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美股遭遇“黑色星期三”，打了对冲基金一个措手不及。

“当天我几乎都只做一件事，就是抛售新兴市场股票债券资产，将套现资金回流美国总部填补美股大跌所造成的杠杆投资组合保证金缺口，最大限度降低被强制平仓概率并减少净值损失。”一位美国对冲基金亚太区负责人10月11日告诉21世纪经济报道记者。

他表示，和他遭遇同样窘境的欧美对冲基金为数不少，这早已成为对冲基金界一个不成文的惯例——每逢欧美股市遭遇大跌，他们就从新兴市场撤离大笔资金“救急”。

数据显示，10月11日当天境外投资者仅从沪股通、深股通两大渠道分别净流出21.68亿（约3.3亿美元）与13.49亿元人民币（约2亿美元）。

“相比其他新兴市场股市，A股资金撤离量不算高。”一家香港银行外汇交易员告诉21世纪经济报道记者，11日当天欧美投资机构从印度、巴西等新兴市场股市撤离的资金均突破10亿美元整数关口，主要用于弥补美股大跌所造成的杠杆投资组合保证金缺口。

“现在没人知道新一轮新兴市场金融市场资金流出潮何时才能停歇，这主要取决于美股能否尽早企稳反弹。”他直言。但是，鉴于美国10年期国债收益率持续上涨令美股持续承受巨大下跌压力，越来越多对冲基金正不再奢望美股短期内“收复失地”，甚至不少激进型对冲基金鉴于10月以来全球债市、股市动荡接踵而至，迅速开启避险投资模式。

“问题是，如今要找一个合适的避险投资港湾，变得格外困难。”他直言。

新兴市场撤资救急保证金缺口
“11日凌晨美国总部发来了最新交易指令，要求亚太区管理团队削减15%新兴市场股票仓位，套现资金回流美国救急。”上述对冲基金经理告诉记者。究其原因，由于他所在的对冲基金以8倍杠杆追涨美国科技股，周三美国科技股大幅回落导致基金整体投资组合出现逾3000万美元保证金缺口，急需套现部分金融品种弥补这个资金缺口，避免被强制平仓。

因此10月11日他一口气抛售了中国、印度、印尼、越南、菲律宾等新兴市场股票头寸筹集资金，通过经纪商迅速填补保证金缺口。

在上述香港银行外汇交易员看来，这也拖累11日早盘新兴市场货币一度大幅下跌，比如离岸人民币兑美元汇率一度下跌至6.94下方。

“其间部分投机资本打算趁机押注印尼、人民币汇率跌破近期最低点，但由于美元指数因为美股下跌而一蹶不振，才没让投机资本算盘得逞。”他告诉记者。甚至个别对冲基金发现抛售新兴市场股票“杯水车薪”，还进一步削减了原油期货与期铜多头头寸筹资填补保证金缺口。

“只要是流动性较好、处于盈利状况的各类新兴市场投资组合与大宗商品头寸，都被对冲基金列入抛售筹资的范畴。”上述对冲基金经理透露。究其原因，若对冲基金无法按时填补保证金缺口，提供杠杆投资的经纪商将对投资组合强制平仓，如此造成基金净值大幅下滑与巨大赎回压力，这是对冲基金最不能承受之重。

记者多方了解到，在积极筹资填补保证金缺口同时，不少对冲基金私下担心此举最终“于事无补”。究其原因，随着美联储持续鹰派加息令美国10年期国债收益率持续上涨，美股正面临越来越高的下跌压力，因此对冲基金杠杆投资组合的保证金资金缺口随之变成“无底洞”，绝不是依靠出售新兴市场资产筹资所能解决。

这导致不少对冲基金纷纷加入抛售美股落实去杠杆的阵营。具体而言，有对冲基金打算抛售大量美股头寸，将美股投资杠杆从当前的8-10倍下降至4-5倍，但这意味着美股下跌压力进一步加重，反而造成不少持续高杠杆投资的对冲基金保证金缺口进一步增加。

“现在整个市场最担心的，是部分对冲基金发现抛售新兴市场资产不足以填补保证金缺口后，干脆选择抛售美债筹资。”上述对冲基金经理分析说，这将导致美债收益率进一步上涨，拖累美股持续下跌同时，令整个对冲基金界陷入更严峻的高杠杆投资爆仓风险与保证金缺口填补压力。

另一家对冲基金经理告诉记者，10月11日他们也曾寻找银行提供短期拆借资金弥补杠杆投资组合保证金缺口，却发现美元流动性吃紧令融资成本额外跳涨了逾25个基点，远远高于抛售金融资产筹资的交易成本。

“这意味着只要美股持续大跌，对冲基金抛售资产筹资实现自我救赎的浪潮不会停息。”他直言。尤其是当前多数对冲基金采取程序化交易模式，一旦美股大跌，这些程序化交易模型就会自动止损抛售股票“放大”美股跌幅，进一步加重对冲基金的保证金筹集负担。

避险投资品种“难觅”
令不少对冲基金伤脑筋的是，在美股大跌令全球金融市场恐慌情绪骤增的情况下，他们却找不到合适的避险港湾。

“以往每逢美股大跌，我们就转而买入美债避险。”上述对冲基金经理透露。如今这项避险操作很快被基金投资委员会否决，原因是美联储持续鹰派加息令美债收益率短期内将涨至3.5%上方（债券价格持续下跌），此时寻找美债避险反而“作茧自缚”。

其间他所在的基金管理团队也曾建议加仓日元与黄金等传统避险投资品种，但这项建议很快不了了之。一是美联储鹰派加息令美债收益率上涨，令没有利息回报的黄金资产吸引力势必进一步下滑；二是尽管10月以来全球债灾令日元汇率出现一定幅度上涨，但市场普遍担心日元上涨过快会招致日本央行干预打压，因此不少对冲基金早已不将日元列入避险投资选项。

“后来基金内部经过紧急讨论，还是决定暂时先加仓中国等高信用评级国家国债。”他告诉记者，一方面相比不少新兴市场国家经济动荡令信用评级可能被下调，中国国债不存在类似隐患，令人民币债券成为相对安全的投资品种；另一方面人民币债券整体收益率较高，对避险资金有较高的吸引力。

上述香港银行外汇交易员透露，10月11日午盘后不少境外资金开始通过债券通渠道涌入境内人民币债券，令离岸人民币兑美元汇率（CHN）短线涨200点，一度收复6.92整数关口。

“在美股大跌后，对冲基金界出现一种新的观点，若美股持续下跌挤泡沫，中国等高信用评级国家国债将可能成为最大的赢家，相应地这些国家货币将迎来意外的企稳反弹新动能，这也是这两天不少对冲基金纷纷削减人民币空头头寸的主要原因之一。”他指出。

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10月11日，A股再现千股跌停，沪指失守2600点关口……

A股3500多家上市公司的董事长的压力可谓巨大。而他们，曾经都是资本市场“最显赫”的角色。

就在10月10日晚，广东甘化（000576.SZ）董事长胡成中辞职，距离其本届任期开始不满一年。一天前，福建水泥（600802.SH）、亚通股份（600692.SH）董事长也挥手告别了这一职位。

这并非个案。

根据21世纪经济报道记者统计，截至10月12日，376家上市公司的386位董事长公告离职。

离职潮来得并不突然。

中泰证券研报分析，截至今年10月10日，A股上市公司已有超过8000名董事高管离任，无论董事还是高管离任人数高于2017年的上市公司超过1000家。

从行业分布来看，在房地产、建筑装饰行业，40%的上市公司高管与董事离任人数超过去年。此外，公用事业、休闲服务行业的离任人数占比分别为16%、26%。

那些离开的董事长
“因个人原因”辞去职位的广东甘化董事长胡成中，原定任期将到2020年1月4日。

在新任董事长被选出来之前，由副董事长施永晨代为履行董事长职务。

董事长辞职之时，广东甘化正处于一场6.6亿元现金收购的关键节点。

今年9月，广东甘化披露拟以6.6亿元现金收购军工企业四川升华电源科技有限公司100%股权，继今年7月收购沈阳含能金属材料制造有限公司45%股权后，再一次布局军工领域。

对此，10月12日下午，广东甘化证券事务部人士告诉21世纪经济报道记者，“胡总从2014年开始担任公司董事长，今年，我们收购2个军工标的基本落地，转型基本完成，他作为德力西集团的董事局主席，也是从集团战略角度出发，准备把精力放到德力西那里。”

上述人士强调，“公司将按计划交给职业经理人来管理，我们刚刚补选了一位独立董事，也是有军工背景的。”

Wind数据显示，胡成中控制的德力西集团高度控盘广东甘化，持有1.84亿股，占比41.55%，其中1.8亿股处于质押状态。

此外，胡成中个人持有广东甘化635万股中，也有633.75万股被质押，质押比例高达99.8%。

而在福建水泥（600802.SH）的情形中，董事长洪海山则因为“工作变动”而辞职。

公告还称，将根据控股股东福建省建材（控股）有限责任公司推荐，增补王金星为新任董事，并提请股东大会选举。

对此，12日下午，福建水泥证券事务部人士解释，“原来的董事长在控股股东公司就有职位，现在只是辞去了上市公司董事长，新的董事长会在10月25日的股东大会上选举产生。”

根据福建水泥2017年年报，这位1961年出生的董事长，同时担任福建水泥控股股东建材控股党委书记、纪委书记、工会主席。

此外，亚通股份（600692.SH）、兴源环境（300266.SZ）和利源精制（002501.SZ）董事长也在近日辞职。

而在利源精制董事长王民辞职，则伴随着“14利源债”被宣布实质违约，公司主体长期信用被联合评级从CCC下调至C。

整体来看，个人原因或工作调整、变动、换届选举成为董事长辞职的主要理由。

对盾安环境（002011.SZ）来说，管理层的“大洗牌”，或许是今年6月，控股股东盾安集团陷入流动性危机之后，其做出战略调整的一种体现。

9月21日晚间，盾安环境公告称，因工作原因，公司董事长冯忠波、总裁江挺候、副总裁兼董秘何晓梅辞职，实控人姚新义重回台前，担任公司董事长，冯忠波则降为副董事长，李建军为总裁，江冰为董秘。

另一些离开的董事长，则因被立案调查或即将身陷囹圄，不得不辞去职务。

今年5月，天神娱乐董事长朱晔被证监会立案调查，随后9月其宣布辞职；与此类似的还有春兴精工董事长兼总经理孙洁晓。

8月27日，九有股份公告称，董事长韩越因涉嫌非法吸收公众存款罪被上海市公安局奉贤分局刑事拘留，虽然韩越目前暂未辞职，但九有股份已由副董事长代理行权。

难堪的失联者
除去正常辞职的董事长，过去三年中，失联（不包括被直接拘留的）A股上市公司董事长共有11人。

失联超260天的*ST巴士（002188.SZ）前董事长王献蜀，无疑令市场印象深刻。

早在2017年12月9日，*ST巴士公告称，在公司与相关各方筹划购买传媒行业资产的重大事项之时，多次联系公司法定代表人、董事、总经理王献蜀均未果，导致项目决策性文件无法按时签署，决定终止这一重组。

此后，*ST巴士就陷入了一场寻找董事长的漫漫之旅。

直到2018年7月16日，*ST巴士第四届董事会认为，“王献蜀作为公司董事，已连续9次未能出席董事会，亦未委托其他董事出席，连续3次未能出席股东大会(包括2017年度股东大会)，已不适合继续担任上市公司董事一职”，从而免去了其董事职位。

无独有偶，8月20日收盘后，斯太尔(000760.SZ)公告称，近日无法与董事长李晓振取得联系，其处于失联状态。

值得一提的是，李晓振是继斯太尔前任董事长高立因个人身体原因辞职后，上任不足一个月的80后董事长。

8月21日斯太尔一字跌停，并在8月22日以暴跌7.67%收盘。

直到9月27日，斯太尔公告称，“因公司控股股东山东英达钢结构有限公司涉及与某自然人的经济纠纷，李晓振作为该事项的曾经当事人，被山东省滨海公安局自2018年8月11日起强制拘留协助调查”，幸运的是，李晓振未被人民检察院批准逮捕，并已于2018年9月17日起被取保候审。

10月12日，21世纪经济报道记者多次拨打斯太尔证券事务部电话，但无人接听。

无独有偶，对南风股份（300004.SZ）前董事长杨子善来说，2018年的“五一”假期也许异常艰难。

7年前，从父亲手中接班被称为华南地区“创二代”的代表人物之一的杨子善，在5月3日被曝失联。5月7日晚间，进一步消息显示，杨子善个人债务中，可能牵涉到公司约3.8亿元。

自5月7日复牌以来，南风股份的股价从停牌前的11.3元一路跌至3.92元，跌幅超过60%。

此后，南风股份连续遭到与民间借贷有关的诉讼，总额达到2.2亿元；6月28日，证监会又对南风股份进行立案调查，紧接着，副总经理周晖也宣布辞职。

失联超过140天的还有泰合健康（000790.SZ）董事长王仁果。

事实上，这位“泰合系”掌门人已经是二度失联，因为涉及四川相关案件，今年2018年1月2日王仁果消失至19日复职，不到4个月后，王仁果再度失联，由副董事长李小平代为履行董事长职责。

而王仁果的失联也直接影响了泰合健康2018年来的经营情况，公司上半年净利润同比下降58.13%，总资产缩水20%。

有媒体报道称，王仁果正急于出售“泰合系”(泰合集团及旗下子公司)旗下核心资产以缓解债务压力。

在此过程中，也有上市公司遭遇乌龙一面。

今年3月24日，伊利股份（600887.SH）不得不发布澄清公告，表示董事长潘刚并未被带走调查，关于其失联的消息系谣传。

及时止损还是雪上加霜？
那么，董事长离职后，对上市公司有什么样的影响？

中泰证券在《关注四季度解禁压力下高管的离职风险——市场资金面观察》一文中指出，不少上市公司高管变动，对公司股价的影响主要有两种机制。

第一种是“背黑锅”现象。“在上市公司面临业绩回落，经营活动面临重大风险时，更换管理人员，成为公司寻找‘替罪羊’的方式。”其认为，这种情况下，如果新任者并不具有其职位匹配的能力，导致业绩回落，公司股价可能面临进一步探底。

第二种则是正向的激励作用。中泰证券指出，如果替换了劣质绩效的管理人员后，新上任的管理层能及时止损，将对股价有明显的促进作用。

其梳理今年的数据发现，50%的上市公司股价在董事长离职后第一日出现下跌，一周后，一月后，至今下跌的占比不断上升。因此，从今年的统计样本来看，董事长的更换对股价提振作用十分有限。

上海某公司高管也向21世纪经济报道记者指出，上市公司董事长离职潮背后，存在多重可能。

他指出，“董事长作为公司高管，买卖股票方面有诸多限制，需要发公告，同时每年减持不能超过其持有股份的25%，如果辞职之后过了半年解禁期，限制相对小很多。”

“在经济振荡的大环境下，经营企业风险率越来越高，很多董事长都是老板，喜欢掌控公司，冲在最前面，但是现在来看，一旦公司出了问题，都要追究经营者责任，现在交给别人管理，自己把控一些大的方向，也不失为过”，这位公司高管指出。

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日前，国家发改委发布《关于督察〈推动1亿非户籍人口在城市落户方案〉落实情况的通知》，宣布开展督查工作。通知中提到的方案，早在2016年10月发布，目标是促进有能力在城镇稳定就业和生活的农业转移人口举家进城落户，推进新型城镇化建设，深化户籍制度改革，以扩大内需、改善民生。

应当说，这个方案落实得比较慢，因为落户意味着要提供一系列基本的公共服务和社会保障，存在财政压力或人口过多等问题的地方政府并不积极。国家统计局的数据显示，2017年中国常住人口城镇化率为58.52%，但是，户籍人口城镇化率为42.35%，这里面有16%的常住人口没有获得户籍，如果考虑到要实现70%左右的城镇化率（包括户籍），差距依然巨大。

最近几年，因为城市房价（房租）上涨倒逼很多农民工返乡，他们几乎没有在城市买房的能力，也就是说，户籍城镇化率的提升潜力在缩小，这对中国经济的发展构成了挑战。

首先，我国进入一个高质量发展的阶段，需要提高经济的整体效率，但是，目前出现了两个趋势，一个是人口从大城市向小城市、从城市向乡村的流动，大幅延缓了常住人口与户籍人口城镇化率的增长；另一个是劳动力从相对高效的制造业向低效率的服务业流动。这两种流动的方向对中国提高经济效率构成了重大挑战，因为这意味着人口正在向低效率部门流动，而不是流向高效率的部门，会拖累中国经济的增长。

尤其是，中国推动产业升级需要产业技术工人，但如果农民工不能在城市落户，那么，其就业很难稳定，并可能在步入中年后就会返乡。这就会导致中国的技术工人无法通过稳定长期就业积累技术经验，提高自身的素质。人户分离所带来的漂泊和流动很难让工人发挥工匠精神。

其次，中国调整经济结构的一个重要任务，就是增加内需，实现由内需驱动的内生性增长，摆脱对投资的过度依赖，实现可持续发展，但是，如果城镇化发展放缓，尤其是大量农民工即使能够居住但缺乏公共服务，那么，这种状态就不利于人口聚集带来的规模发展与效率提升。

其三，农民工不能在城市落户，就会导致在农村的宅基地闲置，甚至耕地都可能抛荒。这是巨大的土地资源浪费。只有让更多的农民入城置业落户，再赋予其农村土地承包权、宅基地使用权的转让权，才可能将这些闲置的土地更加高效地利用起来，创造更多的财富。

在高质量发展阶段，需要更多的农民进城转化为市民，这会增加内需，也会提供稳定的产业工人、有利于技术积累，而大量儿童也会得到更好的教育，从而提高整个国家的人口素质，全面推进中国可持续发展。

但是，恰恰这个时候，中国经济遇到了一些挑战，比如一些地方政府债务压力过大，导致没有积极性吸引农民进城落户，因为这需要公共财政投入；产业结构升级也使得一些低端制造企业关门倒闭，减少就业的同时，中高端制造业又缺乏技术工人；更加带有趋势误导性的是，一些大城市开始控制人口，使低端产业就业人口在这些城市更难立足。

事实上，大城市才具有吸纳更多人口的潜力，“大城市病”并非单纯人口过多造成的，而是规划不合理的结果，但地方当局并未有能力解决这些不合理的状况，反而用限购住宅、限制车辆以及限制落户等方式，约束人们的流动。很多人口规模较大的城市就开始跟随进行各种限制。

当前非户籍人口在城市落户的难点，就在于城市管理者能否改变旧的思维，比如城市是为了让人们的生活更加美好，而不能继续以公司经理人的方式，注重GDP，从而将土地资源主要用于工业和商业，在人才政策上选择性地“抢人才”，他们更要改变，城镇化不是搞新区搞地产，而是合理规划与严格管理，将城市的发展交给市场。

可以说，中国当前面临步入高质量发展轨道的急迫性，恰恰是经济与城市管理的旧思维阻碍了转轨的进程。更加具有挑战性的是，不仅仅是思维约束，还有各种利益的系统性调整，因此困难重重。希望此次督察能够起到督促和鞭策的作用，在推动地方政府落实的同时，有关部门也听取各种意见，改革顶层的各种政策性约束，共同促进城镇化的顺利发展。

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随着房地产市场逐渐恶化，在国内外融资环境严峻背景下，房企2019-2020年想要“活下去”，最需要警惕就是融资困难导致的资金面问题。

同策研究院数据统计显示，9月40家典型上市房企融资总额为443.11亿元，跌破“黑五月”最低值451.17亿元，环比2018年8月的602.73亿元大幅减少26.48%，再创2018年全年度历史新低。从走势来看，自2018年5月以来，房企融资情况一直不太乐观，虽7月、8月小幅回温，但融资额与2018年前四个月相差甚远。9月融资总额更是降至冰点，创本年度历史融资额新低。

同策咨询研究中心总监张宏伟10月12日在接受21世纪经济报道记者采访时表示，目前来讲，除了正常的融资渠道，只有开发贷相对来说还能进行。开发贷之外的融资渠道，基本上全被关闭了，包括有一些创新型的融资渠道。也就是说，目前能够提供开发企业解决资金问题的融资渠道非常有限。

融资环境严峻
受严格调控影响，房企融资环境正持续恶化。在强管控、高成本背景下，房企融资难度系数加大。

同策咨询研究中心监测数据显示，9月债权融资额为441.18亿元，占房企融资总量的99.56%，环比下降26.72%。其中公司债（215.69亿元，占比48.68%）、其他债权融资（130.04亿元，占比29.35%）、境内银行贷款（56.43亿元，占比12.73%）、信托贷款（39.03亿元，占比8.81%）、中期票据、委托贷款和海外银团贷款融资金额为0。

具体来看，第一名，公司债融资金额为215.69亿元，较8月上涨9.81%；位居第二的其他债权融资方式融资总额为130.04亿元，较8月减少35.16%。第三名境内银行贷款融资56.43亿元，环比减少42.28%；第四名信托贷款融资金额39.03亿元，环比减少55.06%；中期票据以及海外银团贷款和委托贷款的发行。

不过，从融资成本来看，9月房企融资成本高居不下，普遍在7%-8.5%。在已披露的数据中，9月融资成本最低的一笔是万科于2018年9月21日发行的2018年度第六期超短期融资券，发行金额为20亿元，利率为3.35%。其次，保利地产全资子公司恒利（香港）置业有限公司通过其境外全资子公司Poly Real Estate Finance Ltd在境外发行5亿美元的五年期固息债券，债券票面利率4.75%。旭辉控股发行的于2022年到期的3亿美元的优先票据的票面利率为5.5%。融资成本最高的是华夏幸福境外间接全资子公司CFLD（CAYMAN）INVESTMENT LTD。 向境外专业投资人发行的高级无抵押定息债券，票面利率为9%。总体来说，本月房企融资成本较高，普遍在7%-8.5%。

受市场调控及监管的影响，境外融资难度系数大，但相比境内融资渠道处处受阻，境外发债依然是房企重要的融资方式。9月，境外融资回温上升，外币融资总额151.92亿元，环比上月外币融资金额上涨83.99%，境外成功发行几乎都来自公司债渠道，9月公司债215.69亿元，其中境内发行64亿元，境外发行151.69亿元人民币。同策研究院统计显示，2018年9月房企融资仍以人民币为主，美元次之、港元第三。其中，美元融资总额151.69亿元人民币；港元融资总额为0.23亿元人民币；本月无以其他外币为货币单位的融资行为。

据张宏伟介绍，“金融机构对于开发商投资有白名单。具体会划分A类B类C类。A类和B类开发商融资环境相对宽松一些，C类相对紧张，融资成本也高。白名单之外的开发商就很难获得融资。从这个角度来讲，即使降准，市场上有钱，由于金融机构对开发商的信用管控比较严格，有这个A类B类C类白名单之后，开发商也不一定能够拿到钱，所以说现在资本市场还是比较严格的。”

据一家房企融资部负责人介绍，“目前房地产的融资环境面临强调控，对金融机构的调控也比较严厉。首先整个融资渠道全面收缩，现在能够融资的渠道大幅度减少，银行、信托、基金、保险和证券和第三方理财和一些资产管理公司等这些融资渠道对房地产企业提出了更加严格苛刻的要求，很多渠道的业务规模和品种种类进行收缩，正常的融资渠道比较少，融资成本也显著上升。”

头部效应明显
尽管房企融资环境并不乐观，但开发商的求生欲非常强烈。

中原地产数据统计显示，多家房企在资本市场开启融资动作。10月来，虽然有长假，但截至日前，房企对外公布的融资计划已经数百亿。虽然海外融资成本明显上涨，还要叠加汇率的波动，但房企在资金压力下，依然对海外融资有着巨大需求。

10月9日，茂业国际控股有限公司发布公告称，公司拟额外发行于2020年到期的美元优先担保票据，并且，新票据将与此前发行的1.5亿美元13.25%的优先担保票据合并及组成单一系列；10月8日，广州富力地产股份有限公司发布公告称，其公开发行130亿公司债券已获得批准；阳光100拟额外增设10亿股新股法定股本增至4000万港元；10月8日晚间，四川蓝光发展股份有限公司发布公告称，25亿元公司债获得中国证监会核准批文。

亿翰智库中国上市房企研究中心主任张化东认为，融资相对来讲还比较正常。首先是最近有不少企业到香港上市；其次发债减缓。但整个房企的融资头部效应更加明显，大房企的融资能力更强，小房企融资环境比较严峻。大的趋势上来看，呈现表外转表内、非标转标的趋势。此外，还有不少企业在争取标准化的金融产品。

资金面紧张是房企关注融资原因之一。张宏伟认为，目前现在为止来讲，基本上这个除了个别的央企国企资金面不紧张之外，其他大部分企业资金面普遍性紧张。于是众房企都开始降价，快速回笼资金。因为没办法借新还旧，只能通过降价、快速回款来满足企业现在的资金需求。

中原地产分析师张大伟也认为，从资金面情况看，目前房地产企业资金压力相比2015-2016年有非常大幅度收紧。从各地楼市调控看，预计房企的资金还会受到继续的压力。在该背景之下，房企发债等渠道还有可能继续收紧。对房企而言，2018年将是房企最近4年资金压力最大的一年，而且趋势看，2019年依然将持续资金压力。

上述房企人士也认为，房企融资环境未来会更加恶劣。“特别对于排名比较靠后的房企，如果不加速扩张提升排名的话，市场份额逐渐缩小，就更难融资，形成恶性循环必然会被市场抛弃。但扩张也存在问题。调控有可能造成房价下跌，很有可能造成‘面包比面粉贵’的状况，也有可能卖不掉，形成库存和烂尾。”

显然，房企过冬心态更加明显。 “现在这种情况，房企还是准备过冬。大家对于未来市场变化和未来投资预期都不高。房企融资还是以现金为王，希望能够有更多的现金来过冬。”

张宏伟也认为，“由于资金紧张，房企准备过冬，但也有不少企业还是在继续谋发展。企业的土地储备增长率或者销售增长率应该还会保持一定速度。紧张只是相对的，但并不是说这个月资金就会断。扩张还应该会一直进行，但是会对方式方法作出调整。现在房地产企业扩张方式已经从激进转为相对稳健，策略已经有了改变。只要资金面不是紧张到断裂的程度，还是会继续稳健地往前走的。”

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伤口不会痛一辈子。

北京时间10月12日23:30，美股道指和纳指双双跳高。此前先后收盘的亚欧股市主要指数也已翻红。这让“加班盯美股”的A股机构投资人心神稍定。

然而，过去五天，因为一场“始于美股”的A股震荡，曾让不少人熬夜盯盘。十月第一个交易周末，终能睡个踏实觉。

北京某权益类投资颇有名声的公募基金，其新上任的总经理在“十一”长假节前，做出了“减仓过节”的判断，当时颇多人不解。

彼时公募圈里，南方另一位“明星大鳄”公开看多，响应者众。

“多头”总是容易掩盖风险提示者的声音，这是A股市场“惯例”。

10月8日至12日，上证指数（000001.SH）五天累计下跌7.60%，是今年2月9日以来的最大单周跌幅。

深圳成指（399001.SZ）、中小板指（399005.SZ）及创业板指（399006.SZ）则分别以10.03%、11.32%和10.13%的跌幅，创自2016年熔断周以来的最大单周回撤记录。

本周亦被视为今年以来A股“最黑暗的一周”。这也注定，在未来的“多空对垒”中，会有别样故事。

“十一”长假后首个交易周，钟声（化名）和看多A股的投资者一样在跌跌不休的指数中忍受煎熬。

作为一家大型民企集团旗下私募机构投资经理，钟声管理的不少于2亿元的主动股票型私募基金却在下行的黑暗中不断逼近满仓。

事实上，像钟声一样坚持看多的投资经理并不在少数。

8月以来，他们从宏观经济、公司价值、市场估值等不同维度做出“A股下跌空间有限”的判断，但持有仓位的浮亏，却成为其必须付出的代价。

迄今为止，钟声仍坚定看多，但这也让他承受了相当程度的心理压力。

“6、7月份下跌时已经满仓，这个十一加到了9成，就快没有弹药了。”钟声（化名）告诉记者，“仓位过高遭遇大幅回撤，也被批评了，目前压力挺大。”

所幸的是，钟声在后期下跌中配置的大多数是防御类板块，这也让其在当周调整过程中的回撤有所减少。

“目前主要配置了智能制造和新能源汽车两个领域，后续加仓主要围绕食品饮料、家电、农业等板块。”钟声表示。

Wind数据显示，部分行业在此轮A股回撤中显现出了一定抗跌性，例如畜禽养殖、煤炭开采、石油开采、基础建设、燃气等板块的周跌幅低于3%，远小于上证指数高达7.60%的跌幅。

“如果拿这些票做量化对冲，甚至10号（当天上证指数下跌达5.22%）可能是赚的。”钟声调侃道。

此外，亦有部分选择加仓的投资经理信心来自于四季度“净值行情”的笃信。

“目前的市场估值很低，我想的是能够赚一波年底行情，因为不少机构都要拼产品业绩，所以四季度可能拉一把。”深圳一位亦处于加仓过程中的公募专户经理表示，“技术上看明年上半年还有磨底的概率，甚至会有更低价格，但这一轮下跌应该到底了。”

“我一点都没有卖，也不打算卖。”当被问及后续交易策略时，如此表态的钟声显然对市场的反弹怀抱预期。

在其看来，当前“便宜”是投资A股最大的道理。

“现在估值真的很便宜，尤其是蓝筹股，已经接近甚至低于一级市场了。”钟声说。

上述判断并非不是实情。截至10月12日，处于2606.91点的A股平均滚动市盈率11.7倍，市净率1.37倍。

而在投资策略上，钟声也逐渐从过去的短期交易向长期配置转换。

“这是一场持久战，其实当我们很难判断有交易机会的时候，那么价格更低的配置机会则不应当放过。”钟声表示，“如果是2013年以前，资金离开股市还可以投资信托、银行理财，甚至可以买房，但现在无风险利率很低，资金放在别的地方不如储备到股票中。”

和钟声一样，更多机构正在试图以当前价格捕获投资机会。

“能帮我打听下银行的二次抵押贷款（抵押经营贷，即对贷款未结清的房产净值部分进行二次抵押授信）现在放开了吗？我现在准备加点杠杆拿票。”10月12日，上海一家小型私募负责人向记者询问到，但得知上述贷款尚未放开后，王海露出了失望神情。

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“从‘债灾’到‘股灾’，仅仅用了不到一周时间。”10月12日，一家美国对冲基金经理张刚（化名）感慨说。

10月首周，他刚经历了一场多年未遇的“债灾”——受美联储主席鲍威尔强调美国经济强劲增长并暗示更长时间鹰派加息言论的影响，当周覆盖全球主要投资级与高收益债券的彭博巴克莱环球多元债券指数（Bloomberg Barclays Multiverse Index）市值狂跌9160亿美元，一举抹平众多债券年内所有涨幅的同时，也令美国10年期国债收益率一度创2011年5月以来最高水平3.26%。



“过去四十多年期间，投资者很少见到如此强劲的债券价格跌势。”Ritholtz Wealth Management,机构资产管理部经理Ben arlson直言。令他没想到的是，不到一周时间，这场美国债灾竟蔓延到股市，造成美股大幅下跌。

张刚向记者透露，在经历10日美股大跌后，越来越多对冲基金开始担心持续多年的美股牛市行情将划上休止符。

瑞银发布最新报告显示，一旦美国10年期国债收益率涨破3%，美股估值将面临下跌压力；当收益率触及3.5%，美股拐点将迅速来临。

值得注意的是，受美联储持续鹰派加息影响，越来越多对冲基金正押注年底前美国10年期国债收益率突破3.5%关键点位。

“其实，从债灾到‘股灾’的演变过程并不简单。”ACG Analytics美国宏观策略负责人Larry McDonald向记者直言。这背后，既有对冲基金“刀口舔血”火中取栗，也有华尔街金融机构执意吹大资产泡沫“作茧自缚”。

“某种程度而言，此次美股美债大跌给整个金融市场敲响了警钟。以往华尔街众多投资机构已经习惯于躺在QE货币宽松环境下，坐享金融资产价格持续上涨的红利，如今他们必须注意到，这种好日子不但一去不复返，而且成为对冲基金眼里的新狙击武器。”他指出。

美股大跌更像是债灾产物

多位对冲基金经理向记者坦言，当前美股大跌更像是债灾的“产物”，幕后推手，则是不少宏观经济型对冲基金“随波逐流”。

“直到10月初美联储主席强调美国经济强劲增长并暗示更长时间鹰派加息前，不少宏观经济型对冲基金依然认为美国经济增长周期接近尾声。”张刚向记者透露。

这在美国长短期国债收益率曲线持续平坦化表现得淋漓尽致。

数据显示，在9月下旬美债收益率快速上涨前，美国两年期与十年期国债收益率利差一度缩窄至23个基点，创下过去数月最低值。

个别嗅觉敏锐的对冲基金甚至发现，尽管美国长短期国债收益率名义上尚未倒挂，但十年期美债实际收益率为0.92%，5年期实际收益率达到0.93%，二者实际收益率已经出现倒挂。

“押注长短期国债收益率曲线平坦化，一直是对冲基金豪赌美国经济周期见顶的重要标志。”张刚直言。但鲍威尔释放美国经济增长强劲并暗示更长时间鹰派加息后，这些对冲基金的立场迅速动摇——尤其当9月底美国与加拿大、墨西哥签订新的贸易协议（有利于美国利益）后，他们开始反思自己可能高估了全球贸易冲突升级对美国经济增长的负面冲击。

这导致宏观经济型对冲基金纷纷削减10年、30年期美国国债多头头寸，令30年期国债收益率一度触及2014年10月以来最高值3.32%，加重了美国债灾爆发幅度。

在他看来，相比宏观经济型对冲基金“见风使舵”，事件驱动型与量化投资型对冲基金在这场债灾股灾爆发期间则扮演推波助澜者的角色。

CFTC数据显示，8月中旬起，这些对冲基金持有的10年期与30年期美债净空头头寸始终徘徊在历史最高水平附近。截至9月11日，他们持有的10年期美债期货净空头头寸一度刷新纪录高点，达到935061手；两年期美债净空仓也相应增至197128手，创下今年2月以来最高值。

然而，当时新兴市场国家货币汇率大跌令大量资金回流美债避险，进而支撑美债价格持续走高，令他们无从下手沽空美债套利。

National Alliance分析师Andrew Brenner向记者透露，当时美债避险买盘一度造成“逼空”态势，迫使对冲基金只能对美债空头头寸进行止损，但随着新兴市场国家货币汇率趋于稳定，这些对冲基金很快再度加仓美债空头。究其原因，他们笃定美联储鹰派加息将令美债收益率趋于上涨，这些美债避险买盘转而沦为狙击猎物。

为了让沽空美债胜算更高，事件驱动型与量化投资型对冲基金还采取声东击西的策略——先借着伊朗受到制裁题材大举买涨原油期货价格，营造通胀压力升温氛围。

AMP Capital Investors基金经理Nader Naeimi向记者指出，这些对冲基金心里很清楚，在当前美国经济保持加快增长的趋势下，最能影响美联储保持鹰派加息节奏的最大因素主要有两个，一是美国就业与薪酬增长数据，二是美国通胀数据。目前美国就业数据始终处于强劲增长阶段，只要原油价格上涨导致通胀压力升温，美联储持续鹰派加息几率就会大幅增加，由此带动美债收益率持续走高（债券价格下跌），进而锁定沽空美债可观回报。

“十一”期间美联储主席暗示将更长时间鹰派加息，令他们看到沽空美债的最佳机会来临。

但在张刚看来，在大举沽空美债获利同时，对冲基金却低估了美债收益率飙涨对美股的负面冲击，反而“搬起石头砸了自己的脚”。

“此前不少参与沽空美债的对冲基金认为，10年期美债收益率短期内不会突破3.2%，因此此前美国10年期国债收益率多次上涨都没能突破这个点位。没想到此次债灾却让它一举涨至3.26%，等到对冲基金逢低买入美债结清美债空头头寸获利离场时，美股大幅下跌已不可避免。”他直言。究其原因，随着美国这个期限国债收益率持续刷新年内高点，越来越多华尔街投资机构意识到长短期美债收益率曲线不再“平坦”，反而会随着美联储持续鹰派加息变得“陡峭”，因而纷纷豪赌10年期美债收益率短期内突破3.5%。

“这令美股在十一期间经历多日回调后，终于在10日爆发一轮凌厉下跌。” Nader Naeimi直言，随着美债收益率持续上涨，越来越多华尔街投资机构加入弃股投债阵营，最终引爆了这轮股灾。

在他看来，这令上述对冲基金措手不及。随着10-11日美股持续大跌，众多对冲基金不得不从新兴市场、大宗商品、债券市场套现资产撤离资金以填补美股杠杆投资保证金缺口。

记者多方了解到，多家对冲基金在股票头寸的亏损额远远高于沽空美债的收益。

“听说有家对冲基金在10日美股大跌前，净值在短短10天内上涨了4%，但经历过去两天美股大跌后，净值反而下跌了4.5%。”张刚指出。

在他看来，除了没能料到美债收益率飙涨令美股如此凌厉大跌，对冲基金还低估了美股高估值泡沫破裂的速度，而这也是对冲基金过于贪婪所致。

股债高估值泡沫隐患

在张刚看来，美国债灾之所以演变成“股灾”，折射出一个不争的事实，即美国国债股票均存在高估值泡沫隐患。

“美债的高估值泡沫，主要是美国与其他国家央行货币政策收紧步伐不一所致。”他分析说，当前美联储率先采取鹰派加息令美债收益率趋于上涨，而欧盟日本等其他国家地区央行却迟迟没有扣动加息扳机，其结果是大量来自非美国家的廉价资金纷纷涌入美债套取更高的利差收益，导致美债价格被高估。

“对冲基金对此却乐见其成——正是美债估值过高，才让他们在美债期货市场建立如此庞大的空头头寸，择机狙击美债多头。”张刚透露。尽管过去两个月新兴市场避险资金涌入美债一度导致对冲基金沽空算盘一波三折，但他们依然孜孜不倦地寻找沽空良机。

至于美股的高估值泡沫，一方面是美国经济增长基本面与上市公司利润增长，持续吸引到各国资金不断追捧美股，令很多美股上市公司（尤其是科技类股票）估值大幅超越业务增长前景；另一方面则是美国上市公司回购潮涌，营造出美股过度“繁荣”的假象。

据市场研究公司TrimTabs调研发现，美国上市公司在二季度开展了4336亿美元股票回购，几乎是一季度2421亿美元的两倍。除了大幅增加股票回购金额，美国上市公司还在二季度拿出创纪录的1116亿美元进行股息分红，同比增长逾7.8%，

“这导致很多美国上市公司股价早已脱离了业务增长基本面，仅仅依靠上市公司高回购分红预期持续上涨。”张刚向记者透露。事实上，鉴于全球贸易冲突持续升级，越来越多美国上市公司却在收紧开支压缩业务拓展规模。

6月中旬，美国经济咨商局（Conference Board）曾发布报告预计，2018年美国上市公司资本支出增速为6.6％，2019年则降至5％，主要原因是全球贸易冲突升级冲击了美国企业对未来经济增长的信心。

在美银美林美股与量化策略主管Savita Subramanian看来，华尔街众多金融机构对美债美股存在高估值风险早已心知肚明，此前个别知名对冲基金因此转手沽空美债美股。然而，由于非美国家货币宽松政策导致大量资金与利差交易资金（比如涌入美债美股的日元套利交易资金高达逾千亿美元）持续追涨美债美股，整个金融市场逐渐对美股美债高估值泡沫变得“麻木”，甚至认为最后买单者会不断出现。

“与此同时，知名对冲基金一系列沽空美债美股策略遭遇巨亏，进一步吸引越来越多华尔街投资机构将资金杠杆放大到8-10倍买涨美债美股，以此博取更高业绩回报留住LP（出资人）。”他进一步指出。

他直言，此次美国债灾到“股灾”的演变，无形间捅破了这层美债美股牛市行情的“面纱”，让越来越多华尔街投资机构意识到美国金融资产高估值泡沫的巨大隐患。

“这也是过去两天美股大跌期间，美债没有像以往受到避险资金青睐的主要原因之一。”张刚认为。与以往形成鲜明反差的是，在10-11日美股持续大跌期间，美债同样遭遇新一轮抛售潮。其中10日贝莱德债券ETF（AGG）出现逾20亿美元的资金流出，为史上单日资金流出额最大值。

彭博数据显示，在上周美股连续五个交易日下跌期间，债券投资类ETF资金净流出55亿美元，是近期平均资金进出额的大约4-5倍。

“这侧面反映出华尔街投资机构对美股美债高估值泡沫破裂的担忧日益加剧，甚至到了踩踏式撤离的局面。” Savita Subramanian强调说。某种程度而言，这标志着货币宽松时代的金融资产估值持续上涨美好岁月已经终结，对冲基金越来越难找到最后的买单者接盘高估值美债美股，必须学会在货币持续紧缩的新时期制定新的交易策略。

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何亚扬（荷兰ING银行大中华与蒙古区首席执行官兼香港分行首席执行官）

中国改革开放以来的四十年间，不仅在国际地位及角色上实现了巨大的转变，并且仍以高速前进，继续着改变步伐。如今，中国俨然发展为一个成熟的经济强国。根据世界银行的预测，2017年至2019年，中国占全球GDP增长的比重将达到35.2%，成为塑造全球趋势的主要推动力。

中国近年保持了每年6.5-7%的增速，基于其经济规模和已然较高的发展程度，这个数字是令人欣喜的。尽管近来受毛衣摩擦影响，我们认为这个增速或将持续。

同时，中国经济在规模和特征上也有显著的改变。中国一直在培育创新和科技进步相关的新增长点，加速产业结构调整和人才建设。这种注重增长质量并向消费驱动型经济转型的变化，正在取得进展；2018年上半年，服务业占国内生产总值的54%，比制造业的份额高出14%。在增长方面，服务业贡献了2018年上半年GDP增长的60%，几乎是制造业的两倍。这一切都是通过降低能耗实现的，目前能效水平大约在77%左右。

虽然出口产业仍为中国经济的重要部分，但在中国经济转型中，高科技企业变得愈来愈重要。在电子商务领域里，中国更是强中之强，无论是在流程还是内容方面，中国均能独占鳌头，并且具备将创意付诸实现的实力，共享单车的普及和推行就是一个典型佐证。

中国是如何由一个工业出口国走到创新的最前沿？

首先是关注本土创新。中国制定了一系列政策来提振经济，尤其是针对国内外挑战的行业政策，希望经济能脱离制造业作为增长引擎的现状，同时向有丰富科技含量的高附加值产业转型。

此外，在减少对海外技术的依赖这一方面也正结出硕果。中国企业在创新流程和实施复杂技术方面亦表现出色，依靠多年积累打造出的庞大产业集群和强大的制造能力，也在此过程中作出极大的贡献。数据显示，2017年中国发明专利申请数量为130万件，超越了其他任何一个国家。此外，凭借49,000件国际专利申请以及13%的申请增长率，在2017年根据世界知识产权组织专利合作条约提交的专利申请中，中国迅速成为最大申请来源。

另一个重点是借助规模庞大的国内市场。庞大的经济体量适合布局及发展创新，特别是发展电子商务、科技及相关领域的新思维。

中国经济的快速发展亦在此过程中添加了活力。例如，移动通信在大多数市场中经历了多次更迭，但中国却能快速超越许多早期技术，并没有受到过时基础设施的阻碍。中国市场经济的另一个重要特征是其“赢家通吃”的属性，很多行业的发展都是始于最初激烈的竞争，历经整合后诞生行业龙头，这也促使一些企业格外重视持续创新。

中国政府所正进行的长期规划，规模在其他国家很少见。诸如金融市场自由化和中国资本账户开放等举措，横跨了数十年。同样，政府也为国内的重点产业制定了明确目标，例如计算机芯片和电动汽车的生产。

近年来中国承担的全球角色上的转变，是经济实力增强的表现。2017年6月，欧盟和中国双方领导人重申支持落实应对气候暖化的《巴黎气候协定》（于2015年通过），这是中国支持环境保护的信号。虽然全球化有利于中国，但中国的快速发展无可避免地对环境产生了一定影响。近年，这些问题被纳入政治议程的讨论，而政府也采取了应变措施。在过去一年，40%的工厂因违反污染规定而被罚款；政府鼓励以液化天然气取代煤炭的行动也对国内市场产生了重大影响。

尽管在2017受到更为严苛的并购审查和限制，但中国公司仍继续通过绿地投资或海外并购的形式，进一步在全球范围内进行业务扩张。近来政府对一些投机性并购进行收紧，对房地产及娱乐行业的控制尤为严格，但对于符合经济升级的举措将一如既往地支持。所以，海外并购方面，中国公司如今聚焦在前沿技术和特定行业的附加值上。对于局外人来说，中国公司愿意为海外并购支付的溢价固然可观，然而，我们应该注意到，这些公司可以将从收购中获得的技术投放于规模庞大的国内市场中，从而缩短回本时间。

中国的一项重大举措“一带一路”，将促进中国与65个主要发展中国家（占世界人口的62%和全球GDP的30%）之间的连通性、贸易流动和投资机会，重塑国际贸易格局。最初被许多人视为基础设施计划的“一带一路”，更旨在促进横跨世界大部分地区的贸易沿线的商业发展。沿线国家间的贸易占全球贸易总量的四分之一，因此，更紧密的连接以及随之而来的贸易成本的降低，将产生全球性的影响。ING 银行的研究表明，“一带一路”沿线国家贸易成本减半的话，可使全球贸易增长4%-12%。东欧和中亚国家将受益最多。

一股新力量正在拥抱全球化带来的多样性，并积极地打造开放的世界经济，这一趋势将继续带来巨大的机会，全球机构应进一步扩大区域间布局，以便从经济开放中持续受惠。我们的北京代表处已经于2015年升级成为了北京分行，成为大中华地区继香港、上海和台北之后的第四家分行。

中国将继续对外开放，并吸引外资进入目标行业，这其中包括金融业。央行行长易纲4月份在博鳌论坛上表示，将取消对银行和资产管理公司的外资持股比例限制，并允许外资银行在中国境内设立分行。目前中国银行业及保险监管机构所宣布的新开放措施已兑现该承诺。

随着中国市场化改革的持续，预计跨境业务和投资机会将持续增加，尤其在欧洲和亚太其他市场。我们坚信，中国经济长远发展向好，机会充足。

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潮水退去，才知道谁在裸泳。

在地产行业进入下行周期后，一些房企的风险已现。

10月9日，华夏幸福公告，与万科达成合作，转让5家项目公司部分股权，涉资约32.34亿。

这是在7月份引入平安成为第二大股东后，华夏幸福再次转让项目股权。

华夏幸福的资金链紧张可见一斑。反观资金充裕的万科，则开启收并购，逆周期操作。

值得关注的是，这是发生在两家十大房企之间的收购合作案，意味着行业大洗牌的开始；在2008年的市场调整中，也曾有恒大、绿城、龙湖等陷入危机。

克而瑞报告显示，2018年上半年，调控持续收紧、房企融资受限，偿债压力增加、杠杆加大，现金短债比和长短期债务比持续“恶化”。在这种境遇下，哪些房企面临较大风险，又有哪些房企可以逆势扩张？

两大龙头的收并购
今年以来，房企融资监管不断趋严，中小房企纷纷赴港融资，截至目前已有8家房企在港挂牌；大型房企也感受到了这股“寒意”。

2017年排名前十的大型房企中，排名第九的华夏幸福率先受到了冲击。2018年一开始，华夏幸福就采取了“抱团取暖”的方式，先后与东原集团、旭辉集团和阳光城签订战略合作协议。

华夏幸福是本轮调控第一个传出资金链紧张的大型开发商，4月，上交所向公司发出了“十八问”。

7月10日，华夏幸福突然公告，公司控股股东华夏控股向平安资管转让19.70%股份，转让价格为23.655元/股，转让价款共计137.7亿元。

转让完后，加上关联方此前就持有的0.18%股份，平安资管一共持有19.88%，成为华夏幸福第二大股东。

在华夏幸福的公告中，平安列了许多约束条件，双方还签订了“对赌协议”。华夏幸福承诺，在2018年度、2019年度、2020年度的净利润增长率分别不低于30%、65%、105%，即分别不低于114.15亿元、144.88亿元、180亿元。否则，华夏幸福将对平安资管进行现金补偿。

而截至目前，华夏幸福的情况似乎并没有明显好转。在8月份的一波房企裁员潮中，华夏幸福被曝撤销了天津事业部。

转股、裁员，接下来就是转让资产。10月9日，华夏幸福公告称，拟将与万科集团合作开发位于涿州、大厂、廊坊和霸州等地的4个项目，并将旗下涿州公司80%股权、裕景公司80%股权、裕达公司80%股权、廊坊公司80%股权和霸州公司65%股权转让给万科。

此次涉及的10宗地块，为华夏幸福在2017年9月至今年5月取得，均属环京地段项目。

接近万科的人士称，此次交易是双方谈判了一段时间后，于近期签约。

今年上半年，华夏幸福销售跌出了前十，实现营收349.74亿，同比增57.13%；净利润69.27亿，同比增长29.05%， 但与此同时，上半年公司持有现金426亿元，较期初减少了37.5%，为大房企罕见。

前十大房企中，万科上半年持现金1596亿元，较期初减少8.4%；恒大2579亿，较期初减少10.3%；碧桂园上半年则增加了41.4%的现金，达2099亿元；保利、龙湖、绿城的持有现金则都是明显增长的。

房企大洗牌或到来
三季度以来，房地产销售持续放缓，各大房企纷纷打折促销，市场下行信号明显。

波动的市场往往会带来行业的洗牌。在2008年的市场调整中，一些曾经靠前的房企现在已经落后，如招商蛇口、富力、合生等，一些房企后来居上，如恒大、碧桂园、融创。

影响房企在逆境中生存的指标之一，是净负债率，较高的净负债率将带来风险。

近两年来，佳兆业集团致力于降负债、去杠杆，2018年上半年净负债率较2017年下降约42个百分点，但258%的负债率仍处于业内较高水平。

不少房企的净负债率不降反升。据亿翰智库数据显示，2018年上半年，蓝光发展净负债率为115.6%，较2017年末上升22个百分点。

富力地产的财务状况也日益趋紧。2018年中期报告显示，富力地产上半年的净负债率由2017年12月31日的169.6%，增长至187.5%。

房企巨头中，恒大的净负债率较高。自2017年中期以来，恒大也把降低负债率作为阶段性目标，力图优化债务结构。但从中期报告可以看出，相较2017年年末，2018年上半年恒大的净负债率降低了56.4个百分点，为127.3%，仍处在高位。

通过控制土地储备、控制费用等方式，恒大力图降低负债率，这一模式直接影响到公司的拿地扩张，制约了逆周期操作的空间。

另一大过去三年高速扩张的巨头融创的情况类似。融创董事局主席孙宏斌表示：“这个行业的最大风险就是把地买贵了，我们通过控制买地的节奏来控制风险，从2016年10月以后就没在公开市场拿地。”

与之形成鲜明对比的，是另一部分房企资金充裕。面对下半年内地房地产行业资金趋紧的市场态势，这部分房企显得更加从容，在生存无忧的情况下，他们开始兼并扩张，尤其以万科为甚。

2018年半年报显示，万科持有货币资金1595.5亿元，其中主要是银行存款1593亿元，受限资金不足百亿，是上市房企中持有货币资金最多的开发商。其净负债率为32.7%，在行业中保持着较低水平。而2017年年末，万科的净负债率仅为8.84%。

同样略显轻松的还有中海地产，2018年中期报告显示，中海地产上半年净借贷率为28.1%。自2017年以来，中海地产一直保持着相对激进的态势，在今年3月份的业绩会上，中海方面表示，2018年将继续积极拿地，计划新拿地权益投资额港元1350亿元，同比增长22%。

事实上，房地产行业的洗牌在去年已露端倪。把万达旅游城和万达酒店分别打包卖给孙宏斌和张力后，万达董事长王健林走出了困境。

出于融资和再上市考虑，许家印也转让了一部分股权。恒大地产经过三轮战投，引入1300亿元，出让了约36.54%权益。

10月9日，一位知名房企CFO指出，每一轮房地产调控，每一个经济周期，都有大佬很危险，尤其民营企业，他们面对风暴更加脆弱；而那些资金、综合实力强的央企、国企，更可能受益。

一边是降负债率，严控拿地规模、勒紧裤腰带过日子；一边是资金充沛，大举兼并扩张。在房地产周期下行的当下，房企越来越分化，最后演化出来的，将是一张新的行业版图

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出境旅游需求旺盛，中国十一长假俨然已成全球黄金周。

10月9日，国家移民管理局网站发布消息，今年国庆假期期间，全国边检机关共查验出入境人员1357.8万人次，同比增长9%。其中，入境663.8万人次，同比增长9.8%；出境694万人次，同比增长8.2%。而去年同期国庆中秋双节叠加的黄金周，携程统计出境人次超600万。



根据携程10月8日发布的“2018国庆长假出境游人气与消费排行榜”，泰国、日本、中国香港分别成为国庆期间出境旅游目的地前三甲，国庆中国人到达全球近100个国家、1000多个目的地城市。

相比去年国庆，前两名泰国、日本没有变化，中国香港排名从第6名上升到第3名，美国从第5名下降到第10名。此外，俄罗斯、柬埔寨、意大利、澳大利亚、加拿大、土耳其、菲律宾、阿联酋、马尔代夫、英国等也是中国游客的热门目的地。

泰国第一 香港人气大增
今年国庆长假期间，受第24号台风“潭美”影响，日本多地机场大范围航班取消、景区景点关闭。根据携程数据，此前预测排名第一的日本被泰国赶超。

国庆大量跟团游和自由行游客选择泰国游，热门目的地包括曼谷、巴提雅、普吉岛、清迈等。便捷的落地签也方便了中国游客说走就走。国庆节前，泰国在曼谷素万那普、廊曼、清迈、普吉、合艾等泰国5大国际机场为中国游客设立入境特别通道，为赴泰的中国游客提供便利。

另一方面，今年黄金周赴港旅游走俏，广深港高铁开通后，多地赴港更加便捷。尤其在节假日机票普遍涨价的前提下，高铁的价格优势越发凸显。

携程出境游相关负责人表示，大量福建、湖南、江西、江苏沿线省份的旅客网上报名旅游，这些新客源群促进香港过夜游客人数的增长，并拉动酒店、餐饮等方面的消费。携程自营数据显示，今年国庆黄金周通过携程平台报名跟团游、私家团、半自助等产品的游客同比增长70%以上。

此外，受世界杯影响，今年中秋国庆赴俄旅游人数增多。受土耳其里拉暴跌影响，土耳其接待中国游客数量大幅增长，国庆热门目的地排名中土耳其首次上榜，位列第16名。

韩国、塞尔维亚、克罗地亚、墨西哥、突尼斯、土耳其、印度、阿根廷、波兰、柬埔寨成为2018年十一出境游十大黑马目的地，增速达到50%以上。东欧、中欧、南美、北非更多目的地被中国游客选择，一带一路国家人气高。

根据最新的上海、北京口岸统计的出入境旅客数据，2018年国庆略负增长。北京口岸9月30日至10月6日出境25.0万人次，同比下降5.9%，其中，大陆居民出境19.7万人次，同比下降3.8%；上海口岸10月1日至7日下午16时出境39万余人次，2017年10月1日至8日出境43.3万人次、2016年7天出境39.6万人次；深圳边检总站10月1日至7日下午4时共查验出入境人员526.9万人次。

“2018年国庆出境旅游增长同口径看比较景气。”中信证券研究部社会服务行业首席分析师姜娅表示， 结合今年国庆国内游客和收入增速均创近10年新低，也是首次降至10%以下的情况综合来看，2018年旅游出行人次总体放缓。主要原因之一是2018年和2017年国庆假期分布差异较大。

长线游升温
携程数据显示，中秋国庆期间，56%的游客选择一周以上的长线游，趁中秋三天假和黄金周七天长假，结合拼假策略，上班族、带小孩的家庭等可以实现一年至少一次的出国旅游计划。携程旅游平台上欧洲多地、东欧连线、美国、加拿大、澳新长线等产品预定最为火爆。

途牛旅游网大数据显示，出境长线游热门目的地国家前十名包括法国、意大利、瑞士、德国、俄罗斯、美国、土耳其、奥地利、阿联酋、捷克。受世界杯的影响，俄罗斯深度游以及精品小团产品尤其火爆。同时，受汇率以及签证等因素影响，也有较多游客选择“土耳其10日游”、“埃及+土耳其15日游”等深度游和连线游产品享受国庆假期。

另一方面，尽管长线游受到青睐，但自由行游客则更倾向短途目的地。Skyscanner天巡全球机票预订数据显示，黄金周期间出境自由行中，全球最受大陆游客欢迎的十大城市，除伦敦之外的9座城市都是东亚或东南亚城市，可以看出十一期间大陆游客更偏向于选择距离较近的境外城市作为自己的黄金周目的地。

麦肯锡黄金周前夕发布的中国出境游市场报告分析了这种现象的原因：对于长线游客来说，如果没有人随行翻译，语言障碍和文化差异将会让游客举步维艰，降低自助游比例。

“目前短线游如香港澳门等地仍最受欢迎，但中国游客对长线游的兴趣在快速升温。”报告称，未来几年，预计澳大利亚、欧洲和美国等长线游目的地将会大受热捧，最终将占据中国出境游市场的半壁江山。出境游目的地的旅游设施，尤其是酒店、度假村等游客需要的长期设施应做好充分准备，以便迎接快速增长的中国游客。

麦肯锡全球董事合伙人陈洸对21世纪经济报道记者表示，过去几年随着国人出行经验的增加，旅行本身已成为日常生活的一部分，金钱和时间上都有足够的预算，短途游玩也已经不太能够满足需求。

“比如黄金周的前一周和后一周，酒店订房量增长速度也非常快，说明中国游客的出行已经不再受十一黄金周这七天的限制，开始计划不同的行程。”他表示，从供给侧的角度来看，境外目的地对中国游客的宣传也越来越多，并会给到针对中国游客的定制化攻略和服务，这也促进了国人出境游的多样性。

二三线城市消费能力大增
携程方面表示，从截至10月8日的在线预订出境旅游度假产品的人数看，排名前20的城市是：上海、北京、广州、深圳、成都、重庆、南京、杭州、武汉、天津、昆明、西安、长沙、沈阳、郑州、济南、合肥、哈尔滨。上北广深依然是主力军，成都、重庆、南京、杭州、武汉在内的16个城市跻身出游“新一线”城市，特别是西部中心成都在出境游规模上接近一线城市。西南、西北的几个中心城市重庆、昆明、贵阳、西安、长沙出境游客增长达到50%到100%。

同程艺龙数据也显示，十一黄金周出境游主要客源地集中在上海、北京、广州、杭州、南京、苏州、成都、武汉等城市，郑州、西安、重庆、太原等中西部城市居民出境游需求增长显著。

消费能力方面，携程数据显示，人均消费最高的城市分别是北京、上海、青岛、大连、苏州、沈阳、哈尔滨、昆明、成都、重庆、福州、郑州、长春、西安、厦门。与收入水平基本成正比，北京、上海两个“超一线”城市十一出境游人均花费达到八九千元，与其他城市拉开差距。

可以看出，二三线城市消费力明显提升，省会城市和青岛、大连、厦门等沿海城市消费水平较高。大连为7809元、苏州7663元、沈阳7588元、成都7400元、福州7320元、郑州7298元、西安 6980元、厦门6876元，都比去年国庆明显提升。

这一趋势也体现在支付宝10月7日发布的黄金周中国人境外消费数据中。支付宝数据显示，二线城市居民境外消费表现抢眼，福州以70％的人均消费增长率超越北上广（北京45％、上海60％、广州27％），成为境外移动支付消费增长最快的城市。其他城市也紧随其后：杭州（50％）、武汉（31％）、天津（30％）。

移动支付增长迅速。支付宝数据显示，英国比斯特购物村的移动支付笔数同比增长了90倍，日本大阪道顿崛商圈增长70倍，澳大利亚悉尼机场增长55倍。

今年国庆黄金周也成为支付机构布局海外的激烈战场。银联表示在境外25个国家和地区近2万家商户推出专属优惠活动。支付宝称，已在超过40个国家接入数十万商户，在其中9个国家通过与本土品牌合作完成了本地化布局。微信财付通重点升级退税通系列3大新功能，支持全球81个机场实时退税。

就出境旅购品类而言，同程国旅度假大数据显示，今年国庆黄金周居民出境游购物的热门商品前三名依次为：化妆品、好玩实用的（任何）商品、当地特色食品，往年较为热门的名表和生活电器均未能进入前三甲，黄金周到国外抢购电饭煲、马桶盖等不再流行。同程艺龙相关负责人表示，黄金周出境游购物消费趋势的变化主要与国内大型全球购物平台的快速发展有关，三亚等地免税商店和自贸区的发展也拦截了部分出境购物需求。

“玩乐派”“文艺范”崛起
尽管出境游仍逃脱不了“买买买”，但是中国游客也开始推崇“旅游文艺范儿”了，以体验海外的特色玩法、文化艺术项目和户外运动探险为目的的“玩乐派”崛起。

携程数据显示，中国游客在今年国庆节体验了35种类别的当地特色玩乐项目，除了各国热门的景点门票、一日游等常规项目之外，高空体验、热气球、潜水、直升机、特色课程、越野赛车六大新类型最受欢迎。例如新加坡iFly风洞飞行、巴厘岛乌布网红大秋千、新西兰皇后镇跳伞、土耳其热气球、小飞机游美国大峡谷、芽庄潜水、阿布扎比F1体验等网红项目和新奇体验，在国庆期间都出现了人气爆棚的现象。

此外，游客的用脚投票也证明了文旅融合的大趋势。携程数据显示，观看当地演出，也是中国游客在出境游中领略目的地文化的重要途径，预定博物馆门票的游客同比去年增长超过了100%。

驴妈妈旅游网发布的《2018国庆出游报告》也显示，出境游客对于行程的自由度、个性化更加看重，定制游的预订增长速度加快。与往年不同的是，游客不再满足于拍照打卡式游览，融入当地生活成为新时尚。越来越多的定制游客要求具有当地特色的体验，选择带有特色民宿、风俗表演等标签的产品，“去悉尼歌剧院看一场演出”、“伦敦看英超联赛”、“在教堂举行结婚仪式”等都成为出境游客的新选择。

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中国人出境旅游只是为了“买买买”？不，他们喜欢体验式旅游，也对异域美食充满兴趣。

随着中国人出境游经验的丰富，跟团游将减少？不，跟团游仍然流行。

中国人出境旅游前会首先使用APP查找攻略或进行预订？不，APP的使用尚不普遍。

9月26日，国庆黄金周前夕，在深入定量调查了2000多名中国游客后，麦肯锡发布《迷思与真相：中国出境游市场深度观察》，推翻了业界对中国出境游客行为和偏好的几个传统印象。

报告还首次将中国出境游客按偏好和行为的显著差异划分为八个类别，包括看重性价比的观光客、旅购一族、个性先锋、背包客、都市风情追随者、旅游达人、减压一族和旅行新手，其中看重性价比的观光客和旅购一族占比最多，分别约为两成。

三年前，麦肯锡的这项研究在对中国出境游客进行类型划分时，还只有价格导向型、品质导向型及便捷型三类。

“出境游市场在增长，旅游消费在提高，游客的偏好和行为也在不断演变。”麦肯锡全球董事合伙人陈洸在接受21世纪经济报道记者专访时表示，针对特定游客细分群体，旅行社、旅游零售商和酒店等应精准定位，把握机遇。

报告指出，出境游线下零售市场高度分散、不成体系，有进一步整合的空间。陈洸表示，中国出境游市场仍处在高速增长、高速分化的过程中，还会有很多商业机会。但未来会存在两股趋势的角力过程，一方面平台集中度会越来越高，另一方面品类会不断分化和细化，这就要看平台能不能跟得上不同品类的变化。

麦肯锡全球副董事合伙人余子健对21世纪经济报道记者表示，要想在中国出境游市场抢占一席之地，企业需要快速找到其最有机会抓住并有价值的细分客群，此外还要通过并购等方式进行从渠道、产品到资源端的全链条整合，以提高自身竞争力。

出境游客分化

报告中，八个类型各自列出了偏好和行为特点。比如，看重性价比的观光客，特点是低收入（家庭月收入低于1.2万元人民币），认为旅行的意义在于远离生活喧嚣，享受优质家庭时间，看重性价比，细化常规景点，以及轻松休闲的行程安排，不会大肆购物，更愿意把钱花在属实的酒店和交通上。

与之相对的是旅购一族，已婚夫妇，30-40岁，细化购物为主的行程，穿插基本的观光活动，深受社交媒体影响，精心制定攻略，希望能买到性价比最高的商品，在非购物项目上的消费则趋于保守。

近年来比较新兴的出境游族群包括个性先锋和都市风情追随者。个性先锋指20-30岁高收入白领（家庭月收入在2.5万元以上），自我意识强烈，渴望拥有量身定制且富有个性的行程，希望自己是第一个发现独一无二、富于挑战的小众景点，追求优质的吃住行玩体验。

都市风情追随者指来自一二线城市的低收入人群，即使经济上捉襟见肘，仍然向往体验摩登现代的大都会生活，重视家人朋友，希望能获得朋友的高度认同，愿意超出预算消费，这也说明收入水平不见得总会影响消费能力。

报告指出，游客目前所属的细分群体并不是永远不变的，当财务状况随着时间推移而发生变化时，游客可能会从当前的细分群体变成另一细分群体。例如，都市风情追随者可能会发展成旅游达人，因为这两个类型都注重品质。背包客可能会发展为个性先锋，因为这两个类型在旅行时都喜欢小众和冒险经历。

此外，一些中国出境游客的总体特点和趋势在具体到细分族群时也有较大差异。比如，报告认为，当游客开始尝试长线游时，若存在语言不通、文化差异较大等情况，会减少自助游的可能，而随着经验丰富的游客对量身定制和灵活性的需求提升，半自助游和高端旅游团也会随之不断增加。

但是具体来看，背包客和旅游达人更喜欢自助游，虽然两种类型收入水平不同，但他们都愿意把钱花在深度体验当地文化和风土人情上。相比之下，旅购一族和旅游新手不太可能花钱自助游，因为前者通常在非购物项目上花钱很保守，而旅游新手希望旅途中没有语言障碍。都市风情追随者、旅游新手、旅购一族、减压一族更有可能选择跟团游，以避免制定复杂计划，减少麻烦。

“这种划分类型时主要以心理需求的角度来描述，随着游客收入水平提高，旅游经验增强，需求分化，过去简单的低端重性价比和高端重品质的归类已经不适用了。”陈洸表示，给游客画像时，细分的精确性和独特性逐渐显现，例如看重品质的人群分化出了个性先锋和旅游达人，爱性价比的则分化出只看重性价比的观光客和背包客。

余子健认为，旅行社、酒店、主题公园、景点等需要更加聚焦地找到适合的客群，发挥自身强项。例如，报告中提出，旅行社应当注意的是，相对于价格，都市风情追随者更注重品质，因此更有可能参加高端旅行团，个性先锋和旅游达人追求独一无二的优质旅行体验，如定制活动、观光大巴游和半规划游；而当地风土人情、丰富的户外活动，都令背包客向往。对于旅游零售商来说，更应该关注个性先锋、旅购一族和旅游达人，因为他们度假的频率往往每年不止一次，并将有计划的购物作为旅行的重要内容。

陈洸表示，尽管未来中国出境游客群体画像可能不会超过这八个类型，但具体比例将会发生很大的变化，并且是未来驱动中国出境游消费进一步分化的关键动力所在。随着收入进一步增加，中高端的相关类型占比将会增加。此外强调个性和体验的类别也会有进一步成长空间。

决策和预定行为

计划出行时，中国出境游客通常会经历三个阶段：激发、研究和购买。业界通常以为，中国游客决定旅游相关事项时主要根据的是旅行社的信息，但报告指出这是误解，许多时候，亲朋好友口口相传的推荐取代了旅行社的作用。调查发现，受访中国出境游客中57%的人在决定去哪里旅游之前，会先从家人朋友那里听取建议、咨询信息，社交媒体也在决策历程中发挥了重要作用。

但值得注意的是，以上只是出游想法的形成，而研究和购买决策则往往会受到旅行社网站的影响。调查显示，线上旅行社网站是最受欢迎的渠道，其次是家人朋友，APP则没有进入前五位，因为APP提供的常常是关于景点、公共交通和餐厅的零碎信息，而在规划阶段，游客更倾向于选择能够提供全面信息的渠道，例如OTA。

在购买阶段，首选在线旅行社官网，其次是传统旅行社门店，移动APP则只占12%。如果从不同类型游客的预定购买行为来看，个性先锋更可能通过移动APP完成购买，因为这一代人的决策和购买多数是通过手机完成的，而看中性价比的观光客和旅购一族，却更愿意去旅行社线下门店。

因此报告认为，行业领导者如果想为实施数字战略而投资相关APP，应先进行谨慎评估，因为APP对影响客户决策的作用有限。

陈洸指出，这是因为出境游尤其是越来越热门的长线游往往长达六七天甚至更长时间，需要了解的信息和左右决策的因素会更多，因此单靠手机小屏不足以获得足够信息来做出最终决策。只有提供更多定制服务、互动服务，才能帮助游客在小屏上做出出境游这种复杂品类的决策。

值得一提的是，目前酒店集团及度假村、邮轮公司等资源端建立和完善自己的直销渠道和会员体系已成趋势，包括推出自己的APP。比如希尔顿酒店集团9月11日发布首款针对中国市场的中文版希尔顿荣誉客会应用程序，未来还将开发支持本地化的移动支付方式。

陈洸认为，资源端围绕中国游客推出相应定制渠道、信息和服务，将有助于中国游客出境消费趋势的进一步健康形成，并且可以通过这种方式获得更为直接的客户数据，包括渠道的社交分析化。比如游客出行想法越来越受到社交媒体的影响，那么资源方应该考虑如何更好通过产品方案促使使用者在用完产品后，愿意去做分享，并且在分享中加入更多的个人体验，而不是简简单单地发一个链接。

“如何促进游客在一个情绪的高点分享旅行经历和产品，而不是所谓的我给你一些优惠，这一点可能会是接下来资源方去争取中国出境游客源的一个关键点所在。”他表示，对于渠道端而言，也要更多地去关注相应的社交媒体平台，去引导热点，与自己的产品和渠道进行更多的互动。

报告还显示，从整体旅游预订的手机渗透率来看，中国从2015年开始就高于美国，而且双方之间的距离日渐扩大。但如果对比在线旅游渗透率，中国并不及美国。对此陈洸表示，这说明中国在线出境游市场在PC端为基础的时代还没有充分发展时，就已经进入了下一个手机小屏的时代。

余子健也认为，对于渠道端来说，无论是发展在线网站、APP还是线下门店，帮助消费者方便准确地找到自己需要的东西并作出决策才是关键。

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白色衬衣、黑色夹克，67岁的王石看起来非常精干、矫健。

9月下旬，王石现身在深圳大梅沙万科总部，出席2018年深潜训练营开学典礼。

这一次，他的身份是“深潜学院校长”；前一天晚上，作为“神秘嘉宾”，他刚刚参加了万科34周年晚会，结束后又立即奔赴另一场慈善活动。



王石看起来更忙碌了。他的头衔，除了万科荣誉主席、万科基金会理事长外，还兼任华大基因、远大集团联席董事长。

辞任万科董事会主席已过去一年零三个月，“退休”后的王石很享受自己“人生的第三个1／3”。

尽管拥有多个身份，但王石最为注重、亲力亲为的是深潜学院。这是他于2014年开启的企业家训练营，致力于培养新时代的中国商业领袖，以及可持续的职业教育。

从地产到教育，从开发商到校长，王石的人生，还充满着无数可能，也面临不少挑战。

从地产商到校长
9月末，房地产降价蔓延、万科“活下去”引发的争议正酣，一如十年前王石的“拐点论”。

出现在深潜训练营的王石，一派云淡风轻。那些房地产的纷扰，似乎已经与他无关。

9月22日整整一上午，王石全程站着，与37名深潜新学员热烈互动；开营第二天，他陪伴学员开启一天一夜的荒岛求生活动。

培训中国企业家，已成王石投入精力最多的事业。

2011年，带着“了解西方文明”的诉求，王石奔赴哈佛访学。深潜公司正起源于游学经历。王石发现，国内企业家群体有着同样的诉求。2014年10月，他组织了首批中国企业家在剑桥的训练营。

4年后，深潜首次落地国内。第一站，契合改革开放40年，王石选择了深圳。之后，还会陆续在昆明、扬州、吉林、北京开展，并于明年春天前往剑桥大学。

本期，王石领创“中国新企业家精神”计划，旨在共同探索中国企业家精神的起源、以及未来企业发展基因解码。

具体的课程内容涵盖挑战力、管理学、生命力三个模块，28天的课程被拆分到六个城市，拉伸至一年。

作为“校长”，王石希望将自己的企业经营管理经验，关于运动、宗教以及人生等的思考，传递给深潜的企业家群体。

王石告诫学员，企业经营规模做大、利润增长不应当成目标，而是结果。比如，在房地产行业，“超越万科”想法很危险，因为万科已经很大了，想超越只能超常发展，而超速即面临失控的风险。

他让学员们思考什么是成功。前一天晚上万科司庆，主持人介绍他为“大人物”让他颇为不适，因为真正令他自豪的，是他主导了万科的“去领袖化”。

他告诉学员们，“成功的时候别人把你当成大人物不重要，重要是你如何把握自己”。

深潜的与众不同之处也在于无领袖化，学员之间互为导师，教学相长。在王石眼中，“人和人之间应该是伙伴关系，不是谁决定谁的命运，我们是一种合作，互相离不开”， 这同样适用于企业管理。

王石坦言，曾经勇攀珠峰、穿越南极时的他是一个强者，对弱者是排斥的，如今他对个人英雄主义有了深刻的反思。现在，他更希望企业家用最优越的资源在社会的悬殊、不平等中体现担当。

从地产商、访问学者、到校长，王石说自己正在体验第三个阶段的精彩人生，深潜学院的蓝图，也在王石的身份过渡中逐渐落地。

再次出发“创业”
王石最推崇的企业家之一是褚时健，他创造的“褚橙”神话广为流传；而王石，也开始了特殊的二次“创业”，方向是教育，深潜则是个抓手。

“第九期已经成功结营了”，提及深潜学院，王石不无骄傲。

迄今为止，深潜训练营的明星企业家包括冯仑、徐少春、陈劲松、张维、徐小平、毛大庆等。

从访学第四个年头的构想雏形，到如今百余名企业家学员的强大号召力，深潜九期并非一帆风顺，而是一路摸索。王石坦言，直至第五期才明确其发展方向：“成为真正可持续的职业教育”。

深潜全称深圳市深潜教育培训有限公司，创立之初是万科集团的全资子公司，法定代表人、董事长冯楠以前为万科员工，总经理为周寅猛。作为创始人的王石，不担任深潜公司具体职务，亦不拥有任何股份。

四年嬗变，深潜公司已成长为独立的商业品牌，集深潜训练营、水上运动基地、赛艇赛事运营为一体的教育类综合运营商，旗下产品涵盖深潜学院（企业家培训课程）和深潜少年班（青少年培训课程）、健康管理、俱乐部、大师赛等业务模块；学员也从企业家扩大到白领、青少年。

但截至目前，深潜并没有形成成熟的商业和盈利模式，深潜主要的收入来自训练营报名费用、俱乐部会员收入、赛事报名费用及赞助收入等。训练营费用低于长江、中欧等商学院。

王石曾说，深潜是社会企业，但在实际操作中，作为一个商业平台，不盈利无法长期运转。

周寅猛曾为公司定下了“一年盈利、两年翻番、五年上市”的计划，并预计2017年公司将盈利。

但王石透露，这四年只有投入没有产出。“虽然赔钱，但是值得”，王石依旧认为，搞教育不能急于求成。

但这不代表他对明确的商业模式没有渴望，因为倘若无法盈利，便很难成为一种可持续性的***教育。“只靠我一己之力和一部分志愿者，很难做得持久，所以盈利模式是必须摸索的。”

他坦言，深潜学院主要借企业家的资源发展起来的，自己只是一个牵头人，企业家贡献了真正的力量。

目前深潜课程较有针对性，涵盖对企业的管理、发展与创新；其次，企业家掌握大量资源，因此不仅要他们接受教育，还要他们来投入、投资。

比如，赛艇是深潜的重要部分，世联行董事长陈劲松不仅为母校同济大学建立艇库、组织赛艇队，助力其参加国际上最有名的大师杯邀请赛，作为深商会副会长的他，也在深商会组建了游艇会。

此外，金蝶的董事长、创始人徐少春也在深圳建立了华艇会、明珠会两个赛艇会，并在家乡湖南沅江每年举办一次赛艇节；一德集团董事长陈俊亦当选了江苏赛艇协会会长，在江苏大力推广赛艇运动。

这也解释了，深潜学院在扩大学员群体的情况下，仍要坚持发展企业家成主力。

深潜基地也在持续整合万科的资源。如坐落于大鹏湾浪骑基地的深圳万科浪骑游艇会，便是2006年6月由万科全资收购浪骑游艇会形成的；北京松花湖基地也属万科旗下。

目前，深潜学院自己掌握的在建基地有：深圳、扬州、上海、杭州、北京，预计今年年底增加至七个。

发动前期深潜学员建基地的工作也在不断推进。目前，加上深潜学员于武汉、南京、厦门建立的基地，全国十个城市已完成布局。

“深潜不是单纯的商学院”，王石说，体育、学习不能太功利化，它并未刻意影响企业管理，而是希望对企业家群体的精神、生活方式等，产生潜移默化的影响。

“大运河”的野望
爱折腾的王石，显然也不满足于校长的身份。

10月9日，王石由于在“绿色环保领域”的贡献，获颁2018“亚洲创变者”奖项。这是他多年致力于环保事业的结果。

2018年，他还被任命为远大集团、华大基因的联席董事长，这意味着在商业运营上，仍然可以发挥他的才干。

10月初，王石动身前往以色列希伯来大学，进行为期两年的以色列民族在东亚的迁徙史研究。

未来，深潜的教育版图将继续放眼世界发达经济体，研发创新课程、开发新的学习线路。例如探访日本、以色列等国的高科技经济发展模式等。

所有这些，都让王石的“第三阶段人生”更加充实，也更加忙碌。

对于未来，王石脑中有个“大运河”的设想。“运河的内涵，在文化上非常深刻，是一个网。”他说。

在这个概念下，王石所有自己的活动都和运河结合、串联起来，比如赛艇亲水性、自然环保、环境保护，甚至运河城市的更新、国民健康等，都将会成为深潜的内容。

另一方面，借助自己的多重身份和角色，王石可以打通商业、教育、公益、慈善与人文等领域。

比如，立足华大这一新平台，健康产业的拓展显得游刃有余。早在万科与华大共同注资成立生物科技公司、共建生物小镇的合作中，便已见端倪。

未来，在深潜学院的基础上，王石或将整合多方资源，探索教育、人文、城市更新与交流的新商业模式。

一个人的第三阶段人生有多大的可能性？能爆发出多大的能量？对王石来说，要超越30余年创立、管理万科的辉煌，无论是深潜、还是他设想的“大运河”计划，目前都还不能企及。

不过，对提倡无功利学习，重新反思成功的定义、讨厌被称为“大人物”的他而言，超越万科，可能是个伪命题。

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近日，广州市住房城乡建设委、市委宣传部、市发展改革委、市公安局、市司法局、市工商局、市税务局、市金融局等8个部门联合开展治理房地产市场乱象专项检查行动，对广州市内部分房地产项目和中介机构进行了执法检查，对违规销售项目及中介机构下发《整改通知书》。

这是自6月底监管层布局以来，各地治理房地产市场乱象行动的延续。

今年9月，虽然类似“930新政”的集中式调控政策并未出现，但各地发布的调控措施仍然密集。据中原地产统计，9月单月，全国各类型房地产调控政策发布次数高达70次。截至10月初，年内累计房地产次数更是接近400次，比去年同期增加8成。

从政策类型上看，以治理市场乱象为主的做法占据多数，这也体现出现阶段楼市调控“打补丁”、“管秩序”的特征。

分析人士普遍认为，由于前阶段政策执行并不严厉，这些查漏补缺的措施对市场的稳定能起到积极作用。但同时，也有市场人士认为，政策力度不宜进一步收紧，以防市场过度降温。

继续“打补丁”、“管秩序”
中原地产表示，最近两个月来的楼市调控政策，有两个主要的特点。其一为，政策“打补丁”、市场“管秩序”。

公开信息显示，9月以来，上海、北京、广州、深圳、天津、南京、苏州、合肥、厦门等地多部门联合开展专项行动，打击房地产领域侵害群众利益违法违规行为，治理房地产市场乱象。

与之有关的约谈也在推进，比如，8月17日，住建部约谈海口、三亚、烟台、宜昌、扬州五市政府主要负责同志，要求地方政府把稳地价、稳房价、稳预期的主体责任落到实处。同日，长沙约谈7家存在违规经营行为的房产中介。

此前的8月16日，湖北省住建厅会同省国土厅、人行武汉分行约谈了武汉、黄石、十堰、襄阳、宜昌、荆门、鄂州、黄冈、随州、仙桃等10个城市，要求各城市政府切实担负起稳地价、稳房价、稳预期的主体责任。

另一个特点在于，对租赁市场的重视程度提高。以北京为代表，多个城市在8月份针对房租上涨发布政策，约谈部分长租公寓机构。

这些政策大都源于监管层在今年6月的一次部署。6月底，七部委宣布于2018年7月初至12月底，在北京、上海、广州、深圳等30个城市先行开展治理房地产市场乱象专项行动，重点打击投机炒房、房地产“黑中介”、违法违规房地产开发企业和虚假房地产广告等四个方面。

随后，对市场乱象的整治范围迅速扩大，全国大部分市场异动的城市都加入其中。

中原地产首席分析师张大伟10月12日向21世纪经济报道表示，虽然楼市调控政策不断出台，但房价继续上行，使调控政策的边际效应持续递减。而地方政府事实上执行的政策，对房地产依然是“喊打超过真打”。因此，此轮的调控，对房地产市场的稳定将有积极推动作用。

根据国家统计局数据，今年7月和8月，全国70城市的房价呈全面上涨态势。其中，自3月以来，新房和二手房价格环比涨幅均连续6个月扩大。

房价出现调整端倪
或许是政策的约束起到效果，从9月开始，市场调整逐渐展开。

9月下旬，泰禾合肥院子某个户型降价4000元/平方米促销，随即引来老业主集体维权。一些老业主在售楼处拉起横幅，抗议泰禾的调价行为，并提出退款等要求。当月早些时候，长沙、杭州也先后出现因降价而引发的业主“维权”行为。

今年国庆节期间，碧桂园位于江西上饶的项目也被曝出降价，前期业主对售楼处进行了打砸。

相比因直接降价而导致“维权”，在市场下行期，开发商推出变相的价格策略更为常见。如8月末，恒大全国在售住宅楼盘打出了全部89折优惠的广告，首付款也可以分期支付，最低首付仅需5%。中粮也于9月末启动全国范围内的“购房节”，对近万套房源推出优惠折扣，涉及16个城市66个项目。

面对恶劣的市场环境，9月22日，万科集团董事长郁亮在万科南方区域月度例会上也指出，房地产行业真正的转折点已来，楼市的需求急剧消失，开发商面临去化压力。9月末，万科更是在秋季例会上喊出“活下去”的口号，似乎预示着市场寒冬将至。

中金公司在10月8日的一份报告中指出，在楼市调控的持续高压下，购房人的观望情绪正在加深，并导致市场的去化率大幅下滑。

该机构认为，未来房价仍有可能延续疲弱走势，但全国层面并不具备房价普降基础。 但该报告同样提示，存在“地产调控政策超预期加码”的风险。

当日晚间，这种风险在一定程度上被兑现。当天的国务院常务会议提出，“商品住房库存不足、房价上涨压力大的市县要尽快取消货币化安置优惠政策”。对于库存规模相对较大、前期房价上涨较快的三四线楼市来说，显然是利空消息。

多数分析人士认为，从现有的基调来看，调控政策基本没有放松的可能，还有加码的风险。上海易居研究院副院长杨红旭甚至认为，房地产调控的政策面需要稳下来，不宜进一步加码收紧，“以防过犹不及，导致市场过度降温”。

无论政策动向如何，9月以来的一系列市场表现，都有可能预示着“拐点”的出现。多家机构指出，今年的楼市“金九”明显褪色，“银十”开局亦不佳，市场正出现阶段性低点。到11月和12月，房企有可能出于年度业绩的需要进行“以价换量”。

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退休，是每个企业家难以避免的问题。

万科的王石、阿里巴巴的马云、华远的任志强、微软的比尔·盖茨等等，卸任后或去外国读书游历，或去运动强身健体，或重新进入新的领域，开启另一段快意人生。

强者之间似乎存在一种心照不宣的共鸣。从比尔·盖茨到王石、马云，顶级企业家的退休计划中，都未曾离开慈善和教育两个词。他们奔波于各类慈善组织、学校，退而不休已经成为这类人群的生活常态。

在王石看来，成功，一方面是创造财富、积累资本、赢得声誉；另一方面，则是担当与责任，帮助更多的人。

“如果你把自己当成大人物就会封闭，你不当自己是大人物，在社会中很容易和人相处，而且增长的空间还很大。”

曾经在商场叱咤风云的商业领袖们，如何在“第二、三段人生”继续发挥影响力？

聚焦教育和慈善

“我正在体验着最精彩人生的第三个阶段。”王石说道。

王石在万科工作了33年，退休后的他，把大多精力放在了深潜学院。

同样关注教育的还有马云。一个月前，马云正式宣布了自己的“退休”计划，坦言想回归教育，做热爱的事情让他无比兴奋和幸福。

他最初是一名老师，梦想就是从事教育事业。他曾说不喜欢大家喊他马爸爸，喜欢大家喊他马老师。

马云创办阿里巴巴后的几年，陆续投资了多家涉及基础教育的企业，并于2014年成立马云基金会，主要关注教育发展领域，尤其是乡村教育，并形成了寄宿学校计划、乡村师范生计划、乡村教师计划和乡村校长计划等一整套“乡村教育计划”。

马云一贯秉持“让每一位孩子成为最好的自己”的教育理念，2017年9月，马云联合阿里巴巴的合伙人投资创办了15年制的云谷学校。

马云在联合国会议探讨数字经济发展时表示，未来首先要改变的是教育，新技术带来最大挑战是工业时代的教育方式，加强数字教育缩小数字鸿沟，赋能青年、女性和其他弱势群体。

2011年4月1日，华远集团董事长任志强在宣布自己正式退休，开始办读书会，两年内，读书会已经办了28期，现在每期报名人数超过7000人。

公益、慈善是各位企业家更为普遍的选择。

在王石眼中，慈善与赛艇类似，本质是对弱者的关怀：“把大社会当成一个赛艇的时候，你就是队长，你就是承担者。”

在慈善这件事上，对王石影响最大的是香港。他回忆起2003年：“当时在闹SARS，我感受到香港社会如何通过媒体、演艺界和市民积极参加，号召对大陆灾害进行捐款和支援，我耳濡目染。”

马云曾在阿里XIN公益大会表示：公益不是比谁捐钱多不多，而是唤醒了多少爱心，能否呼吁更多人参与到公益里面来。

放眼全世界，更多的商业领袖和企业家投入了公益慈善事业。最著名的是比尔·盖茨，他退休之后，就把580亿美元个人财产捐给比尔和梅琳达·盖茨基金会，将它用于研究艾滋病和疟疾的疫苗，并为世界贫穷国家提供援助。

他常说，自己是得天独厚者，须替天行善道。

钱从哪里来？

众所周知，公益、慈善、教育的资金至关重要，退休后，企业家们做公益，资金又从何而来？

依托原来的企业创立的公益基金会是主要平台。万科、阿里巴巴各自旗下都设有公益基金会。其中，阿里巴巴集团将每年年收入的0.3%拨作公益基金。

王石至今仍担任万科公益基金会理事长，与世界自然基金会、阿拉善有长期、深远的合作。

万科公益基金致力于推动垃圾分类，一做就是13年。据统计，万科在400多个社区进行垃圾分类，同时还进行小区居民的分类教育。

一些家族企业也成立了自己的基金会。巨人集团的史玉柱捐5千万成立巨人慈善基金会；牛根生也成立老牛基金会，并捐出个人和家庭持有的所有蒙牛股份及大部分红利，总市值40多亿元。

美的创始人何享健于2013年成立慈善基金会，共计完成4.2亿元捐赠。从早期企业和个人捐赠，到慈善基金会的系统运营，再到宣布60亿元永续慈善规划，何享健家族的慈善事业一步步升级。

此外，个人财富的捐献也是一大来源。2014年，马云曾与蔡崇信一起捐出相当于阿里总股本2%的期权成立公益基金，在新加坡成立个人公益信托基金，按股价折算后，价值超过500亿人民币。

另外，马云个人出资在国内设立了非公募的浙江马云公益基金会，比尔·盖茨也捐出了580亿美元个人财产。

“这几年广告接得挺多的，接的广告的收入都投放到了深潜。”王石坦言，深潜学院还未进入到良性的商业模式，这四年一直在赔钱。

当然，慈善和公益离不开公众捐款。王石说，两位慈善家——李连杰和马蔚华对他启发很大。

“李连杰创造了壹基金的组织形式，把社会的各种力量都动员起来。怎么动员老百姓一起参与慈善，这给我很大的教育和启发。”王石表示。

马蔚华则提出公益慈善要绿色公益、慈善金融。如何把生态环保、慈善公益、金融结合起来，这在中国还是空白，马蔚华对金融非常熟，目前也在推广这块。

此外，通过平台赋能使人人参与公益，比如耳熟能详的支付宝蚂蚁森林、行走捐、精准扶贫等等。

“如何在人生第三阶段发挥影响力？作为企业家，不仅做公益慈善，而且要创新、引领。”王石说。

不过，对比国外运作成熟的公益、慈善基金会来看，国内的企业家们做公益和慈善，还有很长的路要走。

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“都说人不会两次踏入同一条河，但金融市场却是例外。”一家美国对冲基金经理张刚（化名）坦言。美债收益率飙涨，令今年以来美股两次陷入大跌旋涡。



前一次在2月初，随着美国10年期国债收益率逼近2.85%，美国道琼斯股指当日跌幅一度超过千点；这一次是发生在10月10日，受美国10年期国债收益率一度刷新2011年5月以来最高值3.26%影响，当天道琼斯股指跌幅超过800点。

“只不过，同样的原因，同样的结果，对冲基金的立场却截然不同。”他透露，2月美股大跌后，不少知名对冲基金一再警告美股高估值泡沫破裂风险，甚至单枪匹马采取沽空策略豪赌美股价值回归；如今在10月美股大跌前，多数对冲基金明知美股迭创新高导致高估值泡沫问题日益严重，却采取高杠杆追涨美股，只为让投资收益能赶上美股涨幅博LP（出资人）欢心。

如今，它们也成为损失最惨重的机构投资者之一。

“听说有对冲基金在10日美股大跌当天净值跌幅超过8%，只因他们用10倍杠杆买涨美国科技股，如今他们不得不紧急抛售其他投资组合筹资填补杠杆投资保证金缺口，一旦被强制平仓，其净值还将下跌3-5个百分点。”张刚向记者直言。据他所知，10日不少高杠杆重仓美股多头的对冲基金净值平均跌幅超过5%。

在对冲基金B. Riley FBR市场策略师Art Hogan看来，这些对冲基金其实是为“贪婪”与“麻木”买单。

“由于QE宽松政策令过去数年美股美债延续牛市行情，越来越多对冲基金开启了买涨博傻模式——即便美股美债估值泡沫越来越严重，他们都认为总会出现新的最后买单者，但是，这回美股美债大跌却让他们栽了一个大跟头。” Art Hogan直言。

明知估值泡沫偏偏买涨套利

在张刚看来，2月美股大跌一度给对冲基金敲响了警钟。

“当时不少知名对冲基金意识到美股高估值泡沫可能会随着全球货币宽松QE政策退出与美债收益率快速上涨而破裂，纷纷加入沽空美股美债的阵营。”他透露。

比如“债王”格罗斯管理的旗舰基金Janus Henderson Global开始押注德债与美债收益率缩小，原因是全球货币宽松QE政策收紧将令美债收益优势持续被压缩，曾在2008年次贷危机爆发期间大举沽空雷曼兄弟获利10亿美元的美国老牌对冲基金绿光资本(Greenlight Capital)则大手笔沽空奈飞（Netflix）等美国科技股，因为美国科技股股价持续上涨缺乏实际业绩支撑，呈现估值过高迹象。

然而，令这些知名对冲基金没想到的是，自己看似“正确”的投资策略恰恰遭遇了业绩滑铁卢。由于今年以来欧美货币政策收紧步伐不一，导致大量海外资金追捧美债避险（令美债价格持续上涨且收益率一度徘徊在2.5%低点附近），令德债与美债收益率不缩反涨，迫使Janus Henderson Global净值持续下滑遭遇巨大的赎回压力。

绿光资本日子也不好过，由于大量海外资金涌入美股持续追捧科技股，导致奈飞股价一路上涨迭创新高，令绿光资本单月净值大跌7.6%，其明星对冲基金金字招牌变得黯淡无光。

“这也让不少对冲基金立场开始动摇，原先不少对冲基金也认为美股美债存在估值泡沫，但随着美债美股持续上涨并让沽空者损失惨重，他们转而加入追涨美股美债阵营。”张刚告诉记者。6月以来，对冲基金界一度出现很多奇特现象，比如一些对冲基金经理一面警告美股美债存在下跌风险，一面却将买涨美债美股的杠杆头寸从原先的4-5倍提高至8-10倍。

他坦言，这背后，是资本市场贪婪心理在作祟。尽管他们明知美联储鹰派加息迟早会令美股美债高估值泡沫破裂，但当新兴市场国家金融动荡导致大量海外资金涌入美债美股避险时，他们又会变得格外兴奋——眼看避险买盘持续增加令美债美股持续上涨，他们又不愿轻易获利了结全身而退。

“在不少对冲基金经理看来，只要美国经济一枝独秀，加之新兴市场国家金融动荡不断，总会有新的避险资金入场推高美股美债，成为最后的买单者。”他进一步指出。这背后，对冲基金也心存无奈——由于近年美股美债延续牛市行情，令擅长在震荡股市套取无风险收益的对冲基金投资回报率持续低于美股涨幅，导致不少出资人（LP）动了资金赎回的念头，因此对冲基金不得不趁着美股美债牛市犹存，加大杠杆买涨美股美债获得更高回报，以此留住LP。

记者多方了解到，这令对冲基金交易风格变得格外激进——在高杠杆买涨美国科技股时，对这类头寸进行风险对冲的比重不到40%，目的是尽可能获得美股上涨的最大化收益，但代价是风险对冲意识日益“麻木”。

“这也造成对冲基金在10日美股大跌期间损失惨重，单日净值跌幅超过5%的对冲基金为数不少，甚至部分对冲基金一天之内，回吐了过去3个月的所有净值涨幅。” Art Hogan透露。如今这些对冲基金经理开始反思，若能坚定沽空美股美债的立场不动摇，即便过去一段时间净值涨幅不够乐观，也不会像现在这般惨淡。

抄底与否分歧扩大

随着12日美股盘前出现反弹，张刚稍稍松了口气——只要美股企稳反弹，对冲基金抛售其他资产套现填补杠杆投资保证金缺口的压力也会相应减轻。

不过他承认，他所在的对冲基金可能不会再像以往般，趁着美股美债大跌机会逢低抄底尽快收复净值下跌失地。

“这两天基金投资委员会一直在开会讨论是否抄底，但基金主要负责人之间的分歧正在扩大。”张刚告诉记者。其中最大的一项争议，就是多位固定收益部门主管认为在美联储持续鹰派加息压力下，10年期美债收益率短期内很可能突破3.5%整数关口（美债价格持续走低），因此贸然抄底美债反而得不偿失。

针对抄底美股，尽管多数基金投资委员会成员认为美国经济一枝独秀与上市公司回购力度加大，将令美股延续上涨趋势，但经历此番大跌，未来美股将不大可能延续此前单边上涨的走势，何况随着10年期美债收益率持续走高，美股遭遇的下跌压力将与日俱增。

“因此基金投资委员会建议基金交易员改变以往一味追涨高估值科技股的做法，挖掘估值偏低且股息率较高的蓝筹股进行量化投资。”张刚表示。这预示着对冲基金重新回归价值投资策略，再度重视风险与收益的“均衡”。

然而，这并未让他感到安心。因为这种良好心态能持续多久，他自己也心里没底。若未来美股美债受大量资金追捧重新回归以往的单边上涨走势，加之对冲基金的量化投资策略未能创造理想的回报，不排除基金投资委员会迫于业绩表现不佳与LP赎回压力，再度改弦更张——重拾高杠杆追涨博取更高收益的投机式交易策略，又将风险管理“边缘化”。

“每逢美股美债非理性上涨形成巨大赚钱效应，恰恰是考验对冲基金团队定力的关键时刻。”张刚感悟说。

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康师傅今年8月公布2018年中期业绩显示，期内营收为309.96亿元，同比增长8.5%；本期利润为14.88亿元，同比增长69.1%。其中，方便面业务收入同比增加8.4%，一改前期下跌趋势，呈现价量齐升的变化。

细观方便面业务的具体增长部分，容器面和高价袋面贡献最大，两者同比增长分别为7.01%、14.83%，而中价袋面及干脆面销量则分别下降2.32%、23.95%。

实际上，康师傅正在不断推出高价面以迎合市场的需求，陆续推出爆椒、泡椒、豚骨、金汤等口味，这相对普通面来说是消费升级。但即使是高价面，以豚骨面为例，京东价只在5元/袋左右，相较于下馆子消费，又像是消费降级。

这看似矛盾，但从中折射出来的是居民消费选择更加着重于在个人消费能力基础上选择更优质的产品，也即拥有高性价比的产品。

不仅如此，主营为方便面的统一企业中国半年报显示，今年上半年，统一实现营收人民币112.24亿元，同比增长6.0%；实现经营利润9.33亿元，同比增长18.2%；统一方便面销售额41.52亿元，增长8%，主要是“汤达人”等高价面对于业绩的拉动作用。

二锅头和榨菜：低价产品寻求升级机会
类似的，生产二锅头的顺鑫农业上半年营业收入72.33亿元，同比增长10.45%；涪陵榨菜上半年营收10.64亿元，同比增长34.11%，两家均在谋求产品的升级以及寻找提价机会。从这些个例中可以认识到，消费者变得更加在意产品的性价比，不再盲目追求高价或是高质，在大类产品中选择符合自身消费水平的高性价比产品。

从三四线城市扩张到一二线城市的拼多多更能说明这点，其在三四线城市的兴起说明了消费者对于低价产品更加注重其品质、品牌，虽然其中充杂着大批假货，但这改变不了大的趋势，而拼多多向一二线城市的进攻则迎合了一二线市民降价保质的消费需求，面对大城市居高不下的生活成本，消费者开始兼顾价格和质量，性价比也就变得非常重要。

SUV和星巴克：多年狂奔后下滑
另一方面，低性价比产品开始面临颓势。国内汽车销量今年以来不断下降，严重拖累消费增长，尤其是代表奢侈汽车的SUV销量自6月以来连续两月下滑，7月SUV销量为63.3万辆，同比下跌8.24%，降幅较上月扩大了7个百分点。

同样，星巴克发布的2018财年第三季度财报显示，中国/亚太区营运利润率同比下降7.6%，中国区门店同店销售同比下降2%，是中国市场九年来的第一次下降。这又从反面论证了消费者的高性价比需求。

消费升降级背后：追求高性价比
这种变化在国内经济发展的现状中是可以找到原因的。整体上，中国经济从增量的粗放式增长向存量的高效率增长的模式切换，GDP增速将放缓到6%左右；与此同时居民收入水平增长也开始放缓，而生活成本在不断增长。房价居高不下，房租开始大涨，而不止房贷，消费贷等贷款也在兴起，推动居民杠杆率的不断提高，目前居民杠杆率已高达49%，这从根本上抑制居民的消费冲动。但是互联网、电子商务及物流的兴起，人们的消费选择也更加多样化。从消费结构上看，居民的旅游文化服务消费占比增加，反映消费结构的恩格尔系数也在不断下降。

所以，不能简单地将消费数据的趋势变化归纳为消费的增长或是放缓，当前居民仍有非常巨大的消费需求，而需求暂时地被高昂的生活成本所抑制。近日国务院印发了促进消费的意见，强调进一步加大消费对于经济发展的支柱作用，这对消费趋势的演变有进一步的催化作用。

除了政府减轻居民压力、释放消费潜能之外，未来应该是在存量消费时代、消费品极度丰富情况下的消费结构重构，高性价比成为人们消费选择的趋势，由此，也将推动各细分领域的整合，比如品牌化、集中化。无牌、杂牌产品将会越来越难以受到欢迎，而被消费者认可的品牌将会得到巨大的发展机会，进而也促进行业的整合。行业龙头在顺势而为的情况下将会抢占更多的市场份额，更可以享受品牌带来的产品溢价，具有一定的先发优势，比如南极电商为中小生产商提供品牌背书，抓住品牌化的趋势，进行规模扩张，而海天味业则利用龙头优势，提供高性价比产品，扩大市场份额。

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10月9日，弘阳地产集团有限公司（简称“弘阳”，01996.HK）公布，今年1-9月的累计合约销售为312亿元人民币（下同），2018年上半年，弘阳销售了212亿元，7-9月弘阳销售了百亿，在行业整体销售下滑的背景下，仍然保持了良性增速。弘阳今年的增长速度将进入行业前三名。

“弘阳过去的供货节奏不是非常合理，需要经过一个长周期调整之后才会实现供货与销售的平衡。”10月11日，弘阳执行总裁张良对记者表示，弘阳对外销售目标是年内实现400亿，但四季度有充足的供应量。

除了平衡供货节奏与销售，张良认为弘阳需要“重塑架构＋产品力打造”。用近半年重塑弘阳内部人力、组织管理架构之后，张良还将此前在互联网圈盛行的阿米巴模式做了修改变通之后，带到弘阳。

重塑管理架构

曾任旭辉集团副总裁的张良加入弘阳之后，首先搭建人才团队。弘阳在2018年初以“十大高管”集体空降的新闻在业内一炮而红。随后，张良从企业战略到组织能力建设，对弘阳作了重新梳理。“组织能力要打造起来，围绕可持续发展，加上人才团队激励机制，才能形成一个企业成长的良性循环。”张良透露，今年3月开始弘阳不断调整人力、组织结构，用3-6个月时间对公司架构全面“动手术”。就在一个月前，弘阳还将农行原上海分行副行长、华信国际前总经理王世雄挖过来任高级副总裁一职。

张良希望弘阳最终变成一个自驱动的组织或者主体，与业内少数用阿米巴运营模式的碧桂园、中梁等形成差异化。

张良举例称，阳光城当年从40多亿规模，用一年时间跳到200多亿；旭辉也是从95亿规模，跳到了150多亿。这两家公司都是在经历人才、组织架构的重大调整之后才实现质的飞跃。

他同时认为，管理所产生的效益不容忽视，地产业可以借鉴制造业的精益和精准策略。这些都将通过精益管理实现，再辅以信息化管理，让“投融管退+产品”成为公司管理的体系。

打造产品力

弘阳另一个战略方向是提升产品力。张良提到，目前弘阳品牌知名度还不够高，商业项目需要更长培育期。

以南京江北的弘阳广场为例，该项目在今年4月30日重新开业，改造后的弘阳广场家居总面积达到了32万方，包括家具馆、建材馆、软装馆等，成为南京一站式家居消费综合商场之一。弘阳准备在这一基础上升级打造小镇，而非在全新的地块上重新打造一个小镇。张良用“永不沉没的航空母舰”来比喻这种小镇模式。“如果能做到3-5个，就会是一个非常好的模式。”

关于弘阳这一产品的利润，张良以四川的富森美家居为例，其打造的轻资产运营模式就是弘阳在家居上学习的榜样。弘阳还拥有100多万平方米的产业园——红太阳，现在改造成街区式大型家居、消费娱乐项目。

“在弘阳商业核心价值观的基础之上，我们还要有一些新的延展、新的内涵。”张良指出，地产行业的高周转模式，在这一轮调控之后将会改变，正如弘阳所进行的组织能力构筑。但每个公司根据自身资产不同，所采用的模式也不同。比如说管控模式和组织结构，地产行业已经很成熟，但是投融管退是弘阳的创新。

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10月8日、9日晚间，金科股份发布两份股权质押公告，其中披露的股权变化，显示出对金科控制权的争夺仍在暗暗进行。

10月8日，金科公告称，公司股东黄红云先生与重庆三峡银行进行了三笔股票质押，每笔3810万股，各占黄红云所持股份比例6.50%，期限从2018年9月28日到2022年12月25日。

截至公告披露日，黄红云共持有金科股份5.86亿股，占公司总股本的10.98%；由此，公司控股股东重庆市金科投资控股（集团）有限责任公司、实际控制人黄红云先生及其一致行动人合计持有金科股份14.78亿股，占公司总股本的27.68%。

次日，金科再度发布公告称，股东天津聚金已将所持有的3.71亿股股票质押给了光大兴陇信托有限公司进行融资，占其所持公司股权比例为40.92%，占公司总股本的6.95%。

当日的公告还披露，天津聚金、天津润泽和天津润鼎互为一致行动人，均为融创中国旗下公司，截至公告披露日（10月9日），这三家公司合计持有公司股份14.49亿股，占总股本的27.14%。

根据金科股份2018年半年报，黄红云及其一致行动人的持股比例为26.58%，融创系的持股比例为26.35%。这也意味着，自今年6月30日以来，双方均对金科股份进行了增持，增持比例分别为1.1%、0.79%。

有分析人士认为，尽管双方的持股差距有所拉大，但仍在毫厘之间。

按照金科当前的股价，融创只需花费1.5亿的资金进行增持，即可超过黄红云及其一致行动人，成为金科的大股东。若想实现30%的持股比例，并触发全面要约收购条款，融创只需付出不到8亿元的代价。

作为金科的创始人，黄红云及其家族长期持有对金科的控制权。但从2014年底开始，其家族成员陆续出售股权套现。截至2015年末，黄红云、陶虹遐夫妇及两人控制的重庆市金科投资控股（集团）有限责任公司，共持有金科30.35%的股权。而在2013年，该比例为48.27%。

2016年9月，利用金科股价大幅下跌的机会，融创旗下的三家公司大量买入金科股票，随后又不断增持，并一度逼近黄红云及其一致行动人所持股份。金科的控制权危机就此爆发。

此前的2016年8月，黄红云已辞去金科股份董事长一职。2017年3月，黄红云与陶虹遐解除婚姻关系，但二人仍是一致行动人。

过去两年来，双方均有增持股份的动作，但黄红云及其一致行动人始终在持股比例上保持微弱优势，黄红云也得以继续维持金科实际控制人的地位。

在董事会层面，由于黄红云设置了“防火墙”，金科的9人董事会中，“融创系”仅获得两个席位。金科的实际控制权和经营决策权，仍然掌握在黄红云手中。

去年4月，在金科控制权争夺激烈之时，黄红云曾对外透露，“不会放弃上市公司的实际控制权”。但此后，他未再就此发表言论。

今年上半年，金科实现房地产销售规模597亿元。同期，融创的销售规模为1916亿元。

今年前三季度，金科归属于上市公司股东的净利润超过20亿元，同比增幅翻倍。金科方面表示，这是由于“本期交房规模增加使得营业收入增长，且毛利率提升引起归属于上市公司股东的净利润增加”。

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10月9日，龙之门网络教育集团宣布完成近亿元A轮融资，投资方为晟道投资和鼎晖投资。

龙之门教育是国内最早开展在线教育业务的公司之一，团队在2001年开始与北京四中合作成立了北京四中网校，并以校企合作的方式合作至今。

如今，业务已经拓展到面向学生的在线业务、面向公立学校的智慧校园业务、服务中小培训机构的教研能力输出和时下教育市场热门的大语文课程。

公司的发展思路是未来把前述各块业务打通，将一个个数据孤岛组合到一起实现全流程的智慧教育服务。

尽管在教育领域探索颇多，但龙之门教育在市场上鲜有发声。2013年国内在线教育市场爆发以来，在教育初创企业借助大笔融资迅速拓展疆土时，公司也一直是以公司自有资金来进行新业务的探索和打磨。

“我们的教育基因足够，发展速度上有所欠缺。在成立18年后与资本接轨，希望形成更好的激励机制，共同勾画更好的前景。”今年10月，龙之门教育集团创始人兼CEO黄向伟接受21世纪经济报道记者专访时表示。

值得注意的是，本次龙之门教育的融资实体是龙之门教育集团。公司全资控股的龙之门大语文也已经启动独立融资。

“我们确实已经开始和一些投资机构接触，期待未来能够实现独立上市。”龙之门大语文CEO张越告诉21世纪经济报道记者。

从网校业务到在线教育平台

龙之门教育最初由TCL集团和南洋教育集团共同发起，黄向伟任总经理，董事长是当时在TCL集团负责信息产业的吴士宏。

从核心团队架构上看：2005年，龙之门团队完成管理层回购，TCL集团退出；2016年公司进行了股份制改造，并在今年正式引入外部投资机构。

黄向伟告诉记者，公司成立以来创始核心团队一直未有成员离开，新近进行融资也有优化激励机制、吸引更多优秀人才的考量。

“大家觉得时间轴有些长。但在我看来，这是一个先蓄势再起跳爆发的过程，和我们的的气质非常契合。”他表示。

从业务发展历程来看，龙之门教育在成立之初与北京四中合作开发了针对学生的线上自学网校产品——北京四中网校（2C）和服务于公立学校的数字校园软硬件解决方案（2B）。

近年来，公司还研发出由北京四中名师李家声先生为主导、基于K12小学阶段的“龙之门大语文”课程体系；2017年以来将业务拓展到向中小线下培训机构输出教研体系。

扎实的运营数据让龙之门教育融资的信息一经发布，就引来了投资机构的关注，比如在教育领域有较多关注的晟道投资。

晟道投资CEO薛宇宁认为，中国教育市场规模大、市场增速高、市场高度分散，能够容纳得下上百家新东方、好未来体量的公司。

“我们在教育投资方面看好三个关注方向，拥有稀缺资源的卡位、给规模中等的教学培训机构做服务的项目、顺应新高考改革的趋势。”薛宇宁接触到龙之门教育后的最大惊喜，是这个项目同时契合晟道投资的三个。

竞速大语文教育

2018年以来，K12行业掀起了一阵“大语文热”。立思辰、学而思、新东方都纷纷布局大语文业务，语文培训及相关的学习工具都受到资本的高度关注。

龙之门教育本轮融资的另一家投资方是鼎晖投资。鼎晖早前多有关注教育领域，但在在线教育板块相对谨慎。“随着参培率、参培门数的增加和选拔标准的改变，大语文、兴趣素质等赛道都迎来发展良机，但短期内最大受益者无疑属于三门主课之一的语文。”鼎晖投资助理副总裁何嘉鑫表示。

在他看来，语文的学科属性决定了语文培训需要让学生在一个完整的课程体系下长时间保持浓厚的兴趣学习，对课程设计、教师素质、课后督导等要求都很高。

大语文的爆发一定程度上受到了普通高中课程改革和高考综合改革的推动。2017年教育部公布的高中语文新课标规定，语文学科的核心素养包括四个方面，即语言建构与运用、思维发展与提升、审美鉴赏与创造、文化传承与理解。

联系到高考改革中英语、数学部分的调整，家长普遍认为是外语和数学的难度降低了，语文的广度和难度提升后就成了拉分的学科。

“市场上的产品有的是将语文相关培训进行了课程打包，有的是通过教授文学史激起学生的学习兴趣，我们希望通过整体的课程体系培养学生的综合语文素养。”张越告诉记者。

在他看来，语文的定义应该是“语言艺术”，培养学生的不仅是听说读写能力，还有归纳、推演和抽象的能力，带给学生的不仅是文学地理历史知识，还能让他们在母语学习中形成价值认同。

做智慧教育的思路

谈到看好龙之门教育的原因，鼎晖投资董事总经理谢方在10月9日的融资发布会现场发言中表示：“互联网教育的本质还在教育，只是借助了互联网这个手段。我们看教育项目最重要的是看教育核心资源和底层的效果，这些在龙之门都得到了非常好的体现。”

国内教育行业从业者普遍认为2013年是中国在线教育的元年，过去五年中陆续有一批线下培训机构启动在线教育业务、一些互联网机构也落地了线下学习中心。

黄向伟对于在线教育的价值，尤其是个性化教学有着更为冷静的观察：“单纯的在线化可以实现大规模的传播，但是有可能跟个性化学习背道而驰。”

他认为，只有将大数据技术用于教学，以技术和数据作为驱动力，才有可能实现规模化的个性化教育。基于这样的考量，龙之门教育的对公服务业务已经深入到课堂教学环节。

对于龙之门教育来说，教育信息化更大的一块蛋糕在于面向公立学校的服务：通过帮助公立学校进行教学信息化改革和翻转课堂试验，公司已经累计覆盖3000多所公立学校，覆盖学生300多万人、教师20万人。

“未来教育改革的方向是基于学习过程进行评价，从基于经验到基于数据进行教学，这个市场将拥有更大的潜力。”他透露，龙之门教育对公业务的年增长超过200%。

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大房企正在主动谋变。10月12日，绿地控股（600606.SH）召开了集团季会，宣布集团战略强化升级及核心产业中期发展规划，将通过“三大变革”推动房地产主业在未来三年的发展，重组成立大基建、商贸、酒店旅游三大产业集团。

据悉，绿地此前已经形成“以房地产为核心主业，大基建、大金融、大消费、科创、康养等产业并举发展”的多元经营格局。通过“地产+”的商业模式，各产业互为支撑，形成了“1+5>N”的发展效应。

绿地控股董事长、总裁张玉良认为，房地产业是绿地成长的核心引擎，也是集团竞争力的重要源泉；大基建产业是绿地产业发展的重要支柱、经营增长的重要支撑，也是产业协同的重要力量；商贸产业是绿地快速增长的又一重要板块，成为主业的有力支撑；酒店旅游产业是绿地大消费产业的重要组成部分。

房地产仍是主业

同策咨询研究院首席分析师张宏伟则认为，绿地此前战略升级有两大内部动因：此前陆续收购基建公司以及其他业务，借机理顺管理关系；第二是从大基建、大消费、大金融、大科创、大健康等业务上做战略转型。

房地产仍然是绿地主业，其未来三年的总体目标是力争年均销售规模保持在5000亿元以上。

绿地在10月12日披露的9月新增项目显示，在新增15个项目中，会展、小镇、产城类项目就有9个。这表明在住宅产业之外，绿地多元业务稳步发展。

根据绿地2018年中报，绿地大基建合计实现经营收入773亿元，同比增长 45%。目前，大基建产业已形成绿地城投、绿地城建、贵州建工、江苏省建、西安建工、天津建工等组成的大基建企业群，实现覆盖中国“东南西北中”的布局。至2020年，大基建产业目标经营收入超过4000亿元。同时，绿地成立“美丽中国基础建设基金”，规模100亿元，用于提升大基建产业重大项目资本运作能级，支持各基建企业快速拓展项目。

此外，“绿地商业集团”更名为“绿地商贸集团”，“绿地酒店集团”将更名为“绿地酒店旅游集团”。据绿地方面透露，2018年上半年，绿地进口商品直销板块实现收入4.8亿元，毛利率25.11%，收入同比增长37.37%。2018年上半年，绿地酒店板块实现收入10.85亿元，同比增长34%，实现利润总额1.53亿元，同比增长33%。

目前，绿地酒店旅游板块已拥有完整的自有酒店品牌系列和轻资产化品牌管理输出体系，计划用三年时间，打造200亿以上年收入的绿地系酒店、旅游、会展品牌。与此同时，绿地争取2019年实现酒店业务资产证券化，2021年实现旅游业务资产证券化。

主动谋变

行业发展进入转折点，业内头部企业纷纷谋变。比如万科近期就喊出“活下去”的过冬逻辑。张玉良则提出，绿地将以“主动谋变再出发”的姿态，顺势而为，以“高质量发展”为核心进入万亿新阶段。

张玉良认为，房地产行业市场总体高位趋稳。2016年及2017年，在严厉的行政调控措施抑制下，我国房地产市场总量规模仍然先后突破了12万亿、13万亿的历史关口。2018年以来，全国商品房销售总额也继续保持了一定幅度的增长。可以预见，未来三年我国房地产市场总体仍将保持“高位趋稳、区域分化、企业分化”的基本格局，推动房地产主业高质量发展仍然具备相应的市场基础和条件。

随着我国房地产市场总量高位趋稳，过去单边扩张的市场格局正在逐渐扭转，结构分化和市场竞争进一步加剧，行业集中度不断提高，“存量争夺”的特征越来越明显。为了在激烈的市场竞争中占据有利的地位、夺取更多的份额，标杆房地产企业纷纷加快了转型发展的步伐。

据透露，绿地此次季会还释放了解决发展当中存在的一些薄弱环节的措施，并提出了针对性的系统方案。比如，公司着力增强管理的系统性和精细化水平；强化科技支撑，以人工智能等前沿技术为切入点，推动房地产主业各环节全面嫁接科技内容、增加科技含量。