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大鳄跑了私募残了QFII笑了 机构急需换血

孙照华     财经周刊     2005-11-16 17:21:46
　　接近5年的大熊市，指数下跌超过一半，很多个股跌幅达到六七成甚至八九成，券商集体沦陷，股民亏损累累，私募基金大规模萎缩，资本大鳄纷纷入狱或潜逃。可以说原有股市参与者除公募基金外几乎都受了重伤。就像一只球队多数球员受重伤肯定不能打好比赛，只有换上新球员后才有打赢的可能，这正是目前监管层不断打气而股市起色不大的原因之一
　　QFII似乎是目前最理性、最清醒的一支力量，在我们的基金正在看空时，他们急不可耐地申请额度，当我们的基金做空G股时，他们大口大口地享用着股改带来的丰盛美餐。

　　在私募基金方面，过去看到一份资料，美国基金行业中18000只基金中，公募基金6000多只，其余三分之二为私募基金。反观国内，私募基金一直处于地下状态，战战兢兢地摸着石头过河。几年的熊市让大多数私募基金受到重创，或退出或大幅缩水，只能变成游资做做短线。不过，十多年股市起起落落，却培养出一批投资人才，为私募基金准备了人力资源。只要政策支持使私募基金从地下走到地上，施以阳光监管，私募基金一定能很快成长起来，成为市场中一支不可忽视的力量。私募基金多元化的投资理念和操作策略，可以弥补目前公募资金的不足。

　　在中介机构方面，券商准入限制很严，连营业部、服务部、销售网点都要批准。可是这样下来，不但没有控制住风险，还捅出不少大窟窿。在市场准入上限制过严，对坏孩子处罚又过轻，造成了中介机构集体道德沦丧。券商亏损主要原因是体制，出了问题却先对外开放让国外收购参股，为什么就不能对国内先开放呢？像营业部、服务部、销售网点更是没有任何理由限制了。《伟大的博弈》一书中提到，1929年美国股灾后，美林证券的大发展就是像开连锁超市一样在全美国发展销售网点，把那些没有在股灾中受伤、愿意以投资为目标的投资者引入股市，彻底替换那些在纽约以投机为主的受伤“球员”，从而改变股市投资者的结构，推动了美国股市走出颓势。我们为什么就不能学学呢？

　　政府有关部门在发放QFII额度时，其中的一个本意就是要引进长期投资者，为什么不对内开放以发展我们国内的长期投资者呢？为使股市恢复活力，可以考虑向国民开放证券行业的一些领域，发展新的投资者，使一些私募基金真正成长起来，引导投资者理性投资，这样可以使股市的受伤“球员”得到替换，同时也有助于这些受伤“球员”疗伤。

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中国股市今后可能连投机的机会都没有了


    BLCJ     2005-11-16 16:00:43
　　天天都有人在喊中国股市已具有投资价值了，果真如此吗？股市经典理论认为，新兴股市的走势主要取决于股票与资金的供求关系，但事实是股票供应，可能将长期处于供过于求的状况。
　　
　　相当于现在市值两倍的股票将在今后几年陆续取得流通权，相当于中国股市又新开了两个市场，无论从哪个角度来说都是历史上最大规模的扩容

。可能有人会说，可以流通并不等于这些股票一定会抛出来，现在不是还有许多公司在回购吗？道理上可以这么说，但上市公司为什么要回购？其目的有二：一是为了股改方案能顺利通过，股改方案通过到底对谁有利？从最近频频发生的“投票门”事件，从大股东送钱送酒收买赞成票不难找到答案；二是想达到四两拨千斤的效果，用极少的资金护住股价，如果真的达到了这个效果，就等于用一二十亿的资金使自己手中几百亿上千亿的股票增加了很多市值。
　　
　　从中国特有的所谓壳资源价值不难看出上市的诱惑有多大，一个壳资源可以卖几个亿，你还会怀疑堆在办公室里的上市申请书可以垒成一座山吗？融资的多少是中国股市成就的一个标志性数据，也是政绩的一个主要指标，相信这种情况不会改变。由于股市的低迷，停发新股以及中断再融资已有很长时间了，这对股市是好事吗？当然不是，该来的终究是要来的，停发越久，欠账越多，尽管已经一推再推，但中石油以及几大商业银行就不上市了吗？可以说，在今后相当长的时间里，中国股市的股票供应可能都将是你要多少我就可以发多少。从供求关系来看，中国股市前景并不乐观。
　　
　　中国股市没有投资价值，今后可能连投机的机会都没有了，为什么？因为全流通后，所有股票都成了庄股（50%的筹码被庄家控制的股票可以称为庄股，全流通后，大股东控制的三分之二的股票可以流通，实际上就等于是新的庄家），相信到那时，再难出现连续几个涨停板的股票，甚至连涨停板都可能难以见到了，道理很简单，到那时，涨停板敢死队将没有生存空间，因为你没有那个实力封涨停板了（流通盘平均大了三倍），明知不可为而为之，只能是给大股东抬轿，这样的事有谁愿意做？当然，大股东是可能炒自己股票的，但他掌握着内幕消息，又掌握着大量筹码，散户是他的对手吗？

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本末倒置 股权激励在反对声中登台



苗燕     北京现代商报     2005-11-16 12:45:01
　　１４日夜间，《上市公司股权激励规范意见》悄悄地挂上了的网站。但这份静悄悄出台的文件，却使得昨天的市场再次掀起轩然大波。而此前，中信证券、中化国际等已率先打出“股权激励”牌的股改公司，其方案已经引发了一系列的质疑。



　　“股权激励的提法和做法以前就有，但是因为有很多事情发生，所以股权激励的政策也没有出，但对此看得一直比较重”。一位上市公司的高管如是说。随着新《公司法》和《证券法》的修订，上市公司实施股权激励的法律障碍已经消除。借着股权分置的东风，意见终于在“适当”的时候出台了。

　　资深证券分析师徐一钉表示：“这个时候出台，一方面与股改有关，另一方面也是希望给低迷的市场一个积极的信号”。有分析人士也指出，国有上市公司股权激励政策的明确，将会在一定程度上促进这些企业加快股改步伐。

　　政策解读

　　：激励有规定动作 可以防范道德风险

　　正如西南证券收购兼并部副总经理李阳所说，《意见》在设计的过程中，从各方面已经将管理层道德风险纳入了考虑范围，因此，无论是在操纵股价的防范，还是在激励对象短期套现行为的避免等方面都做出了安排。

　　《意见》规定：股权激励计划的激励对象可以包括上市公司的董事、监事、高级管理人员、核心技术?业务?人员，以及公司认为应当激励的其他员工。并且，最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的；最近三年内因重大违法违规行为被中国予以行政处罚的；具有《公司法》规定不得担任董事、监事、经理情形的三类人不得成为激励对象。同时，还需在股东大会上予以说明。

　　《意见》还规定，上市公司董事、监事、高级管理人员根据股权激励计划获授的本公司股票，在本届任期内不得转让，离职后经过一个完整的会计年度后方可转让。这就克服了任职期内的短期行为。

　　“股票期权的行权价格以股权激励计划草案摘要公布前３０个交易日的平均市价与公布前一日的市价孰高原则确定”，“股票期权授予日与获授股票期权首次可以行权日之间的间隔不得少于１年”的规定，也避免了操纵股价、避免激励对象短期套现的行为。

　　相关反应

　　流通股东：大部分表示反对

　　《意见》甫一出台，便引来了流通股东的一片质疑。在新浪网的调查中，近５００条留言，大部分是反对实施股权激励政策的。他们所担心的，除了自身的利益会受到损害之外，对于实施股权激励所引发的道德风险是主要原因。

　　对此，李阳指出：“股权激励不会损害流通股东的利益。”他说，因为股权激励方案最终是要经过股东大会表决的，如果能通过，说明反映了大部分股东的意见。并且，对于流通股东来说，上市公司在采取回购方式做股权激励时，并不会摊薄每股收益，不会损害流通股东的利益。

　　他还指出，管理层在设计《意见》的时候，已经考虑了防范管理层的道德风险。他说，不是所有公司都能够实施股权激励计划，可是一旦实施，风险肯定会存在。他认为，即便出现道德风险，也只是个别现象，而绝不会是普遍现象。他指出，任何事情都有两面性，都各有利弊，所以不能因为股权激励存在风险就不做了。股改是解决非流通股东与流通股东层面的问题，而经营层和管理层的问题只能由股权激励来解决。

　　而有业内人士也指出，避免被激励的管理层虚增业绩、掏空上市公司，还需要进一步论证。

　　上市公司：态度仍然谨慎

　　对于这份刚刚出台的《意见》，上市公司又是如何看待的呢？

　　中化国际董事长罗东江在股改方案沟通时就曾坦言，推出管理层股权激励计划、推动机制创新是中化国际股改的动力。

　　Ｇ综超的证券事务代表周剑军表示，尽管Ｇ综超在股改方案中已经做出了部分关于股权激励的安排，但是，公司目前暂时还没有实施股权激励方案的打算。

　　《意见》明确指出，完成股权分置改革的上市公司才可以实施管理层股权激励。在股权分置情形下，上市公司股价往往不能够反映其经营业绩，高管人员的经营成果无法通过股价来体现，股权激励难以达到预期效果。因此，试点阶段只允许已完成股权分置改革的上市公司实施股权激励，待全面推行后可以考虑取消该限制。

　　上市公司股权激励对证券市场的有效性和公司治理水平的要求较高，境内上市公司开展股权激励是一项制度创新，因此，拟采取先试点、后逐步推开的方式，试点一段时间后总结经验，对《意见》加以完善，以较为稳妥地推行该项制度。业内人士认为，即便开始试点，可能也会从已经有股权激励计划的公司率先开始。

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拆穿单家股改博弈把戏（证星独家）

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拆穿单家股改博弈把戏（证星独家）

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黄海懿     证券之星     2005-11-16 8:44:53
　　本文系作者授权证券之星独家刊载，如需转载请注明出处！


　　编者按：本文中，作者将剖析作为股改基本单元的上市公司在不同的股改阶段各有着怎样的博弈格局，以及现有博弈格局中存在的主要问题，并尝试性地给出解决的方案[被屏蔽广告]

   
  



。
　　
　　一、股改的阶段划分
　　
　　上市公司股改可分为三个阶段：“方案制定阶段”、“方案沟通表决阶段”、“股改后股价走势”（股改后一年内），详见下表：
　　










　　
　　二、拆解各阶段的博弈格局
　　
　　1、方案制定阶段
　　
　　此阶段共有四方参与：非流通股东、上市公司董事会、保荐机构、律所。它们的利益基本保持一致，因而这一阶段不存在博弈，见下表：
　　




　　
　　2、方案沟通和表决阶段
　　
　　非流通股东、董事会、保荐机构将制定的方案在10日内与流通股东进行沟通，其中流通股东分为普通流通股东、基金两类。下表反映了博弈各方利益、力量的对比状况：
　　




　　
　　1）非流通股东的利益分析——零风险下的巨大远期收益，无修改方案的动力
　　
　　对于非流通股东来说，若股改方案通过，可获得巨大的远期收益；若方案被否决，也不会有什么损失，它们既不承担股改费用（上市公司承担），也不会损失机会成本（一次股改失败后仍然具有再次股改的权利）。既然风险为零且收益巨大，非流通股东自然会追求收益最大化，体现在方案沟通阶段，是它们不具备修改方案的任何动力。
　　
　　2）基金管理人的利益分析——替委托人理财，拥有规模投票权，投票“回扣”为直接利益，“对价”为间接利益
　　
　　基金资产在流通A股中所占比例较大。至2005年11月10日，深沪市场A股流通市值9448亿元。至2005年6月底，股票型基金资产净值为1782亿元，混合型基金资产净值为630亿元，二者合计资产净值2412亿元。如果做一个大致计算，基金投资于流通A股的资金约占A股流通市值的20％。
　　
　　基金资产在股改公司中占据更大比例。鉴于目前进行股改的几百家公司基本属于经营状况较好，业绩不错，有潜力，无高额负债、担保、大股东占款的上市公司。由于基金为专家理财，具备良好的调研分析能力，又长期坚持价值投资理念，因而这几批率先进行股改的公司多数为基金重仓持有。也就是说，基金是现阶段股改公司中流通股东的主导力量。
　　
　　基金管理人缺少博取对价的直接动力。目前全国除3家基金外，各基金均按所管理的资产净值的固定比例收取费用，例如54家封闭式基金的提取费用的比例为1.5％，161家开放式基金提取费用的比例为3.5％。由于业绩与基金管理人自身利益不存在直接的联系，它们缺少为基金持有人谋求“对价”的直接动力。
　　
　　“回扣”为基金管理人的直接利益。有些非流通股东为促成方案通过，向基金管理人许诺按所投赞成票数的多少给予利益“回扣”，而且这种回扣会以某种安全的方式走帐（如增资、咨询费等）。由于拿取“回扣”的风险降至为零，部分基金管理人为“回扣”这一直接利益而对有损委托人利益的方案投了赞成票。
　　
　　部分基金管理人误解管理层意图。管理层与基金座谈要求“支持股改”，是指充分发挥基金作用，推动股改向健康方向发展。但是部分基金管理人误以为“支持”就是完全投赞成票。它们这种一味“赞成”的做法实际上损害了委托人的利益，也不利于股改的后续发展。
　　
　　3）普通流通股东——弱势地位，多种限定条件下的博弈，博弈空间有限
　　
　　当制定方案的非流通股东追求利益的最大化，当部分基金管理人为“回扣”而牺牲流通股东的利益，普通流通股东此时还有博弈的空间吗？
　　
　　答案是“有”，但只限于两种情况：一是当所遇到的基金管理人能够拒绝“回扣”，能够正确理解管理层的意图，能够认真履行对基金持有人的委托责任，此时普通流通股东可以与这样的基金管理人合作，共同否决有损流通股东利益的方案；二是所在公司的普通流通股东持有2/3以上的流通股，同时它们还能够意见一致地对损害自身利益的方案投反对票，这些反对票还不会被所在营业部违法地改票，在这种情况下，普通流通股东方能获得正常博弈的空间。
　　
　　由此我们看到，在这一阶段，普通流通股东的正常博弈需要附加多个限定条件，且这些限定条件还需要同时存在，普通流通股东博弈的空间实在非常有限。
　　
　　3、股改后的股价走势
　　
　　博弈者为基金管理人、普通流通股东。它们在此阶段都具有完全的持股、售股的权利，不受任何政策法规的限制，为充分的博弈。
　　
　　对普通流通股东来说，股价的上涨（下跌）将使它们利益为正（负）。
　　
　　对基金管理人来说，无论在上一阶段是否获得“回扣”，此阶段它们将重新判断新的利益关系。此阶段既然不存在直接利益，它们将比较各间接利益，包括：股价下跌会导致持仓损失，经营业绩下降将影响基金经理个人的职业发展，基金净值下降会使得基金管理费略有减少，操作中的不良表现从长远看会影响基金管理公司的后续基金发行。从间接利益的比较来看，股价上涨（下跌），基金管理人利益为正（负）。
　　
　　因此，我们认为“股改后的股价走势”为“囚徒困境博弈”。
　　
　　“囚徒困境”是一种典型的博弈模型，讲的是警察抓住了两个罪犯，但却缺乏足够的证据指证他们所犯的罪行。如果罪犯中至少有一人供认犯罪，就能确认罪名成立。为了得到所需的口供，警察将这两名罪犯分别关押以防止他们串供或结成攻守同盟，并分别跟他们讲清了他们的处境和面临的选择：如果他们两人都拒不认罪，则他们会被无罪释放；如果两人中有一人坦白认罪，则坦白者立即释放而另一人将重判8年徒刑；如果两人都坦白认罪，则他们将被各判5年监禁。
　　
　　在“囚徒困境”这种博弈格局下，若双方在不了解对方态度的情况下都能选择“合作”（即不损害博弈对方的利益，在模型中为“拒不认罪”），双方效益最大化；若一方合作而另一方“背叛”（即损害博弈对方的利益，在模型中为“坦白”），此时选择“合作”的那方损失最大；若双方都选择背叛，则共同损失最大。
　　
　　同样，在“股改后的股价走势”这一阶段，基金管理人和普通流通股东都不了解对方所可能采取的态度。若双方均选择“持股”（持股没有打压股价因而不会损害对方利益，为“合作”），股价不跌，各方利益均为正，实现了“共赢”；若双方都选择售股（售股导致股价下跌因而损害了对方利益，为“背叛”），股价大幅下跌，双方利益均为负，为“共损”；若一方持股（“合作”），一方售股（“背叛”），则持股一方利益为负，售股一方利益为正，为“一损一赢”。
　　
　　那么，基金管理人和普通流通股东是选择“合作”还是选择“背叛”呢？
　　
　　它们会大致预测博弈对方所可能采取的策略，在此基础上再选择自己的策略。如果它们认为对方采取“合作”的可能性大，它们或者选择“合作”以谋求共赢，或者选择“背叛”损害对方利益同时自己获益；如果它们认为对方采取“背叛”的可能性大，它们会坚决地选择“背叛”而不怯于“共损”。
　　
　　从普通流通股东的角度分析，在四年的熊市中它们屡次目睹基金管理人在不看好后市的情况下坚决地“背叛“（斩仓），在股改方案的沟通和表决阶段，它们看到了部分基金管理人为直接利益而坚决地“背叛”（投赞成票）。所以会有部分普通流通股东因预测基金管理人将选择“背叛”而快速地“背叛”（斩仓）。当选择背叛的普通流通股东和基金管理人越来越多时，市场也将会越滑越深。
　　
　　虽然“背叛”是相同的，但普通流通股东和基金管理人“背叛”的过程和效果却略有不同。基金管理人持有的股数较多，“背叛”所需的时间较长，普通流通股东相对而言具有“背叛”的速度优势。但是基金管理人损失的是间接利益，而普通流通股东损失的是直接利益，因而基金管理人的“背叛”会更有杀伤力一些。
　　
　　此外，即使双方都罕见地选择了“合作”（持股），这里也会有一个时间的界限，因为非流通股东一年后可以售股。如果一年后基金管理人和普通流通股东还在“合作”而新加入的非流通股东选择“背叛”，那么前二者同样会“共损”。还有，如果先行股改的公司的非流通股东售股规模较大，那么后续股改的公司虽然股份尚未“非转流”，它们的股价乃至整个股市的走势也将受其影响。所以一个比较稳妥的做法是，以首家股改公司股改满一年（2006年6月）作为一个重要的时间界限。
　　
　　三、现有博弈格局的问题
　　
　　问题1：在方案沟通阶段，非流通股东为追求利益最大化，利用所掌控的方案制定权完全忽视流通股东利益
　　
　　解决这一问题的根本是需要“合理合法地加大非流通股东在方案否决后的损失”，以此来调节非流通股东的博弈利益，使其转变博弈态度对流通股东的意见给予充分的重视。
　　
　　为解决这一问题，管理层也曾出台一条政策“未能股改的公司暂停再融资资格”，其实质是为了加大非流通股东股改失败的成本。此条政策的出发点虽好，但却有些不符合保护投资者利益的基本原则，在非流通股东损失的同时，那些在股改中完全没有话语权的流通股东的利益也会一并遭受损失，实在有失公平。
　　
　　我们建议制定这样的复合规则：“若对价方案遭到否决，须转由非流通股东支付此次股改过程中发生的中介费用；若前一次对价方案被否决，下一次的对价方案须在其基础上提高10％以上的幅度；若三次对价方案均被否决，则以三次对价的平均值作为对价最终结果进行股改”。
　　
　　这一复合规则有三个优点：
　　
　　1）若对价失败，作为方案制定方的非流通股东将承担直接的利益损失；
　　
　　2）若对价失败，后一次对价的底限需提高10％，进一步加大非流通股东再次对价的成本。这就迫使非流通股东充分重视流通股东的利益，寻找合适的平衡点，以免为不到10％的利益差而承担股改费用以及新增的10％的对价成本；
　　
　　3）若三次对价失败后，作为对价最终结果的“三次对价的均值”必然小于第三次对价，基本回复到第二次对价的水平，这就使得第三次否决方案的流通股东承担直接的利益损失，防范其无限制地加价；
　　
　　如果第三次的方案仍然有损流通股东的利益，流通股东届时可以选择用脚投票（“背叛”），“背叛”的后果是股价降低使非流通股东的远期收益降低，这也只能算是没有办法的办法了。
　　
　　问题2：在“方案表决”阶段，部分基金管理人为“回扣”而损害基金持有人的利益
　　
　　解决这一问题的方法是将利益的选择权交还到直接利益的承载者手中。
　　
　　我们完全可以参照《公司法》的成熟经验，“公司的日常事项由管理层负责，但涉及资产出售、增减资产、合并分立等重大事项，须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。
　　
　　由于股改是影响基金运作的重大事项，也需要由基金持有人做出这一重大决策。建议新增这样的规定：“基金须召开基金持有人大会，由基金持有人在会上对方案进行表决，占多数的表决结果即为基金持有人对基金管理人的股改投票委托”。
　　
　　这一规则的优点是：
　　
　　1）避免了与“对价”缺少直接利益联系的基金管理人的“寻租”行为；
　　
　　2）尊重基金持有人对基金经营重大事项的决定权；
　　
　　3）有助于流通股东这一整体平等地与非流通股东对价。
　　
　　问题3： 券商营业部违法“改票”
　　
　　“擅自更改股民投票“是一种违反《证券法》、《经济法》、《民法》、《刑法》的行为，只有按照法律规定予以制裁，才能够恢复股改公平的博弈环境。
　　
　　在此仅摘取部分《证券法》规定，可大致看出这类违法行为的法律后果：
　　
　　1）根据《证券法》第181条，“证券公司、证券交易服务机构的从业人员，故意提供虚假资料，伪造、变造或者销毁交易记录，取消从业资格，并处以三万元以上五万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任”；
　　
　　2）根据《证券法》第192条，“证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项，以及其他违背客户真实意思表示，办理交易以外的其他事项，给客户造成损失的，依法承担赔偿责任，并处以一万元以上十万元以下的罚款”；
　　
　　3）根据《证券法》第201条，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”；
　　
　　4）根据《证券法》第203条，“证券交易服务机构违反本法规定或者证券监督管理机构统一制定的业务规则的，由证券监督管理机构责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭”。
　　
　　问题4：尚未建立起股改博弈的“合作”机制
　　
　　博弈中的“合作”是指在博弈中不损害对方利益，谋求“共赢”局面的博弈行为。与“合作”相反，博弈中的“背叛”则是指在博弈中损害其他博弈者利益的行为。博弈中的“合作”机制是那些通过制定博弈规则奖励“合作”行为、打击“背叛”行为。
　　
　　我们的股改需要建立起“合作”的博弈机制。因为股改不是“一赢一损”，不是将利益简单地从一方人群划转到另一方人群，更不是各方“共损”。股改的目的是在平衡各方利益的前提下，解决股市的结构问题，实现股市整体利益的最大化，因此只有建立股改博弈的“合作”机制实现“共赢”局面才能股改的真正成功。
　　
　　从近期财政资金介入而股市日渐低迷的现状，我们能够感受到部分流通股东持续的“背叛”选择。之所以“背叛”，是因为在股改博弈的前两阶段它们基本没有正常的博弈空间。当非流通股东为追求利益最大化而选择“背叛”的博弈策略，当部分基金管理人为“回扣”而“背叛”，当券商营业部为蝇头小利而不惜违法“背叛”，当“背叛”了流通股东的方案已具备了法律效力，我们能够责怪流通股东在最后一个阶段为求自保而做的“背叛”吗？如果“一赢一损”局面已经形成而财政资金还在踊跃介入，这会不会成为国人财富向少数人群的又一种转移呢？
　　
　　所以说，建立股改博弈的“合作”机制不能单纯地只调整“股改后的股价走势”资金状况，而必须溯及根本地从股改的初始阶段入手，着力解决前面各阶段存在的主要问题，调整不合理的利益结构，增添新的博弈规则以鼓励“合作”行为，限制打击“背叛行为”，惩处违法行为，这样才能够最终获得“合作”主流下的“共赢”博弈。  












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黄海懿     证券之星     2005-11-16 8:44:53
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　　编者按：本文中，作者将剖析作为股改基本单元的上市公司在不同的股改阶段各有着怎样的博弈格局，以及现有博弈格局中存在的主要问题，并尝试性地给出解决的方案[被屏蔽广告]

   
  



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　　一、股改的阶段划分
　　
　　上市公司股改可分为三个阶段：“方案制定阶段”、“方案沟通表决阶段”、“股改后股价走势”（股改后一年内），详见下表：
　　










　　
　　二、拆解各阶段的博弈格局
　　
　　1、方案制定阶段
　　
　　此阶段共有四方参与：非流通股东、上市公司董事会、保荐机构、律所。它们的利益基本保持一致，因而这一阶段不存在博弈，见下表：
　　




　　
　　2、方案沟通和表决阶段
　　
　　非流通股东、董事会、保荐机构将制定的方案在10日内与流通股东进行沟通，其中流通股东分为普通流通股东、基金两类。下表反映了博弈各方利益、力量的对比状况：
　　




　　
　　1）非流通股东的利益分析——零风险下的巨大远期收益，无修改方案的动力
　　
　　对于非流通股东来说，若股改方案通过，可获得巨大的远期收益；若方案被否决，也不会有什么损失，它们既不承担股改费用（上市公司承担），也不会损失机会成本（一次股改失败后仍然具有再次股改的权利）。既然风险为零且收益巨大，非流通股东自然会追求收益最大化，体现在方案沟通阶段，是它们不具备修改方案的任何动力。
　　
　　2）基金管理人的利益分析——替委托人理财，拥有规模投票权，投票“回扣”为直接利益，“对价”为间接利益
　　
　　基金资产在流通A股中所占比例较大。至2005年11月10日，深沪市场A股流通市值9448亿元。至2005年6月底，股票型基金资产净值为1782亿元，混合型基金资产净值为630亿元，二者合计资产净值2412亿元。如果做一个大致计算，基金投资于流通A股的资金约占A股流通市值的20％。
　　
　　基金资产在股改公司中占据更大比例。鉴于目前进行股改的几百家公司基本属于经营状况较好，业绩不错，有潜力，无高额负债、担保、大股东占款的上市公司。由于基金为专家理财，具备良好的调研分析能力，又长期坚持价值投资理念，因而这几批率先进行股改的公司多数为基金重仓持有。也就是说，基金是现阶段股改公司中流通股东的主导力量。
　　
　　基金管理人缺少博取对价的直接动力。目前全国除3家基金外，各基金均按所管理的资产净值的固定比例收取费用，例如54家封闭式基金的提取费用的比例为1.5％，161家开放式基金提取费用的比例为3.5％。由于业绩与基金管理人自身利益不存在直接的联系，它们缺少为基金持有人谋求“对价”的直接动力。
　　
　　“回扣”为基金管理人的直接利益。有些非流通股东为促成方案通过，向基金管理人许诺按所投赞成票数的多少给予利益“回扣”，而且这种回扣会以某种安全的方式走帐（如增资、咨询费等）。由于拿取“回扣”的风险降至为零，部分基金管理人为“回扣”这一直接利益而对有损委托人利益的方案投了赞成票。
　　
　　部分基金管理人误解管理层意图。管理层与基金座谈要求“支持股改”，是指充分发挥基金作用，推动股改向健康方向发展。但是部分基金管理人误以为“支持”就是完全投赞成票。它们这种一味“赞成”的做法实际上损害了委托人的利益，也不利于股改的后续发展。
　　
　　3）普通流通股东——弱势地位，多种限定条件下的博弈，博弈空间有限
　　
　　当制定方案的非流通股东追求利益的最大化，当部分基金管理人为“回扣”而牺牲流通股东的利益，普通流通股东此时还有博弈的空间吗？
　　
　　答案是“有”，但只限于两种情况：一是当所遇到的基金管理人能够拒绝“回扣”，能够正确理解管理层的意图，能够认真履行对基金持有人的委托责任，此时普通流通股东可以与这样的基金管理人合作，共同否决有损流通股东利益的方案；二是所在公司的普通流通股东持有2/3以上的流通股，同时它们还能够意见一致地对损害自身利益的方案投反对票，这些反对票还不会被所在营业部违法地改票，在这种情况下，普通流通股东方能获得正常博弈的空间。
　　
　　由此我们看到，在这一阶段，普通流通股东的正常博弈需要附加多个限定条件，且这些限定条件还需要同时存在，普通流通股东博弈的空间实在非常有限。
　　
　　3、股改后的股价走势
　　
　　博弈者为基金管理人、普通流通股东。它们在此阶段都具有完全的持股、售股的权利，不受任何政策法规的限制，为充分的博弈。
　　
　　对普通流通股东来说，股价的上涨（下跌）将使它们利益为正（负）。
　　
　　对基金管理人来说，无论在上一阶段是否获得“回扣”，此阶段它们将重新判断新的利益关系。此阶段既然不存在直接利益，它们将比较各间接利益，包括：股价下跌会导致持仓损失，经营业绩下降将影响基金经理个人的职业发展，基金净值下降会使得基金管理费略有减少，操作中的不良表现从长远看会影响基金管理公司的后续基金发行。从间接利益的比较来看，股价上涨（下跌），基金管理人利益为正（负）。
　　
　　因此，我们认为“股改后的股价走势”为“囚徒困境博弈”。
　　
　　“囚徒困境”是一种典型的博弈模型，讲的是警察抓住了两个罪犯，但却缺乏足够的证据指证他们所犯的罪行。如果罪犯中至少有一人供认犯罪，就能确认罪名成立。为了得到所需的口供，警察将这两名罪犯分别关押以防止他们串供或结成攻守同盟，并分别跟他们讲清了他们的处境和面临的选择：如果他们两人都拒不认罪，则他们会被无罪释放；如果两人中有一人坦白认罪，则坦白者立即释放而另一人将重判8年徒刑；如果两人都坦白认罪，则他们将被各判5年监禁。
　　
　　在“囚徒困境”这种博弈格局下，若双方在不了解对方态度的情况下都能选择“合作”（即不损害博弈对方的利益，在模型中为“拒不认罪”），双方效益最大化；若一方合作而另一方“背叛”（即损害博弈对方的利益，在模型中为“坦白”），此时选择“合作”的那方损失最大；若双方都选择背叛，则共同损失最大。
　　
　　同样，在“股改后的股价走势”这一阶段，基金管理人和普通流通股东都不了解对方所可能采取的态度。若双方均选择“持股”（持股没有打压股价因而不会损害对方利益，为“合作”），股价不跌，各方利益均为正，实现了“共赢”；若双方都选择售股（售股导致股价下跌因而损害了对方利益，为“背叛”），股价大幅下跌，双方利益均为负，为“共损”；若一方持股（“合作”），一方售股（“背叛”），则持股一方利益为负，售股一方利益为正，为“一损一赢”。
　　
　　那么，基金管理人和普通流通股东是选择“合作”还是选择“背叛”呢？
　　
　　它们会大致预测博弈对方所可能采取的策略，在此基础上再选择自己的策略。如果它们认为对方采取“合作”的可能性大，它们或者选择“合作”以谋求共赢，或者选择“背叛”损害对方利益同时自己获益；如果它们认为对方采取“背叛”的可能性大，它们会坚决地选择“背叛”而不怯于“共损”。
　　
　　从普通流通股东的角度分析，在四年的熊市中它们屡次目睹基金管理人在不看好后市的情况下坚决地“背叛“（斩仓），在股改方案的沟通和表决阶段，它们看到了部分基金管理人为直接利益而坚决地“背叛”（投赞成票）。所以会有部分普通流通股东因预测基金管理人将选择“背叛”而快速地“背叛”（斩仓）。当选择背叛的普通流通股东和基金管理人越来越多时，市场也将会越滑越深。
　　
　　虽然“背叛”是相同的，但普通流通股东和基金管理人“背叛”的过程和效果却略有不同。基金管理人持有的股数较多，“背叛”所需的时间较长，普通流通股东相对而言具有“背叛”的速度优势。但是基金管理人损失的是间接利益，而普通流通股东损失的是直接利益，因而基金管理人的“背叛”会更有杀伤力一些。
　　
　　此外，即使双方都罕见地选择了“合作”（持股），这里也会有一个时间的界限，因为非流通股东一年后可以售股。如果一年后基金管理人和普通流通股东还在“合作”而新加入的非流通股东选择“背叛”，那么前二者同样会“共损”。还有，如果先行股改的公司的非流通股东售股规模较大，那么后续股改的公司虽然股份尚未“非转流”，它们的股价乃至整个股市的走势也将受其影响。所以一个比较稳妥的做法是，以首家股改公司股改满一年（2006年6月）作为一个重要的时间界限。
　　
　　三、现有博弈格局的问题
　　
　　问题1：在方案沟通阶段，非流通股东为追求利益最大化，利用所掌控的方案制定权完全忽视流通股东利益
　　
　　解决这一问题的根本是需要“合理合法地加大非流通股东在方案否决后的损失”，以此来调节非流通股东的博弈利益，使其转变博弈态度对流通股东的意见给予充分的重视。
　　
　　为解决这一问题，管理层也曾出台一条政策“未能股改的公司暂停再融资资格”，其实质是为了加大非流通股东股改失败的成本。此条政策的出发点虽好，但却有些不符合保护投资者利益的基本原则，在非流通股东损失的同时，那些在股改中完全没有话语权的流通股东的利益也会一并遭受损失，实在有失公平。
　　
　　我们建议制定这样的复合规则：“若对价方案遭到否决，须转由非流通股东支付此次股改过程中发生的中介费用；若前一次对价方案被否决，下一次的对价方案须在其基础上提高10％以上的幅度；若三次对价方案均被否决，则以三次对价的平均值作为对价最终结果进行股改”。
　　
　　这一复合规则有三个优点：
　　
　　1）若对价失败，作为方案制定方的非流通股东将承担直接的利益损失；
　　
　　2）若对价失败，后一次对价的底限需提高10％，进一步加大非流通股东再次对价的成本。这就迫使非流通股东充分重视流通股东的利益，寻找合适的平衡点，以免为不到10％的利益差而承担股改费用以及新增的10％的对价成本；
　　
　　3）若三次对价失败后，作为对价最终结果的“三次对价的均值”必然小于第三次对价，基本回复到第二次对价的水平，这就使得第三次否决方案的流通股东承担直接的利益损失，防范其无限制地加价；
　　
　　如果第三次的方案仍然有损流通股东的利益，流通股东届时可以选择用脚投票（“背叛”），“背叛”的后果是股价降低使非流通股东的远期收益降低，这也只能算是没有办法的办法了。
　　
　　问题2：在“方案表决”阶段，部分基金管理人为“回扣”而损害基金持有人的利益
　　
　　解决这一问题的方法是将利益的选择权交还到直接利益的承载者手中。
　　
　　我们完全可以参照《公司法》的成熟经验，“公司的日常事项由管理层负责，但涉及资产出售、增减资产、合并分立等重大事项，须经代表三分之二以上表决权的股东通过”。
　　
　　由于股改是影响基金运作的重大事项，也需要由基金持有人做出这一重大决策。建议新增这样的规定：“基金须召开基金持有人大会，由基金持有人在会上对方案进行表决，占多数的表决结果即为基金持有人对基金管理人的股改投票委托”。
　　
　　这一规则的优点是：
　　
　　1）避免了与“对价”缺少直接利益联系的基金管理人的“寻租”行为；
　　
　　2）尊重基金持有人对基金经营重大事项的决定权；
　　
　　3）有助于流通股东这一整体平等地与非流通股东对价。
　　
　　问题3： 券商营业部违法“改票”
　　
　　“擅自更改股民投票“是一种违反《证券法》、《经济法》、《民法》、《刑法》的行为，只有按照法律规定予以制裁，才能够恢复股改公平的博弈环境。
　　
　　在此仅摘取部分《证券法》规定，可大致看出这类违法行为的法律后果：
　　
　　1）根据《证券法》第181条，“证券公司、证券交易服务机构的从业人员，故意提供虚假资料，伪造、变造或者销毁交易记录，取消从业资格，并处以三万元以上五万元以下的罚款；属于国家工作人员的，还应当依法给予行政处分。构成犯罪的，依法追究刑事责任”；
　　
　　2）根据《证券法》第192条，“证券公司违背客户的委托买卖证券、办理交易事项，以及其他违背客户真实意思表示，办理交易以外的其他事项，给客户造成损失的，依法承担赔偿责任，并处以一万元以上十万元以下的罚款”；
　　
　　3）根据《证券法》第201条，“证券公司在证券交易中有严重违法行为，不再具备经营资格的，由证券监督管理机构取消其证券业务许可，并责令关闭”；
　　
　　4）根据《证券法》第203条，“证券交易服务机构违反本法规定或者证券监督管理机构统一制定的业务规则的，由证券监督管理机构责令改正，没收违法所得，并处以违法所得一倍以上五倍以下的罚款。情节严重的，责令关闭”。
　　
　　问题4：尚未建立起股改博弈的“合作”机制
　　
　　博弈中的“合作”是指在博弈中不损害对方利益，谋求“共赢”局面的博弈行为。与“合作”相反，博弈中的“背叛”则是指在博弈中损害其他博弈者利益的行为。博弈中的“合作”机制是那些通过制定博弈规则奖励“合作”行为、打击“背叛”行为。
　　
　　我们的股改需要建立起“合作”的博弈机制。因为股改不是“一赢一损”，不是将利益简单地从一方人群划转到另一方人群，更不是各方“共损”。股改的目的是在平衡各方利益的前提下，解决股市的结构问题，实现股市整体利益的最大化，因此只有建立股改博弈的“合作”机制实现“共赢”局面才能股改的真正成功。
　　
　　从近期财政资金介入而股市日渐低迷的现状，我们能够感受到部分流通股东持续的“背叛”选择。之所以“背叛”，是因为在股改博弈的前两阶段它们基本没有正常的博弈空间。当非流通股东为追求利益最大化而选择“背叛”的博弈策略，当部分基金管理人为“回扣”而“背叛”，当券商营业部为蝇头小利而不惜违法“背叛”，当“背叛”了流通股东的方案已具备了法律效力，我们能够责怪流通股东在最后一个阶段为求自保而做的“背叛”吗？如果“一赢一损”局面已经形成而财政资金还在踊跃介入，这会不会成为国人财富向少数人群的又一种转移呢？
　　
　　所以说，建立股改博弈的“合作”机制不能单纯地只调整“股改后的股价走势”资金状况，而必须溯及根本地从股改的初始阶段入手，着力解决前面各阶段存在的主要问题，调整不合理的利益结构，增添新的博弈规则以鼓励“合作”行为，限制打击“背叛行为”，惩处违法行为，这样才能够最终获得“合作”主流下的“共赢”博弈。