证券市场突发事件应对机制研究

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的冲击很大的。
（三）风险传导机制分析
1、证券市场风险传导机制的一般过程
我国证券市场是一个典型的资金推动型市场，资金的流向直接决
定了市场交投的活跃程度。在资金流转的过程中，证券市场内部的参
与者之间，以及内部参与者与市场外部的部门和组织之间通过债权债
务形成直接或间接的联系，这些债权债务链交织起来构成一个复杂的
网络结构。证券市场的内在稳定性和覆盖于其上的债权债务网络的牢
固程度密切相关。因此，分析我国证券市场的风险传导机制不能离开
这个基本特点。各种市场参与者是这个债权债务网络的节点，他们的
风险程度共同决定了网络的牢固程度。证券市场风险传导机制是附着
在这个债权债务网络上的一个链式反应机制，它的一般过程可以这样
描述——突发事件先是对证券市场中某类特定的风险源（债权债务网
上的某些节点）发生作用，使之遭到破坏；那些遭到破坏的风险源降
低了债权债务网的牢固程度和证券市场的内在稳定性，并使得相关联
的风险源（节点）变得脆弱，进而遭到破坏，债权债务网的牢固程度
和证券市场的内在稳定性进一步降低。这种链式反应机制具有自我驱
动、自我增强和自我加速的特点。因为在此过程的每个阶段里，一方
面原有突发事件的破坏力由于能量的累积而不断增强，另一方面证券
市场稳定性不断降低又使得新的突发事件不断涌现，而风险源抗风险
的能力也不断下降，甚至原来许多抗风险能力较强的市场参与者也变
得脆弱了，从而遭到破坏的风险源（节点）的数量以加速的方式急剧
增加。
此外，市场信心迅速下降，恐慌气氛迅速蔓延，使事态进一步恶
化。市场外部的一些组织和团体为避免自身遭受损失而被迫采取的措
施可能加剧破坏性。如上市公司遭到火灾的严重损毁后，其上游的原

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材料供应商可能拒绝继续供货，而下游的销售商也可能拒绝继续销售
其产品，这就加大了该上市公司的损失。
最后，管理层为控制事态而做出的反应可能因过于仓促而有所不
当，反而加剧了突发事件的破坏性。
2、主要的风险传播途径
从证券市场的主要参与者来分析，主要的风险传播途径有：
（1）突发事件使某类上市公司的经营环境急剧恶化，该类上市
公司股价大幅下跌，引发市场恐慌，并由此累及其他上市公司，从而
引发了系统风险；
（2）突发事件使某些券商的财务情况急剧恶化，引发市场恐慌，
从而引发了系统风险；
（3）突发事件使某些具有重大影响力的投资者大量抛售股票，
引发市场恐慌，从而引发了系统风险；
（4）突发事件使某类开放式基金遭遇巨额赎回，引发市场恐慌，
从而引发了系统风险。
在考察上述四个基本的传播途径时，有两点应特别加以注意：其
一，在风险的传播过程中，市场恐慌起着推波助澜的作用。其二，这
四个传播途径是互相交叉、互相加强的。比如，突发事件使某类上市
公司的经营环境急剧恶化，该类上市公司股价大幅下跌，就累及了重
仓持有该类股票的券商和开放式基金。这些券商和开放式基金为避免
更大的损失而竞相抛售该类股票，导致股价进一步下跌。在此过程中，
券商的自营盘遭受重创，财务状况恶化；开放式基金的单位资产净值
大幅缩水，引发巨额赎回。这些都会加剧市场的恐慌。
四、关于建立我国证券市场突发事件应对机制的建议
我们认为，一个完整的突发事件应对机制应该由下面几个重要方

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面有机地构成：首先，对突发事件的处置应专门设立应急委员会统一
负责，发挥核心领导作用，以便提高处置效率，集中配置资源，节省
处置成本。其次，在突发事件爆发的过程中，证券公司、基金管理公
司等证券经营机构作为重要的市场主体常常首当其冲，极有可能发生
流动性危机乃至破产风险，并进一步扩散到整个市场，造成更大的破
坏。因此，应当有相应的救助机制对发生流动性危机的证券经营机构
进行及时、有效的援助。第三，从突发事件处置的整个过程来看，应
有：（1）突发事件的监测和预警机制，其作用在于尽量将突发事件对
证券市场的影响控制在萌芽状态；（2）紧急情况下的特别市场稳定制
度，其目的在于当证券市场已经受到或可能受到突发事件的破坏、而
正常情况下的市场稳定制度难以有效地抑制市场的激烈震荡时发挥
稳定市场的作用；（3）突发事件的善后处理，其目的在于有效地处理
突发事件平息后的遗留问题。此外，明确处置突发事件的基本原则对
于建立健全突发事件应对机制和迅速、有效地遏制突发事件的破坏具
有重要的指导意义。因此，本部分的主要内容是就处置突发事件的基
本原则和突发事件应对机制的五个基本构成要素展开具体的探讨。
（一） 处置突发事件的基本原则
在突发事件爆发并对证券市场构成重大威胁的特定情况下，如何
保持市场的连续性、如何保护投资者的利益、如何披露信息等重要问
题都远比在正常情况下处理这些问题更加困难和复杂，这就需要一些
原则作为指导，具体有以下几点：
1、市场优先原则
证券市场时时刻刻都在经受各种事件的冲击。每当事件对市场产
生作用时，市场自我调节机制和基本的价值规律就会发挥其自动调节
的功能，化解事件所产生的影响。只有在事件对市场的冲击太大、以

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至于市场自我调节机制和基本的价值规律失灵的情况下，才可以启动
应急机制处置突发事件。因此，市场优先原则是指在处置突发事件时
应尽量避免干预市场机制的自动调节功能，尽量保持市场的连续性。
突发事件应对机制是市场自我调节机制和基本价值规律的补充，前者
只是在后者因突发事件的冲击而失效的情况下才发挥作用。突发事件
应对机制的最终目的是帮助市场尽快恢复其自我调节功能和基本价
值规律的作用，而不是取而代之。
2、保护投资者利益的原则
投资者是证券市场最重要的参与者，投资者的信心是市场得以发
展的根本保证。只有当投资者的利益受到有效的保护，他们才会对市
场充满信心。在突发事件的打击下，投资者的利益既可能受到突发事
件本身的损害，还可能受到管理层处置突发事件时使用的一些不当方
法的损害。因此，在处置突发事件的特定情形下，保护投资者利益的
原则不仅是指使投资者尽量免于受到突发事件的损害，而且还要特别
注意处置突发事件的手段和方法本身不应给投资者造成另一种伤害。
3、及时公开信息的原则
在突发事件爆发的特定环境里，及时公开信息的原则是指及时披
露事件的真相和严重性，向市场表达管理层对投资者利益高度负责、
并且有信心有能力处置突发事件。在突发事件爆发的时候，市场参与
者特别希望了解并且有权了解事件的性质和真相、管理层的态度、可
能采取的措施，以及其他参与者的反应等重要的信息。隐瞒真相或者
对事态轻描淡写的做法非但不能缓解市场参与者的恐慌，反而会使之
对管理层的责任心和处理危机的态度和能力产生极大的不信任，怀疑
自己的利益不能受到保护，从而变得更加恐慌，使突发事件的破坏性
更强，处置的难度更大。及时公开信息，让市场参与者迅速了解真相，
既有利于缓解市场的恐慌情绪，也有利于投资者采取措施保护自己，

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更有利于建立投资者对管理层的信赖和对管理层所采取的应急措施
的支持及配合，最终有利于突发事件的成功处置。
4、全过程监控的原则
该原则要求我们首先应加强对突发事件的监测和预警，尽可能把
突发事件消灭在萌芽状态。其次是当突发事件爆发时，所采取的措施
既要坚决、果断和切中要害，又要充分考虑处置措施本身可能留下的
后遗症，尽量避免“为补眼前疮，割却心头肉”的做法。最后，当突
发事件得以控制之后，应该做好善后工作，消除处置措施本身留下的
不利影响，并以处置突发事件为契机完善市场的自我调节机制。
5、区分不可避免损失和可避免损失的原则
突发事件造成的损失可分为不可避免损失和可避免损失，前者是
指突发事件一旦爆发后直接受其影响的市场参与者必然要遭受的损
失，也可称为第一时间损失，这是事后采取的应对措施所不能挽回的，
只能通过事前对突发事件的监测和预警来尽量避免；后者是指突发事
件的影响进一步扩散给更多的市场参与者造成的损失，也可称为后继
损失，这是采取得当的事后应急措施所能挽回的。区分不可避免损失
和可避免损失的目的在于明确事前监控和事中应急的任务——事前
监控是为了尽可能地降低突发事件爆发后所造成的不可避免损失，而
事中应急则是为了尽量减少可避免损失，这也是我们事后评价突发事
件事前监测和预警机制是否有效、事中应急措施是否得当的重要依
据。
6、依法处置突发事件的原则
证券法律法规应授权监管层采取应急措施，使突发事件的处理在
法律法规的框架内进行。如对突发事件的界定、在何种条件下宣布市
场进入紧急状态、如何启动应对机制，等等，都应有法律依据，以避

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免主观性和随意性。因此，在证券法律法规中要明确规定紧急状态下
证监会、交易所、会员、机构、证券服务中介、证券新闻媒介和普通
投资者的权利和义务。特别地，应在证券法律法规中引入制衡机制，
既要确保管理层有充分的权力迅速、高效地处理突发事件，又要保证
市场各方参与者（特别是投资者）的基本权利不因紧急状态而被随意
剥夺。此外，在关键时刻管理层为了保全整个市场的大局，可能不得
不牺牲部分市场参与者的合法权益。所以，证券法律法规中还应当有
补偿机制，在事后对那些为配合管理层平息突发事件而牺牲自身利益
的市场参与者进行合理的补偿，这不仅有利于管理层在紧急状态下迅
速调动各方面的资源，而且有利于鼓励市场参与者积极配合管理层的
行动。
（二）建立突发事件应急委员会
为避免突发事件爆发时出现群龙无首和处置突发事件时政出多
门、市场无所适从的混乱局面，建议中国证监会牵头组织、深沪交易
所、登记结算公司和证券通讯公司参与组建应急委员会，全权负责处
置突发事件的事宜。应急委员会的基本职责和工作程序如下：
1、对突发事件的产生原因、事态发展和可能产生的影响进行研
究并及时报告
这是应急委员会工作程序的第一个步骤，所包含的主要职责和内
容如下：
（1）迅速找出突发事件产生的原因，以便对症下药，采取措施；
（2）分析事态发展的速度;
（3）分析突发事件可能产生的各种影响，影响的时间有多长（暂
时、短期、中期、长期）？影响的程度有多大？市场中哪个环节和哪
些参与者受到的影响最大、最需要得到保护？

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2、提出应急措施并组织实施
这是应急委员会工作程序的第二个步骤，所包含的主要职责和内
容如下：
（1）制定应急措施并评价其可行性；
（2）估计应急措施所需动用的资源；
（3）分析应急措施实施后可能导致的后果；
（4）准备好备用的措施，以便应急措施不能产生预期的效果时，
能够迅速采用备用措施。
3、协调市场各方参与者的行为
这是应急委员会工作程序的第三个步骤，所包含的主要职责和内
容如下：
（1）协调各方参与者的立场；
（2）调和各方参与者之间的矛盾；
（3）保证各方参与者的行动尽可能一致。
4、事后分析、评价和总结
这是应急委员会工作程序的第四个步骤，所包含的主要职责和内
容如下：
（1）评估突发事件给市场造成的破坏；
（2）总结应急措施是否及时、得当。
5、保持与新闻媒体的沟通，及时披露相关信息
在处置突发事件的整个过程中，应急委员会代表管理层和新闻媒
体进行充分的沟通与合作，本着及时、真实和公开的原则向市场披露
事件的真相和可能造成的破坏，向市场传递领导层维护市场稳定和保
护投资者的信心和能力。

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（三）市场参与主体的救助制度
在突发事件爆发的过程中，大券商和大基金管理公司的倒闭都会
加剧市场的恐慌，造成更大的破坏，因而各国政府都会在危急时刻向
大券商和大基金管理公司提供救助。我国股市也曾多次使用类似的措
施，如“327”国债期货事件发生后，万国证券被申银证券吸收合并，
上海市地方财政投入了大量资金。另外一种方式是债转股，这是2001
年以来许多券商为解决委托理财业务的亏空所采取的办法。除此之
外，我们建议：
1、建立证券同业互助基金，在突发事件爆发时互相救助
由证券业协会牵头组建证券同业互助基金，由各券商从每个财政
年度的收入中提取一部分注入基金，用于对陷入暂时流动性危机的同
行提供支援，和对那些应管理层的委托对陷入危机的机构进行收购、
合并的行为提供支持。同时，国家财政每年从证券交易印花税中拨出
一定的额度注入证券同业互助基金，这是符合“取之于市场，用之于
市场”的原则的。证券同业互助基金的管理和运作应由专门的机构负
责，并接受财政部、证监会、证券业协会和加入基金的各券商的共同
监督，保证其运作的透明度。对券商申请援助的额度、申请的程序进
行明确的规定，并对券商使用援助的情况进行跟踪和监督，要求券商
及时披露使用援助的情况。同业互助基金可投资于质地优良的固定收
益证券和业绩良好的大盘蓝筹股，定期公布投资组合、收益和费用，
以及用于援助同业的支出情况等重要信息。
证券同业互助基金一方面体现了“证券经营机构自救、证券同业
互助和国家财政救助”三结合的特点，可以较为有效地摆脱过度依赖
国家财政的被动态势；另一方面体现了积少成多的特点，可以较为有
效地缓解财政一次性支付的压力。

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2、设立市场稳定基金，在必要的时候入场救市
当市场在突发事件的打击下持续下跌时，建立市场稳定基金在恰
当的时机入场救市可以起到稳定市场和鼓舞投资者信心的作用，1998
年香港政府为抗击对冲基金的冲击和2000 年台湾大选期间台湾当局
都曾用过此法并取得成功。由于市场稳定基金入场救市实际上是对全
体市场参与者的救助，所以我们将它纳入救助制度的框架内。这种措
施的成功实施有三个要点，第一是要有充足的财政储备，第二是要选
准入场的时机，第三是要得到市场参与主体的配合。市场稳定基金主
要以财政资金为主，可以适当地吸纳证券经营机构参加。
3、两种救助方法的利弊和存在的问题
美国、日本以及我国救助金融机构的资金都来自于国家财政，当
突发事件使得数量众多的证券经营机构陷入困境时国家财政的压力
就会骤然增加，可能会出现捉襟见肘的局面，且对纳税人也不公平。
另一方面，一味使用财政救助往往会助长证券经营机构的道德风险和
依赖性，造成一种“面多了加水，水多了加面”的慢性病，从表面上
看问题暂时得到解决，但产生问题的根源仍然存在，而且越来越多的
机构被拖入其中并越陷越深。因此，在实施救助的过程中有两个问题
需要考虑，一个是如何有效地组织救助资金，另一个是如何加强对证
券经营机构道德风险的控制。
使用市场稳定基金入场救市往往是在投资者蒙受重大损失、市场
可能走向崩溃的情况下进行的。市场稳定基金一旦入市就必须获得成
功，否则就会对投资者信心产生更大的打击，市场也将迅速走向崩溃。
1997 年泰国政府在动用外汇储备干预外汇市场失败后整个泰国金融
体系迅速瓦解就是一个值得引以为戒的例子。因此，组织市场稳定基
金入场救市事先应有周密的计划。在市场危机平息之后，市场稳定基
金如何退出市场是另一个值得重视的问题。香港的经验是以交易所交

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易基金（ETFs）的形式设立盈富基金作为退出手段，从盈富基金的
运作来看这种方法是成功的，值得我们借鉴。
（四）建立突发事件的监测和预警机制
突发事件的监测和预警机制的作用在于对于市场内部的风险源
和市场外部的突发事件进行监测，首先是要把突发事件控制在萌芽状
态，其次是要在突发事件爆发后为应急委员会制定科学、及时和适用
的应急措施提供全面和准确的信息支持。因此，整个监控和预警机制
应当包含这样几个重要方面：首先是完备的市场信息统计分析体系，
这是整个应对机制有效运转的根本保证；其次是对市场内部风险源进
行风险评级，并着重考察风险源在突发事件的冲击下风险等级会发生
何种变化；第三是风险信息的发布制度，目的是让市场参与者及时了
解潜在的风险；第四是设置合理的风险警戒线，对进入高风险区的市
场主体发出预警，引起管理层和投资者的警觉。
1、进一步完善市场统计信息体系
我国证券市场统计体系在历经十几年的发展后，目前已经形成较
为完整的市场统计指标体系，但主要侧重于对市场总体概况的描述和
对市场运行若干重要方面的分类统计，对风险监测和预警的支持作用
比较有限。因此，建议在现有的统计体系中逐步增加描述市场总体风
险和上市公司、证券经营机构风险的指标，一方面使得整个市场统计
指标体系更加完整，另一方面也为风险监测和预警提供更有利的信息
支持。
2、建立健全风险评级制度，及时发出风险预警
券商、基金管理公司等证券经营机构是高风险的企业组织，风险
管理在证券经营机构中具有至关重要的地位。风险管理的四个主要环
节——识别风险、衡量风险、防范风险和化解风险，都依赖于风险评

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级。目前我国证券市场也有一些风险评级机构和风险评级指标体系，
但在独立性、客观性、公正性和专业性等方面都存在着较大的改进余
地。因此，应当推动专业评估机构的发展，鼓励评级机构之间的竞争，
通过市场竞争来提升风险评级的权威性，同时把评级机构纳入市场监
管的框架内，防止评级机构和上市公司、证券经营机构互相串通，危
害市场。
结合到突发事件的监测上，应当着重分析证券经营机构和上市公
司在突发事件的影响下，外部经营环境是否发生显著的不利变化，主
要业务和盈利能力是否受到影响，以及风险等级是否将恶化。为了使
管理层及时掌握和投资者及时了解上市公司和证券经营机构的风险
等级及其变化，风险评级机构应当定期和不定期地向市场发布风险评
级信息。
在风险评级的基础上，运用科学的数理方法（如VaR、压力测试
等，参见文献[1]和[2]）设置合理的风险警戒线，对进入高风险区的
上市公司、投资基金和券商发出预警，以便于管理层及时准确地把握
市场风险的动态，也有利于投资者及早采取自我保护的措施。
3、评估每一项新出台的政策和制度的风险
长期以来我国股市受到国家政策的显著影响，并且当前我国股市
正处于关键的转型时期，各种证券法律法规和制度规则的变化较为频
繁。每一项新出台的政策和制度往往都会引起市场的波动，并且在某
些情况下市场的反应相当激烈。因此，在设计和推出新政策和新制度
的时候，应当充分考虑新政策和新制度是否会引致风险、市场参与主
体会采取哪些对策、以及这些对策是否将导致新政策和新制度失效，
不仅违背了政策制定者的初衷，而且对市场产生负面影响。
4、加强对投资者的风险教育
加强投资者风险教育的目的在于提高投资者对市场风险的正确

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认识和高度警觉，提高投资者在风险面前的自我保护能力，避免投资
者受错误信息的误导。
5、做好技术系统的安全防护和灾难备份工作1
我国证券市场是一个委托指令驱动型的电子化市场，通讯—交易
—结算系统和证券经营场所的安全对于交易的连续性具有重大的意
义。为了防止突发事件对市场技术系统造成重大破坏，首先是加强技
术系统的防护，其次是做好灾难备份工作。应特别加强对中国证监会、
深沪交易所、登记结算公司和证券通讯系统的保护。对于证券经营机
构密集的城市（如北京、上海、深圳和广州），中国证监会的派出机
构应会同当地公安、消防机关加强证券经营场所的安全防护措施。灾
难备份工作主要包括技术系统、数据资料、营业场所和工作人员等四
个方面，备份场所与日常经营场所营应尽量保持地域上的分离，备份
的数据资料应实时更新，备份系统应当定期检测和维护，核心的业务
领导和技术骨干人员应当有所储备。中国证监会分管技术系统的部门
应负起指导和督促深沪交易所、登记结算公司、各个券商和基金管理
公司灾难备份工作的职责。
对于恶意破坏证券市场的通讯、交易和结算技术系统的行为一定
要坚决打击，决不留情，如果触犯刑法的，则应当依法追究其刑事责
任。
6、在不同的金融市场之间设立隔火墙
在不同的金融市场之间设立隔火墙的目的是既要防止其他金融
市场的风险波及证券市场，也要阻止证券市场的风险扩散到其他金融
市场，避免危及整个金融体系。但是，隔火墙的存在将损害金融体系
的效率，所以隔火墙的设立应当充分地考虑维持效率和防范风险之间
此消彼涨的关系。应当特别注意的一点是，隔火墙的基本特点是信用

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紧缩，在突发事件爆发期间设立隔火墙极易导致资金链的断裂，加剧
突发事件的破坏性。美国著名的经济学家弥尔顿·弗里德曼就认为，
在1929 年10 月纽约股市大幅下挫之后，美国商业银行纷纷收紧信用
导致了纽约股市的崩溃并将美国经济拖入了漫长的萧条中。在那之
后，美国应对金融危机的主流方法基本上是实行救助。所以，隔火墙
的设立应当是作为事先的防范措施，在突发事件平息后进行完善。
（五）建立突发事件发生期间的特别市场稳定制度
在突发事件爆发之后，正常情况下的市场稳定制度往往失去其应
有的稳定市场的功能，因而必须有相应的特别市场稳定制度发挥作
用。针对突发事件爆发时证券市场三种普遍现象——市场恐慌、指数
剧烈波动和巨额抛单频频出现，我们认为特别市场稳定制度应包括以
下三个方面的内容：
1、停止交易
停止交易是证券市场应对突发事件所采取的一种最为普遍的措
施，其特点是简单易行和实施成本较低，并且可以为领导层估计事态
的性质和影响并据以调用资源和采取进一步措施争取时间，也为市场
参与者冷静分析和避免过度反应留出宝贵的时间。美国股市应对
“9.11”恐怖袭击和我国股市应对SARS 疫情即采取停市的做法。应
急委员会向中国证监会发出停止交易的书面建议，由中国证监会主席
签发停止交易的命令，并通报国务院分管部门、银监会和保监会。
2、在突发事件发生期间减小跌停幅度
参照国际上一些证券市场的经验，我国股市可以考虑在突发事件
爆发并对市场的安全稳定运行构成威胁时，将跌幅下限修改为5%（ST
和*ST 类个股为2.5%），涨幅上限不变。

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3、控制巨额卖单，要求大单买卖一律通过大宗交易平台进行
突发事件对证券市场的破坏最终是通过恐慌性的巨额卖单表现
出来的。因此，在突发事件爆发期间可以考虑对单笔卖单的数量和金
额进行限制，加强对持仓大户的大单交易（特别是卖单）的监控，防
止恶意砸盘的行为。为此，我们建议突发事件爆发期间强制要求大单
买卖一律通过大宗交易平台进行，这是因为按照目前深沪交易所的
《大宗交易规则》，一方面大宗交易是不计入指数的，这就避免了大
单买卖对市场的冲击；另一方面大宗交易是在盘后进行的，不会对盘
中交易产生影响。
为此，建议对深沪交易所的交易规则进行修订，将上述特别稳定
制度补充进去，并对启动特别稳定制度的条件、程序和终止进行详细
的规定。
（六）做好突发事件的善后处理
当突发事件的处置进入尾声的时候，管理层的工作重点应当转移
到市场的正常发展上，这一点已经在我国证券市场应对SARS 疫情中
得到了充分的体现。2003 年5 月8 日，中国证监会根据形势的发展，
召开了全系统各单位、部门主要负责人视频会议，要求认真贯彻落实
国务院常务会议精神，进一步做好预防非典型肺炎和推进资本市场发
展的各项工作。证监会主席尚福林在讲话中指出，证券监管系统一定
要按照国务院常务会议的要求，正确把握和处理好防治非典型肺炎和
推动经济发展的关系，坚持一手抓防治非典型肺炎这件大事，一手抓
经济建设这个中心不动摇，狠抓证券监管系统预防非典型肺炎和加强
监管工作各项具体措施的落实，把预防非典型肺炎的工作和推进资本
市场改革开放和稳定发展的工作抓紧抓好。有鉴于此，突发事件的善
后处理应当从以下几个方面着手：

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1、恢复正常的市场交易活动和投资者的信心
当应急委员会确信突发事件已经得到平息，其对证券市场的影响
已经消除，就应当建议管理层终止特别市场稳定机制，恢复正常的市
场交易活动和投资者的信心。
2、防止事态出现反复
在突发事件平息之初，一方面投资者的信心仍然比较脆弱，另一
方面突发事件本身可能具有一定的反复性。稍有不慎，突发事件就有
可能重新发作，刚刚建立起来的市场信心可能再次崩溃，市场可能再
次陷入危机之中。那时重新启动应急机制可能要耗费更多的资源，而
且可能会遇到更大的困难。因此，防止事态出现反复是突发事件善后
处理的重要组成部分。
3、按照事先约定对部分市场参与者进行补偿
管理层在处置突发事件时可能需要紧急征用市场参与者的资源，
在突发事件平息后就应当给予这些参与者充分的补偿，这直接关系到
管理层的信用和下一次应对突发事件时市场参与者的支持与配合。
4、以突发事件的处理为契机完善相关的制度、规则和监管机制
任何事物都具有两面性，突发事件也不例外。它在给证券市场造
成严重破坏的同时，也让管理层清楚地看到某些制度、规则和监管机
制的缺陷。因此，以突发事件的处理为契机完善相关的制度、规则和
监管机制，有利于突发事件得到圆满处理，也有利于树立管理层在投
资者心目中的形象，更有利于我国证券市场的健康发展。
五、结束语
从1990 年深圳证券交易所和上海证券交易所成立以来的短短13

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年里，我国证券市场经历了一个从无到有、从小到大的量的积累过程。
在这个充满风雨和曲折的过程中，我国证券市场为国民经济的增长特
别是为国有企业的脱贫解困作出了巨大的贡献，并且成为我国社会主
义市场经济体制的重要组成部分。但是，我们也应看到，我国证券市
场存在着上市公司总体质量差、投资者素质低和监管不到位等诸多缺
陷，使得我国证券市场潜伏着许多风险隐患，制约了我国证券市场进
一步发展和壮大。不仅如此，在我国加入WTO 之后，随着我国证券
市场逐步对外开放，我国证券市场将面临来自国际证券市场的风险。
所有这一切都要求必须有一个不断完善的机制来保证我国证券市场
的安全运行，而证券市场突发事件应对机制的使命正是保证证券市场
的安全运行，避免或降低突发事件对证券市场的破坏，更好地保护投
资者的利益。我们相信，在中国证监会的领导下，在深沪交易所、各
证券公司、各基金管理公司和广大投资者的共同努力下，我国证券市
场突发事件应对机制将逐步得到完善，而我国证券市场也必将能够成
功地应对突发事件的考验，并且得以健康、持续的发展和壮大。
附录1：1987 年以来国内外证券市场重大突发事件概
况2
以1987 年10 月19 日美国股市大暴跌为标志，过去的十六年里
世界各国股市不断地受到重大突发事件的冲击。本附录收集了国内外
证券市场中具有典型意义的十二个案例，较为详细地介绍突发事件引
发市场风险、风险的传播和扩散、所造成的破坏以及当事国采取的应
对措施。

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（一）发达市场重大突发事件的发生过程和影响程度
（1）1987 年10 月19 日纽约股市暴跌
当日上午9 时30 分，纽约股市开盘后不久，道·琼斯指数经过一
阵短暂的反复后突然急速下跌，恐慌气氛迅速传染了整个纽约股市，
投资者纷纷不计成本地抛售股票。当天道·琼斯指数暴跌508.32 点，
跌幅达22.62％，创下了纽约股市暴跌的新纪录。这一天纽约股市下
跌使市场丧失了5000 亿美元的市值，相当于当年美国国内生产总值
的八分之一。美国股市暴跌，迅速蔓延全球。当天，英国伦敦《金融
时报》指数跌183.70 点，跌幅为10.8％，创下了英国股市日最大跌
幅；日本东京日经指数10 月19 日跌620 点，20 日再跌3800 点，累
计跌幅为16.90％；10 月19 日香港恒生指数跌420.81 点，下跌11.2
％。10 月19 日或20 日，法国、荷兰、比利时和新加坡股市分别下
跌9.7％、11.8％、10.5％和12.5％，巴西、墨西哥股市更是暴跌
20％以上。
经过10 月19 日、20 日暴跌后，全球股市危机并没有结束。10
月23 日，心慌意乱的投资者又开始在外汇市场上抛售美元，抢购硬
通货，造成美元大幅贬值。10 月26 日，受美元贬值和周边市场股市
暴跌不止的影响，道·琼斯指数再次暴跌156.63 点，跌幅为8.03％；
日本日经指数下跌4.75％，法国、瑞士、联邦德国股市分别下跌7.0
％、10.0％和10.1％。香港股市在被迫停市4 天之后，26 日上午11
点复市，积压数日的抛单汹涌而出，市场根本无法接单。至休市，香
港恒生指数暴跌1120.7 点，日跌幅高达33.33％，创世界股市历史
上的最高单日跌幅纪录。
整个1987 年10 月，股灾造成了世界主要股市的巨大损失。美国
股票市值损失8000 亿美元，日本损失6000 亿美元，英国损失1400
亿美元，台湾损失320 亿美元，香港损失300 亿美元。这次股灾共造

真炮手

成世界主要股市损失达17920 亿美元，相当于第一次世界大战直接和
间接经济损失3380 亿美元的5.3 倍。
（2）1998 年俄罗斯危机和美国长期资本管理公司事件
美国长期资本管理公司(LTCM)是由华尔街金融业精英，政府前
财政官员及诺贝尔经济学奖得主组成，被市场称为“梦幻组合”。
LTCM 通过计算机处理大量历史数据，得到两个不同金融工具间的正
常历史价格差，然后结合市场信息分析它们之间的最新价格差。如果
两者出现偏差，并且该偏差正在放大，电脑立即建立起庞大的债券和
衍生工具组合，大举入市投资；经过市场一段时间调节，放大的偏差
会自动恢复到正常轨迹上，此时电脑指令平仓离场，获取偏差的差值。
在具体操作中，LTCM 始终遵循所谓的“市场中性”原则，即不从事
任何单方面交易，仅以寻找市场或商品间效率落差而形成的套利空间
为主，通过对冲机制规避风险，使市场风险最小。当然，为了控制风
险，LTCM 的每一笔核心交易都有着数以百计的金融衍生合约作为支
持，这都归功于复杂的数学估价模型，LTCM 正是凭着这一点战无不
胜，攻无不克。但是这样复杂的电脑模式有一个致命弱点，它的模型
假设前提和计算结果都是在历史统计数据基础上得出的，但是历史数
据的统计过程往往会忽略一些概率很小的事件，这些事件随着时间的
积累和环境的变化，发生的机会可能并不象统计数据反映的那样小，
一旦发生将会改变整个系统的风险特性，造成致命打击。LTCM 万万
没有料到，俄罗斯的金融危机这样的小概率事件真的发生了。
1998 年初，LTCM 利用从投资者筹得的22 亿美元资本作抵押，
买入价值1250 亿美元证券，然后再以证券作为抵押，进行总值高达
12500 亿美元的其他金融交易，杠杆比率高达568 倍。LTCM 核心资
产中持有大量意大利、丹麦和希腊等国政府债券，同时沽空德国政府
债券，这主要是由于当时随着欧元启动的临近，上述三国与德国的债
券息差预期会收紧，可通过对冲交易从中获利。只要德债与意债价格

真炮手

变化方向相同，当二者息差收窄时，价差就会收窄，从而能得到巨额
收益。同时在国内债券市场上，它也相应做了沽空美国30 年期国债、
持有按揭债券的对冲组合。1998 年8 月，由于国际石油价格不断下
跌，国内经济恶化，再加上政局不稳，俄罗斯不得不采取了“非常”
举动。8 月17 日，俄罗斯宣布卢布贬值，停止国债交易，将1999 年
12 月31 日前到期的债券转换成了3-5 年期债券，冻结国外投资者贷
款偿还期90 天。这引起了国际金融市场的恐慌，投资者纷纷从新兴
市场和较落后国家的证券市场撤出，转持风险较低的美国和德国政府
债券。8 月21 日美国30 年期国债利率下降到20 年最低点，8 月31
日纽约股市暴跌512 点。对冲交易赖以存在的对冲关系发生逆转，德
债价格上涨，收益率降低，意债价格下跌，收益率上升，LTCM 两头
亏损。
高杠杆比率在帮助LTCM 创造辉煌业绩的同时，也埋下了隐患。
当市场向不利方向运动时，高杠杆比率要求LTCM 拥有足够的现金
支持保证金要求，不过“梦幻组合”这耀眼的光环帮助了他们。他们
几乎可以不受限制地接近华尔街大银行的金库，在关键时刻中利用雄
厚的资本压倒国内外金融市场上的竞争者，这是他们成功的重要因
素。但这一次LTCM 赌不下去了，8 月份市场形势逆转导致该基金出
现巨额亏损，但管理层认为对欧元启动息差收窄的预期是正确的，只
要短期内有足够的现金补足衍生合约的保证金，等到风平浪静，市场
价差还会回到原有的轨道上来。LTCM 开始抛售非核心资产套现，为
其衍生工具交易追补保证金以维持庞大的欧洲政府债券和美国按揭
证券仓位。但这场暴风雨来得太猛烈了，持续的时间也太长了，超出
了LTCM 承受的范围。高杠杆比率带来的流动性不足把LTCM 推向
了危机的边缘。从5 月俄罗斯金融风暴到9 月全面溃败，短短的150
多天出现43 亿美元巨额亏损，资产净值下降90%，仅余5 亿美元，
已走到破产边缘。

真炮手

为了防止LTCM 倒闭带来的全球金融市场的震动，美联储主席
格林斯潘在9 月29 日、10 月15 日、11 月19 日三次减息，将联邦基
金利率调整为4.75%； 11 月中旬意大利也把利率降低为3.5%。到11
月28 日，美国30 年期国债收益率为5.178%，30 年期按揭证券收益
率为6.4%，息差也缩窄到1.2%左右，意大利30 年期国债收益率为
4.87%，德国为5.07%，息差已降为0.20%左右。12 月3 日，欧元10
国央行又减息，基准利率统一为3%。9 月23 日，美联储出面组织安
排，以Merrill Lynch、J. P. Morgan 为首的15 家国际性金融机构注资
37.25 亿美元购买了LTCM 共90%的股权，共同接管了LTCM，避免
了它倒闭的厄运。
（3）1998 年香港抗击对冲基金
香港作为亚太地区最主要的金融中心之一，拥有世界上最完备最
发达的金融市场，是全球资金、信息汇聚及分散的枢纽。当1997 年
整个东南亚陷入金融危机时，以索罗斯的量子基金和罗伯逊的老虎基
金为首的对冲基金也瞄上了香港，妄想抓住香港金融监管当局的调控
弱点，击垮香港的联系汇率制，给汇市、股市和期市这三个主要市场
以毁灭性打击，以便攫取巨额财富。
港元与美元的联系汇率制度实施至今已有15 年之久，它以1 美
元兑7.75 港元的汇率与美元挂钩。1997 年10 月23 日，香港联系汇
率制度首次受到国际金融国际投机者狙击。他们大量直接抛售港币以
兑换美元。香港银行同业拆息一度飚升到300％，恒生指数和期货市
场指数下泻1000 多点。此一役，国际投机者们共抛售了400 多亿港
币，在证券市场获利数十亿港元。尝到了甜头的投机者继续玩弄同样
的手段。1998 年1 月、5 月，相同的一幕一次又一次在香港上映。尽
管香港凭借充裕的外汇储备保住了联系汇率，但在高利率的影响之
下，经济付出了高昂代价，利率居高不下，股市下跌了50%以上，楼
市下跌了50%以上，经济元气大伤，至今未愈。1998 年首季香港经济