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“我没看到买亏了”傅成玉首谈中海油并购AWO
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作者： 姜雷
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发布日期： 2008-12-13
经济观察报 记者 姜雷 如果有可能，也是要增强自身核心能力的并购，而不是扩大规模的并购。在刚刚结束的 “第八届中国管理100年会”分论坛上，国资委副主任邵宁对央企并购提出了如上忠告。

中国海洋石油总公司 （简称“中海油”）董事长傅成玉显然是这一观点的拥护者。针对中海油收购挪威AWO公司（下称AWO）之策略是否正确的疑问，傅成玉明确表示，“我没看到买亏了。”

这也是傅成玉首次在公开场合对中海油并购AWO进行解释。他打比方说：“挖金矿的人没有发财，卖挖矿工具的人却发财了。”在他看来，并购AWO并不是买原油，而是买设备。

买设备

7月7日，中海油下属子公司中海油田服务有限公司宣布，计划以大约195亿港元要约收购挪威石油钻探承包商AWO公司100%股权。仅仅4天后，纽约市场原油期货价格创下每桶147.27美元的历史最高纪录。

形成鲜明对比的是，时隔5个月，就在傅成玉出席这次论坛的当天，12月5日，纽约市场油价最低已经逼近每桶40美元。这也不得不让人质疑，中海油收购AWO之后，油价持续走低，是否是中海油预判错误？他们的并购策略正确吗？

傅成玉表示，中海油预测不到油价从147美元跌倒47美元，更预计不到美国的金融危机。“但是我们做到了一点，就是清楚自己要的是什么，我们清楚，买了之后用它干什么，最后创造什么价值。”

他表示，收购价格的高低以及策略正确与否，要分不同的角度去看。“如果是买原油，147美元和47美元马上可以对比出价格高低。但我们买的是设备，是为海上石油勘探、开发提供的设备。”

资料显示，AWO是海上石油服务公司，其主要业务为投资及经营各类钻井平台。“这个行业可以随油价的上下波动，在收入会有所变化，但往往和石油价格波动有滞后期。”傅成玉介绍。

“举个例子，油价高企时，租用这些设备的石油生产商会排队。比如1500米水深，租一个钻井船，在50万美元到60万美元一天。”傅成玉表示。

“但即使油价下跌，只要有石油商需求，这些设备仍然会产生效益，只是租金等方面会有些变化”。中海油深水钻井船工程项目组人士告诉本报记者。

让傅成玉感到宽心的是，中海油在收购AWO时，这些设备已经签出了3年左右的合同，“绝大部分已经签出合同了，收入是有保障的。”

看需求

傅成玉表示，评判购买石油设备标准并不是看油价，而是看需求。“我们要进入深海，AWO的设备中至少有三台可以在1500米水深作业，而我们自己目前大部分的设备最多是在300米水深。”傅成玉强调。

中海油深水钻井船工程项目组人士告诉记者，由于对深海区域石油天然气的勘探开采存在技术和设备上的不足，中海油在开发深海石油天然气上通常采用两种方式，与外资合作或者租赁国外公司的钻井勘探设备。

上述人士表示：“这两种方式的成本都十分的高，深水钻井平台的租金十分昂贵，还不包括维修费用。”傅成玉也谈到，中海油最近刚刚引进的月底开钻的一个平台，其租金就达到50多万美元每天。

在傅成玉看来，收购AWO是中国海洋石油勘探开发的需求。“应该说这些年我们找到了很多的油田，但是近年来在油价高企以后，设备资源的需求不够。我们很多的油田由于设备不够要滞后几年开发。”

记者了解到，作为中国最大海上油气商，中海油一度独家垄断国内海上石油勘探开发权。但2004年国家打破国内油气资源勘探开发的海陆分界线后，中石油、中石化也酝酿“下海”。“并购将巩固中海油的老大地位。”上述中海油人士表示。

资料显示，AWO拥有并经营5座新建的自升式钻井平台及2个生活钻井平台；并有3座正在建造的自升式钻井平台及3座半潜式钻井平台，此外还拥有2座半潜式平台的选择权。

“如果要造这些船（钻井平台），这13条船，按照我们当时买AWO公司的价格是造不出来的，时间不够，价格也出不来。”傅成玉表示。“虽然我们无法判断油价会如何变化，但是我们清楚自己的需求在哪里。我们5年也造不出这么多船，那样，中海油的油田开发会更晚。”

最新的消息是，中海油在未来10年到20年内将投资2000亿元加大开发南海油气资源，其中相当一部分投资将向深水海域油气勘探开发倾斜。中海油新近在渤海发现储量达到7.33亿桶的大油田，也需要深海钻探技术的支持。

“所以，在这个方面来说，我没有看到买亏了。我觉得我们做什么自己要清楚。我没有办法判断形势，但是要判断自己。”傅成玉强调。

一腔热情

11月集装箱的出口数量是有明显下降，但单价已经到3800美金一个，那是否是特种箱销量在增加？而且按照几天前胜狮的公告，其主要还是在干货箱。危机就是先有“危”，然后是“机”，百年一遇的危难也可能是百年一遇的机遇。

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中集月刊第177期 2008年12月10日出版

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中国钢厂复产 海运市场短暂止跌
《财经》记者 周玲玲   [2008年12月15日 16:18] 　   共有0条点评
海岬型船日租金已从高点时的十三四万美元跌至目前的一万美元左右。
受国内钢材价格反弹、部分钢企复产影响，国际海运市场在前段时间极度压抑后小规模反弹

    【《财经网》专稿/记者 周玲玲】受中国钢厂复产等因素影响，上周，国际海运市场在跌至谷底后出现小波反弹，部分船型的运价上涨近2倍。
　　12月11日，海岬型船（Capesize）四条航次期租航线平均日租金为6029美元，较前一周上升159.8％。
　　在过去的一周，海岬型船市场单边上行，波罗的海海岬型船运价指数（BCI）11日报收于1142点，较前一周上涨303点，涨幅为36.11％。在海岬型船市场上涨的带动下，波罗的海干散货运价指数（BDI）也上涨6.76％，报收于711点。BDI是海岬型船、巴拿马型船、灵便型船三大船型运价的综合指数。
　　在此之前，BDI已经连跌数月，跌幅在九成左右。辛普森航运咨询公司的一位经纪人上周在接受《财经》记者采访时表示，海岬型船日租金已从高点时的十三四万美元跌至目前的一万美元左右。
　　中信证券一位资深航运分析师告诉《财经》记者，11月份国内钢材价格有一波反弹，部分钢企复产，铁矿石进口量有所增加。
　　此外，上述航运分析师认为，新一年度的铁矿石谈判即将开始，而今年中国钢企肯定会要求大幅降价，在钢企和铁矿石生产商利益分歧明显的情况下，会有一个长期“抗战”的过程，一部分钢企库存不是很足，也会趁铁矿石价格较低的时候作准备。
　　依照惯例，每年的11月底12月初，全球铁矿石“三巨头”——淡水河谷、必和必拓和力拓，将与各主要钢铁生产商就来年的铁矿石基准价格谈判。但截至目前，铁矿石谈判尚无明确时间表。
　　中国钢铁工业协会（下称中钢协）秘书长单尚华在12月9日接受《财经》记者采访时指出，钢铁价格已经跌至1994年的水平，因此“肯定会要求铁矿石供应商大幅降价。”
　　另一方面，运力供应仍处于过剩局面。“目前除约200艘海岬型船无货可运外，在部分老龄海岬型船进入拆船市场同时，近期仍有同等数量的新造船进入营运市场，因此海岬型船市场过剩局面并没有根本扭转。”上海航运交易所称。
　　中信证券航运分析师表示，海岬型船日租金从2000多美元涨到6000多美元，只能说“稍微好点”，“日租金到20000美元-25000美元才能达到盈亏平衡点”。
　　除海岬型船市场略微回升外，另外两大船型市场跌势仍然未止，波罗的海巴拿马型船运价指数（BPI）跌幅达15.81％，显示出在运力过剩和市场前景欠明朗的背景下，市场参与者大多仍持谨慎态度。
　　在前述航运分析师看来，这轮行情只是在前段时间极度压抑后的小规模反弹，“还不是有力度的反弹”，市场能否真正回暖还要等到明年一季度铁矿石谈判结束后才能看出。

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胜狮

12月15日	须予披露及关连交易
12月11日	不寻常成交量变动

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寰宇简介
    上海寰宇物流装备有限公司（简称上海寰宇）由中国海运（集团）总公司、上海海运（集团）公司、广州海运（集团）有限公司共同出资组建。公司成立于 2008年，是中国海运集团下属一级子公司。公司经营范围涉及物流装备的研究开发、实业投资、以物流装备为主的国际贸易、以及货物及技术的进出口业务和相关的咨询服务。是中国海运陆上相关产业的投资主体。
    上海寰宇控股的广州、连云港、锦州集装箱制造厂总产能达45万TEU,专用车厂产能为1.55万台，填补了中国海运集团箱车制造产业的空白。公司将继续致力于为客户提供优质服务，以开拓创新的精神，与广大客户携手共进，共创美好明天。

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两家谈崩了，还是只为粉饰报表？

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转载：对本杰明·格雷厄姆的采访（上）
作者: 但斌
时间: [ 2008-12-07 16:31 ]

我想说，我生命中所享有的快乐至少有一半来自于精神世界，来自于文学和艺术中的美好的事物和文化。每个人都可以几乎免费地享受这些，只是需要有起始的兴趣和一点点努力来欣赏展现在你眼前的这许多财富。..如果可能的话，把初始时的兴趣变成持久的努力吧。一旦你发现了生命中的文化所在，千万别让它溜走。

　　摘自本杰明·格雷厄姆在他的8 0岁寿辰庆典上的讲话
　　在研究了本杰明·格雷厄姆的实践和理论之后，许多读者会为无缘向大师直接请教而感到遗憾。下面的采访记录也许能够或多或少地弥补一下这种失望的心情。因为所有这些采访都是在本杰明·格雷厄姆的晚年进行的，所以能够概括他的生涯与思想。
　　本杰明·格雷厄姆：投资价值理论之父仍然放心不下

　　约翰·夸特
　　摘自《机构投资者》，1974年6月。经允许重印。
　　在2 0世纪6 0年代的一次电视访谈节目中，当一位年轻的操盘手大谈特谈激进型投资时，有观众提到了本杰明·格雷厄姆的名字。虽然这位年轻的操盘手对格雷厄姆只知其名，并不十分了解，但这位冒冒失失的基金管理人轻率地妄加评论道：“老本杰明的麻烦在于他并不了解今天的市场。”而现在，几年过去了，这位操盘手以及他的那帮曾经辉煌一时的伙伴们的名声，早已被后人所创造出的更为出色的业绩所湮没。而“老本杰明”依然声名远播，继续提倡真实投资价值理念，无风险利润理念、以及关于机构投资的重要事项。这些理念似乎在突然之间又受到人们的追捧。

　　本杰明·格雷厄姆，虽然已经是7 9岁的高龄了，仍然精力充沛。近来，格雷厄姆正在他的俯瞰加利福尼亚的海岸线的公寓里，忙着对他的即将付梓的年度最畅销书《证券分析》（由本杰明·格雷厄姆、大卫L. 多德以及西尼·考托合著， M c G r a w - H i l l出版社出版，7 7 8页）进行最终地修改。作为一个古典派的学者和译者，他在用英语进行的著述中引用了从奥卫德到相关的最近出版的西班牙小说的内容，本杰明·格雷厄姆仍然被公认为投资行业的掌门人。事实上，在本杰明·格雷厄姆之前，证券分析根本算不上是一门行业。在2 0 世纪4 0年代中期，格雷厄姆在一次演讲当中提出证券分析应当成为一门行业，后来由此产生了注册金融分析师行业。与此同时，他也把他的理论付诸实践，积聚了大量财富。他把实践经验总结成为一本为对投资所知不多的人们写的书- 《聪明的投资者》，这本书也是一本一版再版的畅销书。“大体上来说”，一位投资圈内经常冷嘲热讽的人士也不得不承认， “有史以来，关于投资管理方面的好书，有一半出自本杰明· 格雷厄姆的笔下。”

　　谁人之过
　　“叫我本好了，”他对一位来访者说着，一边把一束纸放到旁边，这是今天他对他的书进行的修订和更新的成果。在他这样的年纪，多数人会沉溺于对往事的回忆当中，而本杰明·格雷厄姆仍在忙于修正他的思想。然后，他彬彬有礼地、柔和地问道：“来点儿下午茶好不好？”在这个晴朗的、有些寒意的冬季的下午，本杰明·格雷厄姆身着方格布衬衫，黑色西装，打着红色的领结。他的行动有些迟缓，有时不得不拄着手杖，但在谈到投资业的发展时，他的态度仍然是斩钉截铁的。

　　“在过去的1 0年间，华尔街的表现是有史以来最差的，” 本杰明·格雷厄姆断言，接着他又解释说，“也许我不该这么说，不过，既然我已经快到8 0岁了，我想我可以怎么想就怎么说。如果回顾过去所发生的事情，简直会令人对理性的预期感到绝望。首先，伴随着非理性投资，华尔街的整个体系几乎要崩溃了，更有甚者，我这一辈子从来没有听说过的一些事情发生了，经纪行居然会因为生意多得没法处理而破产。这件事值得重视，因为它表明迅速地赚大钱的欲望超过了正常的基本的业务方面的考虑。”
　　在1 9 7 2年底和1 9 7 3年初，指数不断创下新高，本杰明· 格雷厄姆反复地说，“就数字上而言，这次与1 9 7 0年的那次崩盘非常类似。我无论如何也无法理解人们怎么会那么不谨慎以致于在1972年底和1973年初重蹈覆辙。”

　　本杰明·格雷厄姆所说的“人们”，当然他主要是在指责那些机构投资者，正是他们，包括大型养老基金，抛弃了通常的谨慎作风而转而采取激进的态度，导致了1 9 7 2年的那次灾难性的股市波动。他怀疑那些大型基金的管理人的智慧， 他们竟然在债券收益率只有8个百分点的时候，争取得到1 2个百分点的回报率。在双层次市场不复存在之后，虽然已经没有很大的影响，但本杰明·格雷厄姆对于那些仍然在使用的互相关联的做法感到非常忧虑。这些做法包括：依赖未来的收益进行的目前价格相对较高的投资品种，短期和相对业绩的衡量，应用标准周转率来显示争取更好业绩的努力，通过b系数和价格波动分析来衡量风险的大小。

　　苏格拉底式的对话
　　本杰明·格雷厄姆的观点，被人们以不同的方式进行总结，比如说，“赚钱的第一步骤是不赔钱”、“必须防备股价出现大的逆转”等，去年在兰乔拉考斯特举行的，由唐纳森( D o n a l d s o n )、勒扶金( L u f k i n )、詹雷特( J e n r e t t e )组织的货币经理人会议上，受到了非同寻常的重视和提倡。会议的目的在于讨论某些证券行业目前面临的重要问题。与会者之一，查尔斯D.埃利斯（他也为本书提供了不少资料），从那以后，把本杰明·格雷厄姆在会议上所做的贡献与苏格拉底在雅典对年轻人的演讲相提并论。

　　这个类比非常恰当。首先，所使用的语言是希腊语，本杰明·格雷厄姆对这种语言很精通，事实上，他曾经为亚当·斯密指出斯密的著作《金钱游戏》中一处希腊语引文的错误。然而，更重要的是，正如查尔斯D. 埃利斯指出的，与本杰明·格雷厄姆讨论的人主要是第四代投资经理人，他们长期以来认为本杰明·格雷厄姆和多德的著作（初次出版于1 9 3 4年）像库里尔和艾夫斯一样过时。对他们来说，与本行业的鼻祖发生冲突毫无疑问是令人烦恼的，他们中的一些人甚至不能理解本杰明·格雷厄姆的观点，这也使得格雷厄姆感到烦恼。

　　“我在会议上所听到的一些东西使我大吃一惊”，他说， “我无法理解为什么一些机构的投资管理人会沦落到放弃稳健投资的观点而企图在最短的时间内获得最高的可能回报。他们给我的印象是他们成为投资操作的奴隶而不是主人。我之所以说奴隶，是因为他们竭尽全力达到他们的老板或者与他们签定合同的人对他们的希望，也就是通过管理数额巨大的金钱获得高于平均水平的回报。就定义上来说，这几乎是不可能的。他们承诺的业绩是不实际的。”

　　“他们为此所付出的努力，”本杰明·格雷厄姆接着说， “使他们不得不在对基金的管理中主要采取投机的方式。当我倾听他们谈话的时候，我无法想像他们的投资方式最终能带来什么结果，除了后悔，也许还有一些严重的法律诉讼，以及理财概念整体上的声名扫地。” 在那次会议上，本杰明·格雷厄姆曾向一个基金管理人提问，如果他确信市场将有大幅下跌，这对他的操作会有什么样的影响。回答是：“什么影响也没有。对我来说，惟一有意义的是相对业绩。如果市场崩溃了，而我管理的基金崩溃的程度小于整个市场，我觉得就行了。我完成了我的工作。” “我对此感到忧虑，”本杰明·格雷厄姆告诫他，“你不这样认为吗？”

　　另一次，一个与会者声称他无法区分投资者和投机者之间的差别。本杰明·格雷厄姆用低得几乎听不见的声音嘀咕着，“那是这个时代的愚蠢。” 又有一次，他问道：“在你们所管理的基金中，是否有标准周转率之说？”

　　“是的”，一个与会者回答，“大约2 5个百分点到3 0个百分点之间。”

　　“你们有没有调查过如果周转率低一些，会怎么样呢？” 本杰明·格雷厄姆接着问。大多数与会者承认他们从来没有调查过。其中一个曾经调查过，他说，“大多数情况下，周转率越高，业绩会越差。”

　　“那么也许有什么其他理由使你们保持这么高的周转率？”本杰明·格雷厄姆追根究底。

　　“哦，我们受雇佣来管理金钱，”一个与会者坦承，“我们的老板和客户希望我们是积极的管理人。我们是受雇佣来积极尝试的。”


　　泡沫破灭
　　在会议接近结束之时，话题转到了成长股和回报率上。本杰明·格雷厄姆提高了声音问大家：“你们根据什么如此认真地谈论7 . 3个百分点的年平均收益率，而股票价格在第一年上冲了4 0个百分点而在第二年下跌了2 0个百分点？”他又问：“股票市场又怎么能获得超过公众持股公司的主要利润增长率的回报率呢？” 对这些令人尴尬的基本性问题，基金经理人们给不出满意的答案。本杰明·格雷厄姆把他对于成长股的看法用一个简单的例子充分阐述，“如果有一支股票每年的盈利增长率为1 5个百分点，这是非常高的盈利，不过我们只是打个比方而已。只要市盈率保持现有水平，购买者能够得到1 5个百分点的回报，如果有红利的话再加上红利。这样的收益对其他的投资者也是很有吸引力的，所以他们也会想要拥有这支股票。于是，其他的投资者购买这支股票，这样，股价和市盈率就会被抬高。这使得股票价格的上涨超过1 5个百分点，这支股票的吸引力就更大了。既然更多的投资者被可能有的回报率诱惑，股价就会脱离其基本价值而上涨，这样就产生了泡沫。美丽的泡沫越来越大，直到最终不可避免地破裂。换句话说，如果人们买入时价格较低，股价会上涨，人们会觉得满意而继续购买，股价就会继续上涨，如此循环。然而事情不会永远如此。股票价格会上涨得过多，但不会永远上涨。”

　　过了一段时间以后，当有人问本杰明·格雷厄姆会议的参与者是否从讨论中学到了什么。“没学到什么有价值的。” 格雷厄姆沮丧地下了结论。那么他的告诫在4年里两度被事实证明是中肯的，本杰明·格雷厄姆是否因此感到释怀呢？ “在某种意义上，这是个不公平的问题，”他回答，“人性就是人性。在经历了一段人人都说‘本杰明·格雷厄姆在他那个年代是对的，但是..’的日子之后，很自然地，会不由自主地感到有些气愤。”

　　那么为什么那些投资经理人看到过高估值的泡沫从1 9 7 0 年之后遭到两次破灭后，他们中的更多人，甚至是所有人并没有向接近于本杰明·格雷厄姆和多德的基本理论回归呢？本杰明·格雷厄姆微微一笑，扶了扶眼镜。对这个问题他已经反复考虑过多次了。“我个人认为这是股票行情记录器的巨大磁力的结果，”他带着批评的口吻说，“这些家伙在商业学校里开始学习时，是拜读格雷厄姆和多德的著作的，而且我敢说，我们的书给他们中的大多数人留下了深刻的印象。金融方面的书总是有许多人阅读，然后又弃之不顾，我们的书当然也不例外。这样的说法让我多少有些也许是不应该有的安慰。”

　　不过，他接着又说，“当他们来到华尔街时，他们以前学到的那些原理和概念看起来似乎仅仅是具有理论意义的。我猜想当他们从事金融工作而工作的业绩是由股票行情记录器来衡量而不是由工作的稳健性来衡量的时候，他们就把理论观点抛弃在一边不顾了。他们转向他们所谓的实用的观点，而几乎把我认为是稳健的方法抛诸脑后。”

　　何谓稳健
　　任何读过《证券分析》的人都知道，本杰明·格雷厄姆的稳健投资方法的概念强调净资产价值和低倍数作为标准，并且用利率来衡量价格的高低。他的对立者经常批评说这套方法适用于几十年前，现在已经过时了。但实际上，这套方法已经进行修订以便跟上时代。在1 2年前出版的第4版中，比前一个版本的价值衡量的部分增加了5 0％的内容，并且基于商业发展和政府致力于避免经济出现大的萧条的理由，认为自由化是正确的。“这套方法，在实践中的用途是不言而喻的，除了在6 0年代后期利率上升，像那样的事情是我们无法预料的。”

　　现在，他说，假如现行的利率不是4.5％而是7.5％或8％，可以以利率的4/3作为分水岭（这反映了本杰明·格雷厄姆的观点，股票投资应比债券投资多获得至少1/3的收益，“因为股票投资比债券投资麻烦得多”）。“我们又回到了第二次世界大战前人们所习惯的倍数水平。”至于1 9 7 3年的股票市场，是对过高的倍数水平迟到的调整。

　　那么今天这些参数又应该是多少呢？“假设DJI 的10年平均盈利的参数是6 0，用4/3乘以7 . 5％，由此得出道·琼斯指数应为大约6 0 0点。如果用过去1 2个月的盈利来代替1 0年平均盈利，则得出的应为大约7 5 0点。这两种计算方法都使现在实际的道·琼斯指数显得很高，”他警告说。

　　近几年来，使本杰明·格雷厄姆兴高采烈的是价值被低估的情况得到了普遍的重视。用他的话来说，根据格雷厄姆和多德的基础理论，股票市场“充满了便宜货”。这些便宜货是集中在某些特定行业吗？本杰明·格雷厄姆认为不是的，它们跨越了行业界限。他又说，他不再认为应当根据某一行业过去的表现，对管理水平的虚拟的价值判断，以及其他不能用数量性的标准进行衡量的因素来挑选富有吸引力的投资机会。“我年纪越大越有经验，”他说，“我就对除了数字本身以外的选择判断的准确性越没有信心。”

　　新的结合
　　为了有助于从价值被低估的情况中，选择出最稳健的投资目标，本杰明·格雷厄姆一直在试图找出把数据结合起来的新的方式。但他进行的试验并不是要放宽稳健价值的标准。事实上，当他为即将出版的第5版进行准备时，本杰明·格雷厄姆说他发现自己“回到了从前的投资理念”，特别是“如果你想稳扎稳打的话，你应当以净资产价值为出发点并坚持不变。”“这并不是说不应该考虑其他的因素，”他又说，“但是无论你采取什么其他因素，都应当符合谨慎的观点。” “这对我来说是非常重要的，也应该是非常重要的投资原则。这项原则实际意味着今天那些典型的好公司常常不能为稳健投资提供一个可行的基础。就价格而言，所谓的好公司往往引入投机因素。”

　　本杰明·格雷厄姆最近发现的用数学方法评估1 9 6 8年以前的市场的投资的系统是一个公式，并不一定会载入他的书的第5版中。这基本上是他的中心价值方法的改进，但更适用于个别公司而不是D J I。应当在下列3个标准达到最低时购买股票：. 根据前一年盈利的低倍数（比方说，10倍） . 股价相当于历史最高价的一半（表明已有相当大程度的缩水）. 净资产价值根据这个公式，购入的股票可以在利润达到5 0％时出售，否则这项交易可能会在一段时间比如说3年以后结束。

　　本杰明·格雷厄姆一直在检验这个公式，迄今为止，是“相当令人满意的”。如果考察1 9 6 8年以来的市场情况，事实上，我所做的检验可以上溯到1 9 6 1年，根据这个公式，可以发现很多有利可图的投资机会。有一次，我用这个公式选出1 0 0家公司的股票作为样本加以测试，结果表明购买其中的5 0家公司的股票会得到利润丰厚的回报。不过，事实上，本杰明·格雷厄姆承认，“测试结果正确得令我也感到迷惑不解，当然我得花更多的功夫来继续研究。但至少，这项测试表明这种方法在今天看起来的确是合乎逻辑的。”

　　那些开始把眼光放得更长远些，并更多地把注意力转向资产方面的投资管理人，可能更容易接受本杰明·格雷厄姆的新方法。然而那些仍处于提高业绩否则就会被解雇的压力之下的投资管理人就不大可能对他的新方法怀有极大的兴趣，正如他们以前对本杰明·格雷厄姆的其他较为谨慎的建议不感兴趣一样。首先，这是一个纯粹的机械性的公式，不涉及对公司或行业的基础性研究。而且，用这种方法发现的投资机会大多数是不大受欢迎的公司-资产数额巨大但缺乏魅力，这种现象往往很难用成长理论来解释。除此之外，用这种方法需要超乎寻常的耐心，这对于相信业绩应该每季度进行衡量的投资者来说，是没有什么吸引力的。

　　最后，值得注意的是，如果某支股票的价格比它的历史最高价格下跌了5 0个百分点，那么在进行b系数分析时，它在风险评级中会列入风险较高的等级，尽管它的市盈倍数很低或者资产雄厚。因为如此，本杰明·格雷厄姆认为b系数分析“荒谬”就不足为奇了。他说“投资管理人的工作就是利用股价波动来赚钱”。

　　承诺，承诺
　　本杰明·格雷厄姆所提倡的稳健价值投资需要有适当的环境，当然包括改变客户和投资管理人的思维方式。按照本杰明·格雷厄姆的观点，需要对投资管理人提高其业绩的方法进行根本性的改革。应该停止过高承诺的行为，即使是隐含性的承诺也不可取。提高业绩的承诺应当限制在“确实能够达到”的范围之内。

　　“摆脱目前混乱局面的惟一方法是通过某种形式的联合或集体行动，”本杰明·格雷厄姆认为，“投资经理人们应当达成共识，像绞干机脱去衣物的水分那样把他们所做的承诺限制在可行的范围之内。”当然，那样就产生了一个严重的问题，“如果所有投资经理人都承诺达到一个平均结果，那么他们怎么能指望得到高于平均水平的更高的佣金呢？我绞尽脑汁也想不出一个解决办法或者进行补偿的新方法，”本杰明·格雷厄姆承认，“但这个问题是我们不得不面对的。”

　　本杰明·格雷厄姆关于对提高业绩的体系进行巨大改变的观点可能会遭到圈内人士的嘲笑。不过这对于本杰明·格雷厄姆来说，算不了什么。他在6 0年前与纽伯格·亨德森( N e w b u rger Henderson)和洛比( L o e b )一起进入投资界起，尽管人们对他的话常常当做耳边风，他依然我行我素。本杰明· 格雷厄姆与杰罗姆·纽曼一起管理他们自己的基金直到1 9 5 6 年退休。一位与他同时代的人曾说本杰明·格雷厄姆是一位“作风强硬的家伙。不管华尔街的其他人说些什么，他总是进行他认为是稳健的投资。”几乎每个曾与本杰明·格雷厄姆共同工作过的人谈起他都会有类似的赞扬。

　　年轻的批评者认为本杰明·格雷厄姆太过于理论化，而无视他在管理基金方面的成绩，他运用自己的理论在实践中使自己管理的基金蓬勃发展长达3 0年之久。他们对此的忽略是不应该的，虽然由于事隔已久，遗忘也是可以理解的。毕竟，本杰明·格雷厄姆离开政府雇员保险公司G E I C O（那是他的辉煌业绩之一）主席的位置已经快2 0年了，并已经结束他的管理投资基金的生涯。

　　事实上，许多年以来，本杰明·格雷厄姆对他退休后平静的不受打扰的生活感到很满意，他在拉霍亚度过冬季，在法国南部度过夏季。他不再投资于股票市场。（“为什么我要更富有呢？”）而且，除了修改《证券分析》，他近来所做的惟一与股票有关的事情是改写《聪明的投资者》。“这本书记叙了1 9 7 0年之前我的所思所想，”本杰明·格雷厄姆说，“我很高兴地听说这本书相当畅销。” 与本次采访一样，本杰明·格雷厄姆去年在兰乔拉考斯特会议上对第四代基金管理人的发难之类事情很少发生。不过，有人批评他由于近来相对地与世隔绝，而脱离现在的机构投资的现实情况，因此他不应该对年轻的基金管理人过于苛刻。本杰明·格雷厄姆对这类批评仍然很敏感。“我有个缺点就是记忆力非常好。下一个5月份我就有8 0岁了，我尽力区分如此高龄的两个方面，一个老人的主观的悲观情绪，以及我由于对股票市场观察了这么多年而产生的客观的悲观情绪。”这位马上就要进入8 0岁的老人最后说，“我可不是个乐天派，我放心不下。”


转载：对本杰明·格雷厄姆的采访（下）
作者: 但斌
时间: [ 2008-12-07 16:36 ]

选取便宜股票的最简单的方法
　　摘自《医学经济》杂志1 9 7 6年9月2 0日特别报道。版权所有。经《医学经济》杂志允许重印。
　　你很难发现比本杰明·格雷厄姆对于股票市场的知识更渊博，更了解股票真实价值的秘密的人。他被公认为证券分析师们的师长。这不仅仅是因为他与人合著的《证券分析》成为证券行业的圣经，而且因为他选择股票的业绩成为华尔街的传奇。

　　3 5岁时就成为百万富翁的本杰明·格雷厄姆，退休以后居住在加利福尼亚。近年来，他致力于提炼出他运用了将近5 0年的选股方法，并把这些方法总结为易于实行的原则。现年8 2岁的本杰明·格雷厄姆最近与投资顾问詹姆斯B. 雷合作，建立一个以这些原则作为基础的基金。本杰明·格雷厄姆相信应用这些原则管理自己的投资的人能够获得15％或更高的收益。

　　坐在拉霍亚临海公寓的书房里，本杰明·格雷厄姆向《医学经济》（Medical Economics）的西海岸编辑巴特·谢里登（Bart Sheridan）勾勒出他的投资方法的基本轮廓。高级助理编辑兰顿·麦卡特尼（Laton McCartney）列出了他们谈话的要点。

　　问：您能否告诉我们您是如何得出简化的格雷厄姆技巧的？
　　答：哦，过去几年，我一直在试着通过一些简单的标准找出选择价值被低估的股票。我的研究表明通过这种方法找出的投资组合在长期内能够获得两倍于道·琼斯工业平均指数的业绩。研究时期长达5 0年，不过在较短的时期内，这种方法会更有效。这令我很感兴趣，我觉得应当把它付诸实施。

　　问：你是否运用您的这种方法选择成长股？
　　答：不。我认为那些所谓的成长股投资者或者一般的证券分析师，并不知道应该对成长股支付多少价钱，也不知道应该购买多少股票以获得期望的收益，更不知道股票价格会怎样变化。而这些都是基本的问题。这就是为什么我觉得无法应用成长股那套理论来获得合理的、可靠的收益。

　　问：那么传统的运用公司的计划盈利或市场份额来衡量股价的方法好不好呢？
　　答：那些在理论上是重要的，不过它们在决定为某种股票支付多少价格以及何时应当出售方面的实践意义很小。惟一能够确定的是有时很多股票定价过高，而有时它们定价过低。我所做的调查研究表明对于一个广泛分散的投资组合来说，能够预先知道合乎逻辑的买点与卖点，而不必费心去衡量影响特定公司或行业的前景的基本因素。

　　问：那种不考虑基本因素的思维方式，会被今天的许多分析师视为异端邪说。
　　答：也许是这样的。但我的研究成果表明那种思维方式是有用的。需要采取的第一绝对规则是必须买那些股价低于所值的股票。第二，必须买很多种股票以便使这种方法能够奏效。最后，必须确定一个卖出点。

　　问：一个医生或者像我一样的普通投资者，能作到这些吗？
　　答：肯定能。

　　问：那我应该如何开始呢？
　　答：列出一张尽可能详尽的单子包括所有目前价格不高于过去1 2个月盈利的7倍的普通股。只要查阅《华尔街日报》或其他主要日报的股票行情表所列的市盈率即可。

　　问：为什么市盈率应该是8倍，而不是比方说，9倍或者5倍呢？
　　答：决定在给定时刻出多少钱来购买股票的方法之一是看看债券的收益率是多少。如果债券的收益率较高，你想以低价买股票，因此寻求相对较低的市盈率。如果债券收益率下降，你会愿意为购买股票支付较高的价格，因此接受较高的市盈率。作为对股票定价的经验法则，我只选择那些盈利-价格比率（也就是市盈率的倒数）至少是目前最好的公司债券（3A级别）的平均收益的两倍。

　　问：举个例子好吗？
　　答：好的。只要把债券的收益乘以2，再用1 0 0去除。最近的A A A债券的平均收益大约是7％。乘以2，得到1 4％，用1 0 0除1 4，结果大约是7倍。所以运用我的系统建立投资组合，今天为某支股票支付的最高价格是其盈利的七倍。如果某支股票的市盈率超过7倍，就不该把它包括在投资组合中。

　　问：如果AAA债券的收益下降到，比方说，6倍呢？
　　答：那么能够接受的市盈率就会上升。6乘以2等于1 2，用1 0 0去除，因此最高市盈率是8。不过，我个人认为，千万不要买市盈率超过1 0倍的股票，不管债券收益降低到了什么程度。

　　问：好的。那么，现在根据您的公式，只能购买市盈率在7倍以下的股票。就这一个条件吗？
　　答：噢，这种方法提供了选出一个比较好的投资组合的基础，不过应用另一个标准，能做得更好。你应当选择这样的投资组合，其中的股票不仅满足市盈率条件，而且该公司的财务状况令人满意。

　　问：怎样才能判断这一点呢？
　　答：你可以用多种办法进行检验，不过我最喜欢用下面的这个简单的法则：一个公司应当拥有两倍于它所欠下的。检验这一点的简便方法是看所有者权益对总资产的比率，如果该比率在5 0％以上，这家公司的财务状况就称得上是稳健的。

　　问：什么是“所有者权益”？
　　答：简单说，就是公司的净值，当你把负债从资产中扣除以后得到的数额。

　　问：是否需要一个会计来为我计算呢？
　　答：用不着。从公司的年报中，你可以很容易地得到总资产和所有者权益的数字，或者，可以让你的经纪人为你提供这些数字。

　　问：您能给我举个运用该法则的例子吗？
　　答：比方说，一家公司的所有者权益是3 000万美元，总资产是5 000万美元，所有者权益对总资产的比率是6 0％。既然该比率超过了5 0％，这家公司通过了测试。

　　问：那么现在有没有满足这项条件而市盈率又低于7倍的呢？
　　答：有的。虽然不像1 9 7 3年和1 9 7 4年股市大跌时那么多了， 但还有不少。

　　问：一旦我完成了选择的过程，确定了要购买的股票，我怎样来建立投资组合呢？
　　答：从统计上来说，买的股票家数越多，获利的机会也就越大。包含3 0家股票的投资组合可能是比较理想的最少数目了。如果资本有限，你可以进行“零股交易”，买卖少于100股的股票。

　　问：这些股票我应该持有多长时间呢？
　　答：首先你应当确定一个利润目标。超过成本5 0％的目标已经相当不错了。

　　问：您的意思是我应当把目标定在所买的每一支股票上利润都是50％？
　　答：是的。只要股票上涨了50％，卖掉它。

　　问：那么如果达不到50％的目标呢？
　　答：你必须预先限制你的持股期限。我的研究结果表明两到三年是最恰当的。因此我推荐下面的法则：从购买时算起的第二年年底之前还没有达到目标价位，无论当时价格高或低，都把它抛掉。比方说，如果你在1 9 7 6年9月买的股票，你应该在1978年年底之前把它抛掉。

　　问：我应当怎样处理卖股票得到的现金呢？是否应再投资于满足选股条件的其他股票？
　　答：在通常情况下，是的，不过应根据市场环境随机应变。如果出现像1 9 7 4年那样的大跌，当你发现许多好公司的股票市盈率非常低时，你应当充分利用这种时机，把你准备投资的资金的7 5％用于购买普通股。相反地，当市场整体上价格过高时，你很难发现符合条件的股票进行再投资。在这种时候，你应当把少于2 5％的资金投资于股票，其他的投资于美国政府债券。

　问：运用您的策略，我能得到怎样的收益呢？
　　答：显然，你不可能在每支股票上都获得5 0％的收益。如果你预定持有一支股票的期限满了，你必须卖掉它，所获的收益会减少甚至可能亏损。不过，在长期中，加上红利并减去佣金，你能得到一年平均1 5％以上的总的投资回报。总体而言，红利的数额会超过佣金的。

　　问：这是您根据您的研究在50多年里获得的回报吗？
　　答：是的。这项结果对于较短的连续性的期限，比方说5年来说也是如此。我认为更短的期限很难证明这一策略的正确性。比如说，在1 9 7 3年到1 9 7 4年的股市大跌中投资者在账面上是亏钱了，但如果他坚持运用这一策略，他在1975年到1976年能够恢复过来，在整个5年期中，仍然能够得到1 5％的平均回报。如果那种情况重现的话，投资者应当有所准备，安然度过股市下跌的时期。

　　问：现在道·琼斯指数大约1 000点，许多股票达到了5 年来的最高价位，是否有可能出现像6 0年代末7 0年代初在股票定价过高后出现的那种大跌？
　　答：我并不相信我或者任何其他人在预言市场将要发生的事情上具有什么特殊力量，但我确信，如果价格水平高得很危险，市场进行大的修正的概率的确很大。在我进行的测试中，有很多定价过高的时期，价格具有吸引力的股票很少，这证明了一项警告，市场价格整体而言的确是太高了。

问：您能否对如何运用您的方法总结一下要点所在呢？
　　答：投资者在长期中坚持运用这些简单的标准需要有耐心， 这样统计概率才会是有利的。

　　廉价股票的样本
　　下列股票满足本杰明·格雷厄姆在文中所推荐的选择股票的标准-市盈率在7倍以下，并且股本对资产的比率在5 0％以上。所有这些股票都是在纽约证券交易所上市的（请看表1 3 - 1）。
　　表13-1 廉价股票的样本
　　公司股东持股总资产股本-资产市盈率( 1 9 7 6 当前价格
　　名称( 百万美元)( 百万美元)比率(％) 年8月1 6日) ( 1 9 7 6年8月1 6日)
　　糖业联合公司9 2 1 2 0 7 7 3 3 67/8
　　阿蒙普克- 匹兹堡公司5 0 6 5 7 7 7 1 0
　　阿姆斯达公司2 3 0 4 4 1 5 2 6 4 41/4
　　蓝色贝尔公司1 6 4 3 0 2 5 4 5 3 97/8
　　联邦公司8 1 1 2 4 6 5 4 2 55/8
　　联邦纸业公司1 5 3 2 9 1 5 3 5 3 73/4
　　戈登珠宝公司8 6 1 4 7 5 5 5 1 03/4
　　格朗特威尔公司8 0 11 7 6 9 4 1 33/4
　　哈斯科公司2 0 6 3 5 8 5 8 6 2 27/8
　　赫戴罗工业公司1 2 6 1 9 0 6 6 6 1 61/8
　　霍顿·米弗林公司5 4 8 7 6 2 6 1 2
　　休斯-哈切尔公司2 6 4 7 5 4 6 7
　　简任公司4 0 6 5 6 2 5 1 81/4
　　乔治森（尔利M） 公司7 8 1 2 2 6 4 5 3 7
　　雷恩·布瑞斯特公司7 6 1 3 7 5 5 6 113/4
　　里斯里·菲公司3 1 6 2 5 0 6 8
　　麦克·科德公司4 8 6 8 7 1 6 1 6
　　密歇根真空管公司4 2 6 5 6 5 6 2 01/2
　　穆瑞俄亥俄公司4 7 7 8 6 0 7 2 01/4
　　诺瑞斯工业公司11 9 1 9 6 6 1 6 3 73/4
　　欧马克工业公司7 8 1 2 9 6 0 6 113/4
　　里维斯兄弟公司7 3 1 0 8 6 8 6 3 0
　　瑞捷尔纺织公司8 2 1 4 8 5 6 5 1 63/4
　　路丝服装公司4 8 6 4 7 5 6 1 05/8
　　斯帕顿公司2 3 3 5 6 6 6 81/4
　　乌阿可公司5 7 8 7 6 6 6 2 1
　　华莱士-莫雷公司1 0 5 2 0 9 5 0 7 1 83/8
　　西部出版公司1 0 3 1 6 3 6 3 6 1 63/8
　　威尼伯格鞋业制造公司2 3 4 0 5 7 7 2 3
　　雷尔公司2 9 2 1 8 1 6 1 7 1 7
　　与本杰明·格雷厄姆在一起的一小时
　　小哈特曼L. 巴特勒（ Hartman L. Butler, Jr.,C.F.A）
　　经《金融分析师》杂志允许重印，1976年11月、12月号，版权所有。
　　巴特勒：格雷厄姆先生，非常感谢您给我这个机会在今天下午来拜访您。当鲍伯·米勒听说我们夫妇将到拉霍亚，他建议我来拜访您并带上我的录音机。我有那么多希望能够报道的事情。首先，让我们从一个众人瞩目的问题开始，与“政府雇员保险公司”相关，在新闻的标题中通常简称GEICO。

　　格雷厄姆：好的。事情是这样的，那帮人到了我们的办公室，进行了一番谈判之后，我们用7 2万美元买下了该公司的一半股份。后来，这家公司在股票市场上的市值超过了1 0亿美元。这是件令人震惊的事情。但是证券交易委员会强迫我们把该公司的股票在股东中进行分配，因为，根据法律上的技术问题，投资公司不允许持有保险公司1 0％ 以上的股份。杰瑞·纽曼和我在G E I C O的经营中下了不少工夫，尽管我们都已经退休多年。我很高兴我现在与它毫无关系了，因为它现在可是损失惨重了。

　　巴特勒：您认为政府雇员保险公司( G E I C O )能够生存下去吗？
　　格雷厄姆：是的，我想它会的。并没有基本性的理由决定它为什么不能生存下去，但是很自然的，我问自己为什么这家公司不顾导致巨大损失的可能性而一味快速扩张。想到他们在一年之内能够输掉那么多的钱，真让我不寒而栗。真是难以置信！近年来，为数不少的大公司一年之内能损失5 000万到1亿美元，真是令人吃惊。现在的有些事情在过去真是闻所未闻， 能够输掉那么多钱的人简直是天才。

　　巴特勒：回首您在投资领域的生涯，您认为什么是主要的发展或是主要的事件？您在1914年就进入华尔街了吧？
　　格雷厄姆：哦，首先发生的事对人们来说是很典型的。一开始工作时，作为特别优待，我一周的薪水是1 2美元，而不是像别的年轻人一样得到1 0美元。下一件大事是两个月以后，第一次世界大战爆发了，证券交易所因而关闭。我的薪水减到1 0美元，这对刚开始工作的年轻人来说是很普遍的。接下来的一件事对我来说的确非常重要，股票市场持续上涨了1 5年之后，在1929年崩盘了。

　　巴特勒：您是否预见了-您感到惊恐吗？
　　格雷厄姆：没有。我只是知道当时的股价过高了。我对那些投机者宠爱的股票袖手旁观。我觉得我所做的投资是很好的。但是我当时负债经营，这是个错误。我不得不在1 9 2 9年到1 9 3 2年这段时期艰难度日。从那以后，我再也不会重蹈覆辙了。

　　巴特勒：当时有没有人预见到1 9 2 9年的股市崩盘呢？
　　格雷厄姆：巴布森( B a b s o n )预见到了，但是他5年之前就开始卖股票了。

　　巴特勒：那么在1 9 3 2年，您又回到了股市上吗？
　　格雷厄姆：哦，我们艰难地度过了那段时期。到了1 9 3 7年，我们已经把财务状况恢复到了1 9 2 9年的水平。从那时起，我们的经营非常顺利了。

　　巴特勒：对于1 9 3 7年到1 9 3 8年的那次股市崩盘， 你们是否进行了充分的准备？
　　格雷厄姆：哦，那次股市崩盘使我们根据一位董事的建议，对操作程序做了一些改变，他的建议很有见地，所以我们采纳了他的意见。我们放弃了正在试图做的一些事情，而集中精力做好我们持续取得成功的业务。我们干得很好。在1 9 4 8年，我们进行了对G E I C O的投资，从那以后， 我们成了声名赫赫的人物。

　　巴特勒：在那以后惟一的一段熊市中，也就是1 9 4 0年到1 9 4 1年之间，发生了什么事情？
　　格雷厄姆：那是一段典型的挫折时期。即使在那时， 我们也赚到钱了。

　　巴特勒：在第二次世界大战爆发之后，你们仍然是赚钱的？
　　格雷厄姆：是的。我们在生意上并没有遇到真正的问题。这就是我为什么会失去兴趣的原因。在1 9 5 0年之后，我们就没有遇到过挑战。到了1 9 5 6年，我决定退休，并来到加利福尼亚来安度晚年。我觉得我已经把业务做到了这样的程度，不再有什么根本性的问题需要解决。我们沿着令人满意的基础前进，所遇到的问题也不过是以前遇到过的老问题再次出现罢了，我对解决这些老问题没有什么特别的兴趣。大约6年以后，我们决定出售格雷厄姆-纽曼公司，这样做的原因主要是继任者的管理不十分令人满意。我们觉得没有什么让我们特别有兴趣的东西。如果我们愿意，我们可以把生意做得很庞大，然而我们把我们的公司限制在不到1 500万美元资本金的规模上，这在如今不过是九牛一毛罢了。让我们感兴趣的问题是我们是否能够每年挣到最大收益率。总的数额不是问题所在，而是我们能够做到多少年回报率。

　　巴特勒：您是何时决定写您的经典著作《证券分析》的？

　　格雷厄姆：事情是这样的，大约在1 9 2 5年，我想我在华尔街已经工作了11年了，对它够了解的了，应该写一本关于华尔街的书。然而不幸的是，在我开始写作之前，我对主题的灵感多于我对它的了解。因此我决定先从教书开始。我在哥伦比亚商业学院做了一名附加课程的讲师。在1 9 2 8年，我们有了证券分析和融资的课程，我想课程的名称是投资，我当时教150名学生。那时华尔街正处于鼎盛时期。结果到了1 9 3 4年我才与大卫·多德一起开始写作。他是我在第一年教的学生。当时他是哥伦比亚商业学院的一名助教，很渴望学更多的东西。很自然地，他在我们写作这本书的过程中的作用是不可缺少的。该书的第一版在1 9 3 4年问世了。事实上，与此同时我的一部剧作在百老汇登上了舞台，但只持续了一个星期。

　　巴特勒：您的一部剧作在百老汇登台演出？
　　格雷厄姆：是的。“宝贝庞帕度”（“Baby Pompadour”） 或者叫做“忠于马里尼斯”（“True to the M a r i n e s”）。这部剧作以不同的名字制作了两次，没有取得成功。幸运的是，《证券分析》要成功得多。

　　巴特勒：那就是人们经常提到的“那本书”，对吧？
　　格雷厄姆：人们把它称为“格雷厄姆和多德的圣经”。哦，现在我已经对证券分析的细节问题失去了大部分兴趣，虽然许多年以来我辛辛苦苦，全神贯注地进行这方面的研究。我觉得这些细节问题相对来说是不重要的，而这在某种意义上来说，使我对整个行业在细节方面的发展持反对态度。我认为我们只要用一些技巧和简单的原则就可以做得很成功。关键之处在于总体原则正确并坚定不移。

　　巴特勒：我个人的经验是必须对不同行业进行研究，才能辨明管理方面的巨大差异。我认为这是分析师所能解决的问题。
　　格雷厄姆：哦，这一点我并不否认。但是我对于分析师们总体而言，在运用这些选股方法时，能在多大程度上取得成功怀有很大的疑问。我在过去几年着重强调的是投资于构成板块的股票。尽量购买满足价值被低估的简单标准的一组股票，不管它们属于什么行业，也不必过多关注个别上市公司。我近来写了一篇有关选择普通股的三个简单的方法的论文，刊登在你们的研讨会论文集中。我刚刚结束长达5 0年的研究，应用这些简单的方法选择构成板块的股票， 事实上可以用于穆迪的工业股板块。我发现这5 0年来结果非常好。这些股票的涨幅大约是道·琼斯股指的两倍。所以我的热情从选择个股转移到了板块方面。我所期望的是大多数年份普遍利率两倍的收益率。也可以应用红利的发放情况作为标准或者资产价值作为标准。我的研究表明盈利标准能够产生最好的结果。

　　巴特勒：我总是认为我们用市盈率而不是盈利收益作为标准真是太糟了。认识到一支股票的盈利收益是2 . 5％比认识到它的市盈率是40倍要容易得多。
　　格雷厄姆：是的。盈利收益的概念更科学，也更合乎逻辑。

　　巴特勒：如果有5 0％的红利支出，可以用盈利收益的一半推测可持续的红利收益。
　　格雷厄姆：是的。基本上，我想盈利回报应该是利率的两倍。但是，在大多数年份，利率低于A A A债券所支付的5％的利率。因此，我制定了两个界限。即使利率低于5 ％，最高倍数为1 0，另一个倍数是现行的A A A债券利率的7倍，因此最高倍数在7～1 0之间。我的研究就是基于这一范围做出的。去年我在芝加哥荣获了莫罗道夫斯基（Molodovsky）奖。

　　巴特勒：我知道您的这项研究已经基本完成了。
　　格雷厄姆：想像一下，看起来似乎有种用不着费多少工夫就得到好的结果的傻瓜都会用的办法。这简直好得不像是真的。但是我能告诉你的是根据我从业6 0年的经验， 它能够经得起我所能想出来的任何测试。我想试着请别人来提出批评意见。

　　巴特勒：由于某种巧合，就像您成为一位并不很活跃的作家一样，很多从事证券分析的职业分析师开始发展随机漫步理论。您对这种理论怎么看？
　　格雷厄姆：哦，我相信他们都是非常努力并且认真的。对我来说，很难发现他们的理论与实际投资业绩之间有什么站得住脚的联系。事实上，他们说市场是有效率的，是因为人们在此时刻不可能得到比已有更多的信息。这也许是对的，但是如果说信息传播得如此广泛以致于所产生的价格是合乎逻辑的，这就大错特错了。我不明白为什么人们说华尔街上的交易价格就是正确的价格，而正确价格的定义到底是什么。

　　巴特勒：从事实际分析的分析师们不能够为学术界的辉煌理论提供更多的补充和拾遗，这真是太遗憾了。
　　格雷厄姆：哦，当我们谈论买股时，就拿我本人来说，我在很实际地谈论美元和美分，利润和损失，主要是利润。我要说如果每股有5 0美元流动资金的股票售价是3 2美元，那么它是个值得注意的股票。如果你购买了3 0家像这样的公司的股票，你肯定能赚钱。这样做不会亏钱的。这种方法有两个问题。其中之一是，如果你以流动资金的2/3的价格买股票，你所购买的是否就是价值被低估的板块？我们自己的投资经历证实了这一点。第二个问题是，有没有其他的方法？

　　巴特勒：那么是否有其他的方法呢？
　　格雷厄姆：哦，我今天下午一直在讲的是运用简单的标准来衡量证券的价值。然而，其他人试图去做的是选出施乐公司和3 M公司，因为它们的长期前景较好，或者判断明年半导体行业会有较好的表现。这些看起来都不是令人信赖的方法。其他很多方法都比这些方法要好。

　　巴特勒：您在30年前是否也这么说了呢？
　　格雷厄姆：哦，没有。我在3 0年前对此并没有采取这样的否定态度。但是我所采取肯定态度的是你能够找到足够的个别公司的价值被低估的事例。

　　巴特勒：主张有效市场理论的人们在某种程度上把水搅浑了，是吗？
　　格雷厄姆：哦，他们声称如果他们关于有效市场理论的基本论点是正确的，人们应当研究股票价格行为，并尽量从中获利。对我而言，这并不是个鼓舞人心的结论，因为我在华尔街6 0年所看到的是人们并不能够成功地预测股票市场的变化。

　　巴特勒：那是当然了。
　　格雷厄姆：你所要做的事是听听《华尔街周刊》( Wall Street We e k )的说法，你能看出上面没有任何一篇文章具有股票市场将要发生什么事情的权威性或特殊见解。这些文章的作者们和那些经济学家们都有自己的观点，如果你问他们，他们很愿意表述他们的观点。虽然如此，我认为他们不会坚持说自己的观点是正确的。

　　巴特勒：您对于指数基金怎么看？
　　格雷厄姆：我对指数基金的看法很鲜明。我有种感觉，机构的基金，至少它们中的相当一部分，开始时应当以指数的概念加以管理，比方说，从标准普尔5 0 0种股票中选择1 0 0或者1 5 0支个股。然后交给基金的管理人斟酌处理的权力，只要他们愿意为他们所进行的改变承担个人责任。我假设给他们的报酬基本上或者以指数的方式加以衡量，比方说，标准普尔指数，或者以经理人进行改进的程度衡量。不过目前对此事进行的讨论中，大部分基金经理人不愿意接受这种观点，不接受的原因主要是他们认为，这种观点并非没有道理，但是它并不适宜，因为不同的投资者有不同的要求。我对他们所说的不同的投资者有不同的要求的说法从来没有信服过。所有的投资都要求有满意的回报，而我认为满意的回报对每个人来说都是几乎相同的。所以我觉得过去2 0年的经验表明投资者根据标准普尔指数就能够做得比进行大量的工作、搜集情报和讨论更好。

　　巴特勒：格雷厄姆先生，您对一个有志于成为证券分析师和注册金融分析师的年轻人有什么建议吗？
　　格雷厄姆：我想建议他们研究股票市场的历史记录，研究他们自己的能力，来确定他们是否能够找出一条投资的途径以达到他们的目标。如果他们已经这样做了，不管别人怎么做，怎么想，或怎么说，坚持走自己的路。我们以前在我们的生意中就是这么做的。我们从来不随波逐流，我认为这对于年轻的分析师的成长是有好处的。如果他们读过《聪明的投资者》，我觉得这本书比《证券分析》更有用，并且从他们认为可能会获利的方法中进行选择，我向他们推荐坚持走自己的路这种方法。我有个侄子，数年前进入华尔街时来向我咨询。我对他说，“迪克，我要告诉你一个切实可行的建议。你以平均1 5％的折扣购买封闭型的投资公司。让你的朋友们每月以一定的折扣价格投资于这些公司，这样你始终操纵这个游戏，事情会一帆风顺的。”他照这样做了，在此基础上，他比较容易地开始了事业。后来，牛市来临，他转向了其他领域，做了很多投机生意。不过我认为，至少他在开始的时候是在稳健的基础之上的。建立了稳健的基础，你就成功了一半。

　　巴特勒：您是否认为华尔街或者典型的分析师或基金经理人从激进型基金、成长性崇拜、个人独断的公司股票、双层市场中吸取了教训？
　　格雷厄姆：没有。他们过去常说他们什么都没忘记，也什么都没学到，我说那些华尔街上的人，总体而言，他们什么都没学到，却把所有的都忘掉了。我对他们将来是否会有改观也没有信心。我觉得这个贪欲的行业，存在着过度的希望，恐惧等等，只要人类存在就会时时刻刻伴随着我们。巴格浩特（B a g e h o t），这位英国经济学家曾说过一段名言，描述了恐慌是如何发生的。总体而言，只要人们有钱，就可以输钱，人们进行投机并把钱输掉，这样就发生了恐慌。我对于华尔街持嘲讽的态度。

　　巴特勒：不过华尔街上有一些独立思考的人在这个世纪里，他们的业绩不错，是吧？
　　格雷厄姆：的确，在华尔街取得成功必须具备两项要素。首先，你必须正确地进行思考； 其次，你必须独立地进行思考。

　　巴特勒：是啊，正确地而且是独立地。太阳将要在拉霍亚升起来了，你认为华尔街将会有怎样的阳光？
　　格雷厄姆：哦，自1 9 7 4年年中以来，当股票市场探底后，那儿一直阳光灿烂。我猜想华尔街始终未曾改变。现在的乐观情绪将会是过度的，继之而起的悲观情绪也将会是过度的。情况又会周而复始，这就是所谓的“费里斯”（F e r r i s）轮，或者跷跷板，转椅，无论叫什么名字。而目前， 我的观点是，股票就总体而言还没有价值过高。然而似乎没有人担心1 9 7 0年和1 9 7 3年到1 9 7 4年的悲剧在未来大约5年内有可能重演。你可以在道·琼斯平均指数上下个注。

　　巴特勒：这是一次非常令人愉快和振奋的采访。我们盼望着在夏洛茨维尔（C h a r l o t t e s - v i l l e）收到您的回忆录手稿。十分感谢您， 格雷厄姆先生！

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中国Ａ股“央企”财务经营综合能力评级表

排序 ┃  股票代码  公司简称  ┃财务综合分┃财务评级

４０ ┃００００３９中集集团  ┃２１７０ ┃２级 很好

说明：财务经营综合能力（财务综合分）——此分由上市公司财务经营的四方面能力分（生存分；再分配分；辅助分、表现分），及数十项财务指标所构成，范围约为５０００（最好）至－５０００（最差）。共分十级，０级出色，１级优秀，２级很好，３级良好，４级较好，５级一般，６级较差，７级差，８级很差，９级极差。

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公司可以向地产行业学习一下信息披露，比如公布一下，每月出货的数量、金额，同比、环比等等。这已经算不上商业秘密了，也没有多少工作量，erp里都有，还能增加透明度，让大家更好的了解企业状况。

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15/12/2008	3899	安瑞科控股	(修改后标题) 公告及通告 - [复牌 / 延迟发送通函或其他文件 / 反收购 / 发行优先股 / 根据特定授权发行股份 / 关连交易 /...更多]                                         (1)进一步延迟寄发通函; (2) 恢复买卖
15/12/2008	3899	安瑞科控股	公告及通告 - [复牌]                                                                                                                                                        交易所通告 - 复牌

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          2008-12-16
            中集宏图能源装备生产基地项目招标公告

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meng-h兄台真是厉害，关注中集的内容无所不包啊！:*19*:

心月天狐

天津中集现场直击：部分业务八月份已经停产http://www.sina.com.cn  2008年12月17日 07:44  证券日报


　　□ 本报记者 许 洁

　　距离中集集团(6.91,0.27,4.07%,吧)被曝大面积停产消息已经过去10天，但是投资者关注的热情度依然不减。

　　近日，又有知情人士致电《证券日报》，直斥中集集团信息披露非常不完整，并透露天津中集集装箱公司早在2008年8月底就已停工，并且作为中集集团重点发展业务的天津中集道路运输车辆业务也已停工。

　　而中集集团在12月8的公告却表示，除干货箱制造业务以外，公司其他主要业务进入四季度后经营状况均处于正常状态。

　　是爆料者说谎，还是中集集团管理层有意隐瞒？12月12日，《证券日报》奔赴天津塘沽开发区一窥究竟。

　　天津中集车辆业务早已停工

　　出租车在天津塘沽开发区内一路疾驰，沿途有不少知名企业的工厂，家家灯火通明。过了20多分钟，车子终于开到了天津塘沽海洋高新技术开发区厦门路的天津中集专用车有限公司。

　　据公开资料显示，天津中集专用车有限公司占地80，000平方米，是中集车辆集团专业改装各类厢式载重汽车的生产基地，主要产品包括适配各种汽车底盘的钢制波纹厢车、彩钢板厢车、铝制铆接厢车、复合板厢车、侧开帘式厢车、侧卷帘式厢车、翼开式厢车、冷藏厢车和保温厢车等各种规格、形式的厢式车。

　　记者疑惑，此时应该是机器隆隆作响，一派繁忙的景象。但远看，公司的铁门紧闭，只有门口的保卫室有着微弱的灯光。透过锈迹斑斓的栏杆，记者看到众多车辆静静地停放在厂里的空地上，这里的气氛安静地让人窒息。

　　保卫室的保安告诉记者：“我们这边基本没有什么人工作了。”记者问到大概有多久没有开工了，保安肯定地表示：“有2、3个月了吧。”记者试图进入厂房进一步了解详情，但遭到了保安阻拦。

　　显然，中集集团在天津的车辆业务已经陷入了困境，这与其在12月8日公告中所说的处于正常状态是大相径庭。

　　早前中集集团证券代表王心九在接受本报记者采访时就表示：“干箱业务只是公司的一部分，公司还有其他业务的支撑，所以公司并不担心什么。”

　　对于天津出现的车辆业务停工的情况，中集集团又该如何应答？

　　“中集集团业务在全国有很多分布，天津只是一部分，不能代表全部啊。”董秘办公室一名女士轻描淡写地说道。

　　但根据天津中集专用车公司网站上的资料，天津中集专用车已成为中集车辆集团专用车重要的生产基地。如果重要基地都停工了，很难想象其他地区会是什么样子。

　　记者一再联系中集集团的证券代表王心九，但电话一直处于无人接听的状态。

　　集装箱业务基本停滞

　　据公开资料显示，中集集团在天津有两个集装箱公司，分别为：天津中集集装箱有限公司和天津中集北洋集装箱有限公司。

记者又去实地查看了天津中集集装箱公司的情况。同样的，这里也是一片沉寂。只有职员办公区透着些许光亮。

　　门口的保安向记者表示：“公司一共有2000多人，我们从8月底就停工了，大家都回家去了，只有一些办公室的职员还在工作。公司以前一般是10月不怎么忙，但也不是像今年这么惨的。哎！”而在记者驻足的半个小时内都未见有员工出入。

　　而众多集装箱就那样摆放在外面，在月色的照耀下显得异常凝重。“现在员工也少了，集装箱也没有人清洗，看管也挺难的。所以公司才请了很多的保安。”该保安继续说道。“12月初的时候还有一小部分人回来工作过，然后又走了，反正是一阵一阵的。”

　　而天津中集北洋集装箱有限公司情况也不佳，据记者了解，公司因为是合资企业，有其他方面的支撑，虽然没有像天津中集集装箱公司那样完全停工，但其业务量已经非常之少，估计也很难维持。

　　这样看来，中集集团(6.91,0.27,4.07%,吧)集装箱业务停产不假，可是其在12月8日的公告中并没有披露其车辆业务也停工了。对此中央财经大学法学院教授胡晓珂对记者说：“从信息披露规定来看，中集集团的信息披露是不完整或者说是不规范的。不管是出于什么原因，作为一家上市公司就应该对广大投资者负责！”

　　停产员工

　　不满只拿300元的基本工资

　　记者又辗转找到了一名不愿透露姓名的员工，他向记者诉苦：“集装箱业务8月26日就停工了，并且公司开始裁员了。已经有208人被公司解除合同，他们只有4、5千块钱的补偿金。其余员工则带薪在家放假，每个月就300元的基本工资。”

　　记者问道：“证券代表不是说10月至2月是淡季吗？”该员工否定了这一说法，“我们公司以前一直都很忙的，一直会忙到2月份。去年也就只有10月份稍差一些。”

　　“听说公司老总都要被调走了，据说还要再裁员。我现在每个月只有300元的基本工资。这停产得停到什么时候呀？搞不好中集天津这边的公司都要被撤掉了。”他怔怔地望着远方喃喃自语。

　　一名在天津中集集装箱公司工作了很多年的员工无奈地向记者表示：“从8月底就拿着300元的工资，根本就不够用。”

　　而据其他媒体报道，在深圳，员工在工厂停产期间每月会有810元的基本工资。为什么到了天津就只有区区300元？这也是很多员工疑惑的地方。

　　记者致电天津中集集装箱公司生产部一位崔经理，他态度恶劣地表示：“我不知道员工基本工资是多少，讨论这个事情有什么意义呢？”当记者问到关于停产的事情时，他立马就挂断了电话。而天津中集集装箱公司最高负责人高强也以开会为由不接受记者的采访。

　　“高层却照样开好车上班，拿着高薪。这实在是不公平。”一名不愿透露姓名的员工忿忿不平地向记者表示。

　　而公司只给停产员工开300元的工资，这是否是合理的呢？

　　“公司要么就清退员工，要么就按照国家规定的最低工资标准发放工资，只发300元实在有点过分。按照天津的标准，应该是600元至700元的样子。”中国政法大学劳动和社会保障法研究所所长郑尚元颇为义愤地表示：“在国家呼吁关注民生的时候，中集集团却用这样的姿态对待自己的员工，实在让听者汗颜。”

心月天狐

天津中集称与员工解除合同不算裁员http://www.sina.com.cn  2008年12月17日 07:46  证券日报


　　□ 本报记者 孙雅勤

　　在12月15日召开的中央企业负责人工作会议上，国务院国资委主任李荣融明确告诫央企负责人：可以降薪但不能裁员。

　　但作为央企招商局下属合资企业的中集集团(6.91,0.27,4.07%,吧)，近日的做法似乎与国资委要求不相吻合。在本报记者从天津中集调查停产裁员事件回来后，12月16日一早，天津中集人事部的一位李先生却主动与本报记者联系，试图解释公司的现状。

　　解释一：车辆业务没有停产

　　根据本报记者的实地访查，天津中集的停产面已波及到了车辆生产以及托盘业务。

　　然而中集天津人事部李先生却说：“我们的车辆生产的后绪订单会有很多。我们主要是生产箱车，产量没有问题！”

　　“那么说车辆业务的生产很正常？托盘业务呢？”

　　“我们公司的托盘业务现在是满产。”李先生解释道。

　　“但是为什么我们的记者看到的是没有人，没有生产呢？”

　　“这些都是跟着订单走的，公司有订单就会进行生产。而集装箱的确是停产，但是下个月我们就会有小量的订单。”

　　记者又联系到了当初直指天津中集全面停产的匿名者，他愤慨地指出：“车辆业务早已没有什么订单！虽然不是100%的停产但也差不多了，只是一些零零散散的活。托盘业务是还有点活，但是也不多！托盘倒是有两个厂房，但是现在都在开发区的第五大街，剩下一个早就空了！”

　　解释二：公司裁员不是很多

　　对于国资委要求央企不得裁员的指令，李先生表示：“公司裁员不是特别多，只是极个别。”

　　“那么就是已经开始裁员了？”记者追问道。

　　“其实构不成裁员，我们都是双方面构成协议，然后解除合同的。”

　　“那么有进一步裁员的计划吗？”

　　“这个没有预测，需要看经济的走向。目前还没办法规划。”

　　解除合同不算裁员吗？中国政法大学劳动和社会保障法研究所所长郑尚元表示：“既然已经解除合同，员工也离开公司了，那就是裁员！”

　　据知情者透露：“裁的都是在试用期的，工作不满一年的员工，甚至还有签了3年合同，工作未满一年的员工。并且有不少是外地人。”

心月天狐

中集集团裁员调查
http://finance.sina.com.cn/focus/qygc_268/index.shtml
居然成了一个专题栏目

心月天狐

12月8日中银的报告

心月天狐

中金对机械方面的报告

[ 本帖最后由 心月天狐 于 2008-12-17 12:44 编辑 ]

meng-h

【公司评级：中集集团盈利预测出现下调】

全球经济衰退的背景下，经济环境的恶化比预期更加严峻。因此，考虑到经济的不景气，有分析师再次下调了该股的盈利预测。

干货集装箱停产比往年提前。根据05 年12 月中国集装箱工业协会的建议，每年中集集团的集装箱生产一般暂停两个月左右，通常是从4 季度末到来年1 季度农历新年之前，主要是因为这一段时间是销售淡季，同时也受到新年假期的影响。但是，根据近期国内媒体的消息，今年从10 月开始，中集集团就暂停了干货箱的生产，比往年有所提前。全球经济的暗淡前景导致集装箱运输的需求减弱。因此，集装箱生产商的经营环境开始恶化。

08 年4 季度干货集装箱市场濒临冻结。虽然公司未披露销售数据，但是从08 年4 季度初开始集装箱销售一直都较为疲软。大订单消失，公司仅收到不足1 万标箱的小规模订单，这是停产提前的主要原因。虽然新的集装箱船仍在不断交付，在减速航行、吞吐量下滑和全球信贷危机下，集装箱运输企业和租赁公司已在缩减集装箱的购买量。

目前来看，集装箱生产市场的前景暗淡。在09 年经济增长疲弱的预期下，由于全球贸易活动将逐步冷却，分析师将08 年和09 年销量预测分别下调14.7%和22.5%至162 万标箱和135 万标箱。同时，产品的平均售价预计将随钢价下跌而走软。由于过去两个月鲜有报价，因此市场上并没有太多关于干货集装箱平均售价的信息。最近一次报价在两个月之前，为在春节结束市场交易恢复后，干货集装箱的平均售价将在钢价下跌的背景下出现大幅度下滑。因此，09 年综合平均售价预测下调5.4%至2,319 美元/标箱，将干货箱平均售价预测下调16.8%至1,635 美元/标箱。

在调整假设之后，分析师将中集集团08 年和09 年盈利预测分别从20 亿人民币和18 亿人民币下调8.3%和23.7%至18 亿人民币和14 亿人民币。将A 股目标价格从5.40 元下调至4.15元。维持卖出评级。

ministrong

记得几个月前,其认为钢价下跌中集才能受益,现在又认为钢价下跌会使中集承压,不明白为什么钢价下跌会增加安徽合力的毛利率,对中集业绩则严重打压.
另外,中集也生产工程机械呀,为什么不对此评述.
为什么对中集的市盈率水平定位比其他公司低得多?
难道中集不具备核心竞争力,不具备行业议价能力?
真不明白.

[ 本帖最后由 ministrong 于 2008-12-18 13:45 编辑 ]