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发表于 2007-8-27 17:22
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投资策略：专题报告-正确认识漂亮50
2007-8-27 10:25:00 作者:张晓君 来源: 中信建投
美国的漂亮50其盛也速,其衰也疾
二战后的美国经济经过三十余年的持续发展，在20世纪70年代初达到了顶峰，在这种背景下，“漂亮50”（Nifty Fifty）的概念一经提出，即迅速风靡美国股市，受到了投资者的热烈追捧，尤其是机构投资者将其视为“必须拥有”（must have），而且是“一旦拥有，别无所求”（one-decision）的股票投资组合，但随着1973年石油危机的不期而至，美国股市迅速转入熊市，而这些大受追捧的“漂亮50”也成了跌得最惨的股票。从此，“漂亮50”几乎成为了过分投机、股市泡沫的代名词。
90年代漂亮50的“平反昭雪”带来了更加严重的后果
进入90年代后，美国学者Jeremy Siegel的研究得出了一个惊人的结论，那就是即使是在“漂亮50”最疯狂的时候购入这一股票投资组合，20多年后，这一组合的投资回报跟市场平均回报水平是差不多的，而且很多股票从现在来看，在当时不仅没有被高估，反而被低估了。这一结论出来后，美国股市再次陷入疯狂，尤其是科技股，股价几乎是没有最高，只有更高，而Jeremy Siegel本人也被誉为90年代大牛市的精神教父。尽管Jeremy Siegel从2000年初开始就不断提示投资者注意股市风险，卖出科技股，并强调其研究成果的限制条件和真正含义，但美国股市还是继续疯狂了一年后最终泡沫破灭。
漂亮50在中国受到片面夸大的宣传
表4分别列出了Morgan Guaranty Trust漂亮50从1970年12月，1972年12月，和1974年9月到1995年5月的复合年化收益率，其中包括了股利的再投资收益（以获得股利时的市价购买本股），其中1972年12月为Morgan Guaranty Trust漂亮50的最高点，而1974年9月则是其最低点。从表中可以看出，以1970年12月为起点，收益率超过市场平均水平的股票有24只；以1972年12月为起点，收益率超过市场平均水平的股票有13只；以1974年9月为起点，收益率超过市场平均水平的股票有17只。尽管从数量上看，收益率超过市场平均水平的数量不多，但综合来看，以Morgan Guaranty Trust漂亮50构建的两个组合，一个是每月调整平均组合，一个是起始固定平均组合，这两个组合的收益率与市场平均水平却基本持平。通过分析Morgan Guaranty Trust漂亮50组合的收益情况，并对比市场平均水平，Jeremy Siegel得出了一个结论，那就是从一个相当长的时期来看，漂亮50的收益是能够配得上当年市场所给出的价格的，甚至有一些股票在当时还是被远远低估了的。
Jeremy Siegel的结论一经提出，立即引起了非常大的轰动，投资者迅速将其解读为，不管什么时候，不管什么价格，只要有钱，就应该买入像漂亮50这样的股票，因为只要长期持有，就肯定能获得不错的回报。而90年代初，正是美国股市重新起步的时候，正是从这个时候开始，美国开始了长达近十年的大牛市，而JeremySiegel本人也被称为这一大牛市的精神教父。
高增长、高市盈率是漂亮50的显著特征，而这也是科技股、网络股的显著特征，既然当初漂亮50在当时来看那么高的价格都能最终取得不错的收益，更何况科技股的增长速度远高于漂亮50的增长速度，所以价格根本就不是问题，于是美国股市疯狂到了股价没有最高，只有更高的程度。对于这种疯狂，作为学者的Jeremy Siegel并不认同，他提醒投资者注意漂亮50并不是都能取得很好的收益，分散化的组合投资是非常重要的，而且从对个股的分析来看，市盈率较低的股票的收益往往会超过市盈率高的股票。到2000年初的时候Jeremy Siegel甚至明确提示投资者注意股市风险，建议卖出科技股，并再次强调其研究成果的限制条件和真正含义，但美国股市还是继续疯狂了一年后最终泡沫破灭。
随着美国历史上最大的股市泡沫的破灭，Jeremy Siegel的研究成果也受到了越来越多的质疑。Jeff Fesenmaie和Gary Smith首先对Jeremy Siegel所采用的漂亮50样本提出了疑问，认为Morgan Guaranty Trust漂亮50夸大了收益，而且是不合适的，因为漂亮50的显著特征是高市盈率，而Jeremy Siegel所用的Morgan Guaranty Trust漂亮50中有很多股票的市盈率并不是特别高，所以应该以市盈率更高的Kidder Peabody漂亮50作为研究对象，而且既然漂亮50给人们的警示是买入股票时不要出价过高，那么研究时应该关注价格更高的股票，而不是相对而言并不是那么贵的股票。此外，Jeff Fesenmaie和Gary Smith重新测算了漂亮50的收益情况，根据他们的测算结果，如果在1972年初投资于Kidder Peabody漂亮50组合，那么到2001年底，从该组合中获得的收益将远低于标注普尔500，同样的起始投资最终Kidder Peabody漂亮50组合所积累的总资产将只有标准普尔的一半多一点。
国内的漂亮50最早出现于《新财经》2004年首次推出的中国版“漂亮50”评选活动，但是作为一项很崇高的荣誉进行的宣传，此后，随着中国股市的热点不断，漂亮50一度很沉寂，但最近，随着大盘蓝筹的启动，在机构的主导下，漂亮50概念再度开始活跃起来。
正确认识漂亮50
比较中美漂亮50的异同，我们在汲取美国漂亮50带给投资者的经验和教训的同时，要警惕中国漂亮50可能出现的泡沫，避免重蹈美国投资者的覆辙，尤其是要注意不要为成长性付出过高的代价，而市盈率更不是越高越好，因为从长期来看，市盈率与投资收益率的关系是负相关的，而分散投资也是在对漂亮50进行投资时所应该采取的策略。
美国漂亮50的兴衰史
根据目前最流行的网上百科全书Wikipedia的定义，漂亮50，即“Nifty Fifty”，是一个非正式的称谓，指的是20世纪60、70年代在美国纽约证券交易所交易的、被公认为应该坚定地购买并持有的50只最流行的大市值成长型股票。这50只股票被认为推动了美国70年代初的大牛市。时至今日，漂亮50中的大多数仍然保持着优良的业绩，尽管有一些几乎已经一文不值。投资者认为这些股票即使在很长的时间里都将是极其稳定的，因此常常将其视为“一旦拥有，别无所求”（one-decision）的投资对象。漂亮50最显著的特点就是稳定的业绩增长和高市盈率（P/E倍数）。
但是，漂亮50的来源却是众说纷纭，甚至没有一份公认的、明确的漂亮50名单。目前可以找到的关于漂亮50的名单有两个，一个是来自1977年福布斯杂志一篇回顾漂亮50的文章的脚注中Morgan Guaranty Trust所列出的名单（下称Morgan Guaranty Trust漂亮50）；另一个来自Kidder Peabody所列的每月市盈率（P/E倍数）
最高50家大公司名单（下称Kidder Peabody漂亮50）。尽管从通常对漂亮50的理解上看，Kidder Peabody漂亮50更接近人们印象中的漂亮50，但Kidder Peabody否认自己所列的50家公司就是漂亮50。附表1列明了这两个漂亮50中的50家公司。
Morgan Guaranty Trust漂亮50和Kidder Peabody漂亮50中都存在的股票有24只，被称为恐怖24（Terrific24）,因为根据后来的研究测算，这24只股票所构成的投资组合的表现极差，给投资者带来的投资收益远低于市场平均水平。而Morgan Guaranty Trust漂亮50和Kidder Peabody漂亮50所构成的投资组合则表现出一定的差异，也引发了一些争议。
美国漂亮50的兴起
第二次世界大战后，在战争中不仅没有受到破坏，反而获得迅速发展的美国经济，很快就走出来了1929年经济大萧条所带来的阴影。美国一跃成为经济实力在全球遥遥领先的超级大国，步入了前所未有的经济持续高速增长的时期。这一轮经济增长持续了20多年，并在20世纪70年代初达到了顶峰。长期的经济增长极大地鼓舞了人们对于经济未来持续发展的信心，无论是专业的研究人员、学者，还是普通大众，都认为经济的持续稳定增长似乎是无止境的，毕竟经济已经增长了这么多年，而且从过去长久以来的经验看，这种趋势仍将延续下去。这种对经济的乐观心态反映在股市上就是市场持续活跃，股价持续走高。如图1所示，二战后，美国经济大部分年份的增长率都比较高，只出现了少数几次负增长的情况。
此外，二战后，在美国的婴儿潮（baby boomer）中所诞生的一代，在70 年代前后逐渐走向工作岗位。这批年轻一代是美国历史上规模最为庞大的一个群体，而他们在财富积累之初的主要投资对象就是股票。根据美国人的理财观念，在年轻时，风险承受能力最大，所以应该将绝大部分的资产投入到股市当中，仅留下小部分资金作应急之用，而随着年龄的增长，风险承受能力逐渐降低，就开始逐渐减少股票投资所占个人总体财富的比例，降低整体风险。由于这一批人为数众多，对股票的投资需求也就急剧上升，从而也推动了股票市场的大繁荣。如图2所示，美国标准普尔500在1970年前后出现了连续拉升。
正是在这种宏观经济和人口结构背景下，漂亮50的提法一经出现，就马上获得了投资者的热烈追捧，被视为20世纪60年代到70年代初美国机构投资者“必须拥有”（must have）的股票投资组合。一般来说，漂亮50中的股票都具有三个显著特点。首先是，这些股票都有良好的业绩增长记录，持续增加的股票红利（实际上，漂亮50中的股票几乎没有降低过股利的）。其次，这些股票具有远超市场平均水平的市盈率（P/E倍数），这几乎成为了漂亮50的一个主要标志，但也成为了其此后崩溃的理由。最后，这些股票都有很高的市值，这一点是必不可少的，因为只有市值足够大的股票才能吸引众多机构投资者的参与，这样机构投资者在交易时不必担心会引起价格的剧烈波动。
美国漂亮50的盛衰
漂亮50都拥有强劲的基本面，出色的资产负债表、强大的品牌和不容挑战的竞争地位，这样的股票很快引起了机构投资者的注意，多年以来一直把债券作为首要投资选择的机构投资者开始大量购入漂亮50股票。从此，漂亮50不仅是“必须拥有”（must have）的，而且是“一旦拥有，别无所求”（one-decision）的，可以说是值得长期乃至永远拥有的。
正是在以机构投资者为主导的市场狂热追捧下，漂亮50的股价很快就得到了飚升，不仅达到了前所未有的高度，而且还屡创新高，在1972年时达到了顶峰。如表2所示，在Morgan Guaranty Trust漂亮50中，市盈率最高的公司是Polaroid，达到了90.7倍，最低的为ITT的16.3，50家公司的平均市盈率高达41.9，是同期标准普尔500（19.2）的两倍多。
在当时美国股市最疯狂的时候，甚至出现了一种说法，那就是所谓的漂亮50根本就不是指50家公司的股票，而应该是市盈率达50倍以上的股票，只有这样的股票才能称得上漂亮50，似乎市盈率越高的股票投资价值越高，可见当时市场对这些高市盈率股票追捧的热烈程度。
然而，其盛也速,其衰也疾。就在漂亮50甚嚣尘上，成长投资大行其道的时候，1973的世界石油危机不期而至，美国经济迅速陷入了衰退，并出现了经济政策失灵、宏观理论失效的情况，诞生了所谓的“滞胀”现象。
美国股市也随之迅速由牛转熊，出现了暴跌。在全面下跌过程中，当然涨得最凶、最高的漂亮50首当其冲，跌得也是最惨，其中Xerox下跌71%, Avon下跌86%,而Polaroid则下跌91%。在70年代的股市最低点，漂亮50中市盈率最高的仅为13倍，最低的只有6倍，平均市盈率为9倍，仅为最高点时的近五分之一。漂亮50终于从捧到天上，到最后重重地摔在了地上。从此漂亮50几乎成为了过分投机、股市泡沫的代名词。
对美国漂亮50的重新解读及其影响自从漂亮50的神话破灭后，对漂亮50的反思和批判持续了20多年，直到90年代初，美国学者Jeremy Siegel发表他的研究成果，人们才开始重新认识漂亮50的价值。Jeremy Siegel的研究主要是为了回答这样一个问题，即“作为一个组合，漂亮50是否值人们在70年代初最疯狂时所付出的高价？”。为了回答这个问题，Jeremy Siegel对Morgan Guaranty Trust漂亮50进行了研究。
表7是《新财经》杂志2004年评选的中国漂亮50（其中有6只港股，这里没有考虑）。从表中可以看出，从2004年8月至今的三年里，中国漂亮50的收益相当惊人，其中有8只股票的年化收益率都超过了100%，但从市盈率的角度来看，收益率比较高的股票市盈率都相对不是很高。不可否认，中国漂亮50所取得的超常收益与中国证券市场的整体大环境密切相关，所以也就降低了其作为参考的价值。
尽管漂亮50的概念在2004年就已经被人提起，但由于中国资本市场随着股权分置改革的实施，全流通时代的到来，正发生着翻天覆地的变化，仿佛一夜之间，几乎所有的股票都有了前所未有的投资价值，市场上的热点如此之多，以至于漂亮50在很长的一段时期里都很少有人提起。
但随着中国股市的不断发展，市场估值水平的不断提高，尤其是在经过了2007年上半年的疯狂后，市场迫切需要明确的投资方向。就在这时候，曾经一度沉寂的大盘蓝筹股再度受到了投资者的青睐，而随着机构投资者日益成为市场的主导，在中国被视为优质成长大蓝筹的漂亮50概念再次成为了市场的热点，仿佛只要沾上了漂亮50的概念的可以立于不败之地。市场上的漂亮50的提法也是此起彼伏，各种各样的漂亮50评选也是如火如荼地开展起来。
正确认识漂亮50
对比中美漂亮50的特点，我们发现两者之间有一些共同特点。
首先，两者出现的宏观经济背景比较相似。如期所述，美国漂亮50是在连续多年经济持续增长的背景下诞生的，正因为长期的经济增长极大地增强了人们对未来的经济发展前景的信心，所以投资者愿意付出很高的价格来购买成长性良好的公司的股票，至于出价的高低在市场普遍信心膨胀的时候往往很难界定究竟多高的价格才是合适的。而与此非常相似的是，在中国的漂亮50提出之前，中国经济的持续增长更是被誉为世界经济奇迹，与美国当年相比，简直是有过之而无所不及。
其次，两者都是在机构投资者主导下提出来的。Morgan Guaranty Trust本身就是当年美国最大的权益信托资产管理人之一，所以它所列明的漂亮50股票不可避免地带有机构投资者的偏好。可以说，机构投资者和漂亮50是相辅相成的，正是机构投资者的追捧成全了漂亮50的光彩照人，也正是漂亮50的出类拔萃吸引了更多机构投资者的关注。中国的漂亮50也正是由机构投资者主导并提出来的。
最后，两者都偏重于大盘优质成长股。这几乎是一定的，正因为漂亮50跟机构投资者的紧密联系，漂亮50的特点就理所当然的要符合机构投资者的偏好了。如前所述，漂亮50的盘子一定要大，否则如果盘子太小，几个机构投资者一进来就可以操盘了，那岂不是成了庄股？更不用说，盘子太小，机构的一举一动都会引起股价的大幅波动，这显然不是机构投资者所能接受的。另外，漂亮50的成长性一定要好，没有成长性就没有想像的空间，也就没有潜力可以挖掘了，这当然不是机构投资者所希望的。
尽管中美漂亮50有一些共同点，但这并不意味着两者就会有同样的命运，因为比起共同点来，两者的不同点要多得多。
首先，尽管两者在宏观经济背景上有相似之处，但毕竟两国的经济发展阶段不同。跟发展成熟的美国比较起来，中国仅仅只是正在实现工业化的发展中国家，未来还有很长的一段路要走，这意味着中国经济还有很大潜力，但同时也会有更大的不确定性。
其次，两者所处的资本市场环境不同。美国有全球最发达的资本市场，各方面的条件都很完备。反观中国，一方面，各项制度还很不健全，另一方面，中国还是封闭的市场，受到严格的监管，政府主导着市场的发展，因而不确定性比较大。
此外，两者所处的地位不同。由于美国的资本市场早已是美国经济的，甚至是世界经济的晴雨表，能充分反映经济的真实发展状况，所以美国的漂亮50具有举足轻重都会地位。而中国的资本市场还在建设当中，还有大量的公司和资产不在资本市场上，所以中国的漂亮50并不能完全代表中国市场和经济，尤其是最早评出的那批漂亮50，很多现在根本就不够资格了，这也说明中国的资本市场正在迅速发展，这方面的差距正在缩小。
再者，两者的构成主体不同。美国的上市公司中几乎没有国营单位，所以美国的漂亮50全都是私营公司，而中国的国有企业是上市公司的主体，尤其是在大型公司中占据绝对的主导地位，所以不可避免的，中国的漂亮50也几乎全是国有的。
最后，两者的发展模式不同。美国的漂亮50都是规模比较大的公司，除了少数公司在特定领域，特定时期能够获得超速发展外，大部分都是比较平稳的增长。而中国的漂亮50一方面在国民经济的高速发展带动下往往能获得远高于国际同行的增长，另一方面，中国有大量资产游离在资本市场之外，甚至有大量上市公司的控股母公司自身就有规模庞大的优质资产没有注入上市公司，这就导致中国的漂亮50完全可以通过资产注入，并购收购等手段获得外延式的超常规发展。
表8是Morgan Guaranty Trust漂亮50从1972年到1996年的26年间的每股收益增长情况。从表中可以看出，Morgan Guaranty Trust漂亮50中的多数股票保持了比较平稳的增长，而其平均11%的增长速度也是比较中性的。
中国对漂亮50的炒作才刚刚开始，我们不应该忘记美国漂亮50带给投资者的经验和教训，对美国的前车之鉴一定要认真汲取，不要重蹈覆辙，尽管通过比较中美漂亮50的共同点和不同点，我们认为两者的异大于同，中国的漂亮50应该不会走上美国漂亮50同样的道路，但由于中国漂亮50的未来带有更大的不确定性，其前景也就更加难以预测，所以我们更加需要保持警惕。
此外，不可否认的是，中国的漂亮50中最终也会像美国的漂亮50那样涌现出世界级的企业巨人，并给投资者带来丰厚的回报，但要想刚好买上这样的公司的股票，那没有一点运气恐怕是不行的，因为我们必须看到的是，美国的漂亮50中先后有15家公司被收购、退市或破产了，如果刚好买入这样的公司的股票并赶上其中收益最差的，那投资者无疑会损失惨重。
通过美国漂亮50的历史，我们总结出了投资漂亮50的如下几个要点，尽管两国的差异很大，但我们相信无论在何时何地，投资的很多基本原则都是共通的。
一是能买市盈率低的股票就不要买市盈率高的股票。这看起来似乎是很简单的道路，但在很多时候却往往被投资者置之脑后，我们需要再次提醒投资者，从长期来看，市盈率和投资收益率两者之间的关系是成负相关的。
二是不管成长性有多好，都要注意股票的买入价格。对成长性的过分追捧往往会使投资者陷入疯狂中，也就容易忽视了买入的价格是否过高。实际上，对任何一项投资而言，最终是买入价格决定了其收益的高低，甚至是否能盈利。
三是尽量做好分散投资。不管业绩有多么好、前景有多么灿烂的股票，投资者都不能毕其功于一役，只持有少数几只股票，这样做的风险实在太大，没人能准确预测哪只股票能给投资者带来最大的收益，所以集中投资取得成功的概念就跟买彩票一样，只能是可遇而不可求。
四是买了就不卖并不是理性的投资行为。即使长期持有能带来不错的收益也不意味着当价格远离价值的时候就不应该抛出，因为那样做显然能够获得更好的收益。好的买入是为了更好的卖出，这绝不是鼓励投机，就连被誉为长期投资的楷模的巴菲特也在70年代初美国股市陷入疯狂的时候，选择了清仓离场。
五是价格的短期波动常常会影响长期的投资收益，因为“成功的投资者或投机者关注的不是投资本身长期持有的价值，而是受大众心理的影响，三个月或一年后，市场将会给出什么价位”，而这也是导致大多数对漂亮50的投资失败的原因。
六是分红很重要。一方面只有分红才能让长期投资者真正获得投资的回报，另一方面，分红也避免了上市公司浪费资源，降低运营效率，而且尽管分红会因为扣税而带来一定的损失，但即使这样，用获得的分红再投入到公司的股票上也是会增加长期的投资收益的。
七是行业并不重要，增长前景好的朝阳行业最终给投资者带来的回报并不一定会超过所谓的夕阳行业所带来的收益，就像美国的漂亮50所揭示的那样，无论从哪个角度和时间区间看，最不被人看好的烟草行业的PhilipMorris公司都是收益率名列前茅的，这是可以理解的，因为所谓朝阳行业的明星企业即使最终的发展确实如当初预期的那样好，但这样的公司往往由于大家都看好，导致出价过高，带给投资者最终的收益反而不是那么好，毕竟决定投资收益的是成本和回报，而不是公司本身的好坏。
[ 本帖最后由 lymanqun 于 2007-8-27 17:30 编辑 ] |
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发表于 2007-8-27 15:51
