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- 2005-5-27
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中金公司早会快报20050725.
敬启者
今日中金公司将出版的研究报告有：
一、宏观分析－中国经济—对汇率新体制的Q&As
? Q1、什么叫盯住“一篮子”货币？
u 这是一种使一国货币相对于几种货币（一篮子货币）的加权汇率保持不变的汇率安排。若是“参考”而非“盯住”，我们的理解是中国将维持人民币相对于一篮子货币加权汇率保持的相对的稳定。容许人民币对加权汇率随着国内外宏观经济形势的变化而在一定幅度内的浮动，并且在必要的时候将调高或者调低人民币对其比价。这就是BBC（Basket，Band，Crawling）模式的主要特点。
? Q2、盯住“一篮子”的目的？
u 钉住一篮子汇率制度是在有多种独立浮动货币的国际货币体系中，为了维持本国汇率的相对稳定而采取的一种汇率制度。
u 汇率政策与货币政策的灵活性增强，在一定程度上增加了货币政策的独立性。但不能完全避免外汇流动对货币政策的影响。
u 在新机制下，人民币兑各种货币均有一些波动。这将有利于居民和企业形成比较强的汇率风险意识，也有利于远期市场的培育与外汇市场上各种避险工具的产生
? Q3、在盯住一篮子货币的体制下，如何确定人民币兑各币种的名义汇率？
u 在新的汇率形成机制下，人民币兑兑各主要单一货币的名义汇率将由这些货币间的汇率变化、权重、以及人民币篮子汇率指数的升降幅度共同决定。给定篮子货币间名义汇率的变化，人民币兑对权重大的货币的变动幅度要小，对兑权重小的货币的变动幅度要大。我们举了个简单直观的例子。
? Q4、此次汇率机制调整会否引致更多的“热钱”流入？
u 我们认为可能性不大这将取决于美国对人民币继续升值的压力。如果压力在不远的将来继续升温，人民币对这个一篮子货币有继续升值压力，则“热钱”有继续流入的动力。但是如果短期内人民币对一篮子保持稳定，则赌人民币升值还比如赌篮子中其它货币的升值更有利可图。
u 与原先盯住美元的制度相比，新机制的变得更加模糊。篮子中的币种、权重以及篮子汇率指数的走势均不透明。这增加了投机者用单一货币压注人民币的风险。
u 美国利率的继续上升有助于缓解这一流入。同时，随着国内经济、房地产市场的降温，实体经济中收益率的下降，对热钱来说中国似乎将变得不是那么吸引。
u 政府对资金流动监控力度的增强也将限制投机性热钱的流入。与03、04年相比，当前政府对控制热钱流入的重要性的认识以及监管方法已经明显加强。
? Q5、若美元不贬反升，人民币汇率将如何变动？
u 如果美元走软（短期内美元受“双赤字”的拖累及亚洲经济体汇率机制调整的影响有贬值的压力），即便人民币篮子货币汇率指数保持不变，人民币兑美元也将有一个升值的过程。
u 若美元持续走强，根据市场供求的状况，我们不排除央行会让人民币相对美元进一步升值或与美元汇率保持不变的可能。尽管按照参考一篮子货币汇率体制的安排，人民币兑美元在美元走强的时候应该贬值。而要做到对美元进一步升值或与美元汇率保持不变这一点，人民币一篮子汇率指数将需要更大的上升，兑其他非美元货币将有更大幅度的升值。
二、行业研究—传媒行业－下半年投资策略：寻找产业调整中的投资机会
要点：
* 2005年中国媒体广告收入增长将放缓。主要原因包括：经过近20年的高速增长，中国广告行业的恢复性增长已经有效释放；受到宏观调控的影响以及政府监管力度的加大,行业短期增长幅度放缓。
* 不同媒体表现各不相同。由于广告客户类型不同，不同媒体受宏观调控影响的程度有明显差别，其中平面媒体增长显著放缓，电视媒体可维持相对平稳，互联网广告继续高速增长,户外媒体在各细分领域表现出较大差异性。
* 关注媒体增长模式的改变。在行业从超常规发展进入稳步发展期后，媒体的增长模式也将由“量变”向“质变”演进。具备持续核心竞争能力和资源优势的企业可维持进一步的增长，强者愈强的“马太效应”将更为明显。另一方面，中国传媒业对外开放和新业务模式推出带来的投资机会值得长期关注。
* 投资建议：在产业调整的过程中，我们建议投资者关注具有持续增长潜力或者能从产业化的进程中受益的传媒企业。考虑到未来两年白马媒体（100.hk）的盈利增长速度有望在30%以上，上调该股的投资评级到“审慎推荐”。维持北青传媒（1000.hk）“审慎推荐”的投资评级，虽然短期盈利增长有一定的压力，长期我们仍看好公司在中国传媒产业化中的机会。考虑到较高的估值水平和模糊不清的长期增长潜力，维持凤凰卫视（8002.hk）“中性”的投资评级。
* 传媒行业评级：我们对中国传媒产业持“中性”看法。一方面，中国传媒产业的增长速度仍然非常具有吸引力，而产业化过程中也孕育了大量的投资机会，另一方面，上市的传媒企业数量较少，无法有效代表中国传媒行业的发展，而行业高度监管和封闭的特征也增大了投资风险。
三、行业研究－白色家电行业－人民币升值对白色家电公司影响
事件
中国人民银行发布关于完善人民币汇率形成机制改革的公告，通知自2005年7月21日，美元对人民币交易价格调整为1美元兑换8.11元人民币，人民币对美元约升值2%。
对公司盈利影响负面
此次人民币升值对白色家电公司的影响主要体现在三个方面，首先是以人民币结算的出口价格降低而对主营业务收入的影响，其次是以人民币结算的原材料进口价格下降对主营业务成本的影响，再是应收账款与应付账款减值造成的汇兑损益对财务费用的影响。由于所关注的白色家电公司均不存在美元借款，因而对于汇兑损益的影响可以忽略。
格力电器（000651）维持“短期推荐，长期中性”
格力电器全年出口合同已经签订，预计空调出口量近290万台，我们测算人民币升值将导致7月以后出口产品价格（以人民币结算）下降2%，从而造成本年净利润减少0.12%。公司宣称目前应收账款全部为以美元计价的境外欠款，我们测算人民币升值将造成汇兑损失2508万元，致使净利润减少3.53%。格力电器基本无原材料境外采购，并不会对主营业务成本和应付账款造成影响。因此，汇率变动2%将使得公司全年净利润减少3.65%，尽管如此，每股收益仍将同比增长42%，我们维持“短期推荐，长期中性”的评级。
美的电器（000527）维持“审慎推荐”
美的电器全年出口合同也基本签订，预计空调出口量525万台，压缩机出口量近80万台，我们测算人民币升值将导致7月以后出口产品价格下降2%，由此造成全年净利润减少0.3%。公司声称部分压缩机与零部件境外采购约占主营业务成本8%的比重，因此人民币升值2%将使7月以后境外采购原材料成本降低，并导致净利润增长1.45%。而汇率变动将致使以美元结算的应收账款与应付账款减值，造成汇兑净损失约3500万元，引致本年净利润降低4.5%。所以，美的电器全年净利润将会由于人民币升值2%而减少3.35%，但较上年仍有22%的增幅。值得一提的是，今年上半年小家电出口额约占此项业务收入的70%，应收账款大部分以美元结算，而下半年小家电业务的剥离在一定程度上缓和了此次汇率变动对盈利的负面影响，我们维持对其“审慎推荐”的评级。
四、行业研究－有色金属行业－兰州铝业和焦作万方中期业绩回顾
要点：
l 兰州铝业今天公布了2005年中期报告，公司实现主营业务收入13.3亿元，同比增长6.1%，公司净利润5489万元，同比下降42%，每股收益0.1元，符合我们的预期。公司宣布中期无利润分配预案。
l 公司业绩下降的主要原因是电费和氧化铝价格的上涨。2005年上半年现货氧化铝价格为4330元/吨，同比上升7%；电费为0..3315元/度，同比上升0.02元/度；根据05年上半年上海期货交易所平均当月电解铝价格为16544元/吨，我们估计2005年兰州电解铝平均价格为每吨16600元（含税），与04年同期相比上升约0.6%；电解铝产量8.2万吨，同比下降0.6%。我们维持对兰州铝业05和06年盈利预测和投资评级。
l 焦作万方今天公布了2005年中期报告，公司实现主营业务收入13.5亿元，同比减少8%，公司净利润-3686万元，每股收益-0.077元，低于我们预期-0.045元。公司宣布中期无利润分配预案。
l 公司业绩下降的主要原因是产量的下降，电费和氧化铝价格的上涨，以及取消电解铝出口退税和加征5%关税使得出口成本上升。2005年中期公司电解铝产量10万吨，同比下降17.3%,销售铝锭9.5万吨，比上年同期下降11%。我们估计上半年平均电费为0.335元/度，比04年同期上涨0.0232元/度, 2005年上半年现货氧化铝价格为4330元/吨，同比上升7%，而取消出口退税和加征5%关税使得出口成本上升约1500元/吨。中期业绩低于预期的原因主要是投资收益小于预期以及管理费用和财务费用高于预期，由于电解铝和氧化铝价格近期波动较大，我们暂不调整公司05年盈利预测，并维持06年的盈利预测和投资评级。
l 我们建议投资者可根据对风险/收益的喜好程度进行投资选择。由于兰州铝业原料长单采购的特性， 其业绩和股价波动在铝行业中相对较小；而焦作万方100% 采购现货氧化铝原料的特性，使得公司业绩和股价的波动在铝行业中较大，电解铝公司较好的投资机会为现货氧化铝价格开始下跌以后。
五、行业研究—固定收益行业－中国可转债市场周报：汇率调整影响几何？
本期要点：
市场回顾
n 人民币汇率改革打破股市的盘整僵局，股指在上周五大幅攀升。上证A指全周上涨2.00%，而深证A指涨幅1.61%。转债平价指数连续多周表现好于大市，上周累计上涨3.50%，而转债指数受到市场整体股性较差拖累涨幅仅为0.59%。转债市场成交金额达到10.0亿元，较前一周增加2.57亿元。
热点问题
n 人民币汇率调整政策出台，引发市场持续升值预期。汇率调整对转债市场的影响途径：股市、债市、资金面。首先，万科、晨鸣、山鹰、燕京、南山等个股将是汇率调整的最大受益者。其次，汇率调整可能造成债券市场的短期波动，但总体而言仍是中长期利好。最后，汇率调整对转债市场的资金面影响短期可能偏利空。
热点券种
n 招行转债价格创出历史新高。公司良好的基本面是近期股价攀升的基础。市场做多力量有意将银行股塑造成近期领涨板块。招行转债估值好、公司转股意愿强，但股价风险逐步显现。
n 前期建议投资者对创业转债采取的利差交易获利颇丰。创业转债存在采取阳光转债模式避免被回售的可能性。对投资者而言，当前价位上，回售转债还是要好于继续持有。但如果转债出现阳光模式规避回售，投资者可以采取先卖后买的策略。
n 转债的delta值为负时，可能产生“转债＋股票”的对冲交易方式。回售触发预期、上市公司操纵股价能力较强等因素催生“转债＋股票”对冲方式。前期，华电等转债是进行“转债＋股票”对冲交易的不错选择。
投资建议
n 我们本周提高招行、燕京、邯钢转债的推荐组合权重。并将创业、海化转债从组合当中去除。
六、行业研究—固定收益行业－中国债券市场周报：人民币升值喜忧参半
本期要点:
宏观经济
* 人民币汇率改革日前启动，长期看将有利债市，但短期可能导致流动性逐步趋紧，提高货币市场利率和债券收益率。
* 上半年数据显示经济正在进入软着陆通道。投资与出口仍是主要拉动力量，但上半年投资的反弹部分是由于低基数影响，但从投资过热的源头、主要行业及投资波动的周期看，未来的总体趋势将趋缓；而下半年净出口增幅也将放缓，从而将带动整体经济增长放缓。
* 货币市场
* 上周央行回笼力度继续保持温和，共发行了250亿元央票，进行了300亿元正回购操作，净回笼货币260亿元。1年期央票招标利率降至历史新低1.42%；3个月和28天回购利率与上周持平，体现了市场对短端利率见底的认可。
* 本周央行公开市场操作的变化对市场判断资金的流向十分关键；我们预计短期内资金难以大进大出，央票发行量仍将保持温和宽松，本周预计仍将在200-300亿元左右。
* 上周银行间各期限回购利率均有2-7bp上升，其中7天回购利率上升6bp至1.26%；预计后市短端利率将呈逐步上升态势，但立刻大幅攀升的可能性不大。
* 债券市场
* 上海证券交易所从7月22日（上周五）起开展大宗债券交易双边报价业务，具体报价券种和差价暂由大宗债券双边报价商自行确定，大宗交易单笔最低限额为交易数量在1000手或以上，申报价格在收盘价的30%的范围内波动。
* 上周共发行了两支40亿元企业债，并首次出现基于B_2W的浮息企业债。短期融资券发展迅速，今年发行总规模有望达到1500亿。本周将发行三期金融债，总发行量达到420亿，分别是10年期05国开14、9个月05国开15和3年期05农发08的增发。我们预计10年期05国开14的中标利率在3..58-3.63%之间，9个月05国开15的中标利率在1.38-1.43%之间。
* 上周交易所国债高位盘整，逐步消化了人民币小幅升值产生的短期利空，企业债表现优于国债。收益率曲线短端上移，长端略有下降，平坦化特征更为明显，反映了人民币升值对债市“短弊长利”的影响。银行间债市成交依然活跃，受升值影响小，跨市场国债收益率普遍低于交易所，次级债和短期融资券收益率继续下降。
* 投资策略
* 人民币升值对债市长期利好，在这点上市场几乎都达成共识，但短期内对流动性能否形成冲击造成债市调整，市场是存在分歧的。我们的观点是：短期内回购利率尚不具有持续回升的基础，也不会继续下行，但下半年回购利率逐步回升应是一个大趋势。央行的公开市场操作对判断热钱的流向具有一定的指导作用。由于通胀预期减弱，长债比中短期债更具投资价值，但如果回购利率持续回升，都面临潜在的风险。
* 本周新债发行的利率可能仍会保持较低水平，促使3年及10年的收益率下行，可增加对国债0308的配置。
* 企业债产品创新，首期基于7天回购利率的浮息企业债发行，投资价值明显，我们认为合理利差在130-150bp之间。
* 建议投资者获利了结0210和0403的利差交易，并继续关注0404和0311的利差交易；继续关注20-7的减斜交易；构建买入浮息债0004卖空固息债0301的久期中性利差交易。 |
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发表于 2005-7-25 09:21
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