货币政策传导调研
未来工作的重点，应该从总量控制转向结构优化。政策组合的重心，也理应从关注总量的货币政策，转向更多元化的结构性政策组合。
货币政策传导机制成为近期监管关注、市场热议的一个关键词。
2018年下半年以来，国务院常务会议、金融稳定委员会会议，以及央行召开的数次座谈会等，都将焦点放在疏通货币传导机制上。央行发布的《第二季度货币政策执行报告》以及银保监会发布的相关文件，都强调要打通货币政策传导“最后一公里”的问题。
曾刚
当前货币政策的目标是什么，传导过程中是否出现了无法达到预期目标的问题，其根本障碍是什么，如何有效疏通货币政策传导？针对这些问题，21世纪经济报道记者梳理了近来货币政策的变化，并采访了招商银行首席经济学家丁安华，国家金融与发展实验室副主任曾刚，中泰证券首席经济学家李迅雷，华宝基金副总裁、经济学家李慧勇，以及梳理了清华大学金融与发展研究中心主任马骏的公开观点等，对此进行把脉并提出行之有效的建议。
传导机制不畅的表现是什么？
丁安华：一是今年以来明显的“利率双轨”现象。一方面，金融市场利率，包括短期的货币市场利率（以七天回购利率为代表）和长期的国债利率（以10年期国债利率为代表）走低；另一方面，信用债利率和银行贷款利率走高。也就是说，货币政策释放的流动性，虽然造成了货币市场和无风险债券市场利率下行，但是普通企业的融资成本（包括贷款和企业债券）却并没有降低，导致融资贵问题。
丁安华
二是企业融资难，导致企业之间相互拖欠，应收账款账期明显拉长。统计局公布的规模以上工业企业应收账款回收期数据显示，除国有企业以外，其他类型工业企业的账期均大幅拉长。2006-2018年一季度A股上市公司（剔除金融行业）的应收账款周转天数创出新高。
曾刚：截至2018年8月末，金融机构超额存款准备金率相比3月末大幅提升；同业拆借和质押式回购等货币市场利率也已降至近年的极低水平。从量和价两个方面看，银行体系的流动性均保持了合理充裕。
马骏
但问题在于，货币政策的边际宽松和银行体系流动性的合理充裕，并没有带动实体经济资金供给的改善。2018年8月，广义货币（M2）同比增长8.2%，分别比上月末和上年同期低0.3和0.4个百分点，离6月份的最低点8%相去不远。狭义货币（M1）同比增长3.9%，比上月末和上年同期低1.2和10.1个百分点。作为即期购买力代表的M1增速大幅下跌，说明实体经济有持续下行的趋势。8月末，银行信贷同比增长13.2%，与上月末和上年同期基本持平，但与此同时，人民币存款同比增长仅为8.3%，为历史最低水平。
李迅雷：目前货币传导出现了部分不通畅的问题，一方面，央行向银行间市场注入流动性较为通畅，2018年6月开始央行主动提高超储率后，无论是市场资金利率，还是表征银行负债稀缺度的同业存单利率，都出现了不同程度的下行。
另一方面，银行体系获得资金后，进一步向实体经济信用扩张并不顺畅。从两个方面可以看出：第一，M2增速反弹并不明显，维持8.0%-8.5%区间，而社融增速由于委托贷款、信托贷款等表外融资连续负增长，仍处在下行趋势当中。第二，信用债违约事件依然层出不穷，除去已经触发违约主体的存续债继续发酵外，亦有不少新增违约主体，使得下半年新增违约债券规模继续上升。
李迅雷
李慧勇：目前货币政策传导不畅表现在三个方面：一是货币政策主要通过政策工具来影响实体经济的资金的可得性和获得成本，今年以来，市场利率有明显下行，但是主要体现在中短端，中长端没有受到影响；第二，金融市场受货币市场影响更明显，但是信贷市场利率传导不畅；第三，货币在不同行业之间传导不畅，政策希望鼓励支持民营和小微，但是资金主要流向了不缺乏资金的大企业。
货币政策传导存在什么问题？
李迅雷：首先，资金不足或银行信贷额度不足并非货币传导受阻的主要因素。根据银行、企业中报数据，以及与银行交流的感受，有两点对于目前“宽信用”受阻起到了比较重要的影响：首先是结构性去杠杆方向未发生变化；同时，在经济增长整体趋缓的背景下，银行也在主动降低风险偏好。
在此背景下，民企融资难度进一步增加，分析756家债券发行主体的中报数据不难发现，国有企业筹资活动现金流虽然有所改善，但民企筹资活动现金净流量同比增速由一季度的-47.58%进一步下降至上半年的-54.73%，使得筹资活动现金流同比增速仍在下降，从一季度的-17.53%下降至-23.38%。国企民企融资环境的分化，也反映了银行主动降低风险偏好，主动信用收缩导致了“宽货币”的传导路径不那么畅通。
曾刚：一是货币政策和监管环境。首先，货币政策对流动的控制会直接影响银行可动用资金的数量和成本，进而制约其最终的信贷能力；其次，数量型监管政策（如MPA）对银行表内外的信用扩张能力形成了直接的规模约束；第三，在资本充足率要求下，银行的资本补充能力也会对表内外信用扩张能力形成制约；第四，对影子银行的清理，导致表外融资通道被堵，早前依赖这类渠道进行融资的主体难以获得新的资金支持。
二是银行自身的贷款意愿和风险偏好。过去一段时间，随着供给侧结构改革推进，过剩产能去除过程中，银行业信用风险持续上升。截止到2018年二季度末，商业银行总体的不良率和不良贷款余额已经连续五年维持“双升”状态。
三是实体经济有效信贷需求不足。仅从表面上看，实体经济的融资需求非常迫切，但与融资供给相对应，就会发现有效的信贷需求（即满足银行信贷条件的融资需求）是不足的。一方面，信用风险偏高的中小企业，资质条件难以达到银行表内信贷的要求。另一方面，风险低的部门（地方政府和房地产）融资需求受到管控。
马骏：从资金需求端看，受清理规范地方政府债务（如许多PPP项目被清理）、房地产市场调控（导致房地产销售和投资需求减速）、环保督查等因素影响，投向地方政府隐性债务、房地产、环评不达标企业、产能过剩等领域的融资需求显著下降。
从资金供给端看，监管和问责全面加强，导致资本市场风险偏好下降，地方政府、金融机构尤其是银行分支机构和信贷人员积极性下降。部分金融机构急于清理涉及地方政府的项目，委托贷款、信托贷款到期后难以按原方式续作。加之资本、流动性等监管约束，表外资产回表“转不回”、“接不住”，在建、续建项目资金链可能断裂。
丁安华：超常规的政策导致货币政策失灵，美国也有过类似经历。美联储主席耶伦在2016年2月接受国会质询时，解释为什么美国利率政策失灵，她说：“由于银行持有太多超额储备，美联储传统的通过在公开市场上买卖国债影响联邦基金利率的做法失灵了，因为这些操作甚至不能在他们庞大的储备上留个印子。”
我国货币政策传导失灵的主因是信用紧缩。监管各项检查和严厉处罚，资管新规要求，财政部23号文明令禁止银行对地方政府融资等一系列金融严监管措施之下，贷款以外的融资方式快速萎缩，银行贷款更多地被用于吸收表外资产回表，很少派生新的存款，其结果是M2增速也创出历史新低。存款增速下降，导致银行“抢存款”，尤其是众多中小银行用高成本的“结构性存款”来争夺存款，快速推高了负债成本，从而导致贷款利率上升。
在经济增速下行和去杠杆两大背景下，金融机构明显“惜贷”。各界共识是目前的高杠杆不可持续，去杠杆的大方向是对的。有了这种认识，即使货币政策边际放松，通过定向降准、定向MLF投放等激励银行对特定行业放款，银行也没有动力执行。因为降准、MLF的刺激是短期的，而贷款的期限一般较长。银行不愿在经济下行、杠杆出清的大趋势下提高资产投放速度，因为这意味着放大风险。
李慧勇：货币传导不畅的原因主要有三个方面：一是制度性原因，目前仍缺乏满足多层次资金需求的融资体系；二是结构性原因，现在的金融体系主要是国有主导，导致资源向大企业和国有企业集中；三是周期性原因，货币政策逆周期宏观调控与金融机构顺周期经营之间的矛盾存在。
如何进一步疏通货币传导机制？
曾刚：一是在稳健基础上，适度强化结构性货币政策。从目前情况看，宏观杠杆率开始趋稳，稳健中性的货币环境基本达成。未来工作的重点，应该从总量控制转向结构优化。政策组合的重心，也理应从关注总量的货币政策，转向更多元化的结构性政策组合。
二是把握好监管的力度和节奏，鼓励银行资本工具创新。可以考虑适度加大过渡期政策的灵活性；监管部门应该前瞻性地研究拓展银行资本补充渠道，除公开市场融资（IPO、再融资、优先股等）外，还应加大资本工具的创新，尤其是非核心一级资本的创新，进一步丰富银行资本结构和补充的渠道。
三是标本兼治，化解地方政府债务风险。
四是强化预算约束，稳步推进国有企业降杠杆。存量债务的化解不能依靠货币政策，相关部门应协调配合，进一步推进市场化“债转股”，加快“僵尸企业”债务处置。
五是财政政策更加积极，推进结构性减税以刺激内需。内需的扩大不能过度依赖货币宽松，更应发挥财政政策的积极作用。在财政支出空间有限的情况下，应加快推进结构性减税、调整税收结构。
六是注重支持形成最终需求，为实体经济创造新的动力和方向。财政和金融政策应引导相关投资投向符合产业升级方向和经济可持续发展的产业上，例如在未来具有消费潜力的医疗、教育、娱乐及现代服务业等领域。
李慧勇：在目前经济下行的过程中，更要加大逆周期调控力度，才能降低金融机构的内生收缩；对资管新规不应解读为扼杀创新，总体上是希望规范之后发展直接融资，对于表外融资要区别对待，对套利行为和真正利用创新支持实体经济的行为进行区分，鼓励后者；结构性上的问题，要发展普惠金融，将更多的机构引进市场，使货币政策工具的对象更加多元化。
丁安华：解决货币政策传导失灵问题的关键在于三大方面：一是政策放松的力度要权衡。如果不放松，信用紧张、存款派生放慢导致的“利率双轨”问题解决不了，央行注入的流动性不能顺利抵达实体经济。如果放松过度，可能引起新一轮资产泡沫，延缓僵尸企业出清和庞氏骗局清算，不利于经济长期可持续发展。需要找到一种平衡，让银行增加贷款，并将贷款配置到既能稳增长、又不阻滞经济结构调整的地方去。
二是要解锁企业“三角债”，激活企业信用。要提高企业间资金运转的效率，让更多的资金在银行体系流转起来，成为活期存款，从而降低银行负债成本，这样银行也就能够降低贷款利率。在具体操作中，可借鉴上世纪90年代朱镕基总理解决企业“三角债”问题的经验，“注入资金、压货挂钩、结构调整、扼住源头、连环清欠”。
三是要切实采取逆周期调控措施消除银行“惜贷”的疑虑。除了前期各项政策外，银保监会要出台鼓励银行对重点领域、薄弱环节增加贷款投放的鼓励措施，比如调整风险资本要求，对支农、支小、支持重点领域和薄弱环节统一进行考核等。财政部要出台措施，在摸清地方政府隐性负债底数的基础上，分类处理。
一部分隐性负债可通过债务置换转为显性负债，另一部分隐性负债可转为带有信用增进（如购买信用违约互换CDS）的一般企业负债，信用增进的费用，可由中央和地方财政一次性分担。如果地方政府暂时没有还款能力，可借鉴上世纪九十年代地方政府国有企业、国有土地重组的方法，将地方政府持有的企业、楼堂馆所市价拍卖，筹措资金还款。
马骏：要将主要着力点放在强化政策统筹协调，只要对宏观、金融稳定产生影响的政策，不论是属于财政、货币，还是宏观审慎、微观监管的措施，都应该在金融委的层面进行协调；考虑进一步完善定向降准和MPA的措施（如在定向降准的支持内容中加入绿色环保），加大对这些企业的再贷款、担保和贴息的力度，支持中小企业集合债的发行，适度扩大贷款抵押品范围。
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央行尚未上调政策利率，国务院提定向降准支持双创
第一创业证券固定收益部日报（2018.09.28）
【债市观察】
美联储加息落地后，我国央行暂未跟随上调政策利率，债市延续走强行情。美联储如期将联邦基金利率目标区间上调25BP，我国央行周四继续暂停公开市场操作，政策利率是否跟随上调仍保持悬念。当天净回笼600亿元，系连续5个交易日净回笼，央行公告称季末财政支出可推动银行体系流动性总量处于较高水平。隔夜资金趋于缓和，但跨季资金利率仍有上涨。国债期货高开高走，5、10年期主力合约大幅收涨；其中，T1812收涨0.31%报94.725元，TF1812收涨0.16%报97.735元。银行间现券收益率多有下行，短端平稳，中长端收益率下行明显，债市延续回暖。一级市场上，三期国开债合计实际发行规模220亿元，需求旺盛，信用债需求较好。截至周四，10年期国债到期收益率报3.6253%，10年期国开债到期收益率报4.2088%。
消息面，统计局公布8月份规模以上工业企业利润总额同比增速显著下滑，利润增长主要集中在上游资源型行业，未来PPI下行预期下，企业盈利增速仍有回落压力。9月26日国务院发布《关于推动创新创业高质量发展 打造“双创”升级版的意见》（国发32号）提到，要“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具，引导资金更多投向创新型企业和小微企业”，关注未来是否有新一轮定向降准政策出台。海外方面，美国二季度GDP年化季环比终值增4.2%，符合预期。
【国内经济观察】
房地产投资依靠土地购置支出而非建筑安装工程，对经济带动作用有限。2018年1-8月我国房地产开发投资同比增长10.1%，虽较前值略下行0.1个百分点，但依然维持较高水平，高于制造业投资7.5%的增速和基建（不含电力）投资4.2%的增速，是全社会固定资产投资的主要支撑项。但是从房地产投资的分项来看，土地购置支出贡献了绝大部分，而建筑安装工程增长低迷。具体看，1-8月，房地产开发投资中的建筑工程累计同比减少3.2%，连续6个月负增长；安装工程累计同比减少7.3%，连续7个月负增长；相反，主要包含土地购置费的其他费用项累计同比增长51.1%，高出去年同期36.2个百分点。考虑到土地购置本身对产业链带动作用微弱，而能够对下游钢铁、煤炭、化工等产生需求的建筑、安装工程却表现低迷，综合来看，目前整体增长不错的房地产投资实际上对经济的带动作用比较有限。
【要闻速览】
l央行参事盛松成：跟随美国加息不适合我国目前国内经济形势
l香港金管局跟随美联储加息，基本利率上调25个基点至2.5%
l多地酝酿地方金融监管立法，浙江征求意见
l深圳发改委编制深港科技创新特别合作区发展规划
l新光集团正引进外部战略投资者
【评级调整】
昨日公告评级调低：
l大公将刚泰集团有限公司评级由B下调至C (17刚泰02)
昨日公告评级调高：无
昨日公告列入评级观察名单：无
昨日公告调出评级观察名单：无
【一级市场】
三期国开债实际发行规模220亿元，需求旺盛。其中，3年期国开增发债中标收益率3.6276%，全场倍数3.19，边际倍数3.49；5年期中标收益率3.9161%，全场倍数4.23，边际倍数19.91；10年期中标收益率4.1701%，全场倍数4.08，边际倍数2.59。
信用债资质不错，需求较好。中票短融一级供给17只/156.5亿，其中，短融15只/143.5亿，中票2只/13.0亿，供给量有所减少，高中低资质债券均有。产业债以交运、电力和煤炭等供给为主。多只债券如白云机场、广州地铁、国新控股均为非市场化发行；节前需求一般，但债券资质不错，因此一级需求好于预期。基金和券商表现比较活跃。
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首届大发审委同时也被市场认为是审核最严格的第十七届发审委将在近期迎来告别时刻。
9月28日，证监会例行新闻发布会上，新闻发言人高莉宣布为进一步坚持依法全面从严监管理念，稳步推进新股发行常态化工作，提高资本市场服务实体经济能力，证监会决定启动发行审核委员会（以下简称发审委）换届工作。
作为发审机制的核心，发审委换届牵动市场。企业和中介机构都在关心，新一届发审委是否会延续第十七届发审委的审核理念以及审核严厉程度。
可以肯定的是，新一届发审委仍将在从严审核的理念之下进行发审工作，但市场乐观判断新一届发审委上任后，发审通过率会比第十七届发审委任期内要高。
工作至新发审委成立
目前履职的第十七届发审委成立于2017年9月30日，根据《发行审核委员会办法》，发审委委员每届任期一年，可以连任，但连续任期最长不超过两届。
因此在十一长假之前，证监会正式启动了换届工作，但值得注意的是，与市场预期不一样的是，9月27日并不是第十七届发审委最后一次发审会，第十七届发审委工作到新一届发审委成立为止。
根据规定，发审委委员名单正式出炉还要经历初步筛选，公示等几个阶段，一些市场人士估计第十七届发审委或还将最少服役一个月的时间。
作为合并后的首届大发审委，证监会给予了第十七届发审委高度评价，在发布会上高莉讲道：“一年来，第十七届发审委坚持依法全面从严监管理念，严把质量关；不断完善制度，细化内部工作流程，加强发审委运行管理；从严落实纪律要求，严守廉政底线。总体上看，第十七届发审委在稳步推进新股发行常态化工作、强化市场主体归位尽责、净化市场生态环境等方面发挥了积极作用。”
正如高莉所讲，第十七届发审委带来的不仅是IPO审核理念的统一，更重要的是将“从严审核”发挥到了极致。
根据Wind统计的数据显示，截至9月28日，本届发审委召开发审会审核项目454个，其中IPO项目有259项，通过审核的拟 IPO企业仅有140家，审核通过率仅为54%。另外，有87家企业被否，32家企业暂缓表决或取消审核。
“近50%的过会率对券商和企业有极大震慑，加上去年12月证监会开的两次沟通会，行业内普遍开始压项目，建议客户等一等，我们大投行组今年有几个行业组一单IPO都没有做。”沪上一家大型券商投行部人士同记者交流时讲道。
更让市场直观感受到十七届发审委审核严格的则是几次单日零过会或是仅有一家过会的情形，如2017年11月7日，大发审委履新后不久，便出现了单日6家企业上会仅过一家的情况。
从严审核，净化市场的另一面是纾解了IPO堰塞湖压力。截至记者发稿前，根据证监会公布的数据，目前排队的企业仅有288家，其中未过会企业中正常待审企业降至222家。相比之下，在证监会开启IPO常态化之初，待审企业数量一度接近700家。
预期通过率回暖
根据《发行审核委员会办法》，发审委委员每年至少更换一半，大换血后是否会有新的审核理念和趋势，成为市场焦点。
不过在高压监管态势下，从严审核的理念短期内很难有变化，但以换届为契机，部分市场人士仍预计发审趋势会有积极变化。
“从严审核态势下，2018年撤材料企业达到历年来最高峰，目前有163家企业撤了材料。这意味着，未来新增申报企业以及后续上会企业的质量有保证，也会在一定程度上推高审核通过率。”一位申万宏源非银分析师日前表示。
一项数据也佐证了上述人士的说法，根据21世纪经济报道记者统计，7月以来撤材料企业数量猛减，7月仅有4家撤回了材料，8月则有不到10家，而9月至今尚未有企业撤回。相比之下，此前6个月平均每个月有25家企业撤回材料。
“经过第十七届发审委‘优胜劣汰’的IPO整顿之后，投行的合规意识以及业务操作规范性都得到了提高。这也提高了后续申报IPO企业的质量，新一届发审委下IPO审核通过率的提高是较大概率事件。”一位资深IPO研究人士认为。
就在9月27日，被市场认为可能是第十七届发审委最后一场的发审会上，通过率高达75%，4家企业中仅有1家被否，这也让第十七届发审委近期的整体审核通过率回暖至65%以上。
从另一个角度来看，也可以理解为现阶段排队的企业大多符合发审委门槛要求，因此即便换届后仍保持严格的审核要求，通过率很难再降至此前近50%的水平。
“不能说现在排队企业的质量就一定没问题，但从利润规模等基础门槛来看，这一批上会企业质量是要优于此前的，因此过会率回暖也在情理之中。”一位华泰联合投行部的人士表示。
不过，在新发审委任期下，市场预计IPO发审节奏出现变化的可能性较小，大概率会维持今年以来每周3-5家的审核数量。
“目前堰塞湖压力消解得差不多了，二级市场仍旧低迷，在这种背景下，IPO发审节奏将很可能会维持现在的节奏，同时不排除在一些极端市场情况下进一步放慢审核节奏。”上述华泰联合证券人士表示。
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财政部印发《关于跨境电子商务综合试验区零售出口货物税收政策的通知 》。通知称，对综试区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物，同时符合下列条件的，试行增值税、消费税免税政策：(一)电子商务出口企业在综试区注册，并在注册地跨境电子商务线上综合服务平台登记出口日期、货物名称、计量单位、数量、单价、金额。(二)出口货物通过综试区所在地海关办理电子商务出口申报手续。(三)出口货物不属于财政部和税务总局根据国务院决定明确取消出口退(免)税的货物。本通知自2018年10月1日起执行，具体日期以出口商品申报清单注明的出口日期为准。
以下为全文：
各省、自治区、直辖市、计划单列市财政厅(局)、商务主管部门，国家税务总局各省、自治区、直辖市、计划单列市税务局，国家税务总局驻各地特派员办事处，海关总署广东分署、各直属海关：
为进一步促进跨境电子商务健康快速发展，培育贸易新业态新模式，现将跨境电子商务综合试验区(以下简称综试区)内的跨境电子商务零售出口(以下简称电子商务出口)货物有关税收政策通知如下:
一、对综试区电子商务出口企业出口未取得有效进货凭证的货物，同时符合下列条件的，试行增值税、消费税免税政策:
(一)电子商务出口企业在综试区注册，并在注册地跨境电子商务线上综合服务平台登记出口日期、货物名称、计量单位、数量、单价、金额。
(二)出口货物通过综试区所在地海关办理电子商务出口申报手续。
(三)出口货物不属于财政部和税务总局根据国务院决定明确取消出口退(免)税的货物。
二、各综试区建设领导小组办公室和商务主管部门应统筹推进部门之间的沟通协作和相关政策落实，加快建立电子商务出口统计监测体系，促进跨境电子商务健康快速发展。
三、海关总署定期将电子商务出口商品申报清单电子信息传输给税务总局。各综试区税务机关根据税务总局清分的出口商品申报清单电子信息加强出口货物免税管理。具体免税管理办法由省级税务部门商财政、商务部门制定。
四、本通知所称综试区，是指经国务院批准的跨境电子商务综合试验区;本通知所称电子商务出口企业，是指自建跨境电子商务销售平台或利用第三方跨境电子商务平台开展电子商务出口的单位和个体工商户。
五、本通知自2018年10月1日起执行，具体日期以出口商品申报清单注明的出口日期为准。
财政部 税务总局 商务部 海关总署
昨天晚上，有英版“寺库”之称的奢侈品电商farfetch在纽交所上市，开盘价为27美元，开盘暴涨42.25%，市值一度超过80亿美元，如此迅猛的趋势，难道2018年的奢侈品电商市场开始要被重新审视？
英版“寺库”上市 奢侈品电商市场重新被评估
奢侈品电商的第一波浪潮在2010年前后，是伴随着电商的迅猛发展开始的。不过，除了在沙滩上留下的不少“先烈”，奢侈品电商幸存者寥寥。
而近两年，奢侈品开始放低身段，积极拥抱电商，使电商市场呈现了回暖的现象。
从国际市场来看，法国奢侈品集团LVMH推出了自己的购物平台24 Sèvres，瑞士奢侈品集团历峰集团更是把精品生活方式平台Yoox Net-A-Porter的股份由半数增持到了98%。
在国内市场，去年8月，天猫上线了一个专卖奢侈品的内嵌式虚拟APP Luxury Pavilion，但只有部分用户可以看到；去年9月，寺库在美国纳斯达克正式挂牌，成为国内奢侈品电商第一股；去年10月，京东推出奢侈品电商独立APP Toplife。
而这一系列的举措，都被认为是奢侈品品牌向数字化转变，谋取营销增长的一种新方式。对于垂直电商平台而言，仍然不被外界看好。YNAP的退市，一度让外界看淡奢侈品电商。
奢侈品电商Farfetch的成功上市，让人们开始重新评估奢侈品电商市场。作为一家英国的奢侈品电商，Farfetch在上市后不足2小时，市值就已超80亿美元。这也就意味着除寺库之外的全球第二家奢侈品电商平台迎来利好，而这无疑给资本市场注入了又一剂强心针。而此次的Farfetch上市，因为与寺库有很多相似之处，故曾有媒体为之取名为英版“寺库”。
奢侈品财团入局 为行业吃下定心丸
那么寺库和Farfetch是否会得到资本市场的认可？从近期的合作中就可一窥究竟。
今年年初，Chanel与Farfetch公布双方达成“创新合作”关系，并宣称Chanel收购了Farfetch 的少数股权。
今年7月，被称为“中国版的LVMH”的科技纺织与品牌运营商如意时尚控股集团宣布正式入局寺库，成为寺库“朋友圈”重要一员。通过此次合作，寺库和如意集团将共同推进如意旗下国际知名品牌集体入驻寺库全渠道平台。
奢侈品财团的入局，无疑给奢侈品电商平台吃了一颗定心丸。
而从业绩上来看，奢侈品电商也仍有无限发展可能。寺库的Q2财报显示，寺库连续八个季度盈利。如果只是两三个季度盈利，意义不大。但是连续两年的盈利，则成为资本市场看待寺库的一个新常态。华尔街势必会将寺库看做奢侈品行业的“关键先生”，甚至以寺库为标尺去考量整个行业。通过寺库的Q2财报，我们得以看到，奢侈品电商不仅没有低迷，反而随着整个行业的回暖和新生代消费群体的崛起而打开更大的想象空间。
Farfetch创始人 José Neves 曾表示，奢侈品行业在过去的20年中保持着6%的复合增长率，如果未来十年继续以这样的速率发展，行业价值将有望突破4500亿美元。因此Farfetch有着很好的发展机遇。
全球两家上市电商平台的出现，大牌的积极合作，财报的喜人成绩。无疑都在预示着奢侈品市场格局已变。未来，寺库和Farfetch将带来无限可能。
近水楼台先得月 差异化打法突出重围之关键
中国正在成为全球最大奢侈品市场的主战场，线上销售也正在爆发中。来自贝恩咨询的研究报告显示，2018年，中国大陆市场个人奢侈品销售收入有望增长20%以上，中国消费者贡献了全球个人奢侈品销售收入的三分之一。
数据显示，目前80%的奢侈品门店集中在中国GDP排名前15名的大城市里，但在有奢侈品消费习惯的富裕人群中，只有25%的人生活在那些大城市里。这无疑给电商提供了想象的空间。
Farfetch自然不会放过中国这块大蛋糕。自去年开始，Farfetch 就大力发展中国市场，并在今年推出了面对中国顾客的APP。那么，Farfetch的入局，会对国内奢侈品电商平台构成威胁吗？
从目前国内售卖奢侈品的电商平台来看，已经所剩无几。阿里、京东去年才开始纷纷把奢侈品版块拿出来单独做，还处于培育期。而与Farfetch同时起步并且已经拥有较成熟市场的莫过于寺库。虽然Farfetch的上市后的市值一度超过80亿美元，而寺库仅有近7亿美元，但两者面对的是两个不同的市场，消费群体、购买力也均有不同，因此，市值的对比意义不大。
但从两家现在的战略布局发展来看，无论是品牌还是渠道，Farfetch与寺库都是不分仲伯。
Farfetch在中国已拥有完善的业务，并且是200家高端奢侈品牌和500多家精品买手店的首选合作伙伴。在中国已经有实体店的Farfetch合作品牌将能使用包括“线上下单 店内提取”和店内退货等全渠道零售服务，以加深品牌实体店与中国消费者的联系。
而在这一点上，寺库创始人李日学也早就认识到线上线下融合的重要性。寺库早在几年前就已经开始布局线下，并在多个城市开设线下体验中心。在品牌资源方面，寺库一直坚持品牌直签和海外直采模式，目前已经与超过3000个高端品牌达成合作，汇聚了来自全球的30余万件商品，包括VERSACE、Armani等逾百个国际硬奢品牌核心品类入驻，是中国直签奢侈品品牌数量最多的线上平台。
此外，寺库近几年来还在大力发展原创品牌，先后与300余名时尚设计师达成入驻合作，并相继与陈冠希、XUANPRIVE33等明星品牌达成合作，搭建一个充满中国元素的世界性设计师舞台。
说完布局，我们再看一下Farfetch与寺库在经营模式和策略上面有哪些区别？
Farfetch一直在强调与全球买手店合作，深耕十年，时尚界最受欢迎和最久具盛名的品牌都能在这里找到，这是它的优势所在。但对于中国顾客来说，买手制还是一个短期概念，对于国外买手店并不是很熟悉和了解，这就会让顾客在购买时心生疑虑，产生信任危机。
对比寺库，现在已然不是单一的奢侈品电商，而是有了高端产品+服务+生活方式的复合标签。在品牌渠道全打通之后，寺库更加重视服务，和为顾客带来美好的生活体验。与Farfetch相比，寺库于今年6月首次推出高端礼宾服务。同时在布局奢侈品牌的同时，还将一部分精力布局高端精品生活方式，从褚柑、鸡尾酒等高端产品到泛酒吧等线下体验中心，寺库看到的是高端消费群体的潜在需求。
打造高端的产品和服务正是寺库所擅长的。寺库Q2财报显示，寺库的Q2订单总数为45.59万，比2017年第二季度的30.46万增长49.7%。这无疑说明用户对寺库是认可的，对一直疑心重重的奢侈品电商也开始认可。
于中国市场而言，对于后来者的Farfetch，应该还需要一段摸索期。
从全球市场来看，麦肯锡则预计，到2025年，全球奢侈品市值将增加1万亿元，达到2.7万亿元，而中国消费者将消化掉全球市场44%的奢侈品。麦肯锡认为，在网上购物已经深入人心的今天，奢侈品电商却一直没有真正爆发，但这个时刻已经不远了。目前，奢侈品的线上销售额占到整体份额的8%，是2009年的五倍，而2020年这一比例将增至12%，到2025年将达到20%。
从上述数据来看，奢侈品电商仍有无限可能。作为全球最具竞争力的两大电商平台，如今的Farfetch已经开启全球化布局，而寺库也开始深耕国际市场，并在意大利米兰、纽约等城市开设线下体验店，两者的野心不言而喻。但随着市场蓝海的出现，入局者也会增多，到时候美国“寺库”、法国“寺库”或许也将出现。但对于企业而言，只有差异化打法才能在同质化竞争中突围而出。未来，谁能独占鳌头，唯有拭目以待。
编者按
港口是海上丝绸之路的起点和支点，习近平主席在多个国际场合用“重要支点”、“重要枢纽”来形容港口在“一带一路”中的重要性。港口的发展为“一带一路”建设提供了基础支撑和重要保障。
据统计，我国企业已参与了13个国家、20个港口的经营，港口合作项目落地生根。2017年6月，国家发改委与国家海洋局联合发布《“一带一路”建设海上合作设想》，提出重点建设三条“蓝色经济通道”，该三大通道将承载更重磅的港口投资布局。
21世纪经济报道联合海丝研究院，对“一带一路”沿线重点港口进行系列深度采访、调研、报道，重点在分析老牌国际港口的发展历程与运营经验、国际贸易往来情况，发现“一带一路”中的“蓝色经济通道”如何打造，整体把握我国企业对“一带一路”沿线港口码头及物流基础设施项目的投资力度和运营情况。
第一期，让我们来到“印度洋明珠”科伦坡港。 （李艳霞）
走在斯里兰卡最大城市科伦坡的街头，很难想象这曾是一个新加坡国父李光耀说要效仿的国度。2009年，斯里兰卡才结束长达26年的内战。多年来人们饱受战争之苦，百废待兴。直到现在，科伦坡的高楼仍屈指可数，在城市最繁华的主干道上，仍只有两条车道双向通行。
这座马可波罗眼里“世界上最美丽的岛屿”，16世纪开始先后成为荷兰、葡萄牙和法国等国的殖民地。直到19世纪，英国开始了对斯里兰卡长达100多年的统治，在这里发展了咖啡、茶叶和椰子等农业经济。同时，英国也为斯里兰卡带来了西方文明，在岛上建立教育、医疗和司法等一系列系统和体制，斯里兰卡的政治、经济和文化也因此一度十分繁华。
到1948年斯里兰卡宣布独立时，它已是当时南亚最富裕的国家。上个世纪60年代，在新加坡独立之初李光耀造访这座岛屿，还立了一个目标，“要让新加坡国民的生活水平赶上斯里兰卡”。
在斯里兰卡的各大产业中，港口业是被视为经济命脉的支柱行业。斯里兰卡还是英殖民地的时候，英国人就已开始在科伦坡发展港口业务，“当时科伦坡港非常发达，做得很漂亮，各项基础设施都很完备，业务也很成功，由此还带动了整个国家的兴旺发展。”招商局港口控股有限公司（简称“招商局港口”）旗下斯里兰卡科伦坡国际集装箱码头有限公司（“CICT”）首席执行官黄鹏对21世纪经济报道记者说。
科伦坡港曾是世界上许多港口歆羡并争相学习的对象，然而，多年内战让斯里兰卡经济严重停滞，内战后的科伦坡港无论从货物量还是服务水平来看，与世界一流的中转港（如香港港及新加坡港）相比，都已落后不少。
错过了黄金发展30年的科伦坡港，还能够迎头赶上吗？具备天然优越的地理位置与自然条件，腹地市场横跨正处于经济快速发展的南亚地区，还有来自中企颇具雄心的投资加码，科伦坡港离再次闪耀在印度洋之上的辉煌还有多远？
内战困扰：错失航运发展黄金30年
位于国际贸易主航道的重要节点上，这是科伦坡港名片上的一大亮点。
摊开地图，从远东地区，即日本、韩国以及中国东部沿海的港口一路往南，穿过东南亚的马六甲海峡，横跨印度洋到达非洲的红海，再穿过苏伊士运河、地中海到达欧洲，这条东西航线是全球海运最主要的航线之一。而科伦坡港刚好就在这一条航线的中点，是从远东到欧洲的必经之地。
这样的地理位置条件为科伦坡发展中转贸易提供了良好的基础。据CICT向21世纪经济报道记者提供的资料显示，每年世界上约70%的货船都要经过靠近斯里兰卡科伦坡港的国际贸易主航道，其中货船有25000艘次，油轮5300艘次，散货船15000艘次，LNG船 4000艘次。
港口条件也非常优越。以CICT为例，其码头前沿水深18米，航道水深达20米，宽400米，两条大船可以同时双向通行，为南亚唯一深水集装箱码头。
从腹地条件来看，虽然斯里兰卡本国的贸易体量不大，但科伦坡港辐射的印度次大陆（包括印度、巴基斯坦、孟加拉国和缅甸等国）人口众多，并且经济增长迅速。CICT首席执行官黄鹏在接受21世纪经济报道记者采访时表示，目前，这个腹地的体量已经足够支撑科伦坡港的业务，“我们投资这个港口的时候，重点看重的也就是它辐射的腹地。”
坐拥如此优异的条件，科伦坡港为什么没有跻身世界一流港口的行列？许多人都会将科伦坡港乃至整个斯里兰卡目前较为落后的现状归咎于长时间的内战。1983年，斯里兰卡开始陷入内战，随后的近30年中，斯里兰卡的经济发展严重滞后，对港口业的影响则体现在货物量减少，所有需要更新和发展的技术无法实现，各项基础设施一直停留在原来老旧的状态，效率低下，中转贸易的业务量大幅下降。
而这30年恰好是世界航运史上集装箱运输业务快速发展的阶段。当时新加坡铆足劲，利用其同样具有优势的地理位置，大力发展港口的中转贸易，科伦坡的不少业务也被吸引至当时新兴的新加坡港。直到现在，新加坡港的中转货物仍有相当一部分来自于南亚次大陆。
黄鹏对21世纪经济报道记者表示，当时新加坡率先建设了最早的一批集装箱码头，抢占了历史先机，航运业的兴盛也带动了整个国家经济的发展，使其一度成为世界第一大港。“科伦坡尽管有很好的基础，但却失去了发展的黄金30年。其实这里完全可以做得和新加坡一样，而且有可能比新加坡做得更好。”
奋力追赶：泊位已供不应求
2011年，刚结束内战不久的斯里兰卡首要发展的就是港口，斯里兰卡港务局提出要把科伦坡港的南码头也建设起来，并对全球企业公开招标。招商局港口抓住机会，最终获得科伦坡南港35年的特许经营权。
至此，加上2003年建成并投入运营的科伦坡港南亚门户码头（SAGT）和斯里兰卡Jaya集装箱码头（JCT），科伦坡港现有三大码头同时运营集装箱业务，共有14个泊位，码头岸线超过4千米。
随着外资加码，科伦坡港已走上正轨，开始重拾发展势头。其中，招商局港口投资运营的CICT表现尤为突出。据CICT向记者提供的资料显示，在CICT投入运营之前，2012年，科伦坡港吞吐量418万标箱，排名世界第36位。2014年投入运营后，CICT带动科伦坡港吞吐量大幅上涨。2016年，CICT贡献了202万标箱，科伦坡港总集装箱吞吐量达574万标箱，跃升至世界第23位。2017年，科伦坡港集装箱吞吐量增至约626万标箱，CICT集装箱吞吐量达238万标箱，占整个科伦坡港吞吐量的38%。
CICT行政部负责人郑亮对21世纪经济报道记者说道，由于优越的地理位置，科伦坡港的生意越来越好，码头生产现场一片繁忙。斯里兰卡港务局近日公布的数据显示，2018年，科伦坡港集装箱吞吐量增速达15.6%，为全球之最。
需求都从哪里来？据悉，目前，科伦坡港70%的中转货物来自印度、孟加拉国、巴基斯坦和缅甸等国。其中，印度和孟加拉国人口众多，而且正在持续增长，对进出口产品的需求有望继续增加。
从与腹地市场接驳方式来看，从科伦坡港到印度、孟加拉国等国的小船接驳系统十分成熟。货物在科伦坡港卸下，马上就可以用1000集装箱体量的小船将其运往区域内的国家。据SAGT的数据显示，每周，从科伦坡港到孟加拉国吉大港、印度的金奈港和科钦港等8个港口共有21次支线驳船航班，还有一些航班则是每10天或每两周有1次。
持续的货物量增长也对港口的效率提出更高的要求。科伦坡港正向电动化、自动化升级，力求在降低成本的同时提高作业速度。2017年，CICT全面改造成为南亚第一个绿色码头，其拥有的40个堆场及40台龙门吊均完成“油改电”。科伦坡的另两个集装箱码头SAGT和JCT也正效仿CICT，扩大港口设施电动化的比例，增加环保投入。“吊桥的动力靠电驱动，而且吊桥起重一起一落，动能和势能可以相互转换，更加经济和环保，目前我们综合碳排放已减少了57%。”郑亮对21世纪经济报道记者表示。
从货物处理效率来看，以表现最佳的CICT为例，其1个吊桥平均每小时可以进行35次装卸，速度较快，但仍需人工操作。下一步，不管是码头运营商还是当地政府，都有意推动科伦坡港向智慧化、自动化转型，以提高港口作业的稳定性。黄鹏认为，自动化还有利于进一步提升港口在世界范围内的地位。“整个南亚目前还没有一个自动化码头，如果科伦坡港成功实现这一目标，港口品牌将马上得到提升。”
力做中转枢纽：需提升国际形象
随着各项基础设施和技术升级措施渐上正轨，科伦坡港是否可以一劳永逸了？恐怕不然。多位受访者对记者表示，作为中转港，科伦坡港对中转货物和船公司的依赖性非常强，当本地腹地不足以支撑货物量的时候，科伦坡港随时都面临着被夺走业务的风险。
一位不愿具名的业内人士对21世纪经济报道记者分析称，科伦坡港的发展还面临着一定的挑战，从腹地市场来看，孟加拉国和印度的箱量正不断上升，当其货物量到达足够多的时候，船公司很可能就不会再用小船进行接驳了，而是希望通过大船直运，到时科伦坡港的业务就会面临严峻的问题。
印度和孟加拉国也深知这点。印度正努力想把货物直接吸引至本国，并计划在沿海兴建港口，改变航运政策，把沿海航运权开放给外国船公司。孟加拉国的吉大港港务局现在也正将更多的货物运往港区以外的内陆集装箱仓库，以提供足够的空间，使集装箱移动更顺畅，以此缓解港口拥堵情况。
科伦坡港要如何强化自己的中转枢纽港的地位？优化各项政策和营商环境、提升服务水平、打造航海业的软硬件体系将是未来科伦坡港不可忽视的发展方向，但科伦坡港在这些方面尚未有比较确切的条例或已成功实施的案例。“即使领先如新加坡港也依然在奋斗，每年还举办不同的海事活动，强化自身的国际形象。中转港如果有一刻松懈，就很容易被别的竞争港口取代。”上述业内人士对21世纪经济报道记者说道。
目前，科伦坡港也已开始着手集中各大码头的力量，经营港口的品牌形象。9月10日，斯里兰卡港务局公开表示，科伦坡港三大码头JCT、SAGT和CICT已达成了一项谅解备忘录，共同运营以促进科伦坡港口的建设，尤其是进一步减少货物周转时间，提高港口效率。此外，在新的协议框架下，各大码头运营商还将合作在国际上共同推广科伦坡港，提升港口国际形象。
在航运软硬件体系上，中国交建在科伦坡投资建设的港口城项目便旨在为科伦坡打造世界一流的营商环境。记者综合采访获悉，港口城将被规划为自贸区或经济特区，在区域内执行独立的金融、税收和人才引进等优惠政策，以吸引国际一流企业入驻。港口城内的综合体规划也可以为科伦坡港吸引更多的人流和物流，在一定程度上会为科伦坡港带来正面效应。
好茶不怕细品，好事不怕细论，活鱼会逆流而上，死鱼才随波逐流。
投资的路很漫长，要学会淡然。市场往往的技术与消息是充满矛盾的，需要少说话多倾听。无论你今天怎么用力，明天的落叶还是会飘下来，市场本无常，无常是资本市场的一种常态，要学着习惯适应这种无常。K线的涨涨跌跌在时钟的“滴答”声中飞速流逝。
1、战无不胜的是心态。
一般而言投资过程是一个相对较长的过程，所以在这个过程之中总会有成功有失败，这些问题都回发生在这个过长之中，相伴而生。在投资市场上特别是黄金投资每天都会有人成功和失败，在我们碰见成功和失败的时候，我们应做到胜利了不骄，失败了不馁，这样我们在交易中才能保持一颗成功地心理。
很多人会说，这我们都知道可是说起来容易做起来难啊。很多的投资者刚开始时候赚钱，然后做着做着就赔本了，这就是失去了一颗平常心，良好的心态。作为一个长期投资者就一定要保持一个良好的心态，尤其是在失败的时候保持良好的心态就越发显得重要了。当人了保持一个良好的心态不仅仅是一时半会的，因为投资是一个长期工作，所以，保持一颗良好的心态，最重要的就是要持久。
2、不怕犯错，就怕拖拖拉拉，犯错及时悔改很重要。
很多投资者因为刚进入到投资市场，很难主动地认识错误，就算是认识到了错误也会死不认错，硬撑到底，其实这是投资市场中的大忌，很多长期在投资市场混的人就把认错当做是稀疏平常的事。在黄金交易市场上只有用于承认错误、及时承认错误，这样才能在黄金投资市场上笑的更久。
很多投资人其实赚钱的次数比亏损的次数要多，但是赚的都是小钱，亏的是大钱。由于被套后死不承认错误，坚持到底、死扛到底，还有的甚至不断加码来摊平亏损，这是非常错误的做法。所以说不怕犯错就怕拖拖拉拉，拖延认错才是失败的关键，很多成熟的投资者都认为，亏单不过夜。
3、能赚钱，也要能赔钱，这样最后总能赢钱。
黄金交易市场本着公平、公正、公开的三原则在进行交易，相对来说比股票投资市场的黑幕交易、度假信息等要好很多，在黄金市场能否赚钱基本上就是靠投资者的投资水平如何了。
但是在这个市场上，亏钱的并没有比股票市场上少多少，这就说名投资者的投资技术还很不过关。我们应该做到，赢大钱，亏小钱这样盈亏相抵最后还是能够赚钱的。
作为一个成功地投资者，不要怕输，更要敢于赢钱，不能因为赢得小钱就满足，也不能因为亏了钱就不敢再接着投资，这样才能练就一颗平常心。其实投资很容易，只要有一颗良好的心态，再加上有足够的技术，想要再黄金投资市场上获得良好的收益还是很容易的。
英国将于2019年3月29日离开欧盟，双方一直在努力谈判以便在今年10月达成协议，实现有序脱欧。不过，随着近日欧盟领袖拒绝英国首相特雷莎·梅提出的脱欧方案，英国在无协议情况下脱欧的可能性正越来越大。
尤其是9月27日英国在野党工党领袖科尔宾（Jeremy Corbyn）在与欧盟脱欧代表会谈中表态，工党将投票否决任何未能提供与欧盟单一市场和关税同盟成员身份相同待遇的脱欧协议。这意味着特雷莎·梅提出的脱欧方案在下议院遇阻的可能性更大了，有消息显示欧盟正在加强其无协议的准备。
全英医生工会组织英国医学会（BMA）全科医生委员会主席纳·保罗博士（Chaand Nagpaul）表示，若英国在没有达成协议的情况下离开欧盟，可能对患者、NHS的人力及服务带来“灾难性后果”。
医护人员短缺已至“紧急状态”
英国皇家护理学院（RCN）的最新数据显示，英国NHS系统对于欧盟医护人员已变为“吸引力较小的地方”，这导致NHS的人员短缺形势日益严峻。
由于本国年轻人选择攻读医学和护理专业的比率过低，英国NHS系统长期存在人手不足的问题，需要大量外来专业人员补充，前些年也从中国引进大量护士。最近几年，NHS的人员空缺主要由新加入欧盟的成员国如波兰等补充。但脱欧公投以来，来自欧盟的医护人员明显减少。
据RCN提供的数据显示，2017年6月至2018年6月期间，共有1.1384万名欧盟公民进入英国的NHS系统工作；同期，有1.0487万名来自欧盟的医护人员、其中包括4086名护士和助产士离开NHS。
此前截至2017年6月的一年中，有1.2748万名来自欧盟的医护人员加入NHS，9854人离职，其中3885人为护士。2015年6月至2016年6月，1.5474万名欧盟医护人员进入NHS工作，8056人离职。
三年来的数据可以清晰显示，进来的人逐年减少，离开的人逐年增多。目前总共有大约14.4万名欧盟公民在英格兰的健康和社会护理组织工作。
在RCN代理首席执行官金尼尔（Donna Kinnair）看来，本已陷入困境的医疗保健系统正迅速失去其最重要的资产——员工，随着英国对于欧盟医护人员的吸引力减少，加上医护专业学生数量持续下降，更多护士达到退休年龄，NHS面临前所未有的挑战。
智库国王基金会8月份的调查显示，英国NHS目前面临创纪录的10.7743万个职位空缺，员工短缺正在成为“全国性的紧急情况”。其中，护士空缺达4.1722万名，占整个护理人员编制的11.8%；比今年3月底调查的3.5794万个空缺大幅上升。NHS医生也面临1.1576万个职位空缺，在整个英格兰，9.3%的医生职位空缺，在英格兰中部和英格兰东部，医生空缺率高达11.5%。
今年6月英国医学会年会上，医生代表们以压倒性优势票数通过一项提案，反对英国脱欧，并呼吁对政府达成的任何脱欧协议进行二次公投。
拒绝“无协议”脱欧
保罗认为，在英国脱欧谈判中，对NHS的影响未能得到应有的重视。BMA经过仔细审查，深知英国脱欧对NHS系统带来的风险太大了。随着人们对英国脱欧的潜在影响了解更多，BMA相信公众应该对英国脱欧协议有最终决定权，考虑到“无协议”脱欧带来的所有严重风险，应该拒绝这一结果。
公投前，脱欧派很大的一个宣传点就是脱欧后就不必给欧盟缴纳巨额年费，这些钱可以用于弥补NHS的预算缺口，但现实情况远没有这么简单。如果因为脱欧导致英国经济下行、财政收入减少，NHS还会面临更大的资金缺口。
英国政府强调正在为各种情况做准备，并于近期分三批发布系列技术通告，旨在为行业和公众提供如何在“无协议”脱欧中做好准备的建议，其中包括与制药公司合作，确保充足和无缝的药品供应。但在医生们看来，这些“未雨绸缪”措施不但太少，而且太晚。
伦敦国王学院欧洲政治教授梅农（Anand Menon）确信离开欧盟会损害NHS。他引用NHS统计数据指出，自公投以来，加入NHS的欧盟医护人员从每季度2500人急剧下降至200人；而脱欧导致的经济萎缩会消除不再支付欧盟预算而获得的任何收益，同时NHS支出每年需要增加3.3%才能吸收成本压力。
面对脱欧前途的不确定性，有人担心，财政压力最终会增加医疗保健体系私有化的可能性。一些私营公司一直在NHS内部提供服务。如果财政难以持续负担，最终很可能像英国的教育系统一样，有一个免费的公有教育系统，也有一个庞大而成功的并行私立教育系统，规模远远超过今天。
剑桥大学剑桥法官商学院商业研究中心（CBR）研究员古丁（Graham Gudgin）则认为，NHS面临所谓的脱欧双重威胁被“严重夸大”，英国脱欧的经济影响不大可能对NHS的支出产生太大影响，因为英国脱欧的负面经济影响被刻意夸大。
在古丁看来，来自欧盟的工作人员离开NHS的潜在冲击也属于被过分宣传，英国脱欧后控制移民可能意味着NHS吸引工作人员的来源从欧盟扩展到非欧盟国家，单纯因为脱欧而导致医护人员长期减少的可能性不大，英国更应该做的是放宽对医疗培训的不合理限制，而非担心脱欧导致NHS的人才吸引力减少。
昨天凌晨，美联储加息了。这是2018年的第三次加息，也是自2016年12月份美联储开启加息周期之后的第8次加息，根据美联储公开的加息计划，在今年12月份还会再次加息，预计整个加息周期要延续到2021年才会结束。
美联储加息，就像热带雨林中一只蝴蝶扇动翅膀，能在全球范围引发巨大风暴。今年，土耳其、阿根廷、南非、印度、印尼等国家的货币就遭遇了贬值风暴。
但这并非是美国要剪全世界的羊毛，而是这些国家自身印了太多货币的缘故。美联储加息，它纯粹是根据美国自身经济形势的需要，而非有意要影响其它国家。
基于对经济危机的警惕与防范，美联储在货币政策上的共识，就是要在经济周期中进行逆向操作。繁荣的时候加息，萧条的时候降息。通过调节利率，去熨平经济周期的波动，减缓市场振荡。
可以说，国家之间的竞争，在某种程度上，是货币纪律的竞争，比的是谁在发行货币方面更有节操，能够约束自己，不滥印钞票。
美元之所以能够成为世界货币，并不只是简单依靠全球第一的经济总量，其中还有一个重要的原因，就是它在发行纪律方面，是最为严格的，最有操守的。
人们愿意持有美元，在于美元和其它货币相比较，更能保值。尽管我们说，长远而言，所有货币都是贬值的，但是美元贬得更少。在这个比烂的世界，美元最不烂。
最不烂的原因也很简单，就是印的比较少。略有节操的美联储，与其它印钞无度的国家央行，形成了鲜明对比。
在美元加息后，只要哪个国家资本外流，汇率贬值，通货膨胀，民怨沸腾，就说明这个国家的央行，曾经有多么下三滥没节操，滥印钞票盘剥民众。
所以说美联储加息，就像一面照妖镜，可以让那些邪恶正泉的嘴脸纷纷原形毕露。还可以讲，美联储加息，也是在给全球经济清理腐败的肌体，给正常健康的经济体留下更多生存空间。
通过图1的数据我们可以看到，全球五大经济体2018年3月的印钞量，与2017年GDP相比较，中国印钞最多，比例高达226%，日本是214%；英国是127%；欧元区是102%；而美国最低，仅为72%。相比较而言，美国在发行货币上，最有节操。
我们再来看看那些失败的国家。在货币发行量方面，土耳其历来没有节操，2008年全球危机后，土耳其M2增速每年都在10%以上，近三年更是没有低于15%。
阿根廷更是离谱，近三年的M2增速都超过了35%，差不多是美国的10倍，太夸张了，所以美元加息之后，阿根廷比索贬值接近40%也是理所当然的。
人民币的贬值幅度其实算少的，一方面是因为中国经济增长率较高和体量庞大的缘故，还有就是国家在汇率管制方面比较严格。
相比较而言，由于阿根廷在2015年实行了自由浮动汇率制度，所以面对美元加息，自己的货币贬值，只能听天由命。如果中国不进行汇率管制，人民币会贬值多少，那还真不好说。
事实上，如果不是受到美元加息的压力，所有国家都倾向于多印钞票，毕竟所有国家的政客都希望通过货币宽松政策，来刺激经济增长，好在自己的任期内实现市场繁荣，包括特朗普也是如此。
特朗普希望美联储能够保持低利率，他数次公开表示，不希望看到强势美元。理由很简单，强势美元不利于美国商品的出口，与他改变美国贸易逆差的目标相悖，而加息则必然让美元走强。
尽管鲍威尔是特朗普提名并通过国会任命的美联储主席，而且鲍威尔也感受到了来自特朗普的压力，但他仍然不为所动，保持了货币政策的独立性。他也曾公开表示，美联储的政策，不会受到政治因素的干扰。
接下来，美联储的加息与缩表，仍会按照继定的计划推进，依据单纯的经济形势我行我素，不会看特朗普的脸色行事。
纵观古今中外，没有哪个国家的民众，不是在永远的通货膨胀中痛苦呻吟，只不过程度不同而已。
美联储遵守较为严格的货币纪律，坚持约束自我的节操，为世界各国竖立了榜样，也对其它国家敲响了警钟，可以算是怡红院里最清纯的一位花魁了。
9月27日，美的置业控股有限公司（以下简称美的置业）在香港召开公开招股上市前发布会。据悉，美的置业此次香港公开招股上市，预计发售1.8亿股，每股作价17港元至21.5港元，算上15%的超额配股权，集资最多44.51亿港元。
按照计划，美的置业将在10月11日挂牌。
相较房企鼎盛时期动辄百亿的融资额，此次集资规模并不算大。然而，在楼市整体下行的背景下，部分企业如弘阳地产选择了折价上市，美的置业香港上市，将有可能造就今年房企最大融资规模IPO。
上市意味着，美的置业正式加入了房企的规模化竞争。背靠美的集团以及多年的积累，美的置业的土地储备在规模之战中极具优势。
去年销售规模已达500亿的美的置业，是一个隐形的大地主。自2004年成立以来，其业务覆盖全国11个省份的36个城市、参与项目达30个。截至今年中，美的置业权益土储总建筑面积约4千万平方米，可达二线房企水平。
2018上半年，美的置业销售排名跃至35位，达371.5亿元。如无意外，公司将在2020年实现千亿销售额。
500亿美的上市梦
2004年，美的正式进军地产领域。13年后，美的已实现507亿销售，跻身房企销售前50名。
背靠美的集团这一家电行业的大树，美的置业采取了区域深耕策略，策略性布局于珠三角经济区、长三角经济区、长江中游经济区、环渤海经济区及中国西南经济区五大地区，累积多元化及低成本土地储备。截至2018年6月30日，集团已于五大目标区域的22个城市取得三个或以上物业开发项目。
覆盖物业开发及销售、物业管理服务、商业物业投资的三大业务布局之下，截至2018年中，集团有142个规模化的项目组合，覆盖全国11个省份的36个城市、1个自治区的2个城市及1个直辖市，也通过合营企业及联营公司参与了30个项目，于2018年6月30日集团土地储备总量的总建筑面积约4千万平方米。
同时，美的置业为最早在住宅物业发展项目推行智慧家居及智慧社区概念的物业发展商之一，通过与美的集团合作，提供一站式差异化智慧家居解决方案并整合全服务价值链。
在今年多家科技股扎堆赴港上市的背景下，美的置业的上市之路并非一帆风顺。5月31日，美的置业向港交所递交IPO招股书申请主板上市，挂牌却到了5个月后。
根据招股书，截至3月31日，美的置业的估算物业权益总值为950.13亿元。目前，该公司法定股本增至20亿港元，分为20亿股每股面值1港元的股份。
美的置业计划发行1.8亿股股份（视乎超额配股权行使与否而定），其中1.62亿股股份将作国际发售（可予重新分配及视乎超额配股权行使与否而定），合共占初步发售股份总数的90%。
余下0.18亿股股份将在香港公开发售（可予重新分配），合共占初步发售股份总数的10%。根据招股文件，此次募集资金将用于投向收购土地以及装备式建造厂房等业务。
此外，美的置业此次招股有两名基础投资者入场，包括雅戈尔集团及Foshan Yesheng Investment，合共入股约1.78亿美元。
美的置业是新晋上市房企中的佼佼者。其1.3-1.57的市净率，远超两年内上市的融信中国0.21的市净率，也超过正荣的1.22及两个月前上市的弘阳地产的0.71市净率。
总市值方面，美的置业介于180.38亿人民币至 228.69亿人民币之间，而融信中国、正荣、弘阳地产的总市值分别为123.33亿、175.64亿、85.32亿。
不过，此番公开发行的股份数量，仅占公司扩大后股份之15.25%，可见在当前市况下，发行策略较为保守，仅相当于香港IPO发行之最低公众持股比例。
净负债率待降
与大多数冲击上市的房企一样，美的置业从三年前开始了大规模扩张。
2015年至2017年期间，美的置业合约销售分别为111亿元、206亿元、507亿元，复合年增长率约113.7%；净利润从2015年的3.83亿，增长至2017年底的18.93亿，复合增速达到70.34%。公司近期目标是2020年迈进“千亿俱乐部”。
招股书显示，其年内利润及综合收益总额由2015年的人民币3.8亿元增至2017年人民币18.94亿元； 2017年度以及截至2017年及2018年3月31日止三个月，毛利率分别为27.6%、33.7%及33.5%，而净利率分别为10.7%、17.3%及14.0%。
今年上半年，美的置业收益和毛利分别为人民币106.37亿元及人民币37.80亿元。
大规模的扩张也伴随着不断高企的负债。招股书显示，2015年、2016年及2017年末、2018年中，美的置业的借款总额分别为人民币114.54亿元、243.59亿元、382.55亿元、435.79亿元，呈逐步上升之势。
其2015年和2016年，美的置业净负债率一度高达622.1%和624.7%，今年3月末该比值降至181.4%。
总体来说，美的置业的净负债率呈走低之势，但目前仍高于一二线房企的平均水平。
不过，数据显示，美的置业与同行业相比融资成本较低，整体加权平均融资成本在6%以下，今年以前发行的三笔总额35亿债券成本不足5%。
今年以来，受房地产融资收紧影响，美的置业的融资成本有所提升。数据显示，2018年5月及9月，该公司分别发行本金总额为人民币14亿元及人民币10亿元的公司债券，年票息率分别为7.8%及7.5%，将分别于2020年5月及2020年9月到期。
2018年7月，美的置业发行了本金总额为人民币17.9亿元资产支持证券，以物业销售之应收账款作为质押物。对于该新增融资，美的置业表示将用于偿还部分到期债务，不会显著增加净负债率。
今年以来，美的置业的扩张仍未停步。3月31日后，公司合计投得39幅地块，总土地面积约为 287.64万平方米，总对价约为人民币220亿元。
据披露，美的今年预计合同销售目标为600亿，较上年同期增长约20%。资金方面，美的置业仍然手握157亿元的总体现金流净额，其中，融资现金流净额高达39亿元。
未来，美的置业表示目标是覆盖中国50个城市，在每个城市有四至五个房地产开发项目。
同时，集团也计划策略性投资商业物业，增加经常性租金收入和释放潜在资本升值，并计划承接更多大型多用途发展项目和邻里中心，选若干资本升值潜力大的商业物业用作长期投资。
急匆匆地赶来，又匆匆地离开采访地点，一身疲惫的陈义龙仍在为拯救凯迪生态而奔波。
陈义龙是阳光凯迪新能源控股集团董事长，也是该集团旗下上市公司凯迪生态股份有限公司（以下简称“凯迪生态”，000939.SZ）新任董事长。在凯迪生态债务违约、涉嫌信披违规等负面等风波后，回到凯迪生态“救火”。
作为全国生物质发龙头企业，凯迪生态的资产规模一度超过400亿元，年销售额超过50亿。但2018年5月“11凯迪MTN1”未能兑付让凯迪生态卷入违约旋涡。
数据显示，截至2018年6月底，凯迪生态有息负债余额 234.58亿元（本金），已逾期利息5.92亿元，燃料欠款约20亿元。最新数据显示，截至9月3日，凯迪生态逾期债务共计 39.63亿元，逾期债务占最近一期经审计净资产的 37.28%。
“凯迪生态刚签了首批资产出售协议。”9月27日下午，陈义龙对21世纪经济报道记者表示，“若一切顺利，凯迪生态在年底前将回笼70多亿元的现金，再通过股权折现、债转股和债务展期等方式，化解公司负债140亿元-150亿元，降低公司的负债率。借此，救活凯迪生态，恢复正常的经营能力。”
9月28日晚间，阳光凯迪披露了出售资产的相关公告，祭出凯迪生态“瘦身自救”的最新进展。然而，这一切实现的前提是，全国10多个省市的司法解冻能按期完成。“目前，政府部门已在协调。”陈义龙如此表示。
但司法解冻的不确定性，给这系列的拯救计划增添了未知数。在凯迪生态身上，还面临着深交所针对公司2017年年报的问询函无法回复的尴尬，而新接盘者中战华信身上的神秘面纱未完全揭开。凯迪生态的未来之路，还在等待时间的验证。
在陈义龙看来，引发这场危机的原因包括企业管理层管理不善带来的企业发展过快、债务期限错配等。
“部分债务的利率太高，大部分融资年化利率高达10%以上，甚至有高利贷，由此推高企业融资成本、压垮企业。而在宏观层面，过去几年中国金融市场的融资宽松环境，也给了从业人员诸多诱惑。”他说。
瘦身自救
以陈义龙为代表的新管理团队入主后，他们引入接盘方中战华信资产管理有限公司（文中简称“中战华信”），凯迪生态加速“自救”。
经过几番周折后，公司决定“瘦身自救”。“我们将非核心资产出售，以换取大额现金流，用于偿还部分债务的同时预留部分流动资金。”陈义龙说。
根据9月28日的公告，凯迪生态将采用分拆资产出售的方式，其中，东北地区6个在建及新建成生物质发电厂将出售给山东水发众兴热电有限公司；旗下的杨河煤业有限公司和约1000万亩林地将分别出售给中战华信旗下两家基金公司。
“煤业公司和林地均有一定程度的溢价，目前合同已签订完毕。”陈义龙说，另还有一块资产出售合同也即将签署，若全部执行完毕，将可回笼70多亿元资金。资金支付时间表方面，前者预计在11月份到账，中战华信的资金预计在今年年底前到账50%，剩余部分将在2019年3月底之前支付完毕。
首批资产处置资金到位后，将优先偿还农民欠款和员工工资。“剩余部分债务还将通过折现、债转股和债务展期等方式化解。”陈义龙说，借此希望能将公司负债控制在100亿元以内。其中，折现部分按照报价孰低优先折现，待完成这部分后予以确定债转股方案，而选择展期的部分也将与债权人分别确定展期时长。
凯迪生态的部分在建工程也将继续出售。“目前已有17家机构或企业前来尽调，若成功售出还可有20亿元左右的回款。”陈义龙说。
目前，凯迪生态已有10多家电厂恢复生产。此外，还有央企将托管的12家电厂。陈义龙说，目前双方已经签订框架协议，根据协议内容，托管方将为每家电厂注入2000万元启动资金，“多方力量结合起来，若实施顺利，企业能恢复正常运营。”
但这些资产仍然存在瑕疵，目前均处于冻结状态，这一自救计划的关键环节是，需先将这些资产解冻。“目前的计划是将全国范围内的资产集中到武汉市中级人民法院后统一处理。”陈义龙如此表示。
但也有债权人质疑，司法程序的履行或履行的时间差上是否能匹配自救计划实施的时间表。
在最新召开的董事会上，公司首批资产出售的议案以6票同意、2票弃权的结果获通过。公司独立董事沈烈表示因议案收阅仓促，难以弄清，再加上本人因病住院，故发表弃权意见；董事王博钊也因本次出售资产事宜涉及金额较大，且对上市公司生产经营影响较大，对相关材料审议时间较短，暂无法发表意见，投弃权票。
除债务外，外界对大股东占用上市公司资金的质疑、深交所针对公司2017年年报问询函仍未回复等问题有待进一步解决，而中战华信与陈义龙本人的关系是否影响这次重组也有待进一步观察。
针对这些问题，陈义龙自己则回应称，大股东并未占用上市公司资金，而中战华信很看好凯迪生态。
高杠杆苦果
顶峰时期的凯迪生态身上拥有诸多光环：国内生物质发电龙头企业、清洁能源领军企业、全国市场规模最大和技术最领先的生物质发电企业……然而，这一切在2018年戛然而止。
从今年年初至今，因为公司2017年年报迟迟无法披露、连续的债务违约、全国范围内拖欠原料款、欠发员工工资、涉嫌信披违规、涉嫌大股东占用上市公司资金等，这个“行业标杆”企业已被ST。
谈及这些“变故”，陈义龙表示十分惊诧，在他看来，生物质发电是一个朝阳产业，也受国家大力支持，“行业本身没有任何问题，主要还是企业内部的原因。”
陈义龙说，2013年自己从上市公司退出，不再参与其管理。此后的几年里，阳光凯迪集团随着国家战略进行技术创新，负责生物质方面的研发和技术转化。上市公司则负责企业运营，但此后几年上市公司的管理已然失控。
凯迪生态年报显示，2015年年底，凯迪生态已投产发电厂30个。截至2016年年底，运营生物质电厂为38家。截至2017年年底，凯迪生态已投产生物质发电厂44个，但在布局方面，公司已签署的生物质发电合作框架协议多达304个，已立项生物质发电项目分布在全国二十二个省、自治区。陈义龙说，这种发展的速度过快。
“在2014年到2016年2年间，凯迪生态通过融资新增200多亿债务，但电厂仅新增10多个，按照每个电厂3亿元的投资额计算，并不需要这么多资金。”陈义龙透露。
陈义龙介绍，凯迪生态杠杆放得过大，债务期限错配，短债长投，让公司财务结构恶化，入不敷出。
“在所有债务中，利息相对较低的银行借款占比仅占20%左右，其他的信托、ABS等渠道相对高息债务占比高达80%左右。”陈义龙说，“公司平均负债年化利率高达10%-12%，资金周转率则只有1.5年，短债长投的局面下，企业的危机接踵而来。”
9月27日，美的置业控股有限公司（以下简称美的置业）在香港召开公开招股上市前发布会。据悉，美的置业此次香港公开招股上市，预计发售1.8亿股，每股作价17港元至21.5港元，算上15%的超额配股权，集资最多44.51亿港元。按照计划，美的置业将在10月11日挂牌。相较房企鼎盛时期动辄百亿的融资额，此次集资规模并不算大。然而，在楼市整体下行的背景下，部分企业如弘阳地产选择了折价上市，美的置业香港上市，将有可能造就今年房企最大融资规模IPO。上市意味着，美的置业正式加入了房企的规模化竞争。背靠美的集团以及多年的积累，美的置业的土地储备在规模之战中极具优势。去年销售规模已达500亿的美的置业，是一个隐形的大地主。自2004年成立以来，其业务覆盖全国11个省份的36个城市、参与项目达30个。截至今年中，美的置业权益土储总建筑面积约4千万平方米，可达二线房企水平。2018上半年，美的置业销售排名跃至35位，达371.5亿元。如无意外，公司将在2020年实现千亿销售额。500亿美的上市梦2004年，美的正式进军地产领域。13年后，美的已实现507亿销售，跻身房企销售前50名。背靠美的集团这一家电行业的大树，美的置业采取了区域深耕策略，策略性布局于珠三角经济区、长三角经济区、长江中游经济区、环渤海经济区及中国西南经济区五大地区，累积多元化及低成本土地储备。截至2018年6月30日，集团已于五大目标区域的22个城市取得三个或以上物业开发项目。覆盖物业开发及销售、物业管理服务、商业物业投资的三大业务布局之下，截至2018年中，集团有142个规模化的项目组合，覆盖全国11个省份的36个城市、1个自治区的2个城市及1个直辖市，也通过合营企业及联营公司参与了30个项目，于2018年6月30日集团土地储备总量的总建筑面积约4千万平方米。同时，美的置业为最早在住宅物业发展项目推行智慧家居及智慧社区概念的物业发展商之一，通过与美的集团合作，提供一站式差异化智慧家居解决方案并整合全服务价值链。在今年多家科技股扎堆赴港上市的背景下，美的置业的上市之路并非一帆风顺。5月31日，美的置业向港交所递交IPO招股书申请主板上市，挂牌却到了5个月后。根据招股书，截至3月31日，美的置业的估算物业权益总值为950.13亿元。目前，该公司法定股本增至20亿港元，分为20亿股每股面值1港元的股份。美的置业计划发行1.8亿股股份（视乎超额配股权行使与否而定），其中1.62亿股股份将作国际发售（可予重新分配及视乎超额配股权行使与否而定），合共占初步发售股份总数的90%。余下0.18亿股股份将在香港公开发售（可予重新分配），合共占初步发售股份总数的10%。根据招股文件，此次募集资金将用于投向收购土地以及装备式建造厂房等业务。此外，美的置业此次招股有两名基础投资者入场，包括雅戈尔集团及Foshan Yesheng Investment，合共入股约1.78亿美元。美的置业是新晋上市房企中的佼佼者。其1.3-1.57的市净率，远超两年内上市的融信中国0.21的市净率，也超过正荣的1.22及两个月前上市的弘阳地产的0.71市净率。总市值方面，美的置业介于180.38亿人民币至 228.69亿人民币之间，而融信中国、正荣、弘阳地产的总市值分别为123.33亿、175.64亿、85.32亿。不过，此番公开发行的股份数量，仅占公司扩大后股份之15.25%，可见在当前市况下，发行策略较为保守，仅相当于香港IPO发行之最低公众持股比例。净负债率待降与大多数冲击上市的房企一样，美的置业从三年前开始了大规模扩张。2015年至2017年期间，美的置业合约销售分别为111亿元、206亿元、507亿元，复合年增长率约113.7%；净利润从2015年的3.83亿，增长至2017年底的18.93亿，复合增速达到70.34%。公司近期目标是2020年迈进“千亿俱乐部”。招股书显示，其年内利润及综合收益总额由2015年的人民币3.8亿元增至2017年人民币18.94亿元； 2017年度以及截至2017年及2018年3月31日止三个月，毛利率分别为27.6%、33.7%及33.5%，而净利率分别为10.7%、17.3%及14.0%。今年上半年，美的置业收益和毛利分别为人民币106.37亿元及人民币37.80亿元。大规模的扩张也伴随着不断高企的负债。招股书显示，2015年、2016年及2017年末、2018年中，美的置业的借款总额分别为人民币114.54亿元、243.59亿元、382.55亿元、435.79亿元，呈逐步上升之势。其2015年和2016年，美的置业净负债率一度高达622.1%和624.7%，今年3月末该比值降至181.4%。总体来说，美的置业的净负债率呈走低之势，但目前仍高于一二线房企的平均水平。不过，数据显示，美的置业与同行业相比融资成本较低，整体加权平均融资成本在6%以下，今年以前发行的三笔总额35亿债券成本不足5%。今年以来，受房地产融资收紧影响，美的置业的融资成本有所提升。数据显示，2018年5月及9月，该公司分别发行本金总额为人民币14亿元及人民币10亿元的公司债券，年票息率分别为7.8%及7.5%，将分别于2020年5月及2020年9月到期。2018年7月，美的置业发行了本金总额为人民币17.9亿元资产支持证券，以物业销售之应收账款作为质押物。对于该新增融资，美的置业表示将用于偿还部分到期债务，不会显著增加净负债率。今年以来，美的置业的扩张仍未停步。3月31日后，公司合计投得39幅地块，总土地面积约为 287.64万平方米，总对价约为人民币220亿元。据披露，美的今年预计合同销售目标为600亿，较上年同期增长约20%。资金方面，美的置业仍然手握157亿元的总体现金流净额，其中，融资现金流净额高达39亿元。未来，美的置业表示目标是覆盖中国50个城市，在每个城市有四至五个房地产开发项目。同时，集团也计划策略性投资商业物业，增加经常性租金收入和释放潜在资本升值，并计划承接更多大型多用途发展项目和邻里中心，选若干资本升值潜力大的商业物业用作长期投资。
从市场惯性到投资者的初心！四大知名私募大佬纵论A股
时间：2018年10月04日 13:50:45 中财网
今年前三季度，受多种利空因素影响，A股总体表现不佳，主要指数出现较大下跌。未来影响市场的因素将如何演变？股市未来会怎样？在此国庆长假期间，媒体特别邀请公募基金、私募基金和券商资管机构的投资总监和知名基金经理撰稿，为投资者解盘A股，以期为未来的投资有所帮助。
从市场惯性到投资者的初心
远策投资总经理 张益驰
作为投资者，有时候需要面对市场的惯性，市场会因为事件或情绪、理性或感性等因素出现连续多次的单向冲击。
A股市场在今年前三季度的走势就展现了这种多因素作用下的冲击惯性，上证综指在前9个月中有5个月下跌，并且跌幅较大；换成季度来看，前三季度每个季度的上证综指均为负收益，特别是二季度，单季度跌幅达到10%，创业板指数二季度跌幅达到了15%。
带来A股市场前三季度冲击惯性的多种因素，基本上可以归纳为一句话：在内部结构调整的过程中，遭遇到外部冲击风险的上升。对内，年初在经济企稳后难得的窗口期，希望打好三大攻坚战，推进金融防风险去杠杆工作；对外，美国今年以来的各项对华举措增加了外部的不确定性，从而引发了市场对内外部多个问题的担忧。
回顾触发市场回调的担忧因素，存在合理的一面，例如对经济和盈利的关注、对出口和基建的研判，对信用风险和股票质押的担忧。但市场也表现出非理性的、情绪的一面，对经济、汇率、中美关系乃至政策应对的解读，在市场惯性下可能过于悲观。
从市场结构来看，一方面，行业轮动更加的频繁和紊乱；另一方面，各行业中基本面强的优质头部公司保持了稳定的相对优势。
前三季度，远策投资通过降低仓位来应对市场的系统性风险，并通过在各行业精选优质头部公司来寻找安全边际和投资机会，控制了产品净值的回撤幅度。事后总结思考下来，市场今年的多次下行冲击特征仍然超出了我们最初预期，对市场情绪的惯性需要有更充分的考虑。
对过去的总结和复盘可以提升投资者的思考力，而投资组合管理则总是需要面向未来。A股市场的历史走势并没有表现出一个良好的Beta特征，上证综指经历大幅波动后仍然运行在2700点附近。但是一个Beta属性不好的市场上也会存在着较多的Alpha空间，这就是为何美股整体走势较好，但主动投资在美股市场上难以战胜被动指数投资，A股的主动管理基金相对股指长期来看却有着明显的超额收益。市场前期的非理性惯性下冲，也为投资者带来了较好的布局窗口。
从估值来看，沪深300指数的市盈率历史平均值在17倍左右，而今年6月份下行跌破13倍，并在7月份以来进一步跌破12倍。历史上在沪深300市盈率降至13倍以下时买入指数，固定持有1年、2年、5年，历史上的平均回报率分别为23.8%、31.0%、21.7%。估值的作用不在于捕捉短期情绪主导下的市场低点，但有助于刻画市场在中长期来看是否处于有价值的偏低区域，估值处于偏低区域意味着时间这个变量对投资者处于有利状态。
从大类资产配置角度来看，A股当前也具备较好的回报吸引力。当前A股盈利收益率(用E/P代表)高出国债收益率水平已经达到5年滚动数据的1个标准差，处于有吸引力的溢价高位，历史上在这样的溢价幅度下买入万得全A指数，持有1年、2年、3年后取得正收益的概率分别为67%、75%、91%，收益率的中位数分别为8%、41%和75%。
沪深两市近期的成交额徘徊在2500亿元附近，如果把央行统计的商业银行资产负债表中对于非银金融机构负债作为潜在可以配置各类金融资产的“总池子”，股市成交规模占这个“总池子”的比重在2007、2015年的牛市高点时能够接近10%，而在2008、2012、2014年的几次市场低点时降到1.5%左右。当前这一占比已经再次回到1.5%下方，股市在“池子”中的配置已经处于历史上的低配状态。
A股的投资价值已经得到长线资金的关注。自4月博鳌论坛期间宣布拓宽陆港通额度以来，外资通过北上通道进入A股提速，同时外资还加大了对人民币债券的配置，MSCI和FTSE指数还将逐渐纳入A股，人民币资产的投资者范围正在向全球扩展。
国内社保基金也在酝酿试点拉长对管理人的考核周期到5年。养老体系的第三支柱——个人养老金建设正在推进之中，多支养老目标FOF基金开始募集。
上市公司作为产业资本，股票回购规模也比过去2年明显增多。
金融市场的开放和金融监管的规范有助于改善市场的长线资金环境，长线资金通过价值发现能够成为市场短期惯性的缓冲器，并对A股投资风格带来新的塑造。
展望未来市场，随着政策对市场预期的持续引导，经济数据的可持续性再次探明，市场修复机会也将随之而来，结构上的关注点有望转到原油价格传导等线索上。
更为重要的是，A股市场正在发生一些长期的变化，新的环境下需要重新思考投资的初心。投资者群体的变化，会推动资本市场更好的发挥价值发现和资源配置功能，而投资者作为个体也需要重新审视自己的方法论。一些方法如小市值特征、重组事件驱动等策略在2016年之前的市场上曾经比较有效，但这两年的有效性明显下降。
全球市场来看，股市波动率出现普遍上升，但波动率本身是中性的，关键是投资者如何适应市场结构的变化。经济告别高增速意味着许多行业进入到成熟期，在环保等质量发展要求的提高下，优质头部公司的竞争力在行业告别“野蛮生长”时代后会更加体现出来，另一方面企业在竞争中面临持续提高效率的要求，推动云计算等新技术的应用。
未来，来自流动性大水漫灌和经济、行业整体超预期的投资机会的确在减少，投资者的初心需要更加回归对企业价值创造的挖掘，依靠筛选竞争力强的优质公司来提供安全边际和投资机会。
张益驰简介：
远策投资总经理，清华大学EMBA，浙江大学理学硕士，17年证券从业经验，明星基金经理。
2002年加盟华夏基金。2004年起分别任基金兴科、兴华的基金经理。2006年开始任华夏优势增长和华夏平稳增长的基金经理。独立管理200亿超大规模基金华夏优势期间，在143只仓位下限60%的股票型基金中排名第一，具备大资金管理经验和能力。还同时担任华夏基金股票投资部总经理、投资执行副总监和投资决策委员会委员，负责股票投资部基金经理的管理及华夏基金权益类资产整体投资策略的拟定。
2009年8月创立远策投资管理有限公司，现任远策投资总经理兼基金经理。在十余年的证券投资生涯中，历经了多轮牛熊市，组合投资，成长与价值并重，擅长择时择股，前瞻性布局，践行了长期稳健复利投资。
积极研究，谨慎投资
泰旸资产总经理兼投资总监 刘天君
今年以来，A股市场在年初冲高后步入持续调整期。国际上，在美元加息背景下，资本回流推动美股新高和美元升值，新兴经济体汇率大跌；在国内，剧烈的去杠杆导致金融风险快速释放。宏观层面，A股整体估值水平持续回落。中观层面，高度依赖政府支出和补贴的环保、光伏等行业，随着财政支出收紧业绩大幅滑落。个股层面，高质押、高并购、高商誉、高负债以及高应收占比等问题个股，在流动性收紧以及资管新规的大背景下，纷纷出现闪崩，只有极少数基本面优异的超级蓝筹保持稳健走势，甚至创出新高。
今年的市场非常考验投资者基本面研究的功底，深度研究和控制风险的能力非常重要。泰旸资产通过精选个股、优化组合结构以及积极的仓位管理，达成了较好的业绩。作为职业投资人，无论市场牛熊与否，我们始终坚持立足于基本面研究，遵循价值投资的理念，并且时刻对市场抱有敬畏之心。
泰旸资产高度重视消费品行业的投资机会。从宏观视角看，消费已连续多年成为拉动经济增长的最强劲马车，对经济发展的基础性作用不言而喻。扩大国内消费、挖掘经济增长内生动力有了更多的战略意义。从茅台供不应求我们看出，消费升级仍然是当前重要的投资主线。同时，消费渠道的变化也非常值得关注，包括机场和三亚免税店购物人群的排队盛况，一方面符合国家推动消费回流的政策导向，另外也反映出国内消费者对中高端快消品以及时尚服饰等品类存在的巨大消费热情。
另外，需要强调的是，拼多多的爆红、榨菜和二锅头的大卖并不能简单归为消费降级，只是说明国内依然存在大量的“廉价消费”需求，随着消费者收入持续提升，未来必然会走向追求更好的品质、更加个性化，美国出现了很多个性化的网红品牌符合未来的消费趋势，ANTA运营FILA大获成功也说明了中国消费品领域充满机遇。
在近年来鼓励医药产业创新政策的持续推动下，我国创新药公司迎来快速发展。同时，在医保支付方式改革、仿制药质量和疗效一致性评价等医改政策逐步落地的背景下，行业将迎来大洗牌，生产经营规范、抗风险能力强的细分领域龙头企业将强者更强。当前，在疫苗事件、仿制药带量采购等风险因素释放之后，医药行业整体估值水平已趋于合理，长期看好创新药、生物药、连锁医院等领域的龙头公司。
今年移动互联网行业迎来上市热潮，爱奇艺、小米、美团等龙头企业纷纷海外上市，总体上估值比较充分，短期缺乏投资机会。另外，在监管趋严以及流量成本上升的背景下需仔细甄别，耐心寻找具备超强粘性和变现能力的强势龙头。
九月中旬以来，伴随着中央的连续利好政策和海外资金加速流入，市场迎来阶段性反弹。国务院陆续出台稳增长、降税费的相关政策，例如近期将研发费用加计扣除比例提高至75%的优惠政策由科技型中小企业扩大至所有企业等，有利于在微观层面改善企业盈利；还有自10月起，个税调整等稳定消费的举措将逐步落实，将在一定程度上缓解消费下行的压力；另外在投资端，在政策、资金相关政策不断细化落地、基建项目审批加快、信贷数据中长期贷款企稳及专项债发行提速等共同作用下，四季度基建投资增速或将企稳反弹。
我们判断，虽然中国经济不会马上进入上行周期，但是未来一段时间投资者对经济过度悲观的预期会逐步得到修复。在行业配置上，我们短期看好大消费、医药、基建等相关板块，中长线关注科技硬件与移动互联网等新兴行业的投资机会。
刘天君简介：
泰旸资产总经理兼投资总监。北京大学经济学硕士，17年证券从业经验。2001-2003年任招商证券研发中心研究员。2003年4月加入嘉实基金，历任行业研究员、研究部副总监、股票投资部总监、机构首席投资官。
2006-2013年先后担任嘉实泰和、嘉实成长收益、嘉实优质企业基金经理。选股能力突出，长期业绩优异，多次获得国内权威评奖。
2015年3月创立上海泰旸资产管理有限公司，任总经理兼投资总监。
莫为浮云遮望眼，风物长宜放眼量
——至暗时刻，A股市场正孕育着生机
富恩德(北京)资产总经理 吴金宫
在今年这种复杂的国内外形势下，国内股票市场乃至中国经济都经受了严峻的考验，尤其是资本市场投资人的信心受到较大的冲击，在这里我们想分享一下我们的观点和想法。
我们认为，目前市场对于中长期宏观经济及企业盈利的担忧是压制整体估值的主要因素，而对于中长期担忧的主要因素来源有两个，即国内主动降杠杆，以及中美贸易摩擦。从周期的角度看待A股市场，A股已经历五轮牛熊周期，目前处于第五轮底部的磨底阶段，这轮圆弧底的打磨仍需时间。金融市场看上去已经到了“至暗时刻”，但我们认为此时股票市场正孕育着生机！我们相信只要耐心的等待，一定会有拨云见日的时刻。
关于去杠杆，这是一场时间跨度较长的艰苦战役，绝非一朝一夕之功。7月底的政治局会议确立的降杠杆目标未变，但降杠杆的中间过程和政策力度有所调整。三季度以来央行发布资管新规细则，银保监会发布理财新规，利于缓解流动性紧张局面。总量看我国杠杆率不算高，但结构性问题显著，我国非金融企业部门杠杆率明显偏高，尤其是地方国企和地方融资平台杠杆率最高。未来去杠杆的高峰需要看到地方融资平台的杠杆比率下降，这意味着结构性去杠杆取得实质成效。去杠杆转折点在将来某个时间一旦出现，资金面或迎来转折点，无风险收益率的显著下降将持续提升整体股票市场的估值水平。
其次，企业能否提供性价比更佳的产品或服务才是能否参与贸易的核心。像日本、德国都曾遭遇过美国严重的贸易针对措施，但因为某些产业的国际竞争力很强不可替代，最后仍得到了长足的发展。
最后，中国优秀企业过去的成功从来不是幸运的靠某些国家施舍来的，而是付出了艰辛的努力争取来的。过去中国的外部环境更恶劣，但也没有阻止这些优秀的企业逆流而上。从长期看，世界很大，商机很多，关键还是我们的企业自己有没有做好。对于真正好的企业来说，短期摩擦带来调整反而是更好的买入机会。
为什么说中国优秀企业仍将源源不断提供这样的机会呢？虽然经济增速放缓了，但结构性的机会仍层出不穷。时至今日，中国仍是世界第一人口大国，配套基础设施发达，工业体系完善，站在全球从任何角度看都会产生无与伦比的规模优势——城镇化的持续进行带来的结构性的人口红利、全球最大的工程师红利、政府对新兴产业支持的政策红利、互联网为传统企业赋能带来的技术红利等等。在这个试错的成本更低、规模优势更大的幸运环境中，企业可通过不断创新取得持续发展。
虽然金融市场看上去已经到了“至暗时刻”，但我们认为此时股票市场正孕育着生机！中国的经济已经进入了资本开支周期见顶的阶段，这意味着产业资本用于扩大再生产的资金需求迅速下降，从而持续产生大量的富余现金可用于资本市场的配置。符合产业资本审美眼光的优质公司将会持续有增量资金买入，这是一个历史性的机遇。
此外，中国股票在全球配置的比例不到3%远低于中国GDP15%的占比。随着中国政府不断的对外开放(从沪港通中已经可以看到了对外开放的执行力)，中国A股纳入msci、富时罗素等指数，这一占比会迅速提升。今年有很多欧洲的资本公司来国内考察市场无疑是一个积极的信号。仅欧洲市场就有3万亿美元的规模投资于全球权益市场，而这3万亿目前几乎没有在中国配置。仅未来将会进入中国市场的欧洲小部分资金就是一个巨大的数字，这批资金又会聚焦于中国具备全球竞争力的优质公司。
至于国内的市场本身，随着“房住不炒”的演变，中国老百姓会逐步增加对股票市场的投资，减少投资性房产配置。从海外经验看，成功的居民养老体系都必然会大量投资于股票市场这一长期收益率最高的资产类别。由此可见，配置股票资产是一个分享到社会进步、企业发展带来的丰厚红利更好的方式。
确实中国经济遇到了一定的困难，未来也有较多的不确定因素，但乌云容易遮蔽双眼，恐惧更易催生非理性的决定。从家庭财富长期配置的角度，综合考虑多种因素，目前优质国内上市公司股权或许是最优的选择。令我们欣喜的是上市公司也做出了积极的应对措施，很多优质的公司都陆续实施大股东增持或公司回购行为。经济活动的主要的价值都是由优秀的企业和企业家创造的，上市公司已经用真金白银表明对自己股价严重低估的看法，我们相信只要耐心的等待，一定会有拨云见日的时刻。
吴金宫简介：
富恩德资产总经理。上海交通大学金融学硕士；曾就职于华夏基金和千合资本；投资风格偏好自下而上的集中投资；擅长寻找市场预期差、挖掘盈利和估值均具备较大提升空间的投资机会。
市势纷繁转头空，前路光明且细悟
深圳悟空投资董事长 鲍际刚
去年市场憧憬着A股慢牛，在今年1月份达到了情绪的顶峰，随后2月的行情急转直下，随后连跌3个季度。
去杠杆是今年的重要影响要素，资管新规的落地并没有让市场觉得利空出尽，反而在落实了监管的框架后，不符合监管要求的融资方式将逐步被清理，资产的刚性无法应对负债端融资渠道荒的困境，国有部门和房地产在这个阶段对资金资源进一步挤占，导致民营企业面临前所未有的信用风险压力，以东方园林发债失败作为重要信号，高资本消耗和现金流差的行业和公司被市场抛弃，市场风格转向了医药消费等防御性和现金流好的领域。紧信用的环境下，风险不断涌现，包括P2P的挤兑潮，对股票市场和居民财富集中大幅度的杀伤，居民消费能力的冲击马上就体现出来。
市场持续的下跌对信心打击较大，负面信息容易发酵并冲击市场，疫苗事件、社保追缴等事件被社交媒体迅速放大影响，叠加市场对贸易摩擦影响的不确定性长期担忧，也构成了市场的压制力量。
从中期角度来看，中美贸易摩擦影响依旧关键，从事件本身到理解贸易摩擦的本质原因、特征及影响，贸易摩擦紧张和缓和的情景下对市场的影响，以及国内政策的应对都是边际变化的重要变量。
我们今年对贸易摩擦持续跟踪并做了深度的研究和情景分析。
贸易摩擦有其必然性、长期性、斗争性和修正妥协性。基于熵控网络研究的角度，全球贸易网络最近30多年的高速发展，全球产业链分布及分工的复杂度已经大幅提高，中国改革开放并加入WTO，对外贸易规模一步一步登顶全球贸易量冠军。中国和平崛起依托了西方发达世界的融合接纳、自身有组织的劳动力成本优势、改革开放带来的制度成本下降，以及科技知识扩散带来的红利，而这些因素的正面效应逐步减弱，中国主动进一步规划产业升级、提升全要素生产效率的国家行为，直接面对先进发达国家的正面竞争和普遍焦虑。对美国(包括欧日等国)而言，从行业区域到产业链都面临中国的挑战，尤其是出口产业链的升级对美国构成的竞争关系愈发显著，引发了美国精英阶层的集体焦虑。
贸易摩擦如不能得到及时修正妥协，将带来中美脱钩的连环效应。第一，国际货物贸易增速必然下降，全球化以美国为中心的全球化转化为多中心。双方的关税清单不仅仅直接影响贸易流通总额，全球分工的产业链被中断短期很难及时找到替代，生产端也会受到冲击，潜在的出口企业破产压力需要重点关注，因为接下来会衍生出工人失业、消费下滑、经济恶化的负反馈效应，贸易冲击将对经济基本面构成指数级的影响。中国对贸易摩擦的反制对美国本土企业利益也会有负面影响，经济衰退的最大因子通胀的压力也会如影随形而来。第二，G零时代、多元化时代、民粹时代、内需(内视)时代，即一个逆全球化为特征的时代即将到来，全球网络的高速发展转向多中心的局部区域网络致密化、小型化、自主化，世界重新回到文明大融合之前的内部强化的独立孤岛。网络化撕裂(中美)，但局部区域的均匀化继续，比如一带一路地区。第三，合作还是撕裂的不确定性消除，全球资产为新时代调整定价，通过一段时间的大幅震荡，产生新的平衡，修正平衡的过程将会曲折而反复。全球化已告一段落，但跨国公司的股价是否被高估了呢？
外部压力倒逼改革加速，全面深化改革成为提振市场风险偏好的关键因素，吹响进一步改革开放的号角对冲外部压力的负面影响。中美货币脱钩，基础货币发行锚将以美元外储转变为以国内资产为主的机制变革。进一步减税降费降成本，加快国企改革，提升民营经济活力，提高居民非房产的消费能力。对外继续扩大开放，融入全球贸易网络，推动人民币国际化。尊重知识产权，建立鼓励创新的机制，提升全要素生产效率，对冲人口红利和制度红利的下降。
我们坚信中国现代化发展不可阻挡，必将迎来伟大的民族复兴和光明的未来。A股市场的发展变化需要专业投资人的仔细研究，对A股市场未来中长期的机会，我们做了前瞻性的深度思考。
自1999年以来，我们比较上证指数和标普500的收益率情况大致相当，但A股的波动率显然更大。牛短熊长和高波动的特性决定了A股市场做择时的重要性。而美股市场提供了优质的贝塔，买入并持有在美股是不错的策略。我们比较了中美市场的的投资回报情况，A股的平均POE在8.3%，净利率在4.2%，而美股高达11.9%和6.7%，股息分红的角度看，A股平均在1-1.5%，而美股是显著更高的3-3.5%，除了在股价层面的收益率相对稳定的回报以外，股息分红也是激励美股长期持有的重要支撑因素。
中美股市差异的原因包括股市功能定位、政策制度、投资者结构、市场深度等多方面共同构成。A股市场更突出的融资功能，容易出现过度融资的情况，市场下跌压力时开始控制融资。比较A股的融资规模与现金分红规模，融资波动性显著更大，而分红存在严重的结构分化的情况，分红规模前百家公司占比高达70-90%，更多的企业是持续在市场上净融资却极少分红。
A股市场在投资者结构上也和美股有着较大的差异，机构长期资金是市场稳定的基础，中国市场的机构占比仅有不到10%，长期资金大概仅占三分之一，年度考核的公私募机构占比较大。美国市场有超过40%的机构投资者占比，而且有超过一半的资金聚焦长期考核目标。
我们见证了中国经济的腾飞，但股票指数上却并不能获得相应的回报，还有一方面缺陷来自于我们市场结构，存在市场深度不足的问题。股市是有效的，对比中国互联网指数和沪深300指数，受益于经济增长，成长最快的部分在市值上能观察到持续的成长，而我们大量的代表新兴经济的企业并没有在A股上市，如果有长期持续成长的资产，对A股本身就提供了很好的价值投资的基础。
对中国居民来说，房地产是主要的资产配置方向，大概占居民资产配置比重的62%。2004-2016年全国和北京平均房价的年化收益率分别为9%和16.1%，一线城市重点区域的房价涨幅更加惊人。几乎每年都能获得绝对正增长，还带有杠杆效应，购房首付比例平均在50%以下(上市房企跟踪的数据)，实际的年化收益更高，其他资产类别难以获得如此稳定的高收益。因此，股市相比房地产投资，难以体现出明显的比较优势。
通过对中美市场的比较，A股市场呈现波动率大、缺乏长期资金和市场深度不足的问题。就当前政策趋势，可以观察到市场正向着有利的方向改革。房产税的征税正有序推进，抑制房价上涨，调整居民端的资产配置结构。市场功能的转向，既作为企业融资的渠道，也鼓励企业分红，引入长期资金，为市场提供重要的稳定器功能，降低波动率，使市场长期投资的胜率和收益率显著提升。为解决市场深度不足的问题，推进制度改革，让细分行业龙头公司上市，通过CDR和陆港通等机制将海外优质的中国资产在A股上市，为国内资金提供优质的可长期配置资产，沪伦通、外资企业上市等创新制度改革，进一步提升市场深度。
A股市场正在持续地变化和进步，中短期市场的机会来自于贸易摩擦和改革两方面对风险偏好的选择影响，市场在曲折中筑底的过程，不乏结构性的机会，前路光明且细悟。
鲍际刚简介：
1991年毕业于南开大学数学系；1991年-1997年，中国建设银行；1997年-2007年，南方证券资产管理部、长城证券资产管理部(副总经理)；2009年至今，创立深圳悟空投资管理有限公司，任董事长、基金经理。
历经三轮牛熊周期，连续20年在A 股市场取得领先行业的投资业绩；每年获取绝对正收益；清华大学深圳研究生院特聘行业导师、 “第五届英华奖·五年期最佳私募投资经理”、“第五届英华奖·三年期最佳私募投资经理”、“金牛奖·五年期股票策略私募投资经理”、“金牛奖·三年期股票策略私募公司”，公司连续两年“英华奖·中国私募基金50强”。
.中.国.基.金.报
他们能把深圳搞起来，为何搞不好东北？
原创： 胡壹刀东北参阅1周前
FIN
壹刀说
政府强，市场弱。
这是东北几十年的痼疾。
东北的振兴，
需要一大批企业，一大群企业家。
更要生长企业家的土壤。
一
中秋月圆时。几多欢喜几多愁。
彼处风景最好。庆祝改革开放40年的大型活动，这几日，在深圳如火如荼上演。
眩晕的场面，唯美的画风，强烈的视觉冲击，让人几乎忘记了40年前，这里是一个渔村。
无人机的酷炫编队
南风暖、北风寒。
唱衰东北的声音，还是一如既往的强大。
东北经济的衰落，很多人归结到东北人不行。
听到这句话，深圳的市长不干了。
很多人不清楚，早期深圳中高层官员多数是从东北去的。
改革开放之初，1980年，辽宁省省委第一书记任仲夷，转任广东省委第一书记。
当时深圳刚成立特区，干部急缺。
广州人瞧不上这个100公里之外的小渔村。而东北，恰如今天的广东浙江上海，从东北就调去很多干部。
壹刀不完全统计，仅市委书记、市长，就有吉林大学毕业的沈阳新民人厉有为、哈军工毕业的黄丽满、从辽宁锦西市副市长南下的李子彬、沈阳市委办公厅出身的李鸿忠、辽宁西丰县毕业于东北大学的刘玉浦、从哈工大副校长起家的马兴瑞，他们都出自东北，在东北出生或求学、或工作。
深圳市委常委最多的时候，有6人是东北人。
这是1978年的全国主要城市GDP排名。
排名城市 GDP值（亿）
1 上海 272.81
2 北京 108.8
3 天津 82.65
4 重庆 67.32
5 长春 51.2
6 哈尔滨 45.7
7 沈阳 44
8 广州 43.09
9 大连 42
10 武汉 39.91
十大城市，东北四大金刚均列其中。现在火的一塌糊涂的杭州、成都、青岛、南京、苏州，都不见踪影。
40年过去了。在2018年上半年的GDP里面，
东北城市里，大连最好24名，沈阳、长春、哈尔比均在30-40之间。
2018年上半年部分城市排名（不含大连等）
1990以来，东北经济比重几乎下降一半
怎一个惨字了得！
问题来了，为什么东北衰落了，而深圳崛起了？
或者换句话，东北干部能把深圳搞起来，为何搞不好东北？
二
去过深圳的，都惊讶于深圳速度；到过前海的，都惊诧于前海模式。
很多人总结了一堆创新，投资便利化、贸易便利化、金融开放创新、法治创新、人才管理创新……
壹刀理解，实际上就三句话，小政府、大社会；政府弱、市场强，官员轻，企业家重。
在前海，开发区管委会工作人员和开发区的企业人员，可以互相流动。这在任何一个地方都难以想象。毕竟，身份是中国最大的鸿沟。
在深圳，不要说华为、腾讯、万科等多家纳税超过300亿元的巨无霸，就是一般的企业，公检法工商、税务，也不是随随便便，想进就进，必须有执法批准单。
企业家见政府官员，几乎随时，但反过来，政府官员要想见企业家，就得排档期了。
这和深圳的传统有关。
深圳早期的设立，很不规范，政府很小、部门很少、官员很“弱”。
深圳刚开放时，特区一共三个公社，南山、上步、罗湖。
开放之后，人口猛增、政府职能增加，需要很多干部，深圳的上级惠阳地区的干部，当时看不到深圳的未来不爱去；广东省直机关和广州干部不愿到艰苦贫穷地方去。
深圳在全国招聘干部，大批东北干部南下，抱团闯深圳。
深圳是一个真正的移民城市，每一个地区都有一个深圳商会，大家就合计一件事，怎样发企业搞好发大财。
在深圳，早期都是私营企业，大家都奔着挣钱去，很多小政府职员，自家也都有生意、企业。官员灰色经商几乎成为一个时尚，八小时以内忙工作，八小时以外忙自家事，去企业检查、罚款？自家事儿还忙不过来呢。
后来，很多人干脆下海。
部门少、官员少。中国的政府官员是根据人口比例来的。深圳虽然实际居住人口很多，但户籍人口较少，实际上，“官民比”较低，官员少。
在开发区，党委口的部门，像组织、宣传、统战、共青团妇……统统归到一起，叫人力资源部。主要编制、人员都在经济建设第一线。
办事易、规则明。在深圳，法律范围规定可以办的事情，在窗口基本上就可以办结；一些擦边球的事情，可办可不办的，基本上也能办，不过很多部门也是“明码标价”早年，当然，办不了，钱肯定会退的。
税赋低、负担轻。由于企业较多，税务部门任务繁重，税管员忙不过来；加上深圳面积只有2000平方公里，财政负担并不重，市长鼓励“放水养鱼”。壹刀去看到，黄金地段，有的店面上千平米的商业连锁，就交几千元卫生费、几万元税。
“十年前核定的，一直就没有涨过。也没有税管员来过。”
大家熟知的创新、改革，那种时间就是金钱的效率意识，不啰嗦了。
当然，现在的深圳，做大了，规范了，当初的活力也在逐步丧失。
三
40年来，东北经济不断下滑。
归根结底，是改革的步伐慢了，和市场、法治的路子远了。
夸张点说，走了一条和深圳完全相反的路。
政府部门在不断膨胀、政府这只手的权力，还在不断扩张。
而企业一直在市场的艰难和政府的严管之间的夹缝里，艰难生长。
法制环境不佳。年初企业家毛振华，在网络喊话亚布力管委会，就是一个印证。
而一批法院院长、公安局局长锒铛入狱（这几年东北地区抓的法院院长全国最多，有兴趣自行百度）。
每一个法官的倒下，都有一批冤假错案，都有一批企业家的艰难奔走。
政府机构急剧膨胀、政府强势。上面抓什么事儿，就设什么机构。抓中小企业，成立中小业局，抓辽河，成立辽河局。一时间，凌河局、大伙房水库管理局、畜牧局、青山局……十几个正厅级机构凭空而出，最后又被纠正整改。
黑龙江超编制配干部一万多人。
事业单位遍地开花，该交给市场的政府已久包办。
在黑龙江，哈尔滨的动物园都是正处级。有人调侃，“正处级老虎、副处级狼”
企业发展环境欠佳。检查多如牛毛，处罚比照法律严丝合缝，罚就是上限。
东北一个城市，有一家做云安全的软件企业。这一行多涉猎棋牌游戏等，有的玩家在这个平台赌博，公安部严禁。这样的事儿，南方警方发现，罚款警告了事。这家企业被查封，电脑主机搬走。托关系、找门路，疏通后，耗费一星期，放人。做云安全防护，不要说一星期，一天时间，客户也受不了。大量客户解约，这个百十人的小企业只好关门。
很多事业单位财政拨款不足，就靠罚款过日子。
尤其是这几年，政府财政日子不好过，税务部门收税更是一分钱都不放过，甚至有不少寅吃卯粮。
这样的环境下，东北百姓选择了用脚投票、“到体制里去”，到政府机关去、到国企去，成了当地主流文化。创业意识淡薄，创业氛围欠缺。
在沈阳、大连，能看到很有意思的现象，很多家长宁肯花10万元送礼，也让孩子进政府部门当政府雇员，一个月领着扣五险一金到手不到2000元的工资，“好看，好找对象。”
于是乎，很多90后，开着五六十万的豪车，领着2000元的工资，成为一景。
服务意识缺乏。有一年，去牡丹江镜泊湖，住在镜泊湖宾馆。吃早餐，同行者中有孩子吃饭慢，刚9点，服务员大姐过来感，“差不多了吧，我们下班了！”
一打听，这个地方，原来是事业单位镜泊湖管委会。后来“政企分开”改革，成立了镜泊湖旅游管理有限公司，国企，还是正处级。
一个正处级单位，变俩正处级。
四
东北有一个医药领域的明星国企，改革前5万人的企业，3000多名处级干部。
政府强势、市场弱势；官员强势，企业家弱势。经济的衰退是必然。
原广东省委常委、广州市委书记张广宁，政治生涯的最后一站是在鞍钢集团当董事长。一个国务院国资委直属的副部级企业，辽宁最大的央企。
张广宁在鞍钢
有人问他，在东北这一年，什么感受。
“在东北，再大的企业，哪怕是央企，也是企业；再小的官员，哪怕是个科长，也是官员！”
这样的氛围下，人口外流、资金外流、企业外逃、人才东南飞，几乎是必然的。
小学生数量既代表了现在，也昭示着未来。
每一次开会，东北的有代表性的企业家，东软集团刘积仁董事长、新松机器人曲道奎总裁，总是呼吁，东北需要企业家、需要企业家精神、需要企业家文化！
对于东北，中央是用了很大力气，史无前例让发达的上海、北京、浙江、广东等地区和东北对口合作；从发达地区大批调配干部到东北。
东北这么好的条件，沿海、区位、腹地、基础……没有理由搞不好！
营口港是东北最近的出海口
只是，大东北之今日困境，非一日之寒。
今天，东北的复兴——
必须呼唤深层次、系统性改革；
呼唤像当年深圳那样的大刀阔斧；
呼唤从官到民、从政府到社会新一轮的思想解放！
否则，再好的农把式，在盐碱地里，也种不出好庄稼！
—END—
书评：《我的创业史》，刘强东口述，方兴东访谈和点评，刘伟整理
我几乎一口气读完了这本书：亲切极了。它是刘强东过去二十多年的创业经历，包括柴米油盐，融资，上市，以及在整个过程中他对人对事的态度。2009-10年京东的一个投资者两次跟我探讨这个投资项目，我是负面的。我说，“它终究必须要有利润吧？什么时候才能有呢？”
我是错的，因为眼光太差了。但是他坚定地投资了很多。一句话，赚钱的人都不是无缘无故的。
这本书很朴实，营商的故事和道理很多，值得慢慢品味和欣赏。但是，给我印象最深的是它当年与当当，国美和苏宁的竞争。
在卖书的领域，当当块头大，地位稳固，它用它的地位逼着出版社“二选一”，“跟我做就不能跟他做”。国美和苏宁也用了同样的脏脏手段。刘強东在书中说，这在欧美是非法的，但是中国毕竟是草莽之地，无王管。试想，一个创业公司到工商局或者其它部门抱怨竞争的不公平，有人理他吗？
咱们中国人穷惯了。所以吃饱了饭，有了一点GDP，就误以为自己是世界第一了。可是，咱们在文化上，法制上和政策上还是一个原始和落后的地方，连一个反垄断法和反不公平竞争法都没有。咱们根本没有给早期的京东任何帮助，难道现在和未来会给京西，京南，京北任何帮助吗？我很怀疑。
咱们的国企又肥又大，效率又低，贪腐极为严重。它们霸占着信贷（受补贴的信贷），享受着全体纳税人的无形兜底，这个牌照和那个特许经营权。这是民营经济无法成长的根本原因。
当当，国美和苏宁都是很成功的民营企业。但是，它们在成功之后，也就霸占着赛道，打压了京东。我很高兴，拼多多在本来格局已定的地方冲出来了，挑战京东。咱们在文化上，法律上和政策上必须为别的企业提供保障，让它们挑战拼多多。
中国的CDR, 独角兽政策是完全错误的。它奖励和扶持已经成功的企业，给富士康等企业开小灶，让人难以接受。政府应该奖励和扶持的是万万千千无名的小企业，还在泥潭里挣扎的小企业。
一苦：看不透
看不透世事，世事变幻无常。
看不透人情，人情冷暖无常。
看不透繁华，繁华过眼云烟。
二苦：舍不得
舍不得放弃，殊不知，失也是得。
舍不得忘记，殊不知，逝水难收。
因为舍不得，所以煎熬。
三苦：输不起
输不起青春，因为青春只有一次。
输不起人生，
因为生命不会重新来过。
却不知，输得起，
才能有机会去赢更多。
四苦：放不下
放不下过往的那段情。
放不下心底的那件事。
放不下眼下的名与利。
却不知，只有放下。
人生才能少一些烦恼。
“如今PE行业的竞争已经进入品牌化时代，大家最关注的不是你有多少钱，而是你的品牌价值、投后管理能力等。如果我们什么都做，可能什么都不做好。所以我们在之前的投资上做减法，把核心竞争力充分发挥出来。”近日，鸿坤亿润投资高级合伙人、副总裁刘清华接受21世纪经济报道记者采访时说。
据了解，鸿坤亿润投资的母公司为鸿坤集团。鸿坤集团是一家复合型控股公司，旗下拥有金融投资（鸿坤资本）、产业发展（鸿坤产业）、文化旅游（鸿坤文旅）、地产开发（鸿坤地产）四大业务板块。
鸿坤亿润投资成立于2007年，作为一家市场化方式运营的PE机构，除部分自有资金外，机构的大部分资金来自对外募集，目前资产管理规模已超100亿元。成立至今，鸿坤亿润投资已投资五十余家企业，所投项目的年化退出收益率在40%以上。
刘清华表示，鸿坤亿润投资并非只是围绕鸿坤集团的产业去做战略投资，作为基金管理人，亿润投资的财务投资属性更浓。在成立早期，鸿坤亿润投资并没有对某个领域进行聚焦，曾投出蓝色光标、三夫户外等项目。2014年，鸿坤亿润投资进行战略调整。团队决定在所擅长的垂直领域进行深耕，后投出优客工场、昆仑决等明星项目。
聚焦垂直领域做投资后，鸿坤亿润投资如何筑起自己的核心竞争力？
投资垂直领域的产融结合机会
“如今，优质企业融资越来越倾向于寻求有产业资源背景的投资机构，而深耕垂直领域、围绕生态链投资的专业投资机构，则更有机会发现价值洼地、提早布局，也更容易找到好的项目。”刘清华说。
这些年，鸿坤集团逐渐从主营单一业务模式，发展成为综合性集团，各业务板块间协同效应初现。对鸿坤亿润投资来说，整合鸿坤集团不同业务板块的核心资源，帮助自身建立起了更强的核心竞争力。
刘清华表示，聚焦鸿坤集团有所积累的垂直领域做投资，能够让鸿坤亿润投资接触项目的触角更深，有利于把握项目投资进入的最佳时机。在投资过程中，由于鸿坤亿润投资的产业背景和可能带来的客户资源，机构往往具有一定的溢价能力，能以更好的价格进入项目中。投资完成后，鸿坤亿润投资也能更深入地参与到项目的投后管理中。
“鸿坤亿润投资这样的产融结合投资生态平台中，蕴含着三大势能。”刘清华说，第一，除了资本之外，平台还可以为成长型企业提供市场、客户资源，帮助其发展；第二，生态圈内的企业之间能够相互碰撞，产生业务合作空间；第三，在垂直领域的商业模式生态圈中，还可以孵化出更多的创新型企业。
比如鸿坤集团在西红门建成西红门体育公园做招商时，接触到赛事运营品牌昆仑决。双方交流沟通后，鸿坤商业团队决定把昆仑决引入到体育公园，同时亿润投资也对它进行了投资。
“其实当初昆仑决团队并不认识我们，它拿到了一些知名投资机构的投资，包括IDG、晨兴等，完全可以选择不要我们的资金。但由于我们有地产业务背景，具有丰富的线下资源优势，所以昆仑决创始人姜华接受了我们的投资。”她说。
鸿坤亿润投资同时也是共享办公企业优客工场的早期投资方。刘清华表示，虽然优客工场创始人毛大庆的老东家万科是地产领域的龙头，鸿坤的地产业务体量完全无法与之匹敌。但鸿坤集团有更强的创新能力，对共享办公这样的新鲜事物有更高的接受度，于是鸿坤的团队有机会参与到优客工场最早期的创办和融资过程中。
除了资金上的支持，鸿坤集团也与优客工场进行了业务合作。比如鸿坤集团提供鸿坤广场高楼层以及不再需要的售楼中心，与优客工场双方合作进行存量资产的改造，把售楼中心再利用变成共享办公空间。
从“地产+”延伸“特色产业+”
刘清华表示，围绕鸿坤集团在地产行业的优势和资源积累，鸿坤亿润投资已经形成了以“地产+”和“大社区服务消费升级”为主线的投资生态。“地产+”指围绕房地产上下游产业链的新技术、新消费、新服务去投项目，大社区服务消费升级包括文化体育、健康医养、高端素质教育等方面。
在建立“地产+”PE投资生态圈后，鸿坤亿润投资结合鸿坤产业和鸿坤文旅的资源，又在2017年迭代升级布局了“特色产业+”PE投资生态，投资了游学服务机构世纪明德、演出订票平台聚橙网等公司。
从“地产+”到“特色产业+”，刘清华表示，这是一种延伸，也意味着投资方向的更加细分和聚焦。目前，团队从“地产+”梳理出了高端素质教育、医疗健康、文化体育等领域作为鸿坤亿润投资的主投产业。
“这些细分领域的企业可能不像美团、滴滴一样，达到很高的估值。但它同样具有20%-30%的成长性，而且企业的成长更加稳健安全。尤其是素质教育领域，我认为未来十年将迎来黄金期，高端素质教育是消费升级中非常重要的一部分。”她说。
今年以来，面对市场整体“钱荒”的现状，刘清华表示，鸿坤亿润投资的投资节奏基本没有太大变化，但对风口上估值过高项目的投资会更加谨慎。“还是要坚持价值投资，你对项目未来成长性的预判是否符合它现在的估值情况，这点很重要。”