银行体系失效与公司债券市场发展：理论、实践与政策建议

真炮手

（1）放松发行和投资管制
修改《公司法》的有关规定，明确所有企业，不分所有制性质，只要符合发债
条件就可以发行企业债，从而消除对国有企业的偏向，使真正有资金需要、有偿付
能力的企业能够得到发行机会。在具体的发行审核方面，建议取消每年的发债额
度，由企业债监管机构根据具体发行标准进行核准，只要符合目前几个基本的条
件，如企业规模、发行总额、盈利能力、会计制度、担保状况、承销团状况等等，
就可以核准其发债。具体债券发行是否成功，由市场来决定。当然，为了保证市场
平稳，对于发债企业要有足够的规模和现金流偿付要求，避免发展初期的中小企业
发生偿付困难的情况。同时鼓励真正意义上的公司发债，将市政债与公司债分类管
理。
放宽对企业债券投资主体的限制，从而扩大投资者队伍。第一，允许商业银行
购买企业债，参照保险公司新的管理规定，同样采取限制总资产的一部分进行购
买，以便控制一定的风险。 第二，继续鼓励建立专门从事债券投资的基金的设立
和募集。
（2）放松利率管制
取消发行企业债利率的限制，规定由主承销商和发行人根据企业基本素质、信
用评级状况，根据市场需求状况来确定利率水平，从而使利率能够反映风险和收益
对等原则。
（3）统一监管机构
对于企业债券的发展和管理应从现代金融理论中企业融资结构和金融投资工具
的角度出发，只有这样才符合市场经济条件下企业债券发展的定位。因此企业债券
作为资本市场和直接融资必不可少的一部分，应该由资本市场监管部门来统一管
理，这样做有以下几点优势：第一，有利于专业管理。证监会作为资本市场监管部
门，在证券发行审核、发行主体监管、流通市场建设、信息披露监管、中介机构监
管、投资者保护等方面具有组织保障和专业经验，将企业债纳入其现行的管理框
架，有利于企业债的专业管理。第二，有利于资源整合。证监会所具有的组织保障
可以使企业债的规范管理建立在不增加更多成本的基础上，在资源整合方面具有优
势。第三，提高管理效率。将管理部门整合到证监会一家，可以彻底改变企业债发
行和上市过程中相关主体要经过多家监管主体审批的耗时耗力的局面，可以大大提
高管理效率。
国外经验说明了监管机构的整合很重要。从表5-5 中可以看出，世界成熟的公
司债市场如美国和英国统一在证券监督机构，新兴市场中的韩国、泰国、马来西亚
和菲律宾也由证券监管机构来监管，没有一个国家在发行环节涉及到3 个以上的监
管机构，另外没有一个国家主管机构由发展计划部门来管理，至少也是由主管金融
的机构如央行或财政部（日本）来管理。因此，适应监管潮流，统一监管机构是发
展我国企业债市场的起点。

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2. 培养中介机构
（1）培养独立信用评级机构
应鼓励具有独立法人资格的信用评级机构的发展，鼓励信用评级机构作出独立
的评级结果。
（2）发展信息收集和处理机构
信息收集和处理机构应该提供及时、准确、完整的发行信息和财务指标，以及
发行之后企业连续的披露信息和财务指标。另外，在存在场外市场交易的情况下，
揭示场外交易的价格。处理机构还应提供标准的分析程序和专业分析人士进行的风
险收益等分析报告。
（3）鼓励券商的业务创新
应鼓励券商在债券业务过程中进行产品创新和方法创新。产品创新包括设计国
际通用和流行的公司债券品种，如抵押债券（发行公司指定某些物质资产作担保，
如果发生不履行债务情况，债券持有人则占有抵押资产）、信用债券等等。方法创
新包括发行方式和分析方法的创新。发行定价的确定应从目前通用的协议定价向累
计簿记等市场化定价扩展，发行方式变目前承销商分配份额到网上、网下竞价分
配；分析方法应该引进国外标准的收益和风险分析法等等。
3．完善基础设施
（1）完善交易所系统的基础上，建立场外二级市场
企业债券在交易所市场上市不仅解决流动性问题，而且还有两方面的好处：第
一，在目前企业债信息披露不规范，监管乏力的状况下，可以借助交易所强有力的

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信息披露平台和监管平台，使企业债券的信息披露更加规范，监督更加有效。即在
证券监管机构指定的有影响力的媒体披露，在规定的时间内披露规定的内容等等。
第二，交易所的交易机制保证了企业债券交易的价格是均衡价格，具有良好的价格
发现机制。因此，从国外经验看，交易所上市的企业债券大都是规模较大、信用等
级较高、在相同券种（信用等级相同、期限相同）中具有代表性的。因此，继续发
展交易所企业债券二级市场是有必要的，必要的措施在于能够建立大宗交易制度，
弥补自动撮合交易系统带来的无法进行大宗买卖的缺点。
当然，为了加大企业债券的流动性，为较小发行规模的企债找到流通渠道，需
要建立场外二级市场。场外二级市场的优势在于：第一、承销商可以作为做市商，
在挂牌的买价和卖价上持续买入债券，解决了不连续交易问题。第二、对于发行量
较小的券种，无须缴纳流通费用，节约了流通成本。
总之，企业债流通市场的总体思路应该是交易所市场为主，形成信息披露优势
和价格指导作用，场外二级市场为辅，节约流通成本和方便连续交易。
（2）统一企业债登记托管体系
为了便于交易所和场外市场的统一管理，改变公司债现有登记托管机构，由中
国证券登记结算公司作为场内、场外公司债发行与流通的统一登记托管机构。这样
有几个优势：第一，从发行到上市统一托管，提高了效率。第二，利用股票登记结
算系统模式，有利于实现上市企业债券的一级托管，杜绝券商挪用投资人债券的行
为。第三，有利于实现场内、外公司债之间的过户，促成市场的连通。
4．减免税收
建议在企业债发展初期，免征投资企业债的收入所得税，使企业债收入环节的
税负与国债和证券基金相同，刺激企业债市场的发展。
（四）更深层次的思考
以上是行政方面的改革建议，但任何一项经济制度必须有相应的法律制度来保
证，本小节探讨的是如何在法律层面最终保护公司债券投资人的利益，保证市场的
健康发展。
1．投资者保护
公司债券市场能否成功的一个重要方面在于法律制度安排能否有效地对投资者
（债权人）实施保护，海（境）外有两种制度安排可以对投资者实施有效保护，值
得借鉴：公司债信托人、债权人会议。这是法律环节最后的防线。
（1） 建立公司债信托制度
由于公司债券持有人人数众多而且他们不能像股东那样参与公司经营管理，无
法在日常监管中保证发行公司履行还本付息的责任。为了保护广大债券持有人的利
益，一些国家强制发行公司选择公司债管理公司，发行公司与公司债管理公司订立
信托契约，委托公司债管理公司为公司债券持有人利益而实施公司债券的清偿受
领、债权保全及其他公司债管理行为。日本、香港和台湾都有此项安排。作为受托
人的公司债管理公司具备法律资格，在日本，只有银行、信托公司等才能成为公司
债管理公司。公司债信托的受益人是债券持有人，公司债信托为公司债持有人取得
债券本息提供了一层保障。

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在日本，公司债管理公司有以下权限：第一，为公司债债权人取得公司债的偿
还，受托人有权实施诉讼外的一切行为。若公司对某债权人实行清偿、和解或其他
行为有失公允时，受托人有权提起撤销诉讼，以撤销这些行为。第二，受托人接受
发行公司所偿还的公司债后，有权立即公告，并且分别通知公司债权人；第三，经
法院许可，受托人可以调查公司债发行公司的业务及财产状况。公司债管理公司富
有忠实义务与注意义务，受托人应为公司债债权人利益公平、忠实地管理公司债；
受托人在履行管理职责时，对公司债债权人负有作为善良管理人的注意义务。此
外，受托人有遵循债权人会议决议的义务。受托人辞职或解除职务后，发行公司另
外确定公司债管理公司须经债权人会议同意。
（2）规范债权人会议
公司债债权人会议不是公司的组织机构，而是公司债债权人的临时议事机构，
是法律赋予债权人集体维护自身利益的一种方式。债权人会议作为全体公司债债权
人利益的最高代表，有权决定关于公司债债权人利益的一切事项。第一，有关发行
公司延迟履行或不履行公司债义务所产生的责任免除或和解方案；第二，有关公司
债的诉讼行为或破产、重组方案。受托人不仅是债权人会议决议的执行人，而且依
法实施债券管理行为必须根据债权人会议的决议。公司债债权人与受托人利益相反
时，债权人会议有权解聘受托人，有权指定决议的执行人。在债权人会议与发行公
司的关系上，法律规定发行债券的公司不仅有召集债权人会议的义务，而且发行公
司须承担有关债权人会议召开及决议执行的费用。此外，受托人、代表人、执行人
的报酬也由发行公司支付。
2．修改《破产法》
公司债券债权人的利益能够得到有效保护的前提是拥有有效的《破产法》，因
为一部好的《破产法》是企业在资不抵债情况下解决债权债务关系的有利保证。
我国1986 年12 月公布的《企业破产法》存在很大的缺陷，需要大幅度修改。
笔者认为保护公司债分散债权人的权利应表现为：第一，公司破产时债权人能够得
到及时的清偿；第二，不至于使公司债的债务重组因为持有人分散、单个债券持有
人无法影响公司的决定而比银行贷款更困难。《企业破产法》中对公司债债权没有
特别的条款规定，为了避免这些问题，应在法律上规定：第一，债权人要有一个集
体的代表，这个集体代表以债权人委员会的形式存在，公司债信托人是这个委员会
的代表；该委员会作为常设机构监督企业破产和重整的过程，最大限度保证债权人
利益。第二，强调和解和重整的重要性，保证能够采取大多数人同意的方案来修改
债券还本付息条款；第三，在债权人中间共同分享付款，这使某些债权人不会采取
过激的行动，促进一种有次序的解决方案的实施。

fhj7213

johnbighand

建议可以参考王国刚主编的《资本账户开放与中国金融改革.
另外,由于流通股股东参与股票市场再融资导致的融资困难可能从公司债上解决。不排除在未来大力发展公司债的可能。如果配合新的《破产法》和《债券管理条例》的颁布来考虑，股票市场的高估导致长期资金不敢大规模入市，难道未来股票市场会因为受公司债市场排挤而边缘化？建议版主能否开个专题帖大家讨论。

真炮手

公司债市场可能还要经过一些时间才能发展得比较好吧.主要是现在政策方面的要求比较严格.

你有兴趣的话就可以开个专题帖呀,欢迎~~