[2006年日记贴]——新的开始！

mting

从零售业态区分，武汉中百主打“仓储式超市”大卖场和“便民超市”为主的社区零售超市两种业态方式。其下属的中百百货公司一直处于亏损状态，目前对其控股比例已经下降到了63%左右，基本是要逐步淘汰的业务。从业态模式上看，零售企业中，传统的百货业务在90年代初开始复苏，普通超市模式开始在激烈的竞争中出现疲态。国外零售巨头进入中国后带来了连锁大卖场的经营业态，并且带动了国内这一领域的进步。在武汉这个商业竞争极其激烈的地区，就连百货业态都很难生存，例如武商集团等，前期都亏损。而武汉中百为什么能生存下来，且发展较好呢？
为什么在武汉中百公司放弃传统的百货业态，转向发展仓储式超市和便民超市后长达2-3年时间里面，几乎没有得到市场的认可呢？
现在市场又给与其较高评价呢？
我最早开始注意这个公司是去年一次和一个朋友讨论类似600361的发展方向的时候，有个武汉人插嘴说：600361绝对不会考虑到中南地区，特别是武汉开店。因为武汉竞争太激烈，整体经济实力又赶不上北京上海等地。而且，武汉人比较认自己地区的公司，比如中百超市。
我当时还饶有兴趣问她，超市感觉怎样？她说：超市东西便宜，人气很旺。
后来记得是去年末中央台新闻联播中专题报道武汉商区的诚信建设问题，播了长达几分钟的中百超市的诚信建设导致企业效益稳步增长的新闻。片中采访了很多超市的顾客，他们都对中百的管理和价格优势赞不绝口。当时，我就开始留意上了。
注意到，市场对于000759的关注集中在去年6-7月份。原因是零售企业销售收入和利润出现较大增长，二则是宏观调控使得市场对于非周期性行业开始逐渐关注起来。记得600361也是7月份开始引起市场注意的。但是相对于600361和其他商业龙头，000759得到市场的认可是较小的，股价一直在3-5元间缓行。到了06年2月16日当天突然放出大量，而几天后开始的股改说明了那天是一个抢筹的行情。为什么会在股改前抢入呢？
主要还是05年的年报给了机构以信心。
从002024到600361，机构都认识到“连锁”的威力。而从零售业态上讲，好故事主要来自两个方面：一个是百货类（包括mall，购物中心等），一个是连锁大卖场类或连锁专业卖场，例如002024和600361。而后者显然成长性要快，前者更稳定。
但是，对于000759而言，市场在去年的看法都是：一个以湖北为主的区域性零售企业，而湖北，特别是武汉，经济实力与北京、上海、广州、深圳等城市相差很大，而且武汉人精商，零售企业竞争非常惨烈。因此，虽然04年开始000759已经展露出区域超市霸主的模样，市场还是不敢对其今后的发展给与更高的评价。
进入06年后，在05年年报中和股改公司的承诺上，市场看到了公司的美好远景。
亮点体现在：
1、年报中显示，企业综合毛利率从2003年的13.38%上升到05年的17.15%。而03-05年正是公司门店扩张最快的几年。我记得600361在05年半年报中也是在快速扩张时，综合毛利率达到了17%。也许机构们也有类似的感觉。
2、三费和三率均保持良好，虽然无法和国内最好的联华超市还有600361相比，但是已经比其他的公司要好。说明企业大幅扩张的同时，内部管理得以精细化。
3、从2002年开始仓储式超市从增长7家到05年新增10家，并计划以后每年开10家左右水平增长。相比600361，公司显然进入了一个高速扩张期。从开店的经验来看，2002年开店要差不多1-2年才能实现盈利。而目前阶段新店不到1年便可盈利。公司可以享受外延式扩张带来的快速收益。
4、便民超市05年开店的数量超出了市场和公司在04年年报中的预期。其主要原因是今年武汉中百加入了IGA，国际自愿连锁企业组织。成为IGA在湖北地区的二级代理商。这个消息是非常重要的，意味着中百开始启动“特许经营连锁”的新业态模式。实际上在加入IGA之前，中百就启动了特许加盟的方式来整合武汉市诸多杂小的零售店，实现无成本的扩张策略。我查到了中百加盟的条件和报刊采访的资料，每家加盟店面需要100M2，加盟费100元/m2。其他咨询费用等约100元/m2，综合每家店加盟费不超过5万。在实际运作中取得了成效，因为零售店无法单打独斗，无法与集中配送的大型超市零售集团对抗，很多武汉市的中小零售店非常艰难，因此加盟大的靠山意愿强烈。而中百公司可以快速抢占网点，实现公司的战略位置上的布局。
5、公司目前和武商集团是湖北省千村万店的两个指定试点企业，因此公司有权享受国家支持流通商业企业（这也是新农村和扩大内需政策的具体结果）的低息贷款，额度估计在6个亿，保证每年10个仓储超市和100家便利店的投资没有任何问题。
6、在进入湖北省二线城市和三线小城市和农村中，中百得到了政府的授权（目前就中百和武商集团），属于正规军。从中百在仙桃市开店中就可以看到，当地政府开始是非常反感和拒绝的，甚至还有人写过威胁信给中百的老总。可见，没有政府的扶持，进入农村实际上是难度很大的。这就等于给竞争对手设定了进入门坎。进入农村市场，不仅仅是能扩大盈利和网点的建设（武汉市和二级城市网点密度已经较大）。更关键是得到政府的支持和扩大在湖北省的区域垄断地位。
7、05年根据中国连锁消费协会公布的数据，跨区域连锁零售企业效益增长幅度在下降，而区域内企业效益增长幅度在较大幅度增长，因此，中百公司目前将重心都放在湖北地区的战略做法得到了机构们的认同。（公司05年在重庆地区扩张期间，结果不能令人满意，从后续动作来看，公司非常果断的将注意力重新放回湖北地区，应该说是明智的）。
8、从并购角度来讲，可以这么说，欲取中南，必先取中百。因为它是湖北地区仓储式卖场网点最多，而且是武汉市便民超市业态的绝对龙头。且，非流通股股东持股比例非常小，武汉市国资委股改前持有19%点多的股权，股改后更将比例降低到14%多，已经属于基本上全流通的股票。而非流通股东来看，后面闪现的是银泰系的身影。从武汉银泰举牌粤武商来看，银泰系整合武汉商业的野心越来越大。而中百作为武汉连锁零售的龙头，这种可能性非常大。从600361基本不涉及武汉地区（开了3家店）来看，武汉的商业竞争基本上不会给外来零售企业太多的网点开设空间。因此反过来说，中百现有网点就是一笔高额的财富。而从市销率来看，000759仅0.281，是国内商业企业差不多最低的。并购价值非常大。当然，由于中百目前顺风顺水，所以被并购可能会遭到管理层的反对。
9、出于对十一五前期经济可能过热导致国家宏观调控干预的担忧，对于非周期性股票，特别是扩大内需政策扶持的商业零售行业，机构将保持一定的兴趣。
10、公司管理层绝对是有一手的，公司总经理程军是武汉市连锁零售协会会长，目前国内连锁企业管理层中较年轻的本土精英（从公司售货员干起，才40多岁），对其的报道来看，我觉得是个难得的人才。
11、公司2005年预案中公布了10转增6股送1元的方案，将有助于增加其流动性，和吸引力。
这些说明一点：目前市场（主要是机构）对于000759的看法趋于一致，再加上和600361的类比，看好也在情理之中。
我试图去揣摩机构的思路看待000759后市的走势。
从机构的看法来看，我收集的资料表明：对于06、07年的业绩判断上，基本上考虑的公司管理层的增长率30%的判断，也就是06年EPS0.3元，07年EPS0.4元左右。这个应该说是比较保守的估计。按照这些判断，各机构统计下来，给与其06年的估值下沿在6.2（股改除权后），估值中间在7元附近，上沿在8元附近。
为什么要去揣摩机构的思路？
我统计了000759在年报和3月27日机构投票的持仓情况。
招商先锋证券投资基金在12月31日-3月27日间买入了330万股。
长江证券有限责任公司在同期买入了199万股。
为什么招商要出那么多报告看好000759，还有长江证券。这个就是原因！
从该股的技术面上看：
2月16日放量突破5.3元（复权）的前期高点后，短短9个交易日，涨幅达到29%，换手率高达40%，说明在这个区域内已经产生了对后市的严重分歧。从机构持仓来看，工银基金极力看空，在股改前就减持了200多万股，减持幅度最大。而长江证券、招商极力看好，共增持了500多万股。博时基金无疑是最坚定的分子，从去年3月就一直不停加仓。（我们国家该出现点这样的有点追求的基金，而不是拿一个季度就抛的基金，例如000930，qfii在底部加仓，直到4.5元的高点附近，全部减持完，干净利索，让人叹服。）
也就是说，放量突破了前期多年盘整高位，强势整理后的后续走势我认为将出现一个较大幅度的回抽，从技术角度来讲，回抽的位置应在5.5附近，从估值角度来讲，回抽破6.00元的可能性较小。而新近基金的仓位成本估计在5.0-5.5附近，因此跌至这个区间，如果基本面没有变化，可能引发它们的买盘。
其他技术指标没有意义，因为在涨，所以技术指标都好看，比如macd底部2月16日交叉，但是注意周RSI高达90多，boll带上都显示本周超买了，技术上有回调的要求。
从基本面上和市场心理上看，也是表明短线到位，中线调整的开始。
因为9个交易日涨幅太大，需要整理消化短线抛盘。而且近期大盘走弱，沪市与上证50继续背离，人民币升值预期可能短期内不太现实（即使实现，幅度也将有限）。市场心理可能会更脆弱，无法支持其创出新高。
从估值视点来看：在没有06年一季度业绩的预期支撑（管理层的承诺并不表明是事实）的情况下，以05年EPS0.23元计算，PE高达27倍（高于国内龙头：联华超市的22倍，600361的23倍。按照06年预期EPS0.3保守估计，目前PE也有21倍，机构在这个价位上吃货的意愿不足，况且机构不是“庄家”，或者说不是传统意义上的“独庄”，因此存在着机构间的博弈，并不是简单的主力拉升。
机构的选择就是：
等待该股的回落，在“安全”的估值区间内吃货，等待06年一季度情况的确认。

从这些分析来看，我深深感到000759在管理和经营方面的确很有独到之处，例如其创造性的将采购点直接放到农村，甚至直接从农民那里采购，大大降低了采购环节中的成本，使其农产品价格低，新鲜程度高，吸引了人气。而农产品销售虽然利润薄，但却可以吸引人流，间接增大其他产品销售量。说明了该公司的确经营上很有一套。在一段时间的观察后，我甚至认为它比600361的发展前景更为广阔。加上并购的价值，都让我觉得这是一支值得长线持有的好股票，或者说是一个成长的好故事。
但是，目前市场是过滤了很多影响的因素，特别是中百公司在重庆的扩张如何收场的问题，新的加盟业态可能导致扩张过快管理甚至是品牌受到影响。这些因素一点遭到机构或市场的疑问，那么这个美好的故事可能将变个调子。
总之，长期看好000759，今年年末合理股价应该在8元附近，07年末合理价位应在10元附近。
ps：000061真是个无风险套利的好家伙啊！

minikey

thank you mting

mting

还记得新浪网上的十二年炒股的老股民写过关于10倍大牛股：000061的文章。
这个文章反复转贴后，在随后的几天涨了不少，随后就一路跌至4.25的回购价位。
我不敢说这个十二年老股民究竟是在普渡股民，还是在为某些资金当“托”，但是以“股评”式的写法，确实吸引了一片跟风的散户。而且文章没有说大概的抛出点，所以跟着买入的散户套了不少进去，后来也就是骂声一片了。
知道一点：散户都是拿来杀的羊，所谓：圈、养、杀。千变万化，结果都一样。
所谓圈，因为散户爱财，且爱飞来横财，故寻找题材吸引过来也不是很难。或某大师，或某高手，或某机构。
所谓养，因为散户也并不傻，不给点甜头，不易陷入其中。
所谓杀，最终需要散户来接盘，这个是最终目的。
可能我见过“好为人师”的“大师”太多了，对此颇为敏感了吧。
我曾经碰到过一个经验非常丰富的老证券从业分析师，他常常拉很多证券业的朋友吃饭，喝酒。
他说的最多的就是：我能影响的资金量很大，所以，有能影响的资金可以和我合作。
其实他所谓影响的资金量，也就是一批对他很信任的“股民学生”。因为他经验的确丰富，多年下来，委实真心叫他“老师”的朋友不少。估计他的做法也非很黑心，不过是找寻更大的资金配合，大资金先进，小资金朋友拉。股票是好股票，小资金朋友也不一定吃大亏。如此赚钱，多年下来，也是小有名气了。
这些年回头来看，当年多少被股民视为“普渡众生”的“大师”，今天都赚够了跑路了。
这就是中国的现状，散户永远是生存在最下层的弱势群体。
要生存，只能依靠自己，正所谓这个世界上并没有什么救世主。
炒股的智慧作者说的很明白了：没有什么必胜的方法，就算有，也不会告诉你。
股市上，任何必胜的方法一旦公开，就失效了。

回头看看000061，在4.25-4.30附近还真是个完美的无风险套利工具。
原因其实比较简单：1、9月份才回购，且4.25价位，无风险。
2、金信信托目前只记提40%减值准备，05年居然全部记提（4000万），看来都是为06年打下基础。
3、布吉的地产项目合作商是一次性预付6000万利润，就看它怎么入帐了。但是可以看出，06年利润大幅增长（我分析的结果是大概增长600%左右）是肯定的。因此，在9月份之前，就有好故事听，资金进入很安全，进可攻，退可守。不败之地。
4、长线来看，是个不错的股票，可惜目前甚至不值4.25这个价。净利润就算06、07大幅增长，也是拜非经常性损益项目所赐。不能对其期望太高。
本来已经全仓在4.30建立了头寸，可惜因为000759的出现，不得不放弃了部分头寸。
我的期望不高，总资金量每年获益30%（不是收益率）就谢天谢地了！

mting

上网络的确是很苦恼的事，一方面，需要适当远离大众心理。而另一方面，不上好像又容易成为井底之蛙。
还真的是这么回事，这段时间发现学习的效率退步了。很多计划学习的东西都没有去做，以前埋怨没有时间，现在时间比较充裕了，反而变得懒散起来。现在是该振作一下为自己下一次的交易打点基础了。
目前迫切需要学习的主要包括：
P1、机构如何在实际中应用以FCFE为主的DCF现金流贴现模型，他们的观点是什么？误差是什么？
P2、基本建立一个国际相关行业板块的重点企业的股市基本资料表。
P3、从头学习产业经济学，结合我国、美国、日本、台湾和香港的产业发展演化来学习。这个是行业板块分析的基本条件，发现自己在这方面想象的多些，没有深入过。
P4、财务报表的研读和会计的实际应用，这个一直没有看懂过，自学也很难，考虑适当的时候要去报下班。会计，会计，一直是心腹大患。都怪大学那个代课的老师太漂亮年青了，以至于多数时间看人去了......
P5、国内行业板块的划分，以及对国家信息中心统计分析行业景气程度的方法进行再学习。
P6、宏观经济学的再学习，很多其实都忘了，特别是结合国内的宏观调控方面的实际情况。
晕，写出来自己都快吓死了。看来要细分下，一步步来。
首先是对于P1的学习。这个还好，以前对于DCF0增长模型、固定增长模型、二段和三段增长模型有一定经验，现在主要是总结下机构如何实际应用FCFE模型的？实际上又要牵扯到自由现金流的会计问题，唉，又是会计！！！！这个下周内基本结束，形成基本的概念。
最近还需要看看3G方面的问题，继续跟踪旅游、商业零售、医药、汽车零配件等板块，有色金属和地产、银行板块可以放一放了。

不明白，为什么一上网发帖子，学习的劲头就更大些？
看来还是自制力不强，自己一个人学习就容易放松自己，满足于天天看着股票的起起伏伏是容易放松自我要求的，特别是行情好又能赚点钱。
现在的结果是属于过去的，未来的交易结果正取决于今天的学习和领悟。股市是个博大精深的地方，连老巴这么高的大师了，都还是提倡天天学习，我们这样低层次、远未成功的投资者还有什么理由对赚那点钱、学的那点浅薄的东西而沾沾自喜的？
还是《炒股的智慧》作者书末尾说的好，在股市上如同做人，要“时刻夹着尾巴！”
赚了钱要比亏了钱多检讨，为什么能盈利？是拜大盘行情所赐，还是偶然因素？认为必然盈利且实际上也盈利的投资不一定是必然的，也许只是个巧合。当把这种巧合当成自己的功劳且自以为是的形成规律的时候，就是完蛋的时候。
只要是合理范围内的亏钱也不必对自己过于苛刻，这个市场没有完人，股市偏偏就是个消灭“神”的地方。

还是老巴那句话："天天学习，而不是天天交易！”

立贴以自勉。

agarose2008

LZ一年就能达到这个水平真的很不简单。观摩学习中。

tree_yi

原帖由 mting 于 2006-4-21 23:44 发表
上网络的确是很苦恼的事，一方面，需要适当远离大众心理。而另一方面，不上好像又容易成为井底之蛙。
还真的是这么回事，这段时间发现学习的效率退步了。很多计划学习的东西都没有去做，以前埋怨没有时间，现在时 ...

呵呵~~在兄所说的几项中,我是基本上晕糊~~

望兄多多指教啊~~先谢过了~~

chenyoung

这样做会不会贻误战机？

mting

目前机构常用的估值方法一般有两种：相对估值法和绝对估值法。前者包括PE、PB、PEG、EV/EBITDA等估值法。通常的做法是对比，一个是和该公司历史数据进行对比，二是和国内同行业企业的数据进行对比，确定它的位置，三是和国际上的（特别是香港和美国）同行业重点企业数据进行对比。后者主要就是两个方法：一是现金流贴现定价模型，二是B-S期权定价模型（主要应用于期权定价、权证定价等）。
第一种方法实际上很好理解，第二种方法就显出机构的“专业”来了，所以，必须了解他们是怎么玩的。
而现金流贴现定价模型目前使用最多的是DDM和DCF，而DCF估值模型中，最广泛应用的就是FCFE股权自由现金流模型。因此，我们也应该着重看看这个东东到底怎么回事。

一、FCFE模型的起源
FCFE模型的来源是现金流贴现定价模型，而现金流贴现定价模型是基于这么一个概念：资产的内在价值是持有资产人在未来时期接受的现金流所决定的。由这个定义出发，可以推导出现金流贴现模型。应该说这个模型是很好理解的。特别是假设无限期持有后，内在价值等于未来各期现金流的贴现值累计之和。
即：P0=（Dt/（1+k）^t)的累加
其中Dt就是未来各期的现金流。k是资本回报率/贴现率。
当Dt定义为发放的股息（红利）的时候，该模型就是所谓的DDM（dividend discount model)。实际上，DDM就是第一个实际应用的估值模型。
来看看DDM已经定义了Dt，但是，Dt在未来各期的值实际上是比较复杂的，也就是说企业在未来各期内实际支付的红利需要更准确的预测数据来套入模型。Dt实际上可能有多种情况，细分下来有：
第一、红利增长率为0，也就是未来各期红利按照固定数值发放。
第二、红利按照固定增长率g增长，也就是未来红利按照：Dt=Dt-1(1+g)变化。
第三、红利增长是变化的，可以简单分为：增长变化分为两期，三期和多期几种情况。
对应的DDM实际上就细分为：
第一，零增长模型
可以简化为：P0=D0/K（从基本模型中计算无穷级数的和简化得出）
这种模型在实际计算普通股价值时没有太大用，因为普通股股息很少能固定发放的。但是这个是后几个模型的最初推导。
第二、不变增长模型
可以简化为：P0=D1/（K-g)(注意：是D1，不是D0，也就是未来一期后的红利值，不是当期）
这个模型还要明确一个前提：k一定要大于g，当k无限接近g时，内在价值无限大。
这个模型实际也没有太大的作用，固定增长率的情况基本不存在。
第三、二段增长模型、三段增长模型、多段增长模型
二段增长模型假设在时间l内红利按照g1增长率增长，l外按照g2增长。
三段增长模型也是类似，不过多假设一个时间点l2，增加一个增长率g3。
模型都可以简化为：p0=p1+p2和p0=p1+p2+p3。其中p1p2p3的计算实际和前面不变增长模型是一样的，代入合并即可。
多段模型就比较复杂点，应该说使用不多。
二段和三段模型使用较广，因为也比较合理，在假定企业未来一定保持和GDP增长率同样的增长率情况下，可能出现短期内超出或落后于GDP增长率的情况。DDM模型可以在某些红利发放较为正常的企业应用，但是国内目前应用存在很多问题，大多数企业发放红利很少，或者说不稳定，很难套用DDM这种纯粹计算红利的模型。实际上在国外也应用不是很广泛。

当我们把Dt定义成“自由现金流”，那么DDM模型就成为了DCF模型。
而对于自由现金流的定义分为股权自由现金率和公司自由现金流两种，前者就是FCFE(Free Cash Flow to Equity)，后者叫FCFF(Free Cash Flow for the Firm )。
现在把FCFE的祖宗十八代刨出来了。

现在接着需要明白的就是：自由现金流的问题。这个问题就麻烦大了，目前主要参考的是网上的一些资料和美国人汉克尔和李凡特著的《现金流量与证券分析第二版》还有《财务管理精要》等。

[ 本帖最后由 mting 于 2006-4-22 15:44 编辑 ]

mting

这段时间学习自由现金流的概念感到成效不大，深入理解需要太多会计知识。因此，在学习自由现金流之前还需要首先学习现金流量的概念以及现金流量表的编制。
我觉得对于现金流量表的间接编制法的理解将有助于理解自由现金流在处理利息费用、折旧方面的方法。
因此首先需要理解现金流量的问题：
对于现金流量的概念出现我觉得主要是由于会计原则上的权责发生制导致和一些诸如固定资产折旧、无形资产摊销等实际支出，但并没有实际产生现金流量导致。
人大版《会计学》是这么定义“现金流量表”的：
现金流量表是指反映企业会计期间内经营活动、投资活动和筹资活动等对现金及现金等价物产生影响的会计报表。
其中，对于“现金及现金等价物”的理解不能简单理解为现金及短期存款等。
现金是指企业库存现金以及可以随时用于支付的存款，现金等价物是指企业企业持有的期限短，流动性强，价值变化较小的投资等。
也就是说，现金流量表包含了主要是四方面的内容：经营活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量，投资活动产生的现金流量，汇率变动对于现金的影响以及其他需补充的资料。这也是《现金流量表》中一到四大项的内容。
对于现金流量表的提出主要就是应对企业在权责发生制下利用会计漏洞做假的问题，比如提前确认销售，销售退回，关联交易等。现金流量是按照实收实付确认的，因此可以避免这方面的一些问题。
现金流量表的编制主要分为：直接法和间接法。
特别是对于间接法，这个太重要了。
现金流量间接法的编制是指：以本期净利润为起算点，调整不涉及现金的收入、费用、营业外收支以及应收应付等项目的增减变化，并据此计算和列示现金流量。
间接法的原理就是因为损益表（利润表）中反映的净利润是按照权责发生制确定的，其中有些收入、费用项目并没有实际发生现金流入和流出，通过这些项目的调整，可以将净利润调整为经营活动现金流量。
虽然我们国家规定要按照直接法编制现金流量表，但是也必须在补充资料里按照间接法登录相关数据。
其中，我关心的是间接法的公式：
经营活动产生的现金流量净额=净利润+计提的坏账准备或转销的坏账
                                         +当期计提的固定资产折旧+无形资产摊销+待摊费用摊销
                                         +处置固定资产、无形资产和其他资产的损失（减收益）
                                         +固定资产报废损失+财务费用+投资损失（减收益）
                                         +递延税款贷项（减借项）+存货的减少（减增加）
                                         +经营性应收项目的减少（减增加）
                                         +经营性应付项目的增加（减减少）
                                         +增值税增加净额（减减少净额）
                                         +其他不减少现金的费用、损失
理解这个对于理解自由现金流中对于净利润的调整有很大的作用。现在可以看看自由现金流的概念。
自由现金流表示的是公司所有的能由公司完全支配的现金,或者说,是在支付了经营费用、所得税等之后向公司权利要求者(股东、债权人)支付之前的全部现金流。计算公式为:
自由现金流＝净利润＋财务费用＋折旧摊销-流动资金增加-资本支出。
其实，自由现金流的概念从来都没有统一过，因此计算的方法有很多，上面这个公式比较普遍。
也就是说，自由现金流的处理方法其实同经营现金流间接法从净利润调整的思路是类似的，特别是无财务杆杆下的自由现金流对于折旧的处理，先减后加的方法。起初要理解起来还真的很难！看了间接法后理解就非常容易了。
但是目前对于自由现金流、公司自由现金流、股权自由现金流的定义差别和深层次的理解还较困难。
下一步应该着重从这方面出发学习。

当这一步理解后，就需要去理解与之匹配的贴现率也就是机构常说的“资本成本”了，这个搞明白后，整个DCF（FCFE和FCFF）的概念就清晰了。因为贴现模型中的几个重要参数就明确了：1、贴现率kb/wacc 2、现金流fcfe/fcff 3、以及现金流增长阶段即各阶段增长率g。
这些都明白后就可以去认真看看机构基金们怎么实际确定这些参数的，还可以跟踪他们对于股票估值的变化。可以说是具有很大意义的事情。

mting

以后应该每月对于当月进行总结，这是一个好习惯。明日没有时间，所以提前总结下。
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收益情况：
4月（截至4月27日）总资金收益率（浮动盈亏）：27.01%。
总资金收益率（实际盈亏）：18.1%。
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目前持仓情况：
总体仓位：69%。
持仓股票：000759g中百 成本：7.7    仓重48%
               000501g武商 成本：4.03  仓重21%
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4月操作回顾：
4月份主要操作了600258首旅集团、000759g中百、000501g武商三只股票。
其中：600258盈利：+1.8%  （除手续费，下同）
000759第一次操作盈利：+42.7%，第二次操作尚未卖出。
000501尚未卖出。
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4月操作成功失误的总结：
本月操作最成功的就是000759g中百，贡献了绝大多数利润。总结这支股票操作上成功的地方包括：
严格按照计划、报告、跟踪评估、交易四个环节进行，分析过程花费精力较大，因此效果也比较理想。报告修正后预测的8.5-9元的风险区间以及在4月12日跟踪评估的结果证明是符合实际的，因此才敢于在9.03的涨停板上全部抛空。又敢于在4月20日收大阴线开始重新加仓。证明了目前的操作思路和分析方法得到一定的验证，值得后面延续这种思路。另外，在持有期间没有受到盘整的影响，其间买卖各一次，显得比较干净利落，基本吃透了该股的主升段。
但是操作也表现出很多问题：
1、原计划制定的买入区间实际上证明太狭窄，有点理想化。最后买入成本根本就不是当初制定的6.00元以下。
2、没有按照原计划全仓介入，在执行第一天买入计划后，后续仓位没有按计划买入。导致总体仓位只有总资金量的60%，最后影响了总资金量的收益率。回头来看，明显是当初对于大盘和个股的关系不明确，对于该股的分析还没有十足的把握。
3、在没有执行加仓的情况下，出于“嫉妒”（因为抛掉了000061事实证明是个很大的错误）情况下，介入了600258首旅集团，而且当时计划报告分析很仓促，目的也不明确，即想介入旅游板块，又想介入股改。事后证明600258并没有带来预期的收益，反而影响了资金的效率。
4、介入000501g武商的报告太简陋，主要是时间仓促，分析并不充分，导致事后检讨并不太符合买入的条件
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后续计划：
按照计划继续持有现有仓位，并在计划风险区逐步减持。不计划在5月介入任何股票，因为有以下考虑：
1、大盘一直缺乏足够幅度的调整。
2、虽然对于前一季度gdp增长到底是否过热还有争论，但是，前一季度的信贷发放量就达到了全年计划的一半，肯定是过头了，从国家经济发展中心官员的观点来看，收缩信贷是第二三季度肯定要做的事情。而这将直接打击地产、水泥、钢铁、机械（特别是工程施工类机械），间接影响银行板块。而这几个板块，特别是银行和地产是这波行情的主力。
3、对于人民币的预期已经告一段落，特别是在胡主席访美结束后将更为明显。
4、有色金属已经整体涨幅过大，尽管600497、600456等龙头还将继续上涨，但是，注意到，国际相关有色龙头企业平均PE已经降到7倍-8倍左右，目前从相对估值来说，有色金属行业作为周期性大宗商品行业已经给与了充分的估值。对于07年有色金属是否还能保持继续高速增长，我持反对意见。因此，有色金属在年后两个季度将可能面临大幅的调整，甚至在07年像04年的汽车板块一样大幅回落。
5、对于5月后再融资的担心越来越逼近现实。
6、如果市场突破1440-1500这个所谓的牛熊分割区间，市场可能会引发做多的强烈看法，当市场很多空翻多的情况下，要警惕基金机构逆大众心理而行。
综上所分析，我的操作计划在五月是逢高减仓，一般情况下，不介入任何股票，继续观察市场的变化。

mting

自2000年以来，国内连锁零售企业的发展是非常迅速的。其中以家电连锁零售企业为代表，创造了6-7年超高速的增长奇迹。而综合性连锁零售企业也得到了很大的发展。究其原因就是连锁零售企业扩展了产业价值链的下端：渠道的价值。
从渠道的发展历史来看，从最早的厂家——批发（多级）——终端零售商——顾客的模式，逐渐随着国外大型连锁零售商的进入转变为了：厂家——连锁零售商——顾客的模式。因为原来的多级批发商大小不齐，竞争非常激烈，且没有掌握“终端”的核心价值。所以以前厂家往往能够向下挤压批发乃至零售商的利润。
随着外资企业进入，新的赢利模式开始被国内从业者掌握。最典型的就是家乐福的经营模式影响了绝大多数国内的相关企业，例如国美、苏宁。
国美、苏宁的成功就是家乐福模式的成功。基本上都是采用：高速的渠道扩张，形成对于终端的掌握，加强了对于上游供应商的谈判能力，通过垄断的渠道优势压缩上游供应商的利润，将其分摊到自身利润和最终终端客户的受益上，而对于最终终端客户的让利又反过来加强对于终端客户的影响力，从而进一步加强对于上游企业的优势地位。通过应付票据等较长期付款方式形成了近3-6个月的无利息大量资金的占用，而这些资金又重新投资于新的店铺的扩张。通过各种“渠道费用”挤压上游企业形成的利润进一步投入到高速扩张中，而高速扩张的结果就是进一步加强这方面的优势。
可以说，国美、苏宁的崛起第一次让我们看到了对于下游终端形成垄断后的近乎疯狂的奇迹。而上游原材料的上涨和下游渠道零售商的崛起也严重挤压了中间加工制造企业的利润。
随着这种模式被认知，更多的投资者开始涌入，出现了更多的连锁零售企业（主要是连锁超市和连锁百货），而竞争开始越来越激烈。因为商业企业本身并不具备什么太大的进入壁垒，因此，形成自己的核心竞争力就成了各大零售企业的主要问题。在中国，向来有这么一个特点，公司的发展战略一般都是两个字，做“大”，做“强”。因此，大家的第一选择就是做“大”。而在零售企业，大家都看到了规模扩大后的直接效益，因此这个动因就更加强烈。加上前面所说的独特的“家乐福”模式，使得高速扩张成为可能（主要从资金量上说）。
但是，应该注意到，这样的发展模式极有可能出现所谓的“管理黑洞”问题！
中国人向来比较短视，往往容易看中企业发展的规模和速度而忽略发展的长期质量。这个不仅仅是存在于国营企业，事实上私营企业这样的情况也很多。
对比起来，我更加欣赏日本50年代战后的一批企业家，他们在经营哲学上至少比现在我们的企业家高一个层次。最经典就是索尼的创始人盛田绍夫，在70年代，索尼在美国建立了自己的商业渠道，开始走向国际市场。当时索尼生产了一种家用收音机，在美国比较受欢迎。于是一个美国大的批发商找到了他，一口气要预定当时三倍于索尼年生产产能的货，这个批发商还很慷慨的提出可以预付订金。这笔生意是当时比较困难的索尼所急需的。这个批发商以为盛田绍夫会兴高采烈的接受这笔大生意，结果几天后盛田绍夫告诉他，索尼不原意签订这份合同。美国人非常奇怪，说怎么有大生意为什么不做呢？盛田绍夫解释说：因为索尼的产能满足不了这批订单，如果为了满足订单就必须购置新的两条生产线和扩招大概一倍的工人。盛田绍夫说，我们觉得收音机的市场容量很可能无法保证我们的生产产能在满足贵公司的订单后还能维持市场的销售。而且，短期飞速的扩张产能反而可能导致管理水平的下滑，工人熟练度的下降，最终导致产品品质的下降，影响索尼品牌的声誉。因此索尼经过深思熟虑后不准备接受这个合同。结果这个美国批发商非常欣赏索尼的这种精神，日后成为了索尼在美国的第一大批发代理商。
这种长期发展的观念在目前国内非常的匮乏，在商业连锁零售企业更加表现突出。
事实上，2005年前三季度全国就有150多家超市陆续破产关闭，其中包括广东省非常有名气的好又多超市（面临关闭被收购）等。而且还出现了多起超市关门，老板携款潜逃，造成大量供应商亏损的事件。其主要原因就是连锁零售企业间接占用了上游供应商大量的现金，中间的3-6个月的空白时间成为了这笔热钱最具风险的原因。为此，国家在10月份出台了规范零售企业和上游供应商的相关法规。
这样的法规在美国、日本等地也都曾经出台过。这个法规的出台，其实也是提醒了整个零售行业，这种发展模式不能再疯狂下去，追求更为健康的发展模式称为了零售行业未来的方向。
回到国内股市的现实中，来看看，这种模式到底为我们分析零售行业股票带来什么意义？
这里主要先考虑连锁专业超市、连锁大卖场等业态，先不说零售百货业态。
重点企业就是002024苏宁、000361综超、000759中百。另外包括华联超市和友谊股份也属于这种业态，不过友谊股份是控制联华超市的股权，而非控股，华联超市属于标准普通超市业态，不属于重点企业。
综合分析，这三家连锁超市都是近些年来超市业态发展最迅速的上市公司。苏宁更是在04年后股价一路走牛，成为中小板的主要成长牛股。深入分析后我们可以看出，三家公司都有一个共同的特点，就是近年来渠道商铺扩张非常快，企业效益提高较快。而核心就是在于渠道的加强下，“渠道费用”的高速增长。由于这部分促销费、进场费、dm费用、假日装修费等等都是记入了其他业务利润中，因此其他业务利润占主营业收入/利润或者净利润的比例就成了分析这种模式所处阶段的重要指标。
002024自2001年以来，其他业务利润就超高速增长，其中2002年其他业务利润增长率高达529.21%,是主营业务收入增长率的4.73倍;2004年,苏宁电器其他业务利润增长率达125.68%,是主营业务收入增长率的2.46倍。从2006年一季度季报上看，如果不算其他业务利润，那么主营业务利润扣除三费后将出现近2个亿的亏损。也就是说，光靠商品销售的利差，事实上这样算的话，苏宁自2003年开始就是亏损的。也就是说自2003年开始，这种高速膨胀的发展模式就开始了。
按照这种分析，600361g综超2004年其他业务利润/净利润的比例是3.83倍，2005年是3.54倍。而净利润和其他业务收入的增速在2004年是：50.6%/33.4%，2005年是：33.8%/23.9%。明显增速远远赶不上苏宁的增长，不过这和两者业态不同有关。但从其他业务利润/净利润比例来看，远远比苏宁更大。这说明了综合性超市对于上游供应商的谈判能力更强。这就是国美在香港估值给与PE20倍左右，而物美超市给与PE30多倍的原因。
而000759G中百2002年-2006年其他业务利润分别是：355万、1013万、1941万、5028万、7928万。同期与净利润的比例是：0.57、1.43、2.11、3.7、3.27。其中，其他业务利润和净利润2003年-2006年的增幅比例为：185%：6.4%、91%：30.28%、159%：47.43%、57%：78.48%。
从这些数据可以得出这么一个结论：
002024苏宁扩张的速度最快，虽然收取“渠道费用”占净利润的比例不是特别大，但是这种费用收取的增长速度是最快的。
600361g综超在其他业务利润增速放缓的同时，净利润增长的速度也同步放缓，说明其内生性增长还是比较依赖收取“渠道费用”。
000759g中百在其他业务利润增速放缓（同比g综超增速明显快多了，接近苏宁在2004-2005的的速度）的同时，净利润增长幅度却明显加快，也就是说，“收取渠道费用”这种模式正在g中百发生变化，有可能向沃尔玛的完全依靠商品销售利差的模式转变。实际上，沃尔玛这种模式也是在40年代美国商业圈地运动中发展过来的比较成熟的模式，它基本上和供应商能保持比较和谐的状态，不容易出现高速扩张资金链出现危险的问题。因此发展也最稳定。
所以，不看好苏宁在2007年后的股市表现（尽管我觉得在07年后适当放缓增长速度对企业长期是好事），对于g综超，我觉得在增速放缓的背后，是全国基本网点布局的结束。以后更多的需要在一些重点区域进行攻关，例如广东、上海等地，企业将逐步步入较为稳定的发展期，市场给与的估值将越来越低。
而g中百，在湖北区域越做越强，企业领导意识到“家乐福”发展模式可能导致企业快速做大的同时也会加大企业管理水平效率的降低，以及资金链危机的问题，正逐步转变这种发展模式。从该公司在重庆地区与经销商谈判的情况报道来看，公司领导显然已经意识到这一点。完全依靠挤压上游供应商利润来维系高增长的背后隐藏着很大的危险。
另外，g中百06年一季度应付票据的增幅较大，也反应了公司对于上游供应商的控制能力得到了很大的提高。当然，g中百还存在很多问题，首先就是收购的重庆山城超市18个社区超市（面积较大）能否在06年前期尽快形成规模效应（按照美国零售协会的一些报告，当连锁超市达到11家后就能开始形成连锁规模效应）还看不出来（虽然一季度季报没有主营收入按地区的细则，但是从单店净利润来看，山城超市应该在1季度开始贡献利润了）。这个关系到公司能否成为中西部的区域连锁龙头，因为湖北地区将很快形成饱和状态。另外，公司流动负债过大，财务压力较重，如果不是今年国家扶持的4个亿低息贷款和发行3个亿的短期债券，资金链令人担心。
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由于前期对于连锁零售企业看了很多相关资料，今天简单总结下，虽然还很肤浅，但是也必须逐步学习熟悉。
以后争取做一个股票，就等于做一个行业。这样行业的知识就逐步积累起来，对于以后的操作将会有很大意义。

dlmfdlmf

学习，我最近在看欧奈尔的《笑傲股市》，希望能够补充一些基本面方面的营养。
我这方面是一片空白，能否推荐几本这方面的入门读物？

mting

原帖由 心随蝶舞 于 2006-5-3 23:41 发表
学习，我最近在看欧奈尔的《笑傲股市》，希望能够补充一些基本面方面的营养。
我这方面是一片空白，能否推荐几本这方面的入门读物？

格雷厄姆的《证券分析》，巴菲特的传记系列，费雪的《如何选择成长股》，林奇的《战胜华尔街》。
香港那个姓林的写的《投资王道》等。
在学习中心的藏金阁好像都有。
其实老外的书我也基本上看不太懂，反而香港人写的《投资王道》还能看得很懂。
还有就是多看机构的报告，遇到不明白的地方就ｇｏｏｇｌｅ一下，现在比以前学的快就是因为网络好啊，比如看零售行业遇到“类金融”的名词，我就ｇｏｏｇｌｅ，结果就基本上搞明白了，呵呵。
其他可以看看一些国内大学的投资学书籍，虽然很死板，但是概念还是能搞清楚。

其实国内每个行业都基本上有自己的网站论坛，里面有很多该行业的资料，我发现很多机构作报告也喜欢到那些地方去抄数据。
国内好像有些经济信息网站很有名，比如中经网，在３月底上面刚放出一季度国内旅游行业景气报告，股市上旅游板块就开始活跃起来，我看了不少机构写的报告都抄了上面的一些数据，正所谓天下文章一大抄，呵呵。还有国家发改委的官方网站也是了解行业动态的重要工具。

我自己觉得应该多去关注机构分析公司基本面的方法，他们对于行业的理解，对于未来盈利的预测方法，估值的方法。毕竟，这些家伙未来才是散户的最大对手。他们这种“明庄”的方法和以前暗庄炒作的方式已经很不一样了。比如０００９３０，基本上就是ｑｆｉｉ和基金机构在博弈，散户都是在中间助涨助跌，作用有限。

mting

不知道怎么回事，读这本书始终让我感觉很亲切，就像面对面就坐着一位历经沧桑的老人，将自己几十年的经历娓娓道来。不似读国外的书，好像离自己很远的感觉。
书中林老几十年投资股票的经验归结到一点，就是寻找“市场经济的专利生意”（（Economic Franchise），做长线的投资者。全书的重点也就是围绕如何识别“市场经济的专利生意”这一点。
这个其实也是很多成功投资大师常常提到的，并不太新鲜。不过林老对于“市场经济的专利”的理解还是让我有种豁然的感觉。另外，书中对于香港恒指指标股的分析以及国内各行业状况的分析还是让2005-6年的我感到他的目光是这么的长远。这本书其实去年就看过两遍，后来看得次数就越来越多，发现其实它的内容实在太丰富了，以至于要花很长时间去消化。这个也是好书的通常表现。

第一、林老提出，要区别“市场经济的专利”和“过度竞争的生意”两种不同类别的行业/企业。作者对于“市场经济的专利生意”的定义是：这些公司的边际利润（Profit Margin）较有保障，容许公司利用丰厚的溢利再扩充业务，巩固其市场地位，改善经济效益，最终得以保证溢利增长，而股价也因此节节上升。对这个定义，我的理解是：由于经济学中存在经济边际效益递减的规律，也就是说随着投资的增加，产出会效率递减，也就是边际产出递减。通常的企业都存在这样的特点，也就是企业的边际利润常常处于剧烈波动，难于保证长期维持一个稳定的边际利润增长。回头来说，能保证的企业就属于稀缺的资源，这就是“市场经济的专利生意”的企业难于寻找的原因。由于边际利润不存在递减的原因，企业不需要扩大更多的投资就能维持利润的持续增长，当然能享受充分的股市缢价。
第二、书中对于这种专利的理解很有新意，他认为所谓专利不一定是拥有“品牌”的企业，也不一定是政府规定的一些垄断的企业。这种专利只能是市场给与的，而且，专利必须要与市场配合起来，缺乏市场的专利不一定赚钱，而缺乏专利的市场常常就是过度竞争的领域。
这个看法明显与国内的一些看法有些许不同，例如，国内有些认为一些老牌子的企业就拥有一定的市场专利，典型的就是茅台和同仁堂等老字号的企业。另外，国内的有些看法认为一些政府垄断的企业也属于“市场专利”例如供水供电、煤气供应等公用事业企业，因为其他企业进入这个领域比较艰难。我倒是觉得后一种情况属于缺乏市场的专利。也就是说，随着城市化的完成，比如香港90年代后，城市公用事业的发展将遇到有专利，无市场的局面（只是说无法再扩大市场）。当然，目前我们国家刚刚处于城市化的青年期，公用事业企业将在这段时间内享受“市场专利”，但显然不属于林老心目中的那种“市场经济的专利生意”，这个我的看法略有不同。
第三、作者提出，“市场专利”也存在变化，由于市场环境的变化和时间的推移，以前的“市场专利”也将出现变化，因此，选择后就一劳永逸的想法是很天真的，应该随时跟踪分析其市场专利存在的市场环境是否变化。这个看法应该说是非常正确的，例如茅台，谁也不能保证市场的需求是否会发生变化，就如同可口可乐，在近年明显市场已经出现变化，原来的碳酸型饮料将会逐步丧失“市场的专利”，因为消费者的年代推移，口味发生了变化。这些情况从肯德基等快餐行业可以看得出来。
第四、林老对于国内股市的看法是乐观的，尽管这本书是在94年左右写的，他当时也批评了国内股市上市公司缢价太高，不太具备投资价值。但是他从日本60年代末期和香港80年代初的发展分析出发，对国内股市报有非常乐观的预期。这一点非常赞同，日本、香港、台湾步入股市大牛市的时期前和我们国家目前的经济状况太类似了！基本上都是：经过了10年以上的经济高速成长，股市经过了多年的完善，进入了轻工业或重工业的后期，本国货币升值导致国际热钱流入，城市化的进程导致地产的发展，居民人均收入不断提高并累计到一定程度，本国存款利率实际处于负利率，适度的通货膨胀（这个目前似乎没有，不过cpi并没有包括地产的价格），金融市场的开放使得资金流动性增大。虽然从几个国家地区的发展来看，还存在很多实际差异，比如日本当年由于广场协议强制日元升值的幅度和期间太过于急促，而后来日本政府为了弥补日元升值对于出口的打击而大幅放松银根，导致市场充斥太多的热钱，最后集中流入地产和股市。中国政府肯定会吸取这个教训，人为的缓解这种趋势。不过，中国股市较长期来看，无疑是处在历史上更大牛市的前期，虽然这个前期可能持续的时间会更长些。我始终相信，再过二十年，回头一定会对目前介入股市的人刮目相看，或者说这是个历史的机会。
第五、林老将1977-1997年20年香港大牛市期间恒指指标股一直保持的企业进行了归纳，我们可以看出：能保持20年持续景气的企业并不多，其中：金融、地产、公用事业、特殊的其他企业构成了这些企业。效益保持的最好的是金融行业的汇丰银行，和地产行业的长江实业。这个也符合我现在学习的心得，也就是：未来多年内，金融、地产将是国内蓝筹投资的最佳选择。如果要选个代表，金融我选招商银行，地产我选万科。
第六、林老对于汇丰银行的市场专利分析，我看不太懂，这也提醒自己，对于银行要逐步熟悉其行业。虽然我错过了去年银行股投资的最好时机，但是从长期来看，银行金融才刚刚起步，投资并不算晚。
第七、作者在书中特别提到了作为市场后来者的国内企业，在通信行业的问题。这个问题一直引发我的浓厚兴趣，特别是3月份一篇大唐移动的报道影像深刻，里面提到去年10月的一次大唐的技术公开交流会议，公司发现参加的基金、机构甚至各类国外通信巨头人员突然增加了很多，原来几年这样的情况从来没有看到。对于3G的介入应该说是个时机问题，概念提了很多年，但是国产TD-SDCDMA标准的推广和3G的商用化进程一直存在太多问题。但是一旦政府发牌，各方的态度极有可能发生较大的转变。因为这是目前国内第一次在这么极其重要的行业领域实现创新，关系到近几万亿的市场。目前各方面是谨慎的，但是情况也许会发生变化。因此要开始严重关注相关重点企业，如：中兴、大唐电信（尽管不含这方面母公司资产）、华胜天成、益阳信通、烽火通信、联通等掌握“市场专利”的关键企业。特别是中兴在第一季度利润大幅下滑造成股价大跌后，更应引起重视。但是也注意到3G行业的复杂情况超出了大多数人的预期，因此也不能按照自己的想法去介入，而是等待市场的看法发生变化。

后面总结下作者在轻工业、汽车（这个很感兴趣）、钢铁水泥和电解铝等、地产、银行、运输业（这个观点也很特别）、原材料、商业零售及旅游酒店等行业的分析看法。

dlmfdlmf

哈哈，前几天刚好一位朋友给我传了这本书，看来我要挑灯夜读了。

谢谢你哦～～～

mting

原帖由 心随蝶舞 于 2006-5-5 00:43 发表
哈哈，前几天刚好一位朋友给我传了这本书，看来我要挑灯夜读了。

谢谢你哦～～～

:)
好东西要分享嘛。

mting

从4月份000063大跌，就开始关注起来。
在05年11月，000063股价还在22元左右，在12月底股改后大涨27%，在4月初涨至33元最高点。随后在第一季度预警公告后大跌，最多10个交易日跌了35%左右，而且是放量大跌。
毫无疑问，在22元上方整整套住了一批人。
我在想，如果了解000063的散户恐怕都不应该持有它过4月。
因为历史上4月份就是它的“断头期”。主要是第一季度电信投资的淡季，因此第一季度季报都很难看的原因。
不过，这次我倒觉得很有趣，想起来觉得真的太有趣了。

因为看到几点：
1、怎么会在第一季度季报来了个多年未见的“大变脸”，净利润同比下降85%，才区区3千多万，去年同期可是净收益3亿3千万多。而机构05年末预期05年业绩低于预期，倒也无事，预测06年一季度同比小幅下滑倒也没有问题，可是，从当初预测小幅下滑，到预测较大幅度下滑，到最终崩溃式的下滑。失望的机构开始抛出。实际上在12月末大涨后机构就有在减持。因为从12月31日-3月31日，户平均持股降了5000多股，可不是小数目。
2、又是3G惹的祸，1月中信息产业部刚公布了TD-SCDMA作为第一个国家3G的行业标准，刺激了000063。反过来3月份国家启动的“TD-SCDMA规模网络技术应用试验”，明白的说明了商业期试验不会在6月份前结束。也就是说最最乐观的估计也就是在10月1日国庆出台资费、监管等配套政策，而牌照的发放肯定将在10月之后。因为澳门将在10月发放第一张3G牌照。如此一来，这条消息直接宣布今年对于通信设备制造商来说又将是一个极其难熬的一年。
3、那么关键的问题就变成了：3G牌照会发吗？能在07年发吗？TD-SDCDMA的最终命运是什么？电信还是网通来做这个选择？这个话题已经够复杂了，从1997年吵到现在。
4、为什么000063第一季度季报这么奇怪？销售收入第一季度也完成了45.9亿，并没有大幅下滑。退税方面得到的财政补贴为什么只有600多万，而去年同期达到5千多万？真的像中金解释的那样，存在大量未计入本期收益的收入吗？

这些问题让我非常感到兴趣。这究竟是黎明前的黑暗还是崩溃的前兆？。
一段时间的思考，只能得出这么一些胡乱的结论：
第一、3G向来不缺概念，从当初列入世界3大3G标准，到中兴介入TD-SCDMA标准的研发，到05年中旬对于06年初发放3G牌照的预期，到06年1月中旬国家正式公布TD-SCDMA标准，到3月初的商用测试开始。每次都能让000063“蠕动”一阵。之所以是“蠕动”，因为都不是决定性的。只是“消息”而已。决定性的只能是牌照的发放。找来了所有关于3G牌照发放的官方消息，可以初步得出这么一个猜测：
首先，3G牌照一定会发放（不仅仅是一个技术问题，在领导人脑中，这是一个历史性的大机遇。况且，自97年以来，国家投入这么多资金力量，不可能不了了之。最关键的是对于目前经济转型的思考，试图在这个领域走出一条新的产业发展路子），这一点从吴邦国、信息产业部部长王旭东等的讲话都看得出来，3G的上马只是一个时间问题。
其次，发放的形式可能很难预测，但是在08年奥运之前提前一年，也就是07年一、二季度是牌照发放的最后期限。因为，从信息产业部各大小官员发言来看，在奥运期间展示国内通信方面的先进技术似乎成为了一项政治大事。如果要在08年奥运期间使用，则应该提前大概1年左右。再则从王旭东的几次讲话可以看出，虽然没有说发放的时间表，但是从要求06年出台资费、监管等配套政策来看，07年将是发放的最佳或者说最后的时间。
再次，WCDMA和cdma2000等另外两大标准其实早就可以开放，主要原因就是政府在保护TD-SCDMA这个国货。但是，延迟并不能改变3G标准的实施，因为国际几大巨头能够在3G上分大蛋糕的地方就是中国（或者包括未来的印度）。也就是说，即使TD的中国标准的商用存在问题，国际上也会逼迫06年按照wto规则开放电信业务，特别是3g业务。

第二、在3G上马在07年基本确定的情况下，找出国内受益的企业很简单，稍微了解的都知道核心的国内上市企业就是000063中兴通信这家公司。因为华为没有在国内上市，大唐电信并没有介入3G行业，介入的老大是大唐移动，而大唐移动的资产不太可能直接置换入大唐电信，相反，倒是看到不少报道其企业内部有直接上市的想法。000063直接在3G推广中获益最大的事实可以不用多质疑，TD-SCDMA标准的联合制定者、在非洲和亚洲成功组过WCDMA网，和爱立信合作有完整的产品线。包括这次测试，也是和华为一起，分享了这个权利。

第三、现在的问题主要是解决07年的盈利预期问题，因为06年按照目前的状况，000063肯定是利润下滑，只是幅度问题。首先从大方向上看，公司早就做好了各种准备，如果TD-SCDMA在中国电信（电信肯定会发一张）发牌，则中兴凭着和电信的多年良好的合作关系和从头到尾的该规格的介入，市场份额一定能超过目前在移动领域的市场份额（有专家预测电信的TD-SCDMA市场份额为30%左右，其实这个数字已经非常可怕了。）
而在中国移动方面，占有的市场份额很小，主要是在联通方面，如果升级现有CDMA网络，则市场份额将有可能提升到15%。从国家信息产业部的讲话看，认为未来6年内每年在3G产业方面接近投入1000亿资本开支。
从各家机构预测来看，普遍预测在3G铺开后净流利润07年能达到20多亿。每股收益在2.00元左右。这个估计可能会有很大出入（因为原来预测基础是06年中下旬发牌）。我的看法是在04、05年海外收益持续增长的情况下，国内业务的这种变化毫无疑问将使000063的实际收益出现飞速的增长（主要是从市场份额上看）。

第四，另外需要解决的就是06年该公司会跌到什么位置。应该说对于000063感兴趣的人不在少数，但是，介入的时机最为关键。去年就看到通信行业的惨淡，而今年将会是通信行业最黑暗的一年。因为从000063第一季度季报来看，明显，联通06年基本上停止了CDMA网的固定资产投资（因为可能要直接升级WCDMA），反而投资300多亿改造GSM网络（加强主要客户的开发）。而电信和网通的PHS系统业务也在06年基本停滞。因为它们马上就要面对耗资天价的新网的组网问题，小灵通这种东西肯定是要被淘汰的。而由于新上马的3G太费钱（尽管电信已经融资近300亿，计划融资共700亿）因此，000063领先的NGN下一代网路系统也将出现业务下滑的状态。近年公司扩展非洲、亚洲等地，也是没有办法的办法。但是非洲地区太穷，市场容量有限。亚洲其他国家又存在保护主义（例如印度），海外的扩展其实风险是较大的。
从电信、联通、移动等公司的行为来看，虽然都否认，但是肯定都在为3G运营做准备。这个时候越是3G发牌的预期明确，固定资产投资就越小心。而移动和联通对于原有GSM业务大力改造其实也是在为3G铺路。因为一旦3G上马，原有客户享受的服务如果差异太大，有可能会出现GSM原有客户流失的情况。这种大背景下，000063注定了06年就是最黑暗的一年。但是，第一季度季报存在故意隐瞒利润的情况吗？我还看不出来，不过的确很奇怪，比如退税这么少，是否说明登记的收入很多没有计入当期发生？如果是真的，那么倒可以解释了，那就是可能有管理层收购等激励计划存在，故意做低利润，随后07年达到计划中要求就更容易，也更能得到股东的首肯。总之，虽然各大机构都在死扛着自己的预测不变，但是，肯定达不到大家预测的1.5元左右的每股收益。肯定比05年的1.24元还要低。我的简单分析保守点大概在0.90元左右。也就是说合理价位在18元附近（国际上成熟的电信设备厂商通常给与PE16-18倍）。

第五、其实看000063是很难的，因为最难预测的就是签大单的公司。科技的变化也是最大的。难怪巴老从来不碰科技、电信这类股票。是啊，3G还没完，WI-FI等又来了，科技股注定了就是一波行情。因此，000063的投资充满了变数，但是，自从2001年以后科技板块就熄火了很长时间。上月看有人写的对于美国股市历史的研究，认为总是在价值投资——概念投机方向上变换。07年会不会也出现从这几年注重价值投资，转向这个巨变的3G行业呢？

综上，对于000063只能这么描述，06-07年很大可能会是它的两个极端。但是，同时，06/07年它会给机构和散户什么样的恐惧和惊喜，一切都还很难分析的清。

mting

目前可以找到很多理由认为是牛市，也可以找出很多理由看空后市。
虽然我持后一种观点，但是也需要反问自己一句：牛市熊市讲道理吗？？？
都说国外的投资者理性，利害。机构报告也写得比国内的有水平。
如果是真的，那么香港97年的房价和股票也不可能炒那么高。
如果是真的，那么日本97年光日本一家证券公司持有股票的市值就等于当时全美国股票的市值。
如果是真的，那么美国也不可能发生那么多次股灾，也不可能那么多次莫名的走出牛市（例如1954年经济衰退的开始却走出牛市）。
美国有人总结，认为很难解释走牛走熊的道理出来，你可以事后用经济学、心理学等各种原因解释，但是却很难用这些方法去预测。
因此，我一直反思：牛市熊市讲道理吗？
反过来，我又迷糊了：牛市是什么？熊市是什么？
例如现在，你可以说自1000点以来，到1200点是反弹，到1300点是反弹，到1400点是反弹，到1500点也是反弹。但如果突破1500点呢？连续5年的下降趋势线也突破了，如果再往上走，均线不管怎么设置（只要不是超过200MA）也都将出现“牛市的特征”。那个时候就能确认趋势以后就是向上的牛市了么？

mting

鉴于TD-SCDMA规模测试正在紧张的进行，临近决策的最终时间也越来越快，如果说还有那个行业板块具备战略性价值的话，无疑3G板块是其中最闪亮的一个。3G是一个早就被炒黄了的概念，自2000年开始就没有停止过炒作，每一次专家的预测，都会让3G板块乱动一阵，但是，这次我却觉得有质的不同。

总结下目前得到的关键性信息：
2005年中期  信息产业部部长公开提出08年奥运会期间中国承诺提供3G无线通信服务。
2004年开始至2005年的两次专项测试，结果均达到要求标准。
2006年1月国家正式将TD-SCDMA定为国标，意味着为3G上不上、TD标准化的问题划下句号。
2006年初，中国移动、联通等均没有单列3G的资本性支出，看来，业内已经得出今年不太可能发牌的结论。
2006年3月开始大规模商用测试，截至目前，应该有两个重要问题需要关注：第一是制式切换或网络切换的技术问题；第二是终端的技术稳定、一质性问题。第一点，从新浪科技讯 5月25日信息看：知情人士透露，日前TD-SCDMA系统设备进行第一次技术比拼，主要测网络漫游切换，“普大中华”四大厂商基本都过关。看来这个问题已经得到一定的解决。而且从中国移动董事长在今年4月份的一次讲话中得出：一直诟病的需要更换手机号和SIM卡的问题已经解决，用户只需要更换手机即可享受3G网络服务。第二点，从TD产业联盟秘书长的讲话来看，原来说的手机芯片技术不过关，导致过热和待机短、某些信息服务出现问题等早已解决，目前国内多个手机芯片生产商均在考虑使用90纳米技术，降低手机过热和耗电等问题。
据有关报道，上月随吴仪访美的企业与美国高通公司签署了近6亿美元的手机芯片和专利采购协议，这两家公司就是中兴和华为，这个消息预示着这两家公司已经对3G手机的大规模生产下了重注，我想这里面不仅仅是为了海外市场而准备的。
因此，从种种情况来看，此次规模测试还基本按照进度在进行。6月30日应该是一个关键时间节点，其次就是10月初的最终测试结果。
2006年5月，爱立信宣布单独进行TD-SCDMA组网技术的研究，此前，爱立信与中兴合作，而爱立信只负责核心网技术，其他由中兴通行进行研发。
2006年5月26日，法国电信研发中心有限公司宣布加入TD产业联盟，法国电信是欧洲第二大移动运营商。
2006年5月，瑞银称中国3G牌照发放时间预计将延迟至07年上半年。
2006年5月24日，诺盛称看好中国3G行业。
2006年5月25日，据香港联交所资料显示，摩根大通于上周五(5月19日)，按每股平均价$27.59，增持中兴<0763.HK>175.6万股，涉及金额约4840万元，其持股量已由12.12%升至13.21%，继续保持对于中兴通行的重仓地位。
2006年5月，中国移动董事长继续称：中国移动通信作为北京2008年奥运无线通信提供商，将届时为外国游客和运动员等提供3G漫游通信服务，他又说，中国移动已经做好准备，一旦发牌将在7-8个月内提供3G商用服务。
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目前综上信息，可以得出这么几点结论：
1、3G目前可以比较确切的说，应该在2008年奥运会期间得到商业应用。这一点已经在多个重要人物的官方讲话中得到应证。
2、目前发牌最大的问题主要集中在TD-SCDMA标准的实际商用成熟度和相关知识产权上，这个导致了发牌的延期。反过来也说明了该标准在国家心目中的重要地位。
3、从3月到目前的规模测试进度没有透露出问题，查了不少相关技术论坛，得到一些参加保定、北京相关测试的技术人员的信息，目前进度应该还能保证。
4、从时间表上看，2008年北京奥运会开幕时间是2008年8月8日晚上8：00，按照中国移动董事长以及以前中国电信高层的讲话来看，7-8个月时间商业应用（主要在少数大城市覆盖应用）是必须的，也就是说3G发牌的最后时间是在2008年1月或2007年12月。
5、从目前时间安排来看，2006年10月份是规模测试的最终时间，如果顺利，则按照一般国内重大决策的响应时间（信产部研究所有关人员的采访讲的）是6个月左右，也就是在2007年4月-5月之间应该能做出最后决策。因此最理想的状况下，应该在2007年5月份（特别关注的是5月17日，电信日）。如果测试出现问题，则可能将被延迟至07年末，如果那样，则运营商会比较紧张被动，对于2008年奥运信息服务方面，恐怕处于国际影响考虑，不会匆忙上马，因此延迟到07年12月份的可能性较小。
6、种种迹象在验证这种想法，注意到澳门将在10月-11月份发3张3G牌照，这个正好在规模测试结束时间，会不会作为一个正式试验的考虑呢？06年3月规模测试开始后，有报道信产部科技司张司长常常晚上驱车到大唐移动公司，我觉得信产部目前如此紧张，也反映出最终决策时间来临。
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从目前国内股市来看，以中兴为首的核心设备提供商由于联通和电信相关资本性开支下降而在2006年面临较大经营压力；以烽火通信、亨通广电为主的光通信厂商由于光通信领域的复苏而直接获益较多；以新太科技为主的原绩差公司面临国外厂商的并购；以华胜天成、东软、新大陆等为主的3G系统软件提供商也会面临2006年业绩不太好，而获益于3G；以海信、夏新、波导为主的手机生产商将会获得一个前所未有的机遇，有可能会改变目前的整体颓势，主要因为TD标准终端的国产化，以及目前新农村的村村通项目；还有以中创信测为主的相关测试设备等厂商也将直接因为参与TD标准产业联盟而获益；以新太科技、新网视讯等为主的原SP服务商也将面临较大的变化。
从当前的个股股价来看，明显值得注意的是：中兴通信（2006年-2007年上半年都将面临业绩的较大压力，股价可能会给与中线投资者买入机会）和以波导、夏新、海信为主的国产手机生产商（主要是目前价位较低，2006-2007年可能出现业绩复苏，存在一定的中线投资机会。）

huacc1955

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