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发表于 2005-10-4 13:11
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里昂报告。奉献给大家
太阳能行业展望报告
SUN SCREENⅡ
（中文版）
作者：Michael Rogol
翻译：Hairong
CREDIT LYONNAIS SECURITIES（ASIA）
里昂证券（亚洲）
2005 年7 月
报告结论
当我们去年撰写“火热的太阳能”这篇报告时，我们希望没有发射升空一个热气球，但
是这个行业确实在咝咝发热，尽管它正在升空，但它一点都不象泡沫。这是一个坚实可靠的
投资目标。截至2005 年4 月的10 个月的时间内，在行业销售收入增长33%，税前利润增
长85%，以及疯狂的能源市场的驱动下，全球太阳能股票价格平均上涨了133％。最近原料
瓶颈以及德国政策可能改变的消息，迫使太阳能股票价格下跌了6%，但这只是长期上升通
道中的获利回吐，我们仍然对这个行业适中的市盈率印象深刻。今年报告的要点如下：
1、虽然波动性会加大，但是可获利的成倍增长趋势将会延续
2、太阳能股票仍有强劲的上涨动力
3、投资者应该通过组合投资的方式来平衡风险
太阳能行业的投资机会：
太阳能行业今年的光景非常好，年产量从1.15GW 增长到1.5GW，年销售收入从83 亿
美元增长到111 亿美元，利润从12 亿美元增长到23 亿美元，导致股票价格强劲上涨。在一
轮强劲的行情后，许多投资人担心现在是否是离开这个行业的时候，股票价格从4 月的顶峰
下跌了6%，投资者似乎开始获利回吐，并把焦点放在风险上。
我们对那些破坏基本面的风险因素也非常关注，这些风险包括硅原料供应短缺，德国太
阳能扶持政策的改变，利率的上升，石油价格的下跌以及来自发电公司对太阳能的阻力。我
们花费了大量的时间来研究这些风险并得出了这样的结论：这些风险加大了股票价格和盈利
的波动，但是不会影响优势公司的盈利增长前景。最近太阳能股票价格的调整已经反映了市
场对风险的折扣。
我们非常坚定的认为：优势公司有巨大的成长空间，时间至少会持续到2008 年，甚至
可能会到2010 年。我们预测整个行业销售收入在2006 年至少达到150 亿美元，在2010 年
达到360 亿美元，税前利润2006 年增加到38 亿美元，2010 年至少达到64 亿美元。这种扩
张是由以下因素推动的：需求增长超过了产能扩张的步伐、有限的价格竞争以及成本的大幅
下降。
预期到2010 年，全球太阳能产量将增长4 倍、销售收入增长3 倍、利润增长3 倍，这
种巨大的成长预期并没有导致不切实际的估值。目前典型的太阳能股票价格只有2006 年盈
利的20 倍，这些适度估值的结果是这个行业具有很大上涨的动力而非下跌动力，我们预测
这个行业内的优势公司的股票价格在未来2 到3 年内将至少有2 倍的涨幅，某些情况下涨幅
会更巨大。然而由于波动对每个公司都是一个现实的问题，因此我们推荐一个股票组合来减
少波动的影响，特别地，我们建议投资者考虑这个组合，其中包括Conergy，Evergreen Solar，
Kyocera（京磁），Motech（茂迪），Q－Cells（IPO），REC(IPO)，Sekisui Chem，Sharp（夏
普），SolarWorld，Sunpower（IPO）和Tokuyama 公司。
表：太阳能行业展望
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
产量（GW） 0.75 1.15 1.5 2.02 2.62 3.53 4.60 6.00
产量增长（％） 50 30 35 30 35 30 30
平均价格（美元/瓦） 7 7.25 7.42 7.44 7.1 6.77 6.39 6.02
销售收入（亿美元） 50 83 111 150 186 239 294 361
税前利润率（％） 8 15 21 25 25 21 19 18
税前利润（亿美元） 4 12 23 38 46 51 56 64
2
第一部分：非常好的一年
太阳能行业的投资者现在面对一个二难选择：在一轮强劲上涨后选择离开还是继续投
资在这个有巨大增长潜力的行业。选择离开的主要理由是在过去的12 个月太阳能股票获利
丰厚，纯太阳能公司的股价平均上涨了133％，在这个行业里，很多公司股价图走势上升的
斜率令人吃惊，包括如Daystar（＋519％），台湾茂迪Motech（＋394％），德国SolarWorld
（＋336%），Sunways（＋237%），Evergreen Solar（137%），除了纯太阳能公司，其它一些
公司如Tokuyama，MEMC，Carmanah 等，尽管太阳能只占收入的一小部分，股价也因此大
幅上升。
离开太阳能股票投资的基本理由：
1、股价一年来不可思议的表现
2、盈利的风险包括：
1) 硅原料供应紧张
2) 德国政策的改变
3) 更高的利率
4) 来自发电公司的阻力
3、如果油价大幅下跌，投资气候会转冷
图：以太阳能为主业的公司股价年涨幅
图：所有与太阳能相关的公司股价年涨幅
3
表面上看，像SolarWorld，Evergreen Solar，Tokuyama 和MEMC 等公司股价陡峭的上
升斜率令人担忧，当看到这些股价图时，我们的直觉是分析太阳能股票存在的倒退动力并强
调盈利增长存在的风险。
图：SolarWorld 股价图：Evergreen Solar 股价
图：Tokuyama 股价图：MEMC 股价
自4 月顶点以来，太阳能股票价格出现了轻微下跌，12 只下跌，只有4 只上涨，在与
机构投资者的交流中，五点担心被反复提及：1、硅原料供应紧张，2、德国太阳能扶持政策
可能的变化，3、利率上升的不利影响，4、来自于发电公司的阻力的某些迹象，5、油价下
跌对太阳能股票的冲击。在第二部分，我们将仔细研究这些风险因素。
4
图：4 月顶峰以来纯太阳能公司股价表现
我们的观点：继续投资太阳能股票
不管我们的初始反映如何，使太阳能股票倒退的理由少于前进的理由，原因有三点：
1、股价的快速上升是由极强的基本面推动的，在过去的一年，整个太阳能产业链的各个公
司的销售收入和盈利都出现了大幅增长，支持了股价的上升。例如，德国SolarWorld 公
司2005 年第一季度销售收入同比增长了103％，每股盈利同比增长404％。同样的故事
发生在Q－Cells，Evergreen Solar 和Solon 公司。事实上，整个行业的表现超过了我们
在去年第一份报告中的预期。
2、展望未来，在未来几年中，许多股票的盈利增长前景非常有吸引力，整个行业的利润池
预期在未来5 年中会增长3 倍，优势公司甚至会超过这个增长速度。（第三部分）
3、当前太阳能股票的交易价格比较合理，纯太阳能股票的价格低于2006 年公认盈利的20
倍。这其中包括像Conergy（市值8.4 亿美元，市盈率为06EPS 的17.5 倍）和SolarWorld
（市值9.49 亿，市盈率为06EPS 的19.5 倍）等大型纯太阳能公司。同样，盈利增长主
要由太阳能驱动的公司，如Toluyama（市值19 亿美元，市盈率为06EPS 的18.5 倍）和
MEMC（市值32 亿美元，市盈率为06EPS 的12 倍）的交易价格并没有高高在上，这些
市盈率倍数与其它快速成长的行业相比更有利，例如，下面这些高成长行业的市盈率都
非常高：工业电子设备（177 倍），半导体内存芯片（157 倍），无线通信（125 倍），医
疗信息服务（94 倍），专用半导体芯片（54 倍），半导体设备和材料（44 倍）。基于太阳
能行业目前合理的市盈率倍数，尽管过去一年股价快速上升，太阳能股价未来下跌的风
险是有限的。
继续投资太阳能股票的基本理由：
1、股价表现有坚强的基本面支撑
2、合理的市盈率倍数，通常为06EPS 的20 倍
3、在未来5 年行业的增长空间非常巨大：产量增长4 倍，收入增长3 倍，利润增长3 倍
4、来自于绿色环保政策以及公司主动的上涨潜力
5
表：2004 年7 月报告与2005 年7 月报告的对比
04 年7 月05 年7 月变动（％）
2004 年产量（GW） 1 1.15 15
2005 年产量（GW） 1.4 1.5 7
2004 年销售收入（亿美元） 71 83 17
2005 年销售收入（亿美元） 98 111 13
2004 年税前利润（亿美元） 8 12 55
2005 年税前利润（亿美元） 12 22 85
资料来源：CLSA
图：太阳能股票市值排名
图：太阳能股票06 年动态市盈率（大部分股票在20 倍PE）
6
图：高成长行业市盈率对比
在如此短的时间内股票价格翻倍的情况下，我们对可能损害太阳能行业基本面的风险因
素非常关注。在第二部分，我们聚焦在这些风险因素上，既不夸大，也不低估风险，而是提
供一个平衡的风险评估。在第三部分，解释了我们认为这个行业到2010 年具有4 倍产量增
长，3 倍收入增长和3 倍利润增长的实际潜力的理由。第四部分提供了我们从600 多家太阳
能公司挑选的重点公司，并建议投资者追求由优势公司组成的股票投资组合，第五部分提供
了我们推荐的投资组合中15 家太阳能股票的总结。
7
第二部分：风险研究
在一份关于具有巨大潜力的行业的正面报告开头，花很长的篇幅来讨论风险，似乎是一
件奇怪的事。但是考虑到自2004 年7 月到2005 年4 月太阳能股票的强劲表现后，4 月以来
太阳能股票的平台整理，以及投资者对风险越来越多的关注，我们认为这是一个必要的起始
点。在这个部分，我们钻研这个行业面临的关键风险以及它们的含义。然后，在第三部分，
我们将探讨太阳能行业存在的巨大机会。
太阳能股票存在的五个关键风险的评估
在一路爬上一个陡峭的山峰后，太阳能股票似乎有些筋疲力尽。在大幅上涨后，太阳能
股票的价格开始走平，走平的一个因素肯定是正常的获利回吐，但是这也是由于对行业基本
面的担忧造成的，这些风险因素包括：
1、硅原料供应紧张（需求超过了产能）
2、德国太阳能扶持政策的可能变化
3、利率可能上升带来的影响
4、反对太阳能的发电公司的潜在阻力
5、油价下跌对太阳能股票的影响
总而言之，我们的观点是，这些风险可能会影响这个行业中许多公司的盈利增长，但是
优势公司的基本面依然非常牢固，这些优势公司的股价还有很大的上升潜力。对付变动和不
确定性加剧的策略是平衡这些风险，例如采用太阳能股票组合投资的方法。
风险1：硅原料供应紧张
今天这个行业面临的最重要的问题就是硅原料供应。一年前，在第一份太阳能行业报告
中，我们预测对硅原料的强劲需求增长伴随着有限的产能扩张，将导致非常高的硅料价格，
以及硅料利用率的迅速提高，在过去的一年里，这个故事变成现实。下面是对供应紧张情况
的描述以及这个紧张市场带来的正面和负面影响的仔细分析
电子和太阳能两个行业使用的高纯度硅从2004 年的31000 吨增长到2005 年的35000
吨左右，这个增长是由电子行业5%的年用量增长和太阳能行业20%的年用量增长推动的。
许多太阳能公司要使用大量的硅料，如Evergreen Solar，京磁，茂迪，夏普，SolarWorld，
Suntech（无锡尚德）等，如果原料充足，太阳能行业可以消耗更多的原料，因为太阳能终
端用户的需求增长远超过目前可得到的硅原料。我们预计明年使用的硅料将增长到39000
吨，增长速度仅受限于硅料供应。
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图：太阳能行业硅料用量
供应跟不上飚升的需求的原因是新的硅料生产线（即使是熟地工厂）需要18 到24 个月
的建设期，而5000 吨的产能需要2.5 亿到5 亿美元的投资。短期的措施是消除生产薄弱环
节，生产线满负荷运作，降低库存。去年以上情况都发生了，但只起到有限的作用。我们的
调查显示，全球产量将从2004 年的32000 吨增长到2005 年的36000 吨和2006 年的40000
吨（产量和用量之间的差额是约1000 吨废料），总体而言，这些短期措施仅使年供应量增加
了12%，如果全部用于太阳能相当于300 兆瓦，虽然这些增长已相当可观，但是它是远远
不能满足快速增长的太阳能行业的需求。
图：2005 年硅料供应图：2006 年硅料供应
产量库存合计产量库存合计
注：2004 年和2005 年的硅料库存各下降约4000 吨。
图：2005 年各大硅料厂产量（前4 家合计超过70%的全球产量）
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由于来自太阳能行业的需求增长超过了产能的增长，导致硅料的价格大幅上升，在过去
的两年，太阳能级的硅料价格上涨了67%，从2003 年的每公斤24 美元到2004 年的32 美
元以及今年的40 美元，而2006 年很可能进一步上涨到每公斤50 美元。电子级硅料的价格
也跟随同样的上涨步伐（通常电子级硅的成本比太阳能级的硅高10 美元/公斤）。值得指出
的是对太阳能级硅料价格的预估超出了我们在去年报告中的预估，同时值得注意的是我们看
到价格还有上涨的潜力，因为太阳能和电子公司双方都在继续争夺硅料的供应。
图：报告1 和报告2 中太阳能级硅料价格的预估对比
硅料紧张的正面影响
1、促进了上业的利润增长
紧张的硅料市场对这个行业里的公司具有正面的影响，随着科技泡沫的破灭，硅料生产
商经历了数年的损失，而如今Hemloack，Wacker，Tokuyama，Rec 和MEMC 等公司正享受
一段非常有利可图的时期。两年中，太阳能级和电子级硅料全球平均价格都上涨了大约15
美元/公斤，这个结果导致它们的税前利润率从盈亏平衡上升到30%，我们预期2006 年会进
一步上升到40%。面对飚升的需求和高涨的价格，所有原料生产商的一致反应是扩大产能。
从硅料的长期展望来看，到2010 年硅料产量将有非常大的增长。根据已经投资和很可能投
资的产能扩张计划，我们预计硅料产量将从2005 年的32000 吨增长到2006 年的36000 吨，
2007 年的42000 吨，2008 年的52000 吨，2009 年的61000 吨，2010 年的65000 吨。2010
年的预测中包括中国、台湾和韩国等东亚地区的约10000 吨。
图：全球硅料产量图：太阳能硅税前利润率
2、减少了中游的价格竞争压力
与硅料短缺对很多太阳能公司是不利的观点相反，我们认为价格上涨对很多公司是一个
好消息。在通常情况下，紧张的硅料市场意味着下游的价格竞争在减弱，因为能获取原料比
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价格更重要。实际影响是，硅原料价格的上涨已传导到整个供应链，在供应链的每个层面都
可以看到价格的上涨。我们预计硅料价格从去年的每公斤32 美元上涨到今年的40 美元和
2006 年的50 美元，这意味着太阳能电池每瓦的硅料成本在2005 年上升了0.06 美元，2006
年上升了0.07 美元。如下图所示，硅料成本的上升已经被硅片、电池片和组件价格的上涨
所抵消，简而言之，硅料价格的上涨对许多太阳能公司都是一个好消息。
3、硅料价格上涨传导到整个供应链
图：太阳能行业中游价格平均年涨幅（2005 年对比2004 年）
硅料硅片电池片电池组件
图：硅料、硅片、电池片和组件的平均价格
硅料硅片电池片电池组件
4、硅料利用率的持续提高
随着供应紧张和价格上涨，供应商和下游客户都有非常大的动力来提高硅料的使用效
率，在整个生产供应链的各个步骤都取得了一定进步。在上游，硅料生产商减少废品率，大
型硅料生产商的废品率占整个产量的比重由一年前的10%下降到2005 年的5%。同样，硅锭
制造商在利用更多的可循环原料，硅片制造商在切割更薄的硅片并减少切割的损耗，电池片
制造商在生产转换效率更高的电池。例如，夏普生产的部分电池的厚度已低于200 微米，2004
年行业平均厚度约为300 微米，Sunpower 公司生产的电池的转换效率达到21%，2004 年行
业平均转换效率为16％。所有这些努力都对减少硅原料的每瓦用量产生了可观的作用，根
据众多调查，硅原料的每瓦用料从2004 的13 克减少到2005 年的12 克，2006 年将进一步
下降到11 克。这等于在相同的硅料用量下2005 年新增了100MW 的产量，2006 年新增了225MW
产量（相当于2004 年全年产量的20%）
11
图：每瓦平均硅料用量（克）
图：电池片厚度（微米） 图：电池转换效率
2004 平均夏普新品2005 平均Sunpower 新品
5、鼓励成本的节约
因为价格竞争有限，任何成本的节约直接增加了利润空间，这产生了减少成本的强大动
力。减少成本通常集中在提高硅料的使用效率上，例如减少切割损耗，切出更薄的硅片和提
高太阳能电池的转换效率。利润增加的一个事例是，REC 的子公司ScanWafer 生产的硅片约
占全球的13%（2005 年为200MW），尽管硅料价格在上涨（ScanWafer 是按市场价从REC 子公
司SGS 内部获取硅料的），ScanWafer 的EBIT 利润率从4%提高到13%，增长了3 倍，同样的
事例也发生在电池和组件身上（注：中国的企业在组件生产具有巨大的人工成本优势）。在
所有中游制造商都在努力大幅降低成本的情况下，我们预期那些没有受到硅料供应紧张影响
的公司的利润率，在未来的18 到24 个月将进一步提高。
6、促使市场集中度的提高
可能有一打的中游的优势公司将会从紧张的市场中获益，这包括那些与原料供应商有很
强战略关系的大型硅片、电池片和组件公司，如Sharp，SolarWorld，REC，Q－cells，以
及那些在硅料使用效率处于行业领先因而能支付较高的硅料价格的公司，如Evergreen
Solar，Sunpower，RWE Schott，另外投资扩张于非硅技术的公司如ECD，First Solar，Wurth
也有可能扩大市场份额。总之，我们预期领先的太阳能电池制造商的市场份额在2005 和2006
年将继续扩大。
表：从紧张的硅料市场收益的优势企业
硅原料供应商：Hemlock，Wacker，Tokuyama，MEMC，REC
与硅料供应商有战略合作关系：Sharp，SolarWorld，京磁，Q－cells，ScanWafer （
能有效使用硅料者：Evergreen Solar， SunPower
非晶硅太阳能制造商：ECD，FirstSolar，Wurth，Kaneka
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将少量的太阳能应用在一些高附加值领域的企业：Carmanah，SolarCentury
7、促进非晶硅技术的发展
硅料供应紧张和价格上涨促使非晶硅技术的产出在上升，我们预计基于非晶硅技术的太
阳能电池的产量将从2004 年的70MW 提高到2005 年的140MW 和2006 年的240MW，这些增长
主要来自于CSG－Solar，Fisrt Solar，ECD，Kaneka，Mitsubishi Heavy，Fuji Electric，
Antec Solar，Shell，Wurth，Daystar 以及其它公司。
总结：我们对硅料供应自下而上的估算表明，尽管存在原料供应紧张的问题，整个太阳
能电池行业在2005 和2006 年产量将持续快速增长，我们预期2005 年产量至少增加0.35GW，
从2004 年的1.15GW 增加到1.5GW 以上。这种增长是由硅料产量的增加，硅料库存的减少，
硅利用率的提高以及非硅技术的新增部分等几个因素共同促成的。在2006 年，以上因素会
促使太阳能电池产量增加到2.0GW。这意味2005 年产量至少增长30%，2006 年至少增长35%。
图：太阳能产量增长来源
硅产量库存硅利用率新的非硅
增加降低改善产量
图：2004 和2005 年全球太阳能电池产量预计
硅料紧张的负面影响
紧张的硅料市场当然具有负面的作用，尤其是它增加了所有公司的波动和风险。甚至是
有可靠原料供应和产能利用率高的公司也可能出现盈利的波动。硅料供应紧张可能造成更高
波动和风险的几个原因如下：
1、原料库存水平降低
许多公司的硅原料库存（指多晶硅和硅片）已经降至极低，一家大型电池和组件公司的
原料库存从2004 初的50 天下降到只有不到5 天的原料库存。许多小公司根本没有硅料和硅
13
片库存，这些小公司面临缺少原料而被市场挤出的风险，硅料供应商倾向于供给那些他们认
为有很大机会生存以及履行长期合约的大客户。很低的原料库存增加了产量和盈利波动的风
险，例如台湾茂迪2005 年第一季由于硅片短缺，销售收入月环比出现了9%的负增长（同比
则增长了164%）。
1、发生工厂事故的可能
硅料市场的另一个风险来自于硅料工厂可能发生事故，表面看，这种风险是真实存在的，
因为为了满足需求，这些工厂都在超负荷运转，几乎没有维护。经管如此，对大型硅料生产
商的调查说明，根据历史纪录判断发生大的事故的可能性很小。但是现在，这种风险值得牢
记在心，因为它会对中游生产商的产量和利润带来波动。例如，一座年产5000 吨的工厂由
于事故关闭了一周，将减少100 吨的硅料供应，相当于8MW 的光伏产量。虽然8MW 只是全球
年产量的0.5％，它是夏普月产量的25%，占小公司产量的比例就更高，而小公司可能会因
事故而被完全中断原料供应。
2、电子需求的复苏
还有一个风险来自于电子工业需求增长速度的大幅提高。我们预计在2005 和2006 年电
子工业硅料用量的年增长率为5%，在目前的订单和电子工业下游增长速率的情况下，大部
分被调查者认为这样的用量增长是现实的。但是如果电子产品的需求超过了这个水平，它将
会对太阳能行业的硅料供应造成挤压，从而产生更大的波动。
图：电子工业硅片产量（百万英寸）
4、传统硅料供应链关系的混乱
传统上，太阳能行业使用的大部分硅都是由硅锭和硅片制造商购买的，这些硅料来自于
硅料生产商、再循环的硅料以及电子工业的晶片生产商手中。随着硅料市场变得越来越紧张，
下游的公司如电池片公司、组件制造商，甚至零售商和系统安装公司也在与硅料公司联系，
期望为他们的上游公司获取硅料。紧张的市场和传统销售渠道的混乱造成快速膨胀的大量客
户涌向所有可能的供应商那儿寻找硅料，这个结果产生了人为需求和甚至蜂抢的短缺心理。
5、产能利用率下降
表面上看，太阳能电池产量的增长似乎是强劲的，但是它远远不能满足终端客户的需求
以及太阳能生产商的需求，根据调查，全球硅锭、硅片、电池片和组件公司的产能利用率只
14
有70-80%。许多公司的产能利用率更低，例如在中国，硅锭和硅片公司的产能利用率通常
低于50%。随着下半年新增产能的释放，这个数值可能会继续下降。显然，低的产能利用率
对利润率有很大的冲击。
图：全球太阳能中游目前产能图：全球太阳能目前产能利用率
硅锭/片电池组件硅锭/片电池组件
以上对整个行业是个坏消息，但这只是故事的一部分，因为紧张的硅料市场会给优势企
业带来暴利。
对硅料产能制约的总结
我们认为在未来两年硅料供应紧张是太阳能行业最主要的风险，如果其中某些公司无法
获取足够的原料供应，将会造成盈利增长波动的风险。但是，紧张的硅料市场也有积极的一
面，尤其对那些能够成功获取硅料的公司，例如上游企业高额的利润率，减少了中下游企业
的竞争，成本节约带来的利润增长，市场集中度的提高等。总体而言，硅料紧张提高了盈利
空间但也带来了很大的波动，为了平衡原料供应给公司带来的风险，我们建议投资者对太阳
能股票采取组合投资的方式。
风险2:德国太阳能扶持政策的改变
5 月23 日，德国总理大臣施罗德宣布提前举行全国大选，当天，太阳能股票整体下跌
了8%，其中Conergy 下跌8%，SolarWorld 下跌14%，Evergreen Solar 下跌11%。股价下跌
的理由是政府的更迭将导致德国对太阳能强大支持政策的改变，尤其是可能会减弱或取消原
先对太阳能发电系统所发电力的很强的回购计划。
图： 2005 年5 月23 日纯太阳能公司股价单日表现
15
表面上，任何对德国太阳能支持的减少都会对太阳能公司产生负面影响，毕竟，德国是
太阳能行业的领导者，太阳能年装机容量全球排名第一，产量紧随日本排名第二。德国需求
的减少对行业的影响是负面的观点是合情合理的。
我们同意德国支持政策的重大减少将损害太阳能行业，但是我们认为发生这种情况的可
能性几乎为零。至少有三个特别的理由可以怀疑德国太阳能政策会改变。
1) 政府的补贴计划一旦实施是很难再改变的，无论是德国对太阳能的扶持计划，法国对农
业的扶持计划以及美国对健康医疗的扶持计划。可再生能源法在德国是一项法律文本，
减少扶持计划不仅需要新政府的选举还有现行法律的废除。在德国政坛工作的人士告诉
我们这样的改变几乎是不可能的，政治上是有困难的。
2) 第二点，在德国，太阳能行业已经变成了一个越来越重要的政治选举力量。这个行业创
造了很多就业机会，不同渠道估计自2000 年以来创造了25000 到65000 个工作机会。
现在许多德国家庭都在屋顶安装了太阳能发电系统（包括在德国南部的许多居民，他们
是基民盟的重要选民），德国人口的很大部分都有很强的绿色环保观念，公开民调显示
基民盟的大部分选民都支持太阳能。（译者注：德国现任总理施罗德属于社民党，在大
选中很可能被基民盟候选人击败）
3) 第三，如果其他政治选民（如德国发电公司）推动可再生能源法的改变并成功地减少了
对太阳能的扶持政策。那么这种改变也只是部分的而不会是彻底的改变。例如，德国太
阳能市场的高级主管告诉我们，他们可以设想可再生能源法中对非屋顶的应用可能取
消，或者每年加速减少对太阳能的回购电价（现在对居民太阳能系统的回购电价是每年
减少5%），但是这些措施的可行性不大，至于废除或大幅减少可再生能源法的可能性更
小。用一位主管的话说：“太阳能扶持政策在德国政治进程中并不是偶然出现的，它是
许多斗争和推动的结果，也许反对者会发动夺回失地的消耗战，但是出现大幅倒退的可
能性很小，因为太多的工作存在失去的危险，而且太多的人已经在他们的屋顶拥有了太
阳能”
即使德国太阳能政策可能会改变，全球对太阳能也有大量的后备需求。这种需求是由全
球40 多个市场对太阳能的强大政策支持驱动的，并且导致目前太阳能供应商处于销售一空
的境地。在未来几年，我们预期这种政策支持会继续扩大，如来自美国、中国、意大利和法
国等市场的新增支持。
表：有很强太阳能扶持政策的市场举例
亚利桑那州科罗拉多州日本韩国
澳大利亚塞普路斯马塞诸塞州西班牙
加利福利亚州印度新泽西州泰国
中国意大利法国部分地区华盛顿州
为了估计这些后备需求的规模和区域，我们采访了主要的太阳能电池和组件生产商，这
份调查代表了全球太阳能电池50%的厂商份额。来自这些调查的关键结论包括：
在目前的价格水平，全球2005 年真实的需求在1.8GW 和2.4GW 之间
在美国、西班牙、意大利、韩国、印度、中国和其它市场有大量的后备需求
所有被访者都指出在2008 之前产量满足终端客户需求的可能性事实上没有。
在一些关键市场，2010 年之前的需求增长可能非常大，例如日本、德国、加州、新泽
西、西班牙、意大利、韩国、中国和泰国。
16
虽然所有这些自下而上的估计是有用的，但是我们认为从宏观的角度来看待太阳能行业
也是重要的。我们相信，全球其它国家对绿色环保的政策和企业投资会持续到2010 年。我
们预期在所有经合组织国家会有更严格的排放标准和政府对可再生能源的强大支持。我们同
样预期全球大型公司，包括GE，Sharp，Mitsubishi，BP 和Dow Corning，会扩大他们那在
绿色领域的研发和资本投入。例如GE 总裁Immelt 说：GE 公司的未来取决于拥有在清洁能
源和环保上的领先技术。至少到2010 年，整个世界会变得更加绿色环保，在这股大潮中太
阳能是非常具有吸引力的。很多不同的景象对太阳能具有积极的含义，例如核电工厂事故导
致全球气候变暖的有力证据，不断增加的对国家能源安全的担忧，居高不下的化石燃料价格。
我们预期在可预见的未来，对太阳能的政策扶持不可能减弱。没有这种对绿色环保的宏观层
面的展望，我们认为这篇报告中的很多论点都少了许多说服力。
总之，我们认为德国太阳能扶持政策的改变是不可能的，退一步，即使有改变，我们认
为这种改变也是很小的，最后，如果这种改变很大，我们可以看到在其它市场有巨大的后备
需求，来保证2010 前整个行业的持续增长（这种观点也得到了日本、德国和美国的领先设
备制造商的支持，他们的订单有很大一部分来自其它市场）。德国政策的改变会损害整个行
业的可能性很小，这种观点也得到了股价走势的佐证，自5 月23 日以来太阳能公司股价已
经开始反弹，许多股票在德国大选前都重拾升势。
图：2005 年5 月23 日以来太阳能股票价格表现
风险3:利率上升3 到5 个百分点
在第一篇报告中，我们确定上升的利率有可能破坏这个行业的基础和盈利增长。利率重
要的原因是许多太阳能系统的安装都是通过贷款来资助的，利率大幅的上升会导致更高的月
还款额度从而加大太阳能发电的成本。在过去的一年，美国中央银行利率已经开始上涨，但
是住房贷款利率仍维持水平不变。我们维持这样的观点：高利率将减少终端客户的需求从而
阻碍太阳能行业的增长。在日本，如果利率上升3 个百分点，太阳能的参靠发电成本将上升
到无法与电网电价（目前的利率水平下为每度电30 美分）竞争的程度范围。但是现在，利
率高到有损太阳能行业增长的情形还没有出现。
17
图：日本、德国和美国中央银行利率
图：日本、德国和美国住房贷款利率
风险4:发电公司反对太阳能的阻力
当用户在他们的屋顶安装太阳能时，在太阳能系统的生命周期内，他们就减少了对来自
电网的电力需求，从发电公司的立场来看，在未来20 多年内会造成用户数量、销售收入和
利润的损失。具体说，在德国一个典型家庭安装的太阳能系统在其生命周期内将取代发电公
司10000 美元的销售收入。当太阳能占整个发电量的比例还很小时，这对发电公司并不是一
个严重问题，但是，当太阳能发电量越大，它将引起发电公司越多的关注，其中很大的原因
是太阳能具有调峰的特性，通常，太阳能发电是在中午太阳高挂的时候，这与很多电力市场
的峰值需求（如空调在中午运行）有很大的相关性，峰值电价通常给发电公司带来很大一部
分的利润。
我们听到在德国的发电龙头企业中存在反太阳能活动的迹象，RWE，Eon，Veattenfall
和EnBW 等公司通过德国电力协会寻求削减太阳能的政策支持并提高对核电的支持。现在这
种反对太阳能的活动还很微弱，用德国太阳能行业的一位主管的话来说，他们代表落后势力，
因为他们担心被看成是反环保的从而产生负面的公众印象。在美国和日本，我们没有看到任
何反对太阳能的活动迹象，在美国，活跃于太阳能政策领域的被访者告诉我们，发电公司试
图用联网步骤和电价结构来制造针对太阳能应用的微小障碍，但是这些活动自去年以来并没
有加剧，如果未来美国太阳能的发电容量从兆瓦时增加到千兆瓦时，这些发电公司反对太阳
能的行动会发生变化，但这是一个长期才会发生的问题。
18
现在，我们仍在观察来自发电公司阻力的进一步迹象，但是我们相信在2008 年以前不
会有严重的事件来打击太阳能行业。如果发电公司一旦采取行动来阻碍太阳能的发展，可以
认为他们不会是孤立的，销售涡轮发电机给大型发电厂的公司将面临与发电公司同样的问
题，因为这些公司的销售将随着太阳能装机的增长而受到越来越大的冲击。太阳能发电系统
的安装将减少终端客户的需求（尤其是对峰电的需求），这样会降低发电公司的负荷，从而
减少发电公司为了满足峰电需求而对涡轮机的采购量。全球每年新增安装大约100GW 的峰值
电力，许多来自大型供应商的涡轮电机，随着太阳能的快速发展，涡轮电机的销售将被推迟
或取代。2004 年太阳能装机容量为1.15GW，只有全球峰电安装容量的1%，虽然现在还不会
产生重大影响，但是当2010 年太阳能年装机容量增加到6GW（大约是全球新增峰值电量的
5%），到2015 年太阳能装机容量达到15-20GW（超过全球新增峰值电量的15%）时，在某些
市场对涡轮机的销售产生的影响将变得越来越可观。这是太阳能行业未来存在的一个潜在问
题，但是现在还为时过早。
图：太阳能在全球新增峰值发电量的比重。
总结：太阳能面临来自发电行业大公司的阻力，包括发电公司和涡轮机制造商，虽然现
在有反对太阳能活动的某些迹象，但是这些阻力还很弱小，不可能对太阳能行业的增长造成
显著的破坏。但是，从来自发电公司阻力的长期潜力来看，我们需要密切跟踪他们的变化趋
势。
风险5:油价下跌对太阳能股票的冲击
在过去的几年，太阳能股价的变动和油价的变化有很大的相关性。当油价上涨，太阳能
股票价格趋于上涨，当油价下跌，太阳能股票价格趋于下跌。我们看到未来油价的变动给太
阳能股价带来很大的不确定性。如果油价跌到每桶40 美元以下并且油价的波动性大幅减少，
我们相信投资者对太阳能股票的兴趣会显著减少。现在还不是这样，我们发现无论是长期的
机构投资者还是短期的对冲基金对太阳能股票的兴趣非常强列。
我们想强调油价的风险是基于投资者的感觉而不是基本面。居民的电价与油价无关，因
为石油主要是一种运输燃料，在大部分市场石油在电力行业的使用都是有限的，因此在确定
电价时油价并非是一个重要因素。当然，油价在中期与天然气和煤炭的价格有一定的相关性，
19
它们的价格与油价相比对电力价格更重要。尽管如此，当天然气和煤炭价格下跌时，居民电
价也很少下跌，这是因为成本的下降通常是由大的工业和商业用户获取了，而不是居民用户。
由于太阳能系统绝大部分是安装在居民屋顶的，它们直接与居民电网电价竞争，因此减弱了
油价的影响。我们看不出油价的变化对太阳能行业的基本面有严重的冲击。
由于油价存在下跌的真实可能，我们建议购买太阳能股票组合的投资者可以考虑采取做
空油价的方式来对冲油价对太阳能股票的风险。
其它风险：中国、新技术
其它两个风险值得简要论述。首先中国产能的快速扩张已经引起了人们的注意，因为担
心中国的产量将代替现有的生产商，加剧价格的竞争，从而减少利润率。我们化了一个星期
的时间来调查中国市场，我们预期中国的产能将持续快速增长，在供应端我们预计中国市场：
硅料的产量将从2005 年500-800 吨增加到2010 年的5000 吨以上
硅片和硅锭的产能2005 年大约为250MW，2006 年将翻番
电池片的产能2005 年为100－200MW，到2006 年翻番
组件产能（很难估计）大约从2005 年的300MW 增加到2006 年的500MW 以上。
总之，这些增长值得关注，但在中期对太阳能行业还不是一个主要风险。这是因为中国
的企业缺少硅料，产能利用率很低，通常低于50%。在如此低的产能利用率下，我们预计中
国产能的增加对整个太阳能市场的冲击有限，我们认为在2008 年之前硅料市场的紧张状况
不会改变，也可能持续到2010 年。因此在目前状况下，通过将组件装配从高工资的地区转
移到中国，中国可以产生对太阳能行业的盈利的正面影响。
在长期，2008 或许2010 年以后，我们预计中国将崛起成为全球主要的太阳能制造基地
之一，到时它的规模将有可能降低全球的产能利用率和利润率，但在中期，这种情况不会发
生。
第二个风险是新技术进入市场取代现有的太阳能公司。我们认为这对采用晶硅技术的公
司是一个挑战，但在2010 年之前不可能产生影响。因为与非晶硅生产商相比，晶硅生产商
继续享有巨大的成本优势，同时成本每年还在大幅下降，年下降比例通常在到7%到10%。我
们预计到2010 年，硅锭、硅片、电池和组件的制造者可以削减30-40%的成本，这预示着，
它们很可能继续成为这个行业的领导者。在2015 年之前，采用晶硅技术的成本继续下降的
速度可能会减小，因为会碰到一系列技术、经济和政策的限制，但这是将来很遥远的事。
在接下来的数年，我们预期太阳能技术将向两个方向发展，第一，通过规模经济、在低
成本地区制造，硅料的高效使用，更高的转换效率等方式继续不断革新，如Evergreen Solar
和SunPower 公司通过它们不断的技术创新将可能取得快速成长。第二，我们预期非晶硅技
术将扩大产量和市场份额，估计非晶硅，CIS，CdTe 和其它非硅技术的产量将从2004 年的
70MW（6%的市场份额）增长到2005 年的140MW（9%的市场份额）和2006 年的240MW（12%
的市场份额）。
20
我们预期2006 年以后，随着新的多晶硅产能投产，硅料制约将轻微减小，非晶硅技术
的市场份额将会出现下降。到2010 年，我们预计非晶硅技术的产量大约是500Gw（8%的市
场份额）。历史上，非晶硅技术得到了媒体和投资者的很大关注，但是事实证明成本很高，
或者难以大规模生产。我们预期现在非晶硅技术的发展会遇到类似的挑战，但是我们仍然会
继续研究这些技术，以判断是否还有在何时，非晶硅技术在成本和大规模生产上与晶硅相比
变的有竞争力。
图：非晶硅技术产量图：非晶硅技术市场份额
有关风险的最后评论：
在前面的篇幅中，我们集中研究了风险，通过分析，我们得出结论：
这些风险（尤其是紧张的硅料市场）会适度制约这个行业中许多公司的增长，但是对优
势公司来说不会受到制约。
在某些情况下，这些风险事实上给优势公司创造了机会，因为硅料紧张可以减少价格的
竞争，从而提高能够获得硅料的公司的利润率。
对所有公司来说，这些风险导致波动和不确定性增加，这意味着投资者应该采取平衡风
险的策略，例如选择太阳能股票组合投资的方式。
在后面的篇幅中，我们会描述我们的逻辑：为什么我们相信太阳能在未来会快速成长，
并且挑选出那些会从增长中获利最多的重要公司。
21
第三部分：快速增长持续到2010 年
我们确信太阳能的快速增长至少会持续到2010 年。正如上面提到的，我们预计从2005
年到2010 年产量会增长4 倍，销售收入增长3 倍，税前利润增长3 倍。这个观点是建立在
对600 多家太阳能公司的筛选和对数百位太阳能行业高级主管、政策制定者和技术专家的调
查。当我们进行本年度的筛选时，我们试图洞察整个行业的趋势并且寻找特别的投资机会。
这个部分将论述整个行业的增长趋势，在第四部分将论述特别的投资机会。
图：经合组织国家太阳能系统年安装量（10 年增长23 倍，年增长率33%）
表：产量、收入和利润增长预测小结
2005 2006 2007 2008 2009 2010
2010 比
2005（X）
产量（GW） 1.5 2.0 2.6 3.5 4.6 6.0 4
销售收入（亿美元） 11.1 15.0 18.6 23.9 29.4 36.1 3
税前利润（亿美元） 2.3 3.8 4.6 5.1 5.6 6.4 3
在筛选过程中确认的行业趋势
今年报告的关键信息包括：
强劲的产量增长速率
有限的价格压力
印象深刻的收入增长
成本的大幅减少
强劲的利润增长
在全球40 多个市场激进的政府支持推动下，太阳能终端用户的需求大大超过了产能。
我们预计产量增长率在2005 年至少为30%，在2010 前都将保持30%的年增长速度，按照
这个速度，太阳能电量产量将从2005 年的1.5GW 增长4 倍到2010 年的6GW 以上。如果
硅原料供应超出我们的预期，增长率还可以提高。
由于硅料短缺，大部分太阳能部件和原料的价格压力已减小，与历史价格下跌趋势相反
的是，我们预计今年组件的价格上涨10%，2006 年上涨5%，2007 到2010 年价格年下跌速
22
度只有5-7%。我们相信在未来18 到24 个月内价格的支撑是一个安全的赌注。
在产量增长和价格压力有限的情况下，销售收入将快速增长，我们估计整个行业的销售
收入将从2004 年的83 亿美元增长到2005 年的111 亿美元，2006 年的150 亿美元。到2010
年，我们预计收入达到360 亿美元，在未来5 年内增长3 倍。
整个供应链的成本都在下降，几乎所有成本的改善都是渐进的，是基于在规模经济、生
产效率和低人工成本等方面产生的利润率改善。虽然许多公司由于原料供应限制和产能利用
率低而无法从成本节约上收益，但是优势公司的成本每年可以减少7-10%甚至更多。至少在
2008 年以前，成本的减少将使得利润率提高，2008 年到2010 年由于价格下跌我们预计利润
率才会出现轻微下跌。但是我们的预测数字可能过于保守，因为成本还有很大的下降潜力。
随着收入增长和成本下降，利润也将快速增长。我们估计整个行业的税前利润将从2004
年的12 亿美元增长到2005 的23 亿美元，2006 年的38 亿美元。到2010 年，税前利润至少
达到64 亿美元，五年增长3 倍。
图：太阳能电池产量图：太阳能组件价格
图：太阳能系统平均安装价格图：太阳能销售收入
图：行业平均税前利润率图：税前利润
当然，任何长期预测都有不确定性，第二部分已经仔细讨论了可能导致产量、收入和利
润减少的风险因素，与我们的预估相比，也存在其它因素能大幅提高产量、收入和利润。这
些因素包括超过我们预期的绿色环保政策的加强，更快的企业合并，更大的成本节约，以及
居民电价的大幅提高。本节的剩余部分提供了有关这个行业增长前景的详细信息。
23
强劲的产量增长速率
在行业交易展会，兴高采烈和绝望的情绪互相交织，兴高采烈源于多个市场非常强劲的
需求增长，订单已全部销售一空，还有一长串订单在等待硅料、硅片、电池片、组件和系统。
绝望来自于那些已经投产或承诺向用户供货却苦于没有原料的公司。在原料制约是决定增长
的关键的环境下，预测增长率是困难的。为了应对这个挑战，我们试图从不同的角度来审视
产量的增长，包括终端用户需求，范围广泛的太阳能制造商群体提供的增长指导，硅料制造
商提供的产量预估，和领先设备制造商的订单。
通过多角度的分析，我们预测太阳能电池产量2005 年的增长率至少为30%，在2010
年之前都保持30%以上的年增长速度。如果电子行业消费的硅料大幅超过5%的增长率而导
致硅料供应十分紧张，那么我们能够想像的增长率的最低可能范围是每年20%，到2010 年
产量则达到约3.5GW，但是我们认为这种可能性并不大，因为新的硅料产能将投产，而且
主要供给那些签订长期合约的太阳能行业的特定客户。反之，如果电子行业硅料用量的增长
率每年不超过5%，则太阳能电池产量更高的增长率也可以实现。如果与预期相比，新的硅
料供应投产得更快，或者硅料利用率提高得更快，一些行业高级主管甚至预测年增长率将达
到40%，产量在2010 年将达到8.7GW。
总结我们对产量的分析预测，真实的增长范围将在每年20%到40%之间，我们的预计
是2005 年增长率为30%，2006 到2010 年增长率在30-35%。这些增长率将使整个行业产量
扩张2.5 倍（20%增长率）到5 倍（40%增长率），我们的预测是4 倍。
图：太阳能电池产量增长预测
有限的价格压力
历史上，太阳能电池的价格趋势是在一个下降轨道上，由下图可知，从1993 年到2003
年，在全球最大的两个市场中太阳能电池组件的价格在持续下跌，这是由于激烈的价格竞争
导致的，通常是由日本的大型竞争者引发，一定程度的产能过剩又加剧了竞争。
24
图：日本太阳能电池组件价格图：德国太阳能电池组件价格
这种价格下降的趋势在2004 年中期发生反转，价格上涨的转变一直在持续，2005 年组
件价格上涨10%，终端系统安装价格上涨大约3%。我们预计在2006 年组件价格还会上涨
5%。正如在第二部分所述，价格上涨是价格下跌压力减小的结果，因为原料供应已取代价
格成为主要的竞争因素，随着订单售空，价格存在继续上涨而不是下跌的压力。
表：全球平均价格
（美元/瓦） 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
硅料0.42 0.48 0.55 0.5 0.405 0.32 0.28
增长（美元/瓦） 0.06 0.07 -0.05 -0.1 -0.09 -0.04
增长率（％YoY） 15 15 -9 -19 -21 -13
硅片1 1.15 1.23 1.18 1.09 1 0.96
增长（美元/瓦） 0.15 0.08 -0.05 -0.1 -0.09 -0.04
增长率（％YoY） 15 7 -4 -8 -8 -4
电池片2 2.3 2.42 2.29 2.18 2.03 1.89
增长（美元/瓦） 0.3 0.12 -0.12 -0.11 -0.15 -0.14
增长率（％YoY） 15 5 -5 -5 -7 -7
组件3.25 3.58 3.75 3.57 3.39 3.15 2.93
增长（美元/瓦） 0.33 0.18 -0.19 -0.18 -0.24 -0.22
增长率（％YoY） 10 5 -5 -5 -7 -7
逆变器0.5 0.48 0.45 0.43 0.41 0.39 0.37
增长（美元/瓦） -0.03 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02 -0.02
增长率（％YoY） -5 -5 -5 -5 -5 -5
其它部件0.5 0.47 0.43 0.4 0.37 0.35 0.32
增长（美元/瓦） -0.04 -0.03 -0.03 -0.03 -0.03 -0.02
增长率（％YoY） -7 -7 -7 -7 -7 -7
安装费1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2
增长（美元/瓦） -0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05
增长率（％YoY） -3 -3 -4 -4 -4 -4
其它（服务等） 1.5 1.45 1.4 1.35 1.3 1.25 1.2
增长（美元/瓦） -0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05 -0.05
增长率（％YoY） -3 -3 -4 -4 -4 -4
合计7.25 7.42 7.44 7.1 6.77 6.39 6.02
增长（美元/瓦） 0.17 0.02 -0.34 -0.33 -0.38 -0.36
增长率（％YoY） 2 0 -5 -5 -6 -6
25
图：2005 年全球平均价格
7.42
0 1 2 3 4 5 6 7 8
硅料
硅片
电池片
组件
逆变器
其它部件
安装费
其它服务
整个系统
值得注意的是在硅料、硅片、电池片、组件存在的价格滴答上涨声并不适用于其它不需
要硅料的部件和服务。例如，大型逆变器制造商的逆变器的价格每年下跌5% ，这是由于
他们面临越来越多的竞争者以及成本的大幅下降（每年下降7%）。我们预期逆变器、其它
部件、安装费用和其它服务费的价格下跌将持续到2010 年，这是由竞争和成本下降的混合
因素造成的，当然将它们的价格环境看成压力很大也是不准确的，因为利润率仍维持在正值。
关于价格预测我们同时看到上涨和下跌的潜力。在近期，我们相信价格有很大的上涨潜
力，这是由严重的供不应求推动的。现在很多公司不太情愿大幅提高价格，以免遭到来自支
持的政治家的可能阻力，并导致上游供应商价格的进一步上涨。但是，所有人都认为客户原
意支付高得多的价格。也有一些公司试图提高价格以弥补因产能利用率低而造成的部分投资
损失，这可能会造成2006 年行业平均组件价格上涨10%（而不是5%）和终端用户价格上
涨3%（而不是0），但是现在，我们没有在我们的预测中采用如此激进的价格。
在长期，我们看到与预测相关的价格可能的下跌潜力，有三个因素结合在一起有可能迫
使2007 年到2010 年价格的下跌超过我们的预期，这三个因素是：
1) 个别政府补贴下降的速度超过预期，如德国太阳能回购电价每年下跌速度超过5%。
2) 成本的快速下降对某些公司产生很大的利润缓冲空间，使得价格下跌仍维持有利可图。
3) 来自新进入者如中国公司的产能过度扩张导致他们原意以低价来争取市场份额。
综合所有这些因素，会让我们得到另一种观点：即2006 年直到2010 年价格的涨幅会超
出我们的预期。
26
图：组件价格图：终端用户安装价格
总之，我们想传达的主要观点就是在未来两年价格压力是有限的，价格的大幅下跌不可
能发生。从而对成本削减产生了一个非常有吸引力的环境，因为所有成本的下降都会直接转
化成利润。
印象深刻的收入增长
由于产量的上升和价格的坚挺，销售收入以令人瞩目的速度在增长，我们预期太阳能行
业的销售收入将从2004 年的83 亿美元上涨到2005 年的111 亿美元，2006 年的150 亿美元
和2010 年的360 亿美元，即销售收入增长率2005 年大约为33%，2006 年为35%，直到2010
年都维持在20-30%或以上。基于前面部分讨论的产量和价格上涨或下跌的可能性，我们预
计2010 年销售收入的真实范围在200 亿美元到520 亿美元之间，代表在未来5 年内增长1.9
倍到4.3 倍，我们的预测值是3.2 倍。
表：太阳能销售收入池（10 亿美元）
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
硅料0.5 0.7 1.1 1.3 1.4 1.5 1.7
硅片1.2 1.7 2.5 3.1 3.8 4.6 5.8
电池片2.3 3.5 4.9 6 7.7 9.3 11.3
组件3.7 5.4 7.6 9.3 12 14.5 17.6
逆变器0.6 0.7 0.9 1.1 1.4 1.8 2.2
其它部件0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 1.6 1.9
安装费1.7 2.2 2.8 3.5 4.6 5.8 7.2
其它服务1.7 2.2 2.8 3.5 4.6 5.8 7.2
合计8.3 11.1 15 18.6 23.9 29.4 36.1
27
图：2005 年太阳能销售收入池（10 亿美元）
11.1
0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
硅料
硅片
电池片
组件
逆变器
其它部件
安装费
其它服务
系统合计
图：行业收入实际范围（10 亿美元）
图：实际收入增长率范围
28
图：太阳能公司销售收入增长率预期
成本大幅减少
也许比收入增长更使人印象深刻的是整个行业取得的成本下降幅度。在我们拜访的公司
中，普遍成本减少了7-10%（除了硅原料价格），更显著的是，每瓦硅料使用量的下降速度
超过预期，原因是更好的切割，更多的循环利用，更小的破损率和更高效的电池。因此我们
修改了2010 前成本下降的预期，并得到数位行业顶级主管的复查，其中大部分人认为这是
成本在未来5 年可能取得进步的真实写照。
图：每瓦使用硅料（报告Ⅰ和报告Ⅱ对比）
除了硅料使用率的提高，个别领先公司还从以下方面获益，在中国和菲律宾的低成本组
件装配线，更低的每瓦制造设备成本，强大的工艺控制生产的高产出率和低破损率，以及随
着公司规模扩大市场营销费用占收入比重的减小。
在行业领先者的帮助下，我们试图估算整个行业的加权平均利润率，既包括拥有充足原
料的高效公司，也包括没有充足原料而产能利用率较低的公司。我们估计平均税前利润率从
2004 年的15%增加到2005 年的21%和2006-07 年的25%，2008 年以后，由于硅料产量增
加导致需求和产量之间的差距开始减少，并带来一定程度的价格竞争，我们预计平均税前利
润率出现下降。
29
我们对行业平均利润率的预估是由整个供应链各个环节的利润率组合而成的。对这些环
节的预估首先是通过对每个环节的具体公司自下而上的分析得出的，然后基于各自行业领先
者的反馈进行了修改。例如，通常许多组件公司的平均税前利润率低于全球平均水平，但是
中国和日本的组件制造商提高了全球的平均水平。
图：行业平均税前利润率
图：硅料税前利润率图：硅片税前利润率
图：电池片税前利润率图：组件税前利润率
图：逆变器税前利润率图：安装税前利润率
30
图：全球平均税前利润率
（％） 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
硅料19 35 48 48 42 35 35
硅片5 10 15 15 13.3 11.6 10
电池片10 15 20 20 18.3 16.6 15
组件5 10 11 11 8 7 6
逆变器33.3 30 28 26 24 22 20
其它部件10 10 10 10 10 10 10
安装费20 20 20 20 20 20 20
其它服务5 5 5 5 5 5 5
合计15 21 25 25 21 19 18
考虑到行业平均利润率估算的复杂性，包含行业领先和落后者在内的广泛公司都必须作
为参照系，通过反馈，我们相信这些预估值的准确度在正负5 个百分点的误差范围内，下图
提供了行业平均利润率的合理区间。
图：行业平均税前利润率区间
有三个关键点是必须着重强调的
1) 第一，不管准确的利润率水平如何，许多行业领先者预期利润增长会持续到2010 年，
虽然部分领域的利润率可能会出现一定程度的下降，例如2010 年之前的逆变器，以及
2008 年至2010 年之间的组件，但是我们预期整个行业在2010 年之前不会转为亏损。
2) 虽然中国和韩国的产能可能出现快速增长，但是我们认为在2010 年之前这些新进者都
不会对整个行业的利润率产生很大的冲击。
3) 当然，个别公司的利润率也会出现超出预期的例外情况，因此挑选能够战胜行业的优胜
者是第四部分的重点。
总而言之，我们的展望是行业利润率将扩张到2006 年随后在2008 年到2010 年出现缓
慢的收缩，即使在随后的几年，我们看到行业的营业利润率依然具有吸引力。但是我们预期
硅料制约的放缓将导致竞争加剧，从而吞噬部分利润率，尽管如此，我们也看到利润率上升
的潜力可能超过我们的预期，驱动因素是在某些企业成本有非常大的下降空间。
31
强劲的利润增长
随着收入的快速增长以及利润率在未来18 个月或更长时间的上升，我们预期太阳能行
业的盈利会继续以很快的步伐增长，整个行业的税前利润将从2004 年的12 亿美元扩张到
2005 年的23 亿美元，2006 年的38 亿美元，2010 年达到64 亿美元，这表示太阳能的利润
池在2005 到2010 年之间增长了2.8 倍。
图：2005 年太阳能税前利润池（单位：10 亿美元）
2.3
0 1 2 3
硅料
硅片
电池片
组件
逆变器
其它部件
安装费
其它服务
合计
表：太阳能税前利润池预测（单位：10 亿美元）
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
硅料0.09 0.25 0.53 0.63 0.6 0.52 0.59
硅片0.06 0.17 0.37 0.47 0.51 0.54 0.58
电池片0.23 0.52 0.98 1.2 1.41 1.55 1.7
组件0.19 0.54 0.83 1.03 0.96 1.01 1.05
逆变器0.19 0.21 0.26 0.29 0.35 0.39 0.44
其它部件0.06 0.07 0.09 0.11 0.13 0.16 0.19
安装费0.35 0.44 0.57 0.71 0.92 1.15 1.44
其它服务0.09 0.11 0.14 0.18 0.23 0.29 0.36
合计1.2 2.3 3.8 4.6 5.1 5.6 6.4
32
图：太阳能合计税前利润预测（未来5 年增长3 倍）
图：太阳能公司每股收益增长率预测
值得注意的是强劲的利润增长率（2005 年达到92%）在未来几年将放慢，我们预计2006
年的增长率为63%，2007 年为22%，2008 到2010 年之间只有10-13%。利润增长速度的放
慢是由两个因素造成的，首先基于我们的预期，在未来几年硅料紧张状况会得到一定程度的
缓解，由此造成在2010 年末价格压力会重现。第二，我们预期许多公司机器设备利用率较
低的状况会持续，因而会继续降低整个行业的平均利润率，结果是我们预期行业平均利润率
在2007 年会开始缓慢下降。虽然整个行业仍然保持盈利，但是整体的利润增长率将很可能
放慢。
图：太阳能税前利润增长率
33
关于利润增长减速（虽然利润增长仍然坚实）的观点有两个重要的告诫，第一，我们认
为至少在未来两年或更长的时间内优势公司的利润率会继续上升，第二，我们对行业平均成
本下降的预测是近似的。我们注意到未来5 年内税前利润的可能范围是：2005 年在16 亿美
元到31 亿美元之间，2006 年在26 亿美元到50 亿美元之间，2010 年在24 亿美元到118 亿
美元之间，这对应着2005 年到2010 年利润增长的大致范围在1.5 倍到4 倍，我们的预估是
3 倍左右。
图：太阳能税前利润范围
快速向前增长
第二部分讨论了太阳能行业面临的很多风险，第三部分则描述了太阳能行业到2010 年产
量增长4 倍、收入增长3 倍，利润增长3 倍的真实潜力。在第四部分，我们转向我们的核心
建议：投资者应该采取太阳能股票组合投资的方式以尽最大可能分享行业的快速成长同时使
得风险最小化。
34
第四部分：太阳能股票投资组合
4 倍的产量增长、3 倍的收入增长和3 倍的利润增长，这些成倍增长的预期并没有导致
太阳能股票不切实际的估值，尽管行业有非常强劲的增长前景，大多数太阳能股票的交易价
格只有2006 年盈利的20 倍。对于这个行业中最好的公司，每股收益的年增长率实际上会超
过30%，因此我们认为在未来2 到3 年内他们的股价至少有100%的上涨潜力，在某些情况
下，上涨幅度会非常巨大。
当我们从600 多家太阳能公司中进行筛选时，我们寻求辨别行业的领先者，他们不仅能
跟随行业的波动，而且可能会超越它。另外，由于我们对行业的风险非常关注，我们试图寻
找出既能投资分享高成长又能减少风险的方法。
我们的建议是投资者必须寻找太阳能股票的投资组合，既能提供非常大的上涨潜力，有
能分散控制个别公司的风险。
总览：15 家优先太阳能股
我们建议投资者仔细考虑如下15 家太阳能股票的投资组合：（按字母顺序排列）
1) ATS（ATA Canada）：法国最大太阳能公司的母公司，太阳能业务贡献了营业利润35%，
是公司每股收益增长的主要动力。
2) Carmanah（CMH Canada）：加拿大最大的太阳能公司，生产世界上最好的太阳能集成产
品（如路灯，汽车遮阳板）
3) Conergy（CGY GR）世界最大的太阳能批发商，德国太阳能系统安装的领导者。我们认
为每股收益2006 年至少增长60％，2007 年增长32%，在未来两年股价有很大的上涨空
间。
4) Evergreen Solar（ESLR US）：拥有独特的硅带生产工艺，有可能成为替代现有硅片技术
的下一代产品，产量从2005 年的1MW 增长到2010 的1GW，我们认为股价在未来2
到3 年内3 倍的上涨潜力。
5) Kyocera 京磁（6971 JP）：全球第2 大太阳能公司，2004 年产量105MW，京磁紧随夏普
的快速扩张，今年太阳能业务的收入接近5.6 亿美元，税前利润1.1 亿美元。
6) MEMC（WFR US）：全球最大的硅料制造商之一，我们预计硅料和硅片价格的快速上涨
将推动公司2006 年与硅相关的利润。
7) Motech 台湾茂迪（6244 TWO）：台湾领先的电池和组件企业，正努力寻找克服硅料供应
紧张的方法以完成公司非常激进的增长目标，如果它能成功获得硅料，我们认为未来2
到3 年股价有很大的上涨潜力。
8) Q－Cells（IPO GR）：德国大型太阳能电池生产商，具有建造新的工厂设施的特殊能力，
35
和行业领先者结成战略合作关系，我们预期在未来数月将发行上市，上市初的市值约14
亿到28 亿美元，2010 年市值可能增长到42 亿美元。
9) REC（IPO GR）：位于全球顶尖的硅料和硅片制造商之列，由于成本的下降以及和上游
的整合，REC 具有很强的盈利增长潜力，我们预期未来数月会公开发行，上市初的市值
会达10 亿到20 亿美元。
10) Sekisui Chemical（4204 JP）：高度自动化的预制房屋的全球领导者，60%的房屋建有太
阳能，是全球最大的太阳能安装公司之一，在国内和海外太阳能市场直接或通过合作伙
伴可能获取其它有价值的机会。基于DCF 估值，在未来12 个月股价可能上涨30%。
11) Sharp 夏普（6753 JP）：全球最大的太阳能公司，今年太阳能业务销售收入达到15 亿美
元，税前利润1.5 亿美元，夏普到2010 年太阳能收入将增长到50 亿美元左右。
12) Solartron（SOLAR Thailand）：泰国太阳能领先公司，由于泰国太阳能扶持政策扩展到整
个国内，公司规模将有很大的扩张潜力。
13) SolarWorld（SWV GR）：SWV 是全球市值最大的太阳能公司（市值11 亿美元），也是
德国领先的太阳能公司之一（收入3.6 亿美元）。我们预期在未来12 到24 个月内股价有
35-70%的上涨潜力，每股收益在2006 年达到4.4 美元，2007 年6 美元，2008 年为7.7
美元。
14) SunPower（IPO）：现在是Cypress 半导体的一个子公司，这家快速成长的企业拥有全球
最高的电池转换效率，通过在菲律宾的生产不断降低成本以获取超额利润。我们预计今
年年底会发行上市，上市初的市值约4 亿到7 亿美元，2010 年市值可能增加20 亿美元
以上。
15) Tokuyama（4043 JP）：日本最大的硅料生产商，今年硅料贡献了营业利润的46%，我们
预计今年股价的表现将超越大盘，未来随着盈利硅料的扩张，股价还有上涨的潜力。
太阳能股票组合投资方式的理由
我们认为有5 个理由选择这15 家公司作为这个令人心动的太阳能股票投资组合：
1) 优势公司在2010 年之前将领先整个行业。这个投资组合中的股票代表了行业中的许多
优势公司，到2010 年，Evergreen，Conergy，Kyocera，MEMC，Q－Cells，REC，Sharp，
SolarWorld，Sunpower 和Tokuyame 公司在供应链中他们各自的领域都有可能占有全球
市场份额的10%或以上。
2) 持续到2010 年的非常强劲的盈利增长潜力。所有15 家公司都有非常强劲的盈利增长潜
力，在未来几年盈利增长会大幅超过行业平均水平。
3) 基于基本面很多股票价格有2 到3 倍的上涨潜力。基于很强的盈利增长和合理的估值，
我们认为很多股票，如Conergy，Evergreen，茂迪，Q－Cells，REC，SolarWorld 和
36
Sunpower，在未来2 到3 年股价有2 到3 倍的上涨空间。
4) 平衡风险。这个股票组合中有许多内部平衡可以减少风险的影响：
因为组合中有大量的公司，不容易受到由于紧张的硅料市场造成的大幅下跌的影响。
因为在地理上分散，不容易受到特定区域政策变化的影响。
因为分散于整个供应链，因此提供了一种风险平衡机制，避免了供应链的单个环节由于
产能过度扩张或原料供应不足而导致的停滞摇摆
总之，基于风险评估，我们认为组合投资带来的风险减少比单个太阳能股票的投资更具
有吸引力。
5) 创造上涨潜力，单个事件可能会对太阳能股票的价格带来很大的正面影响，例如，如果
泰国和台湾政府通过了一个扶持太阳能的新政策，Solartron 和茂迪将会收益。如果洛
杉矶市政府发布了一项太阳能汽车挡板的招标书，Carmanah 将会收益。如果Tokuyama
宣布了其VLD 硅制造工艺的良好结果，或者Sekisui Chemical 达成一项合适的协议：
在某个国际市场合作生产预制的太阳能房屋，他们的股价很可能会收益。这些类型的单
个事件是无法保证的，也不是任何特定股票能提供的投资基础，但是对整个组合来讲，
他们创造了很大的上涨空间。
对太阳能股票的总结信息
太阳能是一个令人激动的行业，大部分行业观察家预期它有非常大的持续成长前景，我
们付出了艰苦的努力来挑选出这个行业中的优势公司来提供给投资者。我们的目标是突出那
些在这个快速成长的行业中能发挥重要作用的股票。
在我们看来，下面所有的公司都提供了非常大的上涨空间，当然不会所有股票的未来都
按预期的那样发展。下面提供的特定公司的信息是我们对这些公司未来最可能发生的前景的
判断，当然在如此快速发展的领域要准确预知未来是不可能。
总之，我们看到在未来几年需求在飚升，价格维持坚挺，成本在下降，产能在扩张，政
府支持在持续。我们预期太阳会继续为这个组合中的股票而照耀。
译者从15 家公司挑选了几家有代表性的公司以供中国的投资者参考。
37
图：太阳能股票投资组合总览
38
Motech 台湾茂迪－台湾太阳能行业的领导者
总体财务表现：茂迪是一个太阳能电池片生产商，是台湾最大的太阳能公司。我们预计
公司的销售收入将从2004 年的24 亿新台币（0.75 亿美元）增长到2005 年的42 亿新台
币（1.3 亿美元），2006 年达到64 亿新台币（2 亿美元）。每股收益从2004 年的6.9 新
台币增加到2005 年的12.3 新台币和2006 年的16.7 新台币。到2010 年，公司销售收入
将增长4 倍，达到160 亿新台币（5 亿美元），净利润增长2 到3 倍，达到14 亿新台币
（0.44 亿美元）。
太阳能：作为台湾太阳能行业的领导者，茂迪将保持快速的扩张，产能将从2004 年的
50MW 增长到2005 年的80MW 和2006 年的100MW，产量则将从2004 年的35MW 增
长到2005 年的54MW 和2006 年的80MW，茂迪面临的最大挑战是获取硅料来维持高
的产能利用率，我们认为在2008 年之前这种挑战都存在，但是通过激进的购买政策，
茂迪可以获得足够的硅料来维持每年至少30%的产量增长。到2010 年，我们相信茂迪
的产能有可能达到300MW，产量达到265MW。
股价表现潜力：茂迪的股价是2006 年盈利的25 倍，市盈率位于全球太阳能股票的高端。
由于到2009 或2010 年净利润有增长3 倍的潜力，我们认为在未来2 到3 年内股价仍有
上涨动力。在下跌动力方面，关键风险是硅片供应，这对盈利增长带来很大的波动性，
在上涨动力方面，台湾政府对太阳能的强力政策支持可以触发股价的大幅上涨。我们将
茂迪包含在投资组合中，以创造这样的上涨机会。
图：产能图：销售收入
表：分析预测
2004A 2005C 2006C 2007C 2008C
销售收入（NT$m） 2,400 4,157 6,395 8,685 10,908
毛利（NT$m） 665 1,172 1,898 2,500 2,941
毛利率（％） 28 28 30 29 27
营业利润（NT$m） 449 798 1322 1758 2055
营业利润率（％） 19 19 21 20 19
净利润（NT$m） 329 590 802 1,059 1,208
每股收益（NT$） 6.9 12.3 16.7 22.1 25.2
每股收益增长（％YoY） 79 36 32 14
市盈率62.0 34.6 25.4 19.3 16.9
39
图：毛利率图：税前利润率
图：EPS 图：PE
表：台湾太阳能公司
公司性质公司名称上市日市值（NT$m) 年产量产品
上游Sino-American Silicon 2000 1,090 80 吨单晶硅锭，硅片
上游Green Energy 2005 1,000 25MW 多晶硅锭，硅片
上中下游Motech 2000 610 50MW 硅片，电池片，系统安装
中游Eton 2003 210 8MW 单晶/多晶硅电池
中游Del Solar 2005 600 25MW 单晶/多晶硅电池
中下游Sinonar 1988 900 4MW 非晶硅电池，系统安装
中下游Ever Bright 2001 120 2MW 组件，系统安装
中下游New Core Tech. 2001 200 5MW 组件，系统安装
中下游China Electric 2002 100 2MW 组件，系统安装
中游Lighwave Solar Power 2002 20 2MW 组件
茂迪的要点：
台湾太阳能行业的领导者
非常强劲的增长前景，到2010 年收入增长4 倍，净利润增长2 到3 倍
最大的风险是不确定的硅片供应导致的盈利波动
强大的台湾太阳能政策引发的上涨动力。
40
Sharp 日本夏普－太阳能之王
总体财务表现：尽管存在价格加速下跌的压力，但在液晶电视面板强劲需求以及中小面
板收入上升的支撑下，我们预计夏普整个液晶面板业务在2005 财年（截至到2006 年3
月）销售收入达到8380 亿日元，年增长率达到16%。基于全球液晶电视需求的强劲增
长（2005 年增长58%），我们预计夏普大屏幕液晶电视面板的销售收入将达到3330 亿
日元，年增长率15%，夏普还将从中小面板中获益，它们占了夏普整个液晶业务收入
的60%，中小面板的价格压力小，利润率更高，预计中小面板的销售收入为5050 亿日
元，年增长率17％。我们预计2005 财年整个液晶部门贡献的销售收入和营业利润分别
是8380 亿日元和630 亿日元。
太阳能：夏普是全球最大的太阳能公司，我们预计在2005 财年太阳能业务的销售收入
和营业利润分别达到1600 亿日元（年增长37％）和170 亿日元（年增长43%）。夏普
将继续收益于海外对太阳能需求的增长以及产能的进一步扩张，产能在2005 年下半年
将达到560MW。预计2006 财年太阳能销售收入将增长到2150 亿日元，营业利润增长
到210 亿日元以上。夏普的目标是到2010 年太阳能销售收入达到5000 亿日元，我们预
期它将能够达到这个目标。
股价表现潜力：夏普的半导体业务仍然存在风险，由于闪存产品困难的价格前景，公司
将很难达到2110 亿日元的收入目标，我们预计夏普半导体业务的收入和营业利润将分
别达到2030 亿和109 亿日元。半导体业务的疲软会被太阳能和液晶业务的强劲所掩盖。
我们确信我们的“超越大盘表现”的评级，目标股价是1900 日元。我们的目标价是基
于DCF 分析，是公司2006 年盈利的21 倍。
图：太阳能产量图：太阳能销售收入
表：分析预测（财年截至到3 月）
2003 2004 2005 2006 2007
总销售收入（10 亿日元） 2,257 2,540 2,764 2,967 3,182
太阳能销售收入（10 亿日元） 73 117 160 215 272
太阳能占总收入比重（％） 3 5 6 7 9
总营业利润（10 亿日元） 122 151 166 181 194
太阳能营业利润（10 亿日元） 1 12 17 21 27
太阳能占总营业利润的比重（％） 1 8 10 12 14
净利润（10 亿日元） 61 77 90 100 108
每股收益（日元） 54.7 69.2 81.2 89.7 96.9
市盈率（倍） 31.19 24.64 21 19 17.59
41
图：总营业利润和太阳能营业利润图：太阳能占总营业利润比重
图：2004 年夏普太阳能全球份额图：2004 年电池/组件产量
电池/组件销售收入夏普京磁三菱三洋
42
德国SolarWorld－股价陡峭但依然便宜
总体财务表现：通过几乎所有方法，德国SolarWorld 正在满缸全速运转。销售收入从
2004 年的2 亿欧元增长到2005 年的3 亿欧元，2006 年的4 亿欧元，净利润从2004 年
的1800 万欧元增加到2005 年的3300 万欧元和2006 年的4700 万欧元。SolarWorld 正
在产生正的营运现金流，扩大营业，为未来扩张创造机会，以超越现已宣布的规划。到
2010 年，SolarWorld 的销售收入和净利润将很可能分别达到12.5 亿欧元和1.3 亿欧元。
太阳能：SolarWorld 大胆的整合战略正在取得成功。长期硅料供应合同以及承诺和
Degussa 一起建设自己的硅料生产线，使得SolarWorld 拥有可靠的原料供应。我们预计
硅片产能将从2004 年的120MW 增加到2005 年的180MW，2007 年至少为240MW。
电池产能将从2004 年的30MW 增加到2005 年的90MW，2008 年至少达到150MW，
组件产能通过与中国无锡尚德的合作也在增加。由于成本下降以及可靠的硅料供应，
SolarWorld 的利润率可能持续扩张到至少2007 年年中，甚至更长时间。
股价表现潜力：SolarWorld 是2004 年德国表现最佳的股票，自从2004 年7 月以来上涨
幅度达到386％（已对2005 年6 月的2:1 拆细进行复权调整）。尽管上涨很强劲和股份
数量增加，现在的交易价格仍只有2006 年盈利的19.7 倍。我们预计净利润在2006 年
增长42％，2007 年增长35％，给予股价充分的上涨动力。假定按2007 年和2008 年20
倍的市盈率计算，在未来12 到24 个月的股价将在100－130 欧元。股价额外的上涨动
力来自于比模型预测更快的产能扩张和成本下降速度。
图：产能图：销售收入
表：分析预测
2003 2004 2005 2006 2007
销售收入（百万欧元） 99 200 300 400 532
增长率（％YoY） 103 50 33 33
EBIT（百万欧元） (3) 33 60 85 115
营业利润率（％） (3) 16 20 21 22
营业利润增长（％YoY） (1,161) 82 42 35
净利润（百万欧元） (5) 18 33 47 63
净利率（％） (5) 9 11 12 12
每股收益（欧元） (0.9) 3.1 3.6 3.7 5.0
市盈率（倍） 23.2 20.3 19.7 14.6
43
图：EBIT 图：EBIT 率
图：净利润图：每股收益
图：太阳能股票市值图：市盈率
德国SolarWorld 公司的要点：
通过长期合约和与Degussa 的合作企业保证了硅料的可靠供应
强劲的产能和收入增长
成本大幅下降驱动利润率上升
按市值计算为全球最大的纯太阳能股票，位于德国科技股前30 名之列
股价只有2006 年盈利的20 倍，2007 年的15 倍，2008 年的11 倍
整合战略取得成功，同时价格坚挺，成本下降
2008 年也许2010 年以后SolarWord 面临下跌的风险，如果那时价格开始快速下跌的话。
44
附录1：有关硅料的补充信息
很少有关于硅料供应、用量和价格的公开资料，通过数百次与硅料生产商的文字交流，
我们估计2005 年的硅料供应为36000 吨，其中产量为31000－32000 吨，库存减少4000－
5000 吨。当我们去年与硅生产商高级主管会面时，他们告诉我们2005 年全球硅料产量大约
是28000－29000 吨，他们强调产量不可能超过这个水准，原因是产能增加通常需要18-24
个月或更长的时间。但是最近与同样主管的交流，他们将2005 年的产能预期提高到30500
－32000 吨，增加的3000 吨产量（>10%）源于现有产能的高负荷运转，使用不太严格的质
量控制，减少或推迟设备的维护，以及通过部分新增工程来快速减少生产的薄弱环节。这额
外的3000 吨硅料相当于250MW 的太阳能电池组件，或去年太阳能电池产量的20%。
2006 年我们预期产量至少为35000－36000 吨，增长来自与产能的逐渐扩张。从2007
到2010 年，由于主要的在建扩张工程将投产，我们预期硅料产量将大幅增长。基于现有硅
料生产商的大量资本投入以及与大型太阳能电池生产商签订的长期合约，我们预期到2010
年产量将超过65000 吨，很可能达到70000 吨。。
图：长期硅料产量预估
初看一眼，如此快速的产能扩张似乎有可能导致供应过剩和价格崩溃。我们的观点是，
来自太阳能行业的需求将吸干所有到2010 年的新增产能。我们预期这些新增产能将缓和硅
料市场的紧张状况，并不是因为硅料供应赶上了终端用户的需求，而是因为硅料使用者（尤
其是硅锭、硅片和电池片生产商）将提高他们与硅料供应商的协调能力，由此导致较少的闲
置产能，从而在更高水平上建立一种对想获取硅料供应的客户的约束。
这种协调已经很明显，如通过与大客户签订长期的大批量供货合同。这些长期合同的价
格大约在每公斤35 美元到45 美元（根据不同条款），这将对整个行业的平均价格施加压力。
我们预计一旦2008 年大量新增产能投产，平均价格将出现下跌，我们预计平均价格将从2007
年的每公斤50 美元下降到2008 年的40 美元。但是平均价格仍将保持在远高于历史价格和
生产成本之上（通常满负荷生产的硅料成本在每公斤23 美元到29 美元之间，2005 年全球
平均生产成本是每公斤26 美元），因为我们预期直到2010 年终端客户的需求增长将持续超
过供应增长的步伐。
45
图：电子级和太阳能级硅料长期价格展望
同时，我们预期紧张的硅料市场将导致行业的合并增加，基于夏普、京磁和Q－Cells
等大公司非常强劲的增长前景。我们预计前10 家企业在2008 年之前将提高市场份额。紧张
的硅料市场将使合并持续发生，因为小的企业将被大的企业阻断原料供应。
总结我们的观点，有足够的原料供应保证太阳能行业2005 年30％以上的增长率和2006
年35%的增长率，我们相信这是很保守的估计。
46
附录2：关键假设
电池产量2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
全球产量（GW） 1.15 1.5 2.02 2.62 3.53 4.60 6.00
增长率（％） 30 35 30 35 30 30
非硅比重（％） 6 9 12 11 10 9 8
硅料假设
电子级硅40 50 60 60 55 50 50
太阳能级硅32 40 50 50 45 40 40
硅用量（克/瓦） 13 12 11 10 9 8 7
销售收入（美元/瓦）
硅和其它原料0.42 0.48 0.55 0.50 0.405 0.32 0.28
硅片1.00 1.15 1.23 1.18 1.09 1.00 0.96
电池2.0 2.30 2.42 2.29 2.18 2.03 1.89
组件3.25 3.58 3.75 3.57 3.39 3.15 2.93
增长率（％） 10 5 (5) (5) (7) (7)
逆变器0.5 0.48 0.45 0.43 0.41 0.39 0.37
其它部件0.5 0.47 0.43 0.40 0.37 0.35 0.32
安装1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20
其它服务1.50 1.45 1.40 1.35 1.30 1.25 1.20
合计7.25 7.42 7.44 7.10 6.77 6.39 6.02
增长率（％） 2 0 (5) (5) (6) (6)
销售收入（10 亿美元）
硅和其它原料0.5 0.7 1.1 1.3 1.4 1.5 1.7
硅片1.2 1.7 2.5 3.1 3.8 4.6 5.8
电池2.3 3.5 4.9 6.0 7.7 9.3 11.3
组件3.7 5.4 7.6 9.3 12.0 14.5 17.6
逆变器0.6 0.7 0.9 1.1 1.4 1.8 2.2
其它部件0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 1.6 1.9
安装1.7 2.2 2.8 3.5 4.6 5.8 7.2
其它服务1.7 2.2 2.8 3.5 4.6 5.8 7.2
合计8.3 11.1 15.0 18.6 23.9 29.4 36.1
增长率（％） 33 35 24 29 23 23
税前利润率（％）
硅和其它原料0.5 0.7 1.1 1.3 1.4 1.5 1.7
硅片1.2 1.7 2.5 3.1 3.8 4.6 5.8
电池2.3 3.5 4.9 6.0 7.7 9.3 11.3
组件3.7 5.4 7.6 9.3 12.0 14.5 17.6
逆变器0.6 0.7 0.9 1.1 1.4 1.8 2.2
其它部件0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 1.6 1.9
安装1.7 2.2 2.8 3.5 4.6 5.8 7.2
其它服务1.7 2.2 2.8 3.5 4.6 5.8 7.2
合计8.3 11.1 15.0 18.6 23.9 29.4 36.1
增长率（％） 33 35 24 29 23 23
47
税前利润（10 亿美元） 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
硅和其它原料0.09 0.25 0.53 0.63 0.60 0.52 0.59
硅片0.06 0.17 0.37 0.47 0.51 0.54 0.58
电池0.23 0.52 0.98 1.20 1.41 1.55 1.70
组件0.19 0.54 0.83 1.03 0.96 1.01 1.05
逆变器0.19 0.21 0.26 0.29 0.35 0.39 0.44
其它部件0.06 0.07 0.09 0.11 0.13 0.16 0.19
安装0.35 0.44 0.57 0.71 0.92 1.15 1.44
其它服务0.09 0.11 0.14 0.18 0.23 0.29 0.36
合计1.24 2.31 3.77 4.61 5.10 5.60 6.35
增长率（％） 85 63 22 11 10 13
单位税前利润（美元/瓦）
硅和其它原料0.08 0.17 0.26 0.24 0.17 0.11 0.10
硅片0.05 0.12 0.19 0.18 0.14 0.12 0.10
电池0.20 0.35 0.48 0.46 0.40 0.34 0.28
组件0.16 0.36 0.41 0.39 0.27 0.22 0.18
逆变器0.17 0.14 0.13 0.11 0.10 0.09 0.07
其它部件0.05 0.05 0.04 0.04 0.04 0.03 0.03
安装0.30 0.29 0.28 0.27 0.26 0.25 0.24
其它服务0.08 0.07 0.07 0.07 0.07 0.06 0.06
合计1.08 1.54 1.87 1.76 1.45 1.22 1.06
增长率（％） 42 21 (6) (18) (16) (13)
增长率统计（％）
产量30 35 30 35 30 30
销售收入33 35 24 29 23 23
税前利润85 63 22 11 10 13
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发表于 2005-10-4 12:50