银行体系失效与公司债券市场发展：理论、实践与政策建议

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2．普通债是公司债主要品种
危机各国的公司债品种相对较为简单，普通债是主要的公司债形式。除个别年
份可转换债大发展，如韩国在1998－1999 年，马来西亚在1995－1996 年，各国普
通债在危机前后均为主要品种，市场份额在50%以上3，多数年份在80%以上。
在泰国，危机前市场利率处于较高的状态，浮动利率债券发行比例超过固定利
率，随着危机控制后利率下降到20 世纪90 年代的最低水平，固定利率或固定+浮
动利率的安排成为主流。
表3-1 韩国发行公司债分类
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
普通债 92.37% 97.26% 96.71% 97.92% 7.81% 49.94% 86.94% 94.06%
可转换债 7.63% 2.74% 3.29% 2.08% 92.19% 50.06% 13.06% 5.94%
资料来源：Korea Financial Supervision, Direct Financing
表3-3 泰国发行公司债分类
年份 1995 1996 1997 1998 1999 2000
普通债 81.61% 69.17% 92.68% 83.33% 97.47% 94.44%
可转换债 18.39% 30.83% 7.32% 16.67% 2.53% 5.56%
固定利率 42.65% 80.87% 41.67% 33.33% 81.01% 57.89%
浮动利率 57.35% 19.13% 58.33% 66.67% 11.24% 8.77%
固定+浮动 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 1.55% 33.33%
零息 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 6.20% 0.00%
资料来源：Securities and Exchange Commission
3．公司债发行期限短期化
亚洲危机国家公司债发行集中于中短期品种，这一趋势在危机后更加明显，因
为投资者对公司的长期发展没有信心，同时公司债市场发展的信息、法律和司法基
础设施没有完全具备。另外，当商业银行是公司债的主要投资者时，它们倾向于持
有短期债券以便与其大量短期存款相匹配。
在韩国，1990-2001 年，80%以上的公司债发行期限是3 年。在泰国，危机前
的1995-1996 年，发行公司债的期限集中在5 年以下和10 年以下(5 年以上)两个档
次，分别占所有公司债的33.8%和53%；危机后发行期限缩短，5 年以下期限的公
司债在1997-2001 年占到66.3%。马来西亚公司债1995-1996 年集中在4-5 年,分别
占55.2%和66.7%, 危机后的1997-2000 集中在6-10 年, 分别为45.9%、69.6%、
90.3%和23.8%。

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4．无担保公司债成为主流
在危机前的韩国，公司债都是要求有担保的，或由银行担保或由非银行机构担
保。但是，危机后许多金融机构放弃了对公司债的担保，一方面因为1998 年出台
的新法规阻止证券公司提供担保，另一方面，担保机构越来越认识到担保业务存在
的风险。
在马来西亚，有担保的公司债券在1995 年占50%，1996 年下降到10%。担保
主要是用来提高公司的信用评级，因为央行要求所有公司债发行必须达到一定信用
等级（BBB 以上）。危机后许多公司债放弃了担保，一方面由于主要担保人银行
陷入了困境，另一方面，政府从2000 年7 月起取消了最低信用等级发债的要求。
在泰国，与韩国和马来西亚不同，危机前大部分公司债是资产抵押或证券抵押
债（asset-backed or secured），由金融机构担保的公司债并不多。危机后，仍然保
留了一部分担保债券，但担保人主要为母公司和关联企业。
（二）发行人和投资人
1．金融业发行份额上升
在韩国，金融危机前后发债企业一个明显的变化是制造业企业份额下降，金融
中介发债大幅增长（见表3-5）。危机前公司债发行者主要都是大的制造业公司，
占1990-1996 年公司债发行的66.36%；但到了危机后，制造业公司的发债比例下
降到31.06%，主要原因是在危机后公司债的发债高潮中，大制造业公司如大宇发
行了大量债券，但是1999 年1 月大宇公司的倒闭影响了投资人投资于这类公司债
券的信心。1997 年之前，韩国商业银行是不允许发公司债的，金融债券主要是由
国有专业银行发行的，占总量的7.27%。危机后，政府开始允许商业银行发债，从
此韩国长期信贷银行（现称国民银行）成为活跃的发债者，1998-2002 年金融中介
发债平均占47.71%。
表3-5 韩国公司债发行人分类
年份 1990-1996 1997 1998-2002
制造业 66.36% 72.40% 31.06%
建筑业 13.02% 10.50% 3.59%
批发零售贸易 6.17% 9.93% 7.23%
储运和交通 1.37% 3.18% 7.15%
金融中介 7.27% 2.10% 47.71%
其它 5.81% 1.89% 3.26%

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在马来西亚，公司债发行人比韩国有所分散。大约60%的发行人是上市公
司，即大公司。其余是私人有限公司，但大部分也是上市公司的附属公司。危机前
主要发债的行业有建筑业、制造业、储运和交通、批发零售和酒店餐馆，但危机后
制造业、批发零售和酒店餐馆的发行比例大大下降，金融、保险、房地产和商业服
务，储运和交通业发债比例大幅上升，使二者成为两个发债最多的行业，在1998-
2002 年平均分别占26.43%和25.09%。
表3-6 马来西亚公司债发行人分类
年份 1990-1996 1997 1998-2002
制造业 19.98% 23.81% 6.40%
建筑业 21.42% 14.12% 12.28%
水电气 13.73% 14.46% 14.58%
储运和交通 16.35% 14.61% 25.09%
金融、保险、房地产和商业服务 10.69% 30.84% 26.43%
政府和其他服务 2.05% 0.00% 10.84%
批发零售和酒店餐 13.44% 0.77% 3.43%
其他 2.34% 1.39% 0.95%
资料来源：Bank Negara Malaysia, Monthly Statistics Buellton
在泰国，银行业一直是公司债券的主要发行者，在危机前占38.07%。在危机
后的1998-2002 年占到新发行额的51.29%，反映了银行危机后银行发行次级债券
满足资本充足率的需求，此外，制造业、交通运输业是危机后重要的发行行业。
表3-7 泰国公司债发行人分类
1995-1996 1997 1998-2002
制造业 10.66% 13.22% 23.87%
房地产业 6.28% 0.00% 1.76%
电力 9.00% 11.09% 5.89%
交通运输业 17.30% 15.63% 10.80%
金融业 38.07% 0.00% 51.29%
服务业 0.00% 0.00% 1.47%
贸易业 16.81% 11.01% 1.08%
其他 1.88% 49.05% 3.84%
资料来源：:Securities and Exchange Commission of Thailand, Capital Market Statistics
扣除金融业增长的发债需求外，韩国、马来西亚、泰国的其他行业在危机后平
均每年发行公司债券的规模比危机前分别高出171.73%、205.45%和47.90%。
2．投资人主要为机构投资者
在韩国，公司债的主要投资人为投资信托公司（Investment Trust Company，简
称ITC），即基金管理公司。政府在20 世纪70 年代开始建立此类公司，到1996
年放开了市场准入，ITC 从1998 年开始迅速增长，成为公司债投资主体，其购买
的公司债相当于这个时期非金融公司融资的80%，从而成为危机后主要的融资渠

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道，到2002 年，包括ITC 在内的金融机构购买了1998-2002 年公司债余额的
88.45%，而个人投资者投资比例从危机前的2.24%下降到只占1.62%。
表3-8 韩国公司债投资人分类（持有公司债余额）
1990-1996 1997 1998-2002
金融机构 90.08% 89.68% 88.45%
政府 1.98% 1.61% 7.33%
企业 5.68% 5.60% 2.50%
个人 2.24% 2.89% 1.62%
外资 0.02% 0.22% 0.10%
资料来源：Bank of Korea Statistics, Flows of Fund
在马来西亚，员工退休基金（Emploee Provident Fund，简称EPF）是投资公司
债的主力。到2000 年底，EPF（包括保险公司）占73.45%，金融机构占25.1%。
从泰国可以得到的投资人分类资料看，机构投资者在2002 年投资了89.76%的
新发公司债，零售投资者购买了10.24%的份额。
（三）一级和二级市场
1．一级市场公募和私募各有侧重
在韩国，公司债一级市场发行全部采取公募形式，由公司指定一家证券公司作
为主承销商进行公开发行。金融监管当局（FSS）审批公司债发行的效率较高，担
保和抵押债券只需5 天，一般和无担保债券也只需10 天。
在马来西亚，许多公司债是通过买断协议或私募进行的，原因是为了避免公开
发行所需的冗长批准期和通过交易所发行的较高费用。
泰国的公司债主要是以私募形式发行的，因为泰国发债的公司规模不大。截至
2002 年第3 季度，现存公司债中有28%是公募，72%为私募。
2．二级市场交易所和柜台市场共存
各国公司债二级市场都由交易所市场和柜台市场两部分组成，其中柜台市场
的交易占据了主要部分。
在韩国，公司债二级市场有韩国证券交易所市场（KSE）和韩国证券业协会
（KSDA）的柜台市场（OTC）。虽然基本上所有的公司债都在交易所挂牌，但
97%的公司债交易是通过OTC 市场进行的。在OTC 市场，上市的或非上市的债券
在单个投资人和证券公司之间进行一对一的交易。马来西亚柜台市场在1999 年和
2000 年得到一定发展，这两年柜台交易规模分别占到总交易量的46%和63%，而
1995 年该比例只有19%。泰国公司债的交易所市场是1994 年成立的“泰国债券交

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易商俱乐部”（The Thai Bond Dealers’ Club）,后改名为“泰国债券交易中心”
（The Thai Bond Dealing Center）。作为泰国交易所的附属机构，该中心通过计算
机撮合系统对挂牌登记的公司债提供交易服务。集中交易公司债的份额在成立初期
的1995 年和1996 年曾经分别达到市场的98.2%和97.6%，之后交易商之间通过电
话交易的柜台市场的份额逐渐提高，债券中心交易份额在1999 年和2000 年分别下
降为7.7%和5.7%。
3．公司债流动性不大
亚洲危机国家公司债二级市场的流动性一直比较低。这主要是由于许多投资者
倾向于持有债券到期，反映了较小的资产变现需求以及税收和利率政策的限制。
在韩国，当投资者需要赎回时，ITCs 按照债券基金的净值来支付投资者现
金，同时将对应的一组公司债过户到ITC 自身的账户，而非在二级市场上变现。
这种赎回方式主要是基于降低投资者所面临的流动性风险，但同时降低了二级市场
的流动性。年换手率在危机前平均为91.40%，危机后的1998-2000 上升到
162.15%，近两年又有所下降。
马来西亚公司债二级市场流动性很小，许多公司债是由机构投资者拥有并持有
到期，因为不存在做市商和供给很少。危机前后的年换手率仅分别为23.74%和
38.86%。

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在泰国，公司债年换手率从危机前的91.89%下降到危机后的25.75%，反映了
投资者对公司债品种的看好和长期持有信心。
（四）发展公司债市场采取的政策
1．韩国
韩国从1991 年开始取消对公司债发行的行政审批和限制，1991 年取消了对2
年期限公司债发行的限制，进而在1993 年取消了对所有期限的公司债券（包括金
融债）的发行限制，实现了自由化。危机后主要鼓励政策有：第一，从1996 年开
始，韩国放开了对机构投资者的限制，降低市场准入门槛。投资信托公司（ITC）
从1998 年开始迅速增长，成为公司债投资主体，其购买的公司债相当于这个时期
非金融公司融资的80%，从而成为危机后主要的融资渠道。第二，政府通过定期
大量发行国债、建立一级承销商体系等形成了市场基准利率。第三，危机后政府尽
力改善企业的公司治理结构，减少了交叉持股和交叉担保，提高了公司债的质量。
2．马来西亚
危机后马来西亚债券市场的发展得益于以下几个措施：第一，整合公司债的监
管体系。1999 年6 月，成立了国家债券市场委员会（National Bond Market
Committee），并宣布由以往多个监管机构共管变为证监会单独负责公司债发行和
监管。2000 年7 月，通过修改《证券监管委员会法1983》、《公司法1965》、
《银行和金融机构法1989》、《期货业法1993》和《证券业法1991》，证监会开
始履行唯一监管者职能。第二，放松管制。证监会2000 年7 月颁布的《公司债发
行指引》规定发行审批期缩短到14 天，引入了以信息披露为基础的监管体系。第
三，对债券投资实行免税。2000 年1 月，所有由监管机构批准发行的公司债在发

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行和交易环节免收印花税。这是以往多次减免公司债税负的继续，而且力度是最大
的。这些措施包括1992 年1 月个人投资交易所上市公司发行公司债利息免税，
1993 年1 月个人投资被两家权威机构评级的公司发行的公司债实行免利息税，
1994 年10 月外国投资者利息所得汇回税从20%降到15%，1996 年1 月投资基金投
资公司债的利息收入免税。第四，修改了1989 年《银行和金融机构法》，取消了
对普通公司进入公司债回购市场的限制。第五，1997 年10 月，建立债券信息发布
系统，促进债券市场信息的传播和透明度，提高市场活跃度。信息包括发行条款、
实时价格、交易状况、相关消息等等。
3．泰国
为了发展债券市场，泰国政府采取了以下措施：第一，于1998 年发行国债。
这是自1992 年以来的第一次，因为期间政府一直实现财政盈余，没有必要发行国
债。此次发行国债的目的不仅是为了弥补财政赤字，而是为了形成基准利率，培育
债券市场的发展。第二，加强司法有效性，加大公司重组力度。1997 年9 月27
日，泰国国民议会通过新的宪法；1998 年4 月修改的《破产法》正式生效。2000
年初，债权人藉此赢得了泰国最大的公司债破产案。第三，改善信用状况。1999
年，泰国证监会规定，超过1 亿元的私募债券也要进行信用评级，以提高债券的质
量监督。在亚洲开发银行研究的帮助下，泰国于1993 年建立了其第一个信用评级
机构，称“泰国评级信息服务公司”(TRIS)。这个公司是由商业银行、金融公司、
证券公司、泰国政府以及国际多边组织共同拥有，它对债务和公司进行评级，所有
公开发行的期限超过一年的债券都必须进行评级。
总之，金融危机以后，主要的危机国面临银行失效后的惜贷问题，公司融资从
而转向直接融资的公司债券市场，银行体系也通过该市场融到一定的资本金。此
时，各国采取更多的措施发展公司债券市场，为金融体系的多样化提供了支持。但
是，总体来看，与发达国家相比，这些国家的公司债券市场仍然不发达，还有很大
的发展空间。为了完善的公司债市场，需要在培养多样稳定的机构投资者、高质量
的发行人、建立协调高效的监管体系、发展多样的债券品种、发达交易清算体系、
健全破产法律保护等等方面进行进一步的改革。
四、中国发展公司债券市场的必要性
根据公司资本结构理论和公司债券最新优势理论，结合金融危机（主要是银行
危机）对经济冲击的反思，亚洲危机国家深刻认识到公司债券市场可以降低银行体
系为主的整个金融体系的风险，同时也为企业提供了调整资本结构的空间。由于我
国的银行体系和公司资本结构与亚洲危机国家存在类似之处，本节我们从以下两个
方面论述我国发展公司债券市场的必要性。
(一)降低中国银行体系的风险
1．银行体系处于垄断性地位
首先用银行贷款余额占GDP 的比例来比较中国银行体系与东南亚危机国银行
体系的垄断程度。从1990-1997 年平均水平看，中国这一指标为70.22%，排在泰
国和马来西亚之后，远远高于印尼、菲律宾、韩国的水平，同时也高于五国的平均
水平（图4-1）。值得注意的是，亚洲危机各国在1997 年危机后银行系统普遍收

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缩，该比例出现大幅下降，但中国的情况正好相反，银行系统仍然增长，到2001
年末该比例为77.19%，紧随马来西亚之后，远远超过其他各国水平。
数据来源：银行贷款来自各国央行统计，GDP 来自IFS online database。
数据来源：同上。
其次，用贷款余额占外部融资比例来考察直接融资和间接融资的发展程度。从
1990-1997 年平均水平看，中国的银行系统在金融系统所占比重为84.72%，间接融
资所占比重远远高于亚洲危机国家危机前的水平。从20 世纪90 年代趋势看，中国
间接融资比重持续下降，直接融资的比重一直在稳步提高。间接融资比例已经从
20 世纪90 年代初94.54%的最高水平下降到2001 年的59.03%，低于泰国同期的

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66.22%。危机后中国的这一比例同样在继续降低，但是由于期初的基数最高，到
2001 年仍然处于高于其他四国的水平。
总体来看，与亚洲危机国家一样，中国的银行系统在金融体系中处于绝对垄断
地位，其垄断地位不亚于危机的始发国泰国的程度，如果我们将银行体系贷款指标
从商业银行贷款4扩大到存款类金融机构，那么中国银行类机构的垄断程度将超过
泰国，因为2001 年商业银行贷款在泰国银行系统中的比重为95.24%，而中国的比
重仅为67.78%。2．银行系统面临巨大风险
与亚洲危机国家相似，银行体系的过度垄断使中国银行体系步入一定的失效状
态，中国的银行系统面临巨大的风险。以银行不良贷款比例来衡量，亚洲危机后各
国银行不良贷款比例大幅增长，在2001 年有所回落。中国虽然没有发生银行危
机，但是不良贷款比例在2001 年仍比危机国高得多（除了印尼）。在这种状态下
如果中国开放资本项目，允许银行存款自由流动，将不可避免地出现银行危机。
正如亚洲危机国家所经历的，银行系统垄断的金融体系一旦遭遇银行危机，将
对经济增长造成很大影响。因为经济体将无法从银行得到足够的贷款进行投资，从
而使投资大幅下降，经济增长严重受阻。如表4-2 所示，危机后各国实际投资普遍
经历了两年的大幅下降，累计下降幅度除菲律宾外都在50%以上。
4 使用商业银行贷款是为了便于比较，因为各国央行对存款贷款类金融机构的分类不一，统计数据也不完整。
表4-1 中国银行系统不良贷款比例与东盟四国比较（%）1997-2001
1997 1998 1999 2000 2001
泰国⋯. 45.0 38.9 17.9 22.1
马来西亚⋯. 13.6 15.0 10.6 10.7
印度尼西亚⋯. 49.2 ⋯. 56.3 49.8
菲律宾⋯. 10.4 12.3 15.1 16.9
韩国… … … 13.9 …
中国… … … … 25.4
资料来源:Asia Recovery Report, ADB
*除中国外包括了商业银行和资产管理公司管理的不良贷款
中国只包括国有商业银行
增长率和物价(%) 1997 1998 1999 2000 1997 1998 1999 2000
GDP增长-1.7 -10.3 4.2 4.3 7.3 -7.4 5.8 8.3
实际私人消费增长-1.2 -11.5 4.0 4.0 4.3 -10.8 3.1 12.4
实际公共消费增长-0.3 3.6 0.9 6.5 7.3 -8.0 16.3 1.7
实际投资增长-22.7 -50.3 7.2 13.2 11.1 -43.0 -5.1 25.9
实际商品出口增长3.4 -5.7 7.5 18.0 -2.5 -2.9 14.3 16.1
实际商品进口增长-15.2 -30.1 17.5 22.7 1.8 -21.5 12.5 25.7
通货膨胀率5.6 8.1 0.3 1.5 2.7 5.3 2.7 1.5
增长率和物价(%) 1997 1998 1999 2000 1997 1998 1999 2000
GDP增长4.7 -13.1 0.8 4.8 5.2 -0.6 3.3 3.9
实际私人消费增长7.8 -6.2 4.6 3.6 5.0 3.4 2.6 3.5
实际公共消费增长0.1 -15.4 0.7 6.5 4.6 -1.9 5.3 0.2
实际投资增长6.3 -39.0 -23.3 8.9 11.7 -16.3 -1.7 0.8
实际商品出口增长7.3 -8.6 -0.4 27.3 24.3 15.7 18.6 8.7
实际商品进口增长-2.9 -34.4 -13.0 40.7 12.7 -17.5 3.7 2.1
通货膨胀率6.2 58.5 20.5 3.7 5.9 9.8 6.6 4.3
资料来源:Asia Recovery Report,ADB

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3．造成银行体系失效的原因
由于文化背景相似，中国银行体系有着与亚洲危机国家相似的原因。第一，政
府主导型经济体制下，政府对银行的贷款活动干涉过多。尤其在20 世纪90 年代之
前，计划经济的色彩很浓，各级政府在政府主导的投资项目（包括政府直接投资或
通过国有企业投资）操作过程中重要的一环就是筹措项目资金。在资本市场不发达
的条件下，主要的资金来源为银行贷款。由于投资失误和效益欠佳形成的不良贷款
大约占到总的1/3。第二，国有银行贷款不审慎。由于政府暗示性地给予银行担保
承诺，在亏损时国家会出面挽救，银行贷款不审慎，失去了监督功能。尤其在
1992-1994 年经济过热期间，由于盲目贷款，特别是房地产贷款膨胀，在治理整顿
过程中形成不良贷款，大约占总数的1/3。第三，银行监督体系下企业治理结构不
完善。由于中国的银行大部分是国有银行，其对企业的债务约束力不强，无法迫使
企业形成好的治理结构。企业借债不还不能及时有效地得到法律处罚，信用评级信
息无从在整个社会中公布更无助于一个合理的治理结构的形成。1994 年以后形成
的不良贷款占1/3，基本上可以归因为约束力和治理结构问题。
总之，中国银行体系的问题和风险呼唤更好的债务工具作为替代。实际上，银
行体系的风险基本上就是中国金融体系的风险，因为银行体系在我国金融体系中占
到绝对垄断地位。从降低银行体系以及整个金融体系的风险角度来看，发展公司债
市场是非常必要的。第一，降低银行形成坏账的风险，从而降低金融体系的风险。
第二，在银行无法惜贷情况下，保证企业能够筹到足够的资金。
（二）优化中国上市公司的资本结构
那么在我国银行体系脱媒，存在大量坏账和存差的状况下，企业是选择发行债
券还是发行股票作为其融资的渠道呢？根据第一部分所总结的“啄木”顺序理论，
在信息不对称情况下，高质量的公司会选择发债而不是股票再融资，以优化其资本
结构。以下我们用“事件”研究方法从市场反应的角度实证分析上市公司发行债券
和增发的不同效果，如果市场对上市公司发债表示欢迎，说明企业主动发债来优化
资本结构的效果在我国证券市场普遍存在，发展公司债市场能够提供企业调整资本
结构的空间。研究思路是从上市公司股价的超常收益率来考察我国投资者对其发债
的反应；作为对比，同时考察相似的增发案例，分析市场对发债和增发的欢迎程
度，以判断发债调整资本结构的效果。
1．研究方法
首先定义“事件”研究所计算的超常收益率：
] | [ *
t it it it X R E R − = ε
其中it it R , * ε 和] | [ t it X R E 分别是在t 时期内第i 只股票的超常收益率、实际收益率
和正常收益率。正常收益率是假设事件没有发生，股票按照其原有规律或大盘规律
运行的预期收益率。计算正常收益率的模型一般有两种：平均收益率模型和市场模
型。根据Brown 和Ｗarner（1980，1985）的研究，其他的计算正常收益率的模型
（比如CAPM、APT 和经济模型）并不在相当程度上提高事件研究的有效性，所
以目前事件研究不再使用这些模型，而是集中使用平均收益率和市场模型。
使用平均收益率模型计算正常收益率时，假定给定个股的收益率在没有事件发生
的整个时期内是不变的。平均收益率模型的数学表达式为：

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R ξ σ ξ ξ ξ µ = = + =
it R 是个股i 在t 时期的收益率， i
µ 是个股i 的平均收益率， it ξ 是均值为零的干扰
项， 2
i ξ σ
是
收
益
率
的
均
方
差
。
使用市场模型计算正常收益率时，假定了给定个股的收益率在没有事件发生的
整个时期内同股票市场的整体收益率有稳定的线性关系。市场模型的数学表达式
为：
2 ] [ , 0 ] [ , i it it it mt i i it Var E R R ε σ ε ε ε β α = = + + =
it R 和mt R 分别是个股i 和市场在t 时期的收益率， it ε 是均值为零的干扰项， 2
i ε σ
是
收
益率的均方差。
Brown 和Warner（1980、1985）发现平均收益率模型可以在事件研究中产生
同市场模型相似的结果。当使用日收益率计算时，典型地使用平均收益率的模型来
计算正常收益率，这一点在中国尤其适用，因为中国股票市场上存在着相当多的个
股操纵现象，个股的走势往往脱离整个市场，同市场并没有稳定的线性关系。
估计窗的时间段定为事件前116 天到事件前16 天的3 个月时间，事件窗为公
告前15 天到后15 天，以便考察消息泄漏情况。
2. 样本和数据
选取1998-2001 年发行债券的上市公司，共13 家5，集中在制造业、电煤水、
交通等基础行业。选取对比增发公司13 家，对比条件为：（1）在发债的上市公司
发债当年或次年增发新股；（2）与发债上市公司同处一个行业；（3）总资产与发
债上市公司相当。经过筛选，对比公司如表4-3。发行数据来源为万递资讯，交易
数据来源为深圳证券信息公司，并进行了股价复权处理。
5 主要集中在1998-1999 年企业债券发行审核条件较宽松，发行审核权在未转交计委之前。剔除了部分无
法获得发行公告日的发债公司。
表4-3 1998-2001年上市公司发债与增发比较表
股票代码发行人发行公告日所属行业对应股票股票代码发行公告日
600010 内蒙古包钢钢联股份有限公司20010716 制造青岛海尔600690 20010103
898 鞍钢新轧钢股份有限公司20000308 制造经纬纺机666 20000512
600009 上海国际机场股份有限公司20000223 交通交运股份600676 20000807
600131 四川岷江水利电力股份有限公司19990316 电煤水龙电股份600726 20001201
793 海南民生燃气(集团)股份有限公司19990706 电煤水佛山照明* 541 20001128
426 赤锋富龙热力股份有限公司19990317 电煤水海欣股份* 600851 20001010
600744 湖南华银电力股份有限公司19991022 电煤水丰原生化* 930 20001010
600133 武汉东湖高新集团股份有限公司19990510 综合悦达投资600805 20000222
831 山西关铝股份有限公司19990322 制造上菱电器600835 19990706
600740 山西焦化股份有限公司19981207 制造广电电子600602 19991130
6 深圳振业(集团)股份有限公司19991011 房地产银基发展511 20000817
600163 福建省南纸股份有限公司19990817 制造深康佳16 19991027
600789 山东鲁抗医药股份有限公司19990723 制造东软股份600718 19991220
注：电水煤行业的在1999和2000年度只有1只股票增发，因此用制造行业增发股票代替应对应的电水煤增发

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3．实证结果和结论
从表4-4 实证结果看：（1）在宣布发行公告当日，发债上市公司股价超常下
跌0.58%, 但该下跌并不显著。相反，在公告前2 天，股价显著性上涨1.28%。显
然市场对上市公司发债持有谨慎乐观态度。（2）在宣布发行公告当日，增发上市
公司股价的超常收益率为-3.53%，并显著成立。市场呈现出对增发的负面反应。
（3）发债公司公告后15 天的累计超常收益率为-0.31%，而增发公司为-9.37%，说
明市场在相当长的一段时间内更欢迎发债，而不欢迎增发。
因此在我国证券市场上，相比于增发融资，发债融资会向市场传递企业质量良
好的信息，受到市场的认可。上市公司以发债融资来调整资本结构将使股价保持在
市场水平，说明我国企业在融资顺序上遵循“啄木”理论。考虑到我国上市公司平
均资产负债率仅为46%，低于国际水平6，大力发展公司债市场将为上市公司充分
利用财务杠杆调整资本结构，保护股东利益提供基础。

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五、中国公司债券市场的发展：问题、原因和建议
从本章开始我们将中国的公司债市场按照国内惯例称为企业债市场，我国的企
业债包括国外意义上的公司债和政府机构及市政债，但不包括金融债。为了论文标
题的延续性，我们在标题中仍然沿用公司债称谓，具体到实际论述时，除非特别指
明公司债，都是企业债的概念。
事实上，美国等西方国家所定义的公司债（Corporate bond）是指公司为筹集
资金而发行的债券，在这些国家，由于金融机构多为股份公司，因此银行和非银行
金融机构发行的债券也纳入公司债券范畴。但是政府部门（除财政部，Treasury）
和直属企事业单位以及地方政府发行的债券称为政府机构债（Fed-Agencies bond）
和市政债（Municipal bond）,并不包括在公司债中。另外，资产证券化（Mortgagebacked
security, Assets-backed security）债券 也作为单独 一项债券 产品，不包括在
公司债中。在东南亚各国，基本沿用美国 对公司债的定义，金融机构发债包含在
内，政府机构和市政债券不在其列，但有些国家将刚刚兴起资产证券化债券也包括
在内了，如马来西亚和韩国，我们在论文的公司债数据分析中剔除了资产证券化亚
洲发展最快的马来西亚的相关数据，韩国方面由于数据的可得性无法剔除，但由于
绝对数字不大，并不影响结论。中国的企业债（公司债）统计包括了政府机构和市
政债，但不包括金融债。由于我国的金融债券主要是政策性银行发行，属于政府机
构债，不包括在公司债统计中是合理的，但政府机构和市政债包含在内，虚增了公
司债的成分。为了使用国内惯例和统计数据方便，我们沿用企业债分类，所得结果
并不影响整体结论的正确性。
（一）中国公司债券市场发展的问题
改革开放以后中国的企业债市场是从1984 年开始起步的，当时沈阳的数十家
国有企业因资金缺乏自发发行债券来融通资金，随后各地企业纷纷效仿，企业债券
开始发展。1987 年3 月国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，开始规范企业
债券的发行，但随后在财政“断奶”、银行放贷不足的条件下，企业债还是出现了
失控局面，各地中小企业纷纷发债，市场出现了内部乱集资、行政摊派、高利率集
资、资金项目不符合国家产业政策等混乱局面。为此，国家计委和人民银行联合发
布了《关于发行企业债券实行额度申报审批办法的通知》，对每年发债额度进行联
合控制，使治理整顿期间的企业债发行得到规范。1992 年经济开始转强时，企业
发债的热情又开始高涨，除原来的中央重点企业债券、地方企业债券外，还出现了
国家投资公司债券、地方公司债券、房地产建设债券等。此外，在国家批准的规模
之外，企业未经批准搞内部集资，一些专业银行机构未经批准就代企业发行债券。
为了整顿“集资热”、“债券热”，国务院重新颁布了修订后的《企业债券管理条
例》，主要特点是：第一，规定企业集资必须通过公开发行企业债券的形式进行，
杜绝私自集资；第二，进一步加强了计划监管，每年计划发行额度要报国务院审
批，然后才能实行；第三，严格发债企业的规模和财务状况要求，提出了3 年业绩
条件；第四，提出发债融资只能用于生产经营，不得用于房地产、股票和期货买
卖；第五，规定了利率最高限；第六，禁止银行使用储蓄存款购买企业债券。条例
并且规定了较为严厉的罚则。从此，企业债券发行得到有利控制，发行规模和偿付

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风险同时大大降低。总体来看，我国企业债券在1999 年审批权移交计委进行彻底
整顿之前的发展一直处于“一放就乱、一抓就死”的怪圈。其主要原因是开始发展
时发债企业多为中小企业，没有稳定的现金流，市场投资主体没有形成，监管滞
后，创新不足等等。经过最近几年的发展，目前市场环境有所改变，发展企业债的
市场条件已经具备，是到了该认真检讨的时候了。
1．市场规模很小，发展缓慢
中国企业债市场规模很小、发展缓慢表现在以下几方面：第一，占GDP 比重
小。虽然中国企业债余额在20 世纪90 年代以来有所增长，但是其占GDP 的比重
在经历了90 年代初的一定幅度提升之后，一直徘徊在1%的水平，2001 年底只占
1.05%。而公司债市场发达的美国，90 年代初期该比例就高达23.62%，之后稳步
增长，2001 年底达到37.87%。与亚洲危机后公司债市场发展较快的韩国、马来西
亚和泰国相比，2001 年底我国规模也明显低于最低的泰国5.29%的水平，并且没
有明显的增长趋势。第二，占股票总市值的比重小。在股票市场发展初期，企业债
余额曾超过股票市场市值，但是随着我国股票市场的迅猛发展，企业债市场明显落
后，到2001 年底，企业债余额只占股票总市值的2.32%，远远低于美国27.61%的
水平，大大落后与3 个亚洲危机国中最低的泰国的16.97%的水平。第三，占债券
市场的比重小。在美国，公司债余额基本保持在整个债券市场的20%的份额；在
亚洲3 个危机国，公司债份额在2001 年上升到一半左右，但在我国，不仅债券市
场不发达，企业债市场相对国债和金融债（准政府债券，因为是政策性银行发行
的）的发展更加缓慢，1995 年以来企业债份额不断下降，到2001 年底只占全部债
券余额的4.01%。
表5-1 中国企业债市场规模与美国比较表
年份企业债占GDP 占股票占债券公司债占GDP 占股票占债券
余额(亿元)比例市值比例余额比例余额(亿元比例市值比例余额比例
1990 195 1.05% 1583.79% 16.68% 13500 23.26% 43.48% 20.49%
1991 331 1.53% 303.22% 21.94% 14550 24.31% 35.49% 19.64%
1992 882 3.08% 78.43% 36.58% 15570 24.64% 34.56% 18.99%
1993 802 2.32% 22.72% 32.73% 16750 25.22% 32.78% 18.70%
1994 682 1.46% 18.48% 22.27% 17560 24.89% 34.93% 18.54%
1995 647 1.12% 18.61% 11.44% 19380 26.19% 28.01'% 19.28%
1996 598 0.89% 6.07% 8.01% 21220 27.16% 25.11% 19.84%
1997 521 0.71% 2.97% 5.40% 23460 28.20% 21.86% 20.56%
1998 677 0.88% 3.47% 4.99% 26660 30.36% 21.08% 21.38%
1999 779 0.97% 2.94% 4.38% 30230 32.60% 18.07% 22.08%
2000 862 0.96% 1.79% 4.05% 33720 34.32% 22.16% 23.42%
2001 1009 1.05% 2.32% 4.01% 38180 37.87% 27.61% 23.83%
数据来源：中国证券期货统计年鉴2002（不包括金融债)
The Bond Market Association,IFS online databas

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2. 品种单一，发行创新不足
按发行种类分类，我国只存在普通公司债和可转换债券。其中普通公司债是主
要形式，1998－2001 年发行的95 只企业债中，有90 只普通公司债，占94.74%，5
只可转换债券，占5.26%。95 只公司债全部是担保债券，未出现成熟的国外债券
市场所通行的信用债券和抵押债券。在美国，由于社会和企业信用基础很发达，信
用债券已经成为重要的企业债形式。在新近发展公司债的东南亚国家，信用债券的
份额在危机后也大大提高。
从利率品种上看，固定利率债券占绝大部分，95 只普通公司债中有91 只采取
固定利率形式，占95.79%；浮动利率债券是从2000 年才开始出现的品种，占总发
行的4.21%。
在发行方式上，大部分企业债券采取的是协议定价、余额包销的承销定价方
式，而较少采用国际上流行的公开簿记定价，反映出买方市场的特征。
3．期限结构较短，不利于长期资金的筹集
从发行规模的期限看，1998 年至2001 年发行的企业债中，1-3 年以下占
30.07%, 4-10 年占61.54%, 10 年以下（包括10 年）合计为91.61%。从发行次数的
期限看，10 年以下发行次数占97.89%。较长期限的企业债（10 年以上）只在最近
的2001 年才出现，为三峡开发工程总公司发行的15 年固定利息债券。企业债期限
短不利于长期资金的筹集。
4．政府机构和市政债券特征明显，发行主体非公司化

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从图5-1 可以看出，1998 年以来企业债发行人的行业基本集中在交通运输、电力
煤水、制造业（电信等基础制造）等基础行业，合计为75.79%。在发行的536.7 亿元
企业债中，有303.19 亿元类似国际上通行的政府机构债和市政债券，占56.49%，主
要由政府部门、行业公司、重点建设项目和大型基础设施建设项目法人发行，政府担
保，募集资金用于固定资产投资，信用基础是发行人或投资项目稳定的现金流。
5．存在大量机构投资人，潜在需求未得到满足
从投资人的构成来看，我国投资企业债券的机构投资人种类较多，已经形成了
较强的机构投资者队伍。机构投资者持有1998 年以来发行企业债券的95%以上。
各类机构投资者中，按照机构个数统计，农村信用社、证券公司、保险机构合计占
80.44%，为主要投资机构。但是，机构投资者的需求远远没有得到满足。根据深
交所最新的调查报告《中国企业债券市场现状调查报告》（深证综研字0064 号，
王一萱、李信民、徐良平，2003），截至2002 年6 月，企业债券市场机构投资者
（包括潜在机构投资者）未满足的投资规模为510 亿元，远远大于目前每年200 多
亿元的发行规模。
6．二级市场交易不活跃，流动性较差

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截至2002 年6 月，在深、沪两个交易所挂牌交易的企业债有17 只，其中普通
债13 只，可转债4 只，占未到期企业债数量的30.35%。从表5-4 统计的挂牌企业
债的交易情况看，交易相对于美国平均200%的换手率要低得多，比东南亚国家的
韩国交易冷清。如果将未上市的企业债考虑在内(2002 年为51.58%)，活跃程度也
不及泰国和马来西亚。我国大量的未到期企业债没有上市，也没有柜台交易市场，
处于无法流动的状态。
（二）制约中国公司债券市场发展的主要因素
1．监管管制
根据亚洲开发银行的研究，一个真正的公司债券市场的前提就是它必须不受政
府的干涉，投资者自由地仅以经济的准则来作出投资决定，这些准则包括投资的风
险和期望的投资回报率。在亚洲危机各国，公司债市场的发展就是政府放松干涉的
过程。当前，我国企业债市场存在明显的管制，主要表现在发行管制、利率管制和
投资管制等几个方面。
（1）发行管制
发行管制表现在两方面：一是对发行主体的限制；二是对发行额度的限制。
现行《公司法》（1999 年12 月25 日修改）第159 条规定：“股份有限公
司、国有独资公司和两个以上的国有企业或者其他两个以上的国有投资主体投资设
立的有限责任公司，为了筹集生产经营资金，可以依照本法发行公司债券。”由此
可见，对于有限公司而言，只有国有企业才能发行企业债券。对不同所有制存在明
显的不同待遇。现行《企业债券管理条例》（1993 年8 月2 日国务院颁发）第10
条规定：“国家计划委员会会同中国人民银行、财政部、国务院证券委员会拟订全
国企业债券发行的年度规模和规模内的各项指标，报国务院批准后，下达各省、自
治区、直辖市、计划单列市人民政府和国务院有关部门执行。未经国务院同意，任
何地方、部门不得擅自突破企业债券发行的年度规模，并不得擅自调整年度规模内
的各项指标。”该条款明确规定了企业债发行采取严格的额度管理，额度决定权在
国务院。第11 条规定：“企业发行企业债券必须按照本条例的规定进行审批；未
经批准的，不得擅自发行和变相发行企业债券。 中央企业发行企业债券，由中国
人民银行会同国家计划委员会审批；地方企业发行企业债券，由中国人民银行省、
自治区、直辖市、计划单列市分行会同同级计划主管部门审批。”该条款明确规定
了企业债发行的审批权在中国人民银行和国家计委。事实上，从1999 年起，中国
人民银行将发行审批的主要权移交国家计委，由国家计委从国家产业政策、项目可

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行性、企业财务状况、债券发行条款、评级担保等方面进行全面审查，决定企业能
否发行，只有在发行利率确定时征求中国人民银行的审批意见。2000 年以来计委
每年只特批少数大型企业发债。
从以上分析可以看出，发行管制带有很强的计划经济色彩。一是明显向国有企
业倾斜；二是将企业债管理置于国家计委管理之下，其管理思路是把企业债券当作
固定资产投资的资金缺口，而非从企业资本结构理论和资本市场金融品种的角度来
管理。
（2）利率管制
《企业债券管理条例》第18 条规定：“企业债券的利率不得高于银行相同期
限居民储蓄定期存款利率的百分之四十”。目前，由中国人民银行审批企业债券发
行利率。此最高上限的设定出台于1993 年的治理整顿时期，当时国家处于整顿金
融秩序、治理社会高息乱集资的阶段，对最高利率的限制可以防止一些劣质企业通
过提高利率来吸引投资者，最终偿还不了高息而造成的金融风险。但是随着资本市
场的发展，这种上限审批限制已经暴露出诸多问题。第一, 银行同期储蓄利率并不
能够作为企业债券发行的基准利率，以此为参照带来了定价的不合理操作。实际
上，企业债券的基准利率应该是同期国债利率，最终定价应该根据企业的信用评估
等级在基准利率基础上加风险升水得到。目前，我国的国债发行已经初具规模，国
债收益率曲线已经形成，投资银行界也尝试采取同期国债利率加风险升水的办法来
确定利率。第二，40%的上浮仍然无法区分不同的企业。在目前资本市场预期收益
较高、国家信用机制还不健全的情况下，发债企业发债利率全部达到40%的上
限，使不同的企业无法在利率上显示出“高风险、高回报”的特征。
（3） 投资限制
《企业债券管理条例》第19 条规定：“办理储蓄业务的机构不得将所吸收的
储蓄存款用于购买企业债券”，从而将商业银行排除在企业债投资者之外。在国
外，商业银行和保险公司是投资企业债的重要机构投资者，对其投资的限制很少，
我国的做法显然限制了机构投资者的购买力。可喜的是，2003 年5 月中国保监会
颁布了《保险公司投资企业债券管理暂行办法》，将原保险公司只限于购买中央企
业的铁路、电力、水利、中移动等四类债券的限制放宽为可投资“经监管部门认可
的信用评级机构评级在AA 级以上的企业债券”，并规定目前认可的评级机构为
“中诚信国际信用评级有限公司和大公国际资信评估有限公司”。这是鼓励保险投
资机构入市的举措，但是对于评级机构的认定由保监会来认可的做法显然仍然带有
较浓的计划色彩，有待于尽快由主管机构来规范。
总之，发行管制、利率管制、投资限制等监管管制措施，限制了企业债券市场
的发展，使目前中国企业债市场处于供给不足、需求无法满足、品种单一、创新不
够、流动性严重不足等抑制发展状态。虽然这种监管模式的形成有其历史原因，即
在市场条件不成熟的条件下，为了保护投资人的利益，监管者不得不把市场限制在
可以承受的风险之内。但是，经过这些年的发展，企业债发展的市场条件已经具
备，是可以放松管制大力发展的时候了。
2．中介机构因素
（1）承销商创新动力不足

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企业债券市场发展的中介机构主要有债券承销商、信用评级机构、信息收集和
处理机构。我国的企业债券承销商队伍相比企业债发行主体来说，是较庞大的。参
与1998 年以来95 只企业债发行的主承销商达到26 家，平均每个主承销商承销3.6
家企业债，每年承销不到一家，基本上处于承销商激烈竞争的状态。这些主承销商
大都取得证监会A 股主承销资格，承销经验比较丰富，但是由于企业债市场处于
供不应求状态，因此发行创新的动力并不足，公司将主要精力放在争取有限的发行
客户方面，对企业债本身风险和价值的分析人员配备和储备不足。在放松企业债发
行监管以发展企业债市场时，须培养足够的债券分析人员，从而帮助投资者认清债
券本身的风险和收益情况，促使市场健康发展。
（2） 信用评级机构缺乏独立性和专业性
当前，我国共有50 多家信用评级机构，其中只有20 多家具有独立法人资格，
经中国人民银行批准的全国性评级机构只有9 家。目前信用评级机构评估的专业性
和独立性受到质疑：评级机构受行政干预多，评级缺乏统一的规范，可比性差；相
关法律不健全，专业人才缺乏。从1998 年到2001 年发行的95 只企业债的有评估
结果的80 家情况看，最高评级为AAA 的36 家，占45%；AA 级32 家，占40%；
A 级12 家，占15%。公司债券质量全部为优秀级，债券之间的区别很不明显。
（3） 信息收集和处理机构缺乏
在发达的债券市场国家，存在众多信息收集和处理机构，能够使企业债券投资
人方便地得到各种准确信息。在美国，有很多类型的信息相关机构，一种是信息发
布机构， 如评级机构Standard&Poor’s 、Moody’s ， 一种是数据收集机构如
DataStream、Lesis/Nesis，另一种是数据传输机构如Ruters、Bloomberg。在我国缺
乏类似专业的信息收集和处理机构，企业债投资者无从获得全面、专业的资讯服
务。目前我国还没有一家机构能够提供完整的企业债券信息，业内几家资讯机构所
提供的企业债信息都不完整、准确和及时，Chinabond 仅限于一些滞后的企业债发
行宏观和个体统计以及发债公告，万递和巨灵资讯的企业债信息局限于发债公告和
发债时的财务报表，没有持续披露的公告和财务报表。对于专业投资人来说，最关
心的是持续的披露信息和连续的分析报告，信息机构在企业债方面信息收集和整合
的落后制约了投资者对这一市场的深入分析。
3．基础设施不配套
（1）登记结算系统不统一
目前，企业债的登记结算系统分割为两部分：发行（包括未上市流通）部分在
中央国债登记结算公司，上市流通部分在中国证券登记结算公司的深、沪分公司。
中央国债登记结算公司对记账式企业债的发行和非上市转让进行登记、托管和结
算。其登记托管业务是一级登记托管和二级登记托管相结合，对于机构投资者采取
一级登记托管，即在登记结算公司对每个机构投资者购买的每只企业债券进行名细
的会计簿记和存托；对于个人投资者则采取二级登记托管，登记公司只将债券记在
主承销商名下，由主承销商进行个人投资者的具体登记和存托。上市流通的部分须
转托管到中国证券登记结算公司的深、沪分公司，这部分登记托管仍然采取的是二
级登记托管，即证券登记结算公司只将上市债券持有人登记在券商名下，由券商进
行具体明细登记和存托。这种登记结算系统分割以及二级托管体系存在的问题是：
第一，当机构投资者协议转让企业债后，结算公司为在其名下开户的金融机构进行

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结算和过户登记，但无法为未在其名下开户的其他机构进行过户和结算服务，更不
能为个人投资者协议转让债券提供过户和结算服务，从而阻碍了债券的场外流动。
第二，上市部分仍然采取二级托管模式，为券商挪用投资人的债券提供了便利，不
利于上市债券的安全运作。
（2） 转让交易系统不完善
根据我国《公司法》第170 条规定：“公司债券可以转让，转让公司债券应当
在依法设立的证券交易场所进行”。因此证券交易所是我国企业债交易的唯一合法
场所。但是由于债券投资具有现金管理的作用，其交易通常表现出大宗批发交易的
特征，而交易所的报单驱动撮合交易机制难以满足大宗非连续性交易需求，因此使
交易所企业债交易清淡，大资金无法进出。以1999-2002 年上市普通企业债每年
20-40%的换手率来看，无法满足机构投资者1/3 以上仓位的调整，上市企业债券交
易表现为散户特征。
4．税收较高
这里从投资者角度分析税收对投资吸引力的影响。对金融产品的税收一般在两
个环节征收：一是收入环节，二是交易环节。从收入环节来看，我国1993 年《个
人所得税法》规定，个人利息收入须交纳20%所得税；1993 年《企业债券管理条
例》也规定，单位和个人购买企业债券的利息收入，按照有关规定缴纳税收。与其
他金融资产相比，即股票、银行存款、基金、国债等，企业债利息与股票红利、银
行存款利息税负相当，但比起基金和国债利息的免税来说，税收待遇较差。在交易
环节，企业债在深、沪两个交易市场转让须交2%o 的佣金，相比其他金融资产，
比股票、基金的交易成本低，与国债相当，但比银行存款的交易（提款）成本高。
综合收入和交易两个环节看，只有股票比企业债的税负要高，而基金和国债由于利
息免税，成为人们优选的长期持有的品种；银行存款交易环节免税，成为人们保持
流动性的首选。因此，从税收角度看，企业债在各种金融产品中并不占有优势，而
处于相对劣势。
（三）发展中国公司债券市场的建议
关于目前我国企业债券发展的市场条件已经具备，本文作者在最近的一篇调查
报告中有详细的论述（参见深交所深证综研字0064 号，王一萱、李信民、徐良
平，2003），这里不再重复，只是援引该调查报告的结论。调查针对截止2002 年
6 月底722 家发债企业、潜在发债企业、机构投资者、中介机构进行。第一，我国
目前存在大量质地优良的大型发债企业，企业债的供给充足。第二，机构投资者队
伍已经壮大，存在稳定的企业债需求群体。第三，企业债市场供需缺口巨大。在目
前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求的总规模约为350 亿元，而机构投资
者未满足的投资需求的总规模约为510 亿元，需求远远大于发行规模，企业债券市
场处于供不应求的状态。由此可见，发行的行政管制已经成为制约企业债发展的瓶
颈，急待改进。
1．改革监管模式和体制
发展企业债市场首先必须解决的问题就是管制问题，健康的企业债市场应该建
立在市场选择的基础上，而非政府严格控制的基础上。管制的放松应体现在以下三
方面：