证券市场突发事件应对机制研究

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证券市场突发事件应对机制研究

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：真炮手 浏览：5045 回复：59

内容提要
本报告借鉴了国内外证券市场应对突发事件的经验教训，对我国证券市场
的基本特点和风险传导机制进行了具体分析，并在此基础上就处置突发事件的基
本原则、应急委员会的职责和工作程序、突发事件的事前监控和预警、事中紧急
状态下的特别市场稳定制度和救助制度，以及事后的善后处理提出了一系列的建
议。主要内容如下：
1、本报告的第二部分介绍了20 世纪80 年代后期以来国内外证券市场重大
突发事件的发生过程和影响程度，结合突发事件爆发前后当事国的国民经济基本
运行状况、政治形势和金融体系及其监管机制的运行状态，对所采取的主要应对
措施以及成功经验和失败教训进行总结。
2、本报告的第三部分对我国证券市场的基本特点和风险传导机制进行具体
分析，目的在于为突发事件应对机制的设计提供科学的依据。我们首先根据市场
规模、股本结构、上市公司、投资者等重要方面对我国证券市场的内在稳定性进
行评析；其次是从上市公司治理结构失衡、上市公司担保圈、庄股集体跳水、券
商经营状况等方面具体分析了我国证券市场内部风险源的分布和风险传导机制。
3、本报告的第四部分是借鉴国内外证券市场应对重大突发事件的经验教
训，结合我国证券市场的具体特点，给出突发事件应对机制的初步框架，具体如
下：首先，对突发事件的处置应专门设立应急委员会统一负责，发挥核心领导作
用，以便提高处置效率，集中配置资源，节省处置成本。其次，在突发事件爆发
的过程中，证券公司、基金管理公司等证券经营机构作为重要的市场主体常常首
当其冲，极有可能发生流动性危机乃至破产风险，并进一步扩散到整个市场，造
成更大的破坏。因此，应当有相应的救助机制对发生流动性危机的证券经营机构
进行及时、有效的援助。第三，从突发事件处置的整个过程来看，应有：（1）突
发事件的监测和预警机制，其作用在于尽量将突发事件对证券市场的影响控制在
萌芽状态；（2）紧急情况下的特别市场稳定制度，其目的在于当证券市场已经受
到或可能受到突发事件的破坏、而正常情况下的市场稳定制度难以有效地抑制市
场的激烈震荡时发挥稳定市场的作用；（3）突发事件的善后处理，其目的在于有
效地处理突发事件平息后的遗留问题。

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一、引言
突发事件是指对国家安全、社会稳定、经济运行和环境具有重大
影响的紧急事件。随着社会发展、科技进步和全球经济一体化的深入，
突发事件的产生原因日趋复杂，表现形式越来越多样化，影响范围越
来越广，造成的破坏和损失越来越大。作为国民经济“晴雨表”的证
券市场也不可避免地受到突发事件的冲击。特别是20 世纪80 年代后
期，这一时期是国际上证券市场迅速发展的时期，同时也是突发事件
集中爆发给证券市场造成极大破坏的时期。在此期间，处于幼年时期
的我国证券市场由于突发事件的影响也经历了几次大波折，不仅给投
资者造成了不应有的损失，而且延缓了我国证券市场的制度创新、多
层次市场体系的建设以及对重大历史遗留问题的彻底解决。
2003 年4、5 月间，一场突如其来的非典型肺炎疫情（SARS）
袭击了我国，并波及到证券市场。在成功地遏制了对证券市场的冲击
之后，一个重要的课题走上了中国证监会的议事日程，即如何建立健
全我国证券市场突发事件应对机制，以便对突发事件进行监控、预警
和科学的处置，最大限度地减少突发事件对证券市场的破坏，切实有
效地保护投资者的利益和维护证券市场的安全运行。本课题就是在这
样的背景下产生的。本报告借鉴了国内外证券市场应对突发事件的经
验教训，对我国证券市场的基本特点和风险传导机制进行了具体分
析，并在此基础上就处置突发事件的基本原则、应急委员会的职责和
工作程序、突发事件的事前监控和预警、事中紧急状态下的特别市场
稳定制度和救助制度，以及事后的善后处理提出了一系列的建议。
二、国内外证券市场应对突发事件的经验和教训
本部分的主要目的是分析20 世纪80 年代后期以来国内外证券市

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场重大突发事件的主要类型、影响程度和发展趋势，结合突发事件爆
发前后当事国的国民经济的基本运行状况、政治形势和金融体系及其
监管机制的运行状态，对所采取的应对措施的主要内容、预期效果和
实际效果，以及应对措施的成功经验和失败教训进行总结。
（一）国内外证券市场重大突发事件的主要类型及典型案例
通过对本报告附录1 中列举的1987 年10 月纽约股灾、1994 年
墨西哥金融危机、1997 年东南亚金融危机以及我国证券市场一些重
大事件等典型案例的分析后可以发现，作为金融危机诱因的突发事件
主要有下列几种类型：
（1）政治事件，如导致墨西哥金融危机的突发事件是墨西哥总
统遇刺身亡、“9.11”恐怖袭击是由于美国在中东推行的一系列政策
引起了极端恐怖组织的报复；
（2）自然灾害和公共卫生事件，如1995 年2 月日本神户大地震、
2003 年4 月我国爆发SARS 疫情；
（3）以对冲基金为首的国际投机资本的冲击，如1997 年东南亚
金融危机和1998 年香港金融风暴；
（4）大规模投机失败，如我国“327”国债期货事件和美国长期
资本管理公司（LTCM）倒闭；
（5）政策失当，如2001 年我国股市的国有股减持事件。
（二）突发事件发生作用的机制和风险传播过程
分析本报告附录中的国外历次大规模金融危机的演化过程可以
发现，突发事件只是一个导火索，是金融危机的外因，市场内部的风
险源引发危机的内因。突发事件之所以能够对证券市场造成重大冲
击，是因为市场内部潜在的风险源被突发事件激活，并且通过市场风
险传导机制在短时间里迅速扩散，最终引发系统风险，这就是突发事

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件触发金融危机最基本的机制，也是“外因通过内因起作用”这一辩
证法基本规律在金融危机的体现。
1、主要的风险源
证券市场内部的风险源是指风险承受能力较差、从而易受突发事
件破坏的市场构成要素，主要有以下几种类型：
（1）高负债投资者（高杠杆投资者）。国外证券市场一般允许投
资者以其持有的证券、不动产或其他资产为抵押进行融入资金进行投
资，如果证券市场价格上升的话，这些负债投资者就能获得更高的回
报；反之，他们就遭受更大的损失。在我国股市，一些通过证券营业
部进行“三方配资”或其他渠道融资的大户投资者也是一类典型的高
负债投资者。负债降低了投资者的风险承受能力，当市场下跌时高负
债的投资者首先受到打击，所以说高负债的投资者是一种风险源；
（2）资金融出者。如贷款机构、融资融券公司等，他们接受资
金拆借者的证券或不动产作为抵押品来保护自己的债权。但是当市场
迅速下挫时，抵押品的市值就将因急剧缩水而远远小于债权的价值，
资金融出者的债权不能得到有效的保护，且面临借款人的违约风险，
被动地成为风险源；
（3）价值被高估的证券。每一种证券都有其内在价值，而证券
的市场价格一般是以其内在价值为中心上下波动的。在投机狂热的时
候证券价格就会由于众多投资者的追捧而高于其内在价值，甚至出现
了严重的价格泡沫。当市场下行时价值被高估的证券首当其冲，所以
是一类风险源；
（4）受突发事件严重影响的上市公司。如许多欧美航空公司就
是“911”事件的受害者，2003 年SARS 疫情使国内交通运输业的上
市公司深受其害；
（5）在突发事件爆发前已陷入经营危机的证券经营机构。这类
公司和机构特别容易受到突发事件的打击，就像身体不好的人容易受

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到传染病的侵袭一样；
（6）风险控制力较差或有缺陷的交易制度。任何证券市场都通
过交易制度来活跃交易和控制风险，但两者往往是对立的，控制风险
往往会抑制交易的活跃程度，而提高交易活跃程度又往往增大了市场
风险，至于那些制度上的缺陷更是容易被投资者利用到极致；
（7）错配（mismatching）的对冲组合。对冲交易是投资者用于
锁定风险的基本技术，其做法是同时持有某种（类）证券的多头和另
一种（类）风险特性相近的证券的空头。但有些对冲组合多空两头的
风险特性并不相同，一旦突发事件使多头证券下跌且同时使空头证券
上升，那么原有的对冲组合不仅不能控制风险，反而可能使持有者遭
受双重损失，LTCM 的失败就是一个典型的案例；
（8）市场技术体系和基础设施的薄弱环节，以及证券经营机构
密集的地区。办公人员密集的交易所大楼、投资者汇聚的交易大厅、
计算机网络系统、证券通讯卫星和通讯链路等一旦遭受突发事件的破
坏，将可能导致交易中断和市场恐慌。
2、风险传导过程和风险传导机制的主要构件
从金融风险传导的基本过程来看，首先是风险被引爆，这就需要
引爆器；其次是风险沿着一定途径传播和扩散；第三是风险被放大。
因此，风险传导机制由以下三个方面构成：
（1）作为风险引爆器的“羊群”效应。投资大众对突发事件做
出过度反应，大量抛售证券引发市场在短时间里急速下跌，拉开了金
融危机的序幕，所以是风险传播的引爆器；
（2）风险传播途径有四个：其一是市场参与者之间的债权债务
关系，市场参与者被相互之间的债权债务关系所形成的资金链（网）
捆绑在一起，当市场在突发事件的冲击下大跌时，风险承受力较差的
参与者首先受到损失而无法偿还债务，就累及了与之有债权债务关系
的其他参与者而形成链式反应，是风险在市场参与者之间传播的基本

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途径。其二是固定汇率制度和金融市场之间的联动关系，最典型的是
外汇市场、国内货币市场和证券市场之间的联动关系，是风险在不同
金融市场之间传播的基本途径。其三是国民经济的货币化程度，指国
民经济的证券化程度或者是银行贷款在GDP 中所占的比例，是风险
由金融市场扩散到国民经济体系、造成宏观经济滑波和社会动荡的途
径。其四是经济结构的趋同性，是风险由一国（地区）传播到另一国
（地区）的途径；
（3）作为风险放大器的杠杆交易和投机性保证金交易。金融衍
生产品交易是基于保证金的，投机者以少量的资金持有大量的金融衍
生产品，所产生的杠杆效应在传播过程中起着风险放大器的作用。
（三）突发事件造成的后果
风险被突发事件引爆、传播和放大的过程具有自我驱动、自我增
强和自我加速的特性，将可能造成一系列的严重后果：
（1）投资者信心崩溃。这是金融危机的必然结果，同时也是使
危机进一步升级的基本原因；
（2）市场下跌幅度巨大，投资者损失惨重；
（3）大量银行、证券经营机构破产倒闭；
（4）货币大幅贬值，国民经济严重衰退；
（5）失业率上升，国民生活水平下降；
（6）社会动荡，游行示威、骚乱乃至武装暴动频频发生；
（7）政府下台；
（8）出现区域性甚至全球性的经济萧条。
上述种种都是我们在东南亚金融风暴、墨西哥、阿根廷和土耳其
等国金融危机中所能看到的可怕图景。

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（四）国内外证券市场应对重大突发事件的主要措施
从上述案例来看，国内外证券市场应对重大突发事件的主要措施
有以下几个方面：
1、停止交易
美国股市在“9.11”恐怖袭击发生后休市6 天，我国股市在SARS
疫情爆发后延长了五一休假，也属停市之列。但是，停止交易只是一
种辅助性的手段，其作用在于为决策层采取进一步的措施和稳定市场
情绪争取时间。如果停市期间决策层不能推出有效的措施，投资者的
恐慌心理不能得到缓冲，那么停止交易就难以取得良好的效果。1998
年10 月26 日，停市4 天的香港股市复市后，以及2001 年9 月17 日
美国股市复市后，市场都遭到重创，原因都在于停市期间投资者的信
心并没有得到有效的恢复，而决策层的措施一时之间也难以奏效。
2003 年4-5 月之间SARS 疫情爆发期间，我国股市在五一休假之后
没有进一步下跌，除了中国证监会采取的措施得力之外，SARS 疫情
得到有效控制是根本的原因。进入5 月上旬，新增SARS 病例和疑似
病例直线下降，治愈病例迅速增加，使得投资者确信SARS 疫情将很
快得到抑制，从而不会对我国宏观经济的运行产生不良的冲击。
2、采取特别的市场稳定制度
主要有两个方面：一是在突发事件发生期间减小跌停幅度，对卖
空交易进行监控和限制。台湾股市也有涨跌停板制度，正常情况下涨
跌幅为7%。但在1999 年8 月间因台海局势紧张和2000 年3 月大选
期间台湾证券监管当局将跌幅下限修改为3.5%，涨幅上限不变，在
一定程度上缓和了股市的下挫。二是对卖空交易进行规管。1998 年
香港金融保卫战期间香港金管局在9 月7 日颁布了外汇、证券交易和
结算的新规定，对卖空交易进行限制，要求大户报告卖空头寸，对非

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法交易进行打击，使国际投机者的投机受限制，确保金融保卫战的胜
利。但此举无异于在游戏过程中改变规则，从而有失公平，港府也因
此受到许多市场人士的批评。
3、进行救助
主要包括对重要的市场主体进行支援和动用财政资金入场救市，
目的在于避免重要的市场主体破产造成更加严重的金融动荡，和避免
市场进一步下挫给投资者造成更大、更加难以挽回的损失。1998 年
俄罗斯危机爆发后长期资本管理公司（LTCM）濒临破产，其所持有
的总值高达12500 亿美元之巨的投机头寸将使整个国际金融体系遭
受灭顶之灾。美国政府动员了以Merrill Lynch、J. P. Morgan 为首的
15 家国际性金融机构注资37.25 亿美元购买了LTCM 共90%的股权，
共同接管了LTCM，既避免了其倒闭的厄运，也使得国际金融体系逃
过一劫。在1998 年香港金融保卫战当中，香港特区政府先后动用了
1200 亿美元的外汇基金入场救市，与对冲基金展开殊死的搏斗。实
施救助是一种地地道道的政府干预行为，即使是美国这样一个崇尚自
由经济的国家在危急时刻也不得不实施，充分证明了在市场自我调节
机制由于重大突发事件的冲击而失灵的情况下，措施得当的政府干预
不仅是必需的，而且也是有效的。
4、调整利率
即提高或降低利率。1997 年香港对付对冲基金的唯一办法就是
提高利率，目的在于增加投机炒作的成本，以抗拒国际投机者的狙击，
维持联系汇率，新兴市场应对金融危机也屡屡采用此法。但国外证券
市场（包括房地产市场）对利率的变化非常敏感，利率上升往往对股
市和楼市产生极大的杀伤力。所以，在东南亚金融危机和墨西哥、阿
根廷及土耳其等国的金融危机中，当事国政府都采取过提高利率的办
法，不但没能抑制投机炒作，反而促使股市和楼市进一步大幅下跌。

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而美国在LTCM 濒临破产时以及“9.11”恐怖袭击发生后采取的办
法是降低利率，虽然在短期内难以取得明显的效果，但从长期的角度
来看的确有助于市场的稳定。1998 年俄罗斯危机爆发和LTCM 被接
管后以及“9.11”恐怖袭击发生后，美国股市虽然在短期内发生激烈
的波动，但很快就趋于稳定，很大程度上应归功于美联储及时地下调
利率。
（五）国内外证券市场应对突发事件成败的深层原因
上述四个方面的突发事件应对措施是1987 年以来有关国家和地
区应对危机的基本方法，但从实际效果来看，有些国家和地区用这些
措施成功地克服了危机，而另外一些国家和地区使用相同或类似的手
段不仅不能战胜危机，反而使危机愈演愈烈。这就要求我们认真分析
国内外证券市场应对突发事件成败的深层原因。这些深层次的原因主
要有以下几个方面：
1、整体经济实力的强弱
应对重大突发事件往往需要动用大量的资源。对于像金融危机这
样涉及到宏观经济安全和社会稳定的突发事件，所需的资源更是巨大
的。从这个意义上来说，应对重大突发事件成败的根本在于整体经济
实力的强弱。国外历次金融危机的严酷事实证明了，只有强劲的整体
经济实力才能战胜金融危机，而弱小的经济体是难以承受金融风波的
打击的，这就是为什么美国和香港能够战胜金融危机，而东南亚诸国
和阿根廷、墨西哥、土耳其这些小国使尽浑身解数但最终仍难逃厄运
的根本原因。1997 年初，泰国政府仅有区区300 亿美元的外汇储备，
而且在金融危机还未全面爆发之前就已经耗尽了，1994 年10 月底墨
西哥的外汇储备仅有170 亿美元，而1996 年印度尼西亚的国民生产
总值还不及微软当年的销售总额。试想，1998 年香港金融保卫战之

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中，特区政府如果不是拥有2000 千多亿的外汇储备以及中央政府态
度鲜明的支持，又怎能和携巨资来犯的对冲基金相抗衡并最终战而胜
之呢？
2、坚强有力的政治领导核心
当国家进入危机状态的时候，特别需要有一个坚强有力的政治领
导核心，振奋整个国家的士气，团结各方面的力量共同对付危机。在
2003 年4 月SARS 疫情爆发后，刚上任的新一届政府勇敢地挑起重担，
显示出战胜疫情的决心和勇气，极大地鼓舞了全国人民的信心，不但
成功地控制了疫情，而且赢得了全国人民的拥护。1998 年香港金融
保卫战之初，特区政府就表现出维护联系汇率制度和捍卫香港经济繁
荣的坚定决心。美国政界中共和民主两党一向相互制肘，但“9.11”
恐怖袭击发生后在维护美国国家安全和打击恐怖主义上面却表现出
空前的一致。反观墨西哥、阿根廷、土耳其和东南亚诸国，在危机爆
发后国内各种政治势力不但没有团结一致，共同对付金融风暴，反而
把金融危机作为打击对手的机会，互相攻击和拆台，造成了政局动荡、
民心涣散的局面，不但加剧了金融风暴的破坏，而且把国家和民族进
一步推向了深渊。
3、机动灵活的处置手段
在这方面，香港特区政府在1998 年金融保卫战的一系列战术堪
称典范。当时，港府并没有一味地推高恒生指数，而是灵活运用做多
和做空相结合的手法。当对冲基金把恒生指数打到很低的点位时港府
逢低吸纳，以相对较低的成本买进汇丰等大盘蓝筹股，将恒生指数推
高，使得对冲基金无法通过卖空恒指期货获利。当对冲基金跟进做多
时，港府又突然反手做空，不但打了对冲基金一个措手不及，而且对
冲了自身的风险。这种巧妙使用金融衍生工具和现货工具、机动灵活
的处置手段特别值得我们学习和借鉴。

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4、金融体系的内部风险隐患
从东南亚金融风暴和阿根廷等国金融危机的外部原因看，是国际
游资的巨大冲击及由此引起的外资撤离，但最根本原因还是在于这些
国家和地区金融体系的内部风险隐患。危机爆发之前，这些国家普遍
存在银行贷款过分宽松，房地产投资偏大，商品房空置率上升，银行
呆账、坏账等不良资产日益膨胀等问题。1996 年时，仅泰国首都曼
谷就有相当于200 亿美元的房子卖不出去，房地产价格的崩溃在所难
免，房地产相关的贷款占据银行业贷款总额的50%。到1997 年，一
半以上的房地产相关贷款是坏账。股市泡沫严重，比如说，当时泰国
纳华证券公司上市，其市值按美元计竟然已接近美国最大投资银行之
一的摩根士丹利，可知股市泡沫已到了耸人听闻的地步。到危机爆发
时，泰国金融机构出现了严重的现金周转问题，韩国数家大型企业资
不低债宣告破产，印度尼西亚的信用体系实际上已经崩溃。
5、金融市场开放过急且对外资依赖程度过高
东南亚诸国和阿根廷、墨西哥、土耳其在开放条件和应变能力尚
不充分的情况下，过早地开放金融市场，加入国际金融一体化。当国
际游资乘机兴风作浪时，这些国家和地区不知所措或措施不力，完全
处于被动地位。墨西哥通过金融开放和鼓励外资流入，1992～1994
年每年流入的外资高达250 亿～350 亿美元。而出口并未显著增长，
进口占国内生产总值的比重则从1987 年的9.4％增至1993 年的31
％，结果造成国际收支经常项目的赤字在230 亿美元的水平徘徊，使
得整个墨西哥经济过分依赖外资。泰国外债1992 年为200 亿美元，
1997 年货币贬值前已达860 亿美元，韩国外债更是超过1500 亿美元。
而且流入的外资绝大部分是进入股市和楼市的短期投机资本，当这些
资金进入股市和楼市就加剧了当地股市和楼市的泡沫化，而当这些资
金撤出时又导致了股市和楼市泡沫的破裂。

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6、金融政策僵化
危机爆发之前，东南亚诸国和阿根廷、墨西哥、土耳其大多实行
联系汇率制度或固定汇率制度。恰逢20 世纪90 年代美国实行强美元
政策，美元对国际主要货币出现较大升值，这些国家和地区的汇率被
高估，产品价格上涨和出口锐减，货币贬值势在必行。遗憾的是，这
些国家和地区没有及时地调整汇率政策，以至于积重难返。在危机爆
发之初又对形势的严峻程度估计不足，仍试图通过政府干预保住联系
汇率制度或固定汇率制度，结果耗尽外汇储备也无济于事，最后只有
宣布货币贬值。这就进一步导致了偿还外债的能力下降，通货膨胀压
力加剧，也迫使外国资本为避免因东道国货币贬值蒙受损失而匆忙撤
资，从而导致股市下跌。股市下跌反过来又加剧东道国货币贬值，致
使危机愈演愈烈。
（六）证券市场突发事件的定义
通过上文的分析，本报告认为：证券市场突发事件是指那些由证
券市场以外的因素引发的、能够激活证券市场中显在或潜在的风险
源、通过市场的风险传导机制已经或可能引发证券市场系统风险、给
证券市场造成极大破坏的紧急事件。
上述定义包含了下面几个方面的要点：
（1）证券市场突发事件的判据是该事件已经或可能引发证券市
场系统风险并给证券市场造成极大破坏；
（2）突发事件是证券市场遭受极大破坏的外因和导火线；
（3）证券市场中各种风险源是证券市场遭受极大破坏的内因；
（4）突发事件作用于市场内部的风险源而引发系统风险，是“外
因通过内因起作用”这一辩证法的规律在证券市场中的具体表现；
（5）证券市场内部的风险传导机制是突发事件给证券市场造成
极大破坏的不可或缺的要件。

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上述关于证券市场突发事件的定义还可以借助流行病学的基本
概念和原理加以理解。首先，证券市场遭受极大破坏可以看作是流行
病的症状；其次，市场外的各种突发事件可以看作是流行病的病原体；
第三，市场中的风险源可以看作是流行病的易感人群；第四，市场内
部的风险传导机制可以看作是流行病的传播途径。这个类比说明了我
们关于证券市场突发事件的定义是科学的，因而适合于作为本课题研
究的逻辑基础。
三、我国证券市场的内在稳定性和风险传导机制分析
证券市场突发事件应对机制必须根据证券市场的特点来设计，并
且必须能够切中市场内部风险传导机制的要害，才能有效地降低突发
事件对证券市场的破坏。本部分的目的就是根据我国证券市场的基本
特点对市场的内在稳定性和风险传导机制进行具体的分析，为突发事
件应对机制的设计提供科学的依据。
（一）我国证券市场内在稳定性的评析
如果把证券市场和人体相比，那么证券市场的内在稳定性就相当
于人的健康状况。人的健康状况不好，就容易遭受各种疾病的侵害；
证券市场的内在稳定性差，就容易受到外部各种突发事件的冲击，处
置突发事件所付出的代价就会更大。因此，实事求是地分析我国证券
市场的内在稳定性，对于我们对症下药地设计突发事件应对机制是十
分必要的。
1、证券市场内在稳定性的基本标准
（1）市场达到一定的规模，并且具有相关的避险工具；
（2）具有一个股本大、业绩稳定、持续经营能力强的蓝筹股群

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体；
（3）券商等中介机构发达，创新能力强；
（4）具有一批资本实力强大、能起到市场领头羊作用的机构投
资者；
（5）具有完善的退出机制。
2、对我国证券市场内在稳定性的评价
根据上述关于市场内在稳定的标准并结合我国股市的基本特点，
可以发现：
首先，我国股市的规模仍然很小，并且缺乏期权、期货等重要的
避险工具，这就决定了我国证券市场仍处于原始阶段，或者说是市场
生命周期的幼年阶段，因而不可避免地具有此阶段市场发育不全和抗
风险能力差的共性。由于缺乏做空机制，我国股市成为典型的单边市
场。行情上涨时投资者不一定全都能盈利，而行情下跌时所有的投资
者都要遭受不同程度的损失。不仅如此，在行情高涨时管理层为控制
风险只能靠出台收缩性的政策来抑制投机，而在行情低迷时则只能靠
出台利好政策来刺激市场，这就使得我国股市成为典型的“政策市”。
从近几年的情况来看，利空政策对市场的打击力度并无减小，而利好
政策对市场的激励作用却不断减弱，这就造成了政策的“单边失灵”
效应，增加了应对突发事件的困难。
其次，我国上市公司股本偏小、业绩偏差且不稳定，真正经得起
经济周期考验的蓝筹股实在是屈指可数。因此，到目前为止我国股市
仍然缺乏一个真正意义上的蓝筹股群体。相反地，我国上市公司普遍
存在着规模小、大多来自传统产业、治理结构扭曲、缺乏核心竞争力、
盈利能力差等缺陷，决定了我国上市公司盈利周期很短，平均不到3
年。一年绩优、两年绩平、三年绩差、四年亏损，五年则ST 的公司
比比皆是。
第三，我国券商虽然在数量和资本上有所增加，但内部控制机制

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不完善、业务模式雷同、竞争过度、资产的质量和流动性普遍较差，
内部控制机制（特别是风险控制机制）不完善，违法违规经营屡见不
鲜、屡禁不止，这就决定了我国券商整体上是比较虚弱的。
第四，我国股市的投资者结构仍然以中小散户为主，在获取信息、
分析研究和承受风险等方面的能力都比较差。因此，中小散户在突发
事件爆发之前往往反应不足，不能采取有效的自我保护措施以尽量避
免损失。在突发事件爆发之后又往往受“羊群效应”的驱使而反应过
度，从而加剧了突发事件的破坏性和自身的损失。
最后，我国股市虽然也有退出机制，但实际上并没有真正发挥其
应有的淘汰作用。退出机制就好比是人体的代谢过程，不断地将体内
的废物和毒素排出体外。如果不能把一些已经严重亏损、不符合挂牌
交易条件的上市公司逐出市场，不但是把风险源留在市场里，而且弱
化了市场的风险意识，在一定程度上助长了投机风气。在前几年恶炒
垃圾股的时候，市场上甚至出现了“绩差股排挤绩优股”的逆向淘汰
现象。直到现在，其恶果仍然难以消化。一有风吹草动，有些股票就
狂泻不止，极大地破坏了市场的稳定运行。
综上所述，我们认为我国证券市场的内在稳定性是令人十分担心
的。由于缺乏良好的内在稳定性，我国证券市场不仅难以抵御突发事
件的冲击，而且制约了领导层从根本上彻底解决国有股流通等重大的
市场历史遗留问题，妨碍了我证券市场与国际接轨和对外开放，遏制
了制度创新和产品创新的顺利开展，从而阻碍了市场的健康发展，使
得我国证券市场不能真正发挥资源优化配置的基本功能，不能对我国
国民经济的发展作出其应有贡献。
（二）我国证券市场内部风险源的分布
考察我国证券市场内部风险源的分布，可以从市场的主要参与者
入手，并结合市场当前的状况和今后的发展加以分析。从当前的情况

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来看，主要有：
1、上市公司治理结构失衡造成的风险
我国上市公司中除了方正科技、爱使股份和飞乐音响等少数几个
没有国有股和法人股之外，其他都具有数量庞大的、占绝对控股地位
的国有股，这使得国有股一股独大成为我国股市非常独特的现象，造
成上市公司的治理结构严重失衡。国有大股东常常利用其绝对控股优
势随意左右上市公司的经营决策，任意侵吞上市公司的资产，其恶果
是上市公司的资产质量不断劣化，经营业绩不断下滑。最近一组统计
数字令人触目惊心：2002 年下半年以来，1175 家上市公司中，有
57.53%的上市公司（676 家）存在被大股东占用巨额资金的现象，被
占用资金合计高达966.69 亿元，超过2002 年市场一年的首发新股融
资额度560 亿，平均每家被占用资金1.43 亿元。从2003 年一批半年
报业绩亏损或预计亏损的上市公司中，仍然可以看到大股东及其关联
公司占用巨额资金的现象。
2、上市公司担保圈的风险
上市公司之间债务相互担保，以及上市公司为集团总公司和集团
内部的其他关联公司提供债务担保所形成的债务担保圈是潜伏在我
国上市公司身上的风险之一。一旦担保圈之中的某家公司无力归还债
务，就势必将违约风险传递给其他公司。有统计显示，目前涉及担保
的上市公司多达460 多家，占全部上市公司的40%，披露的担保总额
约有686 亿元，并且这个担保圈正处于不断地扩大。
上市公司互相担保的负面影响是很大的，虽然从表面上看每笔贷
款都有担保人，每一笔贷款资金似乎都有安全保障，但实际上并非如
此。因为按照有关规定上市公司在提供担保时，要采取反担保的措施。
然而上市公司提供担保和反担保的经常是关联企业，所以风险依然滞
留在担保圈内。上市公司担保所引发公司财务危机屡见不鲜，特别是

真炮手

上市公司之间的互保，常引发连锁反应，问题接踵而至。其中近期较
为引人注目的是ST 国嘉，由于公司经营状况极不理想，主营业务几
乎为零，屡屡亏损，同时负债累累，多项到期贷款不能如期还款，多
家上市公司因为其进行担保而受到牵连，包括开开实业、方正科技、
长江投资、联华合纤等多家上市公司，其中隧道股份一家金额就超过
亿元，而隧道股份2001 年利润仅有9689 万元，联华合纤则在2002
年陷入了亏损境地。为国嘉的贷款担保给这些上市公司带来了巨大的
经济损失，一旦这些公司倒下，就可能牵扯出更多的公司，形成多米
诺骨牌效应。受伤害的不仅仅是上市公司，同时包括银行等金融机构
也会受到影响，对当地经济产生巨大的冲击。近期由于“上市公司担
保圈”涉及的上市公司越来越多，金额越来越大，引发的案件迅速增
加，“上市公司担保圈”的巨大风险正逐步凸现。
3、庄股集体跳水的风险
据不完全统计，我国股市大约有五分之一的股票是持股高度集中
的庄股。这些庄股一般来讲基本面都比较差，且股价都比较高。一旦
基本面发生重大变化，或者庄家的资金链断裂，这些股票将会从高位
急剧下跌。从2001 年年初中科创业跳水以来，加入跳水行列的庄股
不断增加，而且有愈演愈烈的趋势，令市场各方人士十分担心出现庄
股集体跳水，因为这一恶性现象所产生的示范效应对市场的杀伤力是
十分巨大的。
4、券商内部的风险
在2001 年下半年至2002 年年底股市持续低迷、交易佣金浮动化
的打击下，以及管理层加强对违法违规行为的查处力度，国内证券业
的经营环境骤然恶化，券商多年累积的问题也集中爆发出来，证券业
转眼之间由暴利行业沦为微利行业，甚至在2002 年出现全行业亏损。
尽管2003 年上半年出现局部上涨行情，但证券业再度出现行业亏损

真炮手

的局面。据报道，2003 年上半年证券公司亏损面超过60%，全行业半
年的利润总额为负3 亿元。不断扩大的亏损使得券商的风险越来越
大。券商的风险可以按照其业务结构进行分类：
（1）自营业务的风险
2001 年下半年至2002 年年底股市的持续下滑使券商的自营业务
出现不同程度的亏损。2003 年上半年虽说市场走出一波局部行情，
但这次行情的领涨板块是汽车、银行、钢铁和能源等大盘蓝筹股，而
券商持有的重仓股绝大多数不涨反跌，使得自营业务陷入更深的危机
之中。
（2）委托理财的风险
委托理财是指证券公司接受客户委托，遵从客户意愿，在尽可能
确保客户委托资产安全的基础上，充分利用自身专业优势，通过证券
市场对客户的委托资产进行管理和运作，以实现委托资产保值增值的
一项证券业务。这本是极为正常的一项业务，问题在于许多券商在竞
争压力的驱使下，不得不以承诺保底收益来吸引客户。2001 年下半
年至2002 年年底股市的持续下滑使券商的委托理财业务出现不同程
度的亏损，一些理财业务规模较大的券商更是被拖入了深渊。
（3）经纪业务收入急剧下降
自从交易佣金浮动化以来，券商为了留住客户和保持市场份额，
纷纷下调佣金，导致经纪业务收入一路下降。不仅如此，将于2003
年9 月1 日起实施的《人民币银行结算账户管理办法》（央行5 号令）
对券商的客户保证金及息差收入将产生非常不利的影响。另外，由于
央行5 号令将迫使保证金账户实名化，以前私募基金和一些庄家用于
分仓的账户将面临被清查的危险。这些账户里的保证金可能在9 月1
日之前撤出。因此，本已处于凄风苦雨的经纪业务还要继续经受一场
霜雪的打击。
（4）集中报盘的风险

真炮手

集中报盘是指证券公司总部或其区域中心的电脑主机系统汇总
下属营业部的委托交易指令，然后向交易所集中传输交易委托指令的
申报方式，其目的在于促使券商由原来的分散经营模式转向集约经营
的模式，做到委托指令集中报盘， 客户资产头寸集中托管，交易集
中清算，交易数据集中管理，资源集中配置。但在具体的实施中不少
券商为了片面节省席位和通讯费用，并未对集中报盘进行合理的规
划。这就使得委托指令传输速度极有可能下降。并且，分散报盘下各
点的分散风险将在集中报盘点或券商总部汇集成一点的集中风险。一
旦集中报盘点或总部出现技术故障，将对全公司造成全局性的影响。
如果是重大技术故障，其后果将是灾难性的。
（5）违法违规经营产生的风险
我国证券公司普遍存在内部控制机制不完善的缺陷，风险意识和
法律意识淡薄，员工的道德风险难以节制，致使盗卖客户证券、挪用
客户保证金和操纵市场等违法违规行为屡屡发生。如利用挪用客户国
债抵押回购已经早已是业界公开的秘密，甚至“没有一家券商不挪用
客户债券”，所造成的影响是非常恶劣的，并可能引发资金链断裂的
风险。
5、开放式基金的风险
开放式基金的风险主要表现在两个方面：
（1）持有人结构失衡的风险
2000 年10 月爆出的“基金黑幕”令投资者对基金管理公司的理
财能力和职业道德水准产生普遍的怀疑。2001 年9 月，我国开放式
基金问世时正值深沪股市大幅下挫。对基金管理公司的不信任和持续
下探的市场态势使得投资者不愿认购开放式基金。基金管理公司为保
证开放式基金的顺利发行，只能求助于保险基金等大型的机构投资
者，这就造成了个别机构投资者大量持有开放式基金份额的现象。这
种持有人结构严重失衡的状况对开放式基金的管理和运作是极为不

真炮手

利的。一旦这些机构因为自身的财务压力等因素赎回基金份额时，就
使得开放式基金面临巨大的赎回风险。据统计，2003 年第二季度25
只开放式基金被净赎回91.88 亿份,其中股票投资方向的基金被赎回
84.32 亿份,债券投资方向的基金被赎回7.56 亿份。将这25 只基金
与其首次发行规模相比,已被净赎回216.64 亿元。
（2）集中持股的风险
2003 年年初以来，国内开放式基金高举“价值投资”的大旗，
纷纷投资于业绩良好的大盘蓝筹股，基金净值显著增长，价值投资的
理念也获得了市场的认同。但是，由于我国股市可供选择的绩优蓝筹
股十分有限，65 家开放式基金不约而同地把资金投向为数不多的股
票中，并且呈不断集中的趋势，具体表现在三个方面。第一，基金持
有的股票数量不断减少。统计数据显示，2003 年中期，65 家开放式
基金共持有472 只股票，比去年12 月31 日的843 只减少了一半(公
布2002 年年报的基金数为62 家)。第二，基金之间共同持股集中度
很高。从2003 年上半年基金全部投资组合中重仓、增仓和减仓前20
名的股票统计情况来看，基金增仓股票基本与重仓股票类似，持仓进
一步向为数不多的盘蓝筹股集中，如招商银行、中国联通、宝钢股份、
上海汽车、华能国际、上海机场和浦发银行等。从行业来看，主要包
括金融、钢铁、汽车、石化、电力和港口等行业。第三，基金重仓股
占基金净值的比例很高。2003 年上半年基金半年报显示，65 家基金
持有市值最高的前20 只股票，其市值占基金持股总市值的49.02%；
前100 只股票的市值占基金持股总市值的84.34%。集中持股在提高
开放式基金业绩的同时，也埋下了风险隐患。一旦某只重仓股的业绩
发生突变，受损的就不仅是一两家基金，而是众多的基金都受到拖累。
以招商银行为例，65 家开放式基金中的53 家共持有该股37 亿元的
流通市值。而招商银行在2003 年8 月披露了明显有损流通股股东利
益的可转债发行意向，导致其股价连日下跌。这一事件对开放式基金