资的200多年的发展大体经历过了四个历史时期。
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从18世纪末到1886年，美国股票市场初步得到发展；
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从1886年到1929年，美国股票市场得到了迅速的发展，但是操纵股市和内幕交易泛滥；
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从1929年大萧条以后至1954年，美国股市开始进入重要的规范发展期；
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从1954年至今，机构投资迅速发展、美国股票市场进入现代投资时代。
目前主要由道琼斯工业股票指数、纳斯达克指数和标准普尔500指数3大股指来代表着美国股市的兴衰。道指所包含的公司都是各行各业的龙头老大，在国际投资者眼中，上证综指可以与道指对标；纳斯达克指数只有20多年，所包含的公司多为科技行业的新兴公司，中国许多知名的互联网公司就是在纳斯达克上市的，在美国上市的中国公司的股票被统称为中概股。
中国的创业板所对标的就是纳斯达克。为了方便公司融资，目前中国已经出现了新三板，甚至新四板。
经过200多年的发展和完善，美股算是世界上比较成熟也比较发达的股票资本市场。在经济运行稳定的情况下，美股基本上不会出现早起那种暴涨暴跌行情。下面我们来看看美国主要的股指。
标准普尔500指数所含的是美国较大的500家公司，所涵盖的行业全面。与道琼斯工业平均股票指数相比，标准普尔500指数具有采样面广、代表性强、精确度高、连续性好等特点，被普遍认为是一种理想的股票指数期货合约的标的，而且能够真正全面地反映美国经济的状况。在国外投资者眼中，中国的沪深300指数可以与标普500对标。
美国除了这3大股指之外，还有根据市场需要编制的各种指数，例如罗素2000指数、罗素3000指数、威尔逊5000指数、霍特中概股指数等。这也从侧面反映了美国股市的健全与发达。
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A股散户多决定上市公司分红较少
美国股市的健全与发达还表现在投资者构成和投资者素质上。美股是一个由机构投资者主宰的市场：根据一份研究报告显示，美国三大证券交易所个体散户日均成交量仅占总体成交量的11%；其中超过一万股的大单中90%是在机构与机构投资者之间进行的。相比较而言，国内成交量近90%由散户贡献，机构投资者只占了大约10%左右。
德意志银行(Deutsche Bank)最新数据显示中国股市66%的散户投资者高中没有毕业；6%的散户投资者为文盲。据法国巴黎银行（BNP Paribas）统计，在中国股市开始下行之前，A股新开户数每天平均增加170000个，这是2014年同期的10倍。
对于买什么股票，机构有严格的标准和制度要求，因此美股股市表现更为理性；由于受知识和信息缺失的限制，以及受个人情感和心理因素影响，散户表现较为感性。
机构投资者夺回选择高分红，低市盈率，稳定增长的价值股票，由于美股机构投资者为主，机构投资者市场议价能力强，所以美国上市公司分红较高，回购股票的公司也多；而A股散户为主，市场议价能力弱，而且多数散户抱着投机赚差价的心理，所以A股上市的公司分红数量少，比例低。
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A股散户看重行业忽视个股
由于投资者结构的差异，A股散户投资有着鲜明“自上而下”的特征，即在A股板块整体上涨的情况经常出现，对于A股散户来说，行业远比公司更重要。因此，A股投资者的买入策略更多偏向一篮子买卖。不管个股公司在行业中处于什么位置，经营状况如何，只要行业够好，行业里的股票全都买了。
而美股更多偏向“自下而上”的个股挖掘。行业内公司因为资质的差异，估值，表现都会出现巨大变化。所以在美国，好公司比好行业更重要，而在A股好行业比好公司重要。
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A股熊市长、牛市短
投资者结构的差异，还决定了股市牛熊的长短。前面已经说了，散户比较感性。A股的散户炒股从不会讲技术分析，多是盲从随大流，炒概念，听小道消息，追涨杀跌。在心态上，散户还容易出现盲目自大和过度悲观。受这种心态影响，股市就比较容易出现暴涨暴跌行情。消除盲目自大的心态或许只需要一次暴跌，但是要消除过度悲观的心理却需要很长时间，毕竟一朝被蛇咬十年怕井绳。所以要改变A股熊市长，牛市短的规律，就需要改变A股市场的投资者结构。
自2008年美国次贷危机以来，美国股市走牛已经持续了7年左右。这当然归功于美国经济的复苏，但是也不能忽视机构投资者的作用。
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美股散户都去哪了？
1929年美国大萧条之前，美国散户投资者同样将股市看作一夜暴富的所在，同时，精英阶层精心编造着致富梦，将其传播给大众，而自己则玩弄着各种把戏，如内线交易、前端交易、金字塔骗局、庞氏骗局等等，操控着整个游戏场。大萧条到来之时，散户资产大量流入少数人的口袋，市场阴郁低迷的情绪弥漫，直到二战结束，美国经济再度繁荣。
根据联储的数据，1945年时美股超过93%的部分都直接为美国家庭所持有。可是在经历了60年代至70年代，美国经济滞涨和石油危机之后，美股散户投资者数量大减，与此同时美国机构投资者开始兴起。20世纪70年代，投资者开始涌入共同基金市场。1974年至1982年间，货币市场共同基金所持有的资产奇迹般地增加了两位数，从不到20亿美元增加到2000多亿美元。1980年代以来，共同基金行业获得突飞猛进的发展。
进入90年代，世界经济一体化的迅速发展使得投资全球化的概念主导了美国投资基金的发展，同时克林顿执政时期国内经济的高速增长使得股市空前高涨，股票基金也得以迅速膨胀。目前，美国的共同基金的资产总量已高达7万亿美元，有大约4000万持有者，有50%的家庭投资于基金，基金资产占所有家庭资产的40%左右。
在经历了一次次熊市的教训之后，美国散户投资者醒悟了，把闲散资金交给更专业的机构投资者来打理更为稳妥。于是美股机构投资者崛起了，美股散户大多数成了机构投资者的客户。
美股已历经200多年，无论是制度建设还是经验积累都有利于其股市稳定表现。另外美国对违法股市操作规定的处罚也是股市健康运行的保障。美国实行全民监管，只要你举报属实，你就可以获得丰厚的奖励。例如，2013年美国证监会（SEC）给予一位举报者的奖金高达1400万美元。
美股的优越性是时间沉淀和不断改革的结果。目前，中国的金融改革正在进行，沪港通已经实现，深港通就要到来，A股将会越来越开放。A股的散户或许也应该想想面对这些已经出现和将要出现的变化，自己该何去何从。
转自龙门 来源：腾讯财经 作者 昆玉
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6月6日是复星国际香港上市十周年，复星在香港举行了股东周年大会、复星论坛，以及复星国际上市十周年暨复星集团创立25周年庆典。在当天下午举行的复星论坛上，复星董事长郭广昌做了一个总结式的发言，对复星国际上市十年来的战略做了回顾，同时也首度完整披露了复星未来十年的整体战略。


　　郭广昌强调了十年来一直执行的“中国动力嫁接全球资源”、“保险+投资”两轮驱动两个战略的正确性。对于复星未来的发展战略，郭广昌强调了三个关键词：紧紧围绕产业、紧紧围绕家庭以及C2M。同时表示，要形成生态系统，要有闭环。只有允许竞争，整个生态系统才是健康的。


　　“未来五到八年，我们的目标不仅仅是利润的增长，我们希望五到八年之后的复星，至少应该像现在的腾讯或现在的阿里，有这种空间、这种盈利能力、这种广大的用户群。”这是郭广昌对复星未来发展提出的新目标。


　　以下是郭广昌发言的文字记录：


　　复星集团财务状况非常良性


　　复星上市十年了，我今天想对复星上市以来的一些战略做一些回顾，对复星后十年发展的战略，也进一步梳理、明确一下。


　　我们一直认为，真正相信的东西，才是最有力的。所以复星做自己的战略规划的时候，一直把自己的逻辑想得比较清楚。因为只有逻辑想清楚了，我们自己真正相信了，执行了，才会有力，同时也会得到投资者和各方面的认可。


　　十年前，复星国际在香港上市。应该说我们有两个很重要的战略，这十年来，我们一直在执行。


　　一是“中国动力嫁接全球资源”。我们植根于中国，开始了所谓的反向全球化。复星这个战略经过这十年实践，应该说是成功的，我们打造了一个植根于中国的全球化布局。我们在欧洲、美国、印度都有一些比较好的企业。尤其重要的是，我们又提出了一个glocal的概念，我们的全球化，不是说一定要中国企业去收购，从中国派人去管理。我们更多的是在当地最好的企业，有一个全球化的团队来运作、管理。同时，我们也在全球收购、控股了很多在当地很有影响力的企业，比如日本的IDERA，伦敦的Resolution，等等。在这两种战略的指导下，复星的全球化是走得比较顺的。


　　第二，我们非常相信的一个战略，就是“保险+投资”两轮驱动。这并不是说我们一定要通过保险资金来做投资。巴菲特“保险+投资”两轮驱动后面的逻辑是什么呢？是你要在资金来源和你的投资之间，找到一种协同。因为我们坚持价值投资，所以我们必须要找到长期的资金来源。所以对巴菲特来说，他的保险和长期投资理念是相匹配的。


　　复星说要学习两轮驱动，其实我们强调的是，我们的资金来源和复星的产业情怀，和我们的投资，要相互协同。所以这十年以来，我们坚定不移地投资保险公司，打造、加强保险。保险本身是我们一个很好的价值来源，同时又是复星投资的很好的资金来源。更重要的是，复星在香港上市，在香港和海外融资。同时我们加强在国内的长期资金来源，包括上市，也包括发债、更多的资金来源。


　　太容易赚的钱不要赚，不该赚的钱不要赚


　　这十年下来，我们成功降低了负债。前五年，我们一方面保持利润到25%左右的增长，同时我们的总体负债率不断下降。同时，我们整个资金来源更加丰富多彩，有投资的退出，有上市，有海外长期发债，有国内的长期发债，等等，从而让我们的资金来源能匹配投资和产业发展的需求。可以说，现在整个复星集团处于一个非常良性的财务状况，整个集团层面，基本是1000亿人民币的净资产，同时负债也是1000亿人民币左右，还有400亿左右的现金在账上。所以后面十年，我们有非常强的财务基础去深化、发展产业。基于这样一个战略，我们的发展是比较精准，也是有效的。


　　这十年同时我们在做一个什么事呢。复星不仅仅是一个投资企业，我们是有产业情怀和产业理想的。复星不仅有房地产开发的功能，我们要打造蜂巢城市，我们希望地产跟产业要相结合。这两条线不断发展的过程中，我们越来越觉得复星不是一个投资企业，不仅仅是一个有投资基因的企业，也不仅仅是一个有房地产基因的企业。复星到底要做什么？我们在不断摸索中，现在定下来了发展战略，围绕着几个核心词，我再强调一下。


　　第一，紧紧围绕产业。复星是有产业情怀的，复星是要做产业的。我们要做的事情，不仅仅是投资，投资是我们的一个方式、方法，投资的目的，是更好地服务于客户，是找到更多的资源服务于客户。我们要有产业的高度和深度，我们追求技术的高度。所以我们看到了复宏汉霖，希望能占领全世界最高的医疗技术高地，Fintech技术高地。我们不仅仅要投资，复星还要有技术情怀，一定要在技术研发上敢于投入。我们不仅仅说今年赚多少钱，更重要的是在哪些技术领域能占领制高点。复星要做到用技术引领复星的发展，用产业引领复星的发展。我们不是仅仅做一个投资型企业，这是复星董事会和全球合伙人再三考虑的结果。


　　第二，紧紧围绕家庭。为什么是家庭？大家认真想一下，就会越来越清楚感觉到，我们从C端，就是consumer的消费，好像是个体行为，其实背后都是一个家庭行为。一张保单牵涉到的是全家，尤其是健康险。一次旅游，牵涉到的是全家。为什么地中海俱乐部深深打动了我？因为我儿子喜欢，我小孩喜欢；我小孩喜欢，我老婆喜欢；我老婆喜欢，我就没什么不喜欢的了。就是这么一个逻辑，它背后都是一个家庭。所以家庭是多么重要！早上我们全球合伙人开会的时候，大家说现在最愿意花钱的，排序，小孩放在第一，小女儿放在第一，然后是妇女，然后再是狗，最后是男人，基本就是这样一个逻辑。所以背后都是家庭。


　　所以复星要做的，是要融通所有的资源，要做家庭的服务，要把家庭作为一个大的C端。比如我买衣服，事实上做决定的是我老婆。这就是家庭消费，尤其在中国特别明显。所以我们要围绕家庭的“健康、快乐、富足”，作为复星的重点投入方向，紧紧围绕这个来做。在这一点上，我们的战略已经非常明确了。未来十年，我们就紧紧围绕这个来做。


　　那我们怎样抓住家庭？怎样通过细分领域，把一个个家庭变成我们的客户，把它打通？我们要一个个形成闭环，要触达C端。我们有母婴，有宝宝树，但还不够。老年家庭怎么介入，健康家庭怎么介入，或者说慢性病病人家庭怎么介入，怎么找到入口，怎么解决他的痛点，等等，我们有大量的事情要做。我们在未来十年，有巨大的成长空间。


　　第三，我们紧紧围绕着一个战略，就是C2M。C2M很简单，第一，C端，就是家庭端。怎样通过宝宝树、微医网、亲宝宝、旅游，通过一个个to C端的触达点，把更多的家庭粘在一起。第二，制造端。现在大量平台已经出来了，微信最大，电子商务有淘宝。但在M端真正有产品力的，不是太多，而是太少。在旅游这一块，全世界旅游我都看过了，在香港有那么多五星级宾馆，大家住的时候，考虑过一定要住四星吗？考虑过一定要住万豪吗？还不是说我住哪里方便就行了。他们没有产品力。全世界只有两个品牌在旅游上是大家带着目的要去的，现在都跟复星有关，一个是地中海俱乐部，一个是亚特兰蒂斯。这就是产品力。所以我们要做有产品力的东西，我们要把C端和M端打通。为什么红领那么重要？是红领给了我一个概念，C2M应该怎么建立起来，应该怎样在生产链这头柔性化制造。在生产链柔性化制造的同时，供应链端应该怎么加以改造？现在它不叫红领了，叫酷特。


　　在C2M打通的时候，一定要有产业理想，产业情怀。红领、宝宝树他们给我最深的感受，他们用了八年十年的时间，认定一个方向去做。如果没有对产业的深刻理解，没有情怀，是做不出来的。就象随随便便一天内把几辆车一放，就觉得一个商业模式就实现了？这么容易的东西谁不会做？只有那种能认定一个方向的人才能做成功。所以我们做事情，要有情怀，要有坚持，要有纪律，要有克制。为什么这么说？太容易赚的钱不要赚，不该赚的钱不要赚。这一点王怀南给我的印象特别深，不要把每一分钱都赚了，把不该赚的钱都赚了，这是不好的。未来是一个品牌的时代，是一个信誉的时代，是一个信息泛滥的时代，信息泛滥之后，真正的信任和信息的高质量，会越来越彰显出价值。这就是宝宝树的价值。因为信任，母婴愿意跟你搭在一起。就是我们要坚持的，在C2M的打通上，我们要坚持产业精神，坚持情怀，坚持技术投入，坚持长期的、一步步的改善。


　　只有允许竞争，整个生态系统才是健康的


　　最后我们说要形成生态系统，要有闭环。说生态系统、闭环的时候，首先，不仅仅是酷特说要有闭环，说C2M，C2M战略应该贯彻到复星集团的所有战略、所有产品里。我们母婴要形成C2M闭环；大健康从保险到医疗到健康服务，要形成闭环；我们旅游要形成闭环，亚特兰蒂斯、地中海俱乐部到JoyView，到Mini Club，到C端的Thomas Cook，要形成自己的闭环。


　　但我们说闭环的时候，强调的是生态系统。我们说闭环的时候，不要以为我们是封闭的，我们强调的是为客户提供一个闭环的服务能力，闭环的服务场景，我们是这种能力和场景的提供者，产品的提供者。但这个产品不是封闭的，我们整个生态系统里应该允许竞争，允许体系里面和外面的竞争。只有允许竞争，整个生态系统才是健康的。一旦系统封闭，会带来什么？整个生态系统里有个大哥，别的都是围绕这个大哥偷里面的营养。我们的生态系统之间应该是相互赋能的，相互支持的。所以闭环是指能力，并不是指把它封闭掉，不允许别人进来。我们要形成一个个闭环的、良性竞争的生态系统。这是我们后面要去做的。


　　围绕这样一个大战略，我们要加大对技术的投入，包括对移动互联网的投入。我们要把所有客户打造在One Fosun平台里面，我们要把所有的这些家庭客户最后所有的数据、交易、信息流、物流，都在一个平台里加以实现。我们这个平台未来是复星的基础，是复星最有价值的地方。因为这个平台在建立过程中，我们要强调对所有投资企业、生态系统里的企业的深度赋能。我们要对他们加以深度赋能支持，在产业方面加以支持，在移动互联网管理上加以支持，在人才上加以支持。这种深度赋能，是复星价值很重要的一个来源。所以我们说，一是One Fosun的平台，二在生态系统里互补。


　　所有优秀企业的语言体系和文化都差不多


　　所有这些战略说完了，我们还要特别强调复星的文化。我们要强调我们开放的文化，我们要强调我们合规的文化。我们在全球投医药，在葡萄牙有最大的保险公司，投资了第二大银行，我们在香港有鼎睿再保险，我们有医院。我们所投的很多企业，都是高度监管的行业。所以，我们必须有合规的文化，我们必须要符合监管，我们不能越雷池半步，我们一定要对所有监管有负责任的态度。我们要开放的文化，透明的文化，合规的文化。我们一定要符合各地的监管。更重要的，我们要有一种担当的文化，我们要主动为我们所投资的任何一个地方，任何一个社区，做有担当的公民；我们要为这些地方的青年创造更多机会，要主动做更多的公益事业；我们要做对社区友善的企业，有责任感的世界公民，我们要做有担当的企业。这些方面，需要我们不断去强调。


　　当然，最重要的是，我们已经有了一批全球的合作伙伴，这是我们最大的财富。我们不断要培养年轻人，我们要看到复星良将辈出，人才辈出。在用人上，我们绝对不是说就重用中国人。只要是加入复星的每个人，在这里都应该得到平等的待遇、平等的提升机会。我们相信有local的支持非常重要，我们相信专业的支持非常重要，我们不觉得一定要是中国人来管理复星。我们觉得复星是全球所有人的复星。我们相信年轻人，但也不是说只论年龄。我们相信一批有经验、有一定年纪但保持年轻心态的企业家，在复星也会有这样的机会。


　　我相信，所有的优秀企业的语言体系、文化，都差不多，那就是要有效率，要对客户负责，要创新，要为股东创造价值，等等。所有的坏企业可能是千差万别的，我们不知道他们在说些什么东西，反正都听不懂。我们要弘扬好的文化。复星的核心文化就是企业家精神，我们就是要不断地紧盯客户需求，不断通过技术引领提升服务和效率。


　　今天讲的所有这些，是我们复星发展十年之后，对后十年重点要探讨的战略上的总体思考。这些思考，为复星未来的发展也打开了巨大的空间。十年，按照这个路走下去，我相信，十年乘以十是很有空间的。未来五到八年，我们的目标不仅仅是利润的增长，我们希望五到八年之后的复星，至少应该像现在的腾讯或现在的阿里，有这种空间、这种盈利能力、这种广大的用户群。当然，我们可以有我们自己的特色，我们可能会更面向高端的客户，我们可能更重视我们的产品力，我们可能更重视技术投入，我们应该更有情怀，要有复星自己独特的方面。我们更加全球化，我们有更多的全球化的优秀企业家加盟。这就是复星的特色，这就是未来十年我们要走的路。


　　在这里，算是一个不是总结的总结，未来十年，我们就按这条路一直走下去。再次感谢大家！谢谢！

govyvy

本周市场展开反弹，大家谈论最多的是央行在周初4980亿元的货币投放，结合高层近期新股发行数量的减少以及大小非限制的一些政策，丝丝暖意还是给了市场修复的机会。

我们用修复来形容当下市场，更多想表达的是目前没有看到任何增量的迹象，对于存量来说从恐慌到绝望到平复，目前抛压已经不重，但惨淡的交易量也告诉我们反弹也很难真正的有效组织展开。

从盘面来看目前市场多方主要来自于两条主线：其一，蓝筹白马为代表的价值型投资。以证金、汇金为首结合公私募部分资金形成了阶段性的价值投资热潮，之所以我们说是阶段性的，因为历史上每当熊市中期后总有一段“喝酒吃药”的行情，而此时往往也成为全市场鼓吹价值投资最厉害的时间。回想前一次应该是10年“时间的玫瑰”绽放之时吧。因此当下对于30多倍市盈率的白酒、20倍的白电以及正在兴起的很多所谓价值股，我们想说也许短期正当时，但我们不相信价值投资会在一片吹捧声中茁壮成长。

价值投资的核心就是悄无声息的看到企业的亮点和极高的性价比，而此时即使那些企业是优秀的但要说性价比恐怕已无从谈起。因此，现在参与的请承认，你是“价值投机”吧！

其二，游资或者说市场大批高手们在当下情绪平稳的时间窗口正在努力想营造些热点和机会。我们又看到了次新股、高送转、雄安、粤港澳、可燃冰等等前期曾经活跃过的那些熟悉的面孔，但很遗憾在存量市场中，剩下的都是高手了，缺少了“新韭菜”的参与，那些机会成为了高手们自娱自乐的竞技游戏，看似热闹实则与鸡肋无异。

综上，我们想说目前的市场比前两个月好些了，至少不会连续下跌，但离赚钱效应恐怕仍有距离。俗语说，五穷六绝七翻身，也许更多机会要等到七月吧。让我们再等一下，看看有没有让人眼前一亮的新热点、新机会吧。

govyvy

私募成功布局“漂亮50”
2017-06-10   来源 : 投资快报
今年以来，私募基金业绩出现了明显分化，私募产品能不能赚钱，就看是不是跟对市场的“风向”。从投资快报股市广播主办的私募先锋榜(广东)前十排行榜来看，私募十强的年内收益率均超过26%。私募机构布局成功，主要原因是抓住了“漂亮50”的投资机会，表现最为突出的莫过于但斌及其旗下产品重仓的贵州茅台。
今年以来，私募基金业绩出现了明显分化，私募产品能不能赚钱，就看是不是跟对市场的“风向”。从投资快报股市广播主办的私募先锋榜(广东)前十排行榜来看，私募十强的年内收益率均超过26%。私募机构布局成功，主要原因是抓住了“漂亮50”的投资机会，表现最为突出的莫过于但斌及其旗下产品重仓的贵州茅台。
私募成功布局“漂亮50”
截至发稿日，从近期有净值数据披露的产品看，今年以来华南区私募基金平均收益为-1.14%，相比上周-0.65%的成绩继续下滑，其中，42.47%的产品录得正收益，57.12%的产品录得负收益，最高收益为67.17%，最大亏损为-52.61%，首尾相差119.77%。本期股票、相对价值两大主力策略平均收益分别为-1.07%和1.24%。而上期，这两个策略的平均收益分别为-0.53%和0.6%。
从投资快报股市广播主办的私募先锋榜(广东)前十排行榜来看，排名与上期相比有明显变化，方圆天成资产旗下产品天成壹号大幅跃升至第一名，2017年以来收益率高达67.17%。水星基金-私募学院菁英135号基金退居第二，今年以来的收益率达到36.63%。私募大佬但斌掌舵的5只产品浙商汉景港湾1号、金钥匙东方港湾港股通2号、长江汉景港湾1号、金钥匙东方港湾港股通1号拿下榜单的第3、6、8、9、10名，今年以来累计收益分别为31%、28.82%、27.93%、27.57%、26.53%。
私募机构布局成功，业绩表现不错，主要原因是能够抓住“漂亮50”的投资机会。表现最为突出的大概就是东方港湾但斌及其旗下私募产品重仓的贵州茅台。在贵州茅台股价的飙涨下，但斌的掌舵的产品业绩稳步前行。6月9日白马股再度发力，海康威视、上汽集团、贵州茅台等10余只个股再创历史新高。贵州茅台市值已达5886亿。
股票策略榜：天成壹号暂列第一
据统计，从公开披露的数据来看，华南区今年以来股票策略私募产品的平均收益为-1.07%，其中40.89%产品录得正收益，53.74%的产品录得负收益，最高收益为67.17%，最大亏损为-52.61%，首尾相差119.77%，分化程度有所扩大。
本期私募先锋榜(广东)股票策略排行榜和上周相比有了非常大的变化，由上期东方港湾投资和东方马拉松投资“双雄争霸”的格局变为东方港湾投资一支独大，东方港湾投资在本期股票策略榜占据了前十中的六席，而上期，东方港湾投资和东方马拉松投资则是联手占据七席。
今年股市分化非常严重，“漂亮50”不断上涨，而中小创则调整不断，贵州茅台是当之无愧的“漂亮50”引领者。东方港湾投资旗下七只产品基金经理都是但斌，《投资快报》此前曾分析过，但斌在微博中表示把在股市暴跌中卖出的茅台又重新买了回来，而贵州茅台今年以来涨幅很大，近40%，股价也超过460元/股，牢牢占据沪深两市第一高价股宝座，但斌旗下产品净值大涨或是因为重仓茅台的缘故。
本期私募先锋榜(广东)股票策略排行榜的状元被天成壹号证券投资基金摘走，该产品成立于2015年5月12日，今年收益67.17%，累计收益80.02%，年化收益34.17%，基金经理是郭飞武。另外三只上榜产品则分别为罗伟广旗下的新价值5号证券投资集合资金信托计划、万葵资产旗下太极1号基金和凤翔投资旗下的凤翔多利证券投资基金。
相对价值策略榜：两只缓冲基金表现稳健
据统计，从公开披露的数据来看，华南区今年以来相对价值策略私募产品的平均收益为1.24%，其中60%的产品录得正收益，40%的产品录得负收益，最高收益为28.66%，最大亏损为-22.03%，首尾相差50.7%，分化程度有所扩大。
本周私募先锋榜(广东)相对价值策略排行榜和上周相比变化不大，前三甲依然是悟空对冲量化五期证券投资基金、一线对冲君一对冲基金和盛冠达黄金套利1号。这三只产品已经连续三周占据相对价值策略排行榜的前三甲了。它们今年收益分别为28.66%、20.76%和13.29%，累计收益分别为43.20%、80.90%和16.80%。相对价值策略榜的后六位今年收益都没达到两位数。从累计收益来看，上榜产品中表现最好的是排在榜单末尾的中信悟空东略量化对冲1期管理型风险缓冲金融投资集合资金信托计划，该产品累计收益为85.88%，不过今年收益仅为2.97%。
股市广播基金观察员注意到，本期相对价值策略榜中出现了两只缓冲基金，分别是上善御富优势缓冲一期对冲基金和中信悟空东略量化对冲1期管理型风险缓冲金融投资集合基金信托计划。“风险缓冲型”基金即自己掏一部分钱做安全垫，一旦亏损，就先亏私募自己的钱，这相当于在管理型产品中嵌套了结构化产品，如发生亏损，先亏私募的钱，如果赚钱，则按比例分成，这样就相当于变相保本。这类产品早在2011年就出现过，一般是稳健型的私募发行这种产品，业绩波动大的私募则很少发行。“风险缓冲型”基金出现在市场上，也可以说明现在市场行情的不好，投资者更多追求稳健的收益。
亚投基金深度研究
多重因素有利风险偏好回暖，短期反弹窗口逐步接近。1、IPO降速对市场情绪有正面推动。上周五下发的批文数量降至4家，筹资总额也大幅下降，减少了市场的资金压力，对此前连续下跌的次新股板块也是利好。2、减持新规短期有利风险偏好回暖。证监会发布减持新规后，减持对市场的集中冲击将被减弱，平滑了筹码供给压力，尤其是对此前受影响较大的中小创板块。3、市场对6月流动性预期悲观，或存预期差。由于跨季、MPA考核、大量MLF到期以及联储加息等因素，此前市场对6月流动性预期一致悲观，当靴子落地、预期到达低点后或迎来情绪修复。近月事件性因素集中，6月12日银行自查上报、6月15日加息决议、6月21日MSCI公布纳入结果，一系列事件虽然结果未定，但在当前萎靡的市场情绪下，其正向推动力更强。综上，亚投基金基金经理刘伟杰认为风险偏好将逐步回暖，反弹窗口逐步接近。
操作上，从博弈角度可择机参与前期跌幅较深的次新股，配置上重点关注“真成长”。 中长期，金融监管影响仍未消除，资产荒的谢幕将导致调整延续。

govyvy

管清友：我担心未来几年德隆系式崩盘会轮番上演






时间：2017年06月13日 09:29:19 中财网




　　我个人对这一轮我们降杠杆的过程中债务风险的问题相对要谨慎一些。这一轮一些大企业的债务规模非常大，有家非常大的地产企业，光南方一家证券公司持有的它的债券就达一千亿，在整个行业环境收紧的过程当中，如果资金链条出现恶化、变动、盈利跟不上，盈利大幅度减少，这就是非常严重的。这还只是一家券商持有的这一家大型地产公司的债券。注册地所在地方政府是帮不了你的，没有这么多钱。

　　本文是民生证券副总裁、研究院院长管清友博士于2017年5月27日在通衡浙商俱乐部的演讲稿件。仅代表个人观点，不代表任何机构意见。

　　明年就是金融危机爆发10周年，从次贷危机算起，今年已经是第10个年头。在过去十年里头，我们看到发达经济体基本上是在一个去杠杆的过程当中，而我们基本上是在加杠杆，从非金融企业部分加杠杆、政府加杠杆到居民加杠杆，虽然这其中某些部门的杠杆去化也取得了一定的成绩，但全社会总体杠杆率依然是很高的，全社会杠杆率（总债务除以GDP）接近250%。

　　在加杠杆的过程中，金融机构在这几年总体是受益的，虽然利率市场化之后，商业银行的利薄了点，但至少加杠杆伴随着货币创造，金融机构的资产规模越来越大。

　　再看实体经济，制造业企业、零售企业、很多商铺都关门了，很多制造业企业退出市场，从我们的草根调研看，很多企业的微观表现并不如今年初的宏观经济数据那么亮眼，一季度经济增长6.9的这个数字其实很好，我也相信数据的真实性，但宏微观出现了背离，这其实反映的是结构性问题、行业间、地域间的分化非常严重。

　　我们现在对研究的一些问题，包括企业经营，都做一些本土化的思考。简单总结为“三个软约束、三个扭曲和三个失衡”，希望通过梳理这些具有中国本土化色彩的特点，来帮助大家梳理清楚未来发展的一个思路。


　　三个软约束
　　第一个软约束，是货币发行的软约束。

　　2007年我们的M2余额不到48万亿，我们今天M2余额已经超过150万亿，膨胀了3倍。金融行业增加值占GDP的比重现在达到了8.4，已经超过了美国金融危机前的水平。M2余额加速上升、M2占GDP的比重加速扩大，意味着总需求的剧烈膨胀，意味着你在4万亿以后拿到贷款更容易、扩张产能更容易，当然后来陷入产能过剩的困境也更容易，同时也导致了我们整个金融和实体经济的背离或者失衡。

　　所以我一直说，货币供给的软约束是我们很多问题的症结所在，当然这里头有非常复杂的一个机制，我们的中央银行是政府组成部门，相对来说独立性是比较差的，政府每年的经济工作目标里，排第一顺位的目标是稳增长，那么在这种机制下，这种软约束的特征是长期存在的。

　　第二个软约束，风险转移的软约束。

　　风险转移的软约束，也是中国区别于成熟经济体很重要的一个方面。在美国，企业发生问题没有人给你兜底，只有极个别有系统性影响的这种企业，美联储、财政部才会给你救助，其他的那只有破产这一条路，底特律整个城市都破产了，而我们却可以转移。

　　这一次有没有可能实现这种情况？有没有可能像90年代中后期那样，我们再遇上一个经济繁荣周期，货币环境也比较宽松，就像我们今天在处理债务问题上，我们讲地方债务、城投平台，做债务置换；国有企业面临问题，做债转股，这是90年代中后期的经验，这些事以前我们都干过，这次我们有没有那么幸运，经济周期再起来？债务又消化于无形当中？资产又实现新一轮的增值？我觉得这一次要打一个问号。

　　第三个软约束，预算的软约束。

　　其实在政府部门工作和在国有企业工作的领导，可能对这个不一定支持，但是从学术研究这个角度来讲，从第三方的角度来看，确实是预算软约束。最典型的情况是，比如说4万亿刺激计划出来以后，地方政府、国有企业（特别是中央企业），这个天然的具有“投资饥渴症”特点的这两大主体放开了，我们的巨额债务问题由此产生。

　　三个扭曲
　　第一个，土地。

　　土地要素如何用、怎么用引发一连串问题，可能真的不适合用教科书上教给我们的那种成熟市场经济体评价方式去评价，也没法评估，这是第一个扭曲。

　　第二，人力资本。

　　一个小伙子从农村考上北京大学，他在村里头分的那块自留地要自动交回给村里了，假设毕业后进了中关村某高科技公司，民营企业不一定能解决北京户口，刚毕业肯定买不起北大周边的学区房。与他在农村有块地、老婆孩子热炕头相比，劳动者素质提高，为全社会做出的贡献是增加的，他的收入水平也提高了，但他自身的福利到底是改善了还是恶化了，客观很难评价。

　　这是对个人而言，不够公平，对全社会的经济发展，也是不够公平的，因为可能造成了更大的城乡差距、更大的地区差距。很简单，你想想，农村考大学考出来的孩子，大部分都特别有志气，相信在城市一无所有的生活终有一天会变好的，有几个人愿意回去？别说农村，很多三四线城市的大学生考到了一线城市，都是不愿意回去的，当地人口老龄化特别严重，怎么发展？这是一种新的剪刀差。我们过去在计划经济时代讲所谓工农业剪刀差，那是很明显的，通过计划价格压低农产品价格，相对抬高工业制成品价格，它就是典型的剪刀差，而我刚才讲到的土地、人，或者我们叫劳动，这是典型的隐性的剪刀差，这是第二个扭曲。

　　第三，就是资本的扭曲。

　　资本的扭曲大家都会遇到，很简单，国有企业融资就是容易，融资成本就是比你便宜，这里头既有规模的问题，也有信用的问题。我们一直讲融资难、融资贵，其实主要是针对民营企业，但从金融机构角度，也很容易理解，国有企业政治上没有风险、信用上有背书、规模上有保证。

　　但资本的扭曲还不仅仅限于国有企业和民营企业之间在融资上的已经显性化的差别，这种扭曲体现在资本市场上那就更多了，体现在股权投资上，体现在二级市场股票交易上，体现在我们的发行制度上。现在的资本市场平台，扩大了这种扭曲，放大了财富差距。上市公司为什么值钱？融资方便，可以非常方便的融资，再怎么严格的监管，上市公司也比非上市公司融资容易。我们的退市制度一直无法实行，这不是资本扭曲吗？他本来应该退市了，但是退市涉及到多少人多大的利益？A股的估值水平为什么比港股、美股都要高？这种有待改善的制度设计实际是把财富做了二次分配，资本市场只是一个平台和管道，进一步扭曲了资本这种生产要素。

　　三个失衡
　　第一个是区域的失衡。

　　第二个失衡，是金融和实体之间的失衡。

　　2012年以后的资产泡沫无论是房地产、非标、股票、债券，基本的一个要素是什么呢？杠杆。加杠杆就有风险，高杠杆高风险，当货币环境突然发生变化，杠杆出现连环崩塌的可能性这种概率就大为增加，就像我们在2015年我们怎么样没有想到最终是因为杠杆，就是场外配资连环爆仓导致整个股灾的，债券市场的风险也来自于杠杆。

　　简单举个例子，对一个债券基金来讲他要想赚钱只能加杠杆。这里头蕴含的风险在2016年年底已经开始爆发了。

　　现在回过头去看，无论是我们投资机构还是上市公司，在2016年7月份以后就应该有意识的缩减杠杆，不然会死的很难看。我甚至现在担心过去这些年看到的很多上市公司出现的问题，包括一些大企业出现的问题，比如说德隆系出现的问题，在未来几年会轮番上演。去杠杆的过程非常难熬。去杠杆的直接表现就是流动性消失，资产贬值，企业破产清算，企业出现的风险其实跟规模关系没有那么大，关键看你的杠杆率有多高，这是我们说三个失衡里头第二个，金融和实体失衡。

　　我个人对这一轮我们降杠杆的过程中债务风险的问题相对要谨慎一些。这一轮一些大企业的债务规模非常大，有家非常大的地产企业，光南方一家证券公司持有的它的债券就达一千亿，在整个行业环境收紧的过程当中，如果资金链条出现恶化、变动、盈利跟不上，盈利大幅度减少，这就是非常严重的。这还只是一家券商持有的这一家大型地产公司的债券。注册地所在地方政府是帮不了你的，没有这么多钱。

　　这里特别强调一点，我后面要讲90年代中后期我们的经验，我们和90年代中后期有一个很大的不同，当时的债务规模相对来讲是小的。今天债务膨胀的速度，债务的规模已经到了连省一级政府都很难救助一家大型企业，这种风险最后会爆发在我们都想象不到的一些领域。我想象不出现在地产紧、基础紧、金融紧的情况下，这家企业盈利怎么改善，怎么维持如此庞大规模的债务，杠杆率比较高的这种企业实际上非常危险，无论多大。

　　第三个失衡，是政府和市场的失衡。

　　三个不协调
　　第一个不协调是监管不协调。

　　2017年以来的监管，所谓监管协同问题大家已经看到了，上面的调子定了，整个监管机构，一行、三会、发改、财政一齐发力，我们这个刹车不是轻踩油门，上面一声号令急刹车一下子就出来了，所以监管不协调确实是比较大的一个问题。

　　监管不协调还有一个属于中央监管机构和地方监管的不协调问题，“条条块块”问题，因为地方有地方的考虑，地方有地方的诉求，地方上在过去这些年看到很多金融创新的业态，各类交易所乱象与地方金融管理部门的这种鼓励是分不开的。新的金融业态中央还没有发现没有想清楚怎么做的时候，地方上觉得不错，有新的金融机构，有新的税收，再披上“鼓励创新，鼓励双创”的外衣，服务双创，服务地方经济，地方上鼓励的很多交易所、P2P，各种业态都出来了。以云南泛亚贵金属交易所为代表，带来的问题也很大。这里提醒大家一点，目前估计不是在今年下半年就是在明年上半年对于新金融业态的清理估计会有非常猛烈的一波，这对于一些上市公司开展的相关金融业态的业务，对于一批P2P企业、小贷公司、互联网金融，我觉得会有摧毁性的打击。

　　2017年中央把金融风险已经上升到国家金融安全的高度，可想而知，未来对于整个新金融液态的清理估计会非常剧烈，就像秋风扫落叶一样，大型金融机构现在都是资产端收益和负债端成本倒挂，更不用说一些抗风险能力很差融资成本很高的新金融业态。事实证明我们这几年的金融创新现在确实要有值得反思的地方，这些新金融业态的这种发展，可能面临非常大的问题。

　　第二个不协调是政策的不协调。

　　政策不协调表现在很多方面，在地产和金融上表现的尤为突出。2016年9.30房地产收紧，而且这种收紧是不惜一切代价的收紧。2017年以来，这种收紧几乎是冻结了房地产市场的流动性，然后金融政策的这种收紧大家也看到了，跟监管有关系，去杠杆同时发力。我国经济下行压力还比较大，我们有点担心多管齐下对于下半年经济运行会产生比较大的冲击。宏观层面上表现的数据可能下滑不大，但到微观层面，我觉得长三角、珠三角一带可能还好一些，在东北地区、京津冀一带，无论是制造业企业还是一般零售业企业，困难还是比较大的，有些地方我们觉得甚至有点凋敝的这种情况，挣钱非常之难，一方面我们看到资产价格居高不下，另外一方面发现企业越来越难赚钱了。

　　第三个不协调是治理的不协调。

　　市场出清的过程当中一定会有中小型金融机构、中小型股份制商业银行出现问题，甚至我们担心现在比较大型的商业银行出现问题，因为过去几年同业业务做得太多了，一定会有企业出现信用风险，会沿着同业链条蔓延。

　　我国大型国企的信用风险问题如何解决也是来回摇摆，输血这个做法对不对，从地方政府角度来讲也是没有办法，稳定第一位，比如龙煤集团。在一些地区规模不大但是对当地有很大影响的企业也是这样，就是这些企业才是僵尸企业，但这一波金融去杠杆，货币政策收紧，还能撑得住吗？一个省的财政厅有多少个几十亿贴给这些企业呢，贴得起吗？还有房地产企业，有些房地产企业杠杆非常高，债务规模非常大，房地产行业收缩，利润下滑，股市又不好，有很大的潜在风险。

　　我们做一个假设，如果我们现在控制不住房价上涨、资产泡沫，金融体系仍然在膨胀，等到美国开始缩表、收缩流动性，资本将面临更加严重的外逃压力，人民币贬值压力难以避免。也就是说我们国内就像一个气球，外边给了非常大的压力，那种资产泡沫的破灭就要比今天要惨烈得多，用一个星期跌完还是用一年跌完非常重要，差别很大。痛苦的周期长，但相对给你一个延缓的时间，期间可以有很多补救措施，一刀子下去对整个金融体系、对资产价格冲击是非常之大的。

　　所以未来一年是我们的窗口期，这里跟大家交流，就是我们目前金融监管，强监管，总体基调没有发生太大的变化，现在很多政策是中央定调，这个调一定不会轻易发生变化，比如十八大以后反腐，到现在没有一点松动，抓的干部数量级别一点没少，永远在路上。经济政策现在看也是这样，地产政策从去年“930”以后没有松动，越来越严厉，金融监管今年一季度强调把金融风险上升到金融安全的高度上，没有松动，没说过要放松，所以调子一旦定了它持续的周期是很长的，从目前来看这种强监管，紧缩周期至少持续到明年二季度末。

　　什么东西会引发这种政策基调发生一些微调和变化呢，就是经济出现比较大幅度下滑，比如说今年一季度6.9%，二季度如果到6.7%，如果到四季度到6.5%甚至6.5%以下，到明年一季度还是在6.5%以下，可能会出现调整。

　　还有信用风险集中爆发，而且比较大的信用风险事件，今年有几个省，特别是产业结构比较传统，重化工业比较多、国有经济比较重的东北、山东、陕西出现信用风险事件的可能性都比较大，山东已经连续出现几家，地方政府也在帮助处理。

　　未来一年里我们会看到很多信用风险事件，也推演过出现比较大的信用风险事件之后怎么救助，特别是金融机构，能不能救，有些能救，有些不能救，有些也救不了，地方政府掏不出那么多钱来，商业银行也不可能再像过去那样承担那么大的风险。

　　金融机构特别是比如说某家中等规模的城市商业银行，出现过去存单发展很多，委外做的很多，规模扩的很大，一旦出现挤兑风险，这个时候只有中央银行能救助。

　　金融机构出现流动性风险的时候，我们在金融救助的协同上仍然面临问题。股灾以后，有一个很重要的事情没有做成，没有做到很可惜，就是“宏观审慎+职能监管+机构监管”这三结合的监管体系没有形成，以至于股灾以后然后债灾，债灾以后不知道还会有什么灾，总体上现在看看这些风险一个都少不了，未来这一年能不能做成我也不知道。

　　未来一年我们应对处置一些重大风险仍然会面临监管协同问题，当然可能会略好一点，中央金融工作会议从去年开始就传说要开，要解决监管协同的问题，到现在也没有开。但同时也说明关于房地产调控、金融监管、去杠杆的政策，在十九大前后不会有什么太大变化，中央已经决定了。

　　只要我们能够保证不发生系统性风险，未来一年无论是金融领域还是实体经济部门都是一个市场出清的过程。

　　未来一年到2018年下半年会是一种什么情况，目前还无法完全说清楚。

　　有两种情景：第一种情景出清相对顺利，风险释放相对有序，2018年下半年可能还真是经济的一个底部，经济也好，市场也好，可能会有一个同步向上，这是比较美好的愿望。

　　另一种情况就是未来一年出清的进展还是比较缓慢，外需增量不大，内需现在往下走的迹象非常明显，无论投资消费还是政策环境都是趋紧的。如果说2018年下半年要达到我们刚才说的第一种情景，就需要在2018年二季度政策做重大调整，重新走回相对比较宽松的路。另一种情景就是坚持目前基于房地产收缩金融这种做法，经济下行的容忍度进一步提高。2018年下半年我觉得仍然是风险释放的一个过程，而且2018年的二季度美联储缩表极有可能会发生，外部环境对汇率、对资本流出的压力可能相对会比较大一些。

　　这是目前我们推演的两种情景，现在说不好用哪一种，因为政策不可控因素太多。

　　下面分几个方面来给大家再说一说几个投资领域的情况。

　　第一个是股票市场。

　　如果说按照出清这个思路，股票市场未来的压力仍然是比较大的。2012年确实是比较好推出注册制的时候，指数比较低，估值相对比较低，但很可惜，很多时候这个窗口期一过去就没有机会再做了。之后2012年一直到2014年，股票整体杠杆牛，估值高，指数高，怎么做注册制，没法做注册制。注册制肯定是要搞的，当然不是说为了注册制而注册制，因为你不可能永远维持二级市场高溢价，然后机构用高杠杆去炒股票，不可能维持所谓资产高估的这么一种状态，从这个趋势上来讲，股票市场未来在金融去杠杆的过程一定要经历估值不断下移的过程。

　　我们现在选择推注册制确实不是一个好的时机，当然比5000点推注册制肯定要好。

　　今年以来大家看股票指数的下降，其实跟股票市场的政策不协调有关系，一方面流动性收紧、金融去杠杆；另一方面IPO加速，估值肯定往下走，指数肯定往下走。而且这个时候从交易上来讲，越是把所谓的漂亮50这些银行股使劲往上打，机构和投资者对其他股票就剁得越坚决，因为他知道你要拉抬指数，就像股灾时候，越拉银行股越卖中小板创业板，因为流动性好估值高，跟着国家队走，所以股票指数我觉得压力仍然是比较大。

　　我所知道的就是券商自营在过去一个季度基本上都在边打边撤，这里头有很重要的两点原因：第一券商自营，证券公司自己炒股票亏钱，第二今年金融去杠杆对券商的流动性压力是很大的，它需要把自营头寸挪到其他业务去保持流动性头寸。

　　指数在这种情况之下肯定是易跌难涨了，大家都觉得蓝筹跌不动，蓝筹跌不动不代表其他票跌不动，很多个票都回到了指数1800多点时的价格低点。而且现在创业板平均估值还在50倍，仍然是世界上估值最高的市场。

　　在从审批制、核准制过渡到注册制的这个过程中，我们也研究过其他的市场，已经搞了注册制的市场，几乎无一例外，它们的周期都更长一些，搞了八年、十年，指数无一例外的都跌了一半。

　　高估值的股票现在没有投资价值，PE倍数下不来，货币环境不宽松，不会有钱去的。

　　今年一部分企业的盈利确实在好转，有些企业包括我们调研和统计的情况，像广东那一带、珠三角一带一批制造业企业确实企业盈利不错的，很多分析师听过很多同行讲过这个，今年是企业盈利和流动性的对抗。企业盈利略微好转或者企业盈利下滑没有那么大，流动性收紧，就看谁收的更快。但这种盈利其实是不可持续的，盈利增速其实已经放缓了。一批我们觉得盈利情况很好龙头企业已经创历史新高了，不大好买，所以今年做二级市场股票真的是特别难做。

　　所谓低估值高成长，写起来容易做起来太难了。

　　另外，股权质押的风险是不是过去了，我不太清楚。股权质押从目前的统计上看，我们只统计了场内的，就万德数据库里的股权质押的，主要上市公司都披露，还有大量的不披露场外的质押，银行的质押率肯定是比证券公司的质押率要低，银行有的是3折，证券公司一般4折、4.5折。我们了解有些信托公司做这种股票的，也不能叫股权质押，其实就是抵押股票，8折、9折，这个企业得有多好能做到8折、9折。

　　我就不相信就目前股市情况之下它没有风险，这就像我们股灾的时候统计说，场外配资我们通过恒生系统监测到的规模也没什么问题，但最后发现就是出现了问题，最后发现在恒生系统以外还有大量的场外配资，都不知道从什么渠道进入了股市，然后连环爆仓，到现在我们也不知道多大的规模。

　　股权质押会不会是一个风险，我也不清楚，也说不好。我们能统计银行券商的，场内的凡是上市公司公告的，包括补充质押，这些都能统计，场外有多少，谁知道，我是不知道。这会不会成为一个问题，我相信这也是监管部门关心的问题。

　　所以股票市场我们总体觉得压力还是挺大的，创业板现在50倍估值，如果按照这种趋势，没有从宏观层面、从货币层面、从交易情绪层面这些变化，不但是有压力可能还是有风险的。

　　第二个是债券市场。

　　债券市场现在的分歧在于二季度末到底是不是好的配置机会。一种观点认为二季度末可能就是个抄底的机会，经济如果差，债市肯定还有机会。而且债市经过去年年底到今年上半年这一轮调整，调整得比较充分，所以大家觉得会有机会，但在三季度还是四季度说不太清楚，也是边打边看。

　　如果频繁爆发信用事件，产业债的风险还是很大，特别是有一批非银行金融机构持有很多企业的高收益债券，什么叫高收益债券？垃圾债。如果这些企业出现信用风险，这些非银行金融机构也会受到连带冲击。

　　从理论上来讲，非银行金融机构之间的风险传染性相对银行是可以隔离的，但是现在和90年代中后期有一个很大的不同，我刚才讲非银持有的债券规模太大了，债券市场规模已经膨胀起来了，而非银行金融机构相对于银行的抗风险能力那是没法比的。

　　举一个例子来讲，证券公司注册资本金几十个亿不超过百亿，管理资产规模几千亿，一旦出现问题那就是破产清算。银行的资本金要求是非常严格的。如果非银持有的企业债出现问题，可能就是资产减零，持有债券减值，流动性消失。这些非银行金融机构持有的这些企业债券大部分资金还是来自于银行，也就是说这一轮企业债大规模违约，影响到非银行金融机构，可能马上会影响到银行。

　　所以我特别提醒大家的是——现在的债务无论是比重还是规模和90年代中后期已经不可同日而语了，而且像90年代中后期那样依靠海外上市、依靠用国际投资人的钱已经不现实了，该上市的基本上都上市了，风险恰恰是发生在我们都觉得没什么问题的时候。

　　这一轮大家都担心银行不良率上升，中小商业银行出现问题，但我觉得重灾区可能在非银行金融机构（信托、证券），保险相对来好一些，保险持有的债券基本上都是信用程度比较高、收益率相对低的高评级债券，持有到期也可以。

　　现在从城投到海外融资几乎全面收紧，有很多人说这一轮金融监管没有影响到实体企业，我不大赞同，城投公司的海外发展现在全面收紧，这个影响是比较大的，房地产公司的融资全面收紧，2016年以来经济反弹小高点开始往下走，金融监管全面加强，流动性在收缩，企业的融资闸门在收紧，基本我们现在面临目前这种状态，所以整个下半年到明年这一年，至少未来一年无论从投资机构，上市公司还是企业，我们应该是防风险。

　　防风险应该放在第一位的工作日程当中。

　　第三是股权投资。

　　当然对很多机构来讲，特别是股权投资机构来讲，如果过去积累了足够的投资收益，在未来一两年我倒觉得还是一个好的时候，资产便宜了，好的项目便宜了，大家不再那么浮躁了，能挑到比较便宜的有价值的项目。

　　从股权投资这个角度来讲，还是讲技术驱动、消费引领、产业整合这三大类。

　　今天利用这点时间把中国经济运行的短期的趋势，中长期和过去的一些特征给大家做一个总结。

　　有些讲的不合适的地方请大家多包含，也请大家批评指正，我就先讲这些。谢谢大家！（清.友.会）

govyvy

公司研究的核心是空间、结构、深度、角度；交易策略的核心是概率、赔率和预期差；投资体系的核心是对象，时机，力度；而投资最本质的核心是价值、安全边际和复利。这几个环节是同心圆，越后面的越靠内环。内环决定战略和原则，外环确定策略和技术；内环是道，外环是术；内环解决了What和Why，外环实现了落地的How；内环不牢靠是闷头乱撞，外环不扎实是夸夸其谈。

市场的高波动不代表高风险，反之市场的平静也不等于均衡。平静和激烈放在不同的尺度看完全不一样，日线的惊涛骇浪可能在月线来看只是个小浪花。均衡与失衡的关键不是短期的波幅，而是到底距离价值线有多远的问题。或者说，波动的程度仅仅体现情绪的烈度，但决定中长期方向的是价格与价值的偏离度。

当流动性泛滥远去之后，你还会投资吗？你的资产结构还健康吗？这是目前我们应该问自己的战略级别的问题。在“钱多多”趋势下推升出来的收益率是有很高欺骗性的，善于用趋势变现的是高手，被趋势迷惑并在趋势末段入套的就有点儿被动了。读了这么多书，其实提炼出来就两句话：和趋势作对，你很难发财；和均值回归作对，你很容易破产。

谨慎型投资人给人感觉好像总是很胆小，但其实相对于绝大多数天天追求涨停板年年挑战高收益的“勇敢者”来说，他们赌得是整个人生。只有当你赌得足够大的时候，你才会谨慎，只有你想赢得足够多的时候，你才会忍耐。很多时候，不理解只是因为大家不在一个游戏桌上而已。

所有的大亏都是贪和怕导致的，而对赚快钱和一夜暴富的期望又是贪和怕的本质原因。稳健说起来容易，但那意味着你要在别人快速赚钱的时候不眼红，在你的保守屡屡被疯狂的市场暴击的时候不变卦。根本上是需要对自己理念和方法的绝对信心。而这种信心又不能是盲目的。信心最终只能来自于知识、历史和经验。

不管哪种投资风格和所谓门派，你可以有不同的市场假设，不同的理论内涵，不同的价值主张，不同的操作体系，甚至不同的世界观。但所有的这些不同都是表象，它们要想取得成功都必须必然必定符合复利法则。一个在复利法则上无法自圆其说的方法论，无论您拽多高深的词，拿出多深奥的理论，用多牛的人来背书，都是无济于事的。

投资要想成功需要承认两个前提：第一，我们都是凡人，我们必将不断犯错；第二，投资的核心原理早已稳定，我们要做的不是创新，而是理解并执行。投资要想惨败可以建立在另外两个前提上：第一，我天赋异禀，我能做到别人做不到的；第二，我拥有或者发现了最新的炒股奥义，我在投资理论上已经帮人类跨出了新的一步。

无论是公司的经营变化，还是资金和情绪的变化，其实最终一定会在估值上反映出来。但估值反映不出来的，是这种变化到底是对还是错。而对于投资人来说，估值的意义除了“对”和“错”之外，更重要的是真相与其预期验证之后的结果分布。所以估值是乍看很直观，再看看好像很复杂，最后看时又没想象的那么复杂。

没有高赔率相伴的高确定性，是鸡肋。没有高确定性为前提的高赔率，是赌博。但市场普遍认知到的高确定性，在通常情况下又不可能给你高赔率。所以问题的本质其实是理解市场的有效性与局限性，理解错误定价在什么情况下最容易出现。

黑盒状态下，盒子里面装的是什么很重要，围观和出价的人认为盒子里装的是什么也很重要。大多数时候和放长时间来看，盒内物品本身更重要。但特定的时间内和氛围下，围观群众的判断和出价有可能造成一些极端情况。

公司的不确定性到底来自哪里？我想主要是：1，未来市场需求与当前预期之间的差异；2，公司战略制定及执行过程中出现的问题；3，对经营产生重要影响的各种不可控因素（如原材料波动，汇率波动，政策重大变化，颠覆性技术革新等）；4，竞争烈度的大幅提升；5，随着时间的拉长使一切事物不可控进而不可测。

对于上述一到三的对策，其实是解铃还须系铃人。优秀的企业家和管理团队是提升这三项确定性的根本依靠；对于四，更重要的是生意属性上的根本特征，已非简单事在人为的范畴；对于五，唯一需要的就是对生命周期的敬畏和对安全边际的重视，其应对本质已在企业自身之外。

投资人的主动性努力不外乎以下几点：第一，寻找中长期经营提升确定性高的企业；第二，寻求中短期赔率好的价格；第三，构建能平衡黑天鹅风险和研究的有效回报的投资组合；第四，持续学习争取每年进步一点点；第五，保持身心健康，做好以上循环并耐心等待。其它的，基本就交给国运了。

资产配置的重要性有多大？我觉得第一它是重要的，但它一定是在一个长期的刻度上才显示出这种优势；第二，所谓的配置一定要有足够的力度才有效果，优质的配置机会但你只配了很轻的资产，也没什么意义；第三，资产配置本身并不必然导致升值，它是分担风险，这两者区别很大。最后，配置的重要性与单一资产的规模成正比，大部分的人问题不是配置而是规模。

又惊闻一位年轻有为的投资人突然去世，让人叹息。投资真的不能只争朝夕，只要坚持做对的事情，资产加零只是时间问题而已。但身体归零，一切的努力还有什么意义呢？特别是上有老下有小的年龄，风险控制可不仅仅是在投资领域。保持健康的身心，别做高危的事，甚至别乱穿马路，都是对自己，对家庭，对客户最大的负责。

我最感谢的是时代，很多所谓的成功和牛逼都是好时代给的，没有长长的雪道，大多数群众连瓜都没得吃。我推崇经济发展，是看到世界上最多的恶，其实本质上是因为贫穷。

经常在微信看到“中国面临剧变”之类的文章，其实客观的讲中国的剧变一直在进行时中，就没停过。只不过我们经常容易高估短期事件对中国变化的影响，而大大低估中国长期持续变化的驱动力和重要性。就像复利一样，渐变且持续不断的渐变是最好的路线图。又想起最近一本书上看到的一句话：繁荣总是静悄悄的发生，而灾难总是在大吵大闹中降临。

市场时刻都热点繁多，新闻每天都有惊悚头条，但咱做投资的真要有点儿满清太祖那“任尔几路来我只一路去”的劲头。与真实的价值为伍，站在概率和赔率的有利面，透彻理解并执行复利法则，其它的何必管它那么多？大多数的所谓对策都没有存在的必要，大部分刺激的新闻都与投资没关系。其实过度的关注反映的是内心的焦虑，这是种病，而且不好治。

投资成长中有两个临界点，在第一个临界点之前是艰辛的学习，用勤奋都不足以描述，简直是废寝忘食的恶补。完成这个阶段的时间因人而异，但1万小时定律是最起码的。过了这个基础临界点后，反思和质疑开始产生价值（之前别瞎反思），实践和总结推动着越过第二个临界点，但悟性和天资可能让一些人永远翻不过去。两次质变之后，将开始享受学习积累和资产积累的双重复利。

如果用最朴素的个人投资经验来看，我自己是如果一年不怎么赚钱，第二年大概率的就会有所收获，如果第二年还是不怎么赚钱，那意味着第三年一定是超级大丰收。当然这个规律也有对照的另一面，比如如果一年大赚第二年多是平淡，如果连续两年大赚那基本上要对未来一年有相当保守的预期了。那报告下，过去两年还不错...

有网友和我说：过去10年股票赚10倍其实没什么了不起，一线房产10年也10倍了。这话可以这么说，但这账这么算就糊涂了。为什么呢？ 因为房产这10年你赚的不是能力的钱，是运气的钱，是超级景气的钱。未来10年您还打算靠房子再翻10倍？但投资扎实获得的可不仅仅是钱，更值钱的是经验和能力。再过10年比比看？

其实吧，资产增值了怎么都是好事，但人要善于分析自己的钱是能力还是运气得来的。而且，千万别用资产景气高位区域的数字当成自己的身家，最真实的身家一定要在你的主要资产处于熊市萧条期去计算。当然，在很多人眼里，自己的资产是永远只有涨潮没有退潮。讲实话，时间放长了看，德不配位比周期轮替对财富增值的杀伤力更大。

我经常和朋友说：懂得把自己放低一点儿，净值就容易更高一点儿。所谓放低点儿就是接受世界运行的复杂性和市场生态的多样性，接受自己有很多不懂的东西这个事实。放低点儿后，进，可保留扩张能力范围提升自身实力的余地；退，可更加坦然的专注于自己熟悉和能懂的领域。在投资这个人人自命不凡的世界里，老天其实很多时候更关照笨小孩。

看几个公司的历史研究报告，翻到15年上半年期间的报告时，纷纷出现“公司正在搭建互联网 大平台，应价值重估”的内容。要不是这些历史证据，还真忘了那时的“互联网 ”大潮。仅仅1年半后，曾炙手可热的互联网 概念已经在市场上销声匿迹，各类报告也不再提及。一切就像个梦，一个昂贵而可笑的梦。

某以绝对收益为目标的基金，自12年10月底至今的收益率是120%左右，看起来尚可。但这种策略的另一面，是其产品成立的09年4月到12年10月底的3年半里净值几乎都盈亏10%以内上下波动，产品成立的7年里其收益的90%都是来自去年的牛市。这种只做强趋势其它时间近乎空仓的策略，长期看赚钱肯定没问题，但代价也很高昂。

人之所以平庸，是在平庸的机会上花费了太多的精力。当然如果连这点儿努力都没付出，那就不是平庸而是惨淡了。但要想超越平均水平，就需要把精力用来寻找和把握人生级别的大机会。而这又是以长期的思索、通透的判断体系为前提，并以异乎寻常的耐心和超乎常人的利益计算模式为基础的。说起来容易，但要真想超越思维和决策的舒适区，还是很艰难的。

投资的窍门就是巧方法 笨功夫。巧方法是指方法论体系，让你事半功倍，做到高效聪明的整合信息碎片形成完整认识；笨功夫，就是踏踏实实花时间花精力一点点去阅读、 搜集和积累。市场里80%的人被笨功夫这层就淘汰了，基本失去超额收益的入围资格。剩下的又有一半儿被巧方法挡住了，原地打转收益与付出无法匹配。所以想当赢家，既要甘于“笨”又要善于“巧”。

相比世界上的很多东西来说，人性都算是相当可靠的。遗憾的是，人性恶的那部分，总是更可靠一些。

有朋友对我说：看你每天晃来晃去的，投资就那么轻松啥都不用干？我说当然不是，只不过我们工作的形态不同。一般工作的繁忙很容易识别，但投资工作其实就是三件事：学习、思考、做决定。除了学习研究是较容易看到的，更重要的“思考”和“做决定”完全可以一点儿外在表现都没有，但其实它们才是最重要的可积累无形资产。

职业投资人的社交很单纯，不需要维系多余的社会关系。在主动筛选后能沉淀下来的是三种人：第一种是有料。某一方面的学识好，能弥补自己的知识短板开拓思维，与之交流有益；第二种是有趣。或风趣豁达或古灵精怪，与之交往总能给生活带来一抹亮色；第三种是有品。就是能信任靠得住，价值观相近可坦率的说心里话。当然如果能多条兼顾，自然是交友的精品。

很多次被问到过”职业投资会不会让人的社会交往能力退化“？我是这样觉得：与人真诚交往的能力永远不会退化，除非你从没学会过真诚。但社交的技术套路确实有可能退化，比如不管喜不喜欢都要学会周旋赔笑的能力，看人脸色揣摩心意的能力，复杂人际间“懂事儿”的敏感性等等。确切的说也不是退化，而是没必要和懒得那么累。

投资很难赚到你不信的那份钱。往小了说，对一个公司没有充分的信心，最多只能赚到财务数据直接相关的那点儿钱，再远点长点的钱是不可能赚到的。往大了说，对国家未来从心底悲观，那么最多赚到几个波段的小聪明的钱，要赚大钱也很难了。格局、历史感这些东西在99%的时候都很虚，但在1%的重要决策时刻往往就是强大信念的真正支撑点。

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2016年6月12日，全国银行间同业拆借中心发布《全国银行间同业拆借中心“债券通”交易规则（试行）》（公开征求意见稿）。

征求意见稿称，该试行交易规则仅适用于“北向通”，即境外投资者通过“债券通”投资于内地银行间债券市场。同时，“北向通”交易日为内地银行间债券市场、香港市场均为交易日且能够满足结算安排的日期；交易时间则以内地银行间债券市场交易时间为准，即每个交易日北京时间上午9：00-12：00，下午13：30-16：30。

征求意见稿规定，境外投资者发送报价请求时，请求量最低为100万元人民币，最小变动单位为100万元人民币。

“银行间市场里，境内投资者的交易一般都1000万元起步，比这低得很少。”上海一位债券交易人士表示，银行间市场中，机构投资者占主导，因此单笔交易额较高，“100万元的门槛其实也不低，通过‘债券通’按这个门槛来投资的，多数也是机构投资者。”

法兴银行（中国）环球市场业务主管何昕认为，“债券通”对境外中小机构投资中国境内债券市场将形成一定的吸引力，但也将受限于管理风险的工具不足，以及对冲风险的成本较高。

交易品种仅为现券

今年5月16日，央行联合香港金管局发布联合公告，为“债券通”的落地预热，并表示初期仅开通“北向通”，且无额度限制；5月31日，央行就“债券通”暂行管理办法公开征求意见。

央行此次对交易规则征求意见，意味着“债券通”离最终落地又进了一步。目前，市场普遍预计，“债券通”可能在7月份香港回归20周年之际正式落地。

征求意见稿规定，“北向通”可交易的品种为现券买卖，包括国债、地方政府债、中央银行债券、金融债券、公司信用类债券、同业存单、资产支持证券等。

“未放开期货、回购等给境外投资者交易，说明央行还是希望吸引长期投资者到市场里持有债券。”上述上海的债券交易人士对21世纪经济报道记者说，由于期货品种是重要的利率风险对冲工具，央行此举将会抑制交易型机构进入银行间债市。

“无论是债券品种的限制，还是投资门槛的设定，都体现了‘债券通’起步阶段央行的谨慎态度。未来随着市场参与主体的进一步丰富，相关限制可能会随市场需求做相应调整。”该人士说。

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在依法从严监管的贯彻下，走在IPO征程上的问题企业正如鲠在喉，造假苗头一露就被打回。

6月9日，证监会公布了终止审查和未通过发审会的IPO企业名单及审核中关注的主要问题，包括内控制度的有效性、经营状况或财务状况异常、会计核算的规范性存疑、持续盈利能力、关联交易及关联关系存疑、股权或战略调整，申请文件的真实、准确、完整和及时性存疑等7大问题均有排队企业“中招”。

不过，证监会当日并未透露对问题企业及中介机构是否处罚的信息。6月12日， 中国社会科学院金融研究所研究员尹中立指出，监管层提高IPO审核标准，确保上市公司质量，这是正确之选，不过亟待大幅度提高造假成本，而这涉及到《刑法》和《证券法》的修改。

经营或财务异常首当其冲

在证监会披露的7大问题中，经营状况或财务状况异常成为排队企业“中招”的最大问题。在1-4月终止IPO的35家和被否的18家排队企业中，分别有22家和5家经营状况或财务状况异常问题。

这也意味着，每1.6家终止IPO的排队企业中，就有1家的经营状况或财务状况异常。在22家经营状况或财务状况异常的排队企业中，深圳市广宁股份有限公司被指开具无业务背景的票据，受到当地人民银行的行政处罚；虎扑（上海）文化传播股份有限公司应收账款余额较高、周转率下降，业绩波动较大且经营活动现金流量净额和净利润的差异较大，无形资产会计核算规范性存疑；西安华晶电子技术股份有限公司与客户同时存在销售和外协生产的行为，存在开立无经济实质的票据且金额较大。

跟同行业公司相比，一些排队企业的财务指标出现“异常”。比如浙江科惠医疗器械股份有限公司销售费用率低于同行业可比公司、浙江蓝天求是环保股份有限公司毛利率高于同行业可比公司等；另外，存在经营状况或财务状况的5家排队企业中，广东日丰电缆股份有限公司主要产品毛利率远高于可比上市公司、杭州华光焊接新材料股份有限公司降银产品的毛利率高于普通银钎料及可比公司。

“今年IPO的审核尺度明显严了，比如对IPO的合规性要求比以前严很多。”6月12日，南方某上市券商投行人士对21世纪经济报道记者透露，比如第一个会计年度，以前能被容忍一些不规范，而今年对第一年的容忍度就低了，可能让券商撤销材料。

值得注意的是，35家终止审查的排队企业中，有些是没通过财务核查的考验，有些则还没等到核查人员的进驻便主动终止了IPO申请。比如迈奇化学、盛京银行、上海基美文化传媒股份有限公司（下称上海基美）等多家排队企业均是被抽中现场核查而终止了IPO。

“算上终止IPO的企业，目前IPO整体的过会率还不到80%，其中主动撤回的占到10%左右。有的不用等到现场检查，一被抽中就心虚撤回。”6月12日，深圳某小型券商投行人士对21世纪经济报道记者表示。

证监会指出，今后将继续定期公布终止审查和未通过发审会的IPO企业名单及审核中关注的主要问题，持续提高发行监管工作的透明度，提高首发企业申报质量，支持符合条件的企业上市融资。

“证监会此举的目的或许是让券商少申报点，尤其是那些不规范的企业，间接通过这种方式来控制IPO数量。”上述上市券商投行人士认为。

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“定向销售的低价房，到底被谁买去了?”这是社会对楼市议论比较多的一个话题。记者调查发现，定向销售价普遍大幅低于市场价，每平方米差价少则数千多则上万，一套房差价十几万到超百万，定向销售对象中有政府机关、企事业单位等。

专家认为，与已被明令禁止的政府机关集资建房相比，部分针对公权部门的“定向销售”性质类似，是权力攫取优质资源的隐蔽手段，明显有悖社会公平。

一套房差价可达上百万

所谓定向销售，是指该房源专门锁定某一个群体向其销售，不向社会普通购房者开放销售，而且普遍比市场价低。近日，记者走访合肥楼市发现，“同房不同价”现象较为常见。

记者调查获悉，合肥市滨湖新区阳光里小区，经济开发区的金屿海岸、铜冠花园、玖珑公馆，政务区安粮云水居，新站区昊天园等楼盘均有定向销售房源。

通过合肥市物价局商品住宅明码标价查询网站，记者发现阳光里楼盘有数百套定向销售房源。同一单元、同一楼层的房源，单价悬殊巨大。

比如9栋3301号房源为定向销售，备案单价每平方米6850元;9栋3302号房为市场销售，单价每平方米10840元。在该楼盘的9栋、10栋等房源中，几乎每一层都有标明为定向销售的房源，有的一栋楼几乎全部是定向销售。

在铜冠花园小区，定向销售的12栋2402号房，单价每平方米4732元;而市场销售的12栋2401号房，单价每平方米14033元，两者悬殊巨大，一套房差价百万元以上。

据阳光里小区开发商包河房地产开发有限责任公司负责人介绍，该地块是2014年5月拿到的。

2015年年初，考虑到当时有的楼盘销售难问题突出，公司决定对阳光里楼盘提前开展针对政府机关的营销活动，只要预付15万元，即可享受单价6280元的优惠，当时预计市场价单价为6500元，而且15万元可抵充16万元购房款，当时有400多人进行团购交了预付款。

等到2016年楼盘开盘，合肥房价暴涨，致使此前团购价格与市场价差距较大。由于当时楼盘还没办理预售证，收取预付款存在违规风险，因此公司只对政府机关进行团购，未向社会公开团购。

据房地产专家分析介绍，定向销售大致可分为两类：

一是市场机制决定，比如某部门与开发商议价，通过批量购房争取降价优惠，这是正常的。

第二类是权力与资本结合，比如某部门利用特权拿到某个地块，再与开发商合作开发，商品房建成后可以远低于市场的价格购买。

前者属于市场行为，后者则是权力资本结合，但在现实操作中，两者有时会同时存在，很难区隔，不是内部人士难以察觉。

定向销售对象不少为“关系户”

通过查询多个有定向销售房源的楼盘备案信息，记者发现，获得定向销售的低价商品房的购房者中，不少是政府官员、国企职工以及事业单位、龙头企业员工。

除了以安徽省有关党政部门为定向销售对象的阳光里小区，记者对其他有定向销售房源的楼盘进行调查发现，新站区当代MOMΛ未来城定向对象是京东方职工，铜冠花园定向对象是国企职工，金屿海岸的定向群体是经开区管委会人员等。

合肥市经开区、政务区、滨湖区、新站区等均有定向销售商品房。

记者调查发现，经开区铜冠花园的开发商安徽铜冠房地产开发有限公司是安徽省知名大型国企下属公司;金屿海岸小区开发商合肥海恒发展股份有限公司是合肥经开区管委会下属国企，所开发地块系合肥经开区管委会辖区范围内土地，定向销售对象是经开区管委会人员。

另一有定向销售房源的玖珑公馆的开发商为合肥葛洲坝置业有限公司，该公司法人股东为中国能源建设集团安徽省电力设计院和中国葛洲坝集团置业有限公司，而电力设计院正是该楼盘的定向销售对象。

合肥学院房地产研究所副所长凌斌说，集资建房被中央明令禁止后，定向销售方式成为一些政府机关和国企事业单位解决职工住房问题的常见方式。在城市高房价压力下，还有一些地方政府需要建设人才公寓，以吸引高科技人才，这也是定向销售的一种运作模式。

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【 美国本土的上市公司为何越来越少？】

     美国股市成立100年时，上市公司只有800家；到1996年，美国股市的上市公司达到9000多家的峰值，之后便一路下降，20年来，已经有上万家公司在美国股市退市。截至目前，美国三大股市的上市公司有3800多家，其中有一半左右为非美国本土的上市公司。

    也就是说，在美国三大股市上市的本土公司已不到2000家。2016年，美国人均GDP为57765美元，排名世界第五位；中国人均GDP为8865.9美元，排名世界第六十九位。美国的人均GDP为中国的6.52倍，本土上市公司却大大低于中国股市，其个中原因耐人寻味。

      美国股市从发行到上市都有一套严肃的法律制度并且有一套严格的监管制度，在严刑竣法的巨大威慑下，任何公司想上市都会三思而行：公司上市后必须接受严格和严密的制度监管和社会监督，一旦被发现财务造假，就会被罚的倾家荡产并把牢底坐穿。

      举世瞩目的安然公司和世通公司的财务造假案，不但导致这两家公司的直接破产并给投资者支付了数以百亿的损害赔偿，还直接导致了全球五大会计师事务所之一的安达信破产，几大投行也分别给投资者支付了从几千万到几十亿美元的破产赔偿，两家公司的CEO分别被判刑24年和25年。

      反观中国股市，财务造假的顶格处罚是60万元罚款和终身市场禁入。面对几亿、几十亿、上百亿甚至几百亿的套现收入，上市公司财务造假的违法成本已经到了可以忽略不计的程度，这实际上就是从制度上鼓励造假者铤而走险。

      可以毫不夸张地说，在中国，任何造假都比不上上市造假来的快赚的多，任何造假都比不上上市造假收益大风险小。在这样收益与风险严重不对称的制度下，公司上市怎么能不趋之若鹜，又怎么能不上市变脸垃圾成山？对犯罪的宽容就是对市场与投资者的犯罪，中国股市的制度建设和苛法治理已经刻不容缓！什么时候中国股市能像美国股市那样，公司在严刑竣法的威慑下形成了不敢上、不想上、不能上的客观机制之后，注册制就可以登上大雅之堂，公司IPO也就可以真正放开了！

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“目前，市场确实存在分歧。”近日，一位资深证券业高管跟记者交流时表示，市场逻辑和监管逻辑需不断协调，因为政策选择与市场有偏差就会出现副作用。

　　“但不用急，看清再出手，才能有好的效果。政策不急于一个连着一个出台或临时修改，有时候要有勇气让‘子弹飞一会儿’，不因市场短期波动而中止既定方向。”上述高管言谈中对于监管定力颇为期待。

　　刘士余在2016年2月20日正式上任证监会主席一职，如今已经过去479天，即将满500天。

　　而这一期间，刘士余监管核心理念在2017年全国证券期货监管工作会议上的表述最具有代表性，即“六”稳和“六”进。

　　在经历过股市异常波动后市场担忧政策过于保守、一味强调稳定的时刻后，“进”终于重新成为资本市场的发展关键词之一；而一系列以稳健发展为基础的改革也由此展开。

　　事实上“稳”与“进”两字在当下监管政策论战的时点下也颇具解读意味。

　　上述证券业高管认为，市场的深层次问题有待全息扫描，梳理主线，这不仅需要顶层设计还有赖于底层建设。可以说，如今的监管新共识正是在“稳”与“进”之间寻求平衡。

　　乱象频发

　　我们先将视野拉回至刘士余上任之初。

　　上任后一次在国新办参加新闻发布会时的发言，刘士余讲到：“我到证监会工作后，对资本市场花了较长时间了解各种乱象，开了眼界了，也是很受震惊。看到这些乱象，就找比较简单贴切的大家都能懂的词把每个乱象贴上标签。”

　　纵观太多问题和乱象，究其核心问题，最终又都落到了IPO提速和并购重组收紧，和减持新规上来。事实上，这也是此次政策论战的三项核心焦点。

　　以减持为例，尽管2016年1月初证监会再次修改了减持的政策。但这依旧无法阻挡包括大股东在内重要股东的减持乱象。

　　重要股东的巨额减持、快速减持、顶格减持、清仓式减持、变脸减持等现象就在股市交替上演，愈演愈烈。

　　另一方面，上市公司股东和相关主体利用“高送转”推高股价配合减持，以及利用大宗交易规则空白过桥减持等行为时有发生。在并购重组端，证监会新闻发言人张晓军便数次在发布会上指出目前市场上存在投机“炒壳”的顽疾，以及“忽悠式”、“跟风式”重组的问题。

　　而IPO的问题熟悉又具有新环境下的无奈。股市剧烈波动后，根据历史惯例，距离上次暂停重启不足两年的情况下，2015年7月IPO再次被实质性按下暂停键。

　　因此，在股市剧烈波动后的数月中，再无新股发行。尽管，此次暂停在当年11月随即重启，但二级市场的风声鹤唳依旧没有消弭，很长一段时间内，IPO发行的速度根本无法满足市场的正常需要。也正是在这一期间，“炒壳”以及“忽悠式”重组等乱象愈演愈烈。

　　对症下药

　　从监管层的角度来看，既然市场乱象频出，也要按方拿药，有时候甚至不惜重症用猛药。

　　在刘士余上任的479天时间中，证监会在IPO端，减持端以及并购重组端均开出了药方。

　　从2016年末开始，证监会力推IPO常态化，对于IPO来讲，最好的解决手段无疑是恢复正常发审节奏，减少行政干预，让A股重新获得造血功能。

　　同时，证监会在并购重组端的改革更是坚决而猛烈。2016年9月，证监会修订发布了《上市公司重大资产重组管理办法》。旨在治理并购重组乱象，抑制各种形式的盲目跨界重组，引导上市公司专注主业，防止资金“脱实向虚”。

　　新规下对并购重组的影响也显而易见，根据记者的不完全统计，截至2017年6月13日，年内已经有超过100家的上市公司发布公告透露终止此前筹划的并购重组事项。

　　至于刚刚推出不久的减持新规，证监会也酝酿已久。并一次性封堵了包括过桥式减持，清仓式减持等诸多减持漏洞。

　　前海开源基金首席经济学家杨德龙表示：“减持新规发布前，对减持行为的约束有着诸多不完善的地方，市场也因此存在很多借机炒作的机会，潜在风险明显。而从新规发布后的这段时间来看，这些漏洞得到了一定填补。”


　　寻找监管新共识

　　治乱用重典，证监会在并购重组、减持以及IPO打出的组合拳被部分市场人士认为挥拳过猛，这也是此次愈演愈烈论战的导火索。

　　但从历任证监会一把手交替，稳定到再交替的过程中，从来不缺乏争论的声音。从另一个层次上来讲，监管新环境和市场新情绪之间需要找到新的监管共识。

　　从刘士余上任将近500天的时间来看，资本市场是动态变化的，由此监管共识的形成也是动态的。因此，这样的监管共识正在不断根据动态平衡的调整中实现。

　　近期IPO发审节奏暂时放缓便是证监会的一次尝试。而证监会日前“面对实践中还可能出现的新情况、新问题将在今后随着实践的发展，再进一步完善减持制度的调整”的表态更是这种调整的体现。

　　但最终，监管新共识也需要建立在长期有效机制的前提下，而并非一味得因为舆论的压力妥协从而破环长期的建设思路。

　　事实上，长期政策的定力不仅仅体现在此次IPO发审节奏上，包括投资者保护制度，退市制度等一众资本市场制度的建设均需要长效思考的统筹推进。

　　刘士余本人又如何理解这一问题？

　　他讲到：“风平浪静好行船，资本市场没有稳定的市场环境，任何改革都无法推进。但另一方面，如不改革，资本市场就无活力，稳定就无基础。改革和稳定是相辅相成的。”

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资金那些事儿

在金融“去杠杆”的大背景下，市场资金面的变化成了关注的焦点。

尤其在近几天，引发了多个领域利率较大幅度的调整。比如债市熊转牛、同业存单大幅放量等等强反射现象。

21世纪经济报道记者根据债市与同业存单这两天的变化，结合去杠杆背景下的基本面、资金面、国际环境的影响下，找寻前述领域本轮利率大幅上行的内在要素，也是未来利率出现拐点的核心因素所在。 （李伊琳）

同业存单的发行量迎来拐点。

21世纪经济报道记者从多个渠道获悉，在5月份同业存单净融资额（发行量减去到期量）转负并创下新低以后，6月份到目前为止，同业存单发行量达到9388.2亿元，相比5月份前两周的发行量大增75%。从价格上来看，同业存单利率仍在走高。

招商证券固收研报认为，同业存单放量是流动性边际改善的信号，量的拐点已经出现，预计很快会出现价格拐点。

但一位同业平台机构相关业务研究人士对21世纪经济报道记者表示，同业存单发行量回升并不能说明资金转宽松，只是释放了一些前期积压的流动性。而且同业存单是机构主动负债，价格易上难下，目前理财的价格还在上涨，预计同业存单的价格后期会继续上涨。

发行放量价格仍高

此前的5月份，同业存单市场量价背离下的供需矛盾十分突出。同业存单发行量此前已经连续第二个月下滑，并创下最大净融资缺口记录，即-3328亿元，与此同时，同业存单价格却在不断走高。

而进入6月份以来，同业存单的发行额度开始放量。

WIND数据显示，6月1日至6月13日，同业存单发行量半月不到就达到9388.2亿元，相比5月份前两周的发行量大增75%。

以“周”作为周期来观察，在净融资额连续6周为负之后，上周开始转正，并且达到单周1344亿元的净融资规模，且这种放量趋势仍在继续，本周目前的发行量就已经达到3888亿元。

价格仍居高位。

同业存单的发行利率以及二级市场同业存单的到期收益率都在上行。据21世纪经济报道记者统计，进入6月份到目前为止，市场发行的1060只同业存单中，发行利率在5%以上（包括5%）的有768只。

中国货币网的数据显示，自6月1日到6月12日，评级3A、期限1个月的同业存单到期收益率自4.12%涨至5.05%，评级3A期限3个月的自4.85%涨至5%。

业内一些分析人士将同业存单发行放量的原因归结为流动性转暖。

21世纪经济报道记者概括多方机构人士的观点，6月份虽为跨季月，金融机构面临中期考核，市场对流动性普遍较为谨慎。但是在央行足量续作MLF、调整流动性投放结构以及对市场种种“安抚”表态之下，目前资金面确实较为均衡，各大机构的预期也相对稳定。

招商证券固收团队研报指出，同业存单从“量缩价升”转变成“量升价升”，同业存单的投资需求出现了大幅回升。这表明，中小机构的负债压力从“发行难”转变为“发行贵”，流动性边际上有明显改善。这是商业银行“去杠杆”行为短期将告一段落的迹象。

DM平台同业存单研究员并不同意这种观点。她对21世纪经济报道记者表示，虽然从5月到6月，资金并没有更紧，但同业存单发行放量并不能说明资金边际转松。这只是市场将前期积压的流动性释放一点出来。“之前5月，银行对6月跨季太谨慎不敢投，而实际上银行本身还是有资金的，现在遇到好的价格可以投一些了，不会影响月底流动性。”

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中国最大的港口企业向最大的航运企业敞开了“怀抱”。

6月12日晚，上海国际港务（集团）股份有限公司（下称上港集团）宣布，上海同盛投资（集团）有限公司（下称同盛投资）拟将持有的上港集团34.76亿股，以5.45元/股协议转让给中国远洋海运集团有限公司（下称中远海运），涉及金额约189.4亿元。

转让完成后，中远海运将持有上港集团15%股份，成为其第三大股东。

上港集团表示，本次股权转让旨在加强港航联动，助力上海建设国际航运中心。中远海运也表示，此次入股上港集团，可通过建立资本纽带展开全面的业务合作，实现优势互补，强化物流路径建设。

具体合作方式目前尚未有进一步消息。不过，从地方大型港口企业放开股权角度而言，业内人士均表示这至少“迈出了一小步”。

在业务协同方面，中远海运的对外投资步伐近两年显著加快，而上港集团也坐拥全球东西干线最繁忙的挂靠港口，双方在港航联动方面有望进一步打开想象空间。

央企入股地方国企

上港集团旗下三大港区共有集装箱泊位46个，集装箱吊桥155台，2016年完成集装箱吞吐量3713.3万TEU，净利润达69.39亿元。

其控股股东及实际控制人均为上海市国资委。在股权转让之前，同盛投资持有其19.86%股份，为第三大股东。

此次股权交易完成后，同盛投资仍将持有4.86%的上港集团股权。

我国港口在经历了由中央到地方的改革后，治理机制改革也不断深化。不过总体而言，港口股权仍由地方国有资产占据主导地位，特别是上港集团，股权集中度在港口上市公司中处于较高水平。

事实上，上港集团早在2014年就传出了混改的风声。彼时，上港集团党委书记、董事长陈戌源表示，集团将“把国有的股权未来合理地（降至）50%左右”。

有分析认为，仅从上港集团的资金情况和上市公司的业务结构考虑，出让控股权并无必要，如果上港集团混改，战略投资者的实力反而将遭遇考验。

上港集团于2014年曾试水一小批员工持股。但在不少外界人士看来，这次股权开放象征意义大于实际效果。2016年财报显示，其员工持有的股份仅占上市公司总股份的1.81%。

由于企业性质相同，中远海运这次“入局”不构成上港集团的“混改”，但从公司长期相对稳固的股权结构角度而言，这15%的股份出让已属难能可贵。

而推动这次股权转让的，事实上是上海市政府，其战略意义显而易见。

此前的6月9日，上海市政府与中远海运签署战略合作框架协议，双方将从建设上海国际航运中心、落实“一带一路”倡议、深化国资国企改革三个方面深化合作。这第三点也明确显示出，加快推动央企和地方大型国企合作，打造航运生态圈的意图。

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理财平台套路解密

金交所产品为私募性质，但普通投资者仅通过简单的在线风险测评，就能够以1000元甚至更低的金额，在互金平台上购买金交所产品，类似之前的信托、资管计划等私募产品收益权拆分转让，如何防范其中风险，是个问题。

互联网金融领域的灰色地带再次引起关注，千元购买私募性质产品并不是一句玩笑。

这款引起广泛关注的产品即腾讯理财通的“浙银财富涌金钱包”，其采用“金交所＋互金平台”的模式，将一款实质上的私募性质产品包装成类似“余额宝”的低风险理财产品，认购门槛仅1000元。

21世纪经济报道记者采访调查发现，目前腾讯理财通上的这一系列产品已暂时下线。但这一模式并非个例，在行业内普遍存在。

此类产品受质疑的焦点在于权益拆分、规避200投资人上限等监管要求。多位互金平台和金交所人士表示，上述监管要求之所以容易规避，核心在于其目前并无统一的监管规定，处于灰色地带。

互金平台和金交所都在迷茫中前行，亟待监管。

“涌金钱包”模式剖析

上周，21世纪经济报道记者在腾讯理财通上购买了一份定期理财产品“浙银财富涌金钱包年年盈第44期”，预期年化收益率5.1%，1000元起购，封闭期364天。这款产品于6月5日开始募集，12日结束募集，14日成立，募集等待期间享受货币基金收益。

产品介绍信息显示，该产品是经天津金融资产登记结算公司核准并办理登记，由发行方浙银汇智（杭州）资本管理有限公司（简称“浙银汇智”）在天津金融资产交易所（简称“天金所”）挂牌发行，委托浙商银行股份有限公司进行资产推介/管理的金融产品；按照相关交易规则，天金所通过腾讯理财通平台征集意向投资者。

华东某城商行资管部负责人对21世纪经济报道记者分析称，这类产品的具体业务模式可能是，浙银汇智委托浙商银行投资于某个项目，具体资产只有浙商银行了解，发行人浙银汇智拥有收益权，天金所同意收益权拆分，再通过腾讯理财通募集资金。

《涌金钱包不定期开放式系列产品产品说明书》显示，该定向融资计划发行总规模不超过人民币500亿元，单一金融资产交易所/中心发行总规模不超过人民币100亿元；发行对象为在金融资产交易所/中心注册开户的符合合格投资者要求的会员；发行对象数量为每一批次不超过200名（含200名）。

不过，“浙银财富涌金钱包年年盈第44期”产品并未显示募集总金额和基础资产等具体信息，仅显示“产品主要投资于银行存款、债券、基金、信托计划、资管计划等固定收益类投资品种”。

天金所客服人员对21世纪经济报道记者表示：“产品达到一定额度具备成立条件后即开始计息。每一期的募集金额都不一样，因此说明书没有披露，也不清楚具体金额。‘浙银财富涌金钱包’产品只在理财通发售，在天金所上看不到。至于具体资产投向等问题，以产品说明书为准。”