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发表于 2006-12-3 14:17
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四、申万重点个股评价
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> 广电网络：价值严重低估的有线网巨头
> 1.广电网络被市场严重低估。公司增发收购整合后的合理定价为22-28元，有40-80%上涨空间。重申买入评级！我们给出的第一目标价为22元，第二目标价为28元。
> 2.我们预测未来三年有线用户数年均增长40万以上，而且对用户的长期增长和ARPU持续提升有信心。因为我们对陕西省有线电视普及率的持续快速提高更为乐观，对IPTV和直播卫星的冲击并没有市场想象的那么严重。
> 3.市场同时也对数字电视整体平移的资本开支和会计盈利影响较为担心。其实透过提价可完全消化资本开支带来的折旧摊销增加。预计未来五年广电网络有线电视EBIT可保持年均15%的增长。4.定向增发最终获得批准将构成股价表现的催化剂。透过更多的沟通，将有更为正面的消息，从而导致市场上修其原有对基本面的判断。
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> 合加资源：水务运营转向固体废物处理系统集成，从稳定转向快速增长
> 1.合加资源已经从水务运营商转型为固体废物处理系统集成商。固体废物处理项目收入已经占据主营收入和净利润的90%以上。
> 2.固体废物处理设施将迎来建设高峰。国家对危险废弃物处理设施投资将达150亿元，合加资源及母公司桑德集团在第一批12个项目中获得4个项目订单，项目毛利率约为30%.
> 3.从稳定运营转向高速增长，06－08年净利润CAGR达32%。主要考虑在手项目，预测公司06EPS为0.25元、07EPS为0.34元、08EPS为0.43元，复合增长率达32%。
> 4.设定合理价格8.5元，首次评级增持。我们认为合加资源应享受一定溢价：未来三年净利润增速远快于可比公司平均水平；增长的不确定性较低（主要基于在手项目预测）。我们认为可给予其07PE25倍。
>
> 长电科技：FBP量产进展顺利，长电先进运营好转
> 1.长电科技的客户结构偏向消费电子,历来4季度后会进入淡季，不过由于早先片式产品的供需缺口比较大，所以开工率仍很高。考虑到目前国内厂商投产片式产品的力度还不大，我们对2007年片式产品的盈利能力持乐观态度。
> 2. FBP业务方面，目前已经有8家客户的产品进入量产阶段，另有10余家客户处于验证阶段。我们预计FBP的销售收入2006年可能会低于先前的估计，而2007年销售则很可能超过预测的2亿元。3. FBP的引线框也取得进展，一方面在原有的独家供应商以外，已经找到了第2家供应商，而公司自己引进的蚀刻沉金线进展顺利，预计量产时间在2007年1季度。
> 4.预计2006年长电先进的销售收入1.3亿元，其中可比的纯加工费收入为8800万元（05年为6000万元），而07年将超过50%的增长，超过先前1.3亿元的预估水平。
> 5. 长电先进的新技术也有积极进展，Stacked die（堆叠技术，用于存储卡芯片和3G芯片等高密度封装领域）和SIP（系统封装技术）都达到国际水平，这些技术面临着巨大的潜在市场，可能成为爆发增长的领域。
> 7. 我们预计06-08年EPS为0.35、0.47和0.65元。合理定价为20倍O7PE，但是考虑到长电科技33%的所得税率在国内属于明显偏高水平，所以我们给予公司的合理定价为11-12元
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> 上海汽车：迈向汽车蓝筹的起点
> 1.公司通过向大股东定向增发32.75亿股收购资产,市场疑虑将得以解除。
> 2.公司2007年盈利预测超出市场预期。公司预测2007年将实现31.13亿元净利润、EPS将达到0.475元，收入和净利润分别同比增长15.6%和23.4%。
> 3.新《会计准则》实施将促使公司07年实际业绩超过公司预测值。我们认为，公司2007年实际净利润将在33.68亿元以上，EPS将在0.51元以上。
> 4.2007年荣威销量可能超出预期。07年，荣威750销量将达到2.5-3万辆，同时还将推出荣威品牌的A级轿车.
> 5.上海大众的业绩增长和双龙汽车扭亏将是未来业绩增长的主要来源。
> 6.我们将公司06、07、08年EPS预测分别上调至0.36元、0.52元和0.62元。整体上市成就公司了汽车蓝筹地位，维持增持评级，建议作为行业配置应重点关注、并长期持有。
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> 新股定价：
> 大唐国际：战略规划清晰，结构逐步优化
> 1.大唐集团为公司的控股股东，此次A股IPO之后，股权比例变化甚微。公司是大股东旗下主力发电企业，电源点质量较好，但未来大股东注入优质资产的可能性不大，主要靠自身的新建项目实现增长。
> 2.公司的主业清晰，未来的区域结构多元化、一次能源多元化、产业链上下游多元化战略将提升未来竞争力。
> 3.此次融资将在一定程度上降低资产负债率水平，优化财务结构。从项目的建设成本来看低于行业平均水平，盈利前景值得期待。
> 4.未来的投资风险主要来自于行业前景的不确定性，07年发电小时数仍将下降，重点合同煤价格可能小幅上升。未来竞价上网仍会对公司构成一定的负面影响。同时，公司的转债对业绩的摊薄效应可能继续上升。
> 5.06-08年，公司装机容量、发电量将继续保持较快的增速，在考虑A股发行和转债摊薄的情况下，全部稀释后EPS分别为0..48、0.58、0.70元。上市后公司股价的合理区间在7.10-7.40元之间。动态P/E在12-13倍,建议初步询价区间为6.05－6.30元之间。
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> 东方海洋：> “> 两头在外> ”> 水产品加工企业，上市合理股价为为10-11.2元
> 1.公司主营水产品加工和工厂化养殖。主营冷冻鱼片加工出口和海带苗、大菱鲆（多宝鱼）工厂化养殖，2005年出口加工销售收入和利润分别占其销售收入和利润总额的86.59%和65.45%,原料采购和产品销售均以国国际市场为主，属于> “> 两头在外> ”> 的出口加工型企业。
> 2.业绩增长主要依赖加工规模增加。预计2008年底，募集资金项目投产后，公司将新增水产品加工能力3.8万吨，水产加工能力可望达到6万吨左右，冷藏能力6万吨/次。产能释放有望支撑业绩增长。
> 3.养殖业务正在寻求新的突破。正在进行的海参养殖规模增加和新产品－条斑星蝶鱼－引进养殖有可能使公司养殖业务获得新的突破。
> 4.股价合理区间为10-11.2元。预计2006－2008年摊薄EPS分别为0.40元、0.45元和0.59元,公司合理07PE水平为22－25倍，上市后股价合理波动区间为10-11.2元。考虑到新股效应，上市后短期股价波动区间可能为12-14元。
> 5.风险因素：主要有三：①2008年产能大幅增加如果不能承接到相应的加工业务，则业绩增长有可能低于预期；②价格波动，原料、产品价格波动将直接影响公司加工业务盈利水平；③围堰养殖海参易受天气、疫情等自然因素影响。此外，人民币升值对其出口也有一定负面影响。近期上海、北京等地禁售 > “> 多宝鱼> ”> ，公司> “> 多宝鱼> ”> 销售形成一定的负面影响，有可能使其2006年业绩水平低于预期.
联合证券：
重点公司
受益于行业整合的国内明胶龙头
青海明胶
000606 宋华峰 股 价：5.30 评级： 增持 调整：首次
投资要点：青海明胶是国内明胶行业的龙头企业之一，公司占据国内骨明胶15%的市场份额。公司在技术、
销售渠道和管理方面优势突出，未来两年公司目标：通过自身产能扩张和对外收购占据国内骨明胶40％的市场
份额。
1. 目前国内明胶行业年复合增长率10%，随着明胶在医药、食品领域内的广泛应用，未来五年国内明胶行
业可实现12－15％的增长。明胶行业目前集中度较低，众多中小企业处于亏损边缘，行业正处于快速整合阶段。
2. 预计07年中期公司完成3000吨骨明胶技改项目，将明胶产能扩大1 倍，可提高明胶产品毛利率8－10
％，此项目可增厚EPS 0.13 元。
3. 在行业整合阶段，外资巨头已通过收购方式强势进入国内明胶行业，青海明胶亦在考察潜在的合作伙伴。
我们预计，公司通过自身产能扩张及对外收购08年可实现产能6000吨左右，基本垄断国内高端的骨明胶业务。
4. 公司大股东泰达科技具有丰富的企业管理、资本运作经验以及雄厚的资金实力，可以帮助青海明胶进行
产业整合、提高企业核心竞争力。
5. 根据模型测算，我们认为公司股票合理价格5.30元，目前股价被严重低估，给予“增持”评级。
风险提示：1．公司产能扩张后，存在市场开拓风险。2．公司规模扩张后管理费用率以及营业费用率下降
程度存在一定的不确定性。3．公司潜在项目收购进程以及并购后整合效应发挥存在不确定性。。
. 股改催生，地产蛟龙将出渊..
泛海建设
000046 鱼晋华 股 价：14.62 评级：增持 调 整 －
投资要点： 随着股改的完成及全流通市场的形成，市值开始成为控股股东最大利益所在，与此同时通过整
体上市，进而带动上市公司投资价值及市值大幅提升正在成为潮流。我们认为泛海建设正是此类公司的代表之
一。
1. 泛海集团正在按照股改及最近一次收购报告书中的承诺，把泛海建设打造成地产旗舰。我们认为泛海建
设向集团收购北京东风置业公司 65%的股权仅是拉开了整合集团优质地产资源的序幕。集团地产资源的整体上
市非常值得期待，以泛海集团近1000万平米的项目储备规模和100亿元的潜在销售净利润，整体上市后的泛海
建设无疑将成为国内一线蓝筹房地产公司。
2. 泛海建设现有地产项目主要有四个，仅这四个项目，也将给公司近几年带来非常好的业绩增长。同时我
们认为接近于国际标准的股权激励方案以及9.42元的行权价格将未公司未来的发展提供非常有利的保障。
4. 我们认为在股改的催化下，正在成为潮流的整体上市给房地产股的投资带来第四个选股思路。寻找并投
资于将整体上市的地产股，将会分享到整体上市所带来的公司资产价值和市值急剧提升的超额收益。泛海建设
现有市值不到40亿元，而集团地产项目潜在销售净利润超过100亿元，整体上市后的泛海建设的市值应该是现
有市值的几倍？给予积极增持评级。
瑕不掩瑜，变频器值得期待
国电南自.
600268 杨 军 股 价：－12-13 评级：增持 调 整 －
投资要点：我们认为公司电网业务仍将保持良好增长态势，传统电厂业务增长将趋于平缓，但变频器的爆
发式增长足以弥补电厂业务的增长缓慢，整体上推动公司高速发展。
1. 国电南自在高端变电站自动化领域，公司先后承接多个500KV工程，承建的西安110kV少陵变是国内首
个完全满足IEC 61850标准的变电站自动化系统，与南瑞继保、国电南瑞在技术和市场占有率上形成鼎立之势。
2. 1-9 月，公司电网保护及自动化产品收入同比增长 30%，预计全年增速仍有望达到 30%。十一五期间，
在国家加大电网投资力度的大背景下，依靠自身技术实力，我们预计，公司电网保护及自动化产品收入的复合
增长率将高达20%。
3. 国电南自的中高压变频器将于 12 月完成国家鉴定正式进入市场，我们预计，公司变频器 06、07、08
年的销售额将分别达到 1500 万元、4000 万元、8000 万元，中高压变频器的毛利率将高达 30%，成为公司新的
利润增长点。同时，不排出公司变频器业务出现爆发式增长的可能。
4. 在前三季度公司订货额达到11.20 亿元、与上年同期相比增长24.31％的情况下，我们认为全年公司有
望实现11亿元的销售收入，同比增长21%。
5. 由于电力二次设备采购采取打包方式招标，导致部分产品价格走低，我们预计 06 年公司电网、电厂产
品的毛利率将同比下降5.9 个百分点及4.9个百分点，分别为28%、27%。
预计公司06、07、08年的EPS 分别为0.35元、0.51元、0.67元，动态PE 分别为26.8倍、18.3倍、13.9
倍。
鉴于公司技术水平处于一流梯队，未来几年业绩仍将保持高速稳定增长，我们给予07年25 倍PE，短期目
标价位12-13 元，建议增持。
变身综合传媒集团，每股价值提升 5.6元
博瑞传播
600680 罗鹏巍 股 价：－20.50 评级：增持 调 整 －
投资要点：11 月 28 日，成都市召开成都传媒集团成立大会，宣布成都日报报业集团和成都广播电视台合
并，成立成都传媒集团，原成都日报集团总编辑何冰任代理党委书记。
1. 成都传媒集团的成立，意味着业内对博瑞传播介入广电领域的预期可能变为现实。我们认为，未来12
个月内，博瑞传播极可能介入成都有线网络产业。
2. 成都市广电系统控制的兴网传媒拥有 120 万用户。目前歌华有线每户价值约 4800 元，即使以北京每户
价值50%的保守估计，如果公司能控股兴网传媒，总市值将提升14.4亿元，考虑到未来收购的不确定性，给予
30%的折扣，也可提升每股价值5.6元。
3. 公司向户外广告领域的扩张亦相当顺利，公司于11月21日公告收购城南高速和绕城高速的全部户外广
告经营权，广告牌总量在180个左右，06年广告收入在1500万元左右。目前城南高速仅在出口附近20公里建
了户外广告牌，增设广告牌的潜力极大。
4. 公司优秀的市场经营能力、在成都政商两界的雄厚资源以及管理层激励导致的治理改善，这三大积极因
素正形成共振，为公司业绩的高速增长奠定了坚实的基础，维持“增持”评级，12个月目标价20.5元。
国泰君安：
国脉科技（002093）增长稳定、盈利模式具吸引力
国脉科技是一家为电信运营商提供电信网络技术服务及系统集成业务的专业第三方电信服务提供商。目前国际运营商大多采用服务外包方式，
第三方服务公司已成为电信网络技术外包服务的重要供应商。2003年~2005
年，公司主营收入同比增长分别为19.7%、17.9%；营业利润同比增长分别
为15.6%、28.5%。
公司主营业务为电信网络技术服务及系统集成业务，系统集成业务虽
然占收入比重大，但自03年来呈下降趋势；毛利率近80%的电信网络技术
服务是公司的核心业务和利润的主要来源，2006H1占主营业务收入45.9%、
占主营业务利润的85%。
公司定位为区域性的第三方电信服务提供商，业务体现本地化特征、
客户集中度高，06年上半年福建移动、福建电信、华信邮电咨询设计研究
院占主营业务收入的 59.70%。公司 2005 年在福建省内咨询服务和设备系
统维护服务的市场份额分别为12.8%、4.66%，在全国的市场份额仅分别为
0.512%、0.186%。我们认为行业属性决定了其在国内市场的突破有难度，
但在福建市场仍有较明朗的增长空间。
公司募集资金1.5亿元投入电信网络技术服务基地项目及无线网络优
化项目，用以提升电信设备系统维护和电信咨询业务的竞争力，缩小与国
外设备商的差距。我们预计项目达产后将使公司咨询服务、设备系统维护
服务占福建市场份额分别以每年提高1%、0.5%的速度增长。
预计公司系统集成业务收入保持现有水平、毛利率微降；电信网络技
术服务收入将保持20%左右的稳定增长，06年毛利率与05年持平，但07、
08 年随募集资金的投入增加折旧将导致毛利率微降。我们对公司 2006 年
-2008年每股收益预测值分别为0.498元、0.569元、0.711元。
公司与华胜天成在系统集成业务有可比性，但电信网络技术服务才是
公司真正的核心业务和增长驱动，因此公司定价更应参照即将在香港上市
的中国通信服务公司和国际服务商 WFI，我们认为其合理定价在 2008 年
18-20 倍 PE 区间，上市首日价格区间在 12.80—14.22 元，考虑到上市价
较发行价上涨20%计算，投标询价区间应在10.67—11.85元。
S轻纺城(600790) 股改助推长期发展 盈利面临大幅增长
轻纺城批发市场是全球规模最大的纺织品批发市场。公司所属市场建
筑面积52万平方米，占批发市场总面积的85%以上。公司批发市场业务增
长取决于外延扩张和更新改造。更新改造应是公司市场业务发展的方向。
联合市场改造成功既增强了公司的信心，也积累了宝贵经验。
子公司会稽山黄酒在收购 “嘉善黄酒”之后，黄酒销售收入跃居全国
第二。2003-2005 年公司黄酒收入年均增长 24%，但净利润却停留在 2000
万左右，主要原因是注重品牌推广导致销售费用率上升。预计07年黄酒业
务净利润将达到3000-4000万元，增速十分明显。
公司股改修改方案：置出亏损纺织企业舒美特，置入建筑面积 16 万
平米的中国轻纺城国际商务中心，加上公积金转增，每10股流通股合计获
得0.64股的对价；大股东承诺07、08两年公司净利润不少于1亿元和1.5
亿元；与此同时大股东协议收购增持公司非流通股比例达到 27.4%（送股
后为26.11%），并推出管理层持股计划：公司管理层将以自有资金委托信托公司购买不少于 600 万股的轻纺城流通股票，如轻纺城 07 年、08 年业
绩达到承诺目标，大股东将以个人信托资金的25%分别予以奖励。总体看，
此次股改较好地解决了公司历史包袱问题，确立了以轻纺市场、黄酒业务
为核心的发展战略，使得公司基本面发生根本性好转。
预计 07、08 年公司每股收益为 0.27 元、0.41 元，对应市盈率为 20
倍、13倍。给予公司07年26倍市盈率，参考目标价7元。采用自由现金
流贴现估值法，公司合理静态估值在7.04元。按资产重置法估值公司每股
价值为 11.43 元。我们看好公司的长期发展和在股改中的投资机会，给予
“增持”评级。公司投资风险主要为大股东持股比例依然偏低和资产负债
率偏高。
（徐晓芳、刘冰）
中天科技(600522)：中标法国电信促股价上涨
11月中旬法国电信在中国集中采购，中天科技在技术应答、商务应答
的得分名列第一。 FTSA 2007 年 FTTH 项目招标分为四个部分：光缆、网
络架设产品（微管）、网络接入产品（终端盒）、光缆接续产品（适配器、
跳线、接线盒），光缆包括软光缆、普缆、8字缆、铜/光纤复合缆共1000
（L1082）KM。公司中标包括光缆及配件产品，金额分别为14.75万欧元（相
当于152万元）、1.35万欧元（相当于1.39万元），分别占总金额的0.72%
和 0.29%。虽然公司中标的意义大于实质，对业绩影响不大，但这是公司
第一次进入欧洲运营商市场，对开拓海外市场意义极大。同时，公司新增
的 2 个拉丝塔提前调试完毕，产能达到 385 万芯公里，符合我们的预期，
维持06-08年EPS分别为0.13、0.22、0.27元的预测。考虑公司未来3年
复合增长率 39%，市场多用 08 年 3G 高峰年为估值基础，公司目前股价对
应PE为18倍，无明显估值优势，维持中性评级，目标价5.00元。
（张文洁、陈亮）
招商轮船上市首日期望收盘定价约为5.63元。
2006年12月1日，以3.71元/股发行的招商轮船（601872）6.15亿
可流通股，将于上交所挂牌交易。
不论在理论、计量经济学还是经验常识上，新股到底是在深圳中小企
业板、还是上交所挂牌交易地点的差异，都是影响首日上市收盘定价的最
重要决定因素。在其它条件相同或不变下，新股首日定价在上交所挂牌相
比深圳中小板而言会平均降低8.09元。此外，同日上市新股数量、初始发
行价格及其平方、公司发行前最近一个年度公司财务杠杆、发行后每股账
面价值，乃至整个股市系统风险，都有可能成为影响新股首日上市期望定
价的显著性因素。
以 2006 年 6 月 19 日—11 月 30 日所有上市新股为样本观测值，应用
关于新股首日上市定价的多元、线性－对数和多项式经验方程，可知招商
轮船2006年12月1日期望收盘定价应该等于5.63元。
公司研究
美的电器(000527)：美的电器拟引进境外战略投资者
评论：
.. 此次定向增发后，GS 将持有美的电器股本比例的10.71%，成为公司的第二大股东。这是高盛旗下的收购基金，继阳之光
（11 月15 日）和福耀玻璃（11 月20 日）之后，在十天内第三次与中国A 股上市公司达成战略投资协议。对比可知，三家公司的
方案均为定向增发，且高盛也均以财务投资为目的。阳之光、福耀玻璃和美的电器均为各自行业内的优质公司，由此我们判断，由
于看好中国的投资环境，后期将有更多的外资投资机构与中国A 股优质上市公司达成战略投资协议。
.. 公司计划将定向增发募集的资金用于债务偿还与补充流动资金。其中，募集资金的27.89%即2 亿元用于偿还银行贷款，另
外72.11%的5.17 亿元用于补充公司流动资金。此举有助于公司降低财务费用（据公司报告书中测算，节约财务费用0.44 亿），提
高举债能力，但是，整体来说，对每股收益略有摊薄。
.. 延续我们前期的观点，未来几年公司的空调及压缩机业务应可保持稳定成长，在行业整合中持续受益。而收购了集团直接
或间接持有的洗衣机设备、冰箱公司及营销公司各50％的股权，公司转型为多元化白色家电企业，但如何解决集团旗下华凌集团的
白色家电资产尚存些许不确定性。另外，我们始终关注公司的销售渠道再建，认为这是白色家电整合完毕后公司发展的关键之一。
.. 就高盛入驻美的电器而言，我们认为，高盛不仅看好美的电器优质的空调及压缩机资产盈利能力，更看好其多元化白色家
电发展战略。我们估计，此次定向增发后，美的电器的多元化白色家电发展战略将进一步浮出水面，高盛的优秀管理水平将在其中
起到积极作用，同时高盛也将分享到不菲的投资收益。
.. 我们预计2006-2008 年公司EPS 为0.72 元、0.83 元和0.96 元(未计及拟增发对股本的摊薄)。我们一如既往看好公司的
品牌战略与业绩成长，维持“增持”的长期投资评级。但是，需要指出的是，前期累计涨幅较大，目前二级市场股价（12.79 元）
高于此次增发价格（9.48 元），请投资者注意短期投资风险。
兰花科创(600123)：提升1 年内目标价至20元
投资要点：
.. 24 日公司公告证监会核准了公司非公开发行不超过4500 万股。募集资金投资项目为煤炭高效机械化改造项目、伯方分公
司90-180 万吨/年扩建工程。预计定向增发将于年内完成，将为公司项目建设提高充沛资金。
.. 关于公司业绩预测，我们仍维持之前判断：受益煤炭、化肥产能扩展和甲醇/二甲醚新项目建设，2006-2008 年业绩仍将
继续增长，但受产品价格下降拖累盈利能力将有所下滑。2006-2008 年EPS 分别为1.53、1.83、2.02 元，分别同比增长33%、19.4%、
10.8%。实施定向增发4500 万股后，EPS 为1.23、1.47、1.63 元，业绩有所摊薄。
.. 目前，国家在全国推行采矿权拍卖，将会逐步形成各地合理的采矿权市场价格，这位煤炭储量价值以市场机制重新衡量提
供了契机。近期，草原兴发收购煤矿的采矿权按评估值收购，按储量价值对煤炭企业进行估计将未来的一个趋势。基于此种原因，
我们有必要重新审视公司的价值。
.. 因公司无烟煤的良好品质和较好的地质储存条件，公司煤炭业务毛利水平高于同行，主要这种天然优势具有持久性。煤炭
可采年限达100 年，在煤炭上市公司中最长。按每股可采储量*每吨净利润计算的05 年每股储量价值135.2 元，远高于行业平均水
平。
.. 优质的资产当获得优质的定价。按增发后的股本测算，2007 年公司每股储量价值为135.4 元，按05 年行业市值/可采储
量价值的中值0.19 计算，公司股价可达25.7 元。考虑到未来可持续发展基金等费用提取等成本增加因素，暂提升1 年内目标价至
20 元。
.. 20 元目标价显示2007 年增发后PE 为13.6。目前美国煤炭公司和标普1500 煤炭指数06 年PE 为16.3、19.8 倍。公司06PEG
为0.76，相对于优质的资产和较高的成长性来看，20 元目标价显示的估值并不过分。
广州控股(600098)：综合能源业务协同效应将逐渐显现
投资要点：
.. 电力业务仍是公司盈利和近期盈利增长的主力，珠江LNG、盘南电厂（一期投产，二期07 年投产，已纳入本文预测）和汕
电厂投产，肇庆电厂也预计07 年可核准开工，2010 年前公司电力权益装机将翻番；
.. 煤炭物流、销售业务也是近期成长的动力之一，我们维持上次报告中该业务收益两年后翻番的预测，而09 年后新东周窑
矿的投产将使得公司该业务链基本完整，整体业务量也有望再度大幅攀升；
.. 公司燃气输运和销售（南沙燃气项目）近期利润占比仍较小，随着其业务量的高速成长，09 年后将成为公司业绩成长的
力，当然近期公司仍可能寻求该业务的外延扩张，比如对珠三角区域其他燃气资产的整合；
.. 公司综合能源业务中电-煤、电-气的协同效应已经体现并将继续深入，而煤-气可在09 年后通过煤炭深加工业务实现资源
渠道的紧密结合，使得公司多元发展的风险有所降低（见正文图表）；
.. 公司与长电、BP 等战略合作伙伴在股权和业务方面的进一步动作仍值得关注，而公司对各项能源业务在珠三角的整合举
也值得看好；
.. 考虑到电力能源行业在07 上半年资产流入上市公司的大趋势，不排除广控集团未来整体上市的可能，低价资产注入后行
的内生增长也将到来，相关上市公司的业绩成长和股权定价值得看好！
.. 公司转让北二环高速的投资收益可能因商务部审批等原因在07 年一季度方可确认，我们对06、07 年业绩预测进行了调整，
慎预计06～08年公司EPS 为0.31、0.6 和0.5 元，扣除非经常损益的07、08 年利润增长为48%和12%，如考虑公司利用低负债结
构进行的进一步的项目拓展，公司业绩将很有可能超出我们的预期；
.. 维持“谨慎增持”评级，提升公司目标价至6.1 元。
东方海洋(002086)：东方海洋新股上市点评
评论：
.. 公司的两大主业分别是水产品加工和海水养殖。过去三年一期，水产品加工占主营业务收入80%以上，毛利稳定在16-17%；
养殖业
务有下降趋势，仍高于50%。主营业务利润率维持在20%以上。
.. 公司的水产品加工业务“两头在外”，尽管价格有波动，毛利水平相对稳定，盈利增长依赖规模扩张；养殖业务在规模扩
大的同时产品价格、毛利水平都出现下降。
.. 主要风险：1、“两头在外”的加工模式受很多外部因素影响，盈利稳定性难以控制；2、主要养殖品种门槛相对较低，近
几年规模增长迅速，价格、毛利水平均难以保证。
.. 我们对公司06-08 年EPS 预测为0.37、0.46、0.60 元。
.. 新股上市，东方海洋的市场定位可能会高于可比公司，我们认为其稳定价格区间会在06 年业绩22-25 倍PE 之间，即
8.16-9.27 元。
.. 今年以来中小板新股上市首日涨幅大多为50%-80%的区间，结合公司的基本面、行业情况，我们预计上市首日股价波动区
间为10-11元。
.. 关于公司业务的具体分析、业绩预测，请参阅我们11 月8 日的新股分析报告。
火箭股份(600879)：向产业链终端延伸 提升业务发展主动性
投资要点：
.. 公司现有业务集中于航天产业链的上游——器件及单机业务上，属于航天专用配套设备供应商。为改变公司在航天产业链
中的位置，火箭股份及其母公司——时代电子一直致力于终端系统产品的研发。此次增发涉及注入资产及投资项目即包括原有业务
类型的丰富及生产能力的扩大，同时也涉及到产业链的延伸——对于终端产品的涉足。
.. 公司介入终端系统业务后，将在一定程度上摆脱下游客户的限制，提升产业地位。公司目前已掌握相关终端产品的关键设
备制造及关键生产技术。且公司对于相关产品的研发准备较为充足，3 年前时代电子就已成立相关研究院从事系统总体的研发并已
有相关成果。
.. 通常外延式增长的一般模式是在新生产能力达产期到来时出现显著增长，之后又回落到稳定的增长水平。火箭股份恰恰是
在这一点上表现出不同于一般外延式增长模式的特征。由于此次增发募资投向众多，且不同项目达产期各异，使得获利回报被分摊
到了不同的年份。这将保证公司在未来五年内都能保持快速持续的成长。
.. 整体上市仍是未来目标。经过连续几次资产注入，航天时代电子仍有1/4资产尚未进入火箭股份。我们判断，母公司未来
将有15 亿左右的资产将通过合适的途径注入到上市公司中。
.. 公司有可能考虑股权激励，但具体时间表需视国家政策而定。
.. 我们根据新项目达产时间修正了08 年及其以后盈利预期。预测06、07、08 年销售收入分别为12.93 亿、17.32 亿、22.89
亿；净利润分别为2.31亿、3.46 亿、4.74 亿。对应的06 年、07 年、08 年EPS 分别为0.47 元（对应增发后0.40 元）、0.597 元、
0.818 元。
.. 继续给予增持的评级，DCF 运行结果显示其内在价值为20.17 元，对应07 年33 倍PE、08 年25 倍PE。
网盛科技(002095)：专业搜索估值几何？
投资要点：
.. 网盛科技专业从事互联网行业，拥有并经营中国化工网等多家行业类网站，化工网平台是其主要收入来源（80％以上），
由网络基础服务、网络信息推广和广告发布三大业务构成。目前公司的控股子公司为：上海涉奇、中德电子、上海生意宝等，公司
有进一步整合计划。
.. 公司的化工网平台面临来自于行业类综合网站、其他同行业专业网站与同行业下细分行业专业网站的竞争，在以上三方面
竞争中，化工网分别具有明显的专业优势、流量与注意力优势、定位合适的综合优势等。
.. “会费＋广告”商业模式是公司的盈利基础，其中会费收入约占70%。06 年上半年网络基础服务的收入明显下滑，网络信
息推广的收入基本与客户增速同步。我们预计未来几年公司现有的“会费＋广告”商业模式仅能带来5~10%左右的年增长，其中，网络基础服务的增速在-10%~10%左右，网络信息推广和广告发布的增长在10%~20%左右。
.. 公司商业模式必须创新，提供更多的增值服务，并开创其他的盈利模式，募集资金投入项目与此密切相关。我们认为，
.. 平台升级项目实施后，网络基础服务增速有望提升至0%~10%，而网络信息推广服务有望提升至20%~30%。
.. 专业搜索项目是公司盈利模式创新的关键，，项目实施应可带来访问量激增，并估计由此带来08 年广告收入15%~30%的额
外增长，我们认为该项目应可享受较高估值。
.. 交易平台项目在技术研发上的投资主要在08 年，短期难有收获。
.. 基于对项目进展的正常预期，计及所得税率变化的影响，我们预计06-08年公司EPS 为0.50 元、0.60 元和0.74 元。若考
虑公司上市带来的品牌效应等因素，偏于充分乐观的估计07-08 年EPS 为0.62 元和0.84 元。
.. 参考相关公司估值水平，以及网盛科技可能取得的突破，我们认为给予 07-08 年 25-30 倍市盈率是合理的，对应二级市
场 16.75-20 元，而合理的询价区间为 14.2-16.8 元。公司是 A 股市场第一家互联网公司，且具有化工专业搜索与私有交易平台
的良好概念，不排除资金追捧造成股价突破25 元（08 年30 倍市盈率）的可能。
浔兴股份(002098)：依靠技术创新占据行业龙头地位
投资要点：
.. 公司是国内规模最大、品种最齐全的拉链制造企业。SBS商标被评为“中国拉链十大知名品牌”之首。
.. 受下游行业的需求拉动，近年来国内拉链产业持续快速发展，预计未来将保持每年15%以上的增长速度。
.. 公司注重以研发投入促进技术升级，拥有多项自主研发的核心技术，成功开发了精密金属拉链排咪优化技术，成为国内极
少数能生产高档精密金属拉链的厂家。
.. 公司产品结构调整富有成效，深加工产品比重不断上升，毛利率较高的金属、尼龙和塑钢条装拉链的比重由2003年的5.58%、
20%和4.7%上升到2005年的17.38%、28.35%和7.96%。
.. 公司已建立国内外较为完善销售体系，并直接向国内的服装、箱包、鞋帽、帐篷制造商等终端客户供货。
.. 公司较强的议价能力使近年来原材料涨价得以消化， 2005年和2006上半年对公司对各类产品进行了5%-20%提价，毛利率
基本保持稳定。
.. 受新项目的推动，公司06-08年净利润年均增长超过40%，EPS分别达0.26元、0.37元和0.55元。
.. 依据综合类比法和现金流贴现法结果，预计公司上市价格为7.71元－8.5元，据此建议投标询价区间为6.4元－7.66元，
对应的06年全面摊薄后的预测市盈率为24－32倍。
东源电器(002074)：内外因素共同作用确立中长期增长趋势
评论：
.. 我们认为在内外部积极因素的影响作用下，公司2－3 年内的增长趋势较为确定。从更长期的时间看，良好的治理结构、
能力较强的管理团队、较高的研发投入可以认为对长期投资价值构成了较好的支撑。07、08 年的价值看点则包括：新产品投放市
场、产能扩张、向全国性开关设备供应商转变。
.. 从短期业绩看，公司当前估值水平较为合理。但我们看好公司的长期发展前景，3 年内在现有经营性资产基础上业绩将维
持30%以上的业绩增幅，估值水平将逐渐降低。我们估计公司06、07 年EPS 分别为0.35 和0.50 元，以此计算06 和07 年PE 分别
为41 和29 倍。但不排除07 年EPS 超出我们预期的可能。 .. 当前外部行业发展因素对公司较为有利。“十一五”期间配网投资力度有可能比原计划更大，范围涉及城市配网和农村配
网。之前国家电网公司“十一五”的配网计划投资是3000 亿元。由于公司主要产品是35kV 及以下的配网产品，将与其他公司一样
成为直接受益者。
.. 电网集中招投标制度改革也对公司非常有利。各省市电网公司下有些三产企业也具备配网产品包括开关和开关柜的生产能
力，虽然产品性能和质量上有所差异。由于原来配网产品的采购分散在各省、市级电网公司手中，因此这些电网下属的三产企业依
靠股东背景能较为容易获得订单。但在集中招投标后，县市一级的配网产品采购权上收到省网公司，而招标过程相对规范，很多三
产企业由于综合能力较差往往难于中标，而像公司这类综合能力较强的企业受益较多。据了解，2006 年公司在江苏省的市场占有
率从之前的约1/6 提高到约1/3，几乎是翻了一倍。此外，集中招投标也对打破地域垄断也有所帮助，市场竞争秩序更为规范。如
近期浙江省一次配网产品招标中，6 家投标企业中仅有1 家是浙江本省企业。在这次投标中，公司获得了1730 万元的订单。
.. 国网公司对变电站典型设计的推广也有利于国内企业。在这些典型方案中，对于变电站造价乃至所需开关的数量和总价都
有约束，而且价格水平较低。如果采用合资企业的产品，往往会突破造价，因此实际效果上是促使电网公司主要采购价格相对较低
的国内企业的产品。对于包括公司在内的国内变电站设备生产企业而言，这无疑是一个福音。
.. 公司较为注重研发投入，研发费用占主营收入比重达到5.34%，新产品对公司收入和利润的贡献非常显著。最新投放市场
的产品包括： 40.5kV 智能中置铠装柜、40.5kV 充气式铠装柜、126kV 的真空和SF6 断路器。新型40.5kV中置铠装柜性能较为先
进，目前只有厦门ABB 和东源电器两家能够生产，价格上比老款铠装柜产品高出20%～30%，利润率水平较高。其他一些不具备设计
和生产此类产品的企业往往是向这两家企业采购核心部件组装后再去参与投标，价格上就比这两家公司高出较多。40.5kV 充气式
铠装柜由于绝缘性能更好、占地面积更小非常符合城网建设和改造的需求，价格上则是普通铠装开关柜的一倍，市场前景看好，此
产品的竞争对手全部是合资企业：厦门ABB、苏州阿海法和无锡西门子。总体上我们认为公司在国内40.5kV 开关柜市场上处于领先
地位，事实上根据2005 年行业年鉴，公司40.5kV 开关柜的产量仅次于厦门ABB，位居行业第二位。
.. 公司126kV 真空断路器所使用的灭弧室购自日本AE Power 公司，是国内为数不多已经研制出126kV 真空断路器的厂家之
一，在市场应用方面则处于领先地位。目前126kV 真空和SF6 断路器均有订货，累计数量约有数十台。由于110kV 是公司新的产品
平台，其技术水平、客户需求和竞争格局与原35kV 市场有所不同，因此对于公司此项业务的成长性我们认为还需继续跟踪观察。
但基于未来全球对SF6 气体的限制使用以及公司在126kV 真空断路器方面所取得的领先地位，我们认为126kV 真空断路器产品增长
可能更快。
.. 公司07 年增长的另一动力则是来自产能扩张。公司现有1800～2000 台40.5kV 开关柜的产能（两班制），但仍然不能满
足订单需求。公司新建厂房已经接近封顶，07 年一季度进行设备安装，二季度则可投入使用。新厂房投产后40.5kV 开关柜产能将
新增3000 台，是现有产能的150%。
.. 公司销售网络的建立也超出了我们之前的估计，并且其正面影响将会在07 年体现出来。目前公司的销售渠道主要包括3 个
层次：1、直销网络。公司目前在全国建有10 家分公司，16 家办事处；2、 代销网络。在国内公司已经发展了105 家经销商；3、
外销网络。公司已经同9 家进出口公司建立了业务合作关系。从收入结构看，未来3 年公司方面估计直销收入比例将下降到60%，
而代销比例占到20%-25%，外销比例占到15%-20%。
.. 全国销售网络的建立最直接的结果就是省外订单和收入的增加，公司从一个区域性的开关生产商向全国性生产商的转变已
经开始。2005 年公司在江苏地区销售占比为55%，在华东地区（不含江苏）为29%。但2006 年销售区域过于集中的状况已经开始转
变，预计来自江苏省的收入将降至50%以下，外省收入将超过50%。未来两者比例更可能演变为30%：70%。实际上最近公司在浙江、
安徽、甘肃、宁夏、内蒙等地均获得了订单，近期内也有数个省份的项目在准备投标中。
.. 我们对公司06 年业绩维持0.35 元不变，07 年EPS 则上调至0.50 元。对应06、07 年的PE 分别为41 和29 倍。我们
不排除07 年业绩增长超出我们预期的可能，因此将12 个月目标价上调为17 元，并给出“增持”建议。
宏源证券(000562)：收购提升经纪业务竞争力
评论：
.. 收购在预期之中，收购价格较为优惠。此次受让的资产为新疆证券24 家营业部、12 家证券服务部；经纪业务管理总部、
清算中心、技术保障部、深圳研究所等后台支持部门；交易席位。此次收购在预期之中，此前的2006年2 月17 日，公司已托管了
新疆证券的经纪业务；并于2006 年5 月以248 万元收购了新疆证券全部投行项目。受惠于托管，此次转让的价格也相当优惠，转
让价格为3500 万元，较账面值溢价37.1％、较评估值溢价20％，但每家营业部的价格低于145 万元，远低于营业部的市场价格；
此外，公司并不承担新疆证券历史积累下来的债权债务。
.. 收购将极大提升公司经纪业务的实力。营业网点由26 家增加倒50 家，2006.1－10 月份的交易额由1122 亿元增长1776 亿
元，市场份额由0.69％提高到1.09％，列行业第18 位。在收购后，在新疆的营业部达到19 家，服务部16 家，在新疆处于相对垄
断地位；在南京、广州等地也有了营业网点，网点布局进一步完善。
.. 进一步的资产注入预期将对公司的竞争力有根本性的提升。在股改之后，公司的竞争力在持续改善，我们认为，尽管对新
疆证券的收购将在一定程度上提升公司的竞争力，但仍然不能从实质上改变公司的竞争地位。我们仍然坚持宏源证券将作为建银系
资产整合平台的判断，特别是中投证券的资产若能在2007 年上半年注入，将从根本上改善公司的竞争力，并使公司进入第一集团。
.. 基于对进一步资产注入的判断，我们提升对公司 06-08 年 EPS 预期至 0.08 元、0.30 元和 0.41 元的盈利预测，对应的
动态 PE 分别为 118 倍、32 倍和 23 倍；PB 分别为 4.1 倍、3.6 倍和 3.0 倍，鉴于未来的资产尚有一定的不确定性，我们仍然
维持谨慎增持的投资建议。
天坛生物(600161)：股权划转将拉开集团资产整合帷幕
.. 根据国资委“以股份制改革和完善法人治理结构为重点”深化企业改革的精神以及中生集团加强集团化经营的发展战略意
图，中生集团与北生所签订股权划转协议，北生所持有的56.27%的股权计1.83 亿股将划转到中生集团。
.. 此次股权划转标志着中生集团的资产整合拉开帷幕，而公司或将成为集团资产整合的窗口企业。长远的角度看，但在国资
委推动央企重组的大前提和背景下，中生集团可能会把旗下的经营和研究资产逐步注入，届时公司将成为名副其实的国内生物技术
龙头企业。
.. 中国生物技术集团公司是国资委直辖企业，下面有中国科学器材进出口总公司、中国医疗卫生器材进出口公司及北京、长
春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研究所，是集科工贸为一体的全国最大的生物技术企业集团。天坛如作为整合窗口，将
涉及六大生物制品研究所及其下属企业，其资产整合可能会是一个较为长期的工作。
.. 从短期角度看，通过定向增发方式纳入天坛所研究性资产和项目是一个值得期待的结果。天坛所整体纳入后可以增强上市
公司的研究能力，保证天坛生物在研究和生产环节的资产完整性；另外天坛所下面一些产业化研究项目的注入将使上市公司获得新
产品方面的支持。
.. 公司收购长春生物制品研究所有限公司51%股权尘埃落定，借助产品的相通性和互补性，天坛将提升在疫苗市场的领导地
位，简单推算2007 年长春有限并表将增厚每股收益接近0.08 元。
.. 公司前三季度主营收入同比增长14%，净利润同比增长46%，四季度是疫苗接种的高峰期，公司经营保持向上趋势，我们将
全年业绩预期从0.34 调升至0.37 元；收购长春有限51%的并表收益在2007 年体现，疫苗和血制品惊景气度良好，保证业绩的快速
增长，2007 年每股收益预期调升至0.52 元。（未考虑后续资产置入）
.. 股权划转开启中生集团资产整合帷幕，整合过程和方式或有一定的不确定性，但是大方向已经明确，公司未来的定位值得
期待，维持“谨慎增持”建议，长期目标价位从20 元调升至22 元。 |
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发表于 2006-12-3 14:52
