十余省市，千亿资金！地方国资在行动，救市“弹药”不断集结
超千亿元“弹药”，十余省市国资出手！短短一个月，波动的资本市场不仅催生了上市公司增持、回购等“自救潮”，也迎来了各地国资进场纾困。
据e公司记者不完全统计，目前，深圳、湖南、浙江、成都、北京等十余地国资于近期推出或酝酿了救市方案，除了深圳的“数百亿”专项资金，其他地区已知的救助基金规模合计已超700亿元，加上其他未公布明确金额的地区，国资救市“弹药”或已超千亿元。
形式上，地国资纾困方式多样，包括股债并举、成立救助基金等。另外，部分国资不止于资金上的雪中送炭，还积极谋划多种方式帮助上市公司提振主业。
最近一个月，e公司已第一时间介绍了多地国资纾困的相关消息。今天，e公司又独家报道了湖南拟推百亿元的驰援计划。截至目前，多地国资救市行动的整体规模与进展如何？小编这里将为大家梳理部分国资最新的救市情况。另外，实际上，多地政府此前早有支持国企改革、发展混合所有制经济的相关政策，在此就不赘述了。
深圳国资：最先吹响救市集结号
规模：数百亿专项资金
进展：深圳是此轮国资救市潮的引领者。据e公司稍早前的报道，国庆前后，深圳已成立专项小组，安排数百亿专项资金，从债权和股权两方面入手，以市场化方式降低深圳A股公司股票质押风险。目前，首批资金已经发放，已有部分上市公司拿到援助资金。
据悉，此次获得驰援的上市公司由深圳国资委旗下的深圳市高新投保证担保有限公司（“深圳高新投”）与深圳市中小担小额贷款有限公司（“深圳中小担”）负责具体对接，其中深圳高新投负责对接的第一批公司包括铁汉生态(300197)、英唐智控(300131)、华鹏飞(300350)、万润科技(002654)、雷曼光电等多家。
此外，为规范深圳市属国企资金公开融通业务，服务于企业资金效益提高和国有资产保值增值，深圳市国资委设立深圳市属国企资金融通平台。该平台将为直管企业和金融机构资金融通提供信息发布、展示、撮合等业务的综合服务。
值得一提的是，此轮深圳国资出手非常迅速，而且并不止于资金上的雪中送炭。实际上，在 “专项小组”成立之前，深圳国资就已“闪电”入股科陆电子(002121)、梦网集团、怡亚通(002183)等上市公司，且深圳国资在入股后亦有实质性动作。
怡亚通即最新一例。该公司今日（10月31日）晚间公告，公司与深投控、鲲鹏投资（深圳国资委持股50%）签署发起设立总规模50亿元的供应链产业投资基金合作协议，该基金主要投资供应链及新零售相关资产和进行产业并购整合。深投控、鲲鹏投资将支持与怡亚通协同的创新型企业落户深圳，借助政府政策与资源，支持相关企业的发展。
汕头:设立共济发展基金
规模：50亿元
进展：除深圳外，广东其他地方国资在为上市公司提供流动性支持上也不甘落后。据悉，汕头市将由汕头国资企业、海通证券(600837)和宜华集团共同出资设立共济发展基金，规模50亿元，该基金将用于帮助有发展前景的汕头本地上市企业纾解股权质押困难。
东莞：计划成立上市莞企发展投资基金
规模：未知
进展：为该项基金而设立的东莞市上市莞企发展投资合伙企业（有限合伙）已经在工商部门完成登记。据e公司了解，入选上市莞企发展投资基金的企业虽然名单尚未公布，但在此之前，政府已深入调研了多家企业，其中包括正业科技(300410)、易事特(300376)、劲胜智能等。知情人士透露，正业科技是首批受援企业之一。目前政府通过相关通道驰援正业科技的首批资金已经到位，后续驰援措施在进行中，此举将在短期内降低公司股票质押比例，缓解大股东流动性危机。
珠海、深圳合作版本：设立百亿元驰援母基金
规模：100亿元
进展：近日还出现了两地国资“牵手”驰援计划。珠海国资平台珠海基金、深圳国资平台鲲鹏资本、鑫根资本等金融投资机构拟共同发起设立“粤港澳国家战略新兴产业驰援母基金”，该基金首期规模将达100亿元，旨在共同培育扶持更多有潜力的优秀项目，重点发展新材料、新能源、金融科技、高端制造、生命科学等战略性新兴产业，积极推动各关键产业生态发展。
此外，珠海市相关国资平台也在酝酿驰援计划。据e公司记者了解，在粤港澳国家战略新兴产业驰援母基金闭门峰会上，珠海基金董事长郭瑾表示，今天中国资本市场面临寒冬，股价腰斩，大股东大范围质押，近期珠海基金的工作重心就是在挖掘上市公司中值得驰援的企业。
广州：多家券商拟携手国资探路纾困计划
规模：未知
进展：广州多家券商表示，积极参与探路上市公司股权质押的纾困专项业务，但具体方案还在讨论中。
中山：成立上市公司救助基金
规模：50亿元左右
进展：据报道，中山市已经由中山市金融局牵头，由中山市国资委等相关部门组成专项工作小组，研究出台相关措施，支持辖区上市公司，化解上市公司流动性风险。另外，中山市将通过成立上市公司救助基金的方式为上市公司提供资金“活水”，该基金规模将在50亿元左右，首批得到救助的或将是奥马电器(002668)、达华智能(002512)、全通教育(300359)、智慧松德(300173)四家公司。
浙江：设立浙江省新兴动力基金
进展：据悉，10月26日，浙江省国有资本运营有限公司与农银金融资产投资有限公司、农业银行(601288)浙江省分行签署《战略合作框架协议》和《有限合伙基金协议》，拟共同设立“浙江省新兴动力基金”。该基金合作投资目标规模100亿元，首期规模20亿元，将以市场化、法治化的运作方式，主要投向省内上市公司特别是民营上市公司。目前已初步梳理出近10家重点跟踪研判的标的企业。
杭州：已酝酿支持辖区上市公司方案
规模：未知
进展：据报道，杭州市此前已准备了支持本辖区上市公司的方案，但至目前尚未正式成文。据悉，杭州当时的计划方案，操作模式与深圳类似，即通过成立类似专项基金的方式运作，然后给辖区内的境内民营上市公司。其中，主要通过两种方式救济：低息乃至无息贷款给上市公司；国有资本直接持股。
成都：出台上市公司纾困帮扶八条政策措施
进展：成都市政府近日出台上市公司纾困帮扶八条政策措施，将按照“政府引导、社会参与”的原则，建立100亿元上市公司帮扶基金，采取股权、债权等方式向上市公司及实际控制人提供资金支持，化解上市公司或实际控制人流动性风险。
北京海淀区：发起设立支持优质科技企业发展基金
进展：据悉，北京市海淀区区属国资和东兴证券发起设立支持优质科技企业发展基金，基金规模100亿元，首期20亿元已完成募资，通过受让不超过上市公司总股本10%的股权，帮助民营科技上市公司化解股票质押风险等。
北京西城区：发起设立北京新动力(310328)优质企业发展基金
进展：北京西城区拟发起设立北京新动力优质企业发展基金。基金目标规模100亿元，首期规模40亿元，市区两级政府引导基金共同参与，积极引入合作金融机构及其他社会资本。
该基金主要投向专注实体经营、业绩良好、出现暂时流动性危机的优质民营上市公司。采取股权、可转债等方式向上市公司提供资金支持，纾解上市公司流动性风险。基金将针对上市企业的实际经营情况，设计科学合理的投资方案，不谋求控股权，不干预企业正常经营活动，阶段性持股，一旦企业化解流动性危机后将适时退出。
湖南：拟推出一揽子驰援方案
规模：或超百亿元
进展：根据e公司记者最新了解，湖南相关政府部门近日已向省政府提交了援助湖南上市公司的报告，主要包括四点援助建议：一是尽快牵头推动成立上市公司股权投资产业基金；二是提供流动性支持，防止公司股东股票平仓而产生的信用风险；三是协调金融机构给予支持，缓解企业实控人股权质押压力以及企业经营性的融资压力；四是协助引入行业龙头战略投资辖区企业或者促成战略合作。
不过，上述方案并未最终敲定，具体的资金来源、规模和援助方式将以政府出台方案为准，但总规模或将超过百亿元，湖南省及长沙市层面均会参与。
.证.券.时.报.网
随着2018年三季报的披露完备，留给A股42只披星戴帽的企业保壳时间已然不多。
据Wind数据，今年三季度，这A股42只披星戴帽的股票中有24家实现盈利，其中，13家预计全年盈利，可以暂时松上一口气。
与此同时，仍有18家处于亏损状态。其中更有14家预计全年亏损，踩中退市红线。
13股预计全年盈利
Wind数据显示，*ST众和（002070.SZ）、*ST中绒（000982.SZ）、*ST云网（002306.SZ）等10家企业为三季度续亏企业，颓势已现。此外，有*ST天马（002122.SZ）、*ST龙力（002604.SZ）、*ST凯迪(000939.SZ)首亏，并且亏损金额较大。
其中，*ST凯迪历经债务违约、电厂停产、账户冻结等因素影响，前三季度净利润亏损17.34亿元，相比上半年，净利润亏损额扩大了近8亿元。
*ST凯迪因2017年财务会计报告被出具无法表示意见而被实施退市风险警示。而此次凯迪披露的三季报也并未得到所有董事赞成，9名参与表决的董事中有3名董事弃权，原因均为收到材料的时间紧，无法判断。其中，董事王海鸥还认为，截至目前，没有解释清楚大股东及关联方非经营性占用上市公司资金问题。
一位上市公司证券部人士向21媒体记者表示，“‘非标意见’对上市公司来说比较难办，这反映了上市公司在财务报表和内部控制层面存在的问题相对较多，可能是长期存在的，体现出对未来持续经营能力的判断。”
从事白酒生产的*ST皇台（000995.SZ）也处在退市边缘，糟糕的是，今年以来，净利润仍一直处于亏损状态，前三季度净利润为亏损4191万元。
10月31日，21媒体记者以投资者身份致电*ST皇台，对方坦言：“目前公司确实比较困难，公司管理层会尽自己最大的努力朝好的方面发展，不退市是公司的目标。今年全年来看，是有一定风险，但还要看最终结果。”
从上述亏损企业的情况来看，往往还深陷债务危机、诉讼纠纷、大股东资金占用等多个问题，而这些问题恐难在短时间内解决。
让上市公司暂时松一口气的是，包括*ST因美（002570.SZ）、*ST新能（000720.SZ）、*ST东南（002263.SZ）等在内的13家企业预计全年盈利，退市风险大大降低。
其中，*ST新能前三季度实现净利润5.55亿元，同比扭亏，去年同期亏损5.79亿元。同时，*ST新能预计全年盈利9.5亿元-12亿元，同比扭亏为盈。
2016、2017年两年连续亏损的*ST东南，自今年上半年扭亏，前三季度净利润实现506万元，扭亏原因主要是光学膜二期项目中部分产能投产等因素。基于此，*ST东南预计全年净利润实现1200万元-1500万元。
保壳绝招之资产重组
纵览A股保壳术，资产重组仍是上市公司最倾心的手段。
Wind数据显示，截至目前，至少有16家*ST公司公布了重大资产重组事项。
值得注意的是，近期，受并购重组“新政”利好消息不断影响，ST板块已出现数次走强。
据21媒体记者统计，10月22日，ST板块中出现涨停的上市公司数量达到55家；26日，有74家ST概念股上涨；29日开盘，亦有4家ST股涨停。
不过，10月31日，一位*ST企业的董秘仍向21媒体大吐苦水：“政策虽好，可是对我们来说没有时间了啊，尽调、协商等耗时长，根本来不及去找合适标的或者接盘方了！”
临时抱大腿是来不及了，但此前已筹划资产重组的公司成效开始显现。
前述*ST新能作出全年盈利预测的原因在于，报告期内，公司实施重大资产出售，实现转让收益5.7亿元，一举覆盖掉连年亏损。
此外，*ST新能为谋划转型，还剥离了占比近九成且亏损的发电和煤矿资产，仅保留电缆及此前注入的房地产业务，此举也增厚了今年业绩。
10月31日，*ST新能证券部人士对以投资者身份致电的21媒体记者表示，“如果能实现这样的盈利预测，肯定是能够摘帽的。”
该证券部人士还透露，“之后还会对房地产资产继续开发。单靠这块，近三年盈利就没有问题。”
2016年、2017年净利润为负值的*ST东南，今年也恰好是其保壳年。
*ST东南预计全年净利润实现1200万元-1500万元，如果能够实现该预测，摘帽亦指日可待。
10月31日，21媒体记者以投资者身份致电*ST东南证券部，对方对公司未来的持续经营比较有信心：“公司盈利是具有持续性的，今年各项业务已经产生了比较好的效应，明年的经营压力比较小。”
今年7月底，*ST东南还抛出了一项重组预案，拟以发行股票方式，作价19亿元收购金玛硼业97.34%股权，进入硼材料领域。
不过，重组并非万全之策。从金玛硼业业绩来看，2017年净利润处于下降状态，其中非经常性损益主要包括政府补助和对非金融企业收取的资金占用费，*ST东南保壳之路待考
张明（下）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时刻”？
原创： ｜张明 著｜重构经济学5天前
张明（上）：为什么“利息‘吞噬’投资”机制可以完美阐释“明斯基时刻”？
六、明斯基怎样描述明斯基时刻
“鸡声茅店月，人迹板桥霜。”笔者是《重构经济学》成稿之后、定稿之前，才认真通读美国经济学家海曼•明斯基（Hyman P.Minsky，1919—1996）的《稳定不稳定的经济——一种金融不稳定视角》（清华大学出版社，2010年版）。在理解他提出的“投资融资周期”理论和“金融不稳定论”的思路和结论后，目瞪口呆，瞬间“石化”——确是“莫道君行早，更有早行人”。
如雷贯耳享名宇内的“明斯基时刻”，并非由明斯基教授自己命名，而是美国次贷危机导致大衰退后，经济学界在对经济理论进行深刻反思和广泛探索过程中，竟发现至少在20多年前，一位并不太知名的经济学家明斯基，已经发现了金融不稳定会引发经济衰退。于是使用明斯基时刻（Minsky Moment）用于指定经济运行过程中“撞及”的一种十分特殊时刻，即总体资产价值崩溃的时刻。
明斯基教授的主要观点是，经济在长时期稳定运行过程中，会导致债务增加（从数量上衡量）、杠杆比率上升（从质量上衡量），最终再也无法继续下去，经由内部滋生的支付困难导致在“明斯基时刻”爆发金融危机，整体经济进而陷入漫长去杠杆化的衰退过程。
那么他如何论证以上过程和最终结论？
首先，他说明人们为将来的消费，必须于现在进行投资。投资除了动用自有资金外，还可以向社会融资。向外融资一般是通过商业银行进行。为投资项目而融资的结果就是负有债务，要求债务人按照双方约定的方式支付货币来偿还债务。当然，融资双方应该信守在确定日期支付货币（全部、部分或现金流）的承诺。
其次，处于融资的那个时刻，是人们对未来收入的预期决定着融资的数量和利率。而正是预期的正确程度，决定能否偿还债务。明斯基把人们的融资债务，按返本付息的性质分成三类。
第一类称对冲性融资（Hedge finance）。债务人本意稳健保守，他们获得的现金流，除足够应付现时和将来支付利息的承诺外，还有剩余。当时日够久，可以归还全部本金。这是最安全的融资行为。
第二类称投机性融资（Speculative finance）。债务人心中对是否能够返回本金不是太有把握，不确定性增加，即有一定的投机心理。他们获得的现金流足够应付现时和将来支付利息的承诺，但却没有剩余，这面临无法归还本金的窘境。可行的处理方式是借新债还旧债，让债务的本金“一茬接一茬”地滚动延续。
第三类称庞氏融资（Ponzi finance）。债务人预期得到的现金流，不足应付现时和将来支付利息的承诺，其差额需要动用本金来支付，这导致本金日益枯竭。有三种应对办法：一是因科技进步或机制创新等，本金的投资产生了更大的收益，从而转成投机性融资，甚至会是对冲性融资。二是，处于通货膨胀阶段，原来合同承诺的支付，由于通货膨胀而变成易于支付。三是，再借新债来弥补旧债，但数额比旧债更大。不过这是不可持续的，势必呈现出很高的财务风险。一旦资金链断裂，不仅债务无法偿还，而且融资所形成的资产价格也会暴跌。
再者，明斯基又认为，经济运行会在稳健和脆弱的融资结构之间来回变化，而金融危机爆发的前提，正是危机前变动形成的那种融资结构导致的不稳定性。为说明融资结构变动产生的固有矛盾，他将商业循环（经济周期）分为经济复苏、迈向繁荣、繁荣时期、衰退或危机四个阶段。于各个不同阶段，主导的融资债务类型有所不同。
第一是经济复苏阶段，以对冲性融资占主导。
由于刚刚过去的危机或衰退，借贷双方对投机性融资和庞式融资都避犹不及。借贷双方都认为正是由于以前安全“墙”太低，导致了危机或衰退的到来，所以融资必须稳健，因此融资主要为对冲性融资。在这种“氛围”下，利率很低而且平稳，货币供应精确而且有限。借贷双方根据自身利益和借款协议规划好未来收益，以确保有足够的本息偿还能力。如果一切都按照计划进行，就会有足够的现金流确保金融协议完美无缺完成，这就是避险金融情境。
第二是经济迈向繁荣阶段，出现投机性融资。
随着经济的稳步发展，市场渐渐迈向繁荣。人们的风险态度开始略有转变，并且愿意承担更多的债务。而金融中介开发了更多支付手段，增加了货币流动性，所以商业银行也不会产生惜贷行为。负债增加但利率保持不变，这种情况下投机氛围开始显现：现金流的收益可以满足债务的利息要求，但是并不能足够满足每一个阶段到期合同的本金偿付。而正是在这一阶段，经济不断发展，并持续产生较高利润，实际获得现金流往往高于偿付现金流。厂商及其银行都认为投资主体还有多余的还债能力，后续的融资条件可以比先前的放宽一些、优惠一些，于是投机性融资者的比例将会上升。尽管明明知道，短期融资现金流只能偿付该期的利息，而无法完全支付该期的应付本金。但从长期来看，总体预期现金收益将高于总体投资成本，融资者依然愿意进行投资，并较为容易地将本金展期，利用短期融资为长期头寸融资。（记得那个利息流量与本金存量的公式么？正是这个等式，使得人们认为投机性融资是合理的。）
第三是经济处于繁荣时期，庞式型融资者不断增加。
在这一阶段，利率持续处于低位水平，经济开始出现过热的迹象，出现通货膨胀，原先债务购买的资产，其估值不断攀升（大家可从房改后房价一直飙升得到印证），市场中开始滋生盲目的乐观情绪，人们陷入经济形势一片大好的欣快感中。这样至少在某些阶段，利用债务再融资就变成了一种趋利必需。但如果资产不能升值，那么只能再借新钱才能维持到期利息的支付，这势必呈现很高的财务风险。此时，银行行为开始转变。它们为获得更多的风险准备金，防止可能的庞式型融资损失，采取加息对策，结果引起利率上升。利率上升，导致原来投机性融资者的利息及其他成本开始大幅度上升，本意是投机性的融资者开始向庞式融资者转变，从而庞式融资的比例大幅度上升。
第四是衰退或者危机时期，主要取决于融资的结构特征。
经过此前大肆的信用扩张，金融行业的的杠杆率大幅提高，并且由于庞式融资大量增加，更要注意解决自身已经累积的风险问题，于是银行业开始收紧信用发放，提高贷款利率，甚至出现惜贷的局面。市场上信用开始紧缩，融资成本上升。这样在很长一段时间内，那些签订债务协议的人，都会共同面临到期利息支付超过现金收益的窘境（其资产所产生的现金不再足以偿付他们获得资产所举的债务）。此时，利率只要小幅上涨，或者持有的资产(股票,债券,不动产等)少许呈现下跌,或者收入出现暂时停滞的话,融资者瞬间将陷入债务无法履行的破产状态。
金融市场的脆弱性将越来越严重，其困境又被传递到经济体系的各个组成部分，最终导致经济发生某种形式的危机。
那么，它会导致危害性极大的金融危机、债务通缩和经济大萧条呢，还是导致没有造成很大混乱的不景气衰退？这取决于经济的总体中货币的流动性、政府部门的应对能力和中央银行作为最后贷款人的干预程度。明斯基认为，经济危机阶段是一个漫长的金融去杠杆化的痛苦阶段，通过这个阶段，整个经济的融资方式又将回归到比较稳妥的对冲性融资。
简单地说，投资融资过程被划分为四阶段（见图7）。第一阶段，投资者们负担少量负债，偿还其资本与利息支出均无问题。第二阶段，他们扩展其金融规模，以致只能负担利息支出。第三阶段，即庞氏融资，他们的债务水平要求不断上涨的价格水平才能安然度日。第四阶段，金融不稳定，导致金融危机发生。
图7三类融资方式与投资融资周期（混子曰：《混专题之经济危机》——明斯基时刻，https://mp.weixin.qq.com/s/BNgctlqekcxkud8jUR1N2g）
七、经济周期运行理论VS投资融资周期理论
我们已了解明斯基教授首创的“投资融资周期理论”，以及由它必然导致触及“明斯基时刻”这一金融崩溃的推理过程。
而从开篇以来叙述的“经济周期运行理论”，也有必然导致“明斯基时刻”这一经济崩溃的内在机制。
两个理论都能够圆满地解释经济周期运行，却又殊途同归地肯定同一个事实：经济体系的运行会内生地、自然地、肯定地、似乎目的性明确且不可阻挡地走到经济崩溃的“明斯基时刻”！
观察到这样的类同，激起的巨大兴趣会让人们情不自禁地将两个理论放在一起进行比较。
对同一客观事实可以圆满解释的两个理论，一般而言它们之间应该对应如下三种关系：
1.奠基两个理论的逻辑前提或者逻辑结构不同。一般人们对之取舍当用“奥卡姆剃刀”——标准为简明快捷——要么逻辑推导的基石更少，要么逻辑推导的链条更短。
2.一个理论实质是另一个理论的等价形式。人们只要对一个理论进行一些变化，即可得到另一个理论的表达形式。
3.一个理论实质是另一个理论的派生形式。人们只要对一个理论增加或者减少一些限制，即可得到另一个理论的表达形式。
那么“经济周期运行理论”与“投资融资周期理论”之间的关系，是上述的那一种？
答案是第三种，“经济周期运行理论”蕴涵了“投资融资周期理论”，反之可说，“投资融资周期理论”是“经济周期运行理论”的派生。
明显地这种提法是一种挑战，笔者将在以下的叙述中予以详细说明。
在经济周期运行理论中，我们娴熟地运用投资（既包含实物投资也包含折旧投资）这一概念。现实中一个企业的投资来源可以分成两类：一类是自己本身对自己企业的投资，另一类就是“邀请”社会资金对自己企业的投资。而后一种，在明斯基的语境中，就是“融资”——措筹借入资金并合同约定之后如何偿付本息。所以，融资基本上就是投资的同义词！
不过，在明斯基的视野中，融入与偿付的运行环境充满着像空气一样的货币，而又由作为金融中介的商业银行等机构，“撮合”融资的供求双方。明斯基是位具有广泛实践的理论经济学家——曾担任圣路易斯（St. Louis）银行董事，同华尔街联系紧密，并有着丰富的银行业工作经验。他从观察和实践中提练出对冲性、投机性、庞氏性三种融资方式，并将它们与经济运行各阶段的特征联系起来，从中发现了金融不稳定这一事实，并提出投资融资周期理论。
同时，明显地受到金融工作实践的影响，明斯基的分析领域集中在“排他性”的金融市场中，并没有很好地解释经济和金融之间的明确因果关系。比如，他认为在经济复苏阶段，以对冲性融资占主导；在经济迈向繁荣阶段，出现投机性融资；在经济处于繁荣时期，庞式型融资者不断增加。在这三个阶段，似乎都强调是外力（经济处于的时期）决定着三类融资性质。但当转折的“明斯基时刻”，却是由金融脆弱的不稳定性导致金融危机，进而将经济拖入危机中。这时难免得出这样的结论：此时刻是三类融资性质的结构比例决定了经济进入危机阶段。
但是在我们的经济周期运行理论中，早已视所有货币为“无物”，经济运行环境仅是直接的实物产品形式——融入的是实物，偿付的也是实物。这样一来，任何金融中介，像银行什么的，视野中都没有必要存在，从而在分析的整个过程中，不会存在“排他性的金融市场”场景。
那么在视货币为透明的环境中，明斯基提出的三种融资方式，从实物角度又会呈现怎样形式，它们与经济运行各阶段能有什么关连？换一种说法就是，当我们从明斯基理论的视野中“剥去“货币后，经济又将呈现怎样的周期运行！
八、激励扩大再生产的对冲性融资
以下就是我们的分析。
“山崩海啸”后的经济是“满目疮痍”，但“累卵之危”的资产杠杆得到了彻底释放，企业记载在账面上的投资资产就是真实中的实物资产。此时经济航船起锚待行。
大家看图8，与上面描述情形相对应的就是，折旧投资曲线仍然“如山巍立”在上方，而实物利息曲线却已“石沉海底”于下方。为了更戏剧性刻画整个过程，我们假定经济航船的出发点位于图中的B点，也即折旧曲线与实物利息曲线在左下方的那个交点。此时，国民经济萎缩到极致，区区的总收入位于B位，产出的分配刚够第一轮再生产的折旧、必要的利息和雇佣工人的工资。
由于某种随机性的扰动，经济“航船”驶出B点。（补充一下，B点的性质是渐近不稳定，与充分就业处E点的渐近稳定性质恰好相反。）
图8
从B点启航，起始航道比较狭窄，说明此时生产力还较为低下，社会资金剩余不多，从而能作为融资的资金也就不多。更在于刚刚过去的经济危机让人心有余悸，对筹措资金这种“冒险行为”都还小心翼翼。此时此刻，企业会试探性地向社会融资。
那么，此时企业获得融资的性质属于三种类型的哪一类？让我们看下面的图9。
图9
图中，该时的经济体系状态位于G点。G点横坐标表示此时的总收入，纵坐标表示一分为五地分门别类分配，即：“折旧投资”、“净投资或偿付本金”、“新增消费”、“利息”、“工资”。这样分配的经济涵义为：已为下一轮简单再生产留足了“折旧投资”，也已为投资者（不管是实物投资还是折旧投资）付给了应得的“利息”，同时还为工人分发了应给的“工资”报酬，所剩下的“净投资或偿付本金”、“新增消费”两部分，由折旧曲线至利息曲线之间的那条垂直线段表示。
再看这线段上的G点，可上可下，说明对“净投资或偿付本金”与“新增消费”这两部分的分配，因它们之间为此增彼减关系，人们有一定的自由裁量权。
在此我们感兴趣的是“净投资或偿付本金”这一项。如果以前未有融资，则这一项可以作为净投资，以形成新的生产能力。如果以前曾经有过融资，融资成果所形成的生产力，就体现在当前G点的总产出上，所以目前应处于返本付息阶段。于是这一项即可用做偿付本金。（着眼于一国内部视野可能难以理解，但是当有外资投资的情况下就易于理解了。）
对冲性融资的定义是：获得的现金流，除足够应付现时和将来的利息支付承诺外，还有剩余。只要时日够久，可以归还全部本金。所以可以下结论说，G点处的融资就是对冲性融资。
当然，这时的G点是整个经济体系中的一个状态点，它代表的是所有企业的总和。换句话说，任何一个企业只要足够谨慎，都可以是对冲性融资者；也可以改口说，不管谨慎还是冲动，大多数企业的融资都可归于对冲性融资。
还需意识到，如果G点往下移动的话，压缩“新增消费”的同时，增加了“净投资或偿付本金”数额。正是这种变动提高了融资偿付的“安全系数”，使得冲动型融资者受到惩罚的可能性降低。
更由于经济总体环境的变化，扩大了他们“闪展腾挪”的余地，这更有利于融资者的冲动。其原因陈述如下。
让我们再一次回观图8，从B点“扬帆”后，夹于利息和折旧两条“大堤”的“水域”渐行渐阔，如果融资者激进地多多融资，由于“腾挪”余地变得更大，就能更快地获得更多收益（更多的“新增消费”和“净投资或偿付本金”），且受惩罚的机率也很低（“新增消费”和“净投资或偿付本金”之间此增彼减的主动权更大）。这种正向激励会引起更多的仿效，使得净投资的增长率增加得更快，伴之则是生产力发展得更快，就业水平增加得更多。在国民统计表上，可以看到GDP的增长率在加速。
就是在这一段行程中，要素投入者——资本家、工人、企业家收入均稳步增加——投资者获利最厚，工人家庭收入增加得最快，而企业家的利润也相应增多。这段时期经济“航船”一直加速航行在“黄金水道”中，是经济发展的黄金时期，也是社会收入类型从危机时形成最劣质的“平板”型，向“橄榄”型的转变过程。
只有当横穿越过图8中E”点（对应将来“明斯基时刻”位置）“航道”最宽处后，由于利息和折旧两条“大堤”的“水域”越来越窄，对本意想得到对冲性融资者的惩罚越来越频繁、越来越严厉，融资者才会变得越来越谨慎。
总之一句话，图8中，由折旧曲线和利息曲线囊括的整个“芒果”型区域，都是对冲性融资者“闪展腾挪”的天下。而真实经济运行留下的“航迹”里，散布着对冲性融资的“浪花”。
九、停滞在充分就业状态上的投机性融资
那么，什么时机和什么条件下投机性融资才是主流融资形式呢？回答为，就在图8的充分就业处E点上!
从《重构经济学》“十六、E平衡点附近的决策和后果”的叙述中，已经知道这个充分就业的E平衡点是一个渐近稳定平衡点，这句话相当于说，它像是一个“黑洞”，周围的任何状态，都会受它吸引，最终聚集于此处。
把它应用到融资这回事上来，则就是说，在图10中，当一个任意四边形把E点包围起来后，如图所示，四边形上的点必定向E点靠近并最终汇聚。
图10
1至2这条边上所有点代表的融资形式，对照上节的叙述，它们都应该是对冲性融资，所以它们总是向着扩大生产规模的四边形内部移动。
而3至4边上各点代表的融资形式，却是庞氏融资。之所以这么说，是因为这些点上的融资，即无法支付利息（在利息曲线之下），也无法留足折旧（在折旧曲线之上），双亏损导致下一步合理的行动是违约清算了事。这样一来，边上的点也就向着缩小生产规模的四边形内部移动。
2至3边上各点的融资，因为无法支付利息（在利息曲线以下），所以也是庞氏融资，结果必然是清算。暂时看起来，那些四边形内部而又靠近该边的融资还能够存在，这也可称该边上的点都向四边形内部前进。
1至4边上各点的融资，倒是可以支付利息（在利息曲线以上），但无法留存足够的折旧（在折旧曲线以上），下一循环的再生产无法保持原来规模，是缩小再生产，原融资形成的资产缩水，所以也是庞氏融资。
以上所取的四边形可大可小，但不管大小，上述位于四条边上各点代表的融资，造成的后果全都指向其内部。现在，只要把四边形缩小到仅“含”E点时，就说明所有可以“存活”的融资都聚集在E处了。
紧接着的询问：“E点处的融资会是三种中的哪一种？”
答案是：“它们都是投机性融资。”
在图10上，E点恰为利息与折旧两条曲线交汇相交点。经济学的含义就是，由该点表示的国民总收入，留足了折旧，支付工资，剩下全部用于归还融资的利息。不过这样一来，融资到期必须偿付的本金却是一星点儿都无法归还了。
当然，由于留足了折旧，后一轮的再生产就是简单再生产，产出的国民总收入仍停留在E处，上一轮的分配方式照抄可用。但当融资约定的还本期限一到，迫于无奈，只能采取借新债还旧债的方式来继续融资。
按投机性融资定义：获得的现金流足够应付现时和将来的支付承诺，但没有剩余。于是位于E点处的所有融资者面临无法归还本金的窘境，但可借新还旧。
这种生生世世永久循环的投机性融资方式，却也是合理的。因为数学上早就有公式证明：永久利息的流量收入，可以转换成一次性资本的存量收入。所以，融资双方应该都有兴趣也都有耐心，把借新还旧这种投机性融资方式不断延续下去。
不过，有条绳索正悄无声息、不动声色地渐渐绞紧！
十、利息不断“吞噬”本金造成庞氏融资
理想的“岁月静好”在现实中总是“随风而逝”。
注视图11，图中的E点是折旧曲线与市场利息曲线的交汇处，根据上节的结论，所有的投机性融资都汇集于此处，更精确地且不出错地说，三种性质的融资，其平均值聚集在此处。
图11
而还有前叙那种“利息‘吞噬’投资”机制，却正在使得图中那条由最小利息决定的曲线（虚线），会由于折旧投资的不断循环投入而连续上升，结果是不断逼近市场利息曲线（实线），直至贴合，以至于越过。
其机理在于，一个确定值的最小利息流量的永久收入，必然对应一个确定值资本存量的一次性最大收入。而再生产过程中的折旧投资也是投资，当折旧投资也需要融资以支持时，融资的规模会越来越大，相应支付最小利息的数量也越来越多；反之也成立。“神龟虽寿，犹有尽时”，于是，当那条最小利息决定的曲线（虚线）不断上升，最终与市场利息曲线贴合时，就是投机性融资规模的极限。
此时就是整个国民经济由盛而衰的转折点。
当进入下一轮再生产，人们还以融资方式充当折旧投资的投入时，这批融资的回报支付就会出问题，它质变为庞氏融资。
因为对这批融资的利息支付，已无法在成为“刚性体”的最小利息和最低工资中打主意，只能挤压下一轮的折旧投资，或者是变卖实物资产。而这两种支付方法的结果都导致国民生产总值下降。
当然，以上是对最后一份折旧投资而言，其余融资还都属于投机性融资，还是“岁月静好”。
人们啊，不要以为风暴尚在天边，离自己非常遥远。假以时日，它也将横扫到你们身上。
让我们看图12。当国民生产平衡点从E处移到E’点上时，一部分庞氏融资已经被清除，或者（合同期尚未到）待清除，所以E’点上集聚的仍为投机性融资。
不过，当再一次的折旧投资需要融资呢，再再一次呢？面临这样的前景，图中的E’点就如同“套”在折旧投资曲线中，被实物利息曲线“牵引”，“一步三回头地”向着决定性的E”点——明斯基时刻——“蹒跚”退行！
图12
十一、明斯基时刻——全部融资质变成庞氏并“爆雷”
国民经济状态，沿着折旧投资曲线向明斯基时刻退行期间，一路留下已经爆雷的或等待爆雷的庞氏融资。
当到达明斯基时刻，即图12中的E”点，为最后一份折旧投资的融资，将使得全体投机性融资瞬间都质变成庞氏融资。因为，此时此刻，图中的实物利息曲线再被抬高一丁点儿，竟使它脱离了折旧投资曲线。
这意味着，一方面，全部国民收入，已无法支付所有融资此时索要的所有利息，另一方面，人们即使变卖自己的全部“家当”——实物资产，也远远无法支付合同到期时必须偿付的本金。其原因在于，融资出借者的贷出本金，不光是形成实物资产的那部分，还包括历年来投入折旧投资的那部分。
这时，债务“天平”不是微微地倾转，而是像天平一端秤盘突然被取走重量级砝码时的瞬间倾倒。
从这个意义上说，只要清算，整个国民经济的所有资产都已资不抵债，全然破产。
如果此时企业再行融资，那么这样的融资就是心怀叵测的“庞氏骗局”！因为他们预先已经知道无法还债！
而在此前之所以被称为“庞氏融资”而不是“庞氏骗局”，是因为融资者本意是对冲性融资或投机性融资，这本意也为贷出资金者认同。这些融资此时变质为庞氏融资，却是形格势禁，非本意所为！
真实运行的经济环境中，银行作为金融中介，获得信息最为完整最为及时，所以也能最早“嗅觉”危机的到来。它们根据现实经济运行中，投机性融资者对本利偿付越来越力不从心，而且越来越多地转变成庞氏融资的事实，不得不为放贷可能违约的后果预作准备。一般而言，银行会提高风险准备金的比率，其中的三种方法，一是提高利息率，二是拍卖资不低债的资产，三是为控制风险而减少贷款，即惜贷。
提高利息率，相当于图12中，原来已抬高到临界点E”上的那条利息曲线，突然又向上提高了一段距离，这相当于，更多的投机性融资，瞬间质变成债务负担更重的庞氏融资。而又由于利息提高，对应资产价格下降，拍卖得到的现金将更少，结果更加重了债务偿付危机的严重性。还由于对融资者再也无法完整履行付息还本行为的疑虑，采取惜贷行为。这些都使得明斯基时刻“爆雷”时间提早，烈度加强。
我们可以判断的是，明斯基时刻，由于全体投机性融资全部转变成庞氏融资，并由对庞氏融资的清偿，由支付困难必然会导致一场经济危机。
十二、为什么说“经济周期运行”理论蕴涵“融资投资周期”理论？
以上，我们已经用“经济周期运行”理论，完整清晰地解说了明斯基创建的“融资投资周期”理论。
除此之外，我们还有如以下一些原因可以说明，是“经济周期运行”理论蕴涵“融资投资周期”理论，而不是“融资投资周期”理论蕴涵“经济周期运行”理论，也不是“经济周期运行”理论等价于“融资投资周期”理论。让我们来看看它们都是些什么？
一是，人们认定明斯基的分析仅仅集中在“排他性的金融市场”，并没有很好地解释经济和金融之间的关系。而“经济周期运行”理论的根基就是揭开货币面纱的实物型经济运行模型，而在此模型中可以清晰透视“融资投资周期”理论。
二是，明斯基分析中的资金杠杆比，是指自有资金与融资资金之比，即金融杠杆比，这也是目前流行的认识。但按照这种说法，经济危机爆发不至于如此猛烈。
因为，在明斯基时刻前那一瞬间，及时对全部融资进行彻底清算，因均为投机性融资，会发现此时债务仍旧平衡，理论上可以实现全面清算。在明斯基时刻前后那一瞬间，及时对全部融资进行彻底清算，虽然都转换为庞氏融资，但即使债务出现了不平衡，也仅是庞氏融资中一丁点儿的利息尚未支付，或者本金有那么一点点的缩水，这使得债务“天平”只会微微倾转，不至于爆发严重的经济危机。（“融资投资周期”理论的这个“漏洞”，似乎经济学家都没有意识到。有可能大家均无意识地认为在“明斯基时刻”，就应该要出现经济危机。）而明斯基在对金融不稳定过程的解释中，他含含糊糊地说结果取决于融资的结构特征、政府政策作用和中央银行作为。
但在我们的经济周期运行理论中，资金杠杆比，是指明斯基时刻实物资本加历年来积累的折旧投资，与全部实物资本之比，两者相差十分悬殊。如果清算，就如同“红巨星末期向心式大爆炸”，威力无比，而清算结果剩下的仅是“白矮星”一样的实物资产。这就是为什么经济危机爆发会如此猛烈，后果会如此严重的内在深层原因！
三是，“经济周期运行”理论不但提出“利息‘吞噬’本金”经济运行机制，用以描绘刻画“融资投资周期”理论。它还提出“利息‘蚕食’工资”机制，用于解释贫富为什么会分化、“橄榄型”社会如何向“沙漏型”社会转变等，而这些都是“融资投资周期”鞭长莫及的部分。
正因为以上还添加的三方面成果，所以我们可以大胆地断定，是“经济周期运行”理论蕴涵“融资投资周期”理论！
一個對沖基金經理的貿易戰策論
港股那點事中环陆羽茶室昨天
We Shall Fight
Dario Marianelli - Darkest Hour (Original Motion Picture Soundtrack)
“那美好的仗我已經打完了，應行的路我已經行盡了，當守的道我守住了。 從此以後，有公義的冠冕為你留存。”——題記
源自：港股那點事（ID:hkstocks）
作者：張子煒
2018年8月8日，就在我應格隆匯之邀，寫下這些文字的時候，中美貿易戰正式開打一個月了。兵法雲，知己知彼，百戰不殆。可是如今兵臨城下，大家好像還沒有弄清這個貿易戰到底打的是什麼？美帝的真正訴求是什麼？我們究竟是該亮劍挺身，還是應該韜光養晦呢？
先說結論：
中美貿易戰，躲不過，逃不掉，只能以打促和、徐圖後計。
這一上層建築背後的經濟根源在於：目前國際間的自由貿易模式只有少部分人獲益，從而加劇了各國國內的階層撕裂。這種來自底層大眾的不滿在經濟下行週期爆發出來，英國脫歐、特朗普逆襲、中美貿易戰都是其不同的表現形式而已。
貿易戰不會輕易結束，也不會因為某國政治事件（如美國大選）戛然而止，它的結束需要以各國國內分配機制的優化、階層矛盾的緩和為前提。在這之前，世界必然會繼續走向孤立主義。
既然妥協不得，我們只能正視困難，以打促和。在堅持開放的同時，將發展的重心放到改革上來，堅決解決存在於生產端與分配端的資源配置扭曲問題，行徑守道，靜待天下有變。
OK，下邉分三部分展開我們的邏輯：
1、假癡不癲：貿易戰打的是什麼？
2、蕭牆禍起：貿易戰的根源在哪里？
3、行徑守道：貿易戰走向何處？
1
假癡不癲：貿易戰打的是什麼？
要搞清楚這個首要問題，我們不妨梳理一下中美過招的這幾回合都發生了什麼：
表1 中美貿易戰大事記
值得注意的是，2018年7月24日，特朗普政府宣佈，向受到衝擊的美國農民提供120億美元的短期緊急援助。援助對象包括豆農、玉米等糧食作物栽種者、奶農和豬肉生產商，措施預計將在9月3日勞工節前生效。
7月25日，美國總統特朗普與歐委會主席容克當日舉行了會晤，並在記者會上宣佈，美歐雙方已就將致力於消除關稅和貿易壁壘達成一致，以緩和當前一觸即發的貿易戰緊張情緒。
特朗普說：“我們今天達成一致，首先將共同致力於努力實現零關稅、零貿易壁壘及對非汽車工業產品的零補貼。”他還表示，雙方同意暫停目前的關稅，歐盟也同意進口更多的美國大豆和液化天然氣。
也就是說，特朗普已經利用自己的胡蘿蔔加大棒策略，緩和了來自國內和國外的壓力，全力以赴投入到與中國的貿易戰中來了。
圖1特朗普政府對華貿易戰
究竟是什麼樣的深仇大恨，讓眾多專家口中“相愛相殺、彼此依存”了幾十年的“中美國”一朝反目，大打出手呢？
是貿易赤字嗎？當然沒有這麼簡單！
我們知道，貿易赤字的產生，本質上體現的是一個經濟體生產的產品和勞務的競爭力。補貼或者關稅能夠短期改變赤字水準，但長期來看於事無補。
實際上，我們本著巨大誠意，在幾輪談判中就此問題做出了很大讓步，同意採取一系列措施增加進口，幫助老美減少兩國之間的貿易赤字。但是至少從結果來看，這種假癡不癲的做法，果然還是沒有解決問題。
圖2美國財政赤字情況（1950-2018）
是價值觀嗎？這種解釋更牽強！
之前國內某大券商首席帶的這個節奏，在圈內外均引起軒然大波，本身就說明我們對這個問題的認識非常混亂。這種觀點是經不起推敲的，如果納上“投名狀”就能夠化干戈為玉帛，那我們不妨看看歷史上日美之間長達30年的貿易戰——實際上，企望從改革開放初期總設計師給我們指明的方向直接得到結論，無異於刻舟求劍。
這從方法論上恰恰犯了一個被首席自己批判的所謂“國人的思維誤區”——“喜歡類比”。要知道，1978年那個大夢初醒、百廢待興、經濟總量排在意大利、西班牙後面的中國，你盡可以去抱美帝經濟的大腿。
可事到如今，中國已經是工業鏈條齊整、專利申請世界第一、經濟總量不日將問鼎世界的巨大存在了，任憑你再怎麼扮清純無知、人畜無害，再怎麼說自己韜光養晦和平崛起，人老美又不是傻子，人家也得相信你不是嗎？
圖3富居深山有遠親
是修昔底德陷阱嗎？肯定是，但也不完全！
老美講人性，那麼修昔底德陷阱是符合人性的嗎？這個我們捫心自問一下即可知道。特朗普有個好品質，就是比較坦白，他說“America First”——那還有啥好自欺欺人的呢？
當然了，這個畢竟不是我們這篇文章要講的重點。咱好歹學過幾年經濟學，那就從經濟學帝國主義的角度來看看，為啥貿易戰是不得不戰。
圖4老大和老二的修昔底德陷阱
2
蕭牆禍起：為什麼會有貿易戰？
要弄清這個問題，還是讓我們從經濟學原理出發吧。反正大道理都是很簡單的，費不了您幾分鐘時間。
解釋經濟如何增長，最簡單最經典的，就是這個柯布-道格拉斯生產函數：
其中Ｙ表示產出（ＧＤＰ）增長；Ｋ為資本投入；Ｌ為勞動投入，可分解為勞動力數量和人力資本；Ａ為全要素生產率，它代表了產出中那些資本和勞動解釋不了的東東，這玩意兒怎麼理解呢？
你要生產，起碼需要兩件東西吧：一是資本投入，二是勞動投入，然後就可以生產產品、創造價值了。假設你的資本投入是1，勞動投入是1，那產出一定是2嗎？顯然不一定！假如產出是2.4，那麼這個全要素生產率A就是餘值0.4。
當然這裏不是很嚴謹，姑且讓我們這麼理解罷。
圖6你們又羡慕我優秀
當一個經濟體內部挖潛不容易的時候，開放馬上能貢獻更多的A：
於是，我們剛剛打開國門的時候，飽受國外強勢工會和“懶惰工人”要脅的美帝資本家都驚呆了：這裏太TM適合套利了：這裏的民工堆成山，這裏的土地幾乎不要錢，這裏的工會吃乾飯，這裏的環保沒人管……這簡直就是資本的天堂啊——於是各種投資、各種開廠、各種生產線都搬到中國來。
隨著產業集聚和規模效應的發酵，這種趨勢逐漸不可逆轉，最終造成了美帝本土的實體企業空心化。
圖7改革開放初期遍佈廣東和江浙地區的流水線工人
但是，開放經濟的最大問題在於，資本可以自由流動，可勞動力卻因為它的特殊性質很難自由流動。隨著國際貿易的展開，美國本土勞工不能參與到國際化的生產活動中，作為一個被拋棄的群體，他們的實際生活水準是下降的。
而反過來，因為他們（失業人口）的存在，中國大陸的勞工也永遠不可能具備跟資本家平等議價的能力。
那麼結論就很明顯了：開放經濟確實能增加A，但是這個A的絕大部分都會落到議價能力更強的資本口袋裏。這裏講的資本，可不僅僅是國外的資本，當然也包括國內那些擁有籌資投資能力的各路神仙。這些國內外的“精英”，在這輪國際化的過程中賺得盆滿缽滿，他們是國際化的真正贏家和忠實鼓手。
中國的勞工階層，雖然沒有占到A的便宜，但起碼獲得了更多的工作機會。而最慘的是美國的勞工階層，他們在這一過程中失去了一切……
這也能夠解釋為什麼佔領華爾街、為什麼特朗普逆襲、為什麼特朗普發動貿易戰後國內的支持率直線上升。
圖8特朗普政府經濟政策的平均支持率
美帝當然沒有偉大的共產黨代表工人階級說話。幸運的是，這些被侮辱與被損害的無產階級，用自己的選票聯合起來了，他們選出一個“背叛了自己階級”的“精英”作為自己的救世主。這個資本家說：
“讓美國偉大復興（Make America Great Again）”；
“我們會拿回屬於我們的工作……我們將遵循兩條最簡單的原則——買美國的商品，雇美國的工人（We will bring back our jobs... We will follow two simple rules --buy American and hire American）”
“我瞭解中國人，我從他們那賺了很多錢，我瞭解中國人思維（Iknow the Chinese. I’ve made a lot of money with the Chinese. I understand theChinese mind）”
大勢遂定！
圖9美國第45任總統特朗普
3
行徑守道靜待天下有變：貿易戰走向何處？
短期內，“殺敵一千、自損八百”的貿易戰肯定沒有贏家。但長期來看，貿易戰帶給美帝的可能是利大於弊，而帶給我們的可能將是更多挑戰。
長遠來看，全球化能夠優化資源配置，提高經濟發展的全要素生產率，毫無疑問是未來的趨勢。只不過，在國籍語言信仰甚至度量衡都沒有統一，在國內分配體系沒有調整、階級矛盾沒有調和的條件下，過早擁抱全球化，無疑是“步子大了，容易扯著蛋”。
對於美國，在集體往右轉的浪潮中，中美貿易戰可說是美帝底層民眾發起的革命，他們在這場博弈中，失去的只有鎖鏈，獲得的將是工作機會和生活尊嚴。美帝“精英”階層的短期利益可能會受損，但長期來看，精明的他們會在“效率”和“公平”之間權衡，向失血過多的一方傾斜，可能才是真正的長治久安之計。
對於中國，唯有繼續改革，方能共克時艱。
如果說我們是目前國際化的受益者，那麼很顯然我們就是這場革命的受害者。這點從貿易戰以來，股指疲態盡顯、人民幣大幅貶值就可以看出端倪。總量上來看，隨著美帝加息減稅，資本無疑會加速流向美國本土，而一部分工作機會無疑也會被搶走。客觀地看待並承認這一點，是我們解決問題的基礎。
兵書曰：“故善戰者，立於不敗之地，而不失敵之敗也。是故勝兵先勝而後求戰，敗兵先戰而後求勝。善用兵者，修道而保法，故能為勝敗之政。”
從息事寧人到假癡不癲，從遠交近攻到丟掉幻想之後的真刀真槍，時至今日，各方面的資訊表明政府對貿易戰的認識和應對也日臻成熟，但我們仍然能感覺到些許無助與被動。貿易戰，美帝“是故勝兵先勝而後求戰”，佔有先機。對於我們來講，是不得不打，而且求和不得。一味妥協儼如割地侍秦，抱薪救火。形勢如此，不可不謂困也。
楚漢相爭，項羽勢大，劉邦孤懸關中，之所以最後定鼎天下者，賴“明修棧道，暗度陳倉”之力頗多。
為今破解危困棋局之計，韓信當年的智慧，仍堪大用。
明修棧道，即以一種外人看起來近乎笨拙的辦法，在表面上示弱於敵。
這種示弱，是表面上的儘量不戰，避免“正面突擊”的無謂損耗。同時接受，甚至假貿易戰衝擊之名，刻意安排和利用一定程度的“經濟衰退”，主動內部調整，避免“剛”正面，甚至在供給已明顯過剩時還被迫放水加杠杆，貽害後世。
任何“剛”正面的想法，都是寄希望貿易戰速戰速決的思路。這不現實。貿易戰大概率是持久戰。
一旦接受一定的“衰退”，順勢調整，借勢卸力，則經濟困頓、國際收支、匯率、利率、貿易戰之困俱解，一切從容。
《天龍八部》中，破珍瓏棋局的第一手是虛竹下的，後面的手都是段延慶下的。但第一手下去，後面才豁然開朗，全解開了，後面的手可以說全是標準答案。唯有第一手，虛竹閉著眼睛以“自添滿（自殺一大塊解放全局）”的手段胡亂撞開。
這只是一個心結，如此而已。
段譽之敗，在於愛心太重，不肯棄子；慕容複之敗，在於權欲太盛，不肯失勢；惟獨虛竹慈悲為懷、了無牽掛、沒有執念。
當然，光靠“明修棧道”的示弱，不可能贏得最終勝利。最終的勝利，靠“暗度陳倉”。
那麼，我們的“陳倉”在哪里？
我們想到了當年諸葛亮給劉備的隆中對：“將軍欲成霸業，北讓曹操占天時，南讓孫權占地利，將軍可占人和。先取荊州為家，後即取西川建基業，以成鼎足之勢，然後可圖中原也。”
圖10隆中對：劉備集團的轉捩點
“人和”就是我們的陳倉。
那麼我們的“人和”是什麼呢？沒有了貿易順差的紅利，中國經濟只能依賴投資和消費這兩架馬車。好在，我們擁有世界最強的製造能力，同時也擁有世界最大的人口基數與消費市場。只要打通這任督二脈，時間才可能真正站在我們這一邊，我們不僅不會進退失據，甚至完全可以後來居上。
那麼連接這兩者的“陳倉”瓶頸在哪里呢？
投資低效+需求不足！
投資為什麼低效？生產要素沒有得到優化配置，1+1<2，全要素生產率低下；
需求為什麼不足？生活資料沒有得到有效配置，現行的分配體系限制了內需；
簡而言之，資源優化配置的問題，就是我們的阿喀琉斯之踵。
40年改革開放實踐檢驗出來的真理告訴我們，最好的解決方法，就是進一步發展市場經濟。
生產端，我們需要：
開放民企進入非關鍵領域、行業與國企展開競爭，信馬由韁，優勝劣汰，將供給側改革進行到底。民企解決了90%以上的就業，民企不活，經濟絕難有長期的張力與韌性；
“師夷長技以制夷”，全行業真正減稅減負，跟美帝搶資金搶技術、留人才留人心；
釜底抽薪，引入存量房地產稅，改變目前地方政府對土地財政的依賴，降低過高的土地使用成本， 釋放市場主體的活力；
改變目前行業補貼、轉移支付為主的產業引導模式，該生的生，該死的死，堅持市場化方法推進“三去一補”、“一帶一路”、“2025中國製造”等國家戰略。
分配端，我們需要：
改革收入分配體系，以資本、勞動、技術等生產資料的邊際貢獻為標準進行市場化的初次分配，切實保證私有產權不可侵犯，使得“有恆產者有恆心”；
以分配後的邊際效用改善為標準進行稅收和轉移支付等二次分配，不能挫傷市場主體的積極性；
對佔有過多社會資源的主體和經濟行為開徵資產稅、遺產稅、奢侈稅等，儘量保證市場競爭在起點公平的前提下進行；
“此心安處是吾鄉”，儘快建立完善的社保體系，解除民眾的後顧之憂，進而釋放內需。
事關國運，我們相信政府帶領人民攻堅克難的智慧與能力！如是，侍衛之臣不懈於內，忠志之士忘身於外，“修道而保法，故能為勝敗之政”，靜待天下有變，以圖後發制人。
圖11“風雨無阻創造美好生活”
4
尾聲
最後來說身邊事。
先來看一份來自我母校的最新報告：
“（中國）家庭債務問題其實已經非常嚴重，逼近家庭部門能承受的極限，對消費已形成擠出效應，致使消費增速連續7年下滑、企業經營活力下降並被動加杠杆，嚴重拖累了結構性去杠杆的進程和經濟發展。
更嚴重的是，該負面效應已經溢出到了企業和金融系統，加劇了企業經營不善和銀行系統脆弱性，加大了系統性金融風險和經濟下滑發生的概率。”
——田國強等：警惕家庭債務危機及其可能引發的系統性金融風險（2018.8）
我們知道，民間投資和民間消費的增速自2010年起就直線下滑，今年5月份的社會融資增速斷崖式下跌的消息也刷了屏。簡單說就是，老百姓真的沒錢了，這個問題，必須高度重視。
長期倚重投資拉動經濟的結果，導致經濟結構嚴重失衡；近年來，為了給投資效率底下、債臺高築的地方政府平臺解困，一波通過拉高房價把政府部門部分負債轉移到居民部門的操作，確實很成功，但也確實很傷元氣。
不管願意與否，貿易戰在這樣的環境中拉開帷幕，對我們在改革開放環境下成長起來的大多數人來講，確實是一次前所未有的挑戰。如果經濟下行，影響普通人的不僅是就業和收入，可能還包括資產價格下跌、營商環境更加困難，甚至會有一些社會矛盾出現。
所以，我們大家恐怕要做好勒緊褲腰帶過日子的心理準備。如果一定要有句忠言，那就是：降杠杆少負債，無論如何，給自己留個餘地，留個好心態。
十年前那個多事之秋，是80後成長為這個國家脊樑的成人禮；十年後，我們都已奔向不惑，成為各自家庭的頂樑柱。又一個多事之秋，於國於家，都要珍重，唯有奮鬥，庶幾無愧。
西北望長安，可憐無數山。青山遮不住，畢竟東流去。
天佑中華！
寫完此文已是2018年8月8日淩晨，寂靜夏夜，點點繁星，不知名的昆蟲在若遠若近處鳴叫——這是一塊生生不息的熱土。不知為何，心裏莫名覺得一陣輕鬆，霎時間將行文時的憂慮拋在腦後。
“那美好的仗我已經打完了，應行的路我已經行盡了，當守的道我守住了。 從此以後，有公義的冠冕為你留存。”
——《聖經》
主要參考文獻：
蔡昉，2018：《中國如何通過經濟改革兌現人口紅利》，《經濟學動態》第6期；
程惠芳、陳超，2017：《開放經濟下知識資本與全要素生產率——國際經驗與中國啟示》，《經濟研究》第10期；
羅德明、李曄、史晉川，2012：《要素市場扭曲，資源錯置與生產率》，《經濟研究》第3期。
Inaugural Address: Trump's full speech：https://edition.cnn.com/2017/01/20/politics/trump-inaugural-address/
World Bank（1998）, China 2020: Development Challenges in the New Century，Oxford University Press.
注：本文部分圖片來自互聯網
本文作者：張子煒，来源：港股那點事（ID:hkstocks），點擊本頁左下角可以繼續“閱讀原文”
近日，各地统计局陆续公布2018年前三季度经济数据，消费端的表现究竟如何？
21世纪经济研究院分析师通过对已公布数据的部分重点城市进行梳理后发现，尽管各地的社会消费品零售总额增速较去年同期均有不同幅度的下滑，但消费升级趋势明显；与此同时，各地的网络零售增长显示出远快于传统线下零售的态势。
另一方面，21世纪经济研究院分析师也注意到，汽车作为过去对社会消费品零售总额拉动作用较大的商品，今年销售低迷，这反映到地方经济数据中，则表现为国内部分城市的汽车销售和生产数据均出现明显下滑。
新消费业态增长迅速
截至目前，全国有包括北京、上海、杭州、广州、成都、苏州、武汉、西安等城市公布了三季度经济数据。
就社会消费品零售总额而言，上海、北京和广州高于6000亿元，其中上海以9244.01亿元居全国第一。在上述三地之外，21世纪经济研究院分析师统计的城市中，皆未超过5000亿关口，其中成都和武汉分别为4947亿元和4863.40亿元，是第二梯队中的领先者。
在增速方面，今年前三季度有三座城市的增速高于10%，分别为成都、西安和武汉，皆为中西部城市。若与2017年同期数据对比，则可以发现各地的社会消费品零售总额增速均有不同幅度的下滑，同时，2017年1-9月社会消费品零售总额增速超过10%的城市达到5座。
是什么原因导致了今年前三季度多数城市出现社会消费品零售总额下滑？通过对具体消费数据分析后，21世纪经济研究院分析师得出如下结论：
第一是消费规模不断扩大，而导致的增速降低。上述城市中，除西安外，2017年的GDP皆超万亿，而2018年前三季度上述8个城市社会消费品零售总额已经达到了4.59万亿，在GDP规模和消费市场规模不断扩大情况下，增速有所降低是正常表现。
第二是今年以来汽车销量的下降，对社会消费品零售总额的增长有拖累作用。第三是随着管理层对房地产的宏观调控，部分地区的商品房销售增速回落，这对于住房相关消费品，如家具家电等的销售亦有影响。
但与此同时，各地统计局公布的消费数据却显示，随着实物消费提档升级、服务消费扩容，新消费品种快速发展，且这一趋势在东中西部城市均有所体现，总体而言，主要商品包括：通讯器材（手机）、体育娱乐用品和中西药品。
东部如广州，该市统计局通过对今年前三季度的地方数据进行调查后表示，“消费需求的品质化趋势增强，限额以上化妆品类零售额增长27.2%，通讯器材类、体育娱乐用品类商品零售额分别增长15.4%和11.3%。”
中部城市以武汉为例，统计局数据显示，全市前三季度消费升级类商品保持较快增长，其中，通讯器材类增长41.2%，家用电器和音像器材类增长24.4%，中西药品类增长20.7%。
而内陆地区“最爱消费”的城市成都，其三季度数据中也体现了上述趋势：“升级类商品快速增长，中西药品类、金银珠宝类、体育娱乐用品类商品限额以上零售额分别增长19.2%、13.1%、13.0%。”
另一方面，前三季度，各地线上消费势头不减，且不少城市的网络零售增长显示出远快于传统线下零售的态势。
如杭州市前三季度限额以上批发零售企业通过公共网络实现的商品零售同比增长33.9%，快于全市平均商品零售24.4个百分点。而武汉市前三季度的社会消费品零售增速为10.4%，但网络零售额增速却高达34.6%。
而西安市的限额以上企业（单位）通过公共网络实现商品零售额246.11亿元，占全市限额以上零售额比重为12.0%；同比增长43.5%，增速快于全市限额以上零售额33.3个百分点。
对这一现象，21世纪经济研究院分析师认为，网络零售作为新型的消费形态， 未来对于社会消费品零售市场的带动作用将越来越明显，这是随着我国电信业、物流业、软件业、支付业等多行业不断进步的必然结果。预计随着11月电商购物节的到来，今年全年的通过公共网络实现的商品零售额占比将进一步提升。
汽车销售持续低迷
在网络零售业不断发展的同时，今年前三季度所出现的另一些消费变化，也值得注意。
21世纪经济研究院分析师通过对国内多个城市的汽车和石油制品零售额进行统计，发现这两类行业呈现出“冰火两重天”态势。
以天津市为例，前三季度，石油及制品零售保持快速增长，限上石油及制品类零售额增长15.6%，拉动天津限上零售额增长2.5个百分点。
同时，天津的汽车零售持续低迷。1-9月，限上汽车零售额同比下降14.7%，降幅较上月扩大1.8个百分点，影响天津限上零售额下降5.3个百分点。
杭州市亦出现同样情况，1-9月石油零售累计实现零售额271亿元，增长16.8%，增速较上年同期提高4.4个百分点。但汽车消费观望情绪却较浓。9月，全市实现汽车类商品零售额81.6亿元，同比下降9.8%。1-9月全市累计实现汽车类零售667亿元，同比仅增长2.4%。
21世纪经济研究院分析师认为，石油零售业的不断增长，主要与油价上涨、国内汽车保有量不断增加有关。
汽车销量下滑，对以汽车为支柱的部分城市的经济产生了拖累作用，其中包括天津、重庆和武汉。
天津市今年的汽车销量持续下滑。天津市2018年一季度的汽车零售增幅回落，限上汽车零售额增长0.1%，比2月回落2.8个百分点。
二季度，汽车零售降幅扩大。1-6月，天津限上汽车零售额下降10.9%，降幅比上月扩大6.2个百分点，下拉全市限上零售额3.7个百分点。1-8月，汽车零售额下降12.9%，降幅较上月扩大0.2个百分点，影响天津市限上零售额下降4.6个百分点。
重庆市是国内汽车行业的主产区之一，1-7月，重庆的汽车产量133万辆，下降14.7%，而1-8月，重庆的汽车产业仍未有改观，不仅增加值下降11.3%，增长贡献率为-142.2%；汽车产量的下降幅度扩大到17.7%。
武汉市统计局发布的2018年1-8月工业数据中，五大汽车整车厂中，除东风本田增长13.0%外，其余上汽通用、神龙汽车等4家负增长，其中东风雷诺、东风乘用车增加值排名跌出武汉市的企业增加值贡献率前20强。
值得注意的是，汽车在武汉市的38个行业中的工业利润率贡献居首，以有数据统计的2018年上半年为例，武汉市今年1-6月汽车制造业主营业务收入仅比上年同期增长1.4%，回落19.5个百分点，低全国9.2个百分点，利润下降4.9%，回落30.3个百分点，低全国9.8个百分点。
对于上述现象，21世纪经济研究院分析师认为，汽车销量的下降，除了有因国内汽车保有量不断增长的因素外，汽车消费结构的升级亦是重要因素，如一个重要表现是国内基本乘用车滞销，SUV等多功能车以及新能源汽车销量提高等。
而由于汽车产业的复苏对国内经济增长起着举足轻重的作用，国务院办公厅在9月24日发布的《完善促进消费体制机制实施方案（2018—2020年）》中，也提到了“促进汽车消费优化升级”，如继续实施新能源汽车车辆购置税优惠政策，实施汽车销售管理办法，打破品牌授权单一模式，鼓励发展共享型、节约型、社会化的汽车流通体系等。
在上述背景下，21世纪经济研究院分析注意到，多个城市开始主动求变，以顺应市场需求。如新能源汽车产业被多个城市所重视，并列为未来的重点发展产业。但汽车消费市场未来究竟会有怎样的走势，仍需要进一步观察。
作为经济运行的先行指标，10月份PMI回落显示经济下行压力有所加大。10月制造业PMI回落至50.2%，创2016年8月以来新低，表明制造业虽然仍然在扩张，但是增速已经放缓。 制造业PMI主要指标普遍下降，需求增长放缓已经传导至生产端，生产和需求指数都出现明显回落；主要原材料购进价格指数和出厂价格指数均有回落，但是两者差距有所扩大，将影响企业利润增长及给下游企业带来更大压力。
10月，非制造业商务活动指数为53.9%，比上月回落1.0个百分点，表明非制造业继续保持增长态势，增速有所放缓。不少服务业仍然保持较快增长态势，但是由于市场发生变化，资本市场服务、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数继续位于临界点以下，业务总量有所回落。值得关注的是，在稳投资政策的推动下，基建投资力度加大，这使得建筑业景气度上升，并且这种态势将延续。（张星）
10月制造业PMI再度下滑，逼近荣枯线。
国家统计局10月31日公布的数据显示，今年10月份中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，环比回落0.6个百分点，尽管这一数字连续27个月位于50%以上，但已创下2016年8月以来低点。
13个分项指数中，除生产经营活动预期指数与上月持平外，其余12个指数全线下降。这意味着制造业景气状况全面走弱，经济面临较大下行压力。
需求放缓正向供给端传导
2018年10月份，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.2%，比上月回落0.6个百分点。
国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河表示，10月份，受“十一”长假和外部环境复杂多变等因素影响，制造业供需出现一些波动，制造业PMI因而出现了回落。不过他指出，PMI仍位于扩张区间，制造业基本面总体平稳。
10月31日，国家信息中心经济预测部副主任王远鸿告诉21世纪经济报道，作为一个经济预期指标，制造业PMI在9月出现回落的基础上，10月份再次出现了明显放缓，这反映了市场信心较为低迷。
“近几个月来，需求端持续低迷，10月的数据显示，需求的放缓正向供给端传导，两者双双下行，宏观经济近期也逐期回落，这在一定程度上影响了制造企业的信心。”
10月五大主要分项指标全线回落。当月新订单指数为50.8%，比上月回落1.2个百分点，反映外部需求变化的新出口订单指数为46.9%，相比上月回落1.1个百分点；与此对应的是，生产指数为52.0%，比上月回落了1.0个百分点。
对于需求的回落，王远鸿认为，首先是来自外部冲击，受贸易摩擦和外部不确定性因素的影响，10月进出口景气度均有所回落。一方面，中美贸易摩擦仍在持续，会直接影响部分出口订单；另一方面，全球经济也存在诸多不确定性，近期IMF等国际组织均下调了今明两年世界经济增长预期。
在交行金研中心高级研究员刘学智看来，订单指数和库存指数下降，是制造业PMI下降的重要原因。受到外部环境复杂多变的影响，制造业三大订单指数全线下降，在手订单和新出口订单指数降至44.3%、46.9%，都为近三年低点。
他表示，需求减弱导致企业补库存意愿进一步下降，原材料库存指数下降至47.2%，为2016年7月以来低点。在手订单下降导致企业生产动力减弱，生产指数由此也下降1个百分点至52%。
中国物流信息中心专家文韬指出，10月份，受环保政策的影响，部分行业供给增速有所降低。部分行业开始进入淡季，市场需求扩张节奏也有所趋缓。但整体来看，生产指数与新订单指数仍保持在50%以上，这为国内经济增长提供了支撑。
“受在供需扩张的带动下，10月份企业原材料采购保持扩张，采购量指数为51%，小幅下降0.5个百分点，连续8个月保持在51%以上，表明企业备货较为积极。采购扩张以国内份额为主，进口量持续缩减，进口指数为47.6%，连续5个月下降。”
下游企业压力增大
价格指数也均有所回调。10月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数为58.0%和52.0%，分别比上月回落1.8和2.3个百分点。
赵庆河表示，这表明价格上涨的压力有所缓解。但主要原材料购进价格指数和出厂价格指数差值扩大到6个百分点，表明制造业原材料采购价格涨幅继续超过产品出厂价格，影响了部分企业的效益增长。
文韬表示，从市场来看，进入10月份以来，大部分重要生产资料价格虽然仍保持上涨趋势，但上涨幅度降低，其中能源价格出现分化，煤炭价格小幅上升，原油价格回落。总体来看，能源和原材料价格增速降低有望缓解企业成本压力。
王远鸿则表示，尽管价格有所回落，但上下游行业价格分化依旧持续，10月下游行业回落幅度大于上游，这导致中下游行业成本依旧较高，其利润受到挤压，影响了制造企业的生产积极性。
今年前三季度，工业生产者出厂价格比去年同期上涨4.0%，而工业生产者购进价格则上涨了4.5%。
10月31日，中国社科院工经所工业运行研究室副研究员张航燕接受21世纪经济报道采访时表示，当前上下游制造业结构性分化明显，上游行业的价格上涨主要由于去产能、环保收紧带来的供给收缩，以及行业周期的回暖，这种涨价会向中下游传导，然而，下游行业涨价也面临着供需平衡的硬性约束。
不同规模企业的景气度也出现明显分化。10月大型企业PMI为51.6%，比上月回落0.5个百分点；中、小型企业PMI为47.7%和49.8%，分别比上月回落1.0和0.6个百分点，低于临界点。
王远鸿表示，这种分化首先与企业抗风险能力有关。在经济下行期，中小企业产品结构比较单一，融资和抗风险能力也相对更差，外部环境发生变化时，所受影响比较大；对大企业来说，由于产品覆盖范围广、产业链配套完整，“东方不亮西方亮”，有更大的空间来辗转腾挪。
其次，他表示，这也与不同规模企业的行业分布有关。“上中下游都有大型企业，但是中小企业特别是民营小型企业更多是处在产业链的下游，当前情形下，后者要面临更多困难。”
10月31日召开的中央政治局会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。
文韬表示，针对经济稳中有变的特点，上半年中央已提出“六稳”要求，制定了一系列政策措施。目前稳就业、稳投资、稳预期政策力度进一步加大，着力优化营商环境，支持民营企业发展、深化国企改革，提高微观经济主体活力，预计后期经济运行逐渐回归平稳，全年GDP增长6.5%左右具备条件。
瑞银报告指出，中国白手起家的亿万富豪拥有总财富的97%，而欧洲、中东和非洲白手起家的亿万富豪所持有的财富为57%，美国为69%。
财富之巅，各领风骚。
近期，胡润百富榜、福布斯富豪榜相继发布。10月26日，瑞银联合普华永道也发布了2018年全球亿万富豪分析报告。而富豪榜上名次、财富的浮沉，正成为社会经济变迁的折射。
瑞银发布的这份报告显示，2017年全球亿万富豪（指拥有超过10亿美元资产的人士）人数达到2158人，财富总额增长了19%达到8.9万亿美元。
这是有史以来最大增幅，平均每位亿万富豪拥有41亿美元财富。中国亿万富豪达到373人，财富总额增长39%增速全球最快。
21世纪经济报道通过梳理富豪榜及相关报告发现，尽管中国造富依旧保持强劲势头，科技、房地产、消费品和零售业三个行业成为驱动财富增长的主要力量，占总财富增长的62%。
但是，今年已经发生了诸多新的变化。中国供给侧结构性改革效果不断显现，房地产领域调控不断加码，资本市场动荡，部分高负债驱动企业风险暴露，明年富豪榜上的面孔和财富有可能出现大幅调整。
科技造富效应显著
瑞银报告显示，全球亿万富豪的财富巨幅增长主要体现消费品和零售业、科技、材料业和房地产四个领域。今年332位新晋的亿万富豪中，106位来自中国内地。中国内地科技领域富豪的财富增长47%，房地产领域增长51%，消费品和零售业财富增长54%。
2017年资本市场尤其是科技股的上涨，对富豪财富增长起到了重要推动作用。
瑞银财富管理投资总监办公室亚太区投资总监及首席中国策略师邓体顺指出，在全球范围内，如果去掉全球前十大市值科技公司股价上涨的影响，全球财富增长其实并不大，科技巨无霸的市值增长拉高了平均数。对于中国区域，科技公司市值基数本身就高，股价翻番也是财富增长的主要驱动因素。
普华永道中国金融业管理咨询主管合伙人张立钧也介绍，整个亚洲区域经济在过去几年都保持了快速增长。此外，亚洲地区的人口优势明显，带动零售、消费品增长，房地产市场持续升级；在科技领域亚太的投入已经超过美国等地，特别是区块链、人工智能领域，这些领域产生的市场动力强大。
十大富豪沉浮录
富贵险中求。
2018年胡润百富榜显示，前十名分别为阿里系马云家族、恒大许家印、腾讯马化腾、碧桂园杨惠妍、万达王健林家族、美的何享健家族、顺丰王卫、太平洋建设严昊家族、百度李彦宏家族、小米雷军、正威王文银家族。百富榜前三名与第四名之间的财富相差千亿元。
而去年，中国内地首富为许家印，财富2900亿元，尽管恒大销售仍然强劲增长，但许家印财富仍比去年缩水400亿。马云家族问鼎首富主要得益于蚂蚁金服估值上升，财富达到2700亿元。
互联网科技公司上市或市值增长的财富效应，在拼多多黄峥、美团点评王兴、字节跳动张一鸣、小米雷军是其中的典型代表。
区块链领域的上榜者也表现亮眼，共14位上榜者。胡润研究显示，比特大陆39岁的詹克团和32岁的吴忌寒分别拥有295亿和165亿财富。
梳理近十多年来的胡润百富榜，中国首富从玖龙纸业张茵、国美黄光裕、比亚迪王传福、娃哈哈宗庆后、三一重工梁稳根到万达王健林、恒大许家印再到阿里马云重回首富宝座，首富行业的变迁也成为中国经济发展中重点产业的一种映射。
福布斯发布的2018富豪榜统计数据按照10月12日的股价和汇率计算，与胡润百富榜相比较，就在近2个月的时间，上榜富豪的财富已经发生较大变化。前五名分别是马云、马化腾、许家印、王健林和何享健家族，杨惠妍跌至第六。许家印财富净值下跌最多。地产领域在2018年的调控正在进一步加强，这对于多年地产造富的动力将会产生一定影响。
福布斯方面介绍，由于股票下跌和人民币贬值，去年登上福布斯中国富豪榜的400位富豪，有超过3/4财富下跌，93人落榜，留在榜单上的富豪，有近1/3富豪财富下降20%甚至更多。
21世纪经济报道记者注意到，在2017年福布斯中国富豪榜上，东方园林何巧女夫妇225.1亿元排名第79位，而2018年榜单上已经缩水至89亿元跌落至242位。2017年以344.2亿元排名41位的泛海集团卢志强，在2018年以240.1亿元排名下滑至73位。
白手起家占总财富97%
中国经济在改革开放40年中取得的快速增长，让一大批人通过商业模式、技术创新等白手起家积累起巨额财富。
瑞银报告指出，中国白手起家的亿万富豪拥有总财富的97%，而欧洲、中东和非洲白手起家的亿万富豪所持有的财富为57%，美国为69%。
也正因为如此，中国富豪的财富波动相对较大。2017年，中国新晋106位亿万富豪，同时有51位落榜。2016年，中国有34人跌出榜单，占当年全球跌出榜单的亿万富豪总数的43%。
胡润百富榜截至今年8月15日的统计数据显示，有456人落榜，成为百富榜发布二十多年来落榜人数最多的一次。主要原因是股市跌了近20%。
张立钧认为，一方面，在统计口径上，中国许多新晋亿万富豪的财富在10亿美元多一点的区间，一些波动就会导致跌下榜单。此外，许多中国富豪还是创富第一代，还在追求更多资产的增长，相对年轻，风险偏好也较高。再加上中国经济处在结构性转型中，产业变动较大。
胡润百富方面也指出，今年落榜的企业家主要来自传统制造业，大多数因为A股上市公司股价下跌，还有一部分因为企业债务危机，出现流动性资金困难等原因而落榜，此外，有多家公司的上市公司股权因债务问题被司法冻结。例如，肖文革创办的印纪传媒上市公司资产被司法冻结，今年落榜；王广西创办的永泰也因债务危机导致流动性资金困难。
在展望明年财富增长趋势时，张立钧表示，全球经济的风险正在上升，企业和资产价值的风险也在增加，富豪的财富也将面临很大的不确定性。美国正在经历史上最长的牛市和创纪录的经济扩张。另外,中美之间贸易的紧张局势，包括欧洲如意大利、英国等市场波动。
10月31日，国务院办公厅公布的《关于保持基础设施领域补短板力度的指导意见》（下称《指导意见》）指出，要坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度。
围绕脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等九大重点领域短板，《指导意见》要求加快推进相关项目落地。
《指导意见》要求加强地方政府专项债券资金和项目管理，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度，合理保障融资平台公司正常融资需求。金融机构不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。
同时，也要防范化解地方政府隐性债务风险和金融风险，《指导意见》要求坚决避免盲目投资、重复建设。规范地方政府举债融资，管控好新增项目融资的金融“闸门”，牢牢守住不发生系统性风险的底线。
10月31日召开的中共中央政治局会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。中国经济正在由高速增长阶段转向高质量发展阶段，一些政策效应有待进一步释放。会议要求，以供给侧结构性改革为主线，坚定不移推动高质量发展，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策。
加大在建项目资金支持
《指导意见》称，今年以来整体投资增速放缓，特别是基础设施投资增速回落较多，一些领域和项目存在较大投资缺口，亟需聚焦基础设施领域突出短板，保持有效投资力度，确保经济运行在合理区间。
今年前三季度，全国固定资产投资（不含农户）483442亿元，同比增长5.4%，几乎呈现逐月回落的态势。
10月31日，国家发改委宏观经济研究院投资体制政策研究室主任吴亚平告诉21世纪经济报道记者，当前中国经济面临不小的下行压力，三驾马车中出口面临巨大的外部挑战，消费的增长也面临瓶颈，今年以来投资也不断放缓，在此背景下，基础设施是补短板的重点领域，也有利于稳定投资。
他强调，稳投资并不意味着发力刺激经济，其着眼点在于通过补短板来推进供给侧结构性改革，发挥有效投资对优化供给结构的关键性作用。
《指导意见》要求，加强重大项目储备，依托国家重大建设项目库，分近期、中期、长期三类储备一批基础设施等重点领域补短板重大项目，形成项目储备和滚动接续机制。
同时，加快规划选址、用地、用海、环评、水土保持等方面前期工作，加大征地拆迁、市政配套、水电接入、资金落实等推进力度。保障在建项目顺利实施，避免形成“半拉子”工程，避免资金断供、工程烂尾，防止造成重大经济损失、影响社会稳定，有效防范“处置风险的风险”。
在融资方面，《指导意见》要求加强地方政府专项债券资金和项目管理，地方政府建立专项债券项目安排协调机制；同时，加大对在建项目和补短板重大项目的金融支持力度。对已签订借款合同的必要在建项目，金融机构可在依法合规和切实有效防范风险的前提下继续保障融资。
《指导意见》指出，要合理保障融资平台公司正常融资需求。金融机构要在采取必要风险缓释措施的基础上，按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，不得盲目抽贷、压贷或停贷，防范存量隐性债务资金链断裂风险。
吴亚平表示，中国在稳投资的同时也更注重严控地方隐性债务等金融风险，基础设施补短板可考虑引入基础设施产业基金等方式，在具体操作上进一步规范。
“这一方面需要从源头上论证项目的可行性，判断好项目是否必要，是不是经济发展的短板；另一方面，在建设规模不能贪大求全，判断好建设标准是否太高，控制超规模、超标准项目。”
补短板不只是“铁公基”
在脱贫攻坚、铁路、公路水运、机场、水利、能源、农业农村、生态环保、社会民生等领域，《指导意见》设置了九大重点任务。
吴亚平表示，虽然并非所有纳入九大领域的项目都属于基建短板，具体项目仍需要具体分析，但九大任务指出了下一步基建稳投资的具体方向。
他表示，此次文件中提到了不少具体项目，“据我了解，这些项目在前期研究中可行性比较高，准备工作扎实，有些项目甚至已经开工，所以有条件加快开工与建设。”
铁路上，《指导意见》以中西部为重点，加快推进高速铁路“八纵八横”主通道项目，拓展区域铁路连接线，加快推动一批战略性、标志性重大铁路项目开工建设。推进京津冀、长三角、粤港澳大湾区等地区城际铁路规划建设。
公路、水运上，加快启动一批国家高速公路网待贯通路段项目，加快推进三峡枢纽水运新通道和葛洲坝航运扩能工程前期工作，加快启动长江干线、京杭运河等一批干线航道整治工程。
机场方面，加快北京大兴国际机场建设，重点推进一批国际枢纽机场和中西部支线机场新建、迁建、改扩建项目前期工作，力争尽早启动建设。
水利领域，推进引江济淮、滇中引水、珠江三角洲水资源配置、碾盘山水利水电枢纽、向家坝灌区一期等重大水利工程建设。
能源方面，进一步加快金沙江拉哇水电站、雅砻江卡拉水电站等重大水电项目开工建设，推动实施一批特高压输电工程。
除了传统的“铁公基”之外，脱贫攻坚、农业农村、生态环保、社会民生等也成为基建补短板的重点任务。
《指导意见》要求，深入推进易地扶贫搬迁工程，大力实施以工代赈；扎实推进农村人居环境整治三年行动，支持农村改厕工作，促进农村生活垃圾和污水处理设施建设。
同时，《指导意见》支持城镇生活污水、生活垃圾、危险废物处理设施建设，加快黑臭水体治理。支持煤炭减量替代等重大节能工程和循环经济发展项目；推进保障性安居工程和城镇公共设施、城市排水防涝设施建设。加快推进“最后一公里”水电气路邮建设。
吴亚平表示，这一意见重要的特点在于目标导向，其目的不仅仅在于推动一批具体的项目落地，更在于长期目标的实现。“从到2020年全面建成小康社会这个长期目标来讲的话，扶贫、农村农业、生态建设等都是亟需补齐的短板。”
实际上，今年以来，农业、环保、民生等短板领域的投资保持着快速增长。
国家统计局投资司副司长李俊波介绍，今年前三季度，第一产业投资同比增长11.7%，生态保护和环境治理业投资同比增长33.7%，社会领域投资同比增长11.8%，均明显高于整体投资增速。
11月5日至10日，首届中国国际进口博览会（下称“进博会”）将在上海举行。对马来西亚来说，这将是一次推广本国优势产品、增加对华出口、优化对外贸易结构的好机会。
10月21日至25日，中国—东盟中心组织中国记者团前往马来西亚，深入采访中马双方经贸合作现状。10月23日，马来西亚贸工部双边经贸关系司司长巴赫瑞（Datuk Bahria Mohd Tamil）在接受21世纪经济报道等媒体联合采访时表示，马来西亚高度重视中国进博会，进博会是中国与各国进一步加强贸易合作的新起点，它证明中国并不“自私”，中国足够强大并愿意与其他国家共享发展机遇。
根据马方最新统计数据，截至2018年8月，中国继续保持马最大贸易伙伴、最大进口来源地地位。与此同时，中国超越新加坡，成为马最大出口目的地。“至此，我国扩大进口的效应在对马贸易中充分显现。”10月24日，中国驻马来西亚大使白天接受21世纪经济报道记者采访时说。
同时，记者获悉，马来西亚政府代表正与大疆接洽，商讨投资意向。马来西亚总理马哈蒂尔8月访华之后，两国进一步明确了加强经贸与投资合作的意愿。当时除签署数项农产品进口协议，马哈蒂尔还到访阿里巴巴和大疆等科技企业，希望提升两国间科技合作。
此外，被搁置的东海岸铁路项目也在商讨中。马来西亚财政部部长林冠英24日接受记者采访时表示，中马双方正积极谈判，虽然尚未找到合适方案解决现有问题，但“我们并没有放弃”。
林冠英认为，不管是贸易还是投资，中马关系在目前稳步发展的同时，仍有不断深化的空间。马来西亚希望双方联系更紧密，加强人文交流、吸引更多来自中国的商业投资。“虽然马来西亚是一个小国，但我们可以成为东盟的门户，我们说（东盟）所有的语言，与东盟中所有邻国都有良好关系，我认为我们完全可以担当这样的角色。”
优化出口产品结构
近年来，中马双边贸易水平稳步提高，贸易总额保持增长态势。据中国驻马来西亚大使馆向21世纪经济报道记者提供的数据显示，今年1至9月，中马双边贸易额为806.6亿美元，同比增长15.8%。中国对马出口331.9亿美元，增长12.3%，自马进口474.7亿美元，增长18.4%。总的来说，中国自马进口增速高于贸易整体增速。
在马来西亚走访期间，多位受访者均对21世纪经济报道记者表示，进博会是中国主动向世界开放市场的重大举措，是中国支持经济全球化和贸易自由化的实际行动，将为马来西亚扩大对华出口提供机遇，也为马来西亚产品打开了通往世界的更广阔窗口。
记者获悉，为参加进博会，马方组成了50人的政府代表团，参展的马来西亚企业超过100家，马来西亚贸工部部长将亲自率团前往上海。巴赫瑞还对记者透露：“为了参加（进博会），我们的部长还临时推掉了另外一个重要活动，可见对进博会、对中国是多么的重视。”
记者向多位马来西亚贸工部人士采访求证时得知，马来西亚欲参加进博会的企业很多，具体名单尚未敲定，贸工部正在筛选具有代表性和吸引力的企业前往中国。“预计马来西亚企业除了展示具有国别特色的食品及农产品外，还将参展服务贸易、医疗器械及保健、智能及高端装备等领域，包括速冻机器、过滤器、智能牙刷等产品。”白天在接受21世纪经济报道记者采访时表示。
进博会或为马来西亚优化出口产品结构带来新机遇。目前，马来西亚出口商品仍以机电制造、石油和化工制造产品等为主，正想进一步调整出口产品结构，提升对华贸易质量和层级。“除了我们本身具有优势的消费品、食品外，我们这次特别注重宣传推广高科技产品，包括人工智能和物联网等产品类别。医学制药方面，我们的产品其实也相当有优势。”10月23日，马来西亚贸工部“一带一路”小组秘书长Unny Sankar Ravi Sankar对21世纪经济报道记者表示。
白天则对本报记者说，随着中国国内经济结构转型升级，消费升级和供给提质需求越来越迫切，技术装备、农产品、资源性产品、日用消费品、医药和康复设备、养老护理设备进口，以及研发设计、节能环保、环境服务等新兴产业都将成为双边贸易新的增长点。
与大疆探讨合作可能
投资方面，近年来中国在马来西亚投资向好。新加坡星展银行（DBS Bank）数据显示，2017年中国对马直接投资为23.6亿美元，占马来西亚外国直接投资（FDI）总额的7%，在其投资来源国中排名第7。2018年，中国在马投资加速，1至3月马来西亚共批准中方主导项目21个，总投资达38.5亿马币。
今年5月，马哈蒂尔再次出任总理，外界一度猜测马来西亚投资经商环境或会受到影响。但8月马哈蒂尔进行了引人瞩目的访华之旅，明确表示马来西亚欢迎中企投资，尤其是能给马来西亚带去高新技术、高收入工作机会的投资。
白天对21世纪经济报道记者表示，近期已有7家中国企业表示要在马来西亚投资的意向，全球最大监控摄像头企业海康威视已决定在槟城设立办事处，另有一家白卡纸制造企业也已在马来西亚签约购地。“我认为，下一步还会有更多中国企业到马来西亚来，尤其是民营企业在马来西亚的投资前景还是很大的。”
记者获悉，追随阿里巴巴等科技巨头的步伐，目前大疆也正与马来西亚政府接洽，商讨合作可能。林冠英向21世纪经济报道记者证实：“我们进行了初步的、探索性的讨论，这的确是我们感兴趣的一个领域。我们将派一个队伍去中国，进一步研究和大疆合作的可能性，研究其现有的技术，看他们是否有兴趣来马来西亚投资。马来西亚可以为这样的企业提供很多机会。”
他承认，科技企业的入驻在为马来西亚带来技术、创造机遇的同时，也向本土企业提出了挑战。“的确，阿里巴巴实力太强了，一些本土的中小企业感受到了压力，这也是我们担心的一个问题。不过，往好的方面看，这些马来西亚公司可以向阿里巴巴学习，也可以从其广阔的网络中获益。作为政府，我们也将寻找机会，帮助这些中小企业。”
除了欢迎科技企业入场，马来西亚也希望吸引更多旅游基础设施建设投资。旅游业是马来西亚支柱产业之一，但一些旅游资源丰富的地区仍待开发。记者走访发现，沙巴岛便鲜有高端酒店与海上游乐设施。“我对中国企业的建议是，尽量找到一个当地合作伙伴，这样项目更容易完成。因为投资旅游项目必须先了解市场，旅游设施要吸引各种类型的游客，包括西方国家、中东国家和东盟国家的游客等，而不仅仅是中国游客。”林冠英对21世纪经济报道记者表示。
东铁项目仍在谈判中
至于各方关注的东海岸铁路项目，林冠英在接受采访时强调，项目只是暂时搁置，并未放弃。他说，这个项目规模巨大，现在主要面临两个问题：一是报价高，马来西亚政府负担不起建设费用；二是项目带来的环境问题仍未找到有效解决方案。
“如果这两个问题能解决，我们会继续推进，但如果解决不了，我们将别无选择，只能将其取消。如果马方负担不起费用，却仍然强行推进这个项目，这对中方也不公平。现在有关谈判仍在进行，中国公司是很厉害的谈判对手。”他说。
对于双方将采取何种措施解决上述问题，林冠英没有给出具体细节。他对21世纪经济报道记者表示，马方对新的建议保持开放态度。“我们也已经有了一些想法，但是我认为还是需要进行进一步的调整。我们还没有放弃谈判，如果我们想放弃的话，早就放弃了，不会拖六个月。目前，我认为双方都有继续谈下去的诚意，都希望能妥善处理这一问题。”
养老、医疗、失业、工伤、生育，这五大社会保险中，首个被明确降费的险种是养老保险。
10月31日，人社部召开的第三季度新闻发布会上，该部新闻发言人卢爱红表示，人社部将落实国务院常务会议关于研究提出继续降低社保费率具体办法的要求，会同有关部门研究制定降低养老保险费率具体方案。
养老保险是五大险种中占比最高的，各地企业缴费费率从14%到20%不等。根据人社部副部长游钧此前透露的数据，2017年企业养老保险基金收入3.27万亿元，支出2.86万亿元，当期结余4187亿元，累计结余4.12万亿元。
卢爱红还表示，下一步，人社部将推进基本养老金投资运营，推动落实年金基金制度，稳步推进划转部分国有资本充实社保基金。
万亿养老保险费未上收
社保征管划归税务后，企业社保合规又多了一层“紧箍咒”。
10月16日，人社部公布的《社会保险领域严重失信“黑名单”管理暂行办法（征求意见稿）》提出，用人单位未按规参加社会保险且拒不整改的，将纳入“黑名单”，上传至当地和全国信用信息共享平台，在政府采购、交通出行、招投标、生产许可、资质审核、融资贷款、市场准入、税收优惠、评优评先等方面受限，联合惩戒期最高将达5年。
上述政策，都将促使企业的实际费率向偏高的名义费率靠拢，占多数的社保不合规企业将面临社保负担加重的压力。因此，社保降费呼声巨大。
两个月内，9月6日、9月18日、10月23日这三次国务院常务会议都明确，抓紧研究提出降低社保费率方案。
对此，目前管理着养老、失业、工伤保险的人社部10月31日表态，将会同有关部门研究制定降低养老保险费率具体方案。
养老保险是五大险种中企业和职工缴费最多的。东北某影视传媒集团的员工告诉记者，今年7月，她到手工资约为5000元，而养老金缴纳了1600多元，其中单位缴费超过1100元。据悉，当地的养老保险费率是全国最高的。
2016年5月1日开始，国务院实施了阶段性的降低养老保险费率政策，当时确定政策执行两年，今年4月底到期前政策继续延续一年。目前，各省（市、区）中，广东、浙江的企业养老保险费率最低，为14%，大部分省份在18%－19%，最高的上海、黑龙江等地为20%。
中国人民大学教授董克用向21世纪经济报道记者分析称，养老保险的征缴标准由缴费率和缴费基数决定，目前养老保险缴费率高而缴费基数不实。通过社保征管改革的机遇做实缴费基数，从而可以降低缴费率。
那么养老保险费率降低空间有多大？董克用表示，这取决于两个因素，财政补贴和基数做实的程度。测算基数做实后，征缴收入的增量，从而确定费率下调幅度。
根据社科院世界社保研究中心主任郑秉文的测算，以2017年为例，税务征缴导致的养老保险费增收规模在1.25万亿左右。
4000多亿养老金入市投资
而对于养老保险基金来说，更令人担忧的是，这种现收现付的制度，未来能否承受住老龄化加速带来的支付压力？
董克用表示，短期的3-5年内，养老保险制度不存在挑战，5-10年后将面临挑战，10年之后挑战加重。
“未来我国的老龄化程度将加速。养老保险参保人员中，参保职工与退休人员的比例将继续下降，制度压力增加。”董克用说。
为应对老龄化加速的挑战，中央一方面加强基本养老金的可持续性，一方面壮大企业补充养老、发展个人商业养老。
目前正在实施的基本养老金改革举措包括建立中央调剂制度，基本养老金投资运营，划拨国有资产充实社保基金等。
卢爱红表示，9月14日，人社、财政两部印发企业职工基本养老保险基金中央调剂制度实施办法（下称《实施办法》），目前正组织各地贯彻落实企业职工基本养老金中央调剂制度，并部署具体资金缴拨工作。
目前，这份《实施办法》尚未在网上公开。10月31日，一位知情人士向记者提供了这份文件。
据悉，《实施办法》共19条，规定了缴拨资金的确定、缴拨计划的下达、基金预算管理、中央调剂基金管理和组织实施等内容。
其中，部分中西部省份将得到适当照顾。2020年以前脱贫攻坚任务较重的中西部省份，若上解资金高于下拨资金，在攻坚任务完成前，暂按上解资金额核定下拨资金额，也就是说交多少发多少。
人社部负责按照预缴拨计划编制年度预算草案。草案经人社部审核、财政部审核并汇总编入中央本级社会保险基金预算、上报国务院后，经全国人大批准后执行。
中央调剂金按季度缴拨，纳入财政部开设的中央社保基金财政专户，实行收支两条线管理，专款专用。
另外，卢爱红表示，截至9月底，已有15省（区、市）政府与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额7150亿元，已到账并投资4166.5亿元。记者梳理发现，2016年企业养老金累计结余超千亿元的省份都已签署委托投资合同。
而在10月15日召开的新闻发布会上，国资委副秘书长、新闻发言人彭华岗表示，国资委开展划转社保基金的试点之后，目前三户试点企业已经划转国有资本200多亿元，相关产权变更登记已经完成，正在会同社保基金理事会修改公司的章程，办理工商变更登记。
彭华岗称，国资委正着手研究第二批划转企业名单，将更多符合条件的中央企业列入划转范围，加大划转力度，尽快推动划转工作。
企业补充养老方面，企业年金截至今年上半年已积累基金约1.37万亿元，中央国家机关事业单位职业年金投资管理人选拔结果也已出炉。
此外，今年个人商业养老破冰，个税递延型养老保险试点启动，机构推出养老目标基金。
中美贸易摩擦余波未平。
从10月31日披露完毕的三季报来看，这并非一场“茶杯中的风波”，大国博弈背后，身处其中的A股上市公司，一边在审慎面对贸易风波的同时，另一边也在通过拓展业务寻路新通道。
多企业牵连
早在今年3月，中金公司首席策略分析师王汉峰基于Factset统计，指出A股99家上市公司2016年在美国营收占全部营收的19%-42%之间，依存度较高，其中，在美国营收占比超过40%的有2家，分别为思创医惠(300078.SZ)和浙江永强(002489.SZ)；超过30%的8家；超过20%的86家。
从地区来看，广东省、浙江省、江苏省排名靠前，分别有19家、15家、15家相关公司，70%以上属于民营企业，行业则集中在机械设备仪器以及杂项制品（12%）、纺织品（10%）、金属制品（7%）等行业。
从2018年三季报来看，有关上市公司受到中美贸易摩擦影响，业绩明显波动。
如航发科技（600391.SH）披露2018年前三季度营收13.94亿元，同比增加5.79%，然而，净利润仅为-7731万元，比上年减少441.44%，其解释亏损原因为，“受到燃机市场持续低迷、汇率波动等多重因素影响，外贸收入同比减少，产品盈利能力下降”。
对此，航发科技强调，将调整外贸产品结构，坚持“有所为有所不为”。
浙江永强的表态也略显无奈。
这家以户外休闲家具、遮阳伞、帐篷为主要产品的公司， 2017年，其在北美洲营收占比高达46.62%。
但是从2018年三季报情况来看，浙江永强今年前三季度净利润亏损1.12亿元，同比减少166.91%，其同时预计，2018年全年净利润为亏损5000万元至盈利1000万元，同比下降163.9%-87.22%。
10月31日下午，21世纪经济报道记者致电浙江永强证券事务部，工作人员坦言，中美贸易摩擦的影响肯定有一些，“本来产品价格相对稳定，现在关税提高，出口产品的价格肯定得上调，销量会有一定的影响”。
而对于2016年国外销售占比高达45.8%的思创医惠来说，调整国内外收入比重，早在进行中。
作为国内唯一一电子商品防盗行业的上市企业，思创医惠2016年美国收入占其全部收入的42%。
从财报可以看到，思创医惠在不断调整国内外业务占比，2016-2017年，其国内销售占比从54.2%升高至61.35%，国外销售占比相应从45.8%下降为38.65%，到了2018年上半年，国内和国外销售占比已经是74.4%和25.6%，接近8：2。
2018年1-9月，其实现营收8.79亿元，同比增长19.31%，净利润1.08亿元，仅增长0.52%。
10月31日下午，该公司证券事务部人士对公司业务是否受到中美贸易摩擦的影响，仅表示，“三季报未对这一数据对外披露，尚不清楚影响”。
不过，今年7月，思创医惠曾在全景网互动平台表示，“目前，公司出口产品不在美国产品清单中，”其进一步解释，“公司出口面向全球，主要包括欧洲、美洲、亚太等区域。公司去年因美国客户拖欠货款暂停对美国市场发货，目前对美国出口业务仍在逐步恢复当中。”
涵盖服装、针织、机电设备等出口贸易的南纺股份（600250.SH），2017年，其在美加地区收入占比达到33.25%。
尽管南纺股份前三季度实现净利润1763.04万元，同比扭亏为盈，但可以看到公司对“征收关税”的谨慎一面。
“目前公司涉及加税清单的品种及交易额较少，但后续事态如何发展、加税范围是否会进一步扩大，仍需要密切关注”，南纺股份表示。
新设工厂、拓展自主业务
在中美贸易摩擦的非常时期，不少A股上市公司也通过拓展自主业务或新设工厂等方式，降低潜在风险。
跨境通（002640.SZ）2018年前三季度实现营收157.91亿元，同比增长80.66%；净利润8.28亿元，同比增长67.23%。
就在一周之前，跨境通发布《关于美国退出万国邮联对公司影响的提示性公告》，表示美国此举对跨境通影响甚微。该公告显示，跨境通旗下 “环球易购”自主物流专线投入，已经建设成百余条跨境物流服务专线，通过邮政系统发往美国的货物量约占总发货量的1%。
无独有偶，汽车制造业的鸿特科技（300176.SZ）2016年美国收入占比高达37%。2018年三季报显示，其营收27.74亿元，同比增长45.98%，净利润3.87亿元，同比增长38.01%。
其在公告中解释为，“年初至报告期末，公司制造业务稳定增长；金融科技信息服务业务上半年经营良好， 整体保持了较大增长”。
“主要是我们目前的产品，在美国加税名单中的比较少，但是很难确定以后加税名单会不会进一步扩大”。10月31日下午，鸿特科技证券事务部人士就此解释。
10月23日，轮胎制造企业通用股份（601500.SH）回复投资者提问时表示，“公司正积极推进泰国项目建设，以应对贸易壁垒和市场挑战”。
类似的，杭州上市公司巨星科技（002444.SZ）10月10日公告称，拟使用自有资金3000万美元设立越南巨星有限公司，其解释，“目的是有序分步调整公司在全球范围的制造分工布局，确保公司业务稳定持续发展。”
10月31日，上证指数以上涨1.06%结束了全天的交易。
较9月底相比，10月整月上证指数由2821.35点跌至2602.78点，跌幅为7.75%；同期深成指和创业板指的跌幅分别为10.93%和9.62%。
受此影响，公募的业绩再遭重创。据Wind数据统计显示，截至10月30日，10月主动权益基金（包括普通股票型及剔除偏债混合型的所有混合型基金，下同）的平均跌幅为7.35%，与同期上证综指跌幅几乎相当。
“药基”独霸不再
截至10月30日，中证医药指数（000933.SH）10月以来的跌幅高达15.58%，这令原本已经有所松动的“药基”独霸业绩前十局面彻底瓦解。
据Wind数据统计，数只原本位于行业前列的医药基金经历了10月的大幅回撤之后，收益由正转负。具体来看，2018年前三季业绩排名中，位列第5位至第9位的基金分别是交银优势行业、交银阿尔法、富国医疗保健行业、汇添富医疗服务和交银科技创新，这5只基金10月以来至30日的跌幅都在10%以上，导致前10月的业绩全部转为负收益。
从三季报来看，上述几只基金在三季度坚守了上半年重仓医药股的持仓风格，并无较大幅的换仓动作。其中，10月亏损最严重的汇添富医疗服务单月下跌了14.12%，这导致其截至10月30日的年内收益变为-5.81%，位列行业第700多名。从其三季末前10大重仓股来看，多只个股十月以来跌幅在15%以上，其中泰格医药（300347.SZ）、通化东宝（600867.SH）跌幅在20%以上。
不过，汇添富医疗服务基金经理刘江依然看好医药板块的长期投资逻辑。其在三季报提到，“选股、买入并等待，会是我们接下来的主要策略。”
事实上，不仅医药股的暴跌，10月白酒板块的突然闪崩也令人倍感措手不及，这也使得年末的基金业绩排名更加充满未知。
“我认为目前股市的出清尚未结束，机构间的踩踏仍然可能发生”，10月30日，华南一位公募投资总监向21世纪经济报道记者表示，“在我看来，医药股也属于消费股这个大范围，之前正是由于聚集了太多资金而产生交易拥堵，最早触发踩踏。白酒等白马股近期的大跌也是一个道理，而且从目前来看，拥堵的情况虽然有所舒缓，但依然存在，不排除继续发生机构在相关板块的踩踏情况，一旦发生基金的业绩肯定会再受影响，这是无法避免的事情。”
低仓基金跃升前十
经历了医药板块大跌引发的基金排名大洗牌之后，截至10月30日，年内业绩排名位于前十位的基金（剔除连续三季度或以上无股票仓位的基金和规模小于0.5亿的超迷你基金）依次是：中邮尊享一年定期、富国新动力A、富国新动力C、申万菱信多策略A、景顺长城泰和回报混合A、金信智能中国2025混合、金元顺安元启、银华逆向投资、广发鑫和A和富国精准医疗，年内收益均在5%以上。其中，中邮尊享一年定期以12.96%的收益率位居首位。
从上述10只基金10月的表现来看，几乎都处于大幅跑赢大盘的状态。不过，从三季报来看，这些基金三季度股票仓位普遍较低，这使得他们几乎没有遭受到大盘继续探底的冲击，例如申万菱信多策略A在三季度完全清空了股票。
对于降低仓位防控风险的做法，并非所有基金经理都认同。深圳一家小型公募的基金经理10月31日向记者表示，“客户把钱放在我这里，自然是希望我能够代替他去获取收益，如果为了控制风险把仓位大幅降低，那还不如让客户直接去买货币基金，这不是专业的投资人应该做的事情。我任何时候都是满仓状态。”
另一位受访的华南基金经理也持相似态度，其表示，“我的仓位虽然不至于是满仓状态，但基本在80%以上，因为我默认投资者把钱交给我前已经在他自己的环节做了资产配置，交给我这部分钱是完全用来做股票投资的，所以我也不会把仓位降得太低。”
2018年前三季度，机构的日子并不好过。券商的业绩不出意料地陷入低迷，新生的公募基金艰难成长。然而，在去杠杆、回归本源的行业大趋势下，三季报里已经出现了机构转型初见成效的信号。（杨颖桦）
证券业“寒冬”凛冽。杠杆业务规模一降再降，通道业务一缩再缩。
券商着重发展的资本中介业务，规模在今年前三季大幅下滑。以两融为例，一季度末尚有一万亿，三季度末跌至8000余亿。股票质押业务存量因市场下跌屡屡进入“雷区”，增量发展缓慢。
另一厢，券商资管业务仍然在“去通道”，根据基金业协会数据显示，今年前三季券商资管已经减少2.73万亿。从各家上市券商业绩报表来看，主动管理转型逐渐到位，17家上市券商资管收入逆市增长。
杠杆业务“踩雷”
受制于大盘下跌，今年券商资本中介业务屡屡“受挫”。
以“利息净收入”指标作为观察券商信用业务的“窗口”，根据记者整理公告统计，国泰君安（601211.SH）前三季利息净收入最高，达到38.62亿元，海通证券（600837.SH）紧跟其后34.69亿元。利息净收入出现亏损的有10家券商。
33家上市券商中仅有2家仍然保持增长，分别为海通证券37.61%，华西证券（002926.SZ）6.92%，前者表示，主要因为买入返售金融资产利息收入增加。
“融资融券”一度为券商资本中介业务中的“香饽饽”；但在今年遭遇“滑铁卢”，连续下降，第一季度末、第二季度末、第三季度末依次为10010亿、9064亿、8076亿。
融资客纷纷“离场”或被强平，这对于券商来说融资融券业务利息收入今年大概率减少。
10月31日，广州一家券商营业部人士向记者表示，“从短期利益角度来看，我们固然欢迎客户启用两融业务，因为对券商来说会增加利息收入；但是在长期角度，我们目前不鼓励客户用两融，因为太激进了，市场波动太大，容易遭遇很大的损失，不如放长线培育客户，两融收入才会持续都有。”
两融诉讼持续增加。方正证券（601901.SH）8月诉杨如军、嘉盛集团有限公司融资融券交易纠纷案；9月双方达成和解，被告承诺分期偿还欠付公司的融资本金1.37亿元及相应的融资利息、罚息等债务。
中信证券（600030.SH）在报告期内共有5单融资融券交易纠纷，其中与哈工大高新涉诉金额最大，规模高达4.19亿，其余涉诉金额普遍在2000万左右。
资本中介另一大收入来源为股票质押，但今年以来股票质押成为市场最“忌惮”的利空因素。
由于A股持续下行，部分上市公司大股东股票质押陆续跌破平仓线。尽管多家券商人士表示不会立即强平，但股票质押对券商而言显然变成风险业务。
北京一家上市券商分公司总经理10月31日向记者谈道，“今年我们不做股票质押了。”其解释，监管层今年将股票质押门槛提高，券商风控也提升要求，增量质押业务立项非常困难。“今年展业非常难，风险也大，券商基本都在控制质押规模。我们今年主要精力是盯紧存量客户风险情况，及时跟大股东沟通。”
根据Wind数据统计，在录有数据的94家券商里，在未解押股数规模中，有47家今年前三季同比下降，占比51%。
资管业务转型明显
一边是降杠杆，一边是去通道。
根据基金业协会24日披露的数据显示，截至2018年9月底，证券公司资管业务管理资产规模13.84万亿元，比今年年初16.57万亿缩水2.73万亿。
但从券商前三季度“成绩单”来看，资管表现并不弱。券商主动管理能力逐渐增强，33家上市券商中共有17家资管业务出现同比上涨。
其中华西证券增长幅度达到234.77%，据了解，公司基数较低，当资产管理计划规模增加，所以增幅明显。
屡出爆款产品的东方证券（600958.SH），其前三季资管业务净收入为19.71亿元，排在上市券商中的第三位，比去年同期上涨88.60%。
10月31日，深圳一家中小型券商资管人士表示，“弱市下就要调整产品结构，股票市场不行，我们就主要发固收产品，ABS也发力不少。”
“去通道”仍将继续，根据10月22日证监会发布的《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法》，监管强调彻底“去通道”，券商资管和基金子公司多层嵌套通道业务被列为“禁止”。
上述券商资管人士谈道，监管层表态属预期之内。“这两年券商资管一定不好做，但大家都在努力转型，逐渐建立起强大的主动管理团队，比如投研。”在他看来，东方证券资管是业内标杆。
另一个也被业内关注的券商则是东方财富证券。公司10月拿下公募基金牌照，依托互联网平台和券商牌照，未来东方财富如何探索资管路径值得期待。
华创证券非银团队表示，“公募基金的设立我们认为是东方财富转型资产管理的里程碑，是公司发展史上继开展基金代销业务和收购同信证券后的重要节点。借鉴贝莱德的发展经验，在面对ETF和养老金发展的重大机遇期，拥有丰富To C资源的东方财富拥有了额外利润增长点，重点发展被动型指数型基金或成为未来发展方向。”
三季报正式收官，从公募基金，到社保、养老金，再到外资，如何看待刚刚经历了三季度风刀霜剑的A股？从一批中长期资金的坚定入场来看，A股的长期价值已经逐步上演春天的故事。 （杨颖桦）
三季报收官，新变化显现。
10月31日，人社部新闻发言人卢爱红在人社部2018年第三季度新闻发布会上透露了基本养老保险基金投资运营情况。他表示，截至9月底，北京、山西等15个省（区、市）政府与社保基金理事会签署委托投资合同，合同总金额7150亿元，其中4166.5亿元资金已经到账并开始投资。
10月30日，证监会表示正在按照国务院金融稳定发展委员会的统一部署，围绕资本市场改革，加快推动三方面工作。其中一项重要的工作便是鼓励价值投资，发挥保险、社保、各类证券投资基金和资管产品等机构投资者的作用，引导更多增量中长期资金进入市场。
证监会发表声明的时点，同样也是资本市场披露三季报窗口的收官阶段，三季报显示，部分中长期资金已经开始陆续进市场。
养老金开始布局
伴随着证监会持续喊话将引入中长期资金，近两年监管层力推的养老金也在三季度开始了正式的投资布局。
“差不多一年之前养老金首次出现在A股上市公司十大股东名单中，从仅持有3只股票到今年三季报，养老金持有股票数量已达33只。这意味着未来又一支重要长期资金力量将正式开始进入市场，尤其是在当下大盘处于历史谷底，也是养老金这类资金较为安全的买入时点。”10月31日，沪上地区一家大型私募机构的负责人对记者表示。
根据相关统计显示，养老金账户在三季度新进了中牧股份（600195.SH）、伊力特（600197.SH）等24家上市公司，同时增持了歌华有线（600037.SH）、伟星股份（002003.SZ）等7家上市公司并继续持有石英股份（603688.SH）和百联股份（600827.SH）。
除了养老金外，社保基金和保险资金此前已经成为了中长期资金的中坚力量，三季报中两类资金也对投资布局做出了相应的调整。
根据天风证券的统计显示，截至今年三季度末，剔除金融（银行、非银，二者合计占82.4%）之后，保险资金持股比重最大的行业为房地产（43.12%）、医药（16.37%）、电气设备（6.19%）。
“环比数据看，占比提升最多的为房地产、医药生物、电气设备，占比降低最多的为公用事业、食品饮料和家用电器。”天风证券分析师刘晨明30日表示。
而社保资金方面，天风证券方面分析，截至三季度末，持股比重最大的行业为医药（20%）、银行（9.01%）、化工（8.40%）
刘晨明指出：“社保资金数据环比来看，占比提升最多的为医药、食品饮料、计算机，占比降低最多的为银行、家用电器、非银金融。今年二、三季度，银行被持续大幅抛售。”
外资持续抄底
今年以来，还有一项中长期资金值得注意，这便是积极布局A股的外资。今年以来证监会大力推动A股市场对外开放，首先是大幅扩大沪、深港通每日交易额度，其次是护航A股平稳纳入MSCI指数，另外就在一个月前A股也纳入了国际市场上另一项重要的指数富时全球股票指数系列。
“这几年来看，今年A股市场外资大举流入是有其原因的，首先建立更加丰富的渠道，额度方面也有所放宽，这种情况下外资也有了投资A股的现实基础。而进入A股的外资机构通常都是机构投资者，因此这些资金大部分也都是中长期配置。”前述私募机构负责人告诉记者。
从三季度的各项数据来看，外资仍在持续流入A股，A股大盘指数目前持续在2500点-2600点的箱体内运行，也成为了外资抄底的好时机。
具体来看，首先是目前外资最常用的一个通道，即沪股通和深股通（也称为北上资金）在今年形成了大规模的净流入。
Wind数据显示，截至10月31日，北上资金净买入额合计达到2722亿元，同比增长51.60%；在43个周，仅有10周资金呈现净流出的局面，其余33周北上资金均处于净买入状态。
尤其是进入三季度以来，由于A股市场处于筑底区间，北上资金开启加速抄底模式。三季度，北上资金净买入额合计为815亿元，这期间12周内，有10周为净买入，3周净买入额超过100亿元。
另外，与北上资金加码同样的节奏，三季度QFII整体呈净增持状态。在可统计的262家公司中，QFII仅减持了53家公司股票，对于68家公司持股未动，其他公司均为新进或增持状态。相比二季度，三季度QFII增持较多的板块包括医药生物、机械设备、电子、传媒等。
“海外的投资者经历过很多成熟市场的情况，因此对于国内的制度变化有自己独立的、不同于国内投资者的理性认识，这种理性认识也有助于中国市场的制度向更成熟的方向演进。” 31日，兴业银行首席经济学家鲁政委接受21世纪经济报道记者采访时指出。
10月31日，**中央政治局召开会议研究当前经济形势。会议指出，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。
会议强调，实施好积极的财政政策和稳健的货币政策，做好稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期工作，有效应对外部经济环境变化，确保经济平稳运行。
从当天国家统计局公布的中国非制造业采购经理指数来看，其中建筑业商务活动指数为63.9%，比上月上升0.5个百分点，反映前期“稳投资”政策的效应在不断释放。
10月31日，业内分析人士对21世纪经济报道记者表示，10月份制造业PMI和非制造业商务活动指数反映10月份经济仍然面临下行压力，为对冲国际不确定因素，政策可预调微调，可适当扩大内需，包括加大基建投资、减轻中小企业和民营企业等税费负担等。
10月31日，国务院办公厅对外发布《关于保持基建补短板力度的指导意见》，指出“坚持既不过度依赖投资也不能不要投资、防止大起大落的原则，聚焦关键领域和薄弱环节，保持基础设施领域补短板力度”——继续对外释放积极政策信号。
服务业扩张速度放缓
10月份，非制造业商务活动指数为53.9%，仍处于较高运行水平，但比上月回落1.0个百分点，表明非制造业继续保持扩张态势，步伐有所放缓。
具体而言，服务业商务活动指数为52.1%，比上月回落1.3个百分点，服务业总体扩张速度放缓。建筑业景气度则出现高位提升，建筑业商务活动指数为63.9%，高于上月0.5个百分点。
“服务业商务活动出现明显回落，是影响非制造业商务活动指数的主要因素。一方面，当前工业生产、固定资产投资走弱的趋势，连带相关生产性服务业景气度回落；另一方面，跟市场变动有关，包括资本市场交易较弱、房地产市场降温、金融服务业增速下行等。”10月31日，交行金融研究中心高级研究员刘学智对21世纪经济报道记者表示。
从国家统计局公布的行业数据来看，受制造业产需回调影响，生产性服务业商务活动指数低于上月5.1个百分点，为50.5%。资本市场服务、房地产业、居民服务及修理业等行业商务活动指数继续位于临界点以下，业务总量有所回落。
第三产业作为当前拉动经济增长的主力，不少行业的景气度维持较高水平。在“十一”黄金周的拉动下，铁路运输、航空运输、商务服务业等行业商务活动指数高于55.0%，业务总量较快增长。邮政快递、电信、互联网软件等新兴服务业商务活动指数均处于59.0%以上高位景气区间，企业经营活动较为活跃。
“10月份制造业PMI和非制造业商务活动指数虽都在景气区间之上，但走势是往下的，反映10月份宏观经济仍然存在继续下行的压力。”10月31日，北京大学国民经济研究中心主任苏剑对21世纪经济报道记者表示。
建筑业的景气度则在回升。10月31日，国家统计局服务业调查中心高级统计师赵庆河指出，从市场需求和预期看，建筑业新订单指数和业务活动预期指数为56.2%和66.0%，分别比上月上升0.5和0.9个百分点，建筑业市场需求稳定增长，企业信心较强。
“7、8月份受高温天气影响，是建筑业的淡季，9月份出现复苏性增长，也受积极政策影响。7月末8月初，宏观政策趋于积极，一大重点就是基建投资，9月份建筑业景气度已经有所反应，10月份在继续加快，政策效应逐渐显现，基建投资正在加快。”刘学智指出。
适度扩大内需
从10月份中国非制造业主要分类指标来看，大部分（包括新订单、投入品价格、销售价格、从业人员指数）都有所下行，如新订单指数为50.1%，比上月回落0.9个百分点，微高于临界点；但业务活动预期指数为60.6%，比上月上升0.5个百分点，继续处于高位景气区间——非制造业市场需求扩张步伐放慢，但市场发展预期持乐观态度。
“PMI是环比的概念，业务活动预期指数一直相对比较高，受建筑业景气度提升影响，企业项目开工有所回升。但固定资产投资中制造业、房地产投资占大头，房地产投资增速是回落的，建筑业拉动作用有限。我们预计，未来固定资产投资增速整体会趋稳，因为当前5.4%的增速已经比较低了，基建能起到一定作用但作用不大。”10月31日，一家东部券商首席宏观分析师对21世纪经济报道记者表示。
政治局会议也毫不讳言，当前经济运行稳中有变，经济下行压力有所加大，部分企业经营困难较多，长期积累的风险隐患有所暴露。对此要高度重视，增强预见性，及时采取对策。
上述券商首席宏观分析师指出，经济增速整体是往下的，当前出台了些政策，但力度有限。短期来看，中国经济增速换挡、逐渐放缓，是有阵痛的。但这是必经阶段，经过新旧动能转换，对周期性行业需求慢慢下降，实现市场出清，未来经济才能更健康地增长。
“四季度经济运行能保持平稳，随着外部环境的改变，明年一季度下行压力可能会加大，但中国经济总体仍然是很有韧性的。当前宏观政策更加积极，致力于扩大内需，随着效应的显现，能缓解外部不确定性带来的风险。扩内需的重点应该推进全方位减税，降低进口关税、对中小企业减税降费工作要进一步推进。”刘学智指出。
10月31日，中国财政科学研究院博士罗志恒对21世纪经济报道记者表示，前三季度的出口数据较好，中美毛衣摩擦没有在前三季度数据中体现，主要是因为抢出口，但全球经济增速边际放缓和抢出口因素退却后四季度和明年的出口增速将明显下行。内需方面，投资增速比较低迷，支撑力量主要是制造业，基建下滑，房地产投资因调控及房企融资困难而高位回落，消费增速因收入放缓和负债高企也有所回落，下阶段要避免出现内需、外需同时叠加对经济产生的较大波动。为应对外部环境变化，宏观政策方面要微调，积极财政要减税，基建补短板工作也要推进，货币政策要对民营、中小微企业结构性宽松。
“外界减税呼声很高，减税要改变策略，之前通过增加抵扣如研发的加计扣除等缩小税基来减税、下调增值税税率1个百分点、降低进口关税等，政策比较零碎，减税效果不直接，企业感受不明显、获得感不强。当前我国企业所得税税率为25%，出于提升国际竞争力、降低企业成本等，可以考虑将税率调低至21%-22%”，罗志恒表示。
10月30日，美国总统特朗普突然抛出“重磅政策”，拟计划签署行政命令终结“出生公民权”，即取消非美国公民和非法移民在美国境内所生下的孩子可获得美国公民身份的权利。
所谓出生公民权，是在1868年作为第14修正案写入美国《宪法》。其具体表述是：“所有在美国出生或者入籍并接受其司法管辖的人，都是美国和他们所居住州的公民”，如今这句话被广泛笼统理解成“只要在美国出生的人，就是美国公民”。
10月31日，移民中介机构人士王强透露，这两天多数打来咨询电话的客户，恰恰是有子女在美国出生的国内高净值客户，他们目前最关心的，是特朗普这项重磅政策有多大几率会落地，在美国出生的子女一旦没有美国公民权利，那么自己赴美买房或投资移民是否还有必要？
“其实对于这项政策能否落地，我自己也没有一个明确答案。”王强透露，目前他只好安慰每个前来咨询的高净值客户，特朗普要终结出生公民权，意味着他必须修改美国《宪法》，但过去200多年逾11000条宪法修正案提出，只有27条最终“成功”进入美国宪法条款。
但是，尽管宪法修改难度较大，但特朗普此举势必激起美国社会对收紧移民政策开展大讨论，在美国民粹主义抬头的今天，不排除出生公民权条款被取消的可能性。
这可能会导致中国财富高端客户赴美买房移民计划紧急搁置。
10月31日，一家参与赴美买房移民业务的律师介绍，在特朗普抛出拟取消出生公民权新政后，这两天部分国内高净值客户暂缓了赴美买房计划，甚至有两个客户在签订赴美购房合同前夕改变了“主意”，原因是他们认为若在美国出生的子女无法获得美国国籍，自己赴美买房就没有太大意义。
取消出生公民权难落地？
在特朗普拟终结出生公民权后，王强所在的投资移民中介机构迅速召集数位熟悉美国法律的律师研究其政策落地的可行性与操作难度。
“这些律师一致认为，宪法及修正案在美国具有最高法律权威，总统行政命令也要受宪法及其修正案的约束，因此特朗普仅仅依靠行政命令，几乎不大可能成功取消出生公民权。”王强透露，若特朗普要成功修改宪法取消出生公民权，他必须得到参众两院逾三分之二议员的支持，或得到逾3/4州政府同意。在当前特朗普一系列政策备受两院质疑的情况下，他要修改宪法的难度可想而知。
不过，特朗普还可以寻找宪法第14修正案条款表述方面的“漏洞”，变相取消出生公民权。
具体而言，若美国最高法院认为美国宪法第14修正案所指的“接受其司法管辖的人”，特指拥有美国公民权或永久居民权的人，那么就能否决未登记在册（未获得美国国籍或永久居住权）父母所生子女在美国出生时自动获得公民身份的权利。
“通俗而言，就是美国最高法院认为出生公民权条款不适用非法移民或外国人（合法进入美国）在美国出生的子女，因为他们不归美国管辖。”上述律师告诉记者。不过，要改变这种见解，难度同样不小。长期以来，美国社会对“接受其司法管辖的人”的理解，就是“除了外交官外，身在美国的人”。
在王强看来，在当前民粹主义抬头的美国，不排除越来越多美国民众会认可特朗普的上述做法，赞成取消“出生公民权”。
究其原因，不少西方国家曾因为限制移民涌入，都采取措施对“出生公民权”做出从严监管。比如1981年英国为了阻止大量移民涌入，取消了无条件的出生公民权条款，改为“只有在英国出生、且父母至少一方为英国公民者，方能得到英国公民权”。
赴美买房移民“搁置”
面对特朗普拟取消出生公民权，不少中国高端投资者迅速对赴美投资移民“打起退堂鼓”。
“这两天有三四单赴美买房合同都因国内高净值客户临时改变主意而没有签订。”王强介绍，这些客户都有子女出生在美国，若子女拿不到美国国籍，他们认为在美国买房的意义不大，因为这些房子本来是打算留给子女在美国居住使用的。
他还透露，更糟糕的是，特朗普这项“重磅政策”还影响到部分中国高净值人群赴美投资移民的积极性。他们原计划先让子女出生在美国得到美国国籍，自己再申请赴美投资移民尽早获得永久居住权，以便在美国照顾子女成长。如今随着特朗普拟终结出生公民权，他们发现即使自己投资移民获批，还要为子女重新申请美国国籍，其间所面临的政策不确定性越来越大，不如先暂时搁置自己投资移民计划，等到特朗普这项重磅政策能否落地“明朗化”后再决定继续操作。
目前王强最担心的是，若特朗普将取消出生公民权视为重大政策并付诸实践，中国高净值人群赴美买房与投资移民业务将遭遇大幅缩水。这两天他所在的投资移民中介机构内部对高净值客户情况做了大概梳理，发现逾30%客户都有子女出生在美国，他们赴美买房或投资移民的初衷，就是为了让子女在美国更好成长。
“然而，现在我们除了安慰这些客户特朗普这项重磅政策难以落地之外，找不到其他妥善的应对办法。”他透露。不排除随着特朗普这项重磅政策出现实质性进展，美国相关部门会出台相应的新老划断或关于出生公民权的新准入措施，到时投资移民中介机构再根据新的政策寻找解决之道，“但这背后，反映出美国民粹主义日益抬头，正令投资移民与公民出生权政策日益收紧，这恰恰是当前国内高净值人群赴美举家移民或买房置业必须日益重视的最大风险。”
距离 “双十一”还有10天，特价潮就已扑面而来。与往年不同的是，在价格上比来比去的拉客模式减少，线上线下融合互补的趋势显现。业内人士分析，电商的线上红利正逐步消失，需要通过数字化、国际化以及与线下传统商业合作突破困局。
当前，众多工厂正改变以往的“代工”模式，开始借道电商试水自主品牌，这也意味着电商的数字化变革正为传统的制造业带来机遇。而从消费者的角度看，今年 “双十一”消费者的消费观念正在升级，更趋理性并注重性价比。（包芳鸣）
只有不到一年任期的阿里巴巴董事局主席马云，最近很忙。
10月31日，阿里巴巴2018年股东大会在香港召开，而阿里巴巴官方并未透露任何与马云相关的信息。马云除了发出一封情深义重的对金庸先生的悼词外，还在南非参加了当地投资者峰会。
就在前夜，马云发出了一封给股东的公开信。“这是我最后一次以阿里巴巴董事局主席身份给你们写信。”他的公开信如是开场。面对投资者们关心的经济压力下所面临的挑战，马云称，生意难做之时，正是阿里巴巴兑现“让天下没有难做的生意”的使命之时。
此前，阿里巴巴度过两次全球性经济震荡，而最近，“全球经济正在遇到困难，贸易、消费、股市、制造业一切开始变得不确定，中美贸易摩擦也进一步增加了市场的慌乱”，马云将它看作阿里巴巴经历的第三次全球性波折。
无独有偶，股价狂奔一年多的巨头亚马逊也开始显露疲态。该公司刚刚公布的2018年第三季度财报显示，其营收565.76亿美元，增长29.3%；净利润28.83亿美元，同比上升了1026.2%。不过，核心电商业务增速只有10%。
亚马逊已经找到了除电商之外的业务支撑点。紧随其后，阿里巴巴CEO张勇在股东信中提出了打造“阿里巴巴商业操作系统”的概念
马云表示，这一次，阿里巴巴依然会用新技术、新制造、新型全球化，创造新的价值。
10月31日，一名投行人士对21世纪经济报道记者表示，在整个互联网企业面对经济下行压力，以及线上流量红利见底的双重背景下，阿里、腾讯、百度等巨头股价都面临阶段性下调。阿里巴巴此次发布公开信的主要目的，就是向股东传递信息，表示阿里巴巴是一家技术公司，并且拥有牢固的经济体生态系统。短期的股票价格浮动，并不影响长期价值。
解构商业数字化
在中概股普遍遭遇寒冬的当下，阿里巴巴也未能幸免。在6月5日股价创下历史高点211.7美元之后，其股价便一路下跌，最新收报136.33美元，跌幅约35%，已接近52周最低130.06美元。近5个月时间内，阿里巴巴市值蒸发1800亿美元。截至21世纪经济报道记者截稿，其最新市值为3533.92亿美元。
因此，电商之外，阿里巴巴需要找到新的增长点来说服投资人。阿里巴巴经济体中的多元化商业场景，及其所形成的数据资产，与云计算结合，共同形成独特的“阿里巴巴商业操作系统”，正在全面赋能品牌、商家和企业完成数字化转型。这是张勇对阿里商业价值的最新总结和定义。
在这个操作系统当中，各个商业部门既产生数据，又利用数据，形成有机循环。在张勇看来，互联网和数字技术不仅为企业开辟了新的网上销售通路，而且深刻地推动了营销方式、消费者运营模式、供应链、商品设计营销和商品生产方式的变革。所有这些变革的基础，正是企业经营数据和消费者数据的全域打通。
借由大数据，天猫正谋创新。今年618期间，六神Rio鸡尾酒在天猫独家首发，限量供应的5000瓶17秒内被秒光。爆红带来了“蝴蝶效应”，周黑鸭与御泥坊联名推出的小辣吻咬唇膏、泸州老窖推出了桃花醉香水、福临门万福卸妆油等等。其背后，也是传统品牌对于求变的渴望。
今年双十一前夕， 自然堂与旺旺联名打造了一款“旺旺雪饼”气垫粉饼，并在天猫上独家售卖。10月20日零点开启预售后1天，预定数近万。10月31日，旺旺集团电商渠道事业部副总经理何禮旭在接受21世纪经济报道记者采访时表示，之所以与时尚潮牌、化妆品品牌做跨界联名，是希望让顾客感受到，旺旺的品牌很年轻，也可以很潮流。“对于一个休闲食品品牌而言，用户其实会长大，我们希望可以一直覆盖到他们。”
天猫营运平台事业部总经理刘博也对21世纪经济报道记者坦言，无论是联名款新品的设计还是品牌营销、话题制造，天猫都是深度参与的。“毕竟，从大数据分析，用户调研再到技术上实现，我们都是在赋能品牌的新品研发与供应链改造，这些年天猫一直在进化。一些线下品牌也跟着在变。”
因此，零售云、营销云、金融云、物流云等云化基础设施逐步推广后，在帮助企业完成数字化转型的过程中，阿里巴巴希望找到新的商业模式。马云与张勇双双发出公开信后，阿里巴巴在美股开盘扭转了一直以来的跌势，上涨2.21%，报收136.33美元。
加快国际化进程
电商行业的高速增长今年似乎按下了减速键。京东第二季度财报显示，其第二季度的净利润为人民币4.78亿人民币，而去年同期为9.765亿元人民币。同时，基于非美国通用会计准则，其运营利润人民币1.132亿元（约合1710万美元），而上年同期运营利润达到了5.819亿元。今年“6·18”期间，京东的GMV（成交总额）同比只增加了约23%，而GMV一直是一个衡量电商业绩的重要考核指标。
拼多多8月30日财报披露的数据显示，2018年第二季度，拼多多实现营收27.09亿元，较去年同期增长2489%。不过，该公司营业亏损为8.16亿元，按美国通用会计准则（GAAP）下，平台累计净亏损为78亿元。
阿里巴巴未来的表现，则要看它是否能如马云和张勇所说，再一次逆境突围，成就更伟大的自己。张勇在公开信中称，全球化仍然是阿里巴巴的长期战略，最终目标不只是从中国卖向世界，而是从世界卖往世界，诞生一个真正全球化的平台。
当亚马逊还在小步试探东南亚市场时，阿里巴巴和旗下的蚂蚁金服已经在这个快速增长的市场加速跑马圈地。电商、支付、云计算、物流等各业务都已经落地。在俄罗斯，阿里速卖通已经成为了俄罗斯电商市场的主导平台，占据了69%的份额。
不过，相比中国万亿美元级的在线消费能力，东南亚的市场还较小，但是增长潜力巨大。据美国市场研究公司eMarketer数据显示， 2017年，印尼电商市场规模达82亿美元，泰国这一数据为35亿美元。
9月4日，野村证券东南亚研究主管Trevor Kalcic在接受21世纪经济报道记者采访时指出，对东南亚市场持比较谨慎的态度，但是相对还算比较乐观。主要原因是东南亚的贸易政策还没有达成一致，但是它受外部贸易战的影响比较小，市场更加稳定。“中国互联网巨头的布局，至少还需要五到十年来培育市场，因为东南亚的互联网发展水平比中国要落后十年。这些投资的收益回报，短期内还看不到，却是十分有必要的布局。”
据21世纪经济报道记者了解，阿里巴巴以7.5亿美元收购中东地区规模最大、增长最快的移动电商平台Trendyol，其拥有超过2000多个商家和1600万的用户。“到2036年，希望服务全世界20亿消费者，帮助1000万中小企业在平台上盈利，创造1亿就业机会。” 在公开信中，张勇如是展望。
10月31日，上海万擎商务咨询有限公司CEO鲁振旺在接受21世纪经济报道记者采访时认为，电商的线上红利已经吃完，这也就意味着线上用户数量的增长即将放缓，甚至于停滞。而阿里巴巴提前布局大润发、银泰等传统商超，目的在于打开线下的流量入口，重新找到新的增长极。“相对而言，阿里的生态系统比较完善，商业远景依旧可观。生态基础建设已经完成，商业操作系统将具有长远的潜力。”鲁振旺表示。
去年火热的消费升级概念突然声势大减。无论是拼多多走红上市，还是榨菜和方便面的热销，今年国内的消费话题，充斥着对消费降级的担忧。
从中国社会消费品零售总额（以下简称“社零消费”）来看，增速也在趋减。根据近日国家统计局数据显示，2018年9月，中国社零消费总额为32005亿元，同比名义增长9.2%（扣除价格因素实际增长6.4%），比上月加快0.2个百分点；今年前三季度，社会消费品零售总额274299亿元，同比增长9.3%，增速比上半年回落0.1个百分点。
然而，种种迹象背后，是否就意味着国民消费开始降级？在年度最大国民购物节“双11”期间，今年的消费特征又将如何显现？
“当前消费市场和消费行为依然呈现提档升级的新趋势。”10月31日，沃尔玛、京东、京东到家、腾讯四方联合在京发布《2018中国零售商超全渠道融合发展年度报告》（以下简称“报告”），围绕报告内容，经济日报社中国经济趋势研究院院长孙世芳指出，“尽管2017年城镇居民人均消费支出增长率较上一年有所降低，但背后的一大原因是城市居民消费趋于理性，更倾向于高性价比的产品。”
这一观点也得到相关零售从业者的佐证。近日，唯品会副总裁黄红英公开抛出“消费升维”的概念，在她看来，当前国民消费并未降级，取而代之的是消费观念的升级。“这意味着，消费者在购买过程中更注重性价比与质价比，这也将成为零售行业的下一个风口。”
结构与观念转向
所谓消费升级，并非单纯指消费支出增加，而是消费结构的升级：消费生态从有形物质品转向无形服务品、从注重量的满足向追求质的提升这一方向切换。
从数据中可以很明显地发现这一趋势。上述《报告》显示，尽管当前食品、服装、居住、交通通信等传统消费领域依然占据国内消费大头，但教育文化娱乐、生活用品及服务等新兴消费正在崛起。2017年，国民新兴消费占比达25%，相较2013年提升了2.1个百分点。
10月26日，中国贸促会研究院国际贸易研究部主任赵萍同样指出，当前消费正在从商品向服务消费升级。她表示，今年上半年消费者人均消费支出当中，用于服装消费支出的比例占据人均支出消费的7.4%，而用于教育、文化、娱乐这三种服务消费支出占比9.2%。消费者对“内在美”支出的占比呈逐渐上升趋势，甚至超过了外在服装方面的消费支出。
“十多年前，整个中国的消费结构中，旅游、休闲娱乐类支出较少，大量的支出是在实物上。”10月26日，尼尔森中国区电子商务研究副总裁洪锴告诉21世纪经济报道记者，“当下消费者的支出品类宽度在变化，有更多科目需要支出。”
例如，同样的消费预算，过去消费者可能会一次性消费在某个奢侈品产品上，如今则拆分为多样消费。“这不是消费降级，而恰恰是消费升级的表现。”洪锴强调。
此外，《报告》显示，当前中国中等收入人群在消费时除关注产品质量及时间外，有73.8%的消费者在消费时更关注商品的性价比。“‘只买贵的，不买对的’等消费观念已被‘买精买好’的观念所取代，品质的对应商品不再与最贵挂钩，追求以合适的价格高效选到有用的好东西，是当前消费者的主要消费观。”10月31日，孙世芳表示。
赵萍亦指出，消费升级不是简单地从低端商品转向高端商品，“小价格不意味着降级，而是体验更好、消费者更聪明。”
消费渠道升级
除了消费结构和观念在逐渐调整之外，当前的消费手段也在升级，这也是整体消费呈现升级的一个突出表现。
“消费者的消费手段也在日渐丰富，过去的消费途径是传统而单一的，仅限于线下、现金、现货、现场交易，如今的手段更加多元化，可以在线上也可以在线下，甚至可以线上线下融合，形成更好的体验与更低的价格。”赵萍分析称。
事实上，线上与线下优劣势各异，在客群、场景、渠道三大方面均存在明显的互补关系：线上渠道方便、快捷，但线下的体验及信赖度优势同样无法取代。因而，随着线上获客成本的不断提升与线下业绩的持续下滑，线上、线下零售企业更加注重商业本质的回归，开启创新、融合之路。
而就实现形式而言，当前零售业线上线下融合主要有三种形式：基于供应链效率提升的融合，基于消费体验重构的融合以及基于会员与营销一体化的融合。
例如，通过腾讯门店小程序，消费者能够实现线下逛店时“边逛边扫”，自行线上结账甚至注册会员。商家则能够在消费者开卡绑卡、领券、扫码购、停车、导航等功能中，全方位理解用户，进而以活动营销和关系链的分享，结合社交玩法（如IP合作、朋友圈广告、社交立减金、拼团、签到、代金券等）全时互动方式拉新促活、提升会员粘性。
再如，京东与曲美之家的供应链整合，便将京东在智能供应链、智能门店科技、人工智能、大数据及数据可视化等领域的技术应用到曲美之家中，利用大数据精准选品提升转化率和供应链效率。
“整体来说，线上线下全渠道融合打通了线上、线下资源，提升了线上线下商家的经营效率，更重要的是向消费者提供了全渠道融合的多场景、多种方式的购物体验，极大丰富了零售供给中的服务内容，从而促进居民消费结构由商品消费向享受/服务型消费转型。”10月31日，京东集团副总裁京东商城技术中台负责人黎科峰指出。
改革开放40年，是中国经济腾飞的40年，也是中国制造业快速崛起的40年。
早在2011年~2012年前后，我国制造业规模就已超过美国，成为全球第一制造大国。改革开放40年来，中国的制造业早已深度嵌入到全球化体系当中。然而，与世界先进水平相比，中国制造业仍然“大而不强”，包括芯片等在内的诸多核心器件受制于人，劳动生产率不高，工业增加值较低。此外，全球经济增速放缓、中美贸易摩擦等都给中国制造业的发展增加了不确定性。
当人口红利逐渐退去，中国制造业的下一个核心竞争力在哪里？制造企业迎如何把握工业互联网与大数据、人工智能融合的风口，实现转型升级？中国制造如何走向“中国智造”？敬请关注本期“”特刊。
当前，互联网创新发展与新工业革命正处于历史的交汇期，随着消费互联网为代表的互联网的发展，工业互联网日益成为推动互联网、大数据、人工智能与实体经济融合发展的突破口。
在“中国制造”向“中国智造”转型的过程中，我国制造业科技成果出现“井喷式”增长，前沿创新并跑增多、领跑涌现。中国在集成电路、新能源汽车、大型飞机等领域取得一批标志性成果；新一代信息技术、新材料技术、新能源技术正带动群体性技术突破。
10月24日，在《21世纪经济报道》主办的“2018中国智造业年会”上，工业和信息化部信软司巡视员李颖指出，当前，互联网创新发展与新工业革命正处于历史的交汇期，随着消费互联网为代表的互联网的发展，工业互联网日益成为推动互联网、大数据、人工智能与实体经济融合发展的突破口。
受劳动力成本增加、土地供应紧张和环保成本上涨等因素影响，中国制造业的传统成本优势正在减弱，很多劳动密集型制造业在向内陆地区或东南亚国家转移。在这样的背景下，中国制造业掀开了向“智造”转变的浪潮。其中，重新定义中国制造业的核心竞争力，探索新技术并推动其落地成为业界重点关注的方向。
本次年会上，《21世纪经济报道》携手赛迪顾问发布《中国独角兽新经济城市竞争力报告》，报告依托于双方今年5月到9月对西安、上海、苏州、北京、深圳、东莞等地众多优秀智造企业的持续走访调研，重点关注独角兽企业以及孕育独角兽企业的城市之间的关联，包括创新、科技的主体的关联。
在走访的多个城市中，制造业的转型正在主动或被动转型，转型方式或颠覆或渐进：如在上海、苏州，传统制造企业通过引进智能生产线，布局物联网技术，提高生产效率，许多产业园区完成了内部的“腾笼换鸟”；在北京，借助“高精尖”领域的先天优势，高新技术驱动的企业层出不穷，更加注重差异化，先进技术商业化步伐加快；在深圳，随着产业竞争和迭代深化，各类型企业的竞争方向也聚焦在了打造独有的技术壁垒和把控产业链关键环节上。
创新引领核心竞争力
《中国独角兽新经济城市竞争力报告》显示，“独角兽”往往诞生于技术密集、知识密集、跨学科多领域深度融合的前沿科技领域，对于城市人才、科技、金融、创新等要求较高，我国80%以上独角兽企业集中在“北上杭深”四大综合创新优势领先城市。
从独角兽的诞生图谱可以看出，影响企业发展的因素非常多。但是，对于包含百行百业的制造业，是否存在具有普遍性的核心竞争力，提高核心竞争力的关键是什么？
早在2017年11月，为加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，突破制造业重点领域关键技术实现产业化，国家发展改革委就印发了《增强制造业核心竞争力三年行动计划（2018-2020年）》，部署加快推进制造业智能化、绿色化、服务化，切实增强制造业核心竞争力，推动我国制造业加快迈向全球价值链中高端。
《行动计划》提出将轨道交通装备、高端船舶和海洋工程装备、智能机器人、智能汽车、现代农业机械、高端医疗器械和药品、新材料、制造业智能化、重大技术装备作为重点领域，组织实施关键技术产业化专项。坚持创新驱动、市场导向、质量为先、重点突破是四大要求。
协鑫集成科技股份有限公司副总裁黄继新指出，不断的创新是制造业核心竞争力之一。以光伏行业为例，制造业一直都在追求效率的提升。除了电池组件本身转换效率的提升以外，也在关注人员效率的提升，逐步实现光伏平价上网。
诚然，掌握核心技术是中国制造业崛起、保障国家安全、建设制造强国的必由之路。但推动技术创新的路上，研发资金投入、研发成果转化、高端科研人才培育、基础和前沿领域的原始创新不足等都可能成为增强制造业核心竞争力的掣肘。
10月30日，普华永道发布的研究显示，中国科技企业在研发投入上不及美国同类企业。通过对1000多家上市公司数据进行研究发现，以亚马逊和谷歌为首的美国科技公司在技术研发上的投资是中国企业的6倍多。联合国教科文组织的一项统计也显示，美国每100万人口中雇佣了4295名研究人员，而中国只有1096名。
不过，在技术研发投入方面，我国正在不断加大。10月9日，国家统计局、科学技术部和财政部联合发布《2017年全国科技经费投入统计公报》也显示，2017年我国研究与试验发展（R&D）经费投入总量超1.76万亿元，同比增长12.3%，增速较上年提高1.7个百分点。按R&D人员（全时工作量）计算的人均经费为43.6万元，比上年增加3.2万元，落实创新驱动发展战略取得了显著成效。
数据赋能传统制造
从国际视野看，制造业已经经过了多轮演进，从第一次工业革命中蒸汽的使用，第二次工业革命电力的使用，第三次工业革命中大规模制造的自动化系统的使用，使得很多企业具备了大规模制造、快速提高生产率，满足客户标准化产品需求的能力。
但随着物联网、大数据、人工智能、工业互联网等技术的结合，为实现智能制造提供了技术基础，影响着企业全价值链的优化。大数据匹配的帮助下，制造行业能够快速定制符合用户个性化需求的产品，掀起一次以新一代信息技术为基础、以数据为核心投入要素、以智能制造为主要方向的新工业革命。
国际数据公司（IDC）2017年发布的白皮书《数据时代2025》预测，2025年全球数据量将达到163ZB，将是目前的10倍。其中，企业数据中心或者企业云数据产生大量核心数据将占据很大一部分。
这对于中国“智造”是一个必须争抢的赶超机遇。
阿里云数据智能中国区总经理潘立维表示，数据已经和传统的石油、土地、水一样成为了整个社会上最重要的第四极资源。数据量的爆发性的增长，会把社会迅速的带到数据时代。如何去把这些爆发性增长的数据关联起来，形成一个很好的有价值的数据，这个事情对大数据、AI行业都是一个不得不去面对，绕不过去的一个话题。
联想集团副总裁、首席研究员、数据智能业务负责人、工业大数据产业应用联盟常务副理事长田日辉也指出，数据智能是实现工业互联网的最关键的能力。
“构建数据智能最核心的就是要构建三剑客，数据湖、算法库和应用集。这与信软司提的工业互联网的很多理念也是非常统一的。”田日辉说。
除了数据的力量，AI在应用场景的落地也将成为制造业的助推力量。
阿里巴巴AI大脑专家周昌介绍，工业制造领域的视觉应用均呈现出长尾、碎片化的特点，云端视觉AI正是通过构建一套应用方法，并建立相应的AI落地策略，提高视觉应用领域的效率，减少人力投入。
周昌表示，在面向制造业、农业、环保等领域时，视觉AI的落地是实战型的AI，其中最容易突破的点就是解放繁琐工作。“在各行各业，繁琐工作大量存在，这些点最适合AI落地的产品。”
北京一家上市公司，三季度只赚了五六万，不够某些同志一顿饭钱！
当然，不用怕，账上还趴着几个亿的募投资金。募投项目过时已被取消，钱可实打实还在那里！
“概念炒作”久了，兴起来一种“口号”经济，做什么不重要，重要的是，忽悠股民，我们要搞什么。至今，还有股民在股吧询问那个早已不存在的募投，会不会重新启动……
投资向来不是听风就是雨的一时冲动。
经历了市场阵痛，我们才知道，如何去寻找价值企业，尤其是创新价值，这一点，在财报中，完全可以发现。（李新江）
10月31日，资本市场三季报收官，对于全国中小企业股份转让系统（下称“全国股转系统”）来说，三季报并非所有挂牌企业都需要披露，仅有创新层企业、金融机构以及类金融企业要履行披露义务。
可以说，三季报是属于新三板“头部企业”的信息披露专场，另一方面近期新三板增量改革预期升温，创新层便是精选层的标的池，三季报的业绩也是众多市场投资者筛选标的重要考量。
“我们对这一次新三板创新层企业的业绩比较关注，最近就在筛选创新层企业的标的，今年政策出来可能等不到年报了，因此半年报和三季报的业绩是重要的判断标准。”10月31日，北京地区资深投资者曹淼对记者表示。
头部企业业绩亮眼
在全国股转系统企业的分类中，基础层和创新层企业比例接近9：1，创新层企业的总数量占全部挂牌企业数量的10%左右，可以说一些创新层企业从业绩来看，代表了新三板优质企业的质量。
2018年三季报，这些头部公司的业绩稳定，数据亮眼。根据Wind 统计的数据显示，创新层企业中前三季度净利润超过1亿元的挂牌企业多达30家，净利润在1亿-5000万的企业则有68家。
这其中，永安期货（833840）、华强方特（834793）以及成大生物（831550）成为了前三季度净利润排名前三位的企业，净利润分别为8亿元、6.6亿元以及5.23亿元，这一数字甚至要超过很多创业板或中小板公司的业绩。
从全盘来看，已披露三季报的创新层企业中有477家在前三季度净利润同比增长，占比为51%，另外有超过700家的创新层企业实现盈利。
“创新层筛选企业的标准较为严格，因此创新层整体业绩向好并不意外，尤其创新层头部企业即便在A股市场一样可以类比优质的中小上市公司标的。”10月31日，北京地区一家中型券商新三板业务线的人士对记者讲道。
但在如今的经济周期下，中小企业的经营风险也充分体现在了新三板市场，即便是创新层企业，也有许多曾经的明星企业业绩出现了大幅变脸。
2018年三季报中，创新层有6家挂牌企业亏损超过1亿元，亏损超过3000万的公司则有近20家，如兴竹信息（430253）、卡联科技（430130）等几家原先在新三板市场受到高度关注的企业今年三季报披露的业绩都出现了严重的下滑。
但亏损最多的几家企业中，如长城华冠（833581）、君实生物（833330）等具有一定的特殊性，这些企业或因为行业特点目前尚处在产品研发尚未形成实际收入的阶段，或是仍旧需要大量的资金投入以保证创新研发。
“从财务数据来看这些企业具有高风险的属性，但这些亏损大户不能简单的用业绩去衡量企业的价值，这点同主板是有差异的。如同港交所设立生物科技科技板块，这类企业的特点就是前期高投入，几乎零收入，且研发周期较长，但有些投资者是能够跟踪到这些企业最终获得收益的阶段。”10月31日，杭州泽浩投资投资总监曹刚同记者交流时指出。
加大研发投入
除了服务海量的中小企业外，新三板市场另一项特点便是拥有大量的创新企业，其中很多优质的创新企业也入选了创新层，而通过三季报的数据，市场得以看到这些创新企业在驱动创新方面的研发投入。（注：部分企业没有将研发成本计入研发费用的科目）
截至记者发稿，新三板创新层企业可统计有研发费用的企业占比超过五成，有632家企业披露了前三季度的研发费用。从部分创新层头部企业来看，在研发方面的投入十分客观，如中科软（430002）2018年前三季度的研发费用就高达3.3亿元，超过同期营业收入的一成。
另外如前述亏损额较高的生物科技类企业，在研发方面的投入也很大，颍泰生物（833819）、君实生物等几家的研发费用均超过了1亿元，另外根据 Wind 统计的数据显示，2018年前三季度研发费用超过1亿元的创新层企业多达11家。
另外一方面，通过披露的数据显示，创新层企业的研发投入在持续加大，2018年前三季所有披露研发费用企业的支出合计为85亿元，平均每家1300万元。而2017年同期披露研发费用企业的支出则为69亿元。
从个体企业，尤其是头部企业能够看出研发费用在持续增长，前述挂牌企业中科软、颖泰生物等均大幅提升了今年的研发费用支出，在今年前三季度研发费用超过3000万的企业中，有超过6成的企业支出较上年同期有所增长。
10月31日，全国股转系统相关负责人也向记者表示：“新三板高技术服务业挂牌公司通过加大研发投入，用其原创技术和设计推动以加工制造为主的中小企业由‘中国制造’转向‘中国创造’。”
记者从全国股转系统获得的数据显示，高技术服务业挂牌公司前三季合计研发投入超过100亿，同比增长20%以上，研发强度5.70%，较2017年全社会水平高3.60个百分点。
“持续的研发投入是创新企业保证创新力的必要条件之一，新三板创新层的头部企业也充分体现了这一特点。”前述北京地区券商人士对记者表示。