均线多头---我的价值投资策略学习与实践贴

littletiger101

GS文章大意:
1) 从600150的访问看,船舶工业景气应有5年,600150的定单有三年
2) 中国,韩国会共赢, QDII 可能会投资韩国船舶工业,特别是船用柴油机
GS 对 600150 的观点:
1) 船舶工业处在景气中期
2) 和宝山合建两船厂 (6百万 DWT),2011年完工;和日本合资生产柴油机,第一台在2007年底
3) 钢材价格上涨,但是可能2008年初下降
4) 20% 毛利主要来自低工资.真是核心员工只有1300,工资涨幅15%, 其他6000员工是非正式工
5) 柴油机主要由户东重机提供.但是柴油机主要部件(例如,曲轴)是进口
6) 未来主攻LNG, 但是难
7) 最大的关注是: 地方船厂扩容和RMB升值 (美元卖出,国内付RMB)

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市场中存在大批的股票被严重高估，当然也存在大批的股票被低估，市场总体开始呈现泡沫特征，但没有全部被高估的情况下，这种泡沫在可接受范围内，因此市场将继续呈现疯牛病特征。
　　最高估的几大板块
　　1、航空，简直是扯淡，抄到30多的国航，就算30倍PE，也要1元业绩，那是几几年的业绩啊？2050年能完成吗？国际油价上涨根本没悬念，成本只会越来越高，分享航空收入大幅度增长的快乐最多我看高峰期能做到5毛的业绩不错了，这种价格完全高估。
　　2、有色，不是说有色的业绩不好，而是有些有色股的抄做已经把它可开采的资源*目前的期货价都不到市值了，简直可笑嘛。
　　3、机械，我不知道这个板块是怎么定位的，几百元的价格。业绩要做到多少啊？有可能吗？
　　中性的几大板块
　　1、金融，银行并没高估，虽然涨了不少，就拿招行来说，在加息以及金融市场大发展的背景下，其中间以及存贷款业务均出现高速增长，明年2税又要合并，招行2季度每股收益是0。2488，年底该是单季3毛左右，加上明年的增长以及税改的影响，明年招行全年的业绩有望在1。5以上，也就是30倍PE定位的话，45元也是合理的。对于中信证券也是这个道理，单季都要1元业绩了，目前也就25倍PE，并没太过分。
　　2、地产，不管怎么说，我国的地价越来越高，这些土地的确很值钱，富豪榜前几名都是地产商，所以它们的定位也没太高的成分，仅仅合理罢了。
　　3、石油化工，对于开采行业的公司来说，不谈了，因为我认为石油价格明年要到150美圆/桶的，肯定严重低估，但国内都被收购，也就香港可以买了，中石油和中海油依旧低估，对于中石化来说，按一般原理，石油价格上涨，全行业都该受益的，但成品油价格国家控制，所以对石化行业的影响会比较大。
　　低估的几大板块
　　1、钢铁，上市的钢铁公司基本都不错，属于高增长并且产能大的公司，有规模效应，目前定位也就20倍，还是按2007年业绩计算的，我看2008年也就15倍左右，最低的估计也就10倍。水泥行业可以搞到50倍，化工行业可以搞到40倍，惟独钢铁行业是特殊情况？15到20倍的定位在美国也不算高，而且他们的业绩增长没我们的好，PEG远高于我们。钢铁行业的特征就是钢铁价格和铁矿石价格双涨，全行业利好。
　　2、参股金融，很多股票经过半年多的调整以及金融股的上涨，又开始具有投资价值，首先他们有很高的投机价值，因为净资产大幅度提高后，明显都要大幅度送股，其次这些公司可以在2008年抛售这些股票了，一方面投资收益大幅度提高，另一方面，这些现金就是去打新股都赚死了。何况有些公司去投资准上市公司，也更是一本万利的事情。

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原帖由 littletiger101 于 2007-10-21 01:29 发表
GS文章大意:
1) 从600150的访问看,船舶工业景气应有5年,600150的定单有三年
2) 中国,韩国会共赢, QDII 可能会投资韩国船舶工业,特别是船用柴油机
GS 对 600150 的观点:
1) 船舶工业处在景气中期
2) 和宝山 ...

韩国现代市值近2000亿人民币,(韩国市场现在PE大约10几倍)长期来看,如果中船到了世界第一,也给2000亿,会是什么结果.2000/6.6=303元人民币]

偶是长期看好600150,也许这次牛市最大的黑马就是它.最终涨幅会超过100倍......

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原帖由 KMMN311 于 2007-10-10 22:49 发表
目前公司拥有15万亩亚洲最大的酿酒葡萄基地，且全套引进世界先进工艺和设备，投资建设了年产6万吨的亚洲最大的单体酒厂，年产葡萄酒11万吨，在销售体系上完成了对全国市场的布局。
    尽管主营业务稳定发展， ...

快倒闭的公司,你怎么会选它呢?

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基金经理比尔-米勒连赢15年 年收益率达16.14%

　　每到年末，美国基金界和财经媒体就会有一个风雨无阻的八卦讨论，那就是比尔·米勒掌管的LeggMason价值基金在当年是否能够继续跑赢SP500指数，继续其自1991年以来保持的不败金身。
　　截至去年，比尔·米勒还是保持住了不败金身，连续15年打败SP500指数。虽然其中有好几年大多数月份中都落后于SP500，让同行捏一把汗，但是到年末一发力，他还真每次都能化险为夷，最后战胜SP500。
　　其实，对于专业投资者，是否每年能够战胜SP500真没有太大意思，复合增长率才更为重要。即使是股神巴菲特，也有好多年是跑输SP500指数的。不过对于普通投资者，如果每年年初能够买进一个年年战胜SP500指数的基金，那肯定是比那些起起落落需要耐心等待的基金安心许多的。而从基金公司角度，连胜15年也是一个重大卖点，自然要大肆宣传吸引"基民"。
　　当然，比尔·米勒的战绩辉煌可不仅在于连年战胜SP500指数，其复合增长率也很是了得。自基金1982年4月16日开始运作迄今，年收益率达到16.14%，相当骄人的战绩。而在过去十年中，即使遇上2000年的泡沫破裂，其年收益率也达到14%，而同期SP500不过8.65%。
　　

1:什么因素使您取得如此优异的投资业绩？
　　有两个方面是最重要的：一，长期投资，股票市场在6～12个月的短期内是非常有效的，而我的持股时间一般会超过这个时间，基本上是3～5年；二，我投资的定位绝对是以价值为导向的。能够打败指数的惟一方法就是在股票被低估的时候买进，也就是价格便宜的时候买进。我们的任务就是寻找价值被低估的那些股票。
　　
2:哪里可以找到这些价值被低估了的股票呢？
　　在绝大多数情况下，这些都是那些令人失望的股票，比如规则的调整或者法律的变化伤害到了一些行业和公司，这将会伤害到它们的外部环境，而不会损害它们的内部管理。此时，它们的价格下降了许多，对新投资者而言，这是一个进入的良机。当然，我们的任务是从这些公司中选出经营比较优秀的那些。
　　而且，当一个公司的股票价格恢复到合理水平的时候，我们并非决不抛售。比如，在过去的10年里，我们就在Fannie Mae和Danaher这两只股票上操作了50次。绝大多数公司的价值并不是静态的。理想的状态是，一个公司能够获得超过其资本成本的收益率，当它做到这一点的时候，它就能为它的股票带来更高的价值，持有它的安全边际就提高了。
3:您对研究分析有什么看法呢？
　　研究的目的是为了投资，我们用尽能够利用各种方法去发现潜在的投资机会。比如，我们将公司市值规模类似但拥有更低市盈率的公司筛选出来，然后对它们销售的增长排序，找出有增长潜力的公司。
　　在找出这些公司之后，我们将它们交给分析师，然后跟分析师深入分析和研究这个公司的发展前景，以决定我们是否进行更深入的投资。绝大多数市盈率比较低的公司几乎也就是低增长和低资本回报率的公司。通过对它们销售增长的排序，我们就能对各个公司之间的差异有所感觉。
　　的确如此，一个公司的价值并不会很快地发生变化。所以，当市场错误反映它的价值的时候，往往就蕴藏着巨大的机会。当你看到一个公司的股票价格大幅下降的时候，我就会对这种下降的底部很感兴趣。
　看来您和绝大多数价值型投资者是不同的，他们更愿意追逐那些高速增长的公司。
　　高速增长的公司通常会拥有很高的价值，因为它们在良好的宏观经济条件和良好的管理下，往往会得到很好的业绩。市场会很看重这些公司，股票市场也会给予其股票很高的价格。然而，迅速的增长往往会带来价格的崩溃，但这并不意味着这个公司的价值也已经崩溃了。这种崩溃只是一个信号，说明市场对这家公司的成长赞美得过头了，这种事情在很多股票上出现过。而我们要做的就是寻找崩溃之后的投资价值。
　　这方面有一个很好的例子：Nextel通讯公司。Nextel是一家无线通讯服务提供商，在2000年早期曾经创出了80美元一股的天价，崩溃之后的价格是每股2.50美元。
　　
　　之后Nextel怎么样了？
　　它拥有超过140亿美元的巨额债务，原因是安然公司和世通公司破产导致了企业债券市场的土崩瓦解。Nextel通讯公司还没有破产，但是投资者已经开始抛售它的债券，当它的债券行情崩溃的时候，其收益率达25%，评级机构不断下调对它的评级，人们开始认为它很可能会破产。当然，现在看来是很滑稽可笑的想法。但是，Nextel通讯公司有大量的现金，现金流也保持稳定，公司的价值与股票市场认为的相反，也保持稳定。对于我们来说，这是我们所遇到的罕见的机会之一，我们大量买进Nextel通讯公司的股票。虽然在我们买进的同时，股票价格仍然在继续下跌。但是我们坚持买进，我们持有该股票的平均成本是每股8.4美元，到2004年初，它就已经回升到了每股25美元。

4:　　您知道为什么其他人都失去了理性吗？
　　很简单，他们感觉到了痛苦——大量的坏消息接踵而至。承担损失的感觉是非常痛苦的。失去1美元所感受到的痛苦是得到1美元时所感受到快乐的两倍。
　　所以，您坚持在股票价格下跌的时候买进。我们和很多很优秀的共同基金管理者谈到这种情况时，他们都不会在股票价格下跌的时候买进，这样做是不是太疯狂了？

   　如果其他情况都一样，你买进的股票价格更低，你未来的收益率就会也越高。尽管绝大多数人都得不到自己满意的收益。如果你认为Nextel通讯股票价值是20美元，如果你在10美元的时候买进，你所获得的收益就是翻倍，如果你在5美元的时候买进，你就能够得到四倍的回报，如果你能够在2美元的时候买进，你能够得到的回报将是十倍，所以，股票价格走低的时候，从数学上来看是很有吸引力的。
　　在我的投资组合中，每只股票的买入都是一个恐怖和忧虑增加的时刻，因为我们在股票价格持续下降的时候买进。

5:当一只股票下跌到2美元，而其他人认为股价将会跌到零的时候，您需要多大的信心才能去买入这只股票？
　　也许你会不相信，但我认为需要的信心很小。如果我能承受很多损失的话，并不需要很大的信心——我应该是正确的。你看，如果我仅仅打算赚1美元，我几乎需要肯定能够得到。但是如果我们在同样的投资上要赚取100万美元，我并不需要十分的确定。只要我能够把握住这个机会就够了。最好的事情是我们要有很坚定的信心和很高的预期回报。

6:　　那么，您如何来判定一个公司的价值呢？
　　我们会利用很多方法——几乎涵盖了书本上的每个方法。包括市盈率、正现金流量法和账面价值法。然后我们用理论定价模型、折现现金流模型、股息折现模型，甚至采用潜在规模平均模型来寻找这个市场的规模。
　　所有的这些事情都应该有同一个目标，比较完美的结果是得到一个大致的排序，而不是精确到哪只股票一定在序列的哪一个位置。（有意思的是，在这点上米勒和巴菲特取得了惊人的一致，双方都认为过分地追求细节上的“精确”会导致某种程度的方向迷失。巴菲特对此有一句名言，“模糊的正确远胜精确的错误”——编者注）

7:　那么说，这是一种艺术而不是科学？
　　当然，如果这是一门科学，那每个人都应该像我那样做，这是不可能的，这些对其他人并不一定就有价值。

8:您如何来定义成长型投资和价值型投资？
　　成长型投资可能或者不可能有一个价值原则。他们的主要目标是收入和盈利的成长性。价值型投资者有他们最初的价值原则。作为一个价值型投资者，我们并不关心一个公司是否正在成长，不论是动态的还是静态的。我主要关心的是我能够从这个公司的现金流中获得一个未来的回报。当然，我希望这个公司是处于增长阶段的，这样我们就可以长期持有它。

9:　您认为您和其他价值投资者有什么区别吗？
　　主要有两点。首先，我不断挖掘新的研究方法，因为要研究新的领域，我不断学习新的知识。第二，我更愿意进入其他价值型投资者避免进入的新领域，比如高科技行业。
　　许多人都同样读了我所做的研究论文，但是他们并不知道如何应用它们。比如当一只股票跌到了2美元的时候，如果你不能按照你理性的大脑告诉你应该去做的事情去做，你只能和其他人一起后悔。
　　关于高科技行业，绝大多数价值型投资者可能会告诉你两个理由：“我并不懂任何高科技”或者是“高科技的改变太快了，我跟不上”。

10:沃伦·巴菲特很可能说这两个理由中的一个，您的答案什么呢？
　　我的答案是：你不用为了懂得高科技行业而必须拥有经济学或者数学的博士学位。如果你认真研究它，你也能明白一二，其实，高科技行业很简单。
   　另外一方面，高科技改变的确是太快了——有最新的计算机芯片、最新的操作系统、最新的这个和那个。但是高科技行业的变化并不能改变金融市场上谁输谁赢，举例来说，半导体技术改变了很多行业。这并不意味着今年是英特尔公司主导，明年是AMD公司主导，后年又换成了英特尔公司。英特尔公司总是主导芯片制造的公司，而微软公司一直主导着操作系统市场。
　　
11:您同时管理的Value Trust基金和Opportunity Trust基金，那么，在操作方法上面有什么不同呢？
　　Opportunity Trust基金更加注重实验性，不排除波动幅度较大的那些股票。机会并不意味着成长型或者价值型、小市值或者大市值、国内还是国际。它也不意味着适合某种资产配置模型，机会来自于世界的任何一个角落。
　　
12:您认为Opportunity Trust基金将会比Value Trust基金提供更高的回报率吗？
　　我认为应该是这样。但并不意味着结果一定是这样的。Opportunity Trust基金比Value Trust基金的规模小很多，并且它是不受限制的。Value Trust基金基本上投资于美国的大公司，投资领域范围也要小得多。

　比尔·米勒成功的三大特点：
　　第一，接受新事物的良好态度。米勒的受教育过程还没有结束，他仍然是一个学习投资理论的学生，并将其所学应用于投资实践。
　　第二，甚少有成见。在20世纪90年代，自我标榜为价值型投资者的人很少涉及高科技领域。米勒用非传统的方法来推测高科技公司的投资价值，当价格合适的时候，他成为了坚定的买者。
　　第三，非同一般的自信。他的观点看起来并不是很可靠，但是他坚持做了，并获得了成功，你能吗？

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比尔米勒2006年第4季度评述

2007-2-13 11:22:00

毛主席说：一个人做好事并不难，难的是一辈子做好事。在投资领域，我们可以说：一个人战胜大盘并不难，难的是一辈子战胜大盘。2006年的美国股市也正是见证了这一点。莱格曼森的传奇基金管理人比尔·米勒，创纪录地连续15年战胜标准普尔指数的历史，在2006年终于告一段落。在这一年里的，他所管理的莱格曼森价值基金的收益率，15年来第一次落后于标普指数。 当然，这一纪录本身并没多少实际意义。正如米勒早就指出的，如果一年的开始是在1月以外的任何一个月的话，他的这一纪录早就终止了。然而，无论是有纪录还是没有纪录，谁都不能否认比尔·米勒是当今世界上最出色的价值投资者之一。他的每篇文章、每一句话，都是值得每一名投资者仔细研读的。 而在这样一个特殊时刻，米勒在2006年第4季度的评述中，对他这些年来为什么能取得连续战胜大盘的纪录，以及这一纪录为什么会终止，做了一些总结。那这更是每一 名投资者所不容错过的。 就我而言，米勒在这篇评述中所提到的关于构建投资组合的两个问题：从市盈率、市净率等倍数上进行分散投资，在什么时候应该及不应该进行集中投资，是特别有启发的。希望读者也能够像我一样从中感觉到受益匪浅。下面就是这篇评述的原文翻译： 2006年会计年度，是我至1990年秋，独自管理莱格曼森价值基金以来，等一次收益落后于标普500指数。这15年连续的超越表现，导致了很多的报导、评论和关于“连续纪录”的问题，包括将其与卡尔·瑞贝肯（Cal Ripken：）的连续出场纪录、乔依·蒂马奇奥（Joe DiMaggio）的连续击球纪录，或是格来格·曼得斯（Greg Maddux）的连续17年每年赢15场以上的纪录（译注：以上都是美国著名的棒球运动员），以及其他的一些连续纪录相比较。现在，这一连续纪录已经结束，我想对于我就这一纪录所做的一些观察，以及这一纪录的结束意味着什么——如果它确实意味着什么的话，基金持有人也许会有兴趣了解。 我被问到的一个常见问题是，对于纪录终于结束了，我是否从某种角度上讲感觉到解脱。我的回答是，不。支付酬劳给主动管理的经理人就是让他们在被动投资所能取得的收益基础上增值。没能做到就是没能做到。就算大多数基金管理人没能在2006年战胜指数，就算大多数美国大盘股基金管理人在大多数年份里都没能取得超额收益，就算其中少于25%的人能在10年这样的长时期里取得超额收益，就算到2006年为止主动管理的经理人中第二长的连续纪录（8年）也在这一年结束，就算据认为没有其他人曾连续15个会计年度取得超额收益，对我都没有起到什么安慰作用。我们得到报酬是为了让我们做好我们的工作，而我们在这一年里没做好，而这就是连续纪录结束的意味所在。对此我一点都不高兴，也一点都不觉得解脱。 当然，这一连续纪录中有很多的运气成份。正如斯迪夫·古德（Stephen Jay Gould）在他对乔依·蒂马奇奥连续56场的击球表现所做的分析中所指出的那样，几乎不可能没有运气的成份存在。我的同事麦克·莫伯辛称（Michael Mauboussin）在他的《比你知道的多（More Than You Know）》一书的第六章中将古德的一些分析方法运用到投资中。如果100%靠运气的话，取得这一连续纪录的概率是多少？大致有两种方法来分析，一种是先验的（a priore，译注：在事件发生前进行分析），另一种是后验的（a posteriori，译注：在事件发生后进行分析）。如果战胜市场就像投硬币一样纯粹是随机的，那么连续15年战胜市场的概率就像连续15次投到“头”一样：2的15次方分之一，或者说是32,768分之一。（译注：这样分析的话，是假设我们不知道实际战胜市场的概率是多少，所以是先验的。）使用从1991年到2005年中每年战胜市场的实际概率数字进行计算，其可能性是230万分之一。（译注：由于运用了事件发生后的实际概率数据，所以这一分析是后验的。）因此能取得这一连续纪录应该也是有能力成份的。但另一方面，230万分之一的事件每天都在全美国130个人身上发生，所以你永远不知道到底是怎样。 研究在那15年中我们能取得超额收益的源泉所在，发现了一些我认为普遍适用于投资的东西。这些东西可分为两大类型：证券分析和组合构建。从分析上来讲，我们是价值投资者，我们是根据我们对内在商业价值的估值来选择证券的。内在商业价值是商业机构未来现金流的现值。 我想强调，这就是价值的定义，而不是我对价值的定义。当一些人看我们的投资组合，并且看到像谷歌这样高市盈率的公司和花旗集团这样低市盈率的公司在一起的时候，他们有时会问我对价值的定义是什么——就好像价值涉及市盈率或市净率一样。估值从内在来讲是不确定的，因为它涉及到未来。就像我经常提醒我的分析师的那样，你对于一家公司所掌握的信息100%都是代表了过去，而价值100%都取决于未来。在你说关于未来的事情时，有些事可以有接近肯定的可能性——比如花旗将会支付下一个红利，而有些事则要模糊得多——比如谷歌未来现金流的现值超过其1500亿美元的当前市值。有的价值投资者，像Ruane Cunniff那里的人，对认识程度有一个很高门槛，他们要做彻底的分析以达到接近“肯定”，或至少对于他们的投资对象有非常高的信心。另一些人像Marty Whiman则采取注重支付能力的方法，坚持要有良好的资产平衡表或者良好的资产保证，以保证安全边际。将所有价值投资者联系在一起的东西，就是他们在分析中都是从价值出发。 试图发现一个企业未来现金流的现值，涉及到很高程度的“估计偏差”，而且非常容易受到输入信息的影响。所以我们采用所有已知的方法来评估其商业价值，而不仅仅是做现金流折现分析。我们高度重视从历史上看，与股票的超额表现具有相关性的因素，比如现金流收益率和大额的股票回购。所有这些最终都是对未来的预期。不管一个公司的估值看上去是高还是低，如果它要想有超额的表现，市场就必须向上调整其预期。 从价值出发，意味着我们将我们的投资仅限中于那些表现出被金融行为学研究人员所发现、出现心理认知错误的地方。我认为这是在一个除此之外非常有效的市场中、唯一的持续偏差的来源，因为你无法通过交易来消除它们。 我们所试图做的就是从别人所犯的错误中获利，而这些错误通常是因为他们的态度太短期，因为他们对戏剧性事件反应过度，或是因为他们对某一事件受产生的影响估计过度，等等。而这通常要我们买一些别人讨厌的东西——像柯达，或别人认为将永远无法克服其问题的公司——像斯普林特（Sprint）。而在有的时候，它要求我们拥有一些别人没有正确理解的东西——像亚马逊，投资者错误地认为它今天低薄的经营利润率将是未来多年中的常态。 这种投资方法就是要在一个短期的市场里长期投资，在和大家保持一致更让人感觉舒服时持有相反观点，并且愿意承担争议和错误——它帮助了我们取得超额表现。“你们不看报纸吗？”当我们买入了一个受丑闻困扰的股票后一名恼火的客户问我们。 正如我还喜欢提醒我们的分析师的那样，如果它已经在报纸上了，那它就已经在价格里了。 市场确实如教授们所告诉我们的那样，反映已知信息。但就像哈哈镜并不总是正确地反映你的体重一样，市场并不总是正确地反映这些信息。通常他们会在有坏消息时过度悲观，在有好消息时过度乐观。 所以，将我们的证券分析基于价值，并且努力理性地将那些影响别人的情绪化的决策因素排除在外，导致我们持有了那些所持有的股票，而那些股票的表现导致了我们的表现。 影响我们结果的另一因素是构建投资组合。我们根据从理论上讲所应该采取的方法来构建我们的投资组合，而这种方法如果不是与大多数人不同的话，也是和许多人构建他们的组合的方法不同。我们根据风险调节后的回报率来构建组合。我们不根据板块、行业或股票在指数中的权重来构建组合。我们不会说我们要提高金融股比例因为美联署将放松银根，或者我们要有科技股的仓位因为从行业周期来讲现在是持有科技股的好时机，或者如此等等。这不是我们的处事之道。也就是说，我们不是以那种看上去好像是大多数人所采用的做事方式来做我们的事情。 我们不会以“我们需要对市场中的每个板块都有涉及”来开始我们的思考。因为那样的话意味着我们将自动地投资于市场中表现最差的部分。（总有一些板块是最差的，而如果你的法则是要投资于每个板块的话，那你就将会投资于最差的板块。）如果我们处在市场中表现最差的板块中的话，那是因为我们犯了个错误，或者我们和别人有着不同的时间周期，但它不会是由于投资法则的原因。我们要我们的客户和基金持有人拥有一个根据长期价值而主动选择的组合，而不是基于指数的构成。 我们能取得连续纪录的一个重要原因是我们在倍数上分散投资。我这样说的意思是，我们持有一系列估值倍数不同的公司组合。我们有高市盈率和低市盈率、高市净率和低市净率。大多数投资者倾向于在这些估值倍数方面相对不分散。传统的价值投资者集中于低估值倍数，而成长投资者集中于高估值倍数。在1980年代的大多数时间和1990年代的早期，我们同样也是这么做的，并取得了同样的结果：当所谓的价值股表现良好时——这通常是在经济周期从衰退谷底到景气高峰的时期，我们也表现良好。而当成长股表现良好时——通常又是在经济正在减速、难以取得成长性时，我们和其他价值投资者一样，表现糟糕。 从1990年代中期，我们开始构建具有更大倍数分散性的投资组合。在1990年代中期，很多周期性股票跌得很多而且表现很糟，而这正是我倾向于喜欢的东西。我看了钢铁和水泥公司，还有造纸、制铝，所有那些典型的价值投资者所买的低市盈率、低市净率的东西。 然而，与此同时，科技股也以很低的价格交易。戴尔电脑以大约5倍市盈率交易。甚至思科也可以以大约15倍市盈率买到。我无法理解当你可以以差不多同样的价格买到赚取很高资本回报率的真正的成长股时，一个人为什么要去持有要想赚回资本成本都很难的周期性公司。所以我们在1990年代中期买了很多科技股。 购买科技股并不是那时的价值投资者所做的事情。那是因为科技股被认为并不像可口可乐这样的一些公司那样可预测，因为技术变化很快。但我们从圣达菲研究所（Santa Fe Institute）的布莱恩·阿瑟（Brian Arthur）那里了解到“路径依赖性（path dependence）”和“锁定性（lock in）”。这意味着，尽管技术变化很快，但科技公司的市场份额往往变化并不大。所以它们比看上去的要容易预测得多。我们买了这些股票，而且很幸运的是，科技股的价值在1998年和1999年中演变成科技股的疯狂。 其结果是，当一流的价值投资者，像曼森·霍金斯（Mason Hawkins）和比尔·尼格兰（Bill Nygren）表现很糟时，我们的表现很好。他们几乎没有科技股，而如果你没有科技股的话，你几乎没有机会取得超额表现。 我们认识到，真正的价值投资意味着实实在在地问：什么是最有价值的，而不是因为一些东西看上去很贵就以为它真的很贵，也不是因为一个股票的价格下跌了、以很低的市盈率交易就以为它很便宜。联邦法规规定了一个共同基金所能够具有的持股集中度的限度。这些法规要求甚至那些被称为是“非分散性”的基金也要有一定程度的分散性。分散投资被正确地称为华尔街上唯一的免费午餐。其原因就在于，如果未来是不确定的，一个人就应该分几次下独立的注。实际上，比尔·彭斯通（Bill Poundstone）的《财富的公式（Fortune’s Formula）》一书中所讨论的凯利公式（Kelly formula）会指出，如果你肯定某样东西能获得超额的收益率，你应该把你的钱100%地投入里面。 虽然基金受到按行业或公司进行分散投资要求的制约，但它们并不一定需要按倍数，也就是市盈率、市净率或市现率进行分散投资。而大多数基金也没有这样做：价值型基金倾向于将他们几乎所有的钱投在低市盈、低市净或市现率的股票中，而成长型基金则正相反。有的时候，成长型基金战胜价值型基金和大盘——就像1995年到1990年时，还有的时候则是价值型基金战胜成长型基金——就像2000年到2006年时。有的时候成长股便宜——就像在1995年和现在（以我的观点），还有的时候则是所谓的价值股便宜——就像在1999年。问题并不在于成长股或是价值股，而是最有价值的东西在哪里？ 我们很幸运地在1990年代中期认识到所谓的成长股是便宜的，从而避免了我们的很多价值兄弟在1990年代后期所遭遇的持续的业绩落后。我们还幸运地在1999年时认识到这些股票太贵了，并以应该来说不错的价格卖出了很多这些股票。但我们并没聪明到认识到我们应该把它们都卖掉，所以我们在到2003年3月结束的熊市中表现得没有我们的价值朋友好。 我们继续在倍数上分散投资，而我认为这是我们的优势所在。我们拥有低市盈，我们拥有高市盈，但我们以同样的原因拥有它们：我们认为它们被错误地定价了。我们与很多的价值投资者的不同之处在于，我们愿意对看上去很贵的股票进行分析，以看看它们是否真的是很贵。事实上，确实，大多数真的是很贵，但有些并不是。如果我们的判断是正确的话，我们将能够让我们的基金持有人和客户受益。 有一种观点错误地认为集中投资——不是拥有很多而是较少的股票，是一种能增值的投资策略。研究显示，集中的投资组合通常能超过其他组合的表现。这些都是事实。但这正是麦克·莫伯辛称之为“从属性出发的思维方式（attribute-based thinking）”的一个例子。真正的问题在于在怎样的情况下集中投资能产生好处，而不是它以前是否产生好处。 去年我们从过度集中投资中受损。更分散地持股将会产生更好的结果。不过，在我们的连续纪录期间，我们则是从集中投资中受益。但过度集中也是我们的连续纪录结束的原因之一。 集中投资在市场具有学者们称之为“胖尾（fat tail）”——用常话来讲就是大机会——的时候有用。如果我在考虑买三个10美元的股票，其中两个我认为价值15美元，而第3个我认为价值50美元，那么我将买那一个50美元的股票，因为如果我把钱分散在三个股票上的话，我的预期收益就会降低。但如果我认为所有的股票都是值15美元的话，那么我应该买所有三个，因为那样的话，通过分散投资，我的风险将降低。在过去25年的大部分时间里，可以找到那些价值50美元的10美元。在过去几年里，行业间估值的接近程度，只在历史上2%的时间里出现过，这样的股票基本上找不到了。 我们会有今天，就是把这些东西集合在一起：我们能有连续纪录是因为我们是从价值出发，而这通常将我们引导到那些市场预期过低的股票——而预期过低主要是出于社会心理学原因；幸运地在科技股便宜时认识到到它的便宜，在它昂贵时认识到它的昂贵；当集中投资合理时集中我们的投资组合，理性地构建投资组合，而不是因为标准普尔指数是如何构建的；还有就是运气好。 我们的连续纪录结束了，因为所有的连续纪录最终都要结束，还因为我们犯了一些错误，像在2003年时没有在能源股便宜时投资能源股，在集中投资不能增加价值时过度集中，还有就是因为我们运气不好。有的时候运气能帮你的忙，有的时候则不能。

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　比尔·米勒：持有长期增长轨迹公司———海外共同基金操作手法探秘

　　Legg Mason Value基金掌管人比尔·米勒在从1991年到2005年的连续15年中，大幅度地击败他的业绩基准———标普500指数，这一骄人业绩为他赢得了阵阵喝彩。然而，在2006年，米勒却以戏剧性的方式被击败，最终以年收益落后于标普500指数10个百分点的业绩，结束了共同基金保持15年连续高收益的神话。

　　数月前米勒曾到访美国晨星公司，晨星分析师请他介绍当时市场上价值最为高估的股票。

　　米勒并没有回避话题，他称，目前股票投资者浪费了过多的注意力在一些季度收益目标的公司。而忽视了那些短期收益方案不稳定，但却具有较好的长期增长轨迹的公司。

　　在大约15年前米勒写了一篇文章，是关于1991年和1992年微软拥有大约200亿美元的市场时它是如何被高估的。然而，事实却是在其后的12年里该公司上涨了大概12倍。米勒也曾评价自己当时的预测是愚蠢的，并且在随后的投资中多次购买此类的科技股，如eBay、Amazon、Google。

　　“和股票一起成长的感觉让我充满活力。”是米勒的另一句名言，他也真正的做到了长期投资和持有他看好的价值型股票，甚至是曾经认为价值高估类型的公司，如eBay。

　　米勒是在谈论股票投资，当然，他的信息也同样能够应用在共同基金投资方面。

　　时间周期是否合理

　　米勒自身对基金管理则提供了一个生动的例子，向人们阐释了为什么在评估一只基金的价值时，过分关注基金逐年回报率的持续性是错误的。

　　让一年惨淡业绩的阴影笼罩米勒整个非凡的任期是不合理的。即使他所管理基金的业绩在2006年大幅衰退，但在过去的十年中，该基金的年度化回报还是以4个百分点的水平高于标普500指数。

　　更重要的是，以一年为周期测量基金的业绩是否武断，这需要投资者思考并尽量避免的。米勒也指出，当他战胜标普500的纪录还未终止时，也是在其任职期间，他所管理的基金在多个非整年的时间段中（非1月到12月的时间段），业绩曾一度低于标普500指数。

　　差异化相容的市场

　　投资者不应过分执著于持续年回报的原因在于，一个优秀基金经理人逐年业绩的持续性普遍差于其坚持自身投资理念的连贯性。需要强调的一点是，最好的基金经理通常在其惨淡的业绩周期后提供给投资者一个耀眼的回报。

　　回顾一下被掩盖在米勒近期较差业绩之下的事实，正说明了上述观点。不同于许多米勒竞争对手现时的工作方法，他总能领会的原则是，如果想击败他的业绩基准，则需要自发地在策略方面有效区别于其业绩基准标普500。与过往的几年一样，在2006年，区别于标普500则意味着在其投资组合中降低标普500的盈利行业———能源和日用品相关的股票比重。这一做法则往往损失了该基金近期的回报。再有，米勒并不倾向于为了短期的业绩较量而动摇自身的投资策略以及更换组合中的证券的做法。相反的是，事实上他经常在股票暴跌的时候增加对该股票的持有比例。这一方法正好证明了一个观点：如果你在第一眼就喜欢上了一家公司，那么在其股价下跌大甩卖的时候，你将会更爱这家公司。在2006年，米勒的许多互联网相关的公司都遭遇了惨淡的时光。但他还是坚持持有这些公司的股票，甚至再追加购买一些。

　　正如米勒自发遵循的投资观点往往显著的区别于多数人，其自身坚定的投资信念也尽显在其所运用的投资方法中。这也是所有优秀投资者的共同特征。例如，Third Avenue Value''s 基金的管理人Marty Whitman，Fidelity Contrafund基金的经理人Will Danoff，还有三位晨星2006年度基金经理人奖项的获得者。所有的这些掌舵人，都和米勒一样，曾在多个时点看到过自己的衰退业绩。但他们没有在困难时期动摇自己的策略，因此为持有人提供了长期较好的回报。

　　如果你是一位股票长期投资者，你必须学会在不可避免的惨淡时期让自己振作起来，甚至是在真正遭受损失的时候。如果这一切真的发生了，请关注你的基金是否具有持续性。该持续性的考量则应该侧重，基金是否坚持一致的管理方式和投资策略。如果你得到的答案是肯定的，那么，选择米勒的做法吧———坚持持有，并考虑增加你的持有份额。

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比尔.米勒（Bill Miller）---废墟中的寻宝人  
2003-5-14 15:09:06       作者： Nalaz

　　比尔.米勒（Bill Miller）经营的Legg Mason价值基金10年来以领先市场而名声大噪并位于基金排名11位，而他的想法似乎总是与众不同。当谈到对他的投资理念影响最大的人时，他提出了哲学家威廉.詹姆斯（William James）。
　　威廉.詹姆斯是一位职业稳定，声名卓著的哈佛大学教授，从解剖学到心理学无所不教，那么投资者有可以从他身上学到些什么呢？米勒说，是一种心境。詹姆斯是最开明的思想家，花费他一生中大量的时光学习超自然现象、幻想和灵魂。
像詹姆斯一样，米勒一个充满好奇心和求知欲的人。他关注价值，总是寻找机会低价买进他认为值得买进的股票。比起他的同类人来说他更是一个不可知论者，对竞争思想更加坦率和开放。
　　这使得米勒青睐的往往是别的价值投资者嗤之以鼻的股票。他从美国在线服务公司（AOL）获取了大量收益，而且他以超过3000万股的拥有量成为亚马逊网上书店（Amazon.com）最大的股东。同时他还拥有传统的价值股票如柯达公司（Eastman Kodak），并随着该公司数码摄影的采用而沉沉浮浮。
　　米勒甚至利用了科技板块的崩溃，在2001年第三季度吸纳了几只受到重创的电信设备公司的股票。更为特别的是，米勒还购买郎讯（Lucent）股份，一支人人憎恨的股票。刚认为这是一支必须拥有的持有买进股，郎讯内部就出现问题并不得不重申其盈利报告导致该其光纤设备的市场需求接近枯竭。
　　但米勒则认为郎讯公司2002年8月提供的190亿可转换优先股将卷土重来解决其资产负债表上的问题，而这将导致最终的反弹。他甚至将郎讯的可转换优先股的发行和花旗集团（Citigroup）90年代初的房产危机中采取的优先股交易相提并论。许多人都相信优先股的发行可以挽救公司。到90年代末花旗集团股票整整上涨2500%。
　　米勒并不指望电信设施的主要反弹，但他认为有几只电信股已下跌到足够的程度使它们就长期投资的观点看来非常具有吸引力。除郎讯之外，米勒还买进了Corning和Qwest公司的小量股票。
　　当然，米勒对郎讯的信心也许为时过早，但他说只有他坚持认为长远看来他是正确的，这就不会对他产生任何影响。“如果一只股票四年来连续表现不佳，而在第五年上涨5倍并从此以后表现超群，那么那时我将非常高兴，”米勒如是说，“和股票一起成长的感觉让我充满活力。”

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比尔·米勒：价值型基金经理的典范
[size=+0]【2007.04.06 18:19】　来源：《Value》   

                                                                                                                               




　　在一年中战胜股市的基金管理人被认为是成功的，如果他们连续两年做到这一点，人们会开始注意他们，当他们能使这一壮举持续五年或更长的时间，他们会得到那些只有卓越出众的投资专家才能得到的赞誉。

　　这是比尔·米勒三世（Bill Miller III），莱格曼森价值基金（Legg Mason Value Trust），当今最受赞誉的股票型共同基金之一的基金管理人。

　　很少有基金管理人能在过去五年里战胜相应的业绩基准，在过去十二年里，比尔以每年超过5个百分点把业绩基准远远抛在后头--那是标准普尔500综合指数。没有其他投资管理人能取得如此不同寻常的成功。

　　仍然不觉得令人印象深刻？想想这一点：在到2003年1月31日为止的10年里，经历了股票市场历史上最大的四年连续上涨，接着是近30年里令人痛苦的熊市，其基金取得16.86%的年化平均收益率，几乎比标准普尔500指数高出6个百分点，这只基金在美国所有大盘核心基金中排名第一。

　　而且，比尔是通过高度依赖于一种在策略上以价值为导向的投资方式来实现这一丰功伟绩的。

　　在使基金股东获益的同时，比尔的成功也使以巴尔的摩为总部的莱格曼森（Legg Mason）受惠，比尔在十三年前接手基金时，所管理的总资产是7亿美元。今天，比尔在基金中管理120亿美元，在基金之外还管理130亿美元。

　　由于他所取得的令人惊叹的长期回报如此之优秀，投资界把比尔·米勒三世视为当今共同基金业最好的管理人之一，很多人则认为他是迄今为止最伟大的基金管理人之一。

　　成功的种子　　

　　比尔20世纪50年代在北佛罗里达长大，他的父亲是一名货车调度站的管理员，支付了每周开销之后，他的父亲没剩下多少钱，但他留出一些钱来购买股票，并且向他儿子灌输钱和投资的重要性的观念。

　　在父亲的激励下，比尔培养起努力工作和赚钱的渴望，10岁时，比尔以每片25美分的价格为邻居的草地割草。

　　一天早晨，他的父亲在仔细阅读报纸的财经版时，比尔第一次提出了关于股票市场的问题，他对那些深深吸引着他父亲的字母和数字深感好奇，此次对话开始了比尔与股票的恋爱。投资者赚钱的方式使比尔印象深刻，不需体力劳动积攒金钱的方式让他沉迷。

　　当了解到股市可以成为积聚财富的竞技场之后，比尔向父亲建议，用他有限的积蓄进行投资，他们决定投资于RCA。这激发了比尔对股市书籍的无穷兴趣，他要研究最成功的投资者，了解他们是怎么取得成功的。

　　比尔接触到传奇性人物本杰明·格雷罕姆和沃伦·巴菲特的作品，并且学到在研究和选择个股中采用价值为导向的方法。

　　对RCA的投资所取得的异常出色的回报增强了比尔对自己投资能力的信心，多年后卖出这些股票时，他的原始投资额增长了六倍。比尔用卖RCA所取得的钱买了自己的第一辆车--一辆敞篷跑车，但他想要对投资和股票市场了解得更多的欲望并未因卖出RCA的股票而终止。

　　比尔进入华盛顿和李大学（Washi-ngton & Lee University）后，他继续让自己沉浸在投资书籍中，虽然他对RCA的投资很出色，但在他理解要长期战胜市场有多艰难之前，并没有意识到那有多出色。尽管他对股票的兴趣在不断增长，比尔还拓展了其他的兴趣，他不仅仅局限于金融研究，还主修了经济和欧洲思想史。

　　1972年以优异成绩毕业后，比尔花了一些时间旅行并作为军方的海外情报官服了两年兵役。回国后，比尔开始了他在约翰·霍普金斯大学（Johns Hopkins University）的哲学博士课程的研究生生涯。

　　在这段时间里，比尔的妻子莱丝莉（Leslie）负责赚钱应付开支，巧合的是，她就在比尔几年后将加入的那家公司--莱格·曼森当经纪人。

　　对哲学的研究对比尔影响深远，通过研究，他认识到在固有思维之外思考的重要性，而这是很多成功的基金管理人为战胜业绩基准普遍具有的一种思想意识。威廉姆·杰姆斯（William James）--一位19世纪哈佛大学的心理学和哲学教授的文章特别引起了比尔的兴趣，他被杰姆斯关于实用主义--从19世纪后期开始的一个重要思潮--的论文所迷住。

　　通俗地讲，实用主义是一种坚持以有用性或实际的结果作为测试真理的标准，虽然当时他并不知道，但对实用主义和历史上伟大思想家的浓厚兴趣，帮助比尔形成了他的投资策略。

　　在攻读博士学位的闲暇，比尔继续阅读关于股票市场的书籍并开始管理资金。最初他只投资家族成员的资产，而后逐渐开始为朋友管理资产，尤其是那些他在服役期间结识的朋友。这样，比尔第一次拥有了一批投资者，可以为他们运用他所学到的以价值为导向的投资原则。比尔·米勒作为职业基金管理人的种子这时已经埋下并发芽成长，运用同样的原则，比尔今天为全国成千上万的投资者管理资金。

初涉商界　　

　　幸运的是，比尔在约翰·霍普金斯大学的一位教授，认真关注着比尔和他的未来。这位教授--麦克尔·胡克（Michael Hooker），后来成为查佩尔山（Chapel Hill）的北卡大学（University of North Carolina）的校长。麦克尔了解比尔对哲学的热情，也了解比尔对投资的浓厚兴趣，相信他会成为成功的投资专业人士，麦克尔鼓励比尔在金融领域寻求发展。经过认真的思考，比尔接受了麦克尔教授的建议，开始寻找一份能够将他对投资的热爱转化为毕生事业的工作。

　　1977年，比尔充分利用自己的投资经验和经济学的学业背景，获得了一份在一家生产钢铁和水泥产品的企业的首席执行官助理的职位。被他的能力和敬业精神所吸引，这家公司的主席最终将他晋升为财务主管。作为其职责之一，比尔管理着公司的投资组合，管理公司的资产使得比尔和莱格·曼森--当时还是相对较小的一家专业投资公司的几名负责人之间有了联系。在此期间，比尔和莱格·曼森的总裁奇普·曼森（Chip Mason）建立起职业的关系。

　　有一天，在与奇普的交谈中，比尔了解到，莱格·曼森计划发起一个新基金，投资于公司研究部。奇普问比尔他会不会考虑加入公司的研究团队，比尔拒绝了。几个月后，当奇普向比尔提供成为研究主管的机会时，比尔接受了，并在1981年10月正式加入莱格·曼森。六个月后，比尔和当时的共同管理人厄尼·奇勒（Ernie Kiehne）一起发起了莱格·曼森价值基金。

　　在那些时间里，比尔和厄尼非常关注以财务会计为基础的因素--像市盈率、市净率和市现率，从结果看，他们的投资原则被证明是那个特定时期里最佳的选股方式。当经济从衰退中走出来时，比尔和厄尼所选择的定价不高、基本面良好的股票表现得非常好。

　　在这以后的四年里，莱格·曼森价值基金的投资业绩遥遥领先于它的竞争对手，其投资组合使得这一共同基金业中相对较年轻的后来者成为全美国业绩排名第一的基金。

　　最终，好时光逐渐褪去（但不会永远消失）。到20世纪80年代末，从1982年来曾经为比尔和厄尼创造如此好业绩的投资哲学，不再能为他们的基金持有人产生同样的回报了。

　　这时，投资者聚集到高增长、高市盈的公司中，1990年爆发的海湾战争以及在这之后八年来的第一次经济衰退，迎来了更为恶劣的投资环境。

　　在20世纪90年代后期，厄尼退休了，留下比尔一个人管理莱格·曼森价值基金。比尔第一次独自掌控资产配置，热切地希望建立一个能重获成功的投资策略。为了实现这个目标，比尔开始把他对哲学的研究和杰姆斯的实用主义结合到投资过程中。

　　实用主义者出现　　

　　在整个投资生涯中，比尔·米勒对哲学的兴趣与他对股票的热爱不相上下，实用主义特别吸引他--简单地说，它研究什么是有效的。

　　掌管基金之后，比尔在做投资决策时开始更多地依据他对哲学的理解，他把实用主义看作是使眼光超越并不一定真实的表象、从与大多数投资者不同的视野发现未来各种可能的手段。

　　人们往往会很自然地接受与他们所认为的现实相符合的信念，作为一名真正的现实主义者，比尔在思索如何才能知道什么时候一种特定的方式会被证明不再有效，为什么很多投资者会继续抱有一种不再有效的信念。比如，很多投资者相信，当对某一产品的需求旺盛而一家公司主导着这一产品的生产时，它的股票应该上涨，因为这家公司会从旺盛的需求中受益。其结果是，根据这一理论作出决策的投资者可能在其股票已大幅上涨很久之后才介入，在出现持续的下跌趋势时仍然投资这家公司。

　　与之相反，一名实用主义者只有当上市公司能继续证明自己具有从最初的上涨趋势中受益的潜力时，才会对这只股票继续感兴趣。一旦这一趋势不再明朗，从理论上讲，实用主义者会卖掉这只股票，而不管其他许多人是怎么看的。

　　比尔接手基金之后，他开始较少地依据历史数据序列或是从精细地组织起来的经济、数学理论中得出的预测，相反，他的投资流程会根据当前的情形，估测一些未来可能发生的事情。脱离对于回顾式的预测分析的依赖，为比尔打开了一个可能产生准确信息的新天地--尽管市场还没有接受他的理念。比尔还热情接受了复杂性理论这一与实用主义思想的指导原则完美融合的新兴科学。

　　复杂性理论起源于19世纪后期的能量物理学理论，到20世纪50年代，经济学家开始将物理学家对分子、对细胞层面的理解应用到组成经济系统的复杂因素中，物理学家的分子学说成为经济学家的理性投资观念，指引这些颗粒行为的科学规律成为商业分析。

　　这一优美的数学理论的唯一缺陷在于，经济信息远非完美的，而投资者很少是理性的。然而，通过将这些变量引入到这一公式中，比尔将复杂性理论应用到投资者行为中，并形成了对投资的独特看法。对他的投资者来说，这一点被证明是其竞争优势。

　　比如，大多数分析师都把bocai业看作是简单的供需之间的平衡。比尔则将研究带入更深的层次，考量特定的公司在这一情景下如何演变并提出新的问题，如果你在拉斯维加斯建更多的赌场会怎么样？如果米瑞格（Mirage）增加100个新房间的话，就在街对面的哈瑞斯（Harrah's）好吗？

　　沿着同样的思路，如果微软进入网络在线市场，对美国在线（America Online）会产生怎样的影响？英特尔能再重新确立它在科技板块的统治地位吗？比尔解释说，复杂性理论自身不会回答这些问题，但它打开了通向新的思考方式和新的投资分析方法的大门。

　　运用这些理论，比尔认为微软在美国在线所采取的保持客户的锁定策略下是很容易受到攻击的。与此相类似，商业风向清晰地从英特尔转向了像戴尔这样的低成本竞争者。比尔买入了戴尔。

　　比尔说，所有这些最终都取决于你是否相信科学就是现实，或者你是否相信科学仅仅是帮助你应对现实的工具。如果你相信前者，那么所有的科学性描述要么是对要么是错。如果相信后者，你会明白科学是一种组织并使我们的经验具有意义的方式。

　　在经济学中，很少有事情是黑白分明的。比尔用前美联储主席曼纽·强生（Manuel Johnson）作为例子。1993年，强生坚持在政府的财政高赤字和高利率之间没有系统性的相关性这一科学观点。但债券收益率与财政赤字的对照可以清楚地表明，这一观点也许是对事实的正确的科学性分析，但在现实中事实却是相反的。

　　对比尔来说，这一对比证明了他的观点：经济学理论的科学性假设是对是错并不重要，唯一重要的是根据这些假设所作出的预测是否会成为现实。这一思路上的改变，再加上详尽的基本面分析工作，为比尔和基金取得又一轮出色的投资表现创造了基础。价值基金所取得的成绩，将比尔推到专业基金管理人世界中的传奇地位。

　　基本面投资的方法　　

　　尽管他在数据分析上有着独特的视角，比尔和大多数价值投资者一样开始研究过程，他对市场进行梳理以找到交易价格相对其未实现的价值大幅折价的公司。区别之处在于比尔衡量价值的方法，大多数价值投资者仅仅查看公司的市盈率，但比尔发现，就其本身而言，这些数字并无实际意义。

　　为了确定可能的投资对象的潜在价值，比尔和他的研究团队对相关公司经营策略的所有方面进行详尽的经济价值分析，这一研究过程通常包括范围广泛的一系列分析，像私有股本市场分析、清算分析和杠杆收购分析，研究团队还对公司产生高于其资本成本的收益率的能力给予细致的关注。

　　在研究一家公司时，比尔和他的员工会进行所谓的场景分析，这一过程要分析在一系列不同情况下企业会有怎样的表现，每一场景包含对一个预测期内的现金流量的详尽分析，以得出一个数据，这些不同的数据越是靠近，研究团队对所给出的企业的预测价值就越有信心。比尔和他的研究团队仍然很关注市盈率、市净率和市现率，但他们也意识到，当改变公司的商业环境的事件发生时，需要修正财务标准，在上世纪90年代中期，当政府对企业在资产负债表上记录退休医疗福利的方式作出改变时，原来的市净率就不再能正确地反映那些因为这一改变而使净资产值大幅下跌的公司。

　　比尔和他的员工将他们的研究拓展到超越传统的领域之外以发现价值，通过与管理层、供应商、竞争者和分析师的不断对话，他们的团队建立了投资对象的详细档案，比尔和他的团队依赖长期投资者的声誉，获得所投资公司管理层诚实和坦率的对待，从这点说，比尔和他所投资的公司的关系也许要比大多数专业基金管理人密切得多，他可以很快从公司那里获得一定程度的信任感，而别的基金管理人可能要通过多年的努力才能获得。比尔在业界中详尽调研的名声、投资专家的声誉以及出色的长期业绩，对他的工作很有帮助。

　　然而，选择投资对象只是比尔成功投资的一部分，他在组合中的资产配置也与众不同，他的价值基金的投资对象通常不会超过40-45只股票，考虑到大多数股票基金通常会投资100只或者更多的股票，相对集中的持有对象，使比尔和他的员工能够深入地调研投资组合中的每一只股票，并和每一家公司的管理层保持密切的联系。

　　比尔买入的股票通常会持有很长的时间，他的基金的周转率只有25%，或者换种说法，股票平均持有年限为4年。与此相比，大盘核心基金的平均周转率是80%，持有期是一年多一点。比尔说自己希望永远持有一只股票，但作为一名实用主义者，他会补充说，只有当他和他的员工对其基本价值和管理层有信心时，才会继续持有。

　　比尔用一个简单的策略来配置莱格·曼森价值基金中的资产--一家公司产生超额投资收益的潜力越大，他愿意投资在其中的资金就越多。富有讽刺意味的是，比尔持有一些科技股，其中不少股票的市盈率相当高，但其相对价值使它们比其他行业的股票更具吸引力--以比尔的观点来

实用主义者在行动　　

　　作为彻头彻尾的实用主义者，比尔在他认为一家公司不再能继续令人满意时会很快地卖出其股票，但比尔对于有潜力的公司，即使其股价显示他不应该这么做时，也会保持耐心。一个很好的例子是玩具反斗城（ToysRUs），很多年来，尽管它对价值投资者来说很有吸引力，它的市盈率、市净率和历史数值都显示它很超值，但通过深入挖掘它的报表和分析其竞争对手，比尔认为它的低价是完全应该的。

　　到20世纪90年代初，这家玩具公司开始翻修陈旧的、员工不足的门店，推出了一个更具吸引力的店面样板，停止了随心所欲的扩张，集中精力提高现有门店的利润。根据比尔的判断，这很关键，激进的扩张会吞噬资金，却未能生产真正的回报。扩张停止之后，管理层发现他们的库存太多，将库存减少了5亿美元，从而获得了巨额的现金以用于回购股票。

　　突然之间，对比尔来说，这只股票的基本面改变了，公司的经营策略回到了正轨，而且正在合理地配置资产。比尔将这一个改变视同沃尔玛几年前经历的转变，所以他开始购买这家公司的股票。

　　同样的原则将比尔和他的团队在上世纪90年代中期引向戴尔，比尔相信少数几家公司能够垄断其所在的行业，戴尔就符合这一特征。

　　通过调研，比尔得出结论，戴尔相对其他的个人电脑商更能维持自己的竞争优势，尽管公司的股价--也就是说投资者的兴趣并未反映这一点。比尔认为，大多数投资者没有理解随着个人电脑行业的整合，一家像戴尔这样关注成本的公司将获得成功。

　　在这个背景之下，1996年当公司的市盈率在个位数上徘徊时，比尔投资了2,000万美元于戴尔。戴尔的股票上涨了，将其市盈率抬升到12倍，这时不少纯粹的价值投资派可能已清仓了。个人电脑公司股票的历史估值通常徘徊于6-12倍收益之间，其结果是，价值投资者在这一区间的低端进入，在其高端卖出。

　　与之相反，比尔继续保持其在戴尔中的仓位，因为他仍看好这家公司的长期投资价值，结果，他的基金持有人享受到了明显的增值。在短短的四年里，基金在这家位于得克萨斯州的电脑生产商中的仓位膨胀了50倍，达到10亿美元，戴尔成为20世纪90年代表现最好的股票之一。

　　在戴尔从一只深度打折的价值股演化成一只具有出色上升潜力的成长股的过程中继续持有，对比尔这个真正以价值为导向的投资者来说有多难？他会告诉你一点都不难，因为戴尔产生了出众的资本回报，并且它的商业模式保持不变。从另一个角度来说，比尔没有看到要卖出的基本面的原因。

　　然而，不要以此认为比尔在选择和决定继续持有特定股票时没有认识到市盈率的重要性，这样的方法与价值投资者的信念是背道而驰的。比尔认为，一家公司的市盈率以及任何与估值相关的指标，孤立地看是没有意义的，合理的分析还必须考虑能够显示价值潜力的其他的重要因素。

　　以戴尔来说，公司具有比它的主要竞争对手强劲得多的增长率，这一点强化了比尔决定继续持有这一股票而不是将它抛出去的信念。

　　在废墟中发现价值　　

　　虽然比尔从投资快速增长的公司中赚了很多钱，但他也从买入低价交易的股票中获得了不菲的收益，为自己赢得了名声和可观的收益。

　　2002年耐克斯通讯（Nextel Comm-unications）触及股价新低，比尔增加了自己在这个惨遭践踏的领域中的投资比重，当比尔增加在耐克斯通讯中的投资时，他已经了解该公司和它能力卓越的管理层、多元的产品线和坚实的商业计划，他的基金从1999年就开始持有该股票，在写作本文时，耐克斯是基金的第二大持有仓位。

　　另一只在它经历麻烦时出现在比尔投资名单上的股票是泰克国际（Tyco International），由于与公司前首席执行官不法行为相关的问题而苦苦挣扎，泰克的股票2002年遭遇沉重的抛售压力，下跌到每股10美元左右。通过对泰克的资产估值，认识到公司的长期增长潜力后，比尔将下跌看作是大举投资的最佳时机。这一投资被证明战果辉煌，从2002年年中到2004年第一季度，泰克的股价几乎增长了两倍。

　　低买高卖仅仅是比尔投资低价股策略的一部分，一旦买入之后，他会坚持不放弃这些股票，如果它们的价格崩溃下跌的话，他甚至会买得更多。但比尔只有在他最初买入股票时的原因并没有变化时，才会在大大低于其原始买入价时继续买入一只遭抛售的股票。

　　虽然比尔主要投资价格显著低于其内在价值的股票，但他也不会让具有强劲增长潜力的股票在自己的投资组合中缺席，这两种类型的股票并不是相互排斥的。

　　互动公司（InterActiveCorp），以前叫美国互动（USA Interactive），包括酒店网（Hotels.com）、择偶网（Match.com）、家庭销售网络（Home Shopping Network）和票务大师（Ticketmaster）在内的这些公司的母公司就符合这样的要求，作为沃伦·巴菲特的忠实追随者，比尔把互动公司称为新经济的伯克夏·哈撒韦。在写作本文时，互动公司的份额在基金的持有总额中超过5%。

　　卖出策略　　

　　发现价值的才能将比尔推向了传奇性的高度，但独特的卖出原则也是他能长期取得成功的内在原因。如果出现一个更好的机会或投资的原因发生改变，比尔会卖出一只定价合理的股票，如果相应公司在一个事先确定的时间周期--通常是5年和10年里无法产生超过平均水平的回报，比尔和他的员工就认为其股票的定价是合理的。

　　当一个更好的机会出现时，基金就会卖出吸引力最弱的持有股，为更具有投资潜力的股票空出位置。

　　然而，比尔再一次追随实用主义者的步伐，而不是传统的价值投资者的做法。价值投资者在买卖时通常会受到历史估值标准的极大影响，把这些指标当作路障。比尔把这些指标当作路标，他也会回头看这些指标，但会把它们放在今天的环境背景下作比较，看看现在的环境和原来产生路标的环境是不是一样？如果回答是是的话，他就会卖出，因为这只股票已经走到了它所能走到的最远的地方。但如果回答是否的话，比尔会对目前正在产生影响的各种因素商业影响力作进一步的分析。

　　如果公司的投资潜力因为税法或与其特定商业领域相关的法规的变化而有所减弱，投资的理由也有可能改变，虽然卖出一只股票是投资过程中的一个部分，但比尔和他的员工持有股票的时间确实会超过一般基金的持有周期。

　　结语　　

　　拥有任何一个同行都无法比拟的历史纪录，比尔大可躺在荣誉上休息，然而这不是他的行事方式。在20世纪90年代后期的牛市中，像所有的价值型基金一样，他的投资组合表现比不上取得炫目回报的成长股基金，当市场泡沫破裂后，比尔成功地帮助投资者度过了很多人眼中的历史上最糟糕的熊市。

　　一直到今天，比尔继续在运用他独一无二的实用主义方式进行价值投资，帮助他的忠实投资者实现他们的长期财务目标。

　　(编译自R.J.Shook所著《Winner's Circle》，2005年版)

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凯恩斯（John Maynard Keynes）：让我来解释一下这个悖论
——如果你不喜欢它，就恰恰证明了我是对的

　　我的最佳推荐就是别买任何我喜欢的股票……
　　在接到叫我来参加这次会议并推荐一两只股票的电话时，我考虑再三，想到我能做的最佳推荐也许就是不要买我今天要提到的任何股票。
　　前不久，我的大学同学大卫·纳尔逊跟我说：“比尔，我观察你有20年了。我想组合管理肯定是一门专门的技能，因为你在证券分析或是选股上并没有什么特别明显的技能。”
　　这话让我回想起20年前我去见彼得·林奇（Peter Lynch）时的场景。谈到投资组合的时候，我说：“彼得，我们来谈谈我们个人所持有的股票吧。现在你喜欢哪只股票？”
　　他回答说：“我喜欢的公司你可能没听说过，叫United Hearne。”
　　我说：“United Hearne，巴拿马黄金公司？”
　　他说：“你知道它？”
　　我说：“我爱这家公司。”
　　他说：“我也爱它。我帮我妈妈也买了这只股票。”
　　然而，在6个月左右的时间里，这只股票从18美元缩水到1美元。（听众大笑）
　　你是对的时候的最好指标——当其他人不同意时……
　　这让我想起凯恩斯曾说过的一句话。凯恩斯是一位伟大的投资家，但他必须说服国王大学捐赠基金委员会接受他的理念。在20世纪40年代早中期，他还推荐了一些阿根廷债券。委员会说：“你不能买那些债券——因为前景看起来对它们不利。”
　　所以他就给他们发了一份备忘录：“我想再次解释我的投资哲学，叫做逆向型投资（contrarianism），意思就是我喜欢的东西，平常人一定不会喜欢而且肯定会觉得不精明。所以，实际上，委员会不喜欢这些债券恰恰证明了它是一个好的投资。”但他们还是再次拒绝了……
　　我曾经历过亏损带来的极度的痛苦——但是镇静……
　　凯恩斯的另一则故事发生在1937年，那时凯恩斯在他的个人账户里透支做多，在他的捐赠基金里也做多。市场开始急速下降——在六个月里跌幅将近50%。于是，他开始收到一些来信，信中说：“市场下跌了，难道你不认为应该减少自己的市场参与度吗？”
　　最终他被激怒了，给他们回复了一份备忘录：“我认为在市场谷底持有一些仓位是合适的。很明显，你所谓的投资方法就是市场越下跌，我就越应该平仓；市场上升，我就应该买进。”接着，他说了一句我认为是最伟大的话：“我认为，以镇静和平静面对亏损带来的极度痛苦是每一位严肃投资者的责任。”
　　我也有许多类似的经历，并且我也尽力地培养他所推崇的这种精神状态。
我们购买所有那些常见的价值驱动的东西
——也会购买从长期看被错误定价的公司
　　我只是用简单的方式思考问题……
　　在进入这个行业之初，我还不能理解富达基金管理公司（Fidelity）的威尔·丹诺夫的想法——如果你每天买进创新高列表上的股票比买进创新低列表上的股票要快乐得多。（听众大笑）
　　我只是用简单的方式思考问题——长期而言，经济是在增长的，因此在大多数时间里，GDP往往是处于历史最高点，公司利润也处于历史最高位。所以，当其他因素相等的时候，股票市场应该也在历史最高点。
　　我认为，如果这个前提设置得没有错的话，看看创新低的股票列表上的公司，你可能能够看出为什么它们不在历史最高位上，于是你就可以舍弃后者买前者。这也就是一直以来我们发展业务的方法。
　　我们做所有那些标准的价值投资的事情，还会做的是……
　　今天，我们运用价值驱动方法来管理大约600亿美元资金。我们买进所有那些通常的、低市盈率、低市净率、低股价/现金流比的股票，我们认为，那些公司从周期性的角度看被错误地定价。
　　我相信，我们与其他运用价值驱动的经理有所不同的是，我们还购买那些我们认为从长期角度看被错误定价的公司股票，这些通常是那些我们认为具有长期且可维持的竞争优势的、在可见的未来都能取得大大超过资本成本的收益的、产生巨额多余现金流的公司。这些公司包括Google、Yahoo以及亚马逊（Amazon）这类公司。
美国股票市场几乎落后于所有市场，
原因很明显——油价和美联储
　　我对股票的预期就是它们大涨特涨
　　我来谈一些自己对市场的想法……我喜欢这些会大涨特涨的股票——因为它们给我提供了对市场公开犯错的机会。正如一些人所说的，我对股票总坚持两个观点中的一种——股票会上涨，或是股票会大涨特涨。
　　美国市场几乎落后于世界上每一个市场
　　如果让我来表述一下2005年的美国股票市场，它真的很像是王子被咒语诅咒变成了青蛙——因为如果你放眼全球（我想彭博资讯（Bloomberg）跟踪了55个或60个股票市场），2005年股票市场发生的事正是如此，我想大概只有3个市场比美国股市表现得更差——中国大陆，或许中国台湾以及斯洛文尼亚。当然，中国大陆市场总是在下跌，中国台湾靠近大陆——它一定是被大陆股市的感冒病毒所感染。而斯洛文尼亚我还不了解，所有国家和地区的市场都应该是上涨的。
　　但美国股票市场才涨了3%-4%，而世界其他市场2005年的上涨率几乎都是两位数。
　　首要原因是油价，我们认为它已经到达了最高位
　　深究其原因，不是因为我们没有全球最大的、最透明的、最具生产力的、最能获利的市场，而是因为受制于两个宏观因素——油价和利率。
　　油价在卡特琳娜飓风登陆时攀升至最高位70.85美元／桶，现在在60美元／桶上下交易。非常明显——至少对我们来说很明显——油价在这个周期内已到达最高位。石油的边际生产成本大约是40美元／桶，因为下面这些我们每天都能在报纸上读到的因素——国内提炼能力缺乏、供应链断裂、30%困于海湾、世界某些地区的不稳定、中国经济的增长——每一项因素都对整个市场产生影响，所以在这里有20美元左右的溢价。我们认为， 20美元的溢价已经很充分了——这正是卡特琳娜飓风过后市场告诉你的（编者按：卡特琳娜飓风2005年8月末吹袭美国，造成高达1,000亿美元的经济损失，成为美国历年来损失最严重的自然灾害，带动油价升上70.98美元/桶的高位）。
　　油价对美国产生的巨大影响大大超过了世界其他地区，这是因为我们的油税是发达国家中最低的。当价格上涨传递过来时，消费者就能有切身体会。当然，美国还是世界上最大的能源消费国。
　　我们相信油价已经到达最高位——现在它在每桶40美元至60或65美元的范围内交易。
　　第二个原因是美联储
　　第二个因素也就是另一个宏观因素是美联储连续12次加息的紧缩政策（编者按：现在已连续17次加息，并且还在继续……）。我们的中央银行是全世界银根最紧的中央银行，它大大压制了美国股市的市盈率倍数。
　　两年前，在2004年，盈利率增加23%，股市涨幅为10%或10.5%。2005年，盈利率增加了15%或16%，而市场仅上升了4%左右。这都得归因于上述两个宏观因素。
　　市场似乎已经认识到这一点
　　但最新的美联储会议记录显示美联储至少将改变他们的口气……因此，我们相信美联储的紧缩会使短期利率达到450或最多475个基点，而且我们正处于美联储紧缩政策的最后3-4个月中。
　　市场一直在预期这些因素兑现，这正是市场开始有更好表现的原因——它正在对美联储紧缩政策的结束提前作出反应。
当市场相信美联储已结束加息时，
我们就会在股票市场上看到显著的上涨
　　当美联储结束（加息）时，市盈率倍数就会扩大
　　我认为将要发生的是，一旦美联储结束（加息）——或者当市场相信美联储将要结束加息，或者当我们看到（美联储）在言辞上有所变化时——我们就会迎来股市显著的上升，就像1984-1985年和1995年美联储结束（加息）时所发生的那样。
　　这会使我们股市的市盈率倍数在近年内第一次扩大。我们还认为，就像最近两年里市盈率收缩抵销了盈利增长带来的收益，在2006年中你将得到的是，不论利润增长率是多少——市场公认的观点，我想是7%或8%——你将从股市整体中获得相当于这一增长率1.5-2倍的整体收益率。因此，如果盈利增加5%，市场将上涨10%。如果盈利增加8%，市场就会上涨16%——通过市盈率倍数的扩大。
　　哪里压缩得最厉害，哪里就会扩大得最厉害
　　哪里的市盈率倍数会扩大得最厉害呢？就是那些市盈率倍数压缩得最厉害的地方——即标准普尔500指数前100-150名的所谓超级大盘成长型股票。从1995年以来，它们目前的估值是我们所看到的最有吸引力的——10年来最好的价值。我想在1999年时，以简单的市盈率为基础，标准普尔500指数前50名股票的交易价格是后450名的170%。现在，以简单的市盈率而言，与后450名相比，前50名在以稍低的价格交易。从增量上讲，这正是我们资金的好去处。
　　而且你可以从摩根大通（JPMorgan）、花旗集团（Citig-roup）等看所有这类股票，我们大量持有泰科（Tyco）的股票，所有这些公司都拥有出色的资产负债表，它们正在回购股票，提升它们的股息，而且与历史水平相比，它们的市盈率倍数相当低。
　　最有吸引力的行业——金融和科技
　　我们认为最有吸引力的两个行业是金融和科技，它们同样也是我们认为市盈率倍数会扩大得最厉害的行业。因此，在过去两个月中，我们一直在增持某些科技公司的股票，而且我们已经重仓持有金融行业的股票了。
　　所以可以这么说，对今后12个月的整个美国股市而言，我们是非常乐观的。
市场上有一些不需多加考虑的投资机会，
但没有一个比得上戴尔（Dell）
　　戴尔股票是简单得不能再简单了，只要问问公司的创始人……
　　现在，我认为市场上有一些不需多加考虑的投资机会。戴尔，我认为是简单得不能再简单了。这只股票是28-29美元/股，2005年下跌了20%或30%，今年也跌了一点。2005年12月创始人和董事长迈克尔·戴尔（Michael Dell）兑现了800万美元的期权并持有它们。我想迈克尔之前从来没这样做过。
　　去年他们的股票跌破30美元/股时，他们回购了5%的股份；今年5月之前的三个月，他们回购了2.5%的已发行股票。所以，他们的回购行为已经提速到相当快的程度——他们正以每年10%的比例回购已发行的股份。
　　戴尔的可用现金流的总体回报率大约为20%
　　戴尔以今年可用现金流的15倍进行交易，据保守估计，每年可用现金流将增加12%-15%。我们估计回报率的方法就是观察可用现金流的收益——在戴尔这个案例中大概是6.5%-7%，在这个基础上，我们再加上他们的可用现金流的增长率——也就是12%-15%。于是，戴尔得到一个19%-20%的现金流总体回报率。
　　你只有去问迈克尔·戴尔，才能确切知道他们近来回购股票的动机。但我相信，要是你问他，他就会说：“那是因为我们股票的交易价存在一个很大的折扣，所以我们可以回购股票并提升价值。”因此，当公司在回购股票时，我们很容易发现它值得投资……
　　从想不到的地方投来的信任票……
　　顺便说一句，吉姆·沙诺斯（Jim Chanos，声誉极高的沽空投资者）也到场了，我想吉姆在这行待的时间跟我一样长，而且我想，在整个过程中，他做空的每只股票，我都在做多。我无法理解我们俩如何能同时在这个行业中生存下来……（听众大笑）
　　吉姆·沙诺斯：（忍住笑）在不同的时候，比尔——在不同的时候……（听众再次大笑）
　　比尔，我跟你说件事，你不要惊奇，在我们的很小的机会基金中——小于我们所管理资产的1%——我们做多戴尔，但做空一些我们认为实际上陷入困境的计算机类股票。所以，也许在你或我的观点中很少有这种情况，但在它上面我们却观点一致。事实上，我认为戴尔的价值显露无遗。
　　（编者按：当这篇文章准备印刷时，我们得到一个与沙诺斯对话的机会。他告诉我们，他做空的计算机类股票实际上崩盘了。所以他平掉了全部的仓位——包括那些做空的以及做多的戴尔股票。）
　　沙诺斯补充道：“我仍然认为戴尔很便宜，但我们的投资策略通常而言不是持有未对冲的便宜的价值股。尽管我认为那是一种很好的策略，但（关于戴尔的表述）在过去和现在，都正确地反映了我的观点。”）
　　《投资组合报告》估计截至2006年12月31日的三个月内，莱格·梅森价值信托基金购买得最多的公司：
　　1、 戴尔公司
　　2、 帕尔迪房屋公司
　　3、 Beazer房屋公司
　　4、 Ryland集团公司
　　5、 Centex建筑公司
　　6、 惠普公司
　　7、 CA公司
　　8、 泰科国际有限公司
　　9、 思科公司
　　10、马兹科公司
网络公司是一些不寻常的野兽,
我们曾跟他们打过一些交道
　　网络市场份额有他们自己的分配原则
　　与会者：你谈了一些你对市盈率低、价格与现金流比率低的周期性企业的看法。比尔，你能否再谈谈非周期性公司如Google吗——在你估值时，你寻找什么？
　　米勒：好吧，对那些新的商业模式，我们有很多经验。在哥伦比亚大学执教的迈克尔·莫布辛(Michael Mauboussin) 是该领域的领袖人物之一，如果你修过迈克尔的课，你就会学到更多相关的知识。
　　我们思考这类公司的方法是：对网络上的主要公司来说，有一方面不太一样——即市场份额遵循一个乘方分配原则——或者至少在历史上它们是如此，而且没有理由不认为它们将继续遵循这种原则。其意思是，在第1位公司、第2位公司和第3位公司的规模之间有一个固定的关系，而且这种关系几乎不会改变。
　　另外有些东西也不寻常——巨额的可用现金流
　　所有那些企业的核心部分在于——我所说的“所有那些”指的是Google、Yahoo、Amazon、eBay以及相对较小的IAC/InterActive——就是生产巨额的可用现金流只需要非常少的额外资本，并且，它们正在运作的商业模式可以使额外的资本投入维持超过100%的回报率。如果你注意到这一点并且衡量它们的市场规模，那些企业的最大的问题在于，从长期来说他们将如何配置自己的资本。
　　Google是一个有趣的例子——因为它曾经由于所谓的“失误”而在一天里跌了10%——而除了他们没有超过预期，实际上并没有失误……
　　戴尔股票的波动性很大……
　　戴尔是20世纪90年代早中期我们开始在一个长期的投资基础上考虑的第一批公司之一。如果你观察这家公司，会看到它的股票由于一个事件或他们的季度报告下跌超过10%，这种情况从1990年1月1日起一共发生了23次。而过去的15-16年中，以几何级数回报为基础的话，戴尔平均每天上涨0.15%。
　　可是，如果更多的下跌意味着更高的回报的话，我们愿意接受
　　说到前台人员发现的奇怪的事实：如果你拿出微软、思科、戴尔和其他一些股票，你会发现，从1990年1月1日以来，股价在一天里下跌超过5%-10%的次数与其几何级数日均回报率之间存在着负相关性。因此，它们下跌的次数越多，其回报率也就越高。
　　这只不过是从其他角度来说明，当我们考虑那些公司的时候，我们真正考虑的是它们能在多久的时间里赚取超过它们资金成本的收益、它们会把资金配置到什么地方去。
　　持有大量现金最近变得很时髦……
　　顺便我想回答一下前面提到的关于资产负债表上现金过多的问题。我相信，我们已经从几年前负债过多的情况走到现在，以我个人观点而言，一般而言，持有过多的资金也许是因为这些公司过去背负了太多的债务，所以它们持有实在是太多的现金。其次是因为别的公司拥有很多的现金，它们希望和别人一样，所以就这么做了。
　　科技行业出现了许多令人感兴趣的股票回购行为
　　最有意思的事情是，在资本错误配置上最厉害的滥用者一直是高科技企业。但现在这些公司正在股票回购方面起着带头作用。
　　例如，英特尔执行了一个17%的股份回购——这是一个大胆而明智的举措。再者，戴尔本季度买回了其2.5%的股票——事实上，在过去12个月里其共回购了5%的股票。再来看看20世纪90年代初IBM是怎样做的，在复苏清晰可见之前，它们大大缩小了自己的盘面。
　　因此，我认为高科技领域中正在发生一些令人感兴趣的事……
　　亚马逊（Amazon）现在是一家人们讨厌的公司
　　与会者：你是怎么看亚马逊的？
　　米勒：我们是亚马逊最大的股东，也是eBay最大的股东之一。这几家现在是人们讨厌的公司。亚马逊的经济模式大致地讲，跟戴尔的一样，同样的负流动资金投入，同样的长期营运利润率，同样的长期资本回报，同样的营运资本上的三位数回报。
　　亚马逊2005年应该有85亿美元左右的收入，明年应该会达到100亿美元。请记住，这是一家人们曾认为几年内就会关门的公司。2005年，他们应该有5.5亿美元左右的现金流——2006年将达到8.6亿美元。今年的每股盈利应该有1.40美元，明年有1.80美元。所有这些都不征税，而且都除去了股票补偿支出。即使你对盈利征税，亚马逊的市盈率倍数仍然要比Whole Foods低——eBay也是如此。Whole Foods是一家好企业，但它是一家食品商店。
　　当我们在研究亚马逊的情况时，我们得到一个5%的可用现金流收益率，而且每年增长25%。
　　（编者按：米勒是在2005年5月份发表这些言论的，之后亚马逊的可用现金流增长速度开始放缓。在本文就要付印之前，米勒告诉我们，亚马逊2005年的现金流为5.3亿美元，而他们对2006年的可用现金流的估计也一路下调到4.6亿美元。由此，该公司2006年的现金流收益率也降低到3%以下（他同时还告诉我们，他们对2006年和2007年的盈利预期已分别修正为1.21美元和1.29美元）。
　　就我们来看，亚马逊缺失的一部分收益是由于利润率的降低，但主要还是他们资本支出猛增的结果（公司运作中的现金流2005年上涨了29.5%，但其资本支出的增加超过了一倍）。据悉，亚马逊首席财务官托马斯·斯库塔克声称，他预计随着公司在三个领域中寻求机会，更高的资本投资支出还会维持下去。这三个领域为发展数字化内容机会、网络服务及搜索能力。
　　然而，当我们问米勒，他认为亚马逊的资本支出是暂时提高还是一个新的基线时，他说是前者——他认为资本性支出在全部收入中所占的比重不会更高。不管怎样，作为投资对象的亚马逊，它有没有吸引力取决于你预期公司在那些资本支出上能赚的是何种回报）。
　　米勒：我们认为亚马逊目前大概值50美元，可它才卖30多美元。
　　（编者按：为了解除你的疑惑，我们相信，这个数据已经把亚马逊的价值打了一个20%的折扣。据我们回忆，2004年年底米勒认为亚马逊值65美元左右）。
长期而言，我们更喜欢新媒体，
但现在传统传媒的价值令人感兴趣
　　我们选择新传媒而非传统传媒，选择内容而非发布
　　与会者：很明显，激起我们这行想象力的东西之一是随着高科技企业进入传媒行业、传媒企业进入高科技行业产生的所有不同传媒形式（新的和旧的）之间的冲突。
　　对你而言，解决这类碰撞的最佳操作方式是什么，如报纸与在线分类广告之间的冲突、Google对广告市场的改造？可以分别从概念和具体例子上谈谈吗？
　　米勒：目前我们没有持有任何报纸股票——或者更明确地说，在我们最近一次披露信息时，我们没有持有。在传统传媒领域中，我们持有时代华纳（Time Warner）——从增量角度讲，内容的价值越来越高，发布发行的价值越来越低。
　　2005年，当康卡斯特（美国最大的有线电视服务供应商Comcast公司）的股价在33-34美元/股上下波动时，我们卖掉了手里的股票，换成了同样价格的雅虎。我想康卡斯特现在可能在27-28美元/股之间，雅虎大约是40-41美元/股。
　　从很长的时期来讲，价值在向新媒体倾斜
　　我们在“网络”类企业（新兴传媒公司）上的资产大约占总资产的20%，我们之所以这样做，一部分是出于这种考虑：如果你将全部传统传媒的价值（这里包括所有的报纸、所有的电台，所有像News Corp和时代华纳那样的传媒企业集团）加在一起，然后再将占有统治地位的新兴传媒如eBay、Amazon、Yahoo、Google及IAC/InterActive加在一起，可以发现，价值确实在向新媒体转移。
　　在我的评论里不想过份强调今后6-12个月——因为我们谈论的的的确确是关于一个非常非常长时期的趋势。
　　这归根结底是一个估值问题——比如说报纸……
　　所以，归根结底这是一个估值的问题。对最近一年跌了很多的报纸股，我非常感兴趣。很显然，报纸是不会消失的，并且它们会生产大量的现金。因此，传统传媒产业是一个越来越让人感兴趣的领域……
eBay和微软具有奇异的相似之处，
我是付出了沉重的代价才懂得这意味着什么
　　这些数字听起来相似吗？
　　与会者：能给我们讲讲你买eBay的理由吗？
　　米勒：eBay的确很有意思——你也许知道，大约15年前我写了一篇很愚蠢的文章，是关于1991年和1992年微软拥有大约200亿美元的市场时它是如何被高估的。在其后的12年里它上涨了大概12倍。所以对我而言，这不是一个好的预测。
　　把今天的eBay和1992年时的微软拿来作比较十分有趣。2004年，eBay拥有32亿美元的收入。1992年，微软也拥有32亿美元的收入。eBay的毛利率（gross margin）是85.7%；微软的为83.1%。eBay的息税折旧前的收益率（EBITDA margin）是47.9%；微软是39.7%。　　eBay的营运盈利率（operating margin）是40.1%；微软是35.7%。eBay的净利率（net margin）是23.8%，微软是23.7%。eBay的年销售增长率是51%，微软是42.4%。
　　到目前为止，eBay的股票涨得更快……
　　米勒：如果观察这两家公司，你会发现eBay的商业模式看上去与微软的完全相同。你所要做的就是考虑eBay的销售增长率，它虽然在放慢——但它将会轻松地超过任何其他企业，因此我们认为它相当有吸引力。
　　微软公开发行股票到这周为止，它的周回报率平均为0.5%左右。在相同时期内，eBay的周回报率平均为1%。所以我们认为eBay十分有吸引力。
有线产业的估值是移动通信产业的两倍，
但我们相信这个差距会逐渐缩小
　　并购将会改变移动通信产业的经营特征
　　与会者：目前你的最高仓位是Sprint Nextel（美国第三大移动通信运营商），这之中有什么故事吗？
　　米勒：我们之所以对这家公司感兴趣是因为移动通信产业原本有六、七个竞争对手，但现在三家公司控制了这个产业的75%。这样一来，将会在定价、成长率方面改变经营方式——任何产业在它合并的时候都是如此。
　　Sprint Nextel的这笔交易很好，因为它是一家零售客户公司和一家企业客户公司的联姻。也许最重要的是，在你观看这些数据的时候，你将持有一家到2006年年底几乎零负债的公司。
　　这只股票赚钱很容易，我们预期估值差距在缩小中……
　　当你对分离资产的价值——他们可能会分离出去的资产：ILEC（Incumbent Local Exchange Carrier，已有本地交换运营）资产和长途交换运营资产——作调整时，你会得到这样一家公司：它以5倍的企业价值与息税折旧前盈余比进行交易，而且该公司在2005年有45亿美元的现金流。
　　（编者按：就在我们赶去印刷之前，米勒告诉我们，他们估计Sprint Nextel 2006年和2007年的现金流分别为56亿美元和67亿美元——这样的话，这家公司2006年的现金流收益将增加8%左右。）
　　同样让人感兴趣的是，在你剔除了他们的本地交换运营业务后再来看所有数据，每个用户的估值只有1,300-1,400美元。我们讨论的是一个付费订户行业——比如有线、杂志、报纸。只有有线行业一个订户要收3,500美元。
　　Gannett（美国最大的报业集团）为什么要为社区报纸花费企业价值与息税折旧前盈余之比10倍的价格——在这里，你有一家像Nextel那样以企业价值与息税折旧前盈余之比的5倍成交、一个季度将增加500,000个订户、没有负债、极具灵活性的移动通信公司？因此我们认为，随着人们对其资产进行重新估值，这只股票今后的两年里赚钱很容易。我们认为，Sprint Nextel 25美元是非常便宜的。
　　（编者按：虽然这家公司未必能让我们激动不已，但如果Value Line投资调查公司对Sprint Nextel 2008-2010年的预测确实成真的话，我们就不得不认同上述的观点。Value Line投资调查公司在Sprint Nextel到时的现金流和可用现金流的预测分别是每股6.50美元和4.55美元——这是米勒对该公司2007年产生的可用现金流的预期的两倍多）。
我们并不十分在意CEO的声誉，
另一方面，竞争优势……
　　这与CEO声誉无关，而是竞争分析
　　与会者：最近人们普遍对CEO的声誉极为关注，在你的投资评估中这重要吗？
　　第二，你谈到许多组成美国投资新核心的公司，能谈谈那些曾经是核心的公司的前景吗，像IBM、通用汽车和通用电气。
　　米勒：它们各不相同，我们持有IBM——它从个人电脑行业中抽身出来，现在几乎在所有的产品线上，它都具有竞争力。通用电气也十分吸引人，董事长兼首席执行官杰夫·伊梅尔特（Jeff Immelt）正在买股票——而且公司在加强股票回购的力度。我们不会把股票划分为传统经济的和新兴经济的，只是尽可能地一家家公司地进行竞争力分析。
　　至于CEO的声誉方面，管理质量是一个重要的因素，但就CEO的声誉而言，我们并不认为这非常非常重要。
　　很难想象你会在通用汽车债券上亏钱
　　关于通用汽车，通用汽车基准债券很有意思——因为我不认为它不久会破产，你在等待中就能够赚到很多钱。假使它真的在三、四年内破产的话，我们认为，尽管那些债券可能会在一段时间内跌到40多美元，但其交易价格最有可能会在50多至60多美元之间，因为它们马上就能变成无息债券。届时，随着通用汽车开始摆脱所有的债务包袱，你会得到很好的补偿并且获利，很难想象你会在这上面亏钱。
　　另外，我喜欢比科克·科克莱恩（通用汽车最大的股东）优先，他重仓持有通用汽车的股票。所以如果科克莱恩能赚钱的话，我们就完全没风险了（译者注：因为债权人比股东优先得到清偿）。
　　（编者按：看上去科克莱恩并非孤军作战。根据美国证券交易委员会文件，我们跟踪的几家资产管理公司——Capital Research、Brandes Investment Partners 和Longleaf Funds等基金的顾问Southeastern资产管理公司及科克莱恩的投资公司Tracinda Corp.——是2005年12月31日时持有通用汽车普通股的五个最大股东中的四个，合计拥有公司40%的股份。
　　并且据报道，Brandes基金和Capital Research基金是同一季度中通用汽车的两个最大买家——它们两家购买的股份是排名紧随其后的8个大买家之和。
　　当然，一些声誉极高的看空者声称他们在这场赌博中站在另一方。）
……

均线多头

投资哲学:
买入持有,不让市场短期波动影响投资决策.---    看看我们,把波动就等同与决策,涨就对,跌就错
购买对于5年后成长空间便宜的快速成长类公司  ---我们能喜欢这么远的考虑吗?
识别自己预期和市场预期的重大区别--------------这才是超额收益的组合
我们通常是投资企业而不是交易股票--------------你我是怎么想的呢?
成本最低的最终取胜----------------------------你我追求最低成本吗?在下跌中买进更多吗?
在股市上,当你有竞争优势时,你才能与人竞争:
1:信息优势
你能愿意每天做下来读年报,读各种报告吗?如果不这样,你那里会比一般的股民多一些信息优势呢?可能每个理性的人通过信息都知道巴非特已经抛光了中石油,可是还是有人高位玩火,大叫买进石油,中石化,凭什么就证明你是对的.巴发达一天读懂的书可能比你一年读的书都多,他难到和你比,他还不懂未来的油价?
2:分析优势
这个优势来自于你对公开信息的综合处理能力或者你与别人不同的分析视角.这就是为什么你必须要有自己的观点,别人的观点不一定是对的,这个没人能代替,就象现在媒体惊呼600150凭什么值300元一样,我看这些人的观点就想笑,如果他们能研究通了,稍微看看现代造船的市值,他们就不会说它不值300了.长期3-5年内看,500元我不认为我是在说梦话.300元只是未来产值的20倍不到的市赢率.
3:行为优势
人们经常用情绪代替理性分析,,我也不能免疫,但尽量避免犯错.---我想到的就是你越跌越敢买吗?


选股流程:
1:分析股票的基本要素
2:评估商业模式的未来前景
3:估值
4:从一个更长的时间去分析一家公司是否被低估,低估意味着有超额收益,才能找到真正的安全边际.

飞翔的鱼鱼鱼

政策累积效应放大

均线多头

原帖由 飞翔的鱼鱼鱼 于 2007-10-21 08:32 发表
政策累积效应放大

我们应该关心的是企业,,,,,,

股市轮回

每天听均线兄的课，已经成为习惯。再次谢谢。

king1898

均线兄，是否可以评估下唐钢股份目前能否买入，谢谢了！

九州飞扬

每天早晨、中午、晚上必看此贴，每天学习，每天听均线兄的课，每天思考。非常感谢！

seak

价值投资＝好公司＋好价格

毋庸多说，在当下的市场里，如果你说自己不是价值投资者，那你可能会被别人“鄙视”一番。价值投资已经成了一个口号，就连那些刚进入股市不到几个月，每天通过追涨杀跌买卖股票的新手，也自称自己为坚定的价值投资者。看来价值投资这个标签地球人都可以用，可是，价值投资的精髓是什么？答案本身或许出奇的简单（虽然真正做好很困难）。好公司，好价格，才是价值投资。或者说，即使是再好的公司，也要充分考虑安全边际。这就是为什么巴菲特始终“安全边际是价值投资的基石，就算再过100年还是不会改变。”所以价值投资并不是简单地选中几家众所皆知的好公司。倘若一家公司股价高达50倍甚至上百倍的市盈率，除非业绩成长性出奇的高而且具备一定可持续性，否则这样好公司的股票一样会让你亏钱。何况好公司也不是一成不变的。想当年最好的公司是四川长虹，深圳发展银行，可现在呢！
　　
　　在实际的股票市场当中，随着市场有效性不断提高，尤其是眼下股价已经飙涨了很多倍的疯狂牛市里，好公司的价格通常已不便宜，甚至贵得离谱了。看看贵州茅台、中国平安、苏宁电器这些股票你就知道了。不过正如“价值投资＝好公司＋好价格”的公司表明的一样，好公司比好价格更重要！假设好公司是永续经营和持续成长的，那么理论上即使买了阶段性高点，后来一样通过时间来赚钱甚至赚大钱。举例而言烟台万华在2001年上市之初的热炒中到过80元，相当于静态200倍PE；后来由于大盘下跌和市场偏见，在报表几乎年年接近100%增长的背景下，股票依然回落了50%；但是持续的成长让它在05年以后屡创新高，即使目前股价在狂涨了好几倍以后08年动态市盈率也不超过40多倍。当时的高位套牢者持有至今收益依然可观（复权后烟台万华的每股价格为680元左右）。另一个案例是万科，即使你在每次市场的最高点买入该股被套，只要持有时间超过一定期限它带来的收益同样惊人。（当然这其中最大的困难在于，如何判断一家公司长期保持良好的竞争力并持续成长。）此外好公司比好价格重要的另一点是好公司即使买在50倍PE，如果每年25%成长，3年后差不多就只有25倍PE，你的最大亏损幅度就是损失3年的时间机会成本；实际上，市场情绪的波动会给你奖励，你很有可能在第二年就赚钱了。而坏公司的下跌风险是没有底线的，这是必须严格止损的理论基础。

　　
　　每枚硬币都是有两面的，如果说好公司是硬币的正面的话，那么价格则是硬币的背面，甚至好价格是投资成功的核心。回到前面烟台万华的例子，原始法人股东回报是多少？1元变680多元，投资回报680多倍。（股本扩张10倍以上，股价40元）；还比如持有平安的股权，大概10年40倍，持有万科早年的法人股，差不多20年160倍。而你在80元买的呢？投资回报大概只有8倍多，虽然不坏，但考虑到你持有了这么长时间又碰巧只是碰到了这次大牛市这就没有什么值得骄傲的了。再举一个例子，复权看，茅台的低点大概只有25元，当时买入持有，现在回报超过30倍；而你100元（前复权价）追的茅台，目前账面盈利70%；而194元买的茅台，现在已经出现亏损了（已当前的行情和股价来看短期内你的亏损有可能会继续放大）。当然，好价格是相对的概念。相对人家25元的茅台成本，你的50元是贵了，但比后来的人，还是买了很好的价格。
　　
　　综合而言，任何东西都有价格，垃圾也不例外。细心的人会注意到，所谓去年排在中国富豪榜首位女富豪就是在香港和美国收垃圾废纸的。无疑卓越的企业是可遇不可求的，一旦发现了就要死死的抱住，当然密切的跟踪是不能忽略的功课。但是，我们面对的大量投资对象，是有瑕疵的，有困惑，有问题的。这时“好价格”就显得重要了。你可以象某些投资者宣称那样，永远持有最优秀的股票，所谓“皇冠上的明珠”。但是个人认为人都有偏见和情绪，这种手法的风险是不言而喻，即使是巴菲特看错的例子也不少。更何况巴菲特经常亲自参与董事会，改造公司。而国内的法律体系和文化，要改造公司谈何容易。

seak

问大家一个问题，只有现在涨起来的股才能发现他的价值吗？当时没有涨起来的时候，大家都干嘛呢？这样会不会忽略安全边际，也就是一个好价格！

liza012

请问多头老师: 对000906 的看法好象是没有根本的改变吧? 前面有说有点错误什么的,
可我的理解000906 好象还是被低估的, 我有没有理解错呢?
它有最新公告如下:     但我还不是很明白它和浙江物产国贸公司到底是什么关系?

【1.最新公告】
2007-10-17刊登临时股东大会通过预计2007年度与浙江物产国贸公司日常关联交易的公告
　　S南建材临时股东大会通过预计2007年度与浙江物产国贸公司日常关联交易的公告
　　S 南建材2007年第二次临时股东大会于10月16日召开，审议通过关于预计2007年度公司与浙江物产国际贸易有限公司日常关联交易的议案。

[ 本帖最后由 liza012 于 2007-10-21 18:46 编辑 ]

均线多头

原帖由 seak 于 2007-10-21 18:40 发表
问大家一个问题，只有现在涨起来的股才能发现他的价值吗？当时没有涨起来的时候，大家都干嘛呢？这样会不会忽略安全边际，也就是一个好价格！

"只买进以后要涨的股票,而不是正在上涨的股票",--------你看到有些分析只是买后的跟综分析了,而不是现在才买进.