有关价值投资的经典讨论

指舞如歌

000792最近图形有点意思 ，长短两相宜 ~不知大家怎么看

股市轮回

巴菲特下面段话会让我们那些高唱“今天好明天会更好”的股评家和证券媒体汗颜：
    "低价格最常见的起因是悲观主义，有时是四处弥漫的，有时是一家公司或一个行业所特有的。我们要在这样种环境下开展业务，不是因为我们喜欢悲观主义，而是因为我们喜欢它造成的价格。乐观主义才是理性投资者的大敌。”

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有些人把价值投资等同于基本面选股，其实两者还是有很大区别的。首先关注的目标不同，价值投资首先考察的是目前的价格是否具有了很好的安全边际，而不是市场对其达成了共识。恰恰相反，市场可能在那个时候对其是不看好的。其次基本面选股看重的是一种静态的绩优，是一个平面的画面，而价值投资则是动态的看其发展，注重的是潜在的东西。所以价值投资很多做法有悖常理，常常不被认同。

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　　这是我看到的我认为两个最富有哲理的两个故事，从这两篇故事中我想到了许多许多，它把我以前的全部关于人生思考所得的片段贯穿了起来，使我对于整个人生的思考有了重大的收获。现在拿来与大家分享品评，也希望对大家的人生有所帮助。
　　
　　故事一、 生命的悲剧
　　
　　有一天，我在乡下看到有位老农把一头大水牛栓在一个小小的木桩上。我就走上前，对老农说：“大伯，它会跑掉的。” 老农呵呵一笑，语气十分肯定地说：“它不会跑掉的，从来就是这样的。” 我有些迷惑，忍不住又问：“为什么不会呢？这么一个小小的木桩，牛只要稍稍用点力，不就拔出来了吗？” 这时，老农靠近了我，压低声音（好象怕牛听见似的）：“小伙子，我告诉你，当这头牛还是小牛的时候，就给栓在这个木桩上了。刚开始，它不是那么老实呆着，有时撒野想从木桩上挣脱，但是，那时它的力气小，折腾了一阵子还是在原地打转，见没法子，它就蔫了。后来，它长大了，却再也没有心思跟这个木桩斗了。有一次，我拿着草料来喂它，故意把草料放在它脖子伸不到的地方，我想它肯定会挣脱木桩去吃草的。可是，它没有，只是叫了两声，就站在原地呆呆地望着草料了。你说，有意思吗？”
　　
　　我顿悟。
　　
　　原来，约束这头牛的并不是那个小小的木桩，而是它自己用惯性设置的精神枷锁。人生又何尝不是如此。有的人总是一种定势思维去经营自己的人生，结果，怎么也走不出自己为自己设置的牢狱，终生与成功无缘。想想看，这个世界，除了自己，还有谁能让你拥有自由？
　　
　　故事二、做别人的尾灯
　　
　　在一次会议中，我认识了一位年轻有为的企业家李生。早听说李生创业的传奇了，于是我便问起他的创业秘诀是什么。他给我讲了一个故事。
　　
　　那是五年前，李生还在一家台资企业做事。他们的老板不但是个在多国拥有众多公司的大企业家，同时还是个教授，是学者型商人，既有很好的经济头脑，又有很高的学术成就。李生就是冲着这一点，进了他的公司。由于李生勤奋，肯动脑，老板很快就提拔他做了部门经理，专管家具的销售。他也一直做得没什么差错。
　　
　　有一次，公司进了一套家具，标价是二十万元。可不知为什么，放了四个月都没有一个人问过价。好不容易有一天，一位顾客一进来就看中了这套家具，问了价格后，就一直想压低点，问李生 ，十八万元卖不卖。李生也很想把这套家具出手，可是老板只给了他一万元钱的浮动权限，偏偏那位顾客也固执，说十八万元不行就不买了。僵持了好久，李生想打电话找老板请示一下，可老板去国外出差了，手机也关了，他不敢擅自做主，这笔生意就这样黄了。 过了两天，老板回来，李生汇报了这件事。老板有些不悦，他说，你没看到现在这套家具已经很难脱手了？你应该知道我的心理，既然四个月没人问，就说明这套家具已经没有什么买点了，应该越早脱手越好。别说十八万元，就是十七万元你也应该卖的，不然，下次连十六万元恐怕都没人要了。 李生有些委屈地低着头，心想，我那有那么大的胆子呀。看见他的样子，老板宽厚地笑笑，说算了，先开车送我，我们一起去吃饭吧。 他们上了车，李生发动了车子，空中有些雾，路上的车子很多，走得有些慢。过了十几分钟，雾越来越大，路况都看不太清了。老板倒不着急，一边由着他慢慢 蜗牛似地在车流中爬，一边和他说这话。他问李生，在这样的大雾天气开车，你怎么样才能走得更安全？李生说，只要跟着前面车子的尾灯，就没什么事。老板沉默了一会，突然问，如果你是头车，你该跟着谁的尾灯呢？李生听了，心中一震，是呀，如果自己是头车，又有谁会给自己指路？老板的言外之意他一下就领悟了：在一般情况下，你可以依靠上司，让上司替你拿主意，也使你不用分担责任。可是特殊情况下，你应该用自己的慧眼，看清前面的路该怎么走，用自己的头脑来分析利弊，选择自己的方向。比尔．盖茨能跟谁？只会跟在别人的尾灯后面的人，永远不会领头的。 这以后，李生工作得更加出色了，没多久，他就发现了一个新的别人没有开拓的创业领域，通过自己的奋斗和敏锐的商业头脑，很快就成功了。他的创业秘诀就只有短短的一句话：做别人的尾灯。[生命的悲剧]和[做别人的尾灯]这两个故事是有关联的，连在一起看会有更佳的效果。 这两个故事互为注解，要想做别人的尾灯，就必须拥有自由的头脑，依靠自己的思考选择自己的方向；要想拥有自由的思想，就必须有期望做别人尾灯的意志，就是我们常说的，“不想当元帅的士兵不是好士兵”。 你想追求自己更有价值的人生吗？如果是那样，那么你就得拥有自由思维的头脑和做别人尾灯的意志。否则，就请老老实实地跟在别人的后面过着象那头牛一样“令人满意的”生活，就请不要再怨天尤人了。一个有思想和追求的人必须保持思想的自由，不能对任何前人的思想抱有崇拜或奉为信条的态度（包括古今中外任何“伟人”的思想），我们应该做 的是对其进行理性的思考、理解和判断，要知其然，更要知其所以然，从中吸收养分抛弃糟粕。只有这样才能实现不断的自我超越。否则将画地为牢，裹足不前。

[ 本帖最后由 股市轮回 于 2009-6-15 12:48 编辑 ]

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　真理就隐含在身边最普通的事物之中，但要通过我们自己的努力去发现。从世界的任何一点深入下去，都可能通达真理。身边的事物之所以“普通”，只是因为我们认为已经“洞悉”了它，那些事物之中没有我们需要再深入挖掘的东西了。佛语有云：十步之内，必有芳草。只要我们细心地关注身边的“普通”的事物，无处不是开悟之门。 一个思想自由的人，没有什么能束缚他，任何定论都会经过自己思维的“审查”。 虽然获得真知是有一个积累的过程，但开悟了的人是完全有可能大大地缩短完成这个过程所需要的时间。 一个善于从自己的固有思想中发现自己的“桩子”之所在并努力克服之，而且他如果是个勇于挺立潮头的人，那么他可能在短时间内开悟。顺利的话，一年足以。每个达到社会平均智力的人都可能开悟，但大多数人都没有开悟，通常都是怀疑自己是否具有开悟的能力成了开悟的最大障碍.越是“成熟”的人，思想中束缚自己的“桩子”越多，时常感觉自己很不自由，实际上是自己限制了自己的自由中国文化传统看重“赤子之心”，就是指心中没有那么多自己设置的条条框框，获得心灵的自由。一个善于从自己的已有思想中发现自己的“桩子”之所在并努力克服之，而且他如果是个勇于挺立潮头的人，那么他可能在短时间内开悟。从而拥有自由。开悟了的人，心如明镜，了悟宇宙人生的真谛。开悟不是终点，是进入一个新境界的起点。开悟的人并不能够把握住整个世界，只是把握了面对世界的方法，不在有迷茫，知道自己应当做什么，为什么要那样做，知道自己通过什么途径能够做得更好。
　　

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　思想之中的“桩子”通常是自己在以前的生活中和学习中获得并固化在脑子里面，是一些自己认为正确的“判断”，不加以怀疑地作为自己判断事物的标尺和行为的准则，当遇到自认为类似的情形的时候，用这些固有的标尺进行“度量”直接得到答案，作为自己的行为的依据。这是人的普遍的思维模式，也是一种思维惯性或者思维惰性，忽视了世界总是处于不断的发展变化之中，根据时间、地点、人物、情境等条件的变化，表面上类似的事物可能蕴涵者不同的甚至相反的本质。不能具体问题具体分析，把世界简单化、片面化、教条化。使思想僵化，高度模式化，认为自己已经看透了世界规律，失去了思维了灵活性，自己的言行被一些“信条”所桎梏，在思想上“自然”地屏蔽了事物发展的可能性，缩窄了自己可选择的范围。使自己的生活没有想象力，没有弹性和激情而索然无味。这些“桩子”把我们束缚在自己经验的范围之内，画地为牢。不过任何事都不是绝对的，思维的惯性对我们有好的一面也有不利的一面。在经验范围内活动，可以使我们做事更有条理，更有把握，保证自我的安全，防止事态的失控。没有了这些固有的判断，我们也无法进行思考和选择。并不是我们思想中的所有“桩子”都需要拔除。需要拔除的“桩子”是那些随着事物的变化，已经不不适合现实的判断；以及自己只知其然，不知其所以然，人云亦云的从众心理。人是随着时间的流逝在与环境的不断相互作用中持续成长的，人的生活也随着经验的丰富不断扩张。需要保留的对我们有益的是经过自己的理性和感性推敲过的，知其所以然的。当然，这种知其所以然是一种“自以为是”，未必反映了事物的本真，这就需要我们在行进的过程中不断地对自己思想中的“桩子”反复推敲，进行思维和判断（思考），对自己的“信条”始终保持是否适用于“当下”的警惕之心和怀疑的态度，养成具体问题具体分析的习惯，这也是一个不断反省自我的过程，在这个过程中，不断地部分否定自我的同时不断地部分肯定自我，是一个不断超越自我与时俱进的过程。在这个过程中使我们的思维更清晰、更细致、更灵活，而使同一个领域中不同区域中的结论能够融会贯通，由一个更高级别的结论替代多个较低级别的结论，以几何级数量级减少自己思想中“桩子”的个数，增大每个“桩子”的“控制范围”，也就增大了自己思想的自由度，对这个领域的构成因素和相互之间的关系有一个比较准确的把握，可以对这个领域中的事物的判断做到游刃有余，也就是我们所说的达到了对某个领域的通透。在对同一个领域中的不同情况的具体问题具体分析的过程中，我们不但能够掌握关于本领域的“原创”的门道，还能在长期的思考过程中总结出来思考的方法，这极大地增强了我们认识事物的能力，在遇到新的事物的时候，有章法，排除盲目心理，快速地找到切入点和推进次序，达到细微的观察，而且能够从一开始就从整体上对该事物进行把握，避免片面和僵化。达到举一反三，触类旁通的效果。感受到思维的乐趣，增强了我们对陌生事物进行认识活动的兴趣，发现事物之间的联系，从而开阔我们的眼界，触目有所得，实现全方位的精进，使自己的思维条理不断清晰达到全面， 观察更加敏锐，分析更加细致，使自己的思维体系中原本孤立的溪流相互联系起来，达到融汇贯通，这时，会感觉豁然开朗，思虑无阻塞，一些原来困惑的问题迎刃而解，暂无烦恼，内心空灵平静，犹如止水，神似一面镜子。达到了一个心明眼亮的境界，这就是开悟了。

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我想：股市一赚二平七赔，凭什么我就一定会是那10%赚钱的呢？我有何德何能，我比别人聪明？比别人理性？比别人果断？比别人勇敢？比别人勤奋？比别人专注？比别人自信？比别人研究的更透彻？好像没有，我就是一草根，凭什么我在股票就一定比别人赚钱。所以在股市要自信，但从心态上要谦卑，我觉得对市场要敬畏，连大机构都奈何不了市场，我们这些草根就更不用说了，所以要敬畏市场。而且虽然做好长期持有优质股票的打算，但也要关注市场的大趋势，不能与市场为敌，与市场对着干，或者要证明自己比市场聪明，作为我们这些草根对估值要更加敏感，因为我们的钱太少。以上都是我自己总结的教训，讲心里话，如果股市再到6000点，市盈率超过45~55倍，我一定改变策略，会卖出，而如果股市到了市盈率15倍左右，我还是会坚持买入，其他时间我会持有，收集持有公司的一切信息，研究感兴趣的公司。

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可以作为一个风险机会比的参考指标。

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追求过分的精确就是失败的开始。
从大盘来讲，平均市盈率在15倍左右买进是大抵不错的；同样，在50倍以上卖出也是不错的。买入了又跌不必恐惧，卖出了又涨不必懊恼。因为那已经不是你能把握的事情了。

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理论算法的实用性是建立在公式的简化上的，否则就面临着公式完美但无法操作的问题，DCF简化的基础是后续现金流的数学公式化，如周期性现金流、固定现金流、稳定增长现金流、增长率递加（必须要求净资产收益率逐步递加）现金流，这里面最好的投资的是稳定增长现金流，为什么呢？前两者没有稳定增长现金流创造的价值多，而后者通过基础的逻辑推理和实践证明是不可能的。稳定增长是依靠投资盈余的再投资实现的，从这个角度讲红利的分配是会削弱稳定增长率的，这可以解释老巴为什么一直不分红，当然我们需要对企业支配投资盈余策略和能力进行评估（如果大量的盈余积累无法为投资者创造利润那还不如在当期就落袋为安），但我们假设稳定增长率的时候必须考虑公司的红利政策。
　　选择稳定增长简化公式后就必须将一些定性的东西作为量化的前提。
　　1、 目标公司是其未来5年10年乃至20年的获利都很稳定的公司
　　2、 如何来尽可能的保证这种稳定性，如历史稳定收益记录、经过经济周期的考验、具有特许经营权、优秀的管理团队等等
　　
　　上述是公司简化的前提，下面再讨论讨论公式使用的其它几个参数
　　1、 现金收益、稳定增长率（净资产收益率），这两个参数都是以历史数据为基准的，那么我们就要首先判断历史数据的可靠性，易于了解或在自己的专业范围内、良好的财务基础、彻底得了解公司就开始发挥作用了
　　2、 期望收益率（折现率），一方面对于选股而言，只要设定统一的期望收益率是不会影响选股对比的，另一方面这里存在市场对于最终绝对估值认同的，所以我们可以使用长期政府债券利率的基础上加上2~3%这种大体的市场基率。
　　3、 我一直在说DCF里面有一个数学游戏，折现率越高，绝对估值越低，我们可以理解我们可以通过在相对于基准折现率（虽然不能确定，但肯定是存在的，只不过它是由市场来确定）产生的绝对估值的低估价格购买来弥补后续企业实际收益相对于期望收益的不足，有点拗口，所以所折现率的取值越高，实际上就可以反映了安全边际的概念，这个和基准折现率绝对估值后，我们再去寻找只有50~70%的市价概念是一样的，所以我们要懂得折现率和安全边际百分比之间的配合问题，折现率越高（比如25%），安全边际百分比可以越高（比如到70~90%）。
　　
　　另外提一下，在证券分析中，有很多人都倾向于将这种因素研究的足够细，对任何事物都抱有怀疑的态度，个人认为这种态度并不可取。
　　1、 首先要定位，要记住你不是财务人员，你不是职业经理人，你是投资者，所以你的主要工作是判断会计数据有没有欺骗你，职业经理人是不是正直、有能力、有冲劲，因为你永远是在第二线的，那么别去做第一线人应该做的事情，你应该管理他们而非替代他们。角色错位会导致一系列的错误。
　　2、 具体的作为就是在了解业务的基础上寻找会计数据的正确性，是否有玩弄会计的技巧（格老对此描述了大量的案例），管理层规划是否进取和务实，管理层对突发事故的反应能力等等。
　选公式
　　上面已经说到稳定增长应该是最好的商业回报了，当然实际情况可能是维持在稳定增长趋势情况下的上下波动。事实上要做到稳定增长就已经非常不容易了，净资产收益 = 收益/净资产，随着净资产复利式的增长，要保持稳定的收益并不容易。这让我想起一句经典的台词：优秀的企业是很难被别人复制（保持稳定的主营利润率）却很容易复制自己（要保证新投资资金依然能够取得稳定的收益）的公司。
　　
　　公式的使用
　　事先说明，以下的步骤都是由先后顺序的，个人会首先使用会计数据，理由：
　　1、 会计是商业标准语言，会计使我们得以将形形色色的商业模式进行很直观的对比，尤其对于个体投资而言，这一点显得尤为宝贵
　　2、 会计数据有可能是虚假的，但连续的差业绩肯定是真实的，首先使用会计至少可以让我们剔除垃圾股，将注意力集中到优质股上（至少是表面上是的）
　　3、 角色的定位，如上所述，我们是投资者，不是财务人员，我们要依靠而非替代，财务数据由可能出现虚假，但绝不会所有都虚假，我们需要的只是辨别真伪，注意虚假的动机（往往是为了做好业绩，某一年的做差往往是为了下一年的做好，也有为配合内幕收购把业绩做差）和虚假的关键点（财务伎俩，如使用资本公积弥补当期亏损、计提调节利润等等）
　　首先前提是要企业能够保持稳定的净资产收益率，未来是不确定的，理性是考虑历史和符合逻辑的推理
　　1、 公司是否有稳定的历史盈利记录，特别要注意行业低谷时公司的表现。
　　2、 公司诚信度，是否有会计数据作假的记录，特别注意行业低谷期，公司应付款是否较大（应付款代表一定的商业信用，当然也注意商业模式差别），公司融资渠道是否畅顺，公司高层的言辞跟踪
　　3、 公司是否有独特的具有核心价值的商业模式（特许经营权），别人很难复制自己很容易复制。
　　4、 公司是否有一个优秀的管理团队，管理团队更替后的业绩变化，公司的战略是否进取且务实、公司历史战略的落实情况，公司运作的体系的规范化、公司权利的核心（法治还是人治，考虑相应的利弊），公司应急体系是否完备。优秀管理团队相当重要，经营环境的变化莫测必须依靠管理团队应对，投资者也理应将自己从琐碎的日常事务中解脱出来，关注企业重大决策和实实在在的盈利，想象一下，自己是企业董事，你会怎么做。
　　现金收益的计算
　　1、 个人最开始对于未来现金的简化过程中对折旧的理解有误，但还是不改简化的结构，再次说明，FCFE＝净收益＋折旧－资本性支出－营运资本追加额－债务偿还＋新发行债务，按照公式设计者的思路，他在还原最真实的现金收益，那么应该再增加计提，这种分析方法对年度现金收益的正确性是有益的
　　2、 但如果我们从一段时期、几个年度来看问题，折旧、资本性支出是将集中支出进行分摊一种会计记帐方式，从而使收益能较正确的反映当期的经营状况，而且两者都代表投资成本，对我们计算投资收益毫无意义，大家可以类似的考虑计提；营运资本追加额一般是指企业再融资获得的追加投资现金，但其发行价超过净资产（不同于常用的溢价发行概念）时对原来的投资者是有利的，因为后来者和之前投资者在今后享有的收益是等同的，但是追加投资者付出得更多，但是追加投资作为一种偶然事件，我们只能当成一种意外收获计算，报着谨慎的原则，应该将其剔除，当然我们可以在估值个性修正中予以考虑，债务偿还和新发行债务，我们可以讲其思为两者对冲，企业绝对债务保持不变，应该企业绝对债券是不可能无限期的增长的，当然对于负债率较低的公司特殊时期提高负债比率我们也可以个性修正。
　　3、 所以未来现金可以用净收益来代替，当然我们剔除其他项目的角度是几个年度来考虑的，所以此处的净收益也必须用历史几个年度的平均来代替，考虑到国内证券市场的短期性，可以用3个年度来平均。
　　
　　稳定增长率
　　将用净资产收益率 – 净资产红利率 来替代，同时考虑3年平均
　　
　　期望收益率
　　在应用公式的时候相当一个很有趣的问题，价值和成长的问题，业内把低PE的个股叫做价值股，将成长性较好、PE较高的个股较为成长股，然后对价值和成长进行诸多的争论，其实从估值公式思考，蛮简单的，PE = （1+g）/（k-g），价值股低PE和成长股的高PE是和它们的g相关的，两者都反映了自己的价值，并没有本质的区别。如果非要分出一个高低，个人偏向于投资成长股
　　1、 成长股的g比较高，复利因子很重要。
　　2、 成长股由于阶段性涨幅比较大，受利空影响价格波动会比较大，可能出现好的投资机会。
　　3、 从行业周期分析，成长股所处的周期地位较好，当然必须考虑行业竞争加剧带来的经营压力，否则不如投资处于稳定期的价值股，这是从长期投资的角度考虑的，如果只是阶段操作例外。
　　
　　以上是个人对于DCF，其中未来现金收益计算这段和传统的计算方式有较大的不同，希望和大家探讨。

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DCF实战尝试
　　在DCF指标应用的过程中我发现两个问题
　　价值还是成长，从K = 1 / PE1（本年度的预期PE）+g公式理解，PE和g对K影响的力度是等同的，那么现实中两者到底有如何？这实际上也就是我们常说的价值和成长之争。
　　1、 首先让我们来认识一下自己的投资行为，在我先前所说股票的两个本质（股权和流动性）中，我们一直是强调股权本质的，我们的估值也是基于股权实际商业利润基础上的，这在我们没有考虑股票流动性问题前是毫无问题的，假设我们手上的股票不能交易，那么我只要关心公司实际创造的利润即可。那么问题就推理到，作为价值投资者，我们需不需要流动性的问题了，回答是问题的，除非我们的意图是收购这家公司，在个人在安全边际环节讲述的三种卖出情景下我们都需要利用流动性来实现我们的商业行为，而利用二级市场的流动性就必须面对二级市场对我们所持有股票估值认同的问题。
　　2、 下面我们来讨论一下二级市场对于估值认同的问题，即那些个股容易出现长期的高估，哪些则相反。主流机构投机商的角色、行业和个股净资产收益率波动特性以及时间差异造就了投机商只会做个股的成长期，而抛弃个股的回落期。投机商有这种实力，也面临着更多的压力和诱惑去追求投资收益的最大化，行业、个股波动周期各异，东边不亮西边亮，我为什么要去和某只个股谈恋爱而去忍受个股业绩的回落呢，我完全可以选择其他的正在成长的个股实现更高收益，就算对某只个股情有独钟也完全可以在业绩回升的时期重新拿回来。而当这种思维成为一种共识的时候，就出现马太效应（如成长股PE从低到高，收益从低到高，P=PE*E，股价就成倍上涨，创造超额收益，而回落股呢，PE从高到低，收益从高到低，股价就快速下跌），而马太效应反过来又加固了人们对于上述思想的认同，那么历史就一直重演。结论是处于成长阶段的个股会出现高估，回落阶段的个股会出现低谷。另外从这个角度将，判断行业、个股的周期低点和高点对于投机商来说是相当重要的。
　　3、 从上述两点可以推出，价值投资者是不可能超然于市场之外，具体一点讲，价值投资者必须依附于主流机构投资者（投机商），从这个角度我们再来考虑PE和g的问题，PE较大可以推断出个股属于业绩回落期，g较高说明个股属于业绩高增长期，结合第二点中的判断，g的优先级应该高于PE，也就是成长高于价值。当然从动态的角度看问题，很高的PE可能意味着个股已经处于低谷，即将出现回升，恰恰是投资的最佳时机，很高的g可能意味着个股属于峰点，是最好的卖出时机。
　　4、 推到这里，不经有人要问，那不是要跟着投机商走了，顺着说，跟，可能不是最好的方式，要不你就投入到他们中去。那么还说什么投资商呢？我的回答是投资商是驾驭在投机商之上的，这里的驾驭绝对没有褒贬的意思，而是说投资商在承认投机商理念行为的基础上多了一些东西，比如更强的商业价值的理念，注重股价的长期趋势，忍受股价的短期波动。这些多的东西有利有弊，可以说投资商和投机商属于不同的玩法，玩法本身并没有明显的优劣，关键在于是否适合你自己。
　　5、 那么价值投资者到底要怎么玩呢？（这里纯粹从指标应用的出发思考）
　　a) 高PE的要警惕，为什么？因为高PE经常等同于周期性个股，周期性个股股价长期平均为零，是不符合价值投资者长期持有的策略的。
　　b) g历史波动太大要警惕，波动太大往往以为着个股属于周期性个股或者经营管理水平较差，投资风险较大，这属于选股的问题
　　c) g太高需要警惕，我们需要寻找g高于市场平均水平的个股以超越市场平均收益，但我们必须清醒地认识到g的波动特性，投资于g峰点往往会造成我们投资的低收益甚至亏损，类似对于成长性个股PE也会存在一定的波动，这属于选时的问题。
　　d) 寻找内在价值成长性个股，和目前主流机构报告中关注的每股收益成长不同，内在价值的成长是净资产收益率（g）的增长，我们假设某只个股成长如下图，开始g不断的成长，到一定阶段后（g不可能无限制增长）g稳定在一个平均值附近（g也不可能始终稳定在平均值，肯定会有各种形式的波动），只要最后的平均值大于目前的g，那么我们可以很清楚的认识到内在价值的成长性，表现到E，E呈现飞速上扬的增长现象。这属于超额收益的问题
　　e) 忍受成长性个股g的回落期，也就是机构常说的增长回落（从E的角度讲，增长率回落但绝对值还是在增长），在这个阶段，部分主流机构可能会换手成更高增长的个股，但由于E的绝对增长以及后续可期的快速增长往往是部分主流机构予以坚守，从而很能出现PE的大幅回落，无法形成足够的安全边际（即现在相对于未来的高估）让价值投资者放弃此类个股。
　　
　　第二个问题，目前指标对成长性个股价值低估的问题，目前指标对g相对稳定的个股是适合的，对于成长性个股低估反映在两个方面
　　1、 目前指标使用了三年平均D0，而事实上成长性个股应取最近年份的D0；
　　2、 目前指标使用了三年平均g，而事实上从波动理论出发，g可能最近年度g的基础上再有一定的增长率。
　　所以个人对指标进行了一定的调整，开始的时候个人试图将稳健型和成长型放到一起来选股，但后来发现两者玩不到一块，两个应该配合组成一个区间，下限为稳健和保守，上限为成长和高风险，然后我们再在区间内进行权衡。
　　指标修正
　　1、 要求必须有两年的g增长，包括当年
　　2、 用前一年度D0代替三年度平均D0；
　　3、 用当前季报g增长率和前一年年报g增长率的最小值（保守增长）加权g以接近当年实际增长率。
　　选股组合
　　1、 短期回报率大于5%（对应PE小于20）
　　2、 长期回报率大于20%

股市轮回

君子之交淡如水
突然感觉应该休假了，于是就休了。没想到我休假，大盘不休假，一个跟头翻起来了。这帮驴，总也不把日程表给我，随它去吧，反正我有一招破解它，就是不搭理它。大盘日日坚挺，了拨的人心里慌慌的，过去好多年前，就是在这种慌慌的心情下，进退两难。上涨途中的日间变化无穷，眼花缭乱，左右挨嘴巴的操作比比皆是。此情此景记忆忧新。所以很难给任何新资金出主意，因为现在不是最佳的安全边际。买进股票睡不着觉，那又何苦呢？！
    股友是最善良的一群人，因为股海太深，所以大家似有同命相怜的感觉，作为“资深”投资人，能给人一点提示或帮助，换来股友们的感谢，心中已经很满足了。到此止步，我的确不可能替代任何人去超度股灵，想胜出还得靠自己的造化，别把自己整的像个圣人，会累死滴。君子之交淡如水，利益场上更是如此。这周我要休假，请批准为盼。好在股市走得还好，不用天天按摩。

500吨的帅哥

我小资金不用休息,因为我跑的快,就是跌停跑都不迟..

股市轮回

光跑得快是没用的，没有方向跑得再快也难逃市场的魔爪。

500吨的帅哥

主力动而动,真假要分辨...

股市轮回

如果你只考虑成长性，什么10倍20倍大牛股，没有考虑过安全边际的问题，那就说明你从来也没有跨进过价值投资的大门。

500吨的帅哥

什么是安全边际?

我小资金还用风控吗?

股市轮回

原帖由 500吨的帅哥 于 2009-6-22 15:25 发表
什么是安全边际?

我小资金还用风控吗?

小资金风险控制尤其显得重要。否则你那点水晃荡两下就没有了。

股市轮回

所以看好股市是因为通货膨胀是一个世界的历史的长期发展趋势；所以坚持价值投资是因为股价始终围绕内在价值波动；所以看重安全边际是因为市场上的人经常会做出不理性和疯狂的事情来。这应该说是我操作的根本理论依据。

股市轮回

编者按：美国晨星公司股票分析负责人帕特·多尔西的《股市真规则》的中译本在我们价值投资者的圈子中颇有知名度，他最新的一本著作《The Little Book that Builds Wealth》(台湾财信出版社译为《寻找投资护城河》)，也有新的价值。我们选摘一部分，以飨读者。


误判的护城河

不要被虚幻的竞争优势骗了



投资界有句谚语是这么说的：“赌骑师，而非赌马。”意思是管理团队的素质比企业的质量更为重要。这句话用在赛马上可能有道理，毕竟参赛的马匹原本就是养来训练快跑的，所以马与马之间的竞争没有太大的差异。我这么讲可能不太准确，因为我没看过赛马，但我想骡子和矮种马不会和纯种马一起比赛。

商业界则不同，在股市中，骡子与矮种马的确是和纯种马一起较量的。全球最棒的管理者如果掌权几周就下台，他也无法展现多少魅力。相反的，经验不足的骑师骑上赢过肯塔基大赛的马匹，也有可能胜过一般的骑师。身为投资人，你的任务是把焦点放在马匹上而非骑师的身上。

为什么？因为护城河最重要的特质是它们可能持续多年的企业结构性特质，这不是竞争对手可以轻易模仿的。

护城河不受管理卓越度的影响，这就是说，公司怎么玩手上的牌，还没有一开始拿到的牌来得重要。进一步说，如果最棒的扑克牌高手拿到一对牌，他没什么机会取胜拿同花顺的业余玩家。

有时候精明的策略虽然可以在经营困难的产业中创造竞争优势(例如戴尔或西南航空)，但市场上有个残酷的事实：有些企业在结构上就是比其他企业好。制药厂或银行即使管理不当，其长期资本回报率还是比最好的炼油厂或汽车零件公司好，牛牵到哪里还是牛。

华尔街通常过于重视短期绩效，很容易让人把短暂的好消息和长期竞争优势的特质混淆在一起。

根据我的经验，最常见的“误判护城河”是优异的商品、庞大的市场占有率、卓越的执行力、杰出的管理者。这四个陷阱可能让人误以为公司有护城河，事实很可能并非如此。

　　

是护城河还是陷阱？

优异的商品一定可以拉抬短期绩效，但通常无法形成护城河。例如，20世纪80年代克莱斯勒推出了第一台迷你厢型车，往后几年他们就好像拥有印钞机一样。当然，在难以产生丰厚利润的产业中，克莱斯勒的竞争对手不可能没发现这项产品创造的佳绩，他们全都推出了自己的迷你厢型车，汽车制造业并没有结构性特质能够防止其他公司来分一杯羹，所以他们都尽快抢进迷你厢型车市场。

在克莱斯勒推出迷你厢型车不久，小型汽车零件供应商建泰公司(Gentex)推出自动调光后视镜。汽车零件业的竞争和汽车业一样激烈，但建泰为这种后视镜申请了多项专利，所以其他公司无法与之竞争。这为建泰带来了多年的丰厚利润，即使这种镜子已经推出20年了，如今仍然有20%的资本回报率。

这里要再次强调，除非公司有经济护城河作为保障，否则竞争对手很快就会抢进市场，侵蚀利润。华尔街上多的是一堆迅速由盛转衰的公司残骸。

还记得脆奶油甜甜圈公司(Krispy Kreme)吗？他们有很棒的甜甜圈，但没有经济护城河，消费者可以轻易改买其他品牌的甜甜圈，或减少他们的甜甜圈消费(这是我学到的惨痛教训)。汤米·席尔菲格(Tommy Hilfiger)也是一例，这个品牌的服饰红了好几年，但过于积极的推销网络损及它的品牌，结果汤米的衣服沦落到清仓拍卖，公司的财务急转直下。当然，Pets.com、eToy，还有其他已经成为网络泡沫历史的电子商务网站也是如此。

乙醇风潮是另一个发人深省的例子。2006年，原油价格高涨、炼油产能不足、石油标准改变、玉米大丰收(乙醇的主要原料)，这些因素结合在一起，为获利丰厚的乙醇制造商创造了35%的营业毛利，也为多数业者带来了扎实的利润。华尔街把乙醇捧为下一个重要能源，有些投资人认为乙醇类股有持久的高获利。其实乙醇就属于典型的无护城河行业，是没有竞争优势的大宗物资产业(甚至连经济规模都没有，因为庞大的乙醇厂反而有成本劣势，必须有更大的玉米田采收玉米，这让原料成本大增。此外，产出后的残渣也需要处理，会消耗许多天然气)。这样你就能够猜出后来怎么了。

一年后，原油价格仍然很高，美国的炼油产能依旧不足，但玉米价格飙涨，炼油厂改换新的石油标准，更多的乙醇制造商加入市场，结果所有乙醇制造商的营业毛利都下滑了，某家大型厂商的营业毛利甚至是负的。在没有经济护城河的情况下，公司的财务状况可能会急速恶化。

不过平心而论，公司的确偶尔也可能把热门商品或服务转变成经济护城河，汉森自然公司(Hansen Natural)就是一例，他们推出的怪兽(Monster)能量饮料在本世纪初销售火爆，但汉森并未满足于现状，而是利用怪兽的成功，跟饮料界巨擘安海斯－布希签署长期的销售协定，让怪兽在能量饮料市场中比竞争对手更具有优势。

现在想和怪兽饮料竞争的公司都需要克服汉森销售上的优势，没有人能办到吗？当然不是，百事可乐与可口可乐也有自己的销售系统，但是这项协定的确帮汉森保护了获利，让新的能源饮料更难到达消费者的手中，这就是经济护城河的本质。

已有多年成功的经验，如今是业界巨擘的公司又如何呢？有庞大市占率的公司应该就有经济护城河了吧？

很可惜，谈到经济护城河，大不一定好。投资人很容易就以为市占率高的公司有持久的竞争优势(不然它怎么能获得那么大的市占率？)，但历史告诉我们，在竞争激烈的市场中，领导地位很可能一下子就成为过眼云烟。柯达(软片)、IBM(个人电脑)、网景(网络浏览器)、通用汽车(汽车)、Corel(文书处理软件)只是其中几个领悟了这个教训的例子而已。

在这些例子中，都是一家主导业者面对一或多家挑战者，由于他们并未在事业的周围建立或维持护城河，只好坐视挑战者瓜分他们的市场。所以我们该问的问题不是公司是否有高市占率，而是公司如何达到那个市占率，如此可以帮你检视那个主导地位能否抵御外部竞争。

有些例子中，市占率高其实没多大的效用。例如，在整形外科零件业里(人工髋关节与膝盖)，连较小的业者也可以创造很高的资本回报率，他们的市占率几乎不太变动。在这个市场中，规模大并没有多大的好处，因为整形外科医师通常不是根据价格做移植手术。

他们的转换成本也比较高，因为每家公司的产品植入方式稍有不同,医生通常习惯于采用同一家公司的产品，这种成本转换对每一家业者来说都一样,不分规模大小。加上技术创新是渐进的,所以编列太多的研究预算也没多大的效用。

因此，规模虽然可以帮公司创造竞争优势(本文的下篇中会进一步说明)，但通常都不是经济护城河的来源。同样，高市占率也不见得是护城河。

大家常称为“卓越执行力”的营运效率又如何呢？有些公司擅长营运，从历史可以看出，有些公司设法达到目标的方式是比竞争对手更可靠，难道营运效率不是竞争优势吗？

可惜不是。缺乏结构性竞争优势时，光是比竞争对手有效率是不够的。事实上，如果公司的成功只是因为比同业更为精明，它很可能是在非常艰困与竞争激烈的产业里营运，而效率是让公司蓬勃发展的唯一方法。比同业更有效率是不错的策略，却不是持久的竞争优势，除非它是以无法轻易复制的专利流程为基础。

杰出的执行官是第四种误判的护城河。优秀的管理团队可能会让公司表现得更优异，在其他条件都一样的情况下，你当然希望由投资天才来经营公司，而不是由泛泛之辈来经营。但是公司有精明的领导者并不是持久性竞争优势，理由有好几点。第一，对少数单独研究管理决策效果的研究显示，产业与多种其他因素不变时，管理者对企业绩效的影响并没有那么大。这种结果是合理的，因为在大多数情况下，一个人对极大的组织本来就不太可能有巨大的实质性影响。

更重要的是，挑选杰出的管理者可能不是有用的前瞻性指标。我们之所以想辨识护城河，是希望能对公司未来绩效的持久性产生一些信心。毕竟，管理者来来去去，尤其是在这个聘请明星执行官上任就马上可以让公司市价暴增数十亿的年代，我们怎么知道我们寄予厚望的杰出管理者三年后是不是还在公司里？通常我们并不会知道。

我也认为，事后评估管理卓越度比事前评估简单多了，可以回想一下管理界有哪些明星后来殒落了。根据后见之明，我们可以轻易分辨思科(Cisco System)的执行官约翰·钱伯斯(John Chambers)与安然的执行官肯尼斯·雷伊(Kenneth Lay)之间的差异。这也是为什么你很少在财经报道上看到“未来十年杰出管理者”的名单。媒体的报道通常都是回顾性的调查与研究，他们假设公司的财务或股价表现大多是执行官的功劳。询问企业管理高层对同侪的看法也会出现同样的偏误。

　　

以下的护城河才是真的

如果优异的商品、庞大的市占率、效率营运，杰出的管理者都不是经济护城河的可靠迹象，你应该注意什么？以下是你该注意的项目：

　　

●公司可能有无形资产，如品牌、专利或授权，让它得以销售竞争对手无法跟进的产品或服务。

●公司销售的产品或服务可能让顾客难以割舍，衍生顾客转换成本，让公司有定价能力。

●有些幸运的公司因网络经济(network economics)而受惠，这是一种很强大的经济护城河，可以长期封锁竞争者。

●有些公司有源自流程、行业地位、规模或取得独特资产的成本优势，让他们得以用比竞争对手更低的成本提供商品或服务。