- 金币:
-
- 奖励:
-
- 热心:
-
- 注册时间:
- 2005-2-27
|
|
楼主 |
发表于 2005-10-16 21:53
|
显示全部楼层
没有投资就没有诺贝尔奖
陈宏杰
今年诺贝尔经济学奖于10月10日颁出，本栏照例不会漏过附会良机，惟关于博弈论与投资的内容早先已有过尚可称为“深入浅出”的阐释（详见03年2月第43集），写博弈论掌门纳什的畅销书《美丽心灵》也是非专业人士初窥此道的好读本，此次得主的“多次博弈”数理艰深，由象牙塔里纯学术闭门造车扩展到国与国之间的政治军事领域，非小生可妄言，只是以我一向见钱眼开的陋习对诺奖金额多寡的兴趣与日俱增，虽自信今生必不能中此大奖，但数钱之乐其乐无穷（可惜是帮别人），遂翻查手边资料果然证实诺奖基金是一个由小至大的成功投资个案。
话说诺家老掌柜膝下有娇儿三人，三昆仲都是赚钱高手，两个成了石油大亨。我们的主角阿•贝•诺贝尔更是发明与企业同样多产，一生共获专利355项，在五大洲二十国设了约百家企业。诺氏青春期曾暗恋一女子，创作出无数“不知所云”的爱情诗篇。可叹襄王有意神女无心，单恋未果大大挫伤诺爷心灵，由爱痴狂转为性冷淡，从此若禅宗悟道视粉黛如枯骨，一生未娶，晚年一度心仪澳洲籍女伯爵莎迪娜亦止于君子之交，未相授受。坐拥巨资而四顾无人的境遇让人想起蒙泽祖荫而单身独居的贵族文学家普鲁斯特。普鲁斯特痴恋他的男仆，男仆却偷了钱逃跑不幸坠机死掉，普鲁斯特得知后痛心疾首，他宁愿自己的爱人与他人美满生活，也不希望爱人死去，在创痛中他完成了传世巨构《追忆似水年华》，使其在法国文坛的江湖地位如同曹雪芹在中国。诺爷虽非同性恋但也没香火传人，诺氏其他两兄弟后裔皆衣食无忧不需其遗产，1890 年他开始将名下资产逐步转卖变现，以所得购买国债保值增值，至其去世后总共贱卖家产收入3300万瑞典克郎，以当时牌价折合美元920万之巨，全数转为基金，每年提取基金红利的一半作为分发物理、化学、生理或医学、文学及和平五项大奖的奖金——这是他1895年遗嘱所列，谁知所托得人，基金管理人英明神武，红利50%的限制无疾而终。奖金数量定为得主即使二十年不拿薪水仍能继续其研究所需之钱数。一开始瑞典国王奥斯卡二世对这笔巨额财产流失他国耿耿于怀，不同意将奖金授予瑞典以外的人士，后来高参多方劝导才首肯。1901年诺爷逝后五年，人们才计算清楚他的钞票，办理完相关法律手续，开始颁发诺贝尔奖，该年准备仓促金牌于第二年才正式颁出，颁奖仪式中所用白花、黄花全由意大利圣莫雷空运而来，那是诺贝尔的死地，他的灵魂或会托花而至，随飞英笑看世人。奖章为8盎司23K黄金，正面为诺贝尔浮雕头像，背面印有“人类因您的创举而生活更精彩”铭文。1901年诺奖数额为15万瑞朗（时值3万美元，相当于现在的100万美金），奖金虽高，得奖人却未必在乎，首届得主之一X光发明人伦琴得知获奖后就去信让组委会把奖品邮寄给他即可。后来萨特更牛B——你发你的，老子不要，拒绝领奖，颇似魏晋风骨，萨特的伴侣就是写《第二性》的波伏娃，乃两位超级猛人，曾与自家弟子三人同床，颠覆传统伦理，如此人物旷世罕有，萨特死时法国万人空巷泪飞倾盆雨。
诺奖除去1940～1942年二战期间曾有中断，年年散财一次。1968年瑞典银行建行三百年大纪，出资增设诺贝尔经济学奖，每年由这家银行提供与当年诺贝尔奖金相同金额的奖金，交由诺贝尔基金会统一使用，由瑞典皇家科学院负责颁发。经济学奖由全球数十位大牌经济学人提候选人名单，由斯德哥尔摩经济学院、斯德哥尔摩大学、Uppsala大学派出的五位评委定夺。这么高金额的奖金，评委一直未传出舞弊丑闻，本身已是对学术界乃至全人类的嘉奖。1900年6月29日，诺贝尔基金会正式成立，早期奥斯卡二世规定基金只能购买国债或做抵押贷款，基金业绩平平，扣去通胀因素后收益似有若无。1915年瑞典政府对基金征收高额税赋，此后奖金数额不断缩水，至1923年降至11.5万瑞郎（账面额历史最低值，该年应波尔的大力呼吁，爱因斯坦被补发诺奖）。1946年瑞典议会同意基金免税，基金收入大幅度增加。1953年政府允许基金可将钱投向股市和地产——至今这两项仍是基金收入的主要来源。2000年更改进为，允许将资产投资所得用于颁奖，之前用来发奖金的钱只能来自利息和红利。1900年基金由3300万瑞郎起步，一个世纪后这笔钱已40多亿瑞郎。增值120多倍的成绩看似超卓，但并非高不可攀，诺氏基金年复合收益率不过区区4.8%，若将已分发的奖金计算在内，基金年复合收益率可能达6%以上。就是这个普通的数字，多年后发挥出无穷威力，急功近利者无缘财富的问题，诺氏基金已给出答案。
1969年首届诺贝尔经济学奖授予挪威的费里希和荷兰的丁伯根，奖金为3万美元（数十年来经济学奖七成被美国人拿走，鉴于此以下计数单位不特别注明的即以当时汇率转换的美元数）；1970年萨缪尔森领了7.7万，70～80年代黄金进入史无前例的大牛市，瑞郎兑美元升水甚巨；1975年24万；1976年“脱口秀大师”弗里德曼独得18万；1980年克莱茵拿22万，此后金价回落；1991年科斯获92万；1992年90万，诺奖循例在10月公布，同年12月（有时甚至是次年）才打至得主账户，92年第四季度瑞典克郎大跌，贝克尔少收30万美元，官僚体制害死人呐；1993年诺思和福格尔的670万瑞郎只值88万美元了；1994年精神分裂刚愈的纳什与另两位博弈高手平分80万，博弈论开始大放异彩；1996年维克里和莫里斯搞的也是博弈论，分得740万瑞郎为112万美元；1998年印度的阿马蒂亚•森得94万，但是他将大部分钱捐给了慈善基金，森是我个人非常景仰的经济学人，他写过一篇关于饥荒的论文，主题思想是饥荒看似天灾，实为人祸，因为政府对灾难的错误政策比饥荒本身更具杀伤力，他举例爱尔兰人满仓稻谷却因不懂如何食用而爆发大饥荒的史实，也谈到中国的三年自然灾害，当年阅读时我看的一身冷汗；1999年790万瑞郎为97.5万美元，不过蒙代尔拿的是欧元，谁叫他是“欧元之父”呢，结果暴赚一票，这年不光蒙代尔斩获颇丰，诺氏基金亦在股市大刮粗龙，获利49.4%，基金会宣布将次年奖金提升至900万瑞郎；2000年900万瑞郎折合100万美元；2001年阿克洛夫、斯蒂格勒、斯宾塞又因博弈论进帐1000万瑞郎折合98万美元；2004年1000万瑞郎折合102万美元；今年1000万瑞郎折合130万美元，还是发给了博弈论！博弈理论真正应验了那句老话：书中自有黄金屋。
中级转移 接下降轨
凌惠汕
节后第一周，沪深大盘指数延续日线反弹的震荡平台运行至周四。把近两星期以来周、日线两级正在进行的平台整理，置于10月和11月的月线中级趋势波段临界强弱交换的时空背景下，凸显了下跌抵抗的运行属性，周五已经显露出向下破位的动势。上证50指数较大盘综合指数具有更明显的月线临界弱向信号，表明包括中国石化在内的权重核心股板块，正在放弃周线级反弹护盘的机会和努力。因此，当周、日线中继整理平台向下破位，承继“9.23”大盘周长阴K线后的日线3小浪下跌会来得更急骤一些，下跌目标可按1小浪浪长的黄金比率估测之，而在周线子浪级别上可能演变成沿着前导线的韧性下行运动。可见，诚如节前前导系统预测10月那样：情况好一些的话，10月大盘或可获得居高延曳的时空；情况差一些的话，大浪时空临界转移下跌已然开始。
与笔者对后市作熊市C基本浪第5大浪下跌的判断相反，笔者注意到了近期市场上关于牛市的意见，甚至不乏活跃在中国市场的国际级大师的声音。其中不少观点从估值的角度谈到中国股市已经与国际股市（包括香港股市）的平均市盈率水平基本接轨，以此作为已经见底和进入牛市的论据之一。
笔者以为，从平均市盈率水平这个角度讲已经基本接轨或许不假，但是笔者看到我们所接的却是国际股市平均市盈率水平的高轨，而且还是一个正要下降的轨。正确理解这一点关乎能否正确地研判大市，我们从美国道琼斯指数和香港恒生指数的高级半年线前导图来分析。道指牛市于2000年上半年高见11750点后转入熊市，熊市A下跌基本浪于2002年下半年低见7197点，B反弹基本浪于今年上半年高见10984点结束，C下跌基本浪正在展开。恒指牛市于2000年上半年高见18397点后转入熊市，熊市A下跌基本浪于2003年上半年低见8321点，B反弹基本浪于今年下半年高见15508点，10月份临界时窗准确转移暴跌，C下跌基本浪也正在展开。平均市盈率水平本来就是一个动态的东西，与股价成正比。国际股市C下跌基本浪的展开，意味平均股价水平的下降，同时亦对平均市盈率水平产生下拉的作用，因此是个下降轨。接轨一直是在WTO大背景下主导中国股市若干年熊市的最基本原因之一，是属于经济基础方面的决定因素，熊市正是市场为挤兑“5.19”股市错误政策市所营造的过高泡沫而付出的痛苦代价，接轨的过程无疑还将继续下去，具体表现为月线级C5下跌大浪。
股改不能急功近利
缥缈
“700点”与“技术论”
节后开盘，有某机构的市场预测再次流传于市场，该报告认为，中国股市必能见到“1000点”，搞得不好，股市要到“700点”。
其实，从实战的角度看市场，点位并不重要——如果我们的市场，在买方与卖方之间存在着巨大的“利益分割”，那么任何事情都有可能发生。对此，我希望大家要关注博弈双方的力量，在何时彻底失去平衡。
中国股市为何多风多雨、长期低迷？其实无非是资本市场被人为分割成几大块，形成了“利出多端”的复杂局面，这才是真问题。不解决“市场分割”，指数跌得再深，恐怕也是技术性的；不解决设计思路，700点有用吗？
中国股市的首要问题，在于打破垄断，化解市场分割。这需要我们从大处着眼，着重于制度建设，而且不能着急。正如五中全会《报告》所述，只有“求真务实”、“励精图治”，“科学发展”，才能从根本上解决证券市场的深层问题。
事实上，对于中国股市的所有改革，离开外部环境，都难有结果。大家要懂得，对于宏观经济环境，股市是“被决定”的市场，而不是相反。从某种意义上说，中国股市近五年的大熊市，指数暴跌60%以上，资产暴跌70%，就是没有找到真正的病根子，导致股票市场最终套牢了全社会，至今无法解脱。君不见，在香港上市的“北青传媒”，上市之路也是“一路特批”，现在如何？
改革不能“急功近利”
什么是股市最根本的病根子？首推“逆向选择”。要想改革，本来不是没有办法；我们只须让不同资质的企业，选择不同资质的市场、选择或高或低的发行价格，包括通过发行认购权证、以场外交易的方式确定发行价格等等。好的办法多得是，保证优质企业上市，何愁股市不能逐步转强？
然而，在我国股市，一个企业能否上市，只有原则，却没有预选机制。有很多你听都没有听说过的、比北青传媒更差的“著名企业”，也可以按照“特事特办”的法定程序，进入资本市场，进行直接融资。
这些“上市公司”，从来没有过真正的经营自主权，包括人事自主权；从来没有金融信用、甚至没有自有资产。既然如此，你想指望这些被“逆向淘汰”出来的企业，作为一间合格的、市场化的公众公司，并且拉动市场向好？简直就是笑话。
应及时总结股改经验
更让人忧心的是，这些企业之所以能够进入市场，仅仅是因为有国家信用的潜在担保。其表现形式，就是其中绝大多数的国家股的存在，而且国家股可以“不流通”。
问题不止如此。在一个完整的IPO的过程中，中国众多企业，是“按净资产折股方案与预定发行价格”进入市场融资的，其中，“企业筹资额度”是既定的，国有资产管理部门所规定的“控股要求”与严格的“股本结构”，也是既定的；正因为如此，才导致二级市场上的投资者们，必定血本无归。
所以，如果我们希望通过行政改造进行企业的股权改造，就应改革现有的发行体制；尽快推出市场化的分层选择机制，企业必须整体上市，以求市场长期稳固，投资安全。必须完善、总结的要点有三：
首先，全流通的试点方案，总要有一个超越价值、属于市场范畴的原则，这就是公平原则。
其次，对于非流通股票的市场存量而言，由于已经“卖过一次”，所以，最终一切有关成本的“对价”，都应让利于民，否则后患无穷。但是，我们现在在“股改”中所支付的“对价”，没有一家构成信用补偿。从法律关系看，合同无对价无效，对价是一种等价有偿的允诺关系，所以这不是对价。对于股改，千万不能急功近利，整点不咸不淡的“假对价”、“疑似补偿”，蒙小孩子还行，但想“糊弄”市场，肯定自找没趣。
第三，国有控股的上市公司，并不是非流通股的实际所有者。总结“股改”经验，需要进行多部门的综合性的样本分析、计量评价分析，并且注入真实的资源。只有充分补偿二级市场，股改才能成功。
诚意不在,对价何存
刘安民
全流通对价的支付，本意上是让非流通股东和流通股东讨价还价，就像做生意时讨价还价一样。生意人都知道，生意要想做成，除了价格，诚意非常重要,而且诚意要从价格上体现出来,价格的背后则体现了公开、公平、公正的原则。但在股权分置改革中，我们见到很多成功的非流通股东在支付对价方面没有诚意。比如最近作为含B股公司代表的万科（000002 200002）的大股东华润。
万科的对价支付很有意思，主要包括两个条款。一是认沽权证，华润股份向万科所有流通A股股东每10股送7份百慕大式认沽权证,作为非流通股获得流通权的对价。权证存续期9个月,行权价格3.59元(万科A股9月30日收盘价。据悉，后经与机构投资者协商，有可能修改为3.70元),行权期间为权证存续期最后5个万科A股股票交易日，就是当权证期满前那几天,如果万科股价跌破3.70元,A股股东可以把自己股票的70%按每股3.70元卖给华润;另一个与此相关的条款，就是减持承诺。华润承诺12个月内减持不会超过5%，24个月内减持不会超过10%，减持价格不低于3.59元的120%，即4.31元/股。
两个条款一个说要买,一个说要卖，表面看来自相矛盾，华润到底是要买万科的股票还是要卖万科的股票呢？我们可以从华润的这些条款以及华润的一惯做法中，分析出华润出此方案的意图。
华润同意出此方案，应该出于万科公司的努力。因为国家规定，不解决股权分置的企业，就没有继续融资资格。万科进行股权分置改革，目的是继续融资。但华润的首要目的，就是让手中的非流通股可以随时变现。只要流通股东同意公司的股权分置改革方案，华润的这一目的就达到了。
那么，我们看看华润系入主万科系后的收益：
B股：大家打开万科B股K线图，可以发现，1999年11月5日，万科B曾经有过巨量成交，量能达到2040.74万股,当日收盘价为2.45港元。华润系入主万科B就在这一天。现在，经过向下复权，华润手中万科B的成本价，已经变成了0.18港元，华润入主万科B盈利22.5倍左右。这部分是可以随时卖掉的，但华润近6年来却没有卖出一股，说明华润并不想卖。
A股：华润入主万科，2000年夏从特发手中花22815万元买下了51155599股，成本价为4.46元/股，当时万科A的市场价格在13.50元至14.30元一线，流通股东的成本是华润的3~3.2倍。用向下复权的办法，我们发现，当时买入万科A的流通股东，现在成本价已经降到了2.89元/股，跟万科A现在的价格相比，算上交给国家的印花税的话，盈利幅度为24.22%，除掉印花税后，盈利超过19%。而华润的成本已经降到了0.90元/股,全流通解决后，盈利为300%。
华润同意无成本解决全流通，正是因为他们有巨额的利益在这里。这是华润的第一个目的。
第一个目的很简单，如果华润只为了达成第一个目的，那也太小看华润了。因为，华润的条款中，正包含着他们的第二个目的，即低价增持万科A。
地球人都知道,华润多年来一直在觊觎万科,2000~ 2001年,曾经两次提出过按每股净资产附近的价格定向增发万科A股，但被流通股东否决。华润在万科B有那么丰厚的利润，可一股都没有卖，正说明了这一点。在内地政府进行宏观调控的时候，李嘉诚的长实系和和黄系，还有新世界财团等香港地产巨擘，都纷纷在内地大肆跑马圈地，进行低价扩张，华润从1997年开始即显示出做内地房地产绝对第一的雄心，在这个时候，只会得到加强。那么，低价增发不成，低价收购万科A股，将对万科的控股权增加到华润一直想达到的30%以上，就是华润的重要选择。因此，万科的股权分置解决条款，3.59元或3.70元保底价格的确定，表面上是解决股权分置，内里却是为了华润增持万科创造条件。这是华润的第二个目的，也是最重要的目的。
那么华润怎么实现这两个目的呢？
第一个目的好实现。只要万科的解决方案通过就行了；第二个目的，只要万科的股价低于3.70元，就有很多投资者会把股票卖给华润。甚至只要万科的股价等于3.70元，也会有不懂权证交易的散户投资者，把手中70%的股票卖给华润。类似这样的事情，我们在证券公司营业大厅里可以见到。
而要达到这第二个目的，华润也有办法：
一是二级市场运做。
二是通过调节公司盈利，影响股票价格，并进而达到低价增持的目的。
地产公司的利润很好调节。房地产销售收入，一般都来自于预售款。房子销出去了，但没有建好，或者建好了，没有为业主办完证，或者办完证了，没有办交接手续，都不能结算。没有结算，就没有利润。那么，只要销出去了的房子，在每个季度末尾，缓几天办证，或者办了证的房子，缓几天交给业主，就可以将利润调节到下一个季度。
从万科2005年中期报告中可以看出，2005年下半年，万科即已调减房子的开发量，在万科论坛上，当时就有人提出万科这是在调节利润。因为2005年下半年开发的房子，真正形成销售结算收入，应该在2006年半年报或第三季度报表期间，而那时正是万科权证的行权期前后。再则，从万科在上海的销售情况看，2005年秋，已经有5%至15%的降价，这些销售中，有相当一部分会在2006年中报和第三季度报表中体现出来。另外，以万科总经理郁亮的观点来看，明年秋天将是房地产行业爬出低谷的时期，那么明年夏天，房地产行业将处于最低谷。种种迹象都表明，华润要想使万科的股价在行权前达到3.70元以下,不难。
还有一个问题就是，华润增持万科，不仅是他们的战略，还在于，3.70元的价格，对于华润来说很合算。
第一，按照中金公司的估值，万科每股净资产高达4.29元，比3.70元高出15.95%。中金公是国内最权威的研究机构，他们的估值，可信度是所有机构中最高的，按此估值，万科4.30元以下，没有任何溢价。
第二，万科B9月13日收盘价为4.24港元，相当于人民币4.50元左右。万科B中，驻扎有相当多的国际投资机构，它的价格，反应了国际投资者对公司价值的判断，它比3.70元每股高出0.80元，高出21.62%。
第三，我们预测万科2005年度每股收益0.37元，2006年为0.47元，以此计算，3.70元的万科，动态市盈率分别为10倍和7.87倍。按照中介机构所使用的数据，即地产类上市公司的平均市盈率为14.11倍计算，万科对应的股价分别为5.22元和6.63元。
第四，用万科收购南都和华润收购ST吉发来比较。万科2004年3月份收购南都股权，花费了185785万元，而与其股权相对应的公司净资产为36121.89万元，净资产增值414.33%。万科为中国最优秀的地产公司，公司资产质量远高于南都。以此标准衡量万科，则按2005年中报显示的数据计，公司的每股净资产将溢价到8.07元。
在国内，华润收购较多，其中两项代表性的价格，一为通过竞拍获得ST吉发（600893）的非流通股；二为参股ST实达（600734）。
前者价格为2个亿，共收购了ST吉发37.03%的股份,计8697.84万股，每股价格为2.30元。公司连续两年多亏损，2001年每股亏损0.60元，2002年中期还亏损3240万元，每股亏0.13元，大股东欠款3.16亿元，为大股东和关联公司贷款担保4.57亿元。公司实际净资产4.67亿，相当于接近破产。以2002~ 2004年平均业绩计算，收购的市盈率仍高达20.91倍,以此水准计算，万科权证的保底价格应该在5.5元以上。如果按动态市盈率,也只会更高。按04年的市盈率计算，华润收购ST吉发的动态市盈率达到46倍。
因此，华润想结合股权分置改革，从流通股东手中收购万科，价格极不公平。
按照国家进行股权分置改革的本意，非流通股转为流通股，是有价的。作为股分权置改革启动者之一的巴曙松认为，对价是一种补偿，是非流通股单方面修改合约可能给流通股东造成损失的补偿，与公司大小优劣无关。
我们认为，对价说白了,就是政策风险。华润入主万科,在国家政策大变化时,它们应该同样承担这一政策风险,而不能不支持对价,让流通股东受损,由政策变化导致该得的受益部分得不到。这是万科股权分置改革的第一个核心问题。即，华润如果要进行股权分置改革，他应该诚心地拿出对价，让流通股东受益。
第二个问题是，华润如果想增持万科，他应该有诚意到二级市场上收购，或者再次进行定价增发。按照华润的意图，如果增持到30%以上的股份，还要在二级市场上收购约15%的股份，我们只要看看方正入主延中的情况就知道了，方正入主比例只有区区7.02%,延中的股价被炒高到几十块钱,华润如果在二级市场收购15%的股份,万科二级市场价格至少见10元以上。华润如果进行定向增发，价格也不会低。
至于万科的融资，还是有办法的。比如通过银行发企业债，还可以提高企业每股收益；再如在香港市场上市等等，办法不是没有的。 |
|
|
发表于 2005-10-11 18:44
