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- 2005-2-27
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发表于 2005-10-16 21:53
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关键性的一周
阮华
关于十六届五中全会所通过的“十一五”规划，形象的股市解读是它为股市淘金者提供了一幅“寻宝指示图”。但对急功近利的短线客来说，它还是太遥远了，虽然这并不妨碍他们先拿农业股来炒一把，毕竟有政策倾斜的尚方宝剑可作倚仗。
奇怪的是另外两个可资炒作的做多题材竟然无甚反应，反而被用来做空——这里指的是宝钢获准二期增持“护盘”，及长电因下周一建行在港上市而预计可获股权投资增益数十亿。按理说，多头大可借题发挥炒一把，还可带动一下欲振难兴的大盘。不料适知得其反。
较为言之成理的几种解释，无非是：一、基金手中现金拮据；二、“三个和尚没水吃”，谁也不想为他人作嫁衣裳；三、两股成为此次公布季度组合时的调仓对象；还有，就是当前的市况基金不想作为。这一点，看深成指走势，看一些指标股在节后反弹中的表现更为清楚。
如果基金这一大主力也出工不出力的话，大盘的形态就乐观不到哪儿去了。本周反弹被打回原形而令形态再次转坏，应当说与此有关。
关于形态（包括划浪）的判断常常是人言人殊。若要对形态的性质有准确的认识和把握，必须以形态构成期间的价量关系为基础，而交易量又是个中的不二法门。换言之，形态的性质是由成交决定的，而资金入市规模又制约着成交。
从这一原理出发，1223点作为本轮反弹的顶部应无疑问。结合历史上沪深两市四季度资金面一般趋紧、鲜见可观升浪分析，将之视为年底前难以突破的高点亦不为过。然而问题还有另外的一面：此波“G浪”主要是因股改而起的，在股改离过半尚远（除中小板进入收尾）、政策资源仍大有挖掘余地的前提下，大盘动力难言“死火”，此其一。其二，1223点后的急跌并不一定意味着做多主力全线出局。成交表明：顶多是部分热钱得以套现而已，大部分筹码仍然处于（不管是刻意还是被动）锁定状态，不至于因这一跌而马上全力多翻空。而且，在股改公司陆续批次推出，寻宝游戏不断形成新的亮点的情况下，退出的热钱因被吸引也会重新加入逐利行列，与留守主力一起形成新的做多联盟——这便是本栏在经历前一轮跳水之后依然持仍可看高一线观点的原因。
但分析（预测）毕竟是主观的，是否具生命力，要看它能否得到投资者行为（通过成交）的支持。对此笔者提出的检验尺度是：在周期规律的观察窗内以三周为限（从节前一周即止跌那一周算起），根据此期间的价量变化看看是否还有挑战1200点的希望，进而判定这一波行情是仍然存在变数还是确已走完。
从已过去的两周的成交情况看，皆为日均128亿元（两市合计），为7月下旬本轮升浪启动以来最低。如果说，在大盘处于阶段性调整时这一成交量尚可接受的话，那么对于重返升轨的要求它显然是不堪胜任的——我们看到周三试图向上突破短期形态时两市成交只在150亿元上下，这有限的放量距挑战1180~1200点所需的量能毫无疑问是差得太远了（想想8、9月份在1200点上下曾经堆积的巨量成交筹码）。诚然，仅一二日的成交不足以证明价量问题的全部，后市也许还有新的，我们意想不到的变化。但仅仅就前文提到的周四、五出现利好因素而多头无所作为的表现而言，则无论是从场内主力看来已无多大余力还是从退出资金无意在当前时空位置重燃做多激情再度大笔介入的角度去解释，都有理由去打一个大大的问号。
下周将是笔者所给出的观察时段的最后一周。从周末收市时的态势看来，大盘向上的变数已为退守前期低点（9月28日的1129点）所取代，该低点已是岌岌可危。预料快则下周后半周、迟则月底，大盘将迎来确认调整底部的两轮冲击，而价量表现依然是决定后市去向的唯一因素。
市值最大化：上市银行新目标
李海燕
建行在港上市是本月的一个热门话题。建行在四大国有银行中首家赴港上市，此举将成为亚洲地区有史以来最大的IPO。在建行赴港路演前夕，银监会特地召开了大银行公司治理考核标杆国际研讨会，明确提出追求高市值是国际先进银行的最新财务理念。
大银行要将市值最大化作公司治理的重要目标
在中国银监会近日召开的“大银行公司治理考核标杆国际研讨会”上，银监会主席刘明康表示，追求高市值是国际先进银行的最新财务理念，上市后，大银行要将市值最大化作公司治理的一项重要目标。这成为监管建行以及计划于2006年上半年在海外上市的中行的新的“紧箍咒”。
为了适应两家银行上市后所面临的内外部环境的变化，中国银监会正在讨论修订《关于中国银行、中国建设银行公司治理改革与监管指引》（以下简称《指引》）。修订后的《指引》将进一步加强大银行公司治理改革的指导和监督工作，确保大银行股份制改革真正取得实效。银监会强调，资本市场特别是海外资本市场具有很大的敏感性，即使是极微小的疏忽和差错，都会引起股价波动，给国家和银行带来损失；所以《指引》也将对以后上市的其他大银行如工行、农行以及全流通后的第五大银行交行进行约束。
而对于境内已上市的银行，无论总市值、资产规模还是机构网点规模等都还不具备大银行的资格。如建行以招股价上限每股2.25元定价，建行市值将高达5055亿元，而A股市场上最大的招商银行即使全流通后，以现价计算，总市值也就600多亿元，还远远算不上大银行。但随着国内市场的逐步规范完善以及股权分置的解决，《指引》中所列要求必将在未来影响到A股市场的上市银行。因此，A股市场的上市银行也必须作好充足的准备，来迎接全流通后的市场考验以及国际标准的约束。
《指引》还提出两家银行在引进战略投资者方面应坚持的原则,主要包括四个方面:长期持股原则，战略投资者持股一般在银行上市2至3年后才可抛售；优化治理原则,战略投资者应带来先进的公司治理经验,从长期看有利于改善银行的公司治理机制；业务合作原则,战略投资者能够促进业务的高效合作,引进银行急需的管理经验和技术,解决银行发展的薄弱环节；竞争回避原则,鉴于业务合作难免会涉及部分商业机密,因此战略投资者在相关领域与银行不存在直接竞争。
从《指引》的内容可以看出，目前尽管两家试点银行已初步建立了股份公司所要求的公司治理框架，但要想真正成为规范的上市公司，建行等大银行还需加紧练好“内功”,规范公司治理运作，加强内部管理，为实现真正转制、成功上市做足准备。
加强公司治理追求市值最大化
不断加强和完善公司治理结构，是包括建行在内的大银行追求市值最大化的重要利器。在一份由银监会“公司治理改革”课题组完成的报告中，要求董事会根据审计委员会的汇报对银行经营管理的合规性、合法性、审慎性进行评估。审计委员会则既可以通过外聘审计师了解银行的财务及经营状况，也可以直接通过银行内部的稽核部门获取信息。董事会专业委员会在运作中要充分发挥独立董事的作用，充分利用独立董事体现小股东和存款人的利益。特别是审计委员会，一定要由独立董事担任主席。
建行上市后，其经营情况、盈利能力等等财务数据都要接受国际市场的公开检验。不仅要把银行的运作方式及信息透明化，还得把银行的所有运作体系、治理结构、财务业绩、未来的整体盈利水平等同国际标准比较。这样既有压力也能形成动力，从而提升银行市场价值，得到投资者的认同。
当然，为了上市，建行在短时间内完成整个银行重组，并以国际市场所要求的标准或更高的水平完成了改制，在新机制的基础上提高了银行的业绩水平与盈利能力，这些为建行上市价值最大化创造了条件。
作为在港上市的“全流通”第一股，为追求上市价值最大化，建行必须加强公司治理，引进外国战略投资者的先进的公司治理经验，促进与外国战略投资者在业务上的高效合作。在经营管理中，注意把握好信用风险、市场风险与收益之间的平衡关系，并尽可能地降低操作风险、声誉风险和法律风险。要通过调整组织机构、业务流，完善公司治理结构，追求公司市场价值的最大化。
建行加强公司治理的终极目标，也就是股东利益最大化，即必须不断追求高利润、高业绩，以低市盈率巩固并吸引投资者的长期持有。如汇丰控股（0005）就是高市值、高业绩、低市盈率的典型代表。如果建行以招股价上限每股2.25元定价，建行市值将高达5055亿元（0939）（占恒指比重9.67%），成为香港第三大市值的港股，仅次于汇控（0005）（占恒指比重26.99%）及中移动（0941）（占恒指比重13.55%），并且超越渣打香港(2888)，晋身为全港第二大银行股。
建行要达到市值最大化，必须在不断提高业绩上做足功夫，而建立高效的公司治理结构必将促进管理水平和经营效率提高，最终实现利润最大化及业绩水平的提升。
建行只是个开头，所有想成为好的上市银行的国内大行都应在如下方面下功夫：一要大力促进中间业务与收费业务收入的大幅增长，改善盈利结构；二是在保持对公业务的基础上，加强对零售业务的开发力度；三要保证资产质量维持在业内较高水平，不断增强对风险资产的管理和控制能力；四要加强管理创新、制度创新、产品创新，尤其是金融产品的创新能力；五要严控信贷风险、操作风险和市场风险，尤其预防操作风险和诉讼案件的发生。
建行上市可能带来的影响
最近，建行发行价区间再次调整,又从1.8至2.25港元上调为1.9至2.4港元。机构申购的踊跃为建行IPO价格稳中有升的第一功臣。
建行之所以广受追捧，主要有两大亮点：建行是首家全流通上市的大银行，将成为继汇丰的第二大市值银行，有望成为恒生指数成分股和国企成分股，香港各大投资机构均会不同程度地配置部分建行股票；建行路演向投资者交出了非常靓丽的财务报表，如2005年中期高达1.39%的总资产收益率、28.6%的净资产收益率，业绩高于2004年并且资本充足，各项财务指标进入全球最优秀的银行之列。
由于建行发行后的市净率有可能高达2倍左右，远高于交行发行时的市净率；因此，建行发行后股价上涨空间一般应小于交行当时的上涨空间。若IPO价格为2.3元/股，则建行股价上涨到香港银行平均市净率水平对应的涨幅只有12％左右。
然而，建行上市受到追捧预示着，大银行上市对A股上市银行的负面影响已基本消化。但因建行IPO定价相对较高，建行上市对A股市场的银行股会有正面拉动效应，但持续时间可能相对较短，幅度也将小于交行。
从建行自身质量分析，目前银行业仍是相对垄断行业。四大银行的国家信用占据天然优势，客户基础牢固。经过改制上市，甩掉历史包袱，引入国际大型战略投资者，股东结构优化，加强公司治理，建行与已上市的5家中型股份制商业银行相比，其竞争力不可小觑。
解剖“对价”（6）——对价的规范性
肖国元
俗语说：没有规矩，无以成方圆。
就目前的股改对价而言，所谓的规矩，用比较学究的话来表示，就是规范性，即符合一定的规则，遵循一定的范式。当然，这些规则
与范式，不是拍脑袋的结果，而是事物之间固有联系的反映并以某种方式展示出事物之间的逻辑或因果关系。股改已完成了试点工作，进入全面推进阶段。但是，就目前的情况而言，对价的规范性问题值得关注。这个问题的存在，不仅影响流通股股东与非流通股股东之间的利益，而且左右股改政策的稳定性与连续性，让市场对股改预期不明确、不稳定，对市场产生不应有的冲击。
对价的规范性问题主要表面在以下几方面：
1,定价依据牵强附会。这方面最典型的例子当属江苏申龙。该公司股改方案的理论依据是以全流通条件下的发行市盈率与股权分置条 件下的发行市盈率之差额计算流通权，从而确定对价水平的。而股改说明书称江苏申龙当时发行时的市盈率为25.97倍，目前的实际市盈率高达35倍（股改方案公布前）。即使股改方案实施后，考虑到自然除权等因素，市盈率仍高达25倍。也就是说，按照股改说明书确定的定价依据，若按方案公布前的流通股价格来定对价，流通股东不仅得不到对价，反而要支付对价给非流通股东。但是，江苏申龙拐了一个弯，又弄出一个理论价格，于是有了10送3.1的结果。与此类似的还有一种情形，即每股净资产值比较高的公司，往往按市值不变法来计算对价，其中非流通股估值往往按帐面净资产值计算。殊不知，其帐面高达每股6-7元的净资产值不仅远远高于二级市场价格，而且远远高于按其业绩计算的理论价格，尤其是处于亏损状态的公司按帐面值估算非流通股总市值显然不可能被市场接受。诸如此类公司的股改方案都有一个共同的特点，即忽视股改时的现实状况，以对自己有利的某一点为依据，有针对性地寻找对价依据，然后装模做样确定一个对价数。
2、对价弹性太大，缺乏严肃性与权威性。电广传媒以每股净资产为非流通股作价，以市场价格为流通股作价，分别计算出非流通股价值和流通股价值。在保持总股本不变的前提下，按照公司总价值测算股权分置改革后的股票理论价格，按股票的理论价格计算股权分置后非流通股的价值，再按照股权分置前后非流通股价值的价差安排对价。这样的结果是每10股安排0.20股对价。然而，“考虑到方案实施后股价可能引起的波动，为了进一步保障流通股东权益不受损失，非流通股东决定溢价安排对价。实际安排方案为：向流通股东每10股送2.4股。”也就是说，实际支付水平高出理论价格10.89倍，作为电广传媒的流通股股东真是三生有幸。然而，如此慷慨所显示出的极度无理的迎奉并不是流通股东所追求的，流通股东追求的是公平合理的利益，追求的是长远的利益保障。从0.20到2.4的大跳跃，除了说明大股东不珍视自己的利益外，还给人造成国资流失的印象，其示范效应对股改并不利。而不重视自身利益的大股东也不可能维持企业的长远发展，更不可能给中小投资者带来稳定的长期利益。
3、基准点选择的任意性。就股改对价而言，时间与业绩的基准点选择具有多样性特点，历史股价的决定既取决于时间选取，也取决于当时的经营业绩，而理论价格的确定，同样受制于参照背景。如果缺乏科学合理的选择标准要求，其结果就有天地之别，为不规范操做提供了巨大的空间。比如安达基因，在计算对价标准时选择超额市盈率倍数法。但公司在选用“每股收益”数据时，直接采用2003年末未摊薄的0.37元，并非按照目前通行的采用发行摊薄后的0.28元。若按摊薄后的每股收益计算，公司的发行市盈率约为26倍，而不是其股改说明书所计算的19.73倍，按照这两个不同的标准计算的流通权价值相差2897万元，折合254.62万股（按股改说明书中公司所选取的前30日股票均价11.38元计算），相对应的向流通股股东支付的对价每10股少了1.15股。按照公司的算法，安达基因的对价标准为1.54股，然后再来一段为了保障流通股东利益云云，追加到2.8股。
4、用公积金支付对价。公积金是企业历年利润滚存的，是全体股东的财产，其用途有特别的规定，非流通股股东用公积金支付对价，说白了就是借花献佛，用流通股东的公积金以股份的形式送给流通股东，虽然非流通股股东放弃自己应得的部分。但是这种做法会产生两个问题：一是消弱了公司的发展潜力，于财务稳健与公司发展不利；二是挠乱了非流通股东与流通股东之间的利益关系。股权分置改革是非流通股股东与流通股股东之间利益关系的调整，与上市公司无关，本该泾渭分明的事被这一招弄成一团浑水，让某些人浑水摸鱼，蒙混过关。
以上所述，是已进行或正在进行股改的公司所暴露出来的对价上的主要问题。
上市公司素质好坏不同，发展潜力大小不一，股价高低各异，因此，对价水平也应千姿百态。这是事物的本来面貌。但是，到目前为
止，对价的差别似乎没有实际存在的那样大，使人对对价的规范性产生疑虑，趋近10送3的结果给人的印象就是大股东趟大流，只求方案过关。
从正面看，大体相似的对价水平表明了大股东的迁就与宽容，是为了保障流通股股东的利益，对流通股股东有利。从反面看，似乎有国有资产流失之嫌。究其原因，在于人们在股改及对价的认识上的肤浅与混乱。
股改究竟改变了什么？股改会产生怎样的影响？对这些关键问题缺乏明确深刻的认识，是对价缺乏规范性的根源，也是在对价理论依
据上乱点鸳鸯谱的根源。
股权分置改革目的是赋予国有股法人股流通权，变双轨为一轨，使原来的二级市场的估价模式由部分估价变为整体估价。股权分置条件下的部分估价模式并不是一个纯经济的估价方法，掺杂有其他非经济因素，因此流通股的价格往往偏高。在这种条件下，非流通股无法产生一个竞争性的市场价格，往往以净资产值为基准，确定一个转让价。而股权分置改革后，上述估值模式的物质基础不复存在，估价模式自然会发生变化。通常的变化规律是原有的流通股价格因将消除非经济因素形成的部分而显下降之势，而非流通股会出现一个流通性溢价。由于这一升一降的根源在于制度的改革，而这种变化的结果是流通股股东受损与非流通股股东受益，因此，为了保障新的均衡关系的建立，非流通股股东应该支付对价。这是对价的理论依据。根据这一理论，为了确定恰当的对价水平，有几个因素是决定性的：①承认历史股价的合理性，即像目前大多数公司所做的那样，确定方案公布前某时段的股价为历史价；②根据企业业绩、发展前景及国内外同行的表现，确定股改后的理论价格；③根据历史价与理论价的差额确定对价水平。就此而言，目前被大多数公司采用的合理市盈率法以及合理市净率法在理论上是可行的方法，其灵活性在于合理市盈率、合理市净率的选择以及对公司前景的评估。而大多数公司在这方面采用低调保守的做法，取低不取高，使方案具有更高的可行性，有利于保障流通股股东的利益。除此之外，现行的其他方法与模式都存在理据不足的问题，最具代表性的是超额市盈率法与市值不变法。
超额市盈率法倡导的是还原历史真相，承认首次IPO的市盈率过高，并通过确定一个理论价格来返还过高部分从而支付所谓的对价。按照这种方法，就可能出现江苏申龙那样的荒诞结果，使对价形同虚设，名为保护投资者利益，实为混淆视听，故弄弦虚，糊弄投资者。而且，还原历史真相也是不彻底的，因为当时支付IPO股价的投资者绝大部分并不是眼下参加股改的人。对价理论的基础中最核心的一条便是对价不是追溯历史，不是对历史的补偿。因此，超额市盈率法是利己历史主义法，与股改对价的实质相背。
市值不变法依据的是市值恒定的经济理论，即在某一时点上，公司的总价值并不因其他变化而变化。然而恒定理论有它自己的前提与假设条件，其中市场化定价基础是最基本的一条，而目前大多数公司采用市值不变法是按公司净资产来计算非流通股的总市价，而且这类公司的净资产值往往很高，达到每股6-7元的水平。这样，很显然会高估非流通股的价格。帐面净资产值只是一个会计数，并没有太大的实际价值，股票的市场价格主要取决于企业的业绩及前景，与净资产值并没有直接的关系。到目前为止，许多股票已经跌破了净资产值，这样的公司显然不会采用市值不变法，而采用这一估值方法的公司，若按合理市盈率法或合理市净率法，显然会有完全不同的结果，而这对大股东是极为不利的。因此，任意性在此就会发挥独特的作用，再加上某些承诺，凑个10送3左右的对价期望市场表决通过，是他们的最终目的。
估值模式选择的任意性及其产生的不规范性问题已经严重影响了股改的正义性与科学性，如果不加调校，任其泛滥，将产生极其严重的结果：
①损害股改的严肃性与正义性。
②歪曲股改的真实性与目的。
③挠乱社会利益关系，摧毁市场稳健发展的基础，使股改停留在形式主义走过场地步。 |
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发表于 2005-10-16 22:36
