内容摘要现代行为金融理论认为，金融资产投资者会基于各种认知偏差而导致非理性行为。本文在研究了现代认知心理学关于人（投资者）信息加工的一般规律和认知模式之后，分别对国内外关于投资者认知偏差的理论进行了较为全面的综述。本文认为金融市场上投资者所具有的典型性认知偏差包括对股价波动的认知偏差、对上市公司价值的估计偏差、对风险和回报的管理偏差以及股票交易中的操作偏差四种；而深入分析投资者的这些认知偏差很有理论和现实意义。
关键词 投资者 认知偏差 理论综述
the summary of the investors theories basing on cognation biases
zhang yi-hao chen liu-qin
(department of finance , nanjing university ,nanjing, 210093;tianjin economic & development research institute , tianjin 300202;)
abstract according to the behavior finance, the financial assets investors are bounded-rational. in this paper, we investigate the theories of investor basing on cognation biases. our analysis result shows: in the judgment and decision-making process, the investor cognation biases can be divided into the cognation bias of price fluctuation,the estimate bias of corporate value, the manager bias of risk and wins, the manipulate bias of trading. to study the investor with cognation biases is important to the economic theory and policy practice.
keywords investor, cognation biases, summary
jel classification g12, g18, g18
引言
传统的金融理论以新古典经济学范式为核心、构筑于经济人基本假设之上，认为投资者具有完全理性并依据主观效用最大化原则进行决策。然而，近几十年来的心理学家们却一直在收集“经济人≠现实人”的证据，依据他们的分析，投资者的决策行为不仅仅为经济利益所驱动，而且容易受到诸如本能、情绪、偏见和感觉等主观心理因素的影响。因此，抽象了或忽视掉这些心理效应的传统金融经济学理论，单纯依赖于预期效用、贝叶斯学习或理性预期根本无法有效地描述投资者的真实决策行为，也无法解释日益积累的如阿莱悖论、股权溢价之迷和期权微笑等金融市场的异常现象（anomalies）。为此，传统金融理论正处于优势异化、屡受攻击的尴尬困境，而出路则在于更多地求助于心理学研究成果的滋养和修正。正是基于这种迫切的需求，金融学和心理学出现了日趋融合的趋势。
在致力于构筑金融学和心理学这两个学科间沟通“桥梁”的理论大师中，行为金融学开创人——美国普林斯顿大学心理学教授阿莫斯·特维斯基（amos tversky）和丹尼尔·卡尼曼（daniel kahneman）起到了关键性作用，后者也因此获得了2002年的诺贝尔经济学奖 (同期另一个获得者是亚利桑那大学的经济学教授、实验经济学的奠基者弗农·史密斯（vernon l.smith），而阿莫斯·特维斯基则于1996年去世)。后来，大量的行为金融理论研究者对行为金融理论进行了拓展和完善。
作为一门介于心理学和金融学之间的边缘性学科，行为金融理论试图依据现代认知心理学的研究成果对传统金融理论的假定进行修正，将非理性的复杂性投资者行为逐步融入到标准的金融理论中。基于现代认知心理学实验不断证明的、逐渐积累的、效应各异的研究结论，行为金融理论的核心观点认为：一方面，从个体投资者角度考察，对信息的认知加工会受到自身多种心理因素的制约和激励，而这些心理因素又会引起投资者出现各种认知偏差（cognation biases），进而诱发投资者出现判断和决策偏差（judgment and decision biases）。因此，在从个体投资者感知信息→处理信息→产生决策→实施行为的整个主体客体认知链条中，认知偏差居于中心地位。另一方面，从投资者集体角度分析，个体投资者之间的心理偏差并不具有相互独立性，个体投资者之间会基于心理传染或羊群行为而导致投资者群体出现集体性认知偏差，进而导致集体投资者群体预期出现系统性偏差以致集体无意识行为。
按照达尔文式的进化心理学认为，人类的认知过程具有适应性，即使行为人所面对的选择是以可视的形式出现且其发生的可能性便于数学概率进行表述的情况下，认知偏差也只会相对减少，而不会消失。而认知心理学则认为，行为主体的经济决策过程服从信息加工的一般原理并遵从特定的认知模式。
一、投资者信息加工的一般原理和认知模式
关于信息加工的一般原理，newell＆simon(1972)认为，无论是有生命的(人)或人工的(计算机)信息加工系统都是操纵符号(symbol)的，符号是模式，如语言、标记、记号等。在信息加工系统中，符号的功能是代表、标志或指明外部世界的事物。一些符号通过一定联系而形成符号结(symbol structure)，符号结构又可称作语句(expression)，符号和符号结构是外部事物的内部表征。newell＆simon认为，包括人和计算机在内，信息加工系统都是由感受器(receptor)、效应器(effector)、记忆(memory)和加工器(processor)组成的，其一般结构见图1所示：
图1 信息加工系统的一般结构
其中，感受器接受外界信息，效应器做出反应。信息加工系统都以符号结构来标志其输入和输出，记忆可以贮存和提取符号结构。信息加工系统的上述功能也可概括为输入、输出、贮存、复制、建立各结构的条件性迁移。newell＆simon认为，凡是具有这些功能的系统必然表现出智能行为，同样，凡表现出智能行为的系统必然具有对环境的适应能力，显示为目的性行为。而且，这种系统的加工能力是有限的，加工方式是系列的。
norman(1981)则认为，认知系统是服务于调节系统的，而情绪处于这两种系统之间，成为它们相互作用的桥梁。他进一步提出，调节系统是处于主导地位的，认知系统是调节系统对智力因素的需要而不断增长的结果，只有当认知方面达到一定的质量以后，它才有自己的独立存在并具有自我功能和目的。依据这些设想，norman提出了一个以调节系统为主体的人的信息系统的结构，具体如图2所示：
图2 以调节系统为主体的人的信息加工系统
人(投资者)的信息加工系统与通常的信息系统的结构是有很大区别的。在图2中，信息的输入和输出是直接与调节系统相连的，而且调节系统占据主导地位。但norman认为应当重新考虑人的信息加工的作用机制，而现有理论将会因此发生重大变化。
尽管理论上存在着争论，但以上学说却比较集中地体现出信息加工观点的特色。将这种观点应用于心理学，自然会得出一些重要的心理学结论。心理学应当研究行为的内部机制，即研究意识或内部心理活动。从这些结论可以看出，认知心理学的实质就在于它主张研究认知活动本身的结构和过程，并且把这些心理过程看作信息加工过程。
认知心理学理论在解释行为时强调中心过程(如态度、观念和期望)，而不像行为主义一样强调边缘因素(如刺激和反应)。按照皮亚杰（1981）观点，行为主义关于外界刺激(s)和反应(r)的著名公式：
的最大缺陷就是没有表示出人在认识过程中的能动作用。他指出：一个刺激要引起某一特定的反应，主体及其机体就必须有反应刺激的能力，因此首先关心的应该是这种能力。皮亚杰把上述公式改写为
，其中
是刺激向某个反应格局的同化，而同化才是引起反应的根源。修改后的公式表明，当外部刺激作用于机体时，机体并不是消极地接受这一刺激，而是首先利用自己现有的格局将这一刺激进行过滤改造，使之变为组织所吸收的形式。刺激如此被同化，就是客体作用于机体，机体改造客体的结果。皮之杰的认识学习图较为清晰地表述了这种观点。
如图3所示，外界环境(包括直接环境和社会文化环境)通过人（投资者）的感觉器官作用于人（投资者）的认知结构，从而形成知觉。人（投资者）所知觉到的事物通过两个彼此相关的过程同化(将客体引入认知结构或行为模式)与顺应(主体调整认知结构或行为模式以适应环境)同外界互动并取得内外平衡。
依据以上一般的投资者信息加工原理和认知模式，结合现实中金融决策具有更强的不确定性和动态性特征，可以发现：投资者的认知学习过程具有特殊性，而这种特殊性中突出的一个表现在于投资者的认知过程存在显著的认知偏差，而这种认知偏差对投资者的行为决策常常构成重要的影响。因此本文认为研究投资者的各种认知偏差很有现实意义。在解读国内外现有相关理论的基础上，根据投资者认知偏差的发生来源，兼及可比性和典型性，本文将投资者在判断和决策过程中产生的认知偏差划分为：启发式简化（heuristic simplification）、自我欺骗（self-deception）、情绪和自我控制（emotions and self-control）、社会的交互作用（social interactions）等四大种。不过，缘于投资者心理的复杂性和行为的非线性特征，这四种认知偏差可能具有一定的重叠性和干扰性。
二、国外投资者认知偏差理论
（一）启发式简化
科学常识告诉我们：源于人类的先天缺陷——生命和认知资源的有限性，决定了投资者无法对环境反馈来的所有信息（数据）进行优化处理。相反，自然选择的结果将投资者的思维塑造为一种依赖经验法则对多种提示信息子集予以选择的特征。按照行为金融理论的分析，这种投资者经常依赖的、可以节约处理信息的经验思维法则就是启发式简化。综合已有的理论成果，典型的启发式简化可以细分为注意力、记忆力和悠闲处理效应（attention/memory/easy-of-processing effects），狭窄性取景、心理账户、参照效应和损失厌恶（narrow framing/mental accounting/reference effects/loss aversion），典型性试探法（the representativeness heuristic）及信念校正-合并效应（belief updating-combining effects）等几种。
（1）注意力、记忆力和悠闲处理效应
根据注意力、记忆力和悠闲处理效应，一般的投资者只有有限的注意力、记忆力和信息加工能力，这就迫使投资者只能对可利用信息全集中的一部分进行集中性分析，而那些无意识的联想也常常会导致投资者产生对信息的倾向性选择。gilovich（1981）研究发现，利用口头方式传达主题信息会引发信息的接受者做出一些影响其判断的联想。而这种联想又会导致“显著性效应”和“有效性效应”（salience and availability effects），即如果一个信息信号具有吸引投资者的注意力并引发投资者对回忆产生联想的特征，那么它就具有显著性效应。而投资者也总是把容易回忆起来的事件判断为极普通的情况来进行对待，因为非常普通的事件总是被重复地注意和报道，投资者更容易回忆起它们来，此时就产生有效性效应。
投资者经常受到所面临选择问题的形式的干扰，其中一个原因在于投资者无法有效地从已有的记忆中找到相关信息（pennington&hastie，1988）。投资者总是认为那些偶发性的事件不值得关注，并对这些事件发生的概率进行低估（fischoff，slovic&lichtenstein，1978），这就意味着投资者存在一种过度自信（over-confidence），所以当没有预见到的事件突然发生时，投资者又会产生过度反应。
自我感知理论（self-perception theory）（bem，1972）表明：投资者会通过观察其自身存在的环境和自我行为，从中推断自己的态度、感情和其他内部心理状态。这种推断可能缘于个体记忆的损失或个体缺乏了解自我无意识心理状态的途径，而习惯（habits）的形成则可能是弥补这种记忆损失的最优机制。因为按照hirshleifer&welch（2000）的认识，习惯是投资者提前采取行动的一个较好的理由，是一种内涵式的自我感知。
nisbett&wilson（1977）发现：某a对某b的一项优点的偏好会因“晕轮效应”（the halo effect）导致a将这种高评价扩展到b的其他特征上，与此相似的“一好遮百丑”式的启发式思维偏差会导致股票市场上的错误定价。在有效的市场上，具有良好增长预期的股票也不一定具有较高的风险回报，如果投资者错误地将他们对某只具有良好增长预期的股票的偏好性评价扩展到对此只股票的整体回报预期上，那么这只具有良好增长预期的股票将被过高定价（shefrin& statman，1995）。
悠闲处理效应和容易检索效应相同。reber&schwartz（1999）发现，投资者更倾向于相信那些容易处理的信息的真实性，这是一种“真理幻觉”（the illusion of truth）偏差。bruner，postman&rodrigus（1951）认为，相似性信号的组合（如黄色和香蕉）比起那些非相似性信号的结合更容易被人们所感知。bornstein&d’agostino（1992）指出，持续暴露于非强制性刺激背景下的人会趋向于逐步喜欢这种刺激，也就是说存在强烈的“纯粹暴露效应”（mere exposure effect）。这种启发式思维的偏差，根源于某些信息更容易为人们所熟悉和理解，其风险也相对较小。进化论心理学家trivers（1985）则认为，人们对熟悉或亲近的他人所具有的这种偏好缘于人们内在遗传的相关性。huberman（1999）认为，这种启发式偏见意味着投资者比较偏好于在本地进行投资。大量心理学实验表明，人和动物都无法对各种暗号（信息）间的关联结构做出正确的理解，此时，暗号间的竞争（cue competition）就会发生：显著性暗号将会削弱非显著性暗号的影响效果，而有效性暗号则会构成对非有效性暗号的干扰。这种暗号竞争无疑广泛存在于股票市场，并对股票的错误定价起到决定性影响。
（2）狭窄性取景、心理账户、参照效应和损失厌恶
狭窄性取景、心理账户、参照效应和损失厌恶也是一种典型的启发式简化造成的认知偏差。kahneman&lovallo（1993）将“狭窄性取景”定义为投资者分析问题时具有思维隔离、角度狭窄的一种倾向，而在时间和认知资源有限的条件下，这种情况很容易发生。因为投资者认为，他们可以对相异的问题进行有效区分，而采用不同标准形式对不同的决策问题进行逻辑识别又会使投资者的选择带有极大的“取景性效应”。因为对特定参照标准的优化性选择及对某种结果的心理偏好可以大大节约思考，货币幻觉就是这种例子（shafir，diamond&tversky，1997）。
“心理账户”（thaler1985）本质上也是一种狭窄性取景，表示投资者趋向于将不同的收益或损失划分在不同的心理间隔性账户上，并依据不同的心理账户进行决策。心理账户可以用来解释“性格倾向效应”（the disposition effects）（shefrin&stataman，1995），即投资者存在坚持持有那些价值已经下降的股票直至卖出它们可以获益为止的过度倾向，此时的投资者会由于损失而产生不愉快的感觉，但似乎有一个敏感的心理设计在帮助投资者缓减这种痛苦。利用心理账户原理，也可用来解释“货币覆盖效应”（the house money effect）（thaler&johnson，1990），即如果赌博者在前一次赌博中赢了，他将非常愿意进行再一次博弈，因为他们认为在这一次赌博中他将会有与前一次赌博同样的好运气，尽管事实上前后两次赌博的赢输概率相等且毫不相关。而且，赌博者即使在这次赌博中把上回赌博赢来的钱都输光，因输钱带来得不愉快也会被前一次赌博赢钱带来得快感所抵消。
“参照效应”（tversky&kahneman，1979）认为，在投资者决策选择的第一阶段即“编辑”（editing）阶段，投资者采取寻求一个适当的参照点，以便进行简化性选择。而不同的参照点对收益和损失来说去大不相同，因此编辑方式的选择进而参照点的选择会产生投资者偏好与选择的不相一致的“构架效应”（framing effect）。基于不同的实验形式和程序，心理实验者们发现“偏好逆转”（the preference reversals）因素也会导致投资者的认知偏差。比如，在面对选择一个高赢率低支付的彩票还是一个低赢率高支付的彩票时，被实验者一般偏好前一种彩票但对后一种彩票估价更高。同时，投资者会受到“背景性效应”（context effects）的影响，即当实验中插入第三个选择项时，将会由于参照点的变化而引发一个截然不同的替代性选择结果。“锚定”（anchoring）（tversky&kahneman，1974）也与参照效应有关，它表示投资者在对某问题进行定量估计时倾向于受到一些与这个问题相关的建议性估计量的不适当影响，而这些建议性的估计量常常不具有参考价值。
“损失厌恶”（the loss aversion）是指投资者趋向于非常厌恶偏离参照点的一小点风险或损失的现象，这涉及到展望理论中效用函数的拐点问题（kahneman&tversky，1982）。损失厌恶可能来源于对连续性变量心理离散化的有效认知，比如当在“收益”和“损失”之间引入“收支平衡点” 时，将使得“获益”和“损失”的区别更加显著。与损失厌恶具有密切联系的一种认知偏差是“遗憾厌恶效应”（regret aversion effect）。按照消费者的预期效用理论，效用等于某项选择所产生支付的概率分布。然而，ritov（1996）研究表明，投资者在现实决策过程中常常是厌恶遗憾的，即投资者不仅仅关心这项选择可能带来预期效用的多少，而且更关心这项选择是否比其他替代性选择带来得预期效用更大，即可能面临的机会效用损失问题，投资者不愿意因为体会遗憾而懊悔。利用遗憾厌恶理论可以解释“赋予效应”（the endowment effect），即投资者偏好于坚持他们已有的东西而不愿意与别人进行交易以换得更好的替代品，例如许多人不愿意用自己的彩票去和别人同样的彩票外加部分现金进行交换。samuelson&zeckhauser（1988）提出的“现状偏差”（the status quo bias）则分析了投资者在维持现状和更好选择之间的抉择，结论是投资者具有维持现状的偏好。
（3）典型性试探法
典型性试探法（kahneman & tversky，1973；grether，1980）表示投资者对某种真实概率的估计是建立在他们对此事件与典型性事件相似程度的观察基础上的，相似性可以被视为一种给定事件真实状态相比较于其他状态条件概率的指示器。尽管依据贝叶斯定理能够得出各种结果的先验概率，但依据典型性试探法进行判断的人们，对服从大数定律的大概率事件往往赋予较低的权重——“基率低估”（base-rate underweighting），而对于服从小数定律的小概率事件却会赋予更多的权重。典型性效应在camerer（1995）的市场实验中曾经被证实。
一般地认为一个样本应该与总体保持相似性是正确的，这点尤其适用于无偏的相互独立的大样本。但典型性试探法引起的认知误差会导致：（1）人们减少对大样本估计有效性的信赖而更多地重视到小样本的估计有效性，这种求助主观的思维方法可能导致金融市场上的反应过度或反应不足（overreaction or underrecation）；（2）“赌博者谬论”（gambler’s fallacy）现象。持有赌博者谬论的赌博者相信，在一个独立的样本中，最近发生的结果不会发生在下一次，即“炮弹不会连续落在同一个地方”。clotfelter&cook（1993）研究发现，买彩票的人们在选号时大多不会选择别人在近期已经中过奖的号码。（3）“趋势追逐”（trend chasing）现象，也就是指人们总是认为各种趋势的出现具有系统性原因，统计学家将其称为聚集性幻觉（the clustering illusion），即人们常常将随机出现的簇群性巧合认知成一种因果规律。根据andreassen&kraus（1990）的发现：当金融市场上的价格温和地波动时，投资者会买跌卖涨，而当某种趋势出现时，这种规律就会转变成一种趋势性追逐。shiller（1988），case&shiller（1990），de bondt（1993）从实验和调研中发现：股票市场和房地产市场中的投资者经常通过预期价格的运动来推断趋势，从而产生对价格趋势的盲目追从。
（4）信念校正-合并效应
信念校正-合并效应属于一种保守主义导致的认知偏差。依据edwards（1968）对投资者“保守主义”（conservatism）的分析，在合适的环境下，投资者并不会像理性的贝叶斯主义者那样在面对新情况时及时调整他们的先验信念，相反，这种信息对决策越有用，实际做出的校正和理性应当做出的校正之间的差距就越大。这种信念校正-合并效应意味着投资者往往会低估新情况的重要性。
对信念校正-合并效应的一种解释认为，对新信息进行处理并对信念做出校正要付出成本。有证据表明，人们倾向于不重视那些具有高认知成本的信息，如抽象性信息或统计数据（样本容量和基础性概率），而对于那些易于处理和理解的、具有低认知成本的信息则会反应过度，比如形象化图表或具体案例。对新信息的处理成本可以用来解释基率（base rates）低估问题，如果个体对所获得的有关大概率事件（基率）的新信息产生低估，那么这种基率低估就是一种保守主义的体现。koehler（1996）分析认为，如果有关大概率事件的信息是以更显著的形式或更强调其与决策问题因果联系的方式出现时，基率低估程度会有所缓和。这种基于新信息处理成本的解释并不意味着个体会低估其已存在的内在先验信念，相反，如果基率低估是利用典型性试探法的结果，那么对先验的低估就会存在。
griffin&tversky（1992）将信念校正-合并效应解释为对信息信号的反应不足和反应过度，即对信息信号强度（strength）过度信赖的结果或对信息信号权重（weight）缺乏信赖的结果。其中，对信息信号强度的认识依据于信息的极端（extreme）程度，对信息信号权重的认识依据于信息的可靠度（reliability）和精确度（precision）。例如，服从正态分布的大样本的信号具有高权重，但如果受到偏好的信号相比较于非偏好信号的优势程度是适度的话，它就有低强度。grether（1992）；payne，bettman&johnson（1992）分析发现，不同的实验背景会引发被实验者对同一信息产生相异的反应过度或反应不足。在不同的环境下，投资者倾向于对同一信息做出不同的判断。给定不同的可能性心理效应，引用认知偏差无法对金融模型中的反应过度和反应不足假设提供有力的支持，更进一步的支持需要通过将金融模型中的经济决策环境和证明某种认知偏差存在的特定实验下的决策背景进行对比，尤其需要对具有与金融模型中决策环境相同的经济实验进行运行和检验。
（二）自我欺骗
自我欺骗理论中蕴涵着的过度自信（overconfidence），这是得到较好证明的一种认知偏差。对刻度的扩展性分析表明，投资者认为自己所拥有知识的精确度要比实际上所具有的精确性更高，所以他们对事件发生概率的估计总是走向极端（过高地估计那些他们认为应该发生的事件发生的可能，过低地估计那些他们认为不应该发生的事件发生的可能）。普通投资者的估计置信区间具有狭窄性，即使投资专家也只是在某些方面且在一定的背景下具有较好的度量能力（well-calibrated）（camerer，1995），而当事件的可预见性比较差且证据不明确时，专家投资者比起普通投资者来讲可能更倾向于过度自信（griffin&tversky，1992）。过度自信会影响投资者对问题的判断，尤其是当决策或信息的反馈被滞后或阻断时，投资者的过度自信会更加严重。
过度自信意味着投资者对自己付出努力必然得到回报的能力持有一种“过度乐观”（overoptimism）情绪，这种过度乐观可以在许多不同的场合被证实（miller&ross，1975）。langer&roth（1975）研究发现：男性投资者比女性投资者更倾向于过度自信，其差别程度决定于投资者对投资决策背景的认知程度。
假设投资者投资失败的概率比他们所想象的失败概率高，那么投资者可以通过持续的理性学习过程来逐步消除这种过度自信。但实际情况是：为了使自我欺骗延续下去，投资者天生就有一种心理机制会导致这种理性学习过程出现偏差，这种机制与“自我强化的自我归因偏差”（self-enhancing biased self-attribution）相一致，即投资者趋于将好结果归功于自己的能力而把坏结果归咎于外部环境的恶劣（miller&ross，1975）。从中可以看出：如果把过度自信视做一种静态偏差的话，则自我归因是一种动态偏差，因为自我归因可能导致个体投资者逐步学习成为过度自信而不是向更准确的自我评价（self-assessment）收敛。
自我欺骗理论与“认知失谐”（cognitive dissonance）（harmon-jones&mills，1999）理论具有密切关系。认知失谐是指当投资者发现有证据表明其信念和假设是错误时，投资者所体验的一种心理和智力上的冲突。根据认知失谐理论，投资者存在采取行动减轻未被充分理性思索的认知失谐的倾向：投资者会刻意回避或故意扭曲论据来保持自己的信念和假设正确。在相关实验中，面对两种选择的被实验者往往对他们不选择的那种选择进行刻意贬低。而在另一个实验中，当被实验者必须花费一定的努力才能获准加入某一组织时，这个努力行动的过程本身就会激励他增加对这个组织的喜欢程度。在其他的实验中，当被实验者为适度的激励所诱导或被要求对某些观点表达意见时，他会增加对这些观点的认同（sympathetic）。这种过度依恋于那些消耗资源的行动的倾向，即沉溺成本效应（the sunk cost effect）已经在许多分析背景下被证实（arkes&blumer，1985）。自我欺骗理论意味着，投资者具有对现有态度进行调整以匹配于过去行动的倾向，这种倾向是个体投资者将自己肯定为一个技术高超的决策制定者的一种自我劝告式的心理机制设计（steele&liu，1983）。
自我欺骗理论可以用来解释其他许多认知偏差。如可以用自我欺骗理论来解释“事后聪明式偏差”（the hindsight bias）（hawkins&hastie，1990），即投资者通过想象自己“对此事一直很了解”来增加自己的自我尊严（self-esteem）。自我欺骗理论可以解释“现象合理化”（the phenomenon of rationalization）偏差，即投资者通过从过去自己的各种抉择中建构一个合理的事后性原理（the ex post rationale）来增加对自己决策能力的满意度。自我欺骗理论可以解释“证实性偏差”（the confirmatory bias），即投资者倾向于按照与其先验信念相一致的方式对那些不明确迹象进行说明，而对于所出现的不相一致的事实则会进行详细检查并将它们归因于运气太差或错误的数据收集（gilovich，1991）。这种偏差对于保持自尊非常重要，与自我欺骗相一致。大量的持续性证据会促使理性贝叶斯主义投资者对其差别性信念产生收敛，而对于那些更一般的投资者来讲，各种证据只会引起他们已有各种信念的更加离散化、甚至极化（polarized）（isenberg，1986）。forsythe等人（1992）在对金融市场的模拟实验中发现，相对于那些没有投资损失的投资者来讲，发生投资损失的投资者更易蒙受证实性偏差。证实性偏差导致许多投资者坚持其错误的交易战略，引发资产错误定价的延续及加重。当然，证实假设的某些一般性偏差并不依赖于自我欺骗。在估计两变量间关系的假设实验中，如研究考试前一晚的复习与考试成绩之间的关系的文献中，发现被实验者对于那些证实性证据赋予了过高权重，即人们集中于考察那些既复习了功课又取得了好成绩的事例，而忽视了其他信息，如复习了功课却没取得好成绩事例或没复习功课却取得好成绩的事例。klayman&ha（1987）认为，这种偏差是投资者在不同背景下进行思维的一种捷径。自我欺骗还可以解释投资者处理证实性信息时发生的探询性偏差（the seeking bias），在著名的华生任务实验中（wason，1966），被实验者应利用翻牌方式来来对某假设进行估计，结果表明：这些被实验者倾向于翻开那些潜在地能够对假设形成证实的牌，而对于可能与假设相悖的牌却很少翻到。对此结论的一种可能解释是：证实性信息更便于投资者进行处理。
（三）情绪和自我控制
投资者面对金融决策会由于各种情绪性和自我控制因素导致出现认知偏差，典型的情绪和自我控制因素包括：厌恶不明确性（distaste for ambiguity）、心情和感情（mood，feeling and decisions）、时间偏好和自我控制（time preference and self-control）等。
（1）厌恶不明确性
“易斯伯格悖论”（the ellsberg paradoxes）（ellsberg，1961）告诫我们：投资者天生“厌恶不明确性”（averse to ambiguity），从而引起非理性的投资选择。这就反映了一种一般性倾向，即类似于恐惧这种情绪将会对投资者的风险选择构成影响（peters&solvic，1996）。camerer（1995）认为，当新的金融市场被引入时，对不明确的厌恶可能非对称地增加风险溢价，原因在于经济环境和收益回报具有双重性的内在不明确性。对厌恶不明确性的一种可行解释是，在决策问题缺乏明显的参照参数时常常伴随着较高风险及潜在的敌意性操纵。根据相似性情绪，heath&tversky（1991）研究发现，只有在博弈概率为常数的情况下，投资者才会偏好那些能给他带来成就感的赌博活动。
（2）心情，感情和决策
本文前一部分所述的风险厌恶，遗憾厌恶和损失厌恶，都反映了投资者对不愉快的未来感情的刻意回避。mann（1992）认为，无论如何，今天的心情和情绪都会影响到投资者对风险的认知和选择。例如根据arkes，herren&isen（1988）的分析结果，在俄亥俄州州立大学足球队获胜之后的几天之内，美国俄亥俄州的彩票销售会有明显的增加。wright&bower（1992）研究认为：大多数情况下，具有好心情的投资者相比较具有坏心情的投资者来讲，对自己的选择和判断会过分乐观。而petty，gleicher&baker（1991）的研究认为，投资者的坏心情常常与信息评估过程中的过多细节或关键性战略相关联。许多市场研究学者，则分析了消费者情绪和心情对消费者的市场购买计划及广告作用效果的影响效应。schwarz&skurnik（2001）认为，甚至肢体感觉和认知经验，如认识或回忆的频率或容易度（bodily sensations and cognitive experience）都会对投资者的决策过程产生效应。
投资者现有的心理状态（感觉和心情）包含着他们对周围环境的反馈性信息，但投资者经常将其感觉或心情归因于错误来源的倾向会导致“判断谬误”（incorrect judgments）或“错误性归因偏差”（the misattribution biases）（ross，1977）。例如，投资者在阳关灿烂的日子要比在淫雨霏霏的日子里更显得高兴，但如果向他们询问天气是否对他们的高兴度具有影响时，他们可能会不以为然或比较生气（schwarz&clore，1983）。心理实验研究发现，心理状态对投资者决策的影响程度决定于其所面临信息的复杂程度，相对于具体的信息，投资者在对抽象性信息处理时更容易受各种情绪的干扰。这就说明，如果纽约的坏天气导致纽约股市股票交易者的情绪下降的话，他们的悲观情绪很可能对股市的长期增长前景构成实质性影响而不论美联储是否会在下周内降息。
（3）时间偏好和自我控制
在时间序列性决策（decisions over time） 的传统表述中，一个附加的可分性效用函数（an additively separable utility function）具有外生的、递减性权重指数。然而，心理学的研究证明贴现率是随着环境变化而变化的，差别性消费涉及到自我控制，所以与情绪和心情有关。有证据表明：贴现率经常性地偏高，对收益的贴现要高于对损失的贴现，对小数量的贴现要高于对大数量的贴现，决策性取景的滞后性或预先性对决策具有相当的影响，在不同的决策域中时间偏好具有很大的差异，类似于疼痛或饥饿等发自内心的生理变化也会影响到投资者的时际性选择（the intertemporal choices）（loewenstein&prelec，1992；chapman，1998）。
通常对指数的设定是时间连续的，然而，实验研究却表明投资者和动物一样在时间上是非连续性的。特别是，投资者总是趋向于随着时间 的逼近而连续性地对从时间 t 到 t+1 期的延期性消费赋予更高的贴现率，即贴现具有双曲线形式（ainslie，1975； kirby&herrnstein，1995），这种贴现的变化特征会在新信息到来时引起选择出现逆转。当然，学者们对这种呈双曲线形态变化的贴现率还有一定的争议，但现在国外已经开始应用非时间连续性贴现率分析方法来研究如储蓄问题、流动性假设及“股票溢价之迷”（the equity premium puzzle）等某些经济问题。
（四）社会的交互作用
金融研究者从个体心理学中和社会心理学都借鉴到了许多东西。金融理论过多地研究信息是如何通过价格、金额或公司交易活动进行传导的，对于人际之间和各种媒介间思想或行为的相互传染性（contagion）却较少予以关注。然而，正如在asch（1956）在其著名的长度估计实验（the length-estimation experiments）中所证实的那样，个人倾向于与别人的判断或行为保持一致，而这种趋同性会引起相当的投资者认知偏差，即存在一种“趋同性效应”（the conformity effect）。根据bond&smith（1996）对133个相关研究进行的总体分析，可以证实这种效应的存在，而且这种效应视历史与文化的差异而不同。ellison&fudenberg（1995）认为，这种趋同性效应，是投资者通过观察别人进而学习的理性要求，同时更多地是出于一种非理性的内在心理倾向。
社会交互作用的一种重要形式是人际交谈。正如shiller（2000）所强调的那样，人际间的交谈（conversation）对于金融市场上大众信息的传染起到关键作用。根据shiller£（1989）对个体投资者的调研，几乎所有近期购买某只股票的投资者都是在直接性人际交流（interpersonal communication）之后才把注意力集中于这只股票上的。人际间交流造成的这种影响可能缘于个体投资者对于自己区分有效信息与噪音或宣传的能力过于自负。当然在技术经济时代，这种投资者之间信息交流的形式和影响也有了很大变化，比如投资者在互联网上的聊天会引发大的股价波动。shiller（1999）认为，由于注意力的局限性，投资者趋于对那些被交谈、问候或语音强调或重复的思想或语言给予更多的注意力。结果，文化成为投资者认知偏差进而成为投资者行为的决定因素之一，对某些观点的表达可能是得到“自我强化”（self-reinforcing）。kuran&sunstein（1999）将这种信念处理过程称为“利用性层叠”（availability cascades），即如果一种表达在公众的交谈中被频繁引用的话，对这种表达的认同感就趋强。
交谈对信息的合并（pool）作用非常小，处于同一团体的成员或具有相同兴趣和品位的投资者集体趋于更多地交流已经被大家分享的信息而不是个体所独有的信息（stasser，taylor&hanna；1989）。结果，投资团体或集体投资者常常无法察觉到那些只能基于个体投资者特有的信息才能辨别出的资产价格波动规律（stasser&titus，1985）。由于拥挤或其他景况所引发的环境压力还会导致团体成员出现“认知超载”或“思维刚性”（cognitive overload or rigid thinking）现象（argote，turner&fichman，1988），即由于投资者的认知负担过重，从而导致投资者处理信息的敏感度或弹性下降。在交流信息时，投资者倾向于对信息进行偏激化或平衡化（sharpen and level）处理，即强调那些他们分析认为是主要的信息，而忽视那些与他们观点相悖的细节性信息。这种信息处理可以在“认知约束条件”（the cognitive constraints）下有效地澄清信息，但它容易引起相关的听众走向极端。与之相近的一种观点认为，信息交流会引起对信息的过于简化从而扭曲听者的信念。gilovich（1991）认为，还存在由于信息提供者（发言人）愚弄或操纵信息接受者（听者）的可能，这种可能也会引起系统性的信息歪曲。这也说明，在证券市场上有必要分析和辨别信息的普通交流或谣言惑众。
基于社会的交互作用影响会引起“基本归因性偏差”（the fundamental attribution error）（ross，1977），即个体投资者常常轻视外部环境的重要性，而对涉及到其他投资者行为的一些内部安排却总是过度关注。在金融市场中，这种偏差会导致投资者的盲目行为和从众行为，这也意味着投资者对市场披露的信息常常反应不足。
基于社会的交互作用影响会引起“虚假的同感效应”（the false consensus effect）（ross，green&house，1977），即投资者总是错误地认为别人与自己正在分享更多的信息，并依此进行投资博弈。按照welch（2000）的发现，在研究股票溢价的金融经济学家之间也存在这种虚假的同感效应。事实上，自我欺骗也会鼓励这种虚假的同感效应，即个体投资者不愿意由于与别人产生不同而被发现自己犯有明显或低级错误。当然，虚假的同感部分来源于“物以类聚，人以群分”这种社会化归属，社会的交互作用决定了具有相同认知水平的投资者更容易产生认同感。“知识诅咒”（the curse of knowledge）（camerer，loewenstein&weber，1989）原理表明：个体投资者趋于认为那些缺乏信息的人与自己将会产生更多相同的信念，即更强的虚假性同感。基于社会交互作用的影响可以解释“群羊行为”（herd effects）（thaler，1981）。而金融危机理论中的危机“传染效应”（contagious effects）也属于一种社会交互作用。
三、国内投资者认知偏差理论
整体来讲，国内学者对投资者认知偏差的研究尚处于学习和模仿阶段，相关文献只是在近几年才陆续出现。大致来看，国内有关投资者认知偏差的研究理论可以从个体投资者心理及行为研究和群体投资者认知心理及行为研究两部分阐述。
（一）关于个体投资者心理及行为的研究
彭星辉、汪晓红（1995）较早利用调查分析方法，对上海的股票投资者进行了涉及投资者行为特点和个性心理差异方面的调查研究。其结论表明：投资者的行为暴露出中小投资者众多、投资组合单一等特点。相关因素分析则发现：影响股票投资者决策认知和投资绩效的主要因素有投资者的性格品质、能力和社会环境；而气质对投资者投资绩效则没有差别。赵云飞、戴忠恒（1995）采用开放式问卷，调查了股民对投资成效的归因心理。通过对成功和失败的归因内容及不同特征股民归因内容的比较，发现：影响股民股票投资成败归因的主要内容是能力、果断、信息和政策等十三项。从内外归因的角度可以发现：普通投资者对成功倾向于作内向归因，对于失败则倾向于作外部归因。石华孟（2001）采用 scl-90、sas、sds方法对证券交易营业所的投票投资者心理状态进行了调查。结果显示：股票投资者心理认知偏差发生率占48%，常见的心理问题为人际关系敏感、强迫、敌对、偏执和抑郁；中度以上焦虑和抑郁的发生率分别为8%。而且这些认知偏差和心理障碍会对投资者的投资行为造成消极影响。
李心丹等（2001）则对中国证券市场投资者行为进行过系统性的研究。在其主持的上证联合研究计划第三期课题报告中，通过“投资者行为的心理实验”、“投资者交易账户数据的实证检验”和“投资行为问卷调查”等研究发现：（1）影响我国投资行为的外因主要有：宏观环境因素、政策及市场因素、信息获取因素和上市公司因素；投资者的个体因素则是影响其行为的内因；（2）我国投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，主要由；“确定性心理”、“损失厌恶心理”、“后见之明”、“过度自信”、“过度恐惧”、“政策依赖性心理”、“暴富心理”、“赌博心理”、“从众心理”、“代表性偏差”、“获得性偏差”、“情感性偏差”、“锚定心理”、“选择性偏差”、“保守性偏差”和“框架效应”等。这些偏差有的在国外研究中已经发现，有的则具有中国特色，它们对投资者行为交互作用，导致投资者行为常常呈现过度反应的倾向，进而在相当程度上加剧了证券市场的震荡，影响证券市场健康发展。（3）上述心理弱点会对其投资者的投资行为产生巨大危害，同时，某些别有用心的庄家、机构、证券和中介机构会利用投资者的这些认知偏差牟取暴利。
“中国投资者动机和预期调查数据分析”课题组（2002）则从另一个视角解读投资者动机和预期。该客体理论研究成果认为投资者的动机和预期是投资者对于投资决策的一种参与，并在此基础上提出一个解释框架。这一解释框架把投资者动机和预期所包含的对于投资决策的参与态度和感受定义为参与指数，不同的参与指数形成不同的投资者群体，而不同投资者群体的互动，决定着对投资决策最终发生实际作用的投资秩序的生成和演化，不确定性正是刻画了投资秩序生成与演变的主观性和非设计性。
其他相关研究有：任寿根（2002）对模仿经济行为的深刻分析，为我们研究投资者行为以及认知偏差提供了一个新范式。王晋斌、刘元春（2002）则探讨了投资者投资选择权约束、意见分歧及中国股市风险之间的关系。其研究认为，特定的股票总是被市场上特定的投资者群体持有，以反映该投资者群体对投资资产价格的评估意见。而投资者的意见分歧（一种认知偏差的相互性）会导致股票市场的资产出清价格偏离价值，股票价格趋于均衡的波动幅度也会变大。中国股市上投资者投资选择权的约束则加大了投资者的意见分歧。为此，通过扩大投资者的选择约束权来促进投资者意见分歧程度的消减能有效降低中国股市的风险。陆正飞、刘桂进（2002）通过调查问卷的形式，研究了中国公众投资者信息需求的特点、对目前信息供给状况的态度、以及他们与国外公众投资者在信息需求和决策变量选择上是否存在差异。研究发现，信息的真实性、及时性和充分披露是我国公众投资者认为最重要的质量特征。
（二）关于群体投资者认知心理及行为的研究
羊群行为是群体投资者基于系统性认知偏差而导致的一种典型行为。宋军、吴冲锋（2001）以1998.10－2000.9共8个季度期间我国的基金为研究对象，结果发现我国的基金同样存在着羊群行为。而且，高增长行业股、低价股和小公司股比其他类型股票存在更为严重的羊群行为。它们的研究进一步发现，我国股市投资者采用羊群行为是非理性的，由此判断我国股市存在的是“故意的（或真实的）羊群习惯能为”，而非“虚假的羊群行为”。施东辉（2001）利用1999年第ⅰ季度到2000年第ⅲ季度证券投资基金每季度发布的组合变动资料样本，研究了基金的羊群效应和动量（正反馈）交易策略。其实证结论证明，基金交易中存在较为显著的“羊群行为”。而且，这种羊群行为的强度与上季度市场表现高度相关，上季度表现越好的股票，投资基金越倾向于同方向的买卖。宋军、吴冲锋（2002）选择csmar数据库中1992.1.2－2000.12.31区间沪深两市的相关数据样本，使用个股收益率的分散度指标，对我国证券市场中的羊群行为和美国证券市场中的羊群行为分别进行了检验并予以比较，结果显示：我国证券该市场中的羊群行为程度要高于美国证券市场中的羊群行为程度；而且，无论是在中国证券市场还是在美国证券市场中，都存在为市场收益率极低时的羊群行为程度要高于市场收益率极高时的羊群行为程度。宋军、吴冲锋（2003）还研究了中国股评家的羊群行为。他们利用构建的一个股评家羊群行为检验模型，分别研究了股评家羊群行为的存在性、影响羊群行为的因素和羊群行为的理性特征。其结论表明：股评家对舆论存在着冥想的羊群行为；历史收益率、市场乐观情绪、股评家预测的一致程度、股评的能力、初始声誉等因素都会影响股评家的羊群行为；股评家的羊群行为很有可能使非理性的行为。孙培源、施东辉（2002）则在对宋军、吴冲锋《基于股价分散度的金融市场羊群行为研究》一问提出质疑的基础上，以资本资产定价模型为基础，建立了一个更为敏感的羊群行为检验模型，并据此模型对我国股市进行了实证研究。研究结果表明：在政策干预频繁和信息不对称严重的市场环境下，我国股市存在一定程度的羊群行为，并导致系统风险在总风险中占较大比例。
四、本文对投资者认知偏差的认知
在国内外已有研究的基础上，本文依据股票市场上投资者产生认知偏差的来源不同，将投资者存在的典型性认知偏差分为：对股票价格波动的认知偏差，对上市公司价值的估计偏差，对风险和回报的管理偏差以及股票交易中的操作偏差四种。
（一）对股价波动的认知偏差
自股票市场产生以来，投资者就始终存在对股票价格趋势和转折点进行合理预测的激励，其中一种典型的预测方法就是技术分析法。正如edwards&magee（1948）所言，“投资者常常运用技术分析法来辨别股票价格的未来走势，并持有投资头寸直到有明显的证据表明股票价格趋势出现了逆转。”一般性技术分析方法包括移动均值法则、交易范围破点法则和过滤法则等，但针对这种被广大个体投资者津津乐道的投资分析技术的有效性，金融学家们却一直存在疑义，尤其是近年来兴起的混沌理论和资产收益非线性动态理论都有力地证明：技术分析方法并不科学。然而，个体投资者总是相信自己已经找到了股票价格的变动规律，而事实上这种规律却并不存在。kroll等人（1988）基于均值-方差投资组合模型所做的实验测试中，就证明了这种现象。gilovich（1991）心理研究对此的解释是，投资者对随机现象具有思维构架的倾向，例如篮球运动中的热手现象（the hot-hand phenomenon）。
依据本文的认识：个体投资者对股票价格规律的这种认知偏差一方面缘于个体投资者具有外推性偏差（extrapolation biases），即他们确信股票价格的历史性变动会在未来重演，其表现是投资者在牛市时常常过度乐观，而在熊市时又常常过度悲观。de bondt（1993）通过对美国个体投资者协会（aaii）的125个成员在1987-1992年进行每周一次的、跟踪性抽样调查发现，个体投资者的情绪（乐观、悲观或中性）与股票市场持续100天内、甚至更长时间的总体表现（道琼斯指数）具有显著的相关关系。andreassen（1988）则通过心理分析，对个体投资者天生具有的这种时间序列外推性倾向给予了直接证明。shleifer&summer（1990）认为，当噪音交易和正向反馈性交易存在时，个体投资者的这种外推性偏差更为显著。另一方面，个体投资者对股票价格波动的直觉估计具有狭窄性。当股票价格的未来波动，会在
的概率低于
和
的概率高于
时，对于完全理性的贝叶斯主义者来讲，股价未来波动将在
的概率落入置信区间
；而对于大多数个体投资者来讲，其对股票价格变动进行预测的主观概率分布过于紧密（lichtenstein，1982）。tversky& kehneman（1974）认为，缘于预测者的过度自信将促使个体投资者锚定于他们认为最具可能性的预期价格
。de bondt（1993）则发现还有一个二阶锚在发生作用，这个二阶锚是反映过去价格水平的代表性价格。结果，对于价格递增的时间序列变量来讲，其置信区间不具有对称而向左倾斜的，即
。
总之，投资者对股票价格波动进行的预测依赖于市场过去的表现，其对股价长期的走势判断依赖于回归性预期，而对股价短期的走势判断则具有静态性预期的特点。
（二）对股票价值的估计偏差
事实上，只有极个别的个体投资者能够完全理解或准确应用金融教材上的价值评估技术，如股息贴现模型。shiller（1990）认为，大多数个体投资者对股票价值的估计是通过新闻媒介、相互交谈或道听途说等心理框架的社会化分享和信息的相互传染得来的。由于多数个体投资者并不能有效辨别“好股票”和“好企业”，所以投资者往往认为那些具有良好业绩增长或较强媒体宣传力度的上市公司具有投资价值，相反那些财务报表出现损失或股票市值下降的公司则不具有投资吸引力。shefrin&statman（1997）分析了每年由《财富杂志》出版的企业信誉评估报告，结果显示：就那些具有代表性的企业来讲，其信誉度的高低和其账面资产价值与市场股票价值的比率呈逆相关关系，而后一个比率却恰恰是预期企业未来收益的关键性指标。换句话讲，具有较高信誉度的企业常常被过高地定价，其未来的市场业绩表现常常不尽如意；而那些被公众一致认为是“坏”的企业却反而具有很高的投资价值。
因此，一个带有根本性的估计偏差是个体投资者具有短期倾向并常常简单地从表面“视是而非”地估计问题，这种思维的短视性会导致股票交易出现突发性的逆转。de bondt & thaler（1983）利用过去的股票收益对投资者的过度悲观和过度乐观进行了测度，结果发现价格逆转具有系统性。这就证明：个体投资者并不是贝叶斯型决策人，股票市场存在过度反应。ritter（1991）认为，个体投资者依赖典型性思维进行判断的特征可以在首次公开发行股票（ipo）的短期市场表现中体现出来。
而且，个体投资者对变化有天生的抵触和过滤反应。bernard（1993）分析了上市公报对企业股票价格的影响效应，结果显示：市场中的投资者对企业的收益信息反馈缓慢，对各种新闻会进行折扣处理，尤其是在转折点附近。tversky&heath（1991）认为，对于那些感觉良好或者比较熟悉的信息，个体投资者会更加重视，而对于那些与自己判断或习惯相左的信息，投资者则会刻意回避或轻视。例如，许多个体投资者都愿意购买居住处本地企业的股票（huberman，1997），他们的股票投资组合常常缺乏地域性差别（french&poterba，1991）。而且，个体投资者这种对市场信息的抵触效应和过滤效应会通过个体投资者的羊群行为及社会压力的影响，造成股票市场上投资者的集体非理性，而这种集体非理性的一致性行为又容易导致市场出现过度波动，并进一步扩大了个体投资者对股票价值的估计偏差。
（三）对风险和收益的管理偏差
现代投资组合理论认为，投资者应该分散化投资，这样投资者才能够在一定的风险条件下保证最大的投资收益或在一定的收益条件下达到最小的投资风险。但现实却是，个体投资者的投资策略并不具有多元化特征，他们对现代投资组合理论中所谓的收益等于均值、风险等于协方差的测度知之甚少，相反，他们认为投资经验、交易技巧更加重要，也更有保证。这种理解上的误区，诱使个体投资者将其财富仅仅投资于仅有的个别资产种类上。投资于股票市的个体投资者相信：投资于单一的或有限的股票有利于他们在熊市时更快地买出并避免风险，即投资者具有一种“把鸡蛋放在同一个篮子里”更容易控制和管理的幻觉（langer，1975）。同样，许多个体投资者天真地认为，对投资风险和收益的管理也可以通过授权委托或滞后决策来得到优化，尽管他们知道自己在累计风险，但他们并认为自己是在赌博，因为风险对于过度自信的他们来讲始终具有可控性（march&shapira，1987）。
slovic（1972）认为，有证据表明个体投资者对风险的态度具有稳定性，因此具有差别化风险和收益特征的分散化的资产组合，对个体投资者不具有吸引力。而近年来的金融实证研究则表明，在生命周期、资产约束、失业威胁、学习能力、投资者保护程度等的影响下，个体投资者的风险态度也在不断变化。例如march&shapira（1992）发现，投资者对风险承担的能力就依赖于其财富变化的影响。
在1992年，只有28%的美国家庭拥有股票或投资基金份额，而在其他国家这个比率则更低。前景理论（the prospect theory）（tversky&kahneman，1979）对此的解释是个体投资者具有强烈的风险厌恶特征。benartzi&thaler（1995）认为，当投资者面对价格波动时，他们常常是短视的，他们不愿意持有股票并因此经历财富短期性损失带来的痛苦，尽管股票市场具有很高的长期性投资收益。投资者对风险的这种极端厌恶态度也被用来解释股票溢价之迷。canner等人（1997）则认为，个体投资者可以分为主动性投资者和被动性投资者两类，其中主动性投资者比较被动性投资者可能更愿意持有股票而不是债券。因此前者对投资收益和风险管理的偏差和后者具有很大的差异。samuelson（1989）认为，时间范围也可能影响个体投资者的投资组合结构，并对其管理风险和收益的偏差形成制约。shefrin&statman（1994）则提供了一个“金字塔模型”，其中不同的个体投资者被严格划分层次，居于最低层投资者（持有现金、银行存款或政府债券等资产）的目的仅仅是为了金融生存，而居于最高层的投资者（持有高风险的股票、期货或期权等资产）的目的则是为了金融满足，不同的风险管理技术和管理偏差都与各个层次的投资者一一对应，但投资组合理论仍被几乎所有层次的个体股票投资者所忽视。
（四）在股票交易中的操作偏差
为了避免情绪和心理状态对投资决策的影响效应，个体投资者可以利用各种各样的交易法则和操作技术来控制自己的情绪，如止跌次序法（stop-loss orders）；个体投资者也可以应用预定投资目标的方法来避免主观情绪的干扰。而预定投资目标、设立各种交易法则和操作技巧则构成了个体投资者的投资计划，这种投资计划所具有的一个基本功能就是可以规范投资者的投资纪律。
但本文认为，个体投资者并不总是具有预先的投资计划，他们的投资活动常常为个体主观的冲动性和别人意见的传染性所左右。而且，即使个体投资者具有良好的投资计划，他们也不能严格地按照投资计划进行交易操作。造成个体投资者不遵守投资纪律的原因在于，个体投资者常常对自己的思维判断和周围环境产生莫名其妙的、过度的自信或乐观情绪，此时他们极容易被自己的临时决定和外部信息所干扰或诱惑，从而产生背离投资计划的行为；而在其他情况下，个体投资者又会对自己的思维判断或周围环境产生相反的、过度的自卑及悲观情绪，此时他们又会过度依赖投资计划，甚至对投资计划都丧失了信心。另一个原因是，交易操作的情绪化倾向会由于从众心理（following emotion）及羊群效应（herding effects）而在个体投资者之间产生传染，并由此引起整个股票市场投资情绪的蔓延，结果：投资者都争相在牛市时买进股票，而在熊市时买出股票。此时，任何精确的投资计划和严格的投资纪律都不得不遵从于市场的盲动行为。slovic（1972）发现，甚至那些具有良好判断力并依赖准确投资模型进行投资的投资专家，也不得不追随大众的市场行为，尽管后者并不如前者理性。
进一步讲，参照点效应也在个体投资者的操作偏差中发挥显著的影响效应。多数个体投资者的股票交易的参照标准并不是绝对化指标，而更多地是相对性指标。例如，即使在熊市中，某个投资者出现了投资损失，但如果他的参照点是大盘指数，则此投资者的损失若小于大盘跌幅，他也会很高兴；如果此投资者的参照标准是其他投资者的损失，则他同样会因为其他投资者出现了更多损失而高兴。正是这种参照点效应增加了个体投资者出现交易操作偏差的概率，并扭曲了真实的市场交易信号和投资者交易意愿。
五、小结
行为金融理论与传统金融理论具有很大的差异。传统金融理论可以坚守有效市场假说（emh）和投资者理性人假说，在新古典的一般均衡范式框架中使用相近的替代物对金融契约和工具进行定价。而且，凭借这种假设和方法，传统金融学家可以堂而皇之地回避对投资者个体行为的微观和具体分析，并进一步信心十足地建构金融经济学的理论大厦。但现代行为金融理论却依据日常的、非结构性的认知心理学经验，致力于分析投资者的各种认知偏差及其对金融市场的影响效应。
依据本文深入全面地解读国内外投资者认知偏差理论，可以发现：即使不考虑外部信息是否完全，金融市场上的投资者也会由于各种心理因素而产生各异的认知偏差。而这些认知偏差，决定了个体投资者行为常常是非理性或有限理性的，而集体投资者也常常会产生集体无意识行为。
研究和分析投资者的认知偏差具有非常重要的实践意义。例如从微观层次考察：站在投资者的角度可以用来改进投资者的投资策略；站在融资者的角度则便于降低融资者的成本和风险。而从宏观的角度考察：站在金融制度完善的角度能够提升金融政策的经济绩效，站在金融市场发展的角度则能够提升金融市场效率。
当然，尽管2002年诺贝尔经济学奖授予研究行为金融学开创人丹尼尔·卡尼曼具有划时代的经济史意义，并标志着行为金融理论学科地位的不断跃进。但是，作为边缘性学科特有的复杂性和动态性决定了行为金融理论本身在理论框架、分析范式和研究方法等方面还尚有很多缺陷，其未来的进一步理论建构将面临更多的挑战。同时，在我们吸收和学习行为金融理论的过程中，其理论思想的适用性、合理性，理论模型的客观性、规范性，理论应用的局限性、具体性都需要国内学者，包括金融理论者和心理学研究者审慎处理。
发表于 2009-6-2 17:04
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