银行体系失效与公司债券市场发展：理论、实践与政策建议

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银行体系失效与公司债券市场发展：理论、实践与政策建议

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：真炮手 浏览：5549 回复：46

内 容 提 要
本报告在总结国内外公司债券理论，包括公司资本结构理论、银行贷款与公司
债券比较理论的基础上，提出了发展公司债市场的理论基础。对银行体系占垄断地
位的亚洲金融危机国家在1997 年金融危机期间银行体系的失效以及随后迅速发展
的公司债券市场进行了深入分析，从而进一步从降低金融体系风险和形成稳定的国
家融资结构的角度阐述了公司债券作为银行贷款替代金融产品的发展趋势。报告从
降低我国银行体系的风险和优化上市公司资本结构两个方面实证了我国发展公司债
券市场的必要性，最后提出了发展我国公司债券市场所存在的问题、原因和政策建
议。报告主要结论为：
1．公司资本结构理论包括代理人成本模型、信息不对称模型、兼并收购模
型。理论研究结果表明：公司最优资本结构中债务融资应占有一定比例，债务率随
着公司与投资者信息不对称的程度而提高，质量高的公司更倾向于发债而形成更高
的债务率，同时高负债还能使公司所有者在反收购案中占据主动，在日常经营中使
用债务控制破产风险。
2．比较银行贷款和公司债券两种主要债务工具的理论认为：银行存在的主要
基础是解决信息不对称问题，降低道德风险、逆向选择、流动性风险等；而公司债
的优势在于通过提供市场价格信号来优化金融资源配置，使资金以最小的成本流向
最需要的企业。微观企业会在外部约束条件下平衡选择两种融资工具。而发展中国
家由于所处经济发展阶段的信息不对称程度较高，一般选择银行体系为主的金融体
制。
3．亚洲金融危机国家的银行体系占有垄断性地位，危机的发生说明这些国家
的银行体系失效，失去了解决信息不对称问题的能力。银行危机表现为资本开放条
件下银行“货币不匹配”、“期限不匹配”的“双重危机”，银行体系失效的原因
在于“裙带资本主义”：政府对贷款的干涉、政府对银行的保证、央行监管不力、
过分依赖抵押贷款等等。银行体系失效的案例从另一方面说明了公司债券市场在金
融体系中的重要作用：一是可以降低金融体系过分依赖银行的系统风险，二是可以
构成稳定的国家资本结构。
4．亚洲金融危机国家在金融危机后采取多项政策措施大力发展公司债市场。
韩国、马来西亚公司债余额占GDP 比例分别从1997 年的29.5%、16.53%上升到
2001 年的38.20%、31.74%，提高10－15 个百分点，使韩国发展成为全球第五大
公司债券国。泰国的比例在1999 年突破了2－3%的平台，2001 年达到5.29%。危
机后各国公司债市场的特征为：普通债为主要品种、发行期限短期化、无担保债成
为主流、金融业发行份额上升、投资人主要为机构投资者、公募和私募各有侧重、
交易所和柜台市场共存、二级市场流动性不大。
5．我国银行体系在金融体系中的地位比亚洲金融危机国家更加垄断，2001 年
底银行贷款余额占GDP 比重为77.19%，银行贷款余额占外部融资的比重为
59.03%，综合各项指标垄断程度最高。银行体系面临的风险也高于发生危机的各
国，2001 年底不良资产率为25.4%，远远高于除印尼之外的危机各国。造成我国
银行体系失效的原因与危机各国类似：1/3 来自政府干涉贷款，1/3 来自国有银行贷
款不审慎，1/3 源自银行监督体系下企业治理结构不完善。银行体系风险亟待释

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放，发展公司债市场可以降低银行体系的风险。
6．从我国证券市场对上市公司发债和增发再融资的市场反应来看，市场对发
债持谨慎乐观态度，对增发出现负面反应。“事件”研究结果显示：在宣布发行公
告当日，发债上市公司股价超常下跌0.58%, 但该下跌并不显著；相反，在公告前
2 天，股价显著性上涨1.28%。宣布发行公告当日，增发上市公司股价的超常收益
率为-3.53%，并显著成立。发债公司公告后15 天的累计超常收益率为-0.31%，而
增发公司为-9.37%。发展公司债市场将为上市公司充分利用财务杠杆调整资本结
构，保护股东利益提供基础。
7．我国企业债市场存在的主要问题是：市场规模小，发展缓慢；品种单一，
发行创新不足；期限结构较短，不利于长期资金筹集；市政债券特征明显，发行主
体非公司化；存在大量机构投资人，潜在需求未得到满足；二级市场交易不活跃，
流动性较差。制约企业债市场发展的主要因素为监管管制、中介机构创新动力不
足、基础设施不配套、税收较高。因此建议：第一，改革监管模式和体制，其中重
要的是将目前的三个监管机构整合到证监会一家，同时取消发行额度、利率和投资
限制。第二，培养和发展独立信用评级机构、信息收集和处理机构，鼓励券商业务
创新。第三，建立交易所市场为主、柜台市场为辅的二级市场体系，统一登记清算
系统。第四，免征企业债收入所得税。第五，建立公司债信托制度，健全债权人会
议，修改《企业破产法》，使债券持有人利益在公司破产和重组过程中得到有效保
护。

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引言
在美国等西方国家，公司债券与股本融资、银行贷款一同构成公司外部融资的
重要来源。公司债券市场作为证券市场的重要组成部分，在美国等直接融资占据主
要地位的发达国家甚至超过了股票市场的规模。2001 年底，美国公司债券余额占
GDP 的比例为37.87%，银行贷款余额占GDP 的比例为35.70%，公司债券规模超
过了银行贷款规模；企业通过公司债券市场融资8800 亿美元，通过股票市场融资
3560 亿美元，公司债市场的融资能力是股票市场的2.48 倍。亚洲国家传统上形成
了以银行为主的金融体系，公司债券市场不发达，亚洲金融危机的发生使各国开始
重视公司债市场的发展，理论界开始探讨发达的公司债市场对降低整个国家金融风
险的作用，政府也采取了有力政策措施培养公司债市场的发展，其中韩国更一跃成
为全球第五大公司债市场。
我国具有与亚洲金融危机国家相似的银行为主体的金融体系，并且银行体系目
前面临着巨大的风险，如何参考发达国家的公司资本结构，借鉴亚洲危机国家发展
公司债券市场的经验教训，有效降低我国的金融体系风险是本论文研究的意义。论
文研究的目的还在于分析我国企业债券市场发展过程中存在的问题和原因，为进一
步发展提供政策建议。
目前国内对公司债券的研究主要集中在债券市场本身，对于其在整个金融体系
中的作用和地位的研究几乎没有。本报告从降低整个金融体系风险的角度出发研究
公司债券市场发展的必要，同时结合公司资本结构理论研究企业选择公司债融资的
因素，从而从宏观和微观两个层面论证了公司债券市场发展的必要性，是国内第一
篇微观和宏观结合的公司债研究成果。
报告共分五部分，第一部分总结国内外公司债券理论，分为“公司资本结构理
论”和“银行贷款与公司债比较理论”；第二部分为银行体系在亚洲的失效，分析
银行体系垄断地位、失效表现、失效原因，以及对付失效产生的公司债最新优势理
论；第三部分为亚洲金融危机国公司债券市场的发展，从市场规模、品种、期限、
发行人与投资人、一级和二级市场、各国采取的发展措施等方面进行论述；第四部
分阐述我国发展公司债券市场的必要性，分别从宏观金融体制和微观企业选择两个
方面进行了实证，其中证券市场对上市公司发债和增发的股价反应比较是国内首次
对这方面的实证研究。第五部分分析了我国发展公司债市场存在的问题和原因，提
出了相关政策建议。

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一、公司债券理论
公司资金的来源,除了自身积累以外，一是股权融资，二是债务融资，其中债
务融资又分为银行贷款和公司债券两种。公司债券理论主要是比较这三种资金的作
用和优劣，以及公司形成特定资本结构（capital structure）的决定因素。从宏观上
看，公司资本结构还决定了国家的金融结构。公司债券理论主要包括“公司资本结
构理论”和“银行贷款与公司债券比较理论”。“公司资本结构理论”比较股权融
资与债务融资的差别，“银行贷款与公司债券比较理论”研究银行贷款和公司债券
的不同。
（一）公司资本结构理论
公司资本结构（capital structure）理论研究的是股权和债务的组成，通过比较
股权融资和债务融资的作用，证明债务融资在某些方面比股权融资具有优势，存在
着最佳资本结构。公司资本结构理论在债务融资方面并不特意区分银行贷款和公司
债券的区别，而是把债务融资当作一个大类来处理，比较其与股权融资的差别。从
微观角度看，公司从资本结构理论出发，选择最符合自身资本结构的融资方式，从
而实现资本的有效配置，达到一定的资本均衡。从宏观角度看，债务融资的必要性
为公司债券市场的存在和发展奠定了理论基础。
最早的资本结构理论由Mondiglitz 和Miller 于1958 年提出（简称MM 理
论）：企业的融资方式，不论是债务还是股权，应该是没有区别的，即对公司的价
值没有不同的影响。之后，M&M 于1963 年提出：债务融资在税收上比股权融资
具有优势，因为可以得到税收抵扣的好处。随后，公司资本结构问题引起了深入的
讨论和研究，债务融资和股权融资比较的理论主要从以下三个方面展开：代理人成
本、信息不对称条件下的信号传递、收购和兼并。
1．代理人成本模型
Jenson & Meckling(1976)开创了从代理人成本角度研究资本结构的先河，认为
资本结构的选择源于利益冲突形成的代理人成本。总体来看有两种利益冲突：一种
是股东和管理层之间的冲突，另一种是股东和债权人之间的冲突。
（1） 股东和管理层之间的利益冲突
J&M 认为，公司的管理层不能从提高企业效益中得到100%的剩余利润，但却
承担着所有的责任，因此管理层有付出较少的努力和转移公司资源来获利的动机。
这种代理成本随着管理层在公司股权中拥有的份额而变化，份额越高，代理成本越
小。通过发债而不是发股来筹措一部分资金，可以提高管理层股权在整个股权中的
份额，从而减小管理层的代理成本。Harris & Raviv(1990)研究指出：管理层总是有
继续经营的倾向，即使破产清偿对股东来说可能是最好的选择。Stulz(1990)的模型
认为：即使派现给股东是更好的选择，管理层总是将所有的现金投资于项目。通过
债务融资，发债企业必须定期还本付息，在公司现金流不佳的情况下债权人可以迫
使公司清偿，从而形成了现金流约束，减轻了管理层随意使用公司现金的情况，减
少了公司的代理人问题。

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H&R 模型中的债务水平是由改进的破产清偿决定和增高的破产清偿调查费用
相互作用决定的；在Stulz 的模型中，债务水平过高会带来抑制投资的效果，因此
最佳债务水平产生于过渡投资和抑制投资相互平衡之时。
（2） 股东和债权人之间的利益冲突
J&M 的模型中，股东和债权人的冲突存在于债务合同促使公司股东更倾向投
资于风险项目。具体地说，如果存在债务，公司股东则更愿意投资于具有风险的项
目，因为如果投资成功，股东将得到债务固定利息之外的所有收益；而如果投资失
败，股东只承担有限责任的投资额，大部分的损失则由债权人负担。投资于风险项
目失败带来的股权损失可以被投资成功所带来的超额收益所抵消，但却是在牺牲债
权人利益的条件下实现的。这种现象被称为“资产替代效应”(assets substitution
effect) ， 也称为债务融资的代理人成本。Diamond(1989) ， Hirshleifer &
Thakor(1989)的模型中也提到“资产替代效应”，但如果公司股东和管理层在乎其
“声誉”，则该效应减弱。
Jenson & Meckling 认为，最优的资本结构由两种代理人成本的相互作用来决
定。当较多使用债务融资时，管理层的代理成本下降，而债务融资的代理成本上
升；反之，亦然。因此，能够找到一个债务水平，在此水平上，管理层代理成本和
债务融资代理成本之和为最小，此债务比例就是最优资本结构（见图1-1）。
总之，由于债务能够约束管理层的行为，从而有存在的必要。代理人成本理论
得出的结论还有：债务杠杆与公司的价值、公司被政府监管的程度、公司现金流呈
正相关；与公司的增长机会、破产调查费用、重组的可能性呈负相关。

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2．信息不对称模型
由于信息不对称，在公司经营决策过程中存在知情者和不知情者。将内部信息
纳入研究资本结构的模型称为信息不对称模型。有两个重要分支：一是资本结构的
形成用来减轻信息不对称带来的公司融资的非有效性；二是将公司管理层掌握的内
部信息通过资本结构信号传递给投资者。
（1）融资的“啄木”顺序
在Myers & Majluf(1984)的信息不对称模型中，投资者对公司的资产价值不知
情，只有公司管理层自己才知道，因此价值高的公司股票的价格是被低估的。当公
司采用发行新股来为新的投资项目融资时，新股发行价格的严重偏低会导致原有老
股东财富损失。管理层为了保护老股东利益，即使该投资项目将来盈利（具有正的
净现值NPV），也会做出放弃投资的决定。信息不对称使好的企业不得不放弃某
些盈利的项目，从而造成投资不足。解决投资不足的办法是企业通过不被市场低估
的渠道进行融资，比如使用内部资金或发行无风险债券。即使是发行有风险的债务
也比增发新股融资要好，因为债券的市场价格低估程度要远远小于股票的低估程
度。Myers & Majluf 模型的重要结论有两个：一是企业融资遵循“啄木”顺序
（Pecking Order Hypotheses）：首先是内部资金，其次是债务融资，最后才选择增
发新股融资。二是增发新股的融资决定会使公司股票下跌，无论是价值高的公司还
是价值低的公司都是如此。因为投资者起初对公司股票的估值建立在价值高和价值
低的概率基础上，但公司宣布增发新股则使投资者认为该公司是价值低的公司，从
而引起公司股价下跌。虽然在此之后，Brennan & Kraus(1987),Constantinides &
Grundy(1989)在Myers & Majluf 模型基础上证明了企业融资并不存在“啄木”顺
序，但Krasker(1986)和Narayanan(1988)支持“啄木”顺序，更多学者的模型得出
发行新股带来股价下跌，而发债对股价没有影响甚至是正面影响的结论。因此，
“啄木”顺序理论仍然在学术界占据重要位置。
（2）债务的公司质量信号
在Ross(1977)的模型中，资本结构成为企业内部信息的传递信号。企业管理者
知道公司的收益分布，而投资者不知晓，但投资者可以从企业的债务水平推测出其
收益分布。公司管理者将从公司股票的高市值中获益，但会因公司破产而受到惩罚
（其收益函数与这两者有关，而这两者又与公司债务有关）。管理者为了最大化其
收益，会选择合适的债务水平，并向投资者传递公司收益的信号。结论表明：公司
的债务率与其盈利水平成正比，与公司破产对管理层征收的罚金成反比。质量越高
的企业发债越多，而质量低的企业却无法效仿高质量的企业大量发债，因为较高的
破产概率会使管理层受到严厉的惩罚。Heinkel(1982)的模型也得出相似的结论。
总之，信息不对称理论认为，债务率随着信息不对称的程度增加而增高，质量
高的公司具有更高的债务率。
3．兼并收购模型
20 世纪80 年代从美国兴起的兼并和收购浪潮，引起了理论界研究债务水平和
公司控制关系以及高负债率企业合理性的兴趣。
（1） 争夺控股权
在Harris & Raviv(1988)以及Stulz(1988)的模型中，资本结构通过影响投票权
的分布来影响购并的结果。在H&R 的敌意收购模型中，公司在位者的目标函数由

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其拥有股票的现金流价值和控制公司带来的收益两部分组成，公司在位者可以通过
借债回购公司的股票来改变其持股的比例。一方面，公司在位者持股比例越高其控
制公司的收益越高；另一方面，这一比例过高又导致其拥有股票的现金流价值下
降，因为最高的股票价值出现在让被动投资者投票选择有能力的控股方，而不是由
公司在位者通过简单增持股份比例达到。因此，公司在位者会选择一个最佳持股比
例，使其目标函数最大。结论是：购并的目标公司会增加债务水平，而击退收购的
公司的债务水平会更高。Stulz 的模型是最大化被动投资者的收益，也得出了类似
的结论。
（2） 高负债优势
Jensen(1989)的债务监督模型认为高负债率可以作为一种监督和激励机制，减
小公司破产的概率，因此高负债经营成为20 世纪80 年代美国公司的趋势，尤其频
繁出现于杠杆收购中。借债公司一旦无法还本付息，债权人就有权迫使公司重组或
清算。在经济不景气、企业出现经营困难时，债务水平高的企业由于债务不能偿付
而及早发现问题，在债权人的压力下及时进行重组；而债务水平低的企业要等到资
产水平很低时才发现债务偿付问题，此时已经接近清算水平，不得不进入破产清偿
程序。因此，较高的债务水平能够及早防止企业陷入经营不善的境地，保存企业的
大部分资产，将破产“私有化”。在投资者对管理层的素质和企业所采取的经营战
略没有把握时，投资者可以使用债务来控制相应的风险。
值得注意的是，与公司控制有关的债务率变化是资本结构理论中相对短期的行
为，因为这种变化只有在出现收购威胁时才形成。但Jensen 的高负债优势理论有
一定的长期意义。
总之，公司资本结构理论说明，债务融资和股权融资各有优势，在公司资本结
构中债务融资应该占有一定的比例。
（二）银行贷款与公司债券比较理论
债务融资可以分为银行贷款和公司债券两种形式，那么，这两种形式的债务各
有何优势？什么样的公司选择何种债务形式？什么样的发展阶段选择何种融资形
式？本节将综合分析现有西方理论在这方面的研究。
1．银行贷款优势论
关于银行贷款存在的必要性，国外理论主要从信息不对称理论角度来论述。当
最终借款人和最终债权人之间存在不对称信息时，任何最终债权人都会面临“代理
人问题”。最终债权人经常面临的不对称信息有：借款人信用状况、对风险的偏
好、还款现金流、投资机会和工作态度等等。代理人问题的三个来源是：逆向选
择、道德风险、流动性风险。逆向选择是指借款者故意隐瞒项目的风险，用低于项
目风险所要求的借款利率借到资金；即使借款者付出较高的利率，但由于实际所需
的利率还要高，此时贷款者就处于一种逆向选择的状态。道德风险是指借款者不履
行其义务，将借款投入到合同规定之外的项目中，或借到款后不认真经营。流动性
风险出现于借款者处于财务困难时，此时贷款者不清楚企业到底处于实质性的困难
还是临时性的困难。如果一个面临临时性困难的企业得不到资金的话，就不得不清
偿，结果造成高额的清偿费用，从而出现流动性风险。

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银行存在的合理性在于它能够减少代理人问题，因为任何个人债权人都无法承
担高额的费用来监管借款企业，另外还有“搭便车”问题。银行可以有效地处理信
息和监管企业，这就是其作为金融中介机构的作用。
（1） 能够减少信息处理的费用
银行通过获得借款者的内幕信息来降低信息收集、分析和处理的费用。第一，
银行可以通过与借款者进行重复的交易来获得更多的信息（ Sharpe1990 ，
Diamond1991）；第二，借款者更愿意将他们的经营和财务信息披露给银行而不是
公众债券投资人，尤其是这些信息包含有商业机密和业主私人信息时；第三，银行
可以通过规模效应来降低信息处理成本。当银行雇佣专业人士评估贷款风险的固定
费用较高、浮动费用较低时，就会出现规模效应；第四，银行为借款企业提供开
户、结算等金融服务，从而能够获得其经营活动和现金流的真实情况（Chemmanur
& Fulgheri1994）；第五，银行通过融资与借款企业建立诚信关系而获得更多的信
息。
银行可以通过成为借款企业的主要贷款人而解决“搭便车”问题，从而减少了
重复收集和处理数据带来的浪费。主要的银行可以发挥作为主要监督人的作用
（Diamond,1984），能够优化中介机构的费用（Campbell & Kracraw 1980）。这种
优势在每个人都知道什么样的信息需要收集并且应该如何处理时，显得尤为有效
（Allen & Gale 2000）。
通过这些方法，银行可以获得借款者的内部信息，包括风险偏好、信用状况、
现金流和投资机会。这些信息是非常珍贵的，尤其在信息不对称程度非常高的情况
下。Fama(1985)将银行贷款称为“内部”债务，即建立在银行获取公众得不到的内
部信息之上的贷款合同，而公司债为“外部”债务，公众投资者的投资决策建立在
公共信息基础上。Rajan(1992)建立了一个模型，其中借款企业对银行贷款和企业债
的选择来自于银行相对于公众投资者对企业内部信息占有的优势。知情的银行将能
够控制企业的投资行为，如只有在投资项目的净现值大于零的条件下才能继续投
资。
（2） 能够降低监管企业的费用
银行通过以下几种方式降低监管企业的费用，从而减少三种代理人问题：第
一，银行通过以往贷款经验来选择企业，从而降低逆向选择的可能。另外，银行通
过规模效应来降低监管企业费用。正如降低收集信息费用一样，银行雇佣专业人士
来监督企业风险，购买必要的办公设备，这些费用是固定的，能够产生规模效应，
从而使银行降低了解决逆向选择的费用，成为好的投资项目的筛选者（Dimaond
1991）。第二，反复的交易和谈判使掌握内部信息的银行拥有一些讨价还价的能
力，从而通过控制借款人的不慎投资来降低道德风险。当银行威胁要中止贷款时，
想维持借款的企业就会形成纪律约束而减少冒险行为。另外，当企业不履行还本付
息义务时，银行有权迫使企业进行清偿，从而约束企业定期还本付息（Hart &
Moore 1995）。另外，重复交易使银行能够通过上述提到的规模效应降低监管的费
用。第三，银行能够使用内部信息区分有能力和无能力的借款者，从而使其能够避
免迫使有能力还款但陷入暂时流动性问题的企业进行清偿，同时也能够制止无能力
还款的企业延长对不盈利项目的投资。当然，银行通过规模效应也降低了破产交易
费用（Herring & Chatusripitak 2000）。

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（3） 银行服务的独特性
相对于公司债券，银行贷款有两个独特性：
第一，灵活和重复。公司债的合同是很确定的，而银行贷款合同却不是这样，
它是商业银行和客户之间双边的非公开性协定。比如通过建立授信额度，借款者可
以灵活地决定借款的时间和数量。虽然贷款合同没有明确规定，借款者实际上可以
获得再融资或提前归还贷款。甚至，如果借款者陷入财务困境，银行可以继续提供
贷款或者购回有问题的贷款（Gilson,Jonh & Lang1990）。同时，银行可以与企业
谈判通过降低利率来阻止企业投资于风险项目（Stigliz & Weiss1981）。因为这些
交易没有明确地写进贷款合同，这些承诺就被看作是银行给予客户的潜在“保
险”。
相比公司债券，银行可以更有效地与借款者进行谈判，从而降低企业在出现
财务困境时进行清偿的可能性。Chemmanur & Fulgheri（1994）发现，银行贷款比
相同期限的公司债有更多的重组机会，因为银行比债券投资者投入更多的资源来跟
踪和评估处于财务困境的企业。同时他们还发现，那些有更大概率陷入财务困境的
企业更倾向于选择银行贷款，虽然可能会被收取比发公司债高的利率。
第二，对小企业贷款。与公司债市场相比，银行更有机会向小企业贷款。
James(1987)实证发现，银行贷款企业的规模只有发行企业债企业规模的25%。另
外，银行通过“阶段融资”(staged financing)和“创业投资”（start-up financing）
来对小企业进行贷款。
Rajan & Zingales（1998）指出，银行贷款的重要性在发展中国家更为突出，
这些国家存在大量的中小企业，这些企业的信息是独特的（idiosynctatic），很难
标准化以传播给市场。
2．公司债券优势论
公司债券的优势主要是从直接融资降低成本和提供流动性、使资源得到优化
配置、降低金融风险的角度分析的。
（1）降低公司借款成本
公司债融资比银行贷款成本便宜，尤其是对于那些有声望的、盈利的、大型的
企业。公司债利率包括无风险利率、系统风险（市场风险）、公司特有风险（比如
信用风险、违约风险、流动性风险）以及对信息不对称的补偿风险。总的来讲，大
型的、有声望的、盈利的、有稳定现金流的企业能够从市场上以更低的利率借到资
金。一方面，公众对他们的经营方式和管理模式都很熟悉；另一方面，大的市场份
额和稳定的现金流使其还债能力强，企业发债付给投资者的风险补偿相对较低。
Cantillo&Wright(2000)统计发现，企业的规模和现金流是企业选择银行贷款或公司
债的最重要的因素。
公司债市场中介组织的费用较低。投资银行在公司债发行过程中充当市场中介
的角色，承担着包销商、经纪人和交易商的责任。它们设计公司债的条款，将公司
信息传播给公众投资者，增加了市场的有效性。由于投资银行的竞争和信息的标准
化，发行债券的市场中介作用是较小的，费用也较低。而银行直接承担了贷款风
险，所以要花大量精力和财力处理信息和监管企业，因此其成本比投资银行要高
（Allen&Gale 2000）。

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Weinstein & Yafeh(1998)研究表明：在1980 年日本实行金融自由化开放国内
公司债市场之前，相比没有主银行制的企业，主银行制下的企业拥有较低的利润率
和增长率。因为主银行通过高额的利息获取了企业的大部分利润，而且施加压力使
企业使用更多的银行贷款而不能选择其他融资形式。
（2）具有价格信号作用
公司债券定价包含了比银行贷款更为复杂的市场内容，从均衡的市场价格反馈
回来的信息能够帮助企业做出正确的投资决定。一个具有足够深度、广度和弹性的
债券市场中，公司风险债券与无风险国债之间的收益差反映了一定信用等级的风险
升水，这一市场信号反映了企业融资的机会成本。当缺乏这一市场信号的情况下，
企业可能在内部收益率较低时过度投资，而在内部收益率较高时抑制投资。同时，
市场价格可以被银行用来对相应的企业贷款定价。相反，单纯的银行体系下没有市
场价格信号，融资的实际成本可能大大偏离真正的风险调整后的成本，使风险高的
项目贷到相对低的利率（Rajan & Zingales 1999）。在美国，相当数量的公司被金
融分析师所研究，其价格更可能反映出相关信息，也就是说，债券比银行贷款包含
了更多的价格信号。
公司债券拥有独特的价格信号功能，因此能够更好地进行金融资源配置，使资
金以最小的成本流向所需的企业。
（3） 降低市场参与者的金融风险
当不存在债券市场时，利率结构不是市场化的，很难发展有效的衍生金融工具
市场，包括期货、期权和调期等。因此，金融市场的参与者就没有相应的工具来管
理金融风险。
当不存在债券市场时，从投资者角度看，他们会面临资产的效益递减效应。投
资者只好把钱存在银行，接受一个相对低的回报，或者在股票市场上去承担一个更
高的风险。Hakansson (1999)指出：持有长期负债的专业金融机构，如人寿保险、
养老基金会发现没有办法能够买到长期资产同其长期负债相匹配。如果资产和负债
不相匹配，它们就会有金融风险的暴露。
3．银行贷款和公司债券选择理论
综合上述分析，银行贷款和公司债存在的基础是不同的。银行的存在主要是解
决信息不对称问题，降低道德风险、逆向选择、流动性风险等；而公司债市场的存
在基础是通过提供市场价格信号来优化金融资源配置，使资金以最小的成本流向最
需要的企业。
（1）微观选择
企业对银行贷款和公司债的选择实际上就是在解决信息不对称问题和利用市场
信号来优化融资行为两者之间进行选择。Boot & Thankor(1997)建立了一个模型，
将投资者分为审慎性投资者（discretionary traders）和流动性投资者(liquidity
traders)，结果发现，如果“资产替代”道德风险严重，则企业倾向于选择银行贷
款来增加监督；当道德风险很低时，企业可以通过更多地向债券市场借债来利用价
格信息优势。这一结论与现实中所观察到的现象一致，即那些经过国家认证的行业
的企业多数使用债券市场融资。
（2）宏观选择

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实际上，公司债市场的存在是有前提条件的：首先是借债方和投资方之间的信
息不对称程度相对较低，从而使公众投资者能够方便地、低成本地获得公司经营和
财务信息，投资银行也能够将信息标准化地传递。如果企业的财务和经营信息很难
向公众有效传递，则需要银行通过内部信息来监督企业。其次是存在大型的、盈利
的、有声誉的企业，一方面这些企业能够承受债券市场的固定成本，有效降低融资
成本；另一方面公司特有风险小而降低了违约率，能够提供债券市场的有效供给。
再次是存在大量的机构投资者，如保险和养老基金等，这些机构对公司债券品种存
在持有偏好，从而提供有效的市场需求。
因此，从经济发展阶段与企业融资方式来看，存在这样的观点：发展中国家适
宜银行为主的金融体系，发达国家则适宜市场为主的金融体系。
发展中国家 发达国家
投资者和借款者的特性
低收入和有限的财富积累 高收入和足够的财富积累
1．对流动性和稳定的银行存款的大量需求 1．对资产分散化的需求
2．不发达的保险和养老基金 2．发达的保险和养老基金
3．大量中小企业 3．大量大型、有声誉企业
信息不对称程度
非常高 低
债务选择类型
银行贷款为主 债券市场为主
二、银行体系在亚洲的失效
(一)银行在亚洲金融危机国家的垄断地位
在实践过程中，发展中国家，尤其是亚洲国家形成了以银行体系为主体的金融
体系。根据第一部分“银行贷款和公司债券选择理论”，这种制度安排是有其理论
根据的。但是，亚洲金融危机暴露了危机国银行体系的脆弱性，使过度依赖于银行
融资的企业和亚洲经济经历了危机后融资断链和投资严重不足的痛苦，学术界称之
为银行体系失效。因此，作为银行贷款的替代产品，公司债券市场的发展被学术界
和实务界提了出来。本节将分析亚洲金融危机国家银行体系失效的原因和公司债券
优势的最新理论，从而为公司债市场在发展中国家的发展奠定新的理论和实务基
础。
亚洲国家的金融体系是以银行为主的，银行是企业融资的主要来源，银行资产
为经济体金融资产的主要表现形式。银行在金融体系中的垄断地位只有在1997 年

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金融危机后才受到挑战。以下从两个指标说明银行的作用：第一，银行贷款占
GDP 的比重；第二，银行贷款占外部融资的比例。
1．以银行贷款占GDP 比例来衡量的银行系统
用银行贷款余额1占GDP 比例来衡量，亚洲危机国的银行系统是很庞大的。从
1990-1997 年的平均指标看，泰国、马来西亚、印尼、菲律宾和韩国的这一比例分
别为89.14%、74.91%、49.56%、39.55%、41.87%，大于美国30.80%的水平（见图
2-1）。
危机五国中，泰国、马来西亚、印尼和菲律宾的银行系统贷款余额在危机前不
断增长，尤其是泰国和马来西亚，贷款余额占GDP 的比例从1990 年的76.16%和
62.01%分别上升到1997 年的120.21%和102.82%,贷款余额超过了GDP 总量。危机
发生后银行系统的作用在这四国普遍下降，尤其是印尼和泰国的下降比例较大，
1999 年比例比1997 年下降了30-40 个百分点，这反映了危机后银行系统的整顿
（图2-2）。
从银行贷款/GDP 比例来看，韩国银行系统在危机后并没有萎缩，但是资金流
量数据显示：非金融类公司减少了银行贷款（包括从非银行金融机构的贷款），其
贷款占外部融资的存量比例从1996 年的36%下降到1999 年的32%，其流量比例
从1996 年的28%下降到1999 年的4%。
虽然银行贷款比例在印尼、马来西亚、菲律宾和泰国出现下降趋势，但危机五
国2001 年整体平均比例仍然较高,为60%,大大高于美国35%的水平（在美国银行
贷款比例20 世纪90 年代以来一直保持在30%左右）。
数据来源：银行贷款来自各国央行统计，GDP 来自IFS online database。
1 由于各国银行体系以及存款类金融机构定义和功能不尽相同，这里采用商业银行的贷款余额作为银行贷款衡
量指标。

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2．以银行贷款占外部融资比例来衡量的银行系统
1990-1997 年，亚洲危机各国的银行贷款是外部融资2来源的最主要形式。泰
国、马来西亚、印尼、菲律宾和韩国银行贷款余额占外部融资余额的平均比例分别
为61.38%、28.05%、71.87%、43.24%和45.45%，远远高于美国同期22.57%的水
平（图2-3）。危机各国银行贷款比例在危机前的4－5 年间不断增长，危机后开
始下降，这说明在银行系统遭遇危机后，资本市场在企业融资中的作用有所加强。
但是总体来看，各国银行贷款比例在2001 年平均仍然高达52.91%（见图2-4）,远
远高于美国16.94%的水平。美国银行贷款占外部融资的比例在1990-2001 年间持
续下降，从1990 年的30.09%下降到2001 年的16.94%，说明美国资本市场在融资
中的地位在上个年代不断加强，而危机各国的融资结构只在危机后才有所变化。
2 外部融资定义为银行贷款余额、公司债券余额、股票市值之和。

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（二）亚洲金融危机中银行体系的失效
1997 年7 月爆发的亚洲金融危机被称为“双重危机”(twin crisis)――银行危机和
货币危机，其实质是银行危机。在危机之前相当长的一段时期，资本流入亚洲国
家，亚洲的银行系统大量借入短期外债，用来发放长期贷款，资产负债期限的不匹
配隐藏着巨大风险。另一方面，大量的外债以本币形式贷出，为房地产等没有外汇
收入的项目进行融资，银行资产和负债的货币不匹配，更加剧了潜在的风险。在危
机前的资本流入期，银行国内信贷的膨胀造成房地产和股票泡沫，生产能力过剩。
到1996 年，泡沫开始破裂，使大量银行资产变成不良资产。这就导致外国投资者
减少了资本投入，开始攻击亚洲货币。攻击立即产生了资本流入的逆转，引起进一
步的资本撤退和储户挤兑，带来严重的金融危机。这场危机历时之长、影响之深，
被认为亚洲的银行体系失效了。
1．银行危机前后的资本流动
20 世纪90 年代以来东盟国家持续的经济增长吸引了大量的外资涌入，这些外
资主要通过银行系统进入。从表2-1 可以看出，1996 年危机国家（包括东盟四国和
韩国）的净资本流入达到1186 亿美元，占GDP 的9.08%。其中银行系统吸纳了
696 亿美元的外资，占全部的58.68%。当银行风险触发资本逆转后，大量资本从
各个部门和银行撤出。在危机持续的1997-1998 年，各国经历了大约1300 亿美元
净资本流入的逆转，从1996 年净流入1186 亿美元到1997 年停止流入再到1998 年
净流出152 亿美元。从资本逆转结构看，首先，主要是外国银行贷款（短期）流
出，从1995-1996 年平均672.5 亿美元的净流入变为随后两年年均331 亿美元的净
流出，因为外国银行不肯展期到期的短期贷款。其次，资本市场也发生撤资行为。
资本市场证券投资的流向在1997 和1998 年发生变化，从1996 年净流入120 亿美
元的水平变为1997 年净流出17 亿美元，1998 年又转变为净流入45 亿美元。可以
看出，证券市场撤资的幅度远没有银行信贷来得多和持久，在经历了一年的净流出
后于1998 年就恢复了净流入，而银行信贷则在1998 年出现更多的撤逃。再次，与
货币交易有关的投机资本的流入也有减少和撤出的迹象。实际上，货币攻击行为是
最早的资本逆转形式，是整个资本逆转的导火索。以泰国为例，这些投机资本在泰
国央行的相关统计中反映得最为明显。1997 年上半年包含有非居民货币交易头寸
的NRBA 领先于其他各种资本类型率先出现大幅度逆转，从1996 年净流入29 亿
美元下降为净流出35 亿美元，随后在1997 年下半年继续净流出23 亿美元。正是
由于货币攻击的成功，激发了原本脆弱的银行系统最终在1997 年下半年发生了大
规模的银行撤资行为，达78 亿美元。

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2. 银行危机的风险来源
表2-2 给出了东盟四国的银行对外资产和负债状况，这些数据是由向国际清算
银行（BIS）报告的外国银行提供的。在资本流入初期东盟四国银行的对外净负债
并不高，最高的泰国为222.2 亿美元，马来西亚和菲律宾几乎为零。但到了1997
年，泰国银行的对外净负债就达到599 亿美元，增长170%；印尼达到158.4 亿美
元，增长164%；马来西亚和菲律宾也分别达到130.1 亿美元和37.2 亿美元的水
平。东盟国家银行如此高的对外净负债水平和如此快的增长率表明了一种“货币不
匹配”，即银行将外国借款发放给了本国投资者，而且由于大部分外债是没有做掉
期保值的（因为汇率持续保持稳定并且政府奉行稳定的钉住汇率政策），使银行系
1995 1996 1997 1998 1999
净外部融资981 1186 395 -152 -49
净私人资本流动942 1195 49 -387 -52
股权投资（净值） 155 168 52 168 301
直接投资（净值） 45 48 69 123 146
证券投资（净值） 110 120 -17 45 155
私人信贷（净值） 787 1027 -3 -555 -353
商业银行（净值） 649 696 -174 -488 -293
非银行（净值） 138 331 171 -67 -60
净官方资本流动39 -9 346 235 3
国际金融组织-5 -19 227 197 -46
双边贷款人44 10 119 38 49
表2-1 亚洲危机国（包括韩国）净资本流动总值
1995-1999 单位(亿美元)
资料来源：IIF，2001.1
1993 1996 1997
印度尼西亚
对外债务（银行） 149.7 234.9 240.7
对外资产（银行） 89.7 109.7 82.3
净债务（银行） 60.0 125.2 158.4
马来西亚
对外债务（银行） 117.7 189.9 226.2
对外资产（银行） 172.9 147.4 96.1
净债务（银行） -55.3 42.5 130.1
菲律宾
对外债务（银行） 32.4 93.6 102.7
对外资产（银行） 28.5 47.8 65.6
净债务（银行） 2.9 45.8 37.2
泰国
对外债务（银行） 255.9 851.5 676.6
对外资产（银行） 33.8 71.0 77.5
净债务（银行） 222.2 780.5 599.0
资料来源：BIS

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统面临巨大的“货币不匹配”风险。虽然一些金融机构通过贷给本国投资者外币来规
避自身的汇率风险，但这实际上将汇率风险让渡给国内贷款企业。当大部分企业将
贷款投入到没有外汇收入的房地产投资中并滋生泡沫时，银行实际上就承担了企业
无法归还外币贷款的信用风险。银行系统巨大的“货币不匹配”是银行系统风险的因
素之一。
另一个重要的风险因素在于银行系统资产负债的“期限不匹配”。大部分对外
负债是短期债务，但却被用作投资长期的投资项目，如房地产。根据表2-3 所示，
东盟四国短期债务从1990 年中期的70 亿美元上升到1997 年中期的456 亿美元，
占全部债务的比重由60.2%上升到65.7%。其短期债务的激增使这些国家短期债务
余额与国际储备之比不断上升，到1997 年中期，这一比例达到1.45，大大高于发
展中国家的平均水平，超过外汇储备充足性指标的警戒线，预示着如果外国银行决
定不再展期到期债务的话，现有外汇储备已无法偿还所有短期债务。
资本流入带来的信贷扩张大部分流入了房地产，从而造成资产泡沫。以泰国
为例，金融机构每年贷给房地产有关行业的信贷以20-30%的速度增长，其中金融
公司增长速度更快(见表2-4)。到1996 年底，泰国金融公司大约1/3 的贷款余额投
向了房地产和建筑行业，而商业银行的这个比例为13%。泰国1990-1994 年的一半

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左右固定资产投资都投入建筑业中，已充分显示出供给超过需求的程度。其他国家
银行系统对房地产业的贷款余额占全部贷款余额的比例也很大，印尼占20%，马
来西亚占17.5%，菲律宾占11.5%。
金融系统的这些贷款无疑增加了其风险，因为东盟国家的房地产价格波动频
繁。20 世纪90 年代房地产价格波动最大的两个国家是菲律宾和马来西亚，最高值
与最低价的比在2-3 范围内。在泰国和印尼，房地产价格波动较小，最高与最低比
值分别为1.25 和1.32，但是1996 年底空房率却很高，住宅空房率达25-30%，办
公间约14%左右，并且还在盘升，预示着价格将有大的调整。货币和期限的双重
不匹配使东盟四国处于外国投资者信心逆转后投资衰减的巨大风险中。
3．银行危机的导火线和结果
有两件事情成为危机爆发的导火线。第一是1996 年东盟国家出口增速的大幅
下滑，四个国家1996 年出口增长速度较1995 年平均下降12.25 个百分点，这似乎
模糊了这些国家长期以来出口导向型发展战略的前景。四国出口增长大幅下降主要
是由于全球对半导体产品的需求下降和有关的贸易条件恶化，这一冲击在泰国表现
得最明显，因为它同时经历了对其主要出口产品鞋子和纺织品需求的下降。因此，
泰国成为1996 年东盟四国中唯一的在出口金额和数量方面都下降的国家，其中金
额下降3.8%，数量下降1.9%。出口增幅的大幅下降加剧了国际投资者对“货币不
匹配”问题的担心，因为那些不创汇的贷款企业最终要到市场上去购买外汇还贷，
而出口外汇供给下降必然加剧这种矛盾。
第二是泰国金融机构呈现出的疲态。1997 年2 月，房地产泡沫开始破裂，房地
产公司Somprasong Land 未能偿还价值8 亿美元的欧元可转换债券，受坏账拖累最
大的金融公司“第一金融”被责令与泰国第十大商业银行合并；3 月，泰国央行将贷
给房地产开发商的1000 亿泰铢贷款列为不良贷款（这些贷款已经逾期1 年以
上），随后宣布10 家金融公司将需要补充资本，否则将被“金融机构开发基金”
（FIDF）接管。投资者的信心在1997 年3 月至6 月进一步受到侵蚀，“第一曼谷银
行”遭遇了挤提风波，FIDF 向66 家金融公司提供流动性支持。但6 月27 日，财政
部和央行还是不得不勒令16 家金融公司停业，这些公司43%的贷款投放在房地产
领域。
由此导火线所引发的爆发于1997 年7 月的亚洲金融危机，使危机国的银行系
统和经济发展遭受重创：银行系统形成了大量不良贷款，新的资金来源枯竭，经济
中以银行信贷所支持的投资大幅度下降，带来经济的负增长。

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（三）银行体系失效的原因
根据第一部分介绍的银行优势理论，银行存在的合理性能够减少信息处理的费
用并利用内部信息有效地监管企业，降低代理人成本。但是，亚洲危机国家的银行
体系显然没有做到这一点，在企业将大部分借款用于房地产等泡沫投资项目时，银
行并没有及时制止，仍然继续借款，直到泡沫破裂。银行体系在亚洲失效，代理人
问题凸显。从表面上看，银行危机是货币和期限不匹配带来的，但实际上却有其深
层次的制度原因。那么，银行体系为什么在亚洲表现出不同于其他发达国家的特征
呢？其主要原因可以归纳为以下几个方面：
1．政府对贷款的干涉
政府为了加快国家的经济发展和增长，实施某项产业政策，将银行体系作为最
有效的控制武器。政府往往采取强有力的手段影响银行向那些被看好的项目贷款，
这种情况最近几十年发生在日本以及亚洲很多国家，被称为“日本经济增长模
式”。比如韩国，在过去30 年，政府为了帮助大型工业集团实行“出口导向型”
工业化战略，把稀缺的金融资源集中起来贷给家族大集团所管理的企业。政府的干
预，使银行失去了通过收集、分析和处理信息去监管企业的动力。
2．政府对银行的保证
为了取得金融稳定，政府暗示性地给银行提供保证。当借款企业陷入财务困难
时，政府就出面拯救企业，这就使银行放松并逐渐失去了内部风险管理的能力。在
过去，亚洲政府为了保护银行设置了最高的存款利率，当这个政策不再执行时，银
行间的竞争加剧了，而政府公开许诺或暗示许诺如果银行倒闭政府就会挽救它们。
这种保证带来了银行的道德风险，不负责任地发放贷款。
3．央行监管不力
在金融自由化和资本项目自由化过程中，金融监管当局并未能改善谨慎监管和
加强其执法力度。Chan, Lee&Anh(2000)评价了世界各国银行监管环境和结构强度
的质量，他们使用四组指标，第一组是监管环境，包括会计制度、早期预警机制、
存款保险等等；第二组是结构性指标，包括银行的流动性要求、借款限制、资本率
等等；第三组是银行的资产负债表和管理指标；第四组是银行的结构性强度指标，
包括外国银行占银行总资产的比例、国有比例等等。比较1985 年和1995 年的结
果，泰国和马来西亚的得分分别从4.2 和6.7 下降到3.4 和5.6。
4．过分依赖抵押贷款
银行大量发放抵押贷款。由于有抵押品在手，就不进行合适的贷款调查和监
督。亚洲危机国的抵押品集中于房地产等种类，使银行资产容易受到经济周期的影
响。当经济危机出现时，抵押品的流动性迅速下降，造成银行很难兑现抵押品，形
成大量坏账。另外，抵押品的市场价格在市场不完善的情况下是很难确定的，尤其
是在房地产、股票等市场普遍存在羊群效应和市场预期的情况下。因此，大量依赖
抵押品来发放贷款并不能替代银行收集信息、分析信息进而监督企业的功能。不幸
的是，亚洲银行并未意识到这一点。
（四）公司债券最新优势理论
在提供债务融资的银行贷款失去应有的监督作用，银行功能失效的情况下，另
一种债务工具――公司债券的优势就凸现出来。在第一部分介绍的西方理论中，公

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司债券所拥有的优势主要表现在通过提供市场价格信号来优化金融资源配置，使资
金以最小的成本流向最需要的企业。但亚洲金融危机的出现，使理论界和实务界认
识到公司债在降低银行系统风险，保持稳定的国家融资结构方面可以发挥重要的作
用，发达的公司债市场可以降低银行危机的可能性。因此，在发展中国家发展公司
债券市场，部分替代银行贷款，不仅是资源优化配置的需要，而且是有效防止银行
危机，治理银行失效的另一出路。其优点在于以下两个方面：
1．降低金融体系的系统风险
如果存在发达的债券市场，亚洲危机国的企业就可以转向该市场通过发债来满
足长期的投资需求，相应地降低银行借短贷长的压力，降低资产负债的期限不匹
配；同时，企业发行长期的公司债，减少银行借短期外债的压力，货币的不匹配就
会减少，从而降低银行发生危机的可能。
公司债的二级市场价格能够反映风险的变化，通过价格变动逐步释放风险。而
失效的银行体系却因为没有适当的风险调整机制而积累风险。表现在：第一，同公
司债市场相反，信贷决策只是在少部分人手中。比如在泰国，总贷款的大部分都是
由四家银行做出的，在政府干涉下，银行家更愿意同裙带的资本主义联姻。第二，
在政府默许的情况下，银行的不良贷款往往可以在延期很长一段时间后才作撇账，
从而不在当期的财务报表上反映出来，积累风险。银行的负债率远高于典型的债券
投资者，当风险积累到一定程度爆发时，其系统风险远高于债券市场。因此，发达
的公司债市场有助于降低一国爆发金融危机的概率。
2．构成稳定的国家资本结构
在公司融资领域，融资结构不仅是筹集资金的渠道，而且决定了借款者所面临
的市场风险。对于一个国家来说也是如此。一个稳定的国家资本结构可以使一个小
的外部经济冲击控制在一个小的范围内，一个风险的国家资本结构却可以使一个小
的错误演变成金融危机和经济危机。所谓稳定的国家资本结构是指当市场变化使国
家资产负债表的资产方恶化（改善），产生利润的能力和还债能力降低（提高）
时，负债方的债务负担也相应降低（增加）；风险的国家资本结构则在资产方恶化
（改善）的情况下，负债方的负担也恶化（改善），从而加大了国家的金融风险。
亚洲危机国家大量依靠银行借外债的资本结构是风险型的。因为当经济增长
时，本国货币升值从而使本国资产价值和收入增加；而与此同时，由于债务是以美
元计价的，债务换算成本币的实际价值也下降了，因此现有债务的实际成本持续降
低。又由于债务是短期的，再融资的利率差会持续下降，因为借款人的信用质量在
不断改善。但是，当经济形势变坏时，本国资产的缩水伴随着借款成本的上升，在
金融领域放大了经济的问题，大大增加了发生金融危机的可能性。
如果亚洲国家发展一个发达的本币公司债券市场，在这个市场上存在固定利率
的中长期公司债，则可以形成一个稳定的国家资本结构。当出现经济危机时往往伴
随通货膨胀，此时本币的价值下降，固定利率债券的还债成本也随之下降，因为还
本付息额是固定的，当通货膨胀出现时，债券的实际价值降低，债务负担缩水。这
里就存在一个自动稳定的机制，当资产方出现坏的情况时，负债方也出现缩水，减
轻甚至消除了偿债能力的下降。从期限上来讲，公司债的长期性比银行贷款的短期
性更能够形成稳定的资本结构；从借债货币来讲，本币公司债市场比银行外债更能
够形成稳定的资本结构。

真炮手

三、亚洲金融危机国家公司债券市场的发展
在经历了亚洲金融危机的洗礼后，危机国家开始认识到发展公司债市场的重要
性，采取了一定措施发展公司债市场，以满足银行失效后企业融资的多样化需求，
同时降低银行体系的风险集中度，保持国家的金融安全，防止金融危机的再生。
（一）公司债券市场概况
1．公司债规模在危机后有较大增长
衡量公司债发展程度的一个指标是：公司债余额占GDP 的比重。图3-1 是亚
洲危机国家1990-2001 年该指标的变化趋势。亚洲爆发金融危机以来，除印尼、菲
律宾公司债余额仍然维持在占GDP5%的水平之下外，公司债余额在韩国、马来西
亚和泰国都有较大幅度增长。
韩国是亚洲国家中公司债发展最快的，公司债余额占GDP 的比重从1997 年的
29.50%上升到1998 年的38.66%，上升近10 个百分点，随后虽然有所回调，但
2001 年仍稳定在38.20%的高水平，成为世界第五大公司债券市场。马来西亚的公
司债券市场从1990 年占GDP 的2.5%稳步发展，1997 年为16.53%，危机后的1999
年上升近10 个百分点，在2001 年达到31.74%的水平，危机后4 年增长速度超过
了危机前7 年的总和。在泰国，公司债券市场于1999 年突破20 世纪90 年代来2-
3%左右徘徊不前的水平，增加到4.53%，2001 年达到5.29%。