《动态》最新文章（阮华，鲁兆等）-----小生将每周转贴

Arest

没有投资就没有诺贝尔奖
陈宏杰

　  今年诺贝尔经济学奖于10月10日颁出，本栏照例不会漏过附会良机，惟关于博弈论与投资的内容早先已有过尚可称为“深入浅出”的阐释（详见03年2月第43集），写博弈论掌门纳什的畅销书《美丽心灵》也是非专业人士初窥此道的好读本，此次得主的“多次博弈”数理艰深，由象牙塔里纯学术闭门造车扩展到国与国之间的政治军事领域，非小生可妄言，只是以我一向见钱眼开的陋习对诺奖金额多寡的兴趣与日俱增，虽自信今生必不能中此大奖，但数钱之乐其乐无穷（可惜是帮别人），遂翻查手边资料果然证实诺奖基金是一个由小至大的成功投资个案。
　　话说诺家老掌柜膝下有娇儿三人，三昆仲都是赚钱高手，两个成了石油大亨。我们的主角阿•贝•诺贝尔更是发明与企业同样多产，一生共获专利355项，在五大洲二十国设了约百家企业。诺氏青春期曾暗恋一女子，创作出无数“不知所云”的爱情诗篇。可叹襄王有意神女无心，单恋未果大大挫伤诺爷心灵，由爱痴狂转为性冷淡，从此若禅宗悟道视粉黛如枯骨，一生未娶，晚年一度心仪澳洲籍女伯爵莎迪娜亦止于君子之交，未相授受。坐拥巨资而四顾无人的境遇让人想起蒙泽祖荫而单身独居的贵族文学家普鲁斯特。普鲁斯特痴恋他的男仆，男仆却偷了钱逃跑不幸坠机死掉，普鲁斯特得知后痛心疾首，他宁愿自己的爱人与他人美满生活，也不希望爱人死去，在创痛中他完成了传世巨构《追忆似水年华》，使其在法国文坛的江湖地位如同曹雪芹在中国。诺爷虽非同性恋但也没香火传人，诺氏其他两兄弟后裔皆衣食无忧不需其遗产，1890 年他开始将名下资产逐步转卖变现，以所得购买国债保值增值，至其去世后总共贱卖家产收入3300万瑞典克郎，以当时牌价折合美元920万之巨，全数转为基金，每年提取基金红利的一半作为分发物理、化学、生理或医学、文学及和平五项大奖的奖金——这是他1895年遗嘱所列，谁知所托得人，基金管理人英明神武，红利50%的限制无疾而终。奖金数量定为得主即使二十年不拿薪水仍能继续其研究所需之钱数。一开始瑞典国王奥斯卡二世对这笔巨额财产流失他国耿耿于怀，不同意将奖金授予瑞典以外的人士，后来高参多方劝导才首肯。1901年诺爷逝后五年，人们才计算清楚他的钞票，办理完相关法律手续，开始颁发诺贝尔奖，该年准备仓促金牌于第二年才正式颁出，颁奖仪式中所用白花、黄花全由意大利圣莫雷空运而来，那是诺贝尔的死地，他的灵魂或会托花而至，随飞英笑看世人。奖章为8盎司23K黄金，正面为诺贝尔浮雕头像，背面印有“人类因您的创举而生活更精彩”铭文。1901年诺奖数额为15万瑞朗（时值3万美元，相当于现在的100万美金），奖金虽高，得奖人却未必在乎，首届得主之一X光发明人伦琴得知获奖后就去信让组委会把奖品邮寄给他即可。后来萨特更牛B——你发你的，老子不要，拒绝领奖，颇似魏晋风骨，萨特的伴侣就是写《第二性》的波伏娃，乃两位超级猛人，曾与自家弟子三人同床，颠覆传统伦理，如此人物旷世罕有，萨特死时法国万人空巷泪飞倾盆雨。
　　诺奖除去1940～1942年二战期间曾有中断，年年散财一次。1968年瑞典银行建行三百年大纪，出资增设诺贝尔经济学奖，每年由这家银行提供与当年诺贝尔奖金相同金额的奖金，交由诺贝尔基金会统一使用，由瑞典皇家科学院负责颁发。经济学奖由全球数十位大牌经济学人提候选人名单，由斯德哥尔摩经济学院、斯德哥尔摩大学、Uppsala大学派出的五位评委定夺。这么高金额的奖金，评委一直未传出舞弊丑闻，本身已是对学术界乃至全人类的嘉奖。1900年6月29日，诺贝尔基金会正式成立，早期奥斯卡二世规定基金只能购买国债或做抵押贷款，基金业绩平平，扣去通胀因素后收益似有若无。1915年瑞典政府对基金征收高额税赋，此后奖金数额不断缩水，至1923年降至11.5万瑞郎（账面额历史最低值，该年应波尔的大力呼吁，爱因斯坦被补发诺奖）。1946年瑞典议会同意基金免税，基金收入大幅度增加。1953年政府允许基金可将钱投向股市和地产——至今这两项仍是基金收入的主要来源。2000年更改进为，允许将资产投资所得用于颁奖，之前用来发奖金的钱只能来自利息和红利。1900年基金由3300万瑞郎起步，一个世纪后这笔钱已40多亿瑞郎。增值120多倍的成绩看似超卓，但并非高不可攀，诺氏基金年复合收益率不过区区4.8%，若将已分发的奖金计算在内，基金年复合收益率可能达6%以上。就是这个普通的数字，多年后发挥出无穷威力，急功近利者无缘财富的问题，诺氏基金已给出答案。
　　1969年首届诺贝尔经济学奖授予挪威的费里希和荷兰的丁伯根，奖金为3万美元（数十年来经济学奖七成被美国人拿走，鉴于此以下计数单位不特别注明的即以当时汇率转换的美元数）；1970年萨缪尔森领了7.7万，70～80年代黄金进入史无前例的大牛市，瑞郎兑美元升水甚巨；1975年24万；1976年“脱口秀大师”弗里德曼独得18万；1980年克莱茵拿22万，此后金价回落；1991年科斯获92万；1992年90万，诺奖循例在10月公布，同年12月（有时甚至是次年）才打至得主账户，92年第四季度瑞典克郎大跌，贝克尔少收30万美元，官僚体制害死人呐；1993年诺思和福格尔的670万瑞郎只值88万美元了；1994年精神分裂刚愈的纳什与另两位博弈高手平分80万，博弈论开始大放异彩；1996年维克里和莫里斯搞的也是博弈论，分得740万瑞郎为112万美元；1998年印度的阿马蒂亚•森得94万，但是他将大部分钱捐给了慈善基金，森是我个人非常景仰的经济学人，他写过一篇关于饥荒的论文，主题思想是饥荒看似天灾，实为人祸，因为政府对灾难的错误政策比饥荒本身更具杀伤力，他举例爱尔兰人满仓稻谷却因不懂如何食用而爆发大饥荒的史实，也谈到中国的三年自然灾害，当年阅读时我看的一身冷汗；1999年790万瑞郎为97.5万美元，不过蒙代尔拿的是欧元，谁叫他是“欧元之父”呢，结果暴赚一票，这年不光蒙代尔斩获颇丰，诺氏基金亦在股市大刮粗龙，获利49.4%，基金会宣布将次年奖金提升至900万瑞郎；2000年900万瑞郎折合100万美元；2001年阿克洛夫、斯蒂格勒、斯宾塞又因博弈论进帐1000万瑞郎折合98万美元；2004年1000万瑞郎折合102万美元；今年1000万瑞郎折合130万美元，还是发给了博弈论！博弈理论真正应验了那句老话：书中自有黄金屋。  

中级转移 接下降轨
凌惠汕
　
   节后第一周，沪深大盘指数延续日线反弹的震荡平台运行至周四。把近两星期以来周、日线两级正在进行的平台整理，置于10月和11月的月线中级趋势波段临界强弱交换的时空背景下，凸显了下跌抵抗的运行属性，周五已经显露出向下破位的动势。上证50指数较大盘综合指数具有更明显的月线临界弱向信号，表明包括中国石化在内的权重核心股板块，正在放弃周线级反弹护盘的机会和努力。因此，当周、日线中继整理平台向下破位，承继“9.23”大盘周长阴K线后的日线3小浪下跌会来得更急骤一些，下跌目标可按1小浪浪长的黄金比率估测之，而在周线子浪级别上可能演变成沿着前导线的韧性下行运动。可见，诚如节前前导系统预测10月那样：情况好一些的话，10月大盘或可获得居高延曳的时空；情况差一些的话，大浪时空临界转移下跌已然开始。
　　与笔者对后市作熊市C基本浪第5大浪下跌的判断相反，笔者注意到了近期市场上关于牛市的意见，甚至不乏活跃在中国市场的国际级大师的声音。其中不少观点从估值的角度谈到中国股市已经与国际股市（包括香港股市）的平均市盈率水平基本接轨，以此作为已经见底和进入牛市的论据之一。
　　笔者以为，从平均市盈率水平这个角度讲已经基本接轨或许不假，但是笔者看到我们所接的却是国际股市平均市盈率水平的高轨，而且还是一个正要下降的轨。正确理解这一点关乎能否正确地研判大市，我们从美国道琼斯指数和香港恒生指数的高级半年线前导图来分析。道指牛市于2000年上半年高见11750点后转入熊市，熊市A下跌基本浪于2002年下半年低见7197点，B反弹基本浪于今年上半年高见10984点结束，C下跌基本浪正在展开。恒指牛市于2000年上半年高见18397点后转入熊市，熊市A下跌基本浪于2003年上半年低见8321点，B反弹基本浪于今年下半年高见15508点，10月份临界时窗准确转移暴跌，C下跌基本浪也正在展开。平均市盈率水平本来就是一个动态的东西，与股价成正比。国际股市C下跌基本浪的展开，意味平均股价水平的下降，同时亦对平均市盈率水平产生下拉的作用，因此是个下降轨。接轨一直是在WTO大背景下主导中国股市若干年熊市的最基本原因之一，是属于经济基础方面的决定因素，熊市正是市场为挤兑“5.19”股市错误政策市所营造的过高泡沫而付出的痛苦代价，接轨的过程无疑还将继续下去，具体表现为月线级C5下跌大浪。

股改不能急功近利  
缥缈
　
“700点”与“技术论”
    节后开盘，有某机构的市场预测再次流传于市场，该报告认为，中国股市必能见到“1000点”，搞得不好，股市要到“700点”。
其实，从实战的角度看市场，点位并不重要——如果我们的市场，在买方与卖方之间存在着巨大的“利益分割”，那么任何事情都有可能发生。对此，我希望大家要关注博弈双方的力量，在何时彻底失去平衡。
    中国股市为何多风多雨、长期低迷？其实无非是资本市场被人为分割成几大块，形成了“利出多端”的复杂局面，这才是真问题。不解决“市场分割”，指数跌得再深，恐怕也是技术性的；不解决设计思路，700点有用吗？  
中国股市的首要问题，在于打破垄断，化解市场分割。这需要我们从大处着眼，着重于制度建设，而且不能着急。正如五中全会《报告》所述，只有“求真务实”、“励精图治”，“科学发展”，才能从根本上解决证券市场的深层问题。
    事实上，对于中国股市的所有改革，离开外部环境，都难有结果。大家要懂得，对于宏观经济环境，股市是“被决定”的市场，而不是相反。从某种意义上说，中国股市近五年的大熊市，指数暴跌60%以上，资产暴跌70%，就是没有找到真正的病根子，导致股票市场最终套牢了全社会，至今无法解脱。君不见，在香港上市的“北青传媒”，上市之路也是“一路特批”，现在如何？
改革不能“急功近利”
    什么是股市最根本的病根子？首推“逆向选择”。要想改革，本来不是没有办法；我们只须让不同资质的企业，选择不同资质的市场、选择或高或低的发行价格，包括通过发行认购权证、以场外交易的方式确定发行价格等等。好的办法多得是，保证优质企业上市，何愁股市不能逐步转强？
    然而，在我国股市，一个企业能否上市，只有原则，却没有预选机制。有很多你听都没有听说过的、比北青传媒更差的“著名企业”，也可以按照“特事特办”的法定程序，进入资本市场，进行直接融资。
   这些“上市公司”，从来没有过真正的经营自主权，包括人事自主权；从来没有金融信用、甚至没有自有资产。既然如此，你想指望这些被“逆向淘汰”出来的企业，作为一间合格的、市场化的公众公司，并且拉动市场向好？简直就是笑话。
应及时总结股改经验
   更让人忧心的是，这些企业之所以能够进入市场，仅仅是因为有国家信用的潜在担保。其表现形式，就是其中绝大多数的国家股的存在，而且国家股可以“不流通”。
   问题不止如此。在一个完整的IPO的过程中，中国众多企业，是“按净资产折股方案与预定发行价格”进入市场融资的，其中，“企业筹资额度”是既定的，国有资产管理部门所规定的“控股要求”与严格的“股本结构”，也是既定的；正因为如此，才导致二级市场上的投资者们，必定血本无归。
   所以，如果我们希望通过行政改造进行企业的股权改造，就应改革现有的发行体制；尽快推出市场化的分层选择机制，企业必须整体上市，以求市场长期稳固，投资安全。必须完善、总结的要点有三：
   首先，全流通的试点方案，总要有一个超越价值、属于市场范畴的原则，这就是公平原则。
   其次，对于非流通股票的市场存量而言，由于已经“卖过一次”，所以，最终一切有关成本的“对价”，都应让利于民，否则后患无穷。但是，我们现在在“股改”中所支付的“对价”，没有一家构成信用补偿。从法律关系看，合同无对价无效，对价是一种等价有偿的允诺关系，所以这不是对价。对于股改，千万不能急功近利，整点不咸不淡的“假对价”、“疑似补偿”，蒙小孩子还行，但想“糊弄”市场，肯定自找没趣。
   第三，国有控股的上市公司，并不是非流通股的实际所有者。总结“股改”经验，需要进行多部门的综合性的样本分析、计量评价分析，并且注入真实的资源。只有充分补偿二级市场，股改才能成功。

诚意不在,对价何存
刘安民
　
    全流通对价的支付，本意上是让非流通股东和流通股东讨价还价，就像做生意时讨价还价一样。生意人都知道，生意要想做成，除了价格，诚意非常重要,而且诚意要从价格上体现出来,价格的背后则体现了公开、公平、公正的原则。但在股权分置改革中，我们见到很多成功的非流通股东在支付对价方面没有诚意。比如最近作为含B股公司代表的万科（000002  200002）的大股东华润。
    万科的对价支付很有意思，主要包括两个条款。一是认沽权证，华润股份向万科所有流通A股股东每10股送7份百慕大式认沽权证,作为非流通股获得流通权的对价。权证存续期9个月,行权价格3.59元(万科A股9月30日收盘价。据悉，后经与机构投资者协商，有可能修改为3.70元),行权期间为权证存续期最后5个万科A股股票交易日，就是当权证期满前那几天,如果万科股价跌破3.70元,A股股东可以把自己股票的70%按每股3.70元卖给华润;另一个与此相关的条款，就是减持承诺。华润承诺12个月内减持不会超过5%，24个月内减持不会超过10%，减持价格不低于3.59元的120%，即4.31元/股。
    两个条款一个说要买,一个说要卖，表面看来自相矛盾，华润到底是要买万科的股票还是要卖万科的股票呢？我们可以从华润的这些条款以及华润的一惯做法中，分析出华润出此方案的意图。
    华润同意出此方案，应该出于万科公司的努力。因为国家规定，不解决股权分置的企业，就没有继续融资资格。万科进行股权分置改革，目的是继续融资。但华润的首要目的，就是让手中的非流通股可以随时变现。只要流通股东同意公司的股权分置改革方案，华润的这一目的就达到了。
    那么，我们看看华润系入主万科系后的收益：
    B股：大家打开万科B股K线图，可以发现，1999年11月5日，万科B曾经有过巨量成交，量能达到2040.74万股,当日收盘价为2.45港元。华润系入主万科B就在这一天。现在，经过向下复权，华润手中万科B的成本价，已经变成了0.18港元，华润入主万科B盈利22.5倍左右。这部分是可以随时卖掉的，但华润近6年来却没有卖出一股，说明华润并不想卖。
    A股：华润入主万科，2000年夏从特发手中花22815万元买下了51155599股，成本价为4.46元/股，当时万科A的市场价格在13.50元至14.30元一线，流通股东的成本是华润的3~3.2倍。用向下复权的办法，我们发现，当时买入万科A的流通股东，现在成本价已经降到了2.89元/股，跟万科A现在的价格相比，算上交给国家的印花税的话，盈利幅度为24.22%，除掉印花税后，盈利超过19%。而华润的成本已经降到了0.90元/股,全流通解决后，盈利为300%。
    华润同意无成本解决全流通，正是因为他们有巨额的利益在这里。这是华润的第一个目的。
    第一个目的很简单，如果华润只为了达成第一个目的，那也太小看华润了。因为，华润的条款中，正包含着他们的第二个目的，即低价增持万科A。
     地球人都知道,华润多年来一直在觊觎万科,2000~ 2001年,曾经两次提出过按每股净资产附近的价格定向增发万科A股，但被流通股东否决。华润在万科B有那么丰厚的利润，可一股都没有卖，正说明了这一点。在内地政府进行宏观调控的时候，李嘉诚的长实系和和黄系，还有新世界财团等香港地产巨擘，都纷纷在内地大肆跑马圈地，进行低价扩张，华润从1997年开始即显示出做内地房地产绝对第一的雄心，在这个时候，只会得到加强。那么，低价增发不成，低价收购万科A股，将对万科的控股权增加到华润一直想达到的30%以上，就是华润的重要选择。因此，万科的股权分置解决条款，3.59元或3.70元保底价格的确定，表面上是解决股权分置，内里却是为了华润增持万科创造条件。这是华润的第二个目的，也是最重要的目的。
    那么华润怎么实现这两个目的呢？
    第一个目的好实现。只要万科的解决方案通过就行了；第二个目的，只要万科的股价低于3.70元，就有很多投资者会把股票卖给华润。甚至只要万科的股价等于3.70元，也会有不懂权证交易的散户投资者，把手中70%的股票卖给华润。类似这样的事情，我们在证券公司营业大厅里可以见到。
    而要达到这第二个目的，华润也有办法：
    一是二级市场运做。
    二是通过调节公司盈利，影响股票价格，并进而达到低价增持的目的。
    地产公司的利润很好调节。房地产销售收入，一般都来自于预售款。房子销出去了，但没有建好，或者建好了，没有为业主办完证，或者办完证了，没有办交接手续，都不能结算。没有结算，就没有利润。那么，只要销出去了的房子，在每个季度末尾，缓几天办证，或者办了证的房子，缓几天交给业主，就可以将利润调节到下一个季度。
    从万科2005年中期报告中可以看出，2005年下半年，万科即已调减房子的开发量，在万科论坛上，当时就有人提出万科这是在调节利润。因为2005年下半年开发的房子，真正形成销售结算收入，应该在2006年半年报或第三季度报表期间，而那时正是万科权证的行权期前后。再则，从万科在上海的销售情况看，2005年秋，已经有5%至15%的降价，这些销售中，有相当一部分会在2006年中报和第三季度报表中体现出来。另外，以万科总经理郁亮的观点来看，明年秋天将是房地产行业爬出低谷的时期，那么明年夏天，房地产行业将处于最低谷。种种迹象都表明，华润要想使万科的股价在行权前达到3.70元以下,不难。
    还有一个问题就是，华润增持万科，不仅是他们的战略，还在于，3.70元的价格，对于华润来说很合算。
    第一，按照中金公司的估值，万科每股净资产高达4.29元，比3.70元高出15.95%。中金公是国内最权威的研究机构，他们的估值，可信度是所有机构中最高的，按此估值，万科4.30元以下，没有任何溢价。
    第二，万科B9月13日收盘价为4.24港元，相当于人民币4.50元左右。万科B中，驻扎有相当多的国际投资机构，它的价格，反应了国际投资者对公司价值的判断，它比3.70元每股高出0.80元，高出21.62%。
    第三，我们预测万科2005年度每股收益0.37元，2006年为0.47元，以此计算，3.70元的万科，动态市盈率分别为10倍和7.87倍。按照中介机构所使用的数据，即地产类上市公司的平均市盈率为14.11倍计算，万科对应的股价分别为5.22元和6.63元。
    第四，用万科收购南都和华润收购ST吉发来比较。万科2004年3月份收购南都股权，花费了185785万元，而与其股权相对应的公司净资产为36121.89万元，净资产增值414.33%。万科为中国最优秀的地产公司，公司资产质量远高于南都。以此标准衡量万科，则按2005年中报显示的数据计，公司的每股净资产将溢价到8.07元。
    在国内，华润收购较多，其中两项代表性的价格，一为通过竞拍获得ST吉发（600893）的非流通股；二为参股ST实达（600734）。
    前者价格为2个亿，共收购了ST吉发37.03%的股份,计8697.84万股，每股价格为2.30元。公司连续两年多亏损，2001年每股亏损0.60元，2002年中期还亏损3240万元，每股亏0.13元，大股东欠款3.16亿元，为大股东和关联公司贷款担保4.57亿元。公司实际净资产4.67亿，相当于接近破产。以2002~ 2004年平均业绩计算，收购的市盈率仍高达20.91倍,以此水准计算，万科权证的保底价格应该在5.5元以上。如果按动态市盈率,也只会更高。按04年的市盈率计算，华润收购ST吉发的动态市盈率达到46倍。
    因此，华润想结合股权分置改革，从流通股东手中收购万科，价格极不公平。
    按照国家进行股权分置改革的本意，非流通股转为流通股，是有价的。作为股分权置改革启动者之一的巴曙松认为，对价是一种补偿，是非流通股单方面修改合约可能给流通股东造成损失的补偿，与公司大小优劣无关。
    我们认为，对价说白了,就是政策风险。华润入主万科,在国家政策大变化时,它们应该同样承担这一政策风险,而不能不支持对价,让流通股东受损,由政策变化导致该得的受益部分得不到。这是万科股权分置改革的第一个核心问题。即，华润如果要进行股权分置改革，他应该诚心地拿出对价，让流通股东受益。
    第二个问题是，华润如果想增持万科，他应该有诚意到二级市场上收购，或者再次进行定价增发。按照华润的意图，如果增持到30%以上的股份，还要在二级市场上收购约15%的股份，我们只要看看方正入主延中的情况就知道了，方正入主比例只有区区7.02%,延中的股价被炒高到几十块钱,华润如果在二级市场收购15%的股份,万科二级市场价格至少见10元以上。华润如果进行定向增发，价格也不会低。
     至于万科的融资，还是有办法的。比如通过银行发企业债，还可以提高企业每股收益；再如在香港市场上市等等，办法不是没有的。

Arest

关键性的一周
阮华

　   关于十六届五中全会所通过的“十一五”规划，形象的股市解读是它为股市淘金者提供了一幅“寻宝指示图”。但对急功近利的短线客来说，它还是太遥远了，虽然这并不妨碍他们先拿农业股来炒一把，毕竟有政策倾斜的尚方宝剑可作倚仗。
      奇怪的是另外两个可资炒作的做多题材竟然无甚反应，反而被用来做空——这里指的是宝钢获准二期增持“护盘”，及长电因下周一建行在港上市而预计可获股权投资增益数十亿。按理说，多头大可借题发挥炒一把，还可带动一下欲振难兴的大盘。不料适知得其反。
      较为言之成理的几种解释，无非是：一、基金手中现金拮据；二、“三个和尚没水吃”，谁也不想为他人作嫁衣裳；三、两股成为此次公布季度组合时的调仓对象；还有，就是当前的市况基金不想作为。这一点，看深成指走势，看一些指标股在节后反弹中的表现更为清楚。
      如果基金这一大主力也出工不出力的话，大盘的形态就乐观不到哪儿去了。本周反弹被打回原形而令形态再次转坏，应当说与此有关。
      关于形态（包括划浪）的判断常常是人言人殊。若要对形态的性质有准确的认识和把握，必须以形态构成期间的价量关系为基础，而交易量又是个中的不二法门。换言之，形态的性质是由成交决定的，而资金入市规模又制约着成交。
      从这一原理出发，1223点作为本轮反弹的顶部应无疑问。结合历史上沪深两市四季度资金面一般趋紧、鲜见可观升浪分析，将之视为年底前难以突破的高点亦不为过。然而问题还有另外的一面：此波“G浪”主要是因股改而起的，在股改离过半尚远（除中小板进入收尾）、政策资源仍大有挖掘余地的前提下，大盘动力难言“死火”，此其一。其二，1223点后的急跌并不一定意味着做多主力全线出局。成交表明：顶多是部分热钱得以套现而已，大部分筹码仍然处于（不管是刻意还是被动）锁定状态，不至于因这一跌而马上全力多翻空。而且，在股改公司陆续批次推出，寻宝游戏不断形成新的亮点的情况下，退出的热钱因被吸引也会重新加入逐利行列，与留守主力一起形成新的做多联盟——这便是本栏在经历前一轮跳水之后依然持仍可看高一线观点的原因。
      但分析（预测）毕竟是主观的，是否具生命力，要看它能否得到投资者行为（通过成交）的支持。对此笔者提出的检验尺度是：在周期规律的观察窗内以三周为限（从节前一周即止跌那一周算起），根据此期间的价量变化看看是否还有挑战1200点的希望，进而判定这一波行情是仍然存在变数还是确已走完。
      从已过去的两周的成交情况看，皆为日均128亿元（两市合计），为7月下旬本轮升浪启动以来最低。如果说，在大盘处于阶段性调整时这一成交量尚可接受的话，那么对于重返升轨的要求它显然是不堪胜任的——我们看到周三试图向上突破短期形态时两市成交只在150亿元上下，这有限的放量距挑战1180~1200点所需的量能毫无疑问是差得太远了（想想8、9月份在1200点上下曾经堆积的巨量成交筹码）。诚然，仅一二日的成交不足以证明价量问题的全部，后市也许还有新的，我们意想不到的变化。但仅仅就前文提到的周四、五出现利好因素而多头无所作为的表现而言，则无论是从场内主力看来已无多大余力还是从退出资金无意在当前时空位置重燃做多激情再度大笔介入的角度去解释，都有理由去打一个大大的问号。
      下周将是笔者所给出的观察时段的最后一周。从周末收市时的态势看来，大盘向上的变数已为退守前期低点（9月28日的1129点）所取代，该低点已是岌岌可危。预料快则下周后半周、迟则月底，大盘将迎来确认调整底部的两轮冲击，而价量表现依然是决定后市去向的唯一因素。  

市值最大化：上市银行新目标
李海燕

　  建行在港上市是本月的一个热门话题。建行在四大国有银行中首家赴港上市，此举将成为亚洲地区有史以来最大的IPO。在建行赴港路演前夕，银监会特地召开了大银行公司治理考核标杆国际研讨会，明确提出追求高市值是国际先进银行的最新财务理念。
大银行要将市值最大化作公司治理的重要目标
     在中国银监会近日召开的“大银行公司治理考核标杆国际研讨会”上，银监会主席刘明康表示，追求高市值是国际先进银行的最新财务理念，上市后，大银行要将市值最大化作公司治理的一项重要目标。这成为监管建行以及计划于2006年上半年在海外上市的中行的新的“紧箍咒”。
     为了适应两家银行上市后所面临的内外部环境的变化，中国银监会正在讨论修订《关于中国银行、中国建设银行公司治理改革与监管指引》（以下简称《指引》）。修订后的《指引》将进一步加强大银行公司治理改革的指导和监督工作，确保大银行股份制改革真正取得实效。银监会强调，资本市场特别是海外资本市场具有很大的敏感性，即使是极微小的疏忽和差错，都会引起股价波动，给国家和银行带来损失；所以《指引》也将对以后上市的其他大银行如工行、农行以及全流通后的第五大银行交行进行约束。
      而对于境内已上市的银行，无论总市值、资产规模还是机构网点规模等都还不具备大银行的资格。如建行以招股价上限每股2.25元定价，建行市值将高达5055亿元，而A股市场上最大的招商银行即使全流通后，以现价计算，总市值也就600多亿元，还远远算不上大银行。但随着国内市场的逐步规范完善以及股权分置的解决，《指引》中所列要求必将在未来影响到A股市场的上市银行。因此，A股市场的上市银行也必须作好充足的准备，来迎接全流通后的市场考验以及国际标准的约束。
      《指引》还提出两家银行在引进战略投资者方面应坚持的原则,主要包括四个方面:长期持股原则，战略投资者持股一般在银行上市2至3年后才可抛售；优化治理原则,战略投资者应带来先进的公司治理经验,从长期看有利于改善银行的公司治理机制；业务合作原则,战略投资者能够促进业务的高效合作,引进银行急需的管理经验和技术,解决银行发展的薄弱环节；竞争回避原则,鉴于业务合作难免会涉及部分商业机密,因此战略投资者在相关领域与银行不存在直接竞争。
      从《指引》的内容可以看出，目前尽管两家试点银行已初步建立了股份公司所要求的公司治理框架，但要想真正成为规范的上市公司，建行等大银行还需加紧练好“内功”,规范公司治理运作，加强内部管理，为实现真正转制、成功上市做足准备。
加强公司治理追求市值最大化
      不断加强和完善公司治理结构，是包括建行在内的大银行追求市值最大化的重要利器。在一份由银监会“公司治理改革”课题组完成的报告中，要求董事会根据审计委员会的汇报对银行经营管理的合规性、合法性、审慎性进行评估。审计委员会则既可以通过外聘审计师了解银行的财务及经营状况，也可以直接通过银行内部的稽核部门获取信息。董事会专业委员会在运作中要充分发挥独立董事的作用，充分利用独立董事体现小股东和存款人的利益。特别是审计委员会，一定要由独立董事担任主席。
      建行上市后，其经营情况、盈利能力等等财务数据都要接受国际市场的公开检验。不仅要把银行的运作方式及信息透明化，还得把银行的所有运作体系、治理结构、财务业绩、未来的整体盈利水平等同国际标准比较。这样既有压力也能形成动力，从而提升银行市场价值，得到投资者的认同。
      当然，为了上市，建行在短时间内完成整个银行重组，并以国际市场所要求的标准或更高的水平完成了改制，在新机制的基础上提高了银行的业绩水平与盈利能力，这些为建行上市价值最大化创造了条件。
      作为在港上市的“全流通”第一股，为追求上市价值最大化，建行必须加强公司治理，引进外国战略投资者的先进的公司治理经验，促进与外国战略投资者在业务上的高效合作。在经营管理中，注意把握好信用风险、市场风险与收益之间的平衡关系，并尽可能地降低操作风险、声誉风险和法律风险。要通过调整组织机构、业务流，完善公司治理结构，追求公司市场价值的最大化。
      建行加强公司治理的终极目标，也就是股东利益最大化，即必须不断追求高利润、高业绩，以低市盈率巩固并吸引投资者的长期持有。如汇丰控股（0005）就是高市值、高业绩、低市盈率的典型代表。如果建行以招股价上限每股2.25元定价，建行市值将高达5055亿元（0939）（占恒指比重9.67%），成为香港第三大市值的港股，仅次于汇控（0005）（占恒指比重26.99%）及中移动（0941）（占恒指比重13.55%），并且超越渣打香港(2888)，晋身为全港第二大银行股。
      建行要达到市值最大化，必须在不断提高业绩上做足功夫，而建立高效的公司治理结构必将促进管理水平和经营效率提高，最终实现利润最大化及业绩水平的提升。
      建行只是个开头，所有想成为好的上市银行的国内大行都应在如下方面下功夫：一要大力促进中间业务与收费业务收入的大幅增长，改善盈利结构；二是在保持对公业务的基础上，加强对零售业务的开发力度；三要保证资产质量维持在业内较高水平，不断增强对风险资产的管理和控制能力；四要加强管理创新、制度创新、产品创新，尤其是金融产品的创新能力；五要严控信贷风险、操作风险和市场风险，尤其预防操作风险和诉讼案件的发生。
建行上市可能带来的影响
      最近，建行发行价区间再次调整,又从1.8至2.25港元上调为1.9至2.4港元。机构申购的踊跃为建行IPO价格稳中有升的第一功臣。
      建行之所以广受追捧，主要有两大亮点：建行是首家全流通上市的大银行，将成为继汇丰的第二大市值银行，有望成为恒生指数成分股和国企成分股，香港各大投资机构均会不同程度地配置部分建行股票；建行路演向投资者交出了非常靓丽的财务报表，如2005年中期高达1.39%的总资产收益率、28.6%的净资产收益率，业绩高于2004年并且资本充足，各项财务指标进入全球最优秀的银行之列。
      由于建行发行后的市净率有可能高达2倍左右，远高于交行发行时的市净率；因此，建行发行后股价上涨空间一般应小于交行当时的上涨空间。若IPO价格为2.3元/股，则建行股价上涨到香港银行平均市净率水平对应的涨幅只有12％左右。
      然而，建行上市受到追捧预示着，大银行上市对A股上市银行的负面影响已基本消化。但因建行IPO定价相对较高，建行上市对A股市场的银行股会有正面拉动效应，但持续时间可能相对较短，幅度也将小于交行。
      从建行自身质量分析，目前银行业仍是相对垄断行业。四大银行的国家信用占据天然优势，客户基础牢固。经过改制上市，甩掉历史包袱，引入国际大型战略投资者，股东结构优化，加强公司治理，建行与已上市的5家中型股份制商业银行相比，其竞争力不可小觑。  


解剖“对价”（6）——对价的规范性  
肖国元
　
   俗语说：没有规矩，无以成方圆。
   就目前的股改对价而言，所谓的规矩，用比较学究的话来表示，就是规范性，即符合一定的规则，遵循一定的范式。当然，这些规则
与范式，不是拍脑袋的结果，而是事物之间固有联系的反映并以某种方式展示出事物之间的逻辑或因果关系。股改已完成了试点工作，进入全面推进阶段。但是，就目前的情况而言，对价的规范性问题值得关注。这个问题的存在，不仅影响流通股股东与非流通股股东之间的利益，而且左右股改政策的稳定性与连续性，让市场对股改预期不明确、不稳定，对市场产生不应有的冲击。
    对价的规范性问题主要表面在以下几方面：
    1,定价依据牵强附会。这方面最典型的例子当属江苏申龙。该公司股改方案的理论依据是以全流通条件下的发行市盈率与股权分置条 件下的发行市盈率之差额计算流通权，从而确定对价水平的。而股改说明书称江苏申龙当时发行时的市盈率为25.97倍，目前的实际市盈率高达35倍（股改方案公布前）。即使股改方案实施后，考虑到自然除权等因素，市盈率仍高达25倍。也就是说，按照股改说明书确定的定价依据，若按方案公布前的流通股价格来定对价，流通股东不仅得不到对价，反而要支付对价给非流通股东。但是，江苏申龙拐了一个弯，又弄出一个理论价格，于是有了10送3.1的结果。与此类似的还有一种情形，即每股净资产值比较高的公司，往往按市值不变法来计算对价，其中非流通股估值往往按帐面净资产值计算。殊不知，其帐面高达每股6-7元的净资产值不仅远远高于二级市场价格，而且远远高于按其业绩计算的理论价格，尤其是处于亏损状态的公司按帐面值估算非流通股总市值显然不可能被市场接受。诸如此类公司的股改方案都有一个共同的特点，即忽视股改时的现实状况，以对自己有利的某一点为依据，有针对性地寻找对价依据，然后装模做样确定一个对价数。
   2、对价弹性太大，缺乏严肃性与权威性。电广传媒以每股净资产为非流通股作价，以市场价格为流通股作价，分别计算出非流通股价值和流通股价值。在保持总股本不变的前提下，按照公司总价值测算股权分置改革后的股票理论价格，按股票的理论价格计算股权分置后非流通股的价值，再按照股权分置前后非流通股价值的价差安排对价。这样的结果是每10股安排0.20股对价。然而，“考虑到方案实施后股价可能引起的波动，为了进一步保障流通股东权益不受损失，非流通股东决定溢价安排对价。实际安排方案为：向流通股东每10股送2.4股。”也就是说，实际支付水平高出理论价格10.89倍，作为电广传媒的流通股股东真是三生有幸。然而，如此慷慨所显示出的极度无理的迎奉并不是流通股东所追求的，流通股东追求的是公平合理的利益，追求的是长远的利益保障。从0.20到2.4的大跳跃，除了说明大股东不珍视自己的利益外，还给人造成国资流失的印象，其示范效应对股改并不利。而不重视自身利益的大股东也不可能维持企业的长远发展，更不可能给中小投资者带来稳定的长期利益。
   3、基准点选择的任意性。就股改对价而言，时间与业绩的基准点选择具有多样性特点，历史股价的决定既取决于时间选取，也取决于当时的经营业绩，而理论价格的确定，同样受制于参照背景。如果缺乏科学合理的选择标准要求，其结果就有天地之别，为不规范操做提供了巨大的空间。比如安达基因，在计算对价标准时选择超额市盈率倍数法。但公司在选用“每股收益”数据时，直接采用2003年末未摊薄的0.37元，并非按照目前通行的采用发行摊薄后的0.28元。若按摊薄后的每股收益计算，公司的发行市盈率约为26倍，而不是其股改说明书所计算的19.73倍，按照这两个不同的标准计算的流通权价值相差2897万元，折合254.62万股（按股改说明书中公司所选取的前30日股票均价11.38元计算），相对应的向流通股股东支付的对价每10股少了1.15股。按照公司的算法，安达基因的对价标准为1.54股，然后再来一段为了保障流通股东利益云云，追加到2.8股。
   4、用公积金支付对价。公积金是企业历年利润滚存的，是全体股东的财产，其用途有特别的规定，非流通股股东用公积金支付对价，说白了就是借花献佛，用流通股东的公积金以股份的形式送给流通股东，虽然非流通股股东放弃自己应得的部分。但是这种做法会产生两个问题：一是消弱了公司的发展潜力，于财务稳健与公司发展不利；二是挠乱了非流通股东与流通股东之间的利益关系。股权分置改革是非流通股股东与流通股股东之间利益关系的调整，与上市公司无关，本该泾渭分明的事被这一招弄成一团浑水，让某些人浑水摸鱼，蒙混过关。
   以上所述，是已进行或正在进行股改的公司所暴露出来的对价上的主要问题。
   上市公司素质好坏不同，发展潜力大小不一，股价高低各异，因此，对价水平也应千姿百态。这是事物的本来面貌。但是，到目前为
止，对价的差别似乎没有实际存在的那样大，使人对对价的规范性产生疑虑，趋近10送3的结果给人的印象就是大股东趟大流，只求方案过关。
   从正面看，大体相似的对价水平表明了大股东的迁就与宽容，是为了保障流通股股东的利益，对流通股股东有利。从反面看，似乎有国有资产流失之嫌。究其原因，在于人们在股改及对价的认识上的肤浅与混乱。
   股改究竟改变了什么？股改会产生怎样的影响？对这些关键问题缺乏明确深刻的认识，是对价缺乏规范性的根源，也是在对价理论依
据上乱点鸳鸯谱的根源。
    股权分置改革目的是赋予国有股法人股流通权，变双轨为一轨，使原来的二级市场的估价模式由部分估价变为整体估价。股权分置条件下的部分估价模式并不是一个纯经济的估价方法，掺杂有其他非经济因素，因此流通股的价格往往偏高。在这种条件下，非流通股无法产生一个竞争性的市场价格，往往以净资产值为基准，确定一个转让价。而股权分置改革后，上述估值模式的物质基础不复存在，估价模式自然会发生变化。通常的变化规律是原有的流通股价格因将消除非经济因素形成的部分而显下降之势，而非流通股会出现一个流通性溢价。由于这一升一降的根源在于制度的改革，而这种变化的结果是流通股股东受损与非流通股股东受益，因此，为了保障新的均衡关系的建立，非流通股股东应该支付对价。这是对价的理论依据。根据这一理论，为了确定恰当的对价水平，有几个因素是决定性的：①承认历史股价的合理性，即像目前大多数公司所做的那样，确定方案公布前某时段的股价为历史价；②根据企业业绩、发展前景及国内外同行的表现，确定股改后的理论价格；③根据历史价与理论价的差额确定对价水平。就此而言，目前被大多数公司采用的合理市盈率法以及合理市净率法在理论上是可行的方法，其灵活性在于合理市盈率、合理市净率的选择以及对公司前景的评估。而大多数公司在这方面采用低调保守的做法，取低不取高，使方案具有更高的可行性，有利于保障流通股股东的利益。除此之外，现行的其他方法与模式都存在理据不足的问题，最具代表性的是超额市盈率法与市值不变法。
   超额市盈率法倡导的是还原历史真相，承认首次IPO的市盈率过高，并通过确定一个理论价格来返还过高部分从而支付所谓的对价。按照这种方法，就可能出现江苏申龙那样的荒诞结果，使对价形同虚设，名为保护投资者利益，实为混淆视听，故弄弦虚，糊弄投资者。而且，还原历史真相也是不彻底的，因为当时支付IPO股价的投资者绝大部分并不是眼下参加股改的人。对价理论的基础中最核心的一条便是对价不是追溯历史，不是对历史的补偿。因此，超额市盈率法是利己历史主义法，与股改对价的实质相背。
   市值不变法依据的是市值恒定的经济理论，即在某一时点上，公司的总价值并不因其他变化而变化。然而恒定理论有它自己的前提与假设条件，其中市场化定价基础是最基本的一条，而目前大多数公司采用市值不变法是按公司净资产来计算非流通股的总市价，而且这类公司的净资产值往往很高，达到每股6-7元的水平。这样，很显然会高估非流通股的价格。帐面净资产值只是一个会计数，并没有太大的实际价值，股票的市场价格主要取决于企业的业绩及前景，与净资产值并没有直接的关系。到目前为止，许多股票已经跌破了净资产值，这样的公司显然不会采用市值不变法，而采用这一估值方法的公司，若按合理市盈率法或合理市净率法，显然会有完全不同的结果，而这对大股东是极为不利的。因此，任意性在此就会发挥独特的作用，再加上某些承诺，凑个10送3左右的对价期望市场表决通过，是他们的最终目的。
    估值模式选择的任意性及其产生的不规范性问题已经严重影响了股改的正义性与科学性，如果不加调校，任其泛滥，将产生极其严重的结果：
    ①损害股改的严肃性与正义性。
    ②歪曲股改的真实性与目的。
    ③挠乱社会利益关系，摧毁市场稳健发展的基础，使股改停留在形式主义走过场地步。

Arest

重组式股改与重大资产重组
姬长进
　
　　为了股改工作顺利进行，有关部门煞费苦心，对绩差公司的股改方式也提出了指导性意见。2005年8月底五部委联合发出的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》指出，“对于绩差公司，鼓励以注入优质资产、承担债务等作为对价解决股权分置问题。” 并承诺，“完成股权分置改革的上市公司优先安排再融资，可以实施管理层股权激励，同时改革再融资监管方式，提高再融资效率。”
　　上百家踌躇中的绩差公司似乎有了股改的方向，即寻求股东的注资，或引进战略投资者，将股权转让与注资结合进行。事实上已有一些绩差公司在与相关企业展开谈判，寻求新的战略投资者向上市公司注入优质资产，恢复公司盈利能力。10月12日公布的科龙电器收购报告书就明确表示，海信空调公司在收购科龙电器后，拟将科龙电器的资产重组与其股权分置改革相结合，有关股权分置改革的具体安排将待收购完成后另行实施。  
　　但由此也引发另一个问题，即这些绩差公司的重组式股改如何进行？以股改为目的的重组与此前上市公司的重大购买、出售、置换资产的重组行为（以下简称重大资产重组）是何关系？股改后如何进行再融资？在此之前刚刚进行重大资产重组的绩差公司如何股改？
　　《关于上市公司重大购买、出售、置换资产若干问题的通知》（以下简称‘若干问题’）对上市公司的重大资产重组的操作程序及其后的再融资条件进行了详细的规定。该《通知》经几年的市场实践证明，对促进绩差公司的重组进展发挥了较大的作用，已有若干公司完成重大重组并成功进行再融资，极大地促进了公司的发展。
　　五部委联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》及发布的《上市公司股权分置改革管理办法》是推进股改的两个重要文件，但这两个文件都未就重组式股改的具体操作程序作出规定。
　　笔者认为，部分重组式股改的公司可能实质上构成上市公司重大资产重组行为，而股改程序与上市公司重大资产重组的操作程序区别较大，如停牌规则、股东大会召开方式、监管部门审核程序方面（重大资产重组方案需重大重组审核工作委员会审核）都有明显区别。因此，应尽快明确重组式股改与重大资产重组的操作程序， 特别是在以下四个方面：
　　（1）因股改而进行的重组与上市公司重大资产重组有何异同？即这种因股改而进行的重组若实质上构成重大资产重组是否需按照“若干问题”操作？笔者倾向于按现有程序分别报批，属于股改内容的直接报相关交易所审核，属于重大资产重组内容的报审核。
　　（2）对于含B股或H股的绩差公司若进行重组式股改如何召开股东会议？是分两次召开？还是一次召开？笔者倾向于将股改的“相关股东会议”与审议重大资产重组临时股东大会两个会议同一天召开，但拟订两个议案分别表决，这样可提高效率，降低成本。
　　（3）刚刚完成重大资产重组的绩差公司又如何进行股改？如最近刚获得无异议函的*ST宁窖即将按程序进行资产置换。因其资产置换动议发生于股改开始之前，但审批完成时股改已然进行，让其新股东安排对价给流通股东已颇有难度。笔者认为，该等情形的公司应作个案处理。
　　（4）重组式股改完成后能否发行新股？需满足何种条件？笔者认为，既然重组式股改已构成重大资产重组并且监管部门审核未提出异议，应按照“若干问题”的规定，给予上市公司再融资的资格。如此处理，可给拟重组绩差公司新股东良好的预期，增强其置换优质资产的决心和动力，尽快推进股改进程。
　　绩差公司包袱沉重，经营上大都难以为继，已成股改工作的难点。重组式股改为这些公司提供了一条较好的出路。实力雄厚的战略投资者可借股改之机获得上市公司控制权。但这些战略投资者面对一个充满诱惑的市场，必有自己的诉求，如何合理地予以引导，将其纳入规范，也是摆在监管部门面前的新课题。

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Arest      十分感谢
目前您这类人太少!

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感谢Arest！！！

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文章很好,希望以后能多看到Arest的此类文章

方舟人

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森林主人

Arest
二级MACD会员你好!!!想问你在北京么?若在的话能否认识一下!祝你好运!多谢:)

金陵布衣

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十分感谢！！！

Arest

TO森林主人:
本人,男性,江苏,爱好美女,美食,美文,佳影!!

Arest

还有,对于股票,一般一年做一波,30%左右就完成全年目标了.也劝大家也不要太在意,多多陪爱人,多多读好书.

巴菲特羊

卧龙和鲁兆的文章，受益！谢谢楼主。

shy3893

感谢Arest！ 感谢！！

无产阶级

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