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发表于 2007-5-16 19:19
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今日大券商深研精选高增长潜力股一览（5.16）
2007年05月16日 14:08
长城证券：开滦股份 焦、化打开成长空间 推荐评级
投资要点：
1、公司拥有资源和地理优势，主要煤种为国内稀缺的肥煤，现有可采储量约为4.4亿吨，占全国肥煤总储量的10%。精肥煤产出率由05年的32.7%提高到06年的35.4%，06年精肥煤产量为263.8万吨，未来将保持在此水平。公司紧邻首钢、唐钢等大型用煤企业，还可依托京唐港和曹妃甸这两个重要港口顺利解决公司未来煤化工产品的运输问题，具有良好的地理优势。
2、公司的焦炭和煤化工业务将打开未来成长空间，两个焦化厂中迁安中化一期已达产、二期已投产，唐山中润煤化工(京唐港焦化)一期已投产、二期年内开工。另外，唐山考伯斯开滦炭素化工公司也计划在年内开工。上述所有项目预计将在09年中期全部达产，届时，公司将形成420万吨/年焦炭、30万吨/年煤焦油加工、25万吨/年甲醇、10万吨粗苯精制加工生产能力，加上现有的260多万吨/年肥煤和其他洗煤生产能力，到2010年公司销售收入有望达到100亿，是06年31.59亿元销售收入的3倍多。公司将从一个煤炭开采企业发展为煤焦化一体化企业，产品结构出现重大调整，焦、化业务收入将占总收入的75%左右。
3、因业务扩张迅速，未来两年公司在煤化工方面的资金需求将达20亿元，除部分自筹外，公司正考虑通过资本市场进行再融资，具体融资方案待定。
4、07年前4个月公司的精肥煤和焦炭产品销售价格均出现上涨趋势，自4月底河北省焦炭销售指导价提升30元/吨以来，近期河北焦化协会打算自5月份开始再次提高焦炭销售指导价90元/吨，目前唐山市焦炭含税价约为1250元/吨。预计未来焦炭价格仍将继续保持稳步上涨的趋势。
5、鉴于公司的资源优势以及未来良好的成长性，我们认为公司的估值水平应略高于同行业，以07年25倍市盈率，08年20倍市盈率计算，公司合理股价应为27.4~32元，上调开滦股份至“推荐”评级。
一、坐享资源和地理优势
公司现有两个煤矿——范各庄煤矿和吕家坨煤矿，主要煤种为国内稀缺的肥煤，现有可采储量约为4.4亿吨，占全国肥煤总储量的10%。06年公司生产原煤745万吨，同比增长7.8%。目前公司没有扩大煤炭产能的计划，按此开采速度，剩余储量可开采年限约为50年。
公司主要煤炭产品为9-12级精肥煤，经技术改造，公司原煤洗选能力进一步加强，06年精肥煤产量为263.8万吨，同比增加16.5%，精肥煤产出率由05年的32.7%提高到06年的35.4%。
因近年来国内焦炭产能的迅速提升，作为焦炭生产基础配煤之一的肥煤(配比为20%~30%)出现供不应求，尽管07年3、4月国内动力煤价格出现下滑，但肥煤价格依然在主焦煤价格上涨的趋势下继续走强，预计未来几年肥煤价格仍将维持平稳上涨态势。
此外，所处河北省唐山市的开滦股份还具有得天独厚的地理优势，不仅紧邻首钢、唐钢等大型用煤企业，还可依托京唐港和曹妃甸这两个河北省的重要港口顺利解决公司未来煤化工产品的运输问题。
二、焦炭、煤化工业务打开成长空间
公司利用自身的资源优势，大力发展焦炭业务，先后合资成立了迁安中化和唐山中润煤化工(京唐港焦化)两个焦化企业。
1、迁安中化一期已达产、二期已投产
2004年公司与首钢、迁安市重点项目投资公司合资成立迁安中化煤化工有限责任公司，主要产品为冶金焦，其中90%直接供应给首钢。06年3月增资后，开滦股份拥有迁安中化49.68%的股权，按公司章程，开滦股份拥有该公司的财务和经营决策权。
迁安中化分两期建设，各为110万吨/年，其中一期建设已于2006年完全达产，去年实际产量为118万吨。
二期建设于07年年初投产，今年可完全达产。
2、唐山中润煤化工(京唐港焦化)一期投产、二期年内开工
2006年7月开滦股份与唐山钢铁股份有限公司共同出资设立开滦煤化工有限责任公司，同年12月引入第三方投资主体——唐山港兴实业总公司，07年1月该煤化工公司正式成立，名称定为“唐山中润煤化工有限责任公司”，开滦股份拥有该公司94.08%的股权。
中润化工包括200万吨/年焦炭项目和25万吨/年甲醇项目，分两期建设，其中一期包括110万吨/年的焦炭和10万吨/年焦炉煤气制甲醇项目。
目前一期焦化项目已投产，年内有望完全达产，预计今年产量约为70~80万吨。甲醇项目预计将在今年7、8月投产。
中润二期已在河北省发改委备案，计划年内开工，预计08年底可投产，09年上半年将完全达产。届时，开滦股份将拥有420万吨/年的焦炭和25万吨/年的甲醇生产能力。
3、唐山考伯斯开滦炭素化工公司
公司已与考伯斯公司、唐钢股份签订协议，共同出资建设唐山考伯斯开滦炭素化工有限公司，开滦股份拥有其51%股权。该化工公司负责建设30万吨/年煤焦油项目，配套项目还包括10万吨/年苯加氢精制项目。
目前，该项目处于设计阶段，计划年内开工建设，预计08年三季度可投产。
所需原材料中煤焦油基本上全部来自公司下属的两个焦化厂，10万吨的粗苯中近一半来自公司的焦化厂，其余从外部采购。
上述所有项目预计将在09年中期全部达产，届时，公司将形成420万吨/年焦炭、30万吨/年煤焦油加工、25万吨/年甲醇、10万吨粗苯精制加工生产能力，加上现有的260多万吨/年肥煤和其他洗煤生产能力，到2010年公司销售收入有望达到100亿，是06年31.59亿元销售收入的3倍多。届时，公司将从一个煤炭开采企业发展为煤焦化一体化企业，产品结构出现重大调整，焦、化业务收入将占总收入的75%左右。
三、再融资需求
公司业务扩张迅速，初步预计中润二期焦化项目及配套的焦炉煤气制甲醇项目、30万吨煤焦油加工项目，以及10万吨粗苯精制加工项目，未来两年公司在煤化工方面的资金需求将达20亿元，除部分自筹外，公司正考虑通过资本市场进行再融资，具体融资方案待定。
四、业绩预测
1、煤炭业务
到目前为止，公司所处的唐山市拥有焦炭产能2000多万吨/年，公司的精肥煤出现供不应求。07年以来，受季节性因素影响，尽管与1、2月份相比，3、4月份的国内动力煤市场价格出现冲高回落的趋势，但公司的肥煤价格一直保持平稳增长态势。5月14日，开滦地区精肥煤含税价达780元/吨，比年初高出近60元/吨，由于资源的紧缺性，我们认为，这种趋势仍将保持。
由于未来两年，公司煤炭产量基本保持不变，销售收入的增长主要来自于煤炭价格的上涨，预计07、08年公司煤炭业务销售收入年均增长率为8%。受资源税及雇员费用增加的影响，我们假定公司煤炭业务的成本也保持8%的增长。
2、焦炭业务
受国家大力整顿焦炭市场的影响，整个焦炭行业处于复苏阶段。4月底山西省成立焦炭企业联盟，旨在规范市场，提高定价权，4月23日，山西焦炭联盟决定自5月起山西省焦炭销售指导价提高120~150元/吨，这是07年以来，山西省第三次提高焦炭指导价，前两次共提价80元/吨。
河北省焦化协会应声提价，4月底，河北省焦炭销售指导价提升30元/吨，目前唐山市焦炭含税价约为1250元/吨。近期河北焦化协会打算自5月份开始再次提高焦炭销售指导价90元/吨。预计未来焦炭价格仍将继续保持稳步上涨的趋势。
五、估值与投资风险
1、估值
按Wind统计数据，煤炭行业以07年每股收益预测中值计算的平均市盈率为23.2倍，08年20.1倍，生产主焦煤的西山煤电07年市盈率为22.6倍，08年为19.5倍。鉴于公司的资源优势以及未来良好的成长性，我们认为公司的估值水平应略高于同行业，以07年25倍市盈率，08年20倍市盈率计算，公司合理股价应为27.4~32元，上调开滦股份至“推荐”评级。
2、投资风险
公司主要存在两方面的投资风险：一是如果近期公司通过增发募集资金投入新项目，其短期每股收益将被摊薄；二是煤炭和焦炭价格不一定如我们所预期的那么乐观。
招商证券：贵州茅台 不论乔洪是否被调查都是最佳买点
市场传言茅台总经理乔洪被调查，公司股票上周四、周五被停牌，今日公告乔洪被调任贵州省国资委副主任，总经理一职由公司董事长袁仁国暂代。
我们的观点是：不论总经理乔洪是否被调查，都为我们创造出股票的最佳买点。
我们的看法是：
1、乔洪被调查一事即便属实，亦不影响茅台股票的投资价值。茅台公司的经营管理过去是季袁乔三人集体决策，乔洪被调查一事即便属实，也是个人行为而不是公司行为，并不影响公司正常的经营管理，也不应该影响茅台股份的产品、技术、生产以及茅台酒的品质及其在消费者心目中的形象；再者，目前茅台酒销售形势非常好，也不需要管理层如何大力策划去助推。
2、乔洪的离任对公司还是有损失，主要表现在他的一些经营理念将有可能得不到进一步贯彻，不能不说是个遗憾。
此外，媒体也挖掘出很多宝贵信息，不过有几点值得商榷，我们认为1、在媒体披露的乔洪信件中，已否认给其兄弟批过酒，而乔洪在去年的经销商大会上曾经郑重承诺，在分配茅台酒销售计划的时候，他个人没有任何徇私。茅台酒分配计划是均衡的，执行过程是严格的，一是可供量有限，二是公司是“季袁乔”三架马车共同决策，乔洪利用其便利关系获得额外计划的可能性较小。即便乔洪在销售计划方面为其亲属提供过便利，亦应属于个人行为，不至于对股份公司的财务和经营产生重大的影响。
2、媒体的关于此事的报道主要还涉及销售公司的换岗和轮岗行为，我们从销售公司中层了解了情况，类似的换岗每年都进行，本来应该在3月份，因为三位领导一直不能碰头才推迟了。
3、上市公司没有交通银行股票，持有该股票的是茅台集团。
《京华时报》文章“传茅台总经理及家人被调查，茅台股票昨紧急停牌”(2007年05月11日)
昨天，在沪市上市的贵州茅台 （600519 行情,资料,评论,搜索）紧急停牌。记者从业内知情人士处证实，茅台股份公司总经理乔洪已被调查，其部分亲属也已经被“双规”。与此同时，茅台连日来突然对其全国主要片区负责人临时大换血。茅台到底发生了什么？
一家5人被“控制”“这件事情在贵州已经传得沸沸扬扬了”，知情人士告诉记者，乔洪是于4月30日被贵州省纪委传去接受调查的。4月初，其四弟、四弟媳已相继被“双规”；4月26日，乔洪的妻子被“双规”；5月6日，乔洪的三妹也被调查。所有这些人到现在还没有回家。
据了解，目前乔家还有乔洪的儿子及二弟没有接受调查，但此二人也多次收到消息，要求其主动接受调查，否则将启动司法程序。接受调查的还有部分茅台以前的经销商、供应商，以及乔洪弟弟身边的朋友。
记者昨天拨打了乔洪的手机，只有转发消息的自动应答。茅台董事长季克良以及集团公司党委书记、股份公司董事长袁仁国也都没有接听采访电话。
资料显示，乔洪是前贵州省轻工业厅副厅长，2000年8月起担任茅台总经理，构成茅台集团“季、袁、乔三驾马车”，现年54岁，主管销售工作。
出事缘于有人举报一位业内专家昨天向记者透露，乔洪与古井集团董事长王效金接受调查的性质可能不太一样。记者昨天从知情人士处拿到了乔洪于4月26日写给贵州省委书记及省长等人的一封信，信中不难看出，“出事”缘于有人举报。
对于被举报的原因，乔洪在这封信中是这样表述的：“我是2000年从轻工业厅副厅长岗位到茅台任股份公司总经理的，我到茅台之前，茅台的销售额只有9.8亿(1999年)……到2006年茅台销售额达到62亿元……茅台的价格也随之提高，从1999年的168元/瓶提高到今年的358元/瓶，市场价格提高达500元/瓶……茅台股票也成为中国第一股，”“我个人认为茅台发展过程中最大的风险会来自企业的内部，特别是班子不能出问题。随着季总年纪越来越大，人们自然会关注茅台的班子调整，各种告状信会增多，也是自然的”。
在这封长达四页的信中，乔洪表示：“全国酒界以及贵州省内谣言四起，有说我行贿、受贿被‘双规’的，有说我已被拘捕的，各说不一。厂内厂外议论纷纷，茅台的客户人心惶惶，生产经营受到不同程度的影响。”乔洪还明确表示：“在一切我主管的经营活动中，如果查实我有贪污受贿行为，我愿意接受党纪国法的处理，”“在我主管的茅台股份公司，如果我给弟弟批过一瓶酒，让我弟弟做过一笔我分管的业务，我愿意接受组织的处理。”销售公司中高层突换血与此同时，茅台销售公司的中高层也开始大换血。“这种突然调整实在是有点出人意料”，茅台某片区经理昨天说，他于5月8日接到销售公司经理李明灿的电话，被要求换岗，并于昨天收到销售公司2007年第7号文件。
这份“销售公司中级管理人员岗位调整”的书面通知称，经集团公司党委组织部研究决定，对销售公司中级管理人员做出调整，接到通知起15日之前完成交接到新岗位报到。
据悉，这次被调整的在30多人左右，而整个销售公司中级管理人员也就七八十人。知情人士透露，调整决定是这两天做出的，有人提升了，有人降职了，而降职的可能就是乔洪的人。
“按照正常情况，这种调整一般是每年3月份做出，并且要经过公司党委会议等做出决定，交接也是有个时间过程的”，该人士说，到5月各片区与经销商的合作都已达成默契，对全年市场的销售也已经做出规划，突然的调整肯定会打乱布局，对下半年的销售造成很大影响。
“我们也不清楚为什么要做出这样的调整，到目前为止也没有从公司得到明确的回复”。一位片区经理接受记者采访时这样表示。记者随后与销售公司李明灿联系，对方未接听电话。
负面影响开始显现在给省领导的信中，乔洪表示，受传言影响，茅台“生产经营受到了不同程度的影响……大家都在观望事态的发展，特别是近段时间，茅台股票裹足不前，按理茅台酒提价，交通银行上市(茅台持有交行3.5亿元股份)
等利好消息刺激，茅台股票应有较大的提升，而近期五粮液已从20多元上涨到接近40元/股。”乔洪被调查的消息在市场流传之后，5月9日，贵州茅台的股价自96.5元开盘后就一路下行，收盘时跌幅4.66%，报收于92元。公司当天的成交量也创下了2006年以来的最高，当天共成交13.9亿元。
中银国际：潍柴动力 需求强劲拉动发动机销售增加
需求强劲拉动07年1-4月发动机销售增加。我们认为潍柴动力是中国重卡和工程机械行业快速增长的受益者。得益于重卡和装载机的强劲需求，我们认为07年4月潍柴动力的发动机销量达到3万台。因此，潍柴动力1-4月可能售出发动机9.5万台，高于06年上半年的8.3万台。我们认为，潍柴动力的发动机销售也得益于中国将推行的“欧III”排放标准政策。以全年来看，我们预计潍柴动力的发动机销量将同比增长37%至20.01万台。
合并获批。上月，潍柴动力获得政府批准与湘火炬合并。我们认为，合并能够使得潍柴动力理顺业务流程并整合业务功能来提高生产效率，增加市场营销力度并每年节约经营成本约1.5亿人民币。从长期来看，我们认为潍柴动力将成为中国重卡行业领先的纵向整合生产商。据《中国汽车工业产销快讯》，07年1季度潍柴动力持股51%的陕西汽车共售出重卡1.41万台，同比增长101%，高于同期全国重卡销量60%的增长水平。
估值。目前潍柴动力A、H股股价为19.3倍及14.4倍08年市盈率。我们认为估值并不高。我们对A、H股维持优于大市评级。
中信证券：交通银行 改革先行者 资产质量良好
投资要点
改革先行者。交通银行是中国商业银行领域进行财务重组、引入海外战略投资者以及海外上市等改革的先行者，三年来在管理体制、业务流程和风险管理等领域取得了明显的进步。我们期待交通银行作为改革的先行者能进一步完全吸收国际先进经验并与国内实际相结合，融“汇”中西，在管理方面进一步引领国内商业银行。
资产质量综合水平良好。2.01%的不良贷款率在已披露2006年年报的9家上市银行中(以下比较均为此口径)处于较低水平，且呈逐年下降趋势，其损失类贷款占比也是所有银行中最低的；“实际拨备/必要拨备”为101.38%，“(五级分类不良贷款-拨备)/(贷款-拨备)”为0.10%，拨备覆盖率在同业中处于中上水平；贷款行业投向稳步改善，表现为不良贷款形成率从2004年开始逐年下降；不过交通银行逾期贷款余额大于次级以下贷款的差额占总贷款的比例达到0.69%，且该比率近三年逐年上升。
盈利能力领先。交通银行2006年拨备前总资产回报率为1.61%，位列第一，税前回报率和净利润回报率位居第二。
估值。根据交通银行良好的综合质地，我们认为其合理价格为9.41-11.24元/股，对应的估值水平为3.64-4.35X 2007E BVPS、28.29-33.78X 2007EEPS以及14.65-17.50X 2007E PPOP。首日上涨60%以上至12.64元以上应该是估值上端，短线建议减持。
潜在的风险：宏观调控对盈利和资产质量的影响；业务转型中蕴含的风险；汇丰自身的中国战略对其与交通银行合作的影响等。
华泰证券：金螳螂 内外兼备 企业成长性清晰可见
投资要点：
国内装饰行业快速发展为公司的发展提供了良好的外部环境。城市化进程的加速和北京奥运、上海世博会、广州亚运会等大型国际活动的举办，公共建筑物装饰将迎来一个高速发展时期，预计将保持每年10%的增长，到“十一五”末公共建筑物装饰产值可达7500亿元。
公司业绩快速成长，超过行业同期水平。03-06年4年来主营业务收入复合增长率为37.5%，高于19.6%的行业同期水平。省外业务的积极开拓，有利于巩固公司行业地位；酒店业务是未来主营收入稳步增长的基石。
业务模式日趋完善。公司在业内率先采用了“工厂化生产、装配化施工”的业务模式，受到部件工厂化生产的产能限制，装配化施工项目仅占到总项目的4-5%，随着木材和石材加工工厂的建成投产，装配化施工比例将大幅提高。
优秀的设计能力和独特的经营理念凸显竞争力优势。公司设计能力优势突出，拥有设计人员333名，2006年，公司被美国《室内设计》杂志评为中国十佳“最佳设计企业”第一名。随着装饰设计研究中心的建成，将进一步加强公司在设计方面的优势；“不转包、不挂靠”的经营理念，提升品牌价值；“大装修”理念扩大装饰的内涵。
盈利预测及评级。预计07年、08年和09年EPS分别为0.88元、1.23元和1.48元，公司目前股价34.43元，相对于08年1.23元每股收益的市盈率为27.97倍，低于其他主要的建筑类上市公司的平均估值水平，同时考虑到公司在公共装饰领域内，竞争优势突出，公司业务快速成长，按30-32倍市盈率估值较为合理，其股价应在36.9-39.4元，给予“推荐”评级。
公司基本情况
公司股本结构情况
苏州金螳螂建筑装饰股份有限公司是2004年1月经商务部批准，同年4月在江苏省工商行政管理局完成登记注册，由苏州金螳螂企业有限公司作为主要发起人，与英属维尔京群岛金羽有限公司、苏州工业园区金月金属制品有限公司、苏州市锦联经贸有限公司和昆山市沪昆市场投资开发建设管理有限公司共同发起设立的股份有限公司。2006年11月2日公开发行2400万人民币普通股，于2006年11月20日获准在深圳证券交易所上市挂牌交易。目前公司总股本为9400万股，其中流通A股为2400万股,注册资本为9400万人民币。公司的实际控制人为包括朱兴良、朱海琴及朱兴泉在内的朱兴良家族，间接持有本公司的股份比例为53.87%。
国内公共建筑装饰领域的领先者
公司专业从事酒店、商场、办公楼、娱乐场所、医院、体育场馆等各类公共建筑及企事业单位的建筑装饰设计和施工业务，已经取得建筑装饰、建筑幕墙施工一级资质、设计甲级资质，并通过了ISO9001质量体系、ISO14001环境管理体系、GBT28001职业健康安全体系三位一体认证。2002-2005年，金螳螂连续四年被中国建筑装饰协会评为“百强企业第一名”。公司设计、施工了一大批有影响力的工程，如首都博物馆、第28届世界遗产大会主会场、南京奥体中心、北京奥运体育场(鸟巢)，苏州博物馆等，获得中国建筑工程鲁班奖9项，全国建筑工程装饰奖18项，省级各类优质工程奖、建筑装饰奖87项，是国内公共建筑装饰领域的领先者。
装饰装修行业的发展状况
城市化进程和消费升级拉动装饰行业的快速发展
伴随着我国经济快速增长，城市化进程不断加快、城乡居民消费结构逐步升级,居民私人拥有住宅比例的提高，我国建筑装饰行业呈现出持续、迅猛增长的势头，成为成长性最好的新兴行业。在“十五”期间，建筑装饰业保持了快速的增长，复合增长率达到19.6%。预计“十一五”期间将保持平均每年15%的增速，到“十一五”期末产值突破2万亿元。城市化进程的加速和北京奥运、上海世博会、广州亚运会等大型国际活动的举办，公共建筑物装饰将迎来一个高速发展时期，预计将保持每年10%的增长，到“十一五”末公共建筑物装饰产值可达7500 亿元。
产业化发展和专业化分工趋势明显显现
随着行业规模的扩大，一批管理先进、产业化生产的大型公共建筑物装饰企业成长起来。有些企业建立了自己的家具、幕墙等生产工厂和基地，装饰装修项目初步实行了产业化，业务流程趋向合理化。在业务方向上，有些企业向专业化服务方向发展。例如，出现了专门从事银行营业部装修、专为汽车4S店装修、专门进行连锁门店装修和专为大型星级酒店装修的专业化装饰装修服务企业。
主营业务分析
公司主营业务增速超越行业水平
公司的主营业务分为设计、装饰和家具，其中装饰收入占到绝对比重。
2006年，公司主营收入达到17.7亿，其中94%是装饰收入。2003-2006年，4年来主营业务收入复合增长率为37.5%，高于19.6%的行业同期水平。
毛利率基本保持稳定，未来将略有下降
自2003年以来，公司的业务的综合毛利率维持在18%-19%较为稳定的水平上，其中家具业务因采用订单生产方式，业务量较小，受单个订单毛利率的影响较大，导致各期毛利率不均衡；设计和装修业务由于行业竞争加剧，公司为了业务成长的需要，采用了适当降低投标报价的方式，毛利率有所下滑。我们认为尽管公司的业务定位在高档项目上，可以一定程度上避免价格竞争局面带来的负面影响，但是今后新市场的开拓，项目管理成本的提升，设计和装饰业务的毛利率将有所下滑，预计未来综合毛利率将略有下滑。
酒店类业务是未来主营收入稳步增长的基石
酒店类业务比较容易形成稳定的客户关系，酒店装修一般5-7年需要翻新一次，可以带来持续性项目收入。公司已经与部分国内外连锁豪华酒店业企业建立长期的业务合作关系，先后承建了南京、青岛、中山、长春、上海、常州和苏州等地的香格里拉酒店，万豪国际酒店旗下的苏州万丽大酒店的装饰业务。在目前酒店类业务占到业务收入的31%，未来有望提高到50%。新建酒店装修和固有酒店翻新业务将成为公司收入稳步增长的基石。
业务模式日趋完善
公司在业内率先采用了“工厂化生产、装配化施工”的业务模式，引领行业发展方向，它改变了传统的施工方式，满足了客户装饰与办公营业互不干扰的要求，并且在质量、环保和工期上更有保证。公司已经在部分项目中全面推广装配化施工，取得了良好的成效。但是受到部件工厂化生产的产能限制，装配化施工项目仅占到总项目的4-5%，目前新扩建的木制品厂房即将完工，石材加工工厂尚在选址阶段，预计年内开工建设，随着木材和石材加工工厂的建成投产，将提升公司工厂化生产的产能，装配化施工比例将大幅提高。
优秀的设计能力和独特的经营理念凸显竞争力优势
优秀的设计能力
设计是装修的“灵魂”，是保证作品效果的关键一步。公司在设计方面相较与国内的装饰企业，公司设计能力优势突出，目前拥有设计人员333名，其中包括中国建筑学会室内设计分会评出的“全国有成就资深室内建筑师”3名、“全国百名优秀室内建筑师”10名；中国建筑装饰协会评出的“资深室内建筑师”1名、“杰出中青年室内建筑师”10名。2006年，公司被美国《室内设计》杂志评为中国十佳“最佳设计企业”第一名。
公司的设计部门进行了专业化分工，相继成立了酒店、办公空间、医疗卫生、体育场馆等专业事务所，满足不同客户需求；设计理念的超前性和先进性。在多项工程招标中，本公司设计作品的整体性和超前性获得客户满意，不仅设计中标，还帮助公司进而赢得施工招标的业务。
公司正在筹建装饰设计研究中心，将新增300名设计人员充实设计力量，增设研发部门，按照专业化分工的原则，组建集设计、研究为一体，技术优势突出、专业特色明显的装饰设计研究中心，将进一步加强公司在设计方面的优势。
独特的经营理念
“不转包、不挂靠”的经营理念，提升品牌价值：公共建筑装饰行业中，挂靠和借用资质、层层转包的现象比较普遍。在招投标和承接工程项目环节，通过挂靠、借用资质及层层转包，导致大量工程项目由无资质、技术力量差的企业承接，施工期限和质量难以得到保证。公司长期以来一直坚持“不转包、不挂靠”的经营理念，在业界、客户中赢得了良好的声誉。2003年公司注册商标“金螳螂”被评为江苏省著名商标；2006年被认定为“中国驰名商标”，成为中国装饰行业第一个“驰名商标”。
“大装修”理念扩大装饰的内涵：公司逐步建立和完善了包含幕墙施工、景观施工、室内装饰施工、艺术品施工、家具制作等一条龙服务的“大装饰”体系，可以为客户提供全面、完善的装饰服务。
竞争力优势主要体现在选择项目的能力增强
根据国家计委、建设部2002年1月7日颁发《工程勘察设计取费管理规定》，投资估算在500万元以上的项目价格，在政府指导价的基础上浮动20%。这样的硬性规定在一定程度上限制了公司议价能力的提升上，竞争力优势更多的是体现在选择项目的能力增强，企业可以选择更加优质项目和客户，从而提高单个项目的盈利空间和减少应收账款实际坏账风险。
新会计准则更能准确反映公司的财务状况
公司根据新的会计准则要求，将业务收入的确认方法由原来的项目完成时确认，改为按完工百分比法确认，在2007年一季报中，大量预收帐款确认为收入，相应的存货确认为成本，从而使得当季的主营收入大幅增长，预收帐款的减少使得资产负债率大幅降低，存货的减少使得而流动比率相应提高，由于公司基本不存在有息负债，实际财务风险较小，新会计准则下的资产负债率和流动比率更能准确和真实的反映公司的财务状况。
盈利预测及估值
预计未来三年，公司各项业务将保持平稳的增长态势，同时按新会计准则按完工百分比法确认营业收入，主营业务收入分别增长75.27%、30.20%、30.26%，装饰业务的毛利率会略有下滑，分别为12.44%、12.07%和11.70%，预计07年、08年和09年EPS分别为0.88元、1.23元和1.48元。
公司目前股价34.43元，相对于08年1.23元每股收益的市盈率为27.97倍，低于其他主要的建筑类上市公司的平均估值水平，同时考虑到公司在公共装饰领域内，竞争优势突出，公司业务快速成长，按30-32倍市盈率估值较为合理，其股价应在36.9-39.4元，给予“推荐”评级。
广发证券：民生银行 财务谨慎与收入机构优化并存
投资要点第一季度经营整体符合预期，显示资产利用效率提升、中间业务发展迅速、收入结构改善加速的特征。
截止第一季度末，资产总额与存款总额略比上年末余额低，贷款总额比上年末增长达6%。资产负债结构显示主动调整特征和成本上升压力。
本季度实现净利润11.05亿元，同比增长46.63%。总资产收益率年化比率为0.68%，同比提升0.12个百分点。
资产质量管理方面继续向好，不良双降，五级分类不良贷款率为1.21%，不良贷款余额57.4亿元，比上年末减少5.47亿元。此外，本季度准备金覆盖率仍有大幅提升，“拨备/不良”稳步上升，显示财务管理的谨慎程度提升。
估值与投资建议保守估计全年盈利增长39%，每股收益0.53元，合理估值中枢16.44元，维持买入的投资建议。
预测及评估
2007年第一季度经营与业绩评析经营业绩总评民生银行2007年第一季度经营整体符合预期，显示资产利用效率提升、中间业务发展迅速、收入结构改善加速的特征。
截止第一季度末，该行资产总额达6925亿元，比上年末余额相比略有下降，同时存款余额达5812亿元，也略比上年末余额低，贷款总额(含贴现)达4744亿元，比上年末增长达6%。资产负债结构一方面显示主动调整的特征，下调存放央行和拆出资金量，保持盈利能力强的贷款业务资产配比，另一方面存款增幅下降，余额也比上年末下降，显示负债来源存在成本上升压力。
本季度实现净利润11.05亿元，同比增长46.63%。净利润增长速度超出经营规模增长速度，2006年总资产收益率为0.61%，同比提升0.1个百分点，本季度总资产收益率年化比率为0.68%，同比提升0.12个百分点，持续提升的主要来源于资金配置效率提升以及税负成本下降，中间业务收入占比提升超过2%，收入结构改善速度有所提升。本季度管理费用收入比上升，主要源于开展零售业务，基本符合预期。
资产质量管理方面继续向好，五级分类不良贷款率为1.21%，较上年末继续持续趋势，不良贷款余额57.4亿元，比上年末减少5.47亿元。此外，本季度准备金覆盖率仍有大幅提升，“拨备/不良”稳步上升，显示财务管理的谨慎程度提升。
2007年预期及投资建议盈利预期民生银行2007年第一季度业务经营、资产盈利能力和盈利增长速度基本符合我们的预期，资产负债结构调整、业务转型保持良好发展态势，保守预计2007年净利润53亿元，按最新股本摊薄每股收益0.53元，同比增长39%，加息、税收制度改革以及员工收入税前抵扣等因素仍有进一步提升盈利增长率的可能。
估值和投资建议根据剩余权益估值模型，民生银行2007年的合理估值为16.44元/股，该行经营素质提升，转型改造和战略执行效率一直保持较好的发展态势，目前股价仍有低估现象，我们维持买入的投资评级。
兴业证券：恒顺醋业 分拆意图或将损害流通股东利益
投资要点：
调味品毛利率继续提升。公司一季度调味品毛利率提高了约3个百分点，主要原因是公司在一季度对高档礼盒装食醋和低档醋都进行了5%-10%的提价。
地招深度分销模式效果显著。公司采取的地招深度分销模式，压缩终端距离来提高经销商利润在试验城市无锡已经取得显著成果。公司在无锡市场招了7个业务员，06年无锡市场食醋销售收入全年为2300万元，同比增长了35%。目前公司一共拥有100多名地招业务员，预计07年数量会增加到300个，在今后的2、3年内发展到500个。
预计合资公司在08年将会给公司带来5-6万吨的实际食醋销售增量。由于新建一期20万吨食醋产能将在07年底完成，08年将会有10万吨产能投放市场(其中2万吨公司打算用来打开国际市场，其余的都在国内销售)，而08年在新产能正式投产后，公司将拆除位于镇江市中心的老厂区(拥有2万吨食醋产能)，因此预计合资公司在08年将会给公司带来5-6万吨的实际食醋销售增量。
分拆调味品业务意图或将损害流通股股东利益。我们了解到的新情况是上市公司方面有意以收购资产的方式将上市公司内关于调味品的所有相关资产注入与新加坡公司合作成立的合资公司，由合资公司来统一管理调味品业务(恒顺的品牌所有权仍留在上市公司，但合资公司可以免费使用)，今后合资公司有可能在海外上市。这样做的好处是合资公司可以分享上市公司目前在国内的销售渠道和网络，而且还有五免五减半的税收优惠政策，但是由于上市公司只占有合资公司51%的股份，若将全部调味品的资产注入合资公司，上市公司利润可能会被摊薄，同时无法充分享受调味品的成长性。上市公司这种方案不在我们预期之内，而且我们认为此方案可能会遭到流通股股东的反对而难以实施，公司未来发展战略还存在很大的变数。
光电子业务分拆上市将提升公司投资价值和估值水准。公司光电子业务一季度收益基本与去年持平，一方面是因为一季度是其销售淡季，另一方面是公司新建厂房扩产每月需要新增85万左右的折旧摊消。预计07年光电子业务将会给上市公司贡献将近800万元左右的利润。
公司有意将光电子业务分拆上市，这样更加有利于公司集中精力作好食醋主业，而且也会提升公司投资价值和估值水准。
房地产业务可能仍将继续。公司将在08年底拆除位于镇江市中心的老厂区，老厂占地约50多亩，公司有意将重新在那里建造办公楼，继续房地产业务的投入。即使在房地产最景气时期，公司房地产业务也一直没有盈利，更何况是现在。我们对公司房地产业务的经营能力和这种仍然想进行多元化经营的管理理念持保留态度。
估值讨论。预计公司07、08、09年的EPS分别为0.50、0.80、1.06元。管理层这种反复的行为会让流通股股东对现任管理层失去足够的耐心。考虑到公司在行业里的龙头地位以及09年业绩会有一个较大幅度的增长，公司的合理估值为25元左右，维持前期“推荐”的投资评级。
中金国际：中兴通讯 取得中移动GSM网络扩容定单
近期我们在新浪等网站看到华为与中兴取得中国移动GSM扩容定单的新闻。根据新闻报道2家公司共取得约25%左右的定单。实际这件事情，我们在2007年3月14日及2007年4月2日的报告中均已提示了投资者中兴通讯有可能在中移动GSM网络扩容招标中取得较大的进步。这也符合我们今年初提出的2007年通讯设备行业投资四大要点：3G试验、2G扩容、服务外包及海外规模突破。
根据我们从行业的了解，中移动此次中国移动GSM扩容集中采购项目基站共招标约50万载频，设备投资额为140亿左右。我们认为此次中兴通讯中标中移动GSM网扩容项目体现出以下几点意义：
1、行业趋势对国内通讯厂商越来越有利。国内厂商将逐步取得移动设备领域的主控权，虽不一定会完全重演20世纪90年代国产设备在固定网络设备市场上逐步全部取代国外设备的故事，但必将逐步得取优势市场地位。从2006年到本期招标的情况看，国内厂商在移动设备领域的市场份额已大幅上升。2006年中兴及华为在中国移动GSM网络设备中市场份额约为10%左右，而此次招标2家已取得了33%的市场份额。其中，中兴通讯从原来约1%左右的市场份额上升到6%。预计在今年下半上第二期招标中，国内厂商的市场份额将有可能进一步提高，进而将在2008年或2009年取得一半左右的市场份额。预计2007年下半年第二期招标将涉及40万载频左右，基站设备投资额约为100亿。
2、我们认为中兴通讯将有机会通过TD-SCDMA项目及此次GSM网络扩容项目的实施逐步改善与中国移动的合作关系，在未来进一步提高在中国移动市场上的份额。中兴通讯在此之前在移动设备方面仅占中移动仅1%左右的市场份额。中国移动是目前中国四大运营商中资金实力最为雄厚的，未来3年均将保持较高的Capex投入，且给厂商付款及时，因此改善与中国移动的关系，提高市场份额对中兴通讯未来保持国内业绩稳定增长致关重要。
我们仍强调中兴通讯反转趋势已非常明确。2006年是公司近几年经营业绩的低谷，目前公司签单及发货情况向好，从第2季度起公司业绩同比增长速度将可能逐步提高。我们预计公司2007年及2008年每股经营业绩分别为(不考虑激励机制的会计成本)为1.57元及2.04元，按昨日A股及H股的收盘价(目前该股2007年及2008年的市盈率A股分别为28.1倍及21.6，H股分别为22.8倍及17.4倍，估值不高，因此我们认为该股目前价位具有较好的吸引力，重申“推荐”的投资评级。
银河证券：水井坊 收入和费用率促成高成长
投资要点：
●公司2007年1季报净利润和扣除非经常损益后的净利润大幅高于去年同期水平，同比均大幅增长45%左右，主营业务收入、净利润和EPS分别为2.8亿元、4982万元和0.10元，同比分别增长56%、46%和46%，表现良好。
●公司2007年在主营业务收入高速增长的同时，每股经营活动现金流量/每股收益扣除非经常损益高达3.0以上，同比明显改善，利润总额增长率也稳步提升；值得注意的是，2007年公司毛利率水平小幅下降，但营业利润率大幅提高，经过分析期间费用率，发现公司的主营业务盈利贡献大幅提高，主要源于管理费用率大幅下降及营业费用率下降。
●公司股价已经处于估值合理位，我们认为，公司水井坊业务内生营销能力回升力度和全兴大曲营销力度大小，将决定公司股票未来若干年业绩表现。
一、收入增长和费用率下降促成高成长
公司2007年1季报净利润和扣除非经常损益后的净利润大幅高于去年同期水平，同比均大幅增长45%，主营业务收入、净利润和EPS分别为2.8亿元、4982万元和0.10元，同比分别增长56%、46%和46%，表现良好。
如图1所示，公司在主营业务收入2007年高速增长的同时，每股经营活动现金流量/每股收益扣除非经常损益同比明显改善，利润总额增长率水平也稳步提升；值得注意的是，公司毛利率水平小幅下降，但营业利润率在2007年大幅提高，经过分析期间费用率，发现公司的主营业务盈利贡献大幅提高，主要源于管理费用率大幅下降及营业费用率下降。
报告称，公司业绩大幅增长主要原因在于报告期内公司主导产品“水井坊”的销售量持续增长，市场份额继续扩大；同时，公司围绕全兴品牌的价值回归与产品推广，通过市场运作使全兴大曲销售价格重心逐步上移，全兴品牌的形象与价值稳步提升,全兴品牌的销量同比亦有较大增长。
公司股价已经处于估值合理位，我们认为，公司水井坊业务内生营销能力回升力度和全兴大曲营销力度，将决定公司股票未来若干年业绩表现。
国金证券：中视传媒 看好高清数字电视内容制作业务
预计未来三年我国高清数字电视将进入快速发展期，中视传媒将受益于高清数字电视内容制作产业的发展。
高清数字电视是未来电视发展的必然趋势，我国高清数字电视发展的软硬件条件、用户需求、政策环境等条件都已经基本具备，借助2008年北京奥运会的助推作用，预计2008-2010年我国高清数字电视将步入快速发展期。
公司与中数传媒合作运营央视高清影视频道，公司主要负责频道内容提供和编播。根据协议，公司可以分得高清影视频道总收入的35%，06、07年公司可以获得保本收入3500万元。
央视高清影视频道是国内第一个真正意义的高清频道，节目储备优势明显，目前节目储备已经达到3500小时左右，而且每年新增800小时，相比之下，上海文广新视觉频道的节目储备仅有1000小时左右。
通过央视高清频道节目内容的制作，公司在人才培养和节目储备等方面都积累了宝贵经验，使得公司在国内高清内容制作的市场竞争中占据制高点，从而为将来公司争取其他高清频道的内容制作业务创造了条件。
未来央视高清频道的市占率有望达到30%，预计2008-2010年频道订户数将分别达到30万户、60万户和105万户，频道总收入将分别达到3.96亿元、7.20亿元和11.34亿元，因此公司按比例分配到的收入将分别为1.39亿元、2.52亿元和3.97亿元。
受高清数字电视业务的推动，预计公司08、09年EPS将分别达到0.53元和0.92元，YOY分别增长112%和73.58%。鉴于未来三年高清数字电视业务将使公司业绩进入快速发展期，因此给予公司“买入”评级，目标价为32.20元，对应09年业绩的市盈率为35倍。我们认为基于以下三点，可以给予公司较高的溢价：
我们看好未来三年国内高清数字电视的发展，受益于高清电视业务的推动，预计公司2008-2010年业绩年复合增长率将达到75%；公司是目前唯一拥有高清数字电视内容制作业务的A股上市公司，资源的稀缺性可以使公司获得较高的溢价；公司是中央电视台在资本市场上唯一的平台和窗口，我们预计中央电视台未来将继续大力支持上市公司的发展，注入优质资产的可能性很大，这一预期可以使公司获得溢价。
公司的投资风险主要体现在：央视高清影视频道的市场推广可能不如我们的预期；由于央视频道收视率的下降，央视频道的广告收入增速可能低于预期；目前公司股价估值过高，短期可能面临一定压力。
随着观众对电视的画面和音效要求的提高，高清数字电视将是观众未来的必然选择。高清数字电视带给观众的视觉、听觉冲击，是模拟电视和标清数字电视所不能比拟的。高清数字电视的表现力更加逼近电影：高清数字电视的画幅比为16:9，画面所包含的内容是标清数字电视的５倍以上，色彩还原能力更好，能够表现的细节也更加丰富，同时具备5.1环绕立体声效果。
2003年以来高清数字电视步入了快速发展期，全球现在每周大约有700个小时、40套高清电视节目播出，05年底全球高清数字电视家庭用户数就已经超过了1550万户。现在美国市场90%的电视台开始制作高清节目，日本的新闻和体育转播节目也从2006年开始全面高清播出。
美国的高清数字电视发展处于全球领先水平。2003年底美国高清数字电视用户数仅为110万户，到2006年底就超过了1300万户，年复合增长率达到130%，2003年底美国高清数字电视在数字电视中的渗透率仅为2.49%，但是到2006年底渗透率就已提高至19.68%。
从美国高清数字电视的发展经历来看，政府协调了各方利益，制定了高清数字电视标准，为高清电视在美国的发展扫除了政策障碍；随后美国电视广播公司大力推动，逐渐丰富了高清电视节目内容，增加了高清电视的播出时间，为高清电视的普及奠定了良好的基础；最后，经过两年多的市场培养，美国观众对高清数字电视这一全新电视体验逐渐接受和追崇，使得美国高清数字电视用户数产生了爆发性增长。
对照美国高清数字电视快速发展所需的几个客观条件，我们认为目前我国高清数字电视快速发展的条件都已经基本具备。
我国高清数字电视快速发展的客观条件都已具备..我国政府大力扶持高清数字电视的发展。《国家“十一五”时期文化发展规划纲要》指出，我国将于2008年开播地面数字高清晰度电视，2010年我国要达到10套以上高清频道节目制作能力。国家广电总局局长张海涛在2007 CCBN表示，07年要重点加强高清晰度电视节目制播能力建设，扩大高清电视频道覆盖面，为高清电视转播北京奥运会做好技术准备和节目储备。
我国大部分居民收看高清数字电视的硬件条件都已具备。
目前我国观众要收看真正意义上的高清数字电视，必须具备三个硬件条件：高清电视机、高清机顶盒和高清节目传输系统。
高清数字电视机：随着国内液晶和等离子电视机的大幅降价，平板电视正成为彩电发展的主流。06年我国高清电视机销量为477万台，YOY增长151.05%，预计07年销量将达到950万台，YOY增长99.16%。预计07年底国内高清电视机保有量将达到1650万台，因此高清数字电视机已经不是我国居民收看高清数字电视的主要障碍。
高清数字电视机顶盒：用户可以在当地有线网络公司购买，目前可供选择的品牌有同洲、海信、日立、松下、索尼等。目前高清机顶盒价格在1800元/个左右，目前在上海、深圳、成都等城市购买松下、索尼等品牌的高清电视机还可以免费获得高清机顶盒。由于我国高清数字电视发展初期定位于高端客户，因此目前相对较高的机顶盒价格并不会成为高清电视发展的障碍。随着高清用户数的增加，高清机顶盒价格将趋于下降，从而为高清数字电视的平民化创造条件。
高清节目传输系统：各地有线网络在数字化改造之后，就基本可以传输高清数字信号，因此只要高清数字电视频道在各地有线网络落地，当地观众就可以收看到高清数字电视节目。截至06年底，北京、上海、杭州、青岛等25个大中城市都已经完成了数字化改造，我国有线数字电视整体转换已从点向面扩展，由东部向西部延伸。国内三家高清数字电视频道的落地城市已经超过了100个，因此我国高清节目传输系统的条件也已经具备。
我国高清内容产业发展迅速，高清频道收视费趋于下降。
我国高清数字电视内容产业经过一年多的发展，目前已经开播了三个高清数字电视频道，每天都播出十几个小时，内容涵盖电影、电视剧、纪录片、音乐会、时尚和体育节目。
国内高清电视内容供应商已经具备了制作高清节目的设备和技术，高清节目储备超过5000小时；同时还和美国、日本和韩国等多家国际知名传媒机构建立并保持了合作关系，国外的许多高清电视最新作品如《越狱》、《迷失》等剧目都在国内高清频道同步播出。
虽然目前国内高清频道收视费较高，但是随着高清数字电视频道和节目内容的增加，高清内容制作单位成本趋于下降，因此高清频道收视费也趋于下降。
我国居民有收看高清数字电视的迫切需求。我们认为，我国高清电视机的保有量可以很好的反应高清数字电视的潜在用户数。根据国家信息中心统计，06年我国高清电视机销量为477万台，YOY增长151.05%。预计07年销量将达到950万台，预计07年底高清电视机保有量将达到1650万台，因此我国高清数字电视潜在用户数将达到1650万户。
高清数字电视是数字电视的更高层次，因此只有当数字电视普及到一定程度，才有可能实现从标清到高清提升。我国数字电视整体转换正在加速，国内数字电视产业初具规模。06年我国数字电视产业的推广力度明显加大。截至06年底，全国已经有25个城市完成了有线电视数字化转换，其中21个城市的整体转换是在06年完成的。根据国家广电总局统计，全国数字电视用户数已由05年底的439万户增至06年底的1290万户，其中付费数字电视用户数达到450万户。根据易观国际的预测，07、08年我国有线数字电视用户数将分别达到2400万户和3850万户，YOY分别增长86.05％和60.54%。预计2010年我国数字电视用户数可以达到7000万户。
2006、2007年是我国高清数字电视市场的培育期。三家高清数字电视频道于2006年开播，在6月份成功直播了2006年世界杯，在高清数字电视内容制作和人才培养方面都积累了一定经验。
北京奥组委向国际奥委会承诺，2008年北京奥运会将采用高清数字电视技术向全世界进行转播。我国将于2008年开播地面数字高清晰度电视，届时我国主要城市都将普及数字高清电视。国家广电总局也表示，07年要重点加强高清晰度电视节目制播能力建设，扩大高清电视频道覆盖面，为高清电视转播北京奥运会做好技术准备和节目储备。可以预见对高清的投入将是电视台未来一段时间的工作重点。
2006年世界杯就曾经极大的促进了国内高清数字电视的发展：央视高清频道借助世界杯在84个城市实现落地，预计2008年北京奥运会同样会带来另一个高清频道落地和收看高潮。
我国高清时代的来临可能比大家想象的要快。我国居民的从众心理较重，一家安装高清电视往往会带动亲戚朋友都安装；高清用户数的快速增长将降低高清电视机和高清机顶盒的价格，同时也将增加内容提供商的收入，使得供应商有能力制作更优秀的高清电视内容；更便宜的价格和更优秀的内容又吸引更多的高清用户数，从而形成良性循环。
经过2008-2010年的快速增长，预计到2010年底我国高清电视用户数有望达到350万户，在数字电视用户中的渗透率将达到5%。
公司的发展战略是由旅游、影视制作向广告代理、高清数字电视内容制作转型。中央电视台对公司的大力扶持保证了公司业务的成功转型。
中视传媒的实际控制人是中央电视台，而且中视传媒是中央电视台控股的唯一一家传媒类上市公司，央视一直以实际行动支持公司的发展，预计未来中央电视台将会继续大力支持公司的发展。
03年公司影视业务出现滑坡后，04-05年中央电视台先后向公司注入了CCTV-1、8黄金时段电视剧片尾鸣谢标版广告资源，CCTV-10科教频道全部广告资源，以及央视高清影视频道内容制作等优质资源。
公司股改对价方案中，大股东将与公司原有的广告代理业务、高清业务等合同的时限均延长至2011年12月31日。根据央视内部管理规定，央视与台属企业的业务合同时限都为一年，但央视破例决定将与公司相关的广告代理合同、高清业务合同以及设备租赁合同的时限由原来的一年一签改为一签五年。
虽然目前中央电视台还没有进一步的支持计划，但是中视传媒作为中央电视台唯一的资本运作平台，同时也作为中央电视台在资本市场上的形象窗口，我们有理由相信中央电视台未来将会以合适的方式(例如注入其他优质资产)继续扶持公司的发展。
公司主营业务结构..目前公司的主营业务为广告、影视制作和旅游，其中影视业务在主营业务收入中的占比由01年的76.30%下降至06年的50.61%，与此相对应的是，广告业务在主营业务收入中的占比由01年的3.87%增加至06年的38.05%。
公司与中数传媒合作运营央视高清影视频道。
05年9月公司和中数传媒签订《央视高清频道项目合作协议书》，双方合作运营中国首个高清数字电视频道――央视高清影视频道。公司主要负责频道内容提供和编播，中数传媒负责频道的市场销售，技术保障和地网接入。
根据协议约定，各地有线网络运营商、中视传媒和中数传媒的收入分配比例分别为50％、35％和15％，因此中视传媒可以分得央视高清影视频道总收入的35％。
根据协议约定，中数传媒从06年开始，在每季度的最后一个工作日前将此前公司按比例应得的收入分成全部支付给公司；如果在06年12月31日前，中数传媒支付给中视传媒的总金额少于3500万元人民币，则中数传媒应在07年1月15日前向公司支付少于3500万元人民币的差额。这意味着，无论06年高清频道的运营情况如何，公司所得的收入都将不低于3500万元。
股改时大股东承诺，公司运营央视高清频道的保底协议持续两年。因此公司07年分配的收入也将不低于3500万元。
央视高清影视频道是国内第一个真正意义的高清频道，在节目储备方面优势明显。
央视高清影视频道于06年1月1日在全国正式开播，每天播放18个小时，每天7点开始至次日1点结束。频道没有广告，节目内容覆盖电视剧、电影、音乐、体育、时尚节目和记录片等六大类，其中以影视剧节目为主。
06年央视高清影视频道借助拿到世界杯高清节目的独家播放权，市场推广进展迅速，目前落地城市已经将近100个。
央视高清影视频道的节目编排区别于现有电视台的通用编播方式，针对不同时段的主要受众，安排合适的节目内容，例如分别在白天和晚间的黄金档设立针对女性观众的电视剧，在晚间22点和周末设立针对男性观众的体育竞技、纪录片、涉案剧，在周末针对全家编排了院线电影、巨星演唱会、动画片等。
高清频道的节目来源主要有：高清化国内外优秀影视作品，高清化现有央视优势节目，直播著名体育赛事，向国外购买高清节目。公司已经和众多国际知名传媒机构建立并保持了合作关系，高清影视频道中很多精彩节目都是国外知名传媒机构提供，如《越狱》、《迷失》等剧目还是他们的最新出品，通过高清影视频道，在国内领先播出。
目前国内大面积开通的高清电视频道只有央视高清影视频道和上海文广的新视觉频道。新视觉频道也于06年1月开播，每天播出时间约为15小时，节目以影视剧、体育赛事、动画、戏曲为主。与新视觉频道相比，央视高清影视频道的节目储备优势明显。目前央视高清影视频道的节目储备已经达到3500小时左右，而且每年新增800小时，相比之下，上海文广新视觉频道的节目储备仅有1000小时左右。
公司占据了国内高清电视内容制作市场的制高点。
我们非常看好未来高清数字电视内容制作产业的发展。包括数字电视是内容为王的时代，因此未来高清数字电视产业的竞争，将是内容的竞争。
高清数字电视内容供应商将是高清数字电视产业链中最大的受益者。
根据易观国际的预测，数字电视节目制作的市场规模占整个市场规模的比重为38%，是数字电视产业链中最大的受益者。
通过央视高清影视频道节目内容的制作，公司在人才培养和节目储备等方面都积累了宝贵经验，将使得公司在未来国内高清内容制作的市场竞争中占据制高点，从而为将来公司争取其他高清频道的内容制作业务创造了优越条件。
根据前面的行业分析，目前国内高清数字电视仍处于市场培育期，在2008北京奥运会的推动下，2008-2010年将进入快速发展期。预计未来央视高清频道的国内市占率可以达到30%，因此2008-2010年订户数将分别达到30万户、60万户、105万户。同时预计央视高清频道收视费从目前的120元/月逐步下降至2010年的90元/月，因此央视高清频道总收入将分别达到3.96亿元、7.20亿元和11.34亿元，因此公司按比例分配到的收入将分别为1.39亿元、2.52亿元和3.97亿元。
高清节目制作成本分析。
公司高清节目内容来源主要有两种：一种就是公司利用购买的高清设备制作高清节目，另一种就是向国外购买高清影视作品的版权或者体育赛事的转播权。
由于高清影视产品需要使用高清设备在高清演播室摄制，并进行后期制作，另外对灯光、背景和化妆等方面也有特殊的要求，因此自制高清节目成本一般是模拟标清节目制作成本的30倍左右。
根据我们的测算，06年公司制作高清节目和购买国外作品版权的总成本大约为4600万元左右，因此对于公司来说，9.5万用户基本可以达到盈亏平衡点。
广告业务..我国电视广告产业已经进入成熟期，由于网络等新媒体广告的快速发展，03年以来我国电视广告收入增速都在15%以下。
公司目前独家代理CCTV-10科教频道的全部广告，并且代理CCTV-1、8套黄金时段电视剧片尾标版广告。
CCTV-10广告业务是06-08年公司广告业务的主要增长点。
CCTV-10是中央电视台专业频道之一，主要内容是科学教育类节目，《探索.发现》、《百家讲坛》、《走近科学》、《第10放映室》、《讲述》等CCTV-10类似于国外的纪实、探索频道。CCTV-10的主要观众是知识文化层次较高的白领、管理阶层和公务员。
05年12月CCTV-10改版以来，频道的专业化特征更加明显，频道收视率从改版前的0.81%提高至1.4%，增长幅度位居中央电视台各频道第一，广告竞争力得到了迅速提升。
根据CSM的收视数据统计，CCTV-10的观众群中官员和管理阶层的集中度高出平均水平30％，而公务员和白领高出平均水平28％。高含金量的观众群体构成了市场上高端消费者的主体，因此众多国内外大品牌越来越看好CCTV-10，不光看重CCTV-10的收视率，更是看中了频道现有的品牌影响力。
现在CCTV-10的大客户逐渐增多，主要集中在通讯、服装、食品、高端白酒和电子产品五大行业，如中国移动、五粮液、步步高、七匹狼等。06年宝马公司在向中国市场推销“宝马7系列”时，首选的传播平台就是CCTV-10。
由于04、05年CCTV-10处于市场培育期，因此04、05年广告收入分别只有400万元和2000万元。06年CCTV-10已经进入成熟期，广告收入增长至1亿元。07、08年CCTV-10的广告业务开始进入平稳发展期，预计07、08年的广告收入将分别达到1.12亿元和1.26亿元，YOY分别增长12%和12.5%。
公司的广告代理业务为保底分成模式：公司每年和中央电视台协商确定当年的广告代理费(主要根据频道收视率的变化而变动)，广告收入超过广告代理费的部分即为公司的利润。因此公司广告收入的增加将直接提高广告业务毛利率。
公司正在争取其他央视频道的广告代理权，而对CCTV-10广告业务的成功运营，将有助于公司争取其他央视频道的广告代理权。
旅游业务..公司拥有无锡影视城和南海影视城两个旅游景区，两处共占地3000多亩，景观纵跨我国魏晋、唐宋、明清、民国等历史年代。无锡影视城由唐城、三国城和水浒城三大人文景区组成，南海影视城由太平天国城、江南水乡区、港澳街区、表演区四部分组成。两个景区每天定时表演《三英战吕布》、《铁血丹心》、《隋唐十八杰》、《平原枪声》等表演节目，游客反映较好。
公司旅游业务收入主要来自于两个影视城的门票收入。无锡影视城成人套票价格为90元/人，04、05年接待游客数量为64万人次左右，06年增加至81万人次左右。南海影视城成人套票价格为70元/人，年均接待游客数量为11万人次左右。公司旅游业务成本每年基本维持在4200万元左右，因此旅游业务的毛利率随着收入的增加而提高。
保守估计公司旅游业务收入未来几年的增长率将维持在10％左右，但是旅游业务是典型的现金牛，每年都可以为公司提供将近3000万左右的现金流。
目前国内影视制作行业是传媒行业竞争最激烈的子行业，由于开放程度最高，进入壁垒低，因此大量民营企业参与，使得近年来国内影视作品供给量大幅增加，从而导致国内制作产能过剩严重：现在我国每年电视剧产量为1万集左右，而能在电视台上映的仅6500集左右，因此35%以上的电视剧沦为库存。另外由于国内盗版影碟泛滥，对国内正版影视碟片的冲击很大。
由于国内影视制作行业经营环境的恶化，公司的影视制作业务的毛利率由01年的33.62%下降至06年的11.61%左右。针对这种情况，公司主动压缩影视剧业务，制定了精品战略，主要只对能在CCTV-1、8台黄金时段播出的电视剧进行投资。我们预计未来公司影视制作业务利润将维持下降趋势。
我们认为基于以下三点，可以给予公司较高的溢价：
我们看好未来三年国内高清数字电视的发展，受益于高清电视业务的推动，预计公司2008-2010年业绩年复合增长率将达到75%；公司是目前唯一拥有高清数字电视内容制作业务的A股上市公司，资源的稀缺性可以使公司获得较高的溢价；
公司是中央电视台在资本市场上唯一的平台和窗口，我们预计中央电视台未来将继续大力支持上市公司的发展，注入优质资产的可能性很大，这一预期可以使公司获得溢价。
受高清数字电视业务的推动，预计公司08、09年EPS将分别达到0.53元和0.92元，YOY分别增长112%和73.58%，对应目前股价的市盈率分别为46.2倍和26.59倍，低于行业平均水平。鉴于未来三年高清数字电视业务将使公司业绩进入快速发展期，因此给予公司“买入”评级，目标价为32.20元，对应09年业绩的市盈率为35倍。
公司的投资风险主要体现在：央视高清影视频道的市场推广可能不如我们的预期；由于央视频道收视率的下降，央视频道的广告收入增速可能低于预期；目前公司股价估值过高，短期可能面临一定压力。 |
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发表于 2007-5-16 18:18
