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发表于 2006-11-26 13:39
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一周部分机构报告简述：
中信证券：
行业年度投资策略
建材行业 2007 年投资策略
潘建平、颜云飞：子行业景气迥异，多主题精彩再续 景气走向（水泥）：维持景气上升趋势，并购重组加速。我们对宏观和房地产调
控短期可能造成的对水泥行业复苏进程的负面影响保持警惕，但综合考虑明年的
宏观面、行业供需变化以及行业固有发展规律等因素后认为明年行业仍将维持景
气上升趋势，且并购重组成加速之势。 投资策略（水泥）：区域龙头、并购重组、资产注入主题有望再续精彩。我们认
为明年在市场总体趋势看好的情况下水泥行业今年重点展开的区域龙头、并购重
组、资产注入投资主题有望再续精彩，建议重点关注：海螺水泥、冀东水泥、华
新水泥、四川双马和天山股份等。 景气走向（玻璃）：上游景气上升压力依然较大，并购蔓延，下游继续看好。整
体判断是上游平板玻璃的原燃料成本压力会有所缓解，但基于产能扩张过快的原
因平板玻璃景气维持低谷徘徊的可能性依然较大，价格将可能维持底部徘徊。下
游深加工玻璃因需求前景广阔及附加值较高可以继续看好。 投资策略（玻璃）：一体化、节能主题有望深度演绎，并购主题浮出水面。我们
认为明年的投资机会还将存在于一体化综合实力较强的公司，以及在建设节能社
会节能题材成为市场关注热点的背景下具有节能概念和实质的公司，如福耀玻
璃、南玻A。另外，平板玻璃领域的并购重组主题有望浮出水面。 景气走向（新型建材及非金属新材料）：成长的烦恼。门窗型材、石膏板、玻璃
纤维行业虽然在建设节能社会和国际产业转移的背景下获得了长足的发展，但行
业仍面临门槛较低、产能过剩严重、竞争无序等问题的困扰，而特种纤维及复合
材料行业由于技术含量较高、附加值大、应用前景广而面临长期发展良机，但目
前也存在产品分散、品种多、规模小、发展不规范等问题。 投资策略（新型建材及非金属新材料）：节能和技术创新主题值得期待。我们建
议重点关注具有节能概念和实质的新型节能建材龙头企业，以及具有较高进入壁
垒、技术密集和附加值大、行业集中度高的非金属新材料行业细分领域的龙头企
业，如海螺型材、北新建材、中材科技和鲁阳股份等。
建筑工程行业 2007 年投资策略
潘建平、颜云飞：期待优质、特色个股展现锋芒 建筑工程行业景气依旧，高增长持续。受益于 06 年以来国内宏观经济和固定资
产投资增速的良好表现，建筑工程行业景气依旧高企，前三季度建筑业企业利润
总额达456亿元，同比增长35.6％，依然处在高位。 行业中长期受益于城市化和新农村建设，多重因素提升07 年景气预期。 国内建筑工程行业将迎来“四方争霸”时代。未来国内建筑市场将是国字号、区
域龙头、外资巨头和中小分包企业四方角力的时代。 普通建筑施工（房地产及基建）子行业：行业整体效益还将处于较高增长态势，
但在行业运营环境无明显改善的情况下，我们认为未来只有国有控股大型综合类
建筑公司以及管理能力强、机制灵活的优质民营建筑公司能享受行业快速增长的
好处，建议重点关注中交建、龙元建设。
特种建筑施工（专业工业工程）子行业：因所服务行业（领域）景气及发展空间
的不同而存在较大差异，同时因进入壁垒高、附加值大、行业集中度高的特性而
容易出现寡头垄断型公司，建议重点关注中材国际。 建筑装饰（装修装饰）子行业：由于直接面对公共场所和终端家居装饰消费需求，
消费升级将刺激行业需求快速增长，建议重点关注金螳螂。
医药行业 2007 年投资策略
姚杰、潘知洋：内外并举，锁定成长股 2006 年前三季度医药行业增速收减利降，子行业苦乐不均：2006 年前三季度医
药制造业销售收入3374 亿元，利润总额257 亿元，分别同比增长18%和7%。今
年国家对医药行业包括反商业贿赂、药品降价和新药审批放缓等政策的实施，导
致销售额增速从年初始逐月下滑，利润总额增速明显低于 2004 年和 2005 年的
水平。后因营业费用的下降等因素，税前利润增速回升，税前利润率亦回升至
7.63%。 2007 年，医药行业政策影响仍将持续：2007 年，影响医药行业的四大因素分别
是：药监局新药审批放缓、医疗制度改革、药品降价、治理医药商业贿赂。新药
审批放缓将影响药品生产企业新产品上市的速度和企业持续增长的能力。我们预
测，2007 年医药行业运行特点是维持趋势，调整结构。 2007 年医药行业投资策略为内外并举，锁定成长股。我们关注成长性好的公司。
成长性来自两个方面，包括内生性增长和外部资产注入的预期。内生性增长的公
司抗行业政策性风险能力强，增长动力来自管理水平的提高、新产品的上市以及
子行业的业态转变带来的快速增长，值得关注的公司包括科华生物、康缘药业、
康美药业、千金药业、双鹤药业等。通过收购整合，预期外延式增长的公司包括
天坛生物、国药股份、恒瑞医药、华东医药、上实联合以及现代制药等，对这一
类公司，我们重点关注资产注入是否能增厚上市公司每股盈利。
新股定价报告
刘磊：金智科技（002090）首日定价：20-25 元，合理股价 17元 金智科技脱身东南大学，主营电力二次设备和校园信息化服务，05 年公司两项
业务收入占全部收入的比重分别为48%和33%，毛利率分别在45％和29％左右。
目前公司优势项目是发电厂ECS 系统及厂用电快切系统，变电站自动化和中小水
电站自动化基本处于起步阶段。 电力自动化业务是公司主要利润来源，约占公司 05 年收入的 50%左右，利润的
75%以上。公司是立足高校完全民营化的科技企业，管理层激励充分、经营机制
灵活，拥有一定的技术、人才以及人脉关系的积淀。 相对业内龙头差距较大。公司未来发展重点是变电站自动化业务，市场主要被南
瑞、南自、许继、四方等龙头公司垄断，行业竞争激烈，毛利率逐年下降。展望
未来发展，预计公司借助上市有利时机，尚有可能分享到一部分行业快速增长。 预计 06-08 年公司的 EPS 为：0.67，0.84，0.99，参考同类上市公司估值水平
以及公司的基本面状况，给予公司 07 年 20 倍左右的市盈率估值相对比较合适
的，即合理股价在17 元左右。
刘旭明、何玄文：中泰化学公司合理估值区间为 7.4～8.7元 中泰化学是新疆地区的大型氯碱企业，主要生产电石法PVC 和离子膜烧碱，目前
产能为25.9 万吨/年PVC 和23.9 万吨/年烧碱。 资源优势助西部氯碱企业崛起。氯碱行业集中度低，属于完全竞争性行业，成本
优势决定企业竞争优势。产能扩张支撑公司业绩增长。成本下降尚待挖掘。 假设华泰公司一期技改如期投产，并假设PVC 和烧碱价格稳步回落的情况下，预
测 06、07、08 年 EPS 分别为 0.55、0.62 和 0.75 元。综合国内氯碱企业和中小板化工类上市公司情况，给予公司12～14 倍07年动态市盈率，对应合理估值
为7.4～8.7 元。
陈宸：国美电器(0493.HK)季报点评 3 季度业绩快报显示，公司实现收入178 亿元，实现净利润5.6亿元。快报显示
收入同比增长42%，净利润同比增长15%。三季度的利润实现基本符合我们预期。 两个主要竞争对手净利率持平，行业竞争格局初步稳定。我们预测大部分区域仍
然要经历一到两年的重复建设，短期内二者的净利润率快速回升的可能性较小。 我们预测07EPS、08EPS 为0.37、0.51 元，基于2007 年20XPE，目标价为7.40
港元。给予市盈率折扣的原因是，被并购方永乐的整合成本很难预期，造成未来
两年业绩预测的困难。建议“增持”。
刘旭明：冠农股份(600251)——罗钾提前丰收驱动股价上涨 11 月我们调研冠农股份，且业内首次实地考察其参股 15.3％的罗钾公司。根据
规划和建设情况，罗钾公司120 万吨/年硫酸钾项目将于2008 年10月提前投产，
罗钾团队和政府支持是关键因素。我们判断罗钾公司硫酸钾总产能162 万吨/年，
高于市场原预期，且超越MOSIC 成为全球最大的硫酸钾企业。 罗钾公司和盐湖钾肥权益钾肥规模相当。罗钾总投资大，折旧高，运输成本高。
但价格高于氯化钾（硫酸钾绝大部分源于氯化钾加工），年生产周期长达11 月，
卤水含钾量高，税收优惠多。 按新会计准则，冠农股份按权益法核算罗钾投资收益（权益法和成本法不影响公
司内在价值）。2007-2011 年分别贡献冠农股份EPS0.09、0.10、1.02、1.40 和
1.68 元。结合 2008 年开始稳定带来年0.15 元EPS 的参股水电收益，2006-2011
年冠农股份 EPS 分别为 0.00（微亏）、0.08、0.25、1.17、1.55 和 1.83 元。
给予2009 年动态市盈率10 倍，目标价为11.7 元，维持“买入”评级。
国泰君安：
国泰君安证券研究所一周报告回顾
公司研究
华电国际(600027)：装机规模成长虽快，仍需面对回报率低点
投资要点：
.. 公司未来五年成长前景清晰可见。从其成长动因来看，其成长可分为两个阶段：
.. 2006-08 年——容量扩张带来收益增厚：三年新增装机依次为：481、632和261 万KW 左右，复合增长率为32.6%，净利润
复合增长率为15.2%。虽短期内公司负债率、财务费用快速上升，但巨大资本投入带来装机爆发式增长仍将显著提升公司收益。
.. 09 年以后——效率提升步入稳健成长：资金压力的缓解、电源结构优化、盈利能力的提升以及内部管理的改善，公司运
营效率全面提升，业绩增长来源于内在盈利的增加而非债务融资的投入，公司真正步入稳健增长期。
.. 行业内比较：高控股比例和高税负对公司长期成长形成潜在利好。
.. 风险因素分析：短期仍需面对回报率低点，集团规划影响长期定位
.. 快速装机容量扩张造成公司短期内负债率高企，公司资本回报水平偏低。09 年后ROIC 方将逐步回升至合理水平。
.. 作为五大发电集团之一华电集团下属唯一电力上市公司，从集团现有资产考虑，整体上市将提升公司整体竞争力，具体价
值增幅仍有待进一步观察。
.. 投资建议：预测公司06-08 年EPS 分别为：0.18，0.23 和0.26 元，三年复合增长率超过15%，苛刻条件DCF 模型显示公
司绝对估值在3.2 元。考虑到支撑公司长期成长的前提是06-08 年持续的巨额资本支出，我们暂给予"中性"投资建议，短期目标
国泰君安证券研究所一周报告回顾
价：2.9 元；对应动态市盈率分别为：15.9，12.7 和10.7。
*ST 吉炭(000928)：摘帽、增长、整合 重组带来新变化
投资要点：
.. 中钢集团收购后对公司进行了债务重组和大股东清欠，公司的财务费用和管理费用大幅度降低，预计今年扭亏为盈，每股
收益0.025元、取消特别处理已无悬念。
.. 生产经营逐步恢复正常，产品结构的调整将使高功率和超高功率电极的产能提高，公司业绩将稳步提高。预计明年生产经
营收益在0.12元。
.. 管理费用和财务费用的继续下降可直接增加每股收益0.09 元。主要原料针状焦的国产化以及沥青等石化原料的价格回归，
可降低07 年及以后的成本，大致预计将增加盈利0.06 元。还有另外的集团采购、节能降耗等措施，综合考虑07 年每股收益0.25 元，
同比增长900％。
.. 在碳纤维和特种炭系列产品方向的发展计划，给予公司未来极大的发展空间。但受制于碳纤维原丝的限制和特种炭业务技
术难度的限制，不确定性比较大。
.. 短线机会：按照07 年的业绩预测，目前的动态市盈率为22.5 倍，相对较高。但鉴于其业绩的大幅度增长及扭亏为盈和特
别处理的取消、行业内的进一步整合、碳纤维资产的可能注入，建议根据风险偏好、择机参与。
国泰君安证券研究所一周报告回顾
.. 长期关注：
.. 重组后费用的大幅度降低、生产经营的逐渐恢复和产品结构的调整，给予公司持续稳步增长的理由；
.. 中钢集团极有可能在鞍山针状焦建设完成之后，将其整体划拨给吉碳股份，大力解决其原料问题。
.. 碳纤维的扩产在08 年前后。
.. 风险提示：
.. 碳纤维的生产和扩产受制于原丝的供应、自身无法控制；
.. 对特种炭产品的研究开发难度较大、尚需要至少5 年的时间，不确定性很大。
福耀玻璃(600660)：福耀玻璃定向增发点评
评论：
.. 高盛参股福耀玻璃为海外金融资本首次大规模介入国内A 股市场玻璃行业的上市公司。此次定向增发后，高盛旗下公司对
福耀玻璃的持股比例约为10.00%，成为公司第四大股东。
.. 近年来，福耀玻璃的资产负债率一直维持在较高水平，而财务费用过高也吞噬了公司的利润（公司投资项目投产后的财务
费用目前并不资本化）。06 年3 季度公司资产负债率为63.59%，财务费用率为5.55%。增发资金到位后，静态分析公司的资产负债
率将降低到53.89%，财务费用也会明显降低。尽管目前公司的经营现金流尚可，但广东、海南等新项目的资本支出也需要大量的资
国泰君安证券研究所一周报告回顾
金支持。
.. 国内汽车玻璃需求增长前景看好，但汽车玻璃行业的竞争也日趋激烈，海内外竞争对手纷纷在加大投资规模，公司也需要
进一步扩大市场规模，巩固自身的市场领先地位。
.. 公司的汽车玻璃业务稳定增长，06 年前3 季度主营业务收入同比增长30.34%，净利润同比增长41.9%。3季度毛利率为
32.14%。
.. 近期原油价格出现回落，将有助于公司产品毛利率水平的提升。以玻璃成本中重油占比35%来计算，重油价格下降10%，其
它条件不变，则毛利率会提升2.37%左右。公司的重油储备期约为二个月，目前生产中消耗的重油采购价仍为二季度的市场价格。
近期重油价格回落的影响将在年底及明年初体现。
.. 此次增发，相应摊薄公司EPS 约10%。尽管公司在股改中承诺如果公司2006、2007、2008 年度每股收益增长率三年平均低
于20%、或者2006 年度每股收益增长率低于20%、或者公司2006、2007、2008 年度中任一年度的每股收益增长率为负数，则追加10
送1 股。但以06 年公司经营情况预期，此次增发即使能够在06年顺利实现也不会影响到20%的增长率。如果增发在07 年实施，则
股改承诺就更容易完成。
.. 预期公司06、07、08 年的EPS 分别为0.55、0.65 和0.78 元。对应当前动态PE 为18.16、15.37 和12.8倍，06 年净资产
收益率约为23%。考虑到公司的行业领先地位、较高的业务增速和盈利能力，认为公司合理PE 估值区间为15—18 倍，如按06 年预
期EPS 计算，当前价格基本合理。若考虑到消息刺激因素，则短期股价约有10-15%的上涨空间。维持谨慎增持建议。
国泰君安证券研究所一周报告回顾
歌华有线(600037)：消费升级与奥运主题驱动下的稳定预期高增长低估值的龙头品种
评论：
我们的观点如下：
1、歌华有线股价上涨的基础仍然牢固。
公司股价上涨无非两重力量，一种是市场调升了该行业的估值基准，如消费品行业原来市场给20 倍，现在则认为好公司30 倍
也合理；二是公司盈利预测被上调，估值基准不变情况下，股票变得便宜，有了买入价值。
歌华有线股票短期走势强劲显然属于后者。根据我们的估值模型，预测歌华有线06-08 年每股收益分别为0.53、0.63 和0.71
元，按11 月17 日收盘价19.29 元计算动态市盈率分别为36、31、27 倍。公司目前总市值为127亿，按06 年预测用户312 万户计
算，每用户市值为4086 元。同类公司广电网络目前拥有宝鸡40 万用户，按市值计算每用户为5629 元。从同类公司相对估值来看，
歌华有线也是广播电视行业中07 年动态市盈率最低的公司（见下表）。可见，公司股价上涨的基础是牢固的。
2. 传媒行业高估值水平具有合理性，歌华有线长期持有价值明显。
传媒行业由于是高度管制行业，具有企业竞争强度小，毛利高，业绩增长爆发力较强等优势；加之新增上市公司很少，投资
者可投资的选择范围有限等原因，因此，长期以来传媒行业上市公司都获得了高于市场平均的估值水平。有线电视行业常态经营公
司平均估值水平在30-40 倍都算相对正常，（美国有线龙头企业Comcast 的市盈率估值水平也有30-40 倍）。而歌华有线动态估值
还远低于该水平，在数字奥运、消费升级等因素带动下，歌华有线的长期持有价值是显然的。
3、不同性质资金的操作方式可以不同。
国泰君安证券研究所一周报告回顾
我们统计到，从06 年1—11 月，以歌华有线每月月初价格为基数计算，歌华有线股价的1 月变幅除2、5、7月以外的月份公
司股价在缓慢上涨，以股价的6 月变幅来看，涨幅相对更高。但如果与上证指数6 个月变幅相比，则股价只有在6 月1 号到11 月
的最近6 个月中取得了20%的超额收益率，其中最近的1 个半月公司股价上涨了29%。
由此，我们再次重申一下9 月28 日《处于网络、营销服务、业务模式升级的关键发展期》报告中的观点，认为择股交易型的
投资资金来说，歌华有线应是非常好的配置品种。对于择时交易型的资金来说，则宜在歌华业绩起飞前夜重仓买入。
我们认为，歌华有线作为行业内最优秀的公司，一则其基础配置地位目前尚没有更好的品种来替代。二则在消费升级与奥运
主题驱动下其稳定预期高增长低估值的特征将更明显。我们继续维持增持投资评级。以08 年动态市盈率35 倍计算，6 个月目标价
提高为25 元。
金智科技(002090)：电厂领域骁将，电网领域新兵
投资要点：
.. 公司主要从事电力自动化业务和高校信息化业务，我们认为前者是主要的价值支撑业务。2005 年公司电力自动化类业务
收入占比48%，高校信息化类收入占比33%；主营毛利结构中，前者占65%，后者占24%。
.. 在电力行业自动化业务中公司最核心的业务是发电厂厂用电管理自动化系统，2003-2005 年这部分收入占电力自动化行业
收入的89.4%、82.1%和77.5%。与竞争对手如电科院、国电南自等相比，公司的市场份额约为40%，处于绝对领先地位，可谓是发电
国泰君安证券研究所一周报告回顾
厂电气自动化领域的骁将。
.. 公司在电网方面主要从事变电站综合自动化业务，虽然也经营多年，但2005 年公司此业务收入仅有2282 万元，且产品电
压等级为110kV 以下，与国电南瑞、北京四方、国电南自等相比规模差距极大，我们估计市场份额不会超过2%，因此称之为电网领
域的新兵仍不失合理之处。
.. 公司当前这种业务结构对其未来的发展有重要影响。由于07 年后新增电力装机将出现较大幅度的下降，电厂类的需求将
有所减弱，公司电厂厂用电管理类业务将可能受到较大影响。加之市场份额已经较高，继续提高市场份额将付出更大的边际成本。
我们估计电厂类业务的未来增幅将保持在10%-15%的增幅，悲观估计甚至有可能在08 年后出现零增长。
.. 当前变电站综合自动化领域竞争非常激烈，甚至可以认为这个市场由于产品技术成熟已经到了接近行业洗牌的阶段。虽然
IEC61850 等技术规范会推动产品生命周期曲线向右平移，但我们估计公司较难成为曲线向右平移的主要受益者。但在成功上市后，
由于资金实力极大增强而且由于基数较低，公司变电站自动化业务短期内出现大幅增长亦有可能。
.. 公司的高校信息化业务我们认为价值贡献较低。水电综合自动化业务规模很小，不明朗处甚多，我们认为短期内也不宜对
其价值贡献期望过高。
.. 公司的募投项目分别投向电厂、电网和高校信息化等几类业务，考虑到市场前景和公司的行业地位，我们对其回报持谨慎
乐观态度。
.. 我们估计公司06、07 年摊薄后的EPS 分别为0.65、0.70 元，我们认为当前合理定价应为14-15 元，询价区间可以定为
11-12.5 元。但考虑到近期小盘股的上市首日表现，公司上市首日估计突破20 元亦有可能。
国泰君安证券研究所一周报告回顾
潞安环能(601699)：采矿权市场化提升潞安储量价值评估
投资要点：
.. 差异化政策有利于于具有管理优势的重点大矿快速发展。目前的煤炭市场，为具有管理优势，历史包袱较轻的企业，提供
了绝佳的发展环境，具有相对管理优势的煤炭企业会获得较快的发展。
.. 历史资料显示，在煤炭行业最低迷的时期，潞安煤矿是少数几个仍然能够盈利的煤炭企业之一，表明潞安环能及母公司具
有相对的管理优势。目前的资料显示，潞安环能及母公司仍然是盈利能力相对较高的企业。从煤化工方面投资，新的喷吹煤开发，
显示出潞安环能的战略眼光。目前国家在通过多种途径大力扶持国有重点大矿，良好的发展机遇属于具有管理优势的国有重点大矿，
我们认为，潞安环能是其中之一。
.. 国家在全国推行采矿权拍卖，将会逐步形成各地合理的采矿权市场价格，各地煤炭上市公司会有较好的市场参照，煤炭企
业拥有的煤炭储量价值会得以重估。煤炭上市公司的价值源于煤炭资源的储量价值，而不是近二、三年煤炭企业效益的增减， 相
信随着采矿权市场化的深入,煤炭企业储量价值将倍受关注。
.. 现有的煤炭资源和未来获取资源的能力都高，决定股东每股含煤量高.潞安环能年产六、七百万吨的矿有三家，可持续开
发50 至100 多年，在现有的上市公司中是不多见的。收购前每股可采储量为1.89 吨，收购后每股可采储量为2.97 吨。潞安环能
未来获取资源的能力也相对较强。
.. 潞安环能的吨煤净利却在上市公司中是较低。不过，潞安环能吨煤的经营现金和远高于平均水平。
.. 即使按较低的盈利假设，潞安环能的储量价值仍然被低估。按 2007 年吨煤净利 30 元计，每股储量价值为 89 元，按 0.23
国泰君安证券研究所一周报告回顾
平均水平计算，潞安环能至少定价为 20 元。因此，目前的股价远远低估了储量价值，我们将目标价格由 15 元提升到 20 元，投
资评级上调为增持。
华东医药(000963)：制造业务稳步发展，地产注入生枝节
投资要点：
.. 公司自产药品销售克服经营环境的严峻考验，依靠"专业销售＋学术推广＋政策促销"等手段，几个主打品种赛斯平、卡
博平、泮立苏等实现了稳定的增长，推动全年工业销售实现20％左右增长；
.. 具体品种方面百令胶囊、赛斯平将保持稳步增长，赛可平未来空间巨大，卡博平销售保持高速增长，泮立苏虽有降价隐忧，
但销售成长趋势不变；未来几年内上述产品皆有希望培养成为销售1.5-2.5 亿元的重量级品种；
.. 2007 年－2009 年将是公司第二个三年发展时期，制造业目标是制剂收入达到10 亿元，原料药收入达到2 亿元；在巩固
扩大国内市场同时，大力开拓国际市场，直接探索OTC 市场；公司已经启动相关原料药的海外认证和制剂品种的代工协议谈判；
.. 医药商业经过组织架构和产品架构双调整后，逐渐走出低谷，整体毛利止跌企稳，盈利能力逐渐恢复；
.. 远大集团地产项目如注入，可能会对公司资金链产生不利影响，拖累药业发展；股改时远大集团承诺注入医药资产，目前
尚无具体时间表和方案。
.. 三季度由于应收账款坏帐准备、绩效工资应税调整计提和中美华东所得税优惠尚未确定等原因，造成业绩大大低于预期，
国泰君安证券研究所一周报告回顾
四季度估计有所恢复；
.. 经过前几年的调整公司步入快速发展轨道，2006、2007、2008 年每股收益0.19、0.23、0.30 元，动态市盈率为25x、20.5x
和15.7x，维持"谨慎增持"建议，我们担心地产项目注入会影响公司整体估值水平，下调目标价至6.5 元
第一食品(600616)：黄酒业务增长放缓，未来业绩值得期待
投资要点：
.. 06 年前三个季度公司销售收入和净利润分别同比增长19%和8.6%，其中第3 季度黄酒和食糖业务处于淡季，收入增长有所
放缓，毛利率为17.8%，每股收益0.344 元。
.. 预计06 年黄酒销量和收入分别增长10%、20%，与中期相比增速放缓。预计全年石库门销量增长30%，公司采取"稳定上海
核心市场，外围主要城市渗透"的营销策略。黄酒销量约80%在上海，16%在江苏市场，06 年江苏市场预计收入同比增长40%。
.. 受黄酒主要原材料大米和糯米价格同比上涨20~30%的影响，众多厂家4 月纷纷提价5~38%，公司通过提高中高档黄酒的占
比和推新产品来降低影响，全年石库门黄酒销量占总销量的比例同比增长2 个百分点，9 月份公司推出专供餐饮的金黑红标6/9年
（350ML），价格38-48 元和48-58 元，既避免了串货，又能提高黄酒毛利率。
.. 11 月份食糖的06-07 榨季开始，预计产量同比增长20%，受糖价波动和成本上升的影响，预计全年公司食糖业务收入增长
19%，毛利率略有降低，净利润率大约为17%。
国泰君安证券研究所一周报告回顾
.. 零售业务增收不增利，总体不亏损，预计全年维持在1000 万净利润。五角场店07年元旦左右开业，公司针对亏损的徐汇
和长宁店将进行经营整合，未来业绩有待观察。
.. 关于市场所预期的"和酒"资产注入，公司表示年内无消息，是否注入具体由集团来安排，但整合时间点还没有确定。公
司也表示暂时还未出来具体股权激励计划方案。
.. 我们分别给予黄酒、食糖、食品零售业务 PE 为 25~27、15、10 倍，对应 06 年 EPS 分别为 0.360、0.141、0.025，年内
价为 11.37~12.09 元，如果按照净利润占比可以给出 07 年的 PE 为 23 倍，那么对应的目标价为 14.26 元，短期维持"谨慎增持"
评级。
江苏国泰(002091)：化工业务是未来增长点
投资要点：
.. 公司已形成以化工为增长点、外贸和化工并举的业务架构。
.. 出口退税率下调、人民币升值对公司外贸业务有负面影响，预计公司未来将通过提高服装等高毛利产品比重、增强对终端
客户的渗透等手段，保持外贸业务的销售规模和毛利水平稳定。
.. 公司控股55%的子公司华荣化工在锂电池电解液的生产领域拥有一定的竞争优势，2005 年中期该产品的毛利率达到43%。
.. 本次募集资金的60%用以增资华荣公司，新增1000 吨/年锂电池电解液和3000 吨/年硅烷偶联剂的产能，预计项目完全达
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产后化工业务对公司净利润的贡献度将从目前的18%提升到40%以上。
.. 预测 2006-2008 公司 EPS 分别为 0.58 元、0.64 元和 0.72 元。按照外贸和化工业务分别估值，建议的询价区间为 7.60
元——9.20 元之间，对应 06 年摊薄后的预测 PE 为 13-16 倍。
华海药业(600521)：探索产业升级，进行二次扩张
投资要点：
.. 世界原料药格局变化，大型药厂进行上下游垂体一体化购并，开始压制中国原料药供应，但是与此同时部分通用名药厂也
开始将原料和制剂生产向国内转移，国内原料药厂商压力与机遇并存；
.. 为了进行产业升级，公司前期在研发、生产和产品方面做了大量的准备，目前已经逐步到位。公司在积极进行规范市场药
证注册和相关认证工作，寻求中间体向规范市场原料药和制剂代工机会；
.. 公司普利类药物卡托、依那等老品种销售稳定，新品种雷米、赖诺、福辛、苯那等会保持增长，前期被拖延订单目前进展
顺利，将在明年签署协议发货，有关制剂代工也在谈判之中，预期普利药物整体仍将维持增长态势；
.. 沙坦类药物是二次产业扩张的主打品种，随着欧美专利逐步到期原料药面临机遇，公司前期主要面向欧洲市场，有望成为
欧洲市场的首批淘金者，亦考虑向下游制剂延伸；
.. 抗艾药物产能准备完毕，系列化和制剂化是公司抗艾药物发展方向，抗艾药制剂有望首先通过FDA 认证，公司将努力争取
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海外基金会订单；抗抑郁药物虽然未能把握住专利到期时的市场需求，但从市场空间和发病趋势看仍存在机会；
.. 人民币汇率上升、订单波动、印度竞争是公司面临的主要风险；
.. 维持 2006、2007、2008 年业绩预期，每股收益为 0.58、0.75、0.92 元，动态市盈率 21、16.3、13.3 倍，维持"增持"
建议
柳工(000528)：管理和技术实力造就多项竞争优势
投资要点：
.. 主要亮点：
.. 配套件技改进一步提升制造水平；
.. 装载机产品结构性调整提升市场份额；
.. 挖掘机业务孕育新增长点；
.. 出口市场需求旺盛；
.. 收购柳州采埃孚合资公司带来投资收益；
.. 优良的管理和营销渠道减小财务风险。
.. 风险提示：
.. 装载机行业增长步入稳定期，收入增长主要靠市场份额的提升；
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.. 固定资产投资的周期性风险，不过考虑到"十一五"下游铁路、水利、矿山、港口、城建、房地产等行业的规划和需求状
况，可
不必担心投资增速问题；
.. 虽然与国内对手差距逐渐拉开，不过国外竞争对手仍虎视眈眈；
.. 产品主要收入的大部分还是靠装载机，不过挖掘机、小型工程机械、以及配件业务的收入将上升。
.. 业绩预测及估值：
预计未来五年公司收入将保持20%，净利润保持25%左右的增长，毛利率维持在接近20%水平，后几年略有下降。预计06、07、
08 年EPS分为0.75、0.93、1.17 元，按国外同行业0.7-0.8 倍的PEG 水平，PE应该在17-20 倍之间，可预计近期目标价15 元，07
年目标价18 元，建议"增持"！
浦发银行(600000)：浦发增发60亿元后复牌价位预计为15.2元左右
简评：
1、浦发复牌后将新增1.623 亿流通股。
浦发本次共增发4.39882697 亿股，其中大股东上海国际集团认购的0.89 亿股、网下认购的1.8857 亿A 类股，共2.7762 亿
股1 年内不减持。因此浦发实际新增加的流通股约1.623 亿股。
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2、从估值水平比较看，浦发复牌后的价格大致在15 元左右。
将发行股数、每股募集资金净额13.43 元代入模型，可预测出浦发年底每股净资产为5.63 元，摊薄后每股净收益为0.77 元；
2006 年ROE为13.59％，ROA 为0.48％（参附表）。
由此可算出本次浦发增发价格的2006 动态PB 为2.71 倍，与民生增发后的PB 大致相同。因此，从估值的角度看，浦发目前
的价格基本合理，复牌后价位大致在15 元左右，对应的2006、2007 年动态PB 分别为2.67倍、2.34 倍。
3、从最近银行股涨幅看，浦发复牌后价位大致在15.73。
从浦发11 月16 日停牌开始，其他银行股均呈现不同的涨幅，其余6家上市银行平均涨幅为8％，而与民生银行较具可比性的
为民生银行。若按民生银行涨幅3.3％计算，浦发复牌后的价位大致在15.73 元。
4、银行业估值水平已处高位
目前国内银行股在H 股带动下，不断创出新高，估值水平已基本到位。招行在发行H 股后的2006、07 动态PB 已分别达到3.74、
3.38 倍；估值水平已有透支嫌疑。
招行、浦发、民生、华夏、深发展5 家上市银行的平均动态PB 为3.1倍，中行、工行平均PB 为2.63 倍，估值水平也已基本
到位。短期银行股面临调整可能。
5、浦发复牌后价位大致在15.2 元。维持长期"增持"建议。
综合以上因素考虑，浦发复牌价位大致在 15.2 元左右，相对增发价 13.64 元有 11.66％的涨幅；对应的 2006、2007 动态 PB
分别为 2.71、2.38 倍；06、07 动态 PE 分别为 20 倍、16 倍，维持原有目标价 16.1 元、评级为"增持"的投资建议。
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湖南投资(000548)：新业务前景颇佳，业绩增长有保障
投资要点：
.. 公司管理层利用两年左右的时间对以前历史形成的大量盲目多元化投资进行了清理，使公司的发展战略更加清晰，形成了
路桥收费、土地开发以及离子交换纤维的新材料开发相结合的业务板块。
.. 公司业务既有路桥收费、酒店这样的稳定收入业务，又有土地开发等确保公司未来收入和利润稳定增长的垄断型业务，同
时即将投入正常、大规模生产的离子交换纤维业务因为技术和生产的垄断及高额盈利能力也能给公司未来的高速发展提供具有充分
想象力的市场题材，公司经营兼顾了日常现金流充沛与稳健的中长期投资相匹配的特点。
.. 公司与湖南水利部门合作在长沙市内从事沿江沿河土地一级开发，开发完成后再和政府对土地出让收益分成，该种模式有
利于公司获得土地价值最大化收益，在地价上涨和人民币升值趋势下增强了投资吸引力。
.. 参股公司正翰科技拥有独创和垄断的辐照接枝离子交换纤维的技术和生产，明年开始正常的大规模工业化生产，其宽广的
应用领域使未来几年增长空间巨大，将给公司带来较高的利润回报。与正翰科技共同出资成立的控股公司正翰辐照中心的建设进展
顺利，将为正翰科技的离子交换纤维提供技术保证。但应用市场的进一步开拓是其未来发展的关键。
.. 或有损失计提冲回将增加公司06 年业绩，未来五合垸和金霞大道等项目以及离子交换纤维在07 年开始进入盈利期，都将
使公司效益明显提高，预计06－08 年EPS 分别为0.265 元、0.82 元、0.82 元。
.. 按照二线房地产和离子交换纤维做为新材料两部分的市盈率 5 倍和 20 倍估值，公司估值一年目标价为 6.35 元，投资建
议增持。
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中创信测(600485)：成长有待时间历程
投资要点：
.. 公司签单进展滞后于年初管理层预期。我们在调研中了解到公司至10月底已获签单约2 亿元，2006 年底前实现公司年初
预期3 亿元签单有难度（部分签单将滞后于2007 年Q1 实现），签单的滞后将使收入确认同步滞后。
.. 高毛利率的仪表类产品2006 年进展缓慢。2006 年公司所获签单主要来自系统扩容，从前三季度看，系统、仪表分别占收
入比例为86%、14%，公司预计2006 全年仪表类产品占收入比重在10%左右，这意味着以系统为主的产品结构的综合毛利率将较2006H1
有所下降。
.. 3G 和NGN 新产品增长和7 号信令传统产品下降是并行的。根据与公司的沟通计算，3G 及NGN 为公司带来的业务签单规模
约为10-12 亿元（未来3-4 年），即年增新产品签单约3 亿元；但目前约1.5 亿元签单规模的传统产品7 号信令将逐年萎缩，因此
我们预计2007-2009 年均签单规模将在3.6—4亿元区间。2007 年仍具有不确定性，3G 及NGN 测试系统仪表的规模采购将比主系统
设备滞后半年以上，能否弥补7 号信令收入下降尚难判断。
.. 公司持续成长需要海外市场的区域突破和高端产品的产品链突破。从产品线看，公司在无线领域介入甚少，仅涉及基站收
发器（Node B））、RU 接口，在无线接入网络层（RAN）、无线网络控制器（RNC/BSC）、核心网（CN）并无产品储备，同时在测
试领域的传输测试、终端测试、交换测试等也均无涉及，产品线较低端狭窄；而从海外市场看，公司已获得初步进展，有望进入法
国电信供货短名单，也跟随华为产品进入10 多个国家销售，但由于海外拓展需要公司投入大量资金费用，因此资金短缺将制约公
司海外战略的推进。
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.. 维持"中性"评级及 11.34 元目标价。我们对中创信测 2006 年 EPS 预测自 0.18 元下调至 0.13 元，但维持 2007-2008 年
EPS 预测值分别为 0.28 元、0.38 元。国际通讯测试业上市公司估值略高于通讯设备厂商，如安捷伦、泰克 2006-2008 年动态 PE 在
22 倍-16 倍区间，PEG 为 1.4-1.8 倍，我们认为中创不宜超出 30 倍 2008 年 PE，对应 PEG 为 2 倍，即对应目标价 11.34 元。
法拉电子(600563)：产能提升为业务扩张奠定基础
投资要点：
.. 06 年初，公司在厦门海沧开发区投资购买工业用地12.8 万平米，用于建筑新厂区。预计项目总投资不超过1 个亿。新厂
房预计于07 年末完工。投产后可年生产32 亿只电容器、2400 吨金属化膜，达产后产能规模将较原有水平扩张60%。
.. 中国的电光源生产企业紧密跟踪全球照明行业发展的步伐，电光源产品呈现向高效节能方向深化的趋势。在法拉电容器市
场应用中，节能灯占比呈现快速提升的趋势。06 年已取代家电跃居第一，占有比率超过了30%。我们预期未来节能灯领域仍是公司
产品扩展最快的一个领域。
.. 公司于日前公告，经过BSI 认证机构的两个阶段严格审核，公司于06年6 月获得了BSI 颁发的ISO/TS16949 质量体系认证
证书，这是公司薄膜电容器进入汽车电子市场迈出的重要一步。目前公司已开发出为混合动力汽车配套的薄膜电容器样品，但与客
户之间的接触尚未达到商业谈判的地步。
.. 综合各方面因素，我们认为公司生产规模的扩张将是一个渐进的过程。虽然未来海沧厂区预留了较大的产能扩张空间，但
公司实际产能的提升将配合着订单规模的扩张而进行。
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.. 全球薄膜电容器产量近几年增长不明显，国外市场对有机薄膜电容器的需求也显得相对较小。根据中国电子元件行业协会
信息中心的数据，2005 年中国薄膜电容器占整个电容器的市场份额不足5%。公司在国内薄膜电器容行业的竞争优势较为显著。公
司产品的技术高度已与国际上最先进的产品技术同步，优于国内同类产品。
.. 我们预期 06、07 年销售收入分别为 4.99 亿、5.98 亿，净利润分别为 1.09 亿、1.36 亿，EPS 分别为 0.48 元、0.607 元。
DCF 运行的结果显示其内在价值为 13.51 元，对应的 06、07 年 PE 分别为 27 倍、22 倍。
中牧股份(600195)：快速增长行业中的优势企业
要点：
生物制品业务的收入规模增长、毛利水平提升，成为公司前3 季度业绩大增的主导因素。由于口蹄疫、禽流感疫苗的收入大
幅增长，主营业务收入增长1.5%的情况下，净利润增长153%。
随着畜牧业的快速发展，规模化、高密度养殖对动物疫苗提出了大量需求，近几年连续爆发的口蹄疫、禽流感疫情也成为动
物疫苗行业快速发展的催化剂。
我国动物用生物制品行业的总规模在22-23 亿元左右，其中口蹄疫疫苗市场规模约8 亿元、禽流感疫苗市场规模9 亿元，其
他常用疫苗市场规模5-6 亿元。预计行业增速可以保持15-20%。
中牧股份的畜禽疫苗占全国30%以上的市场份额，畜用疫苗和特种疫苗的国内市场占有率更在40%以上，居全国第一。中牧股
份作为龙头企业，依靠技术、大股东背景等优势，有能力在快速增长的动物疫苗行业内保持、增加市场份额。
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随着生物制品业务主导地位的确立，中牧股份今后2-3 年的增长是一个"收入增长、毛利提升、盈利增强"的过程，可以给
予07 年25 倍的动态PE。
我们预测中牧股份 06-08 年 EPS 分别为 0.32、0.44、0.58 元，给出 12 元的目标价和"谨慎增持"的投资评级。
黄山旅游(600054)：拟增发项目有利增强公司实力
投资要点：
.. 总体而言，此次投资项目中索道项目发展前景最为看好，两个酒店项目定位于五星级高端市场，有助于增强公司经营实力，
但其回收期就相对较长，对公司的盈利贡献占比将相对较小。
.. 我们认为，06 年是公司业绩高峰年，07 年支撑业绩继续增长的主要驱动因素是游客接待人数增长乐观及成本费用控制得
力，这将依赖即将出炉的高管激励计划来保障。08 年在索道提价效应、游客接待人数稳健增长的前提下，估计业绩有可能迈上新
台阶。而08 年也正是参与A 股定向增发的股份的解锁时间。
.. 维持"增持"评级。在不考虑索道提价的前提下，我们预测 06-08 年的 EPS 分别为 0.30、0.36、0.42 元，以 11 月 21 日
股价计，对应动态 PE 分别为 30、26、22 倍。与其他景点类公司相比，黄山旅游的 PE 水平略低于行业平均水平。如果考虑索道
明年下半年提价的因素，06-08 年的 EPS 可分别达到 0.30、0.38、0.49 元，对应 PE 分别为 30、24、18 倍。尽管从 06 年 PE 来
说，估值已基本到位，但考虑到年底徽杭高速高路的通车、旅游类上市公司中首家明确表示要实施管理层激励、明年可能的索道提
价因素，我们可以给予其相对溢价，12 个月目标价为 13.5 元，相当于 08 年 PE30 倍（增发摊薄后）。
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中泰化学(002092)：紧握成本优势，提升规模实力
投资要点：
.. 公司属化工行业下的氯碱行业，主要从事聚氯乙烯（PVC）树脂、离子膜烧碱等化工产品的生产和销售，目前拥有年产25.9
万吨PVC、23.9万吨烧碱的生产能力。
.. 我国PVC 需求快速增长，但产能扩张更为迅速，原来产不足需的状况正在向供大于求的方向转变，行业面临越来越大的竞
争压力。在油价保持高位的情况下，电石法PVC 相比乙烯法具有明显的成本优势。
.. 公司地处新疆，资源丰富且价格低廉，原盐、煤、电采购价均大幅低于行业平均值，低成本优势明显。2005 年公司PVC 产
品毛利率为26.2％，烧碱类产品毛利率为39.5％，大大高于氯碱类上市公司PVC 平均3.3％、烧碱平均25.2％的毛利率水平。
.. 公司此次募集资金投入项目为华泰公司一期工程，已于今年4 月建成投产。公司未来计划建设华泰一期技改及二期工程，
在2009 年使公司PVC总产能达到73.9 万吨，烧碱总产能达到63.9 万吨。产能的不断扩大将使公司的规模优势越来越明显，竞争实
力大大增强。
.. PVC 价格波动、产品运输情况、中亚市场销售情况及电石法的环保问题是公司未来发展面临的主要风险。
.. 相对估值显示公司合理股价为 8.95 元。考虑到发行价格的折价效应，建议询价区间在 6.42～7.10 元。预计上市首日价
格将在 9.94～11.36 元。股价若超过 10.6 元，建议抛售获利。
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中国联通(600050.SH)：股价继续提升空间将有赖于重组进程
评论：
● 联通业务前景预测——经营层面支撑的股价基本实现
自2005Q3 以来，联通净利润连续5 个季度实现同比增长，2006Q1-2006Q3 持续三个季度环比递增、2006Q3 实现净利润9.9 亿
元是单季盈利最高值。持续改善的趋势能否延续？2003 年-2005 年均不同程度体现的四季度业绩锐减会否延续反映在2006Q4？通
过与管理层的沟通，我们预计：
（1）2006Q4 较2005Q4 同比增长趋势有望维持，但四季度仍是费用结算集中期间，因此2006Q4 盈利将较2006Q1-Q3 有所下
降，但我们预测全年仍将保持约16%的增速；
（2）2007 年是3G 建设元年，但移动运营业仍将保持目前的双寡头竞争格局，中国联通将受益于移动业务本身空间获得约10%
左右的盈利增长，2007 年净利润增速低于2006 年的原因在于同比基数提高（2005 年为利润低谷）、GSM 业务2007 年折旧压力增
加、CDMA 摊销费用下降的推动盈利动力减弱；
（3）我们维持2006 年、2007 年EPS 预测分别为0.155 元、0.171 元；3.07 元的目标价对应2006 年、2007 年PE分别为20 倍、
18 倍，我们认为这是经营层面支撑的合理估值；
（4）2008 年后难以判断，不发生重组的联通将面临新进入移动运营业的固网运营商的竞争压力，由2 家变3-4家运营商的新
格局将使目前高于全球均值的中国移动运营商的EBITDA 率整体呈逐步下降趋势；而发生重组的联通则将蜕变为新的全业务运营商。
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● 电信重组预期——CDMA 用户权价值赋予联通增值收益、但重组短期难以实现
电信重组和3G 牌照发放这两个焦点问题彼此交织。TD-SCDMA 在中国究竟是由中移动或中电信+网通组建？我们认为两种格局
均有很大概率：一是采取中移动（TDSCDMA）、中电信（获得联通CDMA 网络升级CDMAEVDO）、中国联通GSM 网络与中国网通合并（获
得WCDMA 牌照）；另一种是中移动（WCDMA）、电信+网通（TDSCDMA）、联通（扩大对外资引进的幅度和比例）。这两种格局目前
尚难明朗判断，中移动强大的移动运营经验及充裕的现金流是其承载TDSCDMA 网络建设呼声较高的理由，但中电信及网通获得
TDSCDMA 牌照则有利于TDSCDMA 产业链的快速成熟，毕竟中电信及网通承载TD 建设将首先需要解决从无到有的网络覆盖。
如果是第一种格局，即中电信收购联通CDMA 业务，将为联通带来多少股价上涨空间，这是投资者关注的问题。我们认为，由
于CDMA 资产在联通集团、用户权属于上市公司，因此一旦重组发生，可能性较大是CDMA 网络资产直接由联通集团直接划拨至电信
集团（同属国资委），同时在集团层面进行联通（GSM 业务）和网通的合并，从集团层面重组是成本最小、时间最快的方式，但其
中CDMA 用户权属于上市公司，这一笔交易由于需要联通红筹、A 股股东表决，将是无法回避的市场定价。
CDMA 用户权可以这样分析：自2001 年-2006Q3 末，联通共为发展CDMA 用户投入240.2 亿元的补贴费用；而如果按照目前3576
万CDMA 用户、每个CDMA 用户的发展成本为662 元（2005 年数据）计算，联通CDMA 用户权为237 亿元。两种计算是比较吻合的，
我们认为中电信如要收购联通CDMA 资产，亦将付出不低于240 亿元的收购费用，对应联通红筹的价格是10.60 元、对应无折价比
例的A 股价格为4.04 元。
● 从联通股价而言，我们认为基本面纠错式的上涨已告一段落，其后的股价上涨空间将取决于电信重组的进程，而电信重组
具有相当大不确定性。从目前情况判断，我们预计TD-SCDMA 将在2006 年底前继续进行友好放号的测试，从数千名用户将逐步放至
近2 万部，政府对TD-SCDMA 牌照和电信重组仍然没有下最后的决心，我们预计2007 年后重组发生概率较大，暂时维持"谨慎增持"
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评级及3.07 元目标价。
● 以上是我们对联通目前股价的主要观点，详细的测算分析报告我们随后推出。
行业研究
采矿权资源税改革将使煤炭企业分化加剧
投资要点：
.. 事件:我国矿产资源有偿使用制度改革将全面推行,同时,财政部会同有关部门提出,设立中央地质勘查基金,矿产资源税调
整,建立环境恢复保证金制度，支持国有重点煤炭企业等将配套推进.
.. 2. 政策影响分析
.. 本次采矿权和资源税等政策配套进行,对会对煤炭上市公司带来更大影响。我们认为,采矿权、勘查基金、资源税改、环境
补偿等改革，是继04 年以来国家能源新政的延续。
.. 这些政策将极大的改变煤炭行业的竞争格局，小矿的低成本优势将不存在。小规模矿资源税和资本支出大幅增加，降低投
资回报率，并且未来获取资源的能力也会大幅削弱。国有重点矿资源税增加将相对有限，国有重点矿有能力获取资源，多项支持国
有重点煤炭企业的政策，将提高国有重点企业的竞争力。目前的煤炭市场，为具有管理优势，历史包袱较轻的企业，提供了绝佳的
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发展环境，具有相对管理优势的神华能源，兖州煤业，潞安环能会获得较快的发展。
.. 我们认为，该政策明显在执行差异化的政策，从而达到煤炭资源合理有序的开发。该政策的执行，会使得许多小矿的开采
不经济，会加速这些小矿的退出，从而达到煤炭产业结构的调整。如果该政策的推进的快，明年的煤炭价格就难以下滑，国有大型
煤炭企业的仍然会面临较好的生态环境。
.. 采矿权拍卖在全国推行，会逐渐形成各地合理的市场价格。各地煤炭上市公司会有较好的市场参照，煤炭企业拥有的煤炭
储量价值会得以重估。煤炭上市公司的价值源于煤炭资源的储量价值，而不是近二、三年煤炭企业效益的增减， 煤炭企业储量价
值将倍受市场关注。
.. 上调储量价值被明显低估的企业的评级，将潞安环能由谨慎增持，提高到增持。目标价格由15 元提升至20 元，并维持兰
花科创、兖州煤业、西山煤电谨慎增持的评级。
家用电器行业龙头仍具长期投资价值
投资要点：
.. 近期家电板块表现活跃，格力、美的和海尔尤为抢眼。我们认为，目前家电龙头企业的估值较为合理，但是仍具有长期投
资价值。我们坚持这样的观点："3+X"是投资家电行业不变的主旋律。
.. 所谓"3"，即是格力、美的和海尔。空调行业整合正在进行时，品牌集中度提高，龙头企业的优势地位将得到进一步确
立。
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.. 格力的渠道优势奠定了其成长基础，这是最大的亮点。我们认为此次增发募集资金项目重在产能布局，有利于巩固中部地
区的市场份额，努力扩大华东市场销量，并伺机向北扩张。
.. 美的也是空调行业整合的持续受益者，我们对其近期的渠道再建持谨慎乐观态度，认为其空调和压缩机业务应可保持稳定
增长，股权激励计划给予市场信心。而其逐步向多元化白电企业转移尚存些许不确定性。
.. 海尔的特点在于多元化白色家电国际品牌。其改善公司治理的动作提升了估值水平。尽管在国内空调三四级市场开拓不佳，
但是其在一级市场仍具优势。并且，海尔在冰箱行业的龙头地位难以撼动，我们估计冰箱将逐步成为其收入与利润的主要增长点。
.. 彩电行业处在CRT 向平板转型的艰难道路上。我们的观点是：2007 年可能是增持彩电行业龙头企业的有利时机。TCL、海
信、厦华、长虹和康佳都值得关注，我们将适时调整投资评级。这是因为，
.. 2007 年欧洲与北美市场平板销量将超越CRT，国内市场销量也将超过1000 万台，平板市场将初具规模，行业内可比较性
增强。
.. 平板出口退税率调高的影响将稳定下来，分析出口销量与均价数据，以及彩电企业出口情况，可对公司有更好的把握。
.. 届时彩电企业为顺应平板时代的业务流程的重建/改善基本完成，在规模化平板市场中，品牌、流程与销售是否处于行业
优势地位将直接反映到公司业绩上，差异体现的更为明显。
.. 新会计准则实施后，研发费用资本化将影响当期业绩。不仅对彩电企业，对研发投入大的其他相关企业也是如此，如同洲
电子。
.. 照明灯具行业销量保持增长，而毛利率基本达到底部。我们认为，原材料价格将维持在高位，人民币升值延续和员工工资
增加的趋势不变，毛利率的回升将更多与产能释放有关，产量的提高有助于降低单位成本（设备折旧与人工成本约占总成本的 30%）。
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在出口保持增长的同时，内销市场的开拓也显得非常重要。另外，对雪莱特来说，HID 灯能否进入整车市场是最值得期待的看点。
"多宝鱼"事件对相关公司影响不大
评论：
.. "多宝鱼"学名大菱鲆，是1992 年由国外引进的海水养殖品种。山东是国内"多宝鱼"养殖的大省，产量占全国的80%。
目前，山东省海洋渔业厅已经发出通知，暂停全省"多宝鱼"的出货和销售。
.. 上市公司中有相关养殖业务的是好当家（600467）和已发行未上市的新股东方海洋（002086）。
.. 由于价格下降较快，好当家（600467）从03 年开始已经调整养殖业务的结构，逐年减少"多宝鱼"的养殖规模，代之以
盈利能力更强的海参养殖，目前，"多宝鱼"养殖收入占其主营业务收入比例不到5%。
.. "多宝鱼"是东方海洋（002086）养殖业务的主要品种，05 年及06 年上半年占养殖业务收入的一半左右。不过，养殖业
务占东方海洋的主营业务收入的比例不高，05 年为13.4％，06 年上半年为17.6％。"多宝鱼"对其收入影响也不大。
.. 需要注意的是，"多宝鱼"事件可能会引发公众对养殖产品安全性的疑虑，进而波及其他海水养殖品种的市场销售。目前，
上市公司的养殖业务与比个体养殖户在养殖规模、疾病防治等方面具有优势，类似的事件对行业整体有一定负面影响。
.. 不过，对上市公司的相关业务而言则可能是"双刃剑"：一方面，养殖业务受到一定负面影响；另一方面，个体养殖户收
入结构单一，抗风险能力较弱，上市公司收入结构更加多元化，其养殖业务的在行业内的优势反而可能得以强化。我们将密切跟踪
相关事态的发展。
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新增建设用地使用费翻倍将推动地价继续上涨
投资要点：
.. 20 日财政部、国土资源部、人民银行联合印发《关于调整新增建设用地土地有偿使用费政策等问题的通知》。2007 年1 月
1 日起，新增建设用地土地有偿使用费标准将在原基础上提高1 倍（参见附表）。收入分配维持中央与地方30:70 分成，地方分成
部分全额缴入省级国库。
.. 土地使用费翻倍必将推动地价上涨。新增建设用地使用费适用于农用地、未利用地转建设地时。虽然是该费用由县市地方
政府上缴到省国库，但最终还是来源于开发商的地价款，所以不会出现国土资源部有关人士解释的该政策"只会减少地方政府土地
收益，不会增加用地成本"现象。目前土地使用费大约占地价的5％左右，可见，明年起仅该项费用翻倍就将导致明年地价上涨5
％左右。
.. 如果征地补偿安置费、土地使用税和耕地占用税等征收标准（参见附表）在此后相继提高，则地价将进一步上涨。明年很
有可能实现。
.. 新增用地使用费翻倍未必降低地方政府卖地数量（不降低则房价涨幅下降压力减小），一是收益分成上地方还是拿到大头，
二是土地税费标准提高相当于增加了地方财源。按提高1 倍计算，2005 年全国新增用地使用费将达到429 亿元，而同期全国土地
出让纯收益为763 亿元，新增用地使用费比例提高到56％。
.. 地价继续上涨将增加人民币升值趋势下房地产资产对外资的吸引力，继续看好房地产板块和国内优势开发商的发展前景。
.. 在房地产行业依然维持景气的趋势下，整体上地价上涨将转移到房价上涨上，但房价稳定上涨地区、中高档住宅、具有资
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源优势的开发商的转移能力相对较强。随着地价上涨的边际速度越来越快，房价和销售受调控政策影响较大，所以未来整体上开发
商的毛利率趋于下降。
.. 土地开发和获取能力强的公司将受益，以华侨城 A、中粮地产、招商地产、上实发展、张江高科等为代表；拥有超过大量
存量土地的优势开发商将受益，以万科 A、中海地产、金地集团和深振业等为代表。
bauma 展-另外一个角度看国内工程机械---机械行业普涨点评
点评:
周二机械行业普涨，与这个上半年的热点板块，三季度以后一直受到冷落不无关系。作为成长性板块的代表，在以钢铁为代
表的低估板块普涨之后，彼此之间的估值差距缩小，成长性优势再次受到关注。尽管板块普涨的意味较浓，但是不同公司上涨的
触发原因确有较大区别。
振华港机、中集集团大象跳舞：由于是机械行业市值最大的两家公司，在近期大市值公司饱受追捧的大背景下，加上两个公
司本身质地较好，估值绝对值不高（尤其是中集启动时10 倍左右），全年涨幅较小，所以近期较受关注。另外，振华港机母公
司中交集团H 股上市进程紧锣密鼓进行，近期海内外投资者对该公司的关注也因此大幅增加。从成长性看，两个公司由于传统强
势业务基数较大，新业务处于孕育期，明年业绩增速不会很高，中集15%，振华20%。不过，这两支股票较低的绝对估值水平和较
小的近期涨幅，一直是整个板块上涨和估值提升的不利因素之一。随着他们的大幅上涨，板块其他股票的估值有望进一步上升。
秦川发展、天地科技、广船国际超跌反弹：三支股票近期一直调整，跌幅较大，周二是随整个板块联动，超跌反弹。此外，
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秦川发展期盼已久的大集团最终设立是激发股价上涨的另一原因。根据公告陕西省国资委将以享有的秦川机床集团的国有净资产
以及拥有的汉江工具有限公司、汉江机床有限公司的国有股权，联合陕西省投资公司等共同组建陕西秦川机床工具集团有限公司。
新公司注册资本约7 亿元人民币，其中增量资金约为4 亿元人民币，省国资委约占其注册资本的45%。大集团挂牌成立是两块资
产明年顺利注入上市公司最重要的一步，并且大集团4 个亿的新增资金将有利于其收购当地其他机床企业。由于上市公司是集团
未来资本运作的主要平台，集团外延式扩张，将给未来向上市公司进行资产注入带来更多选择，对上市公司形成重大利好。
工程机械苦苦寻找的转折点竟是bauma 展：最近工程机械主要公司中联、柳工、三一（考虑注入因素）的估值一直是06 年
动态15 倍左右，相对于近几年行业25-30%的增长率，以及0.8 倍的国际peg 估值水平，并不算高。并且，06 年已经基本过去，
参照目标应该是07 年的业绩，相对于06 年业绩15 倍的估值，尤其是在机械板块中低pe 的中集、柳工等上涨之后，确显偏低。
大家对工程机械成长性认同度逐渐提高的同时，一直在找一个开始上涨的理由。前期的政策和业绩这两个行业启动因素近期都不
可得，而在良好的市场大背景下，11 月21 日（周二）开始的工程机械国际博览会bauma 展恰成为这一触发点！
由全球展览业巨头德国慕尼黑国际博览集团引入的 bauma China 从 2002 年开始，两年举办一次，已成为国内乃至全球机械
行业尤其是工程机械行业的盛大聚会，今年有 30 多个国家、1000 多家展商参展，今年是 11 月 21 日到 24 日，在上海新国际博
览中心举行。bauma 展历来是工程机械企业发布新产品，开拓内外市场的主要方式，国内工程机械几家主要上市公司都会参加，
并且好几家公司此前都声称将在会上有爆料发布。展会也是了解国内工程机械行业发展状况的最好方式，基金和券商的机械行业
研究员都齐聚上海。Bauma 展带来的对工程机械尤其是中国工程机械行业的信心和热情，自然会使大家对估值水平有更好的理解。
建议继续"增持"工程机械板块，尤其是重点公司中联重科、三一重工、柳工，近期目标价格分别为 17、24、15 元。
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市场研究
关于金智科技、江苏国泰和中泰化学同日定价发行的最优申购策略
.. 在程序上，已在11 月17 日申购新野纺织、山东鲁阳和新海宜，或11 月20 日申购招商轮船的所有社会公众投资者，都可
以在11 月24日连续申购金智科技、江苏国泰和中泰化学！
.. 申购资金数量小于112 万元人民币左右的社会公众投资者，11月24 日可重点申购中泰化学；资金在135 万—240 万，或
240 万以上的，都可重点选择江苏国泰。
.. 申购资金显著超过240 万的机构，还可考虑平均分配有效申购资金比例的可操作性策略，以实现申购新股的平均化收益率
目标！
.. 主要结合新股主营业务、2006-2008 年EPS 及其增长率和合理定价区间，建议以价值投资为导向的机构可重点申购新股中
泰化学。
.. 以新股中签率决定方程为基础，则金智科技、江苏国泰和中泰化学的期望中签率依次为：0.03%、0.52%和0.05%。
.. 估计金智科技、江苏国泰和中泰化学的期望上市首日期望定价依次为：27.39、14.22 和10.45 元，并且期望初始收益率
依次为：92.87%、77.77%和58.31%。
.. 新股中签率和首日预期收益率共同决定最优申购策略，因此建议进取型机构在 11 月 24 日可重点申购江苏国泰。
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金融工程
权证相关套利方案综述
摘要：
.. 在正股市场热情高涨时，权证市场被忽略的投资机会更有发掘的价值；
.. 9 月以来随波动率调整Delta 中性策略的表现仍然平稳，但由于近期正股上涨，短时间内该策略已经没有空间；
.. 时间效应带来的周内各交易日权证市场表现的差异，可以在套利操作中有效利用；
.. 权证到期可能在权证和正股两方面都引发交易性机会；
.. 低估的认购权证正是介入良机；
.. 价内认沽权证上涨预期可观；
.. 股本权证和可分离可转债的发行，本身就具备较高的市场价值，也为正股持有者带来了额外的收益。
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精打细算、精耕细作，摇新股收益可观---新股收益率研究之二
摘要：
.. 在新股网上申购间隙进行R007 回购提高资金使用效率。
.. 使用资金收益率能够更加准确地描述摇新资金的真实收益情况，并且大盘股资金收益率大于中小板。
.. 为了计算一笔摇新资金实际可达的最高收益情况，我们给出如下策略：
a、在同时具有多只股票上市情况时，资金优先申购大盘股；
b、在申购间隙时间大于7 天时，将闲置资金进行R007 回购。
在这样的申购策略下，一笔20 亿的资金从6 月5 日开始，截至11 月16日，不到6 个月的时间内，总的资金收益率能够达到
4.2%。
如何提高新股申购收益率？
摘要：
.. 对于申购资金量大（如超过20 亿）的客户来说，由于经常出现资金空闲情况，其申购收益率远低于市场平均申购收益率。
.. 如何能够提高大资金的申购效率，我们认为可以从两方面入手：一是根据事先对新股中签率和上市收益率的分析，有策略
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的重点申购资金收益率高的个股；第二方面，则将剩余资金进行交易所回购，提高总资金的使用效率。
华侨城A 认股权证定价报告
摘要：
.. 华侨城A 认股权证将于2006 年11 月24 日上市。股权登记日（2006年1 月5 日）收盘后登记在册的全体流通股股东免费
发送认股权证，发行比例为对全体流通股股东每10 股派发3.8 份权证。
.. 华侨城A 认股权证具有再融资功能，到期行权会造成13.46％的股本扩张，因此在计算其理论价值时需要对B-S 模型做出
一定的修正。
.. 按53％的历史波动率和22 日正股收盘价18.60 元计算，权证的理论价值为10.421 元/份。
.. 目前权证板块比较活跃，宝钢和武钢认购权证已经到期以及鞍钢权证马上到期，认购权证已成为稀缺资源。虽然华侨城A 认
股权证处于深度价内，但我们仍然认为其上市首日会有一个涨停板，建议在第二个交易日高位抛出。
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债券研究
超储率不堪重压
摘要：
经济减速又有多项新证据：10 月份工业增加值及固定资产投资增幅继续回落，而剔除加工贸易后实际进口额增幅的下降亦佐
证了投资回落的趋势。
虽然三季度贷款基准利率上调，但各主要银行均主动降低了贷款利率上浮水平，减缓了加息的影响，而实质性的中长期贷款
一直未有下降，10 月份继续多增。
9 月份美国对中国的贸易逆差再创历史新高，而其从中国进口商品价格仍在下降，升值压力依旧如故。
物价方面，美国通胀水平及预期全面下行，而中国的PPI 亦显出下降趋势。然而由于粮价上升的动力十足，加上活期储蓄增
速的平稳使得M1.5 增速回升，核心CPI 将继续企稳。估计11 月CPI 升至1.9％，年末或超2％。
货币市场利率全面上扬，短端利率的上升使得利率曲线已经极度扁平化，而回购利率更是飙升至3.8％的高位。银行超储率的
不堪重压应是主要原因。
9 月份四大行超储率为2％，提升准备金率后将降至1.5％。由于准备金率提升已经成为央行的日常工具，对四大行而言，在
继续收缩超储已经超出极限、又不愿减少贷款的局面下，控制债市投资规模应是必然选择。
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估计年内货币市场利率扁平化的格局仍将持续。考虑到物价上行的压力，建议对债市投资还是小心为上。
本报告正文14 页、图33 幅。
上海电力转债评述
摘要：
我们认为，上海电力转债的债券部分的价值在于到期补偿，以目前5 年期企业债3.7%的水平估计，纯债价值接近98 元。而按
35%的年波动率估计，转债的价值可达115 元。
值得注意的是，按其股东结构，大股东通过董事会修正转股价的可能性并不能排除，对转债价值亦有所提升。
公司目前业绩比较稳定，明年难有明显跃升。而根据公司的十一五规划，未来新建电厂及装机容量规模会有显著提升，进而
增加公司的收入及降低运营成本。预计公司增长的前景在2008年会逐步明朗化。
本报告正文2 页。
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银行担保增价值——新钢钒可分离转债评述
摘要
新钢钒可分离转债的绝大部分本金由农业银行担保，因而保险公司等大资金可以充分参与，大大增加了其需求量，其申购中
签率可能会大幅降低。考虑到分离交易转债的高回报，直接申购股票或为最佳选择。
目前交易所6 年期企业债的即期收益率在3.7％左右，因此新钢钒可分离转债的纯债收益率不致超过4％。假定其票面利率定
位于利率区间的最低值1.6％，纯债价值仍有88.5 元。
假定债券部分价值为88.5 元，在不同隐含波动率的假定下，可以计算出认购新钢钒可分离转债的整体收益率。在60％的隐含
波动率下，对应的整体收益率约为18％。
这表明，只要股价跌幅不超过6%=18%÷（股票成本3.70÷配售价值1.25），持股配售即不会亏本。
分离式可转债资金将主要用于白马铁矿与收购集团冷轧板资产以及其他几个项目。这些项目的投产将完善公司产业链以及大
量减少公司与集团的关联交易，对公司发展影响深远。
公司前三季度累计EPS 为0.25 元／股。预计公司06 年EPS为0.33 元／股。可转债资金收购冷轧板，不增加股本，只增加部
分财务费用。如果07 年集团冷轧板纳入到上市公司报表范围内，预计EPS 为0.43 元／股。
本报告正文2 页、图2 幅。
联合证券：
公司研究
《中材科技（002080）新股研究 20061120：特种纤维复合材料行业龙头，未来成长值得期待》（周焕）
1. 公司为三家国家级科研院所转制而来的高科技企业，主营特种纤维和复合材料以及为行业提供成套技
术和设备。03 年以来，公司主营业务收入增长快速，其中特种纤维复合材料业务年复合增长率 21％，
技术与装备业务年复合增长率近 74％。
2. 公司是我国特种纤维复合材料行业中唯一的集研究开发、设计、制造于一体的国家级高新技术企业，
产品主要定位于高端，产业链完整，龙头优势明显：生产的高强度玻璃纤维国内市场占有率 90％以上，
在玻璃微纤维纸、高温过滤材料领域，公司都有近 20％的市场占有率。
3. 国家产业政策的支持、经济实力和综合国力的显著提升，能源交通、航空航天、资源环境等领域迅猛
发展，极大地带动和刺激了特种纤维复合材料的需求，国内特种纤维复合材料的产量过去 10 年年均增
长 19.5%。预计"十一五"期间年均增长率将超过 10%。
4. 多个在建和募投项目保障公司未来的增长性，预计 06－08 年 EPS 分别为 0.307、0.329 和 0.453 元。
5. 同样由科研院所转制而来的上市公司 06 年 PE 在 25－36 之间，考虑中材科技未来较好的增长性，我们
给予 06 年 33－35 倍 PE 的估值，合理股价在 10.13－10.75 元左右。
《宝新能源（000690）更新报告 20061120：三期立项增强投资者信心》（增持）（王爽）
1. 11 月 16 日公司又在梅州举行的广东省第四届"山区贸易投资洽谈会"上，与梅州市政府就三期项目签
署了意向性协议。据了解，三期项目仍选址荷树园，规模与二期相同，仍是 2×30 万千瓦煤矸石劣质
煤资源综合利用机组，总投资约 30 亿元。目前，三期项目已经进入立项和可行性研究阶段，梅州市政
府已经将该项目作为当地招商引资重点项目。
2. 我们认为，此次荷树园三期立项再次表明了公司做大做强新能源发电业务的战略方向，实际的推进行
动增强了投资者的投资信心，特别是对公司长期投资价值有了更进一步的认可。
3. 高增长率应该享有更高的估值水平，我们认为宝新能源的市盈率水平应该高于电力行业 12 倍左右的平
均值，当前应当给予 17-18 倍的 PE。
4. 我们把宝新能源的盈利预测向后延展至煤矸石发电三期项目投产之后，即到 2012 年，根据我们的 PE DDM
估值模型，合理价格 13.98 元，结合 PE 估值，我们将目标价格提高至 13.3 元。继续评级"增持"。
《中集集团（000039/200039）更新报告 20061121：铁路集运市场晨曦初现，专用车辆增长强劲》（增
持）（吴昱村）
1. 我们认为今日公告的中铁联合国际集装箱有限公司引入部分外资股东将对项目进展产生积极作用，外资
股东丰富的铁路集装箱物流营运经验将有助于未来业务的健康开展。虽然短期内铁路集装箱设备无法成
为公司稳定的盈利贡献，但我们未来该市场的容量将相当巨大。
2. 我们基于专用车辆的强劲增长势头与干货箱销售可望保持稳健增长而继续给予公司"增持"的评级。
3. 预计 06 年全年专用车辆销量可望超过 9 万台，对应的销售收入则可望接近 70 亿人民币；07 年，因白
银、营口、重庆等新厂投产而带来的产能扩张将有效转化为销量增长，我们估计的销售收入总额或接近
90 亿元。
4. 平稳的钢材价格下，我们预计未来 3~6 月干箱销售可望保持当前的价格及毛利率状态。虽然本月中旬马
3
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士基东莞箱厂宣布投产，但我们认为对公司的干箱总销量将不致于产生大幅削低，维持对 07 年约 140
万 TEU 的预测。
5. 此外，近期内可望刺激股价的因素包括海外并购活动的进展及公司股权激励的实施。
《生益科技（600183）更新报告 20061121：期权激励有利于公司长期发展》（增持）（唐志）
1. 公司计划授予激励对象 4500 万份股票期权（分三期，每期 1500 万份），每份股票期权拥有在计划有效
期内的可行权日以行权价格 7.21 元购买 1 股公司股票的权利。激励对象为公司受薪的董事（不包含独
立董事）、监事，总经理、总会计师、总工程师、董事会秘书及业务部门管理人员，公司总经理提名的
11 职级（包括 11 级）以上管理、业务及技术骨干。
2. 此次期权激励较好地协调了公司职业经理人与股东之间的利益，有助于公司的长远发展。
3. 该股票期权的授予门槛较低，预计生益科技2006年净利润比2005年增长超过110%，这意味着公司2006、
2007 及 2008 年度的期权授予基本上没有太大的悬念。
4. 从期权的执行价格 7.21 来看，低于昨日收盘价 7.2 元。如期权被全部实施，相当于增加股本 4.7%，摊
薄效应较小。
5. 在目前价位发行股票期权，充分体现了公司管理层对于公司股票价值的信心，以及未来通过提高公司
业绩还获取超额收益的动力。
6. 公司投资价值区间为 8.6-9.6 元之间，维持增持的投资评级。
《宏盛科技（600817）深度研究 20061121：虚拟工厂的先行者》（增持）（唐志）
1. 虚拟工厂模式使得公司将制造业务全部外包，专注于供应链各环节的管理与协调，从而获取低成本的
竞争优势。
2. 公司具有准确的产品定位能力，其具备"产品新"、"质量好"、"价格低"三大特点的集成电路产品在
美国中低端消费群体市场取得较好的销售业绩，其信息家电产品也面临快速增长的历史机遇。
3. 公司通过以销定产的模式规避了存货跌价的风险，实现了产品零库存。
4. 公司通过买方信用传递及保险模式规避了应收账款回收风险，大大提高了应收账款的质量。
5. 此次定向增发新增 3.5 亿自有资金将用于开设信用证，之前制约公司发展的资金瓶颈将得以解决，新
增销售收入可能在 30 亿元以上。
6. 公司的投资价值区间为 9.8-12.4 元,目前公司股价低于投资价值区间下限，给予增持的投资评级。
7. 风险提示：目前公司 1-2 年期的应收账款的回收有一定不确定性，此外人民币升值也会对公司的经营
带来不利影响。
行业研究报告
《有色金属业跟踪报告 20061122：电解铝、锌——突出的赢利能力彰显投资价值》（叶洮）
1. 铜的供求没有发生根本改变，牛市格局依然，价格振荡区域可能变宽，龙头作用将弱化。
2. 基本金属各品种，基本面的变化各不相同，价格走势将出现分化，锌、铝有望走出独立行情。生产成本
不再是价格的主要决定因素，各品种间原来的比价关系将被打破。
4
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3. 低库存以及对潜在供应中断的忧虑，对锌价形成有力支撑，锌价未来有望冲破$5000。锌的上市公司最
具爆发力，建议增持 600497 驰宏锌锗、000060 中金岭南。
4. 电解铝上市公司的收益/风险比最高，氧化铝和电解铝的价差迅速扩大，未来将大幅提升公司业绩。我
们坚持，氧化铝价将持续下跌、铝价趋稳、行业景气将持续 2-3 年等前期主要判断。建议增持 000807
云铝股份、000831 关铝股份、000612 焦作万方、600296S 兰铝。
5. 有色金属价格波动不是投资有色类股票的主要风险。因为有期货市场公开、透明的价格，使有色企业得
以回避价格风险、锁定未来利润。其经营风险远小于，产品未来价格变化不能得到及时、准确反映的行
业。
《水泥制造业跟踪报告 20061122：华东水泥价格大幅上扬，行业回暖态势明显》（增持）（周焕）
1. 进入四季度以来，华东的闽、江、浙、沪地区水泥价格大幅上涨，涨幅普遍在 20－50 元/吨，最高的
达 100 元/吨，各大企业库存基本消耗殆尽，这种局面为两年来罕见。
2. 此次涨价的导火索是福建省水泥需求旺盛、供应不足，导致原先供应江、浙、沪等长江沿线地区的水
泥很大一部分转到福建，引发江、浙、沪一带供应减少，而这些地区四季度同样是施工的旺季，水泥
需求旺盛。供不应求导致这些地区的水泥价格也开始出现较大上涨。我们预计目前的价格有望维持到
今年底明年初。
3. 此次华东地区水泥价格上涨的深层次原因是05年以来新增产能的逐渐减少大大改善了此前恶化的供求
关系，缓解了行业内竞争的压力。05、06 年新增水泥产能分别为 1 亿和 7000 万吨，和 04 年相比明显
下降。
4. 在供给过剩压力缓解、需求保持旺盛的情况下，水泥行业今年景气复苏明显。根据国家统计局的数据，
今年前 10 个月全国水泥产量达 9.87 亿吨，同比增长 20.2％，而中国建材信息总网重点联系的 141 家
水泥企业利润总额达 27.4 亿元，同比增长 486.61％。
5. 国家发改委近期发布了《水泥工业产业发展政策》，产业政策的实施将有效减少水泥行业低水平重复建
设、盲目扩张等现象，改善供求关系，提高市场集中度，扶持优势企业做大做强。在政策的引导下，
我们预计明年水泥行业将继续呈现景气度上升态势。
6. 华东为海螺水泥的重点销售区域，此次水泥涨价将使公司今年 EPS 高于前期预测，预计可达 0.90 元以
上。而作为国内水泥行业的龙头，在未来行业景气度上行中将受益最多，继续维持"增持"评级。
《零售业跟踪研究 20061123：IT 专业连锁：家电连锁新锐的后起薄发》（增持）（吴红光）
1. IT 及相关产品已成为我国家电销售领域产销量排名第三、增幅最快的子行业之一，这为 IT 专业连锁业
提供优质的生存和发展"土壤"。
2. IT 专业连锁卖场核心优势在于其简化了 IT 产品流通环节，依托扁平直供结构直接降低成本，大幅提升
流转速度与效率，同时保证卖场的货物"新鲜度"以紧跟 IT 产品更新换代的潮流。
3. 目前 IT 专业连锁最大的竞争对手实际并不是以国美、苏宁为主的传统家电零售商，而是个体电脑城。
但与电脑城租赁模式相比，IT 专业零售商在购物环境、信誉保证、管理规范性（全国连锁，标准化管
理）、售后服务等方面存在强大的竞争优势。
4. 我们认为宏图高科下属的宏图三胞有望成为与国美、苏宁相匹敌的家电连锁新锐和 IT 专业连锁领域快
速增长的主要受益者。其原因不仅在于其目前是我国零售网点规模最大的 IT 专业零售商，也在于其是
我国规模、品牌和信息化竞争优势最为显著的 IT 专业连锁零售商。
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5. 虽然我们目前无法了解宏图三胞实际的盈利状况，但根据公司门店扩张进程和单店盈利状况，我们预
计 2006-2008 年销售收入将达到 35 亿元、46 亿元和 57 亿元。如按照家电连锁平均 2%净利率测算，宏
图三胞净利润将分别达到 6970 万元、9200 万元和 11310 万元。
6. 考虑到宏图三胞快速扩张对资金的强烈需求和三胞集团自身利益最大化的动机，我们相信三胞集团将
宏图三胞这一优质资产注入上市公司实际符合其战略规划。而其能否完整进入上市公司和其潜在巨大
盈利改善空间也是我们判断宏图三胞和宏图高科基本面能否实现重大转折的关键。
《非晶合金材料行业研究 20061123：IEA：油价将"破百"中国代价最大》（增持）（杨军）
1. 国际能源署（ＩＥＡ）发布《全球能源展望》，预计在２３年内，国际油价将上涨至１００美元／桶。
而在中国已经成为石油进口国的情况下，中国更容易在下一次石油危机中受到冲击。
2. 为配合国家的有关节能政策，发改委、科委、国家电网的有关官员在众多场所多次明确表示，节能降耗
效果明显、总拥有成本（TOC）更低的非晶合金变压器在配电领域逐步取代传统的硅钢变压器是大势所
趋。
3. 日立金属 5.2 万吨的产能完全释放后，供给中国市场的非晶合金带材约 2-2.5 万吨。而根据我们的测算，
至 2010 年，如果 10%的配电变压器改用非晶材料，我国对非晶合金带材的需求量将高达 6.5 万吨以上。
仅仅依靠日立金属的供给，我国非晶合金带材将存在巨大的供需缺口。
4. 据不完全统计，目前，国内已有 50 多家变压器企业加入了非晶合金变压器的生产行业。众多变压器厂
商的进入，造成原本供需已经紧张的非晶合金带材更加紧缺，下游旺盛的需求导致价格快速上涨。目前，
带材的价格已经由前期的 2 万元/吨上涨至 2.8 万元/吨。
5. 非晶带材已经成为制约我国非晶合金变压器的瓶颈。而一旦安泰科技在带材技术上取得突破，将从宏观
层面、微观层面彻底化解这一矛盾。
6. 在安泰科技非晶宽带项目已经进入实质性建设阶段，美好的盈利前景逐步清晰之际，我们认为当前是投
资非晶合金的最佳时机。
7. 我们预计，安泰科技非晶宽带产量在 07、08、09 年将分别达到 6000 吨、2 万吨、4 万吨，以低于日立
金属 20%的价格 2.2 万元/吨计算，非晶宽带将分别为公司贡献 EPS0.04 元、0.23 元、0.52 元。
8. 加上传统业务贡献的收益，安泰科技 06、07、08 年有望实现 EPS0.26 元、0.39 元、0.77 元（全面摊薄
后），动态 PE 分别为 38.88 倍、28.46 倍、13.12 倍。
9. 在行业面临爆发式增长之际，对于安泰科技这样一家掌握了上游原材料核心生产技术的企业，目前股价
明显被市场低估。我们给予公司０８年２０倍ＰＥ，建议增持，短期目标价位１５元。
债券与金融衍生品研究
《联合证券金融工程研究 20061122：运用认沽权证进行股票避险的交易策略》（宋曦）
1. 认沽权证连续上涨透露出了投资者对 A 股市场估值偏高的担忧，如果不想通过调整仓位来降低所承担
的系统性风险，需要选取避险策略来对冲系统性风险。
2. 基于认沽权证具有的看跌期权的特性，我们认为借助股票的 Beta 系数，可以实现利用上市交易的认沽
权证对冲目前持仓的系统性风险。
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3. 该避险策略的优点是：第一，避免调整持仓对正股的冲击，降低交易成本；第二，可以保持投资理念
的一致性，保持持仓的稳定，避免错误的操作；第三，可以实现对组合风险的微调，使组合风险的暴
露程度降低到投资者所要求的任意水平。
4. 以太钢不锈为例我们进行具体分析，分别运用钢钒 PGP1 和华菱 JTP1 可以算出需要避险策略的权证投
资数量。我们区分了全部避险和部分避险两种策略的交易成本，采用部分避险的成本大幅降低。
5. 通过的研究，我们提供了一些用于避险交易策略的认沽权证，如华菱 JTP1 和机场 JTP1。同时，回避溢
价过高、Delta 值（绝对值）的认沽权证。
6. 建议投资者选择具有高正股 Beta 值，Delta 值高但权证溢价水平低的认沽权证，用于进行避险策略。
为了降低偏差，用于避险的认沽权证的正股与需要避险的股票应处于相似行业或是二者价格具有较高
的相关系数。
《联合证券金融工程研究 20061122：上电转债上市首日定价及投资策略分析》（申景龙 宋曦）
1. 上海电力（600021）11 月 21 日公布了发行 5 年期可转换债券的募集说明书，募集资金总额 10 亿元。
2. 转债的转股修正条款、回售条款一般，但赎回条款有利于投资者长期持有该转债，加息和利息补偿条
款降低了投资者的利率风险，提高了纯债券价值。
3. 每份上电转债的理论价值在 113.62 元—116.86 元之间。其中纯债价值为 94.40 元，高于今年同期发行
的转债。
4. 根据敏感性分析和今年同期转债上市定价水平，上电转债的上市首日定价区间为 105.04 元—108.60
元。
5. 我们预计申购收益率在 0.95%－3.79%之间，高于同期企业活期存款利率，建议投资者积极申购。
6. 由于转债具有较好的利息保护条款，以及对投资者有利的赎回条款，我们认为该转债具有较好的长期
投资价值，适合追求长期稳定收益的投资者，保险资金应当积极参与申购。我们认为上市首日在 105
元以下买入上电转债是较为安全的选择，较为进取、风险承受能力强的投资者也可以考虑在 108 元以
下买入。
《每周债券基金视野 20061123：看淡中长债、回购利率受制于新股发行规模》（张晶）
1. 后市展望：上周新发国债、金融债中标利率纷纷高于市场预期 10bp 左右。银行间回购成交量放大，回
购利率更是飙升，货币市场利率全面上扬，收益率曲线极度扁平化的特征益发明显。各基金的普遍观
点是：随着上调存款准备金率的影响逐渐消化、新股发行逐步到位之后，短期资金面困扰债市的局面
将逐步得到缓解，但债券市场短期内还将维持震荡调整的格局。
2. 对宏观基本面的看法：经济数据显示宏观调控的效果开始显现，但投资回落对债券市场的利好刺激有
限。国海富兰克林认为，宏观经济数据"喜忧参半"：通胀数据、投资数据意味着年内加息的可能性已
降至最低；但中长期贷款仍在继续增长则意味着紧缩银根政策暂时难以松懈，央行仍可能上调存款准
备金率回笼资金。招商基金认为，宏观调控效果开始显现，但效果的持续性有待观察。人民币升值预
期导致的流动性持续宽裕，将引发管理层流动性调控的常规化。相对去年，当前的流动性已经明显有
所收缩。融通基金认为，在继续收缩超储已经超出极限、又不愿减少贷款的局面下，银行控制债市投
资规模应是必然选择。天治基金认为，投资数据回落背后经济依然强劲，经济内生的投资动力依然存
在。
3. 本周聚焦——居高不下的回购利率还将持续多久：银行间回购利率飙升，银行超储率的不堪重压应是
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主要原因（融通基金）。而央行象征性的公开市场操作规模与连续多周持平的央票利率显示，央行维护
市场利率的意图十分明显（华安基金）。央行维持货币市场利率是因为：短期内，美国升息的可能性已
经很小，而央行仍然比较重视中美之间的利差维持在一定水平之上，资金支持的低利率和资产价值上
涨还要持续一段时间。（易方达基金）。新债发行利率高企，在新股发行节奏减缓和市场资金逐渐宽松
以后这种状况将较难维持下去（工银瑞信）。对于回购利率是否还将走高，市场存在一定的分歧。建信
基金认为准备金上调对银行间市场资金面的冲击基本完成，回购利率将开始全面回落。长城基金也认
为，随着新股、新债发行的逐步到位，市场资金面将会得到缓解，回购利率也应当会逐步回落。但招
商基金认为，货币市场利率下降空间有限，市场将走向结构性调整。博时基金则认为利率曲线极度扁
平化的趋势还有可能延续。归根结底，各基金普遍认同短期回购利率的高企是由于新股频发的缘故，
但正如易方达基金所说，"在新股密集发行的背景下，回购利率能否回落？即使回落又能回落到什么位
置？这些问题依然会在今年剩下的时间里考验市场参与者的神经。"
4. 投资关注：在投资策略方面，控制好久期，提高组合流动性是各基金的主要策略，市场对于中长期债
的心态普遍谨慎。而高信用等级的中短期债券以及业绩较好、风险较小而又具有一定流动性的可转债
将成为招商基金的重点关注投资品种。大成基金上周投资的则是部分短期限的债券品种。
《联合证券金融工程研究 20061123：钢钒可分离交易可转债：申购收益大于优先配售》（宋曦 张晶）
1. 钢钒可分离转债条款与马钢可分离可转债相比有如下优点：有银行担保，信用风险降低；每张债券附
送权证高。但不足之处也有，比如向老股东优先配售的比例较小；中签率将低于马钢可分离交易可转
债。
2. 募集资金有三个方面提高新钢钒价值：第一、收购盈利能力较强的资产；第二、大幅度减少关联交易；
第三、公司主业的上游延伸，有利于平滑产业周期带来的盈利。公司股票的合理价值区间应该在 4.2~4.5
元之间。
3. 新钢钒可分离交易可转债的债券部分理论价值为 87.97~90.08 元。我们认为新钢钒的流动性介于一般
企业债和马钢的企业债之间，在假定投资者要以较高的预期收益来补偿其所拥有的流动性较低的金融
资产的情况下，对应的上市价格应在 84.17~86.22 元之间。
4. 从敏感性分析可以看出，正股价格和隐含波动率水平对权证的价值影响很大，如果正股价格在 3.2~3.9
元之间波动，隐含波动率为86.58%时，对应的每份可分离交易可转债所含权证价值区间是25.35～34.86
元，即每份权证的价格区间为 1.014~1.3944 元。
5. 对于参与询价的网下配售的机构，只要中签率达到 4%，同样的实际投资资金，在一级市场申购的净收
益要高于购买正股获得优先配售的净收益。因此，我们建议参与询价的机构积极申购新钢钒的可分离
交易转债。
《联合证券金融工程研究 20061124：华侨城认股权证上市定价及交易策略》（宋曦）
1. 前期在相关报告《华侨城认股权证价值评估——股本权证价值几何》中曾经对华侨城权证的市场定价进
行了深入研究，在全面考虑了权证未来行权后对股本的摊薄影响，给予了权证合理的市场价值和理论价
值。但从伊利 CWB1 权证上市后的市场表现，股本权证的估值水平大大超出我们预期，因此，由必要对
华侨城市场定价和操作策略进行适当调整。
2. 目前伊利 CWB1 隐含波动率在 250％以上，对理论价格的溢价水平在 40％左右。我们认为这种高溢价将
在未来逐渐减弱，权证也将向其理论价值回归。
3. 我们预计上市首日后华侨城正股价格在 17.5～19 元之间，理论价值为 8.696～10.363 之间，上市首日
定价为 12.059～14.863，溢价水平在 30％～40％。
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4. 投资建议：建议权证价值高于 14 元时减持权证，除非预期一年后正股价格在 32 元以上；如果权证价值
在 10～14 元这个区间，建议投资者根据自身的风险承受能力和对正股的预期，进行操作；如果权证价
格低于 10 元时，建议减持正股，买入权证。
5. 侨城 HQC1 是股本权证，不能由券商自行创设，权证总量在权证行权期前不会发生改变，因此，不会出
现券商创设风险。
策略与基金报告
《基金研究 20061121：股市盘整预期又升，封闭式基金行情或将再启》（冶小梅）
1. 封闭式基金行情或将再启：上周一起封闭式基金折价率进入停滞不前状态，09 年前到期的封闭式基金
甚至折价率出现普遍扩大现象，如下表。关于封闭式基金的投资价值的理论分析我们及同行都已做过大
篇幅论述，此处就不再笔墨。真正认识到封闭式基金投资价值的保险公司类正规军都早已买入持有，而
市场新增需求只能依靠新增资金（包括券商新发的以基金为投资目标的集合理财产品、保险公司新增资
金、购买基金的社保组合等），目前来看个人投资者达不到短期推动折价率缩小的动量，历来一些灵活
转战的大规模民间资金在股市很难寻到机会时便会进入封闭式基金市场。今日指数再创新高至 2017.28
点，大盘每次上攻到一个新高度后，进入盘整的概率就会加大，只要一有盘整阴云，充裕的自由资金就
又有可能热炒封闭式基金。
2. 上拨行情的演绎逻辑：回望 10 月 20 日以来的封基行情，近一个月折价率缩减空间最大的基金所具有的
特征就是"绝对折价率最高"，那绝大部分肯定落在 2014 年后到期的大盘封基，唯一有点异类像的就是
08 年到期的基金汉鼎，但该基金的折价率在 09 年前到期的基金中也是最高的。
3. 择基方法：下拨封基的行情演绎方式是否依然按部就班很难推断，普惠行情下，我们建议投资者先从折
价率入手，综合考虑绝对折价率、相对折价率以及基金的盈利能力。
4. 绝对折价率最高的 15 只基金：基金汉兴、通乾、同盛、金鑫、景宏、景福、兴和、银丰、丰和、普丰、
裕隆、裕阳、汉盛、同益、鸿阳。
5. 相对折价率较高的基金：将截至 11 月 20 日的封基折价率向各自对应的剩余存续期进行回归，其中 09
年前到期的封闭式基金——基金天华（仅考虑剩余存续期因素与该组平均水平比较有 4.69 点的折价率
上升空间）、基金安久（4.30）、基金融鑫（4.21）、基金鸿飞（3.98）、基金裕华（1.58）、基金景博（1.43）、
基金通宝（1.42）、基金汉博（1.38）、基金裕元（1.30），基金隆元（0.99）具有较强的折价率缩减动
力；09 年后到期的封闭式基金——基金汉兴（3.64）、基金同盛（3.35）、基金金鑫（3.30）、基金景宏
（3.24）、基金景福（2.79）、基金兴和（2.36）、基金通乾（2.23）、基金普丰（0.78）、基金裕阳（0.71）、
基金裕隆（0.43）、基金安信（0.33）、基金汉盛（0.12）、基金同益（0.09）具有较强的回升动力。
6. 近一年基金盈利能力：09 年前到期的封闭式基金中居前 1/2 的有科翔、科汇、久富、普润、普华、金
盛、景阳、金元、同德、汉博、景业、同智、科讯和安久；09 年后到期的封闭式基金居前 1/2 的为基
金裕泽、安顺、同益、泰和、安信、丰和、久嘉、普丰、科瑞、兴华、景宏、普惠和裕阳。
7. 综合以上三个角度，投资者可优先选择：基金同盛、景宏、普丰、裕隆、天华、融鑫和安久。
《联合证券每周基金视野 20061122：为大规模新基金的不断涌现和 H 股的强劲所鼓舞》（冶小梅）
1. 后市展望：在如此强势的市场情况下，市场泡沫并没有随着股指的上升而累积，相反市场的估值体系正
不断合理和完善，这也归功于机构投资者权重的提升。近期多只新基金均以较大发行规模成立（近这两
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联证一周报告回顾
周内发行的南方绩优成长和华夏优势增长均过了百亿），国际股票基金目前配置中国资产比较少，受良
好盈利预期的驱动，全球资金流向中国资本市场的量还会扩大，同时又有 3 家 QFII 额度获得批准，一
方面新增资金源源涌入，另一方面存量资金筹码锁定性又在增强。加上香港市场的强劲表现也为 A 股市
场创造了较为有利的外部市场环境，用诺安的话说"H 股不息，A 股不止"。所以本周诸基金都对市场信
心倍增，如华安、南方、长城、上投均预期大盘有进一步走高的动力，景顺长城是坚定看多。关于大盘
上涨能维持多久，在诺安和国泰看来不防以 H 股作为一个先行指标，同时关注蓝筹类个股的估值，以及
市场成交量的变化。
2. 本周聚焦—与蓝筹蜜月中：A 股市场的资金短缺可能会成为历史，市场将在资金充裕的情况下对原有估
值体系进行修正，各类企业将依据其企业价值重新估值，大盘股的春天可能才刚刚开始（华宝兴业）。
大盘蓝筹经营相对规范、业绩稳定、可预测性较强，内部"地雷"可能性相对较小，理应获得更高一些
的估值，未来大盘蓝筹还将有一定的空间（广发基金）。市场投资者结构的变化带来的对流动性的要求
以及估值体系的变化是一种必然趋势和规律，这种发展规律在许多国家与地区证券市场发展过程中都曾
经历过，他是一种投资者机构化之后的理性行为，我们只能顺应趋势（交银施罗德）。牛市中来自持续
成长的绩优蓝筹股溢价是主旋律。前期围绕人民币升值的金融、地产以及品牌消费优势资产也体现这一
点，挖掘到目前价位水平后一批资产上涨动力短期趋减，但主体资产定价未脱离合理水平（融通）。博
时基金可能会做部分调整，卖出个别估值逐渐高企的蓝筹股，买入被过分抛售的小市值成长股。但从整
体配置来说，由于蓝筹股平均市盈率和估值仍低于小市值成长股，蓝筹股仍是博时投资的重点。大盘蓝
筹股从目前的加权平均 15 倍市盈率会向 20 倍靠拢，平均来说还有 30%以上的涨幅（鹏华基金）。蕴涵
在蓝筹中的做多动能仍充足，并继续成为下阶段大盘上涨的主要推动力量（南方、国投瑞银、巨田、汇
丰晋信、中邮）。
3. 投资机会：汇丰晋信预计明年一季度开始质地优秀的成长股板块将发挥更大的威力，当资金完成了配置
需求后，会逐步把目光集中到前期调整充分、业绩有较好增长潜力的中小市值成长股上。信诚基金认为
经历核心蓝筹对资金的挤出效应之后，许多成长股按照 2006 年 EPS 估值已经较为合理，而按 2007 年
EPS 估值已体现出明显的投资价值。融通基金认为以估值为基础交替的行情展开仍然可期，很多资产以
实业标准来看估值水平仍然很低，包括景气超过预期的周期、稳定增长资产、中小盘成长类资产，如机
械、装备、石化钢铁、运输等。中邮基金继续看好金融、钢铁、石化等板块。长盛建议投资者继续关注
具有估值优势和业绩提升的行业机会，如运输行业、钢铁行业、电力行业、煤炭行业等。而景顺长城认
为交运在牛市中吸引力有所欠缺，未来阶段高速公路板块难以有效形成市场热点，个股机会主要来自于
整体上市和资产注入。国泰基金减持有色，电子，增持石化、电力、航空（国航），认为机械行业在前
期较深调整后可能有反弹机会，同时关注石油和有色金属价格企稳或下跌的受惠企业，如家电、机械等。
汇添富认为能够代表一国经济实力的金融和地产行业具备长期走牛的潜质，而消费和服务是长达数年的
投资主题，无论是过去、现在和未来都将为投资者提供良好的投资机会。招商基金近期坚持更加均衡的
资产配置策略，同时适度偏向消费品、高级服务业和 IT 等消费升级和 3G 受益的行业，在投资品中继续
看好钢铁行业的周期性复苏和估值偏低的投资机会。在机械等资本品中，关注受宏观调控影响较小、处
于高速成长阶段的物流机械、电力设备近期大幅下跌形成的估值吸引力、在工程机械中关注集团优质资
产注入、定向增发、股权激励的龙头公司，同时警惕有短期业绩压力的股票。 |
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发表于 2006-11-26 19:38
