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中集集团：投资价值研究报告
中集集团营业额跨过１００亿元大关用了十一年时间，而从１００亿元到２００亿元仅用了一年时间。同时，上市十年以来，中集集团净利润增长了２１倍，年复合增长率超过３５％，股价年均回报率超过３０％。其中，从２００３年到２００４年股价上涨超过了１００％。公司的高增长和高回报是到顶了还是可持续发展？我们认为， 目前公司动态市盈率不到１０倍，远远没有反映公司的价值。２００４年不是公司的历史高点，而是在迈进世界级企业途中的一个新的台阶。

　　全球视野，造就中集集团的核心竞争力

　　近２０年来，国际经济形势发生了深刻的变化，全球经济一体化和资源流动成为一种不可逆转的趋势，国际制造基地不断从发达国家向发展中国家转移，世界贸易成为持续发展的行业。中集集团正是在这样的大背景下成长起来的典型企业。
　　首先，世界贸易的持续增长推动了集装箱行业的迅速增长和蓬勃发展，其次是中集很好地抓住了国际集装箱产业转移的良好机遇。集装箱制造业６０年代产生于美国、７０年代转移到日本８０年代转移到韩国、９０年代转移到中国。在全球集装箱制造业转移这一过程中，公司积极地抓住了国际产业转移的机会，通过收购兼并不断提高市场份额，成为全球集装箱行业的龙头企业，目前公司集装箱产能已经达到全球６０％，预计２００４年全年公司集装箱销量也可以达到这一比例。
　　为什么产业“故事”能在中集变成“现实”，有效的公司治理结构和职业经理团队的执行力是其重要原因。正是公司高效的治理结构和优秀的管理团队才有优于国内大部分产权仍然不清的国有企业的表现，这恰恰也是市场习惯了国内企业经营行为后所难以理解的主要原因。到目前为止，我国上市公司中，无论是国有控股企业还是民营企业，基本上还没有摆脱“一股独大”的现象，所以中集实际上在“经营”上已经超越国内大部分企业，是一个与国际现代企业标准距离最小的企业。

　　实现从产品经营到产业运行的升级，利润空间继续放大

　　１９９６年起，公司干货箱已经连续８年保持世界第一；１９９６年公司开始生产冷藏箱，２００２年、２００３年冷藏箱产量跃居第一。公司通过收购兼并的策略得到快速发展，目前集装箱主要生产基地分布在沿海的大连、青岛、天津、南通、上海、宁波、厦门、新会等城市。且随着公司收购兼并的不断实施，公司市场占有率迅速成长。目前公司在国内和海外拥有３０余家全资及控股子公司，分布华南、华东、华北三大地区１６个生产基地，员工超过２２０００人。２００３年度，根据综合行业数据计算，中集集团的干货集装箱全球市场占有率为４６．５％，冷藏箱市场占有率超过５０％。目前集装箱产能占全球６０％。
　　中集集团产品包括标准干货集装箱、冷藏集装箱、特种集装箱、机场设备及现代道路运输设备的设计、制造、销售及维修。成为世界唯一一家能够提供干货箱、冷藏箱和特种箱三大系列，１００多个品种的集装箱产品，并且能够对所有品种提供设计、制造、维护等“一站式”服务的企业。除集装箱本身的销售收入以外，公司还将获得制造以外的收益，按照现有集装箱的存量计算，仅每年集装箱维修就有２０亿美元的市场，预计２００４年仅木地板就给公司带来１０００万美元的利润。
　　中集集团发展到这一阶段，其经营已经远远超出了单一的产品生产和销售，而是进入到集装箱产业整个链条的运行阶段，盈利来源也不再是单一的与贸易相关的干货标准箱，还有与能源和化工相关的罐式箱、托盘箱，以及各种功能箱的制造。同时，公司集装箱行业运行过程中所发挥的作用将是全方位的，包括零部件经营以及维修服务，还有产品的升级换代。一个企业的核心竞争力最终的体现在客户的依赖程度，目前，全球集装箱用户６０％都依赖于中集集团。因此，公司的盈利已经从单一产品销售到全方位产业服务，公司盈利空间也非单一的产品经营，而是在整个集装箱链条中产生和放大。

　　公司财务状况符合行业惯例，盈利能力稳定

　　中集集团中报显示，公司上半年应收账款余额达到６２２１８８．６７万元，现金流－９４２４９．２５万元。市场对这一现象产生了担心，并对公司财务状况提出质疑，我们认为这两个问题实际上是同一问题的两个结果。一旦应收账款下降，现金流也将回到正常的位置。先交货后付款是集装箱行业的惯例，一般情况下，成交旺季应收账款较高是正常的。
　　回顾公司历年的应收账款，我们可以看到，公司应收账款自１９９８年以来在收入中的比例上升至２０％以上（除２００１年９１１事件影响以外），从每年的应收账款占主营业务收入比重了来看，中期的比重是最高的，其次是第三季度，而年底的应收账款比例又低于第三季度。而从胜狮货柜的应收账款比例来看，也是非常明显地表现为中期应收款占收入比重高于年终，所以，我们认为由于集装箱行业的付款方式和明显的季节性特征，中期和第三季度应收账款较高属于正常，是公司经营过程中的短期现象。
　　从应收账款结构来看，９９．０１％的应收账款为一年期应收款，上半年公司６２亿元的应收账款相当于２．７个月的销售收入。以往的应收账款周转时间在９０天以上，今年已经降到８０多天，应该有了比较明显的改善，且历史上没有发生过坏账。而公司的现金流与应收款是相对应的，所以前三季度－９４２４９．２５万元的现金流也将随着应收款的下降而上升。另外，中集集团今年季度报告的现金流紧张还有一个重要的原因是公司预期到原材料涨价，上半年加大了材料采购的力度，从２００３年年底到２００４年中期，集装箱用钢材涨价幅度５０％左右。公司第三季度库存达到３７亿元，同比增长１４７．３６％。这固然导致了公司现金流负值，但我们认为企业根据市场成本调整自己的经营策略是可以理解的，公司在加大库存的同时，第一季度价格较低也被公司推迟。我们认为，公司这种策略恰好显示了公司的市场前瞻性和管理层超前的危机处理能力，风险不是增加而是下降。
　　现金流的变化与应收账款有一定的关联性，但从公司历史数据来看，２００２年年底一度出现过负的现金流，但从１９９８年到２００３年公司净利总额２６５，５９１．１７万元，现金流２９５，７５２．０８万元，经营活动现金流平均每年高于净利润５０２６．８２万元，说明公司现金流为净流入，经营健康。

　　１９９８年－２００３年公司现金流与净利润比较

　　每一个行业都有其特定的运作规律，这些规律可能在账面上显示出与一般企业或市场平均水平不一样的财务指标，但如果这些指标变动是有规律的、合理的和健康的，它就不会影响公司的真实价值。
　　中集集团的应收账款周转率在５左右，而且历史上没有坏账，现金流总体高于净利润，所以公司中期应收账款和现金流基本上在合理范围。

　　２００４年盈利能力上升的动力没有改变，公司产品毛利率将保持稳定

　　我们分析认为２００４年集装箱价格上涨的原因包括以下几个方面：一是市场需求强劲抬高了箱价，由于国际贸易快速增长，尤其是中国出口商品出口退税并没有降低出口贸易增长速度，近年１－９月份，我国进出口贸易增长达到３２％，比预期的１２％左右高出２０个百分点，甚至高出上一年度１０个百分点，这种与预期出现的反差使得全球集装箱使用率高达９５％，出现２０年来使用率最高的情况，航运公司到了“一箱难求”的地步；二是原材料价格特别是钢材价格从２００３年第四季度到２００４年第二季度，集装箱钢板价格上涨了５０％，使得原材料成本大大上升；三是２００４年起集装箱出口退税率从１７％降到１３％，下降４个百分点，抬高了国内制造企业的成本；四是市场集中度进一步提高，龙头企业议价能力更强，２００３年中集集团东部工厂的竣工宣布公司全球产能达到６０％，而与此同时广船国际等企业则退出了集装箱行业，行业的竞争格局被再次刷新。我们认为２００５年、２００６年，集装箱需求依然强劲、钢材和木地板等原材料继续走高、而目前行业内的竞争格局在短期内不会发生大的变化，国内集装箱产能基本满足市场需求，因此，２００５年集装箱价格将继续走高，预计干货标准箱平均价格将高于２００４年下半年（１９００美元左右），中集集团毛利率将略有上升或保持稳定。
　　从以往年份的平均毛利率来看，２００１年原材料价格下降曾经导致公司毛利率达到２３．２９％，在竞争非常激烈的年份也在１３．６％－１７．５５％之间，而我们加总１９９４年以来的主营业务收入和成本，公司１９９４年－２００３年加权平均毛利率为１６．１８％，所以今年前三季度１６．４６％的毛利率并不突兀。未来这个行业的竞争相对较小，毛利率下降的空间不大。
　　更值得关注的是，尽管中集集团已经在集装箱行业占居５０％以上的市场份额，但中集的经营并不代表整个集装箱行业的利润率，２００４年中期，胜狮货柜的毛利率和净利润分别为１０．０６％和４．４５％，２００３年全年分别为１０．０９％和４．５１％。而我国较早进入集装箱行业的广船国际在２００３年宣布退出集装箱行业，今年上半年扬州通运依然处于亏损。显然，中集的高利润是公司集团化运作、成本管理所体现出来的规模效应，固然有行业本身运行的规律，这些年不断有公司退出行业更说明中集的较高的利润率是公司经营的结果。
　　集装箱毛利率对公司净利润影响非常敏感，未来毛利率变动成为市场近期担心最多的问题，我们认为２００５年集装箱需求仍然强劲，其他影响毛利率的动力没有发生逆转，行业总体维持２００４年的运行。考虑到今年第一季度箱价较低，预计明年公司平均毛利率将稳中有升。

　　我国交通运输设备进入结构调整期，专用半挂车风景这边独好

　　物流现代化不仅体现在国际贸易之间，中国国内的运输现代化也成为未来相关行业的巨大商机。运输装备的趋势是高效与节能，我国高速公路网络的建成为专用半挂车提供了良好的发展前景。从美国的交通运输装备的经验来看，全国有８万公里的高速公路网络，其陆路运输以公路运输为主，货物周转是两个城市之间铁路运输的２０倍，其中７０％的陆路运输是由ＴＲＡＩＬＥＲ来担当的。从货车吨位来看，国外主要是４吨以下的轻型短途车和１２吨以上重型长途车。半挂车每吨公里人工费、能耗及轮胎损耗等指标都优于普通车辆我国高速公路网络已基本形成，总里程达到３万公里，在世界上排名第二，陆路运输主要依靠铁路，运力紧张的局面长期存在，半挂车的需求本来就存在，只是需要一些外力的推动，而目前这些外力已经基本开始形成，并将很快集中推动中国半挂车的快速成长。
　　首先，２００４年以来，中国内陆公路运输随着内需的扩大而持续增长，出现了运力紧张的现象。半挂车运输效率可提高３０－５０％，降低成本３０－４０％，油耗下降２０－３０％，还能减少对高速公路的损害，是我国载货汽车升级的主要品种。在国家相继制定、出台了一系列优惠政策以后，货运市场对重型车和专用车需求的增长已成必然趋势。
　　其次，中集集团整合国内专用车行业将促使我国载重汽车产品结构向更加合理的方向调整。２００４年公司分别对收购子公司华俊和考格尔进行增资和扩产，近期又收购了张家港的圣达因，并对美国公司进行资源整合，并与东风汽车公司签订了战略合作协议。按照中集集团以往的经营思路，预计公司还将和国内更多的主机厂签订战略合作协议，并建立起半挂车业务的销售服务网络，迅速推动半挂车市场的成长。
　　中集已经将产品范围扩大至专用汽车，公司业务范围不拘泥于半挂车。２００２年度有统计资料称我国半挂车年销量６．１万辆，专用汽车３５．２０万辆，２００３年全部专用汽车突破４０万辆，占全部载货汽车的３０％。而发达国家这一比例达到６５％，如果按照国外平均比例，大约还有４８％的普通载货车将被专用汽车所代替。预计到２００５年底，专用车占全部载货车市场份额将超过４０％左右、２０１０年专用车占全部载货车市场份额将超过半数以上。
　　我们可以看到公司收购的思路主要是国内规模企业和拥有专利技术的专用车辆企业，并和本来可能形成竞争的主机企业形成战略合作，未来公司将通过集团化运作实现低成本快速增长，我们认为“中集集团成为引导国内半挂车发展的引擎”，中集集团将在未来５年内实现专用汽车快速增长，２００５年开始对公司有明显的贡献，并形成２００６年以后持续增长的重要动力。

　　２００４年公司利润增长２００％以上，目前股价被严重低估

　　根据目前全球集装箱需求情况，我们预计公司第三季度集装箱销售量４０万箱左右，全年营业额２５０亿元左右，净利润增长超过２００％，每股收益达到２．３０元左右，公司未来几年集装箱业务基本稳定，半挂车业务逐年增长，２００５年净利润还将保持２０－３０％的增长。我们用ＤＣＦ定价模型预测公司价值为３６．７元，如果以１５倍市盈率定价，公司股价应该在３４．５元。
　　对中集集团的定价受到市场对集装箱前景预期悲观和非理性因素的影响，而且将中集集团和一般周期性行业比较，集中性行业的运行规律和公司本身的特质被忽略。我们认为，未来两年集装箱需求依然旺盛，中集半挂车市场前景广阔。２００４年不是中集的历史高点，而是新的发展平台。中集集团目前市场价格远远没有反映出其企业价值，因此给予强烈推荐。

　　风险提示

　　公司产品主要出口，基本上以美元结算，人民币升值的压力一直成为出口企业的一个风险预期。但中集和一般出口企业相比风险相对较小，一是公司原材料成本９０％以美元结算；二是集装箱行业９０％以上在中国生产，且产业集中度较高，人民币升值的成本变动将动态推动产业链的价格，我们认为这一影响公司自身可以消化。
　　作为绩优蓝筹股，中集集团股价今年年内涨幅达到９０％，从２００３年增发配售以来，公司股价上涨更是超过１２０％，市场积累了大量的获利盘。由于公司行业特殊性，部分财务指标阶段性波动较大，可能对公司短期内认识形成一定的偏差。（华夏证券研究所 郑贤玲）

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