均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

均线多头

对话理财大师
Bill Miller （CFA）作为雷格梅森资产管理公司（Legg Mason Capital Management Inc.）董事长
兼首席执行官，被Money 杂志评为20 世纪90 年代最伟大的理财大师。以下问答部分，Fred H. Speece
(CFA) 就投资组合管理特别是价值投资这一主题对Miller 进行了采访。

   问: 作为投资组合经理人，你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中，我们是否还有选股的空间？
    答: 我们认为市场是务实而高效的，这意味着市场竞争极其激烈，积极型的资金经理人通常会被淘汰。例如，2006 年1 月30 日之前12 个月内，只有不到35%的大盘资金经理人在市场中胜出，过去五年中这一比例不到30%，过去十年中大约为20%，过去15 年中大约为22%。因此，平均来说，在一年多的时间内，市场已经淘汰了70%多的积极型的资金经理人。资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金，强于大势，那么他们成功的几率就不高。但是，对于积极型的资金经理人来说，市场还是有他们施展才华的空间。消极型管理不能给投资者带来指数的回报，而是指数回报减去成本。所以，资金被消极管理的时间越长，它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场表现。但是，每年消极型管理的表现都弱于市场表现，指数回报与投资者回报的差距也越来越大。为使资金的表现优于市场表现，投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市场上，我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高了。这样就提供了“时间套利”的机会，这意味着，从长远（3 到5 年）内考虑公司的业绩，而非仅仅考虑公司一年的业绩，这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说，在一个短期内信息传播高效的市场中，考虑三年要比考虑3 到6 个月会使你的投资行为更有效。当然，其前提是投资者是受基本面驱动的，而非投资技巧驱动，技巧型投资中，短期价格趋势驱动投资行为。

    问: 你是一个价值型资金管理人，你又是如何定义价值呢？
    答: 我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用启发式算法，如P/E, P/B, 股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能评估价值，但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在使用这些算法的同时，也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重
历史资料。正如我曾对我们的分析师所说，你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的过去，而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。

    问: 投资者聘请你来承担风险，提高收益率。有人把你面对风险的方法和与Weaver 伯爵（前巴尔地摩金莺棒球队经理）进行了比较。那么你是如何定义风险呢？
    答: Weaver 伯爵曾说过，三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人们对频率和数量区分不是很充分，即：决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候，他们面临着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果，他们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会达到10%到20%。当然，他们肯定会重新投资。从数学上讲，如果发生一次重大失误，损失可能会抵销许多次获利。 我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产变成5 倍甚至10 倍，或者象我们在戴尔和AOL 投资时，资产变成50 倍，这时所获利润要用以补偿多次错误的决策，补偿多次投资失误时10%到20%的损失。

    问: 你的投资组合如何体现你的所说的方法？转折在哪里呢？
    答: 与过去相比，当今市场有一个有趣的地方，市场已不再因为异常估值让人满怀信心地投资而获得高额的预期回报。这是因为各个行业的估值水平都处于98%区间估计。换句话说，只有2%的情况低于目前估值水平。所以，问题就在于，加大赌注而不能获得相应的回报。因为各个行业、部门渐渐趋同，从理论上讲获利水平降低。

    问: 你认为股利和股票回购是公司发出的信号吗？
    答: 我们是长期投资者，因此我对公司如何分配资本非常感兴趣。我们的周转率为每年15%到20%，所需时间为平均5、6 到7 年。我们会对已经拥有15 到20 年的投资项目和拥有一到两年的投资项目做一次分配。但是，一般而言，公司分配资产的方式将决定我们未来收益情况。正如 Warren Buffett 所言，如果你是一家公司的CEO，你拥有15%股本，股息发放比率为零，如果你在任5 年，你就能获得该公司在历史上累计产生的总股本的一半，不管该公司历史有多长。如果你按照高于资本成本的的回报率分配资产，那么你便创造了价值。反之，你则破坏了价值。所以管理层分配资产的方式是至关重要的。至于股息和股票回购，我们仅仅是告知我们的公司一些数学原则。例如：我们告诉公司，如果他们派发股息，他们的股东的这些股息的平均回报率将为市场回报率。这些股息被支付给许多不同的股东。一般来讲，股东会重新投资。他们的收益率将为市场平均回报率，不会获得超额回报。另一方面，如果公司以低于公司价值的价格回购股票，那么股东将会获得高于平均水平的回报率，因为该公司价值与风险调整后的未来自由现金流的现值是相称的。所以，如果公司的股价大幅折价交易，那么管理层应该回购股票。如果公司的股票以平价或者溢价交易，那么管理层应该派发股息。以上是我们必定通告公司的内容。我的同事Michael Mauboussin出版了一本书，专门对这一问题进行了详细的分析。

    问: 公司的业绩和业绩质量对你来说重要吗？
    答: 我们希望并相信分析师能仔细研究各公司的业绩及其质量。关于公司业绩质量，我们没有既定标准（这既是优点，也是缺点），因为我们基本上不怎么重视业绩分析，如上所述，我们相信公司的价值在于未来自由现金流的现值。所以，我们基本上主要关注自由现金流。我们十分关注正常的自由现金流。不管公司报告什么，他们的会计惯例是怎么样的，我们都透过报告去分析他们的自由现金流。从历史的角度讲，我认为这种做法让我们在几年中受益非凡。当然，这种方法也有缺点。在许多情况下，我们都会低估会计方面的异常变化对公司的影响。
    例如：有些公司使用销售收益会计方法（gain-on-sale accounting）。我们会说：“我们懂销售收益会计，所以，谁在意呢？我们可以看懂并将其转化为组合会计（portfolioaccounting），我们可以作调整。”但是事实如何呢？只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法，公司股价就下跌。所以，我们最终认识到，仅仅我们自己看明白并不意味着其他人也这样想。

    问: 你用估值模型来制定目标价吗？
    答: 我们运用多变量模型。只要有人用过的估值方法，我们都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的，我们就使用。这些方法可以是简单的历史关联，也可以是DCF（折价现金流）模型、DDM（股息折价模型）、或者LBO（杠杆收购）模型。事实上，考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响，LBO 在目前要比其他几个模型更有效。所以，与过去相比，我们现在更加重视LBO 模型。

    问: 私募股权规模大，表现活跃，其投资者已经不能找到足够多的未上市公司，所以，私募股权已经开始进入公众市场。那么，私人市场估值和公众市场估值的传统差价会缩小吗？
    答: 这种差距正在慢慢缩小。部分原因是私募股权非常活跃，公众市场估值非常引人注目。按照目前的融资速度，许多公司都进入了私人市场。当PETCO 宣布要以49%的溢价进入私人市场后，一定要注意到他们相信可以以此获得超额回报率。各种各样的交易显示，私募股权投资者投资于这些公司，不用等到公司上市，而仅仅是将公司转卖给其他私募股权投资者就已经获得巨额回报。因此，我认为，公众市场估值才有真正的吸引力，特别是在大市值领域，主要是因为超大市值的公司太大了，不可能回到私人市场。

    问: 基金经理人也许在估值模型的数学计算上花了很多时间，以致没有时间去分析公司管理层。你认为和公司管理层一起探讨是否是一个重要的途径？
    答: 你的时间跨度越长，和公司管理层进行探讨效果就越好。仅短期投资的话，我认为和管理层探讨不会给你带来很多利润。管理层在短期内，是受《公平披露条例》约束的。如果你刚刚接触一个公司，你就不那么了解公司的某个CEO 和CFO 过去的行为。我认为，如果你持有某个公司的股票已经3、5 年甚至达10 年之久，并且和该公司的管理层有广泛的接触，你就可以注意到公司管理层回答问题的微妙之处和他们思考战略等问题的方式。Buffett 曾说“无知不是我们这一行的优点”，我完全同意他的看法。所以，对于任何知识、信息来源，只要你了解它们各自的优点和缺点，对你都会有用。公司对外总是尽量美化公司的现状，管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是，通过长时间接触，你可以了解到这一点。所以，通过和管理层保持联系，你可以试着了解他们如何看待公司，他们的看法近几年内会有什么变化。
    例如：几年前，Amazon.com 股价每股下跌7 到8 美元，除了该公司的总裁Jeff Bezos外，我们公司是他们最大的股东。在一次晚餐上，我问他：“Jeff，你最近在忙什么呢？”Jeff回答道：“去年我花大量的时间在我们的财务状况，特别是现金流上，今年不同了，我在关注客户的体验。”
我想：“这种想法真好。”Jeff 的回答告诉我他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说，过去12 个月内他一直都处在防御状态，而从现在起，他开始发起进攻。Amzon 的股价告诉你该公司正处于防御状态。所以，现在回过头来看，这个信息对那时的投资是何等重要。
   
    问：当你和公司经理交谈时，你是事先准备好话题，还是海阔天空，泛泛而谈，然后从谈话中洞察出一些东西？
    答：事实上是一定要洞察秋毫的。比如：Pfizer（辉端）公司来到我们公司，带来了他们的整个管理队伍，包括首席医药管。我们公司不是辉端公司的大股东，持仓大概有几亿美元，仓位不算很高。但是他们谈到的一个话题是制药行业正在研发的药品项目的性质。几年来，我们医药股的持仓一直很低，因为我们知道在过去10 年中，正在研发的药品项目的边际生产率在不断下降。这也正是为什么该行业的市盈率降低。因为，实际上，研发项目不断下降
的边际生产率就意味着未来边际资本的投资回报率会降低。我问道：“该项业务有什么不同之处吗？有哪些我们需要了解的？有哪些一般投资者不了解的？” Hank McKinnell 答道：“他们不知道，从处在研发的药品项目的周期性来看，我们研发的边际生产率正在提高。”
    这要是真的话，那就太棒了。于是，我问道：“你有证据支持这些吗？”他答道：“当然。”他列出许多数据，说明许多药品经过第一阶段后，在第二阶段获得成功。过去，通过第一阶段的药品中，只有40%的在第二阶段获得成功。现在，因为使用了新的药品发现程序，70%的在第二阶段可以获得成功。接下来，Pfizer 报告称，他们实际上提高了指导（Guidance），公司这一举动实在有意思，因为他们卖掉了消费产品业务部，该业务部的估值已经远远高于制药业务部的估值。在报告中，他们稍微提高了指导业务部，并且提及了处在研发阶段的药品项目。所以，有很多证据显示，目前边际生产率正在提高。在几大制药公司中，Pfizer 的市盈率最低。目前，该公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer 宣布该公司将回购170 亿美元的股票，但没有透露具体将如果处理股息。但是Pfizer发出的信号强烈显示公司股息增长至少是两位数。那么公司13 倍（按明年的EPS 计算，应该为12 倍）的估值将会下降多少呢？我认为不会下降很多，特别是当边际资本生产率不断提高时。如果股息从3.5%开始以两位数增长，而且估值没有降低，那就意味着接近14%的内在回报率，而隐含的市场回报率是7-8%。这似乎很容易。现在问题是目前没有人关心Pfizer。过去几年中，该公司业绩表现不佳，所以每个人都说：“没有紧迫感，谁在乎呢？”但是对我们来说，我们关心的是相对于市场的内在回报率，因为我们在那里投资的资金要比在别地地方投资的多。

    问: 那么，你认为提高股息是好消息吗？
    答：10 年来，Pfizer 每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他们能够继续提高股息，虽然从一开始，他们的股息就高于市场平均股息。25 年前我第一次见到John Neff 时，我们比较了各自的投资组合，他说：“你的投资组合很好，但是，收益率如何呢？好像低于市场水平吧。”我说：“John，我知道你喜欢高于市场水平的收益率，但是，我们都知道一项资产的价值比不取决于它的派发股息的情况如何，除非你认为市场系统地误估收益，或者你能
够配置投资回报以获得高于市场水平的回报率。”他说：“是啊，我相信两者都可以。”然后我说：“这就是为什么你的投资组合有很高的回报率。”所以说呢，John 在那时投资行为就非常的理性，正是这种理性成就了他作为一个出色的资金管理人的美名。

    问：许多大股东去会见安然公司的Kenneth Lay 时，Lay 对他们撒了谎。你是如何防止这种欺骗呢？
    答：简单地说就是你无法保护自己不受欺骗。你可以在某种程度上保护自己不受那些掩饰公司状况的管理层的影响，或者你可以认为我没有在清晰地回答你的问题。但是Enron 给我们留下了不可摸灭的阴影。我们刚买下Enron 的股票，接而连之的就是这家公司的破产消息。我们想方设法去避免类似事情发生，就算是对我们相当感兴趣的公司也如此。我见过Jeff Skilling 好几次。 在富布斯（Forbes）杂志上，Enron 也被视为最受推崇的公司之一，而Andy Fastow 也被评为最佳CFO。但我们一直认为公司还是被严重高估了，无论它的收益如何快速增长，却始终不能覆盖它的资本成本。这种情况就是红色预警，正如我25 年前CFA 考的W.T Grant 的经典案例分析一样。
    所以很明显，Enron 不能持久保持这种情况。但是，当它开始减缓增速，看上去开始可以达到资本成本，我们于是在这个时候介入。当公司的股价严重回落，我们开始搜索原因，解析每项硬资产（hard asset）和对应的债务。我们开始了解所有的帐目下的收支。虽然不完全透明，但我们知道发生了什么。我们假设帐面外合股人资产是零，同时我们也假设公司可以偿还它的债务。我们将所有的资产都做了深入的分析除了交易这块. 我们将交易估值在20 到30 之间，假设在可融资和投资的前提下。鉴于此，我们给予买入评级。开始时是十块不到，紧接着一路下滑至3 美金—我们投入了3 亿， 之所以这么做是认为整体来说还有有收益的。 这次下跌是在2001 年—大致是911 之后。
    我们认为，下跌至零又有10% 的可能性，根本没有想到会存在欺诈，但是不管如何，Enron 如果失去了融资的能力，变成零价值也不是不可能。我们当时认为：“OK, 好吧，就算它是零，我们是否还是可以选择它呢？投资多少是值得的？我们的投资组合还是可以优于大盘，当它到达零价值的时候？”然后我们调整了我们的仓位。结果是：我们平均买入价值是7 元左右，却以80 美分卖出。在短短60 天内我们损失了整整3 亿美元 –有史以来在最短的时间内的巨大损失。但是那年我们仍然跑赢了大盘，所以还算不上是个灾难，虽然也离灾难不远了。

    问: 对于价值投资者，最大的敌人就是时间，缺少耐心和“价值陷阱”— 比如把一支垃圾股看成是有价值的。 你曾说过你会无情地降低评级。对于有这样的见解的你是如何让自己的客户远离价值陷阱的呢？
   答: 几乎所有的“价值陷阱”都是由于人们用过去的资本收益率和估价来臆测今日的情况。人们会说：“噢，这只股票的历史倍数是X, 现在只有0.8X 了。那么就有投资的机会了。”或者他们会说：“看看过去五十年制药公司发展得多好，现在它们的股价算便宜的。所以，现在有不错的投资价值。”
    问题在于，在大多数“价值陷阱”中隐含的正是该行业基本面的恶化。市场通过逐渐降低这些股票的价格来体现这一事实。所以，实质上我们一直注重的是未来的资本收益会如何而不是过去的表现。我们考察的是未来资本收益和管理层将如何积极而有效地使用资金来使我们避开那些“价值陷阱”。我们犯过许多其他的错误，然而在这点上大多数情况下是正确的。

    问: 报业股票的“价值陷阱”也许比制药业处于周期循环中的更早期阶段。您的姐妹旗下的一家机构——私人股本管理持有许多报业股票。对于这个行业，您持什么样的态度呢？
    答:报业股票像是“价值陷阱”或者至少在过去几年中看上去像。他们的长远发展受到许多方面的严峻挑战。私有股本管理的团队也知晓这个情况，且他们的长期收益率保持着优良记录。对他们持严厉的批评态度是困难的，因为我们并不知道他们在报业股票上究竟获得了多高的收益。
    我们持有的伊斯曼柯达公司（他们现在也以同样的方式持有）正面临着由于技术革新带来的长期挑战，这与报业面临的情况类似。有一点不同的是从胶卷到数码相机的变化太快了，使得柯达不得不迅速做出反应。这是非常有挑战性的，但是我们认为柯达公司已经度过了最艰难时期，未来几年会比过去几年发展的好得多。报业长期问题的显露要慢得多。那给了报业更多时间来做出反应，然而我认为这也导致许多人反应迟缓。大概一年前，我出席一个关于新旧媒体的报告会。当时沃伦·巴菲特也在那里。他举手问道：“如果互联网的出现早于报纸，你认为现在我们还会有报纸吗？”
思考过后，答案很快给出：“不，我不这么认为。” 我记得巴菲特这样答道，“那就是你对报业未来所应该知道的全部。”。
一段时间前，易趣的CEO 梅格·惠特曼告诉我，他们的分类广告业务开展的很不错。她指出在网上浏览分类广告要比看报纸来的容易得多。
而后还有电影业。我想对于一些重要的报纸来说，电影广告收入大概占了10％的广告收入。比起影片预告片花，报纸广告究竟能吸引多少客流量？我认为报业的电影广告收入将大幅减少。我能理解索尼公司正在考虑在网络时代是否应该把钱投在报纸广告上。所以，挑战正在扩大。
许多报业股票以8 到9 倍左右的息税前摊销及折旧前盈余额在交易。但是，报纸的发行量在下降，他们的收入增长率在下降或者至多是增长不足的。那么，当你可以以5 倍的息税前摊销及折旧前盈余额购买定购额不断上升的Sprint Nextel 为什么要还买报业的股票呢？毕竟，Sprint Nextel 的定购业务与传统报纸是一样的。

    问: 有时候，分析师会不知不觉地从相信某事会发生陷入希望某事会发生。但是你所依赖的这位分析师自己并没有意识到。你会如何帮助分析师和你本人避开这种事情？
    答: “希望”这个词是致命的。我们非常关注分析师的描述和语义。当“希望”这个词开始出现就糟糕了。我们希望看到的是“我想”，“我相信”，甚至是，“我有自信地感到”，而不是简单的，“我觉得”。当“我觉得”或者“我希望”开始出现，情感就占了上风。

    问: 这类空话充斥于华尔街卖方研究报告中。你是用你的那些研究来控制他们的偏见还是坚持采用机构内部的研究？
    答: 现在，我可能会浏览卖方研究报告，但几乎不去阅读任何一篇。只有在它们与一些特定的名字有关系时我才会注意。
    大多数卖方的激励机制使他们既不把工作结构化，也不说明他们所做的与我们想要的是一致的。我们很期待我们的分析师们，能够找到在某个行业、部门或公司里拥有最严密逻辑思维能力的分析师，并阅读他们的分析报告。

    问: 你好像非常依靠你的心理学和哲学背景来做投资分析。这是个特色吗？
    答: 每个人都带着自己的工具箱来工作，对吧？我没有MBA 学位，也没有学过财务。跟我交谈过的多数人都能发现。
    我是CFA。这是我能从事这份工作的开端。但是事实上，我的技术工具箱里装的是分析性哲学。这就是我做这份工作所依靠的，并且我觉得很有用。但是，这些就是我所有的工具了。
    我相信Charlie Munger 所说的：“如果你对心理学101 和经济学101 两门学科中的大多数知识都有基本的了解，且你能够适当地将它们结合起来，那么它们能向你提供你所需要的一切。”我觉得这句话很对。你不需要对心理学很了解。只需心理学101 就足够。

    问: 你认为跟踪误差、基准和信息比率对投资者来说是有用的工具吗？
    答: 客户们会问应该用什么基准来衡量我们，我们说可以用任何他们想用的基准。我们会做我们该做的。我们有一定要做的事情，无论他们怎么衡量我们都可以。
我们尽力让客户或潜在客户理解我们投资组合的建仓过程，那么信息比率可能比跟踪误差或基准较有效。信息比率可能在某些时候为客户提供相当好的指标，来判断投资经理究竟表现如何。
关注跟踪误差的人不应该雇我们。我们不去想或关注它。

    问:你有基准指数吗？
    答：我们雷格梅森价值信托基金的基准指数为标准普尔500 指数，但我们在构建投资组合时并不参考标准普尔的“看好”、“看淡”和“预测”。如果我一定要在S&P500 指数中的每个行业都持有一定的仓位，那么，在年底我就知道下一年我所面对的既有最好的行业，又有最差的行业。既然如此，我为什么还要经过这样一个一定会让我面临最差的行业的风险的过程呢？如果我确实是进入了最差的行业，那可能是因为我犯了错误，或者是因为我是出于长远的考虑而非短期考虑才介入这个行业的。但是在3 到5 年内，我不想在真正糟糕的行业冒风险，也想最大限度地介入真正优秀的行业。

    问：你有个单列的巨资账户，账户资金过大可能会影响你的选择。那么你又是如何将这一劣势转化为优势呢？
    答：我们的组合大约有650 亿美元，其中的400 亿到450 亿美元是投资在同一种风格的股票上，即美国的大盘股。大盘股可以吸收远远大于450 亿美元（这既是优点，又是缺点）。
    在过去5 年中，这是市场上表现最差的板块之一，所以可以预期这个板块未来回报率会很高。
    我们告诉潜在的客户，我们所投资的板块既有好消息，又有坏消息。坏消息是，目前我们大幅弱于市场表现，因为这些大盘股今年表现不佳。好消息是，我们可以将客户委托给我们的资金翻番、甚至翻两番，我们相信在未来5 年中，我们会做得很好。如果美国的大盘股和中盘股表现如1999 年的表现一般，那么，从绝对数值上讲，我们可能不会做的那么好，但在目前，我们几乎可以无限制吸纳资金。

    问：你进行操盘的时候是如何不让别人发现的呢？
    答：我们的操盘组长和我们共事已经15 年了，他是一个非常值得信赖的人。我们有一个年轻的交易队伍和他一起工作。
    在早年，我们在“培训”（委婉地讲）经纪人不要向外人透露我们的名字时，碰到了很多麻烦。他们知道我们对泄密行为将给予严格的惩罚，一般来讲，几年之内，我们不会再给他们业务做。但现在，我们不用再担心人们对我们所从事的事情了解的太多。
    当我们买入时，我们和其他投资者一样，给市场提供了流动性。我们买的大部分都是别人想卖的，我们卖的大部分都是别人想买的。我们倾向于和市场背道而驰，这样操作比较容易一些。

    问：最近Pfizer（辉瑞制药）和Schering－Plough（先灵葆雅）公司业绩不佳，但我相信Fred Hassan，2003 年4 月以来一直担任Schering－Plough 公司的CEO，有能力随着时间推移，增加公司价值。对此你有何看法？
    答：我们目前没有持有Schering－Plough 公司的股票，但我们确实非常尊敬CEO 和他过去的业绩。对于我们来说，更多是出于估值考虑，而非管理层的考虑。
    过去，产业集中产生了良好的效果，但现在效果并不理想。对于任何产业和行业，我们一般要求我们的分析师放弃他们所信赖的风险和回报之间的最佳平衡。所以，理想的状况是，在同一个行业中，我们只持有一到两家的股票（不是现在，是过去）。所以，如果我们持有辉瑞制药的股票，我们一般就不会买Schering－Plough（先灵葆雅）和Merck & Co，或者其他公司的股票。

    问：你会因为股票期权倒填日期改变投资吗？
    答：我们是United Healthcare Corporation （联合保健公司）的大股东之一，这个公司就发生了倒填日期问题。我们与董事会、公司的董事长兼首席执行官Bill Maguire 以及主要负责调查这件事的人员都交谈过，尽管由于FD 条例他们不能告诉我们全部消息，但是我们对发生的事情有了大概的认识。
    我们无法预料这件事情的结局，我这里只能给你一个模棱两可的回答，那就是我们不能确定没有发生倒填期权日期的事情。
    这与微软公司有些类似，他们每一个季度会以最低的价格给员工以期权奖励。如果这是以公司规章的情况出现，那么就不存在倒填期权一事。也就是说Maguire 有权决定期权日期，所以说这件事有些含糊不清的地方。不过我们以前也意识到了倒填期权的存在，比如偶尔有的公司以超低的价格出售期权，对这件事我们会更加留意。所以总的来讲，倒填期权并不是什么秘密，早在六、七年前就有学术论文对此予以关注。
    在相关会计法规出台前，我们总是对这种重新定价出售期权的做法作出强烈的反应，简直要被逼疯了――直到一篇发表的学术论文中指出，公司重新制定的价格通常都是或者接近最低价格。“好吧，明白了，这就是内部低价购买。”
    此后，一旦公司重新定价我们都会吵嚷一番，然后再去买它的股票。而且这种做法屡试不爽。

    问：在美国的大盘股估值问题上，你一直比较乐观，或者至少中立。而很多其他的分析师对美国的股票持悲观态度――毕竟总利润率和宏观层面都处于历史最高水平。请问你对美国股市总得看法如何？
    答：我们的观点是这种从面到点的分析是非常危险的。利润率确实是处于高位，但有趣的是如果从长线的角度研究利润率，你会发现趋势是向上的。
    Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. LLC 的Jeremy Grantham 对中值做了回归研究。我对中值从体系上认识一直是有问题的，因为中值不是一个静止的概念，而是处于不断波动之中。如果你可以确定中值并告诉我说这是稳定不变的，那我就回去买，但我并不能确定。
    从历史的角度讲，美国股市中的大盘股比中小盘股价格要低，从资产收益率和再投资收益率角度来讲，也是如此。基本上再投资风险是大家比较担心的事情。
    我们还拿微软来举例，公司宣布斥资400 亿美元回购其股票。我认为此举将缓解投资者对于再投资风险的担心。由于微软公司有风向标的作用，我们预测其他公司会纷纷效仿。这也是我们对美国股票保持乐观的原因。
    当然还有其他的原因，我认为判断哪些行业或公司具备未来高回报率的一项重要指标是看此前五年到六年投资回报率最低的情况出现在哪里。我们得到的结论是过去一段时间回报率最低的就是超级大盘股，而其他的品种如中小盘、商品期货、新兴市场都表现抢眼。
    很多人指责家得宝（Home Depot）的Bob Nardelli 和通用公司的Jeff Immelt, 因为这两家公司的股票的都缩水近半。但是这两家公司的业绩都是不错的，我认为这也不失为一项未来高回报率的指标。

    问：您认为在您长期的投资生涯中所犯过的最大的错误是什么？可否于我们分享一下从中得到了哪些教训？
    答：安然是我犯过的最大的错误，我在最短的时间内损失了最多的钱。
    我相信你们都没有也不会再犯我犯过的错误。SALANT 公司是一家制衣公司，其下曾有PERRY ELLIS，我们在基金创立之初也就是八十年代初就以每股10 元的价格买入了这支股票。
    随后美联储于1984 年提升了利率，导致经济略微减速。SALANT 也面临包括国外竞争在内的一系列问题，终于倒闭。但是我们并没有卖出公司的股票。
    我见到了公司聘请的新的CEO，那时公司的股票以跌致每股1 美元。这位新任CEO以扭转乾坤著称，他为我描述了一幅美好的前景图。我想，“不错，听起来很好。”我们在此时反而积极补仓。公司的股票从1 美元升至30 美元，我不禁非常得意。
    但是到了八十年代末期，这位后来的CEO 开始大举兼并，而此时美联储进一步提高利率。随着经济的进一步恶化，这家公司第二次倒闭了。于是又一位CEO 雄心勃勃地上任，“我们一定能够还清债务，毕竟我们有很好的品牌。”我安慰自己，“上一次我赚了30 倍，这一次为什么不呢？”于是我又进行了补仓，如果我们记错的话，在公司第三次倒闭之前，股价也确实升到20 美元，但是我们还是没有抛掉。最后我抛掉了这家公司，并立下规矩，三次倒闭的公司坚决抛掉。
    今天的风险控制就不会导致这样的事情发生，但是风险控制也要具体情况具体分析。
    有一位世界上最大的对冲基金之一的高级经理最近对我说由于客户不喜欢振荡的市场，风险控制和风险管理已经占到举足轻重的地位。客户们不惜重金来回避市场风险。他给我举了这个例子，“三年前，我们以每股13 元的价格买入麦当劳公司，当股价跌至12 元的时候，风险管理委员会告诉我们已经跌了百分之十了，我们必须抛出这家公司。我们说服了他们让我们继续持有这支股票。几年后，随着菜单的更改和其他措施，公司的股票增长了两倍。

    问：你的大部分基金没有购入能源类股票，但是很多投资者都认为能源类股票是有投资价值的，你会改变对这一行业的看法吗？
    答：我们一直在反思自己做错的地方和今后要改进的方面。我们的投资组合里确实缺少能源类公司。
    我们的投资组合是建立在可能性加权基础之上。我们错就错在过分重视长期数据而非短期数据。这与行为金融学中分析的投资者倾向性刚好相反。如果我更警觉一点就应该认识到，每一次全球性的衰退特别是伴随商品价格回后，需求曲线都会随着经济转好或商品价格反弹而发生转变。根据历史经验，这种上升的趋势将持续十八个月至四年。事实上，我们的一位投资组合经理在2003 年末是确实根据以上分析和有利的估值基础，提出买入能源类股票。我们差一点将它建立在价值信任体系中，但是2003 年12 月这些股票纷纷上涨――我们不得不付出更高的价格，所以我们就放弃了。

    问：你认为在聘请投资经理时最容易犯的错误是什么，如何才能避免呢?
    答：我的一个好朋友Dick Strong, 他现在已经不在这行做了。早在20 年前他就告诉我对基金资助人来讲最重要的就是近期收益。所以能够获得最好的季度收益和年度收益的基金经理会获得最大的青睐。我们的经验也证明了这一点。首先，假设你有5 位基金经理候选人，他们的长期表现都很好，但是其中一位近期表现突出，为什么不聘请他呢？过分关注近期表现就是最大的通病。与之相关的一个通病就是过分关注短期的业绩表现。这些错误都可以归咎于基金赞助人过分关注我们的结果――业绩，而不在意过程。他们应该认识到只有从长期角度来看，业绩才会等同于过程。

    问：我的问题是关于分红和回购股票，一年前DELL 公司的股票市盈率是17 倍，而且由于公司几乎所有的收益都用于回购股票，其市盈率有逐年下降之势。你对此如何评价？
    答：过去的5 年中DELL 的股票回购计划进行的并不成功。我们1995 年到2000 年初一直持有该股票，随后其股价一路下行，最近我们又进行了补仓。DELL 和许多科技类公司都犯了回购股票的错误，他们定期回购股票以抵消摊薄的可能性。这样做错就错在实际上是将股份从公众投资者转移到管理层和员工手中。这样做完全没有考虑到转移股份的收益率。
    我认为不应该为这样的资本利用方式找任何借口。
    现在DELL 已经改变了以前期权的做法，公司上个季度回购了2.5％的股票。根据我们多因素模型测量公司的估值达到40 美元。我们认为如果此时介入该公司，收益率要比分红更加可观。
    有一点值得注意的是，公司从上世纪90 年代末到一两年前回购股票的过程中，他们的创建者和总裁Michael Dell 自己并没有参与回购，而现在他自己也开始买公司的股票。我将之视为一个信号，即管理层开始认识到公司的真正价值。对于你刚才提出的问题，我认为任何回购股票的行为都应该首先清楚公司价值几何，未来自由现金流的现值是多少？如果公司以低于其价值回购股票，管理层的行为是在创造价值，反之则是在贬低价值。
   
    问：你对汽车行业的看法如何？你如何看待GM, Nissan 和雷诺公司的联合意向？
    答：我们曾经是Chrysler 的大股东，事实上我们与Kirk Kerkorian 打过多次交道，包括MGM的赌场和影视公司，以及Chrysler。通常情况下，和 Kirk Kerkorian 的同步操作一直有不错的回报。
我们这一次买入的是GM 的长期债券，而不是股票，今年以来公司的股票走势很好。我们对两家公司联合意向很感兴趣，但是对其长远前景尚不确定。GM 的养老金计划近期将浮出水面，我们对此也非常关注。
我们认为公司股票没有达到我们的安全边际要求，所以没有介入。另外从机会信托中购买了LEAR 公司。我们对GM 的股票不如债券那么有把握。

    问：最后您有什么建议送给大家？
答：我刚入行的时候，遇到了巴菲特（Buffett）的一个朋友Bill Ruane，他对我说曾经有人问他最好的投资策略是什么，他让那个人去读《证券分析》(Security Analysis by BenjiamonGrahamand David Dodd)和《精明的投资者》(The Intelligent Investor by Benjamin Graham),以及Warren Buffett 的所有年报，那里面有投资者需要了解的所有信息。
    我深有同感。两度世界扑克系列大赛冠军曾经说，“赌博只需要了解3 点，第一你的赔率应该是60：40；第二管理好你的钱; 第三，你要了解你自己。如此简洁的建议却已涵盖投资者需要了解的所有信息。
60：40 的赔率意味着你知道自己胜算比较大，这一点一定要切记。管理好你的钱就是说你打算投入多少，百分之1，5，还是10？在资产投资方面，比起均值方差分析，我更推崇《财富公式：你所不了解的击败赌博机和华尔街的科学赌法》。    （Fortune’s formula: The untold Story of the Scientific Betting System that beat theCasinos and Wall Street by William Poundstone）
最后，你要了解自己的心理以及自己在逆境中会作出何种反应。

均线多头

原帖由 环球旅行 于 2007-6-18 15:06 发表
中国股市有值得收藏的股票吗？有。想一想10年，20年之后谁还会存在。股市中最大的利润是长久，最大的风险是退市。
最喜欢这句

只要你买的这个公司活着,就相当与你在股市场中活着,,,活着就有机会.

均线多头

原帖由 liza012 于 2007-6-18 08:20 发表
请教多头老师各位高手： 一旦选准了买到手之后，就再也不动了吗？无论什么情况都
一动不动吗？做不做加仓减仓的动作呢？看前面的帖我的理解好象就是一直不动，不再
做其它动作，一直的 动作就是持有，坚持一动 ...

价值投资第一课:入门
课程内容:市场先生
请大家谈谈你是怎么理解市场先生的,你是怎么对付市场先生的,你是怎么没有被市场先生诱惑的,其实这个先生应该改为市场美女,比如:现在的风电概念,美丽的不得了,,什么新的药品,,,什么价值重估,什么20个涨停板,大牛市一来,连垃圾都变成美女了,,你是怎么发现他们是假美女的.???

均线多头

原帖由 点金指 于 2007-6-18 08:28 发表

我们的财富积累不可能靠个别牛市来实现，只有常年保持稳定的回报率，才是最靠谱的股市致富之道。
vv vv vv

看看一组数据:说明牛市多么的重要...而且一定要能卖在牛市,否则熊市的工夫你都得白搭了

成长股更能带来超额利润

　　在担任基金经理6年多的时间里，林彤彤坚持的投资信念创造了不俗的战绩。他此前管理基金时所持有的两大重仓股———盐湖钾肥和烟台万华，一个建仓于1999年，一个建仓于2001年，都持有超过5年。其中，盐湖钾肥过去5年利润复合增长率达64.3%，5年来股价的累计涨幅高达272.67%，同期上证指数下跌了45%；烟台万华是沪深两市所有上市公司中唯一一家在过去5年中每年利润增长率超过50%的上市公司，过去5年股价的累计涨幅则高达100.30%。

现在是三个月股价就能涨100%,胜过熊市场持有5年.三月胜五年呀.牛市想要多挣钱,只有借钱利用杠杆,没有其他方法

环球旅行

我的现金奶牛：伊利股份
寻找一个可以长期持有的股票一直是我的一个想法，目标就锁定非周期性行业：食品、传媒、金融服务（零售银行）等。我统计了2000年以来伊利的财务数据：

乳制品行业是一个稳定的非周期性行业，基本不受季节性和经济周期的影响。随着我国居民收入的增长，人均乳制品的消费量也会逐年增长。过去5年，我乳制品行业取得了错过20%的行业发展速度，业内的龙头公司更是发展迅速。
伊利        K元                                                       
        06年        05年        04年        03年        02年        01年        00年        平均
主营收入        16,338,986        12,175,264        8,734,991        6,299,333        4,010,092        2,701,983        1,590,416        7,407,295
增长率        34.20%        39.38%        38.67%        57.09%        48.41%        69.89%                41.09%
毛利润        4,454,782        3,479,490        2,557,168        1,997,206        1,318,609        776,428        428,157        2,144,549
毛利润率        27.26%        28.58%        29.27%        31.71%        32.88%        28.74%        26.92%        29.34%
增长率        -4.60%        -2.38%        -7.66%        -3.58%        14.43%        6.74%                0.42%
期间费用        3,919,329        3,011,562        2,180,267        1,698,168        1,107,720        640,033        307,861        1,837,849
期间费用率        23.99%        24.74%        24.96%        26.96%        27.62%        23.69%        19.36%        24.47%
增长率        30.14%        38.13%        28.39%        53.30%        73.07%        107.90%                47.28%
净利润        344,589        293,386        239,129        199,590        141,948        117,677        89,291        203,659
增长率        17.45%        22.69%        19.81%        40.61%        20.63%        31.79%                21.85%
净利润率        2.11%        2.41%        2.74%        3.17%        3.54%        4.36%        5.61%        3.42%
增长率        -12.48%        -11.98%        -13.60%        -10.49%        -18.72%        -22.43%                -12.81%
净资产收益率        13.20%        12.92%        11.57%        10.23%        7.97%        14.36%                10.04%
在国内4000家乳制品行业中脱颖而出的行业龙头当然是伊利、蒙牛和光明。其中伊利和蒙牛大力发展常温奶，在大销售半径的基础上已经和光明拉开了距离，形成了二虎争霸的局面。

从伊利过去7年的财务数据看，主营收入快速稳定发展，净利润虽然增长速度没有主营收入那么快，但复合增长率也达到了21％。从数据上看，伊利未来的发展风险就是净利润率的下降。在国内白热化的竞争中，价格站是最有利的手段。我看好伊利主要是以下几个理由：
1、        期间费用率已经得到很好控制，呈逐年下降趋势；
2、        净资产收益率逐年提高，准备达到经典的15%，说明管理层对资产的利用率还是很高的；
3、        规模增长很快，具备产能跳跃发展的空间，2007年新投产的产能达到270万吨，规模的扩大有利用进一步降低单位费用率和成本；
4、        账面上存在大量的的现金，通常大于10亿，具备大规模并购的能力；
5、        低应收账款（<3%），说明产品热销，坏帐率很低。
6、        每股经营现金流0.96，每年有大量的现金流入。

环球旅行

原帖由 均线多头 于 2007-6-18 15:48 发表



只要你买的这个公司活着,就相当与你在股市场中活着,,,活着就有机会.

是啊，活着就有机会，如果又能活着，又能稳定的成长，那就是财富。谢谢点评，我对活着的理解又进了一步。长期看中国经济是发展的，如果能持有10年甚至20年以后还活着的公司股票，如果这个公司的地位能不断的提升，那我们的财富和地位也会跟着提升。:

wzxuydr

我怎么现在才看到啊！！！！！！！！！！
高手！！！！！！！！！！！！！！！！！

seak

我看好600059,是因为它有24万吨的窖藏酒，入帐价值7亿，但保守估价应在39亿！

你是怎么看的，多头均线

liza012

原帖由 均线多头 于 2007-6-18 15:54 发表

价值投资第一课:入门
课程内容:市场先生
请大家谈谈你是怎么理解市场先生的,你是怎么对付市场先生的,你是怎么没有被市场先生诱惑的,其实这个先生应该改为市场美女,比如:现在的风电概念,美丽的不得了,,什 ...

非常非常高兴有机会从第1课开始。
对市场我相信是别人说的 “初级” 阶段，我想最不完善的是法律的不完善。竟然会发生”半夜鸡叫“这种
奇事，就是最典型的例子。 至于说到“你是怎么没有被市场先生诱惑的”。。。说来也很简单，我从我的
好朋友那里听到的都是他们被深套和非常惨痛的”故事“。。。我一直认为这个市场中有很多的 “地雷”
这些雷的爆炸让死伤者不计其数。。。(通过股改已经被排了不少。。。）如果不是相信中国的股市的
牛期已经到来我是不会进来的。1000多只票我根本就弄不清也不打算一个个的去看，原因主要是我自己
不具备那种能力。我能选择的就是先找我认为可能最有希望的板块，再找自己认为最强的2-3个股放在
我的池里观察。。。。。最决定的方法就是跟着我认为的高手如果他们也推荐过，我就下手，其中最主
要的数据就是净资产收益率和市盈率，（但我用的同花顺的市盈率我怎么也弄不对，好象是错的？）凡
是市盈率过高的和净资产收益率低的都是假”美女“，这2个值不好看的都不看，既然我们象收集藏品一
样去收集股票，那么用排除法只要有一点瑕疵的就不看。我只会用这法，就这么一点点。



回答完毕。请大家多多帮助！

[ 本帖最后由 liza012 于 2007-6-19 07:50 编辑 ]

liza012

原帖由 均线多头 于 2007-6-18 17:25 发表

看看一组数据:说明牛市多么的重要...而且一定要能卖在牛市,否则熊市的工夫你都得白搭了

成长股更能带来超额利润

　　在担任基金经理6年多的时间里，林彤彤坚持的投资信念创造了不俗的战绩。他此前管 ...

现在是三个月股价就能涨100%,胜过熊市场持有5年.三月胜五年呀.牛市想要多挣钱,只有借钱利用杠杆,没有其他方法

红字的地方看不懂，谁懂了请再给解释一下！！！！先谢啦！！！

liza012

忽然发现每个帖最后都有一个

[推荐]。。。。。。。。。

各位斑主，发挥你们的能力吧，把这些垃圾统统打扫干净！真的太讨厌拉！

股潮

★现金流折现估值法的局限性  
　　企业的价值等于其未来产生的全部现金流量的现值总和。DCF估值法即通过选取适当的贴现率，折算出预期在企业生命周期内可能产生全部的净现金流之和，从而得出企业的价值。DCF估值法是现阶段中国证券界最为流行的估值方法之一，但实际上DCF估值法有着很大的局限性。
　　对于具有高不确定性的企业预测未来的现金流量几乎是不可能的。处于竞争激烈行业的企业利润和现金流量时正时负，毫无规律。周期性行业企业现金流量呈现巨大的波动性，两者都需要评估者对现金流量进行平滑处理，而这种行为没有标准而且十分主观，处理出来的结果往往与现实差别巨大。因此DCF估值法只适合于业务简单、增长平稳、现金流稳定的企业。
　　即使是相对适用的企业，现金流预测仍然面临着很大的不确定性。由于不可能预测企业存续期内所有现金流，因此一般以DCF法进行估值时企业价值被简化为由头十年现金流与以假设的现金流永续增长率为基础计算出来的永续经营价值组成，两者之和即为企业的价值。其中现金流又被简化为以当期利润代替，相对应现金流增长率也以利润增长率代替。DCF估值法涉及的主要变量有当期现金流、企业存续期限、贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率等，后三者的选取对计算结果有着重大影响。三个变量的细微差别可以导致估值结果出现指数式的差异。而且贴现率、头十年净利润增长率、现金流永续增长率的可选择范围很大，如利润增长率你很难判断10％正确还是20％正确，两者相差一倍。选取2％还是5％的现金流永续增长率你并没有标准，两者都可能正确。贴现率的选择同样存在主观性很强的问题。因此虽然计算方法是一样的，但是不同的投资者计算结果可能是大相径庭。基于保守原则，我们一般会选取保守的数据。
　　由于计算时只预测头十年的实际增长率，计算第十一年后的现金流时实际上是以现金流永续增长率代替了实际增长率。基于保守原则现金流永续增长率一般设定很低，如2％或5％，与许多稳定成长的优秀企业10％、20％以上的实际增长率差异很大，以致永续经营价值被大幅低估，所以计算出来的企业价值要可能远远低于实际价值，也许只有实际价值的几分之一甚至是几十分之一。企业的高增长期限越长，增长率越高，则这种差异就会越大，甚至会达到上百倍。例如可口可乐上百年的成长史，如果在七十年前用DCF估值法进行估值，后六十年的高成长就会被设定的2％或5％的现金流永续增长率替代，这样计算结果将会大幅低估了后六十年产生的现金流，从而大大低估了可口可乐的实际价值。
　　具体举一个例子，若一个企业保持十五年20％的成长，以不同的时点作为起始，并且两次计算时选取的贴现率和现金流永续增长率保持不变，现金流保持稳定增长。以第一年为起始计算出来的企业价值将远远低于以第五年为起始计算出来的结果（即使考虑以第五年起始的计算结果的贴现）。因为第一到第十年现金流总和远小于第五到第十五年的现金流总和，而且计算永续经营价值时初始自由现金流也由第十年的现金流变成了第十五年的现金流（按以上假设第十五年现金流远大于第十年现金流）。这说明了以第一年为起始的计算结果大大低估了企业的价值。巴菲特买入可口可乐时也对其进行过估值，后来可口可乐股价的实际价格数倍于当时的计算结果，也是DCF估值法计算结果会低估优秀企业的佐证。
　　因此，实际上对于一个长期稳定增长且前景光明的优秀企业来说，DCF估值法已经包含了一个很大的安全余量，通常情况计算结果我们可以这样理解：如果股价低于计算结果，可以说具备了安全边际，我们可以考虑买入。若股价高于计算结果，则计算结果参考意义不大，并不代表股票高估，股价仍然可能包含很高的安全边际（因为事实上计算结果可能大幅少算了第十年后产生的现金流），这个我们通过DCF估值法无法分辨。
　　关于内在价值的计算，巴菲特最主要的合伙人查理•芒格曾说过一句耐人寻味的话：“巴菲特常常提到现金流量，但我却从未看到他做过什么计算。”巴菲特还坦承：“我们只是对于估计一小部分股票的内在价值还有点自信，但也只限于一个价值区间，而绝非那些貌似精确实为谬误的数字。价值评估既是艺术，又是科学。”也许正是因为现金流折现估值法局限性的存在，两位大师才发表了以上的言论。

股潮

伊利股份2006年年度股东大会
　　
　　时间：2007-5-21
　　
　　地点：呼和浩特金川开发区伊利集团会议室
　　
　　管理层：潘刚董事长（简称潘）、胡利平董事会秘书（简称胡）等公司高级管理人员
　　
　　会议事项：
　　
　　会议主要讨论2006年公司的经营情况，以及公司2006年年度利润分配方案。
　　
　　潘刚董事长和股东之间的交流汇总：
　　
　　1、 公司将继续加大扩张力度；公司的扩张主要分为几个产品：乳酸生产线的扩张主要靠近消费城市，冰激凌的生产线扩张主要集中于中部城市比如湖北的武汉，奶粉的生产线扩张主要集中在奶源生产基地。
　　
　　2、 公司将抓住奥运赞助商的机会加大宣传力度；奥运的商机主要在2007年7月---2008年4月，公司会在此期间抓住有利的机会扩大市场的影响力。
　　
　　3、 公司目前还是不能摆脱价格战的盈利模式；由于目前的主要市场还是低价产品市场，产品的保质期的影响决定了公司和其他公司的竞争上还是主要依靠价格竞争，这样的竞争对于公司的利润影响比较大。公司的乳酸（保质期只有12天）2006年的销售额高达九个亿，但是利润还是亏损的。
　　
　　4、 公司成本控制的手段开始增多；公司利用供货商之间的竞争开始降低成本，公司主要的成本之一，包装材料的成本有着明显的降低，公司上了少量的康美的包装线，
　　
　　5、 公司会利用机会去整合；对于整合，公司表示，由于被收购企业的要价过高以及产品的商标对公司产生不了正面影响，被收购企业的生产设备等资产不能适应公司的要求，公司对同类企业的收购某些时候还不是自己去建一条生产线。
　　
　　6、 公司的最大竞争对手还是蒙牛：公司的竞争对手是蒙牛，蒙牛在细分产品上优酸乳领域领先于公司；高档有机奶特伦苏也领先于公司。公司在细分产品中，奶粉的销售份额开始增加，蒙牛在这一细分领域远远落后于公司。公司利用奥运的机会将大量投入宣传，推动公司的有机奶和奶粉以及乳酸、优酸乳的销售增长。蒙牛由于没有得到奥运赞助商的机会，被迫加大对广告的投入，扩大市场的销售。
　　
　　7、 管理层：对于伊利的管理水平不敢恭维，公司在内部管理上和事务安排上是不能让人满意的。对于管理团队的建设将是未来几年需要重点关注的方向。对于蒙牛的战略方向以及团队的发展也需要关注（蒙牛的奶粉项目三年都没有成功，这是值得我们关注和深思的）。
　　
　　8、 盈利能力：公司还将处于微利阶段，公司还不能摆脱价格战的魔咒。蒙牛的利润优势更多的是来自于税收的优惠。
　　
　　综合评价：
　　
　　对于伊利还只能说要观察，公司的盈利能力和收入增长是不匹配的。蒙牛也需要观察。两个企业的发展需要花时间关注，两家公司各有优势也各有劣势。从目前来看，还不能说哪一家能够作为龙头胜出。
　　
　　翟敬勇
　　
　　2007-5-25
　　
　　我也维持原来的看法：仍然还没到好的投资时机

topfuner

现在打算借钱炒股，问题是：
既然大家认为市场先生是我们必须上的第一课，那么这个市场先生目前处于报高价的狂热阶段还是报低价的郁闷阶段？狂热了后面还能不能再狂热?
目前还有哪些股票是价值低估的？

点金指

每天打卡学习,短暂思想冲击不会一下子洗涮掉经年养成的操作习惯!
相信自己能坚持下去的恒心,直到使自己每次操作都依托价值投资理念成为一种思维习惯!
感谢楼主辟此良帖,使自己有一学习的新天地!
:)

qianguanyin

大家过节快乐,吃个粽子保平安,祝愿均线多头老师和各位都平平安安

shanmin

原帖由 topfuner 于 2007-6-19 06:19 发表
现在打算借钱炒股，问题是：
既然大家认为市场先生是我们必须上的第一课，那么这个市场先生目前处于报高价的狂热阶段还是报低价的郁闷阶段？狂热了后面还能不能再狂热?
目前还有哪些股票是价值低估的？

难道因为狂热之后，还有可能更狂热，就高位介入吗？
价值投资既不是赌博，也不是一定要赚干净市场的每一分钱
安全第一，看不懂的、没把握的不赚，是原则
巴菲特也曾经舍弃了很多，但并不妨碍他取得成功

在学习价值投资实践中，我的体会是
虽然具体的数学分析和选股策略很必要，但不是最重要
稳定的心态和良好的情商才是长期制胜的法宝
否则，世界上最富有的一群人应该是会计师、分析师和企业研究员了。

zzsyx

目前市场上依然有低估的品种。
我发现的机会有三类，一是封闭基金的短期套利，但是，很明显，过去一周已经大幅上升了，套利空间已经严重缩小了，放弃。
   二类，就是银行，一个国家经济的大幅发展，金融行业必然是排头兵，目前银行整体行业保持30％－－50％的年高速增长，因此银行绝对是让你放心的，目前招行也就40倍PE
  
   三类是中小板的个别个股，最看好的目前低估的是002084 海欧卫浴。

liza012

刚听cctv里说有8家银行违轨操作 ！如果选银行也最多只能选1只，大多是垃圾行，尤其是农行
那样的，从我们自己的体会还不说明问题吗？在工商行一个业务要等几个小时，你愿买它的
票？

zzsyx

正因为在银行一等就是几个小时，所以我就更要买。因为生意兴隆啊。

海鸥居然板了。我靠。