2004年11月27--28周末上市公司与经济政策消息专贴，欢迎添加,讨论！

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宏观调控板块出现反弹


      11月22日-26日,大盘出现回调,上证综指、申万300指数、申万A指分别下跌1.68%、1.66%和1.30%,79个二级行业中仅有16个子行业出现上涨,占20.3%。从流通市值前50名行业的市值占比变化情况来看,本周钢铁、房地产开发、生物制品、建筑装饰、专用设备、通信运营、建筑材料等行业的流通市值占市场比重提升较多,均上升0.03个百分点以上。

    从流通市值前50名行业的阶段涨跌幅来看,本周跑赢大盘相对较多的行业主要有生物制品(超额收益为2.38%)、建筑装饰(1.98%)、钢铁(1.75%)、通信运营(1.65%)、化学纤维(1.63%)、非汽车交运设备(1.39%)、专用设备(1.37%)、房地产开发(1.32%)、建筑材料(1.25%)等,不难发现,多数是受宏观调控而前期明显跑输大盘的行业。这些板块近日走强一方面是因前期跌幅较深,另一方面与目前处于盈利相关信息披露的真空期有关。此外,宝钢的调价也带动钢铁板块的人气并进而使市场对宏观调控效应的预期产生微妙变化。

    本周流通市值占比下降较多的行业主要有计算机设备、银行、电力、计算机应用、通信设备、港口、煤炭开采等,所占比例均下降0.03个百分点以上；而行业指数跌幅居前的行业依次为：计算机设备、计算机应用、元件、网络服务、食品制造、港口、通信设备、机场、煤炭开采、传媒、银行、水路运输、化工新材料、航空运输等,均跑输申万A指1个百分点以上,其中今年以来表现最好的交通运输板块已连续两周跑输大盘。

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[基金前线]新蓝筹龙头等待发力契机


      本周超跌题材股轮番上阵,持续活跃之时,基金重仓股却继续陷入调整。从目前情况来看,整个蓝筹股板块仍处于“估值僵持”阶段,缺乏令人信服的龙头领涨品种。但从最近两年蓝筹股龙头品种的出现趋势来看,笔者认为具备市场号召力的新蓝筹龙头品种已经处于酝酿之中,建议投资者关注如下两方面。

    首先,行业独特,缺乏类比定价,筹资规模巨大的新发蓝筹股最有可能成为市场龙头,如早期的皖通高速、中国联通,近期的长江电力等。在新的大盘蓝筹股发行上市之前,股票通常都经历了一轮幅度较大、时间较长的中级调整,市场估值体系也因连续下跌而陷入模糊不清状态,在市场跌势尾声发行的大型蓝筹股基本起到了“价值标杆”的作用,其上市后若进一步出现“低开高走”,在多数情况下都将引导市场信心重新恢复,并诱发一波中级升势。从目前的市场情况来看,沪深两市总体上已经持续走弱近八个月,有关“股市危机”和“估值标准”的讨论再度出现,期间虽然有一波政策预期下的反弹,但并没有引导市场走出4月份以来的下跌趋势。因此,笔者预计下阶段大盘蓝筹股一旦开闸发行,很可能成为市场走出困境的重要转机。但可惜的是,由于多方面因素制约,新股发行正在被无限期延后,这给投机资金活跃提供了温床,却延缓了市场借助蓝筹股重新确立升势的时间。

    其次,如果排除上述新发大蓝筹因素,市场中出现的一些重大事件也值得关注,在条件成熟时也可能诱发市场走强,如2003年3月,投资者一直担心的联通战略法人股解冻却成为了市场重拾升势的重大契机。笔者认为近期值得关注的重大事件包括两方面：

    一是上证50 E T F推出后对大市值股票战略价值的提升。上证50指数,上证50 E TF套利以及正在研究中的股指期货,预示着大市值股票在未来的指数化金融创新中占有不可替代的地位,其潜在的金融套利功能至少与股票基本面所决定的内在价值同等重要。因此,一旦市场对大市值股票新的投资价值有了重新定位,那么新一轮升势也很可能就此确立。从当前上证50样本股的流通市值排序上来看,中国联通、长江电力、招商银行、中国石化、上海机场和宝钢股份6只股票的流通市值均超过100亿,合计占上证50样本股总流通市值的37%。

    E TF发行成功之后,增量资金将首先流入上述6只权重最大的股票。而从这6只股票的价格走势上来看,其中4只股票的股价均已经在今年经历了一轮比较激烈的股价调整过程,而从中国联通、招商银行、中国石化和宝钢股份这4只股票的长期基本面情况来看,其中长期成长性和内在战略投资价值也不容置疑。

    二是处于上升周期的优势行业如果出现大规模重组,则意味着新的大盘蓝筹很可能重生,如前期的武钢股份、 T CL集团等。从目前情况来看,最值得投资者关注的就是零售百货业的新龙头百联股份。从基本面来看,国内零售业明年将面临消费趋旺和行业完全开放的双重契机,购并重组很可能成为业内常态。当前零售类上市公司中尽管有苏宁、大商这样的高成长公司,但是明显缺乏一个规模优势显著的旗舰公司,百联股份的出现恰好弥补了零售业板块的不足。因此,一旦百联股份完成停牌期间的筹码重新布局过程,该股很可能成为未来主流热点中的领涨品种之一。另外,钢铁行业中的鞍钢新轧也具备同样的投资机遇,在明年板材价格仍可能继续上涨的背景下,鞍钢新轧的整体上市无疑将进一步提高其行业竞争力。

    总体来看,尽管当前蓝筹股板块处于混沌之中,但我们仍然可以洞察出市场正在酝酿着发力的契机。当然,从谨慎角度出发,在蓝筹股的领涨龙头尚未出现之前,投资者还是以轻仓观望为主。

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窄幅震荡挑战半年线受阻

      ◆本周市场继续延续上周的震荡走势,沪市收出一阳四阴的 K线组合,成交量逐步缩小,60日均线形成较强的支撑

    ◆由于缺乏持续的热点与资金的流入,市场热点主要为短线投机资金所引导,目前的位置市场投资者分歧不大。在没有主流资金运作的情况下,预计下周股指仍将在1340-1400点范围内运行

    ◆普通投资者目前应放弃操作难度较大的短线热点,利用年底的机会,为明年的行情做好准备。新阶段的投资重点应转移到科技、旅游、商业零售、煤炭、高速公路等行业

    金融创新积极推进

    国家主席胡锦涛日前表示中国经济不会出现“硬着陆”,中国正积极稳妥推进金融改革。发改委预计年底 C P I将进一步回落。但机构仍担心宏观调控对行业和上市公司的影响,调查显示半数以上基金经理预期企业盈利将见顶。市场原先普遍看好的煤电油运等板块近期市场表现不佳,甚至出现滞涨或连续下跌的走势。估计加强和改善宏观调控仍为明年经济工作的重点,宏观调控对国内各个行业的影响目前仍不容乐观。

    资金面上有实质性动作。保监会就保险资金入市问题已与有关方面达成一致,保险资金直接入市越加逼近。今年基本社会保险收支总量将第一次超过1万亿元大关,待明年初完成企业年金基金管理机构资格认定后,企业年金市场即可启动,企业年金进军资本市场将进入实质行动阶段。在今年底明年初扩容压力减小的同时资金供应有望逐步增加。

    创新品种方面,上证所即将正式推出上证50 E T F,同时上证所已于近日成立了股指期货项目小组,大力推进股指期货的研究和开发,预计股指期货将成为下一阶段金融创新工作的重点。

    对于 E T F的推出,市场普遍认为,不仅给市场带来资金,而且还会引导市场资金的流向,引领一轮指数化投资的高潮,指数成分股将成为市场瞩目的焦点,套利机制将加强指数成分股的流动性,市场资金将逐步流向大盘蓝筹。但我们认为,由于目前的E T F是盯住上证50指数的,而上证50成分股均是所谓老蓝筹股,虽然具有流通性好的优点,但前期经过大幅炒作,目前走势明显弱于大盘。上证50指数的设计不能充分体现市场的整体状况,短期内难以获得机构投资者尤其是新的机构投资者的的认同, E T F吸引大量资金入市的积极意义近期尚难以体现, E T F对于市场的影响,投资者不可寄予过高期望。

    放弃短线转移重点

    本周市场热点板块出现分化：前期走强的网络科技板块,大唐电信、创智科技、浪潮软件、天山股份、南方汇通等连续出现大跌,此外,表现一直较为活跃的低价绩差股包括S T板块全线下挫。

    从历史经验来看,每一次大行情的最先发动者,总是由对政策面具有先知先觉优势的游资所为,这批资金长期活跃在内地与香港两个市场,考虑到目前港股的活跃程度,预计这批资金短期内难以回流内地市场。而另一市场主力基金,由于仓位较大,调整需要时间,此外由于资金无时间成本压力,在年底更趋向于保守,可以为明年的操作创造一个较低的起点。而市场中目前唯一活跃的就是存在资金成本压力的投机资金,同时基于年底资金回笼的压力,所以目前我们认为市场短期内尚不存在发动大行情的基础,真正的行情启动可能要在明年交行上市之后。

    虽然近期市场缺乏成交量与持续热点,并不时伴随一些调整走势,我们认为目前的市场走势说明现阶段仍是机构调整仓位的时期,为明年的行情作准备。根据历年来市场的特点,每年年底这一段时间往往成交清淡,市场呈现窄幅震荡整理的走势,预计今年这一特点仍将延续。

    普通的投资者目前应忽略对于市场短期波动的关注,放弃操作难度较大的短线热点,利用年底的机会,为明年的行情做好准备。新阶段的投资重点应转移到科技、旅游、商业零售、煤炭、高速公路等行业上来。

    缩量调整热点分化

    本周沪市综指以1381.58点开盘,最高摸至1387.34点,最低探至1348.41点,收盘为1356.73点,周跌幅为1.68%,全周成交金额为444.67亿元,与上周略有增长；深市成指以3303.11点开盘,最高摸至3319.52点,最低探至3241.15点,收盘于3259.94点,周跌幅为1.22%,成交金额284亿元,同比略有增加。

    本周市场继续延续上周的震荡走势,沪市收出一阳四阴的 K线组合,成交量逐步缩小,60日线形成较强的支撑。

    本周市场有三大看点：

    其一科技、低价重组、沪深本地股等前期市场的主流领涨热点开始分化,大唐电信、创智科技等波段累计涨幅较大的品种出现破位走势。浪潮软件由于公布要配股的消息使股价出现跌停,随着恐慌情绪的蔓延,天山股份、南方汇通等也连续出现大跌,这些龙头领涨品种的大跌,动摇了市场短线获利盘的持股信心,引发短线抛售,带动股指下行。

    其二,虽然出台上证50 E T F即将上市的消息,但市场中的大盘指标股长江电力、中石化等并未受此影响,本周出现持续下跌的走势,反映出市场机构对于 E T F的认同度暂时不高。其三,近期市场的创新性热点,并未能得到市场的追捧,例如华北制药推出的国有股抵债同时引入国外投资者的方案,由于在公布前市场已有所表现,消息公布后股价出现持续性下跌；周五由第一百货和华联商厦合并而成百联股份,挂牌的第一个交易日,下跌幅度高达17.91%。

    本周的市场表现,说明市场由于缺乏持续的热点与资金的流入,市场热点主要为短线投机资金所引导,目前的位置市场投资者分歧不大,在没有主流资金运作的情况下,预计下周股指仍将在1340-1400点范围内运行。

    两大热点值得关注

    人民币汇率受到空前关注

    随着中国经济实力的不断增强,国际贸易收支顺差的不断加大,人民币问题日益成为世界的焦点。而与一国货币的汇率变动联系紧密的就是股票等资产价格的重新估值问题,而这也将成为在国际化趋势下影响股票市场发展的重要因素。目前,人民币的升值预期以及汇率制度的调整已成为影响我国股票市场中长期走势的重要因素之一。

    近日美元大幅下滑,国际游资对人民币升值的预期进一步加大。据我们分析,由于人民币升值的预期,加上今年原材料等成本的大幅上涨,对于以成本优势见长的出口型企业以及对能源、原材料倚重较大的制造业,虽然今后销售收入有望继续保持高速的增长,但毛利率将会有较大的影响,业绩继续保持高速增长的难度很大,因此对于相关的上市公司,应注意回避。

    人民币升值预期成为一个影响股市中期运行的一个重要因素,人民币升值预期对于市场的另一影响在于随着大量游资的涌入,证券市场由于具有良好的流通性,将成为消化这笔资金的一个重要领域,目前的盘面走势已经反映出了资金持续流入的迹象。

    经济转型带来的投资机会

    根据国际经济发展经验,人民币如果升值将对我国经济的发展模式形成影响,我国经济将可能逐步由投资推动型向消费拉动型、由传统的工业制造业向服务业转型,这一转型过程所带来的投资机会,是我们考虑的重点。

    去年我国钢铁、水泥等基础生产资料的大幅上涨,加上今后将要实施的煤电价格联动,都将大大影响我国以出口为核心的制造业的发展。同时考虑到国家的宏观调控政策,支撑制造业、基础原材料行业走强的大背景已经不复存在。如果说上一次行情是以五朵金花为代表的价值成长理念,那么预计今后新一轮上涨将会是以科技为主题,价值成长之后,空中楼阁理论占据上风的可能性较大,重点关注3G与数字电视板块。

    2005年的科技板块有两大热点值得关注,一个是3 G、一个是数字电视。

    数字化是广播电视发展不可逆转的大趋势,中国广播电视数字化进程要实施“三步走”战略。第一步是目前正在进行的有线电视数字化；第二步是2005年开展数字卫星直播业务,开始地面数字电视试验；第三步是在2008年全面推广地面数字电视。国家广电总局已经发布了《中国有线电视向数字化过渡时间表》,中国将在2008年全面推广地面数字电视,到2015年中国将停止播出模拟广播电视节目。而财政部和国家税务总局也将为推动广播电视数字化提供有力的税收政策支持,包括数字电视服务商有望免征增值税和营业税。

    3G与数字电视的发展,均涉及大量的基站与终端设备的更新,涉及金额巨大,给众多相关上市公司带来巨大的商机,同时由于建设的周期较长,给市场主力机构提供丰富的想象空间与充分的操作时间。今后随着3G与数字电视正式进入人们的生活,3 G与数字电视的概念也将逐步被市场投资者所接受。

    这两大热点板块已经具备了成为下一轮引领行情的龙头板块条件,值得投资者重点研究与关注。

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上证50ETF将给中国股市带来什么


      上证50ETF基金产品面世之后,可将场内外大量资金吸引到这些指数成分股上来,这有助于引导我国证券市场建立理性投资理念,促使上市公司树立良好的、公允的市场形象,保障证券市场有效、健康、稳定的发展

    上证50ETF下周一开始就将公开进行发售,这是我国首个ETF基金。这一金融创新产品将会对我国股市产生什么影响,将给投资者带来哪些投资机遇?银河证券是华夏上证50ETF的发售主协调人,所以我们这次请银河证券上海总部研究中心经理张昕来作一番解析。

    散户购买可分享指数成长收益

    主持人：上证50ETF周一就要公开发售,普通投资者可以去买吗?这个产品值得散户投资吗?

    张昕：ETF作为一个创新的金融品种,适合所有的投资者操作,不论个人或是机构,是打算做长期投资、短期波段或是套利操作, ETF都能满足投资者的需要。

    就散户投资者而言,由于信息来源和专业分析水平有限,短线操作往往有很大的难度。同时,由于上证50ETF申购赎回是以一篮子股票进行的,起点较高(100万份),而只有能进行申购赎回的投资者才能进行一、二级市场的套利,因此,中小散户无法参与上证50ETF的套利。但是在网上现金认购ETF时,上证50ETF的最低认购份额与普通基金一样,也是1000份,所以投资者在网上现金认购上证50ETF基金,实际上可以看作是投资一个上证50的指数基金。

    由于上证50指数代表了沪市优秀上市公司的集合,而且是不断采取优胜劣汰的形式淘汰那些业绩出现明显下滑的上市公司,同时中国经济未来相当长时间内仍将处于稳定高速增长的趋势中,这将使证券市场尤其是上证50指数中期不断震荡向上的格局延续下去。从这点而言,中长线投资上证50ETF对一般投资者来说也是一个非常不错的选择。

    机构有利于资产配置和风险管理

    主持人：这么说来,上证50ETF作为一个创新产品,更多的是为机构和大资金设计的。您能通俗地告诉我们, ETF靠什么吸引机构来交易?或者说,机构可以通过参与 ETF交易做哪些事情、达成哪些目标?

    张昕：ETF基金是一个可以上市交易的指数基金,但只有机构和大资金才既可以用一篮子股票参与一级市场的申购赎回,又可以在二级市场买卖 ETF,并在此两个市场间进行套利操作,因此对机构和大额投资者来说, ETF提供的市场空间更大。通过 ETF,机构和大资金可以实现下列投资目标：

    (1)资产配置：通过买入持有ETF,投资者可以迅速建立市场仓位。尤其是对于QFII客户,通过ETF,一次交易即可拥有一篮子股票,不但使其资产配置更为容易,而且能够节约股票研究费用,提高投资效率。

    (2)风险管理：投资于ETF,投资者能够以较低成本实现组合分散。

    (3)套利操作：当ETF的二级市场交易价格与基金单位净值之间存在较大偏离时,投资者就可以通过“在证券市场上买入一篮子指数成分股？>申购基金份额？>在二级市场上卖出基金份额”或以相反的程序进行套利,获得差价收益。

    (4)变相“T+0”交易：可以通过上述交易流程实现变相“ T+0”交易,积极把握当日市场波动

    主持人：大资金投资者怎样进行套利?应注意一些什么?

    张昕：当上证50ETF的市场价格与基金单位净值之间偏差较大时,投资者即可利用申购赎回机制进行套利交易。比如,当上证50ETF的市场价格高于基金单位净值时,其套利操作方法为：“买入基金股票篮？>申购上证50ETF基金份额？>将基金份额在二级市场上卖出”。套利收益大约等于“(基金二级市场价格-基金单位净值)×基金份额数量-买入股票篮及卖出基金份额的交易费用”。

    套利时必须注意：

    (1)上证50ETF的申购赎回有规模限制,必须是100万份或其整数倍。

    (2)上证50ETF申购赎回是以一篮子股票方式进行的,当投资者在二级市场上购买或抛售一篮子股票时,会产生一定的交易费用和市场冲击成本,比如大量买入使得股票的价格上涨,而大量抛售使得股票的价格下跌等。

    所以,只有当折溢价幅度较大,足以抵消套利成本时,才适合进行套利。

    ETF能使指数成分股更活跃

    主持人：我曾经听一位华尔街的朋友说起 ETF,他认为中国这样一个没有做空机制的股市应该尽快搞 ETF,因为 ETF就相当于给机构提供了一个股票做空机制,而且 E T F会慢慢将大盘的能量吸引到 ETF拟合的指数成分股上来。您同意他的这个观点吗?

    张昕：在成熟证券市场,证券借贷十分普遍。在推出 E T F之时,一般都可以通过做空机制提高ETF套利操作效率和成功率,促进其发展,这至关重要。而我国目前首只 E T F是在没有借券制度和做空机制的背景下推出的,但是投资者还是可以通过对 E T F基金的转换间接进行股票的做空。当然,这并非真正意义上的做空操作,并且对 E T F的套利操作结果也会带来一定的不利影响。目前证券借贷和做空等创新方式在我国还缺乏法律依据,但是 E T F的推出也使市场存在巨大的创新需求。

    E T F作为指数基金,其募集资金将用来投资于其对应指数的成分股,同时 E T F基金存在套利机制,且申购赎回采用实物交付方式,即用一篮子的成分股组合股票与基金份额互换,这意味着 E T F基金的发行和后期上市交易都将为成分股带来更多的市场交易机会,明显增加其市场流动性,活跃交易,可见 E T F会使指数成分股更活跃。

    主持人：一旦上证50 E T F基金发行成功并开始运作以后,您认为机构的参与度会如何?会对大盘行情产生什么样的影响?是否会改变今后的股市运行格局?如果是的话,会如何改变?

    张昕：上证50 E T F基金的运作,将为机构投资者提供一个灵活的、长短皆宜的投资品种,迎合许多机构投资者的投资需求。

    同时由于上证50指数收纳了股票市场中成长性、盈利能力、投资价值较好的部分上市公司,基本能够代表中国经济高速增长的全貌,上证50E T F基金产品面世之后,可将场内外大量资金吸引到这些指数成分股上来,这有助于引导我国证券市场建立理性投资理念,促使上市公司树立良好的、公允的市场形象,保障证券市场有效、健康、稳定的发展。指数成分股权重不同机会不同主持人：如果机构积极参与这个E T F基金的运作,是否会使上证50指数的成分股交投活跃?这些成分股成为套利的对象后,其股价是否会剧烈波动?投资者是否要多关注上证50成分股?其中有什么投资机会?是不是上证50中权重越大的股票越有投资机会?机构有没有可能通过频繁地买卖权重较大的股票来操纵上证50指数从而获得套利机会呢?

    张昕：上证50 E T F提供了进行一、二级市场实时套利的功能,将会有大量的投资者密切关注 E T F二级市场价格与基金净值的偏离。一旦出现机会,就会有大量交易进行套利直至 E T F价格与指数的偏离回到无套利空间范围内。这些套利交易会提高标的指数成分股票的活跃性,减低指数成分股的交易摩擦,从而提高上证50指数成分股的流动性,使其交投活跃。

    由于上证50 E T F是首只具有套利功能的产品,许多投资者会研究、关注、投资于 E T F,但是在目前市场上也存在很多噪音交易者,他们会使得价格波动变得频繁,所以也不排除在推出初期会出现人为操纵行为,但在市场套利效率提高之后,市场自身的平稳机制就会显现。

    当然,由于指数标的权重不同,影响大小也可能不一样,其市场作用和机会就会不一样。

    主持人：机构有没有可能利用 E T F交易来实现其重仓股的出货?

    张昕：由于上证50 E T F基金是对上证50指数50只成分股的投资和跟踪,机构利用 E T F交易进行其重仓股出货的规模不会太大。

    E T F套利操作不涉及 T＋0限制

    主持人：从 E T F的交易机制来看,需要 T＋0的交易制度,但是目前证券法还不允许实行 T＋0制度,这个问题将如何解决?如果E T F获得实行 T＋0的特许,是否意味着今后股市也可能恢复 T＋0的交易制度?

    张昕：一般所说的回转交易,是指投资者将在

    T日买入的证券,在交收日之前卖出。证券法第106条对回转交易作出禁止：“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出。”因此,按照证券法, T+0回转交易原则上是禁止的。

    而 E T F的交易机制并未与现行法规相冲突。首先,从立法本意上看,证券法第106条的规定是禁止卖空,以限制证券交易中的投机行为和相应的交易风险。而E T F套利机制中的一篮子股票和基金份额的互换和转让,根本目的是使 ETF的二级市场交易价格和一级市场的申购、赎回净值不断逼近,在动态中限制 E T F基金份额二级市场交易价格偏离基金净值,不存在投机风险和交易风险。这一套利机制中蕴涵的特有功能,与证券法第106条防范交易风险是不谋而合的,允许其存在,不违反证券法第106条立法本意。

    其次,从条文字面理解来看,证券法第106条对回转交易的规定属于“证券交易”一章。从文意看,“证券公司接受委托或者自营,当日买入的证券,不得在当日再行卖出”,对回转交易设置了两个基本前提,一是回转交易发生在二级市场交易中,二是回转交易中买入和卖出的是有交易连续性的同一证券。由于 E T F套利操作中买、卖都是分散在不同的市场(基金二级市场和股票二级市场),即使在一个完整的套利过程中,买入(或卖出)一篮子股票和卖出(或买入) E T F基金份额,虽然都发生在二级市场,但买入与卖出的并非同一类证券,因此,也可以理解为不是回转交易。

    另外,从立法趋势上看,限制回转交易的规定,如果限制证券市场的需求,影响证券市场的活跃程度,那么今后也极有可能会被修改,所以未来股市恢复T＋0的交易制度也不是没有可能。 E T F为减持非流通股提供选择

    主持人：香港曾经成功地利用 E T F减持了盈富基金的股票,我们可能利用 E T F来减持非流通股吗?如果能的话,是否也会使股市产生较大的波动?

    张昕：通过 E T F实现国有股减持的思路已经在被许多市场人士讨论和研究。主要是通过先选定一定比例的国有股组成一个投资组合,这个投资组合可以按照某一指数的成分股进行构造,也可以按照不同的行业进行选取。依托于这一投资组合设立一个E T F,经过一段时间的运作后,间接地实现国有股的减持和上市流通。

    虽然这种思路还存在一定的局限性,但是为一直困扰着我国资本市场长期发展的国有股减持问题的解决也提供了一种方案选择,并且该方案突出的优点在于能避免股票二级市场的大幅波动,大大减少对股票二级市场的冲击。

    张昕小档案

    中国银河证券上海总部研究中心经理。在证券市场创新业务和兼并收购业务等方面有一定研究,并有多篇论文获奖。

    (主持人 周莉莎 特邀嘉宾 张昕)

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不妨考虑引导热钱进入资本市场


      近期,央行出台了放宽外汇需求的一些规定,并在“第3季度货币政策执行报告”中强调要加强对资本流动的监测与管理,防范短期资本流动的冲击。这一系列举措表明,央行正在采取积极的行动,缓解国内外市场预期人民币升值所带来的巨大压力,以继续维持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

    但是央行目前所采取的行动能否达到其预期的目标呢?从实际情况看,央行无法有效地阻止外汇的过度供给。除了被动地监控短期资本流动外,央行手里还有一招,就是扩大被抑制的外汇需求,通过平衡外汇供需矛盾,来缓解人民币升值压力,但结果如何仍然无法预测。在此情况下,有资深专家建议,除了释放有限的外汇需求外,央行在控制外汇供给方面也要有所作为。另外,央行等政府部门还要运用行政和经济的手段,对已流入的短期资本加以监控与疏导,减缓这些游资流入对国内经济的冲击与影响。

    数据显示,外贸进出口及外商直接投资(FDI)双双快速增长,是造成我国外汇过度供给的主要原因之一。2004年1-10月份,全国进出口4687.2亿美元,同比增长34.5%。2004年1-9月份,我国实际使用外资金额486.92亿美元,同比增长21.01%。所以,要缓解人民币升值的压力,就要从源头上控制外汇供给增加。首先,要适度调整“强结汇制度”,并监控外贸进出口各环节,以防止短期资本大量流入；其次,要严格监控外商直接投资,因为在预期人民币升值的情况下, FDI仍然是短期资本流入的主要通道之一。

    目前,人民币升值的预期已经对我国经济波动产生了一定的影响。由于我国仍实行资本项目管制,以各种名义流入的游资(短期资本)很难再流出中国,这部分游资就会暂时沉淀下来,流入到预期盈利空间较大的房地产市场及资本市场等领域内,并以不同的方式冲击着我国经济,刺激部分国内需求,给我国经济平稳增长带来更多的不确定性。那么,我们如何来疏导已流入我国的这部分游资流向,将这些游资疏导到需求不旺的一些经济部门,而不是放任其继续流入需求本已旺盛的经济部门,从而降低游资对我国经济波动的不利影响呢?

    谈到短期资本流入对我国经济波动的影响,大家都会想到现在的房地产市场。目前,需求本已十分旺盛的国内房地产市场正吸引着带有投机性质的大量国际游资源源不断地流入,推动房地产价格持续上涨,并刺激了由房地产需求旺盛所引起的其他部分国内需求,增加了经济降温的难度。因此,政府部门要及时采取行政及经济手段,来遏止短期资本流入对我国房地产市场投机的趋强势头,让这部分游资分流到其他需要资本流入的经济部门中。

    有专家建议,开放资本市场是分流这部分游资的重要通道之一。目前,金融改革需要借助于资本市场,大量国内企业急需融资及上市,尽管“积重难返”的资本市场正在倡导制度变革,但制度改革又非一日之功,资本市场的短期矛盾是需要大量资本流入,以满足资本市场快速发展对我国经济增长的支撑需求。此前, QFII已经入市,保险资金和企业年金也被允许入市,我们是否可以尝试允许这部分游资也入市呢?这样,不仅可以阻止这部分游资对国内房地产市场的过度投机,而且还可以增加资本市场的资金供给。当然,有人也许会担心,如果这部分游资炒高了股市,是否又会对股市产生冲击呢?其实不然。如果真把股市炒热了,我们还可以增加股票供给量,还可以适时解决长期悬而未决的国有股减持问题。我们手里有的是应对股市过热的武器。如此看来,将这部分游资“赶进”资本市场中,或许能起到“一石多鸟”的效果。

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市场供求关系是根本

      又到年底,按惯例是公司的建仓期。将一份反复斟酌过的投资建议书递交给老总,经过同意之后便进入建仓阶段。根据投资策略的变化,关注的对象比以前多了几家,有点类似基金公司投资组合的样子。投资组合确实有它可操作的优越性,仅仅几天的工夫就将大部分资金换成了股票,唯一可惜的是最看好的一只个股已经被一家基金拿走了几百万股。

    有些事情往往难以解释,或者往往解释得很勉强,但也许在经历了几次以后会突然醒悟,这其中的原因真是说不清道不明。

    回顾市场的历史,年底买进的筹码总有不错的收益,这是惯例呢还是特例?我们对每一次的行情都有详细的分析,似乎都可以找出一些因素,但我们又不得不承认,这些因素也绝不是万能的,也有很多失败例子,而且有些因素是比较牵强附会的。比如去年年底的行情起因,主要原因被认为是上市公司的业绩,但这也是很难使人信服的,因为上市公司的业绩每年都在增长,即使去年的中期也有不小的上升幅度,那为什么大盘要在11月13日才见底呢?这其实也是笔者在今年反复思考的问题。

    自从大盘见低点1259点后,政策方面的利多是一条接着一条,但大盘依然从近1500点直接下破1300点,这表明市场担心的并不是这些,市场担心的一定是管理层始终没有提到的事情。还有什么事情没有提到的呢?扩容。

    市场担心的就是扩容。

    扩容尤其是大扩容就意味着供求关系的失衡,所以说决定市场的根本是供求关系。

    当然,政策方面也在打开更多的资金阀门,但我们必须注意到资金的投入权并不在于管理层而扩容的决定权则在于管理层。因此,在市场的供求关系方面我们更应该关注扩容的力度。

    既然我们已经注意到了市场的供求关系,每年年底的播种期就可以理解了,因为每年的年底直到来年的一季度甚至上半年,市场历来是扩容的低潮期,甚至新股发行工作会停滞。其中的原因有很多,比如年底前有大批资金要结帐使得市场面临非正常的抛压,比如因为市场持续的低迷使得管理层在力所能及的范围内放缓扩容的节奏,比如新股的发行申报材料必须提供新的年报从而使得一季度很难推出新股的发行等等。也许我们还可以找出更多的理由,但结论是肯定的,而且今年也不会例外,所以每年一波行情的规律这一次还会出现。即使明年三月份推出新股,市场至少还有三个多月的时间,这已经足够了。

    对于今年这个特殊的时期,人民币的升值预期是绝对不可小看的。从目前的情况看,大量的外资已经开始介入上海的高档楼盘,如果大盘出现持续的升幅,很难说这批越来越多的外资不会进入股票市场。当然,接近年底,对于券商以及委托理财资金来说也是难关,是否对市场形成负面冲击还是必须注意的。

    当然这只是一波大调整中的修正行情,整个市场在大的供求关系方面并没有得到改善,因此我们采取的依然是“战略看空和战术看多”的策略。

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香港股市狂炒赌博概念股


      这段时间来,香港股市最热闹的概念莫过于赌博概念股。不过,从这两天的市况看,买澳门赌博股如同去了澳门赌场一般：先急升后又暴跌,终点又回到起点。

    引发市场狂炒赌博概念与赌王何鸿?有很大关系。他曾经表示,要把赌博业务注入其任主席的新濠国际,并且使其成为赌博业的旗舰公司,由此引发了新濠国际一轮狂涨。至今,该公司三个月以来的涨幅已达358%。

    尽管香港交易所马上对此加以关注,并表示要调查该公司是否违反有关上市规则。而且该公司也发表声明指出,何鸿?的言论只是表示不排除有这个可能性。后来,在市场狂炒的气氛下,为了避免以后引起猜测,该公司又表示在未能完全排除有关可能性的情况下,注资机会极低,因此新濠“不可能”成为赌业旗舰。

    仔细品味这些话,其实不难看出该公司用词良苦：不让赌王没面子,同时也算“辟谣”。不过炒家并不就此罢休,而是接着狂炒其他与赌博和澳门沾边的企业,比如英皇国际、永安旅游等。

    市场的这番狂热引发了监管当局的警觉。香港政府的财经官员发表言论督促香港证监会注意,以确保市场人士不会作出误导和不当行为。据悉,香港证监会实际已经“跟进”这一事件,并着手调查多家频繁买卖澳门赌博概念股的证券商,要求券商提供交投活跃的客户名单和这些客户最近一两个月来的交易纪录。

    不过,赌博概念还是打开了无限的想象空间,加上市场资金已经流入赌博以及澳门概念股,新濠国际周四复牌后仍然一度急升了36%,后来涨幅收窄。而其他一些赌博以及澳门概念股,周四则纷纷跳水,跌幅普遍超过40%,抵消了最近一段时间的涨幅。市场人士说,香港股市这回热炒赌博概念股,就如同以前炒网络股,最后只会剩下一两家真正有实力的赌博企业。因此,与其盲目跟进所谓的赌博概念股,还不如自己去赌场。

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"证券大盗"病毒惊现 股票账号被恶意操纵

      2004年11月25日，某反病毒中心截获"证券大盗"木马病毒（Trojan/PSW.Soufan）。该木马可以盗取包括南方证券、国泰君安等多家证券交易系统的交易帐户和密码，被盗号的股民帐户存在被人恶意操纵的可能。

    据反病毒专家介绍，病毒运行后，自动监控一些特定的金融证券网站页面，当病毒监测到包含"南方证券""国泰君安"等标题的网站窗口时，就开始使用键盘钩子程序自动记录用户登录信息，包括用户名和密码，同时，病毒还通过屏幕快照将用户登陆时窗口画面保存为图片，在记录达到一定次数后，将记录的信息和图片通过电子邮件发送给病毒作者。

    反病毒专家认为，该病毒可能造成的危害在于，黑客可以恶意操纵被盗的股票，将某高价股票以低价卖出，然后自己买进后再转手卖出，赚取中间的差价，给被盗股民带来巨大的损失。更为狡猾的是，"证券大盗"病毒每次运行后即"自杀"，并删除自身在系统中留下的文件，达到消毁"罪证"的目的，"作案"手段十分隐蔽。

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辛苦了

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中国经济的平衡取舍


      中国上调利率是好消息。它对过热的中国经济而言是一个有利因素，对失衡的全球经济而言也是一个积极的举动。但是，当一个国家选择政策性限制措施时总是会有赢家和输家。中国也不例外。在分析中国货币紧缩对国内和全球的影响时，平衡取舍至关重要。

    政策方面的策略

    中国的紧缩政策已实施了一年有余。到目前为止，中国当局主要是依靠行政手段使过热的经济减速。这些举措，包括提高一些银行的准备金要求，以及根据行业和地区有针对性地限制资金供应，都是在沿袭中国中央计划的做法，基本上属于旨在影响信贷数量的宏观调控手段——实际上是控制国有经济成份的惟一方法。而相比之下，利率的调整则可以决定信贷价格。就其本身而论，这是一种范围更大的宏观调控手段，它对中国经济中日益重要的、以市场为导向的成份会产生更大的影响。

    这些方面的平衡——微观与宏观调控手段之间的平衡，以及国有经济成份与以市场为导向的经济成份之间的平衡，早已成为中国政策平衡举措所考虑的重要因素。中国最近的历史告诉我们，如果不把两种政策组合起来，混合型经济就不能得到有效的控制。在这方面，中国在90年代初期经济过热的教训尤其具有启示作用。当时，经济过热造成的动荡威胁更大，不仅出现了与目前情况相同的投资热潮，而且个人消费也过度增长；另外1994年基于消费物价指数的通货膨胀率达到了22%，是目前5.2%增幅的4倍。尽管10年前中国经济中对市场敏感的成份要比现在小得多，但中国还是采用微观和宏观的调控手段，成功地实现了减速。

    虽然我长期以来对中国经济的前景持十分乐观的态度，但是近期我对当局显然不愿调高利率的做法却深表忧虑（见下文《世界经济进入碰撞轨迹》）。我的观点是，从中国经济戏剧般的“市场化”来看，目前实行双管齐下的稳定政策——采用微观和宏观调控手段，要比90年代更合适。10月28日中央银行进行的利率调整，在中国政策方面是一个非常令人鼓舞的举动，同时也缓解了我一个月前所表示的忧虑。

    软着陆还是硬着陆？

    依我看，这个在利率上发出的信号是中国实现软着陆过程中的一个重要里程碑。如果不对利率进行调整，中国日益过热的经济出现繁荣——崩溃的可能性就会越来越大。加息的前景则降低了出现这种结果的概率。当然，所假定的情况是，最近的这次加息仅仅是多次加息的第一步。正如我们的中国研究小组所指出的，中国在历史上的利率周期很长；一年基准贷款利率与1993年3月至1995年7月为期26个月紧缩过程相比总共提高了342个基点。正如本文所述，最近的这些政策行动仅仅是较小的调整，而随后的货币紧缩很可能是适度的但又较长的过程，会持续到明年或后年。

    可能会走的这条政策之路，说明中国的增长速度将进一步放缓。这对仍然过热的经济来说将会起到人们求之不得的缓解作用。相对于今年前几个月的高增长率，大多数反映中国经济活动的重要指标都已放缓增速，有些指标降得更多。进口、银行信贷增长和固定投资出现特别显著的减速，但工业产出和GDP增长却只出现有限的减速。另外，许多指标在8月至9月期间略有回升，这说明经济在需要进一步减速的时候还有可能会再度加速。

    展望未来，我仍然认为工业生产情况是判断中国减速方面进展的最佳衡量标准。2004年前两个月与上年同期相比增幅高达19.4%，7月份增幅降到15.5%，9月份又回升到16.2% 。依我看，如果明年工业产出的增幅降低到8%－10%的区间（即高峰增长率的一半），中国就可以实现软着陆。迄今为止，中国只达到了目标降幅的30%左右。现在利率终于进行了调整，因此，我们完全有理由期待今后几个月工业产出增长进一步放缓。

    有人认为中国的投资规模和房地产泡沫已经很大，因此硬着陆仍然是不可避免的。我不同意这种悲观的看法。中国实行双管齐下的稳定政策——采用宏观和微观调控手段，将会有很大的回旋余地，可以继续进行微调。硬着陆对中国构成极大的威胁——即经济和社会方面的不稳定。依我看，中国将竭尽全力避免最终出现这种不稳定的局面。他们在过去十几年的所作所为表明，他们很擅长在宏观逆境期间实行软着陆。我断定这一次也会出现这样的结果，10月28日的调息举措是一个有力的佐证。

    中国的平衡取舍

    中国经济的波动是通过两个主要的渠道传播到更大范围的全球经济——即通过贸易联系和商品市场。这两种影响具有相反的特征：中国的减速降低了进口需求，从而抑制了中国的各大供应商的出口增长。相反，中国的减速也造成了商品需求的减少和商品价格的下降，从而缓解了全球经济中生产一方投入价格的暴涨。贸易效应降低了全球的增长，而商品效应则起到相反的作用。分析这两种相反力量之间的平衡状况是预测全球前景的关键。

    依我看，负面的贸易效应将会起主导作用。中国进口的激增已对大部分主要经济体出口快速增长产生了很大的影响。以日本为例，对中国的出口量迅速增长，在2003年全部出口增长中占到了43%。中国因素在2003年韩国全部出口增长中占到了48%，在台湾占到了68% ，在马来西亚占到了27%，在德国占到了28%，即使在美国也占到了21%。如果这些国家没有其他市场出售其出口产品或没有国内需求增长作为后盾，中国的减速将是一个明显的不利因素。不幸的是，上面提及的这些国家确实是这种情况，美国可能是一个例外，因为直到目前为止它有较多的因素在支撑增长。

    中国进口的增长率已减了一半——2003年为40%，2004年9月与上年同期相比则为22%。我认为韩国、日本、德国和美国近几个月出口增长已开始下降并不是巧合。中国的减速还仅仅处于最初的阶段，今后对全球贸易的影响还会进一步增大。

    这并不是要轻视工业大宗商品的效应需求和价格潜在的下降对工业原料公司的股票价格产生了直接的影响。但是，在发达国家，大宗商品在附加值中所占的比重相对较小，大约在10%-15%的幅度内。商品增长如果在中国软着陆的预期中进一步放缓，应当会缓解一些对毛利润率造成的压力， 对企业收益来说是一个有利因素。但是，由于近些年来始终缺少基于CPI的定价杠杆，因此，原料价格上涨停止不大可能转化为产品价格的降低。这将限制其对（按通胀调整的）购买力和全球经济总需求的影响。

    石油对中国来说可能是一个特殊情况。虽然石油价格在中国利率上调后立即大幅下降，但这可能是一种过度的反应。首先，中国还会继续受到普遍能源短缺和断电的困扰。这就意味着，即使在经济活动进一步放缓的情况下，中国的石油和能源需求仍有可能会出现令人惊奇的反弹。此外，与经合组织发达国家的平均水平相比，中国的能源利用效率很低；中国的GDP单位石油消耗量比平均水平要高2.3倍。另外，中国已宣布为了国家安全而准备建立石油战略储备。这些因素的综合影响表明，中国的减速在促使石油价格下降方面所产生的作用可能是十分有限的。

    通盘考虑

    中国的中央银行10月28日宣布上调利率对中国和世界上其他国家来说是一个重要的举动。此举使我相信中国在政策方面的策略目前是比较平衡的，在给过热的经济降温上已经步入正轨。这对中国经济的软着陆是一个好消息。不过，全球经济不会没有压力。虽然商品价格略有降低会暂时使购买力上升，但这种促进作用可能会被中国贸易联系更加强大的影响所淹没。依我看，对中国、亚洲其他国家和更大范围的全球经济来说，中国的减速似乎并不是有利于增长的事件。

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伊石油换食品计划又曝丑闻 安南儿子偷拿红包

      联合国发言人弗雷德·埃克哈德26日说，联合国秘书长安南之子科乔·安南也卷入“石油换食品”丑闻事件。据《纽约太阳报》称，科乔·安南连续四年从一家瑞士公司每月获得2500美元的“灰色”收入。而这家瑞士公司正从联合国对伊拉克的“石油换食品”计划中得到了购买合同。

    联合国此前掌握的资料显示，科乔1998年之前曾在瑞士“克泰科纳公司”工作，公司1999之前一直向科乔支付薪金。但美国《纽约太阳报》近日曝出消息说，公司此后并未停止向科乔支付薪金，直到2003年2月。而“石油换食品”丑闻正好在2003年2月前曝光。

    埃克哈德说，科乔的律师证实了这一消息。

    “律师证实，事实的确如此，”埃克哈德说。“他解释说，这是克泰科纳公司与科乔之间的一份自由、非竞争合同。他说，他们已经将此告知沃尔克委员会（负责‘石油换食品’丑闻调查），所以沃尔克委员会掌握了这些信息。”

    联合国从1996年开始对伊拉克实行“石油换食品”

    计划，允许多个国家的公司购买伊拉克石油，伊拉克则用这笔收入进口各种必需物资。相关媒体2003年初曝出消息说，“石油换食品”计划中存在种种幕后违规操作，联合国随即对此展开调查。

    曾向伊拉克购买石油的瑞士“克泰科纳公司”就是调查对象之一。《纽约太阳报》称，该公司每月向科乔支付大约2500美元。

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英就业和养老金部网络遇重大事故 几乎全线崩溃


      据英国《计算机世界报》报道，本周，英国政府所属的就业和养老金部的电脑网络遭遇了一场重大事故，整个电脑网络系统几乎全线崩溃，这使得英国就业和养老金部的8万名公职人员不得不一起动手处理这一事故。这一事故被英国当地媒体称为是英国政府历史上最大的计算机网络事故。

    英国就业和养老金部的一位女发言人26日透露说，英国就业和养老金部在周一时正在执行例行的软件升级工作，就在这里系统突然崩溃，这使得就业和养老金部大量台式机当中大约80%的机器都暂时停止工作或完全陷入瘫痪，出现的问题当天之内都没有得到解决，但“现在已经大部分恢复正常并重新运转”。

    英国就业和养老金部的电脑网络是由微软公司和EDS公司负责运作的，这是两家公司与英国政府签下的总金额达38亿美元的信息技术服务合同的一部分。微软公司于今天发表一份声明说，它目前正在与合作伙伴密切合作，以帮助尽快解决问题并继续提供技术支持，但微软公司拒绝就此事发表进一步的评论。目前EDS也还没有就此事发表评论。

    英国就业和养老金部大臣阿兰-约翰逊已经表示，随后将会对系统崩溃的原因以及是否与微软公司和EDS公司的服务有直接关系问题展开进一步的调查。

    英国就业和养老金部负责全国范围内2千4百万英国人的社会福利保障问题，目前该部正在设法消除计算机系统崩溃可能给其服务对象带来的影响。英国就业和养老金部同时也澄清说，虽然出现大面积的计算机系统崩溃现象，但部门的计算机主机并没有受到影响，就此英国就业和养老金部发言人解释说：“在某些工作方面如申报福利金等可能会受到一些影响，但我们目前正在启动应急方案积极解决问题，以使可能的损失最小化。”

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意大利两大摩托车生产企业将合并


      意大利全国最大的摩托车生产企业皮亚乔公司执行总裁罗伯特·科拉尼诺26日在中部城市蓬泰德拉说，公司正在就购并意大利另一大摩托车生产企业阿普利里亚公司与后者进行紧张谈判，可望在12月中旬签署购并协议。

    科拉尼诺指出，两公司管理层正在就购并后的人员安置问题进行最后的磋商。同时，双方的律师也正在就两企业即将签署的购并合同文本进行最后的修改。

    此间经济界人士指出，这将是近年来欧洲摩托车生产领域内的最大购并行动，无疑对全球摩托车生产行业产生影响。

    皮亚乔公司是世界上第四大摩托车生产企业，去年销售各类摩托车43万辆，营业额为9.872亿欧元。在意大利之外，皮亚乔公司还在西班牙、印度、中国投资建厂。该公司在欧洲摩托车市场上拥有10％的市场份额，仅次于日本摩托车生产企业本田（18％）、雅马哈（18％）和铃木（12％）。

    阿普利里亚公司除生产越野摩托车外，还生产用于比赛的摩托车。近年来该公司经营不善，去年亏损4310万欧元。如果不设法尽快注入新的资金，公司生存将难以为继。

    两公司的购并谈判从今年8月份就已开始。皮亚乔公司管理层此前多次表示，购并阿普利里亚公司之后，将向其投入5000万欧元资金，以帮助偿还已到期的1亿欧元债券利息，摆脱目前的经济困境。

    两公司合并后，每年营业额将超过15亿欧元，下设8家生产企业，拥有约6000名员工，年产摩托车和电动自行车的能力将超过60万辆。

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中国的贸易优势能否转化成政治优势


      贸易大国并不一定是贸易强国

    主持人：商务部发布的《2004年秋季中国对外贸易形势报告》指出，中国在全球贸易中的排位超过了日本，成为继美国、德国之后的第三大贸易国。请问该如何看待这些数据和我国的贸易结构？

    单忠东：这可以从两方面看，简单地说就是“有喜有忧”。

    “喜”的是中国从“贸易大国”向“贸易强国”又进了一步。改革开放以来，我国一直向“贸易大国”方向发展，近10年来我国经济发展比较快，外贸也一直以20％以上的速度递增，这是我国近年来经济和外贸发展的必然结果，不足为怪。

    “忧”的是，我国贸易地位的提升在很大程度上还是一个数量的变化，离“质”的变化还有相当距离。所以，要冷静地看待这一变化。我国的经济容量很大，长年的、强有力的经济增长必然会导致贸易地位的变化。但谈到真正的竞争力我们还是不行，我们虽然排在总贸易额的第三位，但并不是说我们后面的英、法、日等国的贸易地位尤其是实力比我们差。我们还只是处于“世界工厂”的供应链低端位置，与“质”有着明显的差距。贸易顺差虽然是不断增加，但在目前水平上会形成对汇率变化的压力，对出口形成不利局面。现在相当一部分三资企业带动了我国外贸出口的增加，固定资本投资也是一半来自于外资，这体现出我国外贸和投资的脆弱性。

    沈骥如：前几年我国贸易排名还是第六，今年就一跃为世界第三，这样的增幅在世界上是惊人的，全世界都看着中国。现在要看世界经济指标，除了看北美、欧盟外，还要看东亚，而发展得最快的就是中国市场，中国经济对世界经济的拉动作用日益显现出来。例如，从去年开始日本经济回升，日本舆论认为这是中国增加了从日本的购买，中国进口了世界各国的原料和零部件，给了世界很多的商机。中国在世界的地位明显提高了，靠的就是经济实力。

    欧盟取代日本成为中国最大贸易伙伴的必然性

    主持人：今年中国外贸一个比较大的变化可能要数欧盟取代日本成为了中国最大的贸易伙伴，各位专家对这一变化怎样评价？

    沈骥如：过去中国最大的贸易伙伴是日本，现在欧盟上升为第一，原因有几方面。一是欧盟和中国在很多国际问题上有共同的看法，欧盟主要的国家法国、德国与我国建立了战略伙伴关系。中欧良好的政治关系促进了经济关系，经济关系又把政治关系不断向前推进。二是欧盟今年5月东扩了10个成员国，人口有14.5亿，市场比过去大多了。三是欧盟对中国的技术转让也是比较积极的，不像美国和日本，实行封锁、禁运，相对的技术设备的出口也就少了。欧盟却不同，我们要买的设备它都卖给我们，这样中欧贸易就增加了，欧盟成为第一也是很自然的事情。

    目前外贸格局的变化是我国外贸政策调整的结果，我国的贸易结构要多元化和全方位，不能一切都盯着美国和日本，这样风险就很大。依据现在的情况来看，我国的第四大贸易伙伴很可能就是东盟。

    晋升三甲的前车之鉴

    主持人：日本在20世纪70年代中期成为世界第三大贸易国，它及时处理了外贸发展与贸易摩擦的关系，很好地促进了日本的经济发展。请问当时的日本有什么经验值得我国借鉴？

    刘力：当时，一方面日本产品的国际竞争力明显提高，而另一方面日本所面临的贸易摩擦也空前加剧。根据上述新的形势，日本实行了新贸易政策。在出口方面，削减对出口的鼓励措施，实行“有节制地出口”，以避免对特定国家的出口急剧增长。在进口方面，进一步实行外汇和贸易政策自由化，简化进口手续，积极扩大进口，通过进出口的“积极均衡办法”来解决国际收支问题。以上做法很值得我们借鉴。

    沈骥如：当时，随着经济的发展，日本与外国的贸易摩擦也多了，比较著名的有美日贸易战、日欧贸易战。日本汽车当时每年卖出200万辆左右，美国受不了，后来日本和美国达成一个协议，日本把汽车厂设在美国，增加美国的就业和税收，这样就缓解了矛盾。中国出口增长这么快，贸易摩擦也很快，缓解的一个重要途径，就是增加海外投资，到目的地设厂开展贸易。同时也要遵守当地的法律，不要一味地依靠外贸，越是发达地区就越是要有自己的技术实力。

    “出口至上”战略的弊端不容忽视

    主持人：亚洲金融危机的经验告诉我们要拥有大量的国际储备，然而外汇储备和国际储备并非越多越好，近几年来美元的贬值已使中国外汇储备受到了比较大的损失。预计明年我国外贸将保持15％左右的增幅，适当控制贸易出口比例。该怎么看待这一问题？

    刘力：中国的外汇储备2003年已经达到了4032.51亿美元，国际储备也大大高于一般国家，在世界上仅次于日本，居第二位。从理论上讲，一个国家的国际储备额一般应相当于其3个月的进口额。2003年，中国3个月的进口额为1032亿美元，考虑到进口增长，我们再扩大50％，目前中国合理的国际储备额也就在1500亿美元左右；而外汇储备额一项就超过了4000亿美元，是理论上合理规模的2.7倍，显然中国的国际储备是绝对超标的。

    另外，当贸易额增加到一定数量之后，国家就要对出口额进行适当控制，并扩大进口。2005年我国进出口贸易的增长速度将低于2004年，但仍将保持15％左右的增幅，就是这个道理。

    主持人：请问我们该如何对待进口与出口的关系问题？

    刘力：我们要摒弃“出口至上”，实行平衡发展的贸易战略。事实上，从过去的“不计成本出口”到近年来的“千方百计扩大出口”，都是由历史条件决定的。现在我们即将成为第三大贸易大国了，我们就应该告别“出口创汇”，摒弃“出口至上”，实行平衡发展的贸易战略。何况，“创汇”不仅仅“出口”一条路，外资的流入也是一条很重要的途径。

    出口至上战略的弊端不容忽视，其加剧了国际贸易摩擦，导致中国贸易条件持续恶化，使中国政府背上了沉重的财政负担和包袱。所以我们要重视进口和国内市场，甚至进口比出口更重要，因为中国国内市场也是世界市场的一部分，而且是被世界公认需求最快、潜力最大的市场。随着中国经济的增长，国内资源的短缺状况越来越严重，我们必须通过有计划地扩大进口来大幅度增加中国的石油等战略资源储备，像对待出口那样重视进口和进口安全。

    贸易优势如何转变成政治优势

    主持人：既然有了世界第三大贸易国优势，我们该如何把这种优势落实到我们的政治经济生活中去？

    沈骥如：要很好地理解中央的政策，做负责任的大国。这其实已经说了很久，过去提出“以邻为伴、与邻为善”，党的十五大、十六大将其更加具体化了，就是与周边国家要“睦邻、安邻、富邻”。现在是一个彼此投资的时代。中国到发展中国家去投资，要注意实现共赢，“西班牙烧鞋事件”就很好地说明了这一点，没有实行本地化经营，没有考虑他国的利益，这是我国企业“走出去”要注意的。

    刘力：中国成为世界第三大贸易国，表明了中国在世界贸易和经济中的地位显著提高。我们应该利用这一“地位优势”来进一步发展对外贸易和扩大对外开放，为国内经济发展争取最有利的国际环境。首先，我们要利用“地位优势”所带来的“话语权”，积极参与双边和多边贸易经济谈判，使国际贸易和经济规则更多地反映中国的正当利益；其次，要利用“地位优势”所带来的“定价权”，尽可能地控制进口和出口价格，改善贸易条件，确保进出口安全；另外，我们也可以利用“地位优势”来改善中国的国际政治环境。

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下游产业为何盈利能力不足


      在本刊第 39 期《上市公司利润不反映比较优势》一文中，我们谈到，交通设备、电子及其他机械类行业在中国工业中税前利润占的比例很大，但在中国股市中的比例很小。这些下游产业在股市所占比例这么小，背后的原因是什么呢？第一，在中国股市发展的初始阶段，国有企业作为受益实体拥有（国内和海外）上市的特权，这对于非国有企业很不公平，而且在过去几年中，针对这种不公平的改变并不显著。由于国有大企业大多是处于上游行业，下游产业在股市上的比例就相当低。第二，对于促进中国的结构性出口增长，外国公司起着至关重要的作用。在过去 10 年间，外资全资企业在出口中所占份额迅速增加，在每年中国的出口增长中都占据相当比例。这些公司大多集中在下游产业且多是其他国家或地区上市公司的分公司。即使可以在中国上市，他们的积极性也不高。

    在中国上市公司总利润中，大部分来自上游产业（能源和原材料），不是某一年的偶然现象。其中部分原因是外资参与的企业在股市中过少。然而，事实是中国工业的利润周期和全球商品价格紧密相关，而且中国的竞争优势并不在此，这说明，中国经济结构有一些问题。

    从中国上市公司的部分财务比率看，第一，能源、原材料（上游行业）和通信、公用事业（政府管辖行业）的平均利润和营业额比其他行业大得多，说明下游产业非常分散。第二，上游产业和政府管制行业的（净资产收益率 ROE 和总资产利润率 ROA ）普遍比其他行业高很多，而他们的投入与平均水平相比并无显著差别。

    我们认为，这不是某一年的偶然现象。过去数年间，采矿和原材料等工业性公司（包括上市和非上市）的平均税前 ROE 一直比下游产业高。另外，在这些上游产业的收益率随着商品价格的波动而变化的同时，下游产业的公司收益率比较稳定地维持在一般水平。特别是 1999 年到 2003 年，尽管那是中国经济急速发展的时期，如果我们把运输设施（主要是汽车）排除在外，下游产业公司的税前 ROE 仅从 6.7% 增至 10. 5% ，而同期采矿和原材料行业的税前 ROE 就从 4.1% 提高到了 13.6% 。

    我们认为，这种不正常现象，以及过去几年下游产业回报率普遍一般，都主要归因于中国的投资过度问题。实际上，我们可以这样概括目前的形势：由于进口的高度依赖性，上游行业的盈利来自“中国的需求和中国的成本结构”，但受“国际定价”影响。与之相对，中国下游行业的问题是受益于“中国的需求和中国的成本结构”，但受到“中国定价规则”的损害。

    为什么会这样呢？简单地讲，在国家经济的四大投入中，中国的资金和劳动力很丰富，天然资源和技术却不足。对于下游产业来说，扩大产能，资源和技术的限制并不是一个很严重的问题。这就是中国竞争优势存在于下游产业的关键原因。然而，也是因为同样的原因，中国的过度投资（和低回报）问题在这些行业中也最明显。相反，资源缺乏限制了中国企业在上游产业扩大产能。因此，一方面中国在这些产业上贸易赤字很大（因为缺乏竞争力），另一方面，由于没有能力创造超额生产能力，这些产业的公司会从国际供应 / 定价规则中受益。

    事实上，氧化铝和铝的收益性差异就是一个极好的例子。尽管都是原材料行业，铝是下游而氧化铝是上游。全球炼铝业盈利率低的关键原因就是中国公司在这一领域的过度投资。相反，由于缺乏铁铝氧石这种生产氧化铝的关键矿石，中国公司无法扩大氧化铝生产。因此，下游铝产品的强烈需求产生的过剩已经整体转移至上游氧化铝产品了。同样，中国经济中来自下游产品强劲需求的利润也已经大部分转移到上游行业。

    中国在这些上游产业没有竞争优势，所以需要遵循国际价格规律。除此之外，目前在中国享受超常利润的，还有另外一些属于政府管制行业的公司，比如电信和公用事业。这些行业和上游商品行业的相似之处在于，这些行业的产能扩大不仅需要资金，还需要政府批准。比如，如果中国对手机业务许可证数量不作限制，可以肯定该领域参与者绝不止两家。而且，还有减税政策可以保证这些公司享受超常利润。

    有时下游产业也会有这种问题。例如，汽车行业以前的高利润就部分是由于政府用生产许可限制市场准入。然而，汽车厂商的问题在于现在许可限制的放宽和进口限制的放松（取消配额以及削减关税），并且该行业的产能也已经迅速扩大，这意味着利润将骤然下降。

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未来15年能源建设需投资8万亿 国开行大力支持


      国有能源企业盈利不能满足所开发项目资本金需求，国开行称将大力支持

    国家开发银行总经济师庄来佑在昨天举行的“2004中国能源投资论坛———投资体制改革与能源投资结构调整研讨会”上表示，未考虑物价上涨因素，到2020年，能源工业基本建设和技改资金总需求达8万亿人民币，仅电力工业资金需求就约5万亿元人民币。目前国有能源企业盈利不能满足所开发项目资本金需求。

    他说，所需资金将主要来源于企业自筹、社会募集和银行贷款三部分，银行融资要占整个行业资金总需求的40%左右，而国家开发银行未来将在其中发挥举足轻重的作用。

    据庄来佑介绍，截至去年底，开发银行累计向能源行业贷款5500多亿元，占总信贷余额的35%.包括向三峡工程、神府煤田、胜利油田、岭澳核电站及二滩水电站等国家重点能源建设项目和一大批大中型煤电油项目提供了贷款，累计新增石油产量每年4300多万吨，原煤产量每年7600多万吨，电力装机容量7500多万千瓦。

    他还指出，高密集资金支撑的能源行业需引入多元化资金。应加强能源项目开发中前期资金投入，并将此工作制度化和规范化。他说，能源作为经济发展的基础，其发展需要考虑比社会实际需求保持一定的提前增长量，以便随时增加市场供给，及时满足经济社会对能源的增长需求。否则，能源供给体系会成为制约经济发展的瓶颈。

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香港外汇基金总资产10月增加117亿港元


      香港金融管理局的最新数据显示，香港外汇基金总资产增加117亿港元。

    据金管局26日公布的数字显示，截至2004年10月31日，香港外汇基金总资产达10305亿港元，比9月底增加117亿港元，其中外币资产和港元资产分别增加116亿港元和1亿港元。

    金管局发言人指出，外币资产增加，主要是因为以港元购买外币、来自外币资产的收入和外币投资的估值收益，但有关增幅因负债证明书和未完成的回购协议减少而被部分抵消。

    港元资产增加，主要是因为银行借款和银行体系结余增加，但有关增幅因政府提取财政储备和出售港元以换取外币而被部分抵消。

    此外，香港货币发行局帐目显示，香港2004年10月底的货币基础为2826亿港元，比9月底增加39亿港元，增幅为1.4％。货币基础增加，主要是由于总结余和未偿还外汇基金票据和债券的市值分别增加55亿港元和7亿港元，但有关增幅因负债证明书减少24亿港元而被部分抵消。

    数据还显示，2004年10月底的支持资产增加31亿港元，达3150亿港元，增幅为1.0％，反映总结余增加和负债证明书减少互相抵消后的净额影响。10月底的支持比率为111.45％，而9月底的比率为111.91％。

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香港十月份整体进出口货值均录得显著增长

      香港政府统计处今天发表的对外商品贸易数字显示，今年十月份香港整体出口和进口货值录得显著的按年增长。

    今年十月份转口与港产品出口合计的商品整体出口货值为一千九百一十二亿元(港元，下同)，较去年同期高百分之十六点一。其中今年十月份转口货值为一千七百八十九亿元，上升百分之十六点二，而港产品出口货值为一百二十三亿元，上升百分之十四。

    今年十月份商品进口货值为一千九百一十五亿元，较上一年同期上升百分之十三点三。

    今年十月份录得有形贸易逆差两亿元，相等于商品进口货值的百分之零一，较去年十月份录得的四十二亿元，相等于商品进口货值百分之二点五的贸易逆差为低。

    政府发言人指出，今年十月份商品出口持续录得显著增长。输往东亚地区的出口整体上仍保持颇强劲增长，惟十月份输往东亚地区大部分市场的出口增长步伐明显较九月份为慢。不过，由于输往欧洲联盟的出口显著上升，而输往美国的出口亦明显加快，整体出口表现仍佳。

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香港拟备应变计划 防范禽流感袭港


      香港特区卫生福利及食物局局长周一岳表示，由于人类感染禽流感的死亡率高达百分之七十，政府现正拟备应变计划，防范禽流感袭港。

    周一岳赴泰国出席世界卫生组织部长会议前，接受特区政府新闻网专访时说，香港有很多候鸟栖息，本身或带有禽流感病毒；所以当局很留意这些候鸟会否影响本地的禽鸟，也同时特别关注亚洲地区有人类感染禽流感的情况。

    周一岳表示，香港邻近地区，过去一年发生了很多禽流感传染人类的病例，特区政府担心，一旦有这样的情形，由鸡传人而演变成人传人的流感病毒变种，便需要应变的方法。

    他透露，香港特区政府正拟备防范禽流感的详细计划，在适当时候会公布有关细节和对市民的影响。

    根据香港日常食物监察计划，每年均从入口、批发和零售三个层面抽取共五点四万个不同种类的食物样本作微生物和化学测试。同时，鉴于市民对食物安全的关注，食环署从今年十月起，每月增加抽取约五百个食物样本作微生物和化学测试，为期一年。

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香港马鞍山铁路完成试车 预期12月底前正式通车


      香港马鞍山铁路今天完成一连七天的试车，九铁主席田北辰表示，试车成绩令人满意，列车正点率为百分之九十九点六，出车率更达百分之百。他有信心马铁可以如期在十二月底前通车，待政府发出批文后，十二月中可以公布正式通车日期。

    田北辰今天到立法会交通事务委员会，报告马鞍山铁路的票价建议。他表示，目前市民由马鞍山乘搭巴士往中环需时六十一分钟，车费为十八点二元(港元，下同)，而市民由巴士转乘东铁，再乘搭地铁往中环需要五十七分钟，车费为十八点七元。如果市民日后乘搭马铁往中环，只需要四十八分钟，车费为十七点四元，较巴士转驳东铁及地铁便宜和快捷。

    田北辰预期，马铁通车后的首年总收入为二点四五亿元，刚好够支付人工及日常营运开支，但不足以支付折旧及利息。

    据了解，马铁全长十一点四公里，由马鞍山的乌溪沙站伸延至九广东铁的大围站，沿线共有九个车站，全程需时十六分钟。