中国人寿基本资料

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保险业：二季度报告 寿险公司有吸引力
http://www.sina.com.cn 2007年03月23日 18:40 国金证券
　　国金证券 李伟奇

　　投资策略：我们维持对寿险行业的“增持”评级，维持人寿和平安的“买入”评级。我们认为，在加息的宏观调控下，寿险公司的吸引力再增强。从金融行业的配置策略上，我们建议投资者将证券和寿险业作为二季度的重点配置。

　　保费收入平稳增长。我们预计07年1季度寿险行业的保费收入同比增长约为18%，高于06年14%的增长率而低于06年1季度的增长。对于07年1季度保费收入，我们建议投资者把握以下要点：

　　应该剔除异常值与06年1季度相比。06年1季度寿险行业保费收入增长仅为7.56%，表面上看，07年1季度的保费收入的增长优于06年。然而值得注意的是，07年1季度与06年1季度的保费增长速度并没有可比性，主要原因在于中意人寿在05年1季度承保了中石油的200亿元的大单，使得06年1季度保费收入的同比增速下降较快。如果剔除中意人寿的异常值，06年1季度寿险保费收入的同比增长为31.6%，优于07年1季度的表现。

　　07年1季度的保费收入增长劣于06年，主要原因在于中国人寿(34.00,-0.35,-1.02%)的保费收入增长没有延续06年1季度的高增长。我们预期中国人寿1季度的保费收入增长约为15%，低于32%的06年1季度的增长速度。

　　银保保单下降。相对于基金、股票等投资产品，寿险保单的吸引力有所下降。特别是银保渠道保单销售急剧下降，银保占比较高的中国人寿、新华人寿、太平人寿等公司的银保保费同比增长为负。

　　保单质量提高。我们追踪了主要保险公司保单情况，发现保单质量的提高主要体现在：一是新业务个险保费同比增长很快，同比增长约为58%；二是，在个险新业务保费收入中，长期险期缴型产品的占比有所提高，达到95%以上，06年这一数字仅为80%。个险业务的高增长以及期缴产品的比例提高，有利于寿险公司承保利润的提高。

　　赔款与支付相对稳定。长期寿险赔款支出较为稳定。赔付率波动性比较大的是健康和意外寿险。从我们追踪到的公司情况看，各公司赔付情况变化并不一致，平安和太平洋的赔付率较为稳定，而新华人寿的赔付率则有较大幅度的下降。

　　中国人寿：根据公司的披露数字，中国人寿07年1-2月份保费收入达430亿，同比增长13%，低于去年同期38%的增长水平，我们预期公司1季度保费收入同比增长为15%。我们认为，银行保险销售下滑会对中国人寿07年的保费增长有一定的负面影响。我们维持中国人寿的“买入”评级，维持目标价位36.73元。

　　中国平安(45.16,-0.20,-0.44%)：公司1季度的寿险的保费收入增长以及保单结构的变化均出现了正面变化。

　　平安寿险保费2007年1-2月保费收入达141亿，同比增长24%，高于去年同期21%的增长水平，公司逐步减少对银保渠道依赖的策略见效明显。07年1-2月，平安个人寿险保费同比增长28%，其中新保单销售同比增长91.4%；团险保费同比增长11%；银行保险保费同比增长-0.4%。除银保产品外，各渠道增长相比06年同期有较大幅度提高。(06年同期个险保费增长为18%，其中新保单销售同比增长为-15%；团险保费同比增长4%；银行保险保费同比增长88%。)

　　人寿险新保单中，94.6%为长期险期缴产品，相比去年同期的81%有16%幅度的提高。长期险期缴个人寿险新保单是承保利润较高的产品类型，该类型产品的高增长有利于公司的业绩表现。

　　我们维持中国平安的“买入”评级，目标价位54.69元。

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沪寿险销售下滑 寿险公司难挡颓势2007年03月23日10:52 [我来说两句] [字号：大 中 小] 来源：每日经济新闻 作者：胡金华 　　近日，记者获悉，今年前两月上海寿险保费收入56.81亿，总体销售呈下滑趋势。根据上海市保险同业公会1月份统计数据，1月上海寿险业保费收入总计达30.57亿元，其中，银保保费收入为6.5亿元，占寿险总保费比重较2006年有所下降，环比下降29个百分点。



2月份，上海寿险业务保费收入为26.24亿元，同比下滑11.15个百分点，继1月业绩萎缩后再次下滑超过7个百分点。

　　据了解，超过半数寿险公司业绩同比大幅下滑，市场份额前十大中外资寿险公司中，仅有4家有业绩增长。其中，隶属中资寿险公司二梯队的泰康、新华、太平人寿业绩分别仅为去年同期的63.89%、64.35%和39.96%。寿险“老大”中国人寿同比下滑29个百分点。此外生命人寿、合众人寿等中资寿险公司同样颓势难挡。

　　相比之下，合资寿险公司稳中有升。友邦保险、太平洋安泰、中保康联均有10-20个百分点的业绩增长。而如信诚人寿、联泰大都会同比增长均超过100%，中意人寿更是以同比3160%的增幅持续高增长。

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汇丰吁持有平保看37.01元 持有国寿看32.73元
http://www.sina.com.cn 2007年03月21日 15:45 财华社


　　汇丰证券发表研究报告，同时将把平安保险(2318-HK)及中国人寿(34.44,0.44,1.29%)(资讯 行情 论坛)(2628-HK)的投资评级，由“减持”上调至“中性”，理由是股价自1月份最高价已下跌约25%。

　　另外，该行将平保目标价由32.73元升至37.01元，国寿目标价由19.4元大幅上调至32.73元。

　　至於中国财险(资讯 行情 论坛)(2328-HK)则维持“减持”，目标价3.31元，原因是股价继续超越基本面。

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瑞信调升平保评级至优於大市 目标价升至41.5元
http://www.sina.com.cn 2007年03月21日 11:30 财华社


　　瑞信发表研究报告，将平安保险(2318-HK)的投资评级由“逊於大市”调升至“优於大市”，并将目标价由34元调高至41.5元，主要是预期平保即将公布的06年度纯利将按年大涨92.7%至81.42亿元人民币，公司整体投资收益率料达6.8%，而平保现价较国寿(2628-HK)有所折让，估值吸引。

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高盛吁逢低吸纳内地保险股 看好平保
http://www.sina.com.cn 2007年03月27日 16:15 财华社


　　高盛发表研究报告指出，即使内地保险股的估值甚高，但该行仍长线持有这些股份，并建议投资者逢低吸纳。

　　高盛预期，内地保费收入於06年至09年的年复合增长率达到13-14%，税制改革及放宽投资亦为其盈利增长动力所在。

　　高盛上调平安保险目标价6%至44.3元，评级调高至“买入”；中国人寿(35.14,0.91,2.66%)(资讯 行情 论坛)(2628-HK)评级则为“中性”，调升目标价10%至25.4元；财险(2328-HK)目标价则由3.9元升至4.7元，评级亦为“中性”。

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保险资金入市尺度放宽
www.cnfol.com　2007年04月09日 10:30　京华时报　张春健
　　记者昨天从保监会等处得到证实，保监会已同意保险资金购买涨幅超过100%股票。

　　昨天，一家保险资产公司内部人士透露，上周三，保监会召集九大保险资产管理公司及友邦保险资产管理中心，商议保险资金入市事宜。这次商议的成果是，保监会已同意保险资金可购买去年涨幅超过100%的股票。对于“保险资金投资股票不得超过总资产5%限制”，也正在酝酿调整。

　　根据2004年保监会出台的有关规定，保险机构投资者不得投资价格在过去12个月中涨幅超过100%的股票。2005年2月，保监会根据上述规定通知，保险机构的保险资金投资股票不得超过总资产规模5%。

　　“多家保险资产管理公司负责人认为，保险资金入市比例可调至10%，但该建议未能通过监管部门批准。”知情人士透露。

　　早在今年2月8日，保监会监管部门负责人曾告诉记者，监管部门目前正研究修改“保险资金投资股票不得超过总资产规模5%”的限制，具体比例已在酝酿。“之所以建议把保险资金入市比例定在10%，是根据保险公司近年来投资的具体情况。”一保险资产管理公司负责人分析。

　　记者注意到，中金公司今年1月18日出具的一份中国人寿研究报告分析，中国人寿的股权投资同比增长率为：2004年4.6%，2005年8.0%，到了2006上半年已达8.9%。显然，保险资金投资股票不得超过总资产规模5%的限制，已经被超越，但所占比例未超过10%。保监会资金运营部主任孙建勇曾表示，鉴于近年国内股市在过去一年里的变化，监管机构已开始重新审视这条规定。

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恒生指数有望承接强势 中国人寿现价可以买入

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www.eastmoney.com  2007-4-10 8:40:00 司马敬   香港文汇报  


    港股于长假期前表现非常良好，恒指于短短三个交易日上升409点，重上20000点以上水平，大市成交亦有所增加，而且已补回2月份下跌裂口19427至20148，技术走势已转强。港股休市期间外围市场表现颇佳，美国失业率数字理想刺激环球股市上升，而美元兑日圆重上119水平亦有助套利交易重燃。虽然内地于上周四调高存款准备金率0.5厘，但亦无阻内地股市创新高，相信本周恒指有望承接上周强势持续上升。

　　假期内本港楼市销情颇佳，地产股有炒作借口，但观乎上周本地地产股已被偷步炒起，现阶段值博率不高。

　　中国人寿(2628)将会于下周二(四月十七日)公布06年全年业绩，现今距离公布业绩尚有五个交易日，炒作时机已至。

　　回顾上半年业绩，国寿06年上半年纯利达89.66亿元人民币，增长幅度达72.2%，纯利增长实际主要来自净投资收益。净投资收益的大幅度增长，主要是因为投资总量增加。这反映保费增长后，投资额度大增，有助公司提高收入。而市场普遍预期国寿06年全年纯利180亿左右。

　　但由于内地股市上年表现非常突出，国寿的投资收益可望非常理想，再加上集团一直公布的保单升幅亦非常迅速，故相信国寿的业绩不难比市场预期做得更好。过去一年国寿的投资渐转进取，如投资在港上市的新股及入股国内银行等，而且有消息指国务院已经批准保险公司进行房地产投资，从以上种种可估计国寿的投资收益有望超越市场预期。

　　调高利率提升利息收入

　　中央银行上月调高存贷利率0.27厘，由于国寿资产内含有大量现金存款或短期债券，调高利率实在有助提升集团的利息收入，消息可于短期内对股价有一定刺激。

　　另外，国寿将受惠内地08年落实对保险公司执行税率统一的措施，麦格理预料国寿的实际税率将由去年的20%降至16%，亦调高其08年纯利预测约8%。

　　人民币持续升值，早前人民币兑港元已升穿一算，现今美元兑人民币正挑战7.72水平，在人民币持续走高的情况下，保险股不会如银行股般，受到收紧银根等政策的影响下，它拥有的金融资产，肯定会水涨船高。而且人民币升值亦会吸引国际投资者投资于内地金融股，作为内地保险龙头股的国寿对国际投资者的吸引力一点也不小，股价甚有承托力。

　　国寿于年初时因内地A股上市而被热炒，股价一度升至28元以上，之后股价反复回落，现价22.8元，已较最高位低近20%。现今国寿A股股价在35元以上水平，H股相对有很大的折让。近期不少金融股公布良好业绩，股价已升回较接近高位水平，而在国企股指数已重上9800点楼上的情况下，近期国寿H股于22元水平徘徊其实是有点落后，随着公布业绩期将至，国寿股价有望追回落后。可于现价买入，目标价28元，跌穿20元止蚀。

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国泰君安预计国寿2006年净利大增103%http://www.sina.com.cn 2007年04月11日 07:54 中证网(来源：中国证券报)


　　□国泰君安(香港)研究部 罗景

　　中国人寿(37.53,1.09,2.99%)(2628.HK)将于4月17日公布06年业绩，我们预测06年纯利将大增103%至188.9亿元人民币，每股盈利0.706元，较市场平均预期高17.9%。业绩增长主要来源于投资收益的大幅攀升，估计公司06年总投资收益率达7.47%，投资收益升156%至420亿元；预计公司06年风险型保费增长28.2%至821.3亿元；预计06年末报告的内涵价值及新业务价值分别增长26%和23%。我们对公司07年保费增长前景依然乐观，07投资收益亦有望超出我们较为谨慎的预测。维持“买入”评级，12个月目标价29.8港元。

　　预测06年纯利大增103%。中国人寿将于下周二(4月17日)公布06年业绩。我们预计公司06年纯利将大幅增长103%至188.9亿元(人民币，下同)，每股盈利0.706元。市场预测净利润区间为91.2亿元至408.3亿元，每股盈利区间为0.324至0.941元，预测均值为0.599元。若剔除部分极端数据，我们的预测位于市场上限，较市场平均预期高17.9%。

　　投资收益大幅攀升拉动盈利增长。受益于A股市场的强劲表现，我们估计公司06年总投资收益率将高达7.47%，对比05年仅3.80%。由于保费收入保持快速增长，加上公司投资收益积累，我们预测公司总投资资产将增长27.3%至6,294亿元，其中约10%为权益投资。受上述两方面因素推动，我们预计公司06年投资收益将大增156%至420亿元，其中约233亿元为净投资收益(主要为利息及股息收益)。

　　预计06年风险型保费增长28.2%。根据公司之前公布的经营数据，06年保费收入(按中国会计准则)增长14.4%至1,838.4亿元。我们认为风险型保费(在香港会计准则下被确认为收入)是公司保费增长的主要动力，预计06年同比增长28.2%至821.3亿元。

　　07年前两月寿险保费收入符合预期。公司07年前两月寿险保费收入(按中国会计准则)同比增长达13.4%，基本符合我们全年增长13.8%的预期。鉴于06年前两个月公司保费收入同比增幅高达38%导致同比基数较高，07年的表现已属优异。我们估计股市升温将导致资金分流，期内银保业务仍然低迷，然而根据太平人寿公布的数据，我们相信行业三月份银保业务已开始回暖。预计风险型保费收入增长仍保持在20%以上，与我们的全年预期基本相符。

　　预计06年末报告的内涵价值及新业务价值分别增长26%和23%。由于我们预计公司06年投资收益率高达7.47%，大幅高于其精算假设中的预定回报水平(06年投资收益率假设为4.15%)，我们估计公司将录得高达115亿元的投资方差，进而推动06年末的内涵价值大幅增长25.9%至1434.7亿元，每股内涵价值达到5.4元。

　　此外，鉴于公司期缴保费占比提高，我们估计年度化首年保费将同比增长14.8%，加上产品结构改善导致新业务毛利率由18.9%上升至20.2%，我们预测公司06年新业务价值增长23%。若按照我们调整后的精算假设计算(风险折现率由11.5%下调至10.5%，投资回报率提高10%，由05年的4.4%逐渐上升至2013年的5.72%)，公司内涵价值及新业务价值将比报告数据高11%和33%。

　　维持“买入”评级，12个月目标价29.8港元。我们认为公司06年业绩有望超出市场预期。同时，我们对公司07年保费增长前景依然乐观，07年投资收益亦有望超出我们较为谨慎的预测。目前公司股价较为吸引，重申“买入”评级，目标价29.8港元，对应07年39.7倍预测市盈率，或07年3.8倍每股内涵价值。长期目标价为36.2港元，对应08年37.3倍预测市盈率，或08年4.0倍每股内涵价值。

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中国平安年报业绩大增79%http://www.sina.com.cn 2007年04月12日 03:25 四川新闻网-成都日报
　　四川新闻网-成都日报讯：

　　（记者 李龙俊） 中国平安(53.54,0.72,1.36%)保险今日公布了其不俗的年报成绩。报告显示，2006年公司实现主营业务收入817.12亿元，同比增加21.3%；实现净利润59.86亿元，同比增加79.3%；每股收益0.97元，同比增长79.6%。

　　业绩能大增一方面取决于公司保险业务平稳快速的发展。另外，中国平安投资收益快速提升，含利息在内的投资收益达223.60亿。新会计准则下，公司大量的金融资产投资将增厚股东权益169.37亿元，拟分配方案：每10股派发现金2.2元。

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新聞]平保盈利升但遜於預期     
4月 11日 星期三 22:15 更新

平安保險(新聞 - 網站 - 圖片)(2318)(2318.HK - 新聞 - 公司資料)公布，去年盈利78.4億元人民幣，較零五年的 42.3億大增八成半，但稍遜於市場預期。

按國內會計準則計算，平保去年盈利59.8億，增長79%。末期息派人民幣0.22元。

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中国平安(601318)年报瑕不掩瑜 平安严重低估2007年04月12日15:03 [我来说两句] [字号：大 中 小] 来源：搜狐证券 　　06年平安主营业务收入增长21.3%，相比寿险保费收入增长17.2%、寿险行业增长10.7%，显示了公司综合金融服务平台的成长优势。其中，财险、银行、信托和证券业务同比增速分别为42.9%、882%、157%和406%。




　　我们认为，平安独特的公司架构、先进的管理水平和强大的后援平台，将有助于公司在面对寿险行业的低谷时，依然能够分享到其他金融业务成长的利益。

　　06年税前利润62.58亿元，与我们的预测62.41亿元仅差0.3%。但06EPS为0.97元，高于我们的预期0.86元，也高于市场平均预期0.93元。主要原因在于所得税大幅下降，一方面，享有免税政策的国债利息和基金分红大幅提高，另一方面，计税工资获得税前扣除标准的税收优惠。

　　06年底内含价值为每股10.58元，高于我们原先的预测：10.30元。主要由于权益资产未实现资本利得大幅增加导致市价调整超乎预期。此外，《内含价值报告》依然采用风险折现率12%和长期投资回报率4.7%的假设，对比国外保险公司的此类假设：ING的风险折现率约为8％，而长期投资回报率在6％以上。

　　我们认为，沿用04年制定的假设是一种过谦的态度。估计07年每股EV超过15元，按照5XP/EV估值（5XP/EV并不高，因为假设太保守），平安每股为75－80元。

　　值得注意的是，公司承保亏损进一步扩大，增长了203％，远超主营业务收入21.3%的增速。其中，主要原因是寿险准备金提转差增长了36.7%，而寿险保费收入增长为17.8%。另外，06年FNBV增长13.1%，低于寿险保费收入增长，显示平安产品结构调整所带来的FNBV超速增长的趋势似乎中止。06年FNBV为每股0.83元，低于我们0.88元的预期。但是考虑到内含价值的增长，以及过低的24X新业务倍数，我们维持70元的目标价格。详细估值请见后续报告。强烈推荐买入平安！

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按照中国会计准则
中国人寿2006年报：内含价值较上年底增长59%http://www.sina.com.cn 2007年04月18日 03:27 金时网·金融时报


　　记者 方华

　　本报北京4月17日讯 记者方华报道 中国人寿( 37.90,-0.41,-1.07%)保险股份有限公司今天公布2006年年度业绩，数据显示，全年业务实现了快速增长，市场份额持续稳固在寿险市场领先地位，并由于投资结构优化及战略性投资机会的把握，投资收益获得了稳步提升。

　　按照中国会计准则，截至2006年12月31日，中国人寿及附属公司保险业务收入合计达人民币1826.80亿元，较2005年增长14.44%。净利润达人民币96.01亿元，较2005年增长75.97%，全面摊薄每股收益为人民币0.34元，股东权益合计为人民币989.94亿元，较2005年底增长57.26%。值得一提的是，业务快速增长和业务品质的改善进一步提升了内含价值，截至2006年12月31日止，内含价值为人民币1819.89亿元，较2005年同期增长59.70%，一年新业务价值为人民币104.81亿元，较2005年同期增长39.95%。

　　作为中国资本市场最大的机构投资者之一，截至2006年12月31日止，中国人寿总资产为人民币6853.67亿元，投资资产达人民币6517.47亿元，同比增长32.02%。因抓住2006年资本市场的有利变化进一步优化投资组合，并加大对股权型、债权型资产的投资，投资收益率升至5.50%。

　　年报显示，在中国会计准则下，中国人寿继续保持了寿险市场的领先地位，市场份额为45.27%，并且加强了全面预算管理以严格成本控制，截至2006年12月31日，中国人寿实际偿付能力额度为法定最低偿付能力额度的3.5倍。

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中国人寿06总收入1473.11亿 每股收益0.75元 -国际会计准则
www.hexun.com 【2007.04.17 23:29】来源:和讯网




　　和讯网4月17日讯 中国最大保险企业--中国人寿保险股份有限公司周二表示，2006年度净利增长一倍以上，优于市场预期，主要受保费收入增长，及投资回报上升。

　　2006年中人寿集团总收入达人民币1,473.11亿元,净利润（归属公司股东净利润）达人民币199.56亿元,每股基本与摊薄后收益达人民币0.75元。



　　截至2006年12月31日,中人寿集团全年共实现总收入人民币1,473.11亿元,较2005年增长50%；全年总保费收入以及保单管理费收入为人民币994.17亿元,较2005年增长22.7%；净投资收益为人民币249.42亿元,较2005年增长49.5%. 2006年,中人寿总保费收入为人民币923.20亿元,较2005年增长23.2%；首年期交总保费收入占长期传统型保险合同首年总保费收入的比例达90.7%.

　　截至2006年12月31日,投资资产达人民币6,868.04亿元,较2005年同期增加了人民币1,924.48亿元,同比增长38.9%. 2006年,投资收益率（投资资产含金融资产和现金以及现金等价物但不含应收投资收益）为4.27%,较2005年同期提高了41个基点。

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[新聞]中人壽保費收入增15%     
5月 18日 星期五 10:20 更新

中國人壽(新聞 - 網站 - 圖片)保險(2628)(2628.HK - 新聞 - 公司資料)公布，今年1至4月累計保費收入為894億元人民幣，同比增長約15%。

根據公司去年公布的數字，其去年同期的保費收入為777.52億元人民幣。

股票投资者

支持楼主，今日39。11元买入。

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保险行业：策略加息周期的首选投资标的
www.hexun.com 【2007.05.21 14:22】来源: 招商证券



     作者：罗毅


　　寿险股表现与利率高度相关。美国寿险股表现与利率表现高度相关，寿险股的股价变动有90%以上可以由利率变动解释。国内寿险股在加息或有加息预期的时候，都会有较好的表现，而我们判断当前处于加息周期中，保险股将会有较多的股价催化剂。

　　加息大幅提高保险股精算价值。27基点的加息，可以使得人寿精算价值提高5%，提高平安精算价值8.41%，，而54基点的加息可以提高人寿精算价值11.2%，提高中国平安精算价值14.35%。而本次加息，存款利率(一年期及以上)的提高幅度在27-54基点，我们认为对于人寿价值的提高在5%-11%，对平安提高在9%-14%。



　　加息仍将继续。资产价格的泡沫可能会使得实体经济迈向过热，房地产过热已经在由点向面的扩散，固定资产增速无法在短期降低，贷款增速依然将维持高位，储蓄搬家的现象仍然可能继续，所以央行的调控压力依然不小，我们相信本次加息只是在调控过程中的小站，未来仍将持续加息。

　　无论股市涨跌，保险公司都可以获得持续的利润增长动力。在熊市时，可以迅速扩大保单规模，积累投资资金，保费收入是公司的利润源泉。而在牛市时，大幅度的投资收益完全可以弥补保费收入增速下降带来的负面效果，使得净利润依然高速增长。这两点从国寿平安的历史业绩可以很好的看出。

　　保险股在牛市期间往往获得远超市场的涨幅。家喻户晓的AIG集团，股价在90-00年(美国牛市)中上涨了12倍，即使以最近3-5年的走势，寿险股走势也是远远超越市场平均。

　　从行业本身来看，中国寿险行业的增长速度，无论过去或者未来5-10年，都是美国寿险行业的4-10倍，所以即使以低估成长期寿险公司价值的市盈率指标，当前A股保险07年40倍左右的市盈率也是明显低估的(美国寿险的07年PE普遍在11-15倍)，成长性是估值差异最重要的原因。

　　坚定看好中国人寿，中国平安。中国人寿的资源，使得其在私人股权领域，大型战略配售上能够抢得先机，同时金融控股的步伐也将有条不紊的进行。而中国平安的金融控股平台将会进一步扩大，三项业务，保险，银行，证券，都将获得新的飞跃。按照精算价值法，人寿的一年目标价为52元，三年目标价90元，平安的目标价上调至72元，两者均重申强烈推荐A的投资评级。

　　一、加息与保险股走势的关系分析

　　我们于《中国人寿，三年九十》的报告中就已经强调了对于加息周期的判断，央行07年以来的措施与我们的判断完全相符，长期存款利率(五年以上部分)已经提高了81基点(央行于07年5月18日上调存贷款利率，需要注意的是本次长期利率(5年以上部分)存款利率加的幅度明显大于贷款(存款54基点，贷款9基点))。即使如此，我们相信未来存贷款利率仍将上调，此轮加息周期目前离结束还有较长的距离，具体原因分析请参见第三节。从基本面分析上来说，利率的提高会提高保险公司的回报率，从而提高保险公司的精算价值(详细的定量分析参见第二节)。我们先对比国外国内保险股在加息周期的反应，从而给投资者最为直观的分析。

　　1、美国保险股在加息周期中的反映美国的加息周期

　　从2004年开始，截止到2006年中，此间利率从1%左右提高到5%，而保险股的走势与利率非常相关，我们取出两家在美国最具有代表性的寿险公司，大都会寿险(Metlife US)，与保德信集团(Prudential US)的走势来说明保险股与利率走势的相关性。

　　综合国际国内比较，我们相信，在现在的加息周期下，保险股下跌的风险与空间都相对于其他行业为小，而且存在很大的上涨概率与空间，所以是具有安全边际的优秀投资标的。下面我们测算下加息对于保险股的影响。
二、加息影响分析



　　加息不仅仅提高保险公司的投资回报率，同时由于分红险逐步占据主导，分红的影响我们也需要考虑，当然还有退保率是否提高。

　　1、投资回报率加息对于投资回报率的长期影响，实际上是可以反应在债券与存款利率的提高上，从而对精算价值构成影响，未来存款与债券的占比应在60%-80%，所以27基点的加息，对于长期回报率的提高应该在16-22基点。54基点的加息对长期回报率的提高在32-44基点。

　　2、分红支出分红险中分红的比率不能低于70%，投资收益的提高也带来保单分红的提高。

　　3、退保率由于利率的提高，投保人可能会退保，从而转向更高收益的理财产品。但是，政策的导向，媒体的宣传，都跟倾向于将保险作为保障性的产品，而不是强化其理财功能。而根据我们与行业内人员的沟通，我们判断退保率不会因为这种幅度的加息而大幅增加，主要是由于中国投保人对于利率变化并不敏感。所以在我们的测算中，主要偏重投资回报率与分红支出。

　　中国人寿通过测算(具体测算过程见下表)，利率提高27基点，07年净利润提高1.61%，08年提高1.87%，而精算价值提高5%。当利率提高54基点，07年净利润提高3.23%，08年净利润提高3.73%，精算价值提高11.2%。而07年5月18日的加息，短期存款利率加27基点，而长期存款利率(五年以上加54基点)，对于中国人寿的精算价值提高应该在5%-11%的区间之内。

　　三、持续加息的必要性

　　我们在去年提加息周期的时候，理念并不被市场认可。很多人认为当时市场的低利率环境是无法改变的，保险公司的长期投资回报率也无法提高，但是事实却在向着笔者的预期一步一步靠近，同时，现在的市场也越来越多的声音在谈论加息。笔者认为，此次的加息并不足以威慑投资，降低通胀，未来仍将加息。我们在这里再次强调对于加息周期的判断依据。

　　1、在加速升值的背景下，当前利率水平很难稳定资产价格固定资产与房地产投资增速在2007年以来有很明显的加速迹象，而资产价格被进一步推高，现在房地产热正在由中心城市向周边二三线城市蔓延，我们发现房价上涨排行榜中，越来越多新的面孔冒了出来，而且这种由点向面式的扩散，更加容易导致投资的加速。我们认为正是由于房地产的这种热度，带动整体经济迈向过热的边缘。而即使54基点的长期存款利率的提高(9基点的长期贷款利率的提高)，也远远比不上房地产资产增值的速度。

　　当前房地产市场弥漫的投机气氛，是无法受到小幅加息抑制的，同时我们看见央行扩大了人民币汇率的波动范围，加速升值的预期更加强化，地产作为人民币升值的最佳载体，依然会是各类投资者追逐的对象，房价可能继续上涨，同时引来更快的投资增速。

　　四、无论牛市或者熊市，保险公司利润有持续的增长动力

　　投资者可能会担心加息会导致股市的下跌，但是根据我们的逻辑，无论股市处于上涨或下跌趋势中，保险都有持续的利润来源。

　　1、牛市下的保险，可以获得更多的投资收益

　　如果股市处于牛市之中，保险公司的投资收益率将会持续提高，从而带来净利润的大幅增长，国寿与平安靓丽的一季报可以证明这点。

　　2、熊市下的保险，保费收入是其重要的利润来源

　　如果股市进入熊市，或许短期对保险公司盈利构成冲击，投资收益出现下降，但是居民规避风险意愿较强，居民储蓄增长，所以寿险保费收入增速将出现加速，使得保险拥有更多的投资资金，同时给保险公司带来不小的帐面利润。(寿险收入与居民储蓄正相关，而居民储蓄与大盘走势负相关，得出寿险收入与大盘走势负相关)

　　五、保险股在资本市场繁荣期的表现远远超出市场平均水平

　　1、美国国际集团-10年12倍

　　我们发现当上证指数不停创出新高的时候，券商股走势凌厉，而保险股走势相对平稳，我们认为这可能还是由于市场没有发现保险股应有的投资价值。在美国最近的一轮牛市中，1990-2000年，我们发现美国保险股的龙头(AIG)，上涨了12倍，远远超出市场平均涨幅(S&P 500上涨了3倍)。
六、关于保险股的估值



　　投资者大部分都比较看好保险行业的长期发展，只是对于保险股相对较高的市盈率PE值，心怀恐惧，但是我们一直在跟投资者解释，对于当前仍然处于积累成长期的寿险行业以PE估值是会明显低估寿险公司的合理价值。但是即使以这种低估价值的指标来看，保险公司股价依然显得很便宜。以美国来说，过去10年，整个寿险行业的增长率仅为4%-5%，过去五年仅增长年均仅增长1.7%，而中国的过去5年的寿险复合增长率为22.78%，虽然过去3年增长率变缓，为10.41%。即使在不好的年景，中国寿险的增速也是美国寿险增速的4-6倍。而由于人均收入的提高，与人口二波浪的到来(详细理论请参见，《中国人寿，三年九十》)。我们预期未来10年，中国寿险业的复合增速在15%左右，美国的速度仅为1%-3%，我们的增速是其5-10倍，为什么要以同样的PE估值，美国现在普遍寿险的估值在12-20倍，国内即使给予07年50倍PE也并不为过，而且当前处于资本市场繁荣期与加息周期，保险股理应享受估值溢价。

　　中国人寿，三年九十

　　对于保险的分析框架已经在《中国人寿，三年九十》中已经阐述的比较完整，这里主要对于人寿的最新发展进行跟踪分析。

　　中国人寿的06年年报，与07年一季报的发展都是超出市场预期，截至到4月份最新公布的数据，保费收入仍然保持15%左右的增长，在当前股市如此火爆的背景下，已数不易。

　　我们不应该仅仅将眼光局限在股市对保险资金的分流上，如果换个角度，当人们拥有的财富大幅增加的时候，生命的珍贵性更加凸现，保费支出相对于生命的价值来说，显得微不足道，也就是说，对于保险的需求应该更大。这样也可以解释中国人寿在如此火爆的资本市场下，保费收入依然维持较高速增长的原因。

　　同时，需要注意的是，当前一线城市，例如北京，上海，深圳的寿险竞争日趋激烈，虽然整个寿险行业依然维持高速增长，但是竞争仍然削弱了利润的来源。而二三线城市，尤其是广大农村地区，正好进入对寿险需求高速增加的时期，所以以中国人寿在农村地区60%以上的市场份额，我们相信中国人寿在未来5年的寿险保费复合增长率依然可以维持15%以上。

　　我们相信中国人寿将来会是中国少数金融控股集团之一，当前的寿险业务应该无法满足中国人寿的金融战略，我们相信未来有机会发生一些大型的并购。

　　中国人寿首席投资官刘乐飞明确表示，私人股权是中国人寿关注的投资渠道，我们相信以人寿在资本市场地位，将来私人股权有望成为人寿获得超额回报的地方之一。

　　一般来说，好项目是非常希缺的，而一般的风投或者投资公司很难获得钻石般美丽的项目，我们列举了在香港上市的优秀股票在上市前所引入的私人股权，可以看出，资源与专业是决定能否得到这些项目的关键。我们相信以中国人寿的资源，未来应有望在私人股权的竞争中获得优秀的投资标的。

　　根据最新资本市场的情况，我们调高人寿07年的每股盈利至0.96元，我们需要注意的是最近两年人寿处于支付的高峰期，而资本市场的火爆与加息周期使得人寿的利润依然处于如此高的水平，预计08年之后，随着支付高峰的过去，即使资本市场无法提供大规模的盈利，而保费收入，与支付比率的降低依然可以使人寿维持高速的增长。同时人寿的回报率也将维持高位，预计在2013年之前达到8%的水平，我们以谨慎的贴现率假设10.5%，30倍的新业务倍数(如果未来新业务增长超出预期，我们将上调新业务倍数)，得到目标价52元，而随着市场对人寿投资回报率的认可，新业务倍数的提高，我们坚定相信人寿以三年时间，股价可以达到90元，维持强烈推荐A评级。

　　中国平安：未来金融界的“沃尔玛”中国平安的深度报告可以参考《中国平安：未来金融界的“沃尔玛”》，我们这里主要跟踪一下平安的最新情况。

　　预计中国平安在07年，各项业务将全面开花，三步走战略正在有条不紊的进行，三根柱子(保险，银行，资产管理)都显现出迅猛的增长势头。

　　我们预计中国平安不会甘心于深商行与平安银行当前规模，相信银行并购会是近期中国平安并购的主题。我们相信平安将银行作大作强的决心是很坚定的，预计未来将出现迅猛增长。如果按照3倍06年PB估值，每股估值2.5元，但是我们认为这种估值方法是严重低估中国平安银行业务的增长潜力，处于审慎原则，等新的并购标的确定下来之后，我们再考虑对于整体估值的影响。

　　平安证券在07年将带来大幅盈利，净利润将超过20亿元，为平安保险带来16亿以上的利润，这部分证券业务，按照当前市场情况，给予25-30倍PE，每股估值5.5元。

　　根据资本市场的情况与逐步的加息趋势，我们调高中国平安寿险业务的长期投资回报率至6.7%，而新业务倍数依然按照30倍，贴现率有望降低至10.5%，每股08年精算价值在61.6元。而产险由于汽车销量大幅提高，保单收入也出现大幅增长(一季度31.5%),但是由于产险的竞争依然非常激烈，同时本身基数较小，无法给平安提供更多盈利。我们对于此部分采用股利折现模型(DDM)，得到2.94元。

　　综合各部分，中国平安07年每股盈利为1.37元，而将各部分估值汇总，得出中国平安合理估值应该在72.6元，维持强烈推荐A的投资评级。

richardwp

国寿放弃增仓 觊觎地产投资
财经时报             2007-05-14
　　股市在3000点到4000点之间的估值可以接受，更高中国人寿不会继续增仓
　　“国内股市目前表现出了不理智的迹象，巨量的中小散户、非职业人士仍在涌入市场。”就在5月9日沪市股指摸高4000点关口时，中国人寿保险股份有限公司（下称“中国人寿”，601628.SH、2628.HK）首席投资官刘乐飞对《财经时报》表示了忧虑。
　　在对股市担忧的同时，刘乐飞却对房地产市场表现出较大的热情。《财经时报》获悉，中国人寿正在积极研究投资房地产领域，并已做好前期准备工作，并有意与房地产专业机构进行合作。
　　不会增仓
　　尽管中国人寿受益于股市的火爆表现，今年一季度的投资收益逼近去年全年的投资收益总额，达到了88．8亿元（去年全年为93亿），但刘乐飞却一改往日的乐观。
　　事实上，早在4月19日沪市股指冲破3600点时，刘乐飞曾明确表态，未来仍看好中国的股权及股票市场的前景。
　　“目前股市存在诸多不理性的因素，虽然一季度股票上涨很多，但是二季度不一定会上演同样的情况。”刘乐飞发表此番言论恰逢沪市股指摸高4000点关口之际。“3000－4000点左右还是可以接受的，但更高，中国人寿不会继续增仓。”
　　此外，刘乐飞还提醒广大中小散户投资者，“此前股市的估值略高，但带来了优质企业的高速成长，因此相对可以接受，但目前股票市场内聚集着大批非职业的投资者狂热地追逐股市收益，在考虑风险的前提下，应该购买证券投资基金或者保险公司的投资连结产品。”
　　调整投资组合
　　尽管对股市表现出谨慎的态度，但刘乐飞对现阶段中国人寿投资组合的收益十分满意。
　　“从二季度开始，中国人寿会对投资结构进行调整，主要是将银行存款逐渐转向债券投资。”刘乐飞透露，“在权益类投资方面，虽然保监会已经对股权类资产品种的投资解禁，但是需要充分考虑资产匹配均衡等多重因素，所以目前中国人寿的资产配置还主要分布在固定收益产品上。”
　　然而，此前中国人寿去欧洲、中东等地路演时，当地的投资机构曾明确提出建议，中国人寿应加大权益类投资比例，对此刘乐飞并未详细透露权益类市场的调整方向，仅表示“将依据市场和投资机会进行调整”。
　　冀望地产
　　就在刘乐飞为股市降温的同时，他透露中国人寿对参股其他金融机构、私募股权投资以及商业地产投资等领域都非常关注，目前正在积极研究投资房地产领域，并已做好前期准备工作。
　　自从2006年6月16日《国务院关于保险业改革发展的若干意见》（保险业“国十条”）正式发布，明确指出保险资金可投资不动产和创业投资企业试点、支持保险资金参股商业银行，这为保险公司投资地产领域开启了政策之门。
　　《财经时报》了解到，中国人寿早于两年前就已经着手研究投资商业房产领域，并已在人员、项目、制度流程等方面，做好了前期准备工作。
　　“从国外经验看，保险公司投资房地产的模式包括投资房地产信托投资基金（REITs）、购买MBS、CMBS等抵押贷款证券化类产品，以及直接或间接通过专业房地产公司持有经营性物业。”首都经济贸易大学金融学院副院长庹国柱说，“国内的保险公司初期可以借用委托方式投资经营性物业，这比较符合保险公司自身的业务经营特点。”
　　对此，刘乐飞表示，中国人寿正在研究的模式和REITs还不尽相同，REITs由房地产专业机构进行管理，而中国人寿更倾向于和这类房地产专业机构进行合作。
“中国人寿目前在等待保监会出台相关具体政策，在政策不明朗的情况下，中国人寿的资金不会染指商业地产投资和房地产基金，仅限于通过购买房地产上市公司的股票。”刘乐飞的态度相当谨慎。

richardwp

30亿元谋求信托牌照中国人寿豪赌综合经营
中国经营报   
　　5月9日，中国人寿（601628.SH，2628.HK，LFC.NYSE）首席投资官刘乐飞终于就中国人寿收购中诚信托一事做出正面回应。
　　“双方还在洽谈过程中，尚未达成实质性重组方案。只有到最后阶段，我们才能详细为大家说明。”刘乐飞说，“资本运作的惯例是先做后说，否则可能会影响到最终的结果。”
　　今年3月，市场传言中国人寿即将收购中诚信托，并将持有其50%以上的股份，从而成为其第一大股东。中国人寿一位高层人士随即否认收购即将落定，但他承认，中国人寿同时接触了好几家信托公司，都在进行谈判，并未将目标锁定为中诚信托。
　　而刘乐飞则向记者强调，中国人寿“会充分运用各种机会，加快综合经营的步伐”。
下注30亿元
　　中国人寿之所以如此谨慎，是因为过去的教训仍令人记忆犹新：2005年，中国人寿曾希望收购大众保险，进而挺进财险市场，但因过早向市场披露了收购方案，导致收购陷入被动，方案最终流产。
　　“实际上，从去年开始，中国人寿和中诚信托已经就收购一事开始接触。今年年初，中国人寿派人到中诚信托进行了详细的尽职调查。目前尽职调查已经结束，双方董事会已基本确认有关收购框架性方案。”知情人士透露，中国人寿收购中诚信托的具体方案其实已基本确定，并已初步获得监管部门同意，拟上报国务院批准。
　　记者掌握的资料显示，双方达成的收购框架性方案为：中诚信托将进行额度约20亿元的定向增发，通过私募方式将中国人寿引入股东行列。中国人寿通过认购中诚信托定向增发的全部股份，成为中诚信托的第一大股东。与此同时，中国人寿有意进一步收购中诚信托第二大股东国华能源投资有限公司所持有的20%股权，以稳固其控股股东地位。据测算，完成这次收购，中国人寿总计将耗资30亿元。
　　是怎样的市场力量，驱动中国最大的寿险公司和中国最好的信托公司之一走上联姻之路呢？
布阵第三方资产管理
　　5月9日，刘乐飞揭开了这个谜底：中国人寿希望借用信托公司平台，开拓第三方资产管理业务。
　　信托公司作为资产管理机构，主要侧重于第三方机构和私人高端客户的资产管理，对于中国人寿来说，这显然是非常有价值的业务。现有的中国人寿保险资产管理公司虽然也能做资产管理，担任资产管理受托人地位，但这只局限于保险行业，不能受托社会资产管理，只有信托可以借助制度优势实现此目的，并在最大程度上保护受益人的利益，规避风险。
　　而中国人寿一位内部人士也告诉记者，第三方资产管理业务正是中国人寿希望弥补的业务“短板”。中国人寿虽然获得企业年金投资和账户管理资格，但缺乏企业年金受托人资格，导致中国人寿资产管理公司在企业年金业务的争取方面处于被动地位，而指望即将成立的人寿养老险公司拿到受托人资格，显然遥遥无期。通过收购拿到企业年金受托人业务牌照，正是中国人寿的重要收购意图。
　　刘乐飞强调，中国人寿收购中诚信托的意图，不仅仅局限于谋求第三方资产管理业务：“信托作为一种产品，也将和现在销售的投连险、基金一样，成为我们高端客户的理财产品之一。”
不仅仅是信托
　　中国人寿一位高层人士向记者透露，在政策允许下，中国人寿还希望能借道中诚信托开拓资产证券化业务。
　　中诚信托是内地首家获得资产证券化受托资格的机构，在资产证券化业务创新方面有一定的优势。而中国人寿也一直在探索资产证券化业务，收购完成后，它可以直接购买中诚信托发行的资产证券化产品。目前资产证券化还处于试点阶段，规模难以放开，与中诚信托形成紧密的联姻关系，可以充分保证中国人寿获得足够的投资额度，以充分解决保险公司资产配置需求。
　　一位保险业人士认为，如果收购顺利完成，中国人寿还可以作为资产证券化业务发起人，将那些定期缴纳均衡保费的人寿、健康保单作为信托资产交付给中诚信托，并发行资产支持证券，这对于化解中国人寿过去老保单遗留下来的利差损十分有益。此外，中国人寿还可以参与到中诚信托资产证券化产品开发过程中去，作为信用增级机构参与资产证券化过程，提供第三方信用担保，保护基础资产的价值，并获取保险费收入。
　　“信托作为综合经营拓展平台十分合适，因为信托公司可以收购各类金融机构股权。平安集团就是这样做的，它通过信托平台投资证券、银行等其他金融领域，抢先其他保险公司完成金融控股布局，中国人寿收购中诚信托，很可能也有这方面的考虑。目前，中诚信托旗下已经有国都证券、中诚期货和嘉实基金，中国人寿借助信托平台实现金融控股集团布局，无疑可以事半功倍。”某信托公司高层人士分析。
　　对于市场的种种猜测，刘乐飞不予置评。但他强调，银监会也支持中国人寿收购信托公司，因为“保险公司不仅是很好的资金提供者，同时也是很好的战略投资者”。

richardwp

P/F法重估保险股 2007年目标价平安70元国寿45元

　　目前,对寿险公司进行估值的“内含价值估值法”只是一种绝对估值法,与其他行业公司没有办法进行对比,因此也导致了对保险股如何估值的困惑,而以“市新率”(P/F)作为相对估值指标,或许可起到类似市盈率PE指标的参考作用　　目前，沪深两市仅有中国平安(601318，2318.HK)、中国人寿(601628，2628.HK)两只保险股，如何对其进行估值备受市场关注。东方证券近期就此在深广京沪港25家机构巡回路演，在长期投资回报率、风险折现率、行业发展前景和相对估值指标四大方面做了深入探讨。在全新的“市新率”(P/F)估值方法下，2007年中国平安70元的估值获得了很大认同，同时对中国人寿今年的目标估值由37至39元提高到44.75元。
　　长期投资回报率:提高150个基点
　　在中国平安《2006年内含价值报告》中，长期投资回报率假设为2011年达到并维持在4.7%的水平;而中国人寿的这一假设为2013年达到并维持在5.2%的水平。我们认为，这两个假设过于谨慎，都可以提高150个基点，分别达到6.2%和6.7%。
　　中国人寿与中国平安在国内外股票投资方面可能各有优势，另外流动性过剩可能长期压低债券收益率。通过对两公司进行战略资产配置模拟发现，二者投资回报率都能提高150个基点，但中国人寿仅有5个基点富余，而中国平安可再提高20个基点。不过，中国人寿回报率假设在2013年后达到，而中国平安要在2011年达到，时间要求方面中国人寿显得宽裕些。
　　由于两家公司不是必须披露战略资产配置明细，我们按最合理且最可能的情况进行模拟。在战略资产模拟配置中，存款类(一年存款、五年存款)占15%、债券类(短期国债、长期国债、长期企业债、海外债券)占35%、贷款类(抵押贷款、MBS/ABS)占10%、贷款/股权混合类(地产投资和基础设施)占10%、股权类(A股市场、海外股票、私人股本)占30%。
　　也许会有人认为债券类权重过低，但我们认为，有两大原因使得不能在债券类资产配置过高比例。首先，中国债券市场规模小(相对规模只有美国的五分之一)、回报低(长期国债YTM只有3%至3.5%)、久期短(久期10年以上的较少见)。因此，保险资金没有必要、也不应该在债券市场进行过高配置。20世纪 90年代以来，美国保险公司60%的投资资产配置在债券市场，但各地区保险资产投资结构差异较大，美国并非唯一标杆。
　　其次，考虑到现阶段国内资本市场回报率的“结构化特点”，我们更有理由适当降低债券配置，同时提高在贷款和股权方面的投资。目前，我国存贷利差较大，与存款利率相关的协议存款、国债和企业债都面临较低回报率，与贷款利率相关的抵押贷款、ABS和基础设施投资回报率适中，而A股投资和私人股本等股权类投资则拥有较高回报率。
　　实际上，在国民经济高速发展的背景下，抵押贷款、基础设施、私募债券和股权投资的空间相当广阔。国内那些回报率在8%至15%且收益较稳定的长期投资项目，如高速公路、高速铁路、水厂、电站等将成为保险公司的理想选择。另外，中国人寿和中国平安在政府支持下，未来还将获得类似于中信证券增发、民生银行增发、收购深商行、收购广发行等优质投资机会。作为政府最关注的两大保险公司，中国人寿和中国平安将不断地在一、二级市场之间获得丰厚利润。
　　风险折现率:降低150个基点
　　在各自的《内含价值报告》中，中国平安的风险折现率为12%，中国人寿为11.5%。两公司的风险折现率假设都过于谨慎，都可降低150个基点，分别达到10.5%和10%。
　　调整后，中国平安的风险折现率为10.5%，相当于无风险利率4%，市场风险溢价5%，Beta为1.3;中国人寿的风险折现率10%，相当于无风险利率4%，市场风险溢价5%，Beta为1.2。因为中国平安背负利差损保单，其估值对投资回报率和资本市场比较敏感，因而Beta值较高，风险折现率也较高。考虑到目前Shibor仅为3.2%，而2006年底A股隐含市场风险溢价仅为4.2%，可以看出，以上风险折现率的调整是非常谨慎的。
　　国外保险公司的风险折现率约为7%至9%，低于调整后中国平安和中国人寿的风险折现率。就风险溢价而言，国外同行约为3%，如ING在2006年报中将风险溢价从2.9%提高到3.1%，而调整后的中国平安与中国人寿约为6%至7%，已足够谨慎。实际上，国外保险公司的风险折现率假设和长期投资回报率假设较接近，差距约为2%，而调整后中国平安和中国人寿的风险折现率依然比长期投资回报率高出4.3%和3.3%。这从另一方面显示，上述调整必要且调整结果依然谨慎。
　　与亚洲保险公司相比，根据香港精算学会前会长陆健瑜的研究，亚洲保险公司Beta值约为0.7-1.0，大大低于我们给平安和中国人寿的Beta值1.3和1.2。如果平安和中国人寿的Beta值也取0.7-1.0，那么其风险折现率仅为7.5%-9%，相当于降低原假设 300到400个基点。
　　与国内其他行业相比，A股市场上银行股的风险折现率大约为9%，其中工商银行(601398) 的风险折现率还要低些。相比之下，调整后中国平安和中国人寿的风险折现率仍然较高。就短期而言，寿险公司业绩的波动性比较高，但长期而言，由于寿险与居民收入密切相关，属于“消费升级”概念下的成长型行业，因此，从跨周期的角度看，寿险公司的波动性并不是那么大。所以，调整后平安和中国人寿两位数的风险折现率已经足够谨慎。
　　行业发展前景:减速还是加速?
　　2006年我国寿险保费收入同比增长10.65%，低于 14.97%的名义GDP增长率，使得寿险深度不升反降，从2005年的1.78%降低到2006年的1.71%。实际寿险深度与理想寿险深度之间的缺口，从2005年的14.27%(1.78%:2.08%)大幅拉升到2006年的26.81%(1.71%:2.34%)。应该说，2006年寿险增幅低于预期也低于2005年，有些令人失望。
　　2006年寿险低增长的主要原因在于:首先，各大公司主动调整业务结构，控制利润率较低的银保和团险业务，重点发展期缴个人寿险、健康险等产品;其次，目前银保业务普遍受制于银行，保险公司在合作中明显处于劣势，银保业务的增长速度与利润水平难以保证;再次，2006年下半年股市火爆、基金热销，影响了对寿险产品的需求;最后，企业年金等潜力巨大的新兴业务，由于政策支持不到位，特别是缺乏国外普遍实行的全国统一的企业年金税收优惠，使得新兴业务的市场潜力尚未发掘。
　　事实上，企业年金业务前景动人，蕴涵巨大市场机遇。到2006年底，我国企业年金累计资金910亿元。中国保监会估计今后每年新增额将超过1000亿元，而世界银行预计2030年中国企业年金总规模将达1.8万亿美元，按彼时假设汇率1:5计，约9万亿元人民币，是2006年底的100倍，相当于此后24年复合年均增长率(CAGR)达21%。而保险公司相对其他金融机构具备在精算能力、团体销售经验和资产管理能力等多方面优势，在企业年金市场极可能独占鳌头。据保监会数据，养老保险公司2006年受托了295家公司的企业年金计划，受托资产16.3亿元，占全部法人受托人业务的65%以上。另外，“国十条”推动保险业大发展的背景下，企业年金的政策支持今后可望到位。
　　展望未来，保险行业发展前景诱人，主要动力包括:庞大的人口规模，较快的老龄化趋势与较高的储蓄率;中国经济持续发展，居民收入不断提高;以“国十条”为代表的政策法规大力支持;保险功能和作用不断拓展，风险保障意识将得到根本性加强，“从摇篮到坟墓”的终身福利系统的瓦解;投资环境改善和投资回报率的显著提高。
　　结合以上定性分析进行定量预测，我们认为此前使用的寿险深度模型依然适用。根据实际情况，我们对模型做了两处调整:一是使用GDP名义增长率，即 2010年前CAGR11%，2020年前9%，2030年前7%。二是在模型中强调“寿险深度缺口”，即实际寿险深度与理想寿险深度的百分比差异。 2006年该缺口扩大到26.8%，且今后这一缺口将长期存在。主要是因为在结构调整和其他因素影响下，寿险保费收入或难达到理想的增长速度。稳妥起见，假设2010年、2020年和2030年的寿险深度缺口都为35%。
　　测算结果显示，中国寿险行业未来将享有15年左右的高增长期，其保费收入同比增幅在15%至20%之间，这一速度不仅高于2006年10.65%的增速，也高于未来中国GDP的名义同比增速。估计在2010年到 2030年之间，寿险保费收入的增速将达到同期GDP增速的1.5到2倍。目前全球人均GDP(按世界银行购买力平价PPP计算)在2.5万美元以上的国家和地区，其寿险深度基本在6%至11%之间，亚洲地区特别如此。
　　虽然2006年寿险行业只实现10.65%的增长，但是保险行业正处于成长期的低谷，或者说是成长期的前期，预计未来还有长达15年的高速增长。
　　相对估值指标:P/E还是P/F?
　　寿险公司的“内含价值估值法”逐渐深入人心，但是在另一方面，内含价值法是一种绝对估值法，寿险公司的相对估值指标还是一片空白。为了与其他行业公司进行对比，我们认为，寿险公司的P/F(“市新率”)就类似于其他行业公司的市盈率指标P/E。其中，F是指寿险公司的一年新业务价值(FNBV)。
　　如果用P/E指标来评判寿险公司，中国平安和中国人寿这样的成长型寿险公司将遭受“双重委屈”。一方面，在国内目前实施的会计准则(PRC GAAP)下，寿险公司的保单获得成本无法摊销，造成寿险公司EPS明显低于香港公认会计准则(HK GAAP)下的每股盈利EPS;另一方面，由于中国寿险行业还处于成长期的前期，像中国平安和中国人寿这样的成长型寿险公司，每年新业务增速较快，即使是 HK GAAP EPS也会低估公司当年业务的实际价值。因为每年EPS中有一小部分是当年新业务贡献的，其余大部分是往年有效业务“补充”到当年的。与此同时，每年的新业务价值中，绝大多数都“遗漏”到今后十年、二十年、三十年的EPS中。由于保险公司处于成长期，这就使得每年EPS中，“补充”进来的部分小于“遗漏” 出去的部分，也就是说，成长型寿险公司的EPS往往低于当年新业务价值(FNBV)，用EPS不能完全表现出公司当年业务所能创造的价值，造成公司价值的低估。
　　对于一般行业公司而言，EPS基本上反映了当年新签业务的价值，不管是快速消费品、社会服务业或者是一般制造业都是如此。当然，某些大型设备制造或者地产建筑等行业公司的EPS并不等于当年新签业务的价值，但是相对而言，其时间错位比较有限，比如也许只是2年。而寿险公司 EPS和一年新业务价值的时间错位可高达20年到30年。因此，我们认为，只有用寿险公司的P/F指标才能恰当衡量其相对估值水平，并与其他行业公司的 P/E做横向比较。另外，在投资回报高涨的年份中，寿险公司会达到过高的EPS，造成P/E指标失真，而P/F指标则能够较好的纠正这一问题。
　　中国平安2006年的HK GAAP EPS和一年新业务价值分别为1.27元/股和0.79元/股。在这里，一年新业务价值低于EPS，并不是因为公司进入成熟期或者衰退期，而是因为其《内含价值报告》中的相关假设过于保守，从而造成一年新业务价值的低估。在调整公司估值假设之前，中国平安估值35.57元/股，2007年FNBV和 2008年FNBV分别为0.79元/股和0.91元/股，其2007年P/F和2008年P/F分别为45倍和39倍。中国人寿则分别为55倍和45 倍。
　　在调整公司估值假设，即对长期投资回报率和风险折现率分别加减150个基点之后，中国平安估值提高到73元/股，2007年 FNBV和2008年FNBV也相应提高到1.76元/股和2.03元/股，其2007P/F和2008P/F分别降低到为41倍和36倍，考虑到财险、银行、证券和信托业务，其2007P/F和2008P/F实际为36倍和31倍。而中国人寿则分别为52倍和43倍。
　　我们认为，36倍的2007年估值P/F，对中国平安而言完全合理。调整估值假设后，对应于中国平安56元/股的市场价格，其2007市价P/F和 2008市价P/F分别为31.6倍和27.5倍。中国人寿则分别为44倍和36倍。考虑到中国平安有财险、银行、证券和信托等各类非寿险业务的利润贡献，其2007年P/F实际约为27倍。
对于中国人寿，随着理解深入及公司年报和一季报的发布，我们将其2007年目标价格由37元至39元提高到44.75元。

大头泵

中签一千股,33元左右数次加仓,随它去了,爱咋咋地