上市公司调研分析报告汇总下载专贴(12月16日更新)

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东方信邦－－经济参考1104

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中金-白电行业及重点公司近期动向1105

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★★★★★调研报告-锦江酒店

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专题报告_塑料薄膜行业

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国泰君安—峨嵋山点评

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博汇纸业：投资价值研究报告
博汇纸业日前公布三季报，显示三季度实现主营业务收入379,558,245.50元，净利润18,738,174.79元，同比分别增长67.09%和27.91%。今年截止报告期末，公司累计实现主营业务收入1,027,382,972.65元，净利润50,988,297.09元，同比分别增长50.30%和9.11%，共实现每股收益0.28元。  
　　公司的主营产品为文化纸和包装用纸，三季度的销售量分别同比增长了88.15%和17.59%，对利润增长贡献较大。此外，报告期内还新增瓦楞纸销售收入442万元，系公司控股子公司大华纸业投资1,200万元的年产2.5万吨高强瓦楞纸项目投入运营所致，目前该产品的销售市场正在进一步拓展中。
　　文化纸是我国特有的纸种，也是公司利润的主要来源，1～9月份，公司文化纸实现销售收入718,535,970.5元，占总销售收入的69.94%。目前，文化纸70%左右的原材料为草浆等非木纤维，由于我国的消费水平与发达国家相比仍有差距，短时间内尚不具备全面消费全木浆、高质量的纸及纸板的能力，所以公司文化纸受进口产品的冲击较小。另外，由于原材料中木浆的比重只有30%左右，所以此轮原材料涨价对公司的影响并不明显。  
　　包装纸方面，根据公司网站披露的信息，募集资金项目20万吨高档包装纸（涂布白卡纸、涂布白板纸）项目已投入试运行，按调试期释放40%的产能计算，四季度预计可为公司带来1.3亿元左右的收入，2005年产能全部释放后，预计可为公司带来13.3亿元左右的销售收入，超过目前公司其它产品全年销售收入的总和。因此我们认为，公司的业绩在明年会迎来跳跃式增长。  
　　我们预计公司2004年每股收益可以达到0.427元，2005年可达到0.9元左右，因此对中长线投资者的投资建议为买入。（长江证券研究所）

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1 商业物业买入 报告日期 2004.11.08 报告日收盘价(元) 28.29 6个月内目标价(元) 40.00 52周内最高/低价 29.49 / 15.66 股本结构 总股本(万股) 12,497 A股(万股) 5009 B/H股(万股) 市场表现 资料来源：海通证券研究所 主要估值指标 2003A 2004F 2005F 市盈率 76.98 30.74 14.31 市净率 9.33 4.75 3.85 EV/EBITDA 21.02 20.95 10.07 相关研究 《小商品城增发投资价值分析》 2004年3月17日 联系方式 行业公司一部 路 颖 电 话：021-53830859 Email：luying@htsec.com 地 址：上海市淮海中路98号17层 网 址：www.htsec.com 小商品城（600415） 公司研究 经营面积扩大、租金上调支持2005-06年高速增长 2004年公司市场经营面积同比新增64％，2005年又同比新增22％，且新增部分的单位租金价格上涨300%，这将直接推动公司利润的大幅增长；公司2005年和2006年房地产项目对利润也将有较大贡献。 主要财务数据及预测 2003A 3Q2004 2004F 2005F 2006F 主营业务收入(万元) 112690 92863 153603 257432 376792 EBITDA(万元) 21909 20336 26271 56194 73171 净利润(万元) 6522 7954 11502 24708 33964 主营业务利润率(%) 33.91 25.17 37.15 37.16 37.38 每股收益(元) 0.627 0.636 0.920 1.977 2.718 净资产收益率(%) 17.22 10.10 15.44 26.93 29.14 每股经营性现金流(元) -2.178 8.859 9.300 -- -- 注：公司2004年的总股本较2003年扩张了1.20倍，2005-06年依照2004年的总股本􀂾 市场经营贡献收入和利润大幅增长：由于国际商贸城二期一阶段（52.8万平米）2004年10月投入运营，国际商贸城二期二阶段（30.万平米）2005年10月投入运营，且新增面积的每平米每年租金由原来的500元上升到2000元左右（招标基准价），因此市场经营业务2004-2006年贡献的收入和利润均将大幅增长，并直接推动公司业绩的增长。 􀂾 房地产项目2005、2006年发展势头良好：公司2005年可能确认收入和利润的楼盘有两个，一个是义务的名仕家园，面积2万平米，已经销售完毕，预计可贡献利润2000万以上；另一个是南昌红谷滩一期5万平米，预计可贡献利润2000万左右。2006年公司比较大的20万平米的楼盘金桥人家有望确认收入，预计可贡献利润9000万。房地产业务也将对公司业绩的增长做出贡献，而且公司房地产开发业务也拥有一定储备。 􀂾 公司业绩近三年增速巨大：根据我们的预测，在市场经营业务的带动，以及房地产业务的辅助下，公司近2004-06年主营收入将保持36.3％、67.6％和46.4％的增长速度，净利润的增幅也分别为：76.4％、114.8％和37.5％。属于比较有代表性的高成长性小盘股。 􀂾 投资建议：公司主营业务具有一定特殊性，在小商品贸易市场经营中具有明显的品牌优势和竞争实力，我们认为做为高成长性小盘股，公司有理由获得20倍以上的市盈率，合理价位39.5－49.4元。六个月目标价位为40元，投资评级为“买入”。 􀂾 不确定性：公司3-5年后的盈利能力对所经营市场网点的商户的平均盈利水平有较高的依赖，房地产业务也可能存在收入确认等方面的不确定性。 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。
海通证券研究所 公司研究·小商品城(600415)
1. 公司简况 1.1 股本结构和大股东 表 1 公司股本结构及主要股东 股东 股本（万股） 比例（％） 义乌中国小商品城恒大开发总公司（国有法人股） 4321 34.6浙江省财务开发公司（国有法人股） 770 6.2其他境内法人股 2114 16.9内部职工股 282 2.3流通A股 5,009 40.1总股本 12497 100.0资料来源：公司公告 虽然2004年3月刚刚进行过一次增发，但从总股本和流通A股的角度，公司仍属于盘子很小的个股。公司前两大股东的实际控制人均为义务人民政府，控制比重合计为40.8％。做为义务市最中心的企业，公司和政府之间的关系非常紧密，政府在财政上对公司的依赖非常高，同时政策上的扶持力度也比较大。当然，除了所经营物业的定价尚未实现完全的市场化之外，公司在经营上仍能够保持相对的独立性。 此外，值得关注的是：公司282万职工股预计2005年5月9日之后上市。 1.2 近年发展历程和简况 公司2002年5月9日做为历史遗留问题上市（当时并未从二级市场上融资），上市之初流通盘不足3000万，经过2004年3月的增发，公司流通股本扩大到5000万，并首次从二级市场融资3.29亿元。公司的主营业务为市场网点经营、房地产开发销售、酒店服务、商品销售等。参见图1。 图 1 小商品城主营业务构成 小商品城房地产开发 市场网点经营会展商品销售 酒店国际商贸城（福田市场）银都酒店（四星） 商城宾馆（三星）篁园市场 宾王市场国际商贸城（2005年完工后集商位出租、展销、酒店、办公、文化等于一身） 资料来源：公司公告，海通证券研究所 2
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公司主要的收入和利润来源为市场网点经营。2004年10月之前，公司市场网点经营业务由中国义乌国际商贸城（即福田市场）、篁园市场、宾王市场三个市场构成，建筑面积82万平米，3.4万个商位，8万经营者经营10 万多种商品。后经增发后募集资金以及自筹资金的投入，公司新建市场（均与原国际商贸城，即福田市场相连接）的一部分于2004年10月开业，新增面积50万平米左右，且新市场的租金每平米上调了300％以上（与招标基准底价相比）；2005年10月，新建市场的另外一部分约30万平米也将开业，预计租金水平不在2004年10月开业的市场之下。到2005年10月，公司经营市场的面积将与上市初相比增长一倍，新增市场每平米的租金收入也将大幅增长，直接推动业绩的大幅攀升。公司今后还计划将原篁园市场和宾王市场进行改造，重新招标，其租金收入也有望获得提升。详细分析请参见本报告2.1部分。 公司通过控股90％的义乌中国小商品城房地产开发有限公司进行房地产（开发二级资质）的开发与销售。虽然该公司相对规模不大，但项目的进程和储备对2005-07年公司业绩的支撑作用会逐年都有所体现。而且，不大的规模也锁定了一部分风险（比如国家的宏观调控）。对于房地产部分的详细分析参见本报告2.2部分。 公司目前拥有银都酒店（四星级）与商城宾馆（三星级）两家酒店。随着义务做为全国最大小商品批发集散地的成长，酒店经营状况良好。公司计划2005年对银都酒店重新装修，因此近两年加速折旧，这短期内可能会影响酒店业对业绩的贡献，但长远看好。对酒店部分的分析参见报告2.3部分。 公司会展业务近两年也取得长足的发展，盈利水平有所提升。商品销售（外贸出口）规模也逐年递增，开始出现扭亏势头。当然，公司的酒店、会展和商品销售业务对市场经营业务有较大依赖性。对此部分的分析参见报告2.4部分。 图 2 公司主营业务收入构成2001-3Q2004 图 3 2004年前三季度主营收入构成及主营利润率 2001200220033Q2004市场经营房地产酒店商品销售展览广告其他服务业酒店74.9%商品销售1.6%展览广告44.5%其他服务78.5%市场经营69.3%房地产19.9%资料来源：公司公告 资料来源：公司公告 3
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图2和图3是公司近几年的主营业务收入结构以及目前各主营业务的主营业务利润率。公司近几年主营业务收入规模高速增长，主要来自于商品销售规模的扩大和市场经营收入的增加；但商品销售的主营利润率只有1.6%，因此对利润贡献最大的为市场经营收入；房地产贡献的收入各年不是很稳定；酒店业务和展览广告业务近年来保持稳定。 2. 主营业务分析和预测 2.1市场网点经营 2.1.1 市场经营面积2002年以来大幅增长 图 4 公司经营市场网点的扩张、发展过程 资料来源：海通证券研究所，公司公告 公司上市之初拥有篁园市场（16万平米）、宾王市场（32万平米）两大已经开业的市场。 2002年10月国际商贸城（福田市场，34万平米）一期正式开业，同时对篁园市场进行了撤摊改店的整合。 此后，公司利用募集资金（2004年3月增发）以及自筹资金兴建的国际商贸城二期一阶段2004年10月正式营业。其中募集资金投入的项目建筑面积18万平米（总投资5亿，使用募集资金3.29亿，其余资金自筹），另外部分完全依靠自筹资金的建筑面积34.8万平米（总投资9.85亿元）。也就是说，2004年10月新增的市场面积为52.8万平米。 篁园市场16万平米 宾王市场32万平米 总面积 48万平米 篁园市场16万平米 宾王市场32万平米 国际商贸城（福田市场）一期34万平米 篁园市场16万平米宾王市场32万平米国际商贸城（福田市场）一期34万平米国际商贸城（福田市场）二期一阶段52.8万平米篁园市场16万平米 宾王市场32万平米 国际商贸城（福田市场）一期34万平米国际商贸城（福田市场）二期一阶段52.8万平米国际商贸城（福田市场）二期二阶段30万平米上市初 2002年10月 2004年10月2005年10月 总面积 82万平米 总面积 134.8万平撤摊改店 总投资14.85亿元，其中募集资金3.29亿元总面积 164.8万平米 4
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2005年10月，公司自筹资金兴建的国际商贸城二期二阶段将正式营业。 从图4中可以看出，公司经营市场的面积2002年以来高速增长。其中2002年新增的34万平米为2003－04年主营收入和净利润的大幅增长贡献巨大；而2004年10月新开业的52.8万平米将为2005年业绩的大福提升做出贡献；同样，2005年将新增的30万平米会使2006年继续保持快速增长势头。 而且，从实地调研的情况来看，2004年10月新开业的市场面积早已经全部出租（租期3年或者5年），至10月中旬就已经收到现金流入超过9亿元，租金收入只待到期确认。 2.1.2 新市场单位面积租金大幅上升 公司篁园市场、宾王市场和国际商贸城（福田市场）一期的租金定价并不高，大约为一个标准摊位（2平米）每年1000元上下。参见表2。 表 2 2003年公司各市场租金水平和模拟收入 摊位个数面积 （平米）名义租金 （元/月/平米）有效租金 （元/月/平米） 2003租金收入（万元） 篁园市场 150001600004010.0 1927 宾王市场 90003200005012.5 4818 福田市场 90003400004253.0 21626 合 计 34000820000--28.8 28371 注：（1）名义租金的核算方法：根据公司公告，篁园市场每个摊位的月租金为80元，宾王市场每个摊位的月租金为100元，福田市场每个摊位的年租金为1000元，而一个标准摊位为2平米，依次换算出各市场每月每平米的名义租金； （2）有效租金核算方法：根据我们估算的各市场2003年的租金收入除以各市场面积而得。由于市场有效经营面积小于建筑面积，篁园市场2003年度撤摊改店整改部分影响了其租金收入等原因，篁园、宾王两个市场2003年的有效单位租金大大小于名义租金；福田市场则因为部分面积的租金价格是市场招标，高于每年每个摊位1000元，因此其有效租金价格高于名义租金； （3）2003年各市场的租金收入是我们估算所得，估算方法为：R（篁园2002）＋R（宾王2002）＋0.25×R（福田2002）＝12151万元（2002年市场经营收入）；R（篁园2003）＋R（宾王2003）＋R（福田2003）＝28371万元（2003年市场经营收入）。假设三个市场单月租金收入在两年均保持不变，可简单估算R（福田2003）＝21626万元。假设另外两个市场的经营收入以单位面积与名义租金的成绩加权平均，因此可简单估算出R（篁园2003）＝1927万元，R（宾王2003）＝4818万元。 （4）本表中各摊位2003年租金收入为我们的估算，并非公司公告披露。 资料来源：海通证券研究所估算，公司公告 2004年10月新开业的52.8万平米的市场租金价格大幅提升，单个摊位面积也发生了较大变化。每个标准摊位的面积为13.4平米，每年每米的招标价格低价为1985元（原来为500元上下），其中有1000多个摊位成交价（新客户）平均租金价格已经达到了每年每平米5000元左右。而且这一租金收入预收三
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年或者五年。 2.1.3 市场经营2004-06年主营业务收入及主营利润水平预测 在对公司未来经营面积和租金价格分析的基础上，表3是对公司2004-2006年市场经营收入的预测。表3预测的主要假设包括： （1）假设篁园市场、宾王市场2004-2006年租金收入不变（篁园、宾王市场未来租金收入至少应该在目前收入之上，但可能会有重新调整带来短期收益的波动，我们的假设基本遵循保守原则）； （2）假设国际商贸城一期租金2003-2006年保持不变（国际商贸城一期2002年10月投入运营，没有特殊情况其租金价格和收入均已确定和预收）； （3）国际商贸城二期一阶段的有效租金是这样确定的：有1000多租户（每户13.4平米，大约15000平米）的平均租金价格为每年每平米5000元；其余大部分租户的招标基准价为每年每平米1985元，假设其平均价格为2000平米。这样计算其加权平均价，及有效租金价格为174元。假设2004年有一季度的收入计入当年主营收入； （4）国际商贸城二期二阶段有效租金价格基本等同于二期一阶段的名义租金价格（每年每平米2000元），实际上这一价格相对比较保守。 表 3 2004-2006年公司市场经营收入预测 租金收入（万元） 面积 （平米） 名义租金 （元/月/平米）有效租金 （元/月/平米） 2003 2004F 2005F 2006F篁园市场 160000 40101927 1927 19271927宾王市场 320000 5012.54818 4818 48184818国际商贸城一期 340000 425321626 21626 2162621626国际商贸城二期一阶段 528000 167 174 -- 27525 110100110100国际商贸城二期二阶段 300000 167167-- -- 1503060120合 计 820000 --28.828371 55896 153501198591资料来源：海通证券研究所估算，公司公告 表3的计算可以看出，由市场经营带来的收入2004－06年将分别同比增长97％、175％和29％。如此大幅度的增长，主要来自于市场经营面积的增加和租金价格的大幅提高。 公司2003年之前市场经营收入核算的会计制度中没有主营成本，2004年以来把原来计入费用的一部分支出计入了主营成本。2004年前三季度，市场经营的主营利润率为69.3%，预计未来三年其主营利润率维持在70%左右。即：2004-2006年的市场经营贡献的主营利润大约为：39000万元、76751万元和99296万元。 6
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2.2房地产开发 由于房地产业务收入确认的特殊性，公司历史上房地产业务对主营收入和利润的贡献比例并不重要，关键是看公司未来几年哪些项目可能确认哪些收入，毛利率水平如何等。公司房地产项目的开发具有一定的计划性，虽然开发规模不大，但经营管理能力较强。 表 4 公司2004-06年可确认收入的楼盘项目、主营收入及利润贡献 楼盘名称 楼盘面积 （平米） 可确认销售收入（万元） 预计主营利润（万元） 预计净利润（万元） 2004上半年 嘉鸿华庭 18581 3693 1847 2004下半年 无 －－－ －2005上半年 名仕家园 20000120004000 20002005下半年 南昌红谷滩一期 50000125004125 20632006年 金桥人家 2000009000027000 94502006年以后 南昌红谷滩二期 140000 资料来源：海通证券研究所根据调研情况估算 2004年上半年公司确认收入和利润的“嘉鸿华庭”项目贡献了1.86亿的主营收入，虽然其毛利率并不高（小于20%），但预计也贡献了1800多万的利润。2004年全年可确认收入的房地产项目也只有这一项。 2005年可以确认收入的房地产项目有两个：（1）是有望在上半年确认的“名仕家园”，目前该项目销售形式良好，虽然楼盘面积不大，只有2万平米，但由于近期房地产行业的景气状态，均价较高，毛利率较高，预计可贡献销售收入1.2亿元，贡献净利润2000万左右。（2）是有望在下半年确认的南昌红谷滩一期。南昌红谷滩项目是公司异地开发的项目，南昌的房地产价格较低，目前均价在每平米2500元。公司此项目总规划面积19万平米，一期为5万平米。预计可贡献销售收入1.25亿，净利润2063万。 2006年有望确认收入的是公司比较大的楼盘：金桥人家。该楼盘计划2006年3月竣工，2006年底之前有望确认全部销售收入。楼盘总建筑面积20万平米，公司预计其销售均价为每平米5200元，基于宏观调控等方面的考虑，我们选择了比较保守的均价每平米4500元做预测。预计该项目有望贡献销售收入9亿元，净利润9450万元。 2006年之后，南昌红谷滩二期14万平米有望继续贡献收入和利润。此外，公司还通过拍卖等方式取得一些土地储备，其战略规划就是每年获取10万平米左右的项目。比如：，今年9月公司经公开竞拍以1亿元中标取得了义乌市稠城街道荷叶塘涌金大道南侧37 亩土地的房地产开发权，从而新增了一个储备项目。公司目前手头还有一块做工业厂房用的土地储备，计划明年运作起来，建设小型企业厂房出租，与义乌市前店后厂的经营模式更好的配合起来。 7
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2.3 酒店业 公司目前下属酒店为银都酒店（四星级）与商城宾馆（三星级），2005年10月国际商贸城二期二阶段开业之后将有新的四星级酒店建成营业。表5预测了2004-06年公司的酒店业务贡献的主营收入和主营利润。预测的基本假设是： （1）2003年因为非典的原因主营收入和利润同比略有下降，2004年则同比出现了一定的增长，预计主营收入同比增长9.79%； （2）2005年银都酒店可能重新装修，其实现的收入以半年收入计算，而10月份新投入运营的酒店可以贡献一个季度的收入，预计其收入规模相当于银都酒店； （3）2006年以银都酒店、商城宾馆以及新开业的四星级酒店全部正常营业计算； （4）预计2004-2005年酒店的主营利润率为74%，预计2006年略有下降为70%。 表 5 公司酒店业贡献的主营收入及主营利润未来三年预测 2001200220033Q2004 2004F 2005F2006F主营业务收入（万元）7088 8013 7752 6079 8511 7362 12767 主营业务利润（万元） － 5920 5762 4554 6298 4417 7660 资料来源：海通证券研究所根据调研情况估算 值得注意的是，由于公司2005年计划对银都酒店重新装修，因此公司自2003年1月1日起，装修支出净值4370万元在重新装修前的剩余2年内摊销（2003年摊销1931万元），同时减少了其固定资产折旧的年限，此两项共增加了2003年折旧成本2503万元。预计2004年由装修及固定资产加速摊销增加的折旧成本约3012万元；2005年和2006年此加速折旧增加的折旧成本均约为573万元。这会因费用的增加而影响部分利润。 2.4 商品销售、会展业和其他服务业 2.4.1 商品销售 表 6公司商品销售业务贡献的主营收入及主营利润未来三年预测 20031H2004 2004三季2004四季2004F 2005F 2006F 主营收入（万元） 67254 23090 19161 1800060251 62058 63920 主营利润率（％） 1.44 1.731.421.40 1.53 1.401.40主营利润（万元） 968 399 272 252 924 869 895 资料来源：海通证券研究所估算，公司公告 商品销售主要指公司参与的进出口贸易，该业务对主营收入的贡献较大，
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2003年占主营收入的比重接近60％，2004年前三季度占45.5％。2004年的收缩主要因为出口退税率下调之后公司放弃了部分业务。预计今后该部分业务收入可能维持稳定，但对主营业务利润的贡献将下降，对净利润的贡献很小，甚至会亏损。 2.4.2 展览广告业 表 7 公司展览广告业贡献的主营收入及主营利润未来三年预测 2003 1H2004 2004三季2004四季2004F 2005F 2006F 主营收入（万元） 3205 833 468 28754176 5011 6514 主营利润率（％） 76.6 43.1 46.8 70.0 62.0 55.0 50.0 主营利润（万元） 2455 359 219 2013 2591 2756 3257 资料来源：海通证券研究所估算，公司公告 公司会展业务主要收入来自每年10月份的小商品博览会，因此其四季度贡献的收入和利润较高。该业务在主营收入中的比重不高（2004年前三季度微1.4％），但主营利润率较高，预计今后收入会有较大幅度的提升，但主营利润率会有下滑势头。 2.4.3 其他服务业 其他服务业主要指物业等方面的服务，2004年前三季度其在主营收入中的比重约为5％，比2003年有较大增长。该业务毛利率较高，但波动比较大，预测也有一定困难，但其对净利润预测的影响不大。我们对其2005－2006年的预测较2004年下降，并调低了主营利润率。 表 8公司其他服务业贡献的主营收入及主营利润未来三年预测 20031H2004 2004三季 2004四季 2004F 2005F 2006F 主营收入（万元） 1236 3011 1679 15006189 5000 5000 主营利润率（％） 42.9 86.6 63.8 50.0 71.6 55.0 55.0 主营利润（万元） 530 2608 1072 750 4429 2750 2750 资料来源：海通证券研究所估算，公司公告 3. 业绩预测 基于本报告第二部分对公司各主营业务的分析和预测，我们对公司未来三年的损益表进行预测，主要假设： （1）主营业务的收入和主营利润的预测完全依照第二部分分析； （2）公司2004年10月投入使用的国际商贸城二期一阶段的固定资产折旧年限目前公司尚未最终确定（只有一个20年－40年的界限），我们的预测选择了30年。由于这部分固定资产的投资额较大，有14.85亿，折旧年限的选择
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对公司净利润的影响较大。此外2005年10月投入运营的国际商贸城二期二阶段的折旧年限我们也选择了30年，二期二阶段固定资产总投资预计9亿左右； （3）公司2004年对银都酒店的加速折旧将增加折旧成本约3012万元；2005年和2006年此加速折旧增加的折旧成本均约为573万元； （4）公司财务费用2002年有300多万，2003年却有-300多万，主要原因是：义乌政府同意由市财政按会展中心建成后的实际投资额补助5年的贷款利息，从2002年开始分年度进行补助。2003年收到2002年、2003年会展中心建设资金贴息共1290万元，冲减利息支出导致财务费用为负。由于2004年的贴息尚未收到，我们假设2005年将收到2004年的贴息，2006年将收到2005年的贴息。 表 9 公司损益表2004-06预测 单位:万元 2003A 3Q2004 2004F 2005F 2006F 主营业务收入 112690 92863 153603 257432 376792 主营收入增长率（％）49.741.836.367.6 46.4主营业务利润 38211 23369 57062 95667 140857 其他业务利润 1107 1093 1195 1291 1394 主营利润率（％）33.925.237.137.2 37.4营业费用20094 6105 26067 36363 57225 管理费用9447 5304 13210 21882 31651 财务费用-310 1013 1351 971 1106 营业利润 10086 12041 17630 37743 52270 投资收益 -281 -87 -200 -100 0 补贴收入 100 244 250 0 0 营业外收入 58 13 0 0 0 营业外支出103 16 0 0 0 利润总额 9859 12194 17680 37643 52270 所得税3382 3953 5887 12535 17406 少数股东损益-45 288 290 400 900 净利润 6522 7954 11502 24708 33964 净利润增长率（％）－－76.4114.8 37.5每股收益（元） 0.627 0.636 0.920 1.977 2.718 资料来源：海通证券研究所估算，公司公告 从表9中可以看出，公司2005年、2006年主营收入增长率分别高达67.6％和46.4％，主要得益于市场经营面积的扩大和租金价格的提升。由于毛利率相对较高的市场经营业务在主营业务收入中所占比重的大幅提升，公司2004-2006年的主营利润率也将提升到37％左右。 公司的净利润2004年将同比增长78％，2005年则同比增幅超过100％，2006年增长速度将进一步稳定为37.4％。 10
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4. 财务及分红能力分析 公司资产负债率较高，截至2004年3季度该指标已经达到72％，流动比率、速动比率也只有0.546和0.214。公司的负债总计21.475亿，其中流动负债19.69亿，而流动负债中最主要的是预收账款达到13.57亿（公司市场经营网点通常会预收3年或5年的租金），因此，只要公司不把这些预收账款乱投资、乱占用，其偿债压力并不大。如果剔除预收账款的影响，公司2004年三季度末的资产负债率在50％以下，流动比率也会上升到1.75左右。 截至2004年三季度末，公司的每股净资产高达6.26元，每股未分配利润1.75元（预计2004年底可达到2.2元左右），每股资本公积2.79元。从这些指标可以看出，公司现金分红和送股的能力都比较强。如果2004年能够大比例送/转赠股分红，公司股票的二级市场流动性将大大加强。 5. 主要不确定因素 5.1 市场网点已经业务的不确定性因素 公司斥巨资投资新市场网点的建设，从目前来看，未来三年的租金收入大幅增长和已经可以预期。但值得关注的是，公司长期租金价格和收入的最根本基础是在市场中经营的摊主的盈利能力，如果其盈利能力仍能够保持健康稳定的发展，小商品城市场网点的收入也会在爆发性增长过后进入健康稳定增长增长的阶段。如果摊主的平均盈利能力出现滑坡，公司3-5年之后能否继续稳定增长就很难保证。目前小商品城摊主的主要盈利模式是依靠出口贸易（主要是中东地区）和批发。其经营产品30％来自义务、40％来自浙江、另外30％来自浙江之外，很多都是前店后厂的经营模式。其最主要的竞争优势就是其小商品的低价格。如果摊主所依赖的盈利模式出现变化，很可能会影响公司3-5年之后的租金价格和收入、利润等。 5.2 房地产业务的不确定性因素 我们对公司2005年的业绩预测中，对房地产业务的预测基于中性偏乐观的态度，主要是因为公司的有的楼盘（名仕家园）在2004年已经销售完毕，只等2005年确认收入；另外一个楼盘（南昌红谷滩）2005年有望确认其中5万平米的销售收入，单价预计每平米2500元属于中性偏乐观的预计。 对公司2006年房地产项目的预测中，房地产价格的预测中性偏保守，均价为4500元（公司称5200元），但对面积的确认中性偏乐观（认为2006年3月预计竣工的20万平米可在当年全部确认收入）。 而房地产2005年对净利润的贡献预期超过4000万，对2006年净利润的贡献预期超过9000万。但房地产开发和收入确认的不确定性非常大，这可能
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会直接影响我们预测的准确性。 5.3 预收账款的不确定性因素 公司市场经营业务一般预收3-5年的租金，这就使公司手中有大量的预收账款（2004年前三季度末达到13亿多），经营性现金流入巨大。而与这些预收账款相对应的流动资产中有3.6亿的现金、不到6亿的存货（主要使在建工程）等。预收账款目前来看并未对应不良投资，但也存一定的不确定性。 6. 价值评估 公司所处行业比较独特，未来利润增长和的主要来源是市场网点经营，而其所辖市场经营的主要商品为小商品，且在国内具有较高品牌优势和竞争地位。 基于公司未来三年业绩的高速增长，且公司拥有大比例分红的潜力，我们认为公司以2005年每股收益计算的的合理市盈率为20－25倍，合理价位为39.5－49.4元。六个月目标价位为40元，投资评级为“买入”。 12
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附 录 投资评级的说明 本报告中所涉及的投资评级的含义为： 级别 说明 买入 预计未来12个月内个股相对大盘涨幅5%以上 中性 预计未来12个月内个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间 卖出 预计未来12个月内个股相对大盘涨幅-5%以上 重要声明 本报告中的信息均来源于公开可获得资料，海通证券研究所力求准确可靠，但对这些信息的准确性及完整性不做任何保证，据此投资，责任自负。 海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均可能承担法律责任。