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发表于 2007-6-8 15:43
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周末大券商深研精选高增长潜力股一览（6.08）
2007年06月08日 14:07
齐鲁证券：深高速 成熟资产成为业绩助推器 增持
投资要点
03年上半年公司转让107、205国道资产套现19.3亿元,之后即展开了一系列资产扩张行为,05-08年平均每年资本性支出20亿元，资产版图在深圳和珠三角地区迅速扩展,并延伸至珠三角以外的两湖和江苏南京一带.从05年开始,公司投资的改扩新建资产陆续成熟投入运营,业绩见底回升.
现有深圳地区资产和湖北武黄高速构成公司核心资产.截至07年3月,公司运营路桥资产有15条,另有3条正在兴建.按权益比例计算的营运总里程为208.8公里，包括深圳地区97.3公里，珠三角地区51.1公里，珠三角以外60.4公里；在建总里程为162.5公里，其中深圳地区41公里，广东省其他地区121.5公里。
主要资产中，深圳境内的梅观高速06年日均混合车流量达到9万辆，日均通行费收入接近88万元，07年4月日均混合车流量已超过10万辆，折合全程交通流量日均为5.9万辆，已经接近饱和状态；06年机荷西段日均车流量5.3万辆，日均路费收入接近76万元，机荷东段日均车流量7万辆，日均路费收入接近91万元，饱和率接近70%。此外，水观高速日均车流量达到7.5万次，湖北武黄高速日均混合车流量达到2.35万次，在湖北境内属于车流的高峰路段。
06年5月盐排高速建成通车,盐排高速全长15.2公里,双向6车道,日均混合车流量1.58万次,06年实现近7个月的通行费收入,构成06年公司业绩增长点.盐排高速07年全年有望实现约1亿元通行费收入,广州西二环06年年底建成通车，同时06年10月还增持梅观高速5%权益至100%，均构成07年业绩增长点。
南光高速预计08年年中建成通车,南光高速全长31.2公里,双向6车道,南光高速连接深圳西部港区、物流园区和广东重要的出口加工城市.南光高速08年年中通车可增加半年的通行费收入,构成公司08年业绩新增长点.09年南光高速可实现全年通行费收入.构成公司09年业绩增长点.
07年1月完成收购清连公司20.9%权益至76.37%，，清连一级公路双向四车道高速化改造预计08年第4季度建成通车,清连公路全长215.85公里,为连接广东西北欠发达地区与珠江三角洲较发达地区之间的主要公路运输通道.建成后南与广清高速,北与京珠高速相接,并将与最新规划的二广高速(内蒙古二线浩特-广州)、京珠高速复线,以及横贯东西的汕(头)昆(明)公路相交,未来路网效应明显,清连高速08年年底建成通车构成公司09年业绩主要增长点.预计可增加净利润4.6亿元。
盐坝高速C段是盐坝高速最后一段，于06年6月动工，计划与深惠沿海高速同步于08年年底建成，并与深汕高速相连。
梅观高速北段9公里长的“四改六”扩建工程拟酝酿施工。
公司拟投资广深沿江高速深圳段。
公司计划参与规划论证中的深圳大外环高速的投资建设.
拟发15亿元可分离交易可转债,用于南光高速建设，同时还拟发行8亿元公司债，用于清连一级公路高速化改造项目.
公司还受托代建南坪、横坪项目以及梧桐山项目，输出工程管理技术。
为优化资产，07年一季度完成出售隔蒲潭大桥42%股权，同时长沙环路一直经营不理想。
公司注重分红回报,8年派现16.5亿元.现金分红比率超过50%。
经营非常透明,信息披露相当充分,投资风险低。社保积极增持。
主要风险：1、新改扩建高速公路在建成通车后的初期,车流量增长平缓甚至有可能出现亏损,之后增长速度才会明显加快,因此成熟资产对业绩的快速提升作用有一个滞后期.2、收费标准的调整风险.3、两税合并对公司形成冲击.但武黄高速和清连高速为外商投资企业投资，优惠税率时间还可延长。
调研结论：
公司公路建设经验丰富，两地上市构筑再融资平台，成熟资产陆续投产构成业绩增长引擎，加上深圳市场化程度高，政府支持、经济增长、车辆保有量增长和路网效应共同作用，带动车流量自然增长，未来几年将迎来大发展，业绩增长动力强劲，预计07、08和09年EPS可分别达到0.32元、0.38元和0.63元，未来3年复合增长率35%，按照DCF法估值仍有吸引力，有望与大势基本同步，给予中线“增持”投资评级。预计未来6个月涨幅在30%以上。
中投证券：浔兴股份 新项目打开未来增长空间 买入
2006年公司经营情况良好
公司2006年主营业务收入6.45亿元，同比增长29.86%；净利润4907万元，同比增长68.89%，毛利率23.79%，比2005年提高近3个百分点。2006年公司在原材料价格上涨和人民币升值的影响下，毛利率不降反升，主要一是公司调整产品结构，增加了毛利率较高的精密金属拉链的生产和销售比重，产品盈利能力有所提高，同时对客户结构进行优化和调整；二是降低出口产品比例，出口产品销售额占主营业务收入的比例由上年的31.66%下降到本年的25.65%，抵御部分人民币升值导致的成本增加压力。
自有资金项目大幅增加未来产品销售收入
公司公告，拟在广东省东莞市设立全资子公司东莞市浔兴拉链科技有限公司，与施明取先生在天津共同投资设立天津浔兴拉链科技有限公司。东莞浔兴计划总投资1.16亿元，拟建设年产金属拉链5623万条，尼龙拉链46906.6万条的生产线，建成后正常年新增销售收入3亿元(含税)。天津浔兴总投资1.26亿元，拟建设年产金属拉链4989.7万条、尼龙拉链33441.6万条、塑钢拉链12115.8万条的生产线，建成后正常年新增销售收入3.2亿元(含税)。主要为了满足浔兴股份在品牌知名度扩大后，销售量迅速增加，企业现有的生产规模和设备不能满足市场需求。
投资评级为买入
对于投资中小企业来讲，一是看公司的盈利能力和盈利状况，二是看公司的长期发展趋势，从而分享企业成长带来的收益。从企业成长周期的角度看，浔兴股份正处于可以投资的黄金时期。在浔兴股份从地方品牌、走向国内知名品牌到成长为国际知名品牌的过程中，其发展的速度将很难通过直线型的预测方式来判断，具有核心竞争力的中小企业更具有指数化的增长特征，因此，对于浔兴股份的股票给予很高的估值水平都是合理的。按照业绩增长的基本预测，我们建议可以按照2008年50倍的PE进行定价，目标价为35元。
内生及外延式增长奠定未来稳步成长基础
公司2006年主营业务收入6.45亿元，同比增长29.86%；净利润4907万元，同比增长68.89%，毛利率23.79%，比2005年提高近3个百分点。2006年公司在原材料价格上涨和人民币升值的影响下，毛利率不降反升，净利润增长率远高于主营收入增长率，主要原因在于：
1、产品结构调整，公司加大新产品开发力度，增加了毛利率较高的精密金属拉链的生产和销售比重，产品盈利能力有所提高。同时公司对客户结构进行优化和调整，将主要生产能力和服务能力向国际知名厂商倾斜取得显著成效；2、出口产品占比下降，公司出口产品销售额占主营业务收入的比例由上年的31.66%下降到本年的25.65%，由此抵御了部分人民币升值导致的成本增加压力。
2007年我们预计部分募集资金项目将陆续产生收益，预测公司本年主营业务收入近9亿元，再加上公司刚刚公布的自有资金项目保守估算，至2009年公司销售收入将超过15亿元，3年增长一倍左右。同时公司净利润也将由于规模效应在今后几年内加速增长，根据我们的预测2009年将达1.5亿元左右，年均增速46.7%.
自有资金项目强化竞争优势
根据公司刚刚公布的对外投资公告，福建浔兴拉链科技股份有限公司决定拟在广东省东莞市设立全资子公司东莞市浔兴拉链科技有限公司，与施明取先生在天津共同投资设立天津浔兴拉链科技有限公司。
根据我们了解，近年浔兴股份在品牌知名度扩大后，销售量迅速增加，企业现有的生产规模和设备不能满足市场需求，主要体现在订单交期过长、影响产品供应和服务能力，制约公司的后续发展和公司标准、管理、技术优势的发挥，因此公司计划在东莞、天津引进先进设备，建设中、高档尼龙、金属拉链生产线。
项目完成后将进一步提升公司竞争力：
降低生产成本，减少产品远距离运输成本；
提高反应速度，缩短交货时间。利用在当地设厂的优势实现快速交货，从而适应珠三角地区和环渤海地区的服装时装化、小批量多批次的生产要求；
扩大市场占有率。通过重点开发、生产目前适应市场需要的各种型号中、高档金属拉链产品，提高浔兴股份生产规模；
强化品牌概念。利用浔兴在全国形成的战略性全方位布局和全国网络覆盖的优势开发大型全国性品牌客户；
深入渗透市场，扩大份额。通过价格优势抢占YKK优质高端客户资源，通过品牌、质量和新产品避开二线竞争对手的价格战泥潭。
紧跟客户战略。珠三角、环渤海地区纺织服装、鞋帽类企业较集中，浔兴股份重视寻求行业合作伙伴，更注重寻找最高要求的客户，并努力将自己迁移到与客户所在地相同或相近的地方。
东莞浔兴项目：
广东地区纺织服装及箱包产业发达，是纺织服装及箱包产业集聚地，生产中国1/4的服装和1/3的箱包。根据不完全统计，广东的拉链企业超过900家，其中和SBS存在竞争的代表性企业包括：YKK、KEE、YBS等，它们普遍注重产品质量和快速交期服务。
浔兴股份在广东的主要劣势是产品供应和服务能力较弱，由于在广东当地的品牌和质量影响力不够深入，导致客户对SBS的品牌缺乏深度的认同，因而市场不能快速拓展；优势是珠三角地区特点是牛仔服装产量大，精密金属拉链目前只有少数几个拉链厂商能够生产并打开这一高附加值产品的市场，而浔兴股份就是其中之一。
竞争策略：
由于香港是许多跨国公司的采购总部所在地和设计中心，广东是其重要生产地，因此广东从设计到生产都能够与国际快速接轨。针对珠三角地区的情况，东莞浔兴市场开拓的顺序从中端客户发展到中高端客户，公司将推行实施品牌化、国际化的经营战略，以实现SBS成为世界知名品牌的战略目标。
营销策略：
1、增加广告宣传力度，积极参与国内外重要的服装、箱包及相关产品的展销活动，通过报刊杂志互联网、户外广告及商业楼宇联播网(即楼宇广告)传播等多种形式宣传SBS品牌及产品2、利用福建浔兴集团公司拥有的甲A篮球队——SBS浔兴男篮宣传公司品牌及产品。
3、在珠三角地区重要城市，如广州、深圳等地开设办事处，在广州市设立形象店/拉链超市，带动广州市终端市场的销售,提高本地化服务水平。
4、成立重大客户开发及服务部，加强对珠三角重要知名品牌，如以纯、中域、增致、苹果等客户进行重点销售服务，建立长期合作关系。
5、加强市场调研分析及竞争对手研究，根据市场变化制定灵活的产品价格政策和销售政策。
6、完善销售激励机制，加强销售计划与管理，提高销售队伍业务素质与能力。
天津浔兴项目：
据中国服装协会的统计，2006年1～11月全国规模以上服装企业重辽京津冀鲁在中国的服装产业中的产量的比重分别是：梭织服装15.45%，西装及西装套装24.15%，羽绒服15.03%。根据相关统计资料分析环渤海地区拉链年需求量约40亿元，以年增15-20%的速度增长。
天津是环渤海中心，本地服装箱包产量虽然少，但天津武清周边服装产业相对集中，区位辐射能力很强，有利于天津浔兴公司降低企业生产成本，缩短交期，提高产品竞争力。
竞争策略：
SBS在环渤海地区的主要竞争对手是三力和伟星股份。三力价格要比SBS低，交期比SBS快；伟星股份主要在拉片的外形设计上要比SBS更加时尚，但是从整体的比较看，SBS在环渤海的质量和品牌美誉度最高。
天津浔兴公司在具体的产品方面将强化传统产品的性价比优势，将利用公司研发的精密金属(方牙)技术充分发挥价格优势拓展高端市场，改善公司的产品结构，提升产品盈利能力；同时避开温州拉链、三力等竞争对手，利用性价比优势角逐中端市场，市场开拓顺序从高端客户发展到中端客户，天津浔兴建成后将成为环渤海地区最大的中资拉链生产企业。
营销策略：
1)加强市场调研分析及竞争对手研究，根据市场变化制定灵活的产品价格政策和销售政策。
2)完善销售激励机制，加强销售计划与管理，提高销售队伍业务素质与能力。
3)适度整合区域性具有一定实力的经销商，共同成立区域性的营销公司。
良好行业机遇造就中国拉链
20世纪90年代以来，世界上纺织服装业大公司不断加大向发展中国家的投资力度，建立制造工厂，这种投资动向也必然迫使零配件企业将转向这些发展中国家。纺织服装行业制造与生产的全球化，必然要求配套产品的生产全球化，而当前全球纺织服装业制造中心在中国，因此，浔兴股份作为服务于纺织服装业的配套产品制造业领袖，必然跟随大型纺织服装公司的发展步伐而自我调整，纺织服装企业足迹所到之处，公司都将随之相伴。
同时伴随中国国内经济高速发展，服装消费市场不断升级，这也意味着拉链等附属产品市场潜力巨大。
中经网数据显示2007年2月纺织服装、鞋帽销售收入增长率23.87%，利润率为4.37%，均平稳增长。
未来几年尽管国内纺织服装业面临汇率上调、贸易摩擦频繁及成本上升等各种压力，但我们始终认为全球化对中国的纺织服装业出口还是利多于弊，国内需求也将不断增加，服装附件的市场前景乐观。因此未来几年拉链行业将保持良好的增长势头，其中中高端拉链市场份额将进一步扩大。
品牌+低成本=持续竞争优势
中国拉链自上世纪90年代以来，凭借劳动力和原材料的低成本优势以及民营企业灵活的机制和对市场的快速反应，迅速在浙江、广东、福建、上海、山东等地形成了生产、销售的集群基地。近年来，许多企业引进国外先进的生产设备，使全行业技术水平快速提高，产品质量在整体上有了根本性的改变，这使中国拉链产品以较低的制造成本优势和较好的质量水平，成为中端以及低端市场的主导者。
占领中低端市场并不妨碍中国拉链行业的成长，因为首先目前拉链中低端市场是主流市场，我国纺织服装产品处于全球产业链前端，大部分替国外品牌代工或生产中低档产品，服装配件产品刚好与之配套；其次在当今世界的纤维与缝制业界，对消费需求的多样化和商品的短周期性日益增加，从而对提高商品开发的效率和降低生产的成本的要求也越来越高，这也恰恰是中国拉链的优势所在。
拉链企业吸引客户关键在于三个方面：
产品质量优势。所有产品都接受严格的材料检验和生产过程检验，自动化的检测仪器和人工检测相结合，保证产品高品质；
价格优势。产品及服务的经济实惠性，也就是产品价格相对较低。中国纺织服装业对低成本的要求又将成本压力转嫁到其上游的零配件企业上；
服务优势--与客户交往的灵活性(开放性、容纳性和接触频度)。配套服务的周到性和迅捷性上。由于目前拉链产品已广泛应用到航空航天及深水海洋，从整个产业链来看，上到模具、加工设备、原料，下到终端客户群，产品的技术含量及服务要求大大增强,因此把生产车间在全国进行布局，更大范围地销售其产品，以获得更大程度的灵活性。
同时营销网络的成功，依赖于全国化生产系统的鼎力支持，否则难以迅捷地向客户提供所需要的产品和服务。
从全球拉链企业来看，尽管YKK无论是从销售规模还是客户资源来看都遥不可及，但我们认为浔兴股份具有品牌+低成本=持续竞争优势，这种竞争优势将持续而有力地逐步侵蚀其强大对手的市场份额。作为国内拉链业的龙头，浔兴股份在拉链产品的技术创新、产品质量和产品成本间取得一种平衡，既满足客户需要，又使自己有利可图。我们认为公司第一步：产品劳动密集度较高，所属行业在中国具有比较优势；第二步：以质量领先，成为中国第一；第三步：产品出口进一步提高质量和产量，巩固中国第一的位置，并形成全球性品牌。
盈利预测
公司在2008年募集资金项目达产后，拉链产能将有较大增长，同时由于精密金属拉链产品有有一个较大的增长过程，产品结构将得到一定优化，在成本变化不大的情况下，毛利率将有所上升。顶点财经
根据公司公告，自有资金天津浔兴和东莞浔兴项目建设期两年，因此我们判断这部分产能完全达产将至2010年，本表并未将这部分产能考虑在内。
估值
相对价值评估
根据我们对浔兴股份的业绩预测，并以2007年6月5日的收盘价22.08元作为基准，我们可以得出公司股票2007年、2008年的动态市盈率分别为43倍和31倍。
我们结合公司在拉链行业龙头地位、行业空间巨大和优良成长性带来的估值溢价，中小企业板平均市盈率水平，给予2008年0.7元/股50倍市盈率，得出公司股票合理价格在35元。
投资评价和建议
从公司前5个月经营情况看，产品销售情况良好，较去年同期继续保持稳步增长。我们可以预见,募集资金项目及自有资金项目的不断投产将为公司提供更快的增长空间。
浔兴股份正走在快速发展的轨道上。随着公司竞争力的稳步提升，通过产品营销的加强，公司品牌的知名度在进一步增强，将逐步增加公司产品的市场占有率，特别是中高端市场的占有率，从而推动公司经营业绩一步一步站上新的台阶。
对于投资中小企业来讲，一是看公司的盈利能力和盈利状况，二是看公司的长期发展趋势，从而分享企业成长带来的收益。从企业成长周期的角度看，浔兴股份正处于可以投资的黄金时期。在浔兴股份从地方品牌、走向国内知名品牌到成长为国际知名品牌的过程中，其发展的速度将很难通过直线型的预测方式来判断，具有核心竞争力的中小企业更具有指数化的增长特征，因此，对于浔兴股份的股票给予很高的估值水平都是合理的。按照业绩增长的基本预测，我们建议可以按照2008年50倍的PE进行定价，目标价为35元，投资评级为买入。
风险分析
拉链行业：出口面临人民币升值、国外对行业进行设限、出口退税率下调等长期不利因素。
银河证券：华菱管线 投资16.7亿打造新产品线 推荐
投资要点：
●昨日公司公告称：公司董事会决定，将以自有资金或银行贷款对旗下的控股子公司衡阳华菱连轧管有限公司(以下简称“华菱连轧管”)投资16.7亿元建设两大项目，完成产品结构升级。
●第一项投资是在华菱连轧管建设无缝钢管二次加工生产线和精整作业线及其配套设施，建设目的是实现产品的结构升级，满足电站、石油化工、建筑结构、机械等行业对特大口径、厚壁、高合金无缝钢管的需求。
●第二项投资是在华菱连轧管建设炼铁系统、原料处理场、铁路和公路运输设施、废水和废渣等处理系统，目的是为了解决华菱连轧管电炉炼钢所需原料，提高钢水的品质和纯净度，实施精料配送和节能降耗，实现产品结构的升级。
●公司未摊薄的每股收益为：07年0.67元，08年0.71元，09年1.03元。按15-17倍市盈率计算，公司目前的合理估值区间为10-11.4元，长期目标区间为15-17元。因此调高公司的投资评级高至“推荐”。
一、公司将对控股子公司投资建设新产品线
2007年6月6日，公司董事会决定，将以自有资金或银行贷款对旗下的控股子公司衡阳华菱连轧管有限公司(以下简称“华菱连轧管”)
投资16.7亿元建设两大项目，完成产品结构升级。
第一项投资是在华菱连轧管建设无缝钢管二次加工生产线和精整作业线及其配套设施，建设目的是实现产品的结构升级，满足电站、石油化工、建筑结构、机械等行业对特大口径、厚壁、高合金无缝钢管的需求。项目投资8亿元，建设期为24个月，到2009年4月建成。该项目投产后，平均年利润为2亿元，年平均税后利润1.4亿元，项目投资所得税后投资回报期为7.03年。
第二项投资是在华菱连轧管建设炼铁系统、原料处理场、铁路和公路运输设施、废水和废渣等处理系统，目的是为了解决华菱连轧管电炉炼钢所需原料，提高钢水的品质和纯净度，实施精料配送和节能降耗，实现产品结构的升级。项目总投资8.7亿元，建设期为18月，到2008年12月建成。该项目投产后年平均利润总额2.4亿元，年平均税后利润1.6亿元，项目投资所得税后投资回报期为6.69年。
公司还在公告中表示，考虑到市场发生变化的因素，这两个项目的投资回报期、借款偿还期仍在合理的投资收益范围内，这说明项目具有抗风险能力。
二、2007年公司继续保持较快的增长
2007年1季度，公司实现营业总收入92.63亿元，营业利润11亿元，分别较上年同期增长37.22％和277％，实现净利润2.73亿元，同比增长355.92％。净资产收益率为2.64%，同比上升1.95个百分点，经营性每股现金流为0.57元/股。实现每股收益0.124元，较上年同期增长343.36％。公司一季度毛利率为12.59%，比2006年同期提高2.92个百分点。
4月份全国生产无缝管157.26万吨，比上月增加13.74万吨，比去年同期增加26.8%，远远大于钢材20.6%的增幅；从日均产量来看：4月份日均产量5.24万吨，比上月增加0.612万吨，再度刷新了上月创造的历史新高；07年1-4月份全国累计生产无缝管531.08万吨，1-4月份的日均产量4.40万吨，相对于去年的年度日均产量3.511万吨来比，增加了20.5%，所以目前国内的无缝管市场压力相对较大。
4月份出口无缝管37.25万吨，同比增加136.8%，远远高出去年的月度平均20.88万吨的水平，07年1-4月份累计出口124.28万吨，比去年同期出口增加62.57万吨，同比增加101.38%。
历年来月均出口量都在大幅度得增加，02年出口量在3.5万吨左右，03年则在4.67万吨左右，04年则达到6.3万吨，05年则保持在11.65万吨，06年进入20.88万吨，12月份超过30万吨，07年1-4月份月度平均31.07万吨，平均出口已经高于去年的最高水平，加之本次出口退税并没有完全涉及无缝管，因此出口直接决定着国内市场情况，后期无缝管的市场更多的依靠国际市场。
三、调高对公司的投资评级
由于无缝钢管的出口增长势头良好，且国内钢管价格继续回升，因此我们调高公司2007年、2008年、2009年的业绩预测。公司未摊薄的每股收益为：2007年0.67元，2008年0.71元，2009年1.03元。按15-17倍市盈率计算，公司目前的合理估值区间为10-11.4元，长期目标区间为15-17元。因此调高公司的投资评级高至“推荐”。
银河证券：用友软件 行业龙头 估值偏低 谨慎推荐
投资要点：
用友软件是国内ERP软件和财务软件行业的龙头公司，无论行业还是公司都处于具有持续性的高速发展中。
2006年用友的主营收入增长率只有11.2%，2007年1季度的增长率只有4.9%，我们认为这并不足虑。增长率偏低的原因是，销售渠道改革使得分销增加，经营策略上更为强调效益，公司的会计政策也更趋于保守。
公司保持了行业龙头地位，在ERP软件的市场份额为24.5%，在财务软件的份额为29.7%，市场份额稳定。同时财务软件市场规模增长率约14%，ERP软件市场规模增长率约25%，这使我们有理由长期看好用友。
我们推测公司中期很有可能进行转增股本。用友具有有每年进行转增股本的传统，2006年没有进行转增的原因是，公司的股权激励方案尚待批准，如果送股会给行权价格的计算带来麻烦。
2007年公司营业收入将会加快增长，估计在20%以上。由于规模效益日益显现，还有子公司亏损得到很好控制，盈利会更快速增长，我们估计净利润会达到2.58亿元，同比增长49%，每股收益1.15元。2008净利润也将保持25%以上的增长。
目前公司2007年的预期市盈率只有34.3倍，只是一般IT类上市公司的平均水平，作为龙头企业显然用友被低估了。
我们调高投资评级：谨慎推荐。
用友软件是国内ERP软件和财务软件行业的龙头公司，无论行业还是公司，都处于高速发展中，而且是具有持续性。
看公司2006年经营业绩，主营收入11.13亿元，同比增长11.2%，增速下降明显。净利润表现出色，达到1.73亿元，同比增长了75.4%，每股收益0.772元。经营现金流保持出色，达到2.14亿元，略高于2005年的2.07亿元。
2006年用友的主营收入增长率只有11.2%，2007年1季度的增长率只有4.9%，我们认为这并不足虑。增长率偏低的原因是，销售渠道改革使得分销增加，经营策略上更为强调效益，公司的会计政策也更趋于保守。
从行业看，公司保持了行业龙头地位，市场份额并没有出现明显波动，在ERP软件的市场份额为24.5%，在财务软件的份额为29.7%。同时财务软件市场规模增长率约14%，ERP软件市场规模增长率约25%，这使我们有理由长期看好用友。
我们推测公司中期很有可能进行转增股本。用友具有有每年进行转增股本的传统，上市后除去第一年和2006年度，每一年都进行了转增股本。2006年没有进行送股转增的原因是，公司的股权激励方案尚待批准，如果送股会给行权价格的计算带来麻烦。
2007年公司营业收入将会保持更加快速的增长，估计在20%以上。由于规模效益日益显现，还有子公司亏损得到很好控制，盈利会更快速增长，我们估计净利润会达到2.58亿元，同比增长49%，每股收益1.15元。2008净利润也将保持25%以上的增长。
目前公司2007年的预期市盈率只有34.3倍，只是一般IT类上市公司的平均水平，作为龙头公司显然用友被低估了。
我们调高投资评级：谨慎推荐。
长江证券：华东医药 远大胸怀 禀赋优越 维持推荐
报告要点
华东医药主业优良：医药工业以中美华东为主，4个品种销售额上亿或两亿，这在国内处方药中并不多见。公司拥有丰富的外资合作经验，在管理、研发、营销方面坚持规范、专业理念，做到免疫抑制剂领域国内龙头，并在糖尿病用药和消化道用药领域打开一片天地，单品种上市3年已做到上亿销售规模，这与公司追求专业的经营理念分不开。这种经营理念同样体现在医药商业经营方面，在行业内同比已较高毛利率水平的基础上仍能提高。
大股东承诺注入资产：大股东在股改中承诺在方案实施之日起两年内注入医药资产，包括苏州雷允上70%股权、武汉远大制药70.98%股权、四川蜀阳药业40%股权等。目前大股东已正式通过法院判决收回蜀阳药业60%股权，极有可能全部注入华东医药。
注入资产质地优良：蜀阳药业是血液制品行业龙头之一。血液制品发展方向是免疫球蛋白等小制品，企业竞争主要在于投浆量和血浆综合利用度。比较其他几家血液制品企业的投浆量水平，蜀阳的年投浆量大约达到360－380吨。由于受血浆原料的限制，血制品企业在收购血站方面积极扩张，蜀阳药业也在进行血站改制、收购，预计随着新浆站的相继建成，蜀阳药业的年采浆量将逐步扩大。公司在免疫球蛋白领域具有优势，产品结构好，综合毛利率较同类企业华兰生物高15个百分点。此外，华东医药子公司宁波华东是国内最大血制品销售企业之一，未来资产注入可产生协同效应。武汉远大在远大集团进入重组后快速增长，未来业绩得以释放。雷允上药业是一家与同仁堂齐名的老字号中药企业，拥有国家中药保密品种六神丸，是一家非常有特色的中药企业。
假定公司2007年完成资产注入，模拟分析结果表明股本摊薄后2008年EPS为0.55元，给予35倍PE，目标价19.25元，维持“推荐”评级。
华东医药资产优良
一、中国远大集团控制的医药工、商业企业
公司前身是于1993年3月成立的杭州医药站股份有限公司(由杭州医药采购供应站、杭州民生药厂、浙江新昌制药股份有限公司共同发起)。
1995年杭州华东医药集团与杭州医药站股份有限公司实行联合重组。1996年10月杭州市国资局将杭州医药站股份有限公司的国家股授权华东医药集团持有。
1998年7月华东医药集团将所持51%股权转让给中国远大集团及其子公司珠海海湾大酒店、浙江远大房地产开发有限责任公司，远大集团成为公司实际控制人。
2006年6月股改期间远大集团收购子公司持有的股权。股改完成后远大集团共持有公司35.5%的股权。
公司主营业务包括医药工业和医药商业。工业占主营收入的18%，但贡献70%的利润。2006年11月公司收购大股东房地产业务，12月份房地产业务进入合并报表。
2006年公司实现主营收入39.4亿元，同比增长13%，其中医药工、商业分别增长22%和13%。实现净利润8335万元，同比增长25%。净利润增长高于收入增长，主要是由于商业毛利水平的提高(同比提高0.5个百分点)。2007年第一季度同比增长29%，净利润达到去年全年一半，主要因为医药工业收入增长(其中赛可平和泮立苏同比增幅较大)和营业费用率下降。我们认为全年将延续这种增长势头，同时随着对医药招标采购活动的投入以及产品结构的调整，医药商业毛利率也将提高，效益逐渐显现。
二、医药工业：专注、精尽的行业龙头医药工业的主体是持股75%的杭州中美华东制药有限公司。中美华东的主要产品有器官移植用药百令胶囊、新赛斯平、降糖药卡博平和消化道用药泮立苏。这四个产品均销售过亿或两亿，是公司最主要的利润来源。
1、器官移植用药领域国内龙头我国器官移植领域发展迅速我国器官移植领域发展迅速。自1960年开展第一例肾移植手术到2003年，我国累计完成器官移植5.5万多例，其中肾移植5万多例。每年实行移植手术的数量仅次于美国，处于亚洲首位。2005年我国完成肾移植手术约8000例，肝移植手术近4000例，同期美国完成器官移植手术14492例。
但从现实情况来看，我国需要进行器官移植的病人达到100—150万人，器官移植巨大需求远未得到满足，这是由于：
(1)供体器官严重短缺。以肾移植为例，我国约有100万尿毒症患者，并且每年新增约12万人，而每年肾移植手术仅为8000例左右，即只有约7%的病人能得到肾移植治疗，大多数病人因为没有合适的肾脏而得不到治疗。
(2)费用昂贵。现在进行肝移植约需30万元、心脏移植约需20多万元，而器官移植后患者需要终生服用免疫制剂用于抗排斥反应治疗，每年大约为4万元。
(3)机体排斥反应。
不过，以上情况正在得到改善：
(1)关于供体器官：医学界正在寻找代替作用的其它器官来源；卫生部正考虑逐步扩大活体器官移植供体人群；关于脑死亡的立法正在推动中。
(2)关于医疗费用：由于肾移植手术较为成熟，诸多保险已将其列入到可保范围内。随着别的器官移植手术不断成熟，也将陆续进入医保范围。
(3)关于机体排斥：目前正不断开发新的器官移植用药，提高效果，降低副作用。
随着以上限制因素的改善，市场需求将会不断释放，器官移植领域仍将保持快速发展的态势。
免疫抑制剂市场空间巨大器官移植的快速发展为免疫抑制剂打开了广阔的市场空间。由于器官移植(除角膜移植之外)后患者一般需终身服用免疫抑制剂，可以预期，需服用免疫抑制剂的人群有加速上升的趋势。
近几年免疫抑制剂市场规模以一个较稳定的速度增长，全国的市场规模从2002年的16.8亿元，增长到2005年的29.2亿元，复合增长率达到20.37%。全国典型城市样本医院用药统计显示，免疫抑制药物购药金额占购药总金额的比例不断增长，增长速度一直高于全国药品市场平均发展速度。
中美华东是国内免疫抑制剂行业龙头
中美华东是国内最主要的免疫抑制剂生产企业，相关产品包括新赛斯平、赛可平、百令胶囊等。
新赛斯平市场占有率国内第二：新赛斯平即环孢素，中美华东于1993年上市。
环孢素由瑞士山德士公司(诺华公司前身之一)研发，商品名为山地明，1983年上市。环孢素是临床中不可或缺的基础免抑制剂，是推动器官移植发展的最重要的第二代免疫抑制药物，它的应用大大提高了器官移植的成功率，多年来该产品位居器官移植用药金额之首。
中美华东是国内第一家生产该产品的厂家，2006年销售额2.1亿元，市场占有率达到20%左右，仅次于诺华的新山地明(占40%份额)。赛斯平价格仅为诺华的60%，对于需要终生服药的患者来说，价格是一个重要的考虑因素。
新赛斯平近几年保持较快的增长速度，由于其在器官移植用药领域独特地位，我们预期未来将继续保持20%的增长速度。
百令胶囊增长将恢复正常：百令胶囊是通过菌种发酵生产的虫草菌丝制剂，性能与天然冬虫夏草一致，具有双向免疫调节作用，能够减轻环孢素等药物的肾脏毒性。临床中作为免疫调节辅助用药，与新赛斯平等配合使用。国内人工生产的虫草制剂产品还包括金水宝等，不过两者的市场选择并不完全相同。金水宝的目标市场涉及保健品、食品等，而百令胶囊主要是作为医院用药。
百令胶囊2006年销售额约为1.9亿元，同比增长5%，增长幅度同比下降，主要是由于受反商业贿赂影响，产品的使用量被压缩。随着免疫抑制剂整体使用量的增长，以及医药市场环境的正常，预计百令胶囊的增长速度能够恢复正常，保持15%的增长速度。
赛可平有望成为下一个销售过亿的大品种：赛可平化学名麦考酚酸酯，中美华东于2005年12月上市。麦考酚酸酯1995年由罗氏研制，商品名为骁悉。麦考酚酸酯最大的优点是没有肝脏、肾脏、神经毒性等不良反应，该药已成为免疫抑制治疗领域的经典药物，代替硫唑嘌呤加入“激素＋硫唑嘌呤＋环孢素”三联疗法。
2005年骁悉在国内销售额达到6亿元，保持25%以上的增长率，产品占据98%的市场份额。赛可平上市第一年即销售2700万元，迅速占得一定市场空间。赛可平价格是罗氏的70%，具有明显的价格优势。预计赛可平2007年实现销售额翻番，未来有望成为一个销售过亿的大品种。
赛莫司、他克莫司具有潜力：赛莫司的化学名是西罗莫司，又名雷帕霉素，由惠氏－阿耶斯特公司开发，1999年在美国首次上市，2003年引入国内。西罗莫司是一种极强的小鼠胸细胞增殖抑制剂，至少比环孢素强10倍，对外周血单核细胞的有效抗增殖作用比环孢素强50－500倍。在体外明显抑制各种被激活的淋巴细胞的增殖，作用比环孢素强100－1000倍。临床试验证明西罗莫司和环孢素联合使用具有协同作用。目前市场上主要是惠氏的产品，占94.41%的份额，国内华北制药产品占市场比例仅5.59%。
他克莫司是日本藤泽公司开发，1993年上市，其作用机制与环孢素相似，但抑制T细胞的作用比环孢素强10－100倍。他克莫司不宜与环孢素联合使用，因为两者可产生拮抗作用，增加肾毒性损害。目前市场上产品主要由日本藤泽生产。
以上两种产品是中美华东的储备品种，我们暂时不对这两种产品做出销售预测。
2、糖尿病用药领域开辟新天地
糖尿病、患病人数及增长趋势美国糖尿病协会工作组1995年推荐的糖尿病定义为：糖尿病是指由于胰岛素分泌、胰岛素作用或两者兼有的缺陷而造成的代谢性疾病。糖尿病的慢性高血糖与多个脏器(特别是视网膜、肾脏、神经微血管病变)的长期损害、功能异常和衰竭有关，另外心血管疾病的发病风险也增高。以前曾按发病机制不同而分为Ⅰ型糖尿病和Ⅱ型糖尿病。因糖尿病发病机制尚不清楚，因此世界卫生组织糖尿病研究小组于1985年废止了这种分类名称。但由于这种分类法已被广泛应用，为了避免混乱，可将其视为胰岛素依赖型和非胰岛素依赖型糖尿病的同义语。
根据世界卫生组织(WHO)提供的数据，发达国家糖尿病患病率已高达5%－10%，WHO 1999年的数据表明，美国有1800万的糖尿病人，加拿大有200万，中国有3000万，印度有3700万，而中国糖尿病病人每年以150－200万的人数递增。最新的统计显示，全球目前已有超过1.5亿的糖尿病患者，并且还在迅速增加。据WHO预测，到2025年全球糖尿病人总数将上升为3亿，在发达国家和发展中国家增加的幅度也会明显不同，欧美国家为45%，而发展中国家可达到200%。1995年，发展中国家糖尿病患者占全世界的60%，预计到2025年将占80%。新增加的糖尿病患者将主要集中在中国、印度次大陆及非洲等发展中国家。
中国居民营养与健康状况调查结果显示：我国18岁及以上居民糖尿病患病率为2.6%，估计全国糖尿病患者达到2000多万，城市患病率明显高于农村。与1996年糖尿病抽样调查资料相比，大城市20岁以上糖尿病患病率由4.6%上升到6.4%、中小城市由3.4%上升到3.9%。
全球和中国市场据Research and Markets公司公布《2011年前糖尿病市场前景》的报告显示，2005年全球糖尿病市场规模达到186亿美元，较2004年增长11.5%。2001－2006平均增长率约16%。其中美国本土市场约占全球糖尿病用药49.6%的比例。
在全球的糖尿病用药市场中，2005年糖尿病口服用药的销售金额占整个糖尿病用药金额58%的比例。
目前国内糖尿病用药市场大约80－90亿的规模，其中西药大约占到85%的份额。
我国II型糖尿病患者大约占到患者总人数的95%，II型糖尿病的主要特征为：胰腺β细胞的胰岛素分泌量下降和胰岛素作用下降，即胰岛素抵抗(Insulin resistance，IR)。
II型糖尿病的治疗用药以口服降糖药为主，主要有磺酰脲(SU)类、双胍(BG)类、α-葡萄糖苷酶抑制剂(α-GI)类、噻唑烷二酮(TZD)类和速效促胰岛素分泌剂等。
α-葡萄糖苷酶抑制剂是口服降糖药中最大的一类，在糖尿病西药用药中仅次于胰岛素。代表药物有阿卡波糖和伏格列波糖。阿卡波糖为一新型口服降血糖药，在肠道内竞争性抑制葡萄糖苷酶，可降低多糖及蔗糖分解生成葡萄糖，减少并延缓吸收，因此具有降低饭后高血糖和血浆胰岛素浓度的作用。拜尔的拜糖平是这类药品。
维持“推荐”评级
医药工业一季度快速增长，我们认为全年将延续这种增长势头，医药商业随着对医药招标采购活动的投入，效益将逐渐显现；资产注入时间临近，不确定性减小提升投资价值。我们调高对公司的业绩预测，2008年EPS(资产注入后)0.55元，给予35倍市盈率，目标价格19.25元，维持“推荐”评级。
主要风险
1、医药工业方面，产品受降价影响；医药商业方面，受到医药招标采购市场变化影响；
2、资产注入方面存在不确定性。
联合证券：特变电工 变压器行业的整合者 长袖善舞者
特变电工的前身昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。特变电工高管通过对公司第一、第二大股东的控制，实际上已经成功完成对公司的管理层收购。
作为97年上市的公司，公司对资本市场了如指掌，将资本市场的作用发挥得淋漓尽致。借助资本市场的力量，通过收购兼并，短短10年时间，公司变压器产能扩张100倍，销售收入增长69倍，电线电缆销售收入增长23倍，实现了公司的跳跃式发展。
收购衡变、沈变以后，公司投入巨资对衡变、沈变进行技术改造。战略上，依靠沈变的传统优势，积极向特高压、大容量变压器生产企业转型。
目前，公司占据了国内高端大容量变压器20%以上的市场份额，成为了国内变压器当之无愧的龙头。
近10年的快速发展，充分显示了公司优良的管理能力、整合能力及资本运作能力。电网投资的快速增长以及变压器行业的低集中度为公司的成长提供了巨大的空间，公司有望成为国内变压器行业的整合者。
我们预计，公司07、08、09年增发摊薄后的EPS分别为0.64元、0.91元、1.23元，给与08年30倍PE，相对估值为27元。采用DCF绝对估值为31元。维持公司增持评级。
由国有向民营的嬗变
特变电工的前身昌吉市特种变压器厂成立于1974年，是一家从事特种变压器、开关制造和修理的集体企业。1993年2月，昌吉市特种变压器厂投入部分经营性资产，以定向募集方式发起设立“新疆特种变压器制造股份有限公司”。1996年1月，公司通过增资扩股，吸收新疆电线电缆厂的部分经营性资产，从而具备了电线电缆的生产能力。1997年6月，公司发行人民币普通股票3000万股，募集资金1.56亿元。
2003年1月，公司原第一大股东昌吉市特种变压器厂，通过管理层收购，整体改制为新疆天山投资有限公司。通过此次改制，特变电工董事长张新、原特变厂职工取得了新疆天山投资有限公司的实际控制权。另外，上海宏联创业投资有限公司由特变电工高管等39名自然人出资成立，先后于2001年11月、2002年9月受让西安电力机械制造公司、上海邦联科技实业有限公司、昌吉市特种变压器厂持有的特变电工部分法人股，而成为特变电工第二大股东。
因此，特变电工高管通过对公司第一、第二大股东的控制，实际上已经成功完成对公司的管理层收购。
收购兼并推动公司高速发展
1996年公司变压器的年生产能力为100万千伏安，销售额5,638万元。通过1999入主天津特种变压器厂，2000年重组衡阳变压器厂，2003年重组沈阳变压器厂。目前，公司形成了以沈变、衡变、新变和天变为主的四大变压器生产基地，产能合计约1亿千伏安，全球排名第三，仅次于乌克兰扎布罗什变压器厂(年生产能力1亿千伏安)和ABB公司(旗下29家变压器厂，年生产能力0.8亿～1亿千伏安)之后。
2006年，公司变压器销售收入突破39亿元，通过收购兼并，短短10年时间，产能扩张100 倍，销售收入增长69 倍，实现了公司的跳跃式发展。
资本市场的长袖善舞者
从后视镜看公司的一系列收购活动，资本市场的作用被发挥到了极致。
以最为成功的沈阳变压器收购案为例，新疆国际信托投资的过桥融资为公司的高杠杆收购起到了决定性的作用。
在通过新疆国际信托的过桥融资实施收购兼并的同时，特变电工也积极利用资本市场的融资功能，缓解公司高杠杆收购所带来的资金压力。
巧合的是，公司对沈变股权的大比例增持基本与再融资紧密结合在一起，沈变贡献利润在资本市场上的放大作用被公司发挥得淋漓尽致。
因此，回顾公司股价的历史走势及业绩波动，管理层的意图及对股价的看法显得尤为重要。
变压器龙头地位日益稳固
根据权威机构统计，全国变压器生产企业超过1100家(包括电力变压器、电子变压器、互感器、整流器等相关企业)。
但我国变压器市场呈现明显地二元格局，有能力生产500KV变压器的企业不超过10家，其中包括特变电工旗下的沈阳变压器厂、西安变压器厂、天威保变、常州东芝、重庆ABB、上海阿尔斯通等。
通过多年的以市场换技术的培育，沈变、天威保变、西变等三大变压器传统企业实现了关键领域的重大突破，全面掌握500千伏交直流和750千伏交流变压器的制造技术，并具有了±800千伏直流输变电、1000千伏特高压交流输变电成套设备的研发能力，在高端市场已经打破了国外企业一统天下的局面。
因此，500kV以上交流直流大容量变压器市场基本被国内有实力的企业或外资企业所垄断，形成了沈变、天威保变、西安变压器厂与合资企业、进口设备分庭抗争的局面，竞争态势相对缓和。但在国家产业政策的保护下，国产设备的市场占有率逐步上升。按照国家的有关规划，未来70%的设备必须采用国产设备。
而配电变压器市场却由其余1000多家变压器(或更多)厂家去抢夺。尽管市场容量很大，但由于参与市场的厂家众多，市场争夺激烈，竞争手段向低价竞争方向发展。
特变电工收购衡变、沈变以后，投入巨资对衡变、沈变进行技术改造。战略上，依靠沈变的传统优势，积极向特高压、大容量变压器生产企业转型。目前，沈变和衡变的产能已经占据了公司变压器产能的80%，公司占据了国内高端大容量变压器20%以上的市场份额。
依托国家级企业技术中心和博士后流动工作站，公司承担了国家“九五”、“十五”期间多项重大技术装备攻关课题，在超高压输变电设备及超导技术研制中取得了突破性进展，成为国内首家生产750kV超高压电抗器的企业，成功研制出了全面替代进口设备的直流换流变高端技术。
另外，作为发家本领，公司在船舶用变压器、油田、矿山用变压器、整流变压器、铁路牵引变压器等特种变压器领域拥有绝对的优势。
公司主导产品750kV级以下的电力变压器、220kV级以下的特种变压器、35kV级以下的干式变压器销往全国31个省市及“三峡工程”、“西电东送”等一大批国家重点工程，成功打入“美国西部电网改造工程”、“苏丹国总统成套项目工程”、“土耳其国家电网改造工程”等国外重点项目。并于2006年4月，获得塔吉克斯坦3.2亿美元的输变电总承包项目。
2006年12月27日，公司与国家电网签订了《晋东南-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程荆门变电站1000千伏变压器供货合同》、《晋东南-荆门1000千伏特高压交流试验示范工程荆门变电站1000千伏电抗器供货合同》，公司承接了晋东南—荆门1000千伏特高压交流试验示范工程中4台100万kVA/1000kV变压器以及4台200MVAr/1000kV电抗器的生产制造任务。
经过了多年的调整，公司变压器龙头地位日益稳固。
变压器需求仍将高速增长
在我国，由于在电力建设中严重地存在“重发、轻供、不管用”的倾向，以及由于电价定价机制不合理导致电网公司盈利能力低下，因此八五期间电网投资占电力基本建设投资比重不超过20%，九五、十五期间，电网投资的占电力基本建设投资比重不超过30%，远远低于发达国家50%的水平，电网建设严重滞后电站建设。
按一般规律，变电设备容量与发电设备容量之间的比例应该为12∶1，即每新增10MW装机容量就需配变压器120MVA，其中500kV变压器12MVA。
长期以来，我国变电设备和发电设备容量比相对偏低，2000年不到8∶1。2003、2004年，我国理论上需新增变压器容量4.2亿KVA、6.1亿KVA，而实际产量仅为3.8亿KVA、4.4亿KVA，实际产量仅为理论需求量的90%、72%，容量比例进一步畸形化。
电网建设的滞后，严重威胁电网安全。据初步汇总分析，十一五期间，国家电网公司将投资9000亿元左右，南方电网十一五期间投资额也将达到3000亿元。这样，十一五期间，我国电网总投资将超过1.2万亿元，是十五期间电网投资5000亿元的2倍多，以弥补历史欠账。
因此，我们预计，在电网投资的推动下，变电设备和发电设备容量比例将逐步回升。未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、超高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。
高端变压器仍然存在供需缺口
根据国家电网“十一五”电网规划及2020年远景目标规划，“十一五”期间，国家电网公司将新增330KV以上输电线路6万KM、变电容量3亿KVA。到2010年，跨区输电能力将达到4000多万KW、输电量1800多亿KWH。
至2020年，全社会用电量将达到39400亿-43200亿KWH，需要装机容量8.2亿-9.4亿KW。2011-2020年将年净增用电量1400亿-1600亿KWH，年均需净增装机容量2600万-3200万KW。
按照变电设备容量与发电设备容量之间的比例为12∶1计算，2010年之后，我国对高端变电设备的年需求量将在3-4亿KVA左右。
新一轮电网投资突然的到来，使得我国高端输变电设备企业一直处于满负荷的生产状态。随我国电网投资热潮的持续，西电东送、南北互供、全国联网工程的实施，以及特高压电网建设的开始，我国变压器供需仍会呈现典型的二元格局，高电压、大容量变压器仍将处于供不应求的状态，低端配电变压器的价格竞争将更趋激烈。
原材料价格压力没有想象中大
变压器行业上游为钢铁制品、有色金属企业，一般来说，硅钢片、铜属于大宗原材料，变压器企业基本没有议价能力。顶点财经
变压器行业的下游为电网企业、发电企业、其他用户，由于电网、发电企业等用户处于寡头的格局，且采用公开招标的方式采购设备，议价能力明显强于变压器生产企业。
总的说来，变压器行业处于上游大宗商品类行业、下游寡头垄断行业的挤压之中，原材料价格的波动对变压器行业影响较大。
原材料价格骤然的上涨似乎给变压器生产企业带来了极大的成本压力，但从企业实际运行情况分析，结果不尽然如此。顶点财经
2006年1-9月，我国变压器行业实现销售收入691.65亿元，同比增长35.11%，实现利润36.36亿元，同比增长251.18%。在保持销售收入快速增长的同时，利润增速明显快于销售收入的增速，利润占销售收入的比例上升3.8个百分点。
在原材料价格大幅上涨的情况下，发生以上情况，我们认为主要由于以下几个方面的原因：
1、虽然，变压器企业的议价能力比较弱，但在原材料价格大幅上涨的过程中，变压器的价格仍出现了一定程度的上涨，消化了部分成本压力；2、技术的进步、采购的控制以及原材料管理水平的上升，使得单位变压器原材料消耗有所降低；3、虽然毛利率降低，但销售收入上升带来的规模效益使得三项费用占比下降，从而导致利润占销售收入的比例上升。
整体上，变压器企业的成本消化能力良好，原材料价格上涨所带来的成本压力并没有想象中大。
原材料价格压力逐步缓解
变压器合同一般提前半年至一年的时间签订，大的工程项目需提前1-2年的时间签订，且大部分采用闭口合同。
变压器企业在进行成本测算时，一般参照即期的现货及期货价格。也就是说，变压器企业07年的合同执行价是参照06年铜现货价格及期货价格而制定的。因此，在经历了05、06年原材料价格上涨所带来的压力后，特别在06年铜现货及期货价格持续上涨的刺激下，变压器企业在进行成本测算时，对铜价有可能持续上涨的预期非常强烈。07年执行的变压器合同价格均建立在高铜价的预期之上。
然而，近两年铜价高涨，刺激了铜产能建设，2007年全球铜产量将继续大幅增长，国际电解铜市场将由供求紧张转为供求基本平衡。
07年新年伊始，受库存持续增多的影响，LME三月期铜走势疲软，出现了一定幅度的下挫。目前，虽然在国际对冲基金的介入下，LME三月铜期货价格有所回升，但仍处于高位震荡的阶段，并没有创出新高。
变压器另一重要原材料硅钢一直处于供不应求的状况，我们预计国内目前每年硅钢的需求量约70-80万吨，而我国仅武钢具有取向硅钢的生产能力，随着二硅钢项目的建成，其取向硅钢的产能将扩张至28万吨，仍然只能满足国内市场不到一半的需求。我国仍需要大量从日本新日铁、川崎，韩国的浦项，俄罗斯，欧洲以及美国进口硅钢。
总体上，我们预计未来取向硅钢、铜等原材料价格继续大幅上涨的可能性较小。
经过一年的调整，变压器企业已经具有原材料成本上涨的消化能力。反而，在闭口合同已经签订的情况下，原材料价格的下跌将给变压器企业带来意外惊喜。
电线电缆业务仍处于调整期
目前，我国大约有2000家大中型电线电缆厂，整体集中度低，最大企业所占的份额也不过1％~2％，总体形势已是供过于求。由于电线电缆行业技术含量不高，料重工轻，原材料占总成本的80%左右，因此成本控制、价格竞争成为竞争的单一手段。
06年，公司电线电缆业务实现收入15亿元，同比增长2.5%，毛利率11.74%，与去年基本相当。考虑铜等原材料价格上涨的因素，公司电线电缆的发货量有所下降。
公司电线电缆业务的主力军特变电工山东鲁能泰山电缆有限公司，06年实现主营业务收入9.68亿元，但仅实现净利润571.72万元，盈利状况并不理想。
由于电线电缆业务竞争将烈，我们预计07年公司电线电缆业务仍将处于调整期。铜价的大幅波动将使得公司的套期保值业务操作难度加大，成本管理压力增加。
新疆众和投资益仍将持续增长
新疆众和经过多年的发展，已经实现从简单电解铝冶炼向新兴电子材料的成功转型。公司主营产品高纯铝、电子铝箔、电极箔都是铝电解电容器的主要原料，具有与电子元器件行业相同的高成长性。
目前，新疆众和在高压电子铝箔领域获得了重大突破，成为国内唯一一家用非铬酸工艺生产高压电子铝箔的企业，并成为首家进入欧盟电子铝箔市场的中国企业，拥有了只有少数国家才能够生产的纯度高达99.9999%(6N)的高纯铝和电子铝箔、电极箔在内近百项的专利技术。
多年来，新疆众和的投资收益一直是特变的重要利润来源之一。
新疆众和06年实现主营业务收入77495万元，同比增长30.53%；主营业务利润27025万元，同比增长35.23%；净利润7622万元，同比增长30.27%。公司2006年实现净利润低于预期，主要原因是为逾期担保计提了预计负债3750万元。
新疆众和目前有18170万元的逾期担保，其中中国彩棉5800万，中收农机12370万元。中国彩棉目前已承诺还款，损失风险不大。而中收农机回收的可能性不大，公司2006年为此计提了3750万元预计负债。经过此次消化后，未来，中收农机担保可能造成的损失将控制在一定范围之内。
公司目前拥有高纯铝产能2.5万吨，电子铝箔产能1.2万吨，电极箔产能1000吨。未来产能将分别达到3.5万吨、2.2万吨和3000吨。2007年的增长来自高纯铝、电子铝箔产量提升，结构调整效果进一步发挥。
总体上，新疆众和的净利润仍有望保持平稳增长。我们预计，新疆众和07、08年的净利润约17000万元、28000万元。
变压器行业的整合者
我们仍坚持前期的观点，鉴于历史上我国变电设备和发电设备容量比严重畸形，未来十年，输变电设备将进入一个快速发展阶段，设备的升级换代、大容量、特高压输电线路建设、城市电网的改造将带来巨大商机。
特变电工由一家新疆的小集体企业，在实施管理层收购后，借助资本市场的力量，通过兼并重组在短短的10年之间发展成为我国当之无愧的变压器龙头，行业地位日益突出。
近10年的快速发展，充分显示了公司优良的管理能力、整合能力及资本运作能力。电网投资的快速增长以及变压器行业的低集中度为公司的成长提供了巨大的空间，公司有望成为国内变压器行业的整合者。
我们预计，公司07、08、09年增发摊薄后的EPS分别为0.64元、0.91元、1.23元，动态PE分别为31.70倍、22.30倍、16.50倍。
鉴于公司变压器龙头地位稳固、变压器行业整合空间巨大，给与08年30倍PE，相对估值为27元，DCF绝对估值为31元。
总体上，我们认为公司合理价值区间为27元-31元，维持公司增持评级。
中银国际：中信国安 蓄势待发 未来三年净利的高增长
凭借集团强有力的支持和自身的努力，中信国安目前已间接拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，如果新收入东台和一里坪的采矿权，其硫酸钾镁肥、碳酸锂和硼酸的产能未来有望达到250万吨、10万吨和15万吨，该项目产生的收入和毛利分别相当于2006年中信国安主营收入和主营利润的5.2倍和8.6倍。增长潜力无限。
受益于全球农业的旺盛需求和锂电池的下游－电子器件、电动、混合动力汽车行业的快速增长，带动硫酸钾镁肥和碳酸锂未来几年仍处于行业的景气高峰阶段。同时公司利用自身的综合开发技术，充分提取盐湖里钾、锂、镁、硼等元素，成本最小，使得产品利润率极高，我们预计2007-09年其钾镁肥和碳酸锂的毛利率分别在60%和70%以上。
随着公司下属有线网整体平移以及网络整合加速，有线网络业务由于提价效应和数字化后带来的用户发掘收益也将推动公司在有线网络上出现快速增长的发展态势。我们认为，公司投资的该项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。
得益于青海盐湖项目的高增长和有限网络的平稳发展，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到50%。我们看好公司的长期发展，根据盐湖资源和信息服务的净利贡献比例，按分部估值法，得出目标价格32.5元，首次评级优于大市。
盐湖资源潜力无限，未来利润主要增长点
西台吉乃尔、东台吉乃尔和一里坪三个盐湖均位于青海省柴达木盆地中部，其中西台和东台为半干盐湖，一里坪为干盐湖，这三个盐湖卤水里蕴藏着丰富的钾、锂、硼、镁等高价值元素，其液体储量合计氯化钾5,334万吨、氯化锂560万吨、氯化镁3.03亿吨、三氧化二硼276万吨，潜在经济价值超过3,000亿元。与著名的察尔汗盐湖(盐湖钾肥开采的盐湖)相比，这三个盐湖还富含锂、硼等元素，由于条件限制，在2000年以前它们一直未被开发，是沉寂于青藏高原的珍贵盐湖资源。
凭借集团强大的支持和自身的努力，中信国安幸运地成为西台的主人。公司目前间接拥有西台吉乃尔盐湖采矿权，后期公司希望进一步拥有东台和一里坪的采矿权。仅就西台的资源，按公司计划的100万吨硫酸钾镁肥、2.5万吨碳酸锂、5万吨硼酸产能计算，可开采年限就达到50年以上。如果公司新收入东台和一里坪的采矿权，在同样可开采年限下，公司硫酸钾镁肥的产能可达到250万吨，碳酸锂和硼酸的产能分别增加至10万吨和15万吨。以目前价格计算，这些产品全部达产后，每年可产生主营收入93.5亿元，主营利润66.6亿元，分别相当于2006年中信国安主营收入和主营利润的5.2倍和8.6倍，未来增长潜力无限。
经过近七年的奋斗，中信国安已经在西台和东台拥有了45万吨硫酸钾镁肥和2.5万吨碳酸锂的生产能力。我们预计2007年公司可生产30万吨硫酸钾镁肥、0.8万吨碳酸锂，而2008年可上升至40万吨和1.8万吨，另外，作为副产品的硼酸和氧化镁也有大幅增长。
得益于青海盐湖资源项目产量的大幅上升，我们预计2006-2009年该项目毛利年均复合增长率达到145%，占公司总主营利润的比重从2006年的15.4%上升至2009年的69.3%，成为未来三年公司利润增长的主要驱动力。由于青海项目的贡献，我们预计中信国安未来三年主营利润的年均复合增长率可达到49%。
盐湖产品享受高景气度带来的高利润
碳酸锂：由于受资源储量限制，锂在全球呈现垄断供应，2006年智利SQM以36%的市场份额排名第一，德国的Chemetall、中国供应商和美国的FMC分别以24%、21%和19%的市场份额，分列第二至四位。
就需求而言，锂因具有优异的多功能性，广泛使用在各行各业中。特别是碳酸锂的下游－锂电池，由于高效环保等优点，近几年在全球较快发展，增速达到20%以上，同时也拉动2006年全球锂需求增速达到了7.8%。(具体见行业分析)因国际锂供应商近几年没有大规模产能扩充，同时需求旺盛，带动锂价格逐年上升。2006年SQM锂产品的平均价格达到3.4万元/吨，同比上涨42%，而国内碳酸锂售价达到5万元/吨以上，同比上扬35%，进口碳酸锂也保持相同幅度的提升。
我们预计，虽然以中信国安为代表的中国厂商碳酸锂产能的较快增长，使得未来几年全球碳酸锂可能呈现供大于求的压力，但由于国际上锂矿提取的成本在3万元/吨以上的水平，加之国际主要厂商会控制产量投放，将支撑碳酸锂价格在3.5万元/吨以上的高位。
另外，气候变暖正在对全球环境产生巨大影响，各国已将环保、节能问题提升至重要日程，其中反映在汽车行业主要方向就是用电动汽车、混合动力车替代汽、柴油车。目前日本、美国已提出在未来几年使用新型汽车的具体目标，如纽约市长布隆伯格宣布，纽约所有出租车将在2012年前全部改用混合动力。我们相信，新型汽车对锂电池的需求在未来几年将大幅提升，甚至超出人们预期，所以将带动锂行业仍将处于高景气度。
硫酸钾镁肥：在全球农作物旺盛需求带动下，我们预计钾肥行业的景气度还将持续至少2－3年。硫酸钾镁肥作为钾肥行业一名新成员，自然可以享受行业增长的甜果。虽然在市场推广的初期，为了培育客户，中信国安钾镁肥的价格制订的比国外进口产品低10%左右，但由于钾肥价格的趋势是稳中有升，加之后期在公司产品在得到客户认可后，还有加价的空间，我们认为公司钾镁肥价格未来走势也将呈现稳中有升的趋势。
公司早在2005年就开始建立碳酸锂的销售渠道，与包括俄罗斯、德国、日本等国的下游客户探讨合作事宜，计划产能大幅增加后，产品能锁定长单客户，目前主要产品是销往国内几个下游厂家。预计到2008年产量超过1万吨后，将部分出口到日本、俄罗斯和欧洲等地。现在公司碳酸锂的销售价格约在5.5-6万元/吨左右，我们预计2007年可维持在这个水平，保守估计，2008年出厂价约在4.5万元/吨以上。2007-2009年碳酸锂毛利率将保持在70%以上。
由于公司的硫酸钾镁肥已销售超过10万吨，相应也建立了较为健全的多级代理分销制度和销售网络。目前公司产品的出厂价在1,050-1,250元/吨之间，到终端客户价格为2,000元/吨左右。我们预计2008年钾镁肥的价格仍将保持上涨50元/吨左右的趋势。未来三年钾镁肥的毛利率也会维持在60%以上的高位。
综合开发，成本优势明显
中信国安与盐湖钾肥等盐湖生产商相比，我们认为其最明显的优势在于通过综合开发，将盐湖里的钾、锂、硼、镁等元素充分提取出来，实现了资源利用的最大化。公司利用自身发明的物理脱钠和硼镁共沉淀反循环工艺，使得钾和锂的回收率分别达到90%和80%以上，远远高于全球50%的回收率水平。同时，公司还实现了对盐湖所有存在提取价值原料的循环使用：先利用盐湖卤水盐田晒出的钾混盐生产出钾镁肥，然后将盐田老卤浓缩后生产出硼酸，再利用硼酸工厂提硼后剩余的酸化液生产出终极产品碳酸锂和系列镁盐(包括氧化镁、氢氧化镁和高纯镁砂)，其中碳酸锂生成过程中产生的盐酸可以用于硼酸的生产。
由于该工艺主要靠蒸发、过滤和干燥等物理过程实现，流程相对简单，生产成本较低。另外，由于碳酸锂、硼酸和镁盐先后在一条工艺线路上出来，我们可以将硼酸和镁盐当作碳酸锂的副产品，从而实现了三者生产成本的最小化。例如，在5,000吨一条碳酸锂生产线下，目前公司生产成本约在2万元/吨，以6万元/吨的价格销售，则其毛利率约在61%。但如果按1：3的锂/硼比和1：5的锂/镁比生产出3吨的硼酸和5吨的氧化镁，在加工粗产品和精产品外卖两种情况下，可分别多产生1.3万元/吨和3.4万元/吨的利润，再减去硼酸和镁盐的生产成本(设备折旧和能源)，相当于减少碳酸锂0.8万元/吨和1.4万元/吨的成本，其毛利率可分别升至76%和88%。
2006年，公司盐湖项目的净利润率达到48%，我们测算其碳酸锂经营利润率为55%，而同期美国FMC特殊化学品经营利润率为20% (锂业务占到其中31%比例，另外69%为生物高聚物，其毛利率与锂相差不大)，可见其盈利能力强于对手许多。
当然，我们认为2008年以后，随着公司碳酸锂产量的较多释放，其价格难以维持在6万元/吨的高位，在4.8万元/吨的假设条件和外卖粗硼酸和镁盐的前提下，我们预计其碳酸锂的毛利率在75%左右，经营利润率在50%，产品盈利能力仍明显高于国外同行。
有线网络平稳发展2006年中信国安投资的有线电视网络项目已达19个，用户总数达640万户，合营公司实现主营业务收入10.35亿元，比05年同期增长25%。数字电视业务逐步由试点进入规模实施阶段，各地的数字电视业务推广工作取得了长足进展。南京、长沙、合肥、浏阳等地已启动了由模拟电视信号向数字电视信号转换的整体平移工作。南京有线项目从06年7月启动有线电视数字化整体转换以来，已经完成了城区70万用户的转换工作。截至06年底，公司投资的有线电视项目已发展数字电视用户90多万户，同时公司目前投资的诸多有线网络公司(如河北、南京、武汉等)正在参与本省或者本市的有线网络用户整合，这也为公司未来用户数的增长提供了空间。
从长期看，影响数字电视盈利模式最重要的是网络运营商开展包括视频、音频等增值业务在内的综合业务对用户的吸引力以及在此基础上用户所贡献的价值。但现实状况在于我国目前整体广电行业产业链尚处于逐步产业化过程中，其市场化程度有限，而各环节没有形成有效的利益分配体系。所以基本收视费仍是有线网络运营公司最重要的盈利支撑。为了缓解整体平移巨大的资本性支出带来的财务压力，提高收视费就成为一种权宜之计。我们认为，提高数字电视基本收视维护费对于中信国安投资的有线网络公司而言具有重要的作用，而且提价在当地听证获得通过的可能性较大，这将为公司在未来几年内逐步实现有线网络顺利进行数字化平移提供支撑。同时随着增值业务模式日趋成熟，在整体平移过渡完成后，网络真正的价值可能表现出更乐观的发展前景。
我们了解到，中信国安投资的有线网络公司只有在得到当地政府提高基本收视费和确定关断模拟电视时间表承诺的条件下，才会积极开展数字电视的整体平移。在中信国安的积极推动下，旗下有线网络纷纷开始数字化整体转换，06下半年开始呈现出逐步提速的发展态势。自06年下半年开始，河北、南京、武汉、长沙基本收视维护费分别从14元、15元、10元、16.5元提价至26元、24元、24元和24.5元，而07年4月16日合肥新的方案建议数字电视维护费标准最高不超过24.5元，这一建议实际上否定了由合肥有线提出的收费标准建议方案。今年起该市将完成25万户以上有线电视用户整体转换并于08年底前完成市区数字电视整体转换工作。其他城市的整体平移也正在陆续进行。
随着公司下属有线网整体平移以及网络整合加速，有线网络业务由于提价效应和数字化后带来的用户发掘收益也将推动公司在该项业务上出现快速增长的发展态势。综合基本收视费提价、用户数增长、区域网络整合等因素，我们认为，公司投资的有线网络项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。
风险因素
1、盐湖项目开发进度可能低于预期公司正在进行的青海盐湖项目由于是全球首次破解高镁锂比盐湖卤水镁锂分离的技术难题，生产工艺大多为自主发明，整个项目的设计、施工都是第一次，因此在建设过程中，需要不断进行尝试、调整，生产进度往往较预期慢一些。例如前期的30万吨硫酸钾镁肥和2.5万吨碳酸锂的进度比市场预期时间晚了大半年。我们不排除后续硼酸和镁盐项目也会有类似问题。
庆幸的是，经过近两年的生产和调试，公司在硫酸钾镁肥和碳酸锂这两个大项目上的工艺已越来越成熟。目前2条5,000吨的碳酸锂装置每天生产10吨左右，已持续1个月时间，随着锂富集量上升，如果可持续生产，则开工率有望达到50％以上。我们预计2007和2008年公司碳酸锂总体开工率有望将分别达到30%和70%左右。
2、新产品需要市场拓展时间公司生产的硫酸钾镁肥和碳酸锂都是新兴产品，之前国内几乎没有同行生产，因此在产品出来后，公司需要在国内外市场进行拓展。例如钾镁肥，由于此前供应较少，农民对其很不了解，市场培育需要一段时间，这也是为什么公司不会很快满负荷生产钾镁肥的原因。而碳酸锂我们预计国内市场容量也不会增长太快，在产量超过1万吨后，公司将更多通过出口来解决产品销售问题。所以，我们认为如果新产品的市场开拓不太顺利的话，会影响产品的销售。
盈利预测
公司目前正在进行主业结构的调整，将重点发展青海资源项目和信息服务业务，对于工程建设及房地产开发业务则采取逐步收缩的策略。我们预测，未来三年公司收入的主要增长动力来自于青海盐湖项目，信息服务保持平稳发展，而其他业务收入递减。
在盐湖系列产品产销量大幅增长的带动下，公司2006-2009年收入平均增速达到36%。由于钾镁肥和碳酸锂行业仍处于景气周期高点，我们预计其未来三年价格在高位盘整。虽然预计2008年由于公司碳酸锂产量增长对市场有一定压力，从而预计产品价格同比下调17%至4.6万元/吨，但因增加了硼酸和镁盐的销售，有效降低了碳酸锂生产成本，我们预计盐湖项目总体毛利率在2007-2009年有望保持在70%上下。而信息服务业由于有限电视基本收视费提价、用户数增长、区域网络整合等因素，公司投资的有线网络项目未来3年的权益利润复合增长率将超过20%。其他业务主要是因为公司对工程建设及房地产采取收缩策略，利润率将逐步下滑。
总之，我们预计虽然公司其他业务利润呈现明显递减，但由于高利润率的盐湖资源业务增长迅速，公司2006-2009年经营利润增速仍高达76%。
中信国安的子公司青海国安由于享受西部大开发、国家高新技术企业和综合利用等优惠政策，预计2006-2010年所得税全免，所以我们预计2007-2009年公司的实际所得税率在10%左右。这样，得益于青海盐湖项目的贡献，我们预计公司未来三年净利润的年均复合增长率达到50%。
财务分析
中信国安未来三年主要的资本开支将用于青海盐湖综合开发项目和有线电视网络改造工程，这两个项目仍需分别投入12亿和5亿金额。根据工程的进度逐渐完工，我们预计公司在2007-2009的资本开支将逐步减少，分别达到10.5亿、6亿和2亿元。由于盐湖和有线网络工程都是由许多子项目组成，我们预计在2006年后，将陆续有项目完工，这些项目将带来充足的现金流，从而有效降低公司的净负债率。在2007年净负债率达到43%的高峰后，2008和2009年将下降到39%和23%的水平。
估值
鉴于公司2006年后主要的利润来源是信息服务和青海盐湖两个项目，而这两个项目之间关联性较小，所以我们采用分部估值法对公司进行估值。根据2007-2008年各主要业务净利贡献的比例，青海盐湖和信息服务的比例大致为80%和20%。
市场由于对有线网络提价和区域整合的预期较高，因此给予了国内有线网络公司较高的估值，我们选取的歌华有线和广电网络2008年预期市盈率达到43.6倍，由于中信国安对其大部分有线网络公司不具有控股权，这些公司对国安只有权益贡献，所以我们认为国安的有线网络部分的估值相对同行应有部分折让，按80%比例估值。
对于资源开发部分，我们选取了国内外三家比较有代表性的公司进行对比，其2008年平均市盈率为21.1倍。而A股由于流动性等原因，整体市场估值显然高于国外市场，如盐湖钾肥高于均值21%。我们认为，同处于A股市场的中信国安也应享有相应的溢价，虽然公司的净资产收益率低于盐湖钾肥，但考虑公司盐湖产品更加多样性和未来业务的高速增长，将带动其净资产收益率快速提高，2009年有望达到19%，我们给予公司盐湖资源部分与盐湖钾肥同样的估值。这样，我们设定公司2008年预期市盈率为27.8倍(＝43.6 (有线网络公司2008年市盈率)*0.8*0.2+26 (盐湖钾肥08年市盈率)*0.8)，结合其2008年1.17元每股收益，得出目标价32.5元，首次评级优于大市。
国金证券：远光软件 电力大市场+营销变革=快速成长
基本结论、价值评估与投资建议
我们认为，资本市场因远光在电力财务软件市场80%的占有率，而误认为其未来成长空间狭小。我们认为，投资者忽略了..刚刚起步、空间更大的电力集团管理软件市场；..原低端财务软件的增量市场——电力三产、乡镇供电所潜力很大，且产品升级和衍生产品交叉销售的空间也不可低估。
从“坐商”到“行商”的营销模式改变，将刺激公司业绩快速提高。
“十一五”是电力集团化管理软件的黄金成长期。
2006年国家电网提出以“集团化运作”为背景的“十一五”信息化建设项目——SG186工程，以解决前期各自为政而产生的信息孤岛、无法互通的问题，将给以集团管理为目标的软件营造快速成长的好环境。
以电力集团财务管理软件市场为例，根据我们测算，仅电网企业一次性建设就达9.48亿元，而目前市场渗透率仅25%。这还没包括后续系统升级、持续开发，以及庞大的发电企业市场。
低端财务软件的增量市场——电力三产、乡镇供电所的潜力巨大。根据我们测算，电力三产财务软件潜在市场容量为1.3亿元，如果按照远光30%市场占有率，则一次性建设份额就为3900万元。如果采用主业市场63%的年更新率计算，三产每年更新需求2440万元，接近远光通用软件06年的销售额(03-06年的峰值)2620万元，相当于重塑一个通用软件市场。
公司营销模式正在发生改变——从“坐商”到“行商”，这是我们看好公司快速成长的另一原因。面对新市场，公司去年10月聘请ERP高级营销人才——张军飞先生担任营销总监，并在部门设置、绩效和薪酬制度、管理培训体系和IT系统方面大力改革。同时，招聘了大量专业销售人才充实队伍，公司销售从06年5月46人猛增到06年底的126人。专业化市场运作和销售力量的增强，让我们对新市场的开拓持乐观态度。
我们预测07-09年公司收入分别为157.6百万元、206.6百万元和266.2百万元，分别同比增长26.3%、31.1%和28.9%；摊薄EPS分别为0.434元、0.614元、0.828元，分别同比增长23.8%、41.4%和34.8%。
以08EPS和35X-40X PE进行估值，定价为21.49元~24.56元。目前股价仅相当于08EPS 27X，存在低估，建议买入。
风险：1)07、08年的软件新产品不能按时推出，对通用软件收入增长有负面作用；2)如果公司07-09年不被评为国家重点软件企业，名义所得税率将从我们假定的10%上升到15%。
国都证券：横店东磁 国内最有前途铁氧体磁性材料企业
核心观点
横店东磁为国内规模最大、技术实力最强的铁氧体磁性材料企业。06年公司铁氧体永磁产量达到5.14万吨，占全球市场比例为7.30%，排名世界第一；铁氧体软磁产量达到2.80万吨，占国内产量比例为12.35%，居全国首位。公司主导产品多数达到或接近世界标准，技术水平国内领先。
未来新产品仍会持续投放市场。新产品的不断推出是公司过去业绩取得持续增长的关键。公司建立了有序的新产品开发计划和良好的创新机制，目前开发成功已经开始小批量生产的产品超过了10个，这些产品加上公司后续开发的新产品仍会不断投放市场。公司产品结构会不断升级，毛利率也会维持在较高水平。
生产规模仍会继续扩充。IPO项目的部分投产是06年公司业绩保持快速增长的主要动力。07、08年IPO项目的持续投产仍会保持公司业绩保持持续增长，从09年开始，增发项目将成为推动公司业绩增长的主要因素。
投资风险主要是人民币升值及原材料价格上涨。2006年公司产品直接出口占主营收入比例超过了48％，未来人民币升值会侵蚀公司的一部分利润；公司生产所需的主要原材料近年来基本呈现上涨趋势，目前维持在高位。原材料占公司成本约50％，如果价格继续上涨，公司的业绩会受到一定影响。
投资建议:维持短期推荐,长期-A 公司目前市场定位明显低于同类上市公司,按照公司的行业地位及未来的成长性,合理市场定位在30倍市盈率左右。以08年预测的业绩计算，公司的市盈率为23倍，给与推荐A的投资评级.
国泰君安：交通银行 贷款快速增长 管理水平上升
投资要点：
2007年1季度末交行总资产18179.44亿元，比06年末增加5.92%；贷款余额为10226.68亿元，比06年末增长10.41％，年化后增速迅猛；存款余额为15148.35亿元，比06年末增长7.16％，年化后也远高于全部金融机构的平均存款增速。
2007年1季度交行实现净利润38.22亿元，同比增长31.75％，利润增长主要驱动因素是利息净收入和非利息收入增长较快。阻滞因素在于：实际所得税率大幅提高；资产减值准备支出增加。
2007年1季度末交行资产负债结构主要特点：存款、贷款和债券占总资产比重稳中有升；持有到期债券占比大幅提高，可供出售债券占比下降。
2007年1季度交行银行净利差1(spread)、净利差(margin)分别为2.44％、2.54％，比06年略降；总资产收益率和净资产收益率有所提高；费用收入比同比显著下降；非利息净收入占比迅速提高。
2007年1季度交行的资本充足率为12.57%，比06年末增加1.74个百分点；核心资本充足率下降，从06年末8.52%下降到8.07%。主要是因为次级债的发行补充了附属资本，贷款的快速增长消耗了核心资本。
考虑到交行贷款的快速增长和费用收入比的下降，我们向上微调交行的盈利预测：交行2007年的净利润预测由原来的165.8亿元上调到167.8亿元，同比增长32.42%。2007年交行每股净收益为0.342元，每股净资产为2.54元；2008年交行净利润为212.82亿元，增长26.86%；每股净收益0.434元，每股净资产为2.83元。
目前，交行A股2007年动态PE、PB分别为35.8倍、4.8倍；2008年动态PE、PB分别为28.2倍、4.32倍。尽管其PE较高，但其管理和业务不断改进，故我们将交行的评级由原来的中性上调为谨慎增持，年内目标价为13.26元，对应的2007年动态PE、PB分别为38.73、5.22倍；2008年动态PE、PB分别为30.53、4.69倍。
1. 1季度贷款增长迅猛，净利润同比增长31.75%
2007年1季度末交行总资产余额为18179.44亿元，比06年末总资产余额增加5.92%，季度增速较快。顶点财经
2007年1季度末交行贷款余额为10226.68亿元，比06年末贷款余额增长了10.41%，年化后的增速非常高，在上市中银行中仅次于兴业银行的贷款增速。
2007年1季度末交行客户存款余额为15148.35亿元，比06年末增长了7.16%，年化后的增速达28.64%，在所有上市银行中最高，远快于全部金融机构的平均存款增速。
2007年1季度交行实现净利润38.22亿元，每股收益0.083元，每股净资产2.07元，净利润同比增长31.75％。
净利润增长的主要驱动因素在于:
(1)利息净收入增长较快。截至2007年1季度末，交行实现利息净收入109.98亿元，比上年同期增加22.11亿元，增长25.16%。其中贷款利息收入为133.48亿元，同比增长31.82％；金融企业往来的利息收入为23.41亿元，同比增长24.13%；可供出售债券投资的利息收入为31.00亿元，同比增长35.55%。客户存款的利息支出为64.88亿元，同比增长33.69％；金融企业往来的利息支出13.55亿元，同比增长94.13%。
(2)非利息净收入迅速增长。2007 年1 季度末，交行非利息净收入为17.98 亿元，同比大增109.07％，其中净手续费及佣金收入占比最大。截至2007年1季度末，交行实现净手续费及佣金收入为12.08亿元，同比增加5.87亿元，增长94.52%。
交行净利润增长受到的主要阻滞因素在于：
(1)实际所得税率大幅提高。2007年1季度交行缴纳所得税为33.78亿元，同比增长162.88％，实际所得税率从06年1季度末的30.70％提高到46.90％，提高幅度为52.8%。
(2)资产减值准备支出增加。2007年1季度交行资产减值准备支出12.51亿元，同比增长了18.92％。
2.存贷款和债券占总资产比重稳中有升
07年1季度末交行银行资产负债结构变化主要特点在于：
(1)存款、贷款和债券占总资产的比重稳中有升。2007年1季度末，交行存款、贷款和债券占总资产的比重分别从82.36％、53.97%、23.14%微升至83.33％、56.25％、24.79％。
(2)持有至到期债券大幅增加，可供出售债券锐减。07年1季度末，交行的债券结构变化较大，其持有到期债券占比从06年末的0上升到55.24％，而可供出售债券占比则从84.64％骤降到27.79％，变化主要是由于交行银行主动调整债券结构导致。
3.费用收入比同比下降明显，非利息净收入占比迅速提高
2007年1季度交行净利差(spread)为2.44％(年化后)，比06年的2.49％略降0.05个百分点;净利差(margin)为2.54％(年化后)，比06年的2.58％略降0.04个百分点。
2007年1季度交行净资产收益率为4.04％，年化后比06年的14.30％提高1.86个百分点，总资产收益率为0.21％，年化后比06年的0.74%提高0.1个百分点。资产扩张倍速从06年末19.37倍微降到19.21倍。
交行费用收入比率继续下降，从06年末的36.06%降低至2007年1季度的33.96%，下降了2.1个百分点，而同比则大幅下降11.74个百分点。主要是由于净收入的大幅增长，运营成本则同比有所下降。
2007年1季度交行非利息净收入为17.98亿元，同比大增109.07％，在总净收入中比重为14.05％，比06年末的7.88％大幅增长了6.17百分点，比06年1季度也大增了5.14个百分点。主要是由于：(1)太平洋卡业务实现卡量和卡均消费的同步增长，“全国通”业务进行了调价，卡年费的收取继续推进，带动了卡收入的较快增长；(2)财务顾问咨询业务发展迅速，有效提升了中间业务的内涵；(3)得益于中国资本市场的蓬勃发展，资产托管和基金代理业务超常发展，一季度交行资产托管份额规模达人民币1425亿元，较2006年末增长23%；托管141只基金与组合，较2006年末增加15只；基金代销规模人民币440.11亿元，市场占比4.75%，比去年末上升0.94个百分点。
4.资本充足率与核心资本充足率呈现反向变化
2007年1季度，交行资本充足率从06年末10.83%上升到12.57%，而核心资本充足率则从06年末的8.52%下降到8.07%。主要是因为3月份交行成功发行250亿元人民币次级债，补充附属资本，使资本充足率达到12.57%。同时由于贷款增长较快，核心资本充足率下降较快。但交行于2007年5月在A股成功上市，募集股本补充资本，将使公司资本充足率和核心资本充足率趋于上升。
5.向上微调盈利预测，预计2007年净利润增长32.42%
考虑到交行贷款的快速增长和费用收入比的下降，我们向上微调交行的盈利预测：即将交行2007年的净利润预测由原来的165.8亿元上调到167.8亿元，同比增长32.42%。
于是2007年交行每股净收益为0.342元，每股净资产为2.54元；2008年交行净利润为212.82亿元，增长26.86%；每股净收益0.434元，每股净资产为2.83元。
目前，交行A股2007年动态PE、PB分别为35.6倍、4.8倍；2008年动态PE、PB分别为28.1倍、4.31倍。尽管其PE较高，但其管理和业务不断提升，故我们将交行的评级由原来的中性上调为谨慎增持，年内目标价为13.26元，对应的2007年动态PE、PB分别为38.73、5.22倍；2008年动态PE、PB分别为30.53、4.69倍。
长城证券：银星能源 重整旗鼓驾风车，踏破贺兰山缺
要点：
吴忠仪表方面：既往已纠，完成资产重组工作后强化主业，做强仪表，切实提利润水平。针对以前对外投资损失巨大的现状，清理整顿对外投资和不良资产，走上健康发展之路，整合可用资产形成一定经营能力，同时加快与宁夏发电集团的战略对接。预计07-10可增厚EPS为0.03、0.07、0.09、0.11元。
公司风力发电业务：与其他风电类企业相比，具备地理环境、电网发达、气候条件、需求空间四大优势。07年16.7万千瓦，预计08年底装机容量可达32万千瓦，2010年100万千瓦，复合增速56.4％，2010年可达10.8亿收入，净利润8400万元，考虑到CDM，合计07-10年可分别增厚EPS0.06、0.14、0.25、0.46元。
风机业务：技术独占，迅速崛起。预计07年先出产2台样机，08年正式达产50-80台，09年120台，2010年200台，复合增长率达到58.7％，预计08-10年分别增厚EPS为0.07、0.16、0.25元。
多晶硅项目：08年始，渐入佳境。公司目前采取低成本的物理提纯法，纯度目标为4N至6N，一旦实现批量化生产，超低成本将成为一大亮点，08年试定生产目标500吨，截至目前已生产200吨样品，纯度为5N，已通过有关检测。公司参股40%，则08-10年分别增厚EPS0.03、0.05、0.10元。
以我们经验判断，集团存在通过公司这一融资平台募资发展的迫切需要，因此公司未来整体上市的可能性较大。宁发集团资产优质，如果未来注入，将拓宽银星能源的盈利空间。但投资者需要关注本次增发能否顺利通过、市场竞争、历史遗留问题带来短期影响、技术开发、市场认可及整体上市不确定性等风险。
我们对公司07-10年业绩预测为0.088、0.283、0.557、0.859元，鉴于公司的高成长性及整体上市预期，我们认为09年仪表部分可予以28倍PE、风电、风机部分鉴于复合增幅高达57%左右，在保证PEG小于1的前提下，我们给予40倍PE，多晶硅部分予以35倍PE,加权平均后我们认为公司12个月合理目标价20.8元。维持公司“推荐”的投资评级。
我们于6月1日对公司进行了实地调研，希望探究公司价值在连续二十个涨停之后还是否具有上升空间，结论是：公司具备真实业绩支撑、发展前景看好，维持“推荐”评级。公司目前及未来三年主要业绩增长点分别为仪表、风力发电、风机制造、多晶硅四块：
1、吴忠仪表：既往已纠，重整旗鼓
吴忠仪表股份有限公司是我国工业自动化仪表的重要生产基地，始建于1959年，1998年进行股份制改造成为上市公司，公司技术中心被国家四部委联合认定为国家级企业技术中心、“中国机械工业企业核心竞争力100强企业”；主导产品调节阀属高附加值产品，国内国际市场需求很大。目前，吴忠仪表股份有限公司已发展成为集科研、开发、生产为一体的，全国规模最大的自动调节阀生产企业，行业产品品种覆盖率为85％，市场占有率达30％以上，居行业之首，是中国仪器仪表行业协会副会长单位，中国执行器行业协会会长单位，拥有实力雄厚的科技开发和设计队伍，在五次引进日本山武公司的基础上，先后自行开发了CV3000系列电动调节阀；波纹管密封阀；文丘里、笼式、普通及高压角阀；精小型O、V球阀；衬塑、密封、软阀座、高性能蝶阀；电站用汽轮机旁路、蒸汽疏水、减温水、锅炉排污、冷凝器水位、锅炉给水泵最小流量调节阀等，其中不少新开发的产品已达到国内领先水平和国际同类产品水平。
销售范围遍及国内外(如图2)：我国大庆、胜利、华北油田，在燕山、齐鲁、扬子、金陵、乌鲁木齐、独山子、广州、安庆、茂名石化，在兰化、吉化、仪征化纤、宝钢、包钢、酒钢、重钢；秦山核电站，在珠江、西柏坡、潍坊、湛江、首阳山、丰城、阳泉、大坝电厂等一批国家石油化工、电站、冶金、轻工、造纸、医药、食品、市政环保诸行业的重点工程自动化系统中吴仪阀得到广泛应用。产品还出口远销美国、日本、韩国、新加坡、泰国、马来西亚、印度、孟加拉、伊朗、巴勒斯坦、以色列等国。
2006年3月2日，宁夏发电集团有限责任公司与吴忠仪表集团有限公司签订了关于9，144万股股份的股份转让协议，待此次股权分置改革方案顺利通过之后，宁夏发电集团有限责任公司完成收购上市公司股份工作。实施重组后的吴忠仪表股份有限公司，将在做大做强工业自动化仪表这一原有主业的同时，借助宁夏发电集团的技术、资金、人力等资源优势，形成工业自动化仪表和风力发电两大主业发展方向。
2007年，吴忠仪表将围绕着新的企业发展战略，完成资产重组工作；强化主业，做强做大工业自动化仪表，切实提高产品的利润水平。针对公司以前对外投资损失巨大的现状，加大力度清理、整顿对外投资项目和不良资产，确保在投资损失最小化的基础上，整合可用资产形成一定经营能力。同时加快与宁夏发电集团的战略对接，为公司创造稳定的利润增长点。宁夏发电集团在重组期间，已经在资金、技术和人力资源等方面上给予吴忠仪表很大的支持和帮助，集团曾表示今后将会给予更大的帮助和支持。
对于仪表的发展，投资者或许关注两个问题：市场竞争、历史遗留问题的影响：
1)竞争方面：我们考察公司同类市场上主要竞争对手有两类：外企、民企。虽然国外加工厂及部分民营企业不断占领市场份额，公司凭借48年的历史经验、专业的人才和技术、多年稳定的客户渠道、尤其是将生产重点转换到高质量、高技术含量的调节阀品种，基本上可以退出民营企业争夺的低端市场。至于订单源的稳定性方面，以中石油的输送管道为例，每隔一定距离就需要安装一个调节阀，而且由于石油有一定的腐蚀性，调节阀每两年即需要更换一次，随着近年中石油等产能的急剧扩张，必然带来调节阀业务需求的相应增长。
2)历史遗留问题方面：公司前身公司过去亏损主要是由于主业不突出、投资方向分散、投资失误所引致大量的坏账损失、存货损失、担保损失，目前公司已经集中力量做大作强主业，充分发挥自身在调节阀等传统强项的技术和市场优势。我们认为，投资失败的根源在于公司治理的混乱、制度不完善、管理层渎职，目前重大法律诉讼已基本处理完毕，公司前任董事长赵广生、前副总经理兼董秘冯平儒以及前财务总监李志强等均受到法律制裁，领导人已撤换、管理制度也已经有针对性的重新树立，既往已纠。同时重组使公司已经借助大股东力量将包袱减轻，虽然短期内现金流方面可能略受影响，但基本不会影响对公司未来快速发展，而另一方面，大股东重组之后，尤其是此次定向增发可降低公司资产负债率由目前78%降至67%左右，较好地节约财务费用，此外，已经未来预购风机均为进口风电设备，可以起到一定的避税效应，仅目前存量和在建的二十多万千瓦进口设备，可免税八千万左右，因此在后继设备购置中，虽然主体改变，但是用途未变，所以公司目前正在申请政策延续，我们认为获准可能性较大。
预计07年基本产量2.5万台，辅件2万台，08、09年略有增长，毛利率高达40%，但由于期间费用较高，故预计可增厚EPS为0.03、0.07、0.09、0.11元。
2、风力发电：优化主业驾风车，踏破贺兰山缺
目前风力发电以欧洲技术最为发达，占全球总装机的75%。风电已占到欧洲电力需求的3%。在丹麦这一比例达到20%，德国8%，西班牙7%。到2030年达欧洲电力需求的22%。2000年～2004年间世界风电平均年增长率近30%，目前风力发电成本已经降低到每度4美分左右，接近火电发电成本。风力发电作为最具开发前景的可再生能源发电，虽然短期内电价不具备竞争力，但随着国家政策的扶持和设备国产化、规模化生产，今后成本会逐步降低。按照发改委的规划，我国风电装机增长15年内年均增长22%以上，风电产业国家政策扶持，前景看好。我国国产机组的造价已经降低到7000～8000元/千瓦，平均在10000元/千瓦，而公司08年以后所产风机业务，优先供自身风力发电业务，自产自销，富余部分外销，则风电成本更显优势，预计可降低到0.48元以下。
公司风力发电业务与其他风电类企业相比，核心竞争力在于四大优势：
1)地理环境优势。公司位于青铜峡西、贺兰山南端、古长城内外的宁蒙交界处，均为理想的风力发电资源点，而且由于宁夏地形南北长，黄河延贺兰山脉冲刷出大面积平坦的河套平原，不涉及耕地、搬迁、人为坡坏、具备得天独厚的风场条件；
2)电网发达优势。随着西部大开发战略的实施和积极的财政政策的施行，宁夏基础设施建设取得重大进展，交通运输网络四通八达，电网结构发达，便于风电上网送出，宁夏电网建有贯穿全区的330kV、220kV主网架，110kV、35kV、10kV配电网覆盖全区各个地区。目前规划的9个风电场场址距上网接入点较近，基本能够满足电网发展与风电场开发建设同步进行，为宁夏风电的发展奠定较好的基础。便于建设大型风力发电机组和风电上网送出，电网接入相对方便，而国内其它地区建设电网线路相对不易或成本较高；
3)气候条件优势。体现为两个方面：首先风能资源丰富、风力均匀且温度适宜。据国家气象部门统计，宁夏风能资源总储量为2.253×1010W，风能资源技术可开发量为３５６万千瓦，面积为2506平方公里，属风能资源较丰富的省份之一。其次，气候适合于风力发电机组全年运行。由于宁夏地处西北内陆，属大陆性很强的温带季风气候，在每年冬春季节风力最强，风能资源丰富地区最大风力可达7～8级，最大风速可达30m/s，但区内无台风，最大风速也远小于对风力发电机叶片产生破坏的风速，不像海上风场破坏大、成本高，而是基本保持在6.3米/秒的匀速，可实现常年发电，利用小时数达1900-2500小时，是全国公认的风力资源最丰富、优良的风场之一；温度方面，区内年平均气温在4～14℃之间，除了少数海拔很高的山地冬季极限气温低于-30℃外，全区其他各地冬季气温均不低于-29℃，夏季全区各地气温均不超过37℃(室外不超过43℃)。宁夏风能资源丰富和较丰富的地区冬夏气温均在-28℃～37℃之间。根据风力发电机组运行的极限气温不能低于-30℃的要求，宁夏现有的和未来开发建设的风电场址均适合于风力发电机组全年运行。湿度方面，而且由于当地气候干燥，冬季无霜冻，不会象其他风场那样影响冬季风机设备利用率；
4)需求空间优势。宁夏每年需求电量为400亿度左右，其中按照10％的新能源份额，则至少对应400万装机容量的发展空间，可见公司风电市场需求前景广阔。目前公司16万千瓦装机容量，其中贺兰山风电厂已建成12万千瓦，为国内最大的风电场并且是国内首批CDM示范单位。在建的有红寺堡、长山头4.95×2共10万千瓦，已经明确办好手续的有50万装机容量，预计十一五期末达到100万装机容量，未来三年装机容量复合增长率达到57％，最终将建设贺兰山、青铜峡、红寺堡、长山头、宁东等９个大中型风电场。到2010年风电装机容量将达到100万千瓦，到2020年规划总装机容量为２15万千瓦。2010-2020年间，宁夏发电集团每年核准并开工建设20万千瓦风电工程。为加快清洁能源的开发，宁夏将风电产业确定为宁夏未来的主导产业之一，占全国风电装机容量的5%以上，远高于其传统发电装机占全国1～2%的水平，宁夏将成为名副其实的风电大省。
其中，我们对此次定向增发集团装入的风场作一简单介绍：
(一)贺兰山风电厂宁夏发电集团有限责任公司贺兰山风力发电厂为宁夏发电集团下属分公司，设立于2004年4月16日。2006年1月，该分公司建设的贺兰山风力发电场共投产装机规模9.18万千瓦的风电机组，成为全国最大的单个风力发电场。贺兰山风力发电场为宁夏首座风力发电场，风电场资源规模约54平方公里，可规划装机约50万千瓦。贺兰山风力发电场建设规模4.05万千瓦的四期扩建工程已获得自治区发改委核准，2007年3-6月逐步投产。
2006年5月25日CDM执行理事会宣布贺兰山风电项目正式获得联合国注册，项目预计年减排量将达到172，500吨，补偿年限为7年。2006年8月29日，宁夏发电集团与英国Trading Emissions Limited签订了《CER交易协议》，根据该协议，2005年至2012年贺兰山风力发电场13.23万千瓦风力发电项目将获得总额约人民币5，875.5万元的CDM补偿。
(二)宁夏天净神州风力发电有限公司50%股权
2、基本情况
宁夏天净神州风力发电有限公司于2002年5月16日注册成立，经营范围：
风力发电及相关业务，注册资本：2，200万元，神州风电为宁夏发电集团控股子公司，目前装机能力2.04万千瓦。近三年财务数据如下：
2006年10月6日，神州风电与与英国Trading Emissions Limited签订了《CER交易协议》，根据该协议，2004年至2012年神州风电拥有的2.04万千瓦贺兰山风力发电项目将获得总额约人民币895.2万元的CDM补偿。
(三)宁夏银仪风力发电有限公司50%股权
1、股权结构
2、基本情况宁夏银仪风力发电有限公司设立于2005年12月21日，经营范围：风力发电项目的开发、建设、经营及相关产业经营，注册资本：7，500万元，为本公司控股子公司。目前银仪风电下属长山头风电场一期工程已建成投产，装机容量为4.95万千瓦。
2007年3月31日，银仪风电与瑞典碳资产管理有限公司签订了《CDM减排量购买协议》，根据该协议，2007年至2014年银仪风电拥有的长山头一期4.95万千瓦风力发电项目将获得总额约人民币3，178.7万元的CDM补偿。
值得一提的是，关于CDM补偿的持续性及价格问题，我们认为由于对温室气体排放限制是一个长期的过程，随着不断有国家加入减排行列，到2012年，即7年补偿期满后，并不用担心该项目获得补偿的持续性。另外，从目前欧洲C02减排交易的情况看，价格在6.6欧元/吨左右，2年的期货价格在17欧元/吨左右，明显高于公司7.5美元/吨7年期交易价格，因此7年后获得补偿的价格有可能提升。同时新投产项目获得CDM补偿的可能性也非常大。银仪风电公司是宁夏发电集团控股50%的公司，但合并报表在上市公司吴忠仪表。目前在建风电装机10万千瓦，长山头风电场一期5万，红寺堡风电场一期5万。2007年5月长山头一期发电，2007年底红寺堡一期可发电。银仪的中期规划是明年建成10万，09年前后做到25万千瓦的装机。银仪风电的CDM补偿机制是一吨二氧化碳排放量补偿10美元，预计5万机组的年补偿金额是500万元人民币。
按照利用小时2000-2500小时下限(2000小时)保守预计，上网电价0.54元/千瓦时(含0.01元/千瓦时政府补贴)，考虑CDM补助收入，则07年16.7万千瓦，预计08年底装机容量可达32万千瓦，2010年100万千瓦，届时可达10.8亿收入，净利润8400万元，考虑到CDM，合计07-10年可分别增厚EPS0.06、0.14、0.25、0.46元。
3、风机业务：技术独占，迅速崛起
公司于07年4月，成立宁夏银星能源风电设备制造有限公司，注册资本2，600万元，公司以2，600万元现金出资，占风电设备公司注册资本的100%。目的是与日本三菱签订技术使用合同，建造1兆瓦风机业务，为利用日本三菱重工业株式会社的风力发电机组制造技术，公司按照合同一次性支付日方200万美金，且每台支付日方5万人民币技术使用费。经营范围拟定为：组装和生产风力发电机组、相关产品和部件，包括销售自产和组装产品；在风力发电机组应用领域进行组装、工程设计、土建和安装活动；售后服务和提供与风场的设计、建设和运营有关的咨询服务。
目前三菱部分技术资料已经到位，预计07年先出产2台样机，08年正式达产50-80台，09年120台，2010年200台，复合增长率达到58.7％，每台售价保守预测530万人民币，我们认为07年风机业务基本不产生明显业绩，仅试产2台样机，但从08年开始，将成为利润新增点，若包括配套机件在内，则销售收入，08-10年分别可达4.24、6.36、10.6亿元，预计08、09年、10年分别增厚EPS为0.07、0.16、0.25元。
值得一提的是，目前部分风机构件已经可以自己生产，达到年产风力发电机组200台(套)、年加工风机塔筒３万吨的生产能力。预计公司09年风机最关键的齿轮箱也有望实现国产化，届时公司将以薄本利润占领市场。并且风力发电机技术含量高，运行安全可靠，性能优良，特别适合西北地区的内陆风场，在西北乃至全国具有广阔的市场前景。而且，集团目前已与德国签署协议，有意合作1.5兆瓦风机，未来集团风机资产全部装入上市公司的可能性较大，但鉴于谨慎原则我们暂不计入业绩预测。
4、多晶硅项目：08年始，渐入佳境
目前，全球多晶硅由于技术壁垒以及提纯成本高昂等问题，存在严重供不应求局面。提纯方法主要有两种：1)改良西门子法。特点：投资大、风险大、成本高。从2004年开始，据不完全统计国内约二十家企业曾想做多晶硅项目，但直到现在仅有新光硅业、峨嵋和洛阳中硅3家可生产百万吨级规模。2)物理提纯法。
特点是：成本低、投资相对少。
公司与日本川崎公司合作，参股40%，目前采取低成本的物理提纯法，纯度目标为4N至6N，成本显著低于改良西门子法，而且公司所处的宁夏是我国硅资源品格及产量最高的地域之一，仅石嘴山地区探明储量1754.6万吨，预测远景资源储量42.8亿吨，现年产硅石260万吨，宁夏区政府已经把4000吨多晶硅项目正式列入宁夏“十一五”发展规划，因此不但具有成本优势，还具备政府支持，一旦实现批量化生产，超低成本将成为一大亮点，进而成为民用市场的一支劲旅。
该公司建设的多晶硅一期设计产能1000吨/年太阳能电池等级多晶硅项目，考虑到技术难度，08年公司先试定生产目标500吨，截至目前已生产200吨样品，纯度为5N，并已通过有关检测。按照市场价售价应达560万元/吨，但是鉴于公司初步试产纯度略低，按照20万元/吨保守测算，成本15万/吨，利润可达5万/吨左右，股权占比40%，则08年可增厚1000万利润左右，08-10年分别增厚EPS0.02、0.05、0.05元。
5、整体上市的可能性分析
以我们的研究及投行经验，公司具备上述良好的资质、发展空间、以及与大股东宁夏发电集团的历史渊源，因此公司具备未来大股东分批资产注入或整体上市的可能性。自宁夏发电集团2006年3～7月，宁夏发电集团借吴忠仪表股改时机，收购了吴忠仪表原大股东吴忠仪表集团所持吴忠仪表全部41.88%的股份以来，宁发集团成为吴忠仪表第一大股东。股改对价实施之后，持股吴忠仪表28.02%，仍为第一大股东。2003年宁夏发电集团成立，注册资本9亿元。05年底，集团总资产为37.8亿元、净资产为9.14亿元、主营业务收入3.66亿元，净利润934万元，是宁夏7家特大型企业之一，“十一五”规划销售收入达到100亿元。
宁夏发电集团由于发展迅速，资金需求较大，存在通过下属吴忠仪表这唯一融资平台增发收购发电集团下属资产的迫切需要，所募集资金以供集团发展。
我们重点介绍一下其中三项资产：
1)王洼煤矿，该矿是宁夏发电集团分公司，地处宁夏固原地区，1984年10月筹建，1992年12月建成投产，矿井初步设计生产能力21万吨，2006年产量51万吨，通过改扩建，年产量还将逐步提升。目前王洼二矿年产150万吨项目已经核准，建设工作已经展开，预计2009年投产。王洼矿一、二期合计，2010年产量将达到250万吨的规模。从储量看，王洼矿储量达到2.79亿吨，按照70%的开采回收率计算，可开采年限在80年以上。按照160元/吨的保守市场价计算，预计08年可实现利润1400万左右。
2)马莲台电厂是宁夏发电集团全资分公司，建设2×33万千瓦燃煤机组，两台机组分别于05年12月，06年6月投产，总投资25.6亿元人民币。目前公司上网电价5500小时以内为0.2514元/千瓦时(含税，含脱硫)，5500小时以上为0.1684元/千瓦时。目前，马莲台电厂二期2×60万扩建工程可研已经通过电规院审查，其他前期工作在进一步落实中。
3)宁夏发电集团持股中宁电厂50%，另50%股份由华电国际持有，目前由宁夏发电集团管理。中宁电厂建设2×33万千瓦燃煤机组，两台机组分别于05年1、11月投产投产。总投资21.7亿元人民币。目前公司上网电价5500小时以内为0.2364元/千瓦时，5500小时以上为0.1534元/千瓦时。脱硫设备建设中，预计09年全面投入运营。同时中宁电厂规划扩建2×60万千瓦燃煤机组，目前正在做前期准备工作。仅此两项电厂08年初步预计可实现5000万利润。
综上，宁发集团资产优质，如果未来注入，将拓宽银星能源的盈利空间。
风险揭示：
1、调节阀业务随着去年国外加工厂逐步转入国内以及江浙民营企业凭借机制灵活、成本低等优势，不断占领市场份额，有可能对银星能源的调节阀业务造成一定的市场冲击。
2、吴忠仪表过去的诉讼已经不会对业绩产生实质影响，但有可能对未来短期内公司现金流产生一定影响。虽然公司可从以往坏账中追回部分损失(如追回计提过的法律诉讼债权、云南房产4千万、部分对外担保等)，以弥补现金流不足，但短期内仍可能会给公司带来较大的资金压力。
3、整体上市的预期为我们的投行经验判断，时间表上存在一定的不确定性。
4、存在引进技术的消化吸收问题、能否达到预期目标存在不确定、需要一定时间的市场开发以及存在市场认可的风险；
6、业绩预测及投资评级
基本假设：
1、此次定向增发顺利通过；
2、调节阀市场占有率基本维持近年平均水平；
3、风电上网电价保持不变，即风电上网电价0.53元，政策性补贴仍维持0.01元/千瓦时，利用小时数按照2000-2500小时均值中性测算。
4、风机进口设备税方面，鉴于免税申请尚未获准，为保守预计我们按照不免税测算
5、多晶硅项目技术开发研制存在一定的难度，07年不计入利润测算，08年按照500吨计，09年1000吨。
综上，我们对公司07-10年业绩预测为0.088、0.283、0.557、0.859元，鉴于公司的高成长性及整体上市预期，我们认为09年仪表部分可予以28倍PE、风电、风机部分鉴于复合增幅高达57%左右，在保证PEG小于1的前提下，我们给予40倍PE，多晶硅部分予以35倍PE,加权平均后我们认为公司12个月合理目标价20.8元。维持公司“推荐”的投资评级。
东方证券：稀土高科 短期影响不改长期趋势 中性
事件：公司稀土萃取车间火灾，预计停产4个月
在公司的产品结构中，稀土氧化物的毛利约占公司45%以上。因此，此次公司稀土萃取车间停产4个月我们预计将为公司带来约0.14元的EPS的损失，我们调低公司07年EPS至0.48元。
我们需要指出，在不发生火灾的情形下，根据我们对目前的稀土氧化物价格的了解，目前氧化钕镨、氧化钕价格较年初又有10%左右的上涨，我们据此预期公司全年EPS将为0.62元。
我们建议我们的客户应从此事件中看到积极的一面。由于目前稀土氧化物仍处于较明显的卖方市场，因此，可以肯定地说，此次火灾将带来稀土氧化物价格的再次上涨。我们将密切关注稀土氧化物价格的变化，及时调整我们的盈利预测。
虽然我们认为公司目前的股价27.8元已反应了目前公司的经营状况，但我们仍建议客户把握此次事件带来的交易型机会。毕竟公司的基本面仍然健康，行业环境依然有利于公司的发展。我们预计未来07-08年EPS分别为：0.48元和0.66元 |
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发表于 2007-6-8 16:04
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