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发表于 2006-11-17 21:14
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一周机构报告集粹
联合证券：
《中兴通讯 000063 更新报告 20061113：“变革”中的修炼与成长》（增持）（关海燕）
1. 2G 到 3G 不仅仅是技术上的更新换代，更是一种电信消费理念在中国的全新拓展。鉴于亚洲消费
者电信消费超前的特点以及中国 3G 市场种种特殊性等因素，我们相信中国 3G 产业化从速度和规
模上都极可能超越欧洲和北美的历史进程。
2. 预计 3000 亿左右的中国 3G 网络设备市场，加上中国政府对 TD-SCDMA 的支持，中兴受益的不仅
仅是“近水楼台先得月”的国内市场收益，而且是全球竞争能力的一种提升机会。3G 对公司海外
新兴市场拓展中定单“不稳定”性的平滑作用、TD 标准走向国际的可能性，以及韩、日 3G 产业
化进程中本土设备商的成长都让我们从更为高远的角度审视中兴的发展。
3. 我们研究认为，公司五大产品线中大部分集中在“金牛区”，而 3G 无线通信设备、IPTV 以及软件
系统服务类产品具有从“问号区”转换到“吉星区”的潜力。金牛区 2G 无线通信设备、光和数据
通讯产品会给中兴未来几年的发展提供稳定的现金流。
4. 中兴作为中国电信业“变革”期的龙头企业之一，我们认为在估值方面应给予更多的溢价以反应其
潜在成长性。按照 PEG估值方法，中兴通讯价值约为 45.00元，建议“增持”。
《农产品（000061）调研报告 20061114：非理性下跌提供更佳买入时机》（增持）（刘树坤）
1. 近期，农产品股价出现大幅度下跌。根多方了解，公司经营情况正常，导致股价下跌的主要因素并
非来自于公司基本面的变化。我们估计，除了市场因素之外，近期关于农产品的颇多不实传言也可
能是导致下跌加速的重要原因。
2. 不可否认，民润超市总经理辞职及三季度近两千万的亏损使我们不得不对民润超市可能的继续恶化
产生担忧。但我们认为，在公司控股权转发生转移之后，更换高管属于对企业经营的正常调整，因
此并没有必有对该事件的影响进行过多的猜测。而三季度高额亏损，很可能是新股东开始业务整合
进行的大量计提所致。
3. 事实上，根据我们了解，民润超市的经营情况已经开始有所起色。我们认为，11月 10日外资股东
与公司签署第二次增资协议就是有力的证明，表明当前外资对民润仍然具有足够的信心。二次增资
之后，公司的注册资本在一年内有 2.68 亿元增加到 3.18 亿元，农产品的股权则从 47.7%下降至
40.2%。民润股权比例下降和现金流改善都将使其目前给农产品公司造成的亏损有望在民年得到明
显改观。
4. 我们认为，公司的价值核心——农批业务能否继续向好才是影响该股投资价值的关键。整体上看，
前三季度业绩反映出的情况与我们季报点评的估计类似，7～9 月份公司农批市场贡献的经营性净
利润约 2200～2300 万元，收入水平及增长幅度均与上半年类似，继续呈现出良好的发展态势。
5. 而新市场方面也进展较为顺利，其中西安市场自 9 月份开业以来，市场交易量已经重最初每天的
500 多吨增加到 1700 吨/天；惠州、西安、成都等市场的招商或开业形势也都不错，相信这些市场
在 07、08年则定能够给投资者带来惊喜。
6. 优秀的经营模式及已有市场资源构成了公司坚实的价值基础，我们对该公司卓越的长期投资价值抱
有坚定的信心，并且认为该股近期较大幅下跌给市场提供了更好的买入时机，重申“增持”评级。
《金螳螂（002081）新股研究 20061115：持续成长的建筑装饰行业龙头》（周焕）
1. 公司属于建筑装饰行业，主要从事的业务为承接酒店、写字楼、图书馆、医院、体育场馆等公共装
饰工程的设计及施工，连续三年排名行业第一。05 年实现收入 12.93 亿元，过去三年年均复合增
长率 37.69％，综合毛利率 16－18％之间，95％左右的收入来自装饰业务。
2. 中国建筑装饰行业预测，“十一五”期间，建筑装饰行业市场总规模年均增长速度 22.7％，成长空
间较大。但由于进入门槛低，竞争激烈，公司近年来装饰业务的毛利率出现了小幅下滑的趋势。
3. 从公司的净资产收益率来看，我们认为建筑装饰行业目前盈利能力较强，而较低的门槛将使得大量
资金涌入这个行业，从而进一步加剧竞争，削弱现有企业的盈利能力。
4. 公司目前的优势主要来源于品牌、设计师队伍和管理，募集资金主要运用于装饰部件部品工厂化生
产、设计研究中心、企业信息化建设，将进一步增强公司的竞争优势。
5. 预计公司未来三年 EPS 分别为 0.62、0.80 和 0.83 元，给予 06 年 23－25 倍的市盈率，合理股价
为 14.26－15.50 元。
《招商轮船(601872)新股研究 20061117:重塑油轮船队谋求更大发展空间》（朱远颂）
1. 公司主要从事远洋油品、散货及液化天然气运输。公司油轮业务毛利占比约 72%，是利润主要来
源，也是未来利润增长的主要驱动力。
2. 此次募集资金到位后将使公司加快扩建双壳油轮船队的步伐，从而解决公司双壳油轮过少的问题。
油轮购建计划完成后，不考虑将要淘汰的单壳油轮，公司双壳油轮载重吨位将达到 358万载重吨，
相对现役船队规模增长 50% 。
3. 我们看好未来全球油运行业的盈利前景。如果公司油轮船队购建计划如招股说明书所预期的那样得
到实现，那么在“国油国运”政策的支持下，估计 08年油轮业务毛利将达到 13.53亿元，相对 06
年增长 52%。
4. 预计 06、07EPS分别为 0.31、0.34 元。通过国际比较，综合 PE和 PB估值，我们认为公司股票
交易价格区间在 3.34-4.18 元之间。
5. 07-09 年公司享受的财政补贴将减轻新会计准则实施减少公司利润的影响。
6. 主要风险提示：油轮购建计划实现能否如期或超出预期；油运指数或散货指数波动可能会使股价波
动。
行业报告
《石化行业跟踪报告 20061117：原油价格总体走高（11.6-11.10）》（肖晖）
1. 2006.11.6-2006.11.10一周内国际原油价格总体走高，主要受到周三美国能源情报署（EIA）报告的美
国原油库存下降大于预期的影响。
2. 近几周来不断下滑的馏分油和取暖油库存逐步增加了市场的供给忧虑。库存水平虽然目前仍在高位，但
正在因为季节的变化，以及欧佩克减产和一些不确定因素的影响而逐渐的由利空转向利多市场。
3. 此外，共和党在中期大选的失利，可能更会促使共和党在剩下的时间全力地为自己所代表的垄断寡头
们谋取利益，油价也将会像前两年一样高高在上。
4. 近期美国经济增长出现放缓迹象，经济数据疲弱且停止了加息的步伐。令美元进一步走软，这也给油价
提供了支撑。
5. 国际能源组织（IEA）在周五（2006.11.10）表示，当前预期 2006年全球需求成长 1.1%，低于其此前
的 1.2%的成长率预期。该组织表示仍预期 2007年需求成长率为 1.7%。这一消息对能源市场形成打击。
6. EIA同时调降06和07年WTI原油价格，06年WTI原油均价将达到66.26美元/桶，07年将下降至65.17
美元/桶，这分别较其上月预期的 66.86美元/桶和 65.92美元/桶低 0.60美元和 0.75美元。
《化工行业跟踪报告 20061117：供求关系主导价格走势》（中性）（肖晖）
1. 1.06 年 9 月化工原料行业收入与利润均呈现总体上升的势态，但是行业的平均利润率水平在原油价格
下跌的过程中仍然没有改变持续下降的趋势。
2. 油价格从 7月下跌以来，石化产品成本下降，供求关系对石化产品价格走势的影响更加突显。近期 TDI、
BDO系列产品价格不但没有随油价下跌，反而出现一定幅度的上涨，供需紧张成为推动产品价格上涨的
主导力量。
3. 地区 TDI 产能的关闭造成了全球 TDI 供给局部紧张，随着上海 BASF 产能的逐渐释放，TDI 供需关系得
到缓解，价格会有所回落。我们预计国际原油价格仍然处于高位，全球 TDI 供需仍然处于平衡状态，
国内市场仍然供不应求，2007-2008 年 TDI 市场价格有望维持在 24000 元/吨（含税），与 2006 年的平
均价格相当。由于沧州大化在尿素业务上仍具有很大的不确定，我们维持“中性”评级。
4. 氨纶和 PBT 树脂反倾销胜诉，以及氨纶行业自身的发展，我国氨纶和 PBT 树脂厂商开工率已经明显提
高，下游行业的复苏刺激了 BDO 系列产品需求，目前山西三维 BDO 产品量增价增。按照目前的规划，
我国 BDO 产品将在 2009 年方能实现供需平衡，BDO 系列产品有望随着下游产品价格的上涨而上涨。我
们上调山西三维盈利预测，上调投资评级为“增持”。
申银万国
> 三、重点行业评价
> 银行业: 业绩稳步增长，中长期继续看好
> 1，3季度末存贷款同比增长16.4%和14.6%。1-9月人民币贷款增量达2.7万亿元，超过全年贷款计划8%，维持全年信贷增量为3万亿元，增幅15%的判断。同时认为年内出台加息或上调准备金率等措施的可能性非常低。
> 2，3季度银行业总资产实现17%的快速增长，其中国有银行14.6%，股份制银行20.9%，而城商行等小机构维持了迅猛涨势。我们将2006年银行业整体规模增速由原先的19%略下调至18%。
> 3，3季度股市分流了储蓄存款，而8月19日加息的特征（长期加息幅度大于短期）促使定期存款占比小幅上升，预计这一趋势在四季度将维持。中长期贷款比例继续上升，而票据贴现持续下降，银行资产负债期限结构错配现象更加明显，预计之后央行将对贷款结构进行指导。
> 4，不良贷款余额和比例继续实现双下降，我们维持全年剔除核销后银行业不良贷款将呈现余额增长，比例基本维持的判断。上市银行的情况与行业基本一致。
> 5，3季度银行对债券投资的热情有所减弱,除部分资本金不足的银行外,大部分银行的债券投资比例出现下降。
> 6，我们认为在今年余下的1个半月里，银行股的表现会相对平稳，呈现振荡并小幅上涨的状态。作为优良的中长线投资品种，现阶段我们更看好银行股中长期的上升潜力.我们优先选择股份制银行。4季度关注事项：（1）浦发银行市场增发；（2）民生银行定向增发；（3）保险类新股的发行。
>
> 通信设备：3G+重组可能在20天后的ITU香港展上有所体现
> 1.信息产业部电信研究院将于11月15日-17日在北京举办《> “> 3G在中国> ”> 2006全球峰会》,我们对本次会议情况初步判断：会议参与方缺乏国资委和发改委等重要的政府部门,希望从会议中得到重组以及3G发牌等政策信息无疑不现实。
> 2.国际电信联盟（ITU）2006年世界电信展将在> “> 3G峰会> ”> 结束15天后在香港举办，是全球电讯、资讯和通讯科技界最重要和最高级别的会议,国家高层领导将可能出席该会议。我们认为，市场关注的> “> 3G+重组> ”> 的电信政策导向，有可能在ITU香港展上有所体现。
> 3.预计年底前，政府可能将基本决定TD网络的承建运营商，实际的网络建设也很可能在年底悄然展开。1-9月电信投资同比上升17.7%，这可以看作是围绕3G的建设已经逐步开始投资。我们预测：中移动承建TDS-CDMA网络的可能性最大，TD网络实质性建设可能先于3G正式发牌。
> 4. 3G+重组的政策在年底前后揭晓并非不可能,前几届> “> 3G峰会> ”> 举办前后已经有所体现。稳健投资者可以继续> “> 增持> ”> 中兴通讯，同时建议投资者关注> “> 大唐电信> ”> 、> “> 亿阳信通> ”> 、> “> 华胜天成> ”> 。
>
> 四、重点个股评价
>
> 华胜天成：以硬件为核心的系统集成商和专业服务商
> 1.华胜天成主要为电信、金融等行业的用户提供系统集成和专业服务。
> 2.作为系统集成商，华胜天成较好的业绩来自专注于几个具备特定属性的行业、以硬件为核心提供系统集成和专业服务以及服务和软件在收入中的比重持续上升。创始人股东股权均衡和职业化的管理团队使公司具有良好的治理结构。
> 3.系统集成和IT服务市场未来仍保持较快速度增长，公司在电信以外行业的开拓显现成效以及3G投资都可保证公司未来两年能够实现30%以上增长。预计公司06、07和08年的每股收益分别为0.74、1.04和1.37元,公司的内在价值为25.87元> /股。首次评级为> “> 增持> ”> 。
>
> 美的电器：综合性白电业务可获更高估值水平
> 1.11月15日，美的电器公告收购集团公司及集团控股子公司合肥荣事达洗衣机有限公司、合肥荣事达电冰箱有限公司和合肥荣事达美的电器营销有限公司各50%股权。
> 2.本次收购的目的是培育新的利润增长点。三家公司2005年的合并净利润为2,304.73 万元；截止2006 年7月31 日，三家公司的合并净利润为4,671.71 万元。
> 3.洗衣机行业平稳增长，冰箱进入周期性增长阶段,产品的更新换代和新置消费将成为行业增长的主要驱动因素.截至8月份，今年冰箱产品销量同比增长34.22%；上半年冰箱销量同比增长42.13%，内销量同比增长55.57%，外销量同比增长41.89%。从产量、国内外销量的增长趋势来看，电冰箱产品开始进入周期性增长期。洗衣机今年前8个月产量同比增长22.61%。
> 4.公司并入的荣事达冰箱和洗衣机业务的有较强的盈利能力。三家公司2005年的销售净利率为6.05%，而美的电器目前的销售净利率不到3%。
> 5.美的电器拥有了良好的白电业务组合，可以享有更高的估值水平，其合理PE水平应该为15～18倍。三家公司07年EPS为0.08元，上调07年盈利预测至0.86元，目标价位在12.9元。
>
> 五粮液：短期不确定性导致的价值低估提供介入良机
> 1、收购普什和股权激励的不确定性是短期内制约公司股价表现的主要因素。普什集团股权收购方案已被否定，而普什集团酒业相关资产的收购，由于在资产作价方面无法达成一致，收购暂时陷入停滞。股权激励方面待地方政府换届完毕，方案将上报审批。我们认为，在当地政府和五粮液公司下决心解决关联交易和管理层激励的既定方向下，两大不确定性的消除都将只是时间问题。
> 2、五粮液销售势头良好，在高档白酒市场的快速增长和06年公司一级基酒产量1.2万吨成定局的情况下，07年五粮液销量有望继续增长20％以上至1.2万吨。
> 3、我们预计公司06、07年EPS分别为0.48和0.6元，所对应的动态PE分别仅为29倍和23倍。我们认为，短期不确定性所导致的价值低估为中长期投资者提供了介入良机，继续维持"增持"评级
>
> 华闻传媒：重组打造传媒巨头
> 1.本次重组大大超过预期。华闻控股引进首都机场集团作为战略股东，有助于改善公司治理结构，对上市公司后续发展将形成强力支撑;首都机场集团公司将对机场广告公司拥有的广告和媒体资源进行必要的整合，并尽快将其拥有机场广告公司的股权及其他媒体资产注入华闻传媒;并列大股东后，我们预期，2007年华闻控股旗下的国广传媒等其他媒体资产会继续注入上市公司。重组完成后，华闻传媒将成为一家拥有四大垄断性媒体资源平台的立体传媒巨头。
> 2.将2007年每股收益从0.2元调高到0.34元。我们认为新增的盈利来自：华商传媒另外31.25%股权进入上市公司，新增利润7200万;首都机场广告公司注入后预计07年贡献1亿利润;国广传媒50%股权注入后，新增2000万利润。三者合计增加每股收益0.14元。我们认为可以享受30倍的2007年市盈率。公司合理价值为10元以上。重申买入评级。
>
> 新股定价：
> 江苏国泰：从单纯外贸走向化工新材料的细分龙头，询价区间5.26-6.02元
> 1.公司概况：公司主要从事纺织品、轻工品、机电和化工产品的进出口业务和外派劳务业务。2005年9月公司受让了张家港市国泰华荣化工新材料有限公司的部分股权，持股比例达到55%以后，公司主营业务收入转变为贸易收入和化工收入并举。
> 2.公司外贸业务收入和毛利率近年来保持稳定受出口退税率下调和人民币升值的影响略微有下降的趋势。我们预计未来公司将会提高服装等高毛利深加工商品的出口比例以抵消人民币升值所带来的损失，毛利率基本维持现有水平。
> 3.化工新材料构成新的利润增长点。2006年中期华荣公司锂离子电池电解液产品的销售毛利率达到了43.1%，目前化工业务毛利占整个公司毛利的29%，我们预计未来这一比例可达到40%。
> 4.募集资金主要用于增资控股企业华荣公司，投资于1,000 吨/年锂离子电池电解液技改项目、3,000 吨/年硅烷偶联剂技改项目。我们较看好募资后给公司带来新的盈利增长点。
> 5.主要风险因素：一是出口退税率下调的风险；二是人民币升值的风险；三是对国际市场特别是亚洲市场依赖较大的风险。
> 6.盈利预测及询价建议：我们预计公司06-08年EPS分别为0.55、0.56和0.64元。通过相对估值，我们认为公司合理价格区间为6.06-6.91元。我们建议初步询价区间为5.26-6.02元。
>
> 招商轮船：行业地位一般，未来增长不确定性大，询价区间3.1元－3.5元
> 1.招商能源运输是招商局集团旗下从事国际航运市场石油和干散货运输的资产，未来将重点发展石油和液化天然气运输。其上市有国家鼓励> “> 国油国运> ”> 的背景。
> 2.公司在行业经营优势不明显。公司相对国际市场规模较小；业务模式中暂无> 长期合同，运价几乎全部随行就市；油运运力船龄略和单壳运力比重偏高；公司> “> 国油国运> ”> 比重的提高仍不能改变业绩波动高的特性。
> 3.近期国际油运市场可能继续低位徘徊，散货市场景气可能回落。
> 4.未来两年业绩增长有较大不确定性。近两年公司现有订单带来的运力扩张有限，募集资金带来运力扩张和业绩增长的不确定性。在现有市场预期下，公司未来两年业绩增长在10％左右。
> 5.招商轮船市场合理价格区间在3.7-4.1元,考虑合理申购收益,建议询价区间在3.1元-3.5元。
>
> 五 其他和股市相关的重要事情
> 2006年10月固定资产投资短评
> 投资增速创新低，年内再出台宏观紧缩政策的可能基本可以排除
> 1.国家统计局11月16日公布:1-10月城镇固定资产投资70071亿元，同比增长26.8％。其中房地产开发投资14611亿元，同比增长24.1％。
> 2.投资增长率回落速度快于预期。10月份当月投资增长率为16.8％，比上月回落7个百分点，这一增长率创出2003年以来的最低水平。与上月相比，10月份投资下降12％，下降幅度也明显高于历史同期水平。
> 3.投资增长率大幅度回落可能和督察组督察有关。10月初开始，国家发展改革委等八部委联合督察组开始对投资增长偏快的山东、内蒙古等12个省份新开工项目清理整顿的情况进行督察。反映在投资结构上，表现在中央项目投资增长率基本稳定，地方项目投资增长率不断下降；新开工项目投资增长定律不断下降，在施工项目中占比明显回落；公用事业、铁路等国家鼓励投资的行业投资增长率基本稳定，有色金属等过剩行业投资增长率不断下降。
> 4.年内再出台宏观紧缩政策的可能性基本上可以排除。一是从当月投资来看，投资增长率首次低于20％，已经落入15％-20％的合理增长区间。二是从累计投资看，26.8％的投资增长率首次低于去年同期。固定资产投资正在朝预期的方向发展，年内发生逆转的可能性并不大，我们认为年内再出台宏观紧缩政策的可能性基本上可以排除。
国泰君安：
公司研究
山东鲁阳(002088)：山东鲁阳新股定价分析报告
投资要点：
.. 陶瓷纤维是一种广泛应用各类热工窑炉的绝热耐高温材料。近年来随着其应用技术的进步，陶瓷纤维的应用领域在逐步拓
展，国内外市场的产品销量都呈现快速增长态势。2000 年以来，国内市场陶瓷纤维产量增速保持在40%以上。
.. 据统计，山东鲁阳从1995 年起连续11 年产能和销售收入均居国内陶瓷纤维企业首位。公司产品在2005 年的市场占有率
达到26.29%，行业龙头地位进一步强化。截至2006 年9 月30 日，公司实现主营业务收入同比增长25.28%。
.. 公司产品收入占比基本稳定，纤维毯是最主要的收入来源。06 年中期收入占比达40.45%，机制板和模块组件等产品的收
入占比也均超过10%。
.. 近三年公司产品外销呈稳步增长态势，2006 年中期出口销售收入占比达到15.08%。由于出口产品毛利率较内销产品普遍
高8-10 个百分点，因此出口业务增长对公司收入及利润增长都起到推动作用。国内外市场产品价格的巨大差异有助于公司出口业
务的进一步增长及高毛利率水平的相对稳定。
.. 公司近年来毛利率水平基本稳定且维持在较高水平，03—06 年毛利率水平在37.5%-39.5%区间波动。06 年中期的净利率
为11.15%，明显低于04-05 年均超过16%的水平，主要是受到毛利率有所下降及所得税增加等因素的影响。
.. 先期建设的募集资金投资项目已经大批量生产且收益水平基本符合公司预期。
.. 公司的合理估值区间约为15—20 倍PE、2.5—3 倍PB，对应发行价格（以摊薄后的06EPS 预期计算）约为10.0—11.5 元，
首日开盘价格约15.5—17.5 元。
星新材料(600299)：增发不会摊薄今明两年业绩
评论：
.. 公司曾在9 月21 日的公告中披露蓝星集团此次认购股份投入的化工新材料主业资产净资产合计约8.25 亿元，上半年净利
润合计4089 万元。在审计资产的过程中，集团为了突出公司化工新材料的主业，对这7家企业的非化工新材料主业资产以及辅业资
产等进行了剥离，资产范围的变化导致注入公司的资产规模和利润水平有所变化。根据审计报告，截至2006 年6 月30 日，这7 家
企业账面净资产值为5.15 亿元，评估价值为6.14 亿元，评估增值9866 万元，增值率为19.13%。2006 年1-6 月份实现净利润3,365
万元。预计
全年实现净利润6447 万元。
.. 如果按照13.66 元发行价格计算，集团注入资产折合股份约4498 万股（以评估价值计），向流通股东募集现金10 亿元折
合股份约7321 万股，预计发行总股数为11819 万股，发行后公司总股本由目前的36000 万股扩大至47096 万股。按照公司三季报
公布的每股净资产3.31 元估算，发行后公司每股净资产可增加至5.96 元。
.. 公司将于11 月底召开临时股东大会，按照一般发行流程我们预计公司此次非司2006 年业绩将没有摊薄风险。
.. 公司新建的10 万吨有机硅装置明年将正式投入运行，按照70％的开工率估算也将增加7 万吨的单体产量，我们预计公司
明年有机硅单体产量可达到15 万吨，贡献净利润3 亿元。另外公司在山西芮城的PPE 项目进展顺利，装置开车正常，预计明年可
完成4000 吨以上产量，贡献净利润3000 万以上。再加上环氧树脂、苯酚丙酮、双酚A、PBT 等产品，预计公司2007 年可实现净利
润4.1 亿。我们假设2007 年1 月公司完成发行，则新注入资产当年可体现11 个月的盈利贡献。按照新资产07 年全年盈利无增长
（仍为6447 万元）估算，发行后公司07 年全面摊薄EPS 为1.01 元；如果假设新注入资产07 年盈利增长20％，发行后公司07年全
面摊薄EPS 为1.04 元，比起06 年EPS 0.60 元的预期将有70％以上的大幅增长。
.. 本次发行向流通股东募集资金10 亿元，拟投入建设“蓝星化工南通新型材料产业基地9 万吨/年双酚A 装置”和“年产3 万
吨环氧氯丙烷生产装置”项目。新项目预计在2008 年前建成，项目完全达产后预计可为公司增加15 亿收入，税前利润1.8 亿。
.. 近年来，国内市场对聚碳酸酯和环氧树脂的需求增长推动双酚A 的年均增长率达到7.4％，而我国高品质的双酚A 产品主
要依赖进口，国内双酚A 市场有较大缺口。新建的9 万吨双酚A 项目将采用离子交换树脂法工艺，在原无锡树脂厂波兰技术的基础
上，通过引进SULZER 的先进技术设计新装置，产品的质量和消耗均可达到国际先进水平，项目建成后可进一步完善公司苯酚丙酮
—双酚A—环氧树脂产业链，增强公司的整体抗风险能力。
.. 环氧氯丙烷主要用于生产环氧树脂，预计2007 年仅环氧树脂一项就消耗环氧氯丙烷30.9 万吨左右，需求年均增速可达17%
左右。消耗量的迅速增加导致国内环氧氯丙烷存在较大的供给缺口，因此每年进口数量较大，价格也日益走高。公司新建的环氧氯
丙烷项目采用国际主流生产技术丙烯高温氯化法，引进具有国际先进水平的意大利CONSER 公司的工艺，项目建成后可填补公司目
前环氧树脂产业链的缺口，提高整条产业链的盈利能力。 公开发行将于明年1、2 月左右完成，
.. 虽然公司今年业绩受到有机硅新项目建设影响，但明年随着有机硅的扩产，募集资金拟投入的双酚A、环氧氯丙烷等项目
的建设投产，公司的盈利水平将有大幅回升，另外集团准备整体上市的意图也带来了市场对公司未来的良好预期。维持对公司“谨
慎增持”的评级。
平煤天安(601666)：资源储量难以维系中长期增长
投资要点：
.. 天安煤业未来如果不能够获取足够的煤炭资源，未来增长长期趋势难以维持。2005 年至2097 年,产量的复合增长率为-3%.
我们对未来的长期增长趋势，给以相对谨慎的预期。
.. 我们维持2012 年仍然保持目前的销售结构比例。
.. 预计2006 年每股收益0.89 元，2007 年0.72 元，ROIC 从19%下降至14%。.. 天安煤业每股的储量价值，与开滦股份非常
相似，反映出老国有大矿，在开采的中后期的盈利水平要低于平均水平.
.. 天安煤业相对定价在7.03.元—9.93 元之间，平均为8.5 元。DCF 估值9.48.元。综合两种估值，预计上市定价在8.5 元。
天利高新(600339)：08新项目有吸引力
投资要点：
.. 天利高新拟定向增发1.1 亿股，增发价格4.0 元，募集资金用于己二酸项目，该项目预期2007 年底投产，该项目预期在
2008 年及以后能贡献较高的回报。
.. 己二酸项目2006 年价格持续暴涨，预期未来两年全球供给仍较紧张，毛利高。公司己二酸项目投产后预期毛利会有所回
落，但总体仍维持较高，我们预期2008 年、2009 年毛利率分别为36.4%和30.8%；贡献约3.07 和2.58 亿元毛利润。
.. 公司还在建一天然气管道项目，预期2008 年也能增加3000 万元收入和1300 万元毛利，运能饱和后可提供约5000 万元收
入后3100 万元毛利；
.. 公司其它资产未来几年毛利大致将稳定在1.4～1.7 亿元，其中甲乙酮毛利会稍有恢复，沥青、塑料等毛利基本稳定，但
缺乏增长能力。甲乙酮产能受原料供给不足的制约，未来会逐步缓解；
.. 公司过往市场透明度不高，业绩一般，产品种类繁多，但规模都不大，市场竞争力并不强。甲乙酮、己二酸的发展表明公
司正逐步明确化工主业。占公司相当资产份额的酒店业务目前盈利难以改善，近期托管给专业管理公司的举措合理，未能若能剥离
市场效果会更佳。
.. 综合判断公司2006、2007、2008 年EPS 分别为0.03 元、0.09 元和0.60元。业绩增长的关键是己二酸项目投产后的盈利
表现。预期到2008 年下半年公司可按当年业绩的10~12 倍估值，股价约6.0~7.0 元/股；若以4 元参与定向增发，两年预期回报约
50~70%；考虑到时间成本和项目运营风险，回报率基本适当。但由于2006、2007 年公司业绩有限，缺乏股价刺激动力，中长线投
资者可适当考虑。对注重短期业绩的投资者，2007 年中下旬应是较好的时机。
*ST兴发(000780)：市值与储量价值比率相对偏高
评论:
.. 草原兴发(或内蒙平煤)具有较好的市场前景、成本优势和成长潜力。
.. 竞争弱势在于,公司煤种发热量低,附加值不高，吨煤盈利能力低,一旦市场供求缓解,这类煤种的价格波动最大.同时,该公
司开采技术水平相对不高.
.. 按公司公告,以拟置入煤矿的资产,公司预计2007 年每股收益0.204 元.每股净资产1.418 元(不考虑采矿权),考虑采矿权
每股净资产2.62 元.经评估的采矿权约12 亿,占资产的44%,反映出储量价值是未来煤炭公司价值的重要组成部分,目前储量丰富的
煤炭上市公司相对低估.
.. 但是,我们认为,公司评估采矿权的前提相对偏乐观.在缺乏采矿权市场价格的基础上,相对评价是较可行的办法.
.. 相对评价而言,草原兴发的吨煤储量较低,仅为2 元,远低于每股50 元的平均水平.按2.77 元的收市价,市值与储量价值之
比为1.27 倍,远高于0.23 的平均水平.
.. 因此,我们认为目前的价格存在高估的风险,如果从储量价值的角度投资,国内其他储量价值相对低估的煤炭上市公司应是
更好的选择.
航天电器(002025)：由内涵增长向外延扩张的转变
投资要点：
.. 公司已确定“十一五”期间实现10 亿销售收入的目标。而要达成这样的目标，则意味着公司未来五年需获得接近30%的复
合增长率。完全依赖现有业务与市场获的持续快速的增长显然有一定的难度。在内涵式增长受到局限的情况下，未来扩张将更多依
赖外延式发展，而外延式发展路径包括扩张现有业务产能及并购注入新业务两个方面。具体来看，公司未来发展将更多依赖微电机
新业务的注入和民品市场的拓展。
.. 着眼于远期发展，公司近期在市场调整之时将更多的精力放在产业布局及夯实基础上。其中包括利用2-3 年时间完成军、
民品生产研发基地建设、通过定向增发募资完成林泉电机整合以及进一步完善企业管理体系以适应集团规模发展需要。
.. 我们判断公司军品订单的波动始于06 年1 季度，但并没有出现绝对规模的下降，表明此轮调整是相对温和的。我们预期
全年收入规模为3.55亿元，同比增幅20%。同时，由于所得税抵扣原因，06 年净利润规模将略有增长。
.. 林泉微电机业务以其在军工微电机中的竞争地位，尚有较大的发展空间。而其“十一五”规划也把形成年销售收入10 亿
元规模作为主要指标。仅以此指标作为假设，则意味着微电机业务在整个“十一五”其间将有46%的年复合增长率。我们期待着整
合的尽快结束。
.. 我们06、07 年收入规模分别为3.55 亿元、5.85 亿，净利润分别为1.22亿、1.47 亿，对应的06、07 年EPS 分别为0.85 元、
0.883 元（摊薄后）。其中07 年微电机业务预期实现收入1.85 亿，实现净利润4700 万。继电器与电连接器民品业务将保持平稳，
苏州华旃公司实现收入6000 万。
.. 给予增持的评级，DCF 运行结果显示其每股价值为27.41 元，相当于07年26 倍PE，对应的增发完成后每股价值为23.63
元。
美的电器(000527)：美的电器推出股权激励方案
评论：
.. 我们认为，股权激励方案的行权条件为公司业绩设定了成长底线，并且行权条件对净利润增长的限定高于股改中的业绩承
诺。此次方案的行权价格定为10.8 元，为公告日前的收盘价格，高于前30 交易日均价（9.25元）。与其他所有流通股东相比，管
理层没有享受到优惠。这些体现了管理层对于公司成长性的信心。
.. 06 冷冻年度国内空调行业受到天气与房地产调控等因素影响，国内销量为2480 万台，同比减少7.9％，且原材料上涨造
成利润显著下滑。国内空调行业优胜劣汰明显，06 冷冻年度前10 个品牌的市场占有率85％以上，而有18 个品牌的市场占有率不
足0.01%，预计07 冷冻年度又将有不少品牌退出市场。
.. 目前公司的空调产能超过1200 万台，我们估计06 年空调销量将接近1000 万台。公司的国内空调销量持续增长，出口仍
占据行业第一。第三季度销售收入同比增长31%，净利润同比增长30%。虽然人民币升值对公司业绩有所影响，但是我们认为公司应
可将汇兑损失控制在一定范围内。
.. 由于压缩机市场与空调市场同起同落，2006 冷冻年度国内压缩机产量同比下降约10%，均价也有所下滑。公司财务报表显
示，压缩机毛利率降至19.5%，利润贡献明显减弱。目前公司压缩机业务超过900 万台，我们估计公司06 年全年压缩机销量约800 万
台，同比略有增加。
.. 美的销售渠道再建也是值得关注的方面之一。06 年9 月美的集团与经销商合作在8 个城市试点成立合资公司开设专卖店。
按设想当地经销商约占合资销售公司80%股权，美的空调下派的经营者约占20%。经销商一般不参与合资销售公司的具体经营，由美
的空调下派的人员来打理。我们认为，这种模式有利于巩固经销商，也有助于信息的及时反馈，这使得美的空调能够借助行业整合
之际，深入三四级市场，扩大国内市场份额。同时我们也看到，美的还需积累专卖店经营的经验，短期内品牌专卖店更重要的是在
品牌宣传和售后服务等，较难因此促进销量的大幅增长。
.. 公司2005 年净利润为3.82 亿元，每股收益为0.61 元，净资产收益率为12.5%。我们预计2006-2008 年公司EPS 为0.72 元、
0.83 元和0.96 元，净利润增长率为18%，16％和16％，对应的市盈率为15 倍、13 倍和11倍，净资产收益率13.3%、14.2%和15.2
％。我们一如既往看好公司的品牌战略与业绩成长，维持“增持”的投资评级。
浦发银行(600000)：浦发增发募集60 亿元，核心资本充足率预计达5.72％
简评：
1、发行股数预计为4.399 亿股。
按增发价格和募集资金60 亿元计算，本次浦发增发的股数应为4.39883 亿股，扣除发行费用后募集资金净额为59.07 亿元。
2、增发价格的2006 动态PB 为2.48 倍，在合理范围。
将发行股数、每股募集资金净额13.43 元代入模型，可预测出浦发年底每股净资产为5.5 元，摊薄后每股净收益为0.77 元；
2006 年ROE为13.92％，ROA 为0.48％（参附表）。由此可算出本次浦发增发价格的2006 动态PB 为2.48 倍，在目前市场氛围下基
本合理。
3、增发后核心资本充足率约为5.72％，可维持未来2-3 年增长。
假定不考虑浦发的资产结构调整，计算附属资本时不考虑专项准备中超过银监会建议水平的超额拨备；则浦发增发后资本充
足率为8.65％，核心资本充足率为5.72％，可维持未来2－3 年平稳增长（必要时可发行次级债、混合资本债）。
4、花旗增持：需待下一步
根据增发招股书，本次增发花旗不参与，其股权比例将进一步稀释。但根据2005 年12 月签订的《战略合作第二补充协议》，
花旗可以通过定向增发将其在浦发的持股比例扩大到19.9％，这需待增发后再考虑，具体事项目前尚不确定。
5、“已双规”传闻不成立
近日市场上传闻，浦发某负责人因涉及×××问题而被双规，经笔者各方面了解，“已双规”传闻事实上不成立。
6、维持“增持”建议。
按昨日收盘价计算，浦发 2006 年动态 PB、PE 为 2.62、18.8 倍；2007 年动态 PB、PE 分别为 2.33、15.4 倍，维持原有目
标价16.1 元、评级为“增持”的投资建议。
三一重工(600031)：钻工资产注入如约而至
评论：
.. 根据集团的整体经营思路，三一重工将是集团工程机械唯一经营平台，集团将不断将相关资产注入，做大做强上市公司，
钻工业务注入正是上述思路的一个体现。北京三一重机是集团桩工机械的主要研发、制造平台,产品包括旋挖钻机、电液桩机、水
平定向钻、连续强抓斗等。目前旋挖钻机产品已经从种子期、培育期进入了高速发展期，是被收购公司主要收入来源。根据公司预
测，06、07 年主营业务收入3.18、5.15 亿，净利润分别为9580 万、1.4亿。按照成本法的评估净资产为3.57 亿元，收益法的评
估结果为7.94 亿。
.. 从对收入的预测上看，评估主要考虑的是近两年的增长，主要受益于国家铁路网规划客运专线建设带动。不过，考虑到旋
挖钻机自青藏铁路建设引入以来，对国内铁路桥梁打桩施工方式变革的影响，国内需求的范围将会大大扩展至轻轨、高架、桥梁以
及场馆、房地产等领域，对该产品的需求仍处于刚刚启动阶段，潜力较大。因此，对近五年增长和永续增长为零的假设偏于保守。
不过，随着行业进入者的增多，产品毛利率将难以维持目前的高水平，预计将像泵车一样，从引入期最高56%逐渐下降到40%左右。
另外，对费用的估计和贴现率的选择看并不激进，所以权益法的评估价值整体看基本合理。即便是将未来四年（07-10 年）的净利
润加总也有5.15 亿，再考虑房屋和土地的价值，共计也有6.3 个亿。
.. 置入资产如果按07 年的公司预计的净利润计算，市盈率为5.7 倍，按06 年计算为8.35 倍。如果按评估公司预计的净利
润算，06 年为8.36 倍，07 年为6.5 倍。市净率按三季度审计数据约为3.6 倍。而公司目前06 年市盈率约为14.8倍，07 年约为
11.5 倍，市净率为3.2 倍。注入资产将大幅提升公司估值优势。如果增发价格按不低于前20 个交易日均价的90%算，在16.3 以上，
融资规模
定为8 个亿，增发股本最多为在 4900 万股。注入前07、08 年业绩预计为1.45、1.87 元，注入后按4900 万股摊薄约为1.58、
1.95 元，按目前股价动态市盈率约为10.56、8.56 倍。 按15 倍估值水平确定明年的目标价为23.7，建议增持！
新海宜(002089)：产能扩张过大存隐忧
投资要点：
.. 新海宜是一家为电信运营网、广电网、专用网提供各种网络配线管理系统和网络监测系统的专业通信配套设备供应商。公
司主营收入主要由网络配线系统、通信网络监测系统、光纤优化系统、网络管材四大业务构成，其中配线系统和监测系统为业务主
体、合计占收入比例为84%，高达79%毛利率的光纤优化系统作为公司新兴产品，收入快速增长，但占收入比例仅约5-6%。
.. 通信配套设备行业集中度较低，呈现地方割据、区域集中的特征。公司业务目前仍集中在江苏地区、占其收入份额高达67%。
.. 公司募集资金投向主要为高密度单面总配线架技术改造MDF 、单面多用途光纤配线架技术改造ODF 、光纤优化管理系统技
术改造、通信电缆充气机技术改造，达产满销后MDF、ODF、通信电缆充气机市场份额将自目前的4%、3%、12%分别提升至2009 年的
10%、10%、30%。
.. 公司2009 年达产后各产品产能均较现产能增长200%以上，公司将销售支撑产能扩张建立在市场份额快速提升的基础上，
但我们认为产能扩张过大存隐忧：（1）我们对音频配线管理系统（MDF）产品前景表示担忧，MDF 是程控交换机的配套产品，而局
用交换机新增容量近年来呈下降趋势，我们认为程控交换机的萎缩将使MDF 产能扩张难有销售支撑。（2）即使在前景较明朗的光
纤优化管理系统、通信电缆领域，由于通信配套设备行业具有地方割据严重的行业特征，因此产能扩张未必能有销售增长同步支撑，
这将使公司目前95%的产销率明显下降至70-80%。
.. 我们测算公司2006 年可能出现净利润下降14%，2007 年、2008 年、2009年净利润增长速度分别为13%、33%、31%，按照
实际发行2000 万股摊薄后2006 年-2009EPS 年分别为0.29 元、0.33 元、0.44 元、0.58 元。
.. 我们以用国际通讯设备商估值来衡量新海宜。国际设备商 PE 估值多分布在 15-18 倍 PE 区间，由于 3G 对多数通讯设备
商业绩贡献主要集中在2008 年，因此目前行业估值多以20 倍2008PE 为合理估值上限。我们按照2008 年18-20 倍PE 估计，公
司上市后合理定价区间约为8-8.9 元，考虑到按照上市价比发行价上涨20％计算，投标询价区间应在6.67 元－7.42 元之间。
中远航运(600428)：周期弱化 专业垄断 价值低估
投资要点：
.. 公司船队包括半潜船、重吊船、汽车船和滚装船在内的特种船和承运传统小宗杂货的多用途船和杂货船；作为目前全球最
大的综合性特种船队，预计公司至2010 年运力递增速度不低于4.8%，且新增运力将进一步向特种化、差异化、专业化方向发展；
.. 目前，全球半潜船和重吊船市场为寡头垄断市场，汽车船市场处于垄断竞争格局，多用途船和杂货船表现出总体市场的完
全竞争和局部航线的高垄断特征；
.. 考虑市场供需、竞争格局、市场壁垒等因素，预计未来几年半潜船和重吊船运价相对平稳，汽车船和滚装船运价持续上涨，
多用途船和杂货船运价小幅上涨；
.. 预计特种船对收益在公司主营利润中的比重将由目前的30%提高至08年的不低于34%；随着特种船规模和收益比重的不断提
高，公司的周期性特征将持续弱化；
.. 06 年，公司主要盈利能力指标达到04 年以来的低点后持续改善，预计08 年将接近于04 年的历史高水平；06-08 年，在
运力保持稳定的前提下，公司收入和净利润预计分别年均递增6.4%和12.6%；同期，营运能力持续提高，资产负债率处于50%左右的
良好水平，每年CEO10 亿元左右，债务融资空间较大，基本可以支撑未来的运力扩张；
.. 针对公司不同细分市场分别定价，公司合理价值在13.4-15.4 元之间，即以07 年业绩计算的合理PE 为11.4-13.1 倍，较
目前实际7 倍的PE 高62-87%；
.. 提高未来一年目标价至13.5 元，维持“增持”的投资评级。
亨通光电(600487)：增发获得核准、光纤预制棒项目即将启动
投资要点：
● 亨通光电11 月16 日公告增发项目获得证监会核准，募资3.2 亿元、增发数量不超过4000 万股。
● 增发项目光纤预制棒协议已于10 月底签订草约（引用日本成熟厂商转让的技术工艺及新订制设备），于16 日开始进行正
式商务合同的谈判，预计将于近日正式签约。我们了解到，公司在谈判中强调2 点，转让技术专利方的授权、设备安装后公司自有
技术专利的保护。
● 光纤预制棒生产是主流光纤光缆厂商的必行之路。 2005-2006 年国内光纤预制棒需求分别为600 吨、700 吨，而国内自
产产能仅150 吨，06 年进口需求达550 吨。预计至2010 年国内预制棒需求将达1000 吨，供需缺口将进一步加大。
● 光纤预制棒项目成败关键取决于技术工艺。国内厂商中：长飞选取PCVD工艺，但沉积效率低；烽火属于多模预制棒，但多
模光纤占全球光纤用量比例仅7-8%，产能利用率只有20-30%；富通采取VAD 技术，目前已成功达产50 吨，但该技术在5 年前引进
时是日本昭和的尚未成熟技术，因此影响并延迟了达产期。亨通在芯棒及包层工艺上选择VAD+OVD 法，是业界最广泛运用的芯棒工
艺，也最适合占全球90%需求的单模低水峰光纤生产。
● 我们近期亦拜访了光纤光缆行业协会，行业整体增长超过我们此前预期，2006 年全行业销量增幅将超过35%。亨通2006 年
前三季度光纤光缆销量分别增长61%、44%，规模扩张、产业集中是其超越行业增长的支撑。
● 我们对项目进行了最新求证：项目设备约2007 年底到货，安装调试5个月，预计2008 年中期可初步达产60 吨。我们维
持2006-2008 年EPS 预测值分别为0.38 元、0.52 元、0.63 元（增发摊薄后），复合增长率为28%。光纤预制棒达产将使其成为
一体化的光纤光缆厂商，这是我们认为可以给予其国际设备商估值区间的支撑理由，维持“增持”评级及 12.46 元目标价、对应
为1.17 倍2006 年PEG 倍数、19 倍2008 年PE（增发摊薄后）
上海机场(600009)：期待：新的跨越
投资要点：
.. 根据民航总局的统计数据，1955-2005 年，中国民航总周转量指标从71.44亿吨公里增长到259.21 亿吨公里，年复合增长
率达到13.76%，是同期中国GDP 年复合增长率的1.57 倍；
.. 2006 年前8 个月，中国民航总周转量继续保持了15.9%的同比增幅，表明中国市场航空需求仍然非常旺盛；
.. 上海市位于中国东部沿海地区和长江流域的交叉点上；其经济腹地的经济总量规模大、经济活跃度强，是中国GDP 增长、
外商投资、旅游和会展业最活跃的地区；
.. 浦东机场扩建、航权开放、航空公司运力的投入和集疏运交通运输网络的形成极大的增加了上海航空枢纽的通过能力；
.. 亚太地区各主要机场之间关于“未来亚太地区枢纽空港地位”的竞争还比较激烈；上海浦东机场要成为亚太地区的国际枢
纽机场还需要在经营、管理、运作方面进行切实的努力和改进；
.. 上海机场在非航空主业和特许经营方面还有很大的发展空间，2008 年新航站楼的投产、奥运会和2010 年世博会的举办，
将极大地促进非航空主业和特许经营的增长；
.. 我们预测公司2006-2010 年的EPS 分别为0.82、0.90、0.83、0.96 和1.32元；根据DCF 估值结果，公司股票的合理价值
为20.8 元/股；
.. 上调上海机场的投资评级为“增持”。
行业研究
外资银行管理条例即将出台，银行业竞争逐步加剧
简评：
1、预计该《条例》有望年底出台。
该条例主要是应对年底银行业全面开放而制定的。银监会已于今年8 月发布了《条例》(征求意见稿)，银监会相关人员也已
在北京、上海等地和外资银行进行了多次座谈。目前修改的重点在于加强条例的可操作性，特别是涉及转制为本地子银行方面的一
些操作性问题。预计该条例经进一步修改、细化后有望于年底颁布。
2、法人银行将成为外资进入我国银行业的主导模式。
由于《条例》规定，在华外资银行只有注册成为本地银行才会被允许经营人民币零售银行业务、银行卡业务，而这两项业务
又是绝大多数外资银行进入中国后的争夺要地，因此，可以预计大部分外资银行将采取设立外资子银行、中外合资银行等法人银行
的经营模式。
3、外资银行存贷比监管指标75％的要求可能给以宽限期。
目前，外资银行尚不能吸收国内居民的人民币存款，吸收的外币存款也有限，其存款大多支持比不了贷款业务，外资银行贷
款资金的主要来源是拆借，向母行或境内同行拆借。外资银行在转制为子银行后，估计1 年内也难以达到存贷比75％的要求，因此
监管层正在考虑给以外资银行一定的宽限期。
4、我国银行业将面临外资银行全方位日益激烈的竞争。
外资银行对中资银行的竞争将是全方位的。我们初步判断，外资银行对中资银行的激烈竞争在2007 年底或2008 年初就可能
逐步体现出来。
首先，外资银行经营模式三线并进。外资银行将借助法人银行（子银行、合资银行）、外资分行、参股甚或控股中资银行三
大模式介入我国银行业，既可通过参股、合资等方式熟悉国内市场、客户；又可发挥外资在产品开发、销售、风险控制等方面的优
势。
其次，外资银行业务范围更宽广。外资银行不仅可通过设立子银行等模式享受我国银行国民待遇，全面进入我国银行业各个
领域；同时还可借助母行的全球平台、混业经营平台等取得较中资银行远为宽广的业务范围及非对称优势。
第三，外资银行全面进入我国银行业，加剧竞争的程度取决于以下因素：（1）监管机构对外资设立子银行的审批；（2）监
管机构对外资各项业务许可的快慢；（3）外资银行自身组织模式的调整；（4）外资银行营业网点增设的速度。
5、对上市银行的影响
银行业的全面开放对我国银行业将是一把双刃剑。一方面，外资银行的全面进入将加快我国金融创新，促进我国金融市场结构升级，
改善金融服务质量；另一方面，外资银行的进入对我国包括上市银行在内的金融企业、对我国金融监管也将带来严峻挑战。
升值和资金效应提升行业估值---房地产行业更新报告
投资要点：
.. 持续增长的经济、充足的真实消费需求、人民币升值趋势等因素决定了行业未来依然处于景气阶段，政策调控目标是规范
市场。
.. 升值和资金效应成为影响行业板块的首要因素，政策面动态和市场销售状况成为次要影响因素。房地产行业指数超额收益
率和上证指数的相关系数达到0.9，呈强相关关系。线性回归模型表明，人民币兑美元每升值1％，房地产指数超出上证指数的收益
率将上涨18％。人民币升值已经对、将继续对房地产行业和上市公司构成重大利好，尤其是主流公司。
.. 尽管政策调控及其预期会导致行业估值水平的波动，但由于未来整个板块还将继续受到升值、外资为代表的资金推动、业
绩良好增长和大股东资产注入等因素推动，所以我们对行业内20 多家主流地产开发公司06 年平均合理动态PE 从16 倍提高到18
倍，对于主要园区类和出租类上市公司则从18 倍提高到20 倍。同时建议提高对07 年业绩的关注度，我们预测，主流上市公司07 年
净利润平均增速可以达到25－35％左右。
.. 继续推荐 1＋3 等行业龙头组合，具有估值优势的深圳、北京等二线地产股（深振业、亿城股份、阳光股份等）面临良好
的投资机会，调高万科A、保利地产和北辰实业目标价，调高了金地集团和中华企业的投资评级。
大宗原材料价格月报---上游价格回稳,下游盈利预期增强
摘要：
.. 原油价格在60 美元/桶已经基本企稳，市场惯性的下滑似乎是仅存的看跌原油价格的因素，对美国和全球经济减速的担忧
事实上已经反映到了原油需求增速之中。本周IEA 继续下调全年的原油需求增速数据，2007 年预测维持145 万桶/日。但仍指出四
季度供需会趋紧，而且将远期2030 年的原油价格基准从1 年前估计的65 美元大幅调升至97.3 美元。这也印证了我们的判断：原
油供需格局并没有大的变化，后期市场将关注欧佩克减产的实质进度。预期四季度初期原油价格将在60 美元/桶附近振荡，到四季
度末期冬季用油高峰仍有可能再次走强。9 月份Amaranth 基金在天然气和约上损失了60 亿美元并宣告破产离场后，天然气期货价
格也基本回稳。未来几年全球天然气和亚太天然气需求增势都较好，因此天然气目前的价格也是相对的底部。国内天然气价格和境
外接轨的速度还将加快。
.. 国际成品油价格逐步企稳，炼油毛利稳定。国内炼油毛利目前已经和2003、2004 年的平均盈利水平相当。但仍略低于境
外成品油价格。我们认为国内成品油价格难以下调，即使下调，其下调幅度也会很有限。目前是政府出台新定价机制非常好的时间
窗口、新定价机制推出后，政府则应全力研究燃油税改革、以及对弱势群体的补贴机制。调整中国石化全年业绩至0.566 元/股，
2007 年业绩预期为0.665 元/股。从国内资金充盈、大盘股估值优势、中石化业务和经营特点来看，中石化在境内估值仍具有优势，
因此很可能提前兑现明年的业绩增长。建议持有者持股待涨。
.. 化工品价格也开始回落，扣除存货跌价影响之后的盈利基本稳定。化工盈利的扩大充分证实了大化工的周期性远比两年前
市场想象的要好得多。受美国数套纯苯装置减产及停车的影响，芳烃表现优于烯烃，芳烃中苯乙烯、聚苯乙烯表现较好。而PX 则
进一步挤压了聚酯原料PTA 的盈利。
.. 10 月份，国际油价的小幅反弹和在60 美元上下的徘徊，使聚酯产业链顺势止跌企稳并也有小幅上涨，但原油和PX等原料
的涨跌无常，以及短暂的回升并没有根本消化从PTA到涤丝的庞大库存，且因为产品价格走坚的同时利润也逐渐显现出来，聚酯行
业开工率由月初的55％快速上升到75％，使聚酯产品行情持续上涨面临困难。锦纶产业链一如往常相对平稳，己内酰胺价格逐渐小
幅爬升。棉花价格随着新棉的陆续上市进一步下跌至12616 元/吨低于进口滑准制下的外棉价格，基本形成阶段性底部，部分棉花
企业和纺织企业开始介入采购。粘胶短纤价格在中下旬开始下跌，源自棉价的压制和需求的趋弱，后市继续调整的可能性较大。
.. 今年前三季度，化工行业保持了良好的发展势头，生产增长，增幅提高。前三季度行业实现利润总额773 亿元，同比增长
17.8％，增速放缓。9 月份，石化协会重点跟踪的155种化工产品，价格比上月上涨的有81 种，占52.3%，主要集中在有机产品和
合成树脂上，而无机产品、化肥、橡胶助剂等比较低迷。尽管今年以来煤电油运等价涨使得成本大为增加，但是由于近年来产能增
长过快、市场竞争激烈，价格难以提升因此在所难免。
.. 第四季度煤炭上市公司的存在交易性投资机会。从成长性来看，在预期价格变化不大的情况下，产能增加较快的煤炭上市
公司效益会增长较快，主要是兰花科创和国阳新能。从储量价值的角度评价，潞安环能、西山煤电、兖州煤业、上海能源、兰花科
创，均低于平均水平。在周期性行业景气下降阶段，成长性关注将会趋弱，储量价值将会更受关注，市场更多的将按PB 或按真实
的PB 来估值。
.. 10 月份以来，国际钢铁价格指数持续调整。最新数据显示，美国等消费地区的价格调整，是导致国际钢铁价格走低的主
要原因，预计四季度国际钢价保持平稳趋势。国内钢铁产品价格指数经过2 个月的调整后，开始走稳。进入四季度冬季，我们继续
维持四季度中性的判断。
.. 10 月份，国内炉料价格总小幅上升，铁矿石价格从9 月份的645 元／吨上升至675 元／吨，上涨30 元／吨。焦炭价格继
续维持平稳格局，950 元／吨。预计四季度炉料价格平稳为主，铁矿石价格波动也是区间波动。
.. 10 月份，国内综合钢铁价格均价4430 元／吨，基本维持9 月份水平。同时炉料价格稳定小幅上扬，利润空间基本稳定。
近两周，国内钢铁价格小幅调整，12 月份产品价格预期以稳定为主，建议关注本月21 日的宝钢明年一季度定价，预期中性。
.. 长材是我们最不看好的品种，由于其非常低的进入门槛以及市场买方的产业结构。虽然现在我们很难看到长材的投资项目，
但是如果需求好的话，产能扩张也就是一条线的问题，很快而且幅度也绝对可以赶上消费。10 月份，长材毛利明显下滑的，显示
出其微薄的利润对产品价格波动以及炉料价格波动的敏感性。
.. 10 月份，热轧板维持平稳。均价4480 元／吨，维持9 月份水平。从跨越年度的角度看，钢铁供需结构开始向好的方向发
展，供需结构支撑下的价格将会有更好的表现，预计价格走势更加乐观，但不排除12 月份价格小幅下跌的可能。
.. 10 月份，冷轧板卷与镀锌板价格走势更为强劲，继续反弹50-100 元／吨。毛利方面，维持稳定格局。从供需趋势看，冷
轧板与镀板的价格将保持反弹的趋势。
.. 10 月份有色金属价格继续表现亮眼。三季度以后，有色金属商品不再沿袭上半年价格共同进退的趋势，各品种涨跌出现
分化。除了表现疲弱的铜价，铝价的再度上攻颇显稳健；小品种金属风景这边独好，铅、锌携手亮出高点光芒；而前期沉沦的金价
也奋力越过了600 美元的关口。
.. 10 月份部分金属价格刷新5 月高点，让我们思考有色金属牛市是第二波升浪已经到来？还是转为熊途之前做最后拼力的
抖擞？仔细挖掘价格曲线的后方的信息，我们可以发现库存数字的动态变化让我们找寻到隐没在价格后边的线索。对于未来商品价
格的走势，我们认为，以目前的信息简单的预计整个商品牛市的调整时间和深度还稍显模糊，但各品种价格供需趋势的变化，将是
左右行情高低的最可靠的航标。
.. 10 月全国水泥价格总体仍保持稳定，西南、东北地区价格较高，且价格维持在年初以来的高位。华东、西北、华北地区
的平均价格略有上涨，而华南地区的价格下降相对明显。
.. 《水泥工业产业发展政策》和《水泥工业发展专项规划》于10 月17 日发布。要求到2010 年，新型干法水泥比重达到70%
以上。到2020 年，企业数量由目前5000 家减少到2000家。提出要推动水泥企业的重组联合，提高生产集中度。提高了水泥行业的
市场准入条件，要求新建水泥项目的企业自有资金比例必须达到35%以上。
.. 吉林亚泰(集团)股份有限公司于2006 年10 月16 日与爱尔兰CRH 公司签署了合作意向书，CRH 拟购买公司所属全部水泥
企业26%的股权，并将拥有在3 年以后进一步收购公司所属全部水泥企业股权至49%的选择权。
.. 中材国际工程股份有限公司近日与俄罗斯 SCP 水泥公司签署了5000t/d 水泥生产线的工程设计和设备供货合同(EP)，合
同金额为8400 万美元，合同工期为24 个月。
.. 根据最新统计，10 月上旬各主要城市5mm 浮法玻璃平均价格比上月上涨1.17 元/平方米，涨幅为4.19%，是今年以来涨幅
最大的一个月。普通平板5mm 玻璃平均价格比上月上涨0.72 元/平方米，涨幅为2.53%。
.. 今年 1-9 月份平板玻璃累计出口16663.37 万平方米，同比增长19.25%，出口创汇39496 万美元，同比增长15.26%。
.. 洛阳玻璃公告清欠大股东占款的相关事宜，并为取回占用资金的余额及占用费已向当地仲裁委员会提请仲裁。
.. 1-9 月全国平板玻璃制造行业有83 家企业亏损，占总数的33.88%，亏损额为153386 万元，比上年同期增长336.52%。
.. 日本旭硝子公司投资65 亿日元在佛山市设立其在中国的第二个汽车玻璃生产厂，年生产能力100 万台，预计2008年初该
厂投产后，旭硝子在中国的总产能约可达到200 万台。
.. 05 年全年国际浆价呈现前高后低的走势，05 年一季度为高点，3 月份以后逐渐下降，一直持续到三季度末，四季度有所
回升。05 年针叶浆与阔叶浆走势与往年明显不同，针业浆持续下降，阔叶浆走势坚挺，三季度阔叶浆甚至超过针业浆。四季度针
业浆价格有一定的回升，阔叶浆价格保持平稳。06 年1 月份中上旬基本维持稳定，1 月底开始到目前10 月底，无论针业浆还是阔
叶浆，价格均呈现持续上扬的走势，且都已突破去年同期的高点。针业浆由年初的612 美元/吨，上涨到10 月底的727 美元/吨，
上涨18.8%；阔叶浆由年初的600 美元/吨，上涨到6 月底的663 美元/吨，上涨10.5%。06 年前10 个月国际浆价上涨的主要原因是
由于能源等价格的上涨，同时国际木材价格的上涨也在一定程度上推高了制浆成本，表现为部分企业减产或关闭直接减少了木浆的
供给。废纸进口价格10 月底已超过年初的价位。由于国内对废纸的需求较旺，我们判断进口废纸价格在高位徘徊的可能性较大。
并对下半年用户产生负面的影响。
.. 国内主要纸产品价格从 05 年二季度以来缓慢下滑，新闻纸、铜版纸、白卡纸均有一定的下滑，原因有原材料降低所导致
的成本下降的影响，但最重要的是市场供给的增加。从05 年全年来看，主要产品新闻纸、白卡纸、铜版纸基本呈现下滑趋势，但
白卡纸、铜版纸要缓和很多。06 年前 10 个月，除新闻纸价格下滑较大外，铜版纸、白卡纸价格基本稳定，近两个月铜版纸、白
卡纸价格已有小幅的回升。新闻纸价格受华泰、晨鸣纸业两台80 万吨生产线的即将投产的影响，近期还有小幅的下滑。但今年以
来国内新闻纸出口增长迅速，从而一定程度上减缓了国内市场的压力。
第二届中国天然气国际峰会2006会议纪要
会议：
2006 年 11 月 8 日到 9 日，《第二届中国天然气国际峰会 2006》在北京举行。会议参与者包括很多国内外著名油气公司代
表，包括雪佛龙、俄罗斯天然气公司、俄罗斯秋明BP 公司、印度天然气公司，中国石油、中国石化、中海油，以及天然气运输、
发电、工程方等的代表，以及发改委官员。
2007 年焦炭业或将受益钢铁景气回升
---基于波特竞争力模型的焦炭行业深度分析
投资要点：
.. 波特竞争力模型建立逻辑来分析行业原料供方、产品买方侃价实力，解析潜在进入者和替代产品威胁，透视行业内现有企
业竞争状态。我们借助该种逻辑来分析焦炭行业，以期发现行业现有的竞争格局、未来发展变迁趋势、寻找具有竞争优势的焦炭企
业。
.. 供方侃价实力：炼焦煤行业集中度高于焦炭行业，侃价实力相对较强。预期炼焦煤供需关系不会发生根本性变化，但因钢
铁厂自给率增加、大型焦炉建设，主焦煤、肥煤需求将会增加，而气煤、1/3 焦煤需求相对减少。预期前者价格将会稳定在较高价
位，后者价格会有所回落。
.. 买方侃价实力：焦炭供过于求、集中度低于钢铁，侃价能力低于钢铁企业。预期07、08 年每年关闭淘汰类产能40%，焦炭
消费年均增长10%。07 年产能将过剩9%，好于05、06 年的23%、21%，07 年焦炭价格好于06 年。08 年焦炭产能有5.7%缺口，届时
焦炭供需将有实质性改观。
.. 潜在进入者的威胁：钢铁企业焦炭产能增加将减少对独立焦炭企业的采购量，并对优质炼焦煤构成较强竞争。但独立焦炭
企业因主要位于产煤区而具有资源成本优势，并可延伸产业链到尿素、甲醇、煤焦油深加工等领域，可有效提升盈利能力，优秀企
业仍具有很强市场地位。
.. 替代产品威胁：使用喷粉煤直接还原铁产量甚小，因焦炭在炼钢铁过程中起到提供热量、作为还原剂、支撑骨架等核心作
用，在相当长时间内焦炭作用难以替代。焦炭消费单耗将趋于下降，但国内钢铁业较长时间内仍以转炉钢为主，焦炭需求仍将随粗
钢产量增长而增长。
.. 行业内企业竞争：山西焦化在ROE、ROA、销售净利润率等盈利上要好于其它焦炭上市公司，并因未来150 万吨焦炭、30 万
吨煤焦油深加工、20 万吨甲醇项目逐年投产，成长性更为突出。山西焦化是中国最大炼焦煤集团旗下唯一上市焦炭公司，资源方
面优于其他企业。
.. 山西焦化：预期2006-2008 年EPS 分别为0.31、0.78、1.15 元。07、08 年动态PE 分别为9.3、6.3 倍，按定向增幅后股
本测算为12.9、8.8倍。2006PEG 仅为0.25，而上游Wind 煤炭06PEG 为1.04，下游Wind钢铁06PEG 为0.67，现在的估值水平远未体
现出业绩的拐点式上升和未来的高成长性。建议增持，目标价9.19。
.. 可能的不利因素是：大盘波动对行业估值的提升产生压制；公司定向增发对业绩摊薄明显；2007-2008 年焦炭行业淘汰类
产能关闭低于预期、钢铁业增长低于预期，从而影响行业供需结构和产品价格走势。
中信证券：
公司报告
周希增、李宏亮：宝钢股份(600019)9 块并非遥不可及 收购资产尤其是不锈钢业务盈利状况大幅改善。05 年公司不锈钢产品毛利率为
-10.2%，毛利亏损9.23 亿元。06 年1-9 月份不锈钢业务毛利率达到11%，三季
度更是达到了16%。 公司成本受铁矿石价格和有色金属价格上涨影响不大。按照公司的中长期规划，
2012 年前公司的规模将达到5000 万吨。宝钢集团充裕的资金以及中国钢铁业的
龙头地位，决定了公司在国内钢铁公司兼并重组中必然要成为领导者。国内钢铁
企业之间的购并重组将是未来5 年内的投资主线。 如果参照国际钢铁公司的定价，按照 2007 年 0.90 元的每股收益，给予宝钢股
份10 倍的市盈率和1.8 倍的市净率水平，宝钢9 元的价格并非遥不可及。
王德勇、段海瑞：重估昆百，增发壮大（首次评级：买入） 商业是昆百大的传统产业，巨额亏损后华夏西部入主重组。重组实现了“商业+
地产”的战略布局。 增发有助于公司壮大：增发有助于公司实现融资，从而解决公司资金紧张的局面，
加快项目的开发；增发有助于公司扩大股本规模，扭转净资产为负的局面，长期
来看利于公司发展壮大；由于大股东有意认购2/3 的增发股份，增发后控股股东
持股比例提高，进一步增加其扶持上市公司的积极性，有助于实现股东之间利益
的统一。 给予买入评级，目标价格9.14 元。
陈宸：S 大商(600694)审慎乐观的华北扩张战略 我们持续看好未来二三线城市连锁百货企业龙头。大商是其中最具有代表意义的
公司之一，是一个值得长期持有的优良品种。本篇报告旨在清晰把握风险。 由于管理绩效并不如规模战略之优异，大商面临跨区域扩张的风险。固有门店在
单位面积销售收入上和其他龙头相比并不优秀；几个可比城市的百货门店的税前
利润进行同比，大商的门店管理绩效并不优异。对郑州项目表现出担忧。但大商
业已庞大的业绩规模，和 2006 年的一次性计提，使得未来的业绩增长能够抵御
一定的失败率。 尽管公司在会计上的巧妙安排可以使高风险的投资项目的损益维持在表外，我们
仍然建议还原真实业绩作为估值的基准。基于06、07、08 预期EPS 1.055、1.375、
1.798 元和 07PE25X、08PE 20X，大商的目标价位为 34.36－35.96 元（股改未
除权为42.27－44.23 元），还有16％的空间，建议“增持”。
马晓立：上海机场股东大会点评，上调目标价至 20.4 元 本月 23 日前后，公司及集团高层将到京、沪、深三地进行沟通，主要内容为投
资者最为关注的集团整体上市事宜。市场在经历漫长的等待之后，终于能够和集
团高层就该问题进行沟通，这本身就是一个积极信号，说明整体上市已经完全提
上日程，并将着手付诸实施。但具体出台时间，由于受上海市政府及国资委的影
响，暂时无法确定。 整体上市方案尚未定稿，但大的原则已基本确定。其中重要一条是集团暂未考虑
向二级市场再融资。这就消除了原先的担忧，即如果公司股价高企，则集团注入
资产所得股权比例会相对较小，作为补偿，集团可能向二级市场增发。该担忧消
除后，股价上行的压力将大大减小。 注入资产的总体盈利能力很高，关键看集团如何评估其资产价值（特别是土地定
价）。我们认为资产注入后对公司 EPS 至少将增厚 10％以上，一般来说幅度在
10％－20％之间。 假设整体上市后业绩增厚 10％－20％，则 EPS 为 1.04 元－1.13 元。结合国内
外上市机场的估值水平，可以给予公司18 倍PE 的保守估值，07 年对应合理股
价为18.7 元－20.4 元。维持“买入”评级，上调目标价至20.4 元。
毛长青、许彪、薄官辉：禽流感“福建病毒”等不实言论正式澄清 11 月 10 日下午，国务院新闻办专门就 10 月 31 日《美国国家科学院院刊》刊
登《中国 H5N1 流感变异株的出现及流行》的文章举行新闻发布会，专门邀请了
国家首席兽医官贾幼陵先生等回答了记者提问。据我们分析认为，《中国 H5N1 流
感变异株的出现及流行》的文章可能引起了部分投资者的误解，导致公司股价近
期波动较大。但从我们近期了解的情况和新闻发布会的信息来看，该文章完全不
符合事实，主要观点不能成立。 首先，我国根本不存在新的变异的“福建病毒”。其次，我国现行禽流感疫苗都
是有效的。最后，农业部高度重视并跟踪监测禽流感病毒变异情况，及时研究开
发出诊断试剂盒和疫苗等产品，并做好不同毒株疫苗储备，及时应对可能发生的
变异。中央政府高度重视高致病性禽流感防控工作，中牧股份是禽流感疫苗的重
点生产企业之一。自农业部共享H5N1 毒株以来，公司禽流感疫苗收入增长迅速，
预计未来两年内仍将保持较快增长。 维持公司盈利预测，预计 06-08 年每股收益为 0.35、0.48、0.6 元，维持“买
入”评级，维持目标价位15 元。
潘建平：中材国际（600970）收购天津院公告点评——强强联合，蛟龙出海 通过本次收购天津院主营业务资产将实现强强联合和资源优化配置。收购后公司
各项业务国内市场占有率分别为：设计业务90％以上、设备制造业务50％以上、
安装业务 90％以上、总承包业务 90％以上；国际市场综合占有率近 30％。下一
个收购目标为中国建材装备有限公司65％的股权。天津院盈利能力突出，收购后
将大幅提升公司盈利水平。 维持“买入”评级，提升目标价至 35 元。基于以上天津院明年的业绩预期及可
能收购建材装备公司65％股权的业绩贡献，我们提高07年 EPS 预测至1.58 元，
按当期股价计算06、07 年市盈率为38、16 倍，按07 年22 倍市盈率给公司估
值，提升目标价至35 元，维持“买入”评级。 |
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发表于 2006-11-15 21:31
