一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

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泡沫之鉴



纽约时代广场
　　纳斯达克作为孵化了美国新一代高新技术产业的股票市场，近年来的表现可谓如日中天，甚至让纽约证券交易所——这家华尔街上的百年老店也显得黯淡了许多。但是，理性的人们开始思考，纳斯达克指数仅仅在网络概念所缔造的神话中迅猛飙涨，这其中，是否孕育着新一轮畸型的狂热呢？于是“泡沫”这样一个人们熟悉而很难准确定义的概念，再次被拿到了“网络”的面前。

　　经济学家　樊刚
　　早早晚晚总会有一部分淘汰，而且早早晚晚过高的部分水分要压下去。
　　经济学家　王巍
　　可能这就是个泡沫，但是为什么泡沫不断的涨，就是一大批另一批投资者持有不同的看法。
　　有人说，有市场经济就必然会有泡沫，那么到底什么是泡沫呢？有人把泡沫比作人体身上的细菌，认为有细菌并不可怕，但如果让细菌主导了身体里的每一个细胞，那人也就病入膏肓了。

　　英国伦敦
　　英国中央银行历史博物馆，在这里记载着英国金融市场发展的主要过程。曾为英国乃至于整个世界所震惊的南海事件，在这里被完整的记录了下来。
　　事件发生在１７１１年，英国政府为了向南美洲进行贸易扩张，而专门成立了一家公司——南海公司。然而，公司成立之后的８年间，除了无休止地向南美洲贩运黑奴之外，几乎没干过一件能够盈利的事情。

　　到了１７１８年，皇家的气派依然豪华。但在这雍容华贵的背后，英国的国家债务总额已经累积到了３１００万英镑。为了迅速筹集还债资金，不堪重负的英国政府作出了一个大胆的决定，把南海公司的股票卖给公众。

　　经济学家　吴敬琏
　　南海公司是英国一个特许贸易公司。它是具有给南海贸易的特许权，它垄断经营，所谓南海就是现在的拉丁美洲，大西洋那边，拉丁美洲。这个南海公司拿到这个特许权以后呢？它就造势，说这个地区我们发现了什么金矿、银矿、香料怎么怎么赚钱。于是，股价就猛涨。

　　在政府的默许下，公司管理层为南海公司编造了一个又一个美妙的故事。
　　很快人们开始相信了，南海公司海市蜃楼般的利润前景，唤起了英国人超乎寻常的狂热。直到３００年后的今天，英国金融界地位最高的人对南海事件依然铭记于心。

　　英国英格兰银行行长　埃迪·乔治
　　南海泡沫事件是一家投机公司，为了说不清楚的目的进行融资，没有人知道他们到底要做什么。只知道这家公司能够赚大钱，是很好的投资对象，当时弥漫着一种狂热的氛围，人们就是想要投资。

　　英国金融监管局主席　霍华德·戴维斯
　　在发生南海泡沫事件的时代，人们认为南海公司，简直就是一部造钱的机器，他们失去了平时应有的理智和质疑，他们不断地投资。尽管当时并没有事实，或者是足够的信息，来支持公司对投资者们做出承诺。

　　这条著名的交易街当年挤满了抢购南海公司股票的人们。巨大的骗局使公众失去了理性。
　　伦敦金融时报电视台总编辑　科林·查普曼
　　当时的柴思胡同喧闹而嘈杂，有一首歌谣描述了当时的情形，我给你们念一念，当星辰出现在夜空，买卖开始兴隆，绅士们摩肩接踵，女士们涂脂抹粉，开始了胡同中的冒险，这就是我书中所指的胡同。

　　失去理性的大众狂热，使南海公司的股价迅速飙升。据历史记载，从１７２０年３月到９月，在短短的半年时间里，南海公司的股票价格一举从每股３３０英镑涨到了１０５０英镑。

　　今天，人们走进英国中央银行的博物馆，在这个显著的位置上，可以看到一幅充满了讽刺意味的绘画作品，它所描绘的正是当年的南海事件。英国中央银行的一位历史学家为我们讲述了这幅画中所表现的内容。

　　英国英格兰银行博物馆馆长　约翰·凯沃斯
　　这幅漫画是著名英国艺术家威廉·休加德于１７２７年，公开发表的作品。
　　这幅讽刺画反映的是，诚实女神的雕像被打碎，并且受到了酷刑折磨，荣誉女神遭到鞭打，象征着所有优良品质的毁灭。我们还可以看到纪念碑，象征着这座城市的堕落。柱子上这些人，就是南海公司愚蠢的投资者。在画的左下角，主教们正在赌博，赌博这种投机行为，也正是南海事件的实质所在。

　　当人们为南海公司的股票而狂热的时候，英国还发生过这样一件鲜为人知的事情。在１７２０年初，南海公司股价迅速上涨。但是，当年要想进一步推高股价，就需要更多的社会资金涌向南海公司。然而，此时的英国正处在第一次工业革命的前夕，大量的民间企业同样需要筹集资本，于是它们开始背着政府偷偷地发行股票。

　　经济学家　吴敬琏
　　民间组织的那些公司，那些公司看着这些特许公司大赚钱，特别看着这个南海这种泡沫起来了，赚钱。于是，纷纷组织公司，纷纷组织公司不是供给会增加吗？股票的供给会增加，用现在的话来说就是扩融太快，扩融太快股价就会下来。于是就损害了南海公司，他们这些有特权公司的利益，于是他们就游说，而且用了不正当的手段，去买通了议员们，比如说给他们股了，这些办法，然后议会通过整个议案，不许民间也组织公司，就是限制扩融。

　　南海公司为了与民间企业争夺有限的社会资源，他们开始大规模地活动，利用与政府之间的特殊关系去说服议会，从而通过了一项法案，这就是《反金融诈骗和投机法》。

　　经济学家　吴敬琏
　　《反金融诈骗和投机法》这个法的这个民间的称呼叫做“泡沫法”，《资本论》上都有“泡沫法”，很多人都没有弄清楚，这个“泡沫法”是什么意思？是反泡沫的法呢？还是制造泡沫的法，看来是两者兼而有之。

　　《反金融诈骗和投机法》被民间俗称为“泡沫法”，这实际上是一种讽刺。它的意思是说，“泡沫法”认定了民间股票是泡沫，政府用这部法律去打击民间股票的发行，但同时却助长了南海泡沫的形成。尤其值得一提的是，“泡沫法”的提出，让人类的经济生活中第一次出现了所谓“泡沫”的概念。尽管它被延用至今，但由于“泡沫”一词起源于民间，所以它不是一个严谨的经济名词。

　　“泡沫法”的颁布进一步推高了南海公司的股价，但可悲的是，在南海事件中所存在的大量腐败行为，很快便击破了南海泡沫。伦敦金融时报电视台总编辑　科林·查普曼
　　人们争先恐后购卖股票，而当时的政府成员，他们也许可以被称为最早的内幕交易者。在股价越涨越高的时候，许多官员，如当时的财政部长，卖掉了所持的股票。许多像科学家牛顿这样正直的人，也购买了南海公司的股票。后来，股票暴跌。因为它原本就不值１０００多英镑。

　　内幕人士与政府官员的大举抛售，引发了南海泡沫的破灭。当时英国的财政部长在南海公司的内幕交易中，为自己赚取了９０万英镑的巨额利润。丑闻败露之后，他被关进了这座著名的英国皇家监狱——伦敦塔。但是，比他更悲惨的却是那些不知情的投资人，这其中还包括大名鼎鼎的科学家牛顿，牛顿赔了，他在南海泡沫中的损失超过了两万英镑。事后，他不无伤感地写道：我可以准确地计算出天体的运动规律，但我却无法计算出股票市场的变化趋势。然而，比牛顿损失更大的则是英国的经济，南海泡沫的破灭让神圣的政府信用也随之破灭了，英国没人再敢问津股票。从那以后，这条著名的交易街清静了整整１００年，此间，英国没有发行过一张股票，从而为发达的英国股市历史留下一段耐人寻味的空白。

　　经济学家　许小年
　　什么叫做泡沫，就是价格偏离价值，已经到了很危险的地步，已经到了很危险的地步，已经离开了基本面了。
　　泡沫实际上是由两股力量形成的，一股力量呢叫做非理性预期，另外一个就是资金。
　　什么叫做非理性预期呢？就是说，我不看道琼斯指数股里边这个盈利的情况，我也不看美国的经济情况，我也不看世界的经济情况，我就是有一些说不清楚的原因，我认为它能涨２０％，那你会怎么做呢？你赶快买进，但是当你一买进，当所有人都这么想的时候，当所有人都去买的时候，道琼斯还真就涨上去了。所以由这种非理性预期驱使的资金流入到股市里面把股市推高，这种推高反过来印证了非理性预期，反过来印证了非理性预期，所以呢就使得这种非理性预期变得好像理性化了。因此，它更坚信不疑了。他说还能涨，继续往里投，果然它就继续往上涨。但是这个时候我们知道价格已经越来越偏离价值，越来越偏离价值了。那么这个时候泡沫就形成了。

　　经济学家　吴敬琏
　　泡沫的一个明显的标志啊，就是说它的股价跟它基本面脱节，跟公司本身价值，公司价值是什么呢？就是它未来的盈利能力，这个未来的盈利能力怎么来算呢？很难算，很难算。

　　通常情况下，股票价格的高低取决于企业未来的盈利能力。但是，由于企业未来的盈利能力几乎无法准确地预测。因此，股票价格是高是低，泡沫有没有发生？有多么严重？这些问题实际上很难准确判断。

　　１９２９年的美国，由于投资者对经济前景的非理性预期，加上市场投机力量的推波助澜和信息不透明，支撑了华尔街股价此前连续７年的暴涨。但是，１９２９年１０月，疯狂走到了尽头，股市崩盘了。在一片狂跌之中，企业倒闭、银行关门、工人失业、信用破产，美国经济陷入了全面的衰退。

　　经济学家　王国刚
　　我们可以看看１９２９年美国的情况。当时整个经济，完整的意义上是下跌了４０％几，那么不同的产业有的下跌８０％，有的６０％，多少人？以千万计算的人失业。在这过程中，从１９２９年到１９３０年，多少人在这个过程中跳楼的跳楼，自杀的自杀，那么呢，生病的，病死的病死，饿死的饿死，那是一个惨不忍睹的状态。

　　这是一幅１９２９年股灾时拍下的照片，一位在股市中损失惨重的投资者，不得不将自己喜爱的汽车以１００美元卖掉，但当时拥有１００美元现金的人已经不多了。

　　实际上，在１９２９年之前，人们根本没有想到股市泡沫的破碎会给整个社会带来如此巨大的灾难。仅就美国而言，而大萧条时期共有１．３万多家银行倒闭，３７００万人失业，而此间破产的企业达到了５．３万多家。

　　惨不忍睹的现实震惊了整个世界，于是，人们不能不回过头来，对股市的狂热进行反思。
　　经济学家　许小年
　　在１９２９年的股灾之前，人们从来没有看到过，资本市场上面泡沫的破灭。股市的崩盘会对世界经济造成如此大的冲击，就是在这种强烈的冲击之下，才使美国国会以及世界各地，其它当时比较先进的工业化国家，都意识到立法，这个法律体系完备的重要性。

　　经济学家　吴敬琏
　　人们都有一种，谋取自己的更多的财产这么一个心理。所以他很容易陷入这个泡沫的漩涡里面去，但是这个需要能够做些什么。从社会，社会的代表——政府来说，尽量让信息充分，尽量让它透明。那么这样起码能够防止这个有人搞欺诈，就是在中国叫做造势做局，防止这个。

　　过度的泡沫会导致股灾，股灾又会使经济崩盘，股市历史周而复始地讲述着这样一个简单的道理。于是，１９３３年至１９３４年间，《证券法》、《证券交易法》等一系列规范市场行为的法律在美国相继出台。它们作为股市的守护神，成了抑制股市泡沫最为有效的武器之一。

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信用评级 美国称霸世界的又一新工具  


　　【摘要】与美评级机构“百年老店”相比，中国信用评级业才刚刚起步。2003年，具有中国权威机构资质认定的中国信用评级中心首次对中国172家上市公司进行信用评级，其中54家企业获A级以上，此举并没有引起市场的重视。国际教训表明，美评级机构在一些国家的一言九鼎地位，主要是由当地舆论盲目追捧而形成的，而美评级机构一旦巩固在新市场的垄断地位，就能影响该国金融市场的稳定。最近采用国际化运作手段的中国信用公社(Credit of China)将对上市公司进行系列评级, 可能会改变外国机构主导的现状!
　　
　　
　　随着中国企业海外上市的增多，穆迪、标准普尔、惠誉这些当今国际资本市场上呼风唤雨的商业信用评级机构越来越被人们熟悉。急欲登上国际资本舞台的国内企业往往视这些评级机构为敲门砖和引路人。然而偏信则暗，美国信用评级机构也有不那么“光鲜”的一面，这一点往往被有意弱化或者忽视。
　　
　　金融危机让评级机构难堪
　　
　　虽然美国信用评级机构标榜要“向投资者提供准确的情报”，但实际上常常难以发挥其“预警”功能。东南亚金融危机的爆发充分说明了这点。1997年东南亚金融危酝酿阶段，以上三大评级公司未能发出任何警告，等到危机爆发后，慌张应对，降级过激，加剧市场恐慌。1996年9月，穆迪及标准普尔分别给韩国开发银行长期债信评级为“A+”及“A1”，均属于投资等级，韩国危机发生后，随即调整为“B+”及“Ba1”，连降八等至垃圾等级。1997年7月，泰铢发生危机，穆迪及标准普尔仍给泰国政府公债“A”等评级，直到10月才加以改变。更为滑稽的是，1997年11月23日，日本山一证券公司提出歇业申请，但穆迪于11月21日的评级报告，仍将山一证券长期债信评定为“Ba3”，直到当晚才降为“Caa1”级。同日，标准普尔只再将其列入可能降等观察名单，直到23日才紧急降为“CC”等级。难怪国际清算银行(BIS)认为，评级机构经常步市场的后尘。
　　
　　在美国本土，三大评级机构也备受质疑。自2001年底，一连串知名、巨型公司财务欺诈丑闻，使美国资本市场爆发了严重的信用危机，信用评级机构却反应滞后。连美国国会和联邦调查人员都出来指责信用评级公司的失职，没有在“大厦将倾”之前发出警告。安然公司造假始于1997年，而信用评级公司直到2001年底安然申请破产保护的前几天，才将安然公司的评级降低至“投资级别”以下。
　　
　　而且同一机构评级经常前后不一，不同机构评级往往存在显著差异，让投资者无所适从。例如在1997年对韩国的主权评级中，评级机构对风险因素的前后并不统一；当标准普尔将南非评为投机级别时，穆迪却维持投资级别；评级机构对欧盟主权货币联盟的有效性评级采取的方法也截然不同，穆迪着重税收收入和债务偿还使用同一货币，因此在1999年1月后给予欧元债务以更高的评级，而标准普尔与惠誉正相反，强调政府丧失了获得中央银行的帮助，因而降低评级。
　　
　　美国强权的新工具
　　
　　美评级机构凝聚着美国资本市场的力量、美国的国家力量，因此其市场权力得到极度膨胀，正以一种准规章的形式左右全球借贷市场。如某个企业、某种债券被美评级机构认定为“低投资级别”，那么养老基金及其他机构投资者对该企业及债券的投资就会受到限制，融资者为此要支付更高的利率。
　　
　　美评级机构作为一个公共服务机构，本只具有引导资本市场的服务性功能，然而美评级机构的权力不断膨胀，几乎充当金融市场的调节大师。实际上，评级机构已变相掌握了企业的生杀大权。美评级公司实质已经成为国际资本市场的监管者，但是在国际社会没有一个机构来监督美评级公司。专家预计，美评级机构对国际法规的制定和国际市场的影响将越来越大。巴塞尔委员会关于银行监管的法规中有一条新规定：评级机构对银行的信用等级评定，将决定银行法定准备金数额的多少。
　　
　　《纽约时报》曾经在社论中指称：“(美信用评级机构)是冷战结束后，除了美国以外，国际的另一个新强权”。其实，更为贴切的是，美信用评级公司已经成为美国强权的一个新工具。例如，美国执意发动伊拉克战争，德国一直加以反对，两国的裂痕加深。2003年3月，德国企业接二连三地被标准普尔降低信贷评级，由此导致包括最大的钢铁制造商ThyssenKrupp在内的相关企业股价跌至有史以来的最低点。
　　
　　德社民党经济委员会领导人温德称，“近期的降级引起我们高度的关注，不排除德美紧张的外交关系甚至间接地影响了评级结果的可能。”十分“巧合”的是，澳大利亚权全力支持美对伊战争，标准普尔将澳外汇债务评级升至AAA最高级。
　　
　　偏颇的历史根源
　　
　　美国信用评级机构屡屡失信于人是有历史和制度根源的。评级机构一个重要评估标的是主权国家信誉，而评价主权国家信誉的一个重要依据是市场自由化，这是一个典型的“华盛顿共识”，是美国政府长期以来不断努力用各种手段推行的美国价值观。
　　
　　美评级机构的判断往往依据双重标准。对美本土市场存在的问题经常视而不见，而对他国尤其是美国不喜欢的国家的资本市场动态往往“明察秋毫”。在1995年英国巴林银行破产的同时，美国银行的金融衍生品不良投资高达23万亿美元，但三大评级机构都不曾降低美国银行的信誉等级。东南亚金融危机爆发后，马来西亚为了稳定经济，采取关闭外汇市场的断然措施，虽受美评级机构的口诛笔伐，然而事后却证明马哈迪尔的管制政策是成功的。
　　
　　美评级机构或根据被评估企业公布信息资料进行评估，或根据自己掌握的信息进行所谓独立评估。但实际表明，这两种根据的科学性都存在疑问。1992年，加州保险司长控诉标准普尔及穆迪先前给予倒闭的Executive Life保险公司不实且过高的评级，导致投资人的损失。至于评级机构根据自己掌握的信息进行所谓独立评估，其可靠性更加令人怀疑。
　　
　　中国金融安全面临威胁
　　
　　美评级机构在对中国主权信用和银行业评级时，总是戴着有色眼镜。多年来，中国经济高增长和良好发展预期全球为之瞩目，但2003年年底，标准普尔依然宣布维持其对中国主权信用评级10年不变的BBB级??“适宜投资”的最低限，同时宣布，除国家开发银行和中国进出口银行两家政策性银行外，其余的13家国内金融机构信用状况全为BBB以下(即“投机级”)。
　　
　　中国最大的资信评估公司??中国信用评级有限公司指出，评级本身是一个非常市场化的产物，现代评级业在评级原理、评级方法等技术层面都非常接近，决定评级的关键并不是技术手段，而是立场。正是因为立场问题，长期以来，美评级机构对中国主权信用评级都是带有歧视性的、不公正的。
　　
　　美评级机构通常每隔一段时间，就中国外币主权以及中资在港上市企业进行评级，每次评级都会引起香港股市震荡，由此导致恒生指数单日下跌曾达500点，类似一场“股灾”。鉴于美评级机构对香港金融市场的影响与日俱增，2002年7月，香港交易所与标准普尔签署合作协议，创立一系列以香港联交所上市股份为成分股的新指数系列。有专家认为，这是香港以金融主权出让，换取美评级机构“口下留情”，这种做法在当今国际实属罕见。
　　
　　美评级机构早就借助在香港的子公司和影响力，对中国大陆金融领域进行渗透。随着2004年标准普尔在北京代表处的设立，三大评级机构全面登陆中国市场。通过包括委托评级、私下搜集与收买中资评级机构已掌握的资料等在内的各种渠道，获取中国政府与中资企业(包括国防工业或与国防有关的企业)的信息。已取得独资经营地位的穆迪，其数据库中已有50多万家中国各级政府与企业的信息。
　　
　　与美评级机构“百年老店”相比，中国信用评级业才刚刚起步。2003年，具有中国权威机构资质认定的中国信用评级中心首次对中国172家上市公司进行信用评级，其中54家企业获A级以上，此举并没有引起市场的重视。国际教训表明，美评级机构在一些国家的一言九鼎地位，主要是由当地舆论盲目追捧而形成的，而美评级机构一旦巩固在新市场的垄断地位，就能影响该国金融市场的稳定。最近采用国际化运作手段的中国信用公社(Credit of China)将对上市公司进行系列评级, 可能会改变外国机构主导的现状!
　　
　　鉴此，中国应提高警惕，学界与媒体应杜绝对三大评级机构的盲目追捧，消除企业与政府对其过度信任与依赖；效法欧日等国，限制美国评级机构的进入以及活动；鼓励和支持发展民族信用评级机构；积极开展地区与双边评级合作，积极防范美评级机构的危害!

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金融风暴的发生

发表日期：2005年2月24日      作者：林昙   



不知道有没有人玩过“砸金花”，这是一种赌博游戏。每个人三张牌，几个人一起比牌的大小，牌被扣着，也可以摊开（赌注加倍），大家轮流下注，觉得自己牌小，就可以不跟，那么损失的就是已经下的注。

如果，一个人拿到了“豹子”，就是三张一样的牌，比如，三个A，那么对其他各家基本上可以通吃。就是稳赢了，除非对方留了“二、三、五”这样最烂的牌。

但是，还有一种情况下，这个人不管拿什么牌都没有用，拿大牌只会让他输的更惨，那就是有两人的赌资远超过他。只要他下注，对方就跟进，直到把这个有“豹子”的人“打立”（他口袋里没有钱了），这个时候，他最聪明的做法是及时放弃，损失现有的赌资，但是，这种损失连对方持的是什么牌都看不到。

金融风暴也是如此：

实体经济是各自手中的牌，所谓金融资金就是各自“赌资”。

假如泰国股市有100亿美圆总值，泰国可以控制50亿美圆的资金，另一方（叫乙方吧）有1000亿美圆的资金，看泰国怎么操作，泰国买涨，乙方就买跌；泰国买跌，乙方就买涨；最后谁是赢家，不用问，只要乙方想动你。苏联那就是小菜一碟了，几把汇率就整完蛋了。

日本有6000亿美圆的储备，一样输的精光。因为，与乙方资金实力不可比。也没有下注的勇气。

世界上每日的游资量是1.2万亿美圆，掌握在美国各种基金手中的资金是19万亿美圆。

中国万国证券的倒闭就是一个这样的过程。这个操作过程，益西彭措先生已经介绍过了，但可能不够通俗。请大家结合着看看就明白了。

所以，索罗斯或者巴菲特根本不需要什么模型，你们几时见他们说什么数学公式、什么曲线？他们只谈哲学。他们是桌上的赌客，主要赌资是别人的，当然，他们从赢利中分成。

中国金融开放后，如果人家想动你，面对19万亿美金的基金规模（部分股市占用资金——相当于160万亿人民币），随便来几个炒家，大概都未必用的上索罗司，中国的M2仅为19万亿（所谓的货币供应总量），我们不管投什么进去，股市、期货、债券、都是人家想买涨就买涨，想砸跌就砸跌（上海炒房团实在是毛毛雨），输是毋庸置疑的。你都来不及看清对家的牌。

凡是做股市的都心里清楚，什么基本面、什么业绩、市赢率，不要说是金融风暴，在狂涨或暴跌之际，起作用的就是资金、资金、资金、炒做、炒做、炒做。

或许有人说了，我们不要做赌徒！为什么我们非要赌博？

不是我们要赌，中国拿了一手还算可以的实体经济的牌，那么金融开放是对手逼我们要坐上去的赌桌，逼银行上市已经是在整理赌博房间，预备桌椅。

如果，我们打算进行金融战：那么，我们必须准备充足的，并且对方不知道底细的资金额是首要条件，有强大的生产能力做后盾，我们本来不成问题。

但我们怎么干的呢，连年的物价指数低于100，实体经济由于通货紧缩持续存在，交易货币都紧张的要命，东西在中国卖不上价钱去，需要拼命出口；外汇储备是4000亿美圆，不及日本；股市占用资金4万亿，折合美金5000亿。中国的货币供给模型被经济学家以学术报告的形式拿到美国去获了奖，几乎天下皆知。中国的统计局报告上清清楚楚写明货币供应量。

（截止到目前为止，我没有找到美圆供应总量。在《通货膨胀、失业与货币政策》中与泰勒（中国货币司司长易纲提到的泰勒规则的作者）、弗里德曼讨论的一位教授指出：“美联储没有在任何场合正式阐明过它的模型”。）

咱们这是把自己的钱匣子拿给赌博对手看：您看，我就这么多钱；哦！我这不对？是，还有坏帐？我们透明，我们改进！您看我们这么改行吗？我们过热，我们收紧银根。

天下有没有这么傻的赌客呢？苏联、泰国、日本到也不比我们精明多少。

在这种情况下，能怎么办？唯一的办法：不赌了。

不管怎么样许诺开放，都不能真正开放金融。因为，必输的惨烈！如果做不到，只好听天由命了。

不管怎么样，收回自己的钱匣子吧，让人当猴耍毕竟不好看不是。恐误了卿卿性命，卿卿性命事小，江山百姓事大啊！


另：

我把金融炒做形容成赌博，或者有人不大愉快。

不愉快并没有关系。但是，如果因为我的文章就认为赌博只需要赌本，不需要大脑就糟了，所以，我必须澄清一下。

近似平等的赌本是基本条件。

然后赌博是智力、定力、耐力、技巧的比拼，没有哪个弱智可以做赌神的。

股神也一样。

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论长期利率  
  
作者 : 郑友林  




本文将笔者前几次关于长期利率的研究结果做一个综合整理，并融入最新的研究进展，给人们一个比较完整的概念。





长期利率的定义


长期利率是指融资时间在一年以上的利率。包括期限在一年以上的存款、贷款和各种有价证券的利率。长期利率一般高于短期利率。主要是因为：


第一，长期融资比短期融资风险大，期限越长，市场变化的可能性越大，借款者经营风险越大，则贷款者风险系数就越大。


第二，融资时间越长，借款者使用借入资金经营取得的利润越多，贷者得到的利息也越多。


第三，在现代货币制度下，通货膨胀是一个普通现象，因而，融资时间越长通货膨胀率上升的幅度可能越大，只有较高的利率才能使贷者避免通货膨胀的损失。


有时候，理论解释是高度抽象的文字游戏，对于长期利率问题也是如此。在实际经济生活中，由于资本的国际流动，资产价格的大幅度变化，以及投资、储蓄和消费之间的关系发生错位，导致长期利率问题复杂化。在特定的条件下，长期利率走势会变得比较复杂，使得人们一时难以破解，最近，连格林斯潘这样的经济金融大师也找不出问题的答案。





长期利率的决定


长期利率作为资金价格的一种，也取决于市场上资金的供求关系。从资金供应一方来看，有国内资金供应，也有国外资金供应。从需求一方来看，则有国内资金需求（政府企业个人），也有国外资金需求的竞争。长期利率的决定因素包括：


第一，如果金融界对于政府政策和经济前景有信心，长期利率会趋于下降；


第二，决定经济增长与否的关键，在于长期利率的高低；


第三，长期利率的下降对于经济的刺激作用远远超过中央政府可能采取的任何措施；


第四，一般来讲，长期利率下降，企业投资和个人消费就会增加；


第五，在消费主导的国家，长期利率下降无疑会刺激经济走向繁荣。


反之，如果财政赤字失控，金融界担心通货膨胀，对政府的信任减少，长期利率就会上升，经济必然走下坡路。经济成长取决于较低的长期利率水平，而长期利率水平取决于金融界对于政府政策和经济前景的信心。当然，在不同的国家，长期利率的决定会有不同的表现形式和特点。


在美国，如果按照美联储主席格林斯潘的经济理念，则可以简化为：“经济增长取决于长期利率、长期利率取决于信心”。信心足，长期利率低，经济就能增长；反之，信心不足，长期利率必然上升，经济就会陷入衰退。长期利率水平并不是由美联储能够决定的，美联储只是把上述因素进行汇总并且反映出来。也就是说，格林斯潘可以调节联邦基金利率和贴现率，但是却无法决定长期利率水平的高低。





格林斯潘的理念与困惑


在经济低迷时期，市场信心有待恢复，宏观决策当局需要长期利率下降，这样，可以启动市场需求，刺激企业投资和消费者的购买行为，特别是启动房地产市场的需求。


但是，在经济高涨时期，市场信心已经非常高了，宏观决策当局需要长期利率曲线向上，以抑制过于旺盛的资产需求，从而使价格预期受到抑制。


在2005年，令格林斯潘难以接受的是长期利率没有像往常那样顺应短期利率的提高而上升，反而下降了。这对于房地产泡沫是一个刺激。这对于一贯坚持反对通货膨胀的美联储是一个严峻的考验。


一般来说，在消费过旺和持续升息背景下，市场应该有一个明显的通货膨胀预期，在债市上应该表现为长期国债价格显著下跌，长短期国债回报率差别不断加大。而现在在美国出现的情况则恰恰相反，一边是美联储连续加息，一边是美国长期国债价格看涨，回报率不断下跌。对于美联储持续加息而反映长期利率的美国长债收益率不升反降，2005年6月6日，格林斯潘通过卫星参加在北京举办的国际货币会议时发表了自己的看法，他重申长期利率不同寻常的下降难以解释。过去1年美国国债长期利率的显著下降是没有先例的，尽管我们的联邦基金利率上升了200个基点。在加息周期中，长期利率在低位运行一定程度上削弱了货币政策对经济的影响力，使得联储通过加息来减少市场流动资金的努力未能有效地传递到各个经济领域。美联储希望看到更高的国债收益率，因为这能够放缓经济增长，有助于遏制日益明显的通胀压力。同时，由于长期国债收益率是房贷利率等政策工具的基础，其持续位于低位还推动了房屋价格大幅上涨——房屋市场的泡沫在累积——迟早是要破灭的。





2005年的“长期利率之谜”


所谓“长期利率之谜”是指美联储自2004年6月以来数次加息后（2005年11月1日是第12次），美国联邦基金利率已经从1%提高至4%，提升了3个百分点(300个基点)，而与此同时，美国10年期国债的收益率从4.7%左右降至如今的4.2%左右，下降了0.5个百分点（50个基点），导致美国10年期国债与联邦基金利率之间的利差进一步走低。自格林斯潘今年2月在国会听证会上提出“长期利率之谜”概念以来，美国长期利率并没有因为近几个月来经济的良好表现有所攀升，相反却继续维持在低迷状态，这种短期利率不断增加而长期利率萎靡不振的反常现象使得收益率曲线逐渐变平。  





长期利率低迷的危害：助长房地产泡沫


与企业面对廉价资本时的无动于衷形成鲜明对比的是，全世界的购房者却对抵押贷款利率的持续走低反应热烈，这让各大央行的决策者们颇感不安，担心房屋价值被过分高估。格林斯潘就首次放言担忧美国房市存在泡沫。在巴西，2005年1月至4月间，房地产贷款较2004年同期攀升65%，其中以低收入家庭的住房需求增长最为迅速。欧洲央行也不断发出警示，强调利率的历史低位可能会导致西班牙、法国等部分国家出现房地产泡沫。事实上，2004年法国房屋价格上涨16%以上，位居美欧各国之首，较1998年更是上涨了71%。然而，虽然冷却房地产市场的心情迫切，但疲弱的经济使得欧洲央行不可能上调其目前为2%的关键短期利率，否则德国、荷兰、意大利等国的经济将更加难以为继。长期利率低迷刺激消费者大量借贷，其消极作用是刺激泡沫经济，目前的10年债券利率低迷，继续刺激着已经疯狂上升了5年的住宅价格进一步上升，在部分地区形成更大的住宅价格泡沫，因此，此番长、短期利率脱节无疑加剧了房地产泡沫。其不良后果是，一旦长期利率必须升高时，更多的人将受购房贷款等方面的债务拖累，要么破产，要么收紧消费，随即导致泡沫破灭，经济出现大幅度跌荡。


事实上，美国长期利率同短期利率出现短期背离。以往，美国联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)上升两个百分点，长期国库券收益率就会上升一个百分点。但自2004年6月30日加息以来一年多的时间，美国的长、短期利率走向却背道而驰。联邦储备委员会主席格林斯潘认为这种现象是一个“谜”。在迄今为止的一年里，美国联邦基金利率从1%升到4%，美国基准的10年期国库券收益率却从4.8%降到4%以下，受国库券收益率直接影响的30年期住房抵押贷款利率也从6.25%降到最近的5.56%。


    通过上面的分析可以看出，长期利率变化受制于多种复杂因素，可以说，这些因素的复杂程度是前所未有的，应当引起投资者和决策者的高度重视。笔者认为，在全球化和资本自由流动的大背景之下，应当把风险因素、时间因素、通货膨胀预期、资产选择偏好与国际资本流动以及各国中央银行货币政策走向结合起来分析和判断。





格林斯潘的剖析


格林斯潘认为，长期利率下降的主要原因在于：一是国际短期资金充裕，持有美元非常多，这些资金没有出口，导致美国国债收益率非常低。二是前苏联解体之后，大量劳动力加入全球人才市场导致劳动力价格低廉。特别是大量高技术劳动力加入到全球人才市场中来，这使得劳动力价格上不去，不仅是普通劳动力、高精尖的技术劳动力价格也上不去，而劳动力作为生产要素对货币有替代作用。   


     格林斯潘将长期利率不往上走称之为一个全球性现象，他指出：“长期利率应该往上走，但却不往上走，现在看起来这是一个全球性现象。”这意味着全球性资金过剩，而这一点得到了国际货币基金组织的数据支持。根据国际货币基金组织的预测，2005年的全球存款将达到11万亿美元左右，几乎相当于美国的经济总量，全球存款占GDP的比例从2002年的23%上升到目前的25.5%。


     而全球存款过剩增加的原因首先是，东亚地区特别是中、日、韩等国因贸易顺差、高储蓄率等原因积累大量资本，其中有较大部分表现为美元形式的外汇储备；其次，人口老龄化使欧洲和日本等社会养老金收入大幅增加，同时遏制了消费和商业投资的增长；而石油出口国因石油价格大幅上涨获得了巨额盈余资金。


相对于其他人的分析——国际资本充裕已经得到了大多数人的认同，格林斯潘看到了高素质人才充裕的因素，并且将货币、劳动力等生产要素一起考虑，显得独立于市场之上。





中国因素对长期利率决定的影响


到2005年9月底，中国政府的外汇储备达到7690亿美元（http://www.safe.gov.cn）。其中，大约2000亿美元为美元资产。通过购买国库券，中国向美国消费者和政府提供了廉价资金。贫困的中国向富裕的美国提供廉价的消费信贷。维持了一个扭曲的全球经济金融平衡。但是，这种均衡是及其脆弱的。中国一旦想要颠覆美国主导的国际金融秩序，把外汇储备结构做一些技术性的调整，美国就要受到巨大的压力。很简单一个道理，如果人民币转而盯住一篮子货币导致中国减持美元资产，那么美国的债券收益率可能就会上升。


如果说美国贸易逆差的责任在于中国，那肯定不是通过压低汇率，而是通过降低债券收益率（长期利率），从而刺激家庭过度借贷和开支。那么，中国也可以选择反向操作，中国如果调整资产结构，刺激美国的中长期债券收益率（长期利率）上升，从而抑制家庭过度消费。从这个角度看，现在制定全球货币政策的是北京，而不是华盛顿。

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再论长期利率  
  
作者 : 郑友林  



原理

长期利率是指融资时间在一年以上的利率。包括期限在一年以上的存款、贷款和各种有价证券的利率。长期利率一般高于短期利率。主要是因为：第一，长期融资比短期融资风险大，期限越长，市场变化的可能性越大，借款者经营风险越大，则贷款者风险系数就越大。第二，融资时间越长，借款者使用借入资金经营取得的利润越多，贷者得到的利息也越多。第三，在现代货币制度下，通货膨胀是一个普通现象，因而，融资时间越长通货膨胀率上升的幅度可能越大，只有较高的利率才能使贷者避免通货膨胀的损失。

有时候，理论解释是高度抽象的文字游戏，对于长期利率问题也是如此。在实际经济生活中，由于资本的国际流动，资产价格的大幅度变化，以及投资、储蓄和消费之间的关系发生错位，导致长期利率问题复杂化。在特定的条件下，长期利率走势会变得比较复杂，使得人们一时难以破解，最近，连格林斯潘这样的经济金融大师也找不出问题的答案。



长期利率的决定

长期利率作为资金价格的一种，也取决于市场的资金供求关系。从资金供应一方来看，有国内资金供应，也有国外资金供应。从需求一方来看，则有国内资金需求（政府企业个人），也有国外资金需求的竞争。笔者在“信心问题困扰美国经济”以及“信心有价”等文章中谈到了长期利率的决定问题，现在将要点加以扼要说明：第一，如果金融界对于政府政策和经济前景有信心，长期利率会趋于下降；第二，决定经济增长与否的关键，在于长期利率的高低；第三，长期利率的下降对于经济的刺激作用远远超过联邦政府可能采取的任何措施；第四，长期利率的下降，企业投资和个人消费就会增加；第五，经济也将随之走向繁荣。反之，如果财政赤字失控，金融界担心通货膨胀，对政府的信任减少，长期利率就会上升，经济必然走下坡路。经济成长取决于较低的长期利率水平，而长期利率水平取决于金融界对于政府政策和经济前景的信心。

实际上，如果按照美联储主席格林斯潘的经济理念，则可以简化为：“经济增长取决于长期利率、长期利率取决于信心”。信心足，长期利率低，经济就能增长；反之，信心不足，长期利率必然上升，经济就会陷入衰退。长期利率水平并不是由美联储能够决定的，美联储只是把上述因素进行汇总并且反映出来。也就是说，格林斯潘可以调节联邦基金利率和贴现率，但是却无法决定长期利率水平的高低。



格林斯潘的理念与困惑

在经济低迷时期，市场信心有待恢复，宏观决策当局需要长期利率下降，这样，可以启动市场需求，刺激企业投资和消费者的购买行为，特别是启动房地产市场的需求。但是，在经济高涨时期，市场信心已经非常高了，宏观决策当局需要长期利率曲线向上，以抑制过于旺盛的资产需求，从而使价格预期受到抑制。在2005年，令格林斯潘难以接受的是长期利率没有像往常那样顺应短期利率的提高而上升，反而下降了。这对于房地产泡沫是一个刺激。这对于一贯坚持反对通货膨胀的美联储是一个严峻的考验。

一般来说，在消费过旺和持续升息背景下，市场应该有一个明显的通货膨胀预期，在债市上应该表现为长期国债价格显著下跌，长短期国债回报率差别不断加大。而现在在美国出现的情况则恰恰相反，一边是美联储连续加息，一边是美国长期国债价格看涨，回报率不断下跌。对于美联储持续加息而反映长期利率的美国长债收益率不升反降，2005年6月6日，格林斯潘通过卫星参加在北京举办的国际货币会议时发表了自己的看法，他重申长期利率不同寻常的下降难以解释。过去1年美国国债长期利率的显著下降是没有先例的，尽管我们的联邦基金利率上升了200个基点。在加息周期中，长期利率在低位运行一定程度上削弱了货币政策对经济的影响力，使得联储通过加息来减少市场流动资金的努力未能有效地传递到各个经济领域。美联储希望看到更高的国债收益率，因为这能够放缓经济增长，有助于遏制日益明显的通胀压力。同时，由于长期国债收益率是房贷利率等政策工具的基础，其持续位于低位还推动了房屋价格大幅上涨——房屋市场的泡沫在累积——迟早是要破灭的。



资产选择偏好发生改变

与企业面对廉价资本时的无动于衷形成鲜明对比的是，全世界的购房者却对抵押贷款利率的持续走低反应热烈，这让各大央行的决策者们颇感不安，担心房屋价值被过分高估。格林斯潘就首次放言担忧美国房市存在泡沫。在巴西，2005年1月至4月间，房地产贷款较2004年同期攀升65%，其中以低收入家庭的住房需求增长最为迅速。欧洲央行也不断发出警示，强调利率的历史低位可能会导致西班牙、法国等部分国家出现房地产泡沫。事实上，2004年法国房屋价格上涨16%以上，位居美欧各国之首，较1998年更是上涨了71%。然而，虽然冷却房地产市场的心情迫切，但疲弱的经济使得欧洲央行不可能上调其目前为2%的关键短期利率，否则德国、荷兰、意大利等国的经济将更加难以为继。长期利率低迷刺激消费者大量借贷，其消极作用是刺激泡沫经济，目前的10年债券利率低迷，继续刺激着已经疯狂上升了5年的住宅价格进一步上升，在部分地区形成更大的住宅价格泡沫，因此，此番长、短期利率脱节无疑加剧了房地产泡沫。其不良后果是，一旦长期利率必须升高时，更多的人将受购房贷款等方面的债务拖累，要么破产，要么收紧消费，随即导致泡沫破灭，经济出现大幅度跌荡。

事实上，美国长期利率同短期利率出现短期背离。以往，美国联邦基金利率(即商业银行间隔夜拆借利率)上升两个百分点，长期国库券收益率就会上升一个百分点。但自2004年6月30日加息以来一年多的时间，美国的长、短期利率走向却背道而驰。联邦储备委员会主席格林斯潘认为这种现象是一个“谜”。在迄今为止的一年里，美国联邦基金利率从1%升到3%，美国基准的10年期国库券收益率却从4.8%降到4%以下，受国库券收益率直接影响的30年期住房抵押贷款利率也从6.25%降到最近的5.56%。

    通过上面的分析可以看出，长期利率变化受制于多种复杂因素，可以说，这些因素的复杂程度是前所未有的，应当引起投资者和决策者的高度重视。笔者认为，在全球化和资本自由流动的大背景之下，应当把风险因素、时间因素、通货膨胀预期、资产选择偏好与国际资本流动以及各国中央银行货币政策走向结合起来分析和判断。

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建国以来人民币汇率安排的演变历程与现状分析

武汉科技大学文法与经济学院 董登新


    1948年12月1日，中国人民银行成立，并发行了统一的货币──人民币。1949年1月18日，中国人民银行在天津首次正式公布人民币汇率。四十多年来，在不同的时期，人民币汇率安排（exchange rate arrangement）有着不同的特点。

　　一、改革开放前的人民币汇率安排
　　建国以来至改革开放前，我国人民币汇率安排大致经历了三个发展阶段：
　　1．第一阶段（1950～1952）。由于人民币没有规定含金量，因此，对西方国家货币的汇率，最初不是按两国货币的黄金平价来确定，而是以“物价对比法”作为基础来计算的。也就是说，建国初期人民币汇率制定的依据是物价水平，这是一种比较市场化的汇率安排。
　　建国初期，由于国民党统治时期遗留下来的恶性通货膨胀和其他因素的影响，我国物价节节上涨。如上海批发物价指数以1949年6月为100，到1950年3月则上涨至2242.93。由于国内物价上涨、国外物价趋跌的价格对比关系，根据前述政策要求，我国人民币对美元汇价由1949年1月18日1美元＝80元旧人民币，调低至1950年3月13日的1美元＝42000 元旧人民币，在一年零一个月的时间内，人民币汇价下调49次。至于和其他外汇的汇价，则是根据它们对美元的汇价进行间接套算的结果。
　　从1950年3月至1952年底，随着国内物价由上涨转变为下降， 同时，由于美国对朝鲜发动了侵略战争，大量抢购战备物资，美国及其盟国接连宣布一系列对我“封锁禁运”的措施，在这种情况下，我国必须降低外汇汇价，以利于推动本国进口。因此，根据当时形势发展的需要，我国汇率政策的重点也由“推动出口”改变为“进出口兼顾”，并逐步调高人民币汇价。1952年12月，人民币汇价调高至1美元＝26170元旧人民币。
　　这一时期，我国对外贸易对象主要是美国，对外贸易主要由私营进出口商经营。人民币汇率的及时调整，可以调节进出口贸易，保证出口的增长。
2．第二阶段（1953～1972）。从1953年起，国内物价趋于全面稳定，对外贸易开始由国营公司统一经营，而且主要产品的价格也纳入国家计划。计划经济本身要求对人民币的汇价采取基本稳定的政策，以利于企业内部的核算和各种计划的编制和执行。同时，由于以美元为中心的固定汇率制度的确立，各国之间的汇价在一定程度上也保持了相对稳定。再加上我国同西方工业国家的直接贸易关系和借贷关系很少，因此，西方各货币汇率变动对我国人民币汇率几乎没有什么影响。
在国内物价水平趋于稳定的情况下，我国进行建国以来的首次币制改革。1955年 3月1日，开始发行新人民币，新旧人民币折合比率为1:10000。自采用新人民币后，1955年至1971年，人民币对美元汇率一直是1美元折合2.4618元新人民币。
1971年12月18日， 美元兑黄金官价宣布贬值7.89％，人民币汇率相应上调为1美元合2.2673元人民币。
　　这一时期人民币汇率政策采取了稳定的方针，即在原定的汇率基础上，参照各国政府公布的汇率制定，逐渐同物价脱离。但这时国内外物价差距扩大，进口与出口的成本悬殊，于是外贸系统采取了进出口统负盈亏、实行以进口盈利弥补出口亏损的办法，人民币汇率对进出口的调节作用减弱。
　　3．第三阶段（1973～1978）。1973年3月以后，布雷顿森林体系彻底解体，西方国家普遍实行了浮动汇率制。为了避免西方国家通货膨胀及汇率变动对我国经济的冲击，我国从1973年开始频繁地调整人民币对外币的汇率（仅1978年人民币对美元的汇率就调整了61次），而且在计算人民币汇价时，采用了钉住加权的“一篮子”货币的办法，所选用的“篮”中货币都是在我国对外贸易的计价货币中占比重较大的外币，并以这些货币加权平均汇价的变动情况，作为人民币汇价相应调整的依据。
　　这一时期人民币汇价政策的直接目标仍是维持人民币的基本稳定，针对美元危机不断发生且汇率持续下浮的状况，人民币汇率变动较为频繁，并呈逐渐升值之势。1972年为1 美元＝2.24元人民币；1973年1美元＝2.005元人民币；1977年为1美元＝1.755元人民币。
　　自50年代中期以来，由于我国一直实行的是传统社会主义计划经济，对外自我封闭，对内高度集权，直至80年代初，国家外汇基本上处于零储备状态，外贸进出口主要局限于社会主义国家，且大体收支平衡，国内物价水平也被指令性计划所冻结，尽管人民币汇率严重高估，但它并未带来明显的消极影响。

　　二、改革后的人民币汇率安排
　　改革开放以后，我国人民币汇率安排大致经历了四个发展阶段：
　　1．第一阶段（1979～1984）。1979年我国的外贸管理体制开始进行改革，对外贸易由国营外贸部门一家经营改为多家经营。由于我国的物价一直由国家计划规定，长期没有变动，许多商品价格偏低且比价失调，形成了国内外市场价格相差悬殊且出口亏损的状况，这就使人民币汇价不能同时照顾到贸易和非贸易两个方面。为了加强经济核算并适应外贸体制改革的需要，国务院决定从1981年起实行两种汇价制度，即另外制定贸易外汇内部结算价，并继续保留官方牌价用作非贸易外汇结算价。这就是所谓的“双重汇率制”或“汇率双轨制”。
　　1980年人民币官方牌价为1美元＝1.5元人民币。从1981年1月到1984年12月期间， 我国实行贸易外汇内部结算价，贸易外汇1美元＝2.80元人民币；官方牌价即非贸易外汇1美元＝1.50元人民币。前者主要适用于进出口贸易及贸易从属费用的结算；后者主要适用于非贸易外汇的兑换和结算，且仍沿用原来的一篮子货币加权平均的计算方法。
　　随着美元在80年代初期的逐步升值，我国相应调低了公布的人民币外汇牌价，使之同贸易外汇内部结算价相接近。1984年底公布的人民币外汇牌价已调至1美元＝2.7963元人民币，与贸易外汇内部结算价持平。
　　2．第二阶段（1985～1990）。在人民币双重汇率制下，外贸企业政策性亏损，加重了财政补贴的负担，而且国际货币基金组织和外国生产厂商对双重汇率提出异议。1985年1月1日，我国又取消了贸易外汇内部结算价，重新恢复单一汇率制，1美元＝2.80元人民币。
　　事实上，1986年随着全国性外汇调剂业务的全面展开，又形成了统一的官方牌价与千差万别的市场调剂汇价并存的新双轨制。而且当时全国各地的外汇调剂市场，在每一时点上，市场汇率水平不尽相同。这种官方汇率与市场汇率并存的多重汇率制一直延续到1993年底。其间，外汇调剂市场的汇率形成机制，经历了从开始试办时的人为定价到由市场供求关系决定的过程。
　　进入20世纪80年代中期以后，我国物价上涨速度加快，而西方国家控制通货膨胀取得一定成效。在此情况下，我国政府有意识地运用汇率政策调节经济与外贸，对人民币汇率作了相应持续下调。1995年8月21日，人民币汇率调低至1美元＝2.90元人民币；同年10月3 日再次调低至1美元＝3.00元人民币；同年10月30日又调至1美元＝3.20元人民币。
　　从1986年1月1日起，人民币放弃钉住一篮子货币的做法，改为管理浮动。其目的是要使人民币汇率适应国际价值的要求，且能在一段时间内保持相对稳定。
　　1986年7月5日，人民币汇率再度大幅调低至1美元＝3.7036元人民币。1989年12月16日，人民币汇率又一次的大幅下调，由此前的1美元＝3.7221元人民币调至当日的4.7221 元人民币。1990年11月17日，人民币汇率再次大幅下调，并由此前的4.7221调至当日的5.2221元人民币。
　　从改革开放以后至1991年4月9日的十余年间，人民币汇率政策的特点表现为以下几个方面：一是分别实施过贸易外汇内部结算价与公布牌价并存的双重汇率体制，以及官方汇率与市场汇率并存的多重汇率体制；二是公布的人民币官方汇率按市场情况调整，且呈大幅贬值趋势，这与同期人民币对内实际价值大幅贬值以及我国的国际收支状况是基本上相适应的；三是在人民币官方汇率的调整机制上，做过多种有益的尝试，如钉住一篮子货币的小幅逐步调整方式以及一次性大幅调整的方式，这些为以后实施人民币有管理的浮动汇率制度奠定了基础；四是市场汇率的机制逐步完善；五是市场汇率的调节作用在我国显得越来越大。
　　3．第三阶段（1991～1993）。自1991年4月9日起，我国开始对人民币官方汇率实施有管理的浮动运行机制。国家对人民币官方汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动调整，改变了以往阶段性大幅度调整汇率的做法。实际上，人民币汇率实行公布的官方汇率与市场汇率（即外汇调剂价格）并存的多重汇率制度。
　　我国人民币有管理的浮动汇率制度主要指人民币官方汇率的有管理的浮动，其基本特点是，我国的外汇管理机关即国家外汇管理局根据我国改革开放与发展的状况，特别是对外经济活动的要求，参照国际金融市场主要货币汇率的变动情况，对公布的人民币官方汇率进行适时适度、机动灵活、有升有降的浮动调整。在两年多的时间里，官方汇率数十次小幅调低，但仍赶不上水涨船高的出口换汇成本和外汇调剂价。
4．第四阶段（1994～2005）。从1994年1月1日起，我国实行人民币汇率并轨。1993年12月31日，官方汇率1美元兑换人民币5.8元；调剂市场汇率为1美元兑换人民币8.7元左右。从1994年1月1日起，将这两种汇率合并，实行单一汇率，人民币对美元的汇率定为1 美元兑换8.70元人民币。同时，取消外汇收支的指令性计划，取消外汇留成和上缴，实行银行结汇、售汇制度，禁止外币在境内计价、结算和流通，建立银行间外汇交易市场，改革汇率形成机制。这次汇率并轨后，我国建立的是以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。到目前为止，人民币兑美元汇率趋稳，并一直保持在1美元＝8.3元左右。
随着改革开放的不断深入，我国外汇管理体制相继进行了一系列重大的改革，尤其是1994年外汇体制改革后，我国政府承诺：在2000年之前，将实现经常项目下人民币可兑换。
　　事实上，1994年我国已开始实行人民币在经常项目下“有条件”的可兑换，并已削除了国际货币基金组织规定中的绝大多数限制，如歧视性货币措施或多重汇率安排已完全废除，而绝大多数经常项目交易的用汇和资金转移也不再受到限制。
　　1996年4月1日开始实施的《中华人民共和国外汇管理条例》，消除了若干在1994年后仍保留的经常帐户下非贸易非经营性交易的汇兑限制；1996年7月， 又消除了因私用汇的汇兑限制，扩大了供汇范围，提高了供汇标准，超过标准的购汇在经国家外汇管理局审核起初后即可购汇；1996年7月1日，我国将外商投资企业也全面纳入全国统一的银行结售汇体系，从而取消了1994年外汇体制改革后尚存的经常项目汇兑限制。
　　1996年11月27日，中国人民银行正式致函国际货币基金组织：中国将不再适用国际货币基金组织协定第14条第２款所规定的过渡性安排，并正式宣布：自1996年12月1日起， 我国将接受国际货币基金组织协定第８条第２款、第３款和第４款的义务，实现人民币经常项目可兑换，从此不再限制不以资本转移为目的的经常性国际交易支付和转移，不再实行歧视性货币安排和多重汇率制度。
2001年11月17日，中国人民银行副行长、国家外汇管理局副局长郭树清指出，根据中美1998年签订的有关协议，中国承诺将扩大人民币弹性。因此，如果现在中国选择钉住其它币种或采取一揽子货币联系汇率制度，不但会违背承诺，还是一种后退。增加汇率弹性是现实的选择。中国现阶段仍将以稳定汇率为主，同时用足每日3‰的汇率浮动区间，使市场逐渐适应汇率波动。今后将采取措施，提高人民币汇率生成机制的市场化程度，如有效利用银行间市场汇率浮动区间；调整银行结售汇周转头寸管理政策；进一步完善结汇制度。

三、人民币汇率安排的新阶段
2005年7月21日，中国人民银行发布〔2005〕第 16 号文——关于完善人民币汇率形成机制改革的相关事宜公告。其主要内容如下：
（1）自2005年7月21日起，我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。人民币汇率不再盯住单一美元，形成更富弹性的人民币汇率机制。
（2）中国人民银行于每个工作日闭市后公布当日银行间外汇市场美元等交易货币对人民币汇率的收盘价，作为下一个工作日该货币对人民币交易的中间价格。
（3）2005年7月21日19∶00时，美元对人民币交易价格调整为1美元兑8.11元人民币，作为次日银行间外汇市场上外汇指定银行之间交易的中间价，外汇指定银行可自此时起调整对客户的挂牌汇价。
（4）现阶段，每日银行间外汇市场美元对人民币的交易价仍在人民银行公布的美元交易中间价上下千分之三的幅度内浮动，非美元货币对人民币的交易价在人民银行公布的该货币交易中间价上下一定幅度内浮动。
（5）中国人民银行将根据市场发育状况和经济金融形势，适时调整汇率浮动区间。同时，中国人民银行负责根据国内外经济金融形势，以市场供求为基础，参考篮子货币汇率变动，对人民币汇率进行管理和调节，维护人民币汇率的正常浮动，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定，促进国际收支基本平衡，维护宏观经济和金融市场的稳定。”
这一次的人民币汇率安排改革的核心是放弃单盯美元，改盯一篮子货币，以建立调节自如、管理自主的、以市场供求为基础的、更富有弹性的人民币汇率机制。从此次人民币短期升值来看，这将有利于缓解国际收支失衡的巨大压力，同时，释放人民币潜在的升值压力，并能淡化人民币兑美元的国际矛盾。从长远战略来看，人民币汇率新机制的建立，将有利于推进人民币汇率安排的市场化改革进程，最终为人民币在资本项目下实现可兑换创造渐近条件。

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财政政策和货币政策的效果分析


　　财政政策和货币政策的政策效果在不同国家和不同时期的差异很大，它们的分析需要借助宏观经济学中的重要工具IS-LM模型。政策效果强弱差异来源于IS和LM曲线斜率的不同。

　　IS曲线的斜率取决于边际消费倾向C、收入税率t、投资需求对利率的敏感程度b。不过，西方学者认为，边际消费倾向c比较稳定，收入税率t也不会轻易变动，因此，影响IS曲线斜率大小的主要因素是b，即投资需求对利率的敏感程度。b的大小和IS曲线斜率的绝对值成反比，b越大，Is曲线斜率则越小，即IS曲线越平坦；b越小，IS曲线斜率则越大，即IS曲线越陡峭。

　　LM曲线的斜率取决于货币需求对收入水平变化反应的敏感程度k和货币需求对利率变化反应的敏感程度h。但是，西方学者认为，k主要取决于支付习惯和制度，被认为比较稳定。因此，LM曲线的斜率主要取决于货币需求对利率变化反应的敏感程度h。h和LM曲线的斜率也成反比，h越大，LM曲线斜率则越小，即LM曲线越平坦；h越小，LM曲线的斜率则越大，即LM曲线越陡峭。

　　财政政策和货币政策效果强弱，根据投资需求对利率的敏感程度b和货币需求对利率变化反应的敏感程度h的不同，可有各种可能性，综合分析，可得出如下结论：第一，如果IS曲线陡峭或LM曲线平坦，财政政策就强；如果Is曲线平坦或LM曲线陡峭，财政政策就弱。第二，如果IS曲线平坦或LM曲线陡峭，货币政策就强；如果IS曲线陡峭或LM曲线平坦，货币政策就弱。

　　根据上述结论，如果出现一种IS曲线陡峭而LM曲线平坦的情况，则财政策将十分有效，而货币政策将更弱；如果出现一种IS曲线平坦而LM曲线陡峭的情况，则货币政策将十分有效，而财政政策将更弱。

　　是重点采用财政政策还是货币政策，抑或两者并重，主要依据是对该国当时经济形势的判断。如果经济处于流动性陷阱（Liquidity trap）即处于LM曲线的平坦阶段，或接近于流动偏好陷阱，则宜重点采用财政政策；如果经济处于古典区域即LM曲线的陡峭阶段，或接近于古典区域，则宜重点采用货币政策；如果经济处于中间区域，则宜财政政策和货币政策并重。

　　1998年以来，中国经济处于周期的萧条阶段，有效需求明显不足。今年头7个月经济回升，出现明显的转机，但尚未出现转折，“拐点性变化”还没有出现。是否走出了萧条或低谷尚很难判断。据预测，今年余下的几个月中，经济增长速度将比上半年有所回落。因此，跟萧条说再见很不容易。可将当前中国经济放入IS－LM模型中进行分析：IS曲线比较陡峭，表明投资需求对利率变动的灵敏程度不高，即使降低利率也难以刺激投资，不过IS曲线离垂直尚有一定距离；LM曲线比较平坦，没有进入流动性陷阱，但接近流动性陷阱。可见，当前中国经济的IS－LM模型分析与1998、1999年的情形大体一致。

　　根据IS－LM模型中财政政策和货币政策效果的分析以及中国经济形势的判断，可得出如此结论：这时候的财政政策将仍然十分有效，而货币政策效果不大。同时，财政政策的外部时滞（the outside lag）要短于货币政策，财政政策对收入和产量的作用要快于货币政策。一旦作出扩张性财政政策决策并付诸实施，就会迅速作用于经济生活，并产生直接、快捷的效应。庆幸的是，1998年年中（当时经济明显处于萧条阶段），中央政府高瞻远瞩，适时推出了积极的财政政策，这是十分明智之举，与本文的理论分析完全吻合。应该说，1998年年中以来，积极的财政政策对于促进经济增长确实发挥了关键作用。根据上文的分析，现阶段的政策取向应该依然推行积极的财政政策。

　　不过要注意，我们讲财政政策效果将明显大于货币政策，绝不意味着否定货币政策。就IS-LM模型分析来说，中国经济并没有陷入流动性降阶，没有处于LM曲线的水平阶段，只是靠近流动性陷阱而已；同时IS曲线也并非近乎垂直，只是比较陡峭而已。与美国30年代大萧条（The Great Depression）相比，中国经济的萧条程度低于大萧条。也就是说，中国LM曲线的斜率要略大于大萧条的LM曲线斜率，而LS曲线的斜率略小于大萧条的Is曲线斜率。因此，此时的中国货币政策绝非无效。出现投资对利率升降反应都不灵敏的现象，主要是体制改革远未完成，市场、企业和银行等机制尚不完善，因此不能简单地说货币政策失灵。况且货币政策和财政政策各有专长，各有其适用的领域，不少经济活动的刺激不能只靠财政政策手段，而应主要靠或只能靠货币政策手段。因此，货币政策尚有很大的用武之地。

　　推动积极的财政政策还必须注意这一政策本身的局限性及其可能带来的消极后果。财政政策本身的局限性主要是其内在滞后（the inside lag）较长，存在“挤出效应”（crowding out）。所谓挤出效应，是指扩张性财政政策引起利率上升从而减少私人支出（特别是投资）的现象。当然，由于当前经济接近流动性陷阱，LM曲线相对平坦，政府支出增加并不会使利率上升多少，因而挤出效应小。但是，轻度的挤出效应总是存在的，零的挤出效应在现实生活中很难存在。为了克服轻度的挤出效应，在财政扩张过程中，就需要货币当局增加货币供应，阻止利率上升，也就是说，要辅之以扩张性或稳健的货币政策。 　　本文最后得出的政策结论是：面对今年头7个月尚未出现“拐点性变化”的中国经济，今年后几个月仍然有必要突出财政政策的地位，继续推行积极的财政政策；同时，中央银行必须进一步发挥货币政策的作用，完善和疏通货币政策的传导机制，综合运用多种货币政策工具，适当增加货币供应量，加快货币流通速度。总之，积极的财政政策要与稳健、适度扩张的货币政策相互协调和配合，货币政策要为财政政策的充分有效发挥作用创造条件，两者势均力敌，厚此薄彼都是不可取的。

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个股内禀时空的非均衡状态      
      
      

      从股市时空的内禀特性我们知道，股票的价格不是由一个普适的时空所决定的，那么，个股的内禀时空是怎么影响股价的呢？在同一个市场中，有的股票领涨大盘，涨势如火如荼，而有的股票逆市下跌，连锺跌停无怨无悔。个股的内禀时空差距究竟在哪里？是通过怎样的机制决定着个股走势如此大的反差？
      个股的内禀时空具有三阶特性，轨迹，基准和力度构成了内禀时空的三维立体结构。个股的空间轨迹是一个范畴，随着时间的变化而变化。如果以人做比喻，则类似于人的身高，学历，可以控制的资产等。不同的个股其空间轨迹运行的规律不同，有的螺旋式盘上，有的螺旋式盘下，有的周期性震荡。没有空间轨迹一成不变的个股，只是在某个特定时段呈现出不同的运行特征。个股的空间轨迹是重要而有效的选股工具。
个股的空间基准是一个特定条件下的常数，不同的个股在不同的空间轨迹下，对应着不同的空间基准。若以人来比喻，则是人的丹田，真实的能力和净资产等。个股空间基准等于把百变的股价走势从中间划了一条“风险—收益”线，高于此线则风险大于收益，低于此线则收益大于风险。做股票首先要回避的就是风险，而空间基准值直接告诉你风险在哪里。。
个股的空间力度值是个抽象的概象，属于定性的指标，类似于人的声望、气质、影响力等。它虽然不能以连续性的数据呈现，但仍是有迹可循，空间力度值的变化好象一只青蛙在跳，虽然不会每天(月、年)都在跳，但你可以知道它每跳一次的间距。用于实战，这一点就足够了。
个股内禀时空的非均衡性是股票市场本质规律的最主要特色之一。不同个股的非均衡性的表现不同是个股走势差异的本质原因。个股行情更多的是非平衡态，或者远平衡态，处于平衡态或近平衡态的时候是很少的。个股的非平衡状态提供了投资的套利空间。
个股内禀时空的非均衡性体现在两方面，一是每只股票内禀时空的三阶特性值随着时间而变化，这种变化呈现明显的周期性(对这一现象的深入研究也许可以实现时空统一)。三阶特性值的变化并没有呈规律的相关性，有些年份相关性很强，空间轨迹值随着空间基准值而变动，而空间基准值又受空间力度值的调节。同时很多股票在某些年份也出现完全不相关的特性值变化，这种现象应该和更大级次时空的变化有关。这样就增加了个股内禀时空运行规律预测的复杂性。庆幸的是，可以比较轻易地分辨出个股内禀时空的三阶特性何时呈规律性变化，何时不是。当特性值从强相关转向弱相关甚至无相关时，往往有比较强烈的变盘信号。特性值从强相关转向弱相关甚至无相关的过程其实也是打破原有的相对平衡，寻找新的平衡状态的过程。从强相关到无相关，再到形成新的强相关，就构成了个股内禀时空的周期特征。板块轮动就是一种典型的内禀时空周期性的变化的结果。
个股内禀时空的非均衡性同时体现在与更大级次时空(比如说大盘的内禀时空)的同步共振性。“居其位，谋其政”，当个股内禀时空与更大级次时空同步共振时，股价会快速上涨，领涨板块和领头羊的出现就是基于这一原理。同理，有些个股逆牛市下跌，牛市中的熊股就是因为与大盘时空不协调啊。相对于个股内禀时空的周期性，其同步共振性更难于把握，同步共振性涉及到更多的变量，有更多的不确定因素。这主要体现在以下几方面：
1. 影响个股内禀时空运行的大级别时空并非一个。如对个股内禀时空产生影响的既有横向群体内禀时空，又有纵向君体内禀时空，同时还受立体交叉双向内向内禀时空运行的影响。所受到的方方面的影响是交叉的，多向的，要想判断每个变量的影响结果并最终得出精确的结论几乎是不可能的。
2. 个股内禀时空与影响其运行的更大级别时空的关系是反馈式的，套用一个专业词汇，叫“博奕”。举个简单的例子，个股的走势既受大盘影响，同时又影响到大盘。越是权重的股票这种作用越明显，比如600050联通、600900长电、600028中石化、600019宝钢，四股是目前深沪两市权重最大的股票，四股的上涨会引起指数的同向变动，而指数的翻红又同时会对四只股票形成助涨，这样就形成典型的正反馈的循环。权重股的正反馈效应比较明显，而权轻股的正反馈效应相对较弱，但当大部分股票都存在这种特性的时候，这个变量的组合就是天文数字，只能从理论上可以得到科学的计算和分析。
3. 不同个股内禀时空之间存在平面影响。凡事既有相似面也有相反面，有阴就有阳。当市场理念崇尚业绩，重视成长的时候，绩差和重组的个股就受到抛压。反之，若投机之分盛行，绩优股反而涨不动。在一定时期，市场的主流热点只能有一个。既使有几个板块同时作为主流板块，但其炒作的理念也是相类似的。如2003年的行情中，无论上半年的石化，钢铁，汽车还是下半年的石化，电力都是以大蓝筹为炒作主线，与此同时，大批ST股票被腰斩，跌到了2块钱左右的位置。市场上几乎总是存在着不同甚至相反的声音，就象同一价位总会既有人看多又有人看空一样，因此个股内禀时空的相异相反性导致个股走势的“冰火两重天”也就势在难免。
综上所述，个股内禀时空的非均衡性既是个股走势千变万化的根源又是产生黑马的必要条件，“君子有所为，有所不为”，对于个股内禀时空来讲，紧紧抓住其周期性的特征就能以极高的准确率找到真正的大牛股，而对于其不易把握的同步共振特性则可以采取观望态度，毕竟只要你手里的股票在涨就行了，别的股票的下跌和你又有什么关系呢？而且不可能也不必要对市场内所有个股的走势都洞若观火。“察于渊鱼者不祥”，看到该看的一面就足够了。

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个股内禀时空的立体三阶结构      
      
   

个股的内禀时空具有三阶特性，轨迹，基准和力度构成了内禀时空的立体结构。三者各有独自的规律，又相互制约和联系。当三阶结构发生同向变化时也就是股价发生大涨或大跌的时候。当其中任一阶结构的运行与其他二者极不协调的时候往往就是个股的大顶大底。
个股的内禀时空中，空间基准值是核心，把握到个股的空间基准值就把握到了操作的价格依据。但是根据大量个股空间基准值的统计发现，个股的空间基准值是变化的，甚至一年变几次。表面看起来是具有极大的不确定性，其实正是其易变的特质才更加深刻地体现了自组织的复杂性，反而更具有操作价值。因为世上本来就没有一成不变的东西，遑论股票的价格了。
在大多数时候，个股内禀时空的三阶结构基本是同向均衡运动，股价表现为震荡上扬或震荡下跌。这种震荡可以持续几个月甚至几年。放在一个较长的时间座标内考察，三阶结构的运动方向就是股价的运动方向，这一点几乎从无错失。而在短期内若出现三阶结构运动和股价运动出现背离情况，一则，这种情况不会持久，二则，此时极大概率就是个股的大顶大底。大牛股的启动初期和大熊股的下跌初期均具有此类鲜明特征。
内禀时空三阶结构可以理解为一种“势”—比如人气；可以理解为一种能量—比如入市的资金；也可以理解为一种实实在在的物质—比如上市公司利润的增长和衰退，净资产的增加或减少等。事实上，从已经考察的个股内禀时空来看，一般是具有多重特征。“横看成岭侧成峰”，股价与规律的全息性再一次得到具体的体现。内禀时空三阶结构的运动也符合一般物质运动的规律，它具有一种惯性和保持一定的速率。因此，更适宜做为中长期的选股工具，而不适用于短线热炒的投资风格。所幸的是，中长线操作的盈利水平远大于做短线。
个股内禀时空的特征是今年被发现的，但从历史走势来看，从90年中国股市开锣以来，这种规律就一直在市场中不断地显示威力，不论是95、96年的发展长虹还是2003年的宝钢山铝，都呈现出非常明显的规律特征，只是在不同的行情背景下，其规律的表现形式也有不同。在早期，空间力度值起的作用比较大，是空间力度值的上升带动股价飚升。如1997年起涨的国嘉股份，1998年起涨的0583托普软件，600669鞍山合成；1999年起涨的600832东方明珠。2000年起涨的600890中房股份，0616亿城股份等。空间力度值在这些股票上多数是突然地变化，就象股价走势中的一根长阳突破盘局一样，在其带动下，股价一般会有惊人的涨幅。观察空间力度值的变化发现一个神奇的对应。即因空间力度值的突变而导致股价大涨的股票多属重组股，从已知的案例推理，基本面的变化和空间力度值的突变存在着高度正相关的关系。但就象基本面的变化，比如资产置换，一般是比较难以事先获知的一样，空间力度值突变的预测存在着一定的不确定性。不过，空间力度值的运行有一个非常有规律的特征，即它不是一点一点地变化，而是一段一段地变化，好象公交车不到站不会停，虽然你不知何时启动，但一旦启动就知道它非要到一个目的的不可。因此，对于空间力度值变化的股票很难买在底部，但在启动后搭个顺风车是完全可以的。
相对空间力度值的突然变化，空间基准值运行的规律性就特别明显，分析空间基准值的运行可以做到对股价的表现了然于胸，这种股票一般不会暴涨暴跌，大的箱体震荡是最常见的走势。如600649原水股份，00876新希望，600001邯郸钢铁，000410沈阳机床等。使用空间基准值可以有效地买到箱底，卖到箱顶。单独使用这种方法很少能买到领涨股，不过，几个回合下来，此类股票的绝对涨幅肯定也不会低。因为规律性明显，所以在个股内禀时空的三阶特性中，空间基准值是最有效的赚钱工具。
某一类股票在某一段时间内的价格走势受一种空间特性的影响最大，也因为这个原因，所以一只股票在一个特定时期内的价格走势有独特的特征，如暴涨暴跌，横盘震荡等。这种特征一般持续一年以上。但不会永远受其影响，比如，上文提到的0583托普软件等重组股，此类个股在涨到一定空间后走势特征会发生变化，如从暴涨转到横盘。以及600649原水股份等，此类股票经也不会永远横盘震荡，肯定有突破盘局的一天。从个股内禀时空的角度来寻找原因的话，这种价格走势特征的变化的根源在于空间轨迹值的变化。
空间轨迹值是个指挥棒，由它来决定由空间基准值或空间力度值中的哪一个来对股价走势产生决定性的影响。个股不同时期受不同空间特性值的影响的根本原因在于空间轨迹值的变化。如果说股票市场是一国经济的晴雨表，那么，空间轨迹值就是个股价格走势的晴雨表。它暴涨则股价也暴涨，它缓跌则股价也缓跌。幸运的是，相当多的情况下，空间轨迹值的变化领先于股价的变化，这就为洞悉个股价位的顶底提供了极为有益的参照物。比如空间轨迹值在涨，但股价却在跌，毫无疑问这是个底部，从历史情况看，按照这种方法买入的股票还没有被套住的。股票市场的非均衡特质又一次得到证明。
如果空间基准值和空间力度值同时对股价产生有益的影响会有什么结果呢？超级大牛股!深沪股市十年的历史证明，很多走牛数年，涨幅翻几番的大牛股都符合这一特征，如长虹，发展，深科技，盐田港等，只有2000年的网络股，如600073上海梅林和600770综艺股份，不是完全符合这一特征，但是作为特例并不影响运用这一方法选股的准确率。我们无需追求使用一种方法就能选出所有的牛股，只要这一方法选出的股票都能涨就行了。
在2003的行情中，若干股票就符合空间基准值和空间力度值同时对股价产生积极影响的情况，部分潜力较大的股票已经放到会员区，现在仍在上涨途中，一年以后实际走势将会验证个股内禀时空在选股方面的巨大价值。

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金融新思维





演讲人：厦门大学郑振龙教授





今天非常高兴第一次能到西南财经大学来演讲。西南财经大学在国内金融界大家知道是非常著名的，这里有很多高手，所以今天我讲的有不对的地方大家尽管可以指出来。





金融工程这个东西是非常枯燥的，大家都知道一大堆的数学模型和编程的任务，今天在这里交流主要是交流一些思想。我觉得很多人把金融工程简单的理解成一种数学和计算机，实际上，如果要比数学和计算机，我们在座的各位都比不上数学系和计算机系的。那么为什么他们的金融工程做的不如我们，肯定是其中缺乏一个金融思想。所以在这里更多的给大家交流一下思想上的体会。数学的东西涉及得很少，而是在思想上同大家进行的交流。





金融工程是一个新的学科，这个学科出现以后对传统的金融学有很大的冲击。所以我们实际上是从一个比较新的角度来重新认识金融问题。





首先看一下什么叫金融。我是1982年入学念本科的，现在已经20多年过去了，老师教我，金融就是资金融通，简称金融，现在不知道老师如何教你们的。实际上现在这样的理解是非常的狭窄的，金融按照定义来划分可以分为MANETARY ECONOMICS 和FINANCIAL ECONOMICS。金融经济学实际上是新金融。国外的金融同国内的金融区别很大，这个大家应该很熟悉，我就不多讲了。金融经济学是研究在不确定条件下，将资产沿着时间和空间两个维度进行最优配置的决策科学，所以是非常微观的，在国外属于管理学的范畴。简单来说就是关于时间和风险的经济学。那么对于时间经济学，大家知道主要是研究利率——货币在时间上的价值。所以大家研究利率水平决定和利率期限结构等内容。有了这两样东西后，我们就可以将现金流沿着时间轴在不同时点之间自由转换。有了即期期限结构我们就可以有远期期限结构，所有沿着时间维度上的现金流我们就可以比较。不然今天的100元钱同100年前、100年后的一百元钱差距多大我们根本不能无法度量。另外一个是风险经济学，涉及到风险的识别、风险的管理以及风险的定价，如果能对风险进行度量就能将风险价值转化成确定性价值。这就是时间维度。那么空间纬度是资产在空间上的配置。各种资产风险值不一样，不进行转换就无法进行比较。所以定价完了以后就是将它折成确定性等价。所有的东西折算成确定性等价后就相当于两个坐标轴，一个时间轴、一个空间轴，然后交点，沿着不同的轴就可以进行比较，以交点为中心。





金融学同经济学有什么区别呢？我们国内的金融学都在经济学科下面，实际上两者有很大的区别。大家都知道经济学最重要是一般均衡分析，进一步细下去是供求分析法。我们微观经济学大家都学过，第一章是消费者行为理论，在各种决策下推导出消费者函数，最后在厂商理论中推导出供给函数，供给需求确定均衡价格的数量。在后面讲市场的时候，讲到完全竞争市场，对个别人来说需求曲线同供给曲线。完全竞争市场供给曲线是平的，但是结合成整体，总供给总需求一定是这样的两条线。可是在我们金融学上，我们也用一般均衡法，我们也有一般均衡模型，可是供求分析法在我们金融领域中用的非常少。你们在为远期、期货、期权、互换定价时间见到过供求分析法吗？没有。为什么，这是金融分析中很大的一个特性。金融产品的供给是谁供给的？如果你不假思索回答出来是金融机构，是不正确的，金融机构只是一个中介机构。需求者是谁？比如说企业。实际上在金融市场上，任何一个企业既是需求者又是供应者。作为一个完善的金融市场，你即可买又可卖。套利本身就是买卖的一个结合。实际上任何人在金融市场上都是供给者又是需求者。而且没有一个行业在产品的同质性上能同金融市场相比。我们的产品看起来不一样，这是5年期存款、这是1年期存款，这是外汇、这是股票、这是债券，听起来名称都不一样。但是实质性内容都一样，是什么？“三性”，收益性、流动性、安全性。所有东西表面上不一样，但是最后都是这三个东西。所以金融市场、金融行业最大的特点就是金融的同质性。这就决定了产品上在供给上是充分竞争，需求上也是完全可逆，完全可以替代的。这就导致在一个充分发达市场上，供给和需求曲线将是两条水平线，不会是经济学中的曲线。所以金融市场均衡只有在两条水平线重合的时候才会均衡。而一旦这两条曲线离开的时候，价格不对，价格一旦出现偏离就会出现套利，套利又迅速使两个曲线重合。所以在金融上只有均衡线没有均衡点。在金融上均衡点没有任何意义。期货合约、期权合约、互换合约只要自己跟自己牵一个就好了，要多少就有多少量，我既做多头又做空头，假如没有交易成本的话，要多少就有多少量。所以没有意义，我自己买自己卖，到时候盈亏都是我自己的。所以这样的一个独特的性质就导致在金融学中供求方法很少用。但是在我们货币银行学中还是有点用，例如利率水平的确定可能会用到这个东西，但是在西方经济学里面非常多的使用，就导致了经济学中的很多东西就没法用。一般均衡我们在金融学中也在用，一般我们作学者的说消费投资的决策行为一定要找出他的目标函数，给我们约束条件，最后我们再在约束下进行消费和投资的选择。那投资里面如何选择，最终也是按照一般均衡来的。但是进一步分下去的话，跟我们经济学的分析方法就发生分歧了。所以金融学中最后就发现了用无套利分析方法。因为所有人都可以用供给和需求，所以就导致了维持市场均衡的力量就靠套利。套利分析法在金融学中如此的重要，如此的实用，由此导致金融学学者们可以自豪的宣称只要根据理论我们一旦做出来的东西就是对的。在经济学中，现实可能不符合，不符合就是我错了。但在金融领域只要是你的计算没有错误，而现实不符合你，那么你可以理直气壮的说是我对的，市场错的。如果用无套利做出来的东西，如果扣掉税收和成本还不符合，允许有一定误差，还不符合的话，市场就给你一个套利机会，白送给你一个机会。套利是不用花钱不用冒险，就有可能赚得到利润，绝不可能亏的这样一个结果。所以当你发现市场与你不对的时候，你认真核对，只要你没有算错，你就永远是对的。如果市场是可以卖空，一个人的行为就可以导致市场上的价格和理论上的模型直到吻合为止，直到套利机会没有为止。所以这是一个非常奇特的东西，大家如果有兴趣可以看看我最近写的一篇文章《金融学和经济学研究方法关系》，在我个人网站上。我的上面的东西很多都是没有发表的，国内的学者很少有这样的胆量，我认为没有关系，我相信大家不会直接抢先一步发表，变成我剽窃了。





接着讲金融学和会计学有什么区别，在我们厦大会计也很著名。我无意贬低会计的作用，但是会计学同金融学有很大的不一样。会计学有很多的记账方法，一般按照历史成本的方式记帐。这个东西多少钱买的，比如说我把100万钱存到银行去，在会计学中我就少了100万现金而增加了100万的银行存款，在到期前，在帐上都是100万，到期还本付息回来，变成我的收入。可是在我们金融不是这样看的，今天存进去，哪怕是没有交易但是价值每天变化，如果利率高了，那么价值就下降了，利率低了价值马上就上去了。所以会计更多的是以历史的眼光来核算，而我们是以未来的眼光来看待。在会计看来，我们到期只要是收回比你开始支出多的都是赚钱，没有考虑机会成本，但是我到期只要银行还我肯定不会少于100万，但是在金融上明天就会亏掉，所以金融是关心未来值。它关心的东西同会计有很大区别。在金融经济学中讲无套利更多的是相对定价法，而其他学科更多的是用绝对定价法。比如说股票，传统的经济学认为很简单股票就是未来的现金流给预测出来然后贴现，用什么来贴现呢？是用无风险利率吗？不可以。金融学上最基本的原则就是贴现一个现金流，它有多达的风险就要用与它相适应的贴现率来贴现。这个理论无论是马克思还是其他西方学者都接受的，非常完美，但是使用起来就一定用处都没有。为什么没有用，首先让你预测明年的现金流可以，后年的现金流动凑合，大后年那是相当困难，5年以后的现金流动那就是没谱。所以现金流动预测谁也搞不定。再说贴现率，要用与它相适应的贴现率，这个话好说，但是到底应该是多少，那么西方的学者用了CAMP几十年到现在争论还是很大。到底美国股市的预期收益率是多少，谁也没有谱。这两个因素就导致了绝对定价法不太好用。但是相对定价法就不一样了，根本不关绝对值的高低，我只管我们两的位置。我们现在一起在地球上以非常快的速度在宇宙中飞行，可是我们现在的相对位置不变。也就是说，地球不管运转速度多快，你只要在转，我就在转，因为我们俩有一定的关系，所以我们两的关系只能保持这么远。所以太近了有问题，太远了听不见，学生会抗议。所以很多金融资产都一样，最终都归结到三性，很多金融资产在三性上都有一定的关系，一种金融资产卖多少钱，我就可以给你相对卖多少钱。最典型的是期货、期权，你的标地物的资产卖多少钱，我的价钱就能卖多少钱。比如说远期价格，F=S*EXP（R*T），只要是现货价格知道、无风险利率知道、到期时间知道，远期和期货价格就一定知道。这两者一定要保持这种关系，这就是相对定价。相对定价法理论上的科学性可能不如绝对定价法，但是在现实生活中绝对的好用。你不相信的话，你给我脱离开这个关系，我就马上可以赚钱。所以非常实用导致了它生命力特别旺盛。





那么我们现在回到金融工程，金融工程的核心思想是什么？金融工程听起来很玄很奇妙，但是实际上很简单。他的基本思想就是：相同的东西因人、因时、因地，其价值是不同的。这种东西包括好东西和坏东西，我们的思维一定要打开，我们一讲金融，我们的研究对象绝对不能局限在金融，事实上我们金融中可以涉及到世界上任何东西。这个例子大家可以看到你说气候变化同金融有什么关系，大家知道我们金融可以搞气候期权。因为气候的变化何以打击农场主，在佛罗里达眼光充分，但是一旦冷空气一来，照样可以将橙树冻死，农场主将受到损失。为了保护他，我可以搞气候期权，风险管理。所以只要有风险，就需要我们金融。所以什么东西都可以，你的思维不要只局限金融。另外，你的思维不要局限在我交易的对象一定是好的东西，因为叫GOODS，还要包含BADS，这个世界带来负效用的东西。只要价值不一样。噪音对于打工仔来说怕什么，每天干活累的要死，头一靠枕头就呼呼大睡了，噪音对他来说负价值很小。可是对我们这些搞学术的人来说，噪音的负价值大，所以就可以交换。你的地点在噪音点，我的地点在安静的地方，那我为此可以付出高的价钱。你觉得你去承受那个可能负一万元，但是能得到五万的补偿，何乐不为。可是噪音对我来说负十万，我付出五万来回避这个噪音，我不是也高兴了。所以价值只要不一样就可以存在交换。那么金融工程就是通过各种技术各种手段来促成这种交换。前几天厦大的研究生面试时我出了一个题目：请谈谈金融在人类分工和合作的进程中起什么作用？。很多学生听了木了。有的老师面试时喜欢问什么是货币政策？什么是货币政策工具，这很简单，背了就可以应付。我觉得录取研究生需要的是学生的基本素质，要能灵活运用他所学习的各种工具来分析问题解决问题的能力。





今天我们讲的金融的新思维就是到底金融能不能制造价值？这是中心的问题，你现在觉得金融参与再分配，不会制造价值。今天我们用无数的事实来证明金融创造价值。那么什么是价值，马克思说价值就是凝结在商品上的一般人类劳动，那些著名的经济学家对这些肯定都能倒背如流。20多年前老师这样一来教我，现在还会背。我们现在不纠缠这些定义，就用具体的例子来说明。我们就以中国的土地来说明，中国号称地大物博，大好江山。而美国说实话，除个别景点外，我们中国的江山美丽是美国不能比的，美国的绝对不如我们。你说美国的大瀑布、黄石公园还可以，但是比起我们的西藏、黄山那根本是无地自容。但是同样的一亩地在成都可能一百万，而在曼哈顿就不可以想象。为什么？一个东西的价值取决什么，生产这种商品所需要的社会必要劳动时间，成都一块地创造的时间同美国曼哈顿创造的时间可能差不多，为什么价值相差悬，殊是这个东西在未来能创造出多少价值，取决定于未来能为大家带来多少现金流。要听清楚了，这块地未来能给大家多少现金流？折合成现在就是他的价值，这是金融的价值观。而不是生产这个东西需要多少社会必要劳动时间。同样是这么多时间，同样是这么多人，不是说中国人很聪明，我们说日本人比我们笨多了，可是他们那么一个资源贫瘠的土地能创造那么多的财富？而我们这么聪明却创造不出来呢？关键在于有效培植资源的这种机制，一种高效的产出机制。这要靠什么，靠很多东西，其中金融至关重要。金融可能本身不创造价值，但是通过金融未来使我们在未来每时每刻都创造出成倍的价值，折合成现在它的价值就提高了。所以一个东西上市以前价值一个亿，上市以后值十个亿，很多人说这其中存在泡沫，我们不排除这其中可能有泡沫成分，但是可能两亿是泡沫，而八亿是什么？六亿也好、五亿也好，请问这个五亿是如何来的？是现在谁在上市这一刻创造出来的吗？是我们那些投资银行家通过编造文件就创造出来吗？不是的，因为上市以后有了更好的机制，总体上来说上市公司通过上市提供的配置效率要比以前要高，所以同样的东西，他未来每时每刻为大家创造的东西就会增长。那么他现在的价值就提高了，所以我刚才说金融是未来学。所有问题往这个方向去理解很多问题就迎刃而解了。现在不纠缠在金融能否创造价值，我现在以一些具体的例子说明金融如何创造价值。





我的整个想法是金融一定能创造价值。通过四个途径：第一，将不流动的东西流动起来；第二，把不安全的东西变的安全；第三，将不完美的东西变的完美；第四，将不完全的世界变得更加完全。金融主要通过这四个途径来创造价值。





首先我们看流动性，一句话就是让不流动的东西流动起来。首先要问流动性有没有价值，如果有价值，我们通过创造流动性就可以创造价值。流动性能不能创造价值我们不回答，看看流动性如何衡量价值。如果能衡量出来或能举出很多例子来就说明流动性有价值，流动性的价值大家马上能理解。在中国最典型的例子就是国有股和个人股，什么东西都一样只差流动性。他们的价值最多的时候差十倍。这就是能流动的股票和不能流动的股票之间价值的区别。那么以前发行国债是硬性摊派，在本来就很少的工资中硬塞上几个国债，金边国债现在却变得很抢手了。现在可以流动可以买卖，以前只能到期兑付，中间要卖的话还是非法的。所以流动性一定会创造价值。如果你不相信的话你可以发两个国债，其他条件都相同，但是一个可以在上海交易所交易，一个只能持有到期，请问老百姓会买哪个？肯定是可以交易的那个。财政部知道这样，这个抢着要，那个没有人要，好它就可以减低在交易所交易的那个国债的票面利率，他同样票面利率这个东西价值就更高。这就是流动性的价值。





好，我们现在看定期存单，大家觉得定期存单没有流动过，所以价值不变。刚才说到了定期存单的价值也是可以变化的。由于没有人交易没有这个市场的存在，所以就没有流动起来。于是我们就利用流动性有价值这样的观点为银行创新提供一点思路。现在老百姓将钱存在银行5年期存款，请问你们5年期存款有没有流动性？就看如何定义，什么是流动性，就是及时变现的能力吗？不是。它准确的定义就是希望能得到合理的价值及时变现的能力。所以当在市场上出售的时候，我们预测它的合理价值是多少，基本上能按照这个预计价值来变现。所以不能笼统说这个东西有没有流动，只能说这个东西的流动性好坏。没有流动性是完全可以变现的，比如说这个房子流动性差，我可以一分钱卖掉，马上变现。所以都有流动性，只能说流动性的好坏。那定期存款变现是好还是不好？不好，因为定期存款的变现主要有提前支取，但是要受到利息损失，就算你只差一天，全部按照活期限，所以定期存款的价值曲线是这样的，假如你今天存入一百万，五年到期就是一百一十三万，百分之两点几的利息。假如利率不变，我们简化的价值走向是这样的（画黑板），可是你一旦提前提取的话，就只能按照活期，是一个水平线，真正的价值路径是这样，只有到这一天到期了媳妇熬成婆了，它跳跃了。而提前支取就按这样的活期存款的斜率给你，所以他的价值路径是这样的。这就是变现带来的损失，越往后变现能力就越差，前面我干脆把他提出来了，越到期的时候损失越大。还有一个途径，抵押质押贷款。你存款利率二点几，贷款五点几，代价也是很大的。除非你是差几天到期，你质押无所谓。在中间你就尴尬，提前支取尴尬，质押也尴尬。所以流动性不好，导致大家不愿意选择5年期限存款。又不能转让，现在实名制转让比较麻烦，所以没有办法。那好，我为银行提供这样的建议，为了提高定期存款的利率同时归避免银监局的监管，银监局要求利率一分都不能增加，增加了就踩了高压线。那我做金融的跳过监管很容易的，因为不能增加利率我就通过增加流动性嘛！如果在实名制度上可以绕过去的话，可以这样做，我吸收5年期限的定期存款，我承诺给客户，你随时可以将这个东西卖还给我，按照一定的公式来办，如果利率不变的话，你每持有一天，我就按照这个曲线给你，你存两年半我就给你这么多，这是一个纯理论假设。你说现在怎么弄？这个问题不太大，请问我把这一百万存近来，我把这些利息给他，比如说108万，这个东西我再卖给别人，比如110万，有没有人要？抢着要，最长期限只有一两年的时间，但收益仍旧是2点几，而其他存款的利息一年期才1.98。银行没有损失，只要买回来转手抢着要。银行没有成本、不会损失，只是二传手的作用，何乐不为。我经常跟银行讲，你们一定要处处为储户负责，能为他提供方面，能节省他时间的，能最小代价使他收益增加的，只要对他有好处的事情你就要去干。客户的钱的主要来源而非在利率上一味的讲照顾，被人民银行一卡就没有照顾了。而事实上银行让你多赚一点也没有问题呀，在这两年将存款收回来就完了。我按照两年期利率卖给他我中间还可以赚个利差。所以你可以买卖存单，再不行你就在柜台上转让。委托流动。今天谁要卖好了，放在我这里，我帮助你卖，一挂出去我想大家抢着要。因为每天都有人存款，这个东西的收益率比银行的高吗。肯定就有人买了吗，顶多银行收点手续费。为老百姓性更好点，连手续费不收就更好了。别人没有这样做，你这样做了所有的5年期存款都跑到你这里来了。因为这样就提供了完全的流动性，我的价值曲线只要在这上面我的竞争就比别人强。刚才说到了是完全竞争市场，银行这样做就可以吸引客户。甚至从这个业务中你还可以赚钱。所以金融工程是一个运用性的东西，我们不要一天扎在数学堆里面出不来。进去还要出得来，想想它到处可行。这是定期存款，那么资产方面呢也可以。因为流动我就将所有的东西流动起来，刚才将了负债方，资产方面我贷款5年出去了，我需要钱怎么办，这不能流动，要5年以后才能收回来。因为不能流动性，所以我要求的收益率就比较高，否则提供这么长时的不流动的东西，银行就要受损。所以银行贷款利率就要比较高。那我有没有办法制造贷款的流动性？贷款证券化就是这样一个思路，在国外已经有了，大家听说过，学过了。那么在国内做起来很辛苦，原因在于建资产池、评估等方案很成问题。还有你出售一个贷款给资产池，然后作为收益的对象发放收益凭证，再交易受益凭证，这个本身可以创造流动性。但是在这个行不通的情况下，有其他的办法来解决流动性问题。把不良贷款卖给信托，然后信托发行受益凭证。这个做法在国内已经很多很多了，我要指出的是这种做法没有解决根本问题，而且会产生新的问题。想想看，我是银行，你们是企业客户，这个贷款中有一份人情，贷款是你们都要请我吃饭，我出于哥们意气贷给你，贷款以后一个是依靠法律约束，另外一个是看我的面子你要还给我，有一份人情在，你不还我就对不起这份情谊。人情在中国是一个很重要的关系。一旦贷款卖给信托公司以后，就同我无关了，你卖给信托公司了，所以现在是信托公司的事情了，所以从人情上的牵制就没有了。所以这一卖流动性问题可能会解决，但是贷款回收率会下降。另一个是流动性问题，你把贷款卖给信托公司，信托公司发放收益凭证。比如说5年贷款卖给你，你发放5年期限的受益凭证，老百姓来买这个5年的收益凭证实在是不合算，要等到5年以后才能还本，中间可能有派息。这个过程你们觉得有创造流动性，实际上对银行来说它是卖的，本身是流动的。可是这个行为本身没有创造流动性，你这个流动性需要已经转嫁给别人了，由信托公司承担。信托公司也没有承担，它再发行收益凭证。由谁去承担，由老百姓去承担。老百姓最终持有的还是五年不能流动的东西。所以只是不流动的东西的一个交易。本身并没有将5年不能流动的东西变得流动。所以我们给银行提个建议，银行可以这样做，让信托公司给他签协议，我们可以将银行的资产根据我的需要卖一块给你，这是卖，同时我签一个回购协议。我现在卖给你，同时我三年以后、五年以后按照多少价格买回来。这一买一卖的价差别就是利息。信托公司有了这个回购协议后就根本不关心这个贷款能不能收回来，所以这个贷款的管理还在银行。我虽然卖给你，但对外不宣布，所有的东西实际上都在我这里。我依旧管理，这个客户仍然以为还是欠我的钱，实际上还是欠我的钱，因为最后要回购，所以刚才讲到的问题不会出现。回购协议签完以后，钱不是已经有了吗，但是故事没有说完。接着怎么做，回购买协议签完成以后，我钱不是有了吗。信托公司没钱怎么办？它照样发收益凭证，根据这样的一个收益来发凭证。而受益凭证不是没有流动性吗？由谁来发，由我银行在柜台上包销，不是代销。代销你的信托公司的风险就有了，能不能买出去。包销就是我银行承担全部能不能卖出去。这样做使得信托公司仅仅出个名义，没有任何风险，所以信托公司收取的费用最小化。所有的工作由银行来做，银行利用这个桥来搞活。然后包销后，受益凭证发出去还承诺这个收益凭证随时可以销售回来。我按照事先规定的公式随时承诺买回来，这一承诺就提供了收益凭证的流动性。如果没有这个承诺，原来5年期的受益凭证客户要求4%的回报，如今有了这个承诺以后相当于这个东西是活期存款，活期存款的利息是百分之零点几。于是银行在发行这个凭证的时候就不要4%的承诺收益。就可以降低到百分之二、三，成本就大大减低了，给信托公司一点点，我看给它千分之五它也很满意了。因为你没有付出任何代价，什么东西都是我帮助你做的。银行的贷款收益是五点几，这样一卖出去总成本可能只有二点几，把资金全部收回来，有好的项目我再贷款。所以就创造了流动性，银行本身的流动性管理就非常重要。因为我自己随时要兑付，所以要保证自己要稳健经营，避免出现流动性问题，所以做这个东西就产生流动性管理的需求。所以金融工程做什么，实际上就是解决这些实际问题。我们那边的硕士生和博士生分四个专业，一个是金融学，老的金融学货币银行学，一个保险学对保险，一个证券是对证券的，而金融工程实际上是对所有的。所以不要简单的将金融工程简单的理解成为金融工程只对证券的，这个例子就说明金融工程在银行里面用处大。在举个流动性的例子，我们的目标就是将不流动的东西流动起来，我们的目标就是创造价值。所以今天回去以后大家就注意眼睛睁大了到处看看那里是不流动的，只有一样东西不要去找，就是稳固的家庭。只有这个东西不要流动，其他都可以流动。我在1995年写博士论文的时候我就提出了解决全流动问题的十六字方针，和现在很多讨论的都差不多。95年到现在已经9年多了，到现在还没有解决。我2001年在美国的时候，那是国内争论最激烈的时候，证监会收集到一千多个方案。实际上听我今天讲座大家就会发现全流通问题是如此的简单。只差一个政策落实的问题。全流通是干什么，全流通就是让一部分不能流通的股票让它流通起来，这本身是在创造流动性。创造流动性就一定会创造价值。所以判断那个改革方案好不能只判断他是否是改革。中国现在很多是为改革而改革，其实是在倒退。判断他的好坏是看他能不能创造价值，这是对经济学家，如果是政治家他还要看是否有利于社会稳定。所以唯一标准就是创造价值还是消灭价值。只要是创造价值就一定会有解，而且一定是多赢之解。很多人说金融很势利。在我原来的学校叫财政金融系。财政系的人攻击我们说你们太势利了，为什么呢？你看财政多伟大，这个钱一送出去就不要回来了。拨款是无偿的，所以他是雪中送炭。而我们是锦上添花，再加上一个难听点的是落井下石。但是我们所有的安排都是寻求多赢的解决方案，而财政是单方面的，给你没有实现回报肯定是对的。而金融工程促成的交换一定是让所有人都更加满意，我们的目的不是财富最大化，而是现金最大化。所以友人批评中国人可能会变态，回避现实，为什么？当然在很多纬度上没有考虑问题，肯定是变态的。应该是效用最大化，如果是收益最大化，我们金融就不要做了，买个收益率就够了。可是收益最大化有问题，一定是三性权衡的均衡，最后是效用最大化。所以金融只要能创造价值就一定有解。那么好，来看看现实中中国三分之一的股票能流通，三分之二的股票不能流通。举个例子，总共有三亿股，两亿股票是国有股，一亿是个人股。国有股票是按照净资产来计算价值的，假设有2元钱的净资产，那么总计有4亿元，假设个人股是6亿，这个数据只是为了举例方便，大家不要介意。总价值10亿。全流通是让国有股流通起来，一定会使这个价值上升，但是不会上升到6元钱，因为流动性稀缺，这个东西的价值比较高，而流动性多了以后，流动性的价值就会下降。就会导致最终价值在这两者之间均衡，假设均衡点是5元钱。这样原来的股票就是十个亿，而总价值是十五个亿。所以全流通就让整个社会的财富增加了5个亿。所以全流通从中国的全局来看绝对是一件好事，会使总市场价值从十亿变为十五亿。那么核心在于国家太黑，说全流通创造的价值全是我带来的，我要拥有。于是老百姓说全流通会损害我的利益，不但不能上升而且会下降，所以股市就没命的跌。但是有一个双赢之解，原来你是4：6吗，现在也按照这个比例分配，你6个亿，我9个亿，这样大家的资产都增长50%，这就解决了全部的问题。可以确信全流通肯定不会让这个价格变为两元钱。一个大道理，将原来部分不流通的转变为流通的，流动带来价值，所以总资产一定增长。增长多少同市况有关，同资金链有关，同公共关系有关。但总体来说一定增长。举例说，50%的增长大家分一下谁都有，千万不能竭泽而鱼，一定要这样做，这个股票市场就垮掉，跌到0，市场就再没有人玩了，中国金融永远长不大的。这是非常简单的，它的好处在那里，如果要实现6亿和9亿的分配，那么就通过送股的方法。将你的股票按照一定的比例送一点过来，送完了以后再全流通。它的好处在那里，通过送股票，将股市的泡沫将没有掉了。因为市赢率现在降低了很多，原来4、5十倍，现在已经降下来大约20多倍，那么十送十不就变成了10倍了吗？中国股市将非常具有投资价值，既十全流通问题迎刃而解，又使得到中国股市具备了投资价值。这个是大方向，至于你分多少，那是政治家的事情，但是大的方向是这样的。我们的要求是创造价值、公平分配、多方收益。国家也将拥有一个非常健康发展的资本市场。现在让渡一点利益，但是在长期会获得回报。因为这样的资本市场是充分有效的，那么通过这样的市场配置的资源将来的现金流会增长。所以同样的一块地，成都就会迅速向曼哈顿的价格靠近。再来一个例子，新疆德隆。在以前我诅咒它会倒。就向厦门远华牵扯到一个九州集团，在没有倒之前，我整整讲了他三年，一定会倒。最后是因为九州牵连它就倒了。但是它的经营就注定它要倒下。它是什么都做，无恶不作，一个大企业什么都做，多元化。企业是不能做多元化的，企业只能专业化。所以我刚才的问题金融在人类分工合作中的作用就是企业要越专越好。越做越大意味着风险高度积聚。一百个比尔盖茨最后只能有一个真正成功，其他人都死了。这就是企业家命运，如果没有金融家那么企业家命运一定是悲惨的。金融家有一百万，那十万投到成功的比尔盖茨，其他的投到失败的比尔盖茨，最后其他的倒了，但是这十万的投资给他带来巨大的财富，最后一定是全社会最优秀的人才出来了。最优秀的人带来的财富要比你损失的财富要多。那么新疆德隆是如何死的，大家都知道做桩死的。把股票买来，拉上去，最后将流通股几乎买光了，消灭了流动性，最后没有人敢买。而上升的价格没有办法变现成了纸上富贵。每天为了制造交易的假象就自己去买自己，每天维持几十万股的交易量，买卖都是自己的所以交易量是两倍。一天光是交纳印花税和交易费用就要很多钱。同时为了拿资金，那个成本都是百分之十几，成本直线上升。所以做了不正确的事情，直到资金链断裂一定崩溃。在它没有倒之前我就预测，一银行不再贷款给它，二银监督会查它，三证监会查它，它比任何人都有可能出问题，最终是自己爆炸。这就是流动性，流动性创造价值。你们以后毕业了不管在什么金融单位，只要沿着这个思路就对了。要学会管理风险，你只要将不安全的东西变得到安全起来就能创造价值。举个例子来说明组合风险管理，一次赌博高风险，一万次赌博没有风险。一次赌博，要么输一百万，要么赢一百万，风险巨大。如果你将一百万分成一百万份，每次赌一元钱，最后结果还是一百万，最多输赢几块钱，总体上输赢的概率相等。你还可以继续。这说明很多风险可以分散，赌博就是组合、分散的道理。可以互相抵消的风险就分散了。你要注意的是很多风险你不要去承受。很多人知道高风险高收益，这对不对，实际上只有高系统性风险才有高收益。赌博这样的东西风险很大，但是它的系统性风险等于零，所以它就绝对没有收益，如果有收益，我就天天去赌博了。就算每次只赢一元钱，但是我可以不断积累，那么我的收益就是无穷大。所以肯定没有赢利的。所以同学们一定要多去思考多去批判，带着怀疑的眼光看，你就发现问题了。说到这里我就想到一个东西，你们都学习过金融工程或投资学，讲到期货价格你们都知道满足这样的关系：F=S0*EXP（R*T）。期货市场的两大功能：套期保值，另外就是发现价格功能。你们有没有怀疑，我给学生上课时发现这有问题。从上面的公式中你应该发现根本没有价格发现功能。一般的思维就是期货就是对未来现货价格的预期，所以期货就是发现未来的价格。上面等式中的各项参数是确定的，所以这个期货价格就是确定关系。如果商品的系统性风险大于0的话，那么未来的预期价格大于期货价格，差距是风险溢酬，而期货价格大于现货价格，差距是无风险利率。其中预期收益率等于无风险利率加上风险溢酬。只要是系统性风险，风险溢酬就一定是正的，未来价格的预期一定大于期货价格。而现实生活中绝大部分商品都是正的系统性风险，所以绝大多数商品都要满足这样的关系。同时这个关系还导致了一个结论。我叫我的学生远离期货。我经常说一句话，如果你爱他把他送到期货市场，如果你恨他把他送到期货市场。期货在台湾叫做“奇祸”。有些人喜欢抄期货，我建议大家不要去炒期货。如果你非要炒期货，那么在正常的情况下一定要选择做多，除非是有人操控市场把价格拉的很高的时候，你判断一定要下来，那么你才可以做空。在市场均衡的情况下，你绝对不能做空，做空导致期货的路径是向上的，在没有交易成本的时候，任何人都可以进入期货，大家都是公平可以选择多空，那么期货的价格应该是水平的，可能有波动。但是由于到期时期货和现货的价格是相等的，只要是期货的贝塔系数是正的，期货的路径就应该是向上的，意味着空方平均起来将要亏钱的。不是说每次都会亏，预期路径在这里，有可能在上面，有可能在下面，但是赢的概率一定小，输的概率一定小。这个问题大家会思考，谁能给出很好的解答，金融学就学通了。金融市场一旦规律被发现就不成为规律了。我这个是规律，那么以后没有人做空了，除非你做保值。这个风险本来跟你无关，但是你去买进或卖出。所以大家听完整听清楚，不要断章取义。所以如果单方面投机做空的话一定完蛋。那么为什么有人做空，做空的人主要是套期限保值者。除非是不正常，否则没有人会投机做空。我是基金经理，今天的上海股价指数是1500点，我发现市场不好，我可以卖出股票指数期货，不卖现货。在1500点的时候，我卖出股指期货，会是多少点？一定大于1500点。如果你没有期货而是卖现货，那么你就不可能卖的超过1500点，你这样卖的话一定会将股指往下压。可是期货交易量很大，你不但可以卖出得1500点，甚至更高。所以你持有现货一边卖期货的话，一边赚钱一边亏钱。如果你只卖股指期货的话，未来升了你就亏了，跌了你就赚了。可是平均起来你是亏的，你承受了风险但是你的预期收益是负的。这样的人要么太傻，要么钱太多。但是为什么这样，是因为股指的贝塔系数是正的。所以长期买期货的人就承担了系统性风险，所以一定要有正的回报才会去买。而持有股票还卖期货的人一卖股指期货就是负的系统性风险。负的系统性风险同正的系统性风险刚好抵消了，这样就没有风险了。我本身没有风险，现在从负的变成正的所以要获得一定报酬。而我明知道买期货会受到损失，但是我风险降低了，我愿意。可是你做投机的人，本身没有风险，你还卖期货，那就是找死了。你本来没有风险，你硬要承担个风险，而市场提供风险是回报是负的，就是这样的道理。所以你对金融的认识一定要透，我们经常说的效率市场假说，你们最容易的就是相信我去华尔街去买张报纸，挂在墙上，蒙住研究，飞標中的十只股票组成的结果同投资专家选择有投资组合相同的表现，这就是有效市场了。这是教科书生动的例子，但是你不要将其作为金科玉律。现实生活中每个人的情况不一样，你不能不顾你的情况，别人去卖你就去卖。别人一卖风险就没有了，但是你一卖就有风险了。虽然他的贝塔系数是负的，但是你没有别的抵消，所有的风险从单个来讲都是正的。风险都是取绝对值的，因为它是均方差，在平方后开方还是正的。再举例，税收。有的证券是要纳税的，有的不用纳税。可是你的税收负担大，买个不要纳税的，就是对的。所以效率市场不等于大家不顾一切的挑选股票。也不等于我将所有的钱集中在一只股票上，反正市场上效率该如何定价就定了。你还是要按照组合理论去做，因为你应该这样做，凡事你没有这样做的人都不对。所以效率市场是你只要按照金融的科学做出了正确的事情，那么你的表现才同别人一般。但是事后有可能你的运气出奇的好，因为20年前你所有的钱都买了刚好比尔盖茨上，那么你现在说我最厉害。我们金融从来不做时候诸葛亮，不以成败论英雄。都要以风险调整后的收益来做评估。





有效控制风险，风险一定要管理，有很多例子。举例互换。现在你们平均年龄25岁，工作到60岁还有35年。现在你们基本上都没有钱，然而35年以后，有的人运气好，成为亿万富翁，有的人特别不幸成为穷光蛋。这就是必然的，是风险。现在你们都不知道你会如何，这就是你面临的不确定性，现在做个最简单的假设，你只有两中状态，你要么是亿万富翁，要么穷光蛋。概率都相等，取期望是5000万。这样你一生中不会高兴，你赚的钱要不断积累。而美国人为什么这么潇洒，因为他退休的时候都有一个稳定的收入，所以钱都可以花出去。所以中国人特别可怜。年轻的时候有精力有时间没有钱。到我们这样有了钱没有时间。到退休的时候有钱有时间，没有精力了。美国人会很好的安排自己的一生所以幸福程度高。美国人单独的财富来说不会比我们高。所以面临这样的风险我们要学会管理，第一参加社会保障。中国人的社会保障我们都不敢恭维，效率很底，所以不愿意。那么我给你出注意，你们回去班长将所有的人召集起来签订一个合约，你们 60岁的时候，将财财产的十分一拿出来交给班长，全部加起来，除以总人数100。如果刚才的假定是正确的话，你们会有50个人是亿万富翁，50个人是穷光蛋。有钱人每人带1000万来，结果带500万回去。而穷人带0来，但是带500万回去。你是亿万富翁，根本不在乎拿出500万去帮助同学。如果你是穷光蛋，那么500万对你来说就很重要。为什么是10%，因为如果全部交纳=公，我不干了。我就吃光、喝光、用光。所以人类的许多安排需要大家互相支持，讲信用。如果最后有钱人不来了，来的全是穷光蛋。中国现在就是人与人之间缺乏信任，很多可以安排的事情就没有办法。很多可以达成的交易就没有办法交易。收益互换就是这样。我们的金融理论告诉我们，我们的投资应该多元化。可是多样化同专业化之间始终是一个矛盾。多样化就意味着我应该投资点股票、债券、房地产、黄金、艺术品，越分散越好。可是我不一定是这些方面的专业人士，买个蒙娜丽莎的微笑回来，发现是假的。因为我根本没有这方面的知识，而为了这些投资我还要去修建艺术博物馆。去买黄金，我还要研究黄金，没有那么多时间。所以专业话同分散化是一对矛盾永远无法解决。怎么办，合作，你是黄金专家，我是艺术品专家，你是美国专家，我是南非专家，我们合作起来。大家都有一千万，专门投资你们专业的领域，这样每年的投资收益合起来除以人数分给大家。这样一来就是最优秀的人来做最专业的事情，分享最优秀的成果。可是如果你不信任我，我不信任你，算了。本来很多美好的事情无法达成。我们说金融工程的目的就是设计的合约一定使大家更好，然后要去促成它。有信用风险我们就来解决信用风险，进行各种制度安排。大家说安全值多少钱，安全的价值可以很多来衡量。作为小麦，明年要收割，有两种选择，第一现在就卖小麦期货，或等到明年随行就市的去卖。但是如果现在就卖一定比等到明年去买要少，这就是因为安全。为了安全我愿意付出这样的代价。还有确定性等价，它的期望值是多少？我不确定性的价值是多少，这两者的差别就是安全的价值。所以这部分就是说要将非系统性风险全部覆盖掉。因为非系统性风险是不会带来收益的。如果那个是负的系统性风险，千万别去没事找事的去摸它。否则不但没有得到收益而且还要承受风险付出代价。并不是说一个人非要有回报才行，主要还是要根据你的风险能力来选定你的风险值。





第三点是使不完美的变得完美。有交易成本、税收卖空限制、管制的世界是不完美的。所以你要绕开这些解决这些问题就行了。Merton指出了交易成本的存在为金融机构提供了巨大的舞台。所以为了解决交易成本的问题才出现了基金。你想想看，我为了分散风险，我在购买股票上应该如何做，我东买一点，西买一点，我的一百万元钱要买那么多股票，这不是很累吗？于是我就委托基金来做，只要买基金就可以了。这就是组合投资。你们学习过CAPM，但是你们可能忘记了这是静态模型，CAPM告诉你的为了分散风险，应该组合投资。大家可能就简单的理解为我分散了就行了，我不用管它了，东方不亮西方亮。实际上投资组合要根据情况不断的调整组合。在连续时间状态下每时每刻都要调整才能达到最优。可是我们谁能做到这点，今天买一点，明天买一点，算来算去不可能那么精确。交易成本都导致这些都不可行，那么交给基金就好了。我们知道世界上有多少种风险源，那么世界上只要有这几种风险就够了。我们只要购买这几种基金就可以控制住这几种风险。所以基金主要是复制风险，提供给大家管理风险。你要去承受这种风险也可以、你要去转移这种风险也可以。你要买进卖出都可以，这样使得大家管理风险非常方便，这才有效果。可是我们的基金实际上庄操纵股市，所以在中国很多东西都变味了。现在才出现向好的方向转变。期货也是一样，实际上是替代现货。通过这个公式你就可以做很多联想。实际上买期货同买现货一样。但是买卖期货需要保证金，而现货买卖是全额交易。由于使用保证金所以交易资金量少，交易成本更低了。期货除前面讲的功能外，更重要的一个是交易方便。一个减低成本的运用是七天通知存款。你们有没有存过七天通知存款？我曾经试验了一次这个东西。七天通知存款在银行存进去以后，不要告诉你什么时候提取，利率按照七天通知存款利率给你，一点几比较高的。你只要在提取前的七天提前通知我。如果你今天通知了，第七天你没有来取，第八天就全部转变成为活期了。哪怕你存了一百年，全部变成活期。如果你第六天来取，银行会拒绝你。非要第七天来。这就是七天通知存款，作为一种制度规定下来的，所以非常的没有人性。我为了实，我就将钱存在我的一个现在当行长的同学那里。我就要求他现在就存七天通知存款。七天到了以后，根本不要我跑到银行，你银行将我的钱提出来再存进去，同时在做一个七天通知。然后就这样不断循环。我们还有一种存法叫做定活两变。你存进入不要告诉多久，只要存款期限达到最低的存款期限，它的利率就按照这个利率支付，大概打六折。如果你这样存五年，到期全部按照5年期限的利率打六折，我告诉你，你这样存的金额也没有我七天通知存款的多。仔细的研究一下我们的很多规定是有问题的。我要存五年的还没有这个七天通知存款的高。所以你们千万不要存定活两变化，也千万不要存活期限存款。存七天通知存款大不了就是定活两变。更有效的是一天通知，成为累计复利了。所以银行一定要体现创新人性化服务。我就建议一个银行对客户做这样的承诺，这是对大户销售，不能在报纸上做广告，不然银监局会找他。客户经理对大户说，你们的钱存款进来了，每七天我就按照七天的通知存款给你利息。到期取出来不就利滚利吗？所以一年就是52次方。现在你们在银行不是有活期存款吗？你们每天起来之后的第一件事情就是到银行将钱取出来，再存进去。这样一年能多5元钱。这样做银行没有办法，因为存款自愿，取款自由。所以你要搞垮一家银行很容易，你让民工每天拿一元钱重复这样的事情。银行说你捣乱，你可以宣称这是最大限度的保障你的利益。因为我不提取出来算单利，提取出来算连续复利。另外支付系统的创新也是为了减低成本。通过互联网的交易成本只相当银行交易成本的百分之一。在美国Instinet, Open-IPO, Ebay，B-to-B交易等的出现都是为了降低交易成本。还有一个是世界不完美，就是解决信息不对称和代理人问题。纵观历史，信息不对称促成了很多创新。Haugen和Senbett(1981)发现将期权嵌入证券中可以缓解道德风险问题，如在R&D 融资中嵌入期权。资本结构对治理结构有决定性作用。治理结构比较完善也取决于道德风险。另外世界不完美还有税收，税收导致很多的问题，我们做金融工程就要实现收入形式的转换。总的原则是高税负的投资者投资低税率的资产，低税负的投资者投资高税率的资产，这为互换创造了很好的条件。例如国债，无论是利息还是资本利益得都不要交纳所得税，可是对于企业债券来讲个人要交纳利息的20%。对于公司来说，利息和差额是一起并入成本，最后总利润交纳所得税。还有不同地区的所得税不一样，成都可能是33%，厦门可能是15%。而有些公司成功的，交纳真正的33%所得税，而亏损公司不交纳。导致了同样一个证券不是谁都能买，税前收入是一样的，但是成都的可以买、厦门的不可以买，个人可以买，企业不能买。所以作为银行我的信息非常充分，我就知道了那些公司持有了不该持有的东西，就可以促成互换。互换之间不怕违约。因为你要支付我一笔钱，我要支付你一笔钱。一旦违约，你不给我，我也不给你，我们之间的差距就是一点点差额。信用风险相对比较低。还有要绕开管制税收。例如零息票债券，以前利息要交税，现在我就发信零息票债券，没有票面利率，我发行就九十多元钱，到期收益一百元。我个人来买这个零息票债券就不用交纳这20%了。我们现在上市公司真是苯，一派红利，就要交纳20%的税收。因为配股票不交税，红利要纳税，所以在配股之前就要派息。国外的公司如果有好的投资机会就融资，融资一定不分股利。没有好的投资机会就分红。而中国的是我既分钱又交钱，坑害的是我们。而大股东他们的利益没有受到损害，一分红同股同权，你分多少他得到多少。一配股的时候，你们交钱我弃权。所以股票权分治给中国带来无穷的问题。现在证监会就要求万一你要融资就一定要配股。股票上市它就赚一刀，股票下跌，它就高比例的分红。我的成本是一元钱，你的成本是20元。我一分红，我就没有成本了，而你还有19元。所以配股，明年再分红，我就赚了一块钱，可你还有18元。这本身是大股东剥削小股东的手段，居然被我们证券会强令推行。这就是照搬国外的东西。他的思想是你会造假帐，如果你有利润，你一定能分出来。我假帐都会造，要钱更容易，一配股就有了。如果没有钱我让投资银行垫，或者是银行贷。我只要来配股票谁都愿意给我搭桥。跨境交易的限制催生了股票互换。伊斯兰教禁止利息的教规促成了回购合约的大量使用。借款可以但是不能支付利息，那么我就回购，到时候在买回来就是两者的利息。回购表面上不是利息。所以很多东西都可以垮过去。政府法规、法院判例、信用评级机构的规则等都会促成金融创新。最后一个是不完全的世界，在世界中有N个风险，但是证券没有这么多，有一些风险我们不能去回避。我们金融工程就是使我们这个世界尽量完全。让我们能沿时空自由的配置资源。发现企业应提供多种索取权（将企业撕成片）以满足不同偏好和需要的投资者的需要。有研究发现企业是多种索取权，这意味将企业撕成碎片。不仅要让他发行股票，而要让他发行各种各样的东西。金融机构的产品是企业索取权的组合，实际上是一个中介，并不是最终饿供给者。所以这就是四个维度。再总结一下就是：第一，将不流动的东西流动起来；第二，把不安全的东西变的安全；第三，将不完美的东西变的完美；第四，所有不完全的世界让它变得更加完全。这些东西就是金融创新。那么此外金融创新还要技术进步促成。技术进步推动了金融创新。信息技术、通讯和互联网的发展促成了众多的金融创新，如证券承销的新方法（OpenIPO)    、组建股票组合的新方法（folioFN）、证券交易的新手段和新市场（如纯电子证券交易所），这些是硬的技术。而另外的是新“智力技术”，如衍生产品定价模型，新的风险度量（VaR)和管理系统、新的估值技术（如实物期权）, 数值方法和模拟手段的发展等，也促成了众多新合约的流行。在做的金融工程的就是学习这些东西。如果没有Black, Scholes 和Merton等人的贡献，许多衍生产品可能资金都不会出现。我们各位就是要创造适合中国国情的技术。我们现在的金融创新非常缺乏人才。前几年的金融毕业生，无论是西南财经大学、北大、厦大、人大的，基本上是培养货币银行学的人比较多。新金融方面的学生非常少。国外在这些研究上有很多的金融软件，但是不能用。因为不符合中国国情。所以就依靠你们来改变。不然出大问题。比如可转换债，国外有非常成熟的软件和模型。但是不能在中国直接套用。因为其中含有四五个期权。每一个都要有自己的行为模式，只有在搞清楚了以后才能带入数学方法，进入模拟系统才能定价。可是国外的行为方式同国内的不一样。这样导致结果就不一样。所以为了这个定价我们花费了一年的时间，对相关的问题做了研究，包括利率期限结构的变动、上市企业的行为模式，大股东的决策模式。这些搞清楚了以后才开始定价的。而且肯定是没有解析解的，只能数字方法做模拟。所以需要很多优秀人才，在我们那里最优秀的人都是报金融工程。但是老师有限，每年只能收小部分的人。





最后是永恒的金融创新。如果这个世界是完美（Perfect)的，即没有税收、管制、信息不对称、交易成本、道德风险；如果市场是完全(Complete)的，即现有的证券可以覆盖（Span)所有自然状态；那么就无需金融创新。由于两个“如果”均为不可能的，因此金融创新是永恒的主题。而且金融工程离我们非常近。大家有兴趣欢迎光临我的网页。http://efinance.nease.net。我网上有些资料，如何通过利率期限结构拨离出期权，如何对他们进行定价，如何分拆开。如何现有的条件下人为的创造和复制期权，而并不是要一定等期货期权推出来了以后才可以做。用最简单的东西来创造。什么是衍生产品？实际上任何东西都是衍生产品而不单纯是远期、期货、互换、期权。债券是利率的衍生产品。只要是一种东西的变量取决于另一种变量就是衍生产品。从另外一个角度来说，债券是企业价值的期权。股票本身也是企业价值的期权。所以金融工程就是通过现有的东西来复制排列组合来创造新的东西。金融工程就象一个厨师，只要菜越多，做出来的东西就越多越容易、越省钱。所以大家记住我们不是吸血虫，不是瓜分剩余价值，而是创造价值。是使现有的资源在未来的创造的价值更多，而不是瓜分已经创造出来的价值。使所有的现有资源更有效率。所以我们非常伟大，不但为自身谋取幸福，而且为社会谋求幸福。我经常开玩笑说我们金融的学生学习以后不要去扫地而要去套利。通过价值的不均衡买卖赚钱，通过套利使价格合理了，整个社会效率提高了。





谢谢！

hefeiddd

变盘的必然性和偶然性--临界点与值博率
　　行情产生信号，而不是信号产生行情。股市价格在大起大落之后，必然会在盘面上留下许多"痕迹"，你可以事后找到许多形态上、指标上的"最佳买卖点"。股价运行的方式非涨即跌，在从中线多头市场向空头市场的变盘过程中，原本处于最上方的短期移动均线，要走到均线排列系统的最下方，必然会产生中途的各种交叉和缠绕，这是变盘的必要条件，但不是充分必要条件。如同你的母亲是女性，这是必然的，但女性不一定都是你的母亲，要成为你的母亲，由许多偶然因素促成。用形态、指标和其它方法找出来的变盘点是在其它场合也会多次出现，甚至在出现若干次"假信号"以后，才会出现一次真正的变盘信号。庄家利用资金和筹码的实力来调控盘面信号，当散户对庄家制造的"假信号"习以为常，麻木不仁的时候，变盘的时机也就到了。

　　现代商业活动的特征之一就是经过精心策划。庄家将散户的习性、爱好以及"活动规律"掌握以后，才开始实施做庄的项目策划。整个过程是严格保密的，策划阶段要保密，以防其它机构跟庄；在实施阶段亦要保密，操作的节奏、震仓的幅度以及拉升出货的时机也要滴水不漏，不能让散户察觉操盘手的真正想法；在成功做庄以后，为逃避监管更要守口如瓶。扛着钱暗乐可以，谁见过做了"大案"的人到处吹嘘自己的，只有可爱的散户，盈亏都写在脸上。一般市面上的"庄家消息"、"小道新闻"都不太属实，有些甚至是庄家故意放出来的空气，其目的是探明市场的"底牌"。炒股如同打牌，首先要保证自己的底牌不暴露，然后再试图探明对手的底牌，观察对方摸牌和出牌的规律，做到成竹在胸，变盘也就为时不远了。必然性只有通过偶然事件才能表现出来，偶然之中有必然。必然性寓于偶然性之中，这几句"饶口令"相信大家在学习辩证法时已背得滚瓜烂熟了。将这一对哲学范畴用于炒股跟庄之中十分有用。如果说庄家变盘是必然的，那么何时变盘、以什么样的方式变盘则完全是偶然的，庄家精心策划的方案最后会被许多意外事件所干扰。如同妇女在怀孕初期便可计算出"预产期"，但中途会产生许多因素，使孩子不能准确地在预期的日子里生出来，或早或晚。有些方法将行情反转的日期及价位精确计算到1天之内和0.1元幅度之内，笔者认为有些舍本求末了。要知道入驻的庄家可能会因种种原因而撤庄！做庄计划可能会"流产"，投资者过分地将心智用于研判多种"技术"上是十分不明智的，尤其是学历较高的知识分子，习惯用研究自然科学的方法来研究股市，一定要把什么事情都搞得水落石出才会入市。当你学会了某种技术，并坚决用于实践时，也就是向你的对手--庄家暴露了你的底牌及操作规律。庄家选择变盘的时机，一般是掌握了散户的底细和套住了散户的大部分资金之时，否则再怎么努力计算变盘行情也是不会出现的，我甚至怀疑有些技术分析方法是庄家偷窥散户的"千术"，庄家在暗处，而散户在明处，散户哪有不亏钱的道理。

　　好的买卖点并不一定是临界点，一段行情在运行之中一波三折，总是有些较好的买点和卖点，但多半是在行情过后才发觉的静态买卖点，加上投资者的心理因素等原因，实践指导意义不大。散户如果不上庄家的当，买卖点将会十分明显，但如果散户上当追进或者杀跌出局，则这些买卖点就变成诱导散户掉入诱多或诱空的陷阱的诱饵，而此时舆论也会和你玩起"支撑变阻力，阻力变支撑"的文字游戏。最有趣的是有人在预测一波上升情行失败后，说出一段"……行情走出一段失败的5浪"，这句滑稽的话无非是在说行情下跌，却要用一段莫名其妙的话来掩饰，并把错误推给艾略特这位死去多年的波浪理论宗师。

　　但临界点却不同，临界点指的是行情向一边倒的概率非常之大的机会，一般出现的机会不多，在这一点下注赌赢的机会很大，在这里临界点就象临盆产妇的预产日期，如果不出意外的话，安全"生产"的可能性会非常大，值得去赌一把，值博率（指收益--风险比率较大）很高。

　　炒股是"贱买贵卖"的过程，庄家做庄的过程就是资金和筹码不断换手的过程，在吸筹阶段，庄家是将资金换成筹码，而在高位出货过程中，庄家是将筹码换成资金。由于市场环境、资金成本的因素，决定了庄家在股市上存在的空间和时间受到一定的限制，庄家要挣钱就得入市，要兑现就得出市，一进一出构成了庄家操作的起点和终点。在这两个极端位置庄家操作的方向只有一个，虽然他们做得十分隐蔽，在起点和终点"假卖真买"或者"假买真卖"的动作明眼人在盘口上一眼就可以看出，但在行情发展中途的震仓、拉升过程中"假动作"太多，投资者没有必要去搞清楚，看得越多，受到的诱惑也多，错误自然也多，就让庄家去自娱自乐吧！

　　临界点有空翻多的底部临界点，也有多翻空的顶部临界点。

　　限于篇幅关系，这里就列出顶部由多翻空的变盘临界点以供参考：

　　1、股价脱离底部80%以上的涨幅；

　　2、从80%以上涨幅点往后计算换手率达到200%以上；

　　3、每笔成交手数大为减少（即在同样的成交量下，成交笔数增大）；

　　4、股东人数增加较快，暗示筹码从庄家手中发散出去，流到散户手中。连续几日砸盘量大于托盘量1倍以上。

　　散户投资者应抱着中线投资的理念，在值博率大的临界点入市，紧紧抓着庄家的"命门"与庄家斗智斗勇，散户的资金成本压力较低，选好股票捂住，只要有足够的耐心"耗"下去，将庄家逼到死胡同里，由不得庄家不发动行情，你是散户你怕谁.

hefeiddd

心理分析在股市的表现区域　

1、巴非特认为股市像我们周围的世界一样，不一定按照严格的规律运转，不一定遵循一定的程序，股市的行为与其用经济学来解释，还不如用人类学来解释才对，恐慌与贪婪影响着股价。索罗斯的“反射理论”也强调：观念可以改变事物，而事物反过来会改变观念，即所谓“反馈”。趋势与“偏见”是股票价格的原动力。索罗斯的朋友爱斯塔尔这样评论索：“他成功的关键因素是他的心理学，他了解家畜的本能，他像一名好的市场专家一样了解何时人们会寻找某种东西。”
股市实战是赤裸裸的血腥的残酷的，输赢的结果也是要经过市场参与者之间的心理竞争得以实现的。分析市场参与各方的心理以及心理可能转化的可能行动也是股市技术分析的区域之一。心理是指人的头脑反映客观现实的过程，如感觉、直觉、知觉、思维、情绪等等，泛指是指人的思想、情感与内心活动。参与者参与市场的资金大小对应着参与者的意志对市场走势的影响力的大小。明显的市场趋势的表现常常是主导型参与方的实力的表现，市场主力的操作是站在自己的趋利的立场上用自己的行动规模与资金的作用力表示自己的意志，对市场次流与松散的跟随方实施心理诱导、暗示与利用控制。
股市技术分析的假设前提之一是股价的“历史会重演”。具体的“重演”（买卖行为）者是市场的参与者，是人在“重演”。是由人在决定操作行为，人非草木，也不是“无心”的机器人，自然要受到人类心理学的某些规律的治衡。市场参与者的活动可以“重演”股市历史，发展中的股市历史又会反作用影响市场参与者的心理环境，记忆中的快乐与阴影会促使参与者遇到与过去相似的市场表现时与过去的结果比较。
2、来来往往于股市的参与者熙熙攘攘皆为利来，建立股市“为国企改革服务”是当权者政治家的心态，让“壳价值”上市兑现是股份公司的基本心理，庄家主力操纵筹码与股价出于谋取暴利的动机，券商营业部需要赚取佣金，政府财政收取印花税，从事咨询、理财、技术讲座、名嘴报告会等的组织与个人都是为了自我利益的实现奔忙于股市的，谁为股市的日常运转“服务”买单？我想不是靠上市公司的红利吧！法国心理学家李本(Dr LeBon)这样描述驱众心理的：当一群人聚集在一起时，大家的个人意识形态会逐渐消失，取而代之道是一个整体的情绪和意见。他们的整体行为与个人独处的性格行为相异，他们的想象会受其它人影响而出现偏差，想象多于实际，毫无逻辑。他们不能分清主观和客观，纷纷用意象去看事物，这种不符合逻辑的看法往往与事实有很大距离。”
趋势的转变的过程结合心理学的描述是：现实操作股票的时候操作手常常处在动与静的矛盾之中。多空双方就像分别站在一堵墙的两面。行情的盘整预示着双方让墙体保持平衡，随着力量的变化，墙体会向一个方向倾斜（一般情况下没有“推倒重来”的极端情况出现）。胜利者方面的力量会越来越大（原来反方的能量会源源不断进入），而且很难在短时间内改变墙体的倾斜方向。直到败方的力量在长期积蓄后，大家重新再来。
如果说“真理”总是站在少数人一边，推广到炒股的的实践层面也是只有少数人的分析操作是正确的，意志是稳定的心态是健康的。但是，人是除了动物的自然属性还具有社会属性，人需要自我实现，参与股市的意义（自我实现之一）在于赢利。参与者有没有仔细想想：利从何来？心理战在股市战争的作用何其大？
美国心理学家马斯洛认为人的需要的层次排列是类似金字塔式的排列：依次是一、最基本需要。如食物、性、母性；二、安全需要。如环境、秩序、财富、健康的安全；三、爱和群属需要。如渴望与人接触，参与某集团；四、尊重的需要。如自尊、他尊、名誉、地位、注意、欣赏等等；五、人最高的需要层次——自我实现的需要。马斯洛推断达到自我实现的人有许多个性特征，如积极肯定自我、善于与人与物相处、与现实保持和谐关系、不墨守成规、灵感频度较多、良好的心境、强烈的道德感、尊重自己的行为与价值标准、理性和逻辑、独立思考等等。
许多人在股市之外的现实生活中心理健康、思路清晰、办事果断，到了股市就像变了个人似的，得意忘形、喜怒无常、自暴自弃与股市之外的自己判若两人。不但没有达到自我实现（赢利）的目的。而且连基本需要的基础（投入的本钱）都损失了，说明在股市中实现自我价值的与心理学意义的自我实现是有相当多的差别的。股市活动只是人类社会活动的一个区域。有着特殊的职业特征与行为标准，适宜于在这个区域的心理要素、心理健康标准、道德标准、自我实现的特征与区域外的人类生产工作活动是大不相同的。
因此常常听到有人说股市改变了人生，被股市改变后的人就更完美吗？人自身的不完美就产生不了完美的股市。我认为股市是人类恶之精华的局部表演场——人性中原始的贪婪与恐惧、快速暴富的野心、市场不绝的欺骗与圈套、快节奏的走势变化、主体与客体的或然性、直观利益的周期性、巨大的真真假假的信息处理量……参与者谁都有茫茫然，不知所措，心高手低、误入歧途的时候；许多参与者在没有“战胜市场”之前，已经被自己的心魔战胜了。许多股市成熟的职业成功人士在研习技术分析功夫的同时也在练习如何修正在股市里面被扭曲了的心理（内功）。所谓“战胜市场，首先要战胜自己”就是他们在市场生涯中“双修”的经验之谈。
3、心理是现实的反映，客观事物不断地影响人的感觉器官，并通过人脑产生像情感、意志、思维、动机、性格等等心理现象；头脑中的事物映像是客观事物的反映，事物的映像和事物本身是相似的，但又不是事物本身。同样的事物对于不同的人，就有不同的反映。一个人在不同时间和不同条件下对事物的反映也不同，在语言的参加下，人在实现实践活动中使客观现实逐渐“内化”而成为人的内部心理世界。就是说人的心理反映既具有客观性又具有主观性。人的本性在于它的社会性。心理学家皮阿杰形容新生儿：“社会每分钟使成千上万多野蛮人问世，应该使他们文明化，成为社会的个体。”一个初次进入股市的人，就像一个来到股市的新生儿一样，他从陌生到熟悉的学习与参与过程中必然面对获利与亏损两种局面。获利和亏损是参与风险投机活动的人的两大乐趣。几乎市场参与者人人都有过“赢利”经历，因此就容易产生证明“自己具备了赢利的能力”的“自信心”。股市中“后悔”与“害怕后悔”两大参与者难以克服的心理障碍能够让人亏损联绵不断。打破传统方式去行动比墨守成规行动的亏损结果更容易让人“后悔”。因为“近距离比较心理”会让人产生“因为大家都亏损，我没有例外的不太丢面子”的自我安慰心理。能够坚持不懈独立思考“擅自”行动的孤独操作者对心理压力的忍受力是自我有意无意地锻炼出来的，也是他与众不同保持操作胜率的本钱与基础。
弗洛伊德把个性结构分成无意识层、前意识层和意识层，联系着本我、自我、超我三个体系。“本我”是个性的原始倾向，储存着人的基本本能冲动，这是无意识的。它是所有欲望和冲动的根源，它以“快乐原则”进行操作，不顾后果，寻求即刻的满足。获利和亏损是参与风险投机活动的人的两大乐趣（赌博活动也有，但是和股市的游戏规则不同）。在股市操作中不考虑后果在亏损的情况下孤注一掷就同“非理性”的赌徒心理相差不远了。
4、心理活动要借助语言，我们日常语言由词语组成，词语具有能指、所指、泛指、内涵、外延等等功能。股市有着自己特殊区域使用的语言。股价的高低、上升、市场趋势、信息的利好、利差……形成的市场语言与其他职业语言的时效性不同，都需要参与者的个性化处理才能进入他个人的心理世界，并且经过参与者的心理活动作出反映与采取对应行动。 人的大脑的接受能力就像收音机，有好坏、功能、新旧、优劣之差，不排除有极少数狂人与天才妄自说他地摊上买的便宜货可以收听到外星人的音乐。人的大脑里面 内存的信息，经验，感觉习惯，好恶、偏见……从语言的接受翻译中产生理解、误解、心领神会，肯定或者否定的心理反映，这个过程还有更高的潜意识在作用……以往的经验，思维惯性，当时的心态，人会因为他的有意识到的和无意识到的动机作出有别于他人的决定（市场集体无意识也是个人与大众在某一时空场的心理共鸣现象）。动机是是需要刺激推动人进行活动的内部动力。活动在动机的激励下指向目的。“去股市赚钱”是所有活动于市场的参与者的基本动机。但是面对操作前的心理准备，成熟的经验丰富的职业操作者与普通的欠“市场教训”的操作者的心态差别比较大。据统计调查市场上的成功者（少数人）对投资的风险认识以及防范风险的应急措施的关心程度比投资的受益以及利润产生后的保证方法考虑更多；而赢利不稳定，赢利能力差普通参与者（大多数人）和前者恰恰相反。
动机与目的是既有区别又有联系的两个概念。股市里面的参与者赚钱的基本动机不一定能够达到赚钱基本目的。少数人赚多数人的钱就像一个参与者输赢比例的定势，心理学认为定势是未被意识到的行为动机的一种形式，是对预定活动的准备状态，借助这种活动可以满足某种需要。只想短平快一夜暴富或者被一些赚钱的现实榜样（现实人）和快速上升的股票品种（现象物）的影响，而忘记了风险市场投资具有周期性间歇性的亏损风险必须谨慎操作，也仿佛成了大多数参与者的定势。其中促成这“定势”既有利益集团社会主流意识的需要，社会大众的心理背景以及市场的设置功能，目的市场资源的分配与利用关系的结果；当然公共媒体公共人物等对形成“快速致富”定式的各种引导暗示与推崇，也是“功不可没”的！？有缺陷的“市场经济”基础，有缺陷的建立市场的目的，有缺陷的市场主力，有缺陷的规章制度与执行，有缺陷的各种各样的庄家、专家、预言家、技术分析家，幸灾乐祸者的吹鼓手，有缺陷的广大跟随型参与者……怪不得经济学家吴敬琏说“中国股市不如赌市”，其实任何一个国家的风险市场没有缺陷？能够在锋利的刀口下生存发展的普通投资者，他们的心理素质可谓是坚韧不拔、非同小可了。
5、进入股市的人谁对赚钱没有兴趣？兴趣是指以特定的活动、事物以及人的特征为对象，个人在积极的选择和爱好倾向上所产生的情绪紧张态度。人对他的感到兴趣的事总是使他不知不觉地神往和注意。兴趣是在需要的基础上产生和发展的。兴趣不是对事物的表面关心，任何一种兴趣都是由于获得这方面的知识或参加了这个活动会体验而使人体验到情绪上的满足而产生的。在股市赚钱必须具备一定的职业知识与技巧，还需要了解自我常常修心养性，从而逐步培养出自己的赚钱能力。良好的市场感觉也是一种能力，智力与能力是相似的概念，智力只是人在活动过程表现出来的能力。知识与技能不是能力，能力有两个特点：作为心理能量保留下来，成为人们维持活动，掌握知识、技能不可少的条件；第二是由于能力形成是建立在对多种事物的分析、综合的基础上，具有一般的概括性。如观察力、记忆力、思维能力。同一种能力可以掌握若干种知识与技能。热情、勤奋、高度的责任感、自信心、创新精神会使人获得坚强的意志力。
心理学家威特金等人在研究空间知觉时发现，人们对空间的判断采用两种不同的方式进行。一类人依存于场，他们对物体的知觉倾向于外在参照作为信息加工的依据；另一类人在对于客观物体进行判断时，却常常利用主体内部作参照，不易受外来因素影响，是独立于场的人。后来他们发现，人们在知觉事物时如此，在人的整个认知活动中都是如此。几乎所有人但是出于独立于场和依存于场这一连续带上的任何一个点上。
在股市里面，参与者面对的客观物体是股价上上下下不断变化的区域（场），没有一定的心理定力，怎么能够冷静判断妥善处理？人们长期从事投机的特殊职业，也会改变一个人原来得气质性格，他必须进行和自己角色相称的活动，逐步培养自己如独立思考、耐心、果断、随机应变、客观严谨等等具有职业特征的能力出来。
6、《大众的疯狂幻想》记录了人类五百年里发生的一系列荒诞事件。17世纪的人们为了自己喜欢的郁金香，可以用买一座房子的钱买一个郁金香球茎。中国80年代的君子兰热，92年深圳股票认购证风波，中国社会前几年流行的各种传销活动，以及股市参与者常常表现的狂热，疯狂制造财富泡沫人们有几个人成为了富翁？人类比想象的疯狂得多，你也比你自己所想象的疯狂得多。贪婪与恐惧是人类与生俱来的本能，时间和经验能够在一定程度缓解这些情绪，但是不可能根除。几乎没有人能够例外。股市参与者大都经历过比如：梦想骑上大，抓住龙头股，眼红他人的成功，迷信技术绝招，麻木崇拜怪力乱神，赢利时得意忘形，无原则的杞人忧天，一朝被蛇咬，十年怕井绳，怨天尤人、患得患失、庸人自扰等等不健康心理困扰。
还有许多人会轻信名人的股市预测，其实，世界万物变化的可能性之多超乎人类的想象。股市预言家常常低估了现在与将来情况之间的差异程度。
莫非法则提醒我们，在进行投机活动时，应该考虑得更周到，更全面些。事先考虑的保险措施应该更积极些。（莫非法则：如果一件事可能被弄糟，那就一定会弄糟。如果坏事可能发生，不管可能性多少，它一定会发生，并造成最大可能性的破坏。）
在股市具体机会把握方面，眼高手低几乎是所有具有散户思维的投资者的通病。情绪冲动是许多参与者产生买卖动机的原因，也是失败根源。许多人分析不错，操作的效果却不好。就与临场发挥时心态不稳有关。
索罗斯认为我们把动态不平衡与静态不平衡视为两个极端，而近乎平衡是介乎两者之间的一种状态。在接近平衡的状态中，人类的思想和现实存在差别，两者常常无法一致。人类愿意从经验中学习，并且努力自我实现，这些努力使他们不至于太脱离现实。相反的，在静态不平衡中，人类无法区别主体与客体，或是接受任一教条为至高真理。例如原始人类对鬼神精灵的信仰，或者相信前景的教条。在动态不平衡上，思想与现实的区别更加模糊不清，原因是参与者的价值体系也和不稳定的现实一样脱节了，这是人类的价值观与事件互相强化作用。这是个古老的问题，也是市场大起大落的过程。
7、能够在风险市场里生存与发展的投资人除了运气，一还与他勤奋学习积累的分析操作能力、强烈的兴趣、克服挫折失败的心理自我忍耐与调控能力以及坚强的信念有必然联系。证券市场的投机活动是特殊的职业，赢利的动机指引参与者去实现目标，但是达到目标的过程中常常会受到主体与客体的阻碍（主体：参与者的心理素质；客体：不确定性的变化多端的市场表现），参与者内心必然产生种种挫折与冲突。
挫折指一个人受到阻碍或者干扰，致使目标不能得以实现的情绪状态。挫折会使人的行为发生各种变化，如不安、焦虑、沮丧；引起攻击性行为、反应冷漠或迟钝等等。其实，股市的短期失败乃炒家常事，不需要以一时的成败论英雄，一个能够战胜自我心理障碍的人会从失败中吸取教训，增加适应市场的能力，磨练自己的意志。
市场参与者在实践中常常要面对几种同样向往的情况，或者同样厌恶的情况。选择的过程会引起冲突的心理状态。冲突往往会引起人们较持久的紧张与挫折情绪，市场存在着意料不到又回避不及的突发事件，市场现实走势与参与者的分析、计划、操作常常悖逆太大；回避冲突往往于事无补。果断处理市场不确定性的突发事件，是一个成熟的参与者的必修课。
8/怎样的股民才算成熟呢？我个人以为 如下几点可以作为衡量参考——
一、行事有主见，有原则，不以别人的喜恶，别人的推荐评论作为自己买卖操作的标准。特别小心动机难测的市场公共名人。
二、承认人性中有光明的一面和黑暗的一面，包括所有伟人与小人，并有容忍和谅解的胸襟。
三、能够接受所有参与者（管理层、庄家、主力）的一切优点和缺点。懂得怎么与对方相处。
四、充分明白“人必自爱而后人爱之、人必先自助而后人助之“的道理。
五、明白良好的动机未必会带来良好的效果，了解到手段与目的是不可分割的。
六、千万不要忘记“阶级”斗争！市场参与者的社会地位、能量与利益述求不同，技术手段也不同。
七、不会坠入”非此及彼、非黑则白“的两极端思考陷井。明白到世事往往在两极端之间有一系列的中间状态（中继区域）存在。
八、明白到“人比人，股票比股票，气死人”的道理，不拿自己的本钱作赌徒式行动。
九、了解到人与人，人与市场之间的沟通是世上最困难，也是最有意思 ，而封闭自傲的心灵，正是这一沟通的最大敌人。
十、明白到世间万物包括自己的思想和信念都在变动前进，并且常常存有“以今之我战胜昨日之我” 的勇气。
十一、计划决策要有一个周旋余地，明白实践操作时每个优良的决策程序比优良的决策结果更为重要。
十二、在事情突发的时刻，能够用果断的行动对付不确定性。
十三、明白世上唯一可以预测的事情，就是种种事情的不确定性。
十四、仔细认真地对每个机会作出权衡与研判，作为决定行动的基础。
十五、从小作起，不要奢望无所不知、无所不能，明白风险

hefeiddd

股价结构从亚稳定向超级稳定演变

一个市场，最稳定的股价结构应该是金字塔型。构成这种金字塔结构的形式可以有2种：一种是以家数为主，越到底层，个股家数越多。比如，香港股市1元以下的个股占全部上市家数的50%。这50％的细价股构成了一个最宽的股价基座，形成一个相对稳定的股价结构。一种是以股数为主，处在下层的股数占全部上市股本的多数。
         2000年前的沪深股市就是后一种情况，那时处在垫底位置的总是大型股票。以加权平均价为基准而言，包括1999在内的6年间，股价低于加权平均价的个股数量占全部上市家数的比例仅10％到21％，6年的平均比例是15％。这说明，在那些年份里，流通股数量越多的股票，其相对价格越低。
         产生这一状况的原因有二。一是市场资金结构以散户居多。就像威廉·欧奈尔说的，大型股需要大资金“大买特买后才能涨上去”。二是在非全流通市场里，股票更像炒作的筹码，流通量越少，越便于控盘、炒作，筹码的稳定性越好。而盘子越大，浮码越多，其相对的定位就越低。股价高低和业绩关联度较低（不能说完全没关联），和盘子大小的关联度较高。
         虽然这样的股价结构是一种“不成熟”表现，但这种“不成熟”却给沪深股市带来了一个额外好处，使市场能在公司整体业绩毫无增长甚至下降的情况下，走出极大的牛市行情——由于这种牛市和市场平均每股税后利润增长没有多大关联，因此我把它称之为“内生性牛市”；而且行情一旦来临，市场的爆发力极强。
         有2个数字是最能说明这一问题的。一是96年初，四川长虹最低7.48元，但其每股净资产超过7元，每股税后利润1994年是2.97元，在经过10送7配2.5股后，依然达到2.28元，市盈率仅3倍，市盈率和增长率相比为1比10。结果在这轮行情中，这只股票上涨了6倍，同期上证指数上涨了近300％。如果没有这类大型成长股价值的严重低估，就不可能有一年多之内300％的指数涨幅。
         一个是从1994年到2000年间，大盘一共出现过5波行情，即325——1052、524——926、512——1510、1047——1756、1341——2245点。5波行情中，上证指数平均每波上涨的幅度为110％。而上海石化平均每波的上涨幅度是156.27％；马钢平均每波上涨幅度151.94％……虽然在那些年份里，绝大多数大型股的长期投资收益为零，甚至为负。
         因此，这样的股价结构既是稳定的——它支持了中国持续7年的牛市；同时又是大起大落式——虽然每一次调整的幅度都很大，但恢复的速度更快，幅度更大，属于亚稳定结构。  
         从2000年起，由于机构投资者增多，沪深股市的股价结构开始出现逆转。一个最直接的表现就是低于加权平均价的个股数量从1999年前的平均15％，猛增到2000年的32％，便连续4年保持在33％左右的水平。这表明，大型股票的平均价在股价序列中的位置由原来的垫底位，移向了中间偏低位。整个市场的股价结构，无论从个股家数，还是从股票数量言，都从原来的金字塔型转变为最难以摆平的菱形。这一转变，成为2001年市场主导趋势逆转的结构性原因，也是后来持续走熊的内在因素之一。
         凡是现实的都是合理的。1999年以前的股价结构和当时的市场现状相比是合理的；2000年后的股价结构与中国股市从一个纯粹投机市向投资+有限投机转变的过程相吻合的。只是这种转变的代价非常巨大。
         凡是合理的都是现实的。既然过去那样的金字塔型已不可能再现，那么中国股市就唯有一条路：向另一种金字塔型转变。2004下半年起，股市就进入了加速转变期，仅仅一年，到今年6月，沪深股市低于加权平均价的个股数量就从前几年的平均33％，增加到60％以上，几乎翻了一倍！从结构合理程度说，已比2000至2004年提高了许多，市场也由此具备了一定的稳定性。
         但从趋势看，这一结构性重整很可能尚未到位。如果说，1999年前的股价结构是占全部流通股数80％的股票都处在加权平均价之下，那么，重建后的股价结构有极大的可能会是80％以上的个股价位都低于市场的加权平均价。
         由于在这种金字塔结构中，市场很少有被严重低估的大型股存在，所以这种结构极不容易产生内生性牛市。牛市的产生需要更多的市场外因素推动，尤其是公司整体业绩的增长。而且行情的爆发力也很弱。因此，这种金字塔结构可称之为“超稳定性结构”。大落已矣，大起却不知起于何时。这是中国股市的幸还是不幸？只能说是第一代股民的天大的不幸。

hefeiddd

论股指期货对股票市场的影响

【作者：李强】


　　1982年2月24日，美国堪萨斯商品交易所率先推出了第一个股价指数
期货合约——价值线综合指数(Value LineComposite Index)合约。同年4月，芝加哥商业交易所推出了历史上最成功、交易量最大的期货合约——S&P500股价指数合约。然而，1983年下半年，美国股市新股和高科技股价格暴跌。1988年9月，日本东京证券交易所和大板证券交易所分别推出东证股票指数期货和日经225指数期货。 1990年1月，日本股市转入大熊市，一年半内跌幅超过60% 。1986年5月，香港期货交易所推出恒生指数期货，1987年10月，港股出现大型股灾。特别是亚洲金融危机的发生，有些学者也认为是新加坡及泰国提前推出股指期货的原因。这些事件是 自然的巧合，还是有其内在的规律和联系，确实值得我们进行深入探讨。

　　我国股指期货的推出已提上日程，上海金融衍生品交易所的建设也正在紧锣密鼓地进行。股指期货市场的建立会吸引额外的新资金进入证券市场交易，期货的避险功能提供了现货与期货价格间的稳定关系，指数期货套利及投资组合则使期货与现货间的关系更为稳定。中国股票市场发展至今已经有16年的历史，然而，开展股指期货是否会对中国股票市场造成不良的影响，仍然是政府部门最关心的问题。如果期货交易造成更多非理性的投机活动使得现货市场的波动性加大，那么政府主管机关就有必要谨慎选择推出股指期货的时机，做到先规范，后发展。相反，假若期货市场存在可以减缓现货市场的波动，增加现货市场的效率性，那么政府不仅要尽快为股指期货的发展创造良好的制度基础和条件，而且要争取尽早推出股指期货。

　　一、股指期货的推出对股票市场的影响

　　股指期货和现货市场之间的关系是互为基础、相辅相成的。成熟的现货市场是发展股指期货的先决条件。而股票指数期货是股票的衍生物，就是说，股票市场整体市场状况是以股票指数来刻画的，因而更直接地说，股票指数期货以股票指数为原生物。股指期货市场根据宏观经济资料进行买卖，而现货市场则专注于根据个别公司状况进行的买卖。但这些并不意味着期货市场不需要现货市场的协助，而能自行拟定价格。现货市场价格及成交量以及投资者的市场需求等都是重要的资料，期货市场集合这些资料，连同期货交易的动向，拟定新的价格，从而使它们之间存在长期稳定的联动关系。因此，股票指数期货这种金融产品要成功，必须以股票现货市场为基础。从国内外关于股指期货和现货之间关系的研究来看，主要是沿着实证分析和规范分析两条路线来进行的。但无论是实证分析还是规范分析，都主要是就指数期货市场对股票指数波动性有无影响，特别是在合约到期日是否会形成指数异常波动进行的研究。

　　（一）股指期货对股票现货市场的冲击不大

　　1．对现货市场交易量的影响。

　　股指期货具有以小博大、现金交割和更能掌握整体指数趋势的优点，因此，指数期货广受机构及基金经理人的青睐，并用来作为避险、套利的工具。股价指数上市伊始，其成交量即与日俱增。芝加哥商业交易所在1982年推出S&P500股价指数后，短短三年时间就大幅超过纽约证券交易所现货股票成交量，并充分发挥了股指期货的避险作用，使投资者在1987年股灾中的损失大大得到缓解，并很快迎来了20世纪90年代的空前大牛市。很多经济学家指出，假设1987年危机发生时没有股指期货交易，其后果真是不堪设想。香港在1986年推出恒生股指期货后，股票交易量当年就增长了60％，之后，股票交易量不断增加。据统计，2000年上半年，香港股票交易金额已达到17566亿港元，比恒指期货推出前同期香港股票交易金额已增加近50倍，带来了香港金融市场的空前繁荣。而日本情况更是惊人，其指数期货成交量远超过现货市场成交量，最高时曾超过现货市场成交量的10倍。在此情况下，人们普遍认为，由于开放指数期货使得资金从现货市场大量移转至期货市场。

　　Kuserk和Cocke（1994）等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，且股市和期市交易量呈双向推动的态势。虽然股指期货的市场规模可能超过现货市场，但这是场外资金大量流入造成的，对股市的发展具有长期推动作用。日本的研究报告指出，许多市场参与者除非发现市场有套利机会，否则多从事单纯的指数交易，即投机交易仍占大份，尤其是市场波动幅度较大时。也有迹象显示，避险者也会参与投机交易，以免在快速波动的行情中坐失良机，这使得日本的指数期货交易量较现货市场为大。这也解释了为何日经225指数期货常常超过其应有价值，形成不合理的价格。国际证券交易联合会1993年所作的一份调查报告显示，美国、日本、巴西等国都存在资金从股市向股指期货市场流动的现象。

　　在我国台湾，1997年1月份新加坡摩根台指开市以来，期货与股票市场的投资成交量均开始增加。2000年9月至10月，由于台湾政治情况不甚稳定，当局决定使用“国安基金”进入期市，仿香港1998年打击国际投机者索罗斯案例加以护盘，虽然成效不彰，却使台指期货与现货相互配合，致使台指期货成交量逐步上升。台湾共同基金运用期市从事避险的家数愈来愈多，在法人参与增加的情况下，其有避险法人的业绩将比无避险者相对较优，对现货市场应有正面影响。而新加坡摩台指数也在当局不断放宽外资进入的情况下，因避险需求增加而使得成交量呈现增长趋势。因此，台湾市场在期货市场加入后，对其现货成交量影响确实无显著性的差异。其原因一是由于台湾早期地下期货的不良影响，二是台湾期货市场与现货市场成交量比例过于悬殊。

　　Jegadeesh等（1993)则研究了S&P500指数期货对于股票市场流动性的影响。他们以价差作为流动性的判断指标。他们有两个假设：一是当有信息的投资者前往期货市场交易时，市场创造者处于信息劣势，所以股票价差扩大，流动性较差；二是期货发挥避险作用，市场创造者可以利用期货部位调节存货部位，股票价差缩小，所以流动性较好。实证结果发现，S&P500股票的平均价差显著增加。他们再针对价差区分为三个部分，逆向选择、固定成本及存货部位，实证结果认为，平均价差的增加不是来自逆向选择的结果。

　　李存修等学者(1998)以香港恒生指数期货为例，研究了股指期货对现货市场成交量的影响。他们以周转率作为流动性的判断指标。他们认为，指数期货的上市可能有三点影响：一是期货杠杆程度高，吸引以投机为目的的交易，股市的信用交易或许会因指数期货的出现而发生移转；二是指数期货提供了避险工具，提高了投资意愿而增加了现货市场的成交量；三是指数期货有价格揭示的功用，吸引了套利交易。恒指期货上市后，成份股及非成份股的周转率皆增加八成以上，可见市场流动性显著增加，支持期货与现货之成交量呈净互补关系。

　　2．交易思维方式的改变。

　　股指期货以多元化的交易方式不但能满足法人避险的需求，而且由于套利机会的产生，使得交易者的结构产生变化，市场上除了投机者、避险者外，套利及程序交易会更加盛行。由于机构投资者拥有相对丰富的人力、设备及信息来源，更能发挥所长，故在股指期货市场建立后，以散户为主的投资结构将会逐渐转由资源较为丰富的法人机构所取代，而国外资金也因为有了避险以改变组合配置的工具，增加了投资该市场的兴趣，更愿意将资金投入该市场。因此，机构投资者投资比重将会提升。如我国台湾自2000年7月份以后，各基金逐渐增加期货市场避险比率。在券商自营方面，也不乏从事期货避险作业者。据《商业周刊》693期披露，群益证券自营部率先采用期货避险，乃至反手放空期指，在2000年大空头行情中为公司赚进1?郾5亿元新台币，使该公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初，又因率先在台指期货做多，群益自营部获利为台湾业界第一名。

　　另外，程序交易系对现货、期货与选择权市场中同一组股票在很短的时间内作价差交易。由于金融资产的交易往往集中在少数的金融机构手中，计算机程序交易使得所有买入或卖出会集中在同一时点上。1987年10月，纽约股市大崩盘，道·琼斯指数在一天内跌508点，跌幅高达22?郾6%，而各国(地区)股市也无一幸免，香港特区、新加坡及澳大利亚跌幅甚至超过40%。在全球股市大崩盘后，许多报告均将矛头指向程序交易，其中最有名的是美国的布兰迪报告。由于1987年10月19日当日开盘S&P500价格就比现货价格低，无怪乎布兰迪直指指数期货之程序交易，而当时报告中多处提到程序交易造成的瀑布效应。由于股市下跌，组合避险者卖出指数期货以降低持股比例，期货之卖压使期约低于理论价格，计算机程序认为有套利机会，进而买进指数同时卖出股票，致使股市再度下跌，继而又触发了避险者的期货卖压。如此恶性循环，终于使股市大跌。但因当时期货避险只占总交易的20%，并不能说明卖压来自避险及程序交易。Roll(1988)发现，在五个有程序交易的国家，股市平均跌幅为21%，较其他国家之平均28%低许多，显示程序交易不但不会助跌，反而会有止跌效果。除此之外，英、日两国政府报告亦指出，股市崩盘不应怪罪指数期货，反而认为指数期货不发达才导致股市重挫，因为所有的卖压均来自股票市场。

　　美国在事后接受了布兰迪的建议，设置了阶段性涨跌停限制，允许暂停交易与价格限制，以冷却市场不理性的卖盘。我国台湾则参考了当时美国的布兰迪报告、证券管理委员会报告、商品期货交易委员会报告、纽约证交所报告、主计局报告、芝加哥商业交易所报告及英国及日本经验如跌停限制、加强两市场的线上监控、特别结算报价、对巨额股票采取线上监控、提高期货经纪商净资本额限制、期货交易剧烈变动调整保证金、期货及证券主管机关合一等一系列措施，力求对期货市场的冲击达到最小。故在面对外资进入摩根台指市场进行套利及避险行为，及面对交易策略更多样化如跨市场交易时，均能保持较为稳定的市况。

　　对于机构投资者而言，投资选股策略侧重于基本面及整体态势，常常会依个股所占权重来决定持股结构，而股价指数所包含的成份股理所当然地成为选股的标的。基金经理人的业绩考评也以领先大盘的表现为主要指标。因此，股指期货市场建立后，在使投资策略工具多元化的同时，选择股指期货成份股与选择非成份股之间的差异会越来越大。研究表明，股价指数成份股有较高的流动性及报酬率。当年新加坡成立摩根台指期货时，摩根概念股当时立即成为市场上追逐的标的，而当时所谓摩根成份股的报酬率也较其他类股为高。而当外资调整台湾投资比重，采用自由浮动系数计算时，占权重较大的个股总能吸引较多机构投资者的青睐。事实上，外资投入台湾股市也以权值及成交量较大的个股为参考。而在指数期货市场构建完成后，此趋势已日益明显。

　　3．对现货市场股价波动的影响。

　　从理论上讲，股价指数现货与期货虽然在不同的市场交易，但是由于具有等价资产报酬的时间关系，若市场内有新信息产生，则两者的市场价格应同时同向变动，且任一市场的价格变动应不至于领先或落后另一个市场反应新信息。但许多实证研究却发现，两个市场间的价格变化存在着不一致。

　　Herbst etal在1987年对S&P500，MMI指数期货与现货的研究表明，指数期货的价格变化领先现货的情况确实存在，但领先的程度少于一分钟。Cheung and Ng在1991年对S&P500指数期货与现货的实证研究亦指出，指数期货领先现货15——30分钟。其原因可能是由于部分个股不常交易，期货与现货流动性有差异，金融环境的交易机制与部分消息灵通者可利用其所获得的特定信息，使两个市场发生价格不同步的情况。1999年2月份，台湾面临金融风暴最后探底阶段，2月2日加权指数现货以5749?郾64点收盘，而指数期货却未再破底，以5780点率先止跌；在新加坡摩根台指市场亦同，2月2日摩根现货以244?郾70作收，但期货却以2464点正价差7点作收，亦率先止跌回稳，且当年过完农历春节后，摩根台指再次以跳空上涨停板领先现货上扬。在许多转折时，台湾股票市场与指数期货市场均出现领先现象。在实务操作上，许多投资者均需参考期货市场对大盘是否有率先回档、止跌或反弹迹象来修正对未来行情走势的判断。

　　Cox(1976)认为，期货交易可以增加市场中交易信息的传递，提供交易双方更完整的价格信息，降低信息不对称性，而且因为期货市场的交易成本相对较低，亦可促进信息传递的速度。Fiss(1989)构建了一个衡量波动性与信息流量的模型，在套利条件存在的情况下，推论出当市场的信息流量较多时，反应在市场的波动性必然增加。Iir ton(1995)更进一步地主张，期货合约及其它衍生性商品的交易，可以降低市场参与者彼此间信息不对称的程度，因而可以改善市场信息的效率性。

　　Exlvear ds(1988)利用S&P 500与Value Line指数期货上市前后的对比研究结果发现：Value Line投资组合的波动程度未明显改变，但S&P500指数长期的波动略下降。rrodar an(1990)的研究中考虑一种投资组合，发现在导入股指期货后，每日变异数仅略有增加但不显著。Antoniou and h-bl rres(1995)则发现，上市股指期货虽使价格波动增加，但其隐含着信息流通速度也变快了。

　　Sant oni(1987)研究了1975——1986年S&P500指数的日和周数据，发现在1982年4月推出该股指期货前后指数变化的方差没有大的变化。他还用指数日数据分析了日波幅((最高—最低)/收盘)，发现推出股指期货后该值平均水平下降了。另外，他还研究了推出股指期货后期货的日交易量和三种波动性指标之间的关系，统计上显著的只有期货交易量和日波幅之间的负相关关系，表明期货交易的增加并不导致指数波动性的增加。相反，Exiviar ds (1988a ，1988b)以S&P 500与Ualue line在1973年至1986年的日资料，利用F检验来检视每日价格的波动性在股价指数期货交易前后是否有不同。实证结果为：虽然股价指数期货上市不会显著增加股票市场的波动性，但是在期货合约到期日的到期效果与所谓的“三信魔力时间”，股市的确会有波动性增加的情况。

　　h-bl rres(1989)以协方差回归模型的交叉横断分析衡量了1975年至1987年的S&P500指数所包含的股票波动性是否会高于非属于S&P 500指数股票的波动性。发现S&P 500的组成股票相对于非S&P 500组成股票的波动性，在1985年后开始显著增加，但是除了如“三信魔力时间”等少数时期外，其波动幅度在统计上只有微小的统计差距。由此可知，无论期货上市是否会导致现货价格波动性的变动，到期效果确实是存在的。

　　KavialIer & Itch (1990)以1984年至1986年第四季S&P 500指数的每分钟与每30分钟的资料为研究区间，采用因果关系检验两市场之间的波动性关联。结果为：期货与现货的波动性在1984年至1986年之间呈现增加趋势。而期货交易量增加，则期货与现货市场的价格波动性也会提高，也就是说两者呈正比。

　　Stoll和Whaley(1990)检测S&P500时发现，在股指期货合同到期日，市场波动确实有明显增加。最主要的原因是当市场参与者持有相对于期货的现货部位时，在期货或选择权合同交易到期前，由于期货与现货价差的拉近，会使期货和现货部分交易相对频繁。套利者和避险者都要考虑是否持续避险或者将原先已避险的部位了结，因而使得两个市场的交易增加。若此时股票现货市场不能提供足够的流动性，则交易不平衡的情况将会发生，使得价格波动较为剧烈。Schwarz and Laatsch(1991)认为，期货市场是对现货市场的价格发现。Powers(1970)指出，期货市场提高了整体金融市场的深度和信息量。Stroll and Whaley(1988)则认为，期货市场提高了现货市场的有效性。Danthine(1978)运用一个模型说明期货交易增加了市场深度并且减少了现货市场的波动性。香港期货交易所及香港理工大学曾进行过专题研究，通过1994年1月——1999年11月恒生股指在股指期货到期日与非到期日的数据进行波动性统计分析，两者的价格波动没有区别。因此，股指期货到期日会增加股市波动的观点是不成立的。

　　就台湾市场而言，由于前两年机构进驻期货市场成交量并不多，股市未平仓合约量均小，其投机短线交易仍为主流，故到期效应在台湾加权指数期货市场并不明显。原因主要是，台湾在建立期货市场之初已参考国际上的成功案例，加上台湾股市本来就有7%涨跌停的中断措施存在，监管当局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%长达一个月之久，在此情况下，台股受期市波动影响早已降至最低。

　　I-bng(2000)首先假定现货未来价值是随机变化的，同时将投资者分为两类：有信息的投资者及无信息的投资者，信息内容为未来股票价值的成长率。无信息投资者交易期货的目的在于规避现货部位的风险；有信息投资者交易期货是为了避险，他们知道未来股票价值的成长率，想要利用私有信息进行投机动作。I-bng认为，当距到期日远时，期货价格对于非市场风险不敏感，因此信息不对称情形不严重；但是越接近到期日，期货价格对于非市场风险越敏感。并且，期货帮助投资者规避非市场风险，所以投资者在现货部位愿意吸收较多的非市场风险。

　　后来，Lee & CDlk(1992)进一步扩展了Exlvear ds(1988a，1988b)的研究，控制影响股票波动性的总体经济变量，如货币供给成长率、土业生产成长率、消费者物价指数成长率、短期利率、汇率、黄金价格的变动率、石油价格的变动率，采用含有虚拟变量的模式，来检测美国、日本、英国、我国香港四个国家和地区股票市场的波动性是否因股指期货交易而加剧。研究结果显示，在控制总体经济因素后，期货交易并未使得现货市场的波动性加大。

　　Antoniou & h-bl rres (1995)以1980年11月至1991年10月的日资料为样本，探讨FTSE 100股指期货在1984年5月开始交易前后，现货波动是否改变。结果为：股指期货上市之后，现货价格波动性确实增加了。同时也发现，在期货上市之后，现货股价的波动受新信息的影响明显增加，受旧信息的影响就有很明显的下降。在改为浮动汇率之后，日收益率的非条件方差显著上升，而条件方差则变得对前期干扰项隐含的新信息较不敏感并可预测。表示今日的信息对于明日波动的预测能力变得较不重要。

　　Cliveira和Ar rrada(2001)研究了引入PSI-20股指期货对葡萄牙股票市场的影响，他们的研究结果也不支持引入股指期货加剧现货市场波动的论点。Rahrran( 2001)分析了芝加哥商业交易所引入道·琼斯工业平均指数期货及期货选择权之后，该股指的30个成份股的波动性变化情况，结果表明，相关现货股票的波动率未在引入有关衍生品之后发生结构性的变化。

　　Antoniou Holmes Priestles(1995)研究表明，股指期货的出现改善了现货市场对市场信息的反映模式，因此，即使股指期货增加了现货市场的波动，但这种波动性增加造成的不利一面可被现货市场对市场信息的反映模式改善的有利一面所抵消。

　　（二）股指期货也能造成股票现货市场价格的剧烈波动

　　美国的Kuserk和Cocke(1994)等人对美国股市进行的实证研究表明，开展股指期货交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的规模和流动性都有较大的提高，股市和期市交易量呈双向推动的态势。股票期货与现货市场的同时活跃，有可能会推动现货股指步步走高，致使经济中泡沫成分高涨。一旦这个泡沫破裂，有可能会使整个金融市场陷入一片混乱之中，从而对整个国民经济造成破坏性影响。日本从上世纪90年代以来经济一直萎靡不振的情况就是一个很好的例证。日本经济在上世纪70年代和80年代前期经历了一段高速发展时期，从80年代中期开始，经济中出现了大量的泡沫。自1985年到1990年，日本国民收入的平均增长率仅为5?郾7%，而其股价的平均增长率却高达31?郾3%，地价为14%。到了1989年底，平均股价也从8000多日元直冲至40000日元，涨幅高达400%。从1990年开始，日本经济中的泡沫终于被宏观经济指标反映出来了，这一年，日本的经济增长率比上一年降低了六成以上。那个被美好经济预期所支撑的巨大经济气泡也随之破灭，在短短一年的时间里，日经指数下跌了60%。许多经济学家认为，日本泡沫经济的破灭是诱发1997年东南亚金融危机的导火索之一。在那场危机中，全球第四大投资银行日本山一证券和日本十大证券之一的三洋证券相继倒闭，日本金融市场几乎遭受灭顶之灾。

　　Cox(1976)指出：波动性增加的主要原因在于衍生市场中存在的大量无信息交易者。同样，Finglewski(1981)也断定期货交易者相对于股票现货交易者，掌握的信息资源更少。这就会增加股市的波动性。Stein(1987)通过进一步研究认为，期货交易市场能吸引更多的低信息投资者是因为期货市场的高杠杆性。这种大量存在的投资者的交易行为会减少股票价格中包含的信息，从而增加股票现货市场的波动性。

　　俞卫在1995年对具有不同到期日的八种股指期货合约指数与现货指数关系的研究表明：指数套利改变了股指期货价格和股票现货价格的波动形态。无论冲击来自期货市场还是现货市场，股指期货价格的变化总比现货价格的变化表现出更大的波动。这种区别反映了两个市场的特征，即期货价格能比现货价格更快地对冲击作出反应，也意味着现货市场的冲击最先带来是期货价格的变化而不是现货价格，就是说，期货价格的一些较大波动有时仅仅是现货市场的冲击引起的。因为各国在推出股指期货的初期通常禁止现货市场的抛空，而不能抛空，这就导致了市场不对称问题。在股指期货价格被低估时，由于套利者不能自由地卖空现货、买进股指期货进行指数套利，因此将导致股指期货价格被持续性地低估，美国股指期货交易的早期经验已充分证明了这一点。另一方面，在股指期货市场做多者，由于在现货市场不能抛空，必然是纯粹的投机者，其风险完全裸露，如果市场发生较大幅度的下跌，期市多头者将抛出股指期货，现货市场抛出股票者也甚多，进一步使股价下跌。

  美国经济学家费兰克·J·法博齐在《资本市场：机构与工具》一书中认为：泡沫本质上是价格超过基本价值时发生的，只要价格呈几何级数上涨，股票持有者就可享受极具吸引力的回报，当价格上涨的速度下降时，就会减弱市场参与者对这个爆炸性的过程会继续的信心，从而使泡沫更为危险。随着路途变得越来越崎岖，几乎任何信息，都可能使泡沫崩溃，当崩溃的人确实来临时，价格就会一路滑回到合理可信的水平。为了规避泡沫破灭的风险损失，使用组合资产保险交易策略的机构往往在
期货市场上大量抛售股指期货合约，以尽快出清所持有的资产头寸。在这种抛售行为打压下，股指期货合约的价格明显低于现货股票市场相对应的股票价格。指数套利者进而利用期、现两市存在的可观基差进行指数套利活动，在期货市场上买进股指期约，在现货市场卖出相应的股票，从而将期货市场上的卖压传送到股票市场，使股价也发生下跌。紧接着，股价的下跌又会引发期市的新一轮下跌，形成恶性循环。这个过程多次重复，使股价的运行轨迹如同一条下泻的瀑布，因此被称为“瀑布效应”。

　　行为资产定价理论认为，套利均衡的实现是有条件的：一是在市场上，非理性交易者的数量不能过多，否则，理性交易者将无力纠偏价格，非理性交易者将支配市场，价格也将远离均衡；二是非理性交易者在经过一段时间之后应该了解到资产的真正价值，从而调整自己的行为，纠正自己对市场价格的错误估计，停止偏离。非理性交易者，即噪声交易者，则不具备理想状态下的投资者所应有的知识储备和行为方式，在各种客观的约束下，套利无法剔除非理性行为对理性行为的长期约束是实质性的影响。卡尼曼和特维尔斯基把此称为“套利限制”。而“套利限制”表明，股灾期间依靠指数套利来维护股指期货市场与股票现货市场之间的均衡是难以实现的。因为投资者对收益的效用函数是M函数，而对损失的效用函数是ICI函数，表现为投资者在投资受到损失时更加厌恶风险，而在投资账上有盈利时，随着收益的增加，其满足程度速度减缓。即投资者对于亏损导致的感觉上的不快乐程度大于相同数量的盈利所带来的快乐程度，投资者对损失更敏感。投资者投资时判断效用的依据是总会以自己身处的位置和衡量标准来判断行为的收益与损失，以此来决定行为者对风险的态度，从而作出投资决策。卡尼曼和特维尔斯基的研究指出，人们更重视预期与结果的差距而不是结果本身。因此，选择什么样的决策至关重要。也正因为决策参考的存在，使得预期具有不确定性和不稳定性。当股市的泡沫吹到了顶点，人们的盈利预期降低，价格回落时，就会出现下行的正反馈过程，愈跌愈抛，愈抛愈跌，股市泡沫破灭。股市泡沫最先在股指期货市场表现出来，股指期货市场上的反常价格在下行正反馈机制作用下，通过指数套利等行为传递到股票现货市场，形成风险联动。

　　同时，投机资本的介入加剧了市场的动荡，投机资本的攻击通常在货币和资本市场、现货和期货市场联手操作。投机者在期货市场构筑空方头寸，在现货市场带头抛售股票，打压股价，通过传媒制造恐慌气氛，引起抛售瀑布，导致股价狂泻，从而在期货市场牟取暴利。股指期货市场的存在，使投资资本可充分利用期货市场投机的杠杆效应，不顾股市基本面的实际情况，通过人为拉抬或打压股价指数，操纵股指期货的结算价格，使股市与期市间原有的此消彼涨的负反馈机制变成了正反馈，导致股指期货价格与现货价格的双双狂泻。只要国际炒家在期货市场的持仓超过现货市场的持仓，即使在操纵现货市场时蒙受损失，亦可通过期货市场获得远大于现货市场亏损的利润。

　　br ahrranyarr（1991）认为，期货市场的引进使得股市流动性下降，因为期货对于没有信息的投资者而言，是一种交易成本较低廉的资产。假设流动性需求者可以策略性地选择市场下单，则流动性需求者会偏好前往期货市场交易，而掌握个股信息的投资者不会交易股指期货。主要原因在于股指期货包含的信息已经多元化，交易股指期货的有信息的投资者获利较少。这样一来，引进股指期货后，股市中的做市商将有较大的机会碰到拥有信息优势的投资者，因此股市逆向选择问题会进一步恶化，股市流动性因而下降。特别是当股灾发生时，股票市场交易系统往往无法及时处理股市动荡期间涌入的超大量指令，交易过程不畅通，致使风险无法快速、平稳地得到释放。做市商有义务维持股票市场的公正和有序，但是在股灾初期，做市商还竭力履行自己的义务，到后来就干脆拒绝履行义务。因为，股灾期间做市商也面临巨大的风险。

　　Back(1993)认为，在未引进股指期货之前，股指期货或许被看作是多余资产。但由于引进股指期货交易会造成标的资产均衡价格变化，因而股指期货最终将不是多余资产。此外，Biais(1994)认为，股指期货可减轻市场崩溃的问题，但对于市场信息效率性的变化有模棱两可的效果。一方而，股指期货不是多余资产，这有助于提高市场完整性，因此无信息优势的投资大众可借助观察更多交易价格，来获取信息，从而提升了市场效率。另一方面，股指期货的引进使得内幕交易者更加活跃，使得市场做市商较难解读信息，因此市场也可能降低效率。Cet errpla and Sel den(1989)指出，认知到高风险的投资者会采取卖股票、买进股指期货的投资策略，而认知到低风险的投资者会采取买入股票、卖出股指期货的投资策略，而其动作较为积极，所以股指期货引进后会对于股票产生净需求。因此他认为，股价被需求推高，进而报酬波动性变小。

　　二、全球股指期货市场发展对我国的启示

　　(一)股指期货对现货市场价格波动的影响肯定有，但有多大还存在争论

　　学术界的研究无法证实期货交易中的投机行为是否导致了现货市场的不稳定。布雷迪委员会在分析1987年股市暴跌时指出：更为恰当的分析方法是将股票市场和以股票市场为标的的衍生产品市场看作是一个市场。期货交易本质上是由那些造成现货市场价格发生改变的大投资者所为，股指期货交易在推动股市下跌的同时，也使得同一市场的另一部分的价格上升。这一结果只是改变了相对价格，而对总体市场的净变化没有影响。同时，我们还不清楚目前股票的波动性是否高于股指期货实施前的波动性。股票的波动性可以由股票收益的标准差来表示，它依赖于数据选取的时间区间（天、月）。还有，股指期货价格的变化先于股票市场变化并不证明期货市场是波动性的源头，股指期货市场比单只股票有更高的流动性，允许投资者以更低的交易成本，更容易改变其所持有的头寸。因此，在某个事件发生时，首先对期货市场产生影响，然后对股票市场产生影响。期货市场仅是投资者改变投资意想的温度计，使得期货市场波动性导致股票市场的波动性。

　　(二)信用交易是否影响股指期货的推出

　　有些专家指出，我国股市没有信用交易，容易造成股指期货价格与现货价格的偏离，出现操纵行为等。从国外市场人士对信用交易与市场定价关系的分析看，基本上有两种观点：一种是缺乏信用交易会影响期指的错误定价。如1999年JOSEPH·W·FUNG对香港期货市场的分析表明，1994年部分放开做空限制，1996年取消做空限制后，期指错误定价的幅度与次数均明显减少。另一种是缺乏信用交易不会影响期指的错误定价。如1993年的CHUNG KANG对日本市场的分析，1996年NEAL的分析结果表明缺乏借空机制不是影响期指的错误定价的主要原因。1999年GERLD·D·GAY对韩国市场的分析表明，1996年引进信用交易后，期指的错误定价反而更加严重。

　　大量研究表明：信用交易的功能是中性的，不会影响股指期货市场的正常运作，也不会造成期指与股指的偏离；当市场参与者特别是机构投资者事先拥有大量股票头寸时，信用交易对套利交易没有影响，而我国的现状是机构投资者拥有大量的股票，因此，信用交易的影响将十分有限；建立信用交易需要一定条件与过程。从国际市场的实践看，香港特区、韩国等开设股指期货时均没有信用交易。香港1994年允许部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量较小，1999年占股票交易总额的3.5％。韩国在1996年9月才允许做空，但根据1998年统计，利用信用交易进行指数套利的交易量非常小，不到股指期货交易量的1％。这说明允许做空有一个条件与过程。在我国取消股票做空限制必须谨慎从事，如果一下放开，反而可能使投机者有机可乘，影响股票市场与股指期货市场的安全运作。香港金融保卫战中，国际投机者大量借空股票打压恒指就是一例。因此，在我国推出股指期货交易的初期，没有信用交易对股指期货不会有太大的影响，只要进行合理的合约设计，建立严密的风险监控制度，就可防止期货与现货市场价格的偏离。

　　(三)股指期货与股灾

　　大量研究表明，股指期货与股灾没有必然联系。造成股灾的主要原因是一些国家国内出现泡沫经济，经济存在严重隐患。开展股指期货交易后，由于期货价格对宏观经济形势变化反映较现货市场价格更为敏感和超前，故股市风险很有可能首先在期货市场上显示，从而引起人们的关注和担心。原美联储主席格林斯潘曾在国会上如此总结股票指数期货作用和股灾关系：“许多股票衍生产品的批评者没有意识到，事实是这些工具的市场成长得如此快并不是因为其成功的推销策略，而是因为他们给使用者提供了经济价值。股票衍生工具使养老基金和其他机构投资者可以保值和迅速低成本地调节头寸，因而在资产组合管理中扮演了重要的角色”。“另外值得注意的是，我们通常看到期货市场对于新信息比现货市场反映得更快。一些人因此认为必然是期货价格变动导致了现货市场变动。但是在期货市场调节组合头寸的成本明显低于现货市场，在期货市场建立新的头寸速度更快。因此，资产管理人自然倾向于在收到新信息的时候首先在期货市场交易，而套利活动确保了现货市场价格不会落在后面”。可见，期货市场是信号而不是股灾的根源，防止股市风险事件的根本途径是消除经济泡沫与完善制度。

　　(四)股指期货发展应取得政府的支持

　　政府的支持包括：建立健全期货交易法律法规体系，以保护投资者一的利益；在不增加市场系统风险的情况下，适时放松金融管制，减少进入壁垒；统一规则，以促进资本在各国(地区)资本市场之间，证券、货币与衍生产品市场之间自由流动。同时，为保证股指期货不被操纵，必须选择合适的股指期货标的指数。我国现有股票指数都存在一些问题，因此，有必要根据国际惯例，由权威机构编制与管理能够综合反映我国股市整体状况的统一股票成份指数。作为股指期货合约的标的，从我国股市特征来看，成份指数的流通市值应占我国股票A股总市值的50％以上，以确保股指期货交易不被操纵。在合约其它条款如交易单位、涨跌停板、头寸限制、结算价、保证金等方面，必须严格按照既有利于股指期货流动性又有利于风险控制的原则进行设计。针对我国股票市场发展历史较短，构成指数的股票实际发展前景有时存在很大的不确定性和不真实性。为了减少这种情况对指数的影响，在编制指数时，应选一定数量的替代股票，一旦现有指数中的股票不满足入选指数的规定条件，应随时剔除指数中所含的股票，增添新入选股票。

　　综上所述，发展股指期货市场是完善我国证券市场的必然选择，但在何时推出股指期货，我们又存在一些顾虑。回顾我国十多年期货市场的发展，除了极少数期货品种发挥了积极作用以外，我们所看到最多的是违规交易不断出现，违规事件不断发生，交易所监管的不规范将市场本来存在的风险进一步放大。风险与收益的不对称，降低了人们的投资热情，扭曲了人们对期货市场的认识，使得交易规模大大萎缩。这一切使得市场监管者在设定未来市场发展时，面临着一个两难的选择：一方面，从国外金融市场的发展来看，推出股指期货交易是证券市场发展的必然要求；另一方面，中国期货市场常常出现的风险性又使人们在这个过程中望而却步。对我国期货市场应如何反思？对衍生产品的风险应如何认识？这是我国金融市场建设中不可回避的重要问题。笔者认为，衍生产品的问题不在于其自身，而在于现行的风险管理措施有时达不到现代金融市场所要求的管理和监控质量。夯实金融衍生产品风险控制这块基石，就成为支撑衍生产品市场存在、发展的重要基础建设。

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选择股票的财务指标
　　
　　利润总额——先看绝对数
　　
　　它能直接反映企业的“赚钱能力”，它和企业的“每股收益”同样重要，我要求我买入的企业年利润总额至少都要赚1个亿，若一家上市公司1年只赚几百万元，那这种公司是不值得我去投资的，还不如一个个体户赚得多呢。比如武钢、宝钢每年都能赚上百亿元，招商银行也能每年赚数十亿元，这样的企业和那些“干吆喝不赚钱”的企业不是一个级别的。它们才是真正的好公司。
　　
　　通过这个指标，我选的重仓股就是从利润总额绝对数量大的公司去选的。
　　
　　每股净资产——不关心
　　
　　我认为能够赚钱的净资产才是有效净资产，否则可以说就是无效资产。比如说有人对一些上海商业股净资产进行重新估值，理由是上海地价大涨了，重估后它的净资产应该大幅升值，问题是这种升值不能带来实际的效益，可以说是无意义的，最多也只是“纸上富贵”。
　　
　　每股净资产高低不是我判断公司“好坏”的重要财务指标，我对它不关心。
　　
　　净资产收益率——10%以下免谈
　　
　　净资产收益率高，说明企业盈利能力强。比如2003年我买入贵州茅台时，若除去贵州茅台账上的现金资产，其净资产收益率应该为80%以上，实际上就是投资100元，每年能赚80元。我对招商银行北京分行的调研也发现其净资产收益率也达53%。
　　
　　这个指标能直接反映企业的效益，我选择的公司一般要求净资产收益率应该大于20%。净资产收益率小于10%的企业我是不会选择的。
　　
　　产品毛利率——要高、稳定而且趋升
　　
　　此项指标能够反映企业产品的定价权。我选择的公司的产品毛利率要高、稳定而且趋升，若产品毛利率下降，那就要小心了——可能是行业竞争加剧，使得产品价格下降，如彩电行业，近10年来产品毛利率一直在逐年下降；而白酒行业产品毛利率却一直都比较稳定。
　　
　　我的标准是选择产品毛利率在20%的企业，而且毛利率要稳定，这样我就好给企业未来的收益“算账”，增加投资的“确定性”。
　　
　　应收账款——回避
　　
　　应收账款多，有两种情况。一种是可以收回的应收账款，比如G铸管，其应收账款都是各地的自来水公司的延期付款，这么多年都能够顺利收；比如云天化的应收账款也是由于和用户的货到付款形成的，都是能收回的。另一种情况就是产品销售不畅，这样就先货后款，这就要小心了。
　　
　　我会尽量回避应收账款多的企业。
　　
　　预收款——越多越好
　　
　　预收款多，说明产品是供不应求，产品是“香饽饽”或者其销售政策为先款后货。预收款越多越好，如贵州茅台长期都有十几亿元的预收款，这个指标能反映企业产品的“硬朗度”。

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宁波高手(第一部----第四部)
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盘口解析——目录


盘口的秘密——盘口信息深度教学攻略．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．1
读懂盘口语言——空间、时间与期价运动关系．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．4
盘口攻略，中盘出击点——盘口的逆转．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．7
盘口语言的逻辑解读．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．8
在看盘时应配合其它辅助．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．10
盘口量能分析与思考．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．11
谈盘口语言与盘感．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．15
盘口的秘密(七连载) ．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．16
观察盘口，抓启动的临界点．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．23
夺命盘口手迹．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．23
解析七种必看的个股盘口语言．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．25
盘口分析和分时解读的奥妙．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．26
解读期货盘口的开平仓状态．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．27
从笔数差看主力控盘．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．28
如何判断主力已完成建仓．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．28
盘口语言结合K线的实战分析．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．29
艮阴线的定义、种类和它的盘口实战应用．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．31
巧算庄家的持仓量和成本．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．32
职业盘训练法则——强势战法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．33
职业培训修炼教程之一——临盘决战．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．34
实用的盘口技术准则．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．37
看盘秘诀十八条．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．38
操盘手法与盘感 稳定的操盘系统与盘口直觉．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．39
盘面和盘口杂论．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．40
从盘口总结炒股十要和炒股十不要．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．44
盘口下单买进和卖出的方法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．44
最新一阳分时绝技战法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．45
从盘口洞悉主力出货的最后阶段．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．62
最后半个小时 学会看尾盘．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．63
涨停技术．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．64
试盘是了解庄家工作进度的法宝．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．81
盯盘几要素．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．81
盘感训练方法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．82
实战盘口15计．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．84
识别盘口量能的技巧．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．94
看盘细节．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．94
庄家出货的盘口语言．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．101
穿杨《盘口内经》．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．101
怎么样判断撤单？．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．118
盘口超短线挂单的买卖技巧．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．118
"关口"分析，掌握好大势分析的几种方法．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．119
上冲时点决定了主力的意图和性质．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．120
七类常见十字星的实战应用．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．．120
不同空间位置K线组合的实战意义．．．．．．．．．．．．．．．．。．．．．．．．．．．．．．．．121

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