一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

hefeiddd

许多价值投资者对巴菲特理论耳熟能详，由于巴菲特理论的关注点在于企业成长的本质，与流于表面化的传统观点有较大的区别，所以即使是很多坚定的价值投资者也不能透彻地理解巴氏理论的实质。实践过程中巴式理论最有价值的几个核心部分常常被忽略，它们却是巴式理论最有价值的部分。
　　
　　特许经营权
　　我把特许经营权作为选择投资标的的首要条件，拥有特许经营权相当于增加了一层强大的安全边际保护。具有特许经营权的公司没有或者几乎没有竞争对手，经营环境宽松，没有比较接近的替代产品，具有自主的定价能力，这样的企业能不赚钱吗？这类通常毛利率特别高，发展稳定且可持续性强，基本面变坏的概率远小于普通企业，只要具有一定的成长性就能成为很好的投资对象。特许经营权并非成为优秀企业的必要条件，但拥有特许经营权的企业大部分都是优秀的投资标的。实践中特许经营权仅仅成为投资者选择股票后描述企业优势的理由之一，而不是选股的先决条件。
　　
　　净资产收益率
　　净资产收益率反映企业为股东创造价值的能力，类似于资本的投资回报率。从净资产收益率可以看出企业资产的运作效率。如果净资产收益率很低的话，从投资的本质上讲股东应该更愿意把资产投资到债券或者房产等能产生稳定收益的资产中。大部分的投资者更愿意盯着净利润增长率，机构的研究报告也是喜欢罗列和分析预测净利润增长率的情况，而极少分析净资产收益率对投资收益的影响。实际上净资产收益率才是反映企业经营状况最本质的指标。
　　
　　资产负债率
　　巴菲特更喜欢负债率不高的企业，资产负债率过高是风险的来源之一。当企业负债水平偏高时，我们就要引起重视。具体问题具体分析，我们通过分析企业负债的结构和支付能力判断风险的高低。不同行业有不同的标准，若高负债能持续为股东创造高回报，而且支付风险不高也可能是好事情。负债水平太低也不见得就是一定是好现象，有可能是公司缺乏进取心或者利用再投资创造价值能力低下的表现，这样的公司不能使股东权益最大化，不一定是好的投资对象。
　　
　　现金流
　　公司的价值等于公司未来自由现金流量的折现值之总和，所以现金流是巴菲特最关注的指标之一，持续产生大量现金流也是好企业的标准之一。现金流一定程度上反应了企业运作的健康状况，现金流持续较差的公司可能存在经营上的问题，通过观察现金流有可能发掘出蕴藏在良好财务数据下的潜在风险。对某些特殊行业和阶段来说，现金流较差是企业高速扩张所致，属于正常现象，应该区别对待。
　　
　　找出企业成长的内因，成为好企业的主人
　　我们关心的不应该只是财务数据本身，分析数据背后的事实具有意义。许多投资人热衷于投资业绩短期爆发的所谓黑马股，不具核心竞争力依靠阶段性外部因素形成的成长是不可持续的，只有清楚了解企业的竞争优势所在和找出形成竞争优势的内因，才能真正发现可持续发展的好企业。一旦发现这种企业，就应该以企业主的心态进行投资。
　　
　　长期投资
　　长期投资是最为大众所熟悉的巴式理论术语之一，但即使是崇尚价值投资的长期持股者实际上大部分也还是停留在阶段性投资的层面，特别是机构投资者，能跨越市场周期真正做到巴式长期持股的投资者寥寥可数。巴式长期投资的含义已经被周期较长的波段操作所替代，投资者已经忘记巴式理论中长期投资的原意：“如果你没有持有一种股票10年的准备，那么连十分钟都不要持有这种股票。” 现阶段市场中的绝大部分长期投资并非真正意义的长期投资。

hefeiddd

《在价值与回报间守候》

一只个股拿两年多，并且刚拿第一年，股价纹丝不动，可能许多投资者都会受不了，我们的记者也找到了这样一位基金经理，看看他对于这样的个股会去怎样操作。

解说：2006年4月，大成景宏基金经理刘明异常的郁闷，在4月火红的大盘面前，刘明的一只重仓近一年之久的个股却依旧蛰伏不动。

大成景宏基金经理刘明

这是一个相当难熬的时间段，买一个股票一年多时间不挣钱，可能对自己的心理，也基本上快要达到极限了，可能要达到极限了。

解说：让刘明倍感压力的是一只代码很特殊的个股，001696，宗申动力，一家生产销售摩托车发动机的重庆民营上市公司，流通盘仅仅5000万。

大成景宏基金经理刘明

当时首先是我们的机械行业研究员，也是我们这个基金的基金助理，就是我们团队的成员，就是袁青首先发现的

袁青  大成基金机械行业研究员

这家公司其实是比较久，早就关注了，然后就特意去实地调研，调研结果，他们竞争力应该是国内是龙头企业，非常领先的一个地位。

解说：2005年初，袁青的调研结论让刘明看到了宗申动力发展的良好前景，这时刘明开始考虑，每次投资前都要关注的另一个重要问题。

大成景宏基金经理刘明

就是便宜，以相对便宜的价格，买到一只好的股票。比如宗申动力相对于机械板块它是便宜的，然后再相对于整个行业来讲也是便宜的，再相对于我的组合来讲，也是便宜，这几个条件都要便宜。

解说：2005年4月19号，宗申动力公布了一季报，每股收益0.14元，同比增长100%，而此时，公司的股价徘徊在6元附近。刘明觉得机会来了。

大成景宏基金经理刘明

当时机械板块的同类企业估值应该在10到15倍，它大概是7到8倍，就是打了一个对折，这种安全边际是很高的，所以，就决定我就觉得可以买了。

解说：然而就在刘明决定买入宗申动力的时候，刘明面临着投资宗申动力的第一次考验，各种分歧和质疑在那时一齐压向了刘明、袁青这个投资团队。时任大成价值成长基金助理的杨磊对那场分歧的焦点还记忆犹新。

时任大成价值成长基金助理杨磊

主要的分歧，有三个方面，第一个主要是对流动性的分歧，觉得这个公司流通市值比较小，当时才2个多亿的流通市值。

大成景宏基金经理刘明

茅台有一阵子流动性也不好，像宗申动力也不好，这没关系，但我整个组合的流动性还是一个很好的状态这是一个很重要的

时任大成价值成长基金助理杨磊

第二个，就是行业风险的问题，因为行业当时它这个公司处在摩托车行业，这个行业在当时来看是一个不入流的一个行业

大成景宏基金经理  刘明

这是市场的一个偏见，它实际上是一个摩托车发动机的生产企业，摩托车发动机它技术含量更高，壁垒更高，毛利率也更稳定

时任大成价值成长基金助理杨磊

第三点，就是觉得这个公司的成长型，即便PE估值是满低的，但是他能不能成长为一个伟大的企业，在这点上也是有分歧

袁青大成基金机械行业研究员

他们竞争力应该是国内是龙头企业，非常领先的一个地位

解说：在反复考量各种分歧和质疑之后，迎着各种压力，刘明还是坚持了自己的决定，开始小幅建仓宗申动力。

袁青大成基金机械行业研究员

我们预期以后，就是他的信息业绩报出以后，这个市场应该是在会很快地接受他，然后股价上有很好的反应，

解说：2005年8月和10月，宗申动力相继发布了半年报和三季报，净利润均保持了20%的增长，这次投资似乎正按照刘明和袁青的预期发展。然而市场在这时似乎和他们开起了玩笑。

大成景宏基金经理  刘明

有一段时间低于我的成本，后来又高一点，然后低一点，它就一直在这个成本附近波动。

解说：虽然业绩保持了稳定的增长，但宗申动力的二级市场股价却没能像袁青的预期那样上涨，一直在5、6块钱，刘明的成本价附近徘徊。对此，刘明似乎并不介意。

大成景宏基金经理  刘明

刚开始，因为我买入一只股票的时候会考虑，就是说都有一个预判，就是说半年不涨我应该关系不大，我觉得它迟早会涨

解说：2005年下半年，市场依旧在熊市的尾声中，孱弱的行进着。而市场整体的不景气，也减少了刘明的短期压力。在那段时间，刘明和袁青时刻关注着宗申动力的变化。

袁青大成基金机械行业研究员

他买了以后，又让我做更多的研究，不断地又反馈，然后一起去联合调研。

大成景宏基金经理  刘明

当时交流完以后，包括跟上市公司也交流，觉得还是一个市场偏见，然后我就继续持有，继续持有

解说：随着对公司基本面的认可度不断提高，刘明在继续持有的同时，又继续加仓，到2005年底，刘明管理的基金景宏已经持有宗申动力达到了上限，流通股本的10%。

大成景宏基金经理  刘明

后来加仓，平均成本现在应该在3块多，3块多的平均成本。

到2005年底，刘明拿宗申动力已经半年了，按照他的标准，这是可以忍受的，那么之后，宗申动力是否按照刘明的预期进行的呢？我们接下来继续看刘明的故事。

解说：虽然刘明大幅加仓，但宗申动力依旧持续的横盘整理，在这种横盘与刘明的耐心等待中，时间悄悄的来到了2006年。而这时对刘明的第二次考验也悄然而来。

大成景宏基金经理  刘明

到06年，06年这时候，06年的压力就更大了，因为06年的行情开始上半年，开始走得非常强，这个股票，就一直爬着还是不动，基本上是纹丝不动。

解说：2006年上半年，证券市场迎来了久违的牛市，4月底，上证综指已敲开了1400点的大门，诸多个股较年初都已经有了30-50%的涨幅。而宗申动力4月底的股价较年初仅仅上涨了1%。这时投资初期的质疑声再度袭来。

刘明：你拿这么多在一只相对收益率比较低，流动性又不是很好，公司内部外部，都会有一些质疑，都会有一些质疑，这种质疑，会传到我们这个管理小组，我们像基金经理，包括我们助理，都会承受到挺大的压力。

解说：刘明事后回忆，2006年3、4月份，对他来说，是相当难熬的一段时间。

刘明：这是一个相当难熬的时间段，就是你可以等两个月三个月，半年，但是你如果一年不挣钱的话，可能对自己的心理，也基本上快要达到极限了，极限的反应就是一直就折磨，就是你会花很多时间，去琢磨这只股票到底为什么不涨。

解说：在宗申动力带来的煎熬中，刘明也在考虑着能否寻找一只个股替换掉宗申动力。

刘明：那从宗申动力来讲，它一年不涨，但是它估值水平还是很低，在我的组合里面，还是最优的一个性价比的一只股票，而且找不到更好的，我觉得找不到更好的替换它的品种

解说：就在刘明在执着与煎熬中寻找方向的时候，宗申动力公开信息显示，在股东持股中，只剩下了基金景宏在内的2家机构，而另一家机构持有的数量远远的少于刘明。这时刘明感到了一丝孤独。

刘明：因为人是有一种从众心里的，当你脱离群众的时候，而且时间很长的时候，你是要承受很大的煎熬的，因为你发现周围没有同伴，你在做一件事情的时候没有同伴的时候，你会自然而然，就会自然的一种心理状态，就会对自己发出疑问，发出疑问。

  


解说：在质疑与孤独中，刘明不断的寻找着答案。

刘明：找研究员，甚至我直接就说，为什么这只股票一直不涨，我就这么讲，研究员也承受很大的压力，他还要解释，后来交流完以后结果，我觉得还是市场的偏见。

解说：寻找到的答案让刘明继续坚持了对宗申动力的投资。也许是刘明的执着感到了市场，5月份，宗申动力在二级市场逐渐开始活跃起来，随着市场的持续火热，宗申动力的股价在随后的两个月内上涨了100%，

刘明： 应该来讲还是很开心，就是自己我们原来研究团队发现的这个股票，应该当时算比较，还算至少市场认为还是比较偏冷的股票，最后得到了市场投资者的认可，股价也到了它应有的水平

袁青：感觉，一个对我来说，这个既是如释重负，也是一种这个前期研究得到验证的一种喜悦吧。

解说：随着市场对公司价值的认可，大量机构投资者开始进入，并继续推高着公司的股价。2006年底，宗申动力吸引了9大机构投资者的进驻，其中更包括了2家外资机构。2007年，宗申动力的股价继续保持强势，3月底，公司股价已经跃上18元。

刘明：我们得到应该来讲，应该是很丰厚的回报，是一个超收益很厚的，因为它整个涨了5倍到现在，一年时间涨了5倍，远远超过大盘，所以超收益是很丰厚的，所以我们应该还是很开心的，这种经历的历程我觉得还是很开心的。

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华尔街顶级操盘手斯蒂夫 科恩揭秘

斯蒂夫·科恩是大腕。但他的名字从来没人听说过，既不是巨企CEO，也不是政府高官，他是华尔街最顶级的操盘手。在对其进行数月的深入调查后，最近一期美国《商业周刊》推出了对这位隐身幕后的亿万富翁的报道。

美国康涅狄格州有一个县，是这个世界最富的国家最富的州里最富的一个县。一些超级对冲基金蛰居此地，操纵着影响华尔街的核心业务。科恩创立的SAC基金就是一个典型例子：一天交易量2千万股，每年光付掉的佣金就高达1.5亿美元，是华尔街10大客户之一。当然，也就妨碍了同行赚钱，所以他在业界结下的梁子不少。不过，即使是死对头们谈起科恩也是一副由恨生爱的口吻：“他永远都是第一个抢到消息，比如一只股票信用评级是升级或降级之类。”那么，科恩到底是怎么成功的呢？

成长：十多岁就会看股市行情

47岁的斯蒂夫·科恩，全家住在美国康涅狄格州西南部一座14.5平方英亩的庄园里，泡泡游泳池、网球场、篮球场之类当然应有尽有，不过他并不在乎这些。科恩工作得闲的时候，最习惯做的一件事就是研究证交所现场操盘录像，反正每天变幻无穷，看也看不完。这是他自十来岁看会股票行情以后，养成的习惯。

出生在中产阶级家庭的科恩很小就开始培养投机之道，在制衣企业工作的父亲，每天晚上会带一份《纽约邮报》，他读体育记分栏，接着又爱上金融版，因为数字更多，变化无穷。才十多岁，科恩已经会到当地的经纪人事务所看股票行情。在宾夕法尼亚大学沃顿学院读经济学学士学位的时候，他对班级之间盛行的股票交易十分狂热。所以，1978年大学一毕业，他直接就去了华尔街，在一家公司的套汇部门里当初级交易员，很快就能给公司日进斗金，每天纯利润达到10万美元。那家公司老板至今都为他的本事倾倒不已：“他很快就学会如何在大公司里做团体交易，而且操纵得比谁都好。”1984年开始，他在公司里组织了自己的交易团队，到1992年，创建了SAC基金。

赚钱:在业界堪称“不择手段”

比起著名的金融大鳄乔治·索罗斯，科恩操盘40亿美元基金的数字不算大，但他每天的交易数量非常大。在他的金融帝国中心，共有40个中层交易商，每人掌管1-15个交易员和分析师，他们手里又各管一摊。科恩自己的投资能量还远远超过公司7类基金的涉及范围。

每天早晨8点，科恩会被他那辆银灰色的B MW745轿车准时送到办公室，坐在由无数显示屏包围的会议桌旁。这张桌子，有个别名叫“中央司令部”，接下来的一天，这里将为他赚进百万美元。

2002年，整个市场下跌了22%，SAC却增长了11%。在SAC工作的人大概是世界上最辛苦的200名员工，“没业绩，毋宁死”，他们年薪通常200万美元以上，但关键要看各人表现，而不是SAC整体赢利情况。所以外界同行评论SAC上下一心，做业务的时候堪称“不择手段”。

据说，SAC会推断其他投资基金可能采取的动作，然后进行打压，或者不惜伪造进行某项交易的迹象，骗取别家跟进，自己却及早抽身，或者使分析师对某些股票升降级，引起市场波动。但SAC这些以前看来不算无尽违规的操作，在今后证券市场加强监管的形势下，也可能出轨。

生活:呆头呆脑不懂花花世界

从外表看，科恩一点都不像证券市场里叱咤风云的人物。一个47岁的亿万富翁，秃头，身材不高不矮，好像总在想着什么，表情不太自信，看起来倒有些笨拙不堪。工作的时候，他倒似乎在娱乐。一名跟了科恩10多年的同事，早就习惯了他那副一成不变的模样：“就算手里正在做一个几百万美元的交易，样子都像是叫一客三明治而已。”据科恩的多年好友描述，虽然科恩身价亿万，但他并不是为利益所驱动的人：“他就是喜欢做这行，钱不过像记分板而已。”

科恩对生活并不像工作那样狂热。他第一次婚姻结束后，通过婚介服务找到了现在的妻子亚历山德拉，如今全家7个孩子。

妻子的密友开玩笑说，这个小巧玲珑的黑发女郎从小就宣称长大后要嫁个百万富翁，大概连她都没想到到手的竟是亿万富翁。要不是娇妻也哄得科恩一起领略了环球购物、艺术旅游等各种新鲜花样，他大概从来也不知道花花世界是什么样。5年前，科恩一家还花了1500万美元购进这座建于1930年的庄园，又花了差不多的钱把旧宅翻新。科恩的最神秘之处是，在庄园里装了一套庞大的警报系统，只要有人踏入或踏出其中一个房间都会铃声大作。

行踪:同事们都觉得他无比神秘

众所周知，即使拥有最清白声誉的对冲基金也行迹诡秘。不许采访、不许拍照、不许对合伙人之外的任何人透露内部信息。有些措施是为了保护交易，有些则是为了隐瞒其利润。科恩更是如此，他行动十分低调，拒绝了无数次采访要求，连同事们都觉得他十分神秘。

因此，《商业周刊》在深入调查科恩的过程中，没有得到任何负面记录。甚至调查SAC几十名员工对老板科恩的印象时，所有人都签订了保密协议，但可以看出的是他们对老板都又敬又畏，有人形容他“面对镜头十分害羞，公开场合能不去就不去”，有人说他“有超常的直觉和离奇的本领，面对大量信息，他能飞速注意到最该被注意的东西。”也有人透露SAC使用了某种手腕，从而在获取信息的竞争中保持领先。有知情人士说，SAC以此要求各家投资银行提供最好的信息，华尔街人称“第一呼叫”。

命运:善始不一定能善终

大基金的管理者虽然可以一时登顶，却往往不能善终，并可能以爆裂为最终命运。对冲基金投资者不比投资于其它共同基金的人，他们要付出巨额费用，一旦基金开始亏损，立刻就会抽走投资。这就要求基金卖掉一些基金单位，但若亏本出售，就会导致情形恶化，引发雪崩。

每天管理几十亿美元更是折磨。但更痛苦的是，对冲基金经理人还必须经常玩短线。一名颇有声誉的对冲基金经理说，“现在这市道，玩短线实在太折磨人了，因为对冲基金越来越多，大家都在玩。”

对冲基金：多数玩家闻所未闻

  


意指“风险对冲过的基金”，现已成为一种新型投资模式的代名词，即利用金融衍生产品的杠杆效用，承担高风险、追求高收益的投资模式。最著名的有索罗斯的“量子基金”。

在过去3年美国经济衰弱的岁月里，一些操作对冲基金的短线玩家从下跌趋势中大发横财。对冲基金本来就是设计在牛市和熊市中都要盈利的。一些最好的对冲基金在1990年代的牛市中狂赚，又在接下来的熊市中同样获利，似乎成了华尔街最后的盛宴。虽然这样，那些主要玩家却可能是人们几乎闻所未闻的人。他们为那些鲜为人知的公司工作，在绝密情况下运作数十亿计的美元。

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保罗·克鲁格曼：米尔顿·弗里德曼是谁


　　第一章
　　20世纪的经济思想史就像16世纪的基督教史。在凯恩斯（John Maynard Keynes）1936年出版《就业、利息和货币通论》（The General Theory of Employment, Interest, and Money）以前，经济学---至少在说英语的世界---基本上由自由市场的正统观念所主宰。虽然异教徒偶尔跳起来一下，但很快就被压制下去了。凯恩斯1936年写道，古典经济学“彻底控制英国就像宗教裁判所（Holy Inquisition）控制西班牙一样。”古典经济学说对所有问题的答案就是让供求关系发挥力量。
　　但是古典经济学既没有对大萧条提供解释也没有提供解决办法。到了1930年代中期，对正统思想的挑战已经无法遏制了。凯恩斯扮演了宗教改革者马丁·路德（Martin Luther）的角色，让异教徒感受到令人尊敬的智慧力量。虽然凯恩斯决不是左派分子，他是要挽救而不是要埋葬资本主义，他说不能依赖自由市场提供充分就业，为政府大规模干预经济活动提供了新的逻辑依据。
　　凯恩斯主义是经济学思想的伟大改革。随后不可避免地出现了对改革的反动。有相当多经济学家在1950年到2000年古典经济学的伟大复兴中发挥了重要作用，但是没有一个人可以与米尔顿·弗里德曼（Milton Friedman）相比。如果凯恩斯是路德，那么弗里德曼就是耶稣会（the Jesuits）创始人依纳爵·罗耀拉（Ignatius of Loyola）。像耶稣会一样，弗里德曼的追随者充当了纪律严明、忠实可靠的先锋部队，对凯恩斯主义异教徒进行了反转和回归，虽然不是很彻底。多亏了弗里德曼，到了世纪末，古典经济学已经重新获得影响力，虽然没有赢得从前的主宰地位。
　　我不想过分运用这个宗教比喻。经济学理论至少企图成为科学，而不是神学，是关于现实世界的，不是关于天国的。凯恩斯理论开始流行是因为它比古典正统理论更好地解释了我们周围的世界，而弗里德曼对凯恩斯的批评影响巨大是因为他正确地指出了凯恩斯主义的弱点。需要清楚的是，虽然本文认为弗里德曼在某些问题上是错误的，有时候对读者不诚实，但是作者认为他是伟大的经济学家，也是伟大的人。

　　第二章
　　米尔顿·弗里德曼在20世纪思想界扮演了三个角色。一个是经济学家中的经济学家，研究消费者行为和通货膨胀技术性和非政治性分析；一个是货币主义（monetarism）的政策倡导者，他花费几十年鼓吹这个理论，亲眼目睹它在1970年代末期被美国联邦储蓄委员会和英国银行采用，几年后发现不起作用又被放弃；一个是自由市场信念的伟大宣传家。
　　这个人同时扮演了所有角色吗？可以说是也可以说不是。从所有这些角色中都可以看出弗里德曼对自由市场经济学的古典真理的忠诚。而且，作为宣传家的弗里德曼之所以有影响力部分在于他作为思想深刻的经济理论家的崇高威望。但是专业经济学家严谨著作的说服力和公共知识分子观点的松散的，甚至让人怀疑的逻辑之间存在非常大的区别。尽管弗里德曼的理论著作受到专业经济学家的普遍尊重，但是他的政策主张尤其是他的通俗化宣传存在许多矛盾。必须指出的是，在他面对大众讲话的时候，他的诚信是受到严重质疑的。
　　不过我们暂时把让人怀疑的材料放在一边，集中讨论作为经济学理论家的弗里德曼。在过去两个世纪的大部分时间里，经济思想受到经济人（Homo economicus）概念的主宰。假设的经济人知道他想要什么，他的优先选择可以通过“效用函数”（utility function）像数学一样精确表达出来。他的选择是有如何最大化功能的理性算计所驱动的：消费者是买爆米花还是买脆麦片条，投资者是选择股票还是债券等决定都建立在对“边际效用”的对比上，或者在得到少量可能的备选项目的时候，购买者可能得到的附加利益。
　　人们很容易嘲笑这个故事。包括获得诺贝尔奖的经济学家在内，没有人真正用那样的方式做决定。但是许多经济学家包括作者本人确实发现经济人的概念非常有用，明白他是个我们真正想要做什么的理想化代表。人们确实有优先选择，即使这些优先选择不能真正通过精确的效用函数表达出来。人们做出理性的决定，即使他们不一定把效用最大化。或许你会问，为什么不代表人们真实的情况呢？答案是那个抽象的，策略性的简化是我们能够给经济生活的复杂性上添加智慧顺序的唯一方法。理性行为的假设是非常有成果的简化方式。
　　但是，关键在于这个假设要走多远。凯恩斯没有全面攻击经济人，但是他常常利用貌似真实的心理学理论而不是仔细分析理性决策者可能的决定。经济决策是被“动物精神”（animal spirits）所驱动，决定消费者决策的是花费增长的部分收入的心理学倾向，工资纠纷的解决是通过公平意识来驱动等等。
　　但是把经济人的作用降低到这个程度真是好主意吗？弗里德曼说不，他在1953年的文章“实证经济学方法论”（The Methodology of Positive Economics）中说经济学理论不应该通过心理学现实主义来评价，而应该通过它们预测未来行为的能力来评价。弗里德曼作为经济学理论家的两大胜利来自把理性行为假设用在其他经济学家认为超越界限的问题上面。
　　1957年的著作《消费函数理论》（A Theory of the Consumption Function）没有哗众取宠的标题，但是内容非常重要。弗里德曼指出决定储蓄还是花费的最好办法不是正如凯恩斯曾经做的利用松散的心理学理论，而是思考个人作出理性计划如何在一生中花费自己的财富。这不一定是反对凯恩斯观点的，实际上，伟大的凯恩斯派经济学家弗兰科·莫迪利安尼（Franco Modi-gliani）同时和相互不知情的情况下提出了类似的观点，在阿尔伯特·安多（Albert Ando）的著作中对理性行为关注地更多。但是它确实回归了思考的古典方式，而且确实起作用了。细节问题专业性太强，但是弗里德曼的“永久收入假说”（permanent income hypothesis）和安多---莫迪利安尼的“生命周期假说”（life cycle model）解决了收入和支出关系中的几个明显的矛盾，至今仍然是经济学家思考花费和储蓄问题时的基础。
　　弗里德曼对于消费行为的研究本身就已经奠定了他在学术界的地位。但他更大的学术成就来自他把经济人理论用在通货膨胀问题上。1958年，新西兰出生的经济学家菲利普斯（A.W. Phillips）指出失业和通货膨胀之间存在历史上的相关关系，通货膨胀率高，失业率就低，反过来也一样。一段时间来，经济学家们把这个相关关系当作可靠和稳定的关系。这导致了严肃的讨论到底在“菲利普斯曲线”的哪个点上政府应该采取措施？比如，美国政府是否应该接受高通货膨胀率以便获得较低的失业率？
　　但是在1967年，弗里德曼在美国经济学协会上发表主席演讲，指出通货膨胀和失业率之间的相关关系即使在数据上能够看出来，并不表现出真正的交易关系，至少从长期看是如此。他说“通货膨胀和失业之间总是存在临时性的平衡效果，但从长远看是不行的。”换句话说，如果决策者试图通过高通货膨胀率的方式维持失业率的低水平，他们只能取得短暂的成功。弗里德曼说，失业率最终会再次升高，即使在通货膨胀率居高不下的时候。也就是说，经济将遭受保罗·萨缪尔森（Paul Samuelson）后来所说的“滞账”（stagflation）
　　弗里德曼是如何得出这个结论的呢？（同年获得诺贝尔经济学奖的埃德蒙·费尔普斯（Edmund S. Phelps）同时在相互不知情的情况下得出同样的结果）正如他在消费者行为方面的研究一样，弗里德曼采用了理性行为的思想。他说经过了一段时间的通货膨胀后，人们将把对未来通过膨胀的期待添加在自己决策的考虑因素中，抵消了通货膨胀对就业的任何积极影响。比如，通货膨胀提高就业率的一个原因是雇佣更多的工人是有利可图的，当价格增长快于工资增长的时候。但是当工人明白他们的工资增长由于通货膨胀损害了购买力的话，他们就会事先要求提高工资，以便工资随着价格的增长而增长。结果，在通货膨胀继续一段时间后，就再也不能推动就业率提高了。实际上，如果通货膨胀没有能达到预期，甚至导致失业率的上升。
　　就在弗里德曼和费尔普斯提出这些观点的时候，美国对持续通货膨胀没有多少经验。所以这实际上是预测，而不是试图对存在事实的解释。但是到了1970年代，连续不断的通货膨胀证实了他们的假设。果然，通货膨胀和失业率之间的历史相关关系如他们所预测的那样失效了。1970年通货膨胀率增长到两位数，失业率仍然居高不下，甚至高于价格保持稳定的1950年代和1960年代。通货膨胀最终在1980年代得到控制，但是经过了字大萧条以来最严重的高失业率的痛苦时光。
　　通过预测“滞账”现象，弗里德曼和费尔普斯获得了战后经济学的辉煌成就。即使不考虑他的其他任何角色，单单这个成就都能确立弗里德曼经济学家中的经济学家的地位。
　　一个有趣的注释：虽然弗里德曼通过运用个人理性的概念在宏观经济学中取得重大跨越，他也明白到哪里应该停下来。1970年，有些经济学家把弗里德曼对通货膨胀的分析往前更进一步，主张即使从短期看，通货膨胀和失业率之间也不能有效地协调平衡，因为人们将预测到政府采取的措施，因而根据以往经验把定价和工资协商问题预先考虑。这个主张被称为“理性期待”（rational expectations）迅速在学术界蔓延开来。但是弗里德曼从来没有参与。他的现实意识警告这个做法把经济人推向极端了。后来确实证明弗里德曼1967年的演说经得起时间的考验，而70年代和80年代理性期待理论家提出的很多极端观点都没有。

　　第三章
　　1966年麻省理工学院的罗伯特·索洛（Robert Solow）说“任何东西都能让弗里德曼想起货币供应，而任何东西能让我想起性，但是我决不在文章中谈论它。”几十年来，弗里德曼的公共形象和声望大部分是根据他的货币政策观点和他创造的被称为“货币主义”的主张而决定的。当时认识到货币主义像现在这样被广泛认为是个失败是有点让人吃惊的，弗里德曼关于货币和货币政策的某些观点，和他对通货膨胀和失业关系的观点不一样好像是误导人的，或许是故意误导人的。
　　要了解货币主义是什么，首先要知道的是“货币”这个词在经济学中的意义和日常生活中的含义是不同的。经济学家讨论货币供应的时候，他们并不是指普通意义上的财富。他们指的是能够直接用来购买东西的财富形式。上面有去世的总统头像的绿色纸张—钞票是钱，你能签支票的银行存款也是钱。但是股票，债券，和不动产不是钱，因为它们必须变成现金或者银行存款才能用来买东西。
　　如果货币供应只有钞票，那就可以被政府直接控制，或者更准确的说被货币机构美国联邦储蓄委员会，或者许多其他国家的中央银行控制。这些机构和政府本身在某种程度上是分开的。货币供应还包括银行存款的事实让现实情况非常复杂。中央银行只能直接控制“货币基数”（monetary base）流通中的钞票总量，现行银行保险库中的钞票，银行在美联储的存款，而不是人们在银行中的存款。在正常情况下，美联储对货币基础的直接控制足够对所有货币供应进行有效的控制。
　　在凯恩斯之前，经济学家认为货币供应是经济管理的首要工具。但是凯恩斯认为在经济萧条的时候，利率非常低，货币供应上的变化对经济运行的影响非常小。背后的逻辑是这样的：当利率是4到5个百分点时，没有人愿意让现金静静呆着不用。但是在1935年那样的情形下，3个月的国库券利率只有0.14，人们没有积极性来面临用钱的风险。中央银行或许通过印刷大量额外的钞票刺激经济，但是如果利率已经非常低的话，这些多余的钞票很可能被人冷落、留在银行保险柜里，或者压在床底下。因此凯恩斯主张靠改变货币供应量管理经济的货币政策是没有效果的。凯恩斯和他的追随者相信财政政策，尤其是增加政府开支的政策是让国家从大萧条中走出来的必要措施。
　　为什么这很重要呢？货币政策是高度技术专家型的，非政治性政府干预经济的形式。如果美联储决定增加货币供应，它需要做的只是从私人银行中购买一些政府债券，通过贷记银行的准备帐户（reserve accounts）支付债券，实际上，美联储只需要印刷更多的货币基础就行了。相反，财政政策牵涉政府对经济的深度干涉，常常是用隐含价值取向的方式：如果政治人物决定使用公共工程推动就业，他们就需要决定建造什么，建在哪里？拥有自由市场信念的经济学家就倾向于相信货币政策就足够了，而那些希望政府更加积极作为的人倾向于相信财政政策是必须的。
　　凯恩斯革命胜利后的经济学思想表现在保罗·萨缪尔森的经典教材的早期版本中
优先考虑财政政策，货币政策降低为边缘性的地位。正如弗里德曼在1967年美国经济学会发言中说的：
　　凯恩斯观点在经济学领域的广泛接受意味着20多年来货币政策被除了几个反动派之外的所有人看作新经济知识淘汰掉的过时的玩意儿。货币不重要。
　　虽然这个说法可能有点夸张，货币政策在1940年和1950年代确实被轻视了。但是，弗里德曼一直努力鼓动货币政策的重要性，并在1963年与安娜·施瓦茨（Anna Schwartz）合作出版了《美国货币史》（A Monetary History of the United States, 1867–1960）。
　　虽然《美国货币史》是体现学术功力的煌煌巨著，涵盖一个世纪的货币发展历程，但是它最有影响和争议最大的部分是对大萧条时期的讨论。作者声称驳斥了凯恩斯对经济萧条时期货币政策有效性的悲观看法。他们说经济的“收缩”实际上“是货币力量重要性的悲壮证明。”
　　他们这样说到底想表达什么意思呢？从一开始，弗里德曼—施瓦茨的立场就好像有点狡猾。随着时间的推移，弗里德曼对这个问题的解释越发粗糙，最终让人觉得他在思想上的不诚实，没有别的方法可以解释。
　　在解释大萧条的起源时，区分美联储可以直接控制的货币基数（货币加上银行储备）和货币供应（货币加上银行存款）是非常关键的。货币基数在大萧条早期是增加的，从1929年平均60.5亿美元到1933年的70.2亿美元。但是货币供应急剧下降，从266亿美元降到199亿美元。这个差异主要反映了从1930年到1931年间银行破产的浪潮的余波。由于大众对银行失去信心，人们开始把财富换成现金握在手里而不是存在银行里。那些幸存下来的银行拥有大量现金，不能把它们贷出去来避免银行经营的危险。结果贷出的款少，因而花费的钱也少，本来如果公众继续往银行存款，银行几可以继续把钱贷给企业。因为消费的崩溃是萧条的大致准确的原因，个人和银行都突然愿意拥有更多现金的愿望肯定让贫困的生活更加糟糕。
　　弗里德曼和施瓦茨宣称货币供应的下降把本来可能只是普通的经济衰退变成灾难性的大萧条，这个概念本身就引起争论。就算我们为了辩论方便认可这个概念，我们也必须问一下毕竟增加了货币基数的美联储能否被说成造成了整体上货币供应下降了呢？至少刚开始，弗里德曼和施瓦茨没有那么说。他们说的是美联储本来可以防止货币供应的下降，尤其是通过在1930年到1931年的时候及时救助处于困境的银行。如果美联储给陷入麻烦的银行贷款，银行倒闭的浪潮就可能被遏制，这反过来有可以避免公众从银行提取存款变成现金的决定，又可以避免幸存下来的银行更愿意把存款堆积起来而不愿意把款贷出去。而这本来可能避开大萧条中最糟糕情况的。
　　这里我们举个比喻或许有点帮助。假设流行性感冒突然爆发，后来的分析显示疾病控制中心采取的适当行动本来可以防止疾病传染的。那么指责政府官员没有采取适当行动是公平的。但是如果说政府造成了疾病传播显然是很牵强的，或者用疾病控制中心的失职作为展示自由市场比大政府优越是牵强的。
　　但是很多经济学家，更多的普通读者接受了弗里德曼和施瓦茨的描述认为美联储实际上造成了大萧条，大萧条在某种程度上就是展示政府过分干预经济的报应。正如我上文所说，弗里德曼晚年的观点更加粗糙，就好像是故意促成这样的误解一样。在他1967年的主席发言中说“美国货币管理当局采取了高度通货紧缩政策”，货币供应下降因为“美联储强迫或者允许货币基础的大幅度减少，因为它没有能承担应该承担的责任。”这个指责非常荒诞，如果考虑到在货币供应下降的时候货币基数正如我们看到的，实际上增加了。（弗里德曼或许在指某些阶段货币基础曾短时间微弱下降，但即使如此，他的观点往最好处说也是误导人的。）
　　到了1976年弗里德曼对《新闻周刊》的读者说“最基本的真理是大萧条是政府管理混乱造成的。”这个观点读者肯定认为如果政府不横加干预的话，大萧条可能本来就不会发生。但是实际上，弗里德曼和施瓦茨说的是政府应该采取更加积极的管理措施，而不是更少。
　　为什么1930年代货币政策的历史争论对1960年代那么重要呢？部分因为它们成为弗里德曼更广泛的反政府议题的养料，我们下文将进一步探讨。但是更直接的运用是是弗里德曼的货币主义主张。按照这个主张，美联储应该保持货币供应在一个平稳的，低的水平上增长，比如每年3个百分点，不要偏离这个目标，不管经济上发生了什么情况。这个观点是把货币政策放在自动驾驶仪上，摆脱政府官员的任何自行处置。
　　弗里德曼的货币主义理论部分是经济上的，部分是政治上的。他认为货币供应的稳定增长将导致相当稳定的经济发展。他从来没有说遵照他的规则将消除所有的衰退，但是他确实说过经济增长道路上的摆动会很小，是可以容忍的。因而确认如果美联储采取这种货币主义原则的话，大萧条本来不会发生。伴随这种货币规则下经济稳定性的修正后的信仰而来的是如果给美联储官员自行处理权的话，弗里德曼对他们能力毫不掩饰的蔑视。美联储不可靠的第一个标志是大萧条的开始。但是弗里德曼能指出政策错误的很多其他例子的。他在1972年写到“货币原则应该使货币政策摆脱一小撮不受选举机制控制的人的随意性权力的控制，也应该摆脱政党政治的压力和干扰。”
　　货币主义在弗里德曼1959年在《货币稳定方案》（A Program for Monetary Stability）中首次提出后成为经济学辩论中的强大力量长达三十年。但是今天，它成为从前自己的影子，有两个主要原因：第一，当美国和英国在1970年代试图把货币主义付诸实施的时候，两国都经受了让人惊讶的结果：两国在货币供应上的稳定增长都没有防止严重的经济衰退。美联储1979年正式采用弗里德曼式的货币目标，但是到了1982年失业率达到双位数后基本上放弃了，在1984年正式对外宣布。从此以后美联储开始了弗里德曼谴责的便宜行事的适度微调策略。比如，美联储针对2001年的经济衰退采取大幅度削减利率，让货币供应以每年有时候超过10个百分点的速度增加。一旦美联储对经济恢复成果感到满意，采取相反的策略，提高利率，停止增加货币供应。
　　第二，自从1980年初期以来，美联储和其他国家的中央银行工作相当出色，也削弱了弗里德曼把中央银行描述为不可挽救的笨蛋的说服力。通货膨胀率保持低水平，经济衰退除了日本外，（日本问题等会儿讨论）相对来说短暂和肤浅。所有这些发生尽管出现让包括弗里德曼在内的货币主义者感到惊恐的货币供应的起伏变化，他们预测可能出现灾难，但是这些灾难并没有出现。正如大卫·瓦什（David Warsh）1992年在《波士顿环球报》（The Boston Globe）指出的“弗里德曼减弱了他预测1980年代通货膨胀的锋芒，他经常性地彻底搞错了。”
　　到了2004年，布什政府的保守派经济学家写的《总统经济报告》做出了高调反对货币主义的宣言说“积极的货币政策”而不是稳定的政策能够减少经济衰退的程度。
　　现在谈一谈日本。在1990年代日本经受了大萧条的一种小规模重演。失业率从来没有达到大萧条时期的水平，多亏了庞大的公共工程花费让人口不足美国一半的日本比美国每年花在混凝土上的钱还多。但是大萧条时期非常低的利率条件是充分的。到了1998年活期存款利率和银行间隔夜贷款的利率基本上都是零。
　　在那些情况下，正如凯恩斯在1930年代说的一样，货币政策证明是无效的。相当于美联储的日本银行能够而且确实增加了货币基数，但是多余的日元被储藏起来，没有花费掉。
　　当时有些日本经济学家告诉我只有耐用消费品销售还不错，那就是保险箱。实际上，日本银行不能像自己希望的那样增加货币供应。它把大量现金投入流通，但是货币供应的增长有限。经济恢复只是在几年前他们抓住新技术的投资机会后才开始的，但是货币政策从来没有起到任何牵引作用。
　　实际上，90年代的日本验证了弗里德曼和凯恩斯关于经济萧条时期的货币政策有效性理论，结果清楚显示得到支持的是凯恩斯的悲观主义而不是弗里德曼的乐观主义。

　　第四章
　　1946年弗里德曼作为自由市场经济学宣传家崭露头角。他和后来也到芝加哥大学的乔治·施蒂格勒（George J. Stigler）合作撰写了一本小册子《屋顶与天花板：现在的住房问题》（Roofs or Ceilings: The Current Housing Problem）。这个攻击二战后仍然很普遍的房租控制措施的宣传册是在非常奇怪的情况下发表的，它是“经济教育基金会”（Foundation for Economic Education）的刊物。正如里克·波斯坦因（Rick Perlstein）在2001年出版的关于现代保守运动起源的书《风暴来临之前》（Before the Storm）中写的，这个基金会传播了自由市场的福音，这个主张毫无妥协简直就像无政府主义。”“约翰·伯熙社团”（John Birch Society）的创始人罗伯特·威尔茨（Robert Welch）是经济教育基金会董事会主席。这次宣传自由市场的经历在两个方面预兆了弗里德曼作为公共知识分子在未来60年的生活轨迹。
　　首先，宣传册显示了弗里德曼要把自由市场的观点带到逻辑边缘的个人愿望。市场是分配稀缺资源的有效方法的观点，以及价格控制造成供应短缺、效率低下的观点都不是什么新鲜东西。但是许多经济学家担心房租突然上升的后冲力（弗里德曼和施蒂格勒预测对于整个国家来说，上升可能达到30%），建议循序渐进的放宽控制，但是弗里德曼他们根本不考虑这些担心。
　　在后来的几十年里，这种认准单一思想成为弗里德曼的商标。他再三呼吁用市场手段解决教育、卫生、非法毒品交易等问题，除了他之外的几乎每个人都认为这些需要政府相当程度的干预。他的有些观点获得广泛的接受，比如采用公司可以自由买卖的污染许可权系统取代关于污染的严格规定。有些观点如教育券（school vouchers）被保守派运动广泛支持，但是在政治上没有多大效果。他的有些建议比如取消医生获得资格的程序或者废除食品药品管理局甚至被最保守派的人士认为是胡说八道。
　　第二，宣传册显示弗里德曼是多么好的宣传家。文笔漂亮，巧妙感人，没有专业术语，善于用精心挑选的现实世界的例子支持自己的观点，从1906年地震后的迅速恢复到1946年刚从部队退役的老兵徒劳地寻找一个体面住处的困境等。同样的风格如果配上影碟的推动，就可能让弗里德曼的倍受称赞的1980年的《自由选择》（Free to Choose）系列的标记。
　　1970年代初期出现的自由放任政策不仅在美国而且在全世界的大回归即使没有弗里德曼也可能出现，但是他不知疲倦、异常有效的自由市场宣传显然帮助加快了这个过程。从任何方面评价，包括贸易保护主义和自由贸易，管理和消除管理，集体谈判的工资和政府最低工资和市场决定工资，世界已经沿着弗里德曼的方向走了很远。比在实际政策上造成的变化更重要的是他对传统智慧的改变：许多有影响的人已经认同弗里德曼的思维方式，觉得他推动的经济政策改变是朝向好的方向前进的力量，这是真的事实吗？
　　首先想想美国经济的宏观经济学表现吧。我们有实际收入的数据，也就是美国家庭从1947年到2005年剔除通货膨胀后的收入。从1947年到1976年的上半个58年，弗里德曼是在旷野中孤独呼唤的声音，他的观点被决策者所忽略。但是尽管被他谴责为效率低下的美国经济，从美国人的生活水平方面看取得了巨大进步：实际收入中位数翻了一番还多。相反，从1976年到2005年的后半个58年，接受弗里德曼思想越来越多，虽然还有很多他抱怨的政府干预，自由市场政策成为主流应该是没有疑问的。不过，生活水平的改善远远落后于前一阶段的增长幅度，2005年的实际收入中位数只比1976年的中位数高23%。
　　战后第二代没有第一代表现好的部分原因是缓慢的总体经济增长率，这个事实对于那些认为朝向自由市场方向的改变能够带来巨大经济利益的人来说肯定感到惊讶。但是多数家庭生活水平增长缓慢的另外一个重要原因是经济上的不平等的显著加大。在战后第一代，收入增长体现在全体人口中，但是1970年代后期典型家庭收入，收入中位数只是平均收入（包括上层少数人收入的爆长）增长的三分之一。
　　这就产生了非常有意思的问题。弗里德曼常常向读者保证要让工人分享经济增长的成果不需要任何特殊的机构比如最低工资或者工会。在1976年他告诉《新闻周刊》的读者说强盗资本家罪恶的故事（robber barons）纯粹是瞎编的神话：
　　美国或任何别的国家在历史上没有别的时期，普通人生活水平在内战和第一次世界大战期间取得了这么大的进步，在这个阶段没有限制的自由主义是最粗犷的（rugged）。
　　(二战后占据弗里德曼自己生涯大部分的引人注目的三十年如何？) 在他宣言后的几十年里，由于最低工资落后于通货膨胀，工会在私人领域作为重要因素几乎消失殆尽，美国工人看到的是收入落后于经济总体上的增长。弗里德曼是否对看不见的手的慷慨过分乐观了呢？
　　公平地说，影响经济增长和收入分配的因素还有很多，我们不能把所有的责任都归结到弗里德曼身上。但是，考虑到认为转向自由市场政策为美国经济做出贡献，大大提高普通美国人生活水平的普遍看法，让人感到惊讶的是我们很少能找到数据支持这样的观点。
　　同样的，弗里德曼的观点在拉丁美洲经济实践上的结果也缺乏明显的证据支持。十年前，智利经济上的成功常常作为人们津津乐道的例子，1973年皮诺切特上台后，从安格斯（Augus）到皮诺切特（Pinochet）时期的出身芝加哥大学的经济顾问让该国转向自由市场的政策，用来显示弗里德曼的政策使得经济发展取得成功。但是其他拉美国家从墨西哥到阿根廷都跟随智利取消贸易限制，工业私有化，取消政府管制，但是智利的成功经验没有得到复制。
　　相反，拉美“新自由主义”政策被认为是个失败：许诺的经济增长的起飞根本没有出现，收入的不平等更加恶化。我没有试图把拉美经济问题的一切责任都归咎于芝加哥学派，或者理想化从前的美好时光，但是弗里德曼主张的观点和那些从战后初期政府干预政策转向自由放任政策的经济出现的实际结果之间确实存在引人注目的差异。具体到弗里德曼的一个核心目标，即他认为的多数政府管理措施徒劳，和起反作用的观点。在纪念他曾经的合作者乔治·施蒂格勒的文章中，弗里德曼单单挑出来称赞乔治·施蒂格勒对电力管理的批评，他的观点管理者往往最终服务于被管理者而不是大众。那么放宽管制的结果如何呢？1970年代末期，取消汽车和飞机的限制后，效果不错。两个放宽管制虽然不能让人人满意，但使得竞争更加激烈，价格更低，效率更高。对天然气的限制取消也是个成功。
　　但是下一波的在电力领域的放宽限制的结果就不一样了。正如日本在1990年代的经济衰退显示凯恩斯主义者对货币政策有效性的担心决不是神话一样，2000年到2001年加州电力危机，供电公司和能源供应商人为制造电力紧张试图抬高电力价格，提醒我们强盗资本家罪恶故事背后的现实。尽管别的州没有遭受像加州这样严重的危机，整个美国来看，电力管理取消造成了价格的上升而不是下降，以及电力公司利润的飞涨。
　　不管什么原因，那些没有在1990年代赶上取消限制这趟车的州都觉得自己非常幸运。最幸运的是那些根本没有得到政府的罪恶和私人企业美德备忘录，仍然拥有公有电力公司的城市。所有这些都显示电力管理限制的最初理由仍然是非常有道理的。如果没有管理，电力公司将垄断电力供应。
　　我们是否应该得出结论放宽管制在任何时候都是错误的呢？不，这要看具体情况。得出结论认为放宽管制在任何地方，在任何时候都是坏主意的结论恰恰犯了同样的绝对主义思维的错误，这正是弗里德曼的最大缺陷。
　　1965年在评价弗里德曼和施瓦茨的《美国货币历史》的评论中，耶鲁大学经济学家和诺贝尔奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）曾经温柔地指责作者走得太远了。他写到“考虑一下下面三个观点：货币不重要，货币太重要了，货币是唯一最重要的。人们太容易越过第二个观点直接进入第三个观点。”他接着说“虽然他们热情和精力充沛，弗里德曼和他的追随者常常正是落入这样的陷阱。”
　　类似的后果也发生在弗里德曼鼓吹自由放任的经济政策上。在大萧条之后，许多人说市场根本不起作用。他拥有智慧和勇气站出来说市场也起作用，他的表演者天赋和搜集证据的能力让他成为自亚当·斯密（Adam Smith）以来宣传自由市场优越性的最好代言人，但是他太容易滑向宣称市场总是起作用和只有市场起作用的陷阱。很难找到弗里德曼承认市场可能出错的言论，或者政府干预可能有某些作用的言论。
　　弗里德曼的自由放任绝对主义对思想界的气候作了贡献，在这个气候下对市场的信仰和对政府的蔑视常常捏造证据。发展中国家迫切开放他们的资本市场，虽然警告这可能让它们遭遇金融危机的风险。但是当危机真的到来时，许多观察家指责所在国政府，而不是国际资本流动的不稳定性。电力放宽管制继续出现，虽然明确警告电力垄断可能产生严重问题。实际上，就在加州电力危机发生的时候，许多评论家仍然把对操纵价格的担心当作纯粹的阴谋理论。保守派继续坚持自由市场是医疗健康危机的解决办法，虽然有实实在在的证据显示事实正好相反。
　　弗里德曼认为的市场优越性和政府罪恶的绝对主义让人奇怪的地方在于在他作为经济学家中的经济学家的著作中他实际上是克制的典范。正如我上文指出的，他强调个人理性的角色，对经济学作了重大贡献，但是他和有些同行不一样，知道在那里停下来。那么，他为什么在作为公共知识分子的时候就不能展示出同样的克制呢？
　　我怀疑，答案在于他陷入了基本上政治性的角色。作为伟大经济学家的弗里德曼能够而且确实承认模糊性。可作为自由市场旗手的弗里德曼被期待传播真理的信仰，不容半点怀疑。所以他最后充当了追随者期待他扮演的角色。结果随着时间的推移，他早期打破偶像的英勇行为最后沦落到竭力为已经成为新偶像的观点辩护。
　　从长远来看，伟大人物被人纪念是因为他们的长处，而非缺点。弗里德曼确实是个伟大的人，一个有思想和智慧勇气的人，有史以来最重要的经济学家之一，很可能是向大众传播经济学思想的最聪明的宣传家。但是必须指出，弗里德曼主义不管是作为主张还是在实际应用中都走得太远了。当弗里德曼作为公共知识分子开始起生涯的时候，反对凯恩斯主义的反改革时机正好成熟，所以成就了他这个英雄。但是当今世界需要的，我敢说是个反反改革的英雄。
　　原文注释：
　　Notes
　　
See Paul A. Samuelson, Economics: The Original 1948 Edition (McGraw-Hill, 1997).
　　（译自：“Who Was Milton Friedman?” By Paul Krugman
　　http://www.nybooks.com/articles/19857）

hefeiddd

天才和庸才的区别——从格雷厄姆和巴菲特想到的


我不止一次听到有人抨击沃伦·巴菲特，说他成为世界首富（现在是第二名）只是由于运气。我认识的一位学术界人士声称，世界上有许多投资股票的人，按照概率计算，肯定会出现几个巴菲特这样的人；另一个学术界人士则附和说，巴菲特的那一套选股策略其实和随机选股没有任何不同，世界首富的名字应该叫"好运气"(Good Luck)，而不叫沃伦·巴菲特。

　　噢，以上只是"正统金融学人士"说出的诸多蠢话之一。要命的是，我的一位在业界工作（做过一段时间交易员）的朋友居然也持有相同的看法："这个世界上至少有10亿人投资股票，小概率事件是很可能发生的……"

　　真的是这样吗？仅仅凭借小概率事件就可以在股票投资者中制造一个巴菲特？那么世界上的彩票投资者更多，赌博的人也很多，其中应该早就诞生两三个甚至十几个巴菲特了。当然，彩票和赌博的期望收益是负数，但是它们的收益分布更不均匀，理论上仍然有可能产生一个世界首富。例如，只要连续中2次美国福利彩票头奖，你就可以拥有至少1亿美元的财富；世界上几乎人人都买过彩票，所以基数很大——可是那个幸运的巴菲特在哪里呢？

　　此外，"随机游走理论"的支持者还面临一个棘手的难题：巴菲特和他的老师格雷厄姆都是收益率极高的投资大师；从概率的角度看，他们都属于"百万中挑一"甚至"十亿中挑一"的不世出的人物。为什么这样两个人物居然同时出现在哥伦比亚大学的商学院，而且一个是老师，一个是学生？这种奇遇发生的可能性，与火星撞地球的可能性相比，究竟哪个更大？

　　格雷厄姆的运气很好。他的学生巴菲特的运气很好。推崇格雷厄姆的彼得·林奇的运气很好。与以上几个人师从一致的马里奥·加比利的运气很好。这么多运气很好的人都秉承同样的投资理念——价值投资，而且连续几十年都取得了很好的运气。请统计学专家帮我计算一样，这样的奇事发生的概率有多高。看样子，作为价值投资理论的创始人，格雷厄姆不去买彩票真是可惜了。

　　在行为金融学和信息经济学已经成为主流的今天，居然还有那么多人拒绝接受"有效市场假说"已经破产的事实。某些所谓的权威人士拥有世界上最高的智商，却偏偏缺乏面对现实的勇气。一个巴菲特就把他们吓的魂不附体，加上一个彼得·林奇更让他们无地自容，如果再提到马里奥·加比利和保罗·索金的名字，他们的神经恐怕就要产生无法修复的破损了。

　　有趣的是，越是没接触过市场的人，就越是鄙视格雷厄姆和巴菲特。有一次，我对一个前交易员（他曾经担任某投资银行的董事总经理）提到，我接触的大部分学术界人士都鄙视沃伦·巴菲特，请问他对此有何评价。他只是简单地问我："那些学术界人士有多富有？"我承认，他们大部分都没什么钱。于是他继续追问："这些人做过投资吗？他们的投资收益有多高？有没有银行或基金聘请他们当研究人员或投资组合经理？"

　　答案很显然，没有。就是这样一些从来没做过交易，从来没买过哪怕一只股票，甚至从来没买过一只基金的人在诋毁本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特。与此相反，比尔·盖茨和杰克·韦尔奇这样握有巨额财富和显赫名望的人却一直在大声地夸赞巴菲特。比尔·盖茨说："巴菲特拥有一种令人惊讶的思考问题的简单方法，这种思考方法非常有效。"这句话说出了巴菲特神话的本质。沃伦·巴菲特并没有什么奇妙的点金术，只有一些简单不变的原则：重视公司治理结构；寻找拥有长期资本增值潜力的被忽略的个股；寻找坚实的消费者基础和不可磨灭的竞争优势；耐心，耐心，再耐心。每个人都知道这些道理，但沃伦·巴菲特这样去做了，于是他成为了所谓的"幸运儿"。

　　取得五年的成功非常容易。取得十年的成功也不难。像彼得·林奇一样取得连续十三的成功有一点困难，而像本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特一样取得连续四十年的成功，几乎不可能包含什么运气因素。本杰明·格雷厄姆经历了美国历史上最大的1929年熊市行情，沃伦·巴菲特则挣扎着度过了1970-1980年代的滞胀时代，最后他们都笑的很开心。于是，许多人开始谴责他们的运气实在太好了。不错，我们还可以说比尔·盖茨的运气太好了。山姆·沃尔顿的运气太好了。乔治·华盛顿的运气太好了。温斯顿·丘吉尔的运气太好了。希特勒和东条英机没有打赢世界大战，不是因为他们的立场错误，只是由于他们的运气太糟了。

　　在这个人人都很浮躁的市场上，很少有人像本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特一样能够保持沉稳，无论在多么不利的环境下都坚持原则。早在他们成名之前，就有很多人骂他们是傻瓜——现在那些人都在排队等待沃伦·巴菲特的接见。他们因为智慧、决断、坚持和忍耐而取得成功，这是最稳固的成功。天上和人间的暴风雨都无法夺走这种成功，正如没有人能够夺走乔治·华盛顿和温斯顿·丘吉尔的胜利一样。坚持原则很辛苦，在暴风雨中挣扎前进很绝望，但是辛苦和绝望之后，得到的报酬是丰厚的。那些吃不了苦，或者不够自信的人，无论智商多高，照样只能当配角。

　　或许这才是天才和庸才唯一的区别。

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杰里米西格尔：我是世界上最正确经济学家


2007年06月19日17:52 外滩画报

　　他是沃顿商学院年薪最高的教授、美联储和华尔街优秀投资机构的顾问。他曾准确地预测了2000年美国网络股票的崩溃，沃伦·巴菲特推荐投资者去看他的著作，他就是美国顶尖的经济学家之一杰里米·西格尔。在香港接受《外滩画报》专访时，他不容置疑地说：“我经常都是正确的！我希望能够为人们提供投资指导。”

　　文/ 杨晓宇

　　杰里米·西格尔(Jeremy J. Siegel)是经济学家中的明星。他长了一副天才的模样，擅长表演，具备成为明星的一切特质：表情丰富、语速飞快，他无法保持自己某一个动作、表情超过3秒钟。在他身上有一种极具煽动性的气质，只要他愿意，他可以轻易地迷倒站在他面前的所有人，成为全场的焦点。

　　西格尔被称为这个世界上顶尖的经济学家之一，他却认为自己是这个世界上最正确的经济学家之一。“我经常都是正确的！我希望能够为人们提供投资指导。”他的神情中带着一种不容置疑，根本没有谦虚的打算。这让他显得锋芒毕露。

　　5月，在香港举行的沃顿商学院全球校友大会上，西格尔接受了《外滩画报》的专访。

　　巴菲特曾公开支持西格尔

　　2006年，伯克希尔·哈撒韦公司的年会上，掌门人沃伦·巴菲特和合伙人查理·芒格被要求对西格尔进行评价。

　　西格尔是巴菲特“长期持有”投资理念的坚定支持者。一贯尖锐的芒格立刻毫不犹豫地回答：“我认为杰里米·西格尔神经错乱！”

　　这句话让巴菲特很明显地尴尬了起来——毕业于宾夕法尼亚大学的巴菲特曾经大力推荐过西格尔的书。

　　他试图缓和芒格的评价：“他是个挺好的家伙。”

　　芒格看了一眼巴菲特，补充说：“他或许是个不错的家伙，但是他把苹果和大象放在一起比较，试图对未来作出精确预测。”

　　这可能是在公开场合西格尔所受到的最高规格的批评，但却不是第一次。

　　1999年他在《华尔街日报》上发表了一篇警示网络股票的文章——《网络股票现在是否被高估了》。

　　在文章中，西格尔以美国时代华纳为例，来说明网络股并不值得投资者投入那么多钱——即使时代华纳在美国公司排行榜上位于前列。他指出，时代华纳的市盈率已经达到了400，而过去45年里的平均市盈率不过17。

　　文章一出，就引起了网络股价格的大幅下跌。时代华纳股票下跌17%，市值蒸发了22亿美元，其他网络股也都下跌了差不多17%。

　　“第二天，我的信箱塞满了憎恨的邮件。”西格尔笑了起来，“就好像发件人在地狱一样。”有人在邮件中质问他：“你无缘无故让我损失了14000美元！你是因为没有买到便宜的股票而嫉妒吗？” 还有人在邮件里称他为“恐龙”、“疯子”，说他“对先进的商业模式毫不理解”，并希望他“很快就会从亲爱的老沃顿退休，或者滚到农场去——不论哪一个先来都可以”。

　　这些邮件并没有吓倒西格尔。“当时，我担心这么高的股价会带来很低的收益。股票价格越来越高，越来越高··接着··”西格尔瞪大了眼睛，举起双手，用舌头弹出一个爆破音，“这种担忧让我忍不住想劝说他们卖出手头的股票，当价格回落时再重新进入市场。”

　　几天后，巴菲特接受西格尔的邀请去沃顿进行演讲。在回答一个关于网络股的问题时，巴菲特建议大家去读一读西格尔前几天在《华尔街日报》上的文章。那一次，是巴菲特第一次公开支持西格尔。

　　“这让我备感荣幸。”西格尔说。这也是市场首次用如此不一般的方式证明西格尔巨大的影响力。

　　“我想成为一名经济学家！”

　　“我很幸运，因为我一直都知道，我希望成为一个老师！”西格尔说。对西格尔而言，早在他还是一个孩子的时候，他就知道自己最终会成为这样一个人。

　　当西格尔才十一二岁的时候，向别人解释某一件事情是他最钟爱的事情。他热衷于告诉别人他比他们知道得更多，让别人接受解释，变得更加符合他对于“聪明”这个词语的标准。

　　等到他终于进入了高中，看着周围的同学，他认为自己应该去当一位高中老师，但那时候的西格尔并没有意识到自己到底应该如何去教授一位高中生。直到进入大学，看到了更大的世界。“我知道我想当一位大学教师。”西格尔的脸上带着他惯常的神秘笑容，“这是早晚的事情。”

　　在此之前，这个世界上最聪明的脑袋之一还没有想清楚自己到底想要教什么。他一直都知道自己将会不一般，但是他却不得不投身到很多不同的科目中，包括数学、经济学··去找自己究竟会在哪一个地方不一般。

　　从他高中第一次接触到经济学后，他就知道了这是他想要的。“我已经找到了我的最爱！” 陷入回忆中的西格尔不由得像一个孩子一样提高声音叫了起来，“接着，我就陷入了经济学中。”

　　1960年代，经济学还没有发展到现在这个程度。当年轻的西格尔发现这一点之后，他找到宏观经济学教授彼得·凯南，在他面前嚷嚷着：“这就是我要去做的，我想成为一名经济学家！”

　　他被资本市场迷住了。他很喜欢这个游戏，并试图解释世界金融市场，试图解释这些东西是怎样结合在一起的。“对我而言，这总是一种挑战，也从来没有被解决过。我想，它的方法对人们而言太复杂了，”西格尔说，“但我爱花时间去千方百计把它们联系在一起，我喜欢看到当事情发生的时候怎样的模式可以解释发生的一切。”

　　西格尔在麻省理工大学取得了博士学位，然后去了哈佛大学，念了一年的博士后。他的第一份工作是在美国芝加哥大学的工商管理研究生院里担任商业经济学的助理教授。

　　4年后的1976年，沃顿商学院向他发出了邀请。

　　“他们说，我们这里有一个位子给你。然后我就来了。”西格尔轻松地说。

　　“投标”成为西格尔的学生

　　从那以后，西格尔再也没有离开过沃顿，至今已经有31年了。

　　无论杰里米·西格尔是否果然在经济学中“最正确”，他的模式是否确实能够精确预测未来·至少有一点是毫无疑问的—他确实是沃顿商学院中最有个人魅力的经济学老师。

　　他实现了他的愿望。在沃顿商学院，他成为了全校最受欢迎的老师。

　　“来沃顿的人，每一个人都渴望上西格尔先生的课。”一位沃顿商学院的学生说。

　　他开设的宏观经济学课程在华尔街几乎无人不晓，而他每年却只开两个班，这导致学生们发明了一种淘汰机制来决定到底谁可以有幸进入他的教室。

　　“我们进行‘投标’，标高者按顺序成为西格尔先生的学生。”这位学生说，“他们是其他人眼中的幸运者。”

　　西格尔的讲课和他的演讲一样，非常迷人。他总会在课堂上挂两个投影幕，一边是课程的powerpoint，一边则是布隆伯格网站上的全球经济指数。他几乎从不死板地按照课本讲授，他不停地跳出来，做即时的股市、汇市以及其他金融指标分析，所以，尽管西格尔的课在早晨8点钟就开始，可是早在8点以前，教室就已经满座了。稍晚的人，就只能坐在阶梯上听课。

　　“他的课非常刺激，学生们都被他迷住了。”这位学生笑了起来。住在宾夕法尼亚州安静的寓所中，西格尔一直坚持授课。

　　可是，他越来越忙。他开设了自己的网站，这个网站被《福布斯》以及其他媒体评为“最佳网站”；他为《华尔街日报》、《商业周刊》等媒体撰稿，他同时还在很多地方任职。“过去几年，有很多学术界的人走出学校，投入到实际操作中，”他说，“但是，我还是不太喜欢管理别人的钱，我喜欢教学！”

　　走下讲台，离开摄像机，西格尔就是一个学者、一个教授，虽然他的两本畅销书《股票长期投资》、《投资者的未来》正在被人们当作投资圣经一般膜拜。他保留着学者的天真姿态，听到别人谈到他的书，这位白头发的教授像孩子一样笑起来，显得很高兴，立刻就要去送书。

　　但杰里米·西格尔还是经常会预测。按照他的预计，到本世纪中叶，中国和印度的经济总量将取代美国、欧洲和日本等发达国家成为世界经济的舞台中心。这也是杰里米·西格尔试图提出的一个“全球解决方案”。

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罗杰斯：信息越少机会就越多


富贵人生，虽然人人称羡，但总是遥不可及。其实万丈高楼平地起，想打造亿万身家，也许只须坚守一个原则或是转变心念，就能达成。晋升亿万富豪的秘诀，多数人宁愿藏私，但吉姆罗杰斯等杰出人士，却愿以简单的一封信，分享个人的财富智慧与睿智灼见。千金难得的财富密码，就在这里披露，不管你是爱财的芸芸众生，或是初出茅庐的社会新鲜人，绝对不能错过。  

吉姆-罗杰斯的一封信

吉姆-罗杰斯(Jim Rogers)，一个在10年间，赚到足够一生花用财富的投资家；一个被股神巴菲特誉为对市场变化掌握无人能及的趋势家；一个两度环游世界，一次骑车、一次开车的梦想家。

21岁开始接触投资，之后进入华尔街工作，与索罗斯共创全球闻名的量子基金，1970年代，该基金成长超过4000%，同期间标准普尔500股价指数才成长不到50%。吉姆.罗杰斯的投资智能，数字已经说话。

而从口袋只有600美元的投资门外汉，到37岁决定退休时家财万贯的世界级投资大师，吉姆.罗杰斯用自己的故事证明，投资，可以没有风险；投资，真的可以致富。

亲爱的读者朋友：
你喜欢投资市场吗？你对投资有热情吗？当我21岁开始接触投资市场时，我就知道这是我这辈子最有兴趣的领域。因为喜欢，所以有热情；因为充满热情，所以我花很多时间在做研究，研究竞争对手、研究市场信息、研究所有可能影响投资结果的因素。
找到热情所在，就找得到机会。所以每个人都要问问自己：最喜欢的领域是什么？如果喜欢园艺，就应该去当园艺家；喜欢当律师，就朝这个方向努力前进。不要管别人怎么说，也不论有多少人反对，反正只要是自己喜欢的，就去追寻，这样就会成功。
我强调“专注”，在做投资决策前，必定要做很多功课，也因此我并不赞同教课书上所说的“多元投资”。看看全世界所有有钱人的故事，哪一个不是“聚焦投资”而有的成果？
投资成功致富是来自事前努力的做功课，因为做足了功课，了解投资的产品价格被低估才买进，所以风险已经降到最低。并不是分散投资就叫做低风险，如果你对于所投资的市场、股票不熟悉，只是把鸡蛋分别放在不同的篮子里，这绝对不是低风险的投资，谁说只有一个篮子会掉在地上？
就好比有人认为分散投资于50家公司，一定比投资于5家公司的风险低。但是是这样吗？你不可能完全掌握50家公司的详细状况，相对来说，如果只集中投资在5家公司，就可以做比较仔细的研究。所以说，5颗鸡蛋放在一个相当稳固、安全的袋子，一定比放在50个不牢固的袋子要好得太多了。
尤其我并不是一个喜欢冒险的人，相反地，我讨厌冒险，就是因为这样，所以我才要做很多功课。成功投资者的方法，通常是什么也不做，一直到看到钱放在那里，才走过去把钱捡起来。所以除非东西便宜、除非看到好转的迹象，否则不买进。当然买进的机会很少，一生中不会有多少次看到钱放在那里。
问为什么。所以我并没有任何导师，全部仰赖自己的研究与判断。
一旦我清楚知道自己在做什么时，是不会有风险的。当然市场有可能在我决定投资、也投入金钱后继续修正，这时候我会回过头来检视，我究竟有没有彻底了解、做足功课，如果没有，那么风险是来自于我没有做好研究。倘若我有确实做好功课，那么面对市场超跌的状况，我会投入更多金钱。所以风险高不高的症结在于有没有做功课，而不是集中投资就是高风险。
至于该怎么做足功课呢？那就要看是哪方面的议题，如果是跟栽培作物有关，就要去注意有多少农民、有多少库存农作物、这个领域谁在做什么规划、市场上有什么需求上的变化、是不是才刚播种、刚施肥？……找出包括生产、需求的基本因素，事实上，这些问题可以适用到各种行业上。
另外，媒体也可以当作一个很好的指针，媒体向来是反应大众的看法、反应大家已经知道的事情，所以当媒体都在做类似的报导时，这就表示该项信息已经被充分传递了。
就好像1999年的时候，随便找一本杂志、随便哪一个广播或电视媒体，都在提“.com”这个新经济将带来不同的投资思维，加上每个人都在投资.com，这就是一个强烈的警讯。真正有价值的信息其实是充分不足的信息，当某些信息得花很多力气才能取得，这样的信息才可帮助你获利。
所以说，大家都知道的信息，存在当中的机会相当有限。像近几年，大家热烈讨论新兴市场，投资人就要去思考，新兴市场的好是否已经反应了呢？大家是不是都进去投资了呢？如果你发现身边的人，都在买新兴市场的股票或基金，这就表示市场已经在反应了，想要从中获利，当然有限。

我还是要强调，信息愈少、机会就愈多。举个例来说，当你翻开华尔街日报，你会发现整版都在讲股票、讲基金，但是商品(commodity)信息却只有一小块，可见商品未被重视，这就是商品的机会所在。而且问问身边的人，有谁在投资商品？如果答案是极少数，这就更证明了商品的投资价值。
投资致富的轨迹在于，做自己喜欢的事，拥有热情，愿意不断的学习、做功课，发掘别人还没有看到的机会，这是我永恒不变的投资哲学。而跟随群众是永远不会成功的。

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对冲基金业的数学怪才  

作者：詹姆斯·麦金托什　　来源：英国《金融时报》 　　发表日期: 2007-7-9  
  
作为一个顽固的利物浦人，当戴维•史密斯(David Smith)10年前进入对冲基金行业时，他并不符合“基金的基金”(fund of funds)管理者看上去应该有的模样。

很多竞争对手都是通过打高尔夫球或朋友间的推荐来挑选对冲基金的，而史密斯则利用他保险精算的背景进行数学分析，这让他从资产管理公司GAM已故的创始人吉尔伯特·德·伯顿(Gilbert de Botton)那里获得了一个职位。

“由于我的口音，没多少人邀请我去好点的高尔夫俱乐部打球，”史密斯开玩笑说。他喜欢强调他的利物浦人身份——由于曾在该市第二支英超球队埃弗顿队(Everton)二队踢过一段时间球，因此他的这一身份又多了一层光环。

在“基金的基金”圈内，现在仍有很多人利用人脉和高尔夫俱乐部会员关系在一些最好的对冲基金中获取份额，并以此感到自豪。

但更多人采取的还是分析的方法，在电脑系统和研究力量方面大举投资，以考察基金的表现和根本策略。

GAM在伦敦西区圣詹姆士街(St James)有三间宽敞的办公室，史密斯坐在其中一间中说道，整个行业及其昂贵的IT设施实质上都非常简单——他在对冲基金行业中的投资额达230亿美元。

“你会想，我们究竟在做什么？其实我们就是收集并解读信息，”他说，“这一程序的自动化程度越高，我们的分析就越有系统性，我们的规模也就越大。”

他确实一直在提高自动化程度。GAM最新一套数据库投入使用已约有一年时间。它可以让管理者深入了解每个对冲基金的持仓情况，确保整个投资组合按照预先设定的标准分配在每个资产类别上，同时可以考察单个基金或资产类别的波动性和表现。

新系统的出现源自史密斯的挫败感——他一度很难跟踪数量庞大的新基金。

随着新基金数量达到创纪录水平，流入该领域的资金创历史新高，以及GAM的品牌——当时仍归属于瑞银集团(UBS)——让它获得了很大一部分新资金，史密斯变得不堪重负。在此之前的18个月，他已经将他的分析师团队人数增加了两倍，达到30人，但到2004年2月，他做出了一个重大决定：GAM的基金不再接受新投资。

“销售人员彻底暴怒了，”他回忆说。

停止接受新资金后，史密斯得以从疯狂寻找新资金投向中抽身而出，检查其复杂的研究和分析系统。这些工作包括每三年考察一下每个对冲基金的表现，以及研究所有新推出的基金(每20家基金中大约有1家会在相关会议后获得GAM的投资)。

这使得GAM的员工数量增加了三倍，并采购了大量新电脑。它还导致GAM要求对冲基金对其投资类型提供更多信息，以便对投资组合进行更深入分析。

这种做法的后果是严重的：即便在基金关闭之后，2004年公司业绩首次低于市场水平。

“当时我试图马上解决一切问题——你不可能把球传出去，然后再用头顶进去，同时又试图断下它，”史密斯说。

新系统也没有受到所有对冲基金的欢迎。对冲基金历来非常神秘，许多基金甚至拒绝向投资者透露它们的持仓——不过，GAM仅仅要求获得最低限度的资料，即资金在大宗商品或股票等各个资产类别中分配情况的数据。

少数基金甚至连这些数据也不愿意提供。在一位基金经理答应提供数据但却没有履行承诺后，史密斯从该对冲基金撤出了3亿美元投资。

但当投入运行后，这套新系统就开始产生回报了。业绩回升了，在被卖给瑞士Julius Baer银行后，GAM现在又恢复了强劲的表现。

新系统能让GAM发现投资组合持仓过度集中的现象，还可以防止基金经理转换投资类型——比如，全球宏观型基金经理本应投资于利率和外汇产品，但事实上他们却购买了股票。

史密斯热衷于分析各种“要素风险”，详细研究每个GAM投资的基金在各个地域和资产类别中的持仓。

对史密斯来说，保持好的业绩，意味着要发现将成为下一代明星基金的初创公司。在GAM目前的投资中，有四分之三的资金投向了其投资时成立不满1年的基金。

但史密斯表示，他现在必须寻找更多的投资领域，以避免交易理念过度集中的状况，这种理念让美国的多/空股票型对冲基金显得非常类似。

伦敦地区的大型多/空型基金如今也面临着同样的苦恼，这促使史密斯将目光转向赫尔辛基、西班牙和奥斯陆的基金，以寻找好的空头理念。不过，到目前为止，他还没有去利物浦寻找。

（作者：詹姆斯·麦金托什(James Mackintosh) 2007年7月9日 星期一  译者/何黎）

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劳伦斯·芬克与“黑石”公司

高飞中折翅


　　每天早上6点整准时来到自己的办公室，然后煮上一杯浓浓的咖啡，接着通过玻璃幕墙俯瞰车水马龙般的曼哈顿街道已经成为了劳伦斯·芬克多年的习惯性动作。自然，当黑石员工在两个小时之后才走进各自的工作岗位时，他们发现自己的上司已经伏案工作了很长一段时间。


　　令人惊讶的是，几乎每一个黑石的员工都能口诵芬克的非凡成长经历。


　　与同龄孩子相比，幼小的芬克似乎有点天资愚笨，甚至当母亲将其带到海洋博物馆观看那五光十色的鱼群时，芬克也并没有像其他孩子那样显得兴高采烈，而是索然无味。固然，父母对他未来所寄予的希望也并不高，甚至还当着芬克的面数落他没有哥哥斯蒂夫·芬克聪明。十三时，芬克就来到了父亲开的鞋厂做帮工。在这里，芬克不仅在工休间与工友们嬉闹交谈，而且也经常跟在父亲的身边与客人认识和沟通，这也许成为了芬克最早的商业启蒙。


　　出乎父母意料之外，长大后的芬克不仅以优异成绩完成了大学本科学业，而且顺利进入了加利福尼亚大学并提前取得了 MBA学位。在研究生阶段，芬克一直师从着老师进行房地产方面的理论与实证研究，因此，当时芬克的最大梦想就是毕业后从事房地产金融工作。但天不随人愿，一位教授的无意间推荐，让芬克在走出大学校门后进入了当时作为华尔街老牌的第一波土顿银行，干起了当时许多人并不愿意干的房地产抵押债券交易员行当。


　　迅速调整好心态并适应工作环境似乎成为了芬克当时的惟一选择。而一旦投入到工作后，出生于阳光加州的他，身上看不到华尔街从业者们的丝毫保守与拘谨，反而像是横越原野到西部的淘金客，释放出了商业热情与开拓活力。当时的房地产抵押债券刚刚诞生，经营市场非常狭小，但许多保险公司和银行出于规避风险的需要都试图减少手中持有的抵押债权。看准了机会的芬克大胆向公司请缨，要求组织了一支特别团队定向研究和开发市场。一个星期之后，由芬克团队发明的房地产抵押贷款债权凭证(CMO)业务面世，这种将债券的本金与利息拆解后重组，形成更多样化、流动性更佳的债券商品，刚好契合了当时退休基金经理人的投资需要，并在3年不到的时间发展成为美国房贷债券市场的主流商品。而当时芬克服务的第一又一次选择，而且还是让他专注一生的正确选择。


　　第一次走进圣·皮埃特罗时，芬克疲惫不堪的神态引起了服务生们的特别注意，一位侍者有意将芬克安排在了一个靠窗的位置上，以好让他在欣赏窗外风景的同时提振一下精神。无心插柳柳成荫。当芬克近乎无神的眼光瞟向对面墙上一张招聘广告时，当时的感觉不亚于一个在沙漠中的无助旅行者看到了一片绿洲那样兴奋和张狂。第二天，芬克敲开了华尔街著名的风险投资商黑石集团(BLack stone)的大门。


　　当时的黑石集团成立不到两年，是一家注册资本仅20万美元的小型并购公司，其创始人彼得森和施瓦茨曼也急需在华尔街搜罗到一些顶尖金融人才，而芬克的不请自至自然让他们喜出望外。由于彼得森和施瓦茨曼的姓氏中分别嵌着德文中“黑色”和希腊文中“石头”的词义，为了表示对两人祖籍的一种纪念，他们便将自己的公司命名为“黑石(Black Rocr)”。但令始创者所没有想到的是，不仅今天的黑石集团发展成为了全球最大的私募基金公司，而且后来被芬克拉出去独立经营的黑石公司如今也是不可一世。


　　来到黑石集团的第二年，芬克凭借着自己在债券行业浸淫多年的独到眼光向公司提出了成立金融管理公司的建议，并在得到同意后迅速策划出了一整套行之有效的营销方案，芬克也被任命为新公司的董事长。五年之后，金融管理公司正式从黑石集团分离，芬克带着八位合伙人开始单干。关于黑石公司从黑石集团最终脱离的原因，华尔街流传着这样一种版本，即芬克和黑石公司其他合伙人不喜欢黑石集团对他们的业务说三道四，黑石公司一再强调它的董事会完全独立运作。


　　不过，无论外界如何评价，事实证明了芬克当时抉择的正确性。自独立运营至今，黑石公司已经连续18年保持惊人的增长。黑石从最初的8位创始人发展到一家拥有1500多名员工、管理资产1万亿美元的超级资产管理公司。而在35岁时，芬克就被《华尔街日报》选为“商界明日之星。”


　　无论是在华尔街还是在黑石公司内部，芬克的睿智和勤勉被传为美谈。华尔街的同行认为他拥有最敏锐的头脑。美林公司首席执行官奥尼尔如此描述他：“他的眼睛中闪现着灵光，思维敏捷，富有天赋。虽然这种天赋不同于钢琴家马友友，但他能洞悉任何资本市场上的奇异现象。”不过，每每听到这些好听的话，芬克总是噗嗤一笑，因为他不相信自己长着与别人不一样的脑袋，而对于自己的踏实和勤奋，芬克则毫不谦虚地笑纳。


　　除了每天早晨6点准时来到办公室提前开始工作外，从不缺席周一的例会也是芬克为自己确定的雷打不动的规矩，即便是在遥远的法国公寓中度假，抑或在东京出差公干，他都会通过视频镜头参加会议。会议通常从上午8点半开始，一直持续到将近下午下班，整个会议都是由芬克亲自主持。通常，黑石集团的合伙人会围坐在大圆桌周围，后面坐的是会议迟到者以及级别稍低的投资经理。芬克为会议制定的规则是，与会者讲话都必须会单刀直入，切中问题的要害，而决不能兜圈子。而每到例会的那天，芬克就会让秘书提前为自己订好外卖午餐。


　　在黑石，员工们被鼓励穿着商业休闲装，但芬克仍然每天习惯系着领带工作，他说这样能够随时以严整的形象出现在客户面前。如今在芬克的客户名单里，你可以轻松地找到例如微软公司、波音公司、福特汽车或者加州公众退休福利系统这样的名字。《华尔街日报》记者苏珊普莲据此写道：“通过和这些客户的紧密联系，劳伦斯·芬克成为华尔街的幕后推手之一。也无意中构成了华尔街‘权力午餐’风景线的一角。”


　　样板行为和领袖魅力使芬克成为了金融精英追求的对象。美国财政部副部长彼得·费希尔离职后自动投到黑石公司门下并出任黑石在亚洲市场的负责人，所有黑石公司初创期的合伙人至今无一人要求撤资脱离，黑石公司的人员流动率远远低于行业平均水平。


　　其实，芬克的摄人魅力远不只表现在员工面前的言谈举止，而让他最感到自豪的是自己在华尔街非常顺畅与和谐的人脉关系。纽约证券交易所董事长格拉索遭遇弹劾后，芬克被华尔街所有的金融公司推举为替交易所挑选继任者的负责人，并最终不负众望，将优秀的职业经理人约翰·里德扶上马背。当全球顶级猎头公司——史宾沙管理顾问公司总裁托马斯·内夫为摩根士丹利四处寻找新的CEO并亲自致电芬克让他考虑出任时，芬克不仅委婉谢绝，而且还为前大摩首席执行官麦晋桁能够返回原职频繁地穿针引线，并最终促成了麦氏的光复。周旋于纽交所、大摩、美林这样的超重量级选手之中的芬克，犹如前拳王泰森等的经纪人唐金那样游刃有余，买进抛出，不断地为黑石带回巨大的收益。


　　投资零风险


　　从职场生涯的第一跌倒到纵身爬起，芬克仅仅用了一年的时间，仿佛是财富之神给予了他太多特殊的宠爱和机缘。然而，在芬克看来，自身亲身经历过的那场大起大落晃如隔世一般。因为，如果没有失败带来的揪心之痛，芬克还会在各种光环和赞美之声的包围中陶醉甚至迷失自我，自然谈不上去深刻的反省，也不可能有日后的再度辉煌。“贝莱德集团 (Black Rock的译音)之所以创立，就是因为那次失败，刺激我去彻底了解、研究和认真对待投资风险。”几乎所有采访过芬克的财经记者都听到过他的这句语录。


　　周一的例会成为芬克全面、及时了解和掌握公司投资风险的最集中场合。从债券的买卖到房地产投资再到私募基金，芬克要求所有汇报者首先进行业务单元的风险分析，一个黑石高管非常熟悉而又十分畏惧的场面是，只要某一个业务负责人大谈自己的经营业绩但缺少风险分析材料，坐在主席位置的芬克就会重重地后靠到沙发椅上，然后闭目养神。这种以座姿和沉默表示不满的做法让每一次例会开得卓有成效，而且构成了对黑石高管团队风险意识的持续刺激和警示。


　　在债券投资市场中，谁都知道赚钱的途径有两种，一是靠揣测利率的走向，而不可避免，这种与不确定性博弈的做法将使公司成为最终的失败者。另一种就是深挖市场相关联的每个细节并进行严密的逻辑推理。黑石要做的就是避免做第一种投资者，且要超越第二种投资行为，这就不得不借助计算机的伟大力量。而今天，在芬克大手笔研发投入支持下，黑石的投资分析软件已经远远胜于市场几乎所有其他的竞争对手，而籍此对客户提供的解决方案更令同行们望尘莫及。


　　利率、通货膨胀率等因素是投资固定收益产品获利的关键所在，而黑石在债券分析方面的软件能将风险评估、交易以及结算整合到一个平台上，如此严密的方案系统自然可以将相关风险消弭于无形。来自摩根士丹利的分析师克里斯·梅耶尔曾在《商业周刊》上发文说：“黑石的分析工具如此优秀，以至于它甚至能在利率持续上升的时候从债市里获得可观的利润。”不仅如此，通过黑石解决方案，客户可以在任何时候直接登陆到黑石公司的交易平台，查看自己的资产状况。据悉，黑石依托软件工具提出的解决方案使得该公司在成功控制风险的同时还创造出了1亿美元的收入，而按照华尔街的分析家们估算，黑石解决方案的价值占到黑石公司全部股价的12%。


　　当然，芬克十分清楚，控制公司的投资风险核心是帮助客户如何规避市场风险，因此，在芬克的黑石公司里，每一位客户都可以自由选择适合自己风险的承受程度的服务，黑石对客户这笔资金所做的任何投资都不会超过这个风险度，并让顾客获得与风险相对应的收益额度。芬克同时设立了一个小组专门负责认真地检查每位客户的资产组合，即便是一个百万美元的小错，也绝不会放过。他对风险严格控制的谨慎姿态使黑石在投资中罕有大的失误，所有承担着不同风险偏好的客户都对此赞口不绝。


　　与许多投资经营者在眼花缭乱的利益诱惑面前容易丧失理智与迷失方向完全不同，芬克对于市场产生出任何投资项目或者公司的每一笔投资业务都能时刻保持着超常的冷静和精准的分析，即使一笔投资再有大钱可赚但却存在未来风险，芬克也会毫不吝啬地从公司的投资清单中剔除掉，华尔街分析师们将这种做派概括为“芬克不贪法则”。事实也确实如此。黑石公司旗下的组合基金，曾经投资于操作天然气与能源的亚玛伦对冲基金，因为这家公司自称是年赚12%的多重策略基金，同时兼顾利润与风险的平衡，并且平均年度绩效却可高达50%以上，一般投资人对此无不喜出望外，甚至加码；但芬克却在一年半前将这家基金从投资组合中剔除。因为芬克经过分析后发现，虽然亚玛伦自我标榜是多重策略基金，实际上却是月赚8%的高杠杆能源基金。五个月前，亚玛伦基金突然宣布基金净值重挫65%，惨赔近60亿美元，因而宣告清算解散，华尔街知名券商包括高盛、摩根士丹利等均遭波及，而黑石公司因为芬克对投资风险的明辨却毫发无伤。


　　其实，在芬克将严格的风险管理推到投资中至高无上地位的同时，这种理念已经深深植根于黑石的每一位员工之中。芬克直言，他教导员工注重风险管理没有什么秘诀，就是踏踏实实，透过失败累积的教训，转化为管理流程，再透过流程的建立，建立投资纪律。芬克说，“黑石的最大秘诀在于我们的开放的企业文化、细腻的工作程序和严格的风险管理机制。我们有一套完整的、严格的做事准则。我们最重要的事就是决不偏离这套准则。”


　　建筑在严格风险防范和控制基础之上的黑石投资组合不仅在过去18年中创造了年均收益23%的市场业绩，而且也让黑石公司本身成为投资者竞相追逐的对象。根据彭博的统计数据，自1999年10月黑石iP0以来，其股价如今已经上涨10倍，年收益率高达45.3%。《财富》杂志据此给出了十分罕见的高度评价：“它恐怕是华尔街过去10年中最大的成功”。


　　寻找新大陆


　　从曼哈顿开车前往新泽西的回家路上大约需要一个小时，如果是以往，这点时间应当是喜欢享受驾驶乐趣的芬克最为放松的时候，但是自从一天下午接到摩根士丹利CEO麦晋桁的电话后，芬克的大脑似乎一刻也没有停止转动。


　　通过并购实现与出色的股票基金管理公司合作以扩大黑石的规模是刚刚过去的一年中芬克重点思考的问题。闻到腥味的大摩CEO麦晋桁提前向芬克抛出了绣球。当时摩根士丹利提出了两套方案：收购或者将基金部与黑石公司合并，成立的新公司由摩根土丹利控制。而且论麦晋桁与芬克之间不错的私交关系，大摩相信这桩买卖定成无疑。不过，几乎在麦晋桁向芬克开出并购要约的同时，美林的CEO斯坦尼·奥尼尔也主动提出了与芬克合并业务的要求。如果从黑石公司未来股票投资业务和国际业务的发展来看，美林证券在和摩根土丹利的竞争中并不具有压倒性优势。但芬克的最终决定就是出人意外，选择了与奥尼尔的合作和拒绝了麦晋桁的要求。


　　可能到现在麦晋桁并不明白自己在与奥尼尔的竞争中失利的真正原因。与大摩提出的并购方案不同，美林向黑石提出的并购条件是，以占新黑石60%资产的美林资产管理部，换取新黑石49.8%的股份并且签订3年后降低股权的条款。这就意味着美林只是新黑石的参股股东之一，并没有摩根士丹利一再强调要掌握新公司控股权的霸气，而这恰恰是芬克最为反感的地方。“与美林合并的黑石并不是美林的子公司”，这句后来芬克向媒体不断强调的观点无疑是要外界知道：黑石是黑石自己的公司，是芬克和合伙人的公司，不由其他利益集团控制。


　　作出决定的芬克在2006年9月快速实现了与美林的合作。黑石在这场交易中实施了一个近乎完美的“一石三鸟”计划：一方面削减了PNC公司对黑石公司的控制权，使其股份由原来的70%下降到35%(1995年PNC以62%股权入股黑石公司)，而且一旦董事会判决PNC对新黑石不利，它就必须全部出卖所持有的黑石股份，同时，美林证券虽向新公司投入了60%的资产，但却只得到了49.8%的股份。此外，新公司将在黑石的名下运行，芬克出任新公司的执行长兼董事长。劳伦斯·芬克终于摆脱了强权股东的威肋，他的投资理念也将在新黑石得到最完美的展现。合并后黑石公司也从美国第三大债券管理公司跃升为全球最大的公开上市资产管理公司，资产管理规模接近1万亿美元。


　　之所以芬克急切与美林这样的华尔街金融巨头牵手合作，完全出于他对黑石在金融市场中竞争状况分析的直接结果。黑石的两位老对手——西部资产管理有限公司和太平洋资产管理公司已经分别与花旗集团、德国安联集团展开资产管理业务的深度合作，但黑石却被《商业周刊》嘲弄为“沉默的巨人”，这让芬克听上去十分的不快。更要紧的是，黑石在投资组合上一向偏重于固定收益产品，甚至过度偏向债券。相对于固定收益产品3210亿美元的规模，黑石只有440亿股票投资规模。利率和债券价格往往反方向波动，中长期债券对利率的变化更为敏感。过去两年中，美国联邦储备委员会17次加息，国际市场上能源和贵金属价格飞涨，原材料短缺现象也将长期持续下去。这种局面极有可能引致美国国内的中长期利率上涨，而与此紧密相关的中长期国债的价格优势就会被无情挤掉。对于十分注重风险的芬克而言，如此潜藏的危机不能不是一块心病。而寻求与股票基金管理公司的合作，就可以在快速提升黑石股票投资比例的过程中达到分散债券投资风险的直接目的。


　　进一步分析可知，与黑石公司在美国国内的债券市场颐指气使完全不同，其在国际市场上的影响程度就显得有点力不从心。特别是黑石公司原本擅长的债券投资市场在远东尤其是中国的发展缓慢，成熟的资本市场又很难找到极大的利润空间。所以芬克一直都在考虑，借助并购国际知名企业，以得到更大的国际市场平台以及国际营销网络。而一个外界可能并不注意的细节是，与美林合并后的新黑石在美国本土提供服务时以黑石的名称出现，但在海外市场则使用美林品牌。对此芬克的解释是，“我期待扩展我们在股票领域的版图，完美应该变得更加国际化。就像玩跳背游戏一样，我们现在确实花了很大的代价，但是过了六七年之后，我们的收益就将成倍猛涨。”目前，新黑石4500名员工中，1／3以上调整到在美国以外的地区工作，分别设立于美国、英国、日本和澳大利亚的投资中心，为来自 50多个国家的客户提供服务。新的阵容凸现了芬克进入国际金融零售市场的勃勃野心。


　　就在对股票投资市场频频发力的同时，芬克也在其他领域尤其是实业投资方面屡屡出手。最近一年中，黑石先后动用了400多亿美元收购了美国温帝汉姆酒店等4家固定房产，并且以54亿美元一口气买下了占地达八十英亩的纽约曼哈顿区公寓住宅。目前，黑石公司名下管理着高达数百亿美元规模的房地产基金，准备专门用来长期投资酒店业务和其他商业地产。而对于那些已经到手的地产项目，华尔街分析师则众口一辞，芬克定会将其全部或部分分拆，再转售给若干买家，因为这种做法在他几年前的投资就屡试屡爽，如今他当然还会故技重演。

hefeiddd

ZT 专访：杨百万的输赢18年


李小萌：您好观众朋友，欢迎来到《新闻会客厅》。中国股市经历了二十多年的发展，从一开始无人问津，到现在异常地火爆，(其间)有很多人兴冲冲地来，却又黯然离去，但是有一个人，凡是股龄在一年以上的股民几乎没有人不知道他，他就是被人称作杨百万的杨怀定。

最近一段，股市新闻又成了人们议论的焦点。5月，股市冲破了4000点大关，投资者汹涌入市。有数据显示，今年4月份新开户股民数量是前两年开户股民数量的总和，5月初平均每10秒钟就有一个新股民出现，而接近一亿人的股民当中，不少是专业知识缺乏的新股民。

鉴于此，中国证监会日前发出通知，针对大量缺乏风险意识和风险承担能力的新投资者进入股市，要求深入做好投资者教育，切实防范市场风险，对不顾一切、盲目投资的非理性行为，要加大告诫力度。

在炒股大军中，杨怀定算是资格最老的一位，也是众多股民中最坚定的一位。作为中国最早的股民之一，杨怀定进入证券市场已有18年。与他的真名相比，更多人愿意把他叫作杨百万，因为早在18年前，人们还在纷纷渴望成为万元户的时候，只有小学文化的杨怀定通过证券市场已经成为百万富翁，也成为股市上的风云人物。有人也因此称他为“炒股大王”“中国股市第一人”，甚至还称他为“股神”。而现在，和新股民们高涨的热情相比，杨百万反而却表现得很平静。

这里是杨百万的家，也是他的股票工作室，这里同时摆放着三台笔记本电脑，一台记录着股市大盘的走势，两台监控着他所关注的股票行情。在家里，他让学计算机的儿子研制作炒股软件，和他一起炒股票；而他给孙子起的名字也和股票有关，大名叫“杨线”，小名则叫“涨停板”。

那么经历了18年股市风雨之后，股市杨百万是如何看待此次股市热潮的，他又是如何以平静的心态面对这一切的呢？
杨怀定：对，股市已经融入到我的生命，因为十八年的股市养育了我，造就了我。

李小萌：您在家里边见到您小孙子就会说，涨停板过来，爷爷抱抱，会这样吗？

杨怀定：会。我昨天坐地铁的时候，有一个乘客就跟我孙子讲，他说你是名人，我认识你，你叫杨线，所以我跟他讲，你一定是股民。

李小萌：最近这段日子股市这么火，很多股民我想都会来向您咨询，您现在最希望别人问您什么，又最怕人家问您什么呢？

杨怀定：最怕的是一无所知的股民，我们称为三无，没有理念，没有技巧，没有方法的股民，来问你现在买什么好，这是最怕的。因为现在这个股市已经进入到和往常不一样的了，以前股市都有个证言，叫股市有风险，入市需谨慎，现在给新股民已经演绎成股市没风险，入市要大胆。
李小萌：那当股民向您咨询买哪支股票好的时候，您怎么回答呢？

杨怀定：我一般不回答。

李小萌：不出声啦？

杨怀定：保持沉默，一般都劝他，准备好了再来，不要因为红眼病而匆忙入市，抱着赚钱的愿望来，最后亏损而去。

李小萌：如果只是抱着赚钱的愿望，而没有做好准备，最终一定是亏损的结果吗？

杨怀定：95%是亏损的。

李小萌：但是这几个月的行情给人看到的结果是不懂一样挣钱。

杨怀定：还没到说这个话的时候呢，这个股市当你离开的时候才能说我挣了，我们历史上看到好多人挣了好多好多，最后还是一无所有地离开了股市，所以没有离开股市，永远不能说挣和赔。
李小萌：最近我听到一个说法，说现在这个牛市挣钱的经常是新股民，而老股民并没有赚到很多，您这个老股民最近这几个月收益怎么样？

杨怀定：我赚得很不错，这拨可能没有新股民赚得多，但是都很赚，赚的是十几年累积的总和，今年行情特别大，遇上新情况，从来没有遇上过流动性过剩。

李小萌：您也算是老革命碰到新问题，这一拨牛市在眼前，您觉得您都能够控制得住吗？不会有看走眼的地方吗？

杨怀定：会有看走眼的，就是对于这个高度，包括基金，专家理财都看走眼的，去年预计今年哪有一个基金预测到四千点的，新股民挣得多，以后赔得会多，老股民挣得少，以后会还给这个股市少。总的来讲，老股民会挣得多。

李小萌：因为经验，因为经过摔打？

杨怀定：对。

李小萌：您倒不忌讳说您最近赚得不错？

杨怀定：对，不忌讳。

李小萌：但是您忌讳真正把自己的资产数告诉大家。

杨怀定：也不忌讳。

李小萌：现在有人说叫您杨千万都叫少了。

杨怀定：没这个话，股市没有那么好，这样叫我的人鼓动人家盲目地挣钱，这个股市没那么好挣。

李小萌：如果您经历了十八年，现在资产还没有累积到千万的话，那别人叫您中国股市第一人，叫股神，我觉得都叫高了。

杨怀定：是叫高了，我没那么伟大。

李小萌：您在给我放烟雾弹吧？

杨怀定：但是我讲的是净货币，我卖掉的资产很多，比如我本身是个散户，从两万块钱起来的，你算算几百倍的收益了。

李小萌：您在哪一年就有了杨百万这个称号的？

杨怀定：1989年。当时我是1988年辞职的，辞职了以后就从事国债交易，当时我们的市长朱镕基他在文件上做了个批示，叫杨百万怎么怎么怎么，然后经中外媒体的报道，所以这个名声是不胫而走。

李小萌：您喜欢这个名字吗？

杨百万：谁喜欢人家叫他外号。

李小萌：可是肯定了您在这方面的成绩啊。

杨怀定：肯定了那是歪打正着，不是我所想象的。
李小萌：但是我想(百万)应该变成您的一个底线，就是永远不会低过这个底线的了。

杨怀定：那当然，你说又经历了将近二十年，放银行都不会低于这个底线了，何况我们在享受中国经济的成长。

在杨百万炒股的18 年间，中国股市经历了四次牛市和四次熊市。其间，与杨百万同时入市的第一代股民中，很多人早就在震荡的行情淘汰出局。杨百万见证了中国股市沉浮十几年，有人一夜暴富，有人倾家荡产，经过一轮一轮的大浪淘沙，同时代的最早那批最活跃的股民当中，现在几乎只剩下杨百万一人。

那么18年间，杨百万经历了什么？作为股市上的不倒翁，杨百万又是靠什么做到现在的呢？

李小萌：有人总结您能够十八年都不会从股市失败的一个重要原因，是您有一个像隐士一样平静的心态，确实如此吗？

杨怀定：对，我经常和我的学生们在讲，炒股是六分心态，三分技巧，一分运气。
李小萌：占六成。

杨怀定：六成，比如说今年很多人赚得少，就是心态不好，做短线，急于暴富，抓黑马，结果抓到的黑马都变成了黑驴，不想抓的随便放在那里的都翻百分之百，这就是心态使然，新股民没技巧，他就是胆大，没经过震荡，没经过熊市，心态比较放得下，新股民都要经过熊市以后，他要变。

李小萌：您的这个心态也是股市把您摔打出来的吗？

杨怀定：摔打出来的，还有一个我比较看得穿。

李小萌：看得穿什么？

杨怀定：钱是身外之物，你千万不要为富而来，为富而来的结果往往是贫。

李小萌：那您入市的时候不是为富而去的吗？

杨怀定：我绝对没想为富而去。

李小萌：那是为什么？

杨怀定：为了经济，为了养家糊口，结果是无心栽柳柳成荫，我当时买股票就像新股民一样，我就准备拿红利。
李小萌：但往往也许一开始的时候你的期望值并不是很高，可是发现不错以后，期望值会越提越高，您不是这样的吗？

杨怀定：越提越高，那就走向崩溃，我不是，我和失败的人区别就在于，我期望值不高，我是以一个下岗职工的心态在买股票。

李小萌：可是那是十八年前。

杨怀定：十八年以前我倒是比现在强烈一点，因为现在吃饭、生活的钱都不在话下了，十八年以前真的要为养家糊口，我进入这个行业的时候，绝对没想好我要做一个百万梦。

李小萌：为了养家糊口而买股票和为了一夜暴富买股票，心态的不同会带来什么样不同的结果？

杨怀定：想暴富的一定是急功近利，为了养家糊口，只要有钱挣，他就放着，你心态好了以后，就会用一句老古话，叫宁静致远，比如这个行情涨了两年了，谁越傻越放得住的，谁越赚大钱，这个放得住要什么？要心态。

李小萌：您说的放得住是股票在手里拿得住吗？

杨怀定：就是拿得住。

李小萌：可是您不是提倡做短线吗？

杨怀定：我以前不提倡做短线，最近我在提倡做短线，像我从2005年，最低迷的时候，我把股票一直拿到今年才抛掉，今年我也已经撤退完毕了。

李小萌：您经历过股市的牛市、熊市都有过，您跟我们讲讲在大涨的时候，你是什么感受，在做什么？大跌的时候又是怎么样？

杨怀定：我经历过四个熊市，四个牛市，这个以前，我大量地翻阅了国外的牛熊市的书籍，每到一个牛市差不多了，我不求跑到顶，跑到最高，所以股市上我创造了一个理念，叫吃鱼不吃鱼头和鱼尾，吃中段，所以每一年我到相对的高点我就逐步撤退了。

李小萌：这会给股民很大的一个提醒。

杨怀定：落袋为安了，特别是最近证监会发布了风险提示以后，我们基本上不做长线了，这不过是逢大跌，买一点，涨起来了就还给它。世界上没有无缘无故的爱，也没有无缘无故的恨，一直到股市没有无缘无故的疯，没有无缘无故的跌。

李小萌：现在您讲这些很多人都相信，因为您有了这么多好的记录，但刚开始出现一个好的行情之前，到封顶之前您就撤出来，有人对您有很多猜测。比如说您是不是知道消息呀。

杨怀定：我从来不看消息，早期我们很注重官方的消息，比如说1992、1993年，证券没有书籍，也没有消息，仅仅靠什么？官方的证券报，上海证券报。

李小萌：时机很重要。

杨怀定：很重要。
李小萌：在股市行情非常低迷的时候，您在做什么？

杨怀定：全部卖光。

李小萌：不做啦？

杨怀定：不做，每个熊市我都远离的，2001年我一直远离到2005年1月份。

李小萌：四年的时间？

杨怀定：四年。

李小萌：但是每天还要去股市上班。

杨怀定：股市上班，看。

李小萌：怎么能控制住自己那种买卖的欲望呢？

杨怀定：控制得住，我们成熟就成熟在这里，所以股市上有一句话，没经过熊市不是成熟的股民，我到3月份开始，分批买入。

李小萌：说您是长青树不倒翁，这个不倒翁虽然晃一晃倒不了，但也有晃的时候，您晃得最厉害的时候是什么样子？

杨怀定：晃得最厉害的就2005年，一千两百点跌到一千点，照样是晃了18%。

李小萌：您被套了多少钱当时？

杨怀定：四十万。

李小萌：是第一次最大的损失吗？

杨怀定：最大损失，我那个时候试探性地用两百万，亏掉了四十万，买了三十万股股票，每股亏损1.3元。

李小萌：碰到自己炒股生涯当中第一次最大损失的时候，你的心态还是那么平静吗？

杨怀定：还是那么平静，我相信后面会翻倍。

李小萌：不心慌？

杨怀定：不心慌，而且很开心

李小萌：为什么呢？

杨怀定：我们是等了那么多年，股票有泡沫，把泡沫挤干了我们进来的，因为我当时算了一下，如果最高点的时候，我只能买十五万股，我在那个地方买了三十万股，从钱上来看，我是亏了四十万，浮亏，但是从股票上来讲，我是挣了一倍股票，所以我们老股民有句话，牛市挣钱，熊市挣股，你这样一想，心里非常坦然。

李小萌：听了您今天讲的，在熊市、牛市分别是怎么做的，新股民能不能照方抓药，能不能学得来？

杨怀定：聪明的人应该学得来，但是很难，新股民往往是什么？不到黄河心不死，他总想象股市没有风险，我赚得很好，但是到了黄河，给套住了还想游过去，游到最后沉下去了。股市是一个永远没有毕业的财经大学，民间的。
如今杨百万有着大量的粉丝，来自全国各地的炒股者很多都是慕名而来，听杨百万给他们讲授炒股应该注意的问题；而小学没有毕业的杨百万现在也已经是国内某财经大学的教授，定期为学生讲解理财知识，也成为不少学子和老师们追捧的对象。

李小萌：有人说除了您良好的心态之外，您是一个非常善于学习的人，您看您是以初中的学历，但是在各种大学当中给教授们去讲课。

杨怀定：对。我在没有进入证券市场前面，那时候工资很低的，六十几块，我每年要订一百多种报纸。

李小萌：那个时候订这么多报的动力是什么呢？

杨怀定：动力是什么？想从报纸当中学到东西，能致富，简单这么一个动力，而且听从了当时政府的号召，长期读报必有好处，当时是这个口号，我是读到好处了。比如说政府宣布了，我们将在1988年4月21日开放国债交易市场，人家看了一晃而过，我看了做准备了，我在1988年3月28号辞职，一头就进去了，把自己逼上一个背水一战的绝境，当时人家都不理解的，你想1988年辞职，自己又没找好方向，现在好多人都以为我赚了钱以后辞职的，实际上我是先辞职，后进入证券市场的。

李小萌：所以您当时能够得到这个信息并不在于你买的报纸的数量多，因为这条信息肯定无数人都看过，为什么你能抓住它？

杨怀定：一本书当中有一句话启迪你的思维就值。

李小萌：这个学习的习惯一直持续到今天？

杨怀定：持续到现在，现在我很骄傲的，我前个礼拜到北大上课，我说我今天给你们大学生上课，我不鼓动你们做股票，你们应该打好基础。比如我现在上火车，都是无线上网，好多人就问我，你干什么的，老先生，我说我没工作的，人家不信，为什么？像我现在六十岁的，能拿着手提电脑，运用自如，而且没经过IT专业学习的，他认为你就不可能是下岗职工，我说我没有工作。

李小萌：您带着电脑是为了看盘吧，是为了学习吗？

杨怀定：学习，我们现在这个学习和以前的学习不一样了，像我现在已经养成一个习惯了，睡觉前面不上一下网，看一下及时更新的新闻，睡不着觉的。

李小萌：这个新闻不仅仅是财经新闻吧？

杨怀定：三方面的，国际的、国内的、财经的，比如说我订阅的百度国内新闻、财经新闻、国际新闻，每天浏览一遍，送到我的信箱，然后再有时间，然后再有时间，在互联网去浏览一下。
李小萌：也许有新股民会说，我进股市就是为了通过一买一卖赚钱，怎么还有这么多的麻烦事情要做呢？

杨怀定：他一买一卖赚钱是眼前的，这个运气绝不会持久的，他这个稀里糊涂地挣钱，我在这里今天做个预计，也会稀里糊涂地赔钱，除非他是什么？赚了一笔永远金盆洗手，不干了，但是不会的，人的欲望会膨胀的。

李小萌：另外也有人说，我也重视学习，比如说听股评家的讲座，看所有的股票类的节目，听证券分析，这个学习足不足够呢？

杨怀定：不够，因为股评家的讲座，我在全国讲课，没有一个股评家超过我。

李小萌：您能谦虚一点吗？

杨怀定：不能谦虚，因为我今天讲这个话，就希望他们引起警觉。为什么？因为政府规定了，做股评的不能炒股票，实践是检验真理的惟一标准，他不能做股票，又何来的经验去指导股民？

李小萌：做股票的人在做股评人们又会疑问，他这个评论是不是客观公正的？

杨怀定：那就看个人的良心了，做股市也要做人品，人品做得不好，好多人会坑你，你人品做得好，很多人会帮你。

李小萌：你已经是名声在外了，所以您说做股市就要做人品，如果我就是一个普普通通的散户，我怎么操作和这个人品也有关系吗？

杨怀定：也有关系，可能你不是股市中人，很多散户自己买进去，跌了，他就要鼓动身边的人买这个股票，这个就是人品差。还有的散户，他准备抛的时候，他会鼓动人家去买，他小心眼，买的人越多抛的越多，这是一种典型的人品差。

李小萌：我们在节目之前议论您的时候，大家得出一个结论，凡是您投资的地方都能赚钱，据说您以前一万多块钱买了那种砖头的大哥大，三万块钱出手的，买一辆车，那个车牌照又挣了很多钱，大家都不炒房的时候您买房。

杨怀定：不是财运，是学习的结果，我举个例子，我到天津去上课，上完课以后，有几个算命先生坐在下面听我上课，他就跟我讲你这个耳朵特别大，你看见吧，是特别大，我说我穷的时候耳朵也这么大，我不信迷信，其实我就把握经济市场的一个规律，脱离价值的东西不能持久的。我的汽车，我的汽车申请牌照的时候不要钱，因为当时成为杨百万了，交警总队批了我一个C字头的牌照，后来这个牌照炒到十六万，我决定抛了，你就想当时的汽车也不过十万，牌照比汽车贵，你说能维持吗？

李小萌：是，您虽然说这里边有信息和分析，可是我总觉得像是一个很传奇的人生。

杨怀定：不传奇，我不赚股市的最后一笔钱，把利润卖给人家的同时，也是把风险卖给人家了，你哪一个人想吃到最后一笔利润的，一定是，因为这个顶点是不可预测，防不胜防的，1992、1993年，我每次抛掉都有人笑我，因为我抛了以后继续还涨一百点，都笑我，像2001年涨到2245，我从2000开始，一直抛到2150点，抛完了，当时人家就说我什么？老红军不行了，年纪大了，结果到熊市的时候我看上海电视台股民就说了，杨百万老早提醒我们了，我们没信，其实这个顶部不是一点，是一个区域。所以我们一般的是不求最好，只求相当。
李小萌：我们总听见说股市有风险，这个风险应该说对人人都是平等的，因为风险就在那儿，但是您却说永远不可能有一天您赔光。

杨怀定：对。

李小萌：为什么您不会？

杨怀定：比如我今年赚的钱我就拿走了，现在我在股市上就250万，如果万一常在河边走湿了鞋，到很低的时候把那个钱也来不了，你只要有钱，永远不会赔的。

李小萌：您现金和在股市里边这些钱的比例怎么分配的？

杨怀定：现在就是50%都不到，现在留在里边只有250万了，赚的钱拿走了。

李小萌：那也许有人会说是因为您本身资本的量已经够了，如果我只有一点点的钱，我多投才能多赚呢。

杨怀定：有这个因素，我经常有这个体会，你有一点钱，输光了，心情不坏，再来，有的时候甚至于动力，如果你富过的以后再穷和本来穷，这个感觉不一样的。

李小萌：您不希望自己经历那个心情。

杨怀定：对，因为我已经58岁了。

杨怀定：一天花一百块，一年365天，二十年，这有什么？七千多天，这能花得了七十多万？我为了后面花不到的钱再去积累多少财富，就弄得一无所有，你说晚年的苦是真苦啊。

李小萌：您不贪心，知足。

杨怀定：知足。

李小萌：如果那些资金很有限的，新入市的股民他可不可以把现金尽量地投进去，多赚些钱出来？
杨怀定：现在这个观点也不可以，击鼓传花的过程当中，到哪里停下来了，这个没办法计算的，拿到的人就要唱歌，就要表演，就要流眼泪。

近几个月来，股市的总市值、成交额、市盈率、增长率，所有的数字都在不断刷新证券交易的记录。股市赚钱快，让不少人尝到了甜头，越来越多的人开始蜂拥进入股市，有人卖了房炒股，有人贷了款炒股，有的老人甚至把医疗费和养老钱都取出来炒股。股市的空前火暴让更多的人相信眼下的炒股就是做一笔只赚不赔的买卖，股市就是富翁复印机。

对此，见证了18年股市变迁的杨百万，又有什么难以忘怀的经历？针对不少寻求一夜暴富的新股民，他又有什么话对股民讲呢？

李小萌：您经历了这么多年的股市生活，自己走得还是很稳当，但是您见到过的大起大落的应该相当多。

杨怀定：太多了，我有一个朋友跟我一起进入股市的，也是这么两三万块钱，最多的时候达到3500万，我跟他讲，你3500万差不多了，我讲你先买一套别墅，500万，然后再存银行500万，因为对你的财富来讲，还有2500万，然后他没听从，他在跌到第一个熊市，325点，前面 500点，他认为已经到底了，他向证券公司又借了三千万，六千多万，他由于心大，想见底了，等会儿一涨，六千万就变一个亿了，他没想到往下一跌三千万也没了。

李小萌：他这种赌博的心态了。

杨怀定：结果妻离子散，房子到现在都没有，现在还在做股票，上瘾了，前两年我看见他，都不敢用自己的名字做，为什么？他还欠着证券公司的债呢，用他姐姐的名字在做。

李小萌：败就败在了哪儿？

杨怀定：一个，太自负，还有一些典型的就是什么呢？2001年，也像这么风光，上海有动迁，有的人就把动迁拿到手的六十万，想到股市滚一下，变一百万再去买个大房子，结果进去以后，到了这个掉下去了，六十万变成了十万，那天我去上课，在上海人民文化宫，一个女的，突然之间抱着我的手臂哭，求求我，你救救我，我说你别这样抱着我，后来我问清楚了，我说我是不可能救你的，你要愿意学，我教你，因为我没这个本领来救你。

李小萌：您告诉她您看好哪个股票让她买一点，赚一点不就行了？

杨怀定：这种人你叫她一个股票，绝对是害她，她不想学，你还是不要来玩这个股票。

李小萌：看到别人的这些沉浮也会让您更加谨慎。

杨怀定：更加谨慎，更加回头看，我们已经走过来了，不要把到手的轻易丢掉。

李小萌：现在据说股市当中的股民三分之一都是新股民，对于这些新股民，以您这么老的资格，给几句提醒，要有实用价值的。

杨怀定：现在入市以后是挣了，应该把资金，本金至少撤回去，比如说三万入市的，现在变九万了，你把三万撤回去，用六万在里边倒，即使倒成零，不伤元气，如果输光了，连做股民的资本都没有了。通过这个磨炼以后，一定要加强理论的学习，不要以为靠运气就能挣钱，我见得多了，成千上万股民都在我们面前倒下去，不要自己碰得头破血流才作为教训。

李小萌：我想今天观众朋友看了我们的节目可能会觉得有点不解渴，因为大家就想知道哪支股票能挣钱，牛市还能走多久，我没有问老杨，我想即便我问了，老杨也不一定会告诉我，因为确实股市有风险，风险需自担，但是我想有些人能从老杨的话当中听到有价值的信息，谢谢您今天来到我们的节目。

（完）

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前索罗斯基金操盘手琼斯：我们如何制造亚洲金融危机？
    禹刚
    作为索罗斯当年亚洲战营里最主要的操盘手之一，琼斯在谈及最终不得不从香港撤退的失败经历时，语调平静地说，"我们(当年)犯了错误"；而对于外界质疑港府干预市场之举，他反为其辩护，"如果港府再有迟疑，整个金融市场很可能全面崩溃。"
    1997年7月2日，依照罗德里·琼斯(Rodney Jones)和其他同事的侦查报告和作战计划，金融大鳄乔治·索罗斯的量子基金带领和其同样凶悍的其他对冲基金发起了对泰铢的猛烈冲击，泰铢兑美元汇率当天下跌20%，创下有史以来的最低纪录，亚洲金融危机序幕由此拉开。
    10年后的今天，罗德里·琼斯在向《第一财经日报》描述起当年情景时，仍然长吸了一口气，缓缓地说："那十几个月，历历在目！"
    琼斯是索罗斯基金的高管之一，亚洲金融危机之前他以中国香港为中心，并深入到东南亚各国研究该地区经济发展的真实状况。基于他的第一手资料和数据，索罗斯开始注意到又一个令他心驰神往的攻击目标。琼斯随后还向索罗斯旗下量子基金冲击亚洲货币提供详细作战计划。
    作为索罗斯当年亚洲战营里最主要的操盘手之一，琼斯在谈及最终不得不从香港撤退的失败经历时，语调平静地说，"我们(当年)犯了错误"；而对于外界质疑港府干预市场之举，他反为其辩护，"如果港府再有迟疑，整个金融市场很可能全面崩溃。"
    琼斯日前在北京接受了《第一财经日报》的独家专访，细解当年如何为偷袭亚洲货币而提前准备，如何在汇市、股市和期市与香港特区政府展开攻防战的经历，并给出他对香港特区政府干预市场以及索罗斯撤离香港等事件的评价。
    1 提前6个月建泰铢沽空仓位
    1996年泰国股市依旧低迷，房地产市场则风生水起，不过这其中海外资金和国内的银行成为背后的推手。
    琼斯当时驻扎在香港，不过大部分时间是马不停蹄地造访周边的东南亚国家，为索罗斯基金的大举进攻寻找突破口和准备作战计划。"那一年我们在这一地区飞来飞去，我们直接与开发商见面，也与银行甚至当地记者交流。"他发现整个楼市泡沫已经很多，部分开发商支付利息都有困难，"但银行还是帮开发商找来很多美元贷款"。
    资产泡沫堆积、外资不断涌入、银行短期外债高筑、开发商勉力支撑但已开始摇摇欲坠，"这些信号综合起来后，我们花了很长一段时间仔细研究，到底会出现什么样的情况？局势如何发展？"
    研究的结果是，这一局面难以维持，琼斯于是向索罗斯建议，沽空泰铢。"为了这一仗，我们提前6个月准备，逐步建立起沽空仓位"。他还补充道，"10年前亚洲地区的央行官员们还没有如今这样的开放态度，我们也跟他们有过交流，但他们并不以为然。"
    "我们是1997年初开始行动的。"1月份，索罗斯基金联合其他国际对冲基金开始对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，一开始就是大肆抛售泰铢，泰铢汇率直线下跌。在对冲基金气势汹汹进攻面前，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢，一方面禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，另一方面大幅提高息率，三管齐下，泰铢汇率暂时保持稳定。
    "5月份的时候，资金大量流出泰国，泰国开始资本控制，"琼斯表示，"不过那时，我们已经感觉到泰铢挺不住了。"
    6月份，对冲基金再度向泰铢发起致命冲击，泰国央行只得退防，因为仅有的300亿美元外汇储备此时已经弹尽粮绝。6月30日，泰国总理在电视上向外界保证："泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。"不过两天后，泰国央行被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢重挫20%，随后泰国央行行长伦差·马拉甲宣布辞职。8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃。
    在此期间，对冲基金还对菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼盾发起冲击，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守。
    "不过我们在印尼遭受了一些损失，"琼斯谈起第一波战役中唯一的"不完美"时仍有遗憾，"原因是我们高估了政府的承受力，我们的空仓建得有些保守。"
    2 "我们认定香港特区政府挺不过去"
    横扫东南亚后，索罗斯带领的国际炒家将目光投向了香港。"香港基本面当时没有泰国那么糟糕，但是房地产和股市泡沫也不少。"琼斯分析当时为何选定香港作为第二波冲击的主战场。
    在1998年香港金融危机前的几年中，香港的资产价格尤其是房地产价格隐现泡沫，加上长期实际利率为负，导致房地产投机盛行。1984至1997年，主要物业价格上涨12倍，由此造成的经济过热又导致工资水平和股市飙升。恒指在1997年上半年由12000多点升至16800多点，而在7月，恒指更是在一个月内，11次创历史新高，香港出现"全民皆股"的狂热。
    琼斯认为，"香港股市，房地产公司和银行的股票占到很重要地位，一旦这两方面泡沫破灭，股市随时会出现危险。"事实上，房地产泡沫还造成经济环境恶化，使得生产和销售成本上升，香港通胀压力逐步累积，依据购买力平价理论，港币在未来有贬值趋势。
    "而且我们当初认为维持住联系汇率制度的成本高昂，我们认定香港特区政府挺不过去，"琼斯指出当时决定出击港元时，不看好香港特区政府能坚持住联系汇率制度是主要原因之一。
    随后，对冲基金开始了对港币长达十几个月的持续进攻。是役，宏观对冲基金在汇市、股市、期市联动造市，全方位发动了对于港元的立体式袭击：首先大量沽空港元现汇换美元，同时卖空港元期货，然后在股市抛空港股现货，并于此前后在恒生指数期货市场大量沽售期指合约。
    1998年1月和6月，趁印尼盾和日元暴跌时，对冲基金又分别沽售港元，但在香港特区政府的抵抗下，三次进攻均未摧毁港元。
    3 香港金融市场惊魂八月
    不过，进入1998年8月，情势发生转变，外汇市场对港币的炒卖气氛积聚，各种谣言四起，市场信心岌岌可危。到了8月5日，在美国股市大跌、日元汇率重挫的配合下，对冲基金发起对港元的第四次冲击。
    这一次，港府通过出手干预市场令对冲基金铩羽而归，不过也招致外界的批评，认为其破坏了"自由市场的原则"。
    时隔多年后，谈论其精心设计的作战计划因港府出手干预而泡汤的这段经历时，琼斯反为战场上的对手辩解，"对香港特区政府干预市场做法的指责是不恰当的，"他表示，"在市场信心面临全面崩溃的时候，政府的干预提振了市场信心，避免更大危机的发生，也使得市场免于最终的崩溃。"
    那场几乎使香港金融市场和联系汇率制度陷于崩溃的战役在8月5日打响，5日至7日，对冲基金抛售的港元高达460亿，香港金管局奋起抗击，动用外汇储备接下240亿港元，其他银行也接下46亿港元，金管局还将接下的港币放回银行体系内，使银行银根宽松，缓解同业拆息率飙升，保持了港元及利率稳定。
    据测算，防守战的头两天，金管局承接了约300亿至400亿港元，远远超过当年财政年度预计的214亿港元财政赤字，而对冲基金抛出的港元，也接近头一年10月冲击港元时的规模。最初几日，对冲基金在汇市上未曾得手。
    与此同时，对冲基金在股市上也燃起战火，由于投资者忧虑港元继续受冲击，港元拆息扶摇直升，加上已公布中期业绩的蓝筹股公司表现不佳，恒生指数8月6日一开市就下跌近100点，随后一路走低以全日最低位7254点收市，下挫212点，跌幅近3%。随后几日，对冲基金借机猛砸股市，恒指最终跌破7000点大关，至8月13日跌到6600点，大量沽空期指合约的对冲基金斩获不少。
    4 "香港特区政府出手时机选择非常好"
    1998年8月10日至13日这四天，对冲基金继续在汇市冲击港元，同时又大肆沽空期指，抛出股票，借市场恐慌之际从资本市场牟取暴利。但这一阶段，表面看起来疲于应付的香港政府却正在计划着一场大反击之战。
    由于准备拿出来反击对冲基金的是约960亿美元的外汇基金和土地基金。这是全体香港人多年辛勤劳作积攒下的家产，被看作是保住香港经济的最后屏障，所以香港特区政府不得不小心翼翼、反复衡量。
    终于在8月14日，这一场攻防战中一直处于防守的香港特区政府最终选择反击。
    "要问香港这一战的经验教训，我们当时一度怀疑香港特区政府的干预是否能有效，因为时机和战术的选择至关重要。现在看来，香港特区政府当时出手的时机选择非常好。"十年后，琼斯回忆起那一天香港特区政府的坚决出手时，仍表示出相当的敬佩。
    14日是周五，一周来连泻不止的股市到周四已经跌近6500点，处于近5年来的历史新低，市场极度沉闷，投资者在无奈中猜测当周最后一个交易日还会创出什么样的新低。但这一天一大早，一项经过周密计划的反击行动却已悄悄铺开。
    股市开市前半小时，时任香港证监会主席梁定邦接到时任财政司司长曾荫权的郑重通知：为捍卫联系汇率，打击国际炒家，港府决定对股、期两市进行干预。此后港府召集香港外汇基金咨询委员会紧急会议，就动用外汇基金干预股市取得了一致意见。
    当天上午，港股继续低迷；但至午间，市场传出"政府外汇基金将入市"的消息；下午，金管局总裁任志刚亲自坐镇指挥，港府出手干预股、期两市，正式打响了反击之战。
    在恒指跌到6500点的瞬间，特区政府果然持巨额资金入市，通过中银等三家券商，不问价格地吸纳大蓝筹和期货，恒指全天上升564点，升幅达8.47%，为当年的第二大涨幅，成交额高达85亿港元，大大超过平时30亿至50亿港元水平。与此同时，金管局大幅提高银行间隔夜拆借利率，使得对冲基金无法短期融资补充血液。当日，外界估计香港特区政府动用的资金至少超过40亿港元。
    港府14日出手的时机选择可谓恰到好处，因为接下来的3天是周末和抗战胜利纪念日的休市安排。再开市时，美国股市已大幅回升，日元汇率在日本政府可能干预的情况下逐步趋稳，亚洲股市也因此开始反弹。随后，在诸多外围利好因素刺激下，香港股市展开强劲反弹，港元汇率恢复稳定。
    据香港金管局数据显示，在8月14日至28日的两周内，政府吸纳的股票约有1200亿港元，相当于当时整个市场7%的市值，这些股票后来全部交由香港特区政府的"盈富基金"管理。
    "香港特区政府的决定非常坚定，他们的时机选择得很好。"琼斯总结这一场惊心动魄的攻防战时称，"我们当时犯了错误，我们必须快速纠正。"  
  -摘自：中财网

hefeiddd

彼得·林奇应对暴跌的方法


2007年2月27日，中国股市上演“黑色星期二”，深成指大跌9.29%，上证指数跌幅也高达8.84%，分别创下两市近10年来的最大单日跌幅，沪深300指数下跌9.24%，接近跌停，一个交易日两市市值损失超过了1万亿。面对如此暴跌，每个人都首先会问一个问题：为什么？

　　其实有无数人早已无数次问过这个问题，而且其中一些人经历的股市大跌比我们更惨。

　　1929年10月29日，星期二，美国道琼斯指数单日跌幅达11.5%。这是纽约交易所112年历史上“最糟糕的一天”，这是历史上第一个 “黑色星期二”。

　　1987年10月19日，星期一，又是十月，道琼斯指数一天之内便重挫508.32点，跌幅达22.6%，成为第一次世界大战以来美国股市历史上最大跌幅。远远超过了1929年10月28日那天11.5％的跌幅。仅这一天内，美国股票市值损失5000亿美元，相当于美国当年全年国民生产总值的1／8。这是一个最黑的“黑色星期一”，一个“华尔街历史上最坏的日子”。很多人由百万富翁沦为赤贫，精神崩溃甚至自杀。

　　无数美国投资人在暴跌后也在问：为什么？甚至美国国会事后为此专门成立调查小组。可至今没有一个人能够回答出为什么。但是不管为什么，所有投资人在暴跌后都得面临第二个问题：怎么办？最需要解决这个问题的，是那么管理巨额资金的基金经理们。

　　1987年美国股市大崩盘时，彼得·林奇管理着100多亿美元的麦哲伦基金，一天之内基金资产净值损失了18%，损失高达20亿美元。林奇是如何应对的呢？

　　林奇和国内几乎所有开放式基金经理一样，只有一个选择：抛售股票。为了应付非比寻常的巨额基金赎回，林奇把不得不卖的股票都卖了。

　　过了一年多，他回忆起来仍然感到后怕：“在那一时刻，我真的不能确定，到底是到了世界末日，还是我们即将陷入一场严重的经济大萧条，又或者是事情并没有变得那么糟糕，仅仅只是华尔街即将完蛋？”

林奇是掌握巨额资金的基金经理，为了应对巨额赎回，只能抛售股票。那么那些用自己的钱进行投资的中小投资者应该怎么办？林奇经历过很多次股市大跌，但仍然取得了非常成功的业绩。也许他的以下三个建议值得借鉴：

　　第一，不要恐慌而全部低价抛出。林奇谈到，“如果你在股市暴跌中绝望地卖出股票，那么你的卖出价格往往会非常之低。即使1987年10月19日的行情让你对股市的走势感到惊恐不安，你也不必要这一天甚至也不必在第二天把股票抛出。你可以逐步减持你的股票投资组合，从而最终能够取得比那些由于恐慌全部抛出的投资人更高的投资回报。因为从11月份开始股市就稳步上扬。到1988年6月，市场已经从反弹了400多点，也就是说涨幅超过了23%。”

　　有意思的是，沪深股市经过前天的暴跌后，昨天收盘时上证指数反弹接近4%，许多前天跌停的股票，昨天又涨停了，那些前天恐慌性全部抛出的投资人会如何感想呢？

　　第二，对持有的好公司股票要有坚定的勇气。“投资股票要赚钱，关键是不要被吓跑。这一点怎么强调都不过分。”林奇最推崇巴菲特面对股市暴跌时的勇气。沃伦·巴菲特曾经告诫投资者，那些无法做到自己的股票大跌市值损失50%仍坚决持股不动的投资者，就不要投资股票。

　　第三、要敢于趁低买入好公司股票。林奇认为暴跌是赚大钱的最好机会：“股价大跌而被严重低估，才是一个真正的选股者的最佳投资机会。股市大跌时人们纷纷低价抛出，就算我们的投资组合市值可能会损失30%，这也没什么大不了的。我们不要把这种股市大跌看做一场灾难，而要把股市大跌看做是一个趁机低价买入股票的机会。巨大的财富往往就是在这种股市大跌中才有机会赚到的。”

　　也许有很多投资人在暴跌后会问另一个问题：能不能预测出股市暴跌？回答这个问题，我们首先要看看历史事实，是否有人曾经准确预测到股市暴跌？

　　林奇发现，在1987年10月美国华尔街股市暴跌1000点之前，没有任何一位投资专家或者经济学家预测到这次股市暴跌，也没有一个人事前发出警告。有许多人声称自己早已事先预测到这次大跌，但是如果这些家伙真的预测到的话，他们早就会提前把他们的股票全部抛出了，那么由于这些人大规模抛售，市场可能早在几周甚至几个月前就暴跌1000点了。

　　证券分析之父格雷厄姆曾说：“如果说我在华尔街60多年的经验中发现过什么的话，那就是没有人能成功地预测股市变化。”巴菲特也说：“我从来没有见过能够预测市场走势的人。”而彼得·林奇也不得不遗憾地感叹：“不要妄想预测一年或两年后的股市走势，那是根本不可能的。”

　　也许投资者会伤心地问：既然股市根本无法预测，万一再发生暴跌，我们应该怎么办呢？林奇的回答是根本没有必要担心这个问题：“很显然，投资者并不需要具备预测市场的能力照样可以在股市上赚钱，如果不是这样的话，那么我就应该一分钱也赚不到。在几次最严重的股市大跌期间，我只能坐在股票行情机前面呆呆看着我的股票也跟着大跌。”

　　连林奇也不能预测股市，但他照样取得年均29%的投资报酬率，13年增值29倍，成为美国有史以来最成功的基金经理。

　　既然我们无法预测股市，那么最好的办法是不要预测股市。正如巴菲特所说：“对于未来一年后的股市走势、利率以及经济动态，我们不做任何预测。我们过去不会、现在不会、将来也不会预测。”

　　投资者投资的是公司，而不是股市，因此投资者应该关注的也应该是公司，而不是股市，不管股市暴跌还是暴涨，都是如此。也许这就是最成功的基金经理林奇告诉我们应对股市暴跌的唯一办法。

hefeiddd

杨百万的大实话


新股民首先要防范风险

      我不是股评家，也不是什么，我和大家一样，都是一个股民。而且是一个散户。我讲所谓的散户并不是指资金大小，只要是没有和政府、机构相勾结的，利用证券市场来残害散户的都属于散户。今天我来上课，刚才我在后面坐了一会儿，特别担心。担心的是我看到大量的新股民进来，没有听过我课的人很多，而且赚钱的渴望特别厉害。所以我马上想到要风险教育，老股民就快活了两个月，涨起来了。原来很多老股民都说经过两年半的熊市的下跌，都不叫股民了，都叫“套民”了，套得很惨。特别是很多地方的散户跟我讲，他不炒股票已经进入小康了，炒了几年股票又回到了贫困线。由于市场经过两年半市场熊市的煎熬又迎来了牛市，这个牛市和以前有区别的，就是大量新股民的入市。（他们）什么也不懂，进入股市了。今天一看好多人跟我讲我刚刚入市。牛市就是这个特点，而且新股民入市进来的第一笔交易都是赚的，赚了以后，赚钱的渴望特别强烈。而且问出的问题都是世界难题，我都没法回答。现在有个人不在了，赵晓云不在了，赵晓云在的时候都能回答，我就没有这个水平回答。刚才有人问我，这个行情后面怎么走？我说我也不知道，我也要每天看盘，看它怎么变。我要知道怎么走，就不叫杨百万了，熊市我也照样要输钱，只是输得少一点，牛市马上就大挣。有人就问我了，我这个股票能走到多少钱？我说我也讲不出，因为这个股票是一个综合智力的竞技，很难的。我讲这句话大家记住，就是到了以后牛市的顶，你不跑掉，赚再多的钱也没用，都还掉了。然后他问我，我这个股票为什么没有别的股票涨得快？其实老股民都知道的，这里面没有大资金，没有概念，没有题材。比如上周涨得最好的就是ST，上周好股票就是ST，再往前推，好股票就是宝钢，所谓基金持有的。这周宝钢是最臭的，一直没涨过，还在往下跌。所以股票的好坏有时间、有阶段。特别是新股民没有掌握一点技巧赚钱是碰运气的，到若干年以后，输钱是必然的。所以这个股票市场中，你要能挣钱。

　　我在全国之所以有名就在于两点，一是我长期不输钱，基本上做得很稳健。二是不讲假话，我到北京来不讲假话，但这个话你要听得懂。比如中央电视台2000年的时候有一次放我的讲话，当时中关村涨得很高，下面的大户想引诱我在电视上讲买这个股票，我就回答他说这个股票我不买，当时38块。这两天你看看，跳里跳去就是7块，还剩一个零头，买中关村的人现在输得很惨，当时中关村的村长段永基坐在我身边，我不能臭他，但是我说我不买，我买了老婆要跟我离婚，就是要输钱的。就在这个底部，我当时还在证券无限周刊写文章，我就建议散户分批买入，好多散户不理解的，因为跌怕了。我说你过一段时间看看，赚死你的。但是他们不懂。到现在你看看哪个股票每涨20％，不大有的。凭什么？我经过这十几年的股市明白了很多，你以为这个股市就是给你老百姓来挣钱的？当然还有股民跟我讲了，你应该去建立一个网站，经常给我们讲。我说我为什么要建立一个网站？我说我炒股15年，很累了，一般出来讲课都不大容易。老股民都知道，到2000多点的时间，报纸上都提国有股减持是重大利好，结果大家不抛，掉了900点。最近明明要开始掉了，国务院出了一个九条，你在1365.5点出来就没有那么多老股民出了。为什么在1612.6点的时候出？出一个文件总是要有意思的，马上要全流通了，全流通没有一个良好的市场环境是无法实现的。所以你别以为证券市场是给你大把捞钱的。证券市场仅仅提供一种机会，让有理智的，有真才实学的人挣到钱。如果你什么也不懂，挣是能挣上一点，但最终是赔的。所以脑子要清楚，因为股市里大部分的时候是虚拟的，我举例来说，在底部的时候这么便宜的股票我统计了全国没有超过3个人劝人家买股票，都是说要跌到1200多点的，1100多点的，就我一个人在杂志上拼命地鼓吹，但是还有散户看不懂，因为有的时候，像小范围讲讲真话不要紧，讲讲真话。我上电视台也在讲假话的，你不讲假话人家不播的。

　　比如说昨天中国证券也是请我讲，那个上面就得讲假话，不讲假话你马上就下去了。但是在这个时候我看了一下，报纸也好、杂志也好都劝人家要止损，到了1691的时候告诉大家大牛市来了。很多人不懂，把股票一买就套住了。这个股票能否挣钱最终是靠自己，靠自己努力地去学。比如我在这里，人家都说跌到1240点，1233，我写了一个“不和你们争论”，我准备与中国股市殉情。看到这个文章后，很多本地股民给我打电话，说你怎么要殉情？我说你看不懂是傻瓜，我说殉情是用在男女关系上的，她不准备嫁给我，我拿一个手榴弹吓吓她的，如果是三陪女你不会殉情的，因为我看好这个股市所以才要殉情，随便你们怎么说我就是不抛。而且我也讲了我买了多少股票。同样道理，在2199这个时候都没有人愿意抛股票，那时我在北京讲顶到了，你们跑吧。然后我在周刊上写了，我说现在什么东西都有假冒的，我们这个牛市也是假冒的，因为靠资金堆进来的。我说比如农民想致富，现在没文化的牛民除了养鸡、养鸭就是养牛，前段时间疯狂地养牛。但是他没想到牛也能假冒。农民要买的不是耕田的牛了，要买奶牛，奶牛就是高级化工厂，吃进去草，挤出来奶，这样求利。所以很多牛贩子把黄牛、水牛冒充奶牛卖给农民。农民想我也不傻的，和股票市场一样，进来的人都以为自己聪明，不聪明不来了，都想来挣两个钱的。但是你看真正的老股民在这两个月之前输得惨不忍睹。农民当然比股民差一点，他想我这么大年纪了，奶牛、水牛还分不出？他没想到社会进步了，奶牛的特点是黄白相间的，有乳房。但人家把黄牛焗油了，而且现在满街都是丰乳宝，给黄牛一用，黄牛的乳房也大了。拿到家里没三个月乳房退了，毛蜕了，买了一头假牛。我说我们的股市就是用过丰乳宝的假牛，其实就是告诉大家这是底部。你忍住，像我一样跟股市殉情，殉到现在都赚到30％。所以一个股民进来不学，想凭脑袋赚钱不容易的。因为这个市场很复杂，因为市场的本质就是要从散户那里圈钱的。行情来了也是这个目的。你想文件为什么不在1368点的时候出，而是到1600多点的时候再出？所以作为老股民我要告诫新股民，这个市场真的是很复杂的。

　　宝刚股份在高位的时候有众多的股评劝股民把科技股甩掉，买宝钢，结果钱没挣到，把15％输掉了。当然没输得很惨，但是抛掉的科技股猛涨。你想想气人不气人？所以股市里充满着卖假牛的上市公司，充满着卖假牛的股评家，包括某些政府部门。就拿北京很有名的三元奶来说，上市的时候吹得好。没上市几天，就业绩预警。上市的时候有关部门说我们都把优质企业上市，可老股民体会深了。优质到最后不是ST就是亏损。所以这个股市的本质就像自然界一样，有的动物吃肉，牛就吃草，最小的动物生出来的命就是给人吃的。像那个鸡，春天来了，满地都是鸡毛，到处扑杀鸡。这个鸡生出来就是给人家吃的，再怎么表现好也没用。散户是这个股市上的“鸡”，进入这个股市就是为了给人家鱼肉的。这个问题你要想清楚，没有高超的技巧很难在这里发展的。有的散户还喜欢打听消息刚才就问我，你听不听消息，我说我不听消息，我也不是人家当官的小舅子、小姨子，现在的社会怎么可能平白告诉你？而且这个股市和自然界一样是有规律的。比如说现在大家都很悲哀，今天中午吃饭的时候他们说不敢吃鸡。上了年纪的人都知道，现在吃东西没有三十年以前好吃，三十年以前我到北京串联的时候，吃一个鸡腿多舒服！现在送给我吃我都不吃，因为人工饲养的鸡不好吃了。自然给你报复了，因为人口多，自然的东西少都是人工的。现在吃鸡有禽流感，吃*有口蹄疫，吃牛有疯牛病。股市也是一样的，刚才很多新股民问我，我真的回答不了他，这个股票好不好。这个股票好与不好你自己先要定性的，就是说我是投机的还是投资的。投机的股票没好坏，我刚才讲了上周最好的就是ST，但你老拿着又跌了，马上很多ST要停牌，就不称为好了。比如说宝钢，从这一段到这一段是好的，从现在这一段就不好了。所以你不把时间段讲清楚，我都回答不了你。你投资的肯定需要去买有效益的，基金就是投资的，但是根据价格差价投的，也是投机了。

　　今天大部分来的都是股民，我讲课也是如履薄冰，因为到时候不怪自己错，都怪我讲错。股市上运作第一是理念、第二是技巧、第三是工具，最后是心态，当然里面还有一个运气。比如说前阶段我在杂志上写了“特变电工”，它猛涨。写到另一个股票就没有这么多，你买到涨得好的就是运气，因为我不是庄家。看到这个股票可以涨到几个板的除了庄家没有人知道。这个技巧就是指标，你一个人至少要掌握四个指标。大家炒股票都知道，1350点以下就叫到底了，比如宝钢和特变电工都有底，你要会炒底逃顶，否则没用。到了顶就像2000年一样你冲进去了，输得多惨？我以前自己的软件基本上不拿出来的，现在因为停止写文章了（拿出来）。大家看这个地方面临的就是顶，这个顶以后还要削掉的。所以为什么最近的股票是这样的状况，1300的点就是底，这是看得见的。去年在这个地方的时候我讲到顶了，没人信。跌到了300多点，今年我告诉大家又到了阶段性的顶部。其实我在上海每天监视着股市，你不得不佩服基金比散户高一招。我刚才打宝钢，宝钢股份(相关,行情)老早在这里做顶了，所以报纸上拼命劝人家换宝钢。刚才还有股民问我，宝钢还能买吗？我说暂时不好买了，已经破位了。劝人家打宝钢、打长江电力、打中石化，打这四个股票的都暂时套一下。你如果懂的话，应该在低点的时候打。
概念就是容易让你相信的谎言

　　这个你脑子要想明白。我可以断言不管这波行情涨到哪里，北京有股评写第一波2000点，第二波3000点，我想到不了2000点就掉给你看。不管涨到多少点，新进来的股民以后都要在顶上给套住，老股民吃过亏，谨慎了。新股民没吃过亏，而且脑子给人家骗久了后，麻木掉了。

　　这就牵涉到股票市场里的概念。现在很多新股民看不懂，为什么这个股票涨得快，那个股票涨得慢。如果按照税后利润，有时候税后利润好的涨不过税后利润差的。这靠什么？靠概念，靠题材。新股民不知道这个含义的，什么叫概念？就是容易让你相信的谎言。我到新疆讲课，就在这个地方劝他们抛，都不肯抛的。人家不是说大牛市来了嘛，包括这一波也是一样的，舆论都说大牛市来了。是大牛市来了，这个调整你不要怕，因为我们是做短线的，还要创新高的，但是股票要换一批的。比如上上周深圳股票本地股小盘一冲就是资产重组概念。这个概念很害人的，很容易上当。比如前阶段大盘没涨的时候，都是炒航天，飞船要上天了，结果飞船一上，股市马上当掉。所以宝钢那个情况也是一样，劝大家卖掉科技股，买有效益的。结果有效益的人家也照抛的。因为在我们的股市再有效益也不分红给你，和没效益是一回事。所以效益也好，核心也好，都是做庄的想出来的题材。这个问题你不想明白，苦有得吃了。很多股民一听说放量就追进去，好一点调整两天，差一点的就在最高点。所以有时候一个文件就是一个概念，你把这个想明白了。

　　我到新疆讲课让他们抛他们都不肯，他们说你们不是炒概念嘛，那概念是什么？当地很多都是上海人，我说你们怎么到新疆？而且都是小姑娘，她们说父母都是支边的，后来父母回去了，男孩子也都回去了，就剩下小姑娘了。她们说我们没有工作，只有炒股。我说那你问你们父母什么是概念吧。

　　63年满街都唱我们新疆好地方，知识青年到农村去大有作为。其实当然没有城里有作为，但是城里没有工作。知识青年去了一看，都是戈壁滩，垦荒去了。其实都是一个道理，北京招小保姆，把四川人招进来。以前北京从来不宣传招人，哪有歌唱我们北京好地方，外地的盲流都来吧？没有的。要留下来的都是有特殊贡献的，或投资的。好地方没有唱歌吸引人的，坏地方才这样。所以说股市一个地方，像宝钢就是一个例子，像长江电力6元上市的时候都认为开得不好，那是有意骗你的。6元的时候涨到9元，大家都说好，结果上周跌幅第一。长江电力9.95最好，大家都追进去，不舍得跑，现在破位，整个没跑的人进去的地方就是一个顶。一直要盘，盘到买进去的散户就看着这些股票不涨，难过，别人猛涨，然后把这个割了，追别的，别的套住了，这个又涨起来了。所以我要给大家的脑瓜洗清楚。刚才还有人问我，长江电力能不能现在冲进去？这是可以看得到的，长江电力这里拐弯了，我们一看图就知道了这个股票能不能买。都是基于投机的，不能买也是一段时间，也不是永远不能买。比如前几年我讲中关村(相关,行情)不能买，前一段中关村要ST了，就要涨。一涨就有人难过了，问中关村能不能追。所以进股市以后，我首先研究了一年，报纸上都是误导的。认为我进股市就赚了大钱，其实不是，我是研究了一年。每个人都要学会抄底逃顶的指标。我现在把自己用的指标给大家看看。低于绿色的线我就闭着眼睛买进，到高位了，外面再怎么说好，我也不信，先出。我逢顶必抛。如果大家不信，可以随便提几个股票。（600119）长江投资，大家看，为什么上周涨。短线从这里就要买了，从一个周线的角度讲，它刚刚起来。所以上周买这个股票的人很有钱赚的。比如你在高位这里买都是要掉的。所有一切指标都有一定的规律。我现在用一个大家平时随便用的指标给大家看看，MA大家总用吧，但是你们用的参数不灵的，我把它改一下。我们打大盘，因为大盘最有代表性。如果要买的话只有底这面可以买股票。但是这个指数不敏感。我把原则告诉大家，这是我用了六年，反复修改的指标。凡是指标大家要掌握，买入点在低位时差可以买入，在高位时差就是阶段性的顶部。在高位了，就是要抛掉。牛市和熊市不一样的。现在牛市了，再也不会调到底线去的，都是半途的，半途都是做波段的。你要打短线你打到热线。比如看去年来行情的时候，到了底部，现在就是去年1500多点的时候，上周调到这里，又一波起来了，然后就一直调了六、七个月了。今年不会这么调，今年调一下还要去创新高。但是个股不一样，个股就要看你这个股票中大基金走没走，走掉的就掉了，大资金没有走掉，还会涨。

杨百万：学会看大资金的走向

　　提问：你怎么知道大资金走没走？　　

　　杨百万：当然知道了，不知道就不叫杨百万了。有一个股票我早就给扫描到电脑里，你看这个广电电子就没有走掉，我在第一时间就告诉了大家，是8元多写的，放到现在涨了50％。这个股票大资金没走掉，但是它拉高的目的还是为了走掉。大家看一下周线，它也在顶部，这个股票都是有规律的，越到顶涨得越快。越在底部，涨得越慢。你比如说我怎么知道这支股票大资金走没走。这个股票里所谓的大资金老股民都叫“庄”，现在不兴叫庄了。因为以前这个“庄”没有和政府联手，就叫“庄”，一旦和政府联手了就不叫“庄”。股市的道理就和生活中的道理是一样的，不把这个悟明白了，你就苦了。其实我写文章都是写这个，“庄”也分有执照的还有分执照之分，就跟八宝山外卖香烛就叫迷信用品，有执照的就是殡葬用品。现在政府批准的庄就叫基金，没有批准的叫庄。基金持有了这个股票后就叫核心资产，这是要搞清楚的，否则一辈子迷茫。

　　指数跌到1300多点的时候股民很苦，但电视台从来没报，说股市创新低了，股民很悲惨。等九条一出来，刚刚上到1700点，中央台、上海台都报，在重大利好的刺激下，股民信心大幅增加，股市暂上了1700点，第二天又掉了。我们的股市从2000点跌到1300多点的时候中央台从来没有报过，都说我们的股市正在进行正常的调整。如果美国一掉，以前香港没有回归时候一掉，就报道就说美国股市发生暴跌，我们跌900点都不叫暴跌，其实股民已经很惨了，这就是用词。现在的基金把老百姓的钱拿去后，要为国有股的减持，要为国有股的全流通服务。你打击它那不是打击自己人嘛。所以这是不一样的。所以老股民都知道的，老是查庄家，查庄家很好查。宝钢里几百万几百万地往上打，我当时在交易所开会，两个基金跟我讲：老杨，现在根本不要怕，我们就是有执照的庄，我们怎么打宝钢都不会查我们。所以宝钢很便宜的时候人家买你也买，不要人家涨到很高的时候要卖给你的时候你再买，你真的以为自己学雷锋啊？不行的。那么靠什么？人家也不告诉你，你要靠指标。判断这个股票有没有庄也要有指标。所以要学会四个指标，一个看有没有庄的指标，一个是抄底逃顶的指标，一个是撤底的指标，还有一个是做波段的指标。看浦发银行，这个就有庄，我老早就研究好了，很多散户有这个股票，人家一拉，他就跑掉了，再一看涨了那么多，他不会看庄。

hefeiddd

高手经验谈



乔治·雷恩

　　进行交易多年，学到的最有意义的教训是:耐心和限制损失。限制损失，耐心地进行交易。每个人都以为期货交易是快速和猛烈的，实际上，大部分时间里就像驾驶飞机，你只是坐在那儿闷得要死，然后是发现螺旋桨停止转动后铺天盖地而来的恐惧。在期货交易中情况也相同，一个小时又一个小时，你会十分厌烦，然后骤然之间情况发生变化，这时你就必须有能力来应对这种变化。
　　真正的赢家是持续不断盈利的人，他们观察、研究市场，接受小的、平常的利润。
　　每年中有五至八个有利可图的市场，如果能耐心地等待，每天用几小时去研究周报、月报和长期报告，并在早期进入这些市场，那么，每年中总有几次机会绝对可以赚到钱。但这的确需要非凡的耐心，有时候需要等几个月，某个市场才会有起色。
　　情绪是无益的，必须控制情绪。我认为较优秀的交易商不会那么情绪化，或者只是他们没有表露出来。

罗伯特·派瑞特

　　在损失来临之前要未雨绸缪，做好准备。如果你所持头寸过大、战线过长，就容易使自己遭受重创。毫无疑问，你会失败的。我总是设法提前对付损失，做好风险准备。对自己诚实是至关重要的，很多人靠欺骗别人、靠向别人甚至向自己说谎来应付损失。如果一个人对自己都不诚实，他很有可能处理不好损失。
　　对于一个老想在市场上只赚不赔的交易新手，我的建议是：
　　1、找到一种方法，在从事现金交易之前试验其有效性。2、从从事少量的现金交易开始。纸上谈兵会忽略感情因素，而感情因素正是要尽力克服的障碍。如果开始时就从事大额的现金交易而导致很快破产，这样的教训固然深刻、但未免过于惨痛，还是避免为好。

威尔斯·威尔德

　　我看待损失就如同商人看待费用一样，损失是做生意的成本。许多小的损失并不难对待，它们是交易商的生意费用。我控制损失所运用的最好的也是惟一的技巧就是在交易前决定在此项交易中自己最多能承受多大的损失，一旦我的订单已满，我就定好损失限度，只有在对交易有利时才进行调整，我从不愿承受重大损失。
　　最有益的教训就是在交易中要永远做对的事情。做对的事情不一定能保证你能获得利润，因为利润还取决于你运用的交易体系或方法的有效性。但从长远的观点来看，总做正确的决定却能保证你最后获得你的交易体系或方法所能带来的最大利润，它还能保证你在用任一体系进行交易时损失最少。
　　第一、低潮时期作为交易过程的一个组成部分，必须予以接受;第二、对于在低潮时期里发生的损失，必须根据实际经验或以往的经验设一个限定性的比例予以接受并继续从事交易;第三、记住第二点，勇于向前看，努力获取成功。即使一时没法控制，只要你按计划行事，有条不紊，就不必担心被扰乱了阵脚。坏消息不过是损失了一场小战役，并非输掉了整个战争;好消息则是连小战役受损的可能性都微乎其微。

拉里·威廉姆斯

　　不要指望只赚不赔，那是个错误的期望，是不切实际的。你会有赚钱的时候，但别以为一直会成功。赚钱的过程就像井底之蛙跳离深井的过程，往上蹦三步，退两步；蹦四步，退三步。期望值不能太高。在入市以前，一定要花大力气学习，否则你会由于无知而损失惨重。我再强调一下:首先必须学习，不然的话，等到发现应该学习时就太晚了。
　　恐惧心理会阻碍人们在交易中获胜，而这种心理又来自于曾在市场上有过错误行为的经历，因此我认为阻碍自己成功的因素就是恐惧，它无所不在，需要你去克服它，因为它是你的敌人而不是朋友。恐惧还会产生诸如损失或市场行为上的犹豫不定等负面影响。最有益的经验则是那些指导我抓住有利时机的市场调研，它会让我赚钱，但更多的时候形势对我并不利，这也需要调研后才能发现。

hefeiddd

daytrading 交易策略


daytrading或是short term trading的策略，或许对大家有点用。

在SWFTTRADE公司，公司给钱运作，自己不承担任何风险，这个真的是世界上最好的学习机会。  
尽管daytrading的time frame仅仅是一天，但是所有的策略都是适用于更长时段的投机。  
最最关键，我学会了控制风险，扩大收益这个理念。（人生不就是赌博吗？）  

下面我就随便写写我的一些策略，以及公司中高手的策略。

第一，相对强弱  
我相信一句话：强者越强，弱者越弱！股票市场同样遵循这个道理。这个也是我一进公司  
后学到的第一课：相对强弱，买比市场强的股票，卖空比市场弱的股票，在大趋势涨的情  
况下，买入多于卖空，在大趋势跌的情况下，卖空多于买入。  

其实我觉得这也就是professional和非professional之间的区别：非professional喜欢买  
跌得多的股票，越跌越买，professional正好相反。（当然，招无定式。）  

策略有了，怎么用呢？告诉大家一个最简单的办法，就是比较：怎么比，要做nasdaq多的  
话，就把你的股票和nas100指数比。先说daytrading吧：我喜欢把index future的图放在  
股票图的上面，这样一比，你就可以看出来了。当index往下跌的时候，你的股票不怎么  
跌，当index breaks low的时候，你的股票却没有，这…就叫强势股。为什么？我怎么知  
道，但是肯定是有原因的，但是我们这些小喽喽就不知道了。（现在我有点知道了.大家要是还不明白，就去看看Jesse Livermore的那本书。)  

说到这里，我就随便举个例子吧！今天的市场很弱，但是qcom却很强，所以  
要是我赌市场涨，我就会买qcom, 因为这个就算我错了，他也不会跌很多。你们说semi跌  
得最多了，要不要买他们，我说这是找死，万一你判断错了，你就等着哭吧！  

对于时间段长一点的炒家，也没什么问题，比较6个月的图，一看你就明白了谁强谁弱了  
。为什么？还是那句话，我也不知道。我相信市场，我相信市场的反应，所以我相信这个  
策略。

第二，大势和投机  

说实话，在我做交易的时候，大势我关注的不是很多，尤其是对daytrading 或一些比较  
短线交易。在每段时间，大势都会有个趋势，是uptrend or downtrend， 我只需要知道  

这个就行了。每天进公司，最怕最怕就是已经感觉到市场会怎么走了。为什么呢？因为在  
这个时候，我就已经有了presumption，因此，我在交易的时候，判断就不会客观了。Chl  
（goofiz上我唯一比较佩服的高手，大势判断非常准确）曾经说过一句非常好的话，就是  
“我只相信事实”。对，判断是判断，事实就是事实。很多时候，事实是不同于判断的，  
这个时候，我们就要学会接受事实，而不是死要面子不愿认错。没有人是永远对的，只要发现错了，就要改。

第三，集中注意力  

这个不是要大家像小学时候听老师讲课集中注意力。我是要让大家去了解自己要做的股票  
。刚进公司的时候，喜欢做有消息和新闻的股票，因为他们动的比较快，不过到后来发现  
做了一段时间并没有真正的收获。为什么？我把相同的策略套用道不同的股票上，虽然都  
是有好消息的股票，虽然他们的ｐａｔｔｅｒｎ很相似，但是行动却是大相径庭，为什么  
？原因太多了，对于短线交易，股票背后的ｍａｒｋｅｔ　ｍａｒｋｅｔ　ｏｒ　ｓｐｅ  
ｃｉａｌｉｓｔ的性格都会对股票的行为有影响。  

到后来，我主要开始做ｓｅｃｔｏｒ　ｔｒａｄｉｎｇ，我比较喜欢做semi, oil  
drillers, gold sectors, 因为他们动的快，动的一致，所以好研究，有做头．这里我又  
要提到Jesse Livermore了，我记得他就说过要对自己做的股票了解的透透的，最好就想  
了解自己的女朋友一样去了解他，从外到内，再从内到外！  

怎么了解呢？我觉得对基本面的了解就免了，除非你想抱着股票到头发白。很多时候，你  
想去了解基本面，但是你很难了解得清楚，要是一知半解，还不如不要了解，要是真得要  
破产，我觉得在很早之前就会有预兆，你老人家就跟着跑得了。要是真的碰到倒霉的情况  
，那就只能烧香拜佛了。我记得，在去年的某一个星期一，DNA有了一个非常好的消息，  
但是在上星期五的时候被大家狠狠的ｓｍａｓｈ了，所以，很多ｔｒａｄｅｒ都卖空了这  
个股票。星期一早上，Bank of America先downgrade这支股票，然后，DNA出来宣布我们  
怎样怎样了，股票瞬间从３５蹦到了将近５０，我考，可想而知大家有多惨，有一哥们卖  
空了５万股，一天将近亏了一百万．你说有什么办法，只能自认倒霉了．这些都是题外话  
了．怎么了解呢？我觉得关键还是经验，在做的过程中去了解．很多细小的环节都要记住  
．就说semi 吧，经常会在某个情况下翻转，这个你就要记住，oil driller经常会在某个  
时候高开低走，这个时候，你老人家就尽情的卖空吧．等到你积累到了一定程度了，你就  
会非常有数他们的习惯了．可惜的是，并没有很多人做到这一点，我也做得非常得不好，  
虎头蛇尾！

第四，Long oversold, short overbot stocks  

这个是我们的trainer教给我们的．Trainer是个非常好的犹太人，在全盛时期  
也赚了很多．他的策略其实与我的一开始的理念是有差别的，所以，我刚听的时候非常的  
排斥．其实这样非常不好，这是题外话了，其实做大事的人，要学会接受不同的意见，要  
有包容性．  

他是我们trader中的例外，他可以持有股票一个礼拜都没有任何问题，看来牛ｂ人就是由  
特权呀。他的观念就是一只股票在有坏消息的时候，都会有一种惯性，正是因为这种惯性  
，导致股票有了坏消息会产生oversold的情况．这个时候，你就可以在最快的时间中赚到  
最多的钱．最经典的战役就是２００３年七月和八月的时候，health care  
sector被totally smashed，股票如AET, UNH, WLP, CVH, ATH, 等等，全部被hair cut了  
将近２０％甚至更多．以这位为首的，毅然挺身而进，大赚了一票．大家要是注意到的话  
，就会知道情况怎样了．

hefeiddd

上帝是不掷骰子的   


孙涤



    “要紧的是了解上帝到底在想什么，其余都不过琐屑细事而已”。
　 “上帝是不掷骰子的”。
　　爱因斯坦的这两句名言，想来连高中生都耳熟能详。在探索如何摆脱风险掌握自己未来的奋斗中，人们从这种信念获取了巨大的动力。本世纪初这类信念曾臻于巅峰，科学技术的一系列辉煌突破，令人相信一切都能够分析测度，一切都可以调整安排，一切都受着理性节制驱策。在一个有如马克斯维尔电磁方程系统般精准的世界里，不少人甚至唱叹生辰太晚：所有难题都已被解答完毕，自己再也没有用武的机会了。然而就在此时，殃及全球的一次世界大战继之以几近荒唐的经济大萧条，摧毁了人们对理性的轻信。上帝不但会掷骰子，而且不时地在要命的时刻里掷出要命的骰子！正如爱因斯坦是物理研究的拐点，弗洛伊德成了人类行为研究的拐点。几乎在寝夕之间，两人都成了布衣英雄；而人们对理性的浅薄理解也翻了个儿。
　　那么上帝在证券市场上掷骰子时的心思到底又是怎样的呢？每个投资人都想探索其秘密。有两位大师，奈特和凯恩斯，在奠定诠释世界的新思维模式的努力中居功厥伟。奈特的锋头虽不及凯恩斯的健，实际上成就却并不弱。奈特（ Frank Knight）1972年逝世时，仍执着芝加哥大学的教鞭，在长达44年的教职内，他哺育英才无数，及门弟于中获诺贝尔经济学奖的就有五位。奈特的博士论文《风险、不确定性和利润》1921年出版，是有系统地研究投资风险理论的第一部专著。他把不确定性界定为不可测度的风险，与通常所说的风险不同，不确定性是不能以概率统计来测定和把握的。我们在证券交易中所面对的正是这种不确定性。凯恩斯前后花了十五年，也在二十年代初完成了他的《概率论》(The Treatise of Probability)，他对投资风险的理解和奈特遥相呼应。虽然没有明确区分风险和不确定性的差别，但和奈特一样，凯恩斯认为由于投资活动的前驱（forward—looking）性质，其规律无法根据过去的经验来推断预。两人的洞察力又使他们明白证券市场的不确定性乃由投资人本身造成，投资者中的每一个人都设法争取高出平均水平的回报，彼此抵牾，互相颉颃。这和科学家所处理的独立于人类的“客观系统”炯异，被预测的对象似乎专门以挫败预测的兑现为其最终目的，尽管在一个短时期内往往也会助长某种预测。作为先驱，奈特和凯恩斯还替以后的博奕论和组合投资理论开了先河。奈特认定不确定性是绕不过去的，凯恩斯进而相信不确定性给高明的投资者以机会，赋予其选择的自由。沃伦·巴菲特把他们的精义化为大白话：要在股市里成功，你不得不在别人惶恐时进取，在别人冒进时收手，逆向使用华尔街常说的投资两大死敌：惶恐和贪婪。股民大众每每过于贪、怕、痴，人类的这些通病并不难预知，可作为这些毛病的后果的股市却极难预知。巴菲特明白，惟有如此，好的投资家才能在市场找到报酬丰厚的良机。
　　记得1995年底我开始为《上海证券报》写专栏闲谈财经管理时介绍了巴菲特，他那时在华尔街声誉已隆，但在国内却鲜有知者。四年不到，巴菲特先生在国内已俨然投资圣手，其令誉已经不下于成龙、张惠妹者流。
　　巴菲特先生无疑是最成功的投资家，他所主持的伯克希尔·哈萨维基金（其个人持股40％以上），在三十四年前初创时每股43美元，但到了1999年3月曾突破过80，000美元，而且股票的波动，俗称?者，又低于市场平均值，这在证券业界可说是绝无仅有。巴菲特的这个业绩大相径庭于现代投资理论，他又是怎样掷骰子的呢？
　　首先，就像巴菲特自已在书中所说，他买的就是企业，有时整个买下（并购），有时则买一个小份额（参股）。在这个意义上，他实际是个企业家。所不同的是他买了之后就完全放手，交由能干的人员去经营管理。作为投资人，他的风格也卓尔不群：把巨亿资金投放在总数不超过十只，而且集中在其中三、四只的股票上面。因此他又得以坐进董事席，而他的认真监控确也成为该企业规范和效率经营的铁券丹书。他的这种董事权威在所罗门兄弟基金发生麻烦重整时曾表露无遗。
　　本书由巴菲特本人撰写的文件编辑而成，可谓原汁原味，读者不难于中窥得消息，毋劳他人赘言。我本人曾为了阅读他的年报，在伯克希尔·哈萨维基金每股市值19，000美元时买了它小小的一股。作为一个学管理的人，我从他的经营理念和行文风格所得到的教益更胜于投资的收益。另一位同事，受了我的启发，更在34，000美元时买得一股，此后逐年到奥马哈（巴菲特的大本营）去聆取他在股东大会上的发言，感到茅塞大开。由此推想，即使不打算在股市弄潮的人，对巴菲特的诚信、幽默和睿智，读来也一定会印象深刻。
　　巴菲特的成功得力于准确核定他所购买的股票和企业的价值的方法。巴菲特的底蕴奥妙如何，是人人都极欲了解的。可是巴菲特坦言，这是他的看家本事，恕不相告。然而在其他方面巴菲特的过人之处却如此地显见，对于他惊人的定力、冷静自律、持之以恒，用自己的眼看变化，用自己的脑袋想问题，用朴实无华的语言表达意见，我们至少是可以景行行止的。书中巴菲特再三重申他的原则，无论是买股票还是买企业，投资对象必须是（l）投资者能够了解其业务的；（2）有发展远景的；（3）由诚实能干的人在经营的；还要（4）价格是非常好的。我们眼下的股市，真是鱼龙混杂，股评人每以金庸小说式的感性语言来蛊惑鼓噪，而券商们也往来折冲，上下其手，股民稍一不慎，便易入其彀，故而巴菲特的平实话语就显得特别有其价值。
　　巴菲特的方法当然也不能全搬全抄。他的两个独到的地方尚未令我全然信服。其一是他对经济环境的反应。例如他说“即使格林斯潘偷偷地以利率政策走向相告，我也不会丝毫改变任何投资决定”。换言之，巴菲特认为选股和持股在于股票的内在价值，与经济景气、市场条件全不相干，一旦选定，就要像节妇般地从一而终。其二是他对信息科技的态度。例如他说“比尔（盖茨）是最聪明的人，这我明白；我不明白的是他的那个小东西（指计算机），用处到底在哪里？”他甚至自诩“我就是计算机”。巴菲特的投资决策的确全凭自己的脑瓜，盖茨（他们是忘年交）送的电脑，他只用来玩桥牌。果真，他的投资组合是和科技股绝缘的。巴菲特股经的这两个特质，可能未必尽符合于我们的年代。难怪他的基金在过去一年里破天荒地跌了几乎有35％。套用巴菲特自己的话来说，经理“业绩优秀在更大程度上乃取决于他们坐进哪条船而不是划得有多好，”亦即投资投对了行业才是更重要的。也许巴菲特的知识结构过于陈旧，无法理解当前如日中天的因特网络等技术；也许是他认为炒作狂熟后电子信息股的天价已迹近荒唐；也许他根本上就怀疑信息产业这条纸船是否能航行到那个虚无缥缈的信息港。谁又能确知呢？也许，待到气球爆破的时候，笑得开心恐怕又是巴菲特老头！毕竟，过去的四十年里，他已经畅怀地笑过无数次了。
　　对于国内的股民，要学巴菲特还得特别留神一点：面对不规范的市场，掺了水的财务报表，违规难究的司法体系，买了股票要想以巴菲特式的窖藏来长久赢利，恐怕难。
　　对于国内的经理，他们或许会说，巴菲特所讲的不就是这么一点吗，有何深奥之处呢？这里也不妨借用巴菲特的话来提醒一下。巴菲特告诫道，世上绝大多数的经理都是只讲不做（talk the talk，but don’t walk the walk），所以到头来成绩不大。

hefeiddd

投资与扫雷--策略技巧篇  



上回说到看R君扫雷，悟出一些投资的原则来，R却对此很不以为然。他将我视为典型的“学究派”，只见口号、不见真招，不符合实用主义的精神；而一件简单的事情非要上升到原则的高度，明明是游戏、却非要和投资搅和在一起，实在是乏善可陈。



??应该说，R的评语句句击中要害，而且他的这种看法颇具代表性，道出了目前普遍存在的一种倾向：在纷繁复杂、变化多端的当今世界中，人们的各种行为都带有了“快餐”的特征，以至于“如何”



??这种技巧性的东西倍受推崇，它背后隐藏的原则却往往为人所忽视。技巧，使用起来是起效快、效果好，但是它有一个致命的缺点——如果忽视了原则，一旦环境、条件发生了变化，单纯的技巧就会应对不及、更有可能一败涂地。所以，技巧肯定不能独自成章。而原则其实就蕴藏在平时生活中最不起眼的小事之中。



??我们说策略和技巧是轻松实现投资目标的关键，那么，从扫雷之中究竟可以找到哪些投资的策略和技巧？



??投资的扫雷策略之一：下海之前先试水



??“试水”，与其说是一种投资策略，不如说是一句“废话”——这无疑是任何一个没有投资经历的人开始投资生涯的第一步。在投资理论上造诣再深，真正过招时尚需要演练一番，何况是不熟谙理论的大多数人。在电脑上玩过扫雷游戏的人应该都知道，打开一局高级的游戏，你所知道的只是在那个有480个小方块的雷区之中，有99颗雷；只要鼠标左键击中了其中任意一颗，就会输掉整局游戏。我们的扫雷明星R的做法是在雷区的东西南北四方迅速地用鼠标点击一番，如果出现较大面积的数字区，有可能超越以前的记录，才开始按“数”索骥。这就是“试水”。



??试水的目的就是寻找最佳的起点，或者说最大的成功可能性所在。对于投资而言，试水就意味着探索最适合自己的投资工具或投资组合。举一个简单的例子，大家都说炒股赚钱，但是风险也很大，可是如果不亲身入市，只是通过一张简单的风险态度调查表来判断自己是否能够承受股市的风险，恐怕就是不准确的；在股市中胜出需要有敏锐的洞察力和相当的胆识，而这个也是需要通过实践来佐证的。用大额的资金来进行这些检验是不明智的，这个时候，试水就是非常必要的。



??试水的第一步就是对各种投资工具的总体态势有一个基本的把握，根据“学习”他人的实践而得的经验初步判断某一种投资工具或投资组合是否在自己备选范围之内。例如，收藏品投资的流动性低、对相关的专业知识要求很高，这样的特点完全可以从书本或他人的介绍中了解到；那么它必定不适合应急资金的投资，而对我这种门外汉来讲，也是不会予以考虑的。在这里，资金的用途、收益目标、个人的爱好与知识结构起着决定性的作用。这一步是最为基础的，也是至关重要的。



??一旦某种工具成为备选项，接下来要进行的工作就是对特定投资的检验。既是试水，自然不是全身心的进入，而是小规模资金的尝试与试探。要检验的项目包括：



??投资工具或投资组合的风险是否符合自己的风险偏好，或者更重要的，自己能不能亏得起；



??该投资的特点是不是符合自己的喜好、时间和精力；



??自己是否有迅速熟练掌握该投资之特征的潜力。



??投资的扫雷策略之二：学会放弃



??做检验，就有可能失败，如果这种失败是难以承受的，就要及时撤出；如果你对某项投资、特别是某只股票产生了怀疑，那么，不要再坚持，及早退出吧。在经济学中有一个著名的名词，叫做“沉没成本”，它指的是已经付出、而且无法收回或改变的成本。比如说，R在开局后迅速扫描了一遍“雷区”，但是点开的无雷区都没有连成块，找雷相当困难；这个时候，之前在雷区四处“扫描”所用的时间就是沉没成本，再继续花时间找雷，R能突破以前记录的希望就相当渺茫。



??所以，如果你发现自己的投入已经变成沉没成本，还试图将其收回，并为此继续追加投入，那无疑是不理智的。“不要为洒了的牛奶哭泣”，说的就是同样的道理——积极地去避免以后不要洒更多的牛奶，才是更有意义的。不过，这话说起来很容易，但真正付诸于实践，就需要放弃的勇气和智慧。是否有勇气放弃，主要地取决于一个人所拥有的资产及其风险偏好程度等性格特征；而放弃的“智慧”，实际上更像是一种艺术。



??放弃可以分为两种，彻底的和暂时的。R在开局初的“扫描”后发现情况离实现自己的目标太远，便果断地选择重新开局，这可以说是彻底的放弃。对投资而言，我们很难说会彻底地放弃某一类投资工具，现在退出金币投资，并不代表以后不会收藏投资金币；但是学会彻底地放弃某一项特定的投资却是必要的，比如你买了一家公司的股票，而你后来发现这家公司的债务已经大大超出公司资本金，只是通过发行股票或借贷来支付股东红利，也没有改善的迹象，那么他们总有一天会陷入困境，此时如果不及时抛出，恐怕就很难全身而退。



??另外一种放弃是暂时的。一局游戏到了中途，R经常会发现，自己正在集中精力攻破的区域中有几个方块很难区分到底是不是有雷，这个时候他往往会换一个方位，从容易下手的地方接着开始，最后从“后方”迂回地解决先前遇到的障碍。这种暂时的放弃也可以称为“以退为进”。张三希望将一部分资金用于股票投资，经过观察和分析发现股票投资的收益也很让他满意；可是，在试水之后，他发现投资于股票需要一定的时间和精力捕捉价格信息、跟踪股市波动，而他目前无法满足这种要求，那就完全可以先投资在定期存款、国债等上面，等情况有了转变，再重新进入股市也不迟。这听起来有些类似于“专捡软柿子捏”，不错，从容易获得效益的领域开始，当然会提高全盘获胜的可能性。



??选择放弃，还要在心理上做好准备。今天从股市里退出来了，明天却发现股市骤升，很多人的第一反应恐怕就是后悔不迭，而很少想到如果股市不是骤升、而是暴跌，自己又将如何地庆幸。能甘心放下，就要有勇气承担后来的种种变化导致的心理落差。当然，这种勇气来源于放弃之前所做的细致、深入的研判。



??投资的扫雷策略之三：把目光放在中长期



??观R扫雷有一种感觉，他终局的速度快，但是开局也十分频繁。这很像是在进行短线投资：快进快出，有赚就走；一旦苗头不妙，立刻撤出。这样的做法，可以让R在扫雷英雄榜上叱咤风云，可是他必定需要经常放弃最终获胜的机会，并付出较高的沉没成本。更重要的，你如何判断苗头是否真的“不妙”？有几次或几十次判断准确是完全可能的，但难的是能对几百次，更不用提每次都对。所以要论总体的胜率，R却比不上我。实际上，这种做法也是很多人投资效果不理想的重要原因所在。



??初步的试水之后应该而且可以找到适合自己的投资工具，是股票还是债券，是金币还是邮票，备选的范围已经有了（当然，这个范围不能过大，没有一个人能够掌握所有投资工具的特征、并在每一种工具的投资上获得成功）；然后通过进一步的检验和研判确定在投资工具大类中具体的投资品种，或者说具体的投资组合。做出一项这种决策可以说是相当难的，而且需要付出的时间和精力也很多，所以，不要轻易地改变你经过深思熟虑和实践检验得来的结论。



??因此，相对而言，投资是一种中长期的行为。可现实中，很多投资者的心态往往比较浮躁，喜欢“痛快”，求赚心切，把目光放在短期的收益上，容易跟着行情的波动“全进全出”。如果恰好能够在低价位时买进，高价位时卖出，无疑可以获得较高的利润；可是，一旦时机掌握不当，不是错失良机，就是被套牢。每天抢进抢出并不是聪明的方法。在沃伦&S226;巴菲特看来，“优秀企业的不断运作所持续获得的利润，会远远高出买卖差价的获利。”也就是说，耐心地持有，往往会得到较高的盈利。遗憾的是，巴菲特赖以成功的信条却往往被大家所忽视。



??怎么改变这种局面？很简单，就是把目光放在中长期。比如扫雷，开局时扫描一番之后，无雷区面积并不大，不能迅速结束战斗——不能在短时间内赚得可观的收益；但是继续下去，靠自己的才干和能力，完全可以找出所有隐藏的地雷——持有最终会带来高收益。那么，明智的选择自然是继续游戏。



??具体的投资操作中有更强的技巧性。现在市面上充斥的许多《指南》之类的手册，很多杂志、报纸、网站上的各种“投资诀窍”，大都集中在这个层面的问题上，之中不乏真知灼见，当然也有鱼目混珠、甚至误导性的言论。但是，需要特别指出的是，除非你有亏不完的钱，就千万不要“把所有的鸡蛋放在一个篮子里”。这可以说是一个为众人所耳熟能详的准则，不过很多人都只是将其理解为要多元化投资组合。实际上，它还暗含着一层在不同时间段上分散投资的意思。



??把眼光放在中长期有一个问题，就是买入时机往往不好把握。举个简单的例子，在空头趋势的尾段，人气涣散，走势反复，你认为是底的时候，往往市场还有反复再跌的可能。一种经典的、较为稳健的操作方法是，将买入的频率设为每月一次、每季一次或每年一次，当价格较低的时候多买一些，当价格较高的时候少买一些。这样，虽然投资者不能得到最低的成本，但一定是相对低廉的成本。当然，间隔越短，在市价走低时买进的机会就越大，这完全取决于自己的习惯、风险态度和精力等因素。



??说到底，一切的策略、技巧都离不了一句话，“投资是一个人的游戏，你必须自己做出判断。想投资，那就自己好好的研究你将要进行的交易。”

hefeiddd

彼得·林奇的投资策略：寻找10倍股

  

绝对不可能找到一个各种类型的股票普遍适用的公式
——彼得·林奇

按照投资操作的6个基本步骤：选择目标企业、评估内在价值、分析市场价格、确定买人价格、分配投资比例、确定持有期限，经过对林奇有关投资策略的论述的收集整理，我们将其投资策略逐一总结为6个基本原则。

林奇的选股原则：分门别类，与众不同
林奇分析公司业务的方法主要是根据公司销售或产量的增长率将其划分为六种类型公司的股票：缓慢增长型、大笨象型(stalwart’s)、快速增长型、周期型、资产富余型(asset plays)、转型困境型。
林奇认为，所有经济实体的“增长”都意味着它今年的产出比去年更多。衡量公司增长率有多种方法：销售量的增长、销售收入的增长、利润的增长等。
稳定缓慢增长型公司的增长非常缓慢，大致与一个国家GNP的增长率相等。
快速增长型公司的增长非常迅速，有时一年会增长20％～30％，甚至更多。在快速增长型公司中你才能找到价格上涨最快的股票。
需要注意的是，一家公司的增长率不可能永远保持不变。—家公司并不总是固定地属于某一种类型。
在不同时期，在公司发展的不同阶段，公司的增长率在不断变化，公司也往往从最初的类型后来转变为另一种类型。
林奇在分析股票时，总是首先确定这个公司股票所属的不同类型，然后相应确定不同的投资预期目标，再进一步分析这家公司的具体情况，分别采取不同的投资策略。因此，林奇认为：“将股票分类是进行股票投资分析的第一步。”
我们只能首先分析确定公司股票的类型，对不同的类型采取不同的投资策略。那些千篇一律式的陈词滥调般的投资原则往往是非常愚蠢的。比如，当你的投资翻番时就把股票卖掉，两年后就把股票卖掉，当价格下跌10％时卖掉手中的股票可以减少损失，等。你千万不要相信这些是放之四海而皆准的投资原则。
请记住林奇的忠告：
“绝对不可能找到一个各种类型的股票普遍适用的公式。”
“不管股市某一天下跌50点还是108点，最终优秀公司的股票将上涨，而一般公司的股票将下跌，投资于这两种不同类型公司的投资者也将得到各自不同的投资回报。”
关于选股，林奇一再告诫投资者要独立思考，选择那些不被其他人关注的股票，做真正的逆向投资者：
“真正的逆向投资者并不是那种在大家都买热门股时偏买冷门股票的投资者(例如：当别人都在买股票时，他却在卖股票)。真正的逆向投资者会等待事态冷却下来以后再去买那些不被人所关注的股票，特别是那些让华尔街厌烦的股票。”
林奇认为自己成功的主要原因在于与众不同的选股策略：“在我掌管富达公司麦哲伦基金的这13年间，尽管有过无数次的失误，但每只个股还是平均上涨了20多倍。其原因在于我仔细研究之后，发现了一些不出名和不受大家喜爱的股票。我坚信任何一位投资者都可以从这样一种股票分析的策略中受益。”

林奇的选股策略的与众不同之处主要在于以下几个方面：

◆不选热门股，只选冷门股
人们往往对热门股追捧得趋之若鹜，林奇却对热门股回避得惟恐不及：
“如果有我不愿买的股票，那它一定是最热门行业中最热门的股票。”
热门股之所以如此热门，是因为其股价涨得很快，快得总是让人觉得不可思议。遗憾的是热门股跌起来也很快，甚至比涨得还快，快得让你找不到脱手的机会。
林奇对无人问津的冷门股却热情无限：“如果你找到了一只几乎不曾被机构投资者问津的股票，你就找到了一只有可能赚钱的股票。如果你找到一家公司，它既没有被分析家们访问过又没有专家会承认知道它，你赚钱的机会就会大了一倍。”
林奇发现找到冷门股的一个规律是：那些业务让人感到乏味、厌烦、甚至郁闷的公司股票，一般是少人问津的冷门股，却最终会成为股价不断上涨的大牛股。

◆避开高增长易变行业，关注低增长稳定行业
投资于高增长行业几乎是股市中投资策略的一个主流，林奇却对此不屑一顾：“很多人喜欢投资于让人激动的高增长行业，这里总是人潮如涌，但不包括我。我喜欢投资低速增长的行业，例如生产塑料小刀和叉子的公司，但是我也只有在找不到像葬礼服务业这种没有增长的行业时才会这么做。正是在这种零增长行业中才最有可能找到能赚大钱的股票。”

那么，林奇为什么如此与众不同呢?因为他发现高增长行业吸引了大批想进入该行业分享奶酪的聪明人和强势企业，而众多竞争对手的进入使该竞争变得非常激烈，公司很难持续保持利润率，股价相应会下跌。而低增长行业同时是低竞争行业，公司容易持续保持利润率，股价相应会随着利润的上升而上升。

◆远离高技术公司，关注低技术公司
1995年—1999年更是一次史无前例的牛市，指数上涨一倍，连续5年股票的回报率都在20％以上。这次大牛市中，人们对网络股等高科技企业的狂热是最大的推动力。但是，在人们的狂热中，林奇却再次宣称自己是技术厌恶者：
“一直以来，我都是技术厌恶者。我个人的经验表明，只有那些不盲目追赶潮流的人才能成为成功的投资者。事实上，我所知道的大多数有名的投资人(首当其冲的就是沃伦?巴菲特)都是技术厌恶者。他们从来不会买人那些自己不了解其业务情况的公司股票，我也同样如此。”
林奇和巴菲特一样，从来不会买人那些自己不了解其业务情况的、变化很快的、未来发展不稳定的公司股票。他同样坚持只投资于自己能够完全理解的传统稳定行业的公司股票。林奇说：“当周围有如此多的稳定行业时，为什么要购买易变行业的股票呢?”

◆别选多样化公司，关注专业化公司
林奇如此厌恶公司通过收购实现多样化，以至于他将其讽刺地称为“多元化恶化”：
“利润不错的公司通常不是把钱用来回购股票或者增加股息，而是更喜欢把钱浪费在收购其他公司这件蠢事上。这种‘精心准备’的收购对象却是一些这样的公司：(1)价格被高估；(2)业务经营完全超出他们的理解范围。这两点确保收购后的损失而不是收益能达到最大。”
相反，林奇喜欢寻找专业经营的优秀公司。比如，他非常关注抽资独立型公司。采用抽资摆脱做法的子公司或者分公司就会变成独立自由的经济实体。尤其是兼并和收购浪潮中成为恶意收购对象的公司，往往通过卖掉或者抽资摆脱做法，与子公司脱离关系后很快就可以击退恶意收购者，这时独立出来的子公司的股票就会独立上市。

◆不选竞争对手多的公司，只选竞争对手少的公司
人们往往关注那些在激烈竞争中脱颖而出的著名公司，而往往忽略了那些长期独霸行业却默默无闻的隐形冠军企业。
但林奇却与众不同：“相比较而言，我更愿意拥有一家地方性石头加工场的股票，而不愿拥有20世纪福克斯公司的股票。因为电影公司的竞争对手非常多，而石头加工场却有一个‘领地’(Niche)：在它占据的领地内没有什么竞争对手。”
林奇对拥有市场领地的优势企业情有独钟：“我总在寻找这种拥有‘领地’的公司，理想的公司都有一个‘领地’。”这种领地使公司获得了能够在所在市领地形成的一种排他性独家经营权。这种排他性独家经营权正是林奇寻觅的阿拉丁神灯：“没有什么可以描述排他性独家经营权的价值……一旦你获得了排他性独家经营权，你就可以提高价格。”
林奇发现巴菲特和他一样，非常钟情于寻找具有独家经营权的优秀企业。林奇敬佩地说，巴菲特通过向“独家经营权”型公司投资赚了数十亿美元。

◆别听内幕消息，只看公司及其内部员工买入行动
对于一般投资人来说，有一种正大光明却比内幕消息更为准确可靠的方法：那就是观察公司员工买人自己公司的股票及公司回购自身股票的行动。这种行动，代表公司员工、公司本身对未来充满信心，他们对公司有着最内部的消息，最直接、最全部的理解，其买人行动是一个非常积极的信号。
林奇认为，公司回购自身股票是对公司未来充满信心的重要表现，而且回购股票长期而言会提高股票的价值：“一家公司回报投资者的最简单、最好的方法就是回购自己流通在外的股票。如果一家公司对自己未来的发展充满自信，它为什么不可以也像投资者那样向自己公司的股票进行投资呢?……从长期来看，回购股票只会对投资者有利。”

林奇认为，如果公司的普通员工们也在积极购买本公司的股票时，那就是一个非常重要的买入信号：“没有什么样的内幕消息能比公司的职员正在购买本公司的股票更能证明一只股票的价值。”一个年薪2万美元的普通员工，却用1万美元买人本公司的股票，这肯定是一次对其本人来说有重大意义的投资行动。但林奇认为内部人员购买本公司股票的原因却只有一个：“他们认为股票的价格被低估了，并且最终会上涨。”

林奇的估值原则：市盈率为主，综合估值
林奇主要采用市盈率进行股票估值。
按照林奇对股票的六种分类，不同类型公司的股票市盈率差别也很大。许多投资者通过对不同行业之间、同一行业不同公司之间的市盈率比较，寻找市盈率偏低的股票，从中获取超额投资利润。但林奇提醒我们，低市盈率股票并非就一定值得投资：“一些投资者认为不管什么股票只要它的市盈率低就应该买下来。但是这种投资策略对我来说没有什么意义。我们不应该拿苹果与橘子相比。因此能够衡量道氏化学公司股票价值的市盈率并不一定适合沃尔玛。”
只考虑市盈率当然很傻，但市盈率毕竟是一个非常容易得到的数据，在正确运用时对分析股票也有相当大的用途，因此，你不能对其不理不睬，而是要合理分析。
在根据市盈率判断股票高估还是低估时，一定要进行充分、全面的比较。一是将行业市盈率与市场整体市盈率进行比较；二是将目标公司的市盈率与行业平均市盈率比较；三是将目标公司不同年份的历史市盈率进行比较。
关于市盈率指标的运用，林奇给投资者的一个忠告是：“如果对于市盈率你可以什么都记不住，但你一定要记住，千万不要买入市盈率特别高的股票。”
林奇也会用每股账面资产与股价进行比较，但他很清楚这样做有潜在风险：“每股账面价值经常与公司的实际增长没有什么关系，它经常严重高估或者低估了公司的真实增长情况。”林奇提醒我们，当你为了账面价值而购买一只股票时，你必须仔细考虑一下那些资产都是些什么，到底真实的市场价值是多少。在分析公司资产时，林奇十分强调库存现金。如果库存现金数额巨大，就必须根据库存现金对其股价进行调整后，再计算市盈率。如果不考虑数额很大的库存现金的话，那么我们就会低估公司股票的价值。
林奇也会找到一些收益适中却非常值得投资的公司，这主要是因为它的自由现金流。通常这种公司都拥有一大笔旧设备的折旧，而这些旧设备短期内不会被淘汰。这种公司在改革的过程中还可以继续享受税收减免待遇(设备的折旧费用是免税的)。这些折旧使公司的自由现金流远远大于报表上的现金流，容易使一般投资者低估其股价。但林奇对现金流量的定义非常严格：“如果你根据现金流来购买股票的话，请确信这个现金流指的是自由现金流。自由现金流，是指在正常资本投资支出之后留下的现金。这是一笔只进不出的现金。”

林奇看待股市的原则：收益线与价格线
林奇认为，最终公司股价的走势取决于公司价值。尽管有时要经过数年时股价才能调整到与公司真实价值相符的水平，但是有价值的公司即使股价下跌很久，也最终会上涨，至少在多数情况下是这样。
投资者在任何——张既有股票价格走势线又有收益线这样的股票走势图上都会看到这种股票价格走势与收益走势基本相符的情形。林奇这样总结股票价格波动的规律：
“股票的价格线与收益线的变动趋势是相关的，如果股票价格线的波动偏离了收益线，它迟早还会恢复到与收益线的变动相关的趋势上。人们可能会关心日本人在做什么、韩国人在做什么，但是最终决定股票涨跌情况的还是收益。人们可能会判断出市场上股票短时间的波动情况，但从长期来看股票的波动情况还是取决于公司的收益。”
例如，道氏化学公司1971年—1975年和1985年—1988年间收益增加时股票价格随之上涨。在这两个时期之间，也就是从1975年—1985年，道氏化学公司的收益波动很大，同时股票价格的波动也很大。

1958年—1972年间，雅芳公司收益持续上涨，股价也相应从3美元上涨到惊人的140美元。尽管大家对这只股票普遍看好，但相对于收益来说股价明显太高了。1973年公司收益大跌，让投资人幻想破灭，股价也随之大跌。

林奇买入股票的原则：选择最佳时机
林奇认为，选择买人股票的最佳时机的前提是发现被市场低估的股票：“事实上，买人股票的最佳时机总是当你自己确信发现了价位合适的股票的时候，正如在商场中发现了一件价位适宜的商品一样。”
林奇从多年投资经验中发现最佳交易时机可能出现在以下两种特定时期。
第一种时机是出现在年底。股价下挫最严重的时期总是出现在一年中的10月到12月之间，这并非偶然，因为经纪人和投资人往往为了年底消费，愿意低价卖出股票。机构投资者同样喜欢在年底清除一些亏损的股票以便调整未来的证券组合。所有这些抛售行为将导致股价下跌，对于价位较低的股票影响更加严重。
第二种时机出现在每隔几年市场便会出现的崩盘、回落、狂跌时期。在这些令人惊惶的时期，如果投资人有足够的勇气在内心喊着“卖出”时仍镇静地买人，就会抓住那些曾认为不会再出现的良机。对于那些经营良好而且盈利可观的公司股票，在市场崩溃时期反而是良好的投资时机。

林奇的投资组合原则：集中投资，适当分散
长期以来一直存在集中投资与分散投资两种完全对立的投资组合管理观点。林奇却并不偏执于某一种组合模式：“寻找一种固定的组合模式不是投资的关键，投资的关键在于根据实际情况来分析某只股票的优势在哪里。”
林奇认为，确定投资的前提是研究分析股票价格是否合理：“假设你做了正确的研究并且买了价格合理的股票，这样你就已经在一定程度上使你的风险最小化了。”相反如果购买一只价格高估的股票就是一件不幸的事。因为即使这个公司取得了很好的业绩，投资人仍然难以从中赚钱。
林奇认为，投资应该尽可能集中投资优秀企业的好股票，而不能单纯为了多元化投资于自己不了解的股票。投资者应该尽可能多地持有下列公司的股票：“(1)你对该公司有一定的了解；(2)你通过研究发现这家公司拥有良好的发展前景。投资分析研究的结果可能是一只股票，也可能是多只股票符合以下标准，投资人应该根据自己的研究判断来决定投资组合持有股票的多少。但根本没有必要因为多元化投资而投资一些自己不熟悉的股票，对小投资者来说愚蠢的多元化投资如同恶魔一样可怕。”
但林奇同时认为，为了避免一些不可预见的风险发生，只投资于一只股票是不安全的，一个小的资产组合中应含有3只—10只股票较为适宜，这样既可以分散风险，又有可能产生更多收益。
(1)如果你希望寻求“10倍股” (tenbagger)，那么你拥有的股票越多，在这些股票中出现“10倍股”的可能性就越大。
(2)拥有的股票越多，资产组合调整的弹性就越大，这是林奇投资策略的一个重要组成部分。有些人认为，林奇的投资成功在于其只投资于增长型股票，其实林奇投资于增长型股票的资金从未超过基金资产的30％—40％，余下部分被分别地投资于其他类型的股票以分散风险。“尽管我拥有1 400只股票，但我的一半资产投资于100只股票，2／3投资于200只股票，1％的资金分散投资于500只定期调整的次优股。我一直在找寻各个领域的有价值的股票，却并不执著于某一类型的股票。”
林奇认为，在选择分散投资的对象时应考虑下列因素：
增长缓慢型股票是低风险、低收益的股票；大笨象型股票是低风险、中等收益的股票；如果你确信了资产的价值，资产富余型股票是低风险、高收益的股票；周期型股票取决于投资人对周期的预期准确程度，可能是低风险、高收益，也可能是高风险、低收益。同时，十倍收益率股票易于从快速增长型或转型困境型股票中获得，这两种类型的股票都属于既是高风险又是高收益类型的股票。越是有潜力增长的股票越有可能下跌。

林奇认为，在投资组合管理中，要不断地复查自己的股票，同时仔细观察股市动态，根据公司及股市的变化对股票进行适当调整。

林奇的持股原则：长期投资胜过短期投资
林奇是长期投资的信奉者：“我对长期投资的兴趣无人能及。但是正如圣经中所说，鼓吹要比实践容易得多。”
林奇同样注意到，由于有了短线投资者和一些专业的对冲基金管理人员，使得现在股票的换手率变得异常迅速，短期交易已经充斥整个市场，并对市场行情产生了重大影响，造成了市场的更大波动。
但林奇非常反对短线交易：“指望依靠短线投资赚钱谋生就像依靠赛车、赌牌谋生一样机会非常渺茫。事实上，我把短线投资看做是在家里玩的卡西诺纸牌游戏(Casino)。在家里玩卡西诺纸牌游戏的缺点是要做大量的记录工作。如果你在股市上每天交易20次，那么一年下来要交易5 000次，而且所有的交易情况都必须记录下来，然后做成报表向美国国税局进行纳税申报。因此，短线交易只不过是一个养活了一大批会计人员的游戏。”…
请记住林奇关于长期投资的一句格言：“股票投资和减肥一样，决定最终结果的是耐心，而不是头脑。”

hefeiddd

Eddie Lampert: 巴菲特第二？


Eddie Lampert,  生于1962年，毕业于耶鲁大学，在高盛实习，工作。之后在1988年建立对冲基金ESL Investments, 至今平均每年回报29%。 很多人把他跟巴菲特相比，一是投资方式和理念，一是成功之路。

Lampert从90年代后期以来专注于投资零售行业，先后投资过AutoZone（汽车零部件零售商）, Office Depot（办公用品零售商）, AutoNation（汽车零售商）, Payless Shoes（鞋零售商）。

成名之举是2003年收购破产保护状态的老牌大型零售连锁店Kmart, 取得控制权，走出破产，扭亏为盈，并于2005年跟另一亏损状态的百货连锁店Sears合并，成为新公司Sears Holdings Corporation (SHLD)的控制人。人们期望Lampert重复当年巴菲特以破产边缘的纺织品公司Berkshire Hathaway为起点，发展成为首屈一指的投资公司一样的路。

Lampert本人很推崇巴菲特，在高盛(Goldman Sachs)工作的时候，开始阅读巴菲特的文章，用“回推(reverse engineering)”的方式分析巴菲特的投资，比如收购保险公司GEICO的过程。他说：“把我放在他的位置上来思考是否能理解他的投资，是我的学习方式”。1989年更专程到奥马哈跟巴菲特进行了一次90分钟的会面，讨教关于投资哲学的问题。

Lampert的投资方式跟巴菲特很类似，找市场没有发现的有长期价值的公司，在很低的价格进入来保护自己，只投资少数的自己非常了解的公司，避开科技公司，并参与管理。

认为要做好几件事：
1）了解业务(Understand the Business)
2）了解运转业务的人(Understand the People Running the Business)
3）用价格来保护安全(Get safty from the price that we pay)

买入股票长期持有，只是表面现象，是对他们策略过于简单化的理解。首先，他们对投资对象相当了解，比如Lampert投资AutoZone之前，花费了几个月的时间派人去造访店铺。前ESL分析师Daniel Pike说他当时在ESL申请职位，Lampert费用全包让他走遍全国走访店面来测试他的能力。

其次，他们力求取得控制，参与经营，决定或影响公司方向。这一点上，Lampert参与的更深，控制的更紧。也许原因是巴菲特投资的大部分都是运转良好的公司，而Lampert买入的则是陷入困境的公司吧。这样做，收到的回报更大，但风险也更大。

关于经营，Lampert反对单纯的扩张，强调盈利性。他认为扩张可以，但是要在盈利的基础上。这一点，跟零售行业的普遍认识有所不同。

他们不仅是单纯的投资者，同时也是公司的经营者。

同时，还是成功的资本运作者。以Kmart为例，这家跟WalMart, Target同时期创建的老牌连锁零售商，经营不善，现金周转陷入困境，不得已进入破产保护。债卷被评为垃圾(junk)。Lampert以折扣价大量买进债权，进入债权委员会。公司原有股票取消后，重新发行股票以抵消债务，获取现金。他手上的债权换得55%股份，取得控制权，开始实施扭亏为盈计划，包括关店，裁员，终止合同，卖出店面等。

这里需要强调的是ESL买入的是债权而不是股票。假如公司最终破产清算，所得的资金优先赔偿债权人，而股票则一文不值。ESL计算后得出结论，在最差情况下，投资的损失是10% ~ 15%。充分了解风险，使之最小化，从而保护自己，是价值投资非常重要的一个条件。

投资者，经营者，资本运作者，应该都是巴菲特方法不可缺少的构成部分。

2004年底Kmart拥有现金$3 Billion（30亿），并且由于长年亏损，有$3.8 Billion（38亿）的退税额可以用来抵消将来盈利时的税务，还有不断上涨的股票。Kmart在2004年8月宣布授予Lampert权力投资“多余的现金”到其它业务，这也是华尔街认为Kmart可能成为Lampert的Berkshire Hathaway的关键信号。

最后再看看Lampert的周围。Lampert进入耶鲁后非常活跃，是诺贝尔经济学奖得主James Tobin的助手，是学生投资俱乐部的成员，是学生荣誉组织Phi Beta Kappa Society的成员，是学生秘密组织Skull and Bones（骷髅会）的成员。骷髅会跟布什家族关系密切，Lampert的办公室有一幅跟美国前总统老布什的合影。Lampert的ESL Investment起始资金由得州知名投资人Richard Rainwater提供。1989年小布什让Rainwater组织资金买下得州棒球队Texas Rangers, 其中有Lampert。

毕业后进入高盛实习，跟普通实习生不同，他说服当时高盛固定收入和套利部门(fixed-income and arbitrage departments)的头Robert Rubin用他为助理，从而在短短几个月后就在该部门获得一份正式工作。Rubin后来担任克林顿政府的财政部长。

Lampert的投资人中，还包括David Geffen，美国知名制片人，梦工厂创始人之一，Michael Dell，德尔电脑创始人，Thomas Tisch，私人投资者。

简历：

1962年出生

1984年毕业于耶鲁大学，就职高盛

1988年建立ESL Investments

1999年加入汽车零部件零售商AutoZone董事会

2002年加入汽车零售商AutoNation董事会（2007年5月将退出董事会）

2003年入主Kmart

2005年合并Kmart和Sears, 入主新公司Sears Holdings

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对话理财大师


Conversation With a Money Master

作者：BILL MILLER

译文源于 Global Perspectives On Investment Management-Learning From The Leaders

Bill Miller （CFA）作为雷格梅森资产管理公司（Legg Mason Capital Management Inc.）董事长兼首席执行官，被 Money 杂志评为 20 世纪 90 年代最伟大的理财大师。以下问答部分，Fred H. Speece (CFA) 就投资组合管理特别是价值投资这一主题对 Miller 进行了采访。

    问: 作为投资组合经理人，你的业绩长期以来很抢眼。在目前高效发展的市场中，我们是否还有选股的空间？

    答: 我们认为市场是务实而高效的，这意味着市场竞争极其激烈，积极型的资金经理人通常会被淘汰。例如，2006 年 1 月 30 日之前 12 个月内，只有不到 35%的大盘资金经理人在市场中胜出，过去五年中这一比例不到 30%，过去十年中大约为 20%，过去 15 年中大约为22%。因此，平均来说，在一年多的时间内，市场已经淘汰了 70%多的积极型的资金经理人。资金经理人如果一开始就认为他们要积极地管理资金，强于大势，那么他们成功的几率就不高。但是，对于积极型的资金经理人来说，市场还是有他们施展才华的空间。消极型管理不能给投资者带来指数的回报，而是指数回报减去成本。所以，资金被消极管理的时间越长，它们的表现与指数表现的差距就越大。反对积极型管理的观点认为这种做法会弱于市场表现。但是，每年消极型管理的表现都弱于市场表现，指数回报与投资者回报的差距也越来

越大。为使资金的表现优于市场表现，投资者应该对一部分资金采取积极型管理。在目前市场上，我认为其中的一个变化是对冲基金的出现使得市场在短期内信息传递方面效率提高了。这样就提供了“时间套利”的机会，这意味着，从长远（3 到 5 年）内考虑公司的业绩，而非仅仅考虑公司一年的业绩，这样可以提高你优于市场表现的胜算。换句话说，在一个短期内信息传播高效的市场中，考虑三年要比考虑 3 到 6 个月会使你的投资行为更有效。当然，其前提是投资者是受基本面驱动的，而非投资技巧驱动，技巧型投资中，短期价格趋势驱动投资行为。

    问: 你是一个价值型资金管理人，你又是如何定义价值呢？

    答: 我们对价值的定义直接来自教科书上。任何一笔投资的价值是未来自由现金流折价的现值。我们的独特之处在于大多数价值型资金管理人并不这样看待价值。他们使用了许多实用启发式算法，如 P/E, P/B, 股价与现金流比率等。他们使用各种各样的历史量度，竭尽所能评估价值，但是他们事实上并没有衡量纯粹的、理论价值。所以我们的家庭作业还要包括在使用这些算法的同时，也要学习理论并将它运用到各种投资中。许多价值型投资者过于看重历史资料。正如我曾对我们的分析师所说，你所得到的关于一个公司的全部资料都反映它的过去，而该公司的全部未来价值都取决于未来。所以，只有在未来与过去相似或者未来复制历史的时候，历史数据对于评估未来价值才有作用。

    问: 投资者聘请你来承担风险，提高收益率。有人把你面对风险的方法和与Weaver 伯爵（前巴尔地摩金莺棒球队经理）进行了比较。那么你是如何定义风险呢？

    答: Weaver 伯爵曾说过，三连本垒打要比牺牲短打赢得更多的比赛。我同意他的看法。人们对频率和数量区分不是很充分，即：决策对错的频率和决策正确时获利多少、决策失误时损失多少的对比。许多人都希望决策正确的频率高一些。当他们确实正确的时候，他们面临着哲学上所说的“高认知门槛”。他们需要大量的信息和资料以证实他们是正确的。结果，他们集中精力于他们决策正确的次数而非成功时获利多少。可能在决策正确是他们的收益率会达到 10%到 20%。当然，他们肯定会重新投资。从数学上讲，如果发生一次重大失误，损失可能会抵销许多次获利。　我们并不是要看平均水平。如果我们的某些次投资使你的资产变成 5 倍甚至 10 倍，或者象我们在戴尔和 AOL 投资时，资产变成 50 倍，这时所获利润要

用以补偿多次错误的决策，补偿多次投资失误时 10%到 20%的损失。

    问: 你的投资组合如何体现你的所说的方法？转折在哪里呢？

    答: 与过去相比，当今市场有一个有趣的地方，市场已不再因为异常估值让人满怀信心地投资而获得高额的预期回报。这是因为各个行业的估值水平都处于 98%区间估计。换句话说，只有 2%的情况低于目前估值水平。所以，问题就在于，加大赌注而不能获得相应的回报。因为各个行业、部门渐渐趋同，从理论上讲获利水平降低。

    问: 你认为股利和股票回购是公司发出的信号吗？

    答: 我们是长期投资者，因此我对公司如何分配资本非常感兴趣。我们的周转率为每年 15%到 20%，所需时间为平均 5、6 到 7 年。我们会对已经拥有 15 到 20 年的投资项目和拥有一到两年的投资项目做一次分配。但是，一般而言，公司分配资产的方式将决定我们未来收益情况。正如 Warren Buffett 所言，如果你是一家公司的 CEO，你拥有 15%股本，股息发放比率为零，如果你在任 5 年，你就能获得该公司在历史上累计产生的总股本的一半，

    不管该公司历史有多长。如果你按照高于资本成本的的回报率分配资产，那么你便创造了价值。反之，你则破坏了价值。所以管理层分配资产的方式是至关重要的。至于股息和股票回购，我们仅仅是告知我们的公司一些数学原则。例如：我们告诉公司，如果他们派发股息，他们的股东的这些股息的平均回报率将为市场回报率。这些股息被支付给许多不同的股东。

    一般来讲，股东会重新投资。他们的收益率将为市场平均回报率，不会获得超额回报。另一方面，如果公司以低于公司价值的价格回购股票，那么股东将会获得高于平均水平的回报率，因为该公司价值与风险调整后的未来自由现金流的现值是相称的。所以，如果公司的股价大幅折价交易，那么管理层应该回购股票。如果公司的股票以平价或者溢价交易，那么管理层应该派发股息。以上是我们必定通告公司的内容。我的同事 Michael Mauboussin 出版了一本书，专门对这一问题进行了详细的分析。

    问: 公司的业绩和业绩质量对你来说重要吗？

    答: 我们希望并相信分析师能仔细研究各公司的业绩及其质量。关于公司业绩质量，我们没有既定标准（这既是优点，也是缺点），因为我们基本上不怎么重视业绩分析，如上所述，我们相信公司的价值在于未来自由现金流的现值。所以，我们基本上主要关注自由现金流。

    我们十分关注正常的自由现金流。不管公司报告什么，他们的会计惯例是怎么样的，我们都透过报告去分析他们的自由现金流。从历史的角度讲，我认为这种做法让我们在几年中受益非凡。当然，这种方法也有缺点。在许多情况下，我们都会低估会计方面的异常变化对公司的影响。

    例如：有些公司使用销售收益会计方法（gain-on-sale accounting）。我们会说：“我们懂销售收益会计，所以，谁在意呢？我们可以看懂并将其转化为组合会计（portfolioaccounting），我们可以作调整。”但是事实如何呢？只要公司从销售收益会计法转变成组合会计法，公司股价就下跌。所以，我们最终认识到，仅仅我们自己看明白并不意味着其他人也这样想。

    问: 你用估值模型来制定目标价吗？

    答: 我们运用多变量模型。只要有人用过的估值方法，我们都会使用。只要有证据证明这种方法是有效的，我们就使用。这些方法可以是简单的历史关联，也可以是 DCF（折价现金流）模型、DDM（股息折价模型）、或者 LBO（杠杆收购）模型。事实上，考虑到市场的短期特征和私募股权的巨大影响，LBO 在目前要比其他几个模型更有效。所以，与过去相比，我们现在更加重视 LBO 模型。

    问: 私募股权规模大，表现活跃，其投资者已经不能找到足够多的未上市公司，所以，私募股权已经开始进入公众市场。那么，私人市场估值和公众市场估值的传统差价会缩小吗？

    答: 这种差距正在慢慢缩小。部分原因是私募股权非常活跃，公众市场估值非常引人注目。按照目前的融资速度，许多公司都进入了私人市场。当 PETCO 宣布要以 49%的溢价进入私人市场后，一定要注意到他们相信可以以此获得超额回报率。各种各样的交易显示，私募股权投资者投资于这些公司，不用等到公司上市，而仅仅是将公司转卖给其他私募股权投资者就已经获得巨额回报。因此，我认为，公众市场估值才有真正的吸引力，特别是在大市值领域，主要是因为超大市值的公司太大了，不可能回到私人市场。

    问: 基金经理人也许在估值模型的数学计算上花了很多时间，以致没有时间去分析公司管理层。你认为和公司管理层一起探讨是否是一个重要的途径？

    答: 你的时间跨度越长，和公司管理层进行探讨效果就越好。仅短期投资的话，我认为和管理层探讨不会给你带来很多利润。管理层在短期内，是受《公平披露条例》约束的。如果你刚刚接触一个公司，你就不那么了解公司的某个 CEO 和 CFO 过去的行为。我认为，如果你持有某个公司的股票已经 3、5 年甚至达 10 年之久，并且和该公司的管理层有广泛的接触，你就可以注意到公司管理层回答问题的微妙之处和他们思考战略等问题的方式。

    Buffett 曾说“无知不是我们这一行的优点”，我完全同意他的看法。所以，对于任何知识、信息来源，只要你了解它们各自的优点和缺点，对你都会有用。公司对外总是尽量美化公司的现状，管理层很少会告诉你公司的状况有多糟糕。但是，通过长时间接触，你可以了解到这一点。所以，通过和管理层保持联系，你可以试着了解他们如何看待公司，他们的看法近几年内会有什么变化。

    例如：几年前，Amazon.com 股价每股下跌 7 到 8 美元，除了该公司的总裁 Jeff Bezos外，我们公司是他们最大的股东。在一次晚餐上，我问他：“Jeff，你最近在忙什么呢？”Jeff回答道：“去年我花大量的时间在我们的财务状况，特别是现金流上，今年不同了，我在关注客户的体验。”

    我想：“这种想法真好。”Jeff 的回答告诉我他已经不再担心公司的发展状况和财务状况。简单地说，过去 12 个月内他一直都处在防御状态，而从现在起，他开始发起进攻。Amzon 的股价告诉你该公司正处于防御状态。所以，现在回过头来看，这个信息对那时的投资是何等重要。

    问：当你和公司经理交谈时，你是事先准备好话题，还是海阔天空，泛泛而谈，然后从谈话中洞察出一些东西？

    答：事实上是一定要洞察秋毫的。比如：Pfizer（辉端）公司来到我们公司，带来了他们的整个管理队伍，包括首席医药管。我们公司不是辉端公司的大股东，持仓大概有几亿美元，仓位不算很高。但是他们谈到的一个话题是制药行业正在研发的药品项目的性质。几年来，我们医药股的持仓一直很低，因为我们知道在过去 10 年中，正在研发的药品项目的边际生产率在不断下降。这也正是为什么该行业的市盈率降低。因为，实际上，研发项目不断下降的边际生产率就意味着未来边际资本的投资回报率会降低。

    我问道：“该项业务有什么不同之处吗？有哪些我们需要了解的？有哪些一般投资者不了解的？” Hank McKinnell 答道：“他们不知道，从处在研发的药品项目的周期性来看，我们研发的边际生产率正在提高。”

    这要是真的话，那就太棒了。于是，我问道：“你有证据支持这些吗？”他答道：“当然。”他列出许多数据，说明许多药品经过第一阶段后，在第二阶段获得成功。过去，通过第一阶段的药品中，只有 40%的在第二阶段获得成功。现在，因为使用了新的药品发现程序，70%的在第二阶段可以获得成功。接下来，Pfizer 报告称，他们实际上提高了指导（Guidance），公司这一举动实在有意思，因为他们卖掉了消费产品业务部，该业务部的估值已经远远高于制药业务部的估值。在报告中，他们稍微提高了指导业务部，并且提及了处在研发阶段的药品项目。所以，有很多证据显示，目前边际生产率正在提高。

    在几大制药公司中，Pfizer 的市盈率最低。目前，该公司是股息收益率最高的公司之一。Pfizer 宣布该公司将回购 170 亿美元的股票，但没有透露具体将如果处理股息。但是 Pfizer发出的信号强烈显示公司股息增长至少是两位数。那么公司 13 倍（按明年的 EPS 计算，应该为 12 倍）的估值将会下降多少呢？我认为不会下降很多，特别是当边际资本生产率不断提高时。如果股息从 3.5%开始以两位数增长，而且估值没有降低，那就意味着接近 14%的内在回报率，而隐含的市场回报率是 7-8%。这似乎很容易。现在问题是目前没有人关心Pfizer。过去几年中，该公司业绩表现不佳，所以每个人都说：“没有紧迫感，谁在乎呢？”

    但是对我们来说，我们关心的是相对于市场的内在回报率，因为我们在那里投资的资金要比在别地地方投资的多。

    问: 那么，你认为提高股息是好消息吗？

    答：10 年来，Pfizer 每年都提高股息，但更重要的是，公司相信他们能够继续提高股息，虽然从一开始，他们的股息就高于市场平均股息。25 年前我第一次见到 John Neff 时，我们比较了各自的投资组合，他说：“你的投资组合很好，但是，收益率如何呢？好像低于市场水平吧。”我说：“John，我知道你喜欢高于市场水平的收益率，但是，我们都知道一项资产的价值比不取决于它的派发股息的情况如何，除非你认为市场系统地误估收益，或者你能够配置投资回报以获得高于市场水平的回报率。”他说：“是啊，我相信两者都可以。”然后我说：“这就是为什么你的投资组合有很高的回报率。”所以说呢，John 在那时投资行为就非常的理性，正是这种理性成就了他作为一个出色的资金管理人的美名。

    问：许多大股东去会见安然公司的 Kenneth Lay 时，Lay 对他们撒了谎。你是如何防止这种欺骗呢？

    答：简单地说就是你无法保护自己不受欺骗。你可以在某种程度上保护自己不受那些掩饰公司状况的管理层的影响，或者你可以认为我没有在清晰地回答你的问题。但是 Enron 给我们留下了不可摸灭的阴影。我们刚买下 Enron 的股票，接而连之的就是这家公司的破产消息。我们想方设法去避免类似事情发生，就算是对我们相当感兴趣的公司也如此。我见过Jeff Skilling 好几次。　在富布斯（Forbes）杂志上，Enron 也被视为最受推崇的公司之一，而 Andy Fastow 也被评为最佳 CFO。但我们一直认为公司还是被严重高估了，无论它的收益如何快速增长，却始终不能覆盖它的资本成本。这种情况就是红色预警，正如我 25 年前 CFA 考的 W.T Grant 的经典案例分析一样。

    所以很明显，Enron 不能持久保持这种情况。但是，当它开始减缓增速，看上去开始可以达到资本成本，我们于是在这个时候介入。当公司的股价严重回落，我们开始搜索原因，解析每项硬资产（hard asset）和对应的债务。我们开始了解所有的帐目下的收支。虽然不完全透明，但我们知道发生了什么。我们假设帐面外合股人资产是零，同时我们也假设公司可以偿还它的债务。我们将所有的资产都做了深入的分析除了交易这块. 我们将交易估值在 20 到 30 之间，假设在可融资和投资的前提下。鉴于此，我们给予买入评级。

    开始时是十块不到，紧接着一路下滑至 3 美金—我们投入了 3 亿，　之所以这么做是认为整体来说还有有收益的。　这次下跌是在 2001 年—大致是 911 之后。我们认为，下跌至零又有 10% 的可能性，根本没有想到会存在欺诈，但是不管如何，Enron 如果失去了融资的能力，变成零价值也不是不可能。我们当时认为：“OK, 好吧，就算它是零，我们是否还是可以选择它呢？投资多少是值得的？我们的投资组合还是可以优于大盘，当它到达零价值的时候？”然后我们调整了我们

的仓位。结果是：我们平均买入价值是 7 元左右，却以 80 美分卖出。在短短 60 天内我们损失了整整 3 亿美元 –有史以来在最短的时间内的巨大损失。但是

那年我们仍然跑赢了大盘，所以还算不上是个灾难，虽然也离灾难不远了。

    问: 对于价值投资者，最大的敌人就是时间，缺少耐心和“价值陷阱”— 比如把一支垃圾股看成是有价值的。　你曾说过你会无情地降低评级。对于有这样的见解的你是如何让自己的客户远离价值陷阱的呢？

    答: 几乎所有的“价值陷阱”都是由于人们用过去的资本收益率和估价来臆测今日的情况。人们会说：“噢，这只股票的历史倍数是 X, 现在只有 0.8X 了。那么就有投资的机会了。”或者他们会说：“看看过去五十年制药公司发展得多好，现在它们的股价算便宜的。所以，现在有不错的投资价值。”

    问题在于，在大多数“价值陷阱”中隐含的正是该行业基本面的恶化。市场通过逐渐降低这些股票的价格来体现这一事实。所以，实质上我们一直注重的是未来的资本收益会如何而不是过去的表现。我们考察的是未来资本收益和管理层将如何积极而有效地使用资金来使我们避开那些“价值陷阱”。我们犯过许多其他的错误，然而在这点上大多数情况下是正确的。

    问: 报业股票的“价值陷阱”也许比制药业处于周期循环中的更早期阶段。您的姐妹旗下的一家机构——私人股本管理持有许多报业股票。对于这个行业，您持什么样的态度呢？

    答:报业股票像是“价值陷阱”或者至少在过去几年中看上去像。他们的长远发展受到许多方面的严峻挑战。私有股本管理的团队也知晓这个情况，且他们的长期收益率保持着优良记录。对他们持严厉的批评态度是困难的，因为我们并不知道他们在报业股票上究竟获得了多高的收益。

    我们持有的伊斯曼柯达公司（他们现在也以同样的方式持有）正面临着由于技术革新带来的长期挑战，这与报业面临的情况类似。有一点不同的是从胶卷到数码相机的变化太快了，使得柯达不得不迅速做出反应。这是非常有挑战性的，但是我们认为柯达公司已经度过了最艰难时期，未来几年会比过去几年发展的好得多。报业长期问题的显露要慢得多。那给了报业更多时间来做出反应，然而我认为这也导致许多人反应迟缓。

    大概一年前，我出席一个关于新旧媒体的报告会。当时沃伦·巴菲特也在那里。他举手问道：“如果互联网的出现早于报纸，你认为现在我们还会有报纸吗？” 思考过后，答案很快给出：“不，我不这么认为。” 我记得巴菲特这样答道，“那就是你对报业未来所应该知道的全部。”。

    一段时间前，易趣的 CEO 梅格·惠特曼告诉我，他们的分类广告业务开展的很不错。她指出在网上浏览分类广告要比看报纸来的容易得多。而后还有电影业。我想对于一些重要的报纸来说，电影广告收入大概占了 10％的广告收入。比起影片预告片花，报纸广告究竟能吸引多少客流量？我认为报业的电影广告收入将大幅减少。我能理解索尼公司正在考虑在网络时代是否应该把钱投在报纸广告上。所以，挑战正在扩大。

    许多报业股票以 8 到 9 倍左右的息税前摊销及折旧前盈余额在交易。但是，报纸的发行量在下降，他们的收入增长率在下降或者至多是增长不足的。那么，当你可以以 5 倍的息税前摊销及折旧前盈余额购买定购额不断上升的 Sprint Nextel 为什么要还买报业的股票呢？毕竟，Sprint Nextel 的定购业务与传统报纸是一样的。

    问: 有时候，分析师会不知不觉地从相信某事会发生陷入希望某事会发生。但是你所依赖的这位分析师自己并没有意识到。你会如何帮助分析师和你本人避开这种事情？

    答: “希望”这个词是致命的。我们非常关注分析师的描述和语义。当“希望”这个词开始出现就糟糕了。我们希望看到的是“我想”，“我相信”，甚至是，“我有自信地感到”，而不是简单的，“我觉得”。当“我觉得”或者“我希望”开始出现，情感就占了上风。

    问: 这类空话充斥于华尔街卖方研究报告中。你是用你的那些研究来控制他们的偏见还是坚持采用机构内部的研究？

    答: 现在，我可能会浏览卖方研究报告，但几乎不去阅读任何一篇。只有在它们与一些特定的名字有关系时我才会注意。

    大多数卖方的激励机制使他们既不把工作结构化，也不说明他们所做的与我们想要的是一致的。我们很期待我们的分析师们，能够找到在某个行业、部门或公司里拥有最严密逻辑思维能力的分析师，并阅读他们的分析报告。

    问: 你好像非常依靠你的心理学和哲学背景来做投资分析。这是个特色吗？

    答: 每个人都带着自己的工具箱来工作，对吧？我没有 MBA 学位，也没有学过财务。跟我交谈过的多数人都能发现。我是 CFA。这是我能从事这份工作的开端。但是事实上，我的技术工具箱里装的是分析性哲学。这就是我做这份工作所依靠的，并且我觉得很有用。但是，这些就是我所有的工具了。

    我相信 Charlie Munger 所说的：“如果你对心理学 101 和经济学 101 两门学科中的大多数知识都有基本的了解，且你能够适当地将它们结合起来，那么它们能向你提供你所需要的一切。”我觉得这句话很对。你不需要对心理学很了解。只需心理学 101 就足够。

    问: 你认为跟踪误差、基准和信息比率对投资者来说是有用的工具吗？

    答: 客户们会问应该用什么基准来衡量我们，我们说可以用任何他们想用的基准。我们会做我们该做的。我们有一定要做的事情，无论他们怎么衡量我们都可以。我们尽力让客户或潜在客户理解我们投资组合的建仓过程，那么信息比率可能比跟踪误差或基准较有效。信息比率可能在某些时候为客户提供相当好的指标，来判断投资经理究竟表现如何。关注跟踪误差的人不应该雇我们。我们不去想或关注它。

    问:你有基准指数吗？

    答：我们雷格梅森价值信托基金的基准指数为标准普尔 500 指数，但我们在构建投资组合时并不参考标准普尔的“看好”、“看淡”和“预测”。如果我一定要在 S&P500 指数中的每个行业都持有一定的仓位，那么，在年底我就知道下一年我所面对的既有最好的行业，又有最差的行业。既然如此，我为什么还要经过这样一个一定会让我面临最差的行业的风险的过程呢？如果我确实是进入了最差的行业，那可能是因为我犯了错误，或者是因为我是出于长远的考虑而非短期考虑才介入这个行业的。但是在 3 到 5 年内，我不想在真正糟糕的行业冒风险，也想最大限度地介入真正优秀的行业。

    问：你有个单列的巨资账户，账户资金过大可能会影响你的选择。那么你又是如何将这一劣势转化为优势呢？

    答：我们的组合大约有 650 亿美元，其中的 400 亿到 450 亿美元是投资在同一种风格的股票上，即美国的大盘股。大盘股可以吸收远远大于 450 亿美元（这既是优点，又是缺点）。在过去 5 年中，这是市场上表现最差的板块之一，所以可以预期这个板块未来回报率会很高。

    我们告诉潜在的客户，我们所投资的板块既有好消息，又有坏消息。坏消息是，目前我们大幅弱于市场表现，因为这些大盘股今年表现不佳。好消息是，我们可以将客户委托给我们的资金翻番、甚至翻两番，我们相信在未来 5 年中，我们会做得很好。如果美国的大盘股和中盘股表现如 1999 年的表现一般，那么，从绝对数值上讲，我们可能不会做的那么好，但在目前，我们几乎可以无限制吸纳资金。

    问：你进行操盘的时候是如何不让别人发现的呢？

    答：我们的操盘组长和我们共事已经 15 年了，他是一个非常值得信赖的人。我们有一个年轻的交易队伍和他一起工作。

    在早年，我们在“培训”（委婉地讲）经纪人不要向外人透露我们的名字时，碰到了很多麻烦。他们知道我们对泄密行为将给予严格的惩罚，一般来讲，几年之内，我们不会再给他们业务做。但现在，我们不用再担心人们对我们所从事的事情了解的太多。

    当我们买入时，我们和其他投资者一样，给市场提供了流动性。我们买的大部分都是别人想卖的，我们卖的大部分都是别人想买的。我们倾向于和市场背道而驰，这样操作比较容易一些。

    问：最近 Pfizer（辉瑞制药）和 Schering－Plough（先灵葆雅）公司业绩不佳，但我相信Fred Hassan，2003 年 4 月以来一直担任 Schering－Plough 公司的 CEO，有能力随着时间推移，增加公司价值。对此你有何看法？

    答：我们目前没有持有 Schering－Plough 公司的股票，但我们确实非常尊敬 CEO 和他过去的业绩。对于我们来说，更多是出于估值考虑，而非管理层的考虑。

过去，产业集中产生了良好的效果，但现在效果并不理想。对于任何产业和行业，我们一般要求我们的分析师放弃他们所信赖的风险和回报之间的最佳平衡。所以，理想的状况是，在同一个行业中，我们只持有一到两家的股票（不是现在，是过去）。所以，如果我们持有辉瑞制药的股票，我们一般就不会买 Schering－Plough（先灵葆雅）和 Merck & Co，或者其他公司的股票。

    问：你会因为股票期权倒填日期改变投资吗？

    答：我们是 United Healthcare Corporation （联合保健公司）的大股东之一，这个公司就发生了倒填日期问题。我们与董事会、公司的董事长兼首席执行官 Bill Maguire 以及主要负责调查这件事的人员都交谈过，尽管由于 FD 条例他们不能告诉我们全部消息，但是我们对发生的事情有了大概的认识。

    我们无法预料这件事情的结局，我这里只能给你一个模棱两可的回答，那就是我们不能确定没有发生倒填期权日期的事情。这与微软公司有些类似，他们每一个季度会以最低的价格给员工以期权奖励。如果这是以公司规章的情况出现，那么就不存在倒填期权一事。也就是说 Maguire 有权决定期权日期，所以说这件事有些含糊不清的地方。

    不过我们以前也意识到了倒填期权的存在，比如偶尔有的公司以超低的价格出售期权，对这件事我们会更加留意。所以总的来讲，倒填期权并不是什么秘密，早在六、七年前就有学术论文对此予以关注。在相关会计法规出台前，我们总是对这种重新定价出售期权的做法作出强烈的反应，简直要被逼疯了――直到一篇发表的学术论文中指出，公司重新制定的价格通常都是或者接近最低价格。“好吧，明白了，这就是内部低价购买。” 此后，一旦公司重新定价我们都会吵嚷一番，然后再去买它的股票。而且这种做法屡试不爽。

    问：在美国的大盘股估值问题上，你一直比较乐观，或者至少中立。而很多其他的分析师对美国的股票持悲观态度――毕竟总利润率和宏观层面都处于历史最高水平。请问你对美国股市总得看法如何？

    答：我们的观点是这种从面到点的分析是非常危险的。利润率确实是处于高位，但有趣的是如果从长线的角度研究利润率，你会发现趋势是向上的。

    Grantham, Mayo, Van Otterloo & Co. LLC 的 Jeremy Grantham 对中值做了回归研究。我对中值从体系上认识一直是有问题的，因为中值不是一个静止的概念，而是处于不断波动之中。如果你可以确定中值并告诉我说这是稳定不变的，那我就回去买，但我并不能确定。

    从历史的角度讲，美国股市中的大盘股比中小盘股价格要低，从资产收益率和再投资收益率角度来讲，也是如此。基本上再投资风险是大家比较担心的事情。

    我们还拿微软来举例，公司宣布斥资 400 亿美元回购其股票。我认为此举将缓解投资者对于再投资风险的担心。由于微软公司有风向标的作用，我们预测其他公司会纷纷效仿。这也是我们对美国股票保持乐观的原因。

    当然还有其他的原因，我认为判断哪些行业或公司具备未来高回报率的一项重要指标是看此前五年到六年投资回报率最低的情况出现在哪里。我们得到的结论是过去一段时间回报率最低的就是超级大盘股，而其他的品种如中小盘、商品期货、新兴市场都表现抢眼。

    很多人指责家得宝（Home Depot）的 Bob Nardelli 和通用公司的 Jeff Immelt, 因为这两家公司的股票的都缩水近半。但是这两家公司的业绩都是不错的，我认为这也不失为一项未来高回报率的指标。

    问：您认为在您长期的投资生涯中所犯过的最大的错误是什么？可否于我们分享一下从中得到了哪些教训？

    答：安然是我犯过的最大的错误，我在最短的时间内损失了最多的钱。

    我相信你们都没有也不会再犯我犯过的错误。SALANT 公司是一家制衣公司，其下曾有 PERRY ELLIS，我们在基金创立之初也就是八十年代初就以每股 10 元的价格买入了这支股票。随后美联储于 1984 年提升了利率，导致经济略微减速。SALANT 也面临包括国外竞争在内的一系列问题，终于倒闭。但是我们并没有卖出公司的股票。我见到了公司聘请的新的 CEO，那时公司的股票以跌致每股 1 美元。这位新任 CEO以扭转乾坤著称，他为我描述了一幅美好的前景图。我想，“不错，听起来很好。”我们在此时反而积极补仓。公司的股票从 1 美元升至 30 美元，我不禁非常得意。但是到了八十年代末期，这位后来的 CEO 开始大举兼并，而此时美联储进一步提高利率。随着经济的进一步恶化，这家公司第二次倒闭了。于是又一位 CEO 雄心勃勃地上任，“我们一定能够还清债务，毕竟我们有很好的品牌。”我安慰自己，“上一次我赚了 30 倍，这一次为什么不呢？”于是我又进行了补仓，如果我们记错的话，在公司第三次倒闭之前，股价也确实升到 20 美元，但是我们还是没有抛掉。

    最后我抛掉了这家公司，并立下规矩，三次倒闭的公司坚决抛掉。

    今天的风险控制就不会导致这样的事情发生，但是风险控制也要具体情况具体分析。有一位世界上最大的对冲基金之一的高级经理最近对我说由于客户不喜欢振荡的市场，风险控制和风险管理已经占到举足轻重的地位。客户们不惜重金来回避市场风险。他给我举了这个例子，“三年前，我们以每股 13 元的价格买入麦当劳公司，当股价跌至 12 元的时候，风险管理委员会告诉我们已经跌了百分之十了，我们必须抛出这家公司。我们说服了他们让我们继续持有这支股票。几年后，随着菜单的更改和其他措施，公司的股票增长了两倍。

    问：你的大部分基金没有购入能源类股票，但是很多投资者都认为能源类股票是有投资价值的，你会改变对这一行业的看法吗？

    答：我们一直在反思自己做错的地方和今后要改进的方面。我们的投资组合里确实缺少能源类公司。

    我们的投资组合是建立在可能性加权基础之上。我们错就错在过分重视长期数据而非短期数据。这与行为金融学中分析的投资者倾向性刚好相反。如果我更警觉一点就应该认识到，每一次全球性的衰退特别是伴随商品价格回后，需求曲线都会随着经济转好或商品价格反弹而发生转变。根据历史经验，这种上升的趋势将持续十八个月至四年。

    事实上，我们的一位投资组合经理在 2003 年末是确实根据以上分析和有利的估值基础，提出买入能源类股票。我们差一点将它建立在价值信任体系中，但是 2003 年 12 月这些股票纷纷上涨――我们不得不付出更高的价格，所以我们就放弃了。

    问：你认为在聘请投资经理时最容易犯的错误是什么，如何才能避免呢?

    答：我的一个好朋友 Dick Strong, 他现在已经不在这行做了。早在 20 年前他就告诉我对基金资助人来讲最重要的就是近期收益。所以能够获得最好的季度收益和年度收益的基金经理会获得最大的青睐。我们的经验也证明了这一点。

    首先，假设你有 5 位基金经理候选人，他们的长期表现都很好，但是其中一位近期表现突出，为什么不聘请他呢？过分关注近期表现就是最大的通病。与之相关的一个通病就是过分关注短期的业绩表现。

    这些错误都可以归咎于基金赞助人过分关注我们的结果――业绩，而不在意过程。他们应该认识到只有从长期角度来看，业绩才会等同于过程。

    问：我的问题是关于分红和回购股票，一年前 DELL 公司的股票市盈率是 17 倍，而且由于公司几乎所有的收益都用于回购股票，其市盈率有逐年下降之势。你对此如何评价？

    答：过去的 5 年中 DELL 的股票回购计划进行的并不成功。我们 1995 年到 2000 年初一直持有该股票，随后其股价一路下行，最近我们又进行了补仓。

    DELL 和许多科技类公司都犯了回购股票的错误，他们定期回购股票以抵消摊薄的可能性。这样做错就错在实际上是将股份从公众投资者转移到管理层和员工手中。这样做完全没有考虑到转移股份的收益率。我认为不应该为这样的资本利用方式找任何借口。现在 DELL 已经改变了以前期权的做法，公司上个季度回购了 2.5％的股票。根据我们多因素模型测量公司的估值达到 40 美元。我们认为如果此时介入该公司，收益率要比分红更加可观。

    有一点值得注意的是，公司从上世纪 90 年代末到一两年前回购股票的过程中，他们的创建者和总裁 Michael Dell 自己并没有参与回购，而现在他自己也开始买公司的股票。我将之视为一个信号，即管理层开始认识到公司的真正价值。

对于你刚才提出的问题，我认为任何回购股票的行为都应该首先清楚公司价值几何，未来自由现金流的现值是多少？如果公司以低于其价值回购股票，管理层的行为是在创造价值，反之则是在贬低价值。

    问：你对汽车行业的看法如何？你如何看待 GM, Nissan 和雷诺公司的联合意向？

    答：我们曾经是 Chrysler 的大股东，事实上我们与 Kirk Kerkorian 打过多次交道，包括 MGM的赌场和影视公司，以及 Chrysler。通常情况下，和 Kirk Kerkorian 的同步操作一直有不错的回报。

    我们这一次买入的是 GM 的长期债券，而不是股票，今年以来公司的股票走势很好。我们对两家公司联合意向很感兴趣，但是对其长远前景尚不确定。GM 的养老金计划近期将浮出水面，我们对此也非常关注。

    我们认为公司股票没有达到我们的安全边际要求，所以没有介入。另外从机会信托中购买了 LEAR 公司。我们对 GM 的股票不如债券那么有把握。

    问：最后您有什么建议送给大家？

    答：我刚入行的时候，遇到了巴菲特（Buffett）的一个朋友 Bill Ruane，他对我说曾经有人问他最好的投资策略是什么，他让那个人去读《证券分析》(Security Analysis by Benjiamon Grahamand David Dodd)和《精明的投资者》(The Intelligent Investor by Benjamin Graham),以及 Warren Buffett 的所有年报，那里面有投资者需要了解的所有信息。我深有同感。两度世界扑克系列大赛冠军曾经说，“赌博只需要了解 3 点，第一你的赔率应该是 60：40；第二管理好你的钱; 第三，你要了解你自己。如此简洁的建议却已涵盖投资者需要了解的所有信息。60：40 的赔率意味着你知道自己胜算比较大，这一点一定要切记。

  


    管理好你的钱就是说你打算投入多少，百分之 1，5，还是 10？在资产投资方面，比起均值方差分析，我更推崇《财富公式：你所不了解的击败赌博机和华尔街的科学赌法》。（Fortune’s formula: The untold Story of the Scientific Betting System that beat the Casinos and Wall Street by William Poundstone）

    最后，你要了解自己的心理以及自己在逆境中会作出何种反应。