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发表于 2010-6-14 10:58
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两种高质量业务
在2010年春天哥伦比亚商学院举行的“格雷厄姆和多德”的投资峰会上,已经是勇士资本基金经理的格林伯格关于什么是高质量业务所具有的品质谈了自己的看法。
格伦•格林伯格认为,有许多的业务模式是可供投资的。例如,瑞安公司（Ryanair）的业务模式类似于盖可（Geico）公司的模式,在他看来,这两者都有一个大的商业化零散业务,它们又都是因为成本极低,从而有能力获得更多的市场份额。
因此,随着市场份额的拓展,公司会成长得更快。由于成本很低,所以当其他人都只能获得差强人意的回报率时,他们仍然能赚取可观的回报。当产业形势大好的时候,他们也将迎来自己的伟大的时代。这是业务模式之一。
另一种模式是实验室公司模式——上世纪90年代初的凄惨业务,当时有七八个国家实验室公司,每一家都可以完全自主地进行血液测试。但是,当只有两家时情况就大不相同了,这时人们如果对低成本的第三家公司感兴趣,就必须根据约定要对原有的两家实验室公司进行补偿,这实际上是迫使使用其他实验室的人们支付更多费用。突然,你发现新入者无法进入这个行业了。
这个行业具有成熟的商业模式,它依旧在增长,但速度还够快得足以吸引新的竞争者,并且新进入的竞争者在达到规模效应之前由于补偿机制的存在面临一个发展瓶颈。所以这种模式属于有着自然屏障的商业模式,资本回报率非常高,利润率非常高,而且有着非常好的自由的现金流,可以有机会做重组收购,一旦在那个领域里你同时可以购买另一个实验室,你就有机会可以剔除掉几乎所有的费用了。
2005年3月,格林伯格为沃顿商学院的学生做了关于投资的讲座。
为了说明他的投资理念,格林伯格首先提出了下列一个问题:如果你只可以投资一个实物,而且这个投资你将不得不在今后30年一直持有,你会选择什么？格林伯格回答,他选择的公司需要具有一个“可预测的商业前景”和“很深的护城河”,他说他将找寻一家没有竞争对手或者只有很少竞争对手的公司,其所在的行业是渐进发展而不是迅猛增长以至吸引竞争者的进入。他还强调公司的利润率和投资资本回报率也很重要。他解释之所以提出这个问题,是为了说明投资者需要重点培养那种可以清晰辨别出具有良好发展前景的业务能力。酋长资本每年试图找到两个或三个符合这种“好的公司业务”理念的公司,对其做足够的研究,然后将投资组合的8%-20％投入每一个被发掘的公司中。
在讲座中对于观众一系列问题的答复,进一步阐明了格林伯格先生的投资方式。当被问及价格问题时,格林伯格说,“当价格达到一个20倍的市盈率时,我的鼻子就会开始流血。”不过,他认为,通常很少有定价大幅偏离的股票,投资股票总是需要应对重大风险,特别是对于宏观形势的赌注。
当问及他是怎么考虑决定何时出售时,他回答说,他和他的同事们每天都关心仓位,他们会思考“针对所投资的每一个业务,根据所知道的一切,在今天该公司的价位我们愿意持有多少仓位？”他们据此增加、减少或消除相应股票的仓位。每只股票占仓8%-20％,这表明酋长资本有一个非常集中的投资组合,格林伯格将此称之为“对无知的防备”,“你所投资的企业越多,对每一个企业你所了解的就越少,你越有可能因恐惧和贪婪而犯错误。”
投资理念和方法
在布鲁斯•格林沃尔德的书《价值投资:从格雷厄姆到巴菲特》中,格林伯格是格林•沃尔德高度赞扬的投资大师之一,作者用了整整一章来介绍格林伯格的投资理念。结合该书第十一章,以及格林伯格在哥伦比亚大学的授课和沃顿商学院的演讲,我们简单概括一下格林伯格的投资理念和投资方法。
格林伯格是个投资者而不是一个交易员。他的投资哲学很简单的:一个人应该拥有一种在长期来看会赢而不会输的方法。投资者不应使用在提供丰厚回报的同时也可能面临巨大损失的方法。投资是长期的事业,所以投资者必须找出一个能让他们成为长期赢家的办法。投资者需要持续不断的盈利,因为他们需要不断的获利回吐,不断在自己的一生中进行再投资。
格林伯格坚持的理念是集**资。除非他们愿意将资产组合中的至少5%投资于该公司,否则他们可能根本不愿意进行这项投资。酋长资本进一步将投资集中在他们最好的想法上。由于坚持集**资的理念,酋长资本持有的股票数量一般是少于10只,最多的时候是12只,最少的时候6只,同时保持大约30％的现金仓位。酋长资本每天都基于他们对公司业务状况的了解,根据股票的市场价格来调高或者调低这些投资的仓位。
酋长资本尽量避开美国本土以外公司的股票。格林伯格认为,他们不能像理解美国一样理解其他国家的政治、语言以及会计制度。在美国已经有足够多的公司,酋长资本时刻准备着抓住随时出现的机会。他认为传统的华尔街式的研究是肤浅的,相反,酋长资本想的是真正了解自己所投资的企业。
只有一个投资方法,格林伯格认为是有意义的,这就是投资者需要购买优质的企业。50多年来,商业环境风云变幻,这个投资方法能够让投资者经受住各种商业环境的打击。他所定义的优质企业是:
具有合理的可预测性;没有或者很少的竞争对手;享受高的投资资本回报;必须存在的企业;较高的利润率;新进入者将受到挑战;有日益增加的收入;并且变数风险不大。
当投资者确定一个公司具有优质业务后,他必须要计算确定相对于公司的长期业绩,该特定业务的价格是否是被低估了。酋长资本不按相对估值计算,他们依靠严格的贴现现金流量进行分析。
但是当使用贴现现金流模型时,人们总是对公司业务的长久存续抱有很大信心。通用电气是1896年道琼斯工业指数开始时的12只股票中唯一剩下的一个。如果投资者仔细审视自己的投资组合,他们对自己所投资的公司会存在50年有多大把握？投资者真正要做的是购买商业业务生命周期中的自由现金流。在评估这种自由现金流时,酋长使用的贴现利率是20％,有时他们会根据利率环境调整自己的贴现率,因为如果他们不调整,只会有很少或没有投资可做。他们也知道他们的模型可能会有错误的,因此,这20％的贴现率给了他们一个安全边际。
投资者可以复制格林伯格的投资理念。开始先寻找好的企业,一旦找到了一个良好的经营公司,再做深入的研究。接下来,为公司创造一个贴现现金流模型。最后,当通过对贴现现金流模型以大的折扣进行安全边际分析,并且对业务有了深入了解的基础上,集**资组合,买入公司的股票,然后根据股价调整自己的仓位。
链接
业绩非凡的价值投资者格伦•格林伯格（Glenn Greenberg）和合作伙伴约翰•夏皮罗（John Shapiro）于1984年成立了酋长资本管理公司（Chieftain Capital Management）。格林伯格通过实行纪律严明的投资策略,酋长资本从1984年到2004年年均收益是令人羡慕的22.5％（去除管理费前）,同期的标准普尔500指数的收益为12.9%。从1984年到2004年的二十年里,酋长基金价值已经从4000万美元增加到40亿美元。
【作者：王存迎来源：证券市场周刊】
来源：(http://blog.sina.com.cn/s/blog_4ed5b6b90100k0jn.html) - 格伦·格林伯格：低调的价值投资者_混乱中的秩序_新浪博客 |
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发表于 2010-6-14 10:55
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