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《每日经济新闻》记者从多处核实，从9月11日起，央行将外汇风险准备金率调整为零。

　　调整前外汇风险准备金率为20%。民生银行首席研究员温彬分析，这项调整有助于银行降低远期售汇成本，企业也可以更好地利用衍生品管理汇率风险。

　　记者注意到，此轮20%的外汇风险准备金率开始实施于2015年9月。在“8·11汇改”后的初期，人民币汇率一度调整。收取外汇风险准备金有助于打击人民币做空。今年以来，随着各项指标好转，人民币贬值预期稳步下降。

　　此外，有机构人士分析指出，央行将20%外汇风险准备金率调整为零，有助于对冲人民币的持续升值趋势，缓解过度膨胀的人民币升值预期。

　　人民币由预期贬值转向升值

　　外汇风险准备金的收取有其特定背景。在2015年“8·11汇改”后的初期，人民币贬值预期骤升，同年8月银行代客远期售汇签约额约为1至7月平均水平的3倍。随着人民币汇率双向浮动弹性增强，后期可能出现比较集中的企业平仓亏损或者违约情况，增大银行的信用风险和经营风险。

　　外汇风险准备金针对金融机构开展远期售汇而设，相当于让银行等金融机构为应对未来可能出现的亏损而计提风险准备，通过价格传导抑制企业远期售汇的顺周期行为。

　　2016年7月6日，中国外汇交易中心发布《关于加强境外金融机构进入银行间外汇市场开展人民币购售业务宏观审慎管理有关事项的通知》，“自2016年8月15日起，进入银行间外汇市场的境外金融机构在境外与其客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场平盘后，按月对其上一月平盘额交纳外汇风险准备金，准备金率为20%，准备金利率为零。”

　　央行对金融机构外汇风险准备金按月考核，金融机构在每月15日前（遇节假日顺延）将外汇风险准备金划至中国人民银行上海总部开立的外汇风险准备金专用账户。外汇风险准备金冻结期为1年。

　　进入银行间外汇市场的境外金融机构外汇风险准备金计算公式为：当月外汇风险准备金交存额=与境外客户开展远期卖汇业务产生的头寸在银行间外汇市场上一月平盘额×外汇风险准备金率。

　　“这意味着，以后银行要进行1亿美元的远期售汇，在下个月就必须提交2000万美元的无息外汇风险准备金（类似于法定存款准备金）。如果银行采用拆借的方式融入美元来凑足这2000万美元，那么银行就要付出相应的融资成本，如果采用自有美元资金，那同样存在机会成本。”联讯证券首席宏观研究员李奇霖分析，借由银行提高企业的远期购汇成本，有助于打击人民币空头与跨境套利。

　　“但现在，情况完全不一样了。”李奇霖指出，人民币开始转为强势的升值预期，远期售汇签约缩减，远期结汇量开始上行。在这样的一个背景下，央行提出要将2015年推出的20%外汇风险准备金率调整为零，有助于对冲人民币的持续升值趋势，缓解过度膨胀的人民币升值预期。

　　降低企业远期购汇成本

　　从3月至今，美元对人民币的即期汇率从6.90升至突破6.50，在近半年内人民币升值超过4000基点。

　　从银行间结售汇数据的角度来看，华泰证券首席宏观分析师李超团队分析，4月份至今企业远期净头寸已经由净购汇转为净结汇，继续收取风险准备金的必要性已经不大。其次，央行的外汇管理政策将会由现行的诸多窗口指导政策转变为MPA考核，风险准备金变得不那么重要。最后，美元指数的逐渐转弱给了央行较强的人民币汇率调控空间，也是央行选择此时取消风险准备金关键的信心来源。

　　**风险准备金率调整为零带来的效果，联讯证券首席宏观研究员李奇霖分析，这有利于降低企业的远期购汇成本。按照8月远期售汇签约额75亿美元计算，准备金率的调整将给银行节省15亿美元的头寸与相应的融资成本。

　　对于人民币接下来走势，李超团队预计，长期的人民币汇率和美元指数直接相关，对美元长周期的判断仍偏悲观，一旦其他国家经济与美国经济走入同步，美元将进入长周期贬值，人民币也可能转为长期升值预期。

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在延续5个月的两位数增长之后，我国8月外贸出口增速首次跌入个位数增长，成为半年来增速新低，与7月相比，8月出口增速环比下降4.3个百分点。

　　9月8日，海关总署公布今年前8个月外贸进出口情况。数据显示，今年前8个月，我国货物贸易进出口总值17.83万亿元人民币，比去年同期（下同）增长17.1%。其中，出口9.85万亿元，增长13%；进口7.98万亿元，增长22.5%；贸易顺差1.87万亿元，收窄15.1%。

　　8月当月，我国进出口总值2.41万亿元，增长10.1%。其中，出口1.35万亿元，增长6.9%；进口1.06万亿元，增长14.4%；贸易顺差2865亿元，收窄14%。这也是继今年2月份以来，单月出口增速首次低于10%。

　　汇率走高制约出口增长

　　海关总署数据显示，2017年前7个月中，除2月以外，其余月份出口增速均保持两位数增长。其中3月份出口增速更达到22.3%，创今年上半年最高单月增速。

　　针对8月份出口增速大幅下滑，商务部研究院国际市场研究所副所长白明告诉《每日经济新闻》记者，人民币升值、外需疲软是导致出口增速下滑的主要原因。“近两个月人民币对美元的汇率出现较大幅度的上涨，导致中国出口到国外的产品价格优势减弱，这可能对出口带来了不利的影响。”

　　今年年初以来，随着美元走弱，人民币对美元汇率趋势走强。而进入7月之后，人民币汇率升值的步伐进一步加快，从6月底的接近6.8快速升至6.44左右，并且近期以来，人民币对主要货币均呈现升值的趋势。白明分析说，美元走弱从今年年初就已显现，但7月以后，美元对人民币汇率的弱势超出市场预期，到目前跌幅已接近7%，这在一方面会在客观上影响我国出口产品的价格优势；另一方面也会对中国出口企业的信心产生冲击。

　　据兴业宏观统计，8月以美元计出口增速从7月的7.2%回落至5.5%，同比增速连续2个月回落，并延续今年3月以来出口整体回落的趋势。从8月分地区的出口可以看出，对欧美出口均出现不同程度回落，其中对欧洲出口回落幅度较大。从产品结构来看，受汇率影响较敏感的纺织、服装、箱包等劳动密集型产品出口降幅明显，拖累8月出口同比回落1.3个百分点。

　　从出口产品结构来看，机电产品、劳动密集型产品仍是中国出口产品主力。今年前8个月，我国机电产品占出口总值的50.7%。而服装、纺织、鞋类、家具、塑料制品、箱包、玩具七大类劳动密集型产品占我国出口总值的20%以上。

　　9月出口增速有望阶段反弹

　　综合多位专家的说法，8月出口增速不及预期，有汇率和翘尾两方面的因素。除人民币汇率升值以外，由于去年上半年外贸基数较低，下半年企稳，基数抬高，同样对当前的进出口增速会产生一定影响。

　　接下来外贸走势又将会怎样呢？东方金诚研究发展部副总经理王青接受《每日经济新闻》记者采访时预计，9月出口增速或将出现阶段性反弹。这是因为出口市场基本面整体改善将继续支撑我国出口贸易增长，加之去年9月出口形势下滑提供了较低的基数。“不过，由于需求复苏的边际效用将持续减弱，加之近期人民币汇率升值对出口不利，预计反弹幅度有限。”

　　从海关的统计数据来看，8月，我国外贸出口先导指数为41.9，与上月基本持平。说明未来两三个月进出口不会出现较大波动。平安证券的研报指出，从中长期来看，由于外围经济仍处于趋势性复苏的总体态势，出口形势保持乐观。近几个月人民币的连续大幅升值可能给出口带来一定压力，但由于美国处于加息缩表的大周期中，美元指数已经从特朗普上台时的98.7大幅下滑到当前的91.5。随着美元指数的见底及中美贸易摩擦加剧的可能性，预计人民币升势难以持续。

　　人民币对美元汇率持续走高，成为8月我国出口增速下滑的主要原因之一。然而，除了汇率波动因素以外，欧美等国家的贸易保护主义倾向也增加了未来的不确定性。白明认为，总体而言，下半年我国外贸已经跨过恢复性增长的阶段，进入平稳发展期。因此增速肯定没有上半年高。除了汇率因素以外，美国最近频繁对中国发起贸易救济调查，也会增加未来外贸发展的不确定性。

　　王青则表示，从主要出口市场来看，8月我国对美国、日本、欧盟、俄罗斯等主要市场出口保持增长，但增速与7月相比均有不同程度下调。“整体而言，近期全球经济复苏动能较强，外部需求旺盛，支撑我国出口贸易的有利因素仍然存在。”

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“丽人丽妆”前员工被指贩卖个人信息 电商“内鬼”泄露信息为何难防

　　中国青年报·中青在线记者 李超 实习生 蒋丰蔓

　　今年30岁的河南小伙杜城(化名)原本以为找到了一条可以致富的“捷径”——从上海丽人丽妆化妆品有限公司(以下简称“丽人丽妆”)辞职后，他利用原来掌握的管理员账号，盗取公司客户个人信息，并进行倒卖。

　　江苏徐州警方将其抓获后，发现杜城通过违法手段获取各类公民信息达1000多万条，以女大学生和职场女白领为主。信息种类之多、数量之大令人震惊，他通过网络向全国多个地区的嫌疑人，贩卖了大量公民个人信息，获利近10万元。

　　中国青年报记者调查发现，很多知名互联网公司均出现了涉及消费者多个维度的数据泄露事件，内部人员泄露信息也屡禁不止。“内鬼”为何难防？

　　化妆品公司的“内鬼”

　　杜城是河南焦作人，2012年从河南科技学院毕业，2013年9月，在朋友的介绍下来到上海丽人丽妆公司工作。该公司成立于2010年5月27日，目前主营业务包括化妆品电商零售、品牌营销服务和化妆品分销。

　　杜城在公司一开始做客服，当时公司代理了20多个国际化妆品牌，这些品牌在天猫上开设官方旗舰店，他会利用阿里旺旺与消费者聊天。后来，他负责店铺推广运营工作。

　　在杜城的印象中，公司的发展速度非常快，几乎是“三天两头就开一家新网店”，他也被公司逐渐“重用”。公司原来在上海松江办公，2015年7月，他被派到徐家汇上班，成为高级运营专员。每个月底薪8500元，年收入超过10万元，相比留在河南的大学同学，他的这份工资着实令人羡慕。

　　然而，住在松江，每天往返，对杜城来说太远了。今年4月10日，他辞职了。

　　去年他花了10万元买了小轿车，然后就在上海开滴滴拼车，后来他发现违章和油钱太多，根本赚不了什么钱。他还沉迷网络赌博，渐渐把积蓄都“输光了”。

　　一次，他在QQ群里看到，有人在收购信息。杜城好奇地加了对方的QQ，聊天后才得知，这个人是“淘宝客”，卖汽车用品，想收购一些消费者信息数据，“最好是消费能力比较高的女性消费者”。

　　杜城在徐州贾汪区看守所接受采访时表示，在公司那些天猫旗舰店买化妆品的大多是女性，而且都是购买国际品牌的化妆品，收入相对较高。杜城在笔录中称，丽人丽妆公司内部网站此前并没有设置密码，他利用曾是公司管理员的账号，登录公司内部网站，下载了客户的交易订单信息，而公司也未发现。

　　遍布全国的线上销售网

　　杜城在QQ群里联系了买家，这个买家推荐了另外一个买家“我是表哥”给他认识。“我是表哥”实际姓陈，今年21岁，家住四川宜宾市长宁县。最初，他在QQ群、百度贴吧上面打广告，需要消费者数据信息。

　　3个月前，他在网上认识了杜城，杜城自称手中有海量的信息可以出售，每1万条价格是100元，陈某向外出售的价格是每1万条400元，从中赚取差价300元。

　　据徐州警方介绍，短短3个多月，陈某已获利20多万元。由于“生意”太好，陈某还邀请表哥余某给他帮忙，两个人通过网络从杜城处购买公民个人信息后，再向他人出售。

　　7月11日，徐州专案组民警赶赴四川宜宾市长宁县，经过一番调查和走访，在长宁县一个镇上的出租屋内将嫌疑人陈某抓获。专案组发现，在陈某的聊天软件交流群中，购买倒卖公民个人信息的活动十分频繁。

　　专案组民警从陈某处查获了7台计算机、5台手机和5个移动存储设备，并进行了细致勘验，调取了海量数据研判，从这些设备中查获非法取得的公民个人信息400万余条。民警调查发现，正是杜城一直源源不断出售公民个人信息，才让陈某的生意如此“红火”。

　　8月2日，贾汪警方在摸清了杜城的踪迹后，又安排专案组民警迅速赶赴上海，在上海警方的配合下，将嫌疑人杜城抓获。

　　在杜城的住所，民警现场查获两台计算机和1部手机，计算机和手机里都可以查到大量公民个人信息。民警发现，杜城通过违法手段获取的各类公民信息达1000多万条，他通过网络向全国多个地区的嫌疑人贩卖了大量公民个人信息，获利近10万元。

　　据杜城透露，最开始他把一些几年前的消费订单卖给客户，但是后来对方要求新货，就是在几月内的消费订单。但他不知道自己卖的数据最终流向哪里。

　　让警方最担忧的是，这些消费者信息流入诈骗团伙手中。此前，他们曾追踪一条线索，发现这些数据最终流向中缅交界区域，然后线索就断了。

　　9月5日，中国青年报·中青在线记者获得一个相宜本草旗舰店的客户消费者信息，随机拨通了17位买家的电话，其中只有两位是空号。

　　接通电话后，记者立即与对方确认信息，得到确定回答之后，记者继续询问他们详细的订单信息，很多人在听到个人的具体信息后，立刻警觉起来，好几位直接挂断电话。

　　其中一名消费者回忆，一两年前，她在“相宜本草旗舰店”买过商品，“平时有陌生电话，我都不接”。

　　还有一名消费者查看自己的消费记录后确认，2015年在淘宝相宜本草旗舰店，下单购买过洗护用品。这位消费者表示，平时会接到各种各样的诈骗电话以及推销短信，也知道自己的信息早就被泄露，但不知道自己的信息从什么渠道泄露。“前几天还接到电话说我的社保到期，但我根本没有社保。”

　　电商平台如何承担保护消费者信息的责任

　　杜城这次泄露的数据信息除了“相宜本草旗舰店”，还有欧莱雅、蜜丝佛陀、美宝莲、梦妆等化妆品知名品牌。

　　中国青年报·中青在线记者在天猫商城查询发现，欧莱雅官方旗舰店有409.8万粉丝，蜜丝佛陀官方旗舰店有180.3万粉丝，美宝莲官方旗舰店有419.7万粉丝，相宜本草官方旗舰店有338.5万粉丝，梦妆官方旗舰店有179.7万粉丝。这些粉丝大都是年轻的消费者。

　　这些账号的运营主体都是上海丽人丽妆公司。该公司目前正在筹备上市，“招股说明书”显示，公司作为国内领先的化妆品品牌正品授权网络零销服务商，截至2016年8月，与该公司合作的化妆品品牌有51家，包括兰蔻、希思黎、娇兰、雅漾、碧欧泉、雪花秀、兰芝、美宝莲、妮维雅、施华蔻等国际知名品牌。

　　“丽人丽妆”与品牌方的合作模式是，在天猫上开设官方旗舰店，打通品牌方与消费方之间的网络销售渠道，帮助更多化妆品品牌在中国市场获得成功。

　　说明书中还提到，该公司基于自身积累的庞大用户购买数据，发挥在数据挖掘和客户定位方面的优势，为品牌方提供大数据精准营销和品牌推广方案设计，提升品牌目标客户触达和转化的效率，从而实现品牌价值的最大化。

　　据办案警察介绍，直到6月1日国家对个人信息保护有了严格要求，丽人丽妆公司才开始对管理员登录进行升级，登录时需要发送验证码给管理员，才能登录。为此，从6月1日开始，该案的犯罪嫌疑人就再也不能从公司内部下载信息了。

　　日前，中国青年报未能联系上“丽人丽妆”公司予以回应。

　　江苏诺法律师事务所樊国民律师说，电子商务的发达，网络本身的虚拟性、开放性以及数据仓库、数据挖掘技术的兴起，导致个人信息被泄露的几率大增。非法搜集、复制、公开、利用、买卖个人信息的侵权行为愈演愈烈，甚至形成了地下产业链。

　　在樊国民看来，“内鬼”使得信息泄露进而导致消费者被骗，电商平台应承担侵权责任。由于电商平台安全防范措施不到位，未能尽到基本的信息安全保障义务，还应承担违约责任。另外，电商平台不履行法律、行政法规规定的信息网络安全管理义务，经监管部门责令采取改正措施而拒不改正，致使用户信息泄露，造成严重后果的，构成拒不履行信息网络安全管理义务罪，应承担刑事责任。

　　樊国民说，对于拟上市的电商平台，证监会可以对其取得相关电信业务经营许可证的年限、诚信记录作出要求，对于最近3年因个人信息泄露受到重大民事诉讼、重大行政处罚或者刑事处罚的，还需对其网站接入地、内部控制、信息系统和安全保障等方面作出要求。

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随着大北农及其一致行动人日前二度举牌荃银高科，持股比例达11.09%，不但进一步成为荃银高科第二大股东，也拿下了通过提起召开临时股东大会强行改组董事会的“弹劾权”。

　　眼下，不但大北农及其一致行动人，连第一大股东“中植系”也未在荃银高科董事会谋得一席之地，造成董事会与股东大会僵持不下，而大北农及其一致行动人无疑成为最有可能解开荃银高科公司治理结构死结的那一个。

　　而随着大北农“发难”荃银高科董事会成为可能，市场对于大北农与荃银高科的种业整合预期更加强烈。“我们两家公司合作的空间还很大，将不限于具体的合作形式。”大北农某高管对中国证券报记者表示。

　　董事会争夺战一触即发

　　根据荃银高科发布的公告，大北农于9月6日至9月8日通过深交所集中竞价交易系统增持公司股份507.72万股，增持比例达1.20%。增持完成后，大北农及其一致行动人合计持有公司股份4686.33万股，持股比例达11.09%。这已经是今年以来大北农及其一致行动人智农投资二度举牌荃银高科。

　　荃银高科正深陷董事会与股东大会分庭抗礼的僵局之中。目前，“中植系”以16.61%的持股比例位列第一大股东，大北农及其一致行动人已取代董事长张琴位列第二大股东。但是，“中植系”和大北农及其一致行动人却一个董事会席位都没有，这样的治理结构导致荃银高科两度收购同路农业的企图都是在董事会决议通过的情况下被股东大会否决。

　　“中植系”更是长期徘徊在董事会门外不得其入。2014年，董事长张琴为摆平与第一大股东贾桂兰的股权争夺战引入“中植系”，随后却因为双方合作协议的破裂而反目成仇，“中植系”也由此被拒之董事会门外。同时，荃银高科第三届董事会虽然在今年4月28日届满，但公司却在4月25日宣布董事会将延期换届。

　　在很难通过正常途径进入董事会的情况下，强行改组董事会成为一个选项。根据荃银高科《公司章程》，持股10%以上股东可提请召开临时股东大会，这样一来便有可能对现有董事会进行强行改组，今年7月三维丝就曾上演过这样的戏码。但业内人士指出，在目前的监管环境和舆论环境下，“中植系”这样做显然不合时宜。

　　相较于“中植系”，具有产业背景、没有上述顾虑的大北农及其一致行动人成为最有可能打破僵局的那一个，而随着大北农及其一致行动人迈过了10%的门槛，荃银高科董事会争夺战一触即发。大北农某高管对中国证券报记者表示，“我们未来采取的行动，一是要符合国内种业的发展趋势，二是要符合两家公司的利益，三是要符合法律法规。”

　　“三角关系”扑朔迷离

　　随着大北农及其一致行动人二次举牌荃银高科，董事会争夺战一触即发，大北农及其一致行动人与张琴的关系变得更加微妙。在9月8日晚间披露大北农及其一致行动人二度举牌的公告中，荃银高科表示，“公司将继续关注大北农及其一致行动人智农投资持有公司股份的相关情况”。

　　今年3月-5月，大北农及其一致行动人连续扫货荃银高科，持股比例至5月12日荃银高科停牌前已达9.91%，成为仅次于“中植系”和张琴的第三大股东。大北农旗下的金色农华，与荃银高科同为国内水稻种子行业的龙头公司，双方还于今年8月8日成立了合资公司荃华种业，这让市场一度猜测大北农及其一致行动人可能是张琴搬来对抗“中植系”的“援兵”。

　　可令人大吃一惊的是，在8月25日表决收购同路农业的股东大会上，大北农及其一致行动人却投下了反对票。这样的结果甚至让张琴都大呼意外，她告诉中国证券报记者，自己之前跟大北农方面有过沟通，虽然不知道大北农方面的态度，但对于大北农方面选择反对，“没想到，搞不清。”

　　不过，张琴对于这一结果或许早有心理准备。今年5月在接受媒体采访时，张琴就曾表示，“我就很奇怪，(大北农及其一致行动人和‘中植系’)是不是有关系”。早在2015年，“中植系”旗下的中新融拓曾参与了大北农的定向增发，并成为持股0.98%的大北农第八大股东，这或许让张琴疑心顿起。

　　实际上，部分荃银高科的股东告诉中国证券报记者，今年5月12日荃银高科停牌筹划收购同路农业，或正是张琴对大北农及其一致行动人“叩门”采取的反制措施。而在目前的形势下，张琴又会如何反制大北农及其一致行动人呢？中国证券报记者拨通张琴的电话后，其以有事在身谢绝了采访。

　　种业整合预期再起

　　随着大北农二度举牌后“发难”荃银高科董事会成为可能，市场对于大北农与荃银高科的种业整合预期更加强烈。而除了大北农旗下的金色农华与荃银高科已经成立的合资公司荃华种业，上述大北农高管告诉中国证券报记者，“我们两家公司合作的空间还很大，将不限于具体的合作形式。”

　　合作的“最高形式”自然是整合。兴业证券指出，随着种子行业政策法规的健全、监管的完善、技术进步以及粮食价格的逐步市场化，行业已进入全面整合阶段。参考国际种业巨头发展历史，未来一段时间将是优质种企强强联合、集中度快速提升的时期。荃银高科与金色农华都是国内领先的种子企业，大北农连续增持，具备较强的行业整合预期。

　　而如果两者如果真能实现整合，则有望通过强强联合成为国内水稻种子行业排名第二的巨头。兴业证券指出，2016年，大北农水稻种子收入5.3亿元，荃银高科水稻种子收入4.2亿元。两者合并的话，主力水稻种子业务体量可达9.5亿，成为仅次于隆平高科的第二大水稻种子巨头。

　　荃银高科部分董事和股东也对整合抱有期待，荃银高科董事陈金节近日接受中国证券报记者采访时就表示，“如果能跟金色农华进行合并的话，我是完全赞同的。这一是符合种业发展强强联合的发展方向，二是可以形成具有全球影响力的种业公司。而且，两家公司的互补性非常强，我们擅长研发，他们擅长销售，我们国际市场做得好，他们国内市场做得好。”

　　不过，业内人士认为，要实现上述可能，关键是大北农及其一致行动人能在荃银高科的上市公司层面发挥作用，但目前他们也被排除在了董事会之外，对于荃银高科的战略发展方向也发挥不了实质性的作用，这样一来，问题又回到了荃银高科的公司治理结构的僵局上来。而未来大北农及其一致行动人会采取什么样的行动或将很大程度上影响两家公司的未来。

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Choice数据显示，今年以来974家A股公司购买了理财产品，规模相当于去年全年的127.5%。披露理财产品到期收益统计的413家公司中，38家公司理财产品到期收益高于上半年净利润。

　　某上市公司高管指出，上市公司理财资金规模显著增长与实体萎靡、传统行业不景气有关。此外，银行对公贷款和理财产品收益率“双高”助推上市公司理财资金规模爆发式增长。业内人士指出，银行贷款给上市公司时经常会变相销售理财产品，即提高贷款额度，并要求公司将超出部分购买理财产品，以覆盖利率上升增加的借贷成本，同时满足银行相应的业务指标。

　　爆发式增长

　　据Choice统计，截至9月10日，今年以来已有974家A股公司参与购买理财产品，累计规模9863亿元；去年全年有774家上市公司参与购买理财产品，累计规模7733亿元。换言之，今年以来已有超过29%的A股公司购买了理财产品，且购买规模相当于去年全年的127.5%。

　　Choice数据显示，近年来，上市公司购买理财产品热情高涨。2011年，全部A股公司购买理财产品的金额仅为27.5亿元，2012年上涨至124亿元，2013年暴增至1349亿元，2014年达3473亿元，2015年进一步上涨至5281亿元，2016年年底已攀升至7733亿元。

　　数据显示，年初以来，购买理财产品最多的A股公司为中国神华，3次共买入310亿元；其后的新湖中宝累计购买72次，合计买入175亿元；温氏股份累计购买57次，共计买入164.5亿元。新湖中宝、温氏股份去年也位列排行榜前三。

　　从所属行业来看，制造业公司表现突出。在今年所有购买理财产品的974家A股公司中，692家属于制造业，占比71%，随后是信息软件业的4.8%和批发零售业的7.1%。经统计，制造业A股公司合计买入6244亿元理财产品，相当于买入总额的三分之二。

　　2017年上半年披露到期收益统计的413家公司中，38家公司理财产品到期收益高于净利润，其中ST明科、贤丰控股、*ST佳电等7家公司依靠投资理财产品“扭亏为盈”。如ST明科上半年实现净利润1481.03万元，而其理财收益高达3115.75万元，相当于净利润的两倍还多。

　　主业萎靡银行刺激

　　“上市公司购买理财产品不是‘禁地’，募投项目的开展一般有缓冲期，导致资金暂时无法投入使用，或者有时候根据业务结算周期，公司收到客户结算款但还没跟供应商结算，手上有余钱……都可能导致上市公司出现闲置资金，适时理财有利于提高资金使用效率，增加收益。”一位上市公司高管指出。

　　该高管告诉记者，上市公司用于投资理财资金主要包括自有闲置和暂时没有明确用途的超募资金。“投向方面，十几天、三个月左右的短期理财和半年至一年较长期的理财产品都是主流，前者利率在3%-4%左右，后者大概在5%左右。”

　　某装饰行业公司董秘表示，资金使用出现“断层”促使公司购买理财产品由来已久，今年上半年公司理财资金爆发增长更多与实体萎靡、传统行业不景气有关。一些传统制造业、产能过剩的行业，公司辛辛苦苦干一年赚的钱可能还够不上理财收益的零头，甚至出现亏损。这种情况下大手笔进行理财投资能够有效提升净利润、美化报表。

　　“有些传统企业IPO募投的钱还没投出去，项目前景急转直下。我认识的一家纺织公司就是理财大户，当初上市募资的钱原本计划投资建设五百家门店。等了几年，线下门店却受到电商严重冲击，继续建设肯定是要亏的，主业增长空间也有限，只好先买些理财产品当作权宜之计。”该董秘透露。

　　某投行人士告诉记者，今年以来银行理财收益率持续攀升一定程度激发上市公司的投资热情，很多情况下，银行甚至在贷款之余变相销售理财产品。

　　“银行目前存款规模增长乏力，各银行揽储竞争激烈，不惜推出高收益理财产品吸引客户，负债端成本的抬升导致资产端收益率不断上行。这就会导致一方面负债端银行理财产品收益率持续攀升，另一方面资产端对公借贷的利率也相应提高。”该投行人士解释道，“对银行来说，上市公司是相对比较优质的客户群体，为了留住客户，银行给上市公司发放流动性贷款的时候往往会搭配销售理财产品，以便于理财产品的收益能够覆盖贷款利率上升增加的成本。”

　　警惕“脱实向虚”

　　深圳某私募机构负责人指出，购买理财产品是上市公司灵活经营的一种方式，借助理财产品降低资金的闲置损失。投资受阻情况下，利用短期理财产品降低资金使用成本，适当时机再进行投资开发，提高公司资金使用效率，对公司的发展还是有利的。

　　“但如果公司置主业而不顾‘钟情’于理财，或长期主业停滞不前，不利用闲置资金进行业务改进、寻求突破，而将理财作为公司业绩支柱会进一步导致大量资金‘脱实向虚’，并未投入到实体经济发展中，”该负责人指出，“甚至有不少上市公司一边募集资金，一边用闲置资金购买理财产品，存在相当大的资金浪费。”

　　“如果用闲置募资资金购买理财产品需要提交董事会审议，用自有资金则不需要，这也会促使上市公司‘边融资、边理财’，”一位上市公司证代告诉记者。

　　业内人士指出，上市公司应警惕长期依靠理财产品拉动利润的行为。一来，募集资金投向理财产品违背投资者的初衷，最终将遭遇投资者“用脚投票”；二来，虽然理财产品难以打破刚性兑付，整体风险性较小，但目前仍有不少理财资金通过多层嵌套，投入高风险领域，仍存在一定亏损风险。

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原标题：中源协和净利润下滑近五成 受累“魏泽西”后能否走出阴影？）

　　　中源协和净利润下滑近五成 受累“魏泽西”后能否走出阴影？

　　　中源协和的干细胞和基因检测行业都曾被市场看好，被认为具有良好的行业发展前景。但是手握“好牌”，中源协和却打得不好，不仅业绩大幅下滑，外部并购也不顺利

　　　《投资者报》记者 周月明

　　　曾被卷入“魏泽西事件”的上市公司中源协和（600645.SH）近日发布半年报，又现亏损。这家以干细胞为主业的公司曾将千亿市值作为目标，但目前市值只有90多亿元，看起来，离目标还距离甚远。

　　　其实，中源协和也曾经手握好牌。中源协和的干细胞和基因检测行业都曾被市场看好，被认为具有良好的行业发展前景。公司目前市盈率也达到了500多倍。但是手握“好牌”，中源协和却打得不好，不仅业绩出现大幅下滑，这几年的外部并购也多次失败，不到两年，市值就蒸发了160亿。

　　　此外，今年以来，中源协和还出现了高管离职潮，市场怀疑这是影响业绩的因素之一。

　　　那么，造成以上这些现象的原因到底是什么？《投资者报》记者近日致函致电公司相关负责人，但公司对外公布的电话无人接听，采访邮件也未回复。

　　　两项费用大增

　　　据中源协和最新财报，2017年上半年，中源协和营收虽增长，但净利润却大幅下滑。营收4.08亿元，同比增长近13%；归母净利润839万元，同比下滑48%。如果扣除政府补助等非经常性收入，公司的净利润实际出现了亏损，亏了903万元。

　　　那么，中源协和为何出现增收不增利的情况呢？

　　　细看其各项业务，中源协和主要经营细胞制备和存储服务、基因检测、体外诊断试剂的销售和美容抗衰老产品的生产。

　　　但是，这几项业务发展并不均衡。具体来看，今年上半年，中源协和的细胞检测制备及存储业务收入同比增加达两成，公司称是受二胎政策、销售模式创新等因素影响。基因检测业务收入也同比增长近45%，公司称是加大了市场投入、开拓了肿瘤线等新领域。

　　　不过，相较这两项主要业务，公司的检测试剂和化妆品生产情况不佳。检测试剂是公司第二大业务，上半年营收1.1亿，同比下降8%，但营业成本是各项业务最高的，达6742万元，同比增3%。这也致使检测试剂毛利率降了6%。更高的成本却换来了更少的收入，公司并未披露更多原因。

　　　化妆品业务情况更不好，收入仅增长约1%，但营业成本增幅却达1.2倍。这也使得该业务毛利率继去年下降至-64%后继续下降至-125%。看似已成为公司累赘。公司在财报中称“这主要是由于销量不好，以及固定支出增多。”

　　　此外，还值得注意的是，公司的免疫细胞业务毛利率大增了39%，成本同比减少35%。这其中原因公司称“业务整合加强产品优化，同时加强内部管理，节约成本所致。”但详细做法未更多解释。

　　　整体来看，2017年其营业成本1.29亿，同比增加4%。但导致其净利润大幅下滑的一个更重要原因，是中源协和销售费用和管理费用的大幅增加。

　　　据其财报显示，今年上半年，中源协和的销售费用为9877万，同比增长52%，管理费用1.46亿，同比增长近30%。那么这些钱都花到哪儿了？

　　　据公司在财报中称：“除推动主要产品销售外，公司新增肿瘤基因检测业务、旗下公司上海执诚启动医院大打包业务模式也增加了前期市场投入。同时，因加大海外子公司投入以及研发投入等，公司管理费用也居高不下，同比增长近三成。”

　　　这些投入何时能收回成本？未来是否还要继续加大投入导致净利润下滑？中源协和并未做出更多解释。

　　　另一方面，中源协和还出现了高管离职潮。进入下半年，就有三位高管辞职：王辉辞去公司第八届董事会副董事长和董事职务，韩月娥辞去财务总监职务，吴明远辞去第八届董事会董事及公司总经理等职务。今年上半年，刘拥军于6月初辞去技术研发总监职务，何伟、夏亮均于3月去职，前者辞去副总经理职务，后者辞去副总经理兼董事会秘书职务。这也引发市场诸多猜测，高管离职是否也是导致公司管理成本大幅增加的原因之一？是否也是影响上半年业绩的一个很大因素？目前无法获得公司回应。

　　　今年7月底中源协和已选举了新一届高管，新的管理层是否能带领中源协和脱离困境仍未可知。

　　　两次收购失败

　　　中源协和的董事长李德福擅长资本运作。近几年中源协和不止满足于专心做业务，还欲多次进行收购来达到外延式增长。不过，这两年，它的收购大多以失败告终。

　　　首先终止收购的上海柯莱逊生物技术有限公司，是因为该公司“踩雷”魏泽西事件。而后来收购傲锐东源生物科技有限公司不成，则是因为交易对方合伙人之间未能达成一致意见，不愿意将标的卖给中源协和，原因是交易对手的部分合伙人认为交易对价太低，没有达到预期。

　　　中源协和这两次收购案主要是中源协和或实控人李德福先参设并购基金，然后由并购基金收购标的资产，最后再谋求注入上市公司。

　　　目前资本市场往往流行先收购上市公司控股权，再通过上市公司或实控人加杠杆收购标的资产，而中源协和的方式恰恰相反。

　　　这样做的最大好处是，上市公司或关联方可以先行以少量资金介入标的资产，从而在之后的并购交易中获得较大话语权。但令人尴尬的是，中源协和通过并购基金分别完成了对标的的收购，却无法与中源协和达成最终交易，最初设计的美好愿景无法实现。这也令中源协和后期脱身变得十分困难。

　　　截至9月8日，中源协和股价为24.1元，市盈率达556倍，之前在2016年9月1日，股价在35元左右，一年下来下跌10元左右。中源协和未来股价能否匹配这么高的市盈率，还存在很大未知数。

govyvy

导读：全民博傻的时代已经接近尾声了，无论是真傻还是假傻，都应该回归理性，因为在资产过剩的趋势下，资产价格普涨的机会在这轮经济回落周期中很难出现。

作 者丨李迅雷

很多年前，社会上就流行着一个段子——“人傻，钱多，速来”。段子的版本很多，但就楼市和股市而言，其所表达的意思无非是：投资者非理性，大量热钱涌入，导致楼市和股市泡沫，两者都存在整体估值水平偏高的情况。不过，随着金融监管力度加大、货币增速回落速度超预期，钱多人傻的日子还会持续下去吗？



马克思曾经说过，资本主义的经济危机实质是生产过剩的危机，而且会周期性的爆发。从资本主义国家的经济史来看，确实如此。不过，随着西方资本主义国家制造业转移、服务业在GDP中的占比大幅提升，当今金融危机的触发点往往是资产泡沫的破灭，即货币过量导致资产的相对过剩，如90年代初日本的金融泡沫破灭、2007年美国次贷危机引发的全球性金融危机。

如今，我们讲的最多的就是要防范系统性金融风险，这说明我国的资产价格泡沫问题已经十分严重。这些年来，大家都在热议“资产荒”，之所以出现资产荒，从供求关系的角度来看，就是钱太多而资产供给不足，于是，资产价格就出现大涨。从2000年至今，楼市确实如此，由于一、二线城市的土地供给受严格管制，但货币供应量却大幅上升，导致房地产价格持续高涨。

不过，股市二十多年来的表现看似乎差于楼市，如何来理解股市的“资产荒”呢？事实上，若对所有股票的股价历年来的累计涨幅进行统计，可以发现股价的算术平均涨幅也非常大，只是被股市过大的波动幅度及指数失真掩盖了而已。如2015年尽管出现了股灾，但该年所有股票的算术平均涨幅达到63%，但因占总市值5%的市值最大的股票组合年涨幅仅3.4%，从而拉低了上证综指的涨幅。当年，占总市值5%的市值最小的股票组合（共130只）平均收益率达到142%。此外，A股的IPO几乎从来不愁销不出去，这在其他成熟和发展中市场中都是罕见的。

1990-2015年，在这二十五年里股市的“资产荒”主要体现在中小市值股票上。据有人统计，自2006年初至2015年末，若每年年初买入市值最低的5%股票组合，十年的累计回报率达到61倍，每年回报率超过50%。此外，若买入市盈率超过200倍的股票组合，十年的回报率也接近800%。

不过，自2016年至今，“中小创”的好日子似乎不再重现了，这是否意味着资本市场已经开始从资产荒转向资产过剩呢？

年初至今，上证综指上涨了4.7%，但全市场只有四分之一的股票在上涨，若把所有A股按涨跌幅的大小进行排序，中位数的跌幅居然达到14%。可见，今年主要靠“漂亮50”来拉动指数上涨。难怪众多散户如此反感新股上市，这是因为一级市场供给增加对二级市场的股价带来负面影响。

统计显示，2017年上半年，A股市场共有246家公司首发上市，共筹资人民币1256亿元，IPO家数和筹资额同比分别增长303%和336%。尽管如此，A股市场上排队等待上市的公司仍有600多家，即便在A股发行价受限的情况下，仍有越来越多的公司谋求上市。与此同时，上不了A股转而上新三板的公司数量更多。上半年末，新三板挂牌企业数量已达到11316家。这说明，只要当前资产价格水平让“资产制造业”有利可图，则资产的供给一定会迅猛增加。

既然A股的股价和一、二线城市的房价均偏高，那为何不及时增加股票供给和住宅用地供给呢？监管当局之所以没有放松管制，就是为了避免发生系统性金融风险，供给多了就有刺破泡沫的风险。当前，国家政策就是要避免资产价格出现大起大落，要守住不发生金融风险的底线。但就市场而言，只要存在套利机会，资产供给就会通过各种形式释放出来。

例如，目前我国的私募股权基金（PE）和创业投资基金（VC）规模迅猛增长。据统计，截至2017年第一季度末，非证券类私募基金认缴规模高达 8.93 万亿元。这些PE、VC都是资产的制造者，最终大部分资产都要通过二级市场进行变现、退出，那么，A股市场每年的融资额要达到多少规模才能满足PE、VC们的基本变现需求呢？

这确实很难量化，但不妨简单假设一下：按目前近9万亿的余额，假设PE、VE的退出期为七年，且余额不再增加，若其中7万亿要通过A股市场的IPO或再融资进行变现，即便投资回报率为零，也意味着A股市场每年需要承接1万亿元的扩容压力，可见未来的市场压力将大大高于当前A股的IPO规模。

今年上半年，公募基金规模增加了9000多亿元，但其中货币基金和债券基金的增长占到96%，意味着投资二级市场股票的公募基金规模几乎没有增长。而目前证券类的私募基金规模约为3万亿元左右，且增速也已明显放缓。证券类的公募和私募基金增长缓慢，而PE和VC的规模突飞猛进，说明股票市场今后将面临供给远大于需求的问题。



（图片来源：视觉中国）

以上只是从我国资本市场的公开数据中，发现今后股市将面临资产过剩的问题，如果从更宏观的角度看股市与楼市的供求关系变化，对认清未来资产价格的走势将更有帮助。

今年以来，我国的货币政策回归中性，M1和M2增速均出现回落，其中，M2增速已经连续两个月回落至10%以下。从历史来看，货币供应量增速的回落与股市估值水平的回落存在一定的相关性，如下图所示。之所以要用深圳成指的市盈率，是因为上证综指中银行和其他大市值股票的权重过大，且市盈率水平较低，影响上证综指估值水平对货币政策变化的响应度。



资料来源：Wind，人民银行，中泰证券研究所唐军供图

我国M1的增速从2016年7月份的25%回落至今年6月份的15%，反映了货币政策在金融去杠杆背景下自然收紧的趋势。M1增速回落，不仅拉低了股市的估值水平，也将拉低房价的涨幅。从今年上半年居民房贷余额来看，只比去年末增长了12%，增速比去年大幅回落，说明今年居民楼市加杠杆的情况大幅减少。

金融去杠杆背景下银行的证券投资和广义信贷规模均已回落（万亿）



证券投资=债券+股权及其它

资料来源：Wind，中泰证券研究所王晓东供图

虽然今年上半年新增信贷规模比去年同期略有回升，接近8万亿元，但为何广义信贷明显回落呢？这显然与金融监管加强有关，导致银行表外业务的规模下降，表外业务转表内后，证券投资的规模也出现了大幅下降。

今年以来，随着钢材、水泥等大宗商品价格的大幅上涨，不少人认为这是新一轮周期启动的明显特征。但为何CPI涨幅很小、M2和M1增速均在回落呢？我认为，钢材、水泥等价格的上涨只是表象，背后的原因主要有三点:第一，众所周知的去产能效果；第二，基建投资的高增长，第三，三、四线城市房地产新开工面积的增速见底回升。尤其是第三个原因，被大家所忽视。由于三、四线城市的土地购置成本低，故同样金额的房地产投资，三四线的钢材、水泥使用量可能是一二线城市的三至四倍。

但问题是，三、四线城市真的需要那么多房子吗？2016年初，之所以出台了楼市刺激政策，主要是为了三、四线城市去库存。如今，楼市去库存还算顺利，但未来的住房总量却又将大幅增加。在我看来，中国已经步入存量经济主导的时代，外出农民工的存量已经出现负增长，故现在基础设施建设超前了、房子多造了，那今后就得少建少造了，即所谓的总量不变的情况下，只是朝三暮四与朝四暮三的区别。

存量经济主导的当前与未来，增量对存量的影响将越来越小，故货币供应量增速的回落也是十分正常的，如1966-1988年韩国经济快速增长时期，其年均M2增长幅度竟然达到34%，而如今只有7%左右，占GDP的比重不到中国的一半。

相信不少人认为，这轮股市和楼市的疲弱是金融监管趋严的结果。我对此有不同看法，认为恰恰是因为金融监管加强，才有可能稳定市场并延缓泡沫破灭或消退的时间。凡是泡沫必然会消退，如今去杠杆、控泡沫，就是为了不让泡沫破灭、不引发系统性的金融风险。但是，楼市和股市都是市场，有市场就会有交易和套利，在估值高企的资本市场，资产供给必然会增加，如果人为维持偏高的股价水平，其结果必然是资产过剩。

综上所述，当经济潜在增速处于下行阶段且尚未见底时，很难相信新一轮经济周期会启动；当去杠杆、去库存、去产能等供给侧结构性改革的任务尚未完成，市场没有出清的时候，更不要奢望新周期了。

我们更应关注的是，从货币规模过量到货币规模适中，从资产荒到资产过剩，都是此轮经济增速下行的库兹涅茨周期中，金融周期见顶回落的表现形式。因此，钱多人傻时代的结束已经为期不远了，只是资产价格高估值的思维定势暂时还将存在，但作为理性的投资者，应该放弃幻想了。

总之，全民博傻的时代已经接近尾声了，无论是真傻还是假傻，都应该回归理性，因为在资产过剩的趋势下，资产价格普涨的机会在这轮经济回落周期中很难出现。当前的PE规模肯定过大了，若再投资PE，退出难度会很大，更难奢望高回报；结构性机会永远存在，如价值和成长是永恒的投资主题，又如周期股目前仍可以看好（原因前面已经说了：基建、三四线、环保名义下去产能），但不意味着周期崛起；壳资源会继续贬值，但国有企业的壳资源仍有不确定的估值优势，因为国企改革中不少国企也需要借壳来提高证券化率。

govyvy

本文节选自美国对冲基金Crescat Capital的二季度致投资者信，作者包括Crescat 首席投资官Kevin Smith等人。文章由云豹财熵（HI:ALOC）翻译，转载请注明出处。

“旁氏融资”、“企业自有现金流持续萎缩而债务节节攀升”、“基建投资带来虚假繁荣”、“劳动力人口即将见顶”、“贸易制裁一触即发”，Crescat 作为持续多年做空C国的大空头，本文论点论据非常犀利，逻辑亦非常清晰、深刻。无论你看空还是看多中国的人，都会从中有所收获。

你会惊奇地发现，虽然云豹这两天的辛苦可能付诸东流，但最认真对待文章所提问题和论据的，其实是C国当局自己。他们正竭尽全力弥补，甚至不惜动用一些unconventional的方法：从“涨价去库存”到所谓“市场化债转股”；从“新市场经济”到“新计划经济”倾斜，全面介入股债汇商楼市；全面ji quan，以备不时之需。拖沓推诿了几年的环保问题，在这两年间忽然得到了大力和严格的贯彻...

所以，尽管逻辑严密。Crescat做空C国迄今为止几乎没有讨到好处，2016年的回报率仅为0.2%；而今天人民币的暴涨，在岸一度升破6.7，势必又给了它一记当头棒喝。那么Crescat究竟错在哪里，是论据有误，是证据不足，还是错在不够了解对手？还是带着有色眼镜，只看到了C国的问题？答案其实已经写在本文的字里行间。



呵呵，姗姗来迟的人民币大涨。谁又能知道，这是新周期的开场秀，还是明斯基时刻来临前的“回光返照”？

历史已经证明，信贷泡沫总会破裂。C国有着迄今为止全球最大的信贷泡沫。在此我们会将证供呈堂。许多指标——包括部分我们也会展示的证据——表明，C国信贷泡沫即将破裂，并会带来危机在全球蔓延的巨大风险，因为全球股票、房地产和信用债估值正值纪录高位。

国际清算银行（BIS）确定了一个重要的预警指标，用以鉴别那些将在不同国家引发银行业危机的信贷泡沫：家庭和（非金融）企业部门相对于GDP增速而言不可持续的信贷增速。基于这种失衡来作判断，那么当今有三大国家（G20成员国）已经亮起红灯，银行业危机即将到来：C国，加拿大和澳大利亚。



图中所示的三大信贷泡沫是相互关联的。加拿大和澳大利亚出口原材料至C国，并且也是后者持续20年的房地产和基建过度扩张潮的一部分。反过来，这些国家也是从C国房地产投机者流出的资本的重要接收方，这些资本也为加拿大和澳大利亚的房地产泡沫作出了贡献。在这三个国家，银行融资驱动的国内信贷/GDP扩张，均以一个自我强化但却不可持续的方式催生着资产泡沫。

2008年金融危机后，全球央行家将利率维持在低位，并实施了足够的量化宽松政策，将全球债券、股票和房地产相对收入而言的估值推升至历史新高。包括家庭、企业、政府和金融机构，全世界所有部门的债务相对于全世界GDP的比重也升至前所未有的高水平。央行们也抬高了股票的估值。标普500指数的经周期调整市盈率接近30倍、中位数16倍，超过1929年和2000年互联网泡沫时的水平。

美国市场也处在估值泡沫之中，因为如下图所示，美国拥有的金融资产与家庭收入之比从未被如此高估。包括房地产后，泡沫依旧存在，估值与收入之比仍在纪录高位。伴随C国信贷泡沫溢出而来的资本外流，驱动了全球房地产估值的上升。



当前全球信贷泡沫的独特之处在于，C国出现在了其中心地带。自2008年以来，C国创造了世界上最大的M2货币供应量，规模最大的银行资产，全球其他国家的最大贸易对象，世界第二大经济体，以及信贷与GDP之比失衡最严重的国家。

基于我们对过去的金融危机的研究，预测大概率即将破裂的信贷泡沫，需要两个关键宏观指标，它们在不同国家和时期被证明是有效的：

1. 相对于历史水平而言，一个绝对高水平的债务与GDP之比

2. 相对于长期趋势而言，近期债务/GDP的高速增长，国际清算行称之为“信贷/GDP缺口”。当信贷增速超过其长期趋势的10%以上时，信贷/GDP 缺口就会发出银行业面临潜在危机的警示信号。

以上述的一个或者两个指标衡量，下图展示了十三个信贷严重失衡的国家。值得注意的是，其中至少有10个国家与C国有着重大贸易和资本流动的联系。



上图左展示的七个国家以及C国，历史上家庭及企业债务/GDP——即我们的第一个指标——就是很高的。图右展示了BIS统计的信贷/GDP缺口——我们的第二个指标——最高的十个国家。

需要注意，其中有六个国家来自亚洲。

它们包括C国和五个相关的亚洲“龙虎国家”。据BIS，无论是直接的债务/GDP还是信贷/GDP缺口，香港都是当今世上最高的。香港甚至不是一个自主的国家。根据“一国两制”，它是C国的一部分。还有一个国家是智利，全球最大的产铜国和对C国的第一大铜出口国。共有四个国家同时出现在了两个指标中：香港，C国，加拿大和新加坡。

上图想要强调的是，C国不仅信贷泡沫即将破裂，而且其与许多其他信贷严重失衡国家的贸易和资本流动关系，可能使得C国泡沫的影响更加深远。C国与这些信贷泡沫的关联，只是我们认为它将成为一场即将爆发的、具有全球影响力的金融危机的震源的原因之一。

用“信贷/GDP缺口”标识潜在信贷泡沫破裂的方法源自经济学家海曼·明斯基(Hyman Minsky)，一个专注于研究金融危机根源的学者。明斯基模型预测全球金融危机的作用在其故去后得到了认可，并为BIS所采用。明斯基“金融不稳定假说”的根本假设是，长期的繁荣播下了下一次金融危机的种子。如下图所示，C国在过去25年来的长期繁荣显然属于这种情形。C国在全球GDP中所占比例从20世纪90年代初的不到2％增长到今天的近15％。2008年全球金融危机之后，C国甚至加快了增长的速度。从那以后，C国成为全球GDP增长最快的经济体，贡献了全球GDP增长的54％。



问题是，长期的繁荣似乎伴随着越来越多的投机性杠杆和非生产性的投资活动而来。C国的增长故事不太可能是计划经济的奇迹，而是巨大的信贷泡沫，而且几乎可以肯定是有史以来最大。令人印象深刻的增长几乎完全来自不可持续的信贷扩张，以及大量无利可图的基建投资扩张。过去二十年，C国的建筑热潮放在任何国家都是最大的。 从下面这张固定资产投资占GDP比重的图表中可以看出，几乎每年都在增长的固定资产投资占GDP比重从2003年的23%升至了2016年的87%。



我们认为，这是中央计划下资本被错误地分配给了“白象”（指需要高额成本维护而实际上无利可图或者损失已成定局的资产），总的来说，非生产性的固定资产投资（基建项目）可能无法带来足够的回报来覆盖投资成本。惩罚将落在C国未来的经济增长上。

牛津大学赛德商学院近期一份发表在《牛津经济政策评论》(Oxford Review of Economic Policy)的研究指出，C国低质量的基建投资对该国和全球经济构成重大风险。这份由阿提夫安萨尔(Atif Ansar)带领的研究，分析了C国的95个大型公路和铁路基建项目（云豹注：项目分部于1984年至2008年之间）。其结论是，过去三十年来，C国逾半基础设施投资项目在“摧毁”，而不非产生“经济价值”，因为其成本比产生的效益更高。

安萨尔博士及其同事认为，只有当项目还在建设期时，非生产性项目的投资才会带来繁荣。因为一旦预测的收益无法兑现时，繁荣就会破产，项目也会成为经济的拖累。由于伴随过去项目而来的债务大规模堆积，他们警告称，C国有很大可能面临着基建投资导致的国家金融和经济危机，并且可能成为一场国际经济的危机。

我们自己的研究也有类似的发现。下图左展示了C国所有上市非金融企业的累计自由现金流。自2001年，该数据持续为负，而同期总债务却扶摇直上。数据显然表明，对于C国所有上市非金融企业而言，债务和基建扩张驱动的经济发展模式的成本是高于收益的。下图右展示了，同一时期，基本面更加可靠的标普500指数的非金融企业的累计自由现金流和总债务。注意两者形成的鲜明对比。



为了支撑回报惨淡的基建项目，C国地方政府部门积累了与上市公司相当的债务。

BJ大学光华管理学院金融学教授迈克尔·佩蒂斯（Michael Pettis）用C国的经济模型解释了这个问题：

在市场经济中，投资必须创造足够的额外产能来证明支出的合理性。如果不能，那么它必须被减记至其真实的经济价值。这就是为什么在市场经济中，GDP成为衡量所生产商品和服务价值的一个合理指标。但在计划经济中，投资可以由增加产能之外的因素驱动，例如刺激就业或者增加当地税收。更重要的是，（在这里）投资损失可以持续数十年无须摊销，并且也不会遭破产清算。这意味着，GDP增长可以在长达数十年的时间里夸大价值创造。

C国的资不抵债问题已经积聚数十年。但它不可能永远累积下去，因为它已经招致一个终将破裂的巨大的信贷泡沫。当一个国家在一个faulty underlying economic model（犀利到不敢翻译）上积累越来越多的债务，它就成了一个除了内爆别无其他可能的旁氏金融骗局。

明斯基将融资方式划分为三类：

1. 对冲性融资。家庭和企业依赖未来的现金流偿还所欠债务的本息。

2. 投机性融资。债务人依赖现金流来偿债，但是只能偿还利息。

3. 旁氏融资。债务人的现金流既不能还本，也不能付息。债务只能通过借新还旧。

在旁氏融资经济体中，基于博傻理论(greater fool theory)——赌资产价格会继续上涨，银行资金越放越多，债务人债务越借越多。 这一切都以向上螺旋、自我强化的方式发挥作用，直到它再也持续不下去，然后资产价格突然崩塌，超乎绝大多数人意料之外，最后进入自我强化的去泡沫，即一场金融危机。危机爆发的标志是抢夺流动性，信贷市场冻结以及投资者集体涌向“逃生门”。 这就是所谓的“明斯基时刻”。 最初的资产价格下跌通常是急剧的，但也可能会被延长。日本“失去的二十年”的经验表明，信贷泡沫破裂对未来GDP增长的负面影响或会持续很久。

据我们分析，今天的C国经济是典型的明斯基所形容的旁氏融资形态，并且自2008年以来就以一个惊人的方式变成这样。位于C国信贷泡沫中心的，是规模巨大而不透明的金融行业。C国银监会报告显示，截至2017年一季度，全国银行系统表内资产达到35万亿美元。如下图所示，其自2008年以来超过4倍的扩张简直令人难以置信。结果是，以银行业表内资产/GDP而论，C国银行业泡沫是全球金融危机之前美国同行的泡沫的三倍还不止！



和银行业表内资产一样令人担忧的还有C国的影子银行资产。英国媒体《每日电讯报》（The Daily Telegraph）近期报道的一则“故事”，显然是基于一份泄密的报告——C国央行于6月份完成的2017年度金融稳定报告。据其称C国央行的这份报告显示，银行业表外资产近期已经升至30-40万亿美元。

由于真实的内容显然被C国央行和IMF隐去，这些数据仍然有待证实或者被否。《每日电讯报》的报道称，包括表内和影子银行资产在内，“C国银行业累计的资产敞口相当于GDP的650%”。在这份报告之前，C国的影子银行资产被广泛地认为只有9万亿美元。C国银行业的表外资产哪怕只有《每日电讯报》提到的（如下图所示，37万亿美元）一半，那它也有一个比BIS警示的信贷/GDP缺口更加让人担忧的影子银行缺口。



C国影子银行资产扩张成为一大担忧的原因在于，这些资产一直被靠谱的分析师、银行家和监管者视为国内流动性和质量最差的贷款。在很多情况下，这些曾是银行表内被展期的、被剥离出表外的不良贷款，通过新成立的理财产品以及其他影子银行工具帮助银行开展的表外活动。理财产品是如此大的一门生意，以至于C国的科技巨头都成了其中的玩家，包括阿里巴巴的子公司蚂蚁金服、腾讯、百度和京东。据我们分析，这些公司有意或者无意地通过它们的“金融科技”业务，已经成了C国旁氏融资的一个中心组成部分。他们构建的平台可以让C国储户轻易地在智能手机上买到理财产品，实际上储户们正在这么做。难怪影子银行在扩张。问题是，银行和科技企业们促成的用快速增长的短期、高流动性的负债为C国快速增长的长期、低流动性和严重不良的资产提供融资的做法，恰是制造系统性银行危机的“配方”。

影子银行资产在过去几年中爆炸式增长的一个原因与道德风险有关。虽无明文保证，但在C国有一个隐含假设，即一旦发生金融危机，银行及其背后的政府将保证影子银行产品的兑付。问题在于，此类道德风险几乎确定会招致危机。

明斯基说，在信贷泡沫的后期阶段、泡沫即将的前夕，信贷需要极快地加速增长才能维系正常的经济增长。之所以要监视信贷/GDP缺口，以及为什么说影子银行增速哪怕只有《每日电讯报》预测的一半也会成为强烈的危机信号，是因为随着“明斯基时刻”降临旁氏融资风格的银行体系，信贷增长自然就会加速。因此，如果C国真的处于实际GDP扩张的最后几步之中，那么在危机爆发前，它完全有理由需要迅速加快信贷增长，以竭力维持积极的实际GDP增长。在旁氏融资风格的经济中，机制会持续运行直到崩溃，这是旁氏融资模式的宿命。只有崩溃才能带来变革。

C国领导人可能在含蓄地认可今年影子银行市场加速的信贷增长——不惜代价地保增长，尽管11月“大会”当前的公开基调是训斥。过去几周中，我们反复听说，C国领导人不会让泡沫在11月“大会”前破裂。这就是当前华尔街的世俗认知！

我们从中得到的启发是，华尔街终于承认C国存在巨大的信贷泡沫了。无论在“大会”前，期间或之后，我们认为C国货币和信贷泡沫破裂的时机已近在眼前。我们认为，在“大会”以及其他任何想要争先恐后出逃的人之前布局才是谨慎的做法，以免为时太晚。我们想做牧羊人，而不是羊。就像电影《大空头》一样，我们可能会因为提早布局而遭受短期的伤痛，但也是最早的玩家能够坚持到底，有远见和毅力坚持自己的信念，并最终为他们的投资者带来丰厚的回报。我们认为，提前布局是从C国泡沫破裂中赚大钱的方式。我们相信崩盘很快就会到来。

C国信贷泡沫在2015年末和2016年初就开始破裂了，如我们在上一份致投资者信中所示，Crescat 很好地利用了这段时期，而市场和大部分其他基金产品都在下跌。我们认为，它只是一场规模更大的崩盘的“前戏”。如下图展示的四大A股指数，C国股市泡沫早在2015年就已见顶。这张图还展示了，C国所有上市公司的总营收正处于连续第三年的负增长之中，近期GDP很有可能被高估了，并且经济承受的压力可能远比多数国际投资者意识到的更大。换言之，随着近期债务问题爆发，巨大的不良债务和亏损公司的问题可能只会越来越糟。



基于仍然过高的估值，我们强烈认为，C国股市还有很大的下跌空间。从损失没有反映到盈利削减和账面资产减记上来看，银行业危机甚至尚未发生。自上一次银行资本重组以来，坏账在幕后持续堆积了20年。银行利润被严重夸大。不良资产被通过理财产品等新的短期债务展期，银行持续报告强劲的盈利，并使估值看起来便宜。这与2007年地狱大门松开之前的美国银行业没有什么不同。区别在于，C国银行业更大，偿付能力可能更差。

如果想知道C国金融行业相对于股票市场的泡沫有多大，只需看看其金融行业占主要股指和香港股指的比重即可：占上证综指的36%；占沪深300指的43%；占香港恒生指数的44%。在MSCI C国指数中，金融行业只占25%，因为28%已经为两大科技股巨头腾讯和阿里巴巴所占据，两者的估值——企业价值/销售——都达到了泡沫化的11倍。下图所示指数的市盈率之所以看起来很低，是因为高杠杆的金融行业占到了很大的权重。但C国银行和其他金融行业市盈率中的“盈”是不可信的，账面价值也一样。当今许多全球投资者都被这个巨大的“价值陷阱”给骗了。C国满载科技股的指数——深成指和创业板指——也被高估了。我们的图表显示，它们的自由现金流中值为负，市盈率则高高挂起。当前C国股市已被全面高估，从而提供了一个极佳的做空机会。



C国汇率也被严重高估，并且正朝着危机走去，我们将在下面进一步阐述。通过美国ETF和美国存托股票(ADS)做空被高估的C国股票，还能获得该交易内嵌的做空RMB汇率的红利。通过做空极度泡沫化的C国金融科技股，包括利用ADS做空，还能获得C国影子银行崩溃的敞口。

自2016年初以来，C国汇率和信贷泡沫只是越变越大。我们强烈认为，信贷大崩盘就在前方。崩盘将在某种程度上由银行遭大量储户挤兑所触发——当他们意识到自己是在为无力清偿的银行系统“背黑锅”时。我们认为，这是RMB已经在资本外流中承受如此大压力的原因所在。这种压力来自于C国人争先恐后地将资金转移出银行系统。迄今为止的资本外流，似乎更多地由富裕的精英阶层而非普通民众驱动，因为他们看到不祥之兆已经有一段时间了。就像资金在20世纪90年代两次大型货币危机之前和期间逃离苏联和俄罗斯一样，这些钱可能永远不会回来了。而C国的普通民众正忙着用智能手机购买理财产品。

当资本外流压力从精英阶层转移至国内银行和影子银行的储户们时，有很大的可能银行会发生挤兑，社会陷入动荡。据我们分析，当这些威胁变得过于真实并开始扩散时，C国当局除了寻求大规模量化宽松（QE）来“兜底”和重组银行业、再次刺激经济之外将别无选择。届时C国银行系统的资不抵债问题将被清算，无论是以何种方式，而如果C国真的希望从新兴市场国家转型为发达国家，清算不良贷款是其必经之路。因此QE是C国储户的唯一隐性担保，但QE并不能阻止危机的爆发，它或许只能伴随着危机而来。

那么为了重组银行系统，C国需要印多少钞票呢？我们保守一点，假设C国的不良贷款率只有本世纪初那次为银行注资时的1/2。C国最终承认，1997年亚洲金融危机过后，累计有40%的银行资产成为不良贷款。我们假设今天这一比例只有20%，现实很可能更多。同时我们保守地估计，C国影子银行资产规模为9万亿美元。加上35万亿美元的表内资产（每日电讯报的报道称目前已经38万亿美元），那么基于我们保守的估计，永远得不到偿还的、需要被减记的贷款接近8.8万亿美元。这相当于C国GDP的84%，够C国银行股市值全部蒸发两次还有余。如果银行希望减记这笔债务，并用印钞为银行注资重组，那相当于37%的M2供应，或者相当于货币贬值37%。这是我们眼中无可避免会贬值的人民币面临的最佳情形（best-case scenario) 。情况很可能会更早。

关于RMB将会如何贬值，97年亚洲货币危机为我们提供了数种中间情形（mid-case scenarios）作参考。1997年下半年，在泰国、韩国、马来西亚和印度尼西亚这“亚洲四小虎”长期积聚的信贷泡沫开始大范围破裂。危机爆发后，这些国家的货币在六个月的时间内贬值了47%-85%。另一个可比的中间情形的案例来自后苏联时代的俄罗斯，1998年8月俄罗斯金融危机爆发，卢布一个月内贬值了70%。可比的最糟糕的情形（case scenario）来自C国的邻居——苏联。自1990年初解体自后，苏联卢布通过恶性通胀几乎贬值了100%。

C国信贷泡沫即将破裂的一个关键信号是，一二线城市的房价。这些城市的房价映射出，大规模信贷扩张中C国最大的资产泡沫。在诸如BJ、SH等一线城市，房价已经持续上涨数年。BJ的租金收益率近期触及了1.25%的新低，售租比达到了疯狂的80倍。作为大规模基建投资的一部分，C国的房屋供应是过剩的。如图所示，一线楼市的上涨在过去一年中已经放缓。根据我们在当地的信息源，7月BJ和SH的房价可能转为（环比）下跌。如果真是如此，那么这只是我们认为C国的明斯基时刻即将到来的诸多原因之一。



另一个正在“发酵”的新的催化剂是特朗普可能会就“不公平贸易实践”对C国实施制裁，以惩罚他们没有对曹县采取更严苛的立场，这些或许也是为了帮助兑现其竞选承诺。

人口变化趋势是C国泡沫即将破裂的另一个关键催化剂。



上图蕴含的要义是，C国劳动年龄人口将在明年见顶。



明斯基的观点是，信贷泡沫自身的不可持续性是其最终内爆的催化剂，但还是有许多其他的特定的催化剂帮助支撑我们关于C国泡沫即将破裂的信念。我们已经讨论过其中的很多，尤其是与C国“信贷缺口”有关的催化剂。在上一份季度致投资者信中，我们指出了为什么美联储在当前经济周期进行紧缩会是加速C国泡沫破裂的一个重要催化剂。

以下列举了本文以及我们的其他作品中提及的C国货币和信贷泡沫即将破裂的催化剂：

1. 美联储紧缩，施压C国货币

2. BIS的“信贷/GDP 缺口”指标显示，C国和香港银行业已经亮起危机的警示灯

3. C国与其他国家的关联也亮起了信贷泡沫即将破裂的警示灯

4. C国面临资本外流的压力

5. 银行面临C国民众挤兑的风险

6. C国一二线城市房价面临从纪录高位下跌的风险，并且供需失衡

7. C国非金融上市持续疲软和恶化的基本面与不可持续的基建投资热潮有关

8. 外储缩水、规模可能被夸大或者已经另有他用

9. 美国贸易制裁的威胁一触即发

10. 劳动力人口即将见顶

11. 信贷泡沫早在2015年就已开始瓦解，这是早期的一个警告信号，也算是初尝即将到来的恶果，因为C国的信贷失衡变得越来越严重

12. 华尔街在11月“大会”前广泛洋溢着自满情绪。

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金融行业的萧瑟并不可怕，可怕的是再次的风雨欲来！

1、监管再升级，银行同业存单纳入央妈MPA考核

刚刚，一波未平一波又起，随着央行《二季度中国货币政策执行报告》的发布，苦逼的银行业再次被推到了风口浪尖。

央行宣布：从2018年一季度起，银行资产规模5000亿以上的同业存单将纳入MPA同业负债占比进行考核。同业负债不能超过总负债的三分之一。



消息一出，整个金融业都炸了，要知道，如今的同业存单就像金融业的血液纽带，规模之庞大，以及受众之广，几乎覆盖整个金融体系。

而一旦这部分资金纳入监管，为了达到央妈规定的同业负债不超过总负债的三分之一，银行们务必会收缩同业存单的规模，这将又是一场腥风血雨。

同时，一般来说，当下的银行来钱方式有三种：

一：向央行借钱（逆回购等），二：向同行借钱（同业存单等），三，向居民和企业借钱（活定期存款等）。

也就是说，如果同业存单的规模减少，那么就意味着银行自身的可借出资金会减少。

那么银行一旦收缩，未来整个市场的流动性又将遭受不可估量的影响。

这是继今年3月份将银行表外理财纳入MPA之后，又一次同级别的监管重磅！

2、美元流失，天量放水，金融过渡创新致使整个金融业“铁锁链舟”

正常情况下，银行之间互相借款，以往从未被纳入过监管，怎么现在突然就进入央妈的MPA考核了呢？

只能说，一切祸端还是起源于美元的流失和前些年的天量放水。



这些年，随着央行印钱方式的改变，逆回购，酸辣粉SLF，麻辣粉MLF成为了央妈放水的主要工具。

而就是这三种放水工具，无一例外都必须由商业银行向中央银行提供抵押品，中央银行才能将相应的资金给到银行。

但这就出现了一种非常恶劣的情况，这种放水不像以前，无法雨露均沾。有抵押品的大行才能更多的拿到这些资源。

这样，部分小银行根本从央妈那拿不到钱，就只能找大银行借，于是，同业存单开始茁壮发展。

随后，伴随着上一轮的金融创新，在2015年8月，基金公司宣布加入同业存单购买；2016年11月，保险公司宣布加入。

结果，短短3年时间，同业存单参与机构就从2013年的10家，迅速扩大到489家。

而仅仅今年上半年，同业存单规模就达到了9.52万亿元，二级市场交易总量更是高达47.17万亿元。



这些同业存单的运作模式一般是：同业存单——同业理财——贷款

或者空转模式：同业存单——同业理财——货币基金——同业存单——同业理财——同业存单

这是非常恐怖的事情，这就相当于整个金融体系处于“铁锁连舟”的状态，更形象的比喻就像民营企业的互保链。

只要一家银行对应的那笔贷款收不回来，那么A银行欠B银行的钱就收不回来，B银行欠C银行的这笔钱就收不回来，C银行欠D银行，依此类推。

这个风险对整个金融体系来说，简直是致命的打击，如果不纳入考核，不进行收缩，一旦起火，后果简直不堪设想。

这也是央妈冒着市场利率继续飙升的风险，也不得不将这9.52万亿纳入监管的原因。

3、银行卧倒！互联网金融卧倒！大家集体躺枪

不单是银行这么苦逼，这边，互联网金融也在遭遇同样的命运。

前几天，央妈就表态：将规模较大、具有系统重要性特征的互联网金融业务纳入宏观审慎管理框架，对其进行宏观审慎评估(MPA)，防范系统性风险。

MPA考核一直就是银行的噩梦，如今连互联网金融也要带上这个紧箍咒了。

人民日报又发文：随着互联网金融深入发展，有必要建立全面监管的制度体系。

在做好资金第三方存管的前提下，完善风险准备金管理制度。

这又是要MPA考核，又是要存款准备金管理，完全享受的是银行级的待遇啊。

余额宝也在这轮监管中，屡次主动下调限额，从5月份的100万上限，到25万，到今天的10万。

这不禁让我想起了在上个月的全国第五次金融会议上，高层指出：银行要合理设定盈利目标，要调整盈利预期。

当央妈给银行的定位都是不以盈利为目的后，整个行业的萧瑟之意就已经席卷而来了。

4、贷款利率持续高企，我们该何去何从

本来大家以为过了6月钱荒，贷款利率就会快速下滑了，如今看来，整个下半年，我们可能还会处于利率高企的状态。

监管不息，高企不止！

?银行间一年期shibor利率走势



如果真的是这样，贷款利率持续高企对我们的投资有什么影响呢？

?首先，对于普通的投资者来说，如果手上有余钱，可以多家挑选利率高的银行理财和等级比较高的一级债券。

?其次，本来想借着6月钱荒之后利率快速下滑，而做多二级债券的就要打住了。不然偷鸡不成蚀把米。

?再次，对投资类的资产，比如股票，房地产都要选择远离，一个是风险高发地，一个是没多少上涨机会。市场上钱紧张了，殃及它们不可避免。

最后，随着经济没有起色，而监管持续加码的未来，风向没变之前，大家还是小心使得万年船！

govyvy

周末，与几位业内投资大佬聊经济发展的大趋势以及资产配置，发现他们大多还是偏乐观的，认为如今国运当头，周期股行情可以看得更长久些。更有人认为，中国经济的底部应从1911年的辛亥革命算起，尽管之后战争不断，但经济增长的底部却不断在抬升。不过，当谈到资产配置的时候，则纷纷强调要配置核心资产，这与以前习惯于坚定看好某一板块的资产似有不同，有人对于创业板何时能东山再起也比较纠结。经过和大佬们对话，我关于未来将出现资产过剩现象的逻辑更加清晰。

从货币扩张到货币收缩，对应资产荒到资产过剩

我经常讲的一句话就是“相信逻辑，不要相信奇迹”，因为发现不少国人喜欢相信奇迹和神化个案。从2010年以来，我写的有关中国城镇化率被低估、农业劳动人口被高估、居民可支配收入被低估等文章，都无一例外地用最简单的逻辑来推导：既然城乡收入差距非常大，那么，农业青壮年人口何苦还要留在农村；既然农村人口已经大幅减少，那么，城镇人口应该大幅增加；既然国人在海外购买力如此强大，举债购房的比重又远低于美国，那么，真实的收入水平应该远不止统计公布的这些。既然统计数据有悖常识，那就应该探讨一下真实的数据究竟怎样。

从2016年以来，房价不跌反涨，经济也回稳向上，似乎都在显现趋势的逆转。于是看图说话者多认为新周期崛起了。但我依然坚守逻辑，坚信逻辑比现实的数据更靠谱，因为短期数据不能代表趋势。如当你认为某类资产价格已经远超合理估值水平的时候，但其价格还在继续上涨，这就意味着这类资产离泡沫破灭的时间更近了。

大家常用“货币超发”来解释我国这些年出现的资产荒现象，但资产荒现象也不会永远存在下去，我们一定要以发展和可转换的思维去看待当前的现象。

我们不妨先来解释一下货币超发下不同资产的价格变化和资产规模增长的逻辑。尽管央行不承认货币超发，因为其资产负债表从未大幅扩张过，存款准备金率也非常高，故从货币发行的角度来看，央行确实比较节制。不过，中国当前货币存量过大却是事实，M2的规模超过美国与日本之和。

我曾把众所周知的费雪方程式做了以下变换：

MV=PQ=P1Q1+P2Q2+P3Q3+P4Q4+…

其中，M表示货币供应量，V表示货币流通速度，P表示总体价格水平，Q表示最终产品和服务的数量，Q1代表一般消费品和一般服务数量，Q2代表高收入群体购买的奢侈品和奢华服务数量，Q3代表金融资产的数量，Q4代表实物资产（主要为房地产）的数量，而P1-P4都是与之对应的价格。

通过这个变换了的公式，可以解释为何货币扩张那么快、但股市却远远跑输M2的增速——因为P4Q4（房地产市值）增长太快了。

货币供应量不断的大幅扩张，使得社会各类资产的估值水平偏高，而资产价格的高估，必然进一步诱使社会“制造”出更多的资产，例如，今年以来三、四线城市房地产新开工面积大幅增长，新三板上市家数已经超过11000家。

其实，我们还可以用更广的视野来看货币过量导致的资产价格上涨现象。比如，过去媒体频频报道文物走私的事件，而近年来此类报道明显减少。相识的一位收藏家朋友告诉我，2015年全球青铜器拍卖排行榜公布后，他发现自己拍中的四件青铜器中，有两件为前10强；2016年全球青铜器拍卖前10强中，他占了非常靠前的三席。在近十年的全球收藏品拍卖中，中国出土的文物价格越来越高，这也是文物走私现象减少以及国内收藏家热衷于拍卖中国文物的原因。

除了海外文物回流可以看成货币超发背景下国内资本品数量相应增加的一个案例外，黄花梨、普洱、茅台等也陆续加入了资本品的行列。近年来，大量国内资本购买境外资产，无论是企业还是高净值群体都是如此，这说明当境内资产价格明显高于境外资产时，货币流向就发生了变化，央行的外汇储备也从四万亿美元降至三万亿。

中国的M2规模早已笑傲全球，如此大的货币规模，需要有相应的“筹码”来匹配，于是，国内的证券化率不断提高。但是，由于A股市场和一、二线城市土地市场的高度管制，导致股市与楼市的泡沫化，而金融创新又带来了影子银行和互联网金融、P2P等民间金融的潜在风险，于是，货币收缩成为当前迫不得已的选择。今年5-6月份，我国M2增速回落到10%以下，表明货币增量的回落已经难以避免。不过，由于M2存量巨大，故增量回落对于存量的影响不大，短期内要得出资产价格将因M2增速回落而下行的结论，似乎依据不足。

M2增量/GDP已经出现了拐点




资料来源：Wind，人民银行，中泰证券研究所盛旭供图

不过，俗话说买股票就是买未来。因此，即便在货币增量变化对存量影响不大的情况下，大家也会关注到未来货币收缩的趋势及影响。上世纪90年代初，日本和亚洲四小龙金融泡沫的破灭，就是在货币收缩的背景下发生的。但一致预期究竟会领先事实发生多长时间，又很难判断，这也是投资决策的难点所在。

调结构带来价格上涨与经济周期回升是两码事

记得在2002年，中国经济再度步入高增长阶段，价值投资理念开始得到机构投资者的认同，于是，我所在的国泰君安研究所便推出了《未来蓝筹》一书，其中，冶金行业推荐的行业龙头是宝钢。那么，当初我们是否考虑到钢铁行业有朝一日会成为夕阳行业呢？当然考虑了，不仅如此，我们还考虑到产业整合的因素，即随着行业集中度的提高，宝钢的市场份额会越来越大，依然可以给投资者带来高回报。

至少在本书出版的五年后，宝钢依然是行业龙头和蓝筹股。然而，2008年以后，宝钢的盈利就出现了下降，个别季度还出现亏损，之后也几次出现主营业务的亏损。我们所期望的产业整合却并未出现，在全行业亏损的局面下，宝钢也难以幸免，这样的企业还能称之为蓝筹吗？由于人生太短暂，我们的观察期也总是太短。2016年，武钢居然并入宝钢，中国钢铁业的整合开始了，如今宝钢的规模位居全球第二，那么，15年前我们判断的这只未来蓝筹是否应验了呢？

最近，A股的钢铁、有色板块走势强劲，周期性行业的崛起，是否意味着中国重回2002-2007年的重化工业化时代呢？这种判断似乎太天真了。中国粗钢产量的增速早在2005年就达到了峰值，这意味着中国重化工业化早就步入后期了。2011年之后，中国就开始步入建筑周期的下行阶段，GDP增速也同步回落。2016年开始推进供给侧结构性改革，就是因为产能过剩。

2000-2010年，中国乘用车销量一年增加一倍，如今呢？估计今年只增长6%左右，大约为2500多万辆，但二手车的交易量估计可达1200万辆，因为存量足够大了，中国已经步入存量经济时代。钢材、水泥、有色等大宗商品价格的上涨动力无非来自三个方面：第一，供给收缩和环保压力下的产业整合；第二，稳增长目标下的基建投资加码；第三，三、四城市房地产投资增速大幅回升，加快了“资产过剩”的步伐。

政府的逆周期投资刺激政策加上供给侧的收缩，带来的结果是经济的实际增速超过不断下行的潜在增速以及国企的盈利改善，也就是说经济充其量回稳至L型，而非V型。如果没有刺激政策，则经济增速会继续下行，因为需求疲软。需求端的增长乏力，是不支持新一轮经济回升的根本原因，谁见过CPI不上行的周期崛起呢？

需求的疲软除了与GDP增速持续回落相关外，还与居民收入结构的扭曲有关，即贫富差距偏大。PPI与CPI之间缺口的扩大，可能就隐含贫富差距扩大的因素。下面两张图或许能够解释其中的部分原因。

白酒销量增速与名义GDP增速从一致到背离




资料来源：Wind，中泰证券研究所范劲松、盛旭供图

2009-2010年白酒销量大幅增加，与民间投资40%左右的高增长有关，但去年民间投资增速只有3.2%，尽管国企投资增速接近20%。预期今年白酒整体销量大致零增长，与名义GDP增速仍将在8%左右的高增长形成背离。但从下图来看，茅台的销量则维持高增长，2016年其销量增速达16%，如果其价格不做人为压制，则仍有较大上升空间。

茅台销量增速大幅超过GDP




资料来源：Wind，中泰证券研究所范劲松、盛旭供图

2010年，白酒和茅台酒的销量增速都超过20%，如今，两者情况早已分野，原因在于从去年开始，高端消费的增速明显上升而低端消费增速低迷，背后的原因是国企投资高增加与民企投资低增长之间的差异。

从A股市场看，结构分化也非常明显，不再如过去那样出现行业轮动的普涨行情。今年以来，A股市场的中位数股票价格下跌了14%左右，但上证50却上涨了15%。尽管房地产行业是反映经济周期是否启动的最好指标之一，但从A股的房地产板块看，走势很平淡。说明大家对未来房地产的前景并不看好。既然连房地产这样代表周期的资产也不看好，难道还看好今后将带来巨额负债的基础设施投资的前景？

从政策层面看，抑制资产泡沫、降杠杆和防止因泡沫破裂而导致的系统性金融风险是目标，拉动投资稳增长也是目标，前者可以使经济降温，后者可以拉动GDP。因此，综合来看，如果调控顺利，则经济增速能走平；若调控不顺利，则下行压力依然存在。至于今后一、两年内经济增速能否出现回升的情况，都不会改变大趋势，切勿用显微镜来寻找拐点。正如2001-2007年这段经济上行周期中，有不少学者每年都在惊呼“狼来了”，但每次下行都只是上行过程中的一次回调而已。

未来资产过剩将成为常态

我国自上世纪90年代后期以来，就逐渐步入商品过剩的时代，从CPI波动幅度看，1995年至今再也没有出现过恶性通胀。同样，从股市来看，2007年以后波动幅度也明显减小；从楼市来看，2010年以后全国楼市的整体涨幅还低于同期GDP的累计涨幅。这说明当资产存量累积到足够大的规模之后，波动幅度就会减小。

展望未来，资产的供给将源源不断。从权益类资产来看，供给将非常惊人，且不说当前国内股权类的PE、VC基金规模有多么巨大，仅就当前国企负债规模而言，今年上半年的余额就超过了94万亿元，在去杠杆的压力下，若仅拿出其中的10万亿来做债转股，就够股市消化十几年的。但这10万亿元的负债，相当于国企过去一年的新增量而已，即债转股的速度可能不及国企负债增速的十分之一。

估计权益类市场资产的过剩将从以新三板为代表的非A股类权益资产开始，然后向A股蔓延。随着资本市场开放度的提高，权益类资产的定价也将越来越国际化，股票供求关系对估值的影响会越来越小。

再看一下楼市，2016年初的时候，供给侧结构性改革中去库存的一个重要任务就是要去三、四线城市的楼市库存，但今年上半年，三、四线城市新房销量大增30%以上，新开工面积的增速也在10%以上。这将导致房地产本就已经过剩的三、四线城市，未来将面临更为严峻的过剩局面，因为三、四线城市今后还面临更为严重的人口老龄化和就业机会减少等问题。估计过剩将导致房价先从三、四线城市开始回落，并逐步向一、二线城市蔓延，至于发生的时间还很难判断，毕竟政策上肯定会有应对举措，今后“看得见的手”的调控力度会越来越大。

对债权类资产而言，随着今后刚性兑付被逐步打破，债券市场的过剩也将出现，届时，垃圾债的规模会越来越大。与此同时，由于政府部门为稳增长和弥补社会保障的缺口，国债和地方债的规模会不断增加，即政府部门杠杆率的提高是必然的，这在发达经济体中无一例外，尤其是日本政府，其债务规模已成为社会总债务的主要构成部分。

因此，就未来几年而言，无论是楼市还是股市，趋势性、整体性向上的可能性越来越小，因为资产过剩是大势所趋。由于无论是散户投资者、民营企业还是PE、VC，绝大多数都属于趋势投资者，也就是喜好追涨杀跌，故他们一定会对资产过剩这一趋势起到推波助澜的作用。因此，配置核心资产、优质资产和稀缺资产将是今后投资时理性的选择，但这很考验人的眼力。

我们不妨回顾一下，2015年的时候，你非常看好什么行业或企业？如果这两年内你看好的逻辑发生了根本的逆转，那就需要对自己的认知能力进行反思了。我认为，中国步入存量经济时代后，结构调整、产业转型和消费升级应该是主流，传统产业的收缩和集中度的提升是大势所趋；资产过剩趋势下换手率的下降和价值投资理念的提升合乎逻辑，故今后中国资本市场将越来越具有成熟市场的特征。

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作者：林毅夫


林毅夫：

1952年，出生于台湾宜兰

1979年，到中国大陆定居

1986年，获芝加哥大学经济学博士学位

1994年，任北京大学中国经济研究中心主任

2008年，任世界银行高级副行长、首席经济学家

2012年，北京大学国家发展研究院名誉院长

2015年，北京大学新结构经济学研究中心主任

01

中国没有陷入中等收入陷阱

中国经济的增长速度放缓，从改革开放以后每年平均9.6%的增长下降到了6.5%，“中国是否已经掉入中等收入陷阱”成为当下热议的话题之一。“中等收入陷阱”是世界银行在2006年提出的概念，指的是经济体在从中等收入向高收入迈进的过程中，面临经济增长回落或停滞、贫富分化、金融体系脆弱、腐败多发、就业困难等危机。

林毅夫认为，所谓走进中等收入陷阱，是指经济增长速度落后于发达国家，因而没有办法在人均收入水平上缩小与发达国家的差距。他表示，中国当前6.5%以上的增长速度仍然高出发达国家4个百分点，说明中国还是会比较快地缩小与发达国家的差距，因此中国并没有陷入中等收入陷阱。

在林毅夫看来，中国经济下滑的最主要原因来自外部国际环境，而非内部机制的问题。他指出，自2008年国际金融危机以来，发达经济体尚未复苏，从而导致国际贸易增长率大幅下滑，这种全球环境不只对中国，对金砖国家、东亚高收入国家的经济都带来了冲击。

02

主张消费拉动是误导中国

在拉动中国GDP增长的投资、消费和出口这“三驾马车”中，消费所占比重远低于投资，跟美国正好相反。不少经济学家主张，中国经济增长模式应该向消费拉动转型。

“我觉得提出这个看法的人，不是不懂经济，就是故意误导中国。”

林毅夫指出，劳动生产力水平的不断提高需要依靠产业不断创新、不断升级，而技术创新、产业升级则需要依靠投资。在提高劳动生产力水平以后，家庭收入增加，消费者增加，投资跟消费共同变成经济增长的组成部分。

他认为，消费拉动经济增长在理论上说不通，而经验上，也有美国、欧洲家庭过度负债造成危机的前车之鉴。 他认为消费拉动是一个政治化的议题。

“生产力水平的提高不是吃出来的，不是消费出来的，生产力水平的提高是投资出来的。”

03

不应靠货币政策拉动经济

近十年来中国一直采取货币宽松政策。大量货币成为可贷资金，却因为人们对实体经济信心不足而流向股票、房地产等具有投机性质的虚体部门中。

林毅夫表示，他一向不主张用宽松货币政策作为反经济周期手段。“我认为更多的应该用财政政策。因为财政政策，它的流向比较清楚，即使在当前的状况之下，我想我们作为经济周期的应对措施，应该更多的要靠投资。”

04

人口红利永远用不尽

林毅夫认为，只要能不断地把劳动力从附加价值比较低的产业转移到劳动密集型加工业，在这个转移过程中，人口红利就会出现。

“永远用不尽，只要你有产业升级的空间。”

而在产业升级的过程中，他认为政府的产业政策是非常必要的，即使是发达国家也有产业指导政策。

“拿个比喻来讲，要成为冰山，一定有露出水面的那个尖角，但是也一定在海底下的那一大块冰，实际上企业家是露出水面的那个角，然后政府的作用是露出水面下面的那一大块冰块。”

05

中国的成功模式是所有成功国家的模式

中国在短短30年里跃升为世界第二大经济体，发展的速度令世界惊叹。林毅夫认为，中国的成功模式是所有成功国家的模式，也就是在每一个阶段用好自己的比较优势，一方面靠市场和企业家，另一方面靠政府的因势利导，把企业的比较优势变成竞争优势。

中国能走上成功道路的原因，是没有像大部分发展中国家一样，照搬发达国家的成功经验，而是“看自己有什么，根据自己有的什么东西能做好，然后创造条件，把能做好的做大做强” 。

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以天下为己任

林毅夫把鸦片战争以来致力于中华民族复兴事业的知识分子划分为六代，他将自己看作是第六代知识分子，“最幸运的一代“。他拥有强烈的家国情怀，对中华文化也有着不同于常人的热爱，但他认为这很自然。在他看来，以天下为己任是中国知识分子与生俱来的使命。

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《林毅夫：“西天取经”不如“念好自己的经”》

来源：人民日报

发展中国家要如何谋求发展？

思路决定出路。中国能为其他南南合作国家带来的最重要的贡献，不仅在于提供了对外投资和产业结构转型的机会，更在于提供了如何务实推动经济转型和发展的思路。南南学院的教学目的，就是要培养这些发展中国家的政府官员和社会精英形成这种思路。

思路从理论和经验中形成，理论和经验的适用性决定于条件的相似性。发达国家的条件与发展中国家有着巨大的差异，以发达国家的理论与经验作为发展中国家制定政策的参照系，难免遭遇“淮南为橘，淮北为枳”的困境，付出很多努力，效果却很有限，还容易给发展中国家带来严重的挫败感。即使在发达国家，因为条件在变，理论也总在变，过去的理论和经验也常失灵。发达国家的理论和经验在发达国家都不见得适用，发展中国家的条件不同于发达国家是常态，想要在发展中国家身上直接套用发达国家的理论和经验，无异于缘木求鱼。

因此我们看到，二战后，发展中国家摆脱殖民、半殖民地位，取得政治独立，开始追求自己国家的现代化后，不少政治社会文化精英去哈佛大学肯尼迪学院等西方一流大学“取经”，但这些官员回国后，却未能利用所学，使自己的国家实现国强民富。世界银行的资料显示，第二次世界大战以后的全球200多个发展中经济体中，只有韩国与中国台湾从低收入经济体发展成为高收入经济体，我国到2025年左右可能成为第三个。1960年时的110个中等收入经济体中，只有13个发展成为高收入经济体，其中8个是西欧周边的国家，原本差距就不大，或是石油生产国，另外5个是日本和“亚洲四小龙”，而这5个经济体的发展政策在推行时从发达国家的主流理论来看则是错误的。可见，去“西天”未必能取到“真经”，发展中国家必须根据自己的成败经验，建立适合自己条件的理论框架，念好自己的“经”，才能谋来真正的发展。

中国与其他发展中国家的条件相似，总结于中国等发展中国家经验的理论，对发展中国家解决问题、抓住机遇，会更有参考价值。南南学院成立的宗旨，就是要系统总结发展中国家的经验教训，提出有别于目前以发达国家经验为基础的理论体系，形成来自于发展中国家的新的理论框架，并以此为教学培训内容，为南南各国在解决各自面临的挑战和机遇以及加强南南各国间合作时提供参考。

我近年来倡导的新结构经济学，就是在总结中国和其他发展中国家成功失败经验的基础上形成一套新的理论体系。和当今主流经济学理论把发达国家作为参照系、看发达国家有什么发展中国家就补什么不同，新结构经济学倡导的是先看发展中国家有什么、能做好什么，再把它们能做好的做大、做强，发展成为竞争优势。

过去30多年来，中国能维持年均9.7%的高速经济增长，一个重要原因是，在每一个发展阶段，中国都善于根据要素禀赋结构所决定的比较优势，来选择应该优先发展的产业和技术，在市场基础上发挥政府的因势利导作用，克服软硬基础设施的瓶颈限制，从而形成中国的竞争优势。其实，每个发展中国家都有自己的要素禀赋，如劳动力、自然资源丰富等，把这些要素禀赋所决定的比较优势转化为自己的竞争优势，就有助于创造就业、扩大出口、积累资本和外汇，为产业技术升级和经济快速发展创造条件。我们希望引导这些发展中国家的学员们认清本国的比较优势，增强对本国经济发展的信心。

南南学院和来自发展中国家的这些优秀青年政府官员互动，也可以实现教学相长。一方面，我们可以站在全球格局下，对中国所取得的成功经验进行理论总结，看该理论能否帮助这些发展中国家结合本国优势，抓住机遇，从而实现高速的经济发展。这也有助于推动中国哲学社会科学的理论创新以及国家软实力的提升；另一方面，“他山之石，可以攻错”，我们也要吸取这些发展中国家的成功经验和失败教训，来丰富我国的政策选择，避免重蹈覆辙。

展望未来，南南国家之间的合作空间巨大。我们希望，南南学院的经验交流和理论分享可以帮助非洲、拉丁美洲、南亚、中亚等地区的发展中国家走向现代化，实现“一花独放不是春，百花齐放春满园”的愿景。

[ 本文为林毅夫教授接受凤凰卫视《领航者》栏目的采访节目文字精简版 ]

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　9月11日晚，宏达股份公告称，接到公司第一大股东四川宏达实业有限公司和四川泰合置业集团有限公司的通知，获悉宏达实业正在进行重大事项，该事项可能导致公司实际控制权变更。

　　数据显示，2017年以来，共有43家上市公司实际控制人发生了变化。其中，9家上市公司实控人“从有到无”。

　　在上述43家上市公司中，东方锆业、中毅达、茂业通信、嘉应制药、ST山水、韶能股份、东港股份、长电科技和云南白药9家公司的实际控制人发生了“从有到无”的转变。

　　数据显示，姜照柏、颜静刚等自然人实际控制的上市公司家数发生变化，均实际控制3家上市公司。其中，姜照柏控制国中水务、大康农业、鹏欣资源；颜静刚控制尤夫股份、宏达矿业、富控互动。截至目前，单一自然人控制上市公司家数超3家的还有：鲁冠球控制万向钱潮、顺发恒业、承德露露、万向德农；艾路明控制三特索道、人福医药、当代明诚；黄伟控制哈高科、\*ST新亿、新湖中宝；解直锟控制宇顺电子、三垒股份、美尔雅；金良顺控制精工科技、精工钢构、会稽山；李兆廷东旭蓝天、东旭光电、嘉麟杰；刘伟控制冀凯股份、华谊嘉信、佳都科技；孙广信控制广汇能源、广汇汽车、广汇物流等。

　　值得注意的是，2017年，中央汇金通过间接增持，成为嘉宝集团最终控制人。数据显示，目前中央汇金为嘉宝集团、申万宏源、光大银行、中国银行的控制人。

　　部分实控人发生变化的公司此前主业有所变化。以梦舟股份为例，公司2017年7月公告称，中文简称拟由“鑫科材料”变为“梦舟股份”。2015年，公司收购了西安梦舟影视文化传播有限责任公司的股权，涉足电视剧制作和发行。目前，公司在影视行业已积累了一定经验，形成了铜加工和影视剧制作的双主业格局。2017年，公司原控股股东芜湖恒鑫铜业集团有限公司以协议方式向霍尔果斯船山文化传媒有限公司转让其所持有的鑫科材料17500万股股份，冯青青成为公司实际控制人。

　　部分实控人发生变化的公司业绩表现不佳。银鸽投资原实际控制人为河南省政府国有资产监督管理委员会，现任间接实际控制人为孟平。2016年，公司间接控股股东河南能源集团委托河南中原产权交易有限公司，对所持公司控股股东漯河银鸽集团100%的国有股权进行公开转让，转让底价为30.84亿元。主要原因是接手5年来，银鸽投资连年亏损，2016年归属于上市公司股东的净利润为-7524.24万元。今年3月15日，孟平接盘该等股权，成为银鸽投资间接实际控制人。
　 .中.国.证.券.报

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来源：宁南山

作为普通的中国人，中国和世界发展的大势是要看清的，普通人的行为绝对不能逆大势而行，不然只会粉身碎骨。

典型的例子，我就有认识的人在2015年初把深圳的房子卖掉了，没想到房价大涨，现在追悔莫及，不过好歹收入高底子厚，现在还是重新买了房，不过损失就大了。到今天，由于国家政策的严厉管控，深圳的房市已经趋于稳定将近一年了，媒体说什么房价连续多少个月下降，我看了下，下降不过区区几十元，几百元，这叫什么下降，应该说是房价处于稳定。

在深圳这样的一线城市，经常有人在论坛上问这样的问题，我由于在深圳觉得生存压力比较大，不想过的太辛苦，想把房子卖了，拿着三四百万的现金回老家，在老家市中心本来就有120平米的大房子，三四百万做个理财，一年也有个20万的收入，日子可以过的很轻松，各位网友怎么看？

今天我们就来简单的聊聊未来几年中国城市的发展走向。

1：从深圳人均GDP 2020年超西欧和日本开始，中国各个地区人均GDP将陆续超过西欧和日本，到2025年中国将有20个以上大城市人均GDP超过西欧和日本。

不知道什么时候起，北京，上海，广州，深圳称之为中国的一线城市。

中国的一线城市，也即是这四个。为什么刚好是这四个？网上的分析很多了，但是我们还是从最简单最直接的指标GDP来看，

2016年上海是中国第一27466亿，北京是中国第二24899亿。可以看出上海和北京是遥遥领先的两个巨型城市，也是仅有的两座GDP超过两万亿人民币的城市，两个城市的人口都超过了2000万。无怪乎你问外国人中国的城市，十有八九能说出来的就是北京和上海。

上海的经济总量在中国是什么地位呢？大家都知道我国的西北地区绿化很严重，很担心我国西北要是绿化了，西北经济受到影响了，会不会对中国经济总体形成很大负面影响啊？答案是不会，我国西北地区的经济弱小到什么地步？

2016年一个上海的GDP比甘肃省+新疆自治区+青海省+宁夏自治区加起来还要多，事实上如果这西北两省两区再加上一个海南省，经济总量才等于上海一个市。

所以你要知道，在你的公司里面，上海地区销售总监和西北地区销售总监，尽管西北地区听起来是个大区域，而上海听起来只是个城市，两个总监的地位是不一样的。

北京和上海下来，就是祖国南边的两个大城市了，广州和深圳。

广州2016年GDP总量为19611亿元排第三，深圳为19493亿元排第四，今年两座城市双双突破两万亿人民币肯定没有问题。看到广州和深圳的GDP数字，2016年已经非常接近了，深圳是广州的99.4%。

大家可能会产生一个印象，那就是深圳肯定是从一路落后逐渐赶超广州的，事实上不然，早在2004年，深圳GDP就达到了广州的96.22%，当时所有人都认为深圳超越广州的时代马上要来了，但是没有想到，深圳在搞制造业腾笼换鸟的同时，广州却开始了逆袭，GDP一路上扬增速超过深圳，到了2010年深圳GDP占广州的总量反而下降到了89.69%，这充分表现了广州这种百年老牌经济强市的韧性。

举个例子，广州的汽车制造业在中国南方地区遥遥领先，广汽是中国成长最快的汽车企业之一。广州制药和食品产业也很强，典型的广药集团下面的王老吉，大多数中国人都喝过。

再比如说交通运输，相信大多数深圳人都有到广州坐火车，坐高铁，坐飞机，尤其是坐出国旅游的国际航班的经历吧？再进一步，深圳人办签证都要跑广州的领事馆吧，无形中贡献了不少GDP。

从2011年开始，产业结构经过调整的深圳又开始逐渐发力，经济又开始逐渐赶超广州，到2016年已经达到广州99.4%，今年上半年，深圳增长8.8%，广州增长了8.2%。所以预计深圳今年或者明年就会超过广州。四个一线城市的经济地位将会改变，广州经济总量将会排在最末，

当然这并不是因为广州发展慢，而是深圳发展太快。广州这几年的经济增速，比北京和上海不知道到高到哪里去了。

所以四大一线城市，北京上海GDP遥遥领先短时间不可动摇，而GDP总量稍微落后的广州和深圳都保持着8%上的高增长速度，所以四大一线城市地位是稳固的。

四大一线城市，深圳势头最强大，在过去的几年，一线城市中都是深圳增速最快，深圳的地位在稳步上升

2014年增长率，北京7.3%，上海6.8%，广州8.6%，深圳8.8%

2015年增长率，北京6.9%，上海6.9%，广州8.4%，深圳8.9%

2016年增长率，北京6.7%，上海6.7%，广州8.2%，而深圳是9%

2017年上半年增长率，北京6.8%，上海6.7%，广州8.2%，深圳8.8%

可看出，最近三四年，深圳一直增速最快，当然广州也很快，但是同样在被深圳赶超。

深圳弱小在哪里呢？在于深圳的面积小，才2000平方公里多点，这限制了深圳人口总量的扩张。不过最近几年，深圳常住人口在快速增加，深圳在补齐人口总量这个短板。

以上海为例，常住人口近两年在减少，2014年末为2426万人，2016年末是2420万人，少了6万人。北京2016年常住人口仅仅增加了2万人，达到2173万人，也几乎没有变化。

而深圳2015年常住人口增长5.56%，2016年增长4.66%，增加了53万人，达到1190.8万人，换句话说，即使深圳市劳动生产率一点不增加，单靠人口增长也能支撑GDP增长4—5%。

如果对中国城市之间人口迁徙的数据比较了解的话，就知道深圳一年增加53万人是非常惊人的数字。这代表什么意思呢，中国2016年人口增加为809万人。深圳一个城市增加的人口是全国增加人口的6.55%。

当然深圳的常住人口统计数字的增加也跟政府统计手段更加精准有关系，一般认为从手机号码，小学入学数量来看，深圳统计的常住人口数字一直大大低于实际值，但是人口快速增长这个趋势毋庸置疑，这个不展开分析。

所以回到文章开头的问题，凡是有想卖掉深圳房子回老家的，非常简单，回老家可以，深圳的房子千万不要卖，把深圳的房子租出去，带着存下的现金回老家就可以了，深圳的未来十年将会继续快速发展，地位将会持续上升，深圳的房子将给你带来超过你在老家收入的财富。

以人均GDP为例子，2016年深圳为2.52万美元，远远高于广州的2.1万美元，北京的1.73万美元和上海的1.71万美元，而深圳在四个一线城市中经济增速最快。

中国一线城市的人均GDP什么时候赶超发达国家？可能让我们意想不到，也就是四五年的时间，远比我们想象的快。在这里我说的发达国家，显然不是希腊，葡萄牙这种人均GDP不到2万美元的下限型发达国家，中国一线城市早就超过他们了。

希腊，葡萄牙这种落后发达国家的国民，人均只有一万多美元，普遍拿1000欧元左右的月薪，7000多元人民币，甚至只有几百欧元的月薪，还不如在中国大城市当外教收入高，所以在中国遇到白人老外，你问下where are you from，在中国做什么工作？他只要回答我来自西班牙，葡萄牙，希腊等等之类的国家，来中国当英语外教，你对他的经济收入状况基本就有数了。

当然由于西方白人整体的强势，他们靠着一张脸还是可以在中国受到优待，不光是在酒吧里面会被主动搭讪，连东西丢了报个警，东西都能被中国警察在一小时内找回来，还能上报纸被中国记者当做自己的光荣来报道，他们只需要竖起大拇指夸中国人几句就行了，这是另外一回事。

我们要赶超的也不是韩国，台湾这种2万+美金的发达地区，我说的是发达国家的中上水平，也就是人均四万美元，一线城市嘛，目标当然要高点。

人均四万美元是什么概念呢？远远超过了韩国，台湾，希腊，西班牙，葡萄牙这些发达地区，比香港的人均GDP还要高。

2016年日本人均GDP 3.89万美元，德国人均GDP 4.19万美元，法国人均GDP 3.69万美元，英国人均GDP 3.99万美元，美国人均GDP 5.75万美元。所以四万美元就已经超过了日本，英国，法国，也就是离西方大国中最高水平的美国和德国还有点距离。

有人说了，你不公平啊，拿中国的城市跟别人一个国家比人均，嗯我想说的是中国城市的人口体量，跟欧洲国家比毫无压力，四大一线城市的人口加起来有7200万，比英国，法国人口都多，例如英国人口6450万，法国人口6600万。

另外，大型国家的人均GDP一样可以通过体量优势超过小型经济体，我们可以看到，三亿人口的美国人均GDP 5.75万美元，居然远远超过欧洲和日本三四万美元的水平，这是欧洲和日本持续衰落的结果。事实上，美国的人均GDP在2016年排在世界第五位，比新加坡，香港这种城市地区都要高。

那么一线城市的人均GDP什么时候达到发达国家中上水平的四万美元呢？我们以人均的排头兵深圳为例，在官方统计的常住人口比2010年增长15%的情况下，2016年深圳人均GDP比2010年增长了77.5%，平均每年增长9%以上

2016年深圳GDP总量的名义增幅为11.37%，达到了1.94万亿人民币，但是由于官方统计的常住人口大大增加了53万人，增幅达到4.66%，达到了1190.8万人。因此2016年深圳人均GDP名义增幅只有5.96%，

我们就低不就高，按照人均GDP 6%的名义增幅计算，考虑到人民币对美元升值10%，到2020年，深圳人均GDP将达到3.5万美元，到2023年将达到4.16万美元。也就是还有6年的时间超过西欧和日本。

这是非常保守的算法，因为深圳的人口统计数字不可能一直像去年那样保持4%--5%的超高速增长。也就是人均GDP名义值增长不会一直才6%；未来四五年人民币对美元升值也有可能高于10%，因为2016年人民币对美元平均汇率是6.6423的低点。

以2017年上半年为例，深圳市经济总量名义值就增长了12.76%，人均美元GDP的名义增幅至少在8%-10%以上，和过去6年9%的平均水平差不多。

所以如果乐观一点，2020年深圳人均GDP就将超过日本，英国和法国。到2025年，广州，北京，上海人均GDP也都会陆续超过日本，英国和法国。

以上海为例，2016年虽然经济实际增长只有6.7%，但是名义值增长更快啊，加上常住人口数量下降，人均GDP名义增速为9.3%以上。很明显，在2025年超过西欧和日本之后，中国一线城市的增速还会比他们快，所以之后会大幅的超越他们。

又有人说了，你这是报喜不报忧，四大一线城市就算超过日本和西欧发达国家了，总共加起来才7200万人口，占中国人口比例才5%多一点，其他95%的中国人被你忽略了，这才是中国的主流。

事实上，很多人忽略了一个事实，正如我在文章开头强调的，一线城市之所以是一线城市，是因为他们的经济总量排在中国前四位，说白了还是人多，要是看人均，除了深圳明显领先以外，其他三个一线城市和二线城市并没有距离。

以2016年的人均GDP为例，华北地区的天津就比北京高；在华东地区，不要说江苏省省会南京，浙江省省会杭州人均比上海高，连江苏苏州，常州，无锡，镇江都比上海高；广东的珠海人均也接近广州和深圳的水平。

你以为就完了吗，中部的武汉，长沙人均GDP都比北京和上海要高。另外青岛，烟台，威海，中山，宁波，佛山这些城市人均GDP都和北京上海差不多。

是不是觉得不可思议？另外就说辽宁大连市，我们都知道辽宁GDP造假注水，结果大连市发狠进行治理，把2016年GDP大幅从超过8000亿压缩到了6730亿人民币，结果人均GDP仍然有1.45万美元，离北京上海的1.7万美元也并没有差太多。

那么问题来了，为什么感觉这些城市和北京上海发展差距很大呢？

首先人口是很大一个因素，举个例子，大连，长沙人均GDP都和北京上海在一个水平线上，但是这两个城市常住人口都只有700万左右，只有北京上海的30%甚至不到。再比如说武汉，中部大城市是吧，人口1076.6万人，只有北京上海的40%左右。我们都知道一线城市居民的收入和资产很大一部分是来自房价上涨和房租，人口是城市经济发展的核心推动力之一。

其次产业结构差异也是一个很大的原因，以大连，武汉为例，人均GDP虽然高，但是直到今天重工业仍然占很大比例。北京和上海早就第三产业主导了。另外北京和上海还占了总部经济的便宜，大公司全国总部，北京和上海天然占优势。不同的产业对收入分配的差距很大。

另外还有个重要原因，北京和上海都很大，面积非常大。我们说的北京和上海，都是说他们的市区，你如果到上海的崇明县，宝山区，松江区这些地方，你看到的是一个和静安，黄浦，浦东，徐汇，长宁区不一样的上海。北京同理，同样在北京，东城区，西城区，朝阳区，海淀区和门头沟，昌平，平谷，通州，延庆不是一个概念

所以到2025年，不只是四个一线城市，2025年二线的南京，苏州，杭州，无锡，常州，天津，珠海，长沙，武汉等大约20个城市人均GDP也将超过日本，英国，法国，觉得不可思议？

就以苏州为例，2016年人口1061.6万人，人均GDP2.2万美元。苏州2017年上半年GDP总量名义增速为9.7%，而常住人口变化不大，即使汇率不变，苏州2025年人均破4万美元毫无压力，更不要说人民币对美元还会比2016年升值，苏州2025年的人均GDP是奔着五万美元去的。

有人会问，难道发达国家不会发展吗？答案是肯定的，大多数发达国家的人均GDP基本不会有太大变化。发达国家过去几十年增速一直停留在1.5%左右的水平，我在之前的文章里面写过，2010—2016年这7年，西方世界经济增速最快的是美国，平均增速也只有1.9%。像意大利，西班牙，希腊这些国家甚至还是负增长。我们就不看意大利，葡萄牙，西班牙，希腊这种失败国家了。我们看英法日三强。

英国2006年人均GDP 3.86万美元，2016年为3.99万美元；

法国2006年人均GDP 3.54万美元，2016年为3.69万美元；

日本2006年人均GDP 3.85万美元，2016年为3.89万美元。

以日本为例，日本2015年人均GDP为3.2万美元，2016年靠着日元升值飙升到3.89万美元，和1994年差不多。但是去年日元高汇率不可持续，今年日元兑美元又在贬值，看下图就知道，今年平均比去年的高点又贬值了10%左右，所以今年日本的人均美元GDP还会从3.89万美元往下掉。



资料图

发达国家里面，美国和德国情况相对较好，人均GDP进步比较快。但是这个快，也仅仅是相对其他发达国家而言。

当然，我上面的算法里面，完全没有考虑国家统计局将在今年实施新的《中国国民经济核算体系2016》，这个新核算体系根据SNA 2008进行修订，美国等绝大部分发达国家已经应用了SNA 2008，印度等发展中国家也应用了SNA 2008． 这些国家在应用SNA 2008的核算办法之后，当年的GDP都有不同幅度的提升。

在新的核算体系下，预计我们的GDP还会上升，更接近真实值，也更有利于国际横向比较。



资料图

2：人口决定未来，2025年现有的四大一线城市格局将会被一个城市打破，中国经济将会形成四个超强大区，极大的增加中国的经济战略安全

北上广深作为人们心目中的一线城市已经十几二十年了，这个格局到今天为止一直没有被打破。

但是，世界上没有永恒的强者，强弱之势改变往往也就是十几年的时间。一线城市是中国的经济四强，要打破一线城市的铜墙铁壁，必须是经济总量上的超越，人均的超越并没有太大意义。要说人均GDP，华北地区的天津就比北京高；江浙地区的苏州，杭州，南京，常州都比上海高；然而他们并不能成为一线城市。

中国四大一线城市，人口都在1200万以上（人口最少的深圳是1190万，但是人均GDP极高），广州1400万，北京和上海都是2000万人口级别城市，北京2173万人，上海2415万人。深圳的人口也在迅速增加，预计2020年很可能也追上广州的水平，接近1400万。

所以我们把一线城市人口的底线定在1400万人。

所以要想在经济总量上赶超一线城市，跻身列强行列，必须要有强大的人口体量，这个至少要以1000万人口为底线。那么中国除了四大一线城市，还有哪些城市2016年常住人口过了1000万呢？

天津1562.12万，苏州1061.6万，成都1591.8万，武汉1060.77万，哈尔滨1063.6万，重庆3016.6万人。总共六个潜在的挑战者。

当然大家发现了，青岛，南京，长沙，杭州，西安，大连这些大家心目中的大城市，人口都只有几百万，所以他们未来十年几乎没有任何可能在经济总量上挑战一线城市，好好把人均做上去，安安静静的做一个中等大城市就可以了。

说起人均GDP，就不得不提一下杭州了，杭州常住人口虽然没有达到1000万（2016年末为918.8万人），但是这两年由于阿里，网易为代表的信息产业，吉利集团为代表的自主品牌汽车产业等的蓬勃发展，经济保持超高速增长，2016年经济增速竟然高达9.5%，比深圳还要耀眼，可以称之为杭州奇迹。在未来几年，杭州虽然由于人口总量的原因，在经济总量上无法挑战一线城市，但是人均GDP到2025年将会突飞猛进，预计会和苏州，深圳等并列成为中国人均GDP最高的地区之一。

除了这几个大家耳熟能详的大城市，我们也可以发现中国作为人口大国的力量，中国还有四个很少出现在公众视野的城市，常住人口居然都过了1000万，

分别是河北石家庄，河北保定，山东临沂，河南南阳，这些城市在人们心目中是中等城市或者是小城市，但是常住人口居然过了1000万，简直是人口大国的奇迹啊！

我们看下六个人口过一千万的潜在挑战者，谁有能力打破四大一线的壁垒？

天津1562.12万，苏州1061.6万，成都1591.8万，武汉1060.77万，哈尔滨1063.6万，重庆3016.6万人。

非常遗憾，人口较少，都是1000-1100万人之间的哈尔滨，苏州和武汉就出局了，他们的人口还是太少，仅仅1000万多一点的人口体量，距离一线城市底线的1400万人口差距还比较大，不可能在未来十年成为一线城市的挑战者。

剩下的天津，成都和重庆，人口都在1500万以上，论人口体量可以和四大一线城市相提并论，那么三者之中谁最有可能呢？

首先成都被淘汰了，成都虽然有1592万人，但是2016年的GDP总量只有1.22万亿元，

距离四大一线最低的深圳1.95万亿元差距太大，未来十年不可能赶超。

剩下的仅有两个挑战者天津和重庆，2016年GDP分别为1.789万亿元和1.756万亿元，非常接近广州和深圳的1.96万亿和1.95万亿。事实上，天津和重庆的GDP总量，在2016年分别排在第5位和第6位，刚好就在四大一线城市后面。

天津和重庆谁更有希望？

首先重庆的经济增长率远超天津，2016年重庆经济增长率10.7%，高居全国所有省市第一位，天津2016年增长也很快，高达9%，但是今年天津经济增速下滑非常严重，2017年上半年经济增速仅为6.9%，远远慢于广州和深圳超过8%的增速，赶超没有希望。

而重庆2017年上半年依然保持10.5%的惊人增速，仍然是全国第一位。今年重庆经济总量预计会超过天津，跃居全国第五位，仅次于四大一线城市。

重庆有什么产业，中国最大的自主品牌汽车公司长安汽车就在那里，重庆的支柱工业汽车、电子、装备、化医、材料和消费品均增长强劲。重庆的成功在于不仅有本土支柱的汽车，装备制造，消费品等工业，还完美的承接了沿海地区的电子工业转移。

世界上最大的笔记本电脑制造基地在哪里，可能一直以为是广东，事实上重庆拿下这个头衔已经好几年了，全世界三分之一的笔记本电脑是重庆制造。

重庆2016年制造了2.86亿台手机，是全世界仅次于珠三角的第二大手机制造基地。VIVO就在重庆有工厂，2016年VIVO重庆厂生产手机超过1000万台，随着2017年VIVO重庆工厂全面竣工，年生产手机将超过4000万台。

黄奇帆对重庆产业的布局功不可没，希望黄市长现在新的岗位上为国家做出更大贡献。我们一直说中国内部搞产业转移，现在来看承接沿海的产业，居然是重庆做的最好，重庆连续多年经济增速全国前三位甚至第一位，是有原因的。

另外一个就是人口了，重庆市人口高达3016.6万人，而天津只有1562万人。就增长潜力来说，重庆远远大于天津。

因此就人口和经济增长态势来说，重庆是未来十年甚至二十年中国唯一可能打破四大一线城市壁垒的新势力。当然，有的人会说了，重庆其实算是一个省，有3000万人口啊，这样比较对一线城市不太公平。但是我们考虑到，上海的人口同样高达2400多万人，是广州的1.7倍，是深圳的2倍以上，北京的面积1.6万平方公里，是深圳的8倍，不也照样并列为一线城市么？

不管我们怎样看待这个问题，保持这样的态势，2025年重庆的经济总量将会突入全国四强，届时全国经济态势将会发生一个改变。而其他城市，未来十年不会在经济总量上对一线构成任何挑战。事实上，重庆连续超过10%增长的奇迹如果继续保持，就不仅仅是超过广州突入四强的问题了，想象力更大一点，由于人口优势的存在，重庆有成为中国第一大城市经济体的潜力，事实上，只要重庆的人均GDP达到武汉的80%，就可以成为中国第一大城市经济体

对中国而言，这将是天大的利好，为什么呢？中国的四大一线城市都是分布在沿海三个大区，环渤海地区，江浙沪和珠三角。

重庆的强力崛起，再加上另外一个1500万人口级别的大型城市成都，两座城市2016年的经济总量分别是全国第6位和全国第8位，川渝地区是中国沿海地区以外唯一拥有两个全国GDP十强城市的地区，到2025年重庆将会突入到全国四强，和成都一起构成中国经济的第四极，也是唯一不在沿海地区的一极，这将极大的保证中国经济的战略安全，这将是四川和重庆人民继二战和抗美援朝之后，给祖国做出的又一个重大贡献。

更进一步，目前中国的转移支付输出地区还是沿海的三个大区，四川和重庆目前都是接受中央转移支付的重点地区，四川接受转移支付的规模更是高居全国第一位。重庆保持10%以上，成都保持8%以上的高增长，到2025年，川渝地区不仅能够单独成为中国经济一极，而且如果能够实现逐步摆脱对中央转移支付的依赖，也将是对中国其他落后地区发展的最大支持。

2016年的全国经济十强城市，环渤海经济圈有两个，北京和天津；江南地区有三个：上海，苏州，杭州；广东有两个，广州和深圳；中部有一个：武汉；川渝地区有两个：成都和重庆。

为什么内地只有川渝地区能够形成两个全国十强城市？

说白了主要还是人口多。四川+重庆有1.12亿人，四川面积虽然大，但是西部广大的区域是藏区和横断山脉，大部分人口还是集中在四川省东部地区，可以说成渝经济带上人口稠密，经济繁荣。

重庆的人口全国第一位，成都的人口全国第四位。这样的人口体量妥妥的全国十强无悬念。成都的媒体为什么喜欢说自己是中国第四城，至少人口在重庆，上海，北京之后排全国第四啊，人口就是底气。

从中国城市的竞争，我们可以清楚的看出，人口对一个城市的综合实力影响力有多大。这放在国与国之间的竞争也同样适用。我们都知道，中国在未来十年经济实力超过美国几乎毫无悬念，而且超过之后还会进一步大幅超越，背后的原因还是因为我们有13.8亿人。

如果中国只有3.8亿人，那么和美国3亿人竞争，我们能不能赢就不好说了。

2025年看起来似乎是一个美好的年份，中国人在自己的国土上将拥有大批人均GDP超过西欧和日本的地区，那么全中国的情况如何呢？什么时候整体进入发达国家？后面的文章会进行分析。

这里先说下结论，韩国，台湾，新加坡，香港，日本都通过三四十年的高速增长迈入发达行列，中国大陆目前经济高速增长已经将近40年，我们已经临近迈入发达国家门槛，这个时间点离我们已经不远。

在过去的十年，实际上已经有一个趋势在逐渐发生，就是中国经济的重心在逐渐向内陆移动，中西部地区的发展明显快于东部沿海，内地的成都，重庆，西安，武汉，郑州，合肥，贵阳等都发展迅速，像成都，重庆，武汉这样的城市，2017年月入过万自主申报个税的人数都突破了20万人，且增速惊人，像成都申报人数增长了80%，武汉申报人数增长更是超过100%，就是中国内陆迎来经济复兴的表现之一。

不要轻易完全撤离一线城市，短期内一线城市地位不可撼动，不过就算撤离了，在很多二线城市，同样可以找到很好的未来。

govyvy

巴菲特关于择时的经典原则


市场恐慌原则



贪婪与恐惧这两种情绪会在股市上不断出现，只是出现的时点很难预测，因为这种情绪干扰而造成的市场波动，其延续的时间与程度也同样难以捉摸。




因此，我们从不去预测这种情绪会何时出现以及何时消失。我们的目标很简单，那就是当大众贪婪时我恐惧，当大众恐惧时我贪婪。




事实上，我们通常都是在人们对某个事件的恐慌达到高峰时，才会找到最佳的买入点。

没有吸引人价格就等待的原则

只有当下列条件符合时，我们才会将保险公司大部分的资金投入到股票上：具有良好的前景；由德才兼备的人经营；非常吸引人的价格。符合前三项条件的我们通常可以找到，但第四项条件却让我们止步不前。



当市场条件较好时，比如那些同时具有良好商业特质和杰出管理人员的公司正在以低于内在价值的价格交易，你很有机会完成一个全垒打。

不过目前我们还没有发现类似这样的机会。

悲观预期原则



我们是趁着1990年银行股一片混乱之际买进富国银行的。这种失序的现象是几个月来，原本经营良好的银行，其愚蠢的贷款决策被媒体披露出来，随着坏账被公布出来，银行股出现快速下跌，我们逆势以2.9亿美元，5倍不到的市盈率买进富国银行10%的股份。





股价不振的大部分原因是源自悲观的情绪，有时是全面性的，有时则仅仅限于某个产业或公司，我们很期望能在这种环境下做生意。




不是我们喜欢悲观的情绪，而是我们喜欢由悲观情绪所造成的价格下跌。

独立思考原则

我们选择那些不受欢迎或不受关注的生意或股票进行投资，并不意味着就是聪明的投资，反向操作有可能与追随大众的策略一样愚蠢，而背后的区别，就在于独立思考。如果你不懂得你手中股票的价值，逆向投资无异于玩火自焚。





回顾个人现实中投资亏损的历史，无一不是在这四条上犯了错。要么是看好的公司，没有足够的耐心等待，着急慌忙的买入；要么是公司处于行业的高景气度上，券商机构散户大家一起看好，乐观情绪充斥着市场的时候买入；要么是对公司看不透，表面上觉得是在逆向抄底，实质上心理根本没底，因为也许我不比市场更懂的手中股票的价值。




过往的经历一次次告诉我们，投资时，悲观情绪是你的朋友，乐观情绪是你的敌人。

govyvy

深交所市场监察部姜宁：在内幕交易方面采取了及时联动的监管机制






时间：2017年09月12日 11:50:27 中财网




　　9月12日，中证中小投资者服务中心（以下简称“投服中心”）在天津市举办“投资者保护·明规则、识风险”大讲堂活动，深交所市场监察部助理经理姜宁对于异常交易行为及交易所监管结合具体的案例向在场投资者进行了介绍，具体从两个方面展开：一是内幕交易及案例，二是市场操纵及案例。

　　姜宁介绍，首先，根据《证券法》的规定，内幕交易是指证券交易内幕信息的知情人和非法获取内幕信息的人在内幕信息公开前，买卖该证券，或者泄露该信息，或者建议他人买卖该证券的违法行为。而内幕信息是指证券交易活动中，涉及公司的经营、财务或者其他对该公司证券的市场价格有重大影响的尚未公开的信息。如年报、半年报、利润分配预案、股东增减持计划、重大资产重组预案、重大投资、重大对外合作等。其次，内幕交易涉及事项十分多元化，是重大资产重组、高送转、股权变更、重大合同等事项为内幕交易高发地带。

　　“因此，基于上述情况，深交所在监管上市公司内幕交易方面采取了及时联动的监管机制。”姜宁表示，具体的内幕交易案例如下：
　　内幕交易案例1：“德赛电池(000049)”内幕交易案
　　在该案例中，上市公司总经理冯大明、中介机构申银万国企业客户部总经理王文芳等人利用内幕信息，在重大资产重组之前买入德赛电池200余万股从而从中获利。

　　“德赛电池”于2011年8月9日至2012年2月9日期间，股价呈现异常波动，累计上涨0.23%，同期深圳综指累计下跌19.26%，偏离19.49%。2012年2月10日，“德赛电池”因正在筹划重大事项申请公司股票停牌。深交所随后于2012年2月13日启动所内联合调查，调查发现：买入账户位于上市公司所在地相关账户交易或持股品种单一主要买入账户为“德赛电池”总经理及其女友，申银万国企业客户部总经理王文芳及其同学控制的账户。2012年2月23日，深交所上报异动快报，于2012年5月在证监会正式立案，最终于2012年7月移送公安机关。

　　内幕交易案例2:“中山公用(000685)”内幕交易案
　　2007年，中山公用开展重大资产重组。相关涉案人员原中山市市长李启红利用职务之便提前获知相关信息，买入中山公用股票并未从中获利。

　　2007年7月2日深交所系统报警中山公用股票 “当前价量波动异常”，振幅13.41%；7月2日和3日，股价连续涨停，系统报出“涨停板虚假委托”等11条报警。2007年7月3日，启动相关调查分析程序，调查发现上市公司所在地中山地区营业部集中买入账户存在交易IP地址、通讯地址、联系电话和代理人相同等关联情况，证据显示中山市原市长李启红存在内幕交易嫌疑。

　　2007年7月4日至2010年5月期间，通过通告公司管理部、复牌当日上报异动快报、证监会稽查局启动非正式调查等方式进行联合调查。2011年10月28日，法院宣判中山市原市长李启红等10人犯内幕交易等罪。李启红利用职务之便进行内幕交易，被判处有期徒刑11年。

　　在市场操纵及案例方面，姜宁介绍，操纵市场是指以获取利益或减少损失为目的，利用资金、信息等优势或滥用职权，影响证券市场价格，制造证券市场假象，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出证券投资决定，扰乱证券市场秩序的行为。

　　市场操纵具体案例：“特力A”
　　在“特力A”市场操纵案中，“深圳中鑫富盈基金管理有限公司”控制使用11个账户，当事人吴峻乐控制使用22个账户，双方相互合谋操纵股价。

　　2015年7月9日至8月12日仅26个交易日，该公司股价从最低的9.88元飙升至最高达51.99元，最高涨幅达426%，大幅偏离大盘，被称为“妖王”。2015年7月起，深交所系统多次报警“托管集中度上升”、“盘中拉抬”、“大额封涨停”，随即启动调查，一下调查分析表明，“深圳中鑫富盈基金管理有限公司”与吴峻乐疑似合谋坐庄操纵市场：
　　1、33个异常账户交易品种、交易行为高度相似, IP/MAC交叉相同；
　　2、连续集中交易、盘中大量拉抬对倒，35个交易日平均成交占市场成交比接近15.28%；
　　3、7月15日至8月25日持股占流通股比例在5%以上，8月10日达15.33%；4、中鑫富盈获利1.47亿元，吴峻乐获利1.73亿元；
　　5、账户托管地和交易地集中在深圳、武汉两地。深圳一营业部存在13个异常账户；
　　6、上市公司近几年微利，无实质利好支撑股价如此大幅上涨；
　　7、短期持续偏离大盘快速上涨，庄股特征显著。

　　“在进行联合监管活动后，2016年4月25日，证监会决定没收中鑫富盈违法所得1.47亿元，并处以4.42亿元罚款；没收吴峻乐违法所得1.73亿元，并处以3.47亿元罚款。”姜宁在本次活动上介绍。　 .证.券.时.报.网

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任泽平:历次地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关






时间：2017年09月12日 08:07:34 中财网




　　全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示（下）


　　文：方正宏观任泽平
　　目录：
　　1 美国1923-1926年佛罗里达州房地产泡沫
　　1.1 背景：经济繁荣、享乐主义、消费信贷
　　1.2 狂热：政府支持、银行助推、投机盛行
　　1.3 崩溃及影响：飓风、房价暴跌、股市崩盘、1929年大萧条、蔓延成世界经济危机
　　2 日本1986-1991年房地产泡沫
　　2.1 形成：经济繁荣、广场协议、日元升值、低利率
　　2.2 狂热：银行推波助澜、国际热钱流入、投机盛行
　　2.3 崩溃：房地产泡沫轰然倒塌，日本金融战败
　　2.4 影响：失去的二十年
　　3 中国1992-1993年海南房地产泡沫
　　3.1 形成：特区实验，南巡讲话，住房改革
　　3.2 狂热：财富神话，击鼓传花
　　3.3 崩溃及影响：宏观调控，银根收紧，烂尾楼，不良贷款
　　4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴
　　4.1 1997年亚洲金融风暴始末
　　4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制
　　4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘
　　4.3.1 泰国
　　4.3.2 马来西亚
　　4.3.3 香港
　　5 美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机
　　5.1 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行
　　5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投
　　5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则
　　6 历次房地产泡沫的启示
　　正文：
　　4 东南亚1991-1996年房地产泡沫与1997年亚洲金融风暴
　　1997年之前，东南亚经济体保持了持续高增长，创造了“亚洲奇迹”。但是，在全球低利率、金融自由化、国际资本流入、金融监管缺位等刺激下，大量信贷流入房地产，催生泡沫。随后在美联储加息、国际资本流出、固定汇率制崩盘等影响下，亚洲金融风暴爆发，房市泡沫破裂。从此之后，除韩国等少数地区转型成功，大多数东南亚国家仍停滞在中等收入阶段。

　　4.1 1997年亚洲金融风暴始末
　　二战后，日本、韩国、中国台湾、印度尼西亚、马来西亚、泰国等东南亚国家和地区先后实现了持续的高速增长，一度被称为“亚洲奇迹”。但1997年东南亚金融危机打断了这一进程，这些地区经济普遍出现断崖式下滑，汇率大幅贬值。进入新世纪以来，除了日本，只有韩国等少数地区转型成功，大多数国家仍停滞在中等收入阶段。

　　上世纪80年代末~90年代初，受波斯湾战争、第三次石油危机、日本经济泡沫破裂、苏联解体等影响，美国经济表现低迷，美元指数走弱。与此同时，泰国、马来西亚、印度尼西亚、新加坡等国经济在此期间则实现了10%左右的高速增长，吸引了大量国际资本流入南亚地区，外债规模大幅上升。这些地区债务期限严重错配，大量中短期外债进入房地产投资领域。泰国等国房地产投机盛行，资产泡沫不断膨胀。在汇率政策方面，泰国等国在扩大金融自由化、取消资本管制的同时，仍然维持固定汇率制，给国际投机资本提供了条件。

　　进入上世纪90年代中期，美国经济开始强劲复苏，格林斯潘领导下的美联储提高联邦基金利率以应对可能的通胀风险，美元步入第二轮强势周期。采取固定汇率制的南亚国家货币被迫升值，出口竞争力削弱。与此同时，人民币大幅贬值，中国在吸引外资和增加出口方面表现出强大竞争力。1996年前后南亚国家出口显著下滑，经常账户加速恶化。1997年泰铢、菲律宾比索、印尼盾、马来西亚令吉、韩元等先后成为国际投机资本的攻击对象，资本大量流出，固定汇率制被迫放弃，货币大幅贬值。随后股市受到重创，房地产泡沫破裂，银行呆坏账剧增，金融机构和企业大规模破产。1998年8月俄罗斯中央银行宣布年推迟偿还外债及暂停国债券交易，俄罗斯债务危机爆发，随后金融危机逐步升级成经济、政治危机。危机之后，大多数东南亚经济体没有恢复到危机前的增长水平。

　　4.2 亚洲金融危机的背景条件：金融自由化、国际资本流入和固定汇率制
　　金融自由化后国际资本流入。1980年代，东南亚各国受发达国家金融深化、金融自由化理论和实践的影响，陆续开启以金融自由化为主的金融改革。菲律宾于1962年宣布取消外汇管制，1986年允许外资利润自由汇出。马来西亚1986年提高了外国投资者在本国股份公司允许持有股权的比例。同年印尼亦放松了对资本账户的管制。到1994年，东南亚主要国家基本实现了资本项目下的可自由兑换，其金融市场基本完全开放。20世纪80年代中期以后，日本经济低速增长，资金利率低，不少日本国内资金开始投向东南亚。到了20世纪90年代初期，国际资本看好东南亚经济，大量国际私人资本流入东南亚地区。

　　然而，由于国内经济基础不稳定，调控体系不健全以及监管能力不足等原因，过早对外开放了其尚未成熟的资本市场，过度放松了对资本项目的管理，为国际游资的大进大出地频繁流动和投机攻击行动提供了可乘之机。

　　实行与美元挂钩的固定汇率制度。东南亚国家大都实行固定汇率制度，其货币间接或直接与美元挂钩。1985年“广场协议”后美元对西方主要货币开始贬值，则东南亚各国的货币也随之贬值，大大增强其出口产品的市场竞争力。但是，固定汇率制度的问题是钉住国与被钉住国的货币形成了完全联动关系。1995年以后，美国“新经济”时代来临，进入经济持续增长与低通货膨胀率、低失业率并存的黄金时代，美元开始升值带动了东南亚各国货币一起升值，结果这些国家出口增长率停滞不前，而进口则激增，贸易及经常项目产生了巨额赤字。

　　当东南亚国家贸易赤字增加、货币实际贬值时，他们没有及时调整汇率，依然维持钉住美元的固定汇率制，引起投机者抛售本币，抢购外汇，迫使中央银行宣布实行浮动汇率，让本币贬值。这是东南亚发生金融危机的直接原因。

　　4.3 金融风暴前后东南亚地产泡沫的催生与崩盘
　　金融自由化推动国际资本纷纷进入东南亚。1995年日本给中国内地、印尼、韩国、马来西亚、菲律宾、台湾地区、泰国等地的融资余额为1090亿美元，欧洲各国银行的贷款余额则为870亿美元。1996年日本给东南亚的放款余额为1140亿美元，欧洲银行则增加为1160亿美元。1996年下半年起受美元走强，东南亚货币开始同步升值导致出口增长率普遍下降（东南亚各国普遍属于外向型经济体），产能过剩，收益率下降和银行不良资产增加，使得大量产业资金流向股市和房地产市场而导致泡沫的形成。

　　1986-1994年，各国流向股市和房地产的银行贷款比例越来越大，其中新加坡33%、马来西亚30%、印尼20%、泰国50%、菲律宾11%。东南亚国家的房地产价格急剧上涨，其中印尼在1988-1991年内房地产价格上涨了约4倍，马来西亚、菲律宾和泰国在1988-1992年内都上涨了3倍左右。

　　4.3.1 泰国
　　泡沫的形成。泰国是东南亚金融危机的起源地。20世纪80年代以来，泰国将出口导向型工业化作为经济发展的重点。为了解决基础设施落后和资金短缺等问题，泰国政府进行了一系列的改革措施，这其中包括开放资本账户。当时泰国土地价格低廉，劳动力供给充足，工资和消费水平都比较低，再加上政府的各种优惠政策，大量外资迅速涌入泰国。

　　在银行信贷的大量扩张下，首都曼谷等大城市的房地产价格迅速上涨，房地产业的超高利润更是吸引了大量的国际资本，两者相互作用，房地产泡沫迅速膨胀。1989年泰国的住房贷款总额为459亿泰铢，到1996年则超过了7900亿泰铢，7年里增加了17倍多。与此同时，房地产价格也迅速上升。1988-1992年间，地价以平均每年10%~30%的速度上涨；在1992年-1997年7月，则达到每年40%，某些地方的地价1年竟然上涨了14倍。房地产业在过度扩张的银行信贷的推动下不可避免地积聚了大量的泡沫。由于没有很好地进行调控，最终导致房地产市场供给大大超过需求，构成了巨大泡沫。1996年，泰国的房屋空置率持续升高，其中办公楼空置率高达50%。

　　泡沫的破裂。进入1996年以后，泰国出口产品的国际市场需求低迷，贸易赤字加剧。但是当时的泰国政府对国际形势判断失误，加上泰国金融监管薄弱、金融系统不稳定等因素，国际投资基金开始着手撤离泰国，从而对泰国的汇率造成了巨大的压力。巨大的流出压力迫使泰国央行最终放弃了固定汇率制度，实行“管理下的浮动汇率制度”，从而导致汇市和股市的超幅下跌，泰铢贬值1倍以上。房地产价格也迅速下跌，仅1997年下半年就缩水近30%，房地产泡沫最终崩溃。

　　4.3.2
　　马来西亚
　　泡沫的形成。马来西亚长期实行外向型经济政策，对外贸易在经济结构中举足轻重。1990-1996年，马来西亚出口年均增长率高达18%，比同期GDP增速高出约10个百分点。马来西亚希望在2020年迈入发达国家行列。为此，马来西亚政府采取了用高投入拉动经济发展的政策，为了弥补投资资金的不足，马来西亚实行了经济金融自由化政策，包括资本项目可自由兑换。国际资本大量涌入国内，到1997年6月，马来西亚外债总额已经高达452亿美元，其中短期外债占30%左右。与泰国类似，大量的外债并未投入到实体经济中去，而是转到了房地产业和股票市场，从而使泡沫迅速形成。

　　随着投资和信贷的膨胀，整个房地产市场出现了异常的繁荣。由于马来西亚金融监管体系的缺陷，中央银行未能有效监管资本的流向，大量资本进入了投机性较高的房地产业和股票市场，导致房地产价格迅速上升。以首都吉隆坡为例，在金融危机爆发前的1995年，住宅租金和住宅价格分别上涨了55%和66%。价格上涨使得写字楼空置率由1990-1995年的平均5%~6%的正常水平上升到1998年的25%。

　　泡沫的破裂。金融危机爆发后，经济泡沫迅速崩溃。马来西亚货币汇率从1997年7月的1美元兑2.5247林吉特猛跌至1998年1月的1美元兑4.88林吉特，货币贬值近50%。股票市场大幅崩溃，金融和房地产类股票甚至下跌了70%~90%。房地产市场泡沫也随之破裂，1997年下半年，马来西亚房地产的平均交易量下降了37%，各项房价指数开始大幅回落。

　　4.3.3 香港
　　泡沫的形成。70年代后期，香港逐步转型为以金融、贸易和服务为主的经济体。香港房地产业在这次产业调整中得到了迅速的发展。根据1998年的数据，香港房地产业对GDP的贡献高达20%，房地产投资占固定资产投资的近50%，而政府收入中也有35%来源于房地产业。进入90年代，香港经济持续发展，对房地产市场的需求不断增加，房地产价格上涨非常迅速。

　　从1991年开始，香港实施“紧缩”土地供应政策并以低利率进行刺激，房价一路飙升。房地产价格的暴涨引起市场的投机行为急剧升温，许多香港居民因为买卖房产实现财富高速增长，甚至企业纷纷向银行贷款转投地皮，香港房地产市场充斥着严重的投机风气。1996年第4季度，香港银行业放松了对住房按揭贷款的审查标准，直接促使大量炒楼力量进入房地产市场，使得本来就已经非常高的楼市价格再度暴涨。房地产价格增长率与GDP增长率之比在1986-1996年间的平均值达2.4，而1997年8月份在香港楼市高峰期，该指标高达3.6-5.0。香港地产泡沫可见一斑。

　　泡沫的破裂。1997年亚洲金融危机爆发，港币汇率和港股承压暴跌，引发了香港市场利率上升、银行信贷萎缩、失业增加等问题。由于前期房价上涨过快，房地产业在经济结构的比重严重失衡，且市场上对房产多是投机性需求，危机爆发后借贷成本的上升、居民支付能力减弱和对市场的悲观预期造成了楼市“跳水式”的下跌，1997年至1998年一年时间，香港楼价急剧下跌50%-60%，成交大幅萎缩，房屋空置率上升。

　　房价暴跌导致社会财富大量萎缩，据计算，从1997-2002年的5年时间里，香港房地产和股市总市值共损失约8万亿港元，比同期香港的生产总值还多。在这场泡沫中，香港平均每位业主损失267万港元，有十多万人由百万“富翁”一夜之间变成了百万“负翁”。

　　由于泡沫时期政府财政对房地产的依存度很高，财政收入长期依靠土地批租收入以及其他房地产相关税收，泡沫破裂后港府整体财政收入减少了20%~25%。另外，银行系统也积聚了大量不良贷款，个人和工商企业的抵押物资产大幅缩水。

　　从1998-2003年，香港经济一直处于衰退的泥潭中。1999年、2001年、2002年和2003年香港经济增长率分别为-1.2%、-0.7%、-0.6%和-2.2%。



　　5
　　美国2001-2007年房地产泡沫与2008年次贷危机
　　在过剩流动性和低利率刺激下，催生出2001-2006年间美国房地产大泡沫。2004年美联储开始加息，2008年美国次贷危机爆发，并迅速蔓延成国际金融危机。虽然经过QE和零利率，全球经济至今仍未完全走出国际金融危机的阴影。

　　5.1 形成：网络泡沫破灭，“居者有其屋”计划，低利率，影子银行
　　2001年网络泡沫破灭，美国经济陷入衰退。小布什政府为了推动经济增长，刺激房地产，推动美国家庭“居者有其屋”的计划。但是，当时美国富裕阶层的购房需求基本饱和。因此，政府把注意力转向那些中、低收入或收入不固定甚至是没有收入的人，这些信用级别较低的人成了房地产市场消费的“新宠”，也就促成了次级贷款大量发放。

　　2001年后美国经济陷入衰退，为了刺激经济，美联储连续13次降息，联邦基金利率从2001年初的6.5%降低到了2003年6月的1%，30年固定利率抵押贷款合约利率从2000年5月的8.52%下降到2004年3月的5.45%。与此同时，美国政府立法要求金融机构向穷人发放贷款。宽松的贷款利率条件刺激了低收入群体的购房需求。

　　在美国，发放次级贷款的大部分金融机构是抵押贷款公司。由于缺乏销售网点，贷款公司主要以经纪人和客户代理为分销渠道。为了收取更多手续费，他们盲目发展客户市场，忽视甚至是有意隐瞒客户的借款风险。激烈的市场竞争不断拉低借款者的信用门槛。许多次级贷款公司针对次级信用贷款人推出了“零首付”、“零文件”的贷款方式，不查收入、不查资产，贷款人可以在没有资金的情况下购房，仅需声明其收入情况，而无须提供任何有关偿还能力的证明。一些放贷公司甚至编造虚假信息使不合格借贷人的借贷申请获得通过。在这种情况下，本来不可能借到钱或者借不到那么多钱的“边缘贷款者”，也被蛊惑进来。长期的宽松货币和低门槛贷款政策刺激了低收入群体的购房需求，同时也催生了市场大规模的投机性需求。

　　与商业银行不同，抵押贷款公司一般不能吸收公众存款，而是依靠贷款的二级市场和信贷资产证券化解决资金来源问题。为此，贷款公司大量通过贷款资产证券化，以住房抵押贷款支持证券（RMBS）的形式把贷款资产卖给市场，获取流动性的同时把相关的风险也部分转移给资本市场。对地产抵押贷款的金融创新不仅止于MBS，其他的产品如CDO类产品也层出不穷。

　　截至2007年，与次级贷款有关的金融产品总额高达8万亿美元，是抵押贷款的5倍。2001年以后随着中国、中东等经济体积累了大量贸易顺差和美元，国际资本流入美国本土购买美元资产包括次贷证券产品。过度的金融创新成为美国房地产泡沫膨胀的背后推手。

　　5.2 疯狂：政府刺激，银行助推，短融长投
　　（1）政府政策支持向“三无”人员发放贷款
　　次级房屋贷款主要是向曾经有违约记录的人士提供房屋贷款，这些借款人通常是无工作、无固定收入和无资产，即“三无”人士。这类人群通常都没有很好还款能力，但是仍然能够轻而易举地获得贷款，甚至有部分银行主动向这部分人士发放贷款。“居者有其屋”的政策计划对拒绝向低收入人群提供住房贷款的金融机构冠以歧视的罪名进行罚款，数额通常高达数百万美元，这给贷款机构造成了很大的压力。

　　（2）金融机构基于房价持续上涨不断扩大贷款规模
　　在美联储的低利率政策下，作为抵押品的住宅价格一直在上涨。即便出现违约现象，银行可以拍卖抵押品（住宅）。由于房价一直在上涨， 银行并不担心因借款人违约而遭受损失，因此对借款人的门槛要求越来越低，疯狂扩大其贷款规模。

　　（3）“短融长投”堆积风险
　　资本市场较高的流动性和货币市场较低的借贷成本，为金融机构开始利用短期资金为长期资产融资这一非常危险的模型提供了合适的市场环境。抵押贷款机构通常没有任何公司和零售存款，依然大量发放30年甚至更长的房屋贷款，而依靠的资金来源是货币市场上隔夜或者一周左右期限的资金，造成了银行资产与负债期限严重不匹配。一旦低息环境发生变化，“借短投长”的经营模式很容易出现债务挤压，从而导致资产支持证券价格的加速下跌。

　　（4）房价疯涨
　　美国房地产市场从1997年开始持续扩张，尤其自2001年起更加快速增长，占GDP比重由2001年年底的15.9%上升为2006年年低的19.7%，住宅投资在总投资中的比重最高时达到32%，新房开工量年增长率超过6%，2003年最高时达到8.4%。

　　在流动性过剩和低利率刺激下房价一路攀升。2000~2007年的房价涨幅大大超过了过去30多年来的长期增长趋势。据美国10个和20个主要城市的房价指数显示，2006年6月美国10大城市的房价涨至226.29的历史新高，是1996年12月的2.9倍。在房价上涨预期的刺激之下，加上抵押贷款利率下降导致购房成本降低，美国居民纷纷加入抵押贷款购房的行列，从2001年到2006年底，抵押贷款发放规模一共增加了4070亿美元，达到25200亿美元，2003年曾达到最高的37750亿美元。其中美国前25家最大的次贷发放机构所发行的次贷规模占总次贷规模的90%以上。

　　过剩的流动性催生了美国房市泡沫。房价上涨远远超过了居民收入上涨。房屋空置率由2005年年中的1.8%一路上升到2008年3季度的2.8%。






　　5.3 崩溃及影响：利率上调、次贷违约、国际金融危机、沃尔克规则
　　2003年美国经济开始复苏，出于对通货膨胀的担忧，美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，将其从1%上调至2006年的5.25%。由于次贷大多为浮动利率贷款，重新设定的贷款利率随基准利率上升而上升，大多数次贷借款人的还款压力大幅增加。基准利率的上升逐渐刺破了美国房地产市场泡沫，进入2006年后，反映美国主要城市房价变动的S&P Case-Shiller 指数开始明显下跌。对于抵押贷款供应商来说，房价下跌降低了抵押品价值，导致其无法通过出售抵押品回收贷款本息。对于次贷借款人来说，房价下跌使其不能再通过房屋净值贷款获得新的抵押贷款，而即便是出售房产也偿还不了本息，所以只得违约。

　　2007-2008年次贷危机全面爆发并迅速蔓延成国际金融危机，其严重程度号称“百年一遇”。此次危机不仅影响范围广，其严重程度也大大超过过去几十年的历次金融危机。过去历次金融危机受到较大影响的主要是银行业，而此次危机却波及到了包括银行、对冲基金、保险公司、养老基金、政府信用支持的金融企业等几乎所有的金融机构。

　　受次贷违约冲击最大的是提供次贷的住房抵押贷款金融机构，2007年2月，汇丰控股（HSBC）为其美国附属机构的次贷业务增加18亿美元坏账拨备。2007年4月，美国第二大次贷公司新世纪金融公司（New Century Financial Corporation）申请破产保护，随后，30余家次级抵押贷款公司停业。接下来冲击的是购买了次贷RMBS、CDO的对冲基金和投资银行等机构投资者。全球著名投资银行雷曼兄弟破产，美林被收购，商业银行巨头RBS等欧洲大型银行纷纷国有化。保险、基金等其他金融机构作为次级贷款的参与人，也受到了重大的影响，如AIG资产与负债严重不平衡，最终由美国政府接管。美国次贷危机之所以升级成为国际金融危机，是由于美国住房贷款资产被投资银行衍生为其他金融产品，转卖给全球投资者，该项金融创新将美国房地产市场和全球金融市场前所未有地紧密联系起来。

　　次贷危机发生后，多家大型金融公司破产倒闭。为此，美联储做了一系列救市的举措。在2007年前，美联储资产负债表的结构较为稳定，总规模处于平稳上升状态，持有的国债占美联储总资产规模超过百分之八十。2007年金融危机发生之后，美联储在资产负债表的资产方新增了包含着有毒资产（主要是住房和商业房地产抵押贷款资产）背景的证券作为抵押品的抵押担保证券（MBS）等项目。为了拯救金融业，布什政府和奥巴马政府分别提出了“问题资产救助计划（TARP）”和的“金融援助计划（FSP）”，总规模达到2.3万亿美元。美联储大量增持联邦机构债券和抵押贷款证券。截至2016年末，美联储资产负债表中的抵押担保证券（MBS）余额高达1.74万亿美元，占总资产的39%。如何在不影响金融市场正常运行的情况下处理其资产负债表内复杂的有毒资产是美联储未来的难题。

　　次贷危机暴露了美国监管体系的种种问题。2009年，奥巴马政府提出了金融监管体系改革方案，旨在让“我们的金融体系将因此更加安全”，该方案被称为“沃尔克法则”（Volcker Rule）。沃尔克规则的实质是禁止银行进行与客户金融服务无关的投机交易，其中核心的一条是禁止银行从事自营性质的投资业务。金融危机发生时，银行自营交易的风险集中在巨量的金融衍生品如MBS、CDO、CDS等产品上，这些衍生产品都具有数十倍甚至近百倍的杠杆，给市场造成了极大风险。禁止自营交易其实是政府强行对市场进行大规模的“去杠杆化”。

　　2008年次贷危机至今已近9年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，而欧洲日本经济即使推出QQE和负利率仍处于低谷，中国经济从此告别了高增长时代，拉美、澳大利亚等资源国家则经济大幅回落并陷入长期低迷。至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。











　　6
　　历次房地产泡沫的启示
　　纵观全球历史上几次重大的房地产泡沫事件，我们可以得出以下几点启示：
　　1）房地产是周期之母。从对经济增长的带动看，无论在发展中国家，还是在发达国家，房地产业在宏观经济中都起到了至关重要的作用。每次经济繁荣多与房地产带动的消费投资有关，而每次经济大萧条则多与房地产泡沫破裂有关，比如1991年前后的日本、1998年前后的东南亚、2008年前后的美国。从财富效应看，在典型国家，房地产市值一般是年度GDP的2-3倍，是可变价格财富总量的50%，这是股市、债市、商品市场、收藏品市场等其他资产市场远远不能比拟的。以日本为例，1990年日本全部房地产市值是美国的5倍，是全球股市总市值的2倍，仅东京都的地价就相当于美国全国的土地价格。以中国为例，房地产投资占全社会固定资产投资的四分之一，房地产相关投资占近一半，全国房地产市值约250万亿元，是2015年GDP的4倍左右，是股市市值的6倍。

　　2）十次危机九次地产。由于房地产是周期之母，对经济增长和财富效应有巨大的影响，而且又是典型的高杠杆部门，因此全球历史上大的经济危机多与房地产有关，比如，1929年大萧条跟房地产泡沫破裂及随后的银行业危机有关，1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，1998年东南亚房地产泡沫破裂后多数经济体落入中等收入陷阱，2008年美国次贷危机至今全球仍未走出阴影。反观美国1987年股灾、中国2015年股灾，对经济的影响则要小很多。

　　3）历次房地产泡沫的形成在一开始都有经济增长、城镇化、居民收入等基本面支撑。商品房需求包括居住需求和投机需求，居住需求主要跟城镇化、居民收入、人口结构等有关，它反映了商品房的商品属性，投机需求主要跟货币投放和低利率有关，它反映了商品房的金融属性。大多数房地产泡沫一开始都有基本面支撑，比如1923-1925年美国佛罗里达州房地产泡沫一开始跟美国经济的一战景气和旅游兴盛有关，1986-1991年日本房地产泡沫一开始跟日本经济成功转型和长期繁荣有关，1991-1996年东南亚房地产泡沫一开始跟“亚洲经济奇迹”和快速城镇化有关。

　　4）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫走向疯狂则无一例外受到流动性过剩和低利率的刺激。由于房地产是典型的高杠杆部门（无论需求端的居民抵押贷还是供给端的房企开发贷），因此房市对流动性和利率极其敏感，流动性过剩和低利率将大大增加房地产的投机需求和金融属性，并脱离居民收入、城镇化等基本面。1985年日本签订“广场协议”后为了避免日元升值对国内经济的负面影响而持续大幅降息，1991-1996年东南亚经济体在金融自由化下国际资本大幅流入，2000年美国网络泡沫破裂以后为了刺激经济持续大幅降息。中国2008年以来有三波房地产周期回升，2009、2012、2014-2016，除了经济中高速增长、快速城镇化等基本面支撑外，每次都跟货币超发和低利率有关，2014-2016年这波尤为明显，在经济衰退背景下主要靠货币刺激。

　　5）政府支持、金融自由化、金融监管缺位、银行放贷失控等起到了推波助澜、火上浇油的作用。政府经常基于发展经济目的刺激房地产，1923年前后佛罗里达州政府大举兴办基础设施以吸引旅游者和投资者，1985年后日本政府主动降息以刺激内需，1992年海南设立特区后鼓励开发，2001年小布什政府实施“居者有其屋”计划。金融自由化和金融监管缺位使得过多货币流入房地产，1986年前后日本加快金融自由化和放开公司发债融资，1992-1993年海南的政府、银行、开发商结成了紧密的铁三角，1991-1996年东南亚国家加快了资本账户开放导致大量国际资本流入，2001-2007年美国影子银行兴起导致过度金融创新。由于房地产的高杠杆属性，银行放贷失控火上浇油，房价上涨抵押物升值会进一步助推银行加大放贷，甚至主动说服客户抵押贷、零首付、放杠杆，在历次房地产泡沫中银行业都深陷其中，从而导致房地产泡沫危机既是金融危机也是经济危机。

　　6）虽然时代和国别不同，但历次房地产泡沫崩溃都跟货币收紧和加息有关。风险是涨出来的，泡沫越大破裂的可能性越大、调整也越深。日本央行从1989 年开始连续5 次加息，并限制对房地产贷款和打击土地投机，1991年日本房地产泡沫破裂。1993年6月23日，朱镕基讲话宣布终止房地产公司上市、全面控制银行资金进入房地产业，24日国务院发布《关于当前经济情况和加强宏观调控意见》，海南房地产泡沫应声破裂。1997年东南亚经济体汇率崩盘，国际资本大举撤出，房地产泡沫破裂。美联储从2004年6月起两年内连续17次调高联邦基金利率，2007年次贷违约大幅增加，2008年次贷危机全面爆发。

　　7）如果缺乏人口、城镇化等基本面支持，房地产泡沫破裂后调整恢复时间更长。日本房地产在1974和1991年出现过两轮泡沫，1974年前后的第一次调整幅度小、恢复力强，原因在于经济中速增长、城市化空间、适龄购房人口数量维持高位等提供了基本面支撑；但是，1991年前后的第二次调整幅度大、持续时间长，原因在于经济长期低速增长、城市化进程接近尾声、人口老龄化等。2008年美国房地产泡沫破裂以后没有像日本一样陷入失去的二十年，而是房价再创新高，主要是因为美国开放的移民政策、健康的人口年龄结构、富有弹性和活力的市场经济与创新机制等。

　　8）每次房地产泡沫崩盘，影响大而深远。1926-1929年房地产泡沫破裂及银行业危机引发的大萧条从金融危机、经济危机、社会危机、政治危机最终升级成军事危机，对人类社会造成了毁灭性的打击。1991年日本房地产崩盘后陷入失落的二十年，经济低迷、不良高企、居民财富缩水、长期通缩。1993年海南房地产泡沫破裂后，不得不长期处置烂尾楼和不良贷款，当地经济长期低迷。2008年次贷危机至今已10年，美国经济经过3轮QE和零利率才开始走出衰退，至今，次贷危机对全球的影响仍未完全消除。

　　9）当前中国房地产呈泡沫迹象，主要是货币现象，未来房价走势三种前景。2014-2016年在经济衰退背景下，货币超发和低利率刺激了新一轮房价地价暴涨，绝对房价已经偏高，全球前12大高房价城市中国作为发展中国家占了4席（香港、深圳、上海、北京），地王频出，居民恐慌性抢房，新增贷款中大部分是房贷，呈泡沫化趋势。那么未来房价还会涨吗？根据我们提出的“房地产周期长期看人口、中期看土地、短期看金融”的逻辑框架，对未来房价走势判断可以转化为对未来城镇化、居民收入、土地供应、货币松紧和利率高低的判断。从长期看，房地产市场在基本面还有一定空间，2016年城镇化率57.4%，未来还有十多个百分点的空间，放开二胎以后将形成一波婴儿潮。从中期看，区域分化明显，人口继续往大都市圈迁移，人地分离、供需错配问题仍严重。一二线热点城市库存去化充分，应加大土地供应，目前供应力度仍较弱。从短期看，既然2014-2016年房价上涨主要是货币现象，因此未来房价短期走势关键在货币松紧，可能三种前景：第一种是货币政策回归中性稳健，加强对贷款杠杆和土地投机的监管，2014年底启动的这一轮房价上涨周期接近尾声，未来横盘消化；第二种是继续实施衰退式货币宽松，货币超发和低利率，则房价可能不断创新高；第三种无论是主动的收紧货币（比如基于对通胀和资产价格泡沫的担忧）还是被动的收紧货币（比如资本流出压力增加），利率上升，房价面临短期调整压力。

　　10）应警惕并采取措施控制房地产泡沫，建立长效机制。房地产泡沫具有十分明显的负作用：房价大涨恶化收入分配，增加了社会投机气氛并抑制企业创新积极性；房地产具有非生产性属性，过多信贷投向房地产将挤出实体经济投资；房价过高增加社会生产生活成本，容易引发产业空心化。当前应采取措施避免房价上涨脱离基本面的泡沫化趋势，可以考虑：通过法律形式明确以居住为导向的住房制度设计，建立遏制投资投机性需求的长效机制；加强监管银行过度投放房贷；实行长期稳定的住房信贷金融政策，避免大幅调整首付比例和贷款利率透支居民支付能力，稳定市场预期；采取中性稳健的货币政策；推动财税改革改变地方政府对土地财政的依赖，逐步建立城乡统一的集体建设用地市场和住房发展机制；改变“控制大城市人口、积极发展中小城市和小城镇、区域均衡发展”的指导思想，确立城市规划的大都市圈战略导向，推进人地挂钩；实行跨省的耕地占补平衡和城乡用地增减挂钩；逐步推动土地财政向房产税的转型。中国经济和住宅投资已经告别高增长时代，房地产政策应适应“总量放缓、结构分化”新发展阶段特征，避免寄希望于刺激房地产重回高增长的泡沫风险。当前中国房地产尚具备经济有望中速增长、城镇化还有一定空间等基本面有利因素，如果调控得当，尚有转机。

　　任泽平博士团队用心打造《房地产周期》新鲜上架：房价还会涨吗？房子还能买吗？买哪里的房子？什么造就了一线房价只涨不跌的神话？中国房地产泡沫风险有多大？什么是长效机制？房产税会推出吗？一本书看懂逃不开的房地产周期。十年研究精华，用心打造。不仅是研究，更重要的是可以实战！从2014年预测“5000点不是梦”，2015年“一线房价翻一倍”，到2017年“新周期”。坚守独立客观的研究立场，追求知行合一的人生态度。

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　　导读：房地产是如此的重要，而又如此的广受争议。它是财富的象征、经济周期之母、金融危机的策源地、大类资产配置的核心，同时它关系民生福祉、社会稳定、实体经济竞争力。对于如此重要的问题，长期以来社会各界对于房价、泡沫风险、人口流动、城市规划、大城市病、长效机制等存在广泛的争论、分歧乃至误解。

　　《房地产周期》近期在人民出版社付梓面世，该书是我们长期研究的一个总结，对关于房地产的一系列重要问题进行了长期认真的研究、推敲和雕琢，以期能够经得起时代的检验。我们采用广泛的国际视野、丰富的历史资料、扎实的数据逻辑，试图寻找那些争论和误解背后的真相以及事实，并建立分析房地产周期的逻辑框架，以期既能很好地解释过去，又能可靠地推演未来。本书以探索真相为出发点，以致良知、为民生为最终目的。

　　《房地产周期》目录
　　导论
　　第一部分 房地产周期的基本规律与国际经验：一线房价只涨不跌的神话
　　第一章房地产周期研究：理论逻辑、国际经验和中国特征
　　第二章人口迁移的国际规律与中国展望：城市的胜利
　　第三章从国际经验看北京上海等超大城市人口发展趋势：人口控制VS城市规划
　　第二部分 房地产市场风险：十次危机九次地产
　　第四章全球历次房地产大泡沫：催生、疯狂、崩溃及启示
　　第五章中国房地产泡沫风险有多大？

　　第六章这次不一样？--2015-2016年中国房市泡沫与1991年日本、2015年中国股市比较
　　第七章保汇率还是保房价：来自俄罗斯、东南亚和日本的启示
　　第三部分 房地产政策与制度：短期调控和长效机制
　　第八章为什么德国房价长期稳定、在全球独善其身？

　　第九章中国房地产调控二十年：问题、反思和抉择
　　第十章谁是房地产盛宴的最大受益者：房价构成分析
　　第十一章地王之谜：来自地方土地财政视角的解释
　　第十二章供需错配、人地分离：一线高房价、三四线高库存的根源
　　第十三章房产税会推出吗：从历史和国际视角推断
　　作者简介：任泽平，方正证券首席经济学家、研究所联席所长。曾先后担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任，国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师，首都金融智库专家，科技部国家高新区升级评审专家，中国新供给50人论坛成员，中国人民大学兼职研究员，对外经贸大学兼职教授。中国人民大学经济学博士，清华大学经济管理学院博士后。曾参与重大文件和改革方案起草，在《人民日报》、《经济研究》等报刊发表文章百篇，专著《宏观经济结构研究》入选“当代经济学文库”，出版译著《从奇迹到成熟：韩国转型经验》、专著《大势研判：经济、政策与资本市场》。先后提出“新5%比旧8%好”、“5000点不是梦”、 “改革牛”、“一线房价翻一倍”、“经济L型”、“新周期”等重要判断，大满贯冠军分析师，是中国金融市场上具有较大影响力的经济学家之一。

　　夏磊，方正证券房地产行业首席分析师。曾在住房城乡建设部任职多年，长期从事房地产调控政策和公积金政策研究和制定工作，作为主要执笔人起草《中国房地产金融报告（2014）》、国家标准《住房公积金支持保障性住房建设项目贷款业务规范》（GB50626-2010）等多份规范性文件，是近十年来中国房地产政策变化的亲历者和见证者。

　　熊柴，方正证券宏观分析师。清华大学经济学博士，中国社会科学院经济学博士后。在《经济学动态》、《人民日报》等报刊发表文章近30篇，曾获国家“十三五”规划问计求策一等奖，现主持 1 项国家社会科学基金。

　　中国房地产泡沫风险有多大？

　　在货币超发、低利率和政策鼓励居民加杠杆刺激下，2014-2016年一二线城市房价地价暴涨。中国房地产泡沫风险有多大？体现在哪些环节？我们从绝对房价、房价收入比、库存、租金回报率、杠杆、空置率等定量评估（参见《中国房地产泡沫风险有多大》，任泽平、杨为敩）。研究发现：1）绝对房价：中国之都、世界之最，全球前十二大高房价城市中国占四席。过去中国是房价收入比高，经过2014-2016年这一波上涨，现在是绝对房价高，但中国是发展中国家。世界房价最高的城市中（中心城区房价），中国香港排第1，深圳、上海、北京分列第7、8、13位。2）房价收入比：一二线偏高，三四线基本合理。最新全球房价收入比的十大城市里面，北上广深占据了四席。中国一二线和三四线房价收入比的巨大差异可能反映了两个因素：一是收入差距效应，高收入群体向一二线城市集中；二是公共资源溢价，医院、学校等向一二线城市集聚。3）库存：去化压力比较大的是部分三四线中小城市。库存去化压力比较大的城市大多为中小城市，且多集中在中西部、东北及其他经济欠发达地区，这与三四线城市过度投资、人口及资源向一二线城市迁移的过程相符。从美国、日本等国际经验看，后房地产时代人口继续向大都市圈迁移，农村、三四线城市等面临人口净流出的压力。因此，一二线主要是价格偏高风险，三四线主要是库存积压风险。4）租金回报率：整体偏低。目前中国主要城市的静态租赁回报率为2.6%，一线城市在2%左右，低于二三线城市。根据国际静态租赁回报率为4%-6%，中国水平远低于国际水平。中国的房地产并非简单的居住功能，而是一个捆绑着很多资源的综合价值体，比如户籍、学区、医院等。国人对房子和家有一种热爱以及文化依赖归属感，住房自有率在国际上较高。5）空置率：三四线高于一二线。中国房地产空置率比较高，积压严重，三四线比一二线更严重。从住宅看，中小城市空置率更高可能是因为过度建设，大城市的空置率可能跟过度投机有关。6）房地产杠杆：居民杠杆快速上升但总体不高，开发商资产负债率快速上升。房地产杠杆包括需求端的居民借贷杠杆和供给端的开发商债务杠杆，它衡量了财务风险。①从国际比较看，中国居民杠杆水平低于主要发达经济体。目前，中国房地产贷款余额占银行贷款比重为25%（其中个人购房贷款16.9%），虽然近些年这个比例不断攀升，但比美国水平低很多，美国次贷危机以来不动产抵押贷款占银行信贷的比重持续下降，但仍高达33%。②目前房地产开发资金来源中，大致有约55%左右的资金是依赖于银行体系，明显超过40%的国际平均水平。房地产行业的资产负债率从2003年的55%一路上升至2016年的77%，流动比率从2009年的1.88下降至2016年的1.65。

　　德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？

　　纵观全球，很少有国家可以保持房价长期稳定，但德国却“独善其身”。从1977年至今，德国人均收入增长约3倍，但同期名义住房价格仅上涨约60%，房价收入比较低，这提高了民众的幸福度，也成就了“德国制造”。全球各国普遍受诱惑刺激房地产泡沫，而泡沫崩溃又带来沉重代价，比如1991年日本房地产泡沫和2008年美国次贷危机，唯有德国没有出现过严重的房地产泡沫和危机。德国房价为何长期稳定？对我们有哪些启示？（参见《德国房价为什么长期稳定、在全球独善其身？》，任泽平、甘源），研究发现：1）德国长期实行以居住导向的住房制度设计，并以法律形式保障。德国政府始终把房地产业看作是属于国家社会福利体系的一个重要组成部门，没有过多地强调其“支柱产业”的地位。政府重视发展高附加值和技术密集型的汽车、电子、机械制造和化工等产业，成就“德国制造”。德国的《住房建设法》、《住房补助金法》、《住房租赁法》和《私人住房补助金法》分别为社会保障住房供给、中低收入的房租补贴、租赁市场的规范和私有住房提供了法律框架，被称为德国住房政策的“四大支柱”（ 陈洪波、蔡喜洋，2015）。2）充足稳定的住房供给，规范发达的租赁市场，住房拥有率低、租房比例高。经过战后重建，到1978年，平均每户家庭有1.21套住房，长期的住房紧张问题得到缓解。德国政府大力推动廉价住房建设，同时支持建设福利性公共住房建设，政府根据家庭人口、收入、房租给予居民房租补贴，确保每个家庭有足够的租房支付能力，86%的德国人可以享受不同额度的租房补贴。保护承租者的租赁市场，《租房法》规定房租涨幅不能超过合理租金的20%，否则房东就构成违法行为，房客可以向法庭起诉；如果超过50%，就构成犯罪。住房拥有率较低，租房比例较高，德国的住房拥有率平均一直在40%多，有一半多的家庭均通过租房解决住房问题。3）严厉遏制投机性需求和开发商暴利行为，合理稳定的住房投资回报率。德国先后出台了多项严厉遏制住房投资投机性需求和开发商获取暴利行为的政策。在住房交易中，若未满10年出售，需缴纳25%的资本利得税。如果开发商制定的房价超过合理房价的20%，购房者就可以向法庭起诉。如果超过50%，就定性为“获取暴利”，开发商将面临高额罚款和最高三年徒刑的严厉惩罚。德国住房市场具有较为稳定的投资回报率，长期稳定在4%-5%之间。4）货币政策首要目标是控通胀，物价长期平稳。德国联邦银行长期实行稳健的货币政策，通货膨胀水平长期维持在较低水平，CPI基本控制在2%以内。德国央行的这一传统也在欧央行中得以传承。5）实行长期稳定的房贷政策。德国实行“先存后贷”合同储蓄模式和房贷固定利率机制，为稳定购房者预期和房价水平提供制度保障。德国对住房储蓄业务实行严格的分业管理，购房者不会受到国家宏观调控政策特别是货币政策变动的影响，也不受通货膨胀等利率变动的影响。第一，德国居民要得到住房储蓄银行的购房贷款，必须在该银行存足相应款项，一般是存款额达到储蓄合同金额的50%以后，住房储蓄银行才把合同金额付给储户。第二，存贷利率固定不变。存贷款利率分别是3%和5%，抵押贷款固定利率期限平均为11年半。6）德国的城市体系是多核心且均衡发展。据2006年德国官方数据显示，德国有11个城市群，人口占比71.98%，GDP占比73.14%。德国城市可以均衡化发展很大程度来自不同差异化的特殊产业集群，如图特林根地区的医学技术研发区、科隆的展览区、法兰克福的金融服务区等。合理的城市布局，使大多数德国居民分散在众多中小城市里。(泽.平.宏.观)

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联讯证券研究院宏观组 常娜

　　若需详细数据，请联系：常娜（微信:nana_2016_enjoy）

　　非常感谢澳洲国立大学硕士研究生李宗盛、北京大学硕士研究生朱泉树对本文做出的贡献

　　摘要

　　人口流动情况呈现“四周丰富，中间凹陷”的情况，我们按照流入量将各省市分成三类：净流入地区、动态平衡地区和净流出地区，净流入地区除了北京和天津，从地理位置上正好是中国最东部沿海的几个省份，从北到南依次是江苏、上海、浙江、福建和广东，西部省份是人口动态平衡地区，净流出地区主要包括安徽、河南、湖南、四川、江西、湖北、广西、贵州和河北，我国人口的流向不是“从西到东”而是“从中到东”。

　　我国2015年总城市化率是56.54%，人口密度最大的上海市（87.62%）也是城镇化率最高的地区，其次分别是北京市（86.46%）、天津市（82.61%）、广东省（68.71%），上海市的人口密度已经远远超过它的城市化率，人口过度密集。

　　未来人口流动不会变缓，但是流向北京和上海的人口将会减少，在抢人大战中占有优势的地区，承接这些溢出的人口，有望成为下一轮崛起的大城市，其中浙江、江苏、天津和福建处于人口净流入状态，有望在下一轮突围。

　　《2050年，当你老了：中国人口大数据》一文中我们测算了2017年~2100每年、每个年龄段的人口数量，着重分析了全球趋势下我国人口老龄化的严峻形势：人口高峰在2029年，为14.5亿，到2050年我国将有13.8亿人口，老龄化比例26%，平均每四个人就有一个老人，抚养比0.9，平均每一个劳动力就要抚养一个人，是当前抚养比0.5的将近两倍。







　　2050年以后，第三波“婴儿潮”完全进入老龄化，我国的老龄化和抚养比压力才会开始下降，直到2070年左右开始趋于平稳。







　　这是从整体上看我国人口的情况，然而当我们将目光转向国内，人口在各地区之间如何分配就是一个更为复杂的问题，“21世纪最重要的资源是人才”，作为经济发展推动力的人才在各地区战略布局中的重要作用不言而喻。

　　所以，人才争夺战即将打响，当前我国的人口分布和流动情况如何，未来我国人口流动会受那些因素影响？继《2050年，当你老了：中国人口大数据》之后，我们将目光转向地区。

　　一、人口流动：城市化的必然

　　（一）人口现状：分布和流动

　　人口包括存量和流量，分析任何人口问题都可以从这两个方面展开。

　　人口存量包括两个维度：现存人口和人口自然增长。从现存人口来看，根据2015年统计局公布数据，我国东部地区的省份人口较多，排在前三的分别是广东、山东和河南，2006年开始广东超越山东和河南成为常住人口最多的省，2007年开始山东超越河南成为常住人口第二大的省份，同时，西部地区也存在人口较多的省份，比如四川省是全国第四的人口大省。

　　需要说明的是港澳台与内陆的人口流动和内地之间的人口流动差别较大，如无特别说明本文主要讨论内陆地区。







　　存量数据中，除了人口规模，现存规模上的人口增长也是影响人口的重要因素，我们可以先从几个粗略的指标来做一个大概的了解。

　　平均年龄：我们根据2015年全国1%的抽样调查中各地区的年龄构成，计算各地区人口的平均年龄，结果如图表【4】所示，西北部的西藏（31岁）、新疆（33岁）、宁夏（34岁）、青海（34岁）和贵州（34岁）这些省份的是全国较“年轻”的地区，北京（39岁）、上海（41岁）、天津（40岁）已经处于“中年阶段”，尤其是上海是全国第二高龄的地区，在相对发达的地区中广东是最年轻的，35岁。

　　人口抚养比：抚养比是儿童和老年人占劳动力人口的比例，衡量的是每个劳动力人口需要抚养的儿童和老年人的数目，抚养比小，说明劳动力人口充足，如图表【5】所示，全国抚养比最低的是北京（0.36）、天津（0.37）和广东（0.37），上海排在6位（0.41，从小到大排）。

　　平均年龄较大的北京（39）、天津（40）和上海（41）在全国的抚养比压力反而较小，说明在三个城市中人口年龄多集中在40岁劳动年龄附近，虽然拉高了地区的平均年龄，但是没有拉高抚养比。








在各地区现存人口分布和自然增长的基础上，还有一个因素影响人口分布，那就是
人口流动。

　　人口流动就是人离开户籍所在地，到其他地区工作或生活。以前人口流动受气候、战争、自然灾害等原因影响较大，但是随着科技的进步，人类抵抗自然力量的能力变大，而且我国处于和平状态，所以当代人口流动的主要原因之一是城市化。

　　人口流动是城市化的必然，一方面城市化过程中需要人口提供劳动力，另一方面地区城市化程度高，会吸引更多人口。

　　根据第六次人口普查中现住地和户籍地的人口统计，用每个地区非户籍现住人口减去户籍人口居住在其他地区的数量，计算出每个省的净流入人数，如图表【6】所示，发现我国人口净流入呈现出“四周丰富，中间凹陷”的情况。






　　我们按照流入量将各省市分成三类：

　　净流入地区、动态平衡地区和净流出地区（图表【7】）。

　　净流入地区除了北京和天津，从地理位置上正好是中国最东部沿海的几个省份，从北到南依次是江苏、上海、浙江、福建和广东。

　　广东省净流入35万成为全国最大的“人口抽水机”，根据1%抽样比例推算，2015年广东省有350万常住非户籍人口。

　　这些净流入地区的人口都是从哪里来的呢？

　　大部分西北部省份是人口动态平衡地区，包括内蒙古、青海、西藏和宁夏，不是流入人口的来源。

　　净流出地区主要包括安徽、河南、湖南、四川、江西、湖北、广西、贵州和河北，从地理位置上来看这些地区大部分地处中部，说明我国人口的流向不是“从西到东”而是“从中到东”。






从每个流入地区来看，流入北京的主要是北京周边的天津、河北、山西内蒙古和东三省，其次是南方的上海、江苏、浙江、安徽、福建和江西（图表【8】）。





　　流入天津的人主要来自环渤海城市圈的河北、山东和河南，其次还有东北的黑龙江和南方安徽、湖北、四川等（图表【9】）。

　　从上述情况来看，北京的人口来源较为分散，来源最多的天津市本身也是人口抽水机，如果将北京和天津看成环渤海城市圈的中心整体，这个城市圈中心吸收的人主要是来自河北、山西、山东、内蒙古和东三省。







流入上海的主要来自上海周边的安徽和江苏，合起来占上海流入人口的44.5%，其次是河南、四川和江西（图表【10】）。





　　江苏也是人口流入的大省，流入主要来自安徽、河南、四川和山东，所以以上海为中心的长三角流入人口最主要是来自于安徽，其次是河南、四川和山东（图表【11】）。

　　与北京情况相反的是，上海的人口来源是最集中的，主要来自安徽、江苏和河南，超过全部流动人口的一半。








流入广东的主要是来自周边的南方省市，包括湖南、广西、湖北、四川和江西（图表【12】）。








　　综合来看，作为“人口抽水机”的北京、天津、浙江、江苏、福建和广东等各省市都有自己相对特定的“人口蓄水池”，彼此之间重叠不大，北京吸引的人口多是环渤海周边的北方地区，上海多是安徽和江苏等中部地区、广东多是中南部的内陆地区。

　　这些“抽水机”中也有部分是其他城市的“蓄水池”，比如天津的人口流入北京，江苏的人口流入上海。

　　所以，详细预测各地区的人口规模与全国总人口略有不同，人口流动是一个不可忽视的因素，因此我们需要将《2050年，当你老了：中国人口大数据》给出的模型进行调整，但是具体思路还是一样。








（二）人口预测：规模和结构


　　限于报告篇幅，我们选择净流入较为典型的上海、净流出较为典型的河南作为案例进行分析，人口动态平衡地区不做重点讨论。

　　1.现有人口未来的预测

　　根据《2050年，当你老了：中国人口大数据》我们需要基期存在的人口结构和每个年龄段的人口变动情况就可以测算下一个年龄段已存人口的规模。

　　人口结构：以2010年为基期，2010年普查数据显示的上海现存人口结构如图表【14】所示，上海呈现中间20~60岁之间的劳动力人口极多，两端少儿和老年人极少的“橄榄型”结构。






　　河南省的人口分布和上海市明显不同，图【15】显示河南省各年龄段人口数目差别比上海小，且25~39岁的青壮年劳动力有明显凹陷。








人口变动：每个时期的人口规模是由上一时期的人口决定的，即：






　　这个公式可以拆分成两个部分看，一是连加号后面中括号内的部分是每个年龄段人口的预测，用上个时期（t-1期），上个年龄段（i岁）的人口存量和流入量，减去上个时期到这个时期的死亡量。二是连加号的部分，将各个年龄段的人口数加起来，需要说明的是，因为地区的人口分布没有精细到每一岁，而是用5岁做一个年龄段。

　　对比《2050年，当你老了：中国人口大数据》中的计算方法，这个公式由于考虑了人口流动，增加了一项：







　　计算流入率和死亡率是一个比较复杂的事情，比人口存量复杂得多，因为要得出基期和计算期的人口变动，并且将这个变动拆分成流入（人口增加）和死亡（人口减少），各种数据相差较大，所以我们用一个简单的方法将流入率和死亡率合并，称为“人口变动率”，用基期和计算期的人口存量来估计（人口存量数据可以直接在统计局找到，且较权威），即：







　　具体方法就是某年龄段的人是一个小群体，他们从基期到计算期成长为下一个年龄段，这两个数据相减就是这个群体的人口变动量，再除以基期的人口数就是人口变动率，例如2000年4~10岁的人到2010年成长为14~20岁，用2010年14~20岁的人口数减去 2000年4~10岁的数目就是4~10岁人口10年的人口变动，即：







　　因为我们用的是2000年到2010年10年的人口变动率，但是人口划分是以5年为一个年龄段，所以这是两个阶段的复合人口变动率，每个阶段（5年）的变动率就是：







　　从这个公式我们可以发现，这个人口变动率和《2050年，当你老了：中国人口大数据》中的死亡率算法一致，确实，不考虑人口流动的情况下影响人口变动的只有死亡率，在考虑人口流动后，人口的变动就是流入和死亡综合作用的结果，合为人口变动率，此时就与《2050年，当你老了：中国人口大数据》的算法完全一致了。

　　从图表【16】中可以看出，上海市人口变动呈现两个对着头的“金字塔”，以55~59岁为分水岭，在55~59岁以下，每个阶段的人口流入量大于死亡和流出的总量，人口得到了补充，在55~59岁以后，人口死亡和流出的总量开始大于流入量，人口趋于减少。







　　从河南省的情况来看（图表【17】），除了10岁以下的儿童数量增长（0~4岁是新出生数目会增加，5~9岁数量会增加是因为低领儿童的统计困难导致的，在《2050年，当你老了：中国人口大数据》中我们有详细描述），10岁以上人口明显都在变少，流出和死亡的作用远远大于流入，处于明显失血的状态，10~39岁和50岁以上尤其明显，其中我们猜测10~39岁人口的减少主要是流出的作用大于流入导致的，50岁以上人口减少主要是由死亡导致的。








2.未来将要出生人口的预测


　　这部分计算是用现存的育龄期妇女加上迁入的育龄期妇女，乘以育龄期妇女的生育率就可以得到计算期新出生的人口规模，再按照性别比拆分成男孩和女孩，新生儿的数是：







　　省市的各年龄段妇女生育率没有详细数据，所以我们采用全国的数据来表示，也需要变换成以5年为一个年龄段的生育率，正常情况下，城市化率越高的地方妇女的生育率越低，所以我们根据各省市总生育率对上海和河南进行相应调整。

　　当第一步中基期0~4岁人口在计算期成为5~9岁，5~9岁人口成为10~14岁以此类推，各年龄段都成长5岁，成为下一个年龄段，空下的0~4岁人口就用计算出的新生儿数量补充。

　　所以，各省分每隔5年的总人口数表示为：







　　用同样的方法，我们可以得到各个省的数据。

　　先看上海，人口规模方面，如果按照2000~2010年的人口流入情况推算，上海的人口会持续扩张，2050年将达到8137.5万人（图表【18】），劳动力占比始终在0.7以上，老龄化人口（65岁以上）占比保持在10%左右（图表【19】）。






　　从现实情况来看，上海的人口流入从2000年到2010年是一个高峰期，根据统计局数据2000年上海是的外省份人口是313.5万，2010年是897.7万，2015年1%抽样调查是14.78万，扩大100倍是1478.22万，2000~2010年均增长率11.1%，2010~2015年均增长率10.5%，人口增速略有下降。

　　近年来上海市严格控制人口，采取产业外移和严格落户的政策后，人口流入开始减少，所以用上海市人口流入增速最高的2000~2010年的数据预测未来会对上海的人口数量高估。

　　所以，我们在此基础上设想一下，如果在2050年让上海人口控制在5000万以下，则需要如何调节人口变动率，在模型中调节变量发现，令各年龄段人口均匀变动，需要将各年龄段人口变动率调高16个百分比，这个16%是5年的复合变动率，平均每年3%，意味着上海要保持每年每个年龄段中减少3%的流入或者增加3%的流出（图表【20】）。







　　这种情况下上海市的人口结构如何？2050年，上海市的人口结构如图表【22】所示，20~50岁的劳动力人口还是占据绝对优势，与此同时，控制人口后，上海的老龄化问题会得到优化（图表【23】），平均可以减少2%左右的老龄化比率，但是这存在一个前提假设就是各年龄段均匀控制人口流动，从图表【20】我们也可以看出人口控制以后，流出作用（横轴上的部分）显著大于流入作用，尤其是老年人口的流出。







然而控制人口对劳动力的影响不大，可以略微优化（图表【23】），所以在劳动力和老龄化人口都得到优化的情况下，处于0.35上下的上海人口抚养比也略有改善（图表【24】），幅度在0.01左右，意味着各年龄段均匀控制人口后，上海市每100个人会少抚养1个人。





在上海被人口过多所困扰的时候，河南却在面临另一种困境。河南省的人口从历史数据和人口变动率来看都处于减少状态，假设按照2000~2010年的速度流出人口，到2050年河南省将拥有7163万人口，较2010年减少2210万，下降23.6%，到本世纪末河南省人口会减少一半，少于5000万。





与此同时，河南也面临和上海市一样的人口老龄化压力，在2040年以前，河南的人口老龄化率会持续上升，2040年以后会稳定维持在15%左右，对比上海来看差距更明显，河南省的两条线（图表【26】）被上海包围，意味着河南的劳动人口占比低于上海，老龄人口占比又高于上海。





　　考虑到河南少儿人数多和劳动力人口流出这两个因素对抚养比的“双重”作用，河南省的抚养比形势更加严峻，少儿抚养比保持在0.3左右，总抚养比将稳定在0.5左右。








二、城市化的现状和未来


　　（一）城市化的现状：城市化率

　　从上文中可以看出，我国地区劳动力分配呈现“冰火两重天”的境况，高度城市化的地区有人口膨胀的压力，开始严格控制人口，而人口净流出的地区由于青壮年劳动力的流出失血严重，但是人口流动是不可避免的，是城市化的必然过程，那么在这种流动的作用下我国的人口分布和城市化水平情况如何？

　　1.人口密度

　　如图表【29】所示，从总体上来看，东部地区人口密度明显较大，然而单从东部地区来看，人口分布也是不均匀的，从地理位置上看存在三个人口密度较为集中的区域，依次是以北京为中心的环渤海，包括山东、河南一带，向南是以上海为中心的长三角地区，南部是以广东省为代表的珠三角地区。

　　其中，上海市一马当先，每平方公里3833.33人，是天津（1369）和北京（1292）的两倍，常住人口总数最多的广东人口密度排名第6，602.72人每平方公里，常住人口总数第二的山东省人口密度排名第5，640.25人每平方公里。







2.城市化率


　　这三个地带人口分布密集是因为城市化过程中的人口流入造成的吗？我们进一步分析各地区的城市化程度。

　　城市化的基本定义是农业人口转为非农业人口，农业地域转为非农业地域，农业活动转为非农业活动的过程。定义上来看城市化过程中的表现主要有两个：

　　一是人口上，农村人口流向城市，二是地域上，大城市周边的农村地域被覆盖，转变为城市。从活动类型上看，无论是人口主动从农村流向城市，还是被动被城市扩张覆盖，最终大部分都会转向从事二三产业的非农业活动。

　　所以城市化率一般是以人口和地域为标准衡量的，较为通用的做法是城市人口占总人口的比重，即







　　需要说明的是城市化率有统计口径的差异，通常包括常住口径和户籍口径，户籍口径就是按照户籍统计，常住口径是按照居住地超过6个月以上为口径统计，所以城市化率的常住口径一般大于户籍口径，我们采用常住口径。

　　如图表【30】，我国2015年总城市化率是56.54%，人口密度最大的上海市（87.62%）也是城镇化率最高的地区，其次分别是北京市（86.46%）、天津市（82.61%）、广东省（68.71%），这些地区都是环渤海、长三角和珠三角地区城市群的中心。

　　而且城市化率的两极分化极为明显，最高的上海（87.62%）是最低新疆（47.25%）的将近两倍。







　　从上面图表【29】和图表【30】来看，人口密度和城市化率有高度相关性，我们通过散点图（如图表【31】）观察发现，确实存在明显的正相关关系，由于城市化率和人口密度的量纲差别太大，我们将城市化率乘以1000处理，回归得到城市化率和人口密度之间的关系是：














3.有效城市化率


　　我们为人口密度和城市化率的散点图增加趋势线，以趋势线为分界，趋势线以上表示，当前人口密度的情况下城市化率超过全国平均水平，趋势线以下表示，在当前人口密度的情况下，城市化率低于全国的平均水平。

　　我们将城市化率和人口密度的这种关系定义为有效城市化率，有效城市化率越大表示人口该地区在相同人口密度的情况下城市化率高，或者在相同城市化率的情况下，人口密度小：







　　这个公式进一步拆分表示的是城镇人口、总人口和地区面积之间的关系，虽然叫做有效城市化率，但实质上是一个以人口为核心的指标，代表与城市化率相匹配的人口拥挤程度。

　　用这个标准重新来看北京、上海、天津和广东，如图表【32】所示，气泡大小表示有效城市化率，我们发现有效城市化率最高的是广东，其次是北京和天津，上海排在最末位，从全国范围上来看，上海市的气泡也过小，排在18位，也就是说上海市的人口密度已经远远超过它的城市化率，人口过度密集。







（二）城市化的未来：下一批大城市的崛起


　　现实中，确实我国城市化率较高的北京、上海已经达到了高度城市化的阶段，尤其是上海出现了人口过度拥挤和流入减少的趋势，然而高度城市化地区的流入减少是不是意味着我国的人口流动会放缓？

　　不是的，在全国总城市化率56.54%的情况下，我国城市化依然有很大发展空间，所以未来我国的人口流动和城市化进程会如何呢？——

　　下一批大城市即将崛起。

　　根据经济增长理论，经济发展需要三个条件：资本、人力和技术，人力可以创造技术，人力和技术可以吸引资本，所谓“资本未动，人力先行”，所以，在下一轮抢占先机，吸引人口，成为未来地区建设的重点，也是顺应我国城市化发展趋势的重要举措。

　　我国地大物博，大部分地区的城市化程度尚且不足，因此从全国范围上看，城市化进程不会放缓，下一步，上海和北京会减少人口流入，那些流出的人口将会流向其他还有空间的城市，部分城市可以凭借 “近水楼台先得月”或者“先发优势”承接这些人口溢出，成为下一轮城市化中吸引人口的主力。

　　从目前来看，人口净流入中的省份除了北京、上海和广东，还有浙江、江苏、天津和福建，其中浙江的民营企业发达，具有“先发优势”，江苏临近上海、天津临近北京、福建临近广东并且沿海，具有“近水楼台先得月”的承接优势，有望成为下一轮城市化的中心。

　　如何吸引人口呢？从草根调研的情况来看，优质人才落户主要考虑两个因素：

　　工作和生活，具体就是工作岗位，包括岗位多、待遇好；生活就是生活成本，主要是指房价低。

　　首先是要有多数量和高质量（薪水待遇好等）的工作岗位，其次是生活成本相对较低，房价在可承受范围，都满足这两个条件的情况下公共服务和设施好，生活便利，生活品质高。

　　所以，各地人口争夺战的措施也主要就是围绕这三个方面展开：创造就业岗位、提高工资待遇，降低生活成本，完善公共服务，我们列举了几个（图表33）：






　　最后，我们还要重点提醒的是，我国第三波“婴儿潮”已经进入工作阶段，工作5年内劳动力的流动性还较高，等到5年买房、结婚、落户后这些人就成为城市稳定人口，流动成本骤升。

　　所以2020年前抢夺第三波“婴儿潮”是各地人口争夺战的重中之重（图表【34】），在此以后我国进入劳动年龄的人口规模逐年减少，下一波“婴儿潮”将是第三波生出来的第四波“婴儿潮”，进入劳动年龄要在20年以后了，因此，这一步是否能抢占先机，对未来影响深远。









    文章来源：微信公众号联讯麒麟堂

govyvy

出售在华超市？乐天紧急澄清：决不放弃在华业务！






时间：2017年09月12日 08:35:17 中财网





　　英国路透社11日爆料说，如果中韩之间的紧张关系持续到明年，韩国乐天集团会考虑卖掉在华超市业务。连日来，韩国媒体也援引各自的消息源爆出相似的消息，并认为在“萨德”部署阴影下，乐天或许想借此止损。不过乐天集团11日发表声明称，乐天正在对集团全部产业资产的重组进行研究，但“是否撤出乐天玛特中国业务”不是此次资产重组讨论的对象。

　　路透社11日的爆料据称是匿名的乐天方面消息人士透露的。该消息人士称，乐天集团正在考虑包括出售在华超市业务在内的一系列选项，但具体采取什么方案还没定。英国《金融时报》11日称，乐天集团数月前向韩国政府出售其位于星州的高尔夫球场作为“萨德”部署地，该集团因此受中国反“萨德”措施影响最为严重。乐天在**开设99家乐天玛特超市，如今有87家因为消防安全不合格等原因关闭。此外，乐天玛特还遭到许多中国民众抵制。

　　在韩国国内，乐天要卖在华乐天玛特的消息也传了数天。韩国《朝鲜日报》11日援引乐天高层人士的消息称，乐天计划出售在华超过一半的超市，除保留必需的卖场员工外，其他人员将分批裁员90%。该人士补充称，此举并不意味着乐天将撤回中国业务，乐天为做好长期“备战”准备，目前不得不“忍痛割爱”调整经营计划。韩国《亚细亚经济》则说，乐天集团高层人士表示，乐天或在下个月之后确认在华乐天玛特的出售计划。

　　对于乐天采取这一举措的背景，《朝鲜日报》列举了一连串数字。报道称，为维持经营，乐天分别于今年3月和8月紧急调动3600亿韩元（约合20.7亿元人民币）和3400亿韩元资金，为在华乐天玛特紧急“输血”，预计这仅够撑到年底。中国反“萨德”举措3月实施以来，乐天玛特在华的损失规模约为5000亿韩元，预计到年底将达到1万亿韩元。

　　韩国纽西斯通讯社11日说，对于外界盛传的乐天将出售在华超市业务、大规模裁员等消息，乐天方面11日紧急澄清说，乐天集团目前没有讨论撤出中国市场的任何事宜。不仅乐天玛特超市业务，乐天百货、乐天世界、乐天制果、乐天影院等20多个相关子公司均在进驻中国市场，考虑到在华企业市场规模和成长潜力，乐天决不放弃在华业务。纽西斯通讯社还称，乐天方面人士承认，自今年3月中国采取“萨德”相关“经济报复措施”以来，乐天在华业务大部分处于停业状态。他还承认，在韩国易买得超市全部撤出中国的消息被证实后，乐天在中国的业务是否也应止损出售等相关传闻在媒体间传播开，给乐天的经营带来一定影响。

　　《金融时报》援引一名产业分析师的话说，近年来乐天玛特原本就在华面临本土零售商及网上超市的激烈竞争，“萨德”部署令情况变得更糟糕。乐天关闭在华超市业务有利于确保整体盈利，但这是一个艰难的决定，去年中国的销售额占乐天玛特总销售额的15%。韩联社称，乐天方面此前寄望于文在寅政府能改善其处境，但随着本月7日韩国追加部署“萨德”发射车，包括乐天在内的许多韩国企业感到茫然。韩国新闻网站“E-DAILY”称，文在寅政府近日追加部署“萨德”发射车招致中国政府强烈抗议，估计韩国相关企业又将迎来第二轮“萨德”冲击波，以前采取防御措施较好的几家企业或也难以幸免。

　　《韩国日报》11日援引韩国现代经济研究院的统计称，因部署“萨德”，至今年年底，韩国经济损失预计将达到8.5万亿韩元。其中旅游业损失最大，为7.1万亿韩元，其次是对华出口企业，预计损失为1.4万亿韩元。“韩流”等文化产业的损失规模将达到87.2亿韩元。(.环.球.时.报.)

govyvy

“我已经谈了100多家创投，不是因为没人投，而是想投的机构太多了。”在9月7日到10日的冬博会上，一家北京冰雪产业企业总裁告诉21世纪经济报道记者，体育产业是风口，而冰雪产业因2022年冬奥会及其“三亿人上冰雪”的目标，更是成为风口中的风口。

2017年第二届冬博会吸引了来自瑞士、丹麦、奥地利、美国、日本等多国企业人士和政府官员，还有国际奥委会人士。中国冰雪市场受到前所未有的全球关注。

21世纪经济报道记者采访发现，中国冰雪类企业数量相对往年有所增加，投资机构也开始注意冰雪类项目，地方政府纷纷打出冰雪产业规划以及冰雪小镇的概念。

2016年11月，国家体育总局印发《冰雪运动发展规划（2016-2025年）》，其中提出的目标是，到2020年我国冰雪产业总规模达到6000亿元，到2025年我国冰雪产业总规模达到1万亿元。

关注中国万亿级冰雪市场

21世纪经济报道记者在冬博会现场看到，瑞士、芬兰、奥地利、韩国、日本、俄罗斯、国际滑雪联合会等众多国家和国际组织参展。

2017年的冬博会，瑞士作为主宾国，由瑞士国家旅游局牵头，共有22个展位和28个与冬季相关的瑞士代表性品牌，范围涉及旅游、装备、基础设施、体育运动管理等行业。

中国冰雪旅游市场，已经成为各国关注的重点。Club Med 地中海俱乐部联合相关机构在冬博会上发布的《中国滑雪消费者市场深度调查报告》称，随着近几年中国滑雪市场的快速发展和2022年冬季奥运会即将在北京举办，中国旅行者对于滑雪旅游的需求正在迅猛增长。

调查报告显示，近三分之二(62%)的受访者有过滑雪经历，其中60%的受访者表示一定会在三年内再度滑雪。37%的中国滑雪者曾前往异地滑雪；18%的受访者曾前往海外滑雪，三大首选海外目的地分别为日本、韩国和瑞士。

国家旅游局局长李金早在2017年7月发文称，据测算，2022年冬奥会将带动我国直接参加冰雪运动者达5000万人次，带动参加冰雪运动和冰雪旅游人数超过3亿人次，冰雪旅游产业规模将突破1万亿元，其中仅滑雪每年就超过270亿元，冬季运动装备超过350亿元。

在国际数据集团（IDG）董事长熊晓鸽看来，冰雪旅游和运动相对比较高端。跑马拉松可能一个短裤加跑鞋就够了，但冰雪运动对场地和装备要求都更高，如果实现三亿人参加冰雪运动目标，单装备领域就是巨大的市场。

报告显示，滑雪消费人群消费能力较强。超过一半(55%)的受访者在近期滑雪经历中于滑雪度假村入住至少1晚。其中，携带儿童的家庭滑雪者(68%)更有可能在度假村入住1晚及以上。滑雪旅行者的人均消费也显示出巨大潜力：目前每次滑雪旅行人均消费2000-5000元的旅客约占23%，10%的受访者达到5000-10000元，6%的受访者超过人均10000元。

21世纪经济报道记者在冬博会上看到，日本札幌、长野的冰雪旅游推广吸引了不少雪友关注。其推广的旅游产品一般都是套餐，包括滑雪、酒店套餐等几日游，价格多在数千元。据主办方介绍，除了从第一届就出展的长野县、岩手县的安比高原滑雪度假村之外，今年新加入日本展团的还有北海道的札幌市、日本东北旅游推进机构、福岛县等。

美国滑雪运动产业协会主席尼克·萨金特也看好中国市场，他认为中国滑雪市场巨大，冰雪运动不仅仅是一项竞技运动，而是让大家去冰雪中享受运动，冬奥会也给中国带来新的机会。

熊晓鸽表示，随着中国人消费的升级，健康和快乐是大家的新追求，所以冰雪跟互联网产业一样成为热门产业。他在波士顿大学读书时开始接触冰雪运动，发现欧美一些国家百分之七八十的人口都参加冰雪运动，如果不参加冰雪锻炼会觉得是落伍了。他认为，全民参与冰雪项目代表一个国家的生活质量和水平的提高，“三亿人上冰雪”是很大的产业和投资机会。