均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

39的梦想

集中投資？分散投資？(一)
集中投資？還是分散投資？此問題經常困擾投資人。價值投資就一定要集中投資嗎？巴菲特的著名文章：超級投資人(The Super Investors of Graham-and-Doddsville)(註一)可能可以為你解惑，建議投資人細心研讀這篇極具啟發性的文章，可以一窺巴菲特價值投資思想的精華。
實，答案很簡單：價值投資無關乎集中或分散。

價值投資的真諦只有一個：用五毛買一塊。至於你如何估計出一塊錢的價值、在估算企業價值時如何選定折現率、或是你用什麼方法找到「用五毛買一塊」的機會，都是因人而異，八仙過海、各顯神通。

有人憑多年經驗就可以用直覺估算出投資標的的約略價值；有人可能要研究許多資料，再經過仔細計算後才能得出一個覺得心安的數字。有人喜歡用市場的利率做為折現率，有人喜歡用固定10%。有人只買進超便宜的企業或股票來實踐價值投資，有人卻在原物料(如Jim Rogers)、外匯(如George Soros)或各種套利上(如Warren Buffett)進行價值投資。(價值投資其實也是一種套利行動。)

（筆者註：此處要注意的是，外匯買賣套利對Soros而言可能是價值投資，但對一般投資人而言可能只是投機了。因為Soros可以利用龐大的資金從結構性的缺陷中逼出隱藏的價值--例如該國幣值刻意被政府高估或低估，但一般小投資人卻做不到這點。）

同樣地，投資策略要集中或分散，也只是個人對於風險的態度以及對風險的管控方式不同而已。有人對某些特定行業或企業特別熟悉，對其價值的估算非常有把握，因此碰到好的機會時，他願意集中資金狠狠賭上一把。但有些人因為不想花時間精力去深入了解個別行業或公司的經營管理，只利用簡單的條件篩選符合其所謂的價值型企業，因此無可避免地其中少部分可能是會出問題的行業或公司，所以他會採用極端分散的做法來降低因個別公司出問題時的影響，以免整體投資組合的投資報酬受到太大衝擊。
巴菲特在文中特別舉出兩個極端相反的例子：Walter Schloss與Charlie Munger。

Schloss沒唸過大學，只上過Ben Graham的夜間投資課程。他從不看一般報導的資訊，只看類似Moody手冊提供的數字，以及要求公司寄年報給他。他的投資組合極為分散，擁有的股票超過一百支。但他了解如何選股：價格遠低於價值，如此而已。他相信只要公司價值一美元而能用40美分買進，遲早會獲利。他不太關心公司的本質，也不關心是否總統大選年度。他的投資績效如下：

1956-1983第一季(28.25年)
S&P 500(含股息) 8.4%
Walter Schloss Partnership 21.3%

另一極端則是Munger。畢業於哈佛，是執業律師。他的投資組合極為集中--剛巧他也是精神極為集中的人，年度投資報酬績效的變動比較激烈，但他也是依照相同的原則選股：價格遠低於價值。他的投資績效如下所示：

1962-1975
Dow 30 5.0%
Charlie Munger Partnership 19.8%

他們的投資績效都遠遠超過S&P500或Dow 30兩大指數，兩人的主要差異在於年度投資報酬績效的波動幅度。Schloss因為投資組合極度分散而Munger則為極度集中，因此可以推論出Schloss的年度投資報酬績效的波動會比Munger小很多，而事實上也的確如此。（請參看原文中的投資績效表一與表五。）

巴菲特在該文中舉出的九個實例都是忠心的價值投資實踐者，他們只有一個共通的地方---只關心兩個變數：價格與價值。至於投資組合是否要集中或分散，要投資那些行業或公司，甚至投資經理是否應該擁有大學學位，這些都不是重點。

許多投資人也許看過巴菲特這篇文章，但大部分人可能就是匆匆看過一遍，沒有仔細體會巴菲特想要傳達的意思。除了前面提到的價值與價格、集中與分散外，巴菲特在文中還提到了幾個重要的觀念：

要以買整個企業的心態來買股票，而非僅是買賣股票。
風險與報酬
投資人必須要能估算一家企業的約略價值。
安全邊際
筆者建議投資人重新仔細研讀這篇文章。巴菲特很少說廢話，更少執筆寫文章，因此他親自執筆所寫的文章都是經過深刻思索、仔細過濾後的精髓。這篇文章雖然很短，但基本上已涵蓋了巴菲特價值投資思想的精華，讀者千萬不要輕易掠過一遍就算了。

股市轮回

少发点英文贴，俺看不懂。

shanmin

先转一贴：（转自欧奈尔贴）

“中国股市快出现hundredbagger了（转帖）

到了公元2007年4,5月份, 中国股市出现了第一只50 bagger以及第一只复权价超过1000元的股票. 这就是600739 辽宁成大. 1996年8月19日上市, 开盘13.16元, 2007年4月20日, 收盘报703.07元, 成为中国第一只50 bagger, 2007年5月24日, 收盘报1010.07元, 成为第一只千元股. 此外, 2007年还有另一只50 bagger, 是000402 金融街, 5月28日金融街收盘成为50 bagger. 6月14日苏宁电器盘中超千元.

截止2007年6月21日, 我们看看30 bagger以上级股票, 留此存念:
                              开盘价      收盘价         上涨%
600739 辽宁成大      13.16      1132.52     8505.78%
000402 金融街          5.99        361.10      5928.38%
200039 中集B           7.80        334.22      4184.87%
000039 中集A         12.50        519.49      4055.92%
600887 伊利股份       9.00        340.36      3681.78%
000538 云南白药       8.50        320.13      3666.24%
000623 吉林敖东     20.00        701.54      3407.70%
002024 苏宁电器     29.88        951.94      3085.88%

统计仍然难免有疏漏, 望有心者补充指正. 先谢过了.

看了这样的数字, 我心里不知是何滋味. 与2006年底相比, 现在的榜单多了两个生面孔: 辽宁成大和吉林敖东. 众所周知, 他们是券商概念股. 也是典型的爆发户, 以前者为例, 96年上市, 截止05年底, 成大收盘复权价仅24.83, 上涨88.68%, 截止06年底, 收盘230.92, 上涨1654.71%, 截止昨日, 累计涨幅居然高达8505.78%, 成了最有可能率先成为hundredbagger的品种. 也即, 如果有幸在05年底买入辽宁成大, 持有仅一年半时间, 股价即增长了44.6倍: 恐怖. 05年成大业绩仅为8700万, 06年爆增至4.7亿, 今年一季度即收获4.1亿, 倒是与其二级市场增幅相匹配. 说明我们的市场规律长期来看, 基本是: 业绩有多大浪, 股价就有多大浪. 当然现在需要思考的是: 辽宁成大们会否成为四川长虹第二呢？”

转贴完毕，再说说我的看法：

“暴发户”这种类型的企业，无法靠时间的风浪来证明其未来的“续航力”和“适航性”。
如果用“长期稳健”这个标准对上表进行筛选，那么，
中国股市未来真正的　hundredbagger　就呼之欲出了！

PS：
其实价值投资的选股就是这么简单，十倍股必出自五倍股，百倍股必出自十倍股。。。
白马白马，当然是白马，白马越白，越好选择
但是市场里骑过白马的人多了，为什么赚大钱的还是少数？
价值投资，长期持有，真正的难点还是在做人和修心啊！

土生土长

Joel Greenblatt: 怎样战胜魔法公式 - 第一部分
作者：Hendrik Oude Nijhuis
...
上文我们用了两个部分来介绍怎样战胜魔法公式。Joel Greenblatt 的魔法公式策略大有可改进之处，使它带来更高的回报。

jinhin

原帖由 均线多头 于 2007-6-9 04:44 发表
寻找另一个转困股：000597东北制药
转困的原因：
1集团资产注入
2未来可能的重组
估值：
集团注入资产为1，5万－2。3万顿的维生素生产线，预计产生0。50－0。80以上的业绩，可以预估年底该股按20倍估算的话 ...

0597三天跌掉22%，市场先生的犯错又给了我们进场的时机，现在应该是6折的安全边际，低估比成长应更为安全，均线兄认为如何？

多收了三五斗

原帖由 均线多头 于 2007-6-21 15:50 发表



肯定可以,如果有足够的时间的话,比如10年,你现在只需要等待安全边际

谢谢了.

股潮

盐湖钾肥引起的深思

2007-06-16　16:17:44

大中小
标签： 股市 股票 凌通视点  

　　2007年开始，国际钾肥价格大涨，盐湖钾肥股价也同步大涨。在这段时间里，不断有客户发来信息向凌通通报国际钾肥价格上涨的消息，当这些客户通报完钾肥价格情况后，几乎是完全一样地会提出一个问题:国际钾肥还会涨到多少？我们需不需要卖出盐湖钾肥?凌通的回答总是：“不知道国际钾肥价格还会不会涨，但可以确知从长期来看，钾肥价格的上涨是必然的、一定的。具体什么时候涨，诱因，具体上涨的过程，我们不知道。现在不需要卖出盐湖钾肥（虽然大盘跌停），现在可以买入。”

  （这里是凌通早期关于盐湖钾肥的研究和分析，读者可参看:）

　　事实上，进入07年以来凌通基本上没有看过盐湖钾肥的生产经营情况。不仅不知道近期国际钾肥价格变化情况，甚至于现在国际钾肥价格具体是多少都是客户告诉凌通的。我们对盐湖钾肥的生产经营情况基本上是不知道的！对盐湖钾肥的基本面半年来不闻不问，没有给公司打电话，也不知道公司的产、供、销情况，对于影响公司价值的钾肥价格也没有去看。但在这种忘记的背景下我们对盐湖钾肥的信心从来都是百分之百的。这与一般的关于价值投资的观念相反，一般认为价值投资者应该去打电话、去了解公司的经营、去跟踪产品价格变化，只有这样价值投资者才能把握价值来获利，否则就失去了对价值的把握。

　　有的时候凌通持有一些股票也是常常不由自主的看价格，不断给公司打电话，不断地搜索与企业有关的信息，心里也常常波动。而这种情况在盐湖钾肥身上从来没有发生过。在盐湖钾肥身上出现这样一种情况，我们不了解具体情况，但又非常有信心，做到安心和忘记。

　　这使凌通意识到，是盐湖钾肥本身具备的深刻的特征和条件，使我们百分之百的放心，能不能做到安心和忘记，主要是由投资对象的特点决定。拿住股票对各种变化视而不见，主要决定因素并不是主观修养和主观耐心，如果投资对象本身不具有让你放心的内在条件，你是坐不住的。市场上有个误区，认为拿着股票不动是人的能力和主观修养造成的，凌通认为不是这样的，是以被投资对象的安全性为基础，心理修养只是第二位的原因。有些公司可以让你忘记它，不为它操心，有些公司本身就是不能被忘记。能不能忘记根源是公司的特质，而不是投资人的心理和耐心决定的。巴菲特之所以心安,是因为巴菲特持有的股票让他安心，这是根本原因，而不是巴菲特高人一等，如果巴老拿的是不能让他安心的股票，他也会坐立不安。当然巴老肯定已经把这类股票都排除掉了，换句话说巴老知道什么样的股票是让他安心的，他有一种标准和原则能够找到可以让他放心的股票。这些原则凌通也有所感悟，由于是周末时间的关系，下周我们通过分析盐湖钾肥找出这些原则。

　　最后，凌通想说的是每一个成功和失败的投资案例中，都包含着一个深刻的、具有普遍意义的最根本的投资之道，在一个成功或失败的案例中，对其进行深刻的剖析，拨开具体的表象，能找到其所包含的深刻的投资之道，那么这个投资水平必然会提升很快。所以凌通认为对投资案例的深刻剖析是提升水平的捷径。因为深刻剖析后你所得到的是规律和道，一旦掌握规律和道，那就是能力的质变。这正是我们深思盐湖钾肥的目的。

股潮

第二部分不能转贴过来，真是遗憾。确定性、简单、垄断，仅此而已，构成了我们投资的理由。

股潮

弃子争先：

但我觉得安全边际的作用并不是为了增加收益,而是为了防守.基本面是攻方,所以容易成为偶像.拿足球来说,当自己攻得起劲的时候,守门员看起来就是浪费,但当对方反攻时,大家就想起守门员的重要性了.不管是体育,生活还是战争,攻和防都是无法分开的,况且,投资中的安全边际是相对价值来说的,讨论的时候不能跟基本面太对立.只不过,一只PE40倍或者60倍的股票到底有没有安全边际,会因人而异,因水平而异.
也许,把安全边际和基本面看作一个整体不可分割的两部分,理念上差不多一样重要比较稳妥.
我的一点看法,不一定对.



Laoba1：

其实我最近执着于对安全边际和基本面重要性的比较是有感于很多价值投资理论高手，如sosme、wjmonk选股时偏好于绝对估值看起来偏低的周期性行业或者是竞争激烈的行业，这些包含很高的不确定性。sosme兄的宝钢、格力电器，wjmonk兄的中兴通讯、中国联通，这些企业在本行业中可能有很强的竞争力，但作为差行业的龙头企业，一样会因为行业的不景气而大幅波动，长期收益会变得平庸，甚至亏损。如上海汽车的过山车式的走势，就是典型。
我觉得sosme、wjmonk他们之所以会选择这类股票，而绝少选择茅台、张裕、苏宁这些最优秀的高成长股，是因为他们过度关注安全边际，以至于陷入了误区，安全边际是手段，而不是最终目的。他们把先企业后安全边际变成了先安全边际后企业。我觉得他们是格林厄姆式的投资方式，而不是纯正的巴菲特式投资。



呆二：

兄开此篇的意图很明显，就是要解决优秀成长个股（投资标的）和安全边际不能兼得的问题（因为优秀的成长股往往是估值合理甚至于高估，很难出现足够的安全边际），从而产生出两者孰重孰轻的问题。其实这个问题很好解决，安全边际不一定是价格回落才产生的，也可以是价值增长产生的，所以我常说关注四季度，因为优秀的成长个股由于后一年业绩折现率的下降，价值出现上升，而此时股价还维持在当年的估值位上，此时就出现了安全边际，下手即可。
两者皆可得的情况下个人再说说两者的关系，个人认为两者都是同等重要的，投资，体系也，短板效应决定投资标的和投资价格（也可以理解为选股选时）是同样重要的，如果在巅峰买入可口可乐那到现在还是负收益，安全边际包括的也不仅仅是安全，还包括超额收益和投资时机，唯一要区分的应该是操作从两者的顺序，应该是先确定投资标的，然后等待安全边际的到来。

安全边际的反面是什么？ -- 长期持有投资策略的探讨
有人思考过安全边际的反面吗？低买高卖，低估高估，都是对应的，虽然常说懂买还要懂卖，但高卖的探讨还是难得一见，个人理解原因有二
3、买股属于大海探宝，大海太大，珠宝各异，不好找，也花眼，非费十二分牛力不可，相对卖股属于盘中数粒，远没有买股那么勾人。
4、买股属于预测、投资未来，太有想象空间了，卖股属于了结获利和亏损，实实在在，个中滋味是大有区别
但实际上高卖和低买一样重要，木桶原理，优秀的买股+糟糕的卖股 = 糟糕的投资，就算你赚了钱了，还是一笔糟糕的投资。
那么如何做到优秀的卖股呢？如果你将投资范围限制在优秀的长期成长的个股，那么最好卖股策略就是永远也不卖，即长期持有，为什么呢，我们逐一分析
5、作为一个价值投资者，卖掉股票有几种情况：一持有个股的价值高估了；二找了更有吸引力的个股投资机会，三企业的长期经营状况恶化。从理论上推理，如果一只个股的价值高估了，根据钟摆原理，我们完全可以先卖掉，然后再买进，更甚的情况是个股的价格透支了今后比如一年的业绩，我们为什么不将股票卖掉提前一年获得利益，而且不用承受价格高估下落的冲击呢？多么有吸引力的主意啊。同理，第二种情况只是加大了这种吸引力。第三种情况是我们最不愿看到的，也是必须坚决抛弃的。
6、我首先要说，高估是靠不住的，低估也一样。我们可以借用老巴扣扳机的故事，我们不知道哪一下会走火，唯一可靠的做法是少扣扳机，买股是我们必须扳的一下，卖股就能免则免吧，可能有人说我都赚钱了，还有什么风险，我说你要冒少赚钱的风险，少赚就少赚呗，能赚就行，那我再说，你需要赚得钱来弥补其他投资的亏损和计提风险。
7、长期持有有助于弥补个体投资的缺陷，比如受个人信息渠道所限，个人很难对估值进行短期事件驱动修正，后面有个利好，你却认为是高估了，当然利空也有可能，但出于相对的角度，我们认为优秀企业多空的对比和对于利空的应对措施都比一般企业来得更好。个人投资还受个人精力所限，我们需要从盘面的买卖中解脱出来，去关注最重要的东西，如学习投资和商业理论，完善自己的投资体系，判断经济和个股的发展趋势。

8、那么什么时候卖股还是合适的呢？和买入的理由等同，有足够的安全边际，一市场失效，单独一只股票价值高估往往是不可靠的，有可能有我们未曾考虑的因素，只有在市场整体疯狂的时候才能给我们较为可靠的足够的安全边际；二通过换股实现足够的安全边际，持有个股的高估 + 拟换个股的低估 = 足够的安全边际，三长期经营环境的恶化是最为残酷的，这里面还存在一个陷阱，因为如果是短期的利空我们有可能会加仓，判断长期趋势非常重要，成功的投资并不是靠勤奋的操作实现了，而是靠日常知识的积累和少数重要的决策完成。
总结上述，我们要做得事情有三
1、 寻找有着足够安全边际的投资机会。
2、 对自己持有的个股进行持续的跟踪，判断长期趋势。
3、 判断市场是否有效，是否出现整体性的高估和低估。

就具体操作层面
1、对于市场失效问题，要对持有个股估值回落和业绩成长做出一个基本的判断并坚持自己的操作，犯错并不可怕，可怕的是飘浮不定的意志。估值回落时流动性是需要考虑的，内生还是外延即可。对新环境下市场失效没有概念啊，得看看老美的。
2、对于换股问题，除兵哥所说的加深认识外有几个问题需要注意：一则拟换个股要有足够低估吸引力，同时一定要和目前的个股具有相当的成长性，否则起初的低估很快就会被成长弥补，最后搞个得不偿失；二则要把握要节奏，从内在价值讲，狂涨的个股往往会锦上添花，蜗牛的个股也往往雪上加霜，从市场估值讲，高涨的热情往往推波助澜，低迷的情绪往往落井下石，所以保持足够的耐心相当重要。另外在考虑市场估值因素时，在就是考虑具体时机时，技术分析不失为一种有效的手段，量价背离，最后的洗盘和疯狂的拉升还是有其相当的合理性的（目前个人已经转向以安全边际为基础的选时模式）。
3、最后一点基本上考的个人对于企业核心竞争力的理解力以及对于财务估值能力



赋格：

呆二君好, 谢谢你写的文章, 受益非浅.在laoba1的博客上看到这么多高手发言,我以后一定常来学习.
你上面的文章中,对于第8点我有个疑问,关于"整体疯狂"
"市场整体疯狂"到底是怎样一个情况,如果按照按照老巴规避70年代初熊市的方法,"由于不能选到品质优良,价位合适的股票,他在1969年收回了他的投资合伙契约,他承认他的这种勤奋的,密集选股的方式已经不再适应以冲力来维持,以作短线为方向的市场.他在信中给他的委托人写道:"这场游戏的参与者是那些易受骗的人,自我陶醉的人和无所顾忌的人.""---<巴菲特怎样选择成长股>,p249,蒂默西.韦克. 那么现在的市场中,是否还存在老巴会满意的"品质优良,价位合适的股票"? 如果没有或者这样的股票已经很少了,那么是否意味着已经距离"整体疯狂"不远了? 现在的市场投机气氛浓烈, 连基金经理都坦言今年的主题是"整体上市,资产注入"等等,而这类是典型的投机行为. 如果现在还不够疯狂,那么什么才是"整体疯狂"的症状呢? 是否可以结合中国股市的过去的"整体疯狂"谈谈看法呢? 谢谢!





呆二：

赋格，当你手上有一大堆自己足够了解的股票，当这些股票都出现了足够安全边际的高估时，这就是我说的市场整体疯狂，个人认为老巴就是以这种至下而上的方式来判断市场整体的估值水平的，从而嗅到风险的气味。
就个人理解，目前市场的整体估值水平还算合理，有一定的结构性高估，比如消费品、题材股。整体上市、资产注入并不一定是投机行为，只要用有利的价格购买有利的资产就是一笔很好的价值投资行为，只不过这种价值投资不适合巴式风格而已，同时市场的参与者错综复杂，信息也不对称，所以不了解信息投资人看来是投机的行为在另外一部分人（信息领先者，大股东、券商投行、主管部门以及与其有密切关系者）看来却是一笔很好的价值投资。中国目前的股市在经历熊市的洗礼、机构投资者的壮大以及体制性的改革后已经和之前大不同了，我们不妨多用价值投资的眼光看待问题，关于07年大势的判断，有兴趣可以看看个人博客。



Laoba1：

现在市场大部分高估无疑。股票市场不断地循环这种低估-合理-高估-合理-低估的过程，市场总是矫枉过正，而且整个过程一般是圆滑的曲线。价值投资者不必理会其间的大部分过程，只是当出现类似美国1969-1972年那种过度高估是才应该考虑暂时离开，而不是参与所有的阶段性机会。

lihongwei6987

d

jensen2000

请问市场平均市盈率哪里可查

lihongwei6987

d

chwayne

原帖由 14001 于 2006-9-3 13:19 发表
正好有机会我也谈谈我自己得看法：
价值投资这个东西，不能像技术分析一样紧紧盯着点来看，要把这个点变成面，要长期的来观察。
要确定目标公司的核心价值。为什么不能量化呢？因为很多的信息并不是来自于报表 ...

系尼八坏亏:*29*:

chwayne

简单使用财务报表就可以了，技术指标只需要KDJ、MFI，一年轻松翻3－5倍。翻10倍是比较累点：）
例如：601003 柳钢股份 明明是26块，上市16块跌到14块，不买它买谁？运气不错，还整到50块，真是牛市啊，呵呵。

chwayne

投资价值是主流资金研究的，一般小散跟着主流资金走就行了。
过去大盘股为啥不涨，是因为没有投资价值了吗？
不是地，光有价值没用，还要有人炒，毕竟大多数人不认价值只认价格。
过去是小盘股炒的凶，现在是大盘股炒的凶，为啥？
因为现在钱多，呵呵，供需关系不平衡，如此而已。
现在市场在扩容，会有许多航母上来，
等到资金都撤走，市场一样跌光，只有小盘优质股活着。。。
所以，只需要3个工具——报表、KDJ、MFI，其他都是废话。。。

股潮

原帖由 chwayne 于 2007-6-24 04:42 发表
投资价值是主流资金研究的，一般小散跟着主流资金走就行了。
过去大盘股为啥不涨，是因为没有投资价值了吗？
不是地，光有价值没用，还要有人炒，毕竟大多数人不认价值只认价格。
过去是小盘股炒的凶，现在是 ...

真的，我感觉你才是不得要领。你可以按你的想法干，但最后的结果是什么大家都知道。

股潮

想想当年自己也曾象这位朋友一样意气风发，藐视一切，“赚钱如探囊取物一般”，岂不知市场可以让你大赚其钱，也可以让你赔的一塌糊涂。不是你多么能耐，是市场造就了你的 辉煌。 几个指标就可以让你所向披靡，天上有几颗星星？

lihongwei6987

d

股市轮回

经典回顾——选择一条人迹更少的路

2007-06-23　11:16:04
  
但斌白描
一个笃定的价值投资者

我们说选价值投资你实际上是选择了一条人迹更少的路

我们该如何面对不确定的未来

你到底要持有什么样的资产来穿越这个时代我觉得这是个很严肃的事情

熊市一样赚大钱

你发现这个好企业实际上不是说现在牛市来了它涨了几倍而是说什么在牛市来之前的前两三年这些真正好的企业已经在涨了

如何面对市场波动

比如说市场回调跌的很厉害您会不会在遇见这个跌势刚刚形成的时候抛股票

我们不抛我们可能还接着买 我们是这样一个做法

投资无秘密

我觉得投资本身没有秘密我能看到的 别人都能看到

坚持是最艰难的选择

这种坚持实际上是非常非常困难的你让心灵坚持是最难的



资本人物之——

私募基金东方港湾董事总经理但斌



但斌



1967年生于浙江东阳，三岁随父母到河南开封化肥厂支援内地建设

1992年开始从事证券期货研究与投资

曾任君安证券与国泰君安证券《财经快讯》主笔

大鹏证券资产管理管理公司首席投资经理

2004年3月成立东方港湾投资管理有限责任公司

经典案例 2003年投资贵州茅台获十几倍收益

                   早期投资经历

解说：1992年年仅25岁的但斌，大学毕业不久，就踏上了通往中国南方城市深圳的道路，在深圳他第一次接触到了股票并且从此开始了他精彩的投资旅途。



主持人:当时你对股票是怎样一个认识？

但斌:1992年8月份的股票风潮，很多人抢购原始股，正好我来的时候这个事情刚刚平息了。这是第一次对股票市场的一个感受，知道这个东西能挣钱。

然后，正好当时我们公司的老板，拿了50万，让我帮他去做股票。

主持人:其实早期人们刚开始进入这个市场的时候很容易赚到很多钱。

但斌:对！当初的时候也是跟前一段时间一样，股票就一个劲的在涨，包括所有的垃圾股，我记得很清楚好像当时刚上市的海南的几个股票反正就是一个劲的涨。

有一个很好的回报以后，这些老板的朋友或者一些其他朋友，觉得能挣钱，就拿一些钱来。

但是，后来紧接着就是1993年的大跌赶上了，亏的非常厉害。

主持人:1993年大跌时候你在做什么哪只股票？

但斌:那个时候主要是深深房。当时做的时候也不是非常懂这个行业，就听消息，听一个很著名的股评家说什么深深房有消息然后就进去了，从进去了开始，一路下跌不但把赚的钱全部亏进去了，本还亏了很多。

主持人:那次让你亏了多少钱？

但斌:那时候本加上盈利，差不多250万，亏到最后剩90万，所以当时骑自行车都不敢骑了，神情恍惚！

所以，投资是风险很大的，你一定要很严肃的对待它！另外这件事最深刻的教训就是不能听别人的一言之辞就去做。我想现在很多投资者也是这样，听到一个消息，然后马上去买进实际上这是风险最大的事情，而且这种办法实际上是毁灭财富非常厉害的一种做法。



解说：在经历了一次次亏损之后，但斌开始寻求投资大智慧并且开始选择走价值投资之路但和刚学走路摔交一样他也品尝到了起步时的艰辛。



主持人:你最初做投资是什么样？

但斌:如果1992年的时候开始算的话，到2002年，差不多十年时间，才从一个怎么说一个图表分析的这样一个做法慢慢过渡到真正从企业出发这样一个角度。

主持人:这个转变过程是不是觉得光看图表那一套不灵了？

但斌:它不构成长期财富的基石就是再好好不过公司本身。

主持人:后来是什么事情触动你让你开始走上价值投资的那条道路？

但斌:实际上我觉得也是一次一次亏损以后。我想人的成功不可能是一帆风顺，而且如果你开始的时候很顺利的话可能最后会有一次很大的失误。像我们的经历，第一次经验告诉我们：是不能听消息！那么第二次，选择什么样类型的企业投资也是一个很严肃的问题。原来我们也操作过一些华工科技这样的企业，当时也是亏了一半，实际结果是对这个企业研究不透，又下了个重注，所以说有一个比较毁灭性的影响。

那么，真正意义上的价值投资，我们实际上是在2001年开始。当时主要是在香港，2001年的时候也是全球股灾，我们在香港选择一些企业，这些企业至少从长期的角度来说不会亏钱，赚多少我们不知道。比如说高速公路、同仁堂科技，从投资高速公路开始赚了很多钱然后才慢慢知道了选择真正的好企业投资这是一个关键。



                     为什么要投资

解说：但斌认为在理解怎么投资之前还有一个要不要投资的问题，要不要投资？通货膨胀正在无声无息地吞噬我们的财富，中国的社会正在发生翻天覆地的变化，财富正以它自己的规律快速地增加和转移。我们要持有什么样的资产度过漫长的历史岁月？我们要持有什么样的资产才能够保证我们的财富不受损失？但斌有他自己深刻而简单的理解。



但斌:我记得小时候，看过一部名叫《百万英镑》的电影。一个流浪汉走街上，突然中了100万英镑。那么这100万英镑他有四种花法。一种花法是他把这100万英镑就花天酒地了；还有就是存在英联邦的银行里面，这100万到现在只是过一个中产阶级的生活；还有就是买伦敦市中心最好的房子，那么现在的海德公园旁边的房子差不多66万人民币一平方，如果买房子的钱到现在他还可以过非常非常富有的生活；还有就是买菲利浦莫里斯的企业，1美元50年以后就8300多，这100万英镑就是变成83亿英镑了。你可以看到一个家族的财富放在不同的有效率的资产里面它导致的结果是非常非常不一样的。

我们生活的大背景是什么样？实际上是一个财富膨胀财富积累很迅速的时代。我一个直觉，不一定正确。就是说再过10-15年，可能中国社会财富会有更大的飞跃。现在说贫富不均，我自己的判断再过10-15年这个财富更不均衡。

我再给你举一个很简单的例子。中国资本市场在2005年发生一个很大的变化就是股权分置改革。实际上从某种意义上，它类似于1978年的包产到户。

比方说，像张裕四位主要的领导者，在他们做IPO的时候差不多持了1亿市值的股票，经历2006年整整一年到现在，差不多涨到7-8亿了。你想想当一个游戏告诉你，比如说原来这些管理层他要想从那个企业中获得一点好处的话，浑水摸鱼更好办。但现在他要从这个当中去获取财富的话，就不一样了。当他拥有股权的时候，他只需要把这个企业不断地做大、做大，这些管理层就会变得非常非常有钱。那么你想想，这些掌握几亿十几亿上百亿资产的这样一些管理层碰到这样一个时代，他会把很多社会资源向企业里集中，你会看到再过10-15年的时候，中国可能会出现很了不起的大企业。所以说你在这样一个大背景下，你选择一个什么样的企业跟你一起成长我觉得这个就很关键了。

我们说，普通投资者很可怜是在哪里呢，他可能没有意识到这个社会财富在发生着巨大的变化，中国社会本身也在发生巨大的变革，你到底要持有什么样的资产来穿越这个时代，我觉得这是个很严肃的事情。



                 选择什么样的资产来穿越这个时代

解说：我们要持有什么样的资产来穿越这个时代呢？在但斌看来只有在金字塔顶端的企业才能够担此大任。他认为选时不如选股，明星不如超级明星，一个伟大的企业就如同王冠上的宝石一样稀有。他认为这样的企业在任何时候买入都是正确的选择，买入之后则须如老僧入定般纹丝不动长期持有，利用复利法则使财富得以增值，正是这种长期持股原则决定了他在选择企业时必须坚持异常严格的标准，从而投资目标非常稀少。



主持人:能不能举个例子，说具体一点，就是说从那之后，你再选股是怎么选的？

但斌:比如说，在过去50年以来美国最伟大的企业，你看菲利浦莫里斯就生产万宝路香烟的企业，还有可可可乐、百事可乐、辉瑞制药、那个箭牌口香糖、那个壳牌石油等等你可以看到过去50当中主要的表现好的企业来自的行业，一个消费品、一个制药、还有一个石油采掘，主要是这些行业。

在比如说在美国，在过去20当中、10年当中，表现出色的有房地产、有金融服务、有银行、有零售、有保险这些都是你可以长期关注的行业。实际上在中国，比如说去年这一波很大的行情你可以看它的主线，也是类似这样一根主线。你再从中挑选企业，比如说我们挑选茅台，挑选张裕，我觉得都是类似这样的想法，包括在香港挑选那个宝姿，女孩子可能比较知道，还有像可能马上要上市的百丽。当你研究这些历史的发展以后，你就知道某些行业它确确实实能够产生一些好企业，那么这些好企业能走多远？那么这又要你再去关注这个企业本身的事情了。

主持人:能不能给我们总结一下就是说选好股票有几个标准？

但斌:反正我的理解，它最好是有比如说有一个广阔的市场。比如说我们骑马不可能在深圳，要到蒙古大草原上去，那么这个企业的宽度和广度要足够大。另外就是说这个团队，要有一个好的领袖，好的文化，然后能够让企业的文化不断的传承下去。

要能够抵御通货膨胀，就是说你投资的这企业它的产品一定要能够提价，如果提价不了那么你的投资可能会发生很大风险。比如说茅台在1970年的时候它可能卖7-8块钱一瓶，你想想 70年代到现在 30多年的茅台现在卖什么价格？！

还有，某种意义上“不死的企业” 加个引号说不死的企业。这些企业从常识来看，一千多家拿到你的面前，哪些企业能够长存下去，尽量的长存下去？当然打引号，因为所有生命都有生命周期嘛！但是最好是能够穿越足够长的时间，我觉得这是比较重要的标准。

另外这个企业要有足够的净利润，最好是轻资产的。比如说像茅台这样的企业，当地的赤水河水加当地的高粱酿造一下成品9万块钱每吨，去年卖61万每吨，可能在未来的几年要卖72万每吨，然后这个又不需要很大的投入，它就不断的有现金流，这个就是一个比较好的企业的一个标准。

另外最好是这个，它所属的行业，能够长期的生存下去。比如说像有些行业变化很快，高科技企业周期很短，你在这种行业当中投资就非常困难。另外，周期性最好是弱周期性的，就是说不管是经济好的时候，它有这样一个销售，碰到差的环境下，它还有很好的回报。我觉得有这样一些选择，可能就是比较好一些。我想它的净产收益率最好是要有15%以上的净产收益率，我觉得这个可能也是比较关键的，另外还有成长还是有一定的成长性，可能更好一些。

主持人:我记得在你的观念中有一个很有趣的就是只要有七只股票就足够了。

但斌:好企业如果是金字塔组成的话，金字塔尖的企业总是少数的，当你不断的往下移的时候你会次之的选择。

如果你再大的话，虽然说你能够分散风险，但是你的回报率相对来说就会下降。

                       选择伟大的企业

解说：选择了伟大的企业，即使在熊市中一样能赚钱，因为随着企业的不断成长，即使市场按照最保守的市盈率对企业进行估值，好公司的股票依然能够得到很好的价格。这一点在但斌投资的股票贵州茅台（SH600519）身上得到了很好的体现，但斌2003年买入茅台现在已经获得了十几倍的收益。



主持人:2004年其实是熊市，那你们哪一个时候是怎么做的？

但斌:你看我们投资的企业你就知道。你看茅台在2004年也是涨的，在2005年也是涨的，你发现这个好企业实际上不是说现在牛市来了，它涨了几倍，而是说什么？在牛市来之前的前两三年，这些真正好的企业已经在涨了。比如说当时茅台我们买的时候，差不多才100多亿的市值，你想想，茅台酒100多亿的市值，它的库存酒就值200多亿。我们是拿不到那么多钱，也找不到这么有巨大财富的人，如果说国有股它能够转让的话，那我们很想用一笔钱把这个茅台给买了，把它私有化了。这么好的企业，你想想按今年算利润差不多20多亿，你100多亿拿下来，20多亿的净利润，以后的发展，未来的5-10年还有可能更好的回报。比如说可能到2015年，它可能净利润就有100亿甚至更高的回报，你说这样的好企业，就摆在你的前面。像我们当时，是非常兴奋。当然也很遗憾，因为没有足够多的钱，去完成你想完成的事情。

一般老百姓说这个投资市场风险很大，它的风险主要体现在哪里？如果我们用二八现象分析的化，80%的企业风险很大，20%的企业风险是不大的，但是老百姓通常去买80%部分的股票，为什么呢？它便宜！如果说中国的股票只有1%是好的，比如1600家企业，它还有16家是好的。那么投资，是让你买少数的最优质的企业长期持有。你看巴菲特的一生中重仓过13个股票，7个股票赚了270亿美金。如果要求我们的老百姓，要求他一辈子只能买20次超过一次拉出去枪毙的话，他只能做20次投资的话，你想想他会很慎重很慎重买每一只股票，然后呢持有到他一生结束。所以投资是一个很严肃的事情，看你怎么考虑这个事情？！



解说：市场波动反映了人们在面对不确定性时的不同态度，是人性的集中反应。关于“市场先生” 但斌对它淡然处之，他认为市场波动无足轻重，随着时间的延长这些波动会被平滑。

从2007年1月17日开始，受土地增值税政策影响，房地产板块整体剧烈下挫，在房地产股票的影响下银行股也出现了剧烈波动，市场被笼罩在一股肃杀的气氛当中。面对这一情形虽然重仓持有万科招行等股票，但是但斌并没有受到任何影响。



主持人:比如说市场回调跌的很厉害，您会不会在遇见这个跌势刚刚形成的时候卖股票？

但斌:我们不抛，我们还接着买，我们是这样一个做法。

主持人:股市跌的时候，那些基金重参股也都有抛盘。

但斌:这个跟你有什么关系？这跟你有什么关系？他抛他的！

比方说像房地产调控，对万科或者招商地产这种企业，我个人认为是重大利好！为什么呢？实际上是政府帮助这样企业在消灭竞争对手。没有一个伟大的企业，不是诞生在行业的困境当中的。比如说中集，它也是在行业碰到危机的时候，他把别人吃掉了。如果这个行业都蓬勃发展的话，都赚钱了，谁卖给他这个资产？我相信未来的几年房地产市场它肯定是一个加速集中的过程。另外房地产这个行业的游戏是剩者为王的游戏，我理解谁剩下来了谁是老大，谁就是成功的企业。比方香港1977年到1997年，1977年的时候可能房地产企业上百家上千家，过了20多年到了1997年只剩下主要的六家企业。那么这六家企业每家市值两三千亿，我想未来的中国也会出现这个阶段，香港这么一块弹丸之地就可以诞生两三千亿市值的企业，中国这么幅员辽阔的国家，你说万科做上个五六千亿的市值我觉得正常。

主持人:我也同意你的观点，就是说长期看好，只要坚持。但是如果就一个普通的股民，像您可能举例说明万科你买入的时候是一个市场低位，原来说过几次自己做失败的例子，正好在顶部买进去。

但斌:我觉得是跟企业有关。比方说华工科技，90多块钱你拿住了，你可能现在亏的很厉害。但是万科在任何一个历史高点，在过去十几年之间，任何一个历史高点持有到现在都是很大的回报。

主持人:这些股票没有高点。

但斌:对呀！你看全世界最伟大的企业，我们也研究过都是基本上成45度的斜率往上走的。真正的好企业，他是很难让你套住的。我建议一般的老百姓投资应该是买入最好的股票。有这样一个故事说：美国一个税务官员，他在仕途上可能没有机会了，然后他利用他的优势，分析美国这些富豪家族，为什么变得这么富有？他发现这些富豪家族长期持有那些好公司的股权。总结出结论后，他每月一发工资就买股票等到退休时他变成很富有的人了。我有一天跟一个朋友在吃饭，我把这个故事说完以后他马上就算了一下，他说我每个月给我儿子买8000块钱的股票，每年假如说有20%的回报，等他儿子上大学的时候差不多有4000多万。

你想想投资，你去抓那个高低点，怎么可能有这样的回报呢？！

所以说，很多投资者就根据大势的涨落去作出买卖的决定这肯定是一个，怎么说？我个人的理解--实际上是消耗财富的一个游戏，它不是创造财富！



                       财富的基石

主持人:还有人很多人说在股市里面要等待一个机会就是说等待一个时点，你认为这个怎么理解？

但斌:这些东西是上帝定的！这个东西如果一个人能够每次的高低点都判断到，那全世界的钱都是他一个人的，不可能做到的，既然你不可能做到，为什么要去做这样一件事情呢？你可能这次判断对了，下一次对了但很难永远对。我跟你举一个很简单的例子，我有个朋友买茅台，好了他40块钱买，50块钱卖，做对了一次；又跌到40块钱，又买了，涨到50块钱他又卖掉，卖掉他又再等这个40块，然后稍微回调到48或49，呼一下就起来了，到了80-90。等于是，你捡了一个芝麻，丢了一个西瓜，你以为每次回调我的成本降低了点或者多赚了20%，但实际上你可能会丢失了一个伟大的机会。

我原来在君安研究所的时候，是做财经快讯的，我们不是每天有财经快讯嘛，我是财经快讯的主笔--就是做市场分析的。波浪理论这些，应该说还是比较擅长的，但是现在我基本上是放弃掉了。

主持人:为什么呢？你被那个害过吗？

但斌:不是，实际上这个理论本身，可能也还有它价值所在，但是它不构成财富的基石。真正的财富，不是看你比方说大势到多少点了带来的，真正的好企业它通常都是利用大势调整的时候，才不断的走出更强的走势。再好的股票也好不过公司本身！

实际上，你看在过去的100年当中，美国市场的平均回报率是10.4%，它其中5%是来自分红，4.8%是来自盈利的增长，只有0.6%来自市赢率的变化，就是股价的涨跌。你看绝大多数的老百姓，它没有去盯分红和企业内生性增长，去盯的是0.6%股价的波动，长期来看这个是没有价值的。



                     投资本身没有秘密

解说：和一般人的理解不同，但斌认为投资本身没有秘密，好企业没有秘密，投资最大的秘密在于坚持，就像大家都知道长跑有利身体健康，但是能够坚持的人很少。



主持人:能不能说一例子，比如说一只股票大家都认为都没有看中它的投资价值所在，但是被你发现了。

但斌:没有，我从来没有发现过别人发现不了的东西，我觉得投资本身没有秘密。我能看到的，别人都能看到，但是问题是在你看到的地方你赚了多少钱。我举个最简单的例子：一个美国的投资家，在一个股票上赚了几百倍，然后他很郁闷，跳楼自杀了！为什么呢？为什么呢？他只买了一百股，投资就是要在你正确的时候要敢于下重手！很多人也说茅台好！好！好！他买一百股有什么用呢，试一下，试一下。你在一百股里面就算你现在赚了二十倍又怎么样呢？对不对！你说这有什么秘密？没有秘密。投资本身他是对你人性的考验，最大的秘密--如果你说有秘密的话，我觉得这是最大的秘密--就是你的性情、品格、人生阅历能不能让你坚守这些东西。

比方说，我说茅台好不好？好！但是一般的老百姓说价格很高，他是以股价来论企业值得不值得买，而不是说这个企业到底值多少钱。比如说，招商银行我们都知道招商银行好，但是有多少人愿意去买？招商银行前几年一直不动的时候谁愿意持有？你说万科好不好？我们在深圳都知道万科好，对不对！有多少人真正的去买进？万科，1988年有一个叫刘元生的人，买了400万。360万认购，然后还加了40万买了二级市场的。400万，到现在差不多12个亿。那么，你想想从1988年到现在十几年的时间，十八九年的时间，他能赚差不多300倍的回报。

主持人:因为他中间离场，有人说，不能离这个市场太近。

但斌:不是，它是这样的。我觉得财富的积累和财富的管理它需要有远见，要有洞察力！你看全世界最聪明的人在美国可能很多，很聪明的人都愿意从事金融这行业，它实际是集聚了很多有智慧的人。那么这些人有智慧的人他怎么能够在同等竞技当中胜出呢？我觉得某种意义上是靠你的品德、你的意志力、你的洞察力、你的远见。它是靠你的这些方面这些综合的素养胜出的。

比方说，1896年的时候，道琼斯指数第一次发布的时候，它由12个股票组成，这12个企业在经历了110年后只有一个企业破产了。那么如果当初有一个老爷爷做一个决定--说我在1896年的时候为我这个家族投12万美元在这样一个道琼斯指数成份股里面。持有到现在，那真是富可敌国！



                          坚持是核心

主持人:你能不能讲一个故事，就是说举一个例子买了一只股票，你确定它肯定是好股票，但是市场狂跌，你这时候心里是怎么把握的？

但斌:很简单的，2003年我自己出来做投资的时候，买皖通高速刚刚买了不久非典就来了，你说你怎么投资？大家都不出门了，那你怎么办？那，坚持！你这会就想，如果巴菲特碰到这种事情他怎么办？

主持人:你想他可能也会坚持。

但斌:我想他应该也会坚持。

主持人:如果非典没有影响你的投资，如果有战争发生呢？

但斌:实际上一样的，就是我们思考人类历史变化的时候就是说有战争又怎么样呢？你看，1914年-1918年第一次世界大战，我看美国股票市场是关闭了五个月的时间。1929年的大危机是银行都关闭了。那么如果你真的是一个像那个老爷爷一样很有远见的人的话，你持有它又怎么样？！

在比如，说我们要拍一个反映投资家的电影，一般的导演他愿意拍谁？拍索罗斯！为什么呢？很精彩，一会儿跟英国政府斗，一会儿跟香港政府斗，一会儿跟马来西亚这些政府斗。好了，你拍巴菲特，拍什么呢？一个老头，是吧！生活很平淡对不对，但是1962年，这个越战开始的时候，古巴导弹危机的时候，一般的老百姓一知道撒丫子就跑了，拿了好企业也跑了，巴菲特为什么不跑？面临这么大的波澜壮阔的变化的时候，他的内心世界是什么样的？！我觉得很遗憾，巴菲特不写自转，如果他能写自转，我觉得这个可能对投资是最关键的--就是你在历史的关头你怎么样来处理你的投资，我觉得这是最核心的问题。如果说投资有秘密的话我觉得这就是秘密。

实际上，我们也是在不断摸索、在探索这些伟大的人物他们为什么在历史的关头能坚持投资，他能够坚持我觉得这个是最核心的问题。

还有一个，就是能不能过财富观的问题。比方说我们说巴菲特巴菲特的财富，如果放到一个中国人的身上，如果他成为全球老大，他会怎么想？他可能会觉得老子天下第一了！但是我们猜猜巴菲特一夜之间醒来，他会怎么想？因为一个人用几十年的时间积累这么大的财富是非常不容易的一件事情。我们再猜猜巴菲特他可能此时感觉就是，上帝假借他的头脑、身体、智慧完成了一件他应该完成的事情而已，所有的荣耀是谁的？是上帝！所以说他现在捐助这个财富，不是说他到了70多岁的时候，他有了这样的境界，而是他在结婚的时候，他跟他太太说好说，我赚了钱之后要回馈社会。

主持人:他的境界到那个程度了！

但斌:对！他才能够去驾驭这么多财富。为什么全世界的钱会向少数人的手里集中？一定是这样的！

你说你一般的老百姓，又想赚很多钱又没有这个境界，那你怎么赚钱？

主持人:老百姓一般想快一点赚钱，想快一点！

    但斌:欲速则不达，所以我们说投资就像孤独的乌龟与时间竞赛。你是乌龟，你别以为你像兔子，像兔子兔子只能活三年的，是吧，你跑的很快、嘟掉到沟里了，你乌龟爬的慢，一步一步地爬。长期看是乌龟，乌龟是赢的啊！



                       保持谦逊

解说：关于投资理念投资哲学但斌认为只能选择一条既然已经选择了价值投资之路他将会延着这条路一直走下去



主持人:做了现在这个职业,好吗?就是你觉得这个职业它未来得发展怎样?

但斌:这个行业,我想会吸引无数代人来从事。我们说百业为王，金融肯定是百业为王，而做投资的人又是最能让他的生命得以展现的这样一个职业。但另外，这个行业我的理解，做金融这个行业，是一个没有成就感的行业。

你有很多东西不懂，你不懂的东西很多，你一定是要有很谦虚的这种心境才能够做这样的事情，真正做得好。而且你想想，反正我从业这么多年，我知道的有很多人原来做得很成功，当他一旦骄傲的时候，很快就败掉了。资本市场他就是这样，你有什么样的人性弱点它就在哪个地方攻击你。

主持人:随时都要很谦虚的

但斌:那肯定。对！另外，也没有理由去很牛嘛。当然，在这个证券市场里面，有某些人很牛，但是我觉得这个没有价值，因为人的一生都很短暂，另外这个职业本身，实际上我的理解--不是让你产生成就感的事他是一个挑重担的一个事业！

主持人:那你为什么还要选择做这样的事业

但斌:我也做不了其他的，我也不会了。在我人生开始选择的时候，在我20多岁最年轻的时候，你就踏入了这条职业、你必须去做这个职业。

比如说我们说选价值投资，你实际上是选择了一条人迹更少的路。这种坚持实际上是非常非常困难的，你让心灵坚持是最难的。为什么？比方说：我碰到危机的时候，我卖出股票是一个最能减轻我心理负担的一个做法。1962年，巴菲特他是可以卖出股票的，他卖出以后，他可能就不受这种心理的煎熬了，他不卖出反而受到更大的煎熬。这个时候你想成为什么样的人？

有一首诗一个美国诗人写的，叫《未择之路》。大概意思：一条森林分出两条路。这条路也很好，那条路也很好，那么我也想走走这条路，我也想走走那条路。实际上作为人生来说，你在某一个时刻或者对某一个方法来说你只能选择一条路，只能选择一条路！

股市轮回

突然明白了很多股谚是那么有道理：
高手无言----------高手为什么要无言？因为真理是简单的。
功夫在盘外----------------成天盯着盘看的人绝对成不了高手，很多成功的东西要从其他方面去找。但斌告诉了我们很多。