上市公司调研分析报告汇总下载专贴(12月16日更新)

尖尖小荷

申万-东阿阿胶点评报告

尖尖小荷

申万-杭萧钢构点评报告

尖尖小荷

申万-柳化股份点评报告

尖尖小荷

申万-南山实业（600219）可转换债券投资价值分析

尖尖小荷

中金公司-有色金属价格走势分析

尖尖小荷

中化国际(600500) 价值和成长并重

2004年10月15日 16:06

--------------------------------------------------------------------------------

                  申银万国证券研究所  金泽斐

　　加入WTO后，我国的外贸行业正在从垄断逐渐走向充分竞争。在入世背景下，作为国内化工品贸易的龙头企业，中化国际（600500）选择了垂直一体化的经营战略，从2002年起就开始了其从传统化工品贸易商向综合贸易服务商的战略转型。中化国际的战略规划是在保持化工品贸易分销领域优势地位的基础上，向精细化工的生产研发和化工品物流两大领域进军，建立自己的实业实体和先进的产业流通平台，从而完善自身的化工产业链，巩固和扩展公司在化工产业的优势地位。10月11日公司发布更名广告，更名后的中化国际（控股）更预示了公司战略转型的初步成功。
　　焦炭出口：业绩增长重要引擎
　　在世界经济复苏的背景下，国外钢铁企业等焦炭用户急需购买中国焦炭用于生产，需求大幅增加导致出口焦炭价格大幅上涨，由2003年年末的160美元/吨，快速上升到2004年上半年的380美元/吨。
　　在欧盟施压的影响下，2004年下半年商务部新增400万吨焦炭配额，国际焦炭价格出现了明显回落，出口离岸价已从前期高点的400美元/吨滑落至目前的220-240美元/吨。因此下半年，公司业绩的增长速度会放缓，但受持续存在的价差影响，焦炭出口仍将是2004年业绩的最大亮点。2005年由于焦炭配额和出口价格仍存在很大的不确定性，公司业绩可能有所下降，但随着2005年精细化工项目（PTMEG、ABS）的全面投产，公司业绩在2006年有望获得实质性的增长。
　　化工贸易：规模稳定，盈利能力增强
　　目前我国合成树脂、合成橡胶、合成纤维单体的进口依存度总体水平在50%以上。石化产业60%的产值是通过流通领域实现的，入世后中国化工分销和物流服务需求将大量增加，但产业链中的服务和分销仍存在较多空白，公司化工品分销业务仍有一定的市场空间。公司是国内最大、最有影响力的化工品贸易综合服务商之一，在过去几十年的经营中建立了良好的信誉品牌，因而在贸易分销方面已积累了较强的竞争优势。科学规范的风险控制机制、遍及全球广泛的营销网络、稳定的供应商和客户资源以及规模庞大的采购量，将是公司在化工贸易领域继续扮演龙头企业的充分条件。
　　化工物流：市场需求可观
　　而在化工品物流方面，公司计划通过投资物流设施、整合物流资源，为国内大中型化工生产和贸易企业提供专业化的物流服务，在若干环节成为中国化工物流行业的先行者，使物流逐步成为公司未来新的利润来源。未来三年，公司的船舶运营收入有望实现年均20%-30％的增长。理由有三：一、随着公司船队规模逐步扩张，运力将保持绝对增长；二、我国化工品贸易稳步攀升，成品油进口数量仍将保持较快增长；三、2003年中期之后航运市场迅速转暖，运输市场运力呈现供不应求的状况，运价快速上升。
　　位于浙江舟山的石油储罐项目将是公司业绩的新亮点。最近几年，我国原油进口量的增速达到30%-40％左右，高速增长的石油进口，需要一整套化工物流设施加以协调。包括从中东等地区出发的油轮运输，到达国内沿海沿江油气码头之前的中转储罐，以及在内陆各个化工产业带的配送等。预计全年公司的石油储罐入住率将达到90％以上，这个景气性指标充分说明了化工物流业务有着良好的发展前景。
　　化工实业：盈利模式的突破口
　　作为向化工行业上游延伸的尝试，公司目前在建的化工实业主要有：山西寰达的焦炭生产、西安金珠的R134a、精细化工的PTMEG和ABS项目。2004年上半年山西寰达已投产20万吨焦炭，在西安金珠项目上也斩获了不错的收益。而其他的精细化工项目如PTMEG也正在按计划顺利推进，估计下半年将可实现2万吨的投产，但全年产量很低，不到1000吨左右。公司采用世界最先进的连续本体聚合氨纶用PTMEG专利技术，工艺流程短、无污染。而投资成本只相当于欧美技术的50%，因此成本较低，公司还通过构筑氨纶的销售架构联盟，确保产销的一体化。
　　ABS项目则要在2005年下半年正式投产，中国是ABS最大的消费市场，但自给率不到30％。预计到2005年中国ABS需求量将超过230万吨，但国内产能不到100万吨，市场缺口高达130万吨。
　　从更长远的时间跨度来看，预计到2008年，整体的精细化工将成为公司盈利强有力的支撑点，达到并超过目前贸易业务的盈利水平，因此，2004年、2005年精细化工项目的顺利与否将直接关系到公司未来的成长空间和战略拓展。
　　价值和成长并重
　　中化国际具有较强的盈利能力和优良的成长性，财务结构较合理，而其发展战略和投资规划均显示了大公司宽阔的国际化视野，因此总体投资风险较低。近期良好的基本面已在二级市场得到充分反映，股价屡创新高，一年内相对上证综指的累计涨幅已超过100％。
　　“没有夕阳行业，只有夕阳企业”。中化国际正以其清晰的战略定位、不断优化的业务结构为公司业绩的持续增长奠定坚实的基础。

尖尖小荷

交通运输行业四季度分析报告

2004年10月15日 11:27

--------------------------------------------------------------------------------

　　　　　　　　　　华泰证券研究所　　陈晓翔
　　摘要：
　　●2004年前7个月，交通运输行业继续保持良好的发展形势。其中，港口行业继续在高速增长轨道上运行，全国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别双双超过25％。公路客运周转量和货物周转量则一举突破连续多年不超过10％的历史，增长速度分别达到22.8％和14.0％，表现出较明显的加速势头。水路货运量和货运增长量分别同比增长20.2％和31.8％，航空货运量和货运周转量分别增长29.9％和35.1％（水运和航空客运指标增速更高，但其中包含了较多的非典因素），对交通运输业而言这样的增速都是相当快的。此外，和1－4月相比，上述指标均出现加速迹象。可见，交通运输业仍处于明显的景气周期中。
　　●四季度，我们预计国家仍将实行宏观调控政策，且加息的压力越来越大。在这种环境下，交通运输业发展稳定、防御性较强的优势将进一步体现。对交通运输业不利的因素是原油价格持续上涨，对运输类企业的盈利能力产生了较大影响。相比之下，交通基础设施类企业不受原油价格波动影响，全社会人流物流量的不断增长是它们业绩稳定增长的最大保障。如近期中美达成《扩展航空服务协议》、内地和香港达成《新航权开放协议》，将进一步增强机场行业的业务量和盈利能力。我们建议增持港口、机场和高速公路子行业，同时可适当关注航空和海运业。
　　●重点关注公司
代码    名称    评级    理由   
600009    上海机场    推荐    行业龙头，业绩稳定，中长期发展空间大   
600018    上港集箱    推荐    行业龙头，中长期发展空间大   
600741    巴士股份    推荐    资产质量佳，业绩恢复性增长   
600012    皖通高速    推荐    业绩增长较快，市盈率低   
000089    深圳机场    推荐    业绩良好，成长性较强   
000022    深赤湾    推荐    业绩优良，成长性强   
600026    中海发展    谨慎推荐    行业龙头，04年业绩大幅增长   
000088    盐田港    谨慎推荐    业绩优良，短期成长性较差，西港区存在合资预期   
600717    天津港    谨慎推荐    04年业绩一般，05年预计有40％左右的快速增长     
　　今年前7个月，交通基础设施行业基本面继续向好，港口、机场、高速公路均取得了较快的增长，尤其是高速公路行业出现了增长速度加快的势头。运输业中苦乐不均，公路运输、城市公交等子行业受国际原油价格不断上涨影响，经营上面临较大压力，而海运、航空总体景气度仍然较高。四季度，我们在此前看好港口、机场两个子行业的基础上，将高速公路投资评级由“中性”提高至“推荐”。
　　一、交通运输行业1至7月运行分析
表1、2004年
项目    单位    1－7月累计    同比增长（％）   
港口    货物吞吐量    万吨    184609    25.7         集装箱吞吐量    万TEU    3271.47    27.3   
公路    客运量    万人    941705    19.2         货运量    万吨    679902    14.1         客运周转量    万人公里    51039296    22.8         货运周转量    万吨公里    42607691    14.0   
水运    客运量    万人    10425    13.7         货运量    万吨    99020    20.2         客运周转量    万人公里    395096    18.7         货运周转量    万吨公里    220787171    31.8   
航空    客运量    亿人    0.68    67.9         货运量    万吨    151.22    35.1         客运周转量    亿人公里    1002.61    71.9         货运周转量    亿吨公里    39.72    29.9   
铁路    客运量    亿人    6.39    24.8         货运量    亿吨    12.45    8.6         客运周转量    亿人公里    3290.06    27.6         货运周转量    亿吨公里    10365.06    10.5   
　　资料来源：华泰证券研究所
　　从前7个月的运行情况看，港口行业继续保持快速增长，全国港口货物吞吐量和集装箱吞吐量分别双双超过25％，而且和1－4月数据相比，增速分别提高了2.1和1.3个百分点。这说明港口行业不仅仍处于高成长期，其增长势头也没有出现下降。
　　公路方面，过去几年（2003年受SARS影响除外）公路行业一直保持着稳定增长、增速适中的格局，1998－2002年五年间，公路客运周转量和货物周转量年平均增幅分别为7.9％和5.2％。而今年前7个月，公路客运周转量和货物周转量分别实现了22.8％和14.0％的增长，显示出强劲的增长势头。我们认为，公路旅客周转量能实现20％以上的高增长，其中有去年同期出现SARS疫情的原因，但同时也有公路客运量增长势头加快的因素；公路货物周转量同比出现快速增长则主要是全社会车流量物流量大幅增长、交通运输的瓶颈效应显现所致。由于目前我国运输业瓶颈效应尚未消除，而陆上运输方式中铁路运力增长有限，因此公路运输将是全社会物流量大幅增长的主要受益者。
　　水运方面，货运量和货运增长量增幅分别超过20％和30％，且增速比1－4月再度提高1.9和0.6个百分点，说明水运行业正处于非常景气的阶段，这和去年以来全球海运业景气度大幅上升是密切相关的。而水运客运量和客运周转量虽然打破近几年连年下滑的局面，双双取得两位数的同比增幅，但我们认为这主要是去年存在非典疫情的因素。从未来发展前景看，水上客运的竞争力依然较弱。
　　航空方面，货运量和货运周转量分别取得29.9％和35.1％的同比增幅，且增速比1－4月提高8.1和18.7个百分点，这个数据较为真实地反映了目前航空业的快速增长势头。而客运量和客运周转量增幅分别达到61.9％和71.9％，这一方面有民航客运快速增长的因素，同时也包含了去年同期非典疫情的影响。
　　铁路方面，受运力不足影响，虽然前7个月铁路运输的需求十分旺盛，但铁路货运量和货物周转量仅同比增长8.6％和10.5％，铁路货运是目前交通运输行业瓶颈效应体现最为明显的部门。而铁路客运因存在去年同期非典因素，客运量和客运周转量同比增幅均超过20％。
　　二、四季度运行展望
　　四季度，可能对交通运输行业产生不利影响的因素包括：宏观调控力度、利率变化、燃油价格波动等。从宏观政策面看，我们预计四季度国家将继续实行偏紧的宏观调控政策，钢铁、房地产、建材等行业仍是国家重点调控的对象。利率变化方面，在全球步入经济复苏和升息周期后，央行升息的压力已经越来越大。我们认为升息只是时间问题，而四季度升息的可能性目前看来仍然是很大的。此外，国际原油价格依然居高不下，8月25日，全国再度上调了汽油柴油价格，上涨幅度在7％左右，这是今年来成品油价格第三次上涨。这对燃油成本一般占到总成本20％－30％的运输类企业而言，是个不利的消息。
　　而对交通运输行业发展有利的因素在于，交通运输作为目前国民经济运行中的瓶颈行业，仍受到国家和地方各级政府的大力支持。同时，目前我国已明显进入了以世界工厂、城市化、消费升级为动力的重化工业时期，世界工厂、城市化、消费升级三大经济发展的动力对交通运输行业的推动都是显而易见的。因此，我们预计交通运输业受本轮宏观调控的影响不会很大的影响。而加息虽然对包含交通运输在内的众多行业都会产生不利影响，但交通运输业具备现金流充沛、资产负债率较低等特点，是一个较为典型的防御性行业，因此总体上交通运输业受加息影响的程度将低于其它产业部门。
　　在我们重点关注的子行业中，交通基础设施子行业，如公路、港口、机场等发展稳定，现金流充沛，供不应求的状况短期内不会改变，在本轮宏观调控和加息压力下，它们有望因成长性好、防御性强的特点而受到市场的追捧。我们对这三个子行业给予“增持”的投资评级。航空业一方面受行业快速发展的推动，另一方面则面临航油上涨、利率上升的双重压力，综合两方面因素后我们给予“中性”的投资评级。海运业，目前仍在较高的景气水平下运行，但未来面临运力大幅增长的压力，我们认为05年全球海运业有可能出现拐点，因此给予“中性”的投资评级。
　　三、重点上市公司投资价值分析
　　深赤湾：公司处于深圳港区，是目前港口类上市公司中成长性最强的公司。公司2003年末建成的实际吞吐能力为80万TEU的赤湾12#泊位、2005年一季度将建成的实际吞吐能力为80万TEU的赤湾13#泊位和实际吞吐能力为50万TEU的妈湾5#泊位将使公司继续具备高速成长的能力。根据最新公布的行业统计数据，今年前8个月，赤湾集装箱码头公司（CCT）共191.7万TEU，依然保持极其强劲的增长势头（03年CCT的实际吞吐量约为160万TEU）。预计2004年每股收益0.95元，2005年每股收益1.23元。
　　鉴于深赤湾目前较低的动态市盈率和极佳的成长性，我们建议继续持有深赤湾。投资评级：推荐。
　　上港集箱：公司所处的上海港是我国最大、全球第二大集装箱港口，公司在上海港的市场份额超过60％。由于没有新的吞吐能力投入使用，因此短期公司成长性有限。但是上港集箱具备地处上海这独一无二的地理优势，加上公司可能参与外高桥五期和洋山深水港一期工程的预期，使得我们对其中长期发展依然看好。2004年中期每股收益0.31元，预计2004年每股收益0.64元。投资评级：推荐。
　　天津港：是我国北方最大的散货码头、第二大集装箱码头。2004年，公司焦炭业务出现下滑，煤炭吞吐量由于泊位扩建也受到较大影响，预计全年业绩难有大的起色。不过，目前公司有四大工程将于下半年收购或投产，它们将为公司05年业绩带来大幅增长。预计04年每股收益0.42元，05年则有望取得40％以上的增幅。由于今年公司业绩平平，且目前动态市盈率在四大集装箱港口中是最高的，因此建议投资评级为：短期观望，长期推荐。
　　盐田港：公司所在的深圳港是我国第二大、全球第四大集装箱港口，盐田港占深圳港集装箱吞吐市场份额超过50％。由于公司参股的盐田国际集装箱码头吞吐能力已经基本饱和，公司短期成长性将明显放慢。公司未来存在的一个潜在增长点是盐田港西港区有望与李嘉诚的和记黄埔集团进行合资，从而大大提高西港区的吞吐能力和盈利能力，解决公司目前成长性不强的问题。预计2004年每股收益0.53元。投资评级：谨慎推荐。
　　中海发展：国内最大的原油和煤炭运输企业。由于国家石油安全战略的实施，国轮在国内原油进口中的份额将出现大幅度提高，而中海发展将是国家“国油国运”政策的最大受益者之一。2004年，公司将有2艘11万吨油轮、2艘4.2万吨油轮下水和1艘29.8万吨VLCC油轮建成下水，上述新增油轮载重吨位约为60万吨左右，全部投入使用后将使公司原油运力在目前基础上增长约25％。2005年，公司还将有3艘4.2万吨油轮、2艘7万吨油轮、1艘29.8万吨VLCC油轮下水。运力的大幅增长，使公司未来业绩有望继续保持较快增长。预计公司2004年每股收益0.52元。我们认为，公司良好的成长性，以及在行业中所处的龙头地位，使得公司仍然具备较强的投资价值。投资评级：谨慎推荐。
　　上海机场：上海机场是我国国内三大航空枢纽机场之一，优越的地理位置和我国航空业的高成长性使其具备成为亚太地区枢纽机场的实力。不断增长的吞吐能力使公司面临巨大的发展空间（2008年第二座候机楼建成后每年将可接待旅客6000－7000万人次，而03年公司接待旅客人次为1500万左右），外航比例的提高则使公司利润率进一步上升。预计2004年每股收益0.65元，我们认为公司股票值得长期持有，投资评级：推荐。
　　深圳机场：从绝对值看，旅客吞吐量和货邮吞吐量均居全国第五位，而吞吐量增幅则连续数年位居全国前列。“内地与香港更紧密经贸关系安排”（CEPA）以及内地赴港游客的大幅增加，则使其客流量增长仍然具备较大潜力。目前香港机场有意收购公司20％股权，双方的分歧在于香港机场希望公司用母公司的跑道资产置换其金融资产。预计04年每股收益0.45元，投资评级：推荐。
　　巴士股份：公司是上海市路面公交的龙头企业，目前拥有公交车9000 辆，客流量占上海市公交市场的份额超过60%；拥有出租车6000 辆，在上海市出租车营运市场的占有率约为13%。公司2004年计划更换800多辆空调车，由于空调车的票价比普通公交车高一倍以上，因此有利于提高公司公交客运业务的利润率。同时，公司正在上海以外的长三角其它城市寻求扩大出租车业务的机会。目前公司面临的不利因素是今年以来汽柴油价格已连续三次上调，这大大增加了公司的运营成本。预计公司04年每股收益0.24元，投资评级：推荐。
　　皖通高速：地理位置优越，其所处的安徽省是联系上海、江苏、浙江等东部经济大省和中西部内陆地区的纽带，下属的合宁、高界、连霍高速安徽段均位于国家“五纵七横”主干线上。由于公司主要经营路段合宁高速今年底将完成大修工作，因此公司明年业绩仍将保持有力的增长。此外，今年7月1日起，皖通高速已按照新的车型分类标准收取通行费，实行新车型分类标准给公司带来的通行费收入增长基本可抵消下调大型货车通行费收入的影响。上半年，公司每股收益0.108元，预计全年每股收益0.24元，

尖尖小荷

振华港机(600320)：高成长的全球港口机械巨头

2004年10月14日 14:53

--------------------------------------------------------------------------------

                  国泰君安研究所  许运凯

　　在全球经济贸易复苏和制造业加速向中国转移的背景下，作为全球最大的港口机械和大型钢结构制造商的振华港机面临良好的发展机遇。自身在软硬件方面的优势，加上增发项目带来的产能瓶颈突破，有望使近两年业绩再上新台阶□国泰君安证券研究所许运凯振华港机（600320）是全球最大的港口机械和大型钢结构制造商，主营集装箱起重机、散货装卸船机械以及大型钢桥构件等。随着全球港口建设和集装箱贸易的发展，公司主导产品集装箱起重机（岸边和龙门两种，占公司主营收入90%以上）发展迅猛，主营收入和利润也快速增长。公司手持订单充足，有能力凭借行业定价权和制造研发实力确保盈利水平的持续增长。
　　行业正处于新一轮上升周期
　　国内港口机械与造船业面向全球市场，受国内紧缩影响较小。随着全球经济贸易复苏，尤其是全球制造业加速向中国转移，我们相信，国内港口机械与造船业已进入新一轮上升周期。这一轮周期起步于2002年底，表现为主导产品价格回升，跨年度订单充足以及国内企业的全球份额持续扩张。目前全球港口建设和集装箱运输发展空间广阔，亚太地区成为开发重点。据国际运输杂志预测，未来三年全球集装箱海运年均增长6%，亚太地区超过9%。
　　十大软硬件优势成就全球龙头
　　按英国WORLDCARGONEWS杂志以订单统计,振华连续六年在全球行业内居首位，市场份额也从1999年的25%增长到2004年的50%。振华凭借十大优势（高行业壁垒）成为行业龙头：其一，五个硬件条件：业内唯一自备7艘六万吨级大型机械设备运输专用船；世界规模最大的长兴岛制造基地，备有四个可承重2000吨的总装码头，用于起重机安装和验收；长达3.5公里的海岸线，发挥浮吊作业优势，节省钢构匹配时间(2万平米仅需2天，而对手在陆上则需20天);拥有起重量600吨到2200吨的四艘浮吊，实现重型大构件拼装和翻身，避免仰焊；良好的配套能力，包括江阴、常州、张江三个分基地、数十家配套民营企业和5家机电配套件专业公司。其二，五个软件条件：人力成本优势以及人才优势，业内一流的600名从事机电液设计的技术人员；扁平化管理优势，8条班线，从设计、制造到销售一体化的经营和成本管理；科技领先优势，自主开发的GPS导航系统、故障监视系统以及电气控制系统；以人为本的企业文化优势。
　　新增长点体现在两方面
　　首先，继续做大钢结构制造。公司有700名持证焊工，其中400人持有国际焊证，曾为美国和加拿大提供大型桥梁构件和为东海大桥提供十万吨钢管桩构件。并有望进军海洋石油开采的钢结构平台制作业务。目前钢结构年产能15万吨，长兴岛二期工程完成后，年产能扩大到20万吨左右。
　　其次，拓展与码头相关的机械制造，包括大型散货机械、造船材料以及集装箱吊具等。在吊具方面，增加产品系列，如超级处理能力岸吊，具有环保、省电和覆盖范围广的特点，而针对全自动货柜码头操作的岸吊机，移动速度快，可配合路轨。另外，扩大服务能力，加强原有起重机的改造，如增加外伸距、起升高度，提高速度等。
　　增发项目有助于提升业绩
　　公司7月8日公告，增发议案终于获证监会发审委通过，这对公司发展和投资者来说意义重大。增发资金主要用于长兴岛二期出口基地和配套项目，困扰公司的产能瓶颈有望得以消除。
　　公司长兴岛基地一期于2002年底建成，目前岸桥产能已达100台/年，但无法跟上全球订单的需求，为此公司通过信贷已陆续对长兴岛基地一、二、三期投入超过12亿元，完工进度超过50%。因此，公司用于长兴岛二期出口基地和配套项目的增发资金预计明年就能产生效益。增发后公司岸桥产能进一步扩大到明年的150台/年，场桥也由目前的150台/年扩大到200台/年，配件和运输能力同步扩大，将缓解公司的产能瓶颈。因而增发项目完成后，公司的全球地位和业绩增长将上新台阶。目前公司手持跨年度订单超过20亿美元，大多集中在2005年底交货，预计今年完成9亿美元，明年11亿美元左右。增发后，公司产能瓶颈消除，市场份额达到54%左右，全球龙头地位得以巩固。有了产能优势，公司可以迎合全球客户需求而定制不同类型起重机，逐步实施“大客户、大合同”的战略。同时迎接全球集装箱起重机更新需求高潮的来临，目前订单以新增需求为主，每年更新需求120-150台，随着市场保有量的增加（目前岸桥保有量3700台左右），2007年会逐步进入更新高峰期，从而延长此轮上升周期。
　　由于今年4-6月所签大额闭口合同中，岸桥订单价格提升5%左右，大部分于2005年完成，因而我们判断，提价因素将提高2005年毛利率，对今年影响较小。同时，公司增发后资产负债率和财务费用大幅下降，这将适度提升公司2005年销售净利率，预计2005年公司净利润同比增长40%以上。预计2004年、2005年不考虑增发股本的业绩为0.51元和0.71元左右。考虑到全球龙头、成本领先以及动态成长，我们继续建议“增持”。
　　当然，公司也面临成长的烦恼，如应收账款与资产负债率较高、增发后主营相对单一的状况没有大的改观以及人民币升值预期带来不利影响等。公司目前正通过成本控制、银企合作、价格转移与外汇交易等措施来解决。

成刚

谢谢分享，支持！！！

尖尖小荷

长城证券 2004年四季度投资策略报告

尖尖小荷

长城证券 2004年四季度投资策略报告
压缩卷

尖尖小荷

中银国际 安泰科技深度研究报告

tigerfun

相关股票：600497  驰宏锌锗  
　　华林证券 朱生球

　　优势矿产资源，成长空间较大

　　报告概要：

　　近年来世界和我国铅锌矿资源开采能力都明显落后于铅锌冶炼生产能力，随着铅、锌产品的市场需求增长速度明显快于产量增长速度，铅锌冶炼生产能力却无法得到充分发挥，铅锌资源供求矛盾日益突出。汽车、建筑、电子等领域的快速发展，我国每年需要大量进口铅锌精矿满足日益增长的铅锌冶炼和产品的需求。

　　经过近三年的调整，2003年第四季度铅、锌、锗产品价格快速回升，目前铅、锌产品价格已经较2003年平均水平分别上涨了约77%和35%。根据目前供求关系分析，未来2-3年内铅锌锗产品价格将以震荡盘上为主，预计2004年、2005年锌产品均价分别为9000元/吨、9900元/吨，铅产品均价分别为6600元/吨、7440元/吨。

　　公司目前具有年产铅锌8万吨、锗10吨、硫酸6万吨的综合生产能力，铅锌产量位于我国第五位，锗产量位居我国第一位。本次募集资金主要用于矿山开采和电锌项目，项目全部达产后公司将年产锌铅18万吨、锗20吨、硫酸18-20万吨。公司2004年2月6日“银鑫”牌锌锭在LME市场注册成功，铅锌产品均取得了国际市场的“通行证”。

　　由于公司拥有矿山厂和麒麟厂两个矿山，资源优势较为明显，矿山服务年限达25-30年。2004年公司冶炼原材料完全可以自给，2005年年初公司新的电锌项目可能投产，届时公司可能要为新增电锌生产项目外购20%精矿原材料。公司利用自身的资源优势，通过不断改进生产技术与设备，公司产品单位生产成本逐渐下降，较同行业冶炼产品成本具有较大的优势。

　　初步预测2004年、2005年公司按照发行后股本摊薄计算每股收益分别为0.38元、0.62元。由于公司具备资源优势和较好成长性，采取新股定位数据和可比公司法推算，公司市场开盘定位可以在11.28元到14.43元之间。建议在11.28元以下可以增持，而超过14.43元可视公司股本扩张前景进行运作。

财务指标/万元　　　　　　　2003　　2004E　　2005E
一、主营业务收入　　　　　63453　　82768　　114151
　　主营业务成本　　　　　49962　　65387　　90179
二、主营业务利润　　　　　13184　　17381　　23972
　　营业费用　　　　　　　2087　　　2500　　3300
　　管理费用　　　　　　　5515　　　6000　　7800
　　财务费用　　　　　　　1086　　　1500　　1500
三、营业利润　　　　　　　4729　　　7681　　11872
　　营业外支出　　　　　　445　　　　500　　600
四、利润总额　　　　　　　4293　　　7181　　11672
　　所得税　　　　　　　　637　　　　1077　　1751
五、净利润　　　　　　　　3656　　　6104　　9921
发行后股本EPS（元/股）　　0.229　　0.38　　 0.62

发行日期　　发行价格　　发行数量　　计划上市日期
2004-4-5　　5.72 元/股　7000 万股　　2004-4-20

发行后股东状况
股东名称　　　　　　　　　　　　　　　　　持股数量/万股　　占总股本比例/%
云南冶金集团总公司　　　　　　　　　　　　　8237.86　　　　　　51.49
云南富盛铅锌有限公司　　　　　　　　　　　　328.51　　　　　　　2.05
云南会泽县国有资产持股经营有限责任公司　　　262.81　　　　　　　1.64
云南以礼河实业有限公司　　　　　　　　　　　131.4　　　　　　　0.82
昆明理工大学　　　　　　　　　　　　　　　　39.42　　　　　　　0.25
社会公众股　　　　　　　　　　　　　　　　　7000　　　　　　　　43.75
合计　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　16000　　　　　　　100

　　一、公司主导产品及所属行业评析

　　1、公司主导产品及用途
　　公司目前主要从事锌、铅、锗、硫酸等系列产品的生产和销售，具有年产铅锌8万吨、锗产品10吨、硫酸6万吨的综合生产能力。
　　锌（Zn）是重要的有色金属原材料，在有色金属消费中仅次于铜和铝，锌金属具有良好的压延性、耐磨性和抗腐蚀性，目前主要应用于冶金、建材、机电、化工、汽车等领域。锌皮可用于制作干电池，锌与铜、锡、铅等金属可制成黄铜，锌与铝、镁、铜可压铸合金，氧化锌可用于制药、橡胶、颜料、油漆等行业。
　　铅（Pb）具有抗酸、抗碱、防潮等性能，目前主要用于蓄电池、电缆护套、氧化铅和铅材，我国目前蓄电池耗铅量占消费量的比重高达60%，其中汽车蓄电池是铅消费的最大领域。
　　锗（Ge）是一种珍贵的稀有分散元素，一般伴生在铅锌矿、铜矿、铁矿、煤矿以及其他矿床中，是除硅以外最常见的半导体材料。锗消费领域目前主要分布在红外技术、半导体、光导纤维、催化剂以及医学等领域。

　　2、公司主导产品所属行业发展前景
　　（1）世界锌铅锗资源储量及生产和消费状况
　　根据美国地质调查局统计，1998年世界铅锌储量分别为6000万吨和19000万吨，铅锌资源较为丰富的国家有澳大利亚、中国、美国和加拿大，这四国铅锌资源储量分别占世界总储量的68%和66%。世界上锗资源比较贫乏，世界探明的锗储量为8600吨，其中中国锗储量居世界第一位，达4463吨，美国450吨。我国铅锌资源分布广泛，目前全国已经探明铅锌矿产地质储量较多的有云南、广东、湖南、甘肃、广西、内蒙古、四川和青海等地。
　　从铅锌锗的生产和消费情况看，锌锭的主要生产国为中国、加拿大、日本、韩国、西班牙、美国等，我国锌产量和消费量均居世界第一位，年产锌200吨，年消费锌160万吨；精炼铅的主要生产和消费国为美国、中国、德国、墨西哥、英国、日本等，我国铅产量和消费量均居世界第二位，年产铅120吨，年消费铅80万吨；世界锗的年产量大约为110—120吨，我国是锗的主要生产国，年产锗25吨左右，占世界锗产量的20%。我国目前锗消费主要应用于科学研究，国内锗的消费还有限，绝大部分锗产品出口外销。

2001-2002 年全球和我国铅锌锗生产与消费情况
年份/产品　　　铅/万吨　　　　锌/万吨　　　　　锗/吨
　　　　　　产量　消费量　　产量　消费量　　产量　消费量
2001年国内　115　　74　　　　210　　170　　　25　　10
　　　全球　628　　640　　　911　　876.5　　120　　120
2002年国内　125　　80　　　　202　　162　　　55　　10
　　　全球　645　　638　　　939.5　900　　　130　　120
资料来源：《中国有色金属工业年鉴》、《安泰科信息》、《金属导报》

　　（2）我国铅锌资源供求矛盾日益突出
　　虽然我国铅锌资源丰富，地质储量位居世界第二。但是相对旺盛的铅锌市场需求使得铅锌矿山资源日益紧张，现阶段上我国铅锌冶炼能力大于矿山能力，原材料短缺，我国目前需要从国外进口部分铅锌矿才能满足生产的基本需要，例如2002年我国进口锌精矿79万吨，与此同时，全球锌精矿供应出现20万吨以上的缺口。2001年、2002年我国分别进口铅精矿40万吨和39万吨。
　　我国目前主要铅锌生产企业有78家，其中年产5万吨以上的仅7家，生产能力超过10万吨的只有4家。受扩大基础设施建设的拉动，预计未来5年内，中国钢铁镀锌产品产量将大幅度增长，锌主要用于镀锌，目前国内用于镀锌的比例只占25%，而发达国家镀锌比例高达55%以上。2002年我国镀锌板进口量达300万吨，如果这些镀锌板在国内生产，可增加用锌量25万吨。2003年宝钢和武钢镀锌板生产线已投产，已经促使国内锌需求量继续保持上升态势。预计2001年到2005年我国锌消费增长年均为6.5%，2005年锌消费将达到185万吨。自1998年以来世界铅精矿产量一直处于下降的趋势，供应不足。2001年全球净减少铅矿生产能力14.5万吨，我国铅原料严重不足，实际上已经制约我国铅产量的增长。预计2004年开始全球铅的供求将基本达到平衡，并朝着供应短缺的方向发展。由于全球高科技产业萎靡不振，锗在高科技产品中应用需求量锐减，2002年全球对四氯化锗的需求量较2000年减少50%，但是近年来随着我国高科技产业的快速发展，对锗的需求也开始增长，锗的市场需求也在逐渐复苏。

2001年我国锌锭生产企业情况　单位：吨
生产企业　　　　　　　　　　电锌　　　精锌　　锌锭总量　　利税总额/万元
葫芦岛锌厂　　　　　　　　　57297　　207803 　269901　　　　22205
株洲冶炼厂　　　　　　　　　204656　　　　　　204656　　　　43140
白银有色金属公司　　　　　　106609 　40621　　147230　　　　6252
深圳中金岭南有色公司　　　　18653　　117333　　135986　　　　31196
柳州龙城化工有色公司　　　　72752　　　　　　　72752　　　　3848
水口山有色金属有限公司　　　56798　　4307　　　61105　　　　8524
云南驰宏锌锗股份有限公司　　60177　　　　　　　60177　　　　5999
柳州锌品有限公司　　　　　　27165　　2834　　　29999　　　　3707
柳州有色金属冶炼有限公司　　31820　　　　　　　31820　　　　1897
资料来源：公司招股说明书

　（3）锌铅锗产品价格趋势：正处于恢复性上涨的波动周期之中
　　铅锌产品的市场价格波动周期一般为3-5年，目前世界铅锌产品价格正处于恢复性上涨的波动周期之中。以LME市场现货情况为例，从上一次调整的时间看，铅价从1996年800美元/吨一直回落到2003年8月份480美元/吨附近，下跌幅度达到40%，2003年9月份开始铅价格开始回升，目前价格为850美元/吨（最高达950美元/吨附近），上涨的幅度为77%（最高涨幅较底位上涨了近100%），目前铅价是1998年以来的新高。锌价表现相对差一点，但是锌价表现一直相当活跃，1997年达到1300美元/吨以后，锌价逐渐以回落为主，到2001年年底锌价下降到780美元/吨附近，下降幅度达66.67%，2001年年底到2003年8月期间LME市场锌现货价格一直在780美元/吨价位附近盘整，2003年9月开始锌价开始回升，到目前锌价维持在1050美元/吨附近整理，上涨幅度为34.62%。
　　笔者初步判断，铅锌价格未来2-3年内将以震荡盘升为主，但上涨幅度有限。LME市场现货价格，2004年铅均价可能保持在800美元/吨，锌均价可能保持在1100美元/吨，2005年铅均价可能保持在900美元/吨，锌均价可能保持在1200美元/吨。这主要是因为（1）铅锌矿山开采能力不能满足冶炼能力，势必造成铅锌矿资源供求矛盾日益紧张，铅锌矿价格看涨，铅锌产品成本上涨，成本势必推动铅锌价格上升。（2）旺盛的市场需求推动铅锌价格维持在合理价格水平。目前我国汽车和住房消费快速增长成为拉动铅锌市场需求的主要动力，汽车用铅蓄电池和镀锌板对铅锌的市场需求非常旺盛，建材用铅锌量也在快速增长。（3）美元扑朔迷离的走势为锌铅价格走势构成压力。近年来美元对欧元价格指数贬值30%以上，以美元计价铅锌交易价格（由于人民币与美元直接挂钩，实际上人民币相对于欧元也同比例贬值）具有优势，但是随着欧元区经济增势不稳定，美元面临加息的压力等不确定因素，美元汇率客观存在反弹或回升的压力。不过笔者还比较倾向于美元即使可能升值，但绝对有反复，甚至中东政治局势恶化、美国国内就业压力较大等因素的影响导致美元继续贬值，因此，美元升值问题需要时间来检验。

　　二、公司经营与竞争优势：拥有自给矿山资源，具备成本竞争优势
　　1、近年来公司经营业绩稳步增长
　　2000年7月18日驰宏锌锗正式注册成立。2001年到2003年，公司主营业务收入、主营业务利润、净利润等指标均稳步增长。细分指标发现，公司近年来公司铅锌锗产品产量增长缓慢，产品价格波动走弱，导致近两年公司主营业务收入复合增长率仅为2.97%，但主营业务利润复合增长率12.82%，营业利润复合增长率16.19%，利润总额复合增长率12.33%，净利润复合增长率26.77%。说明公司一方面成本费用控制相对较好，另一方面公司得益于税收政策优惠，净利润增长速度明显快于其他各项指标的增长速度。2003年第四季度由于铅锌价格逐渐走出低谷，2003年较2002年各项主要财务指标均出现较快增长。目前公司主营业务构成中以锌、铅、锗、锌精矿和银锭取得的收入为主，其中2003年锌产品销售收入43715万元，占主营业务收入的比例为68.89%，较2002年62.37%、2001年66%的销售比重有所提高，而铅产品销售比重基本保持稳定，公司锗产品由于销售价格大幅回落，2003年公司锗单位生产成本高于销售均价，该产品2003年实际上处于经营性亏损状态。

2001-2003 年公司合并损益表
项目/万元　　　2001年度　　2002年度　　2003年度
主营业务收入　　59843　　　　61198　　　63452
主营业务利润　　10358　　　　11992　　　13184
营业利润　　　　3503　　　　　3763　　　4729
利润总额　　　　3402　　　　　3557　　　4293
净利润　　　　　2275　　　　　2574　　　3656
资料来源：公司招股说明书

　　2、公司拥有绝对优势的矿山资源
　　根据公司招股说明书披露，公司主要发起人会矿公司（后转让给云南冶金集团）在股份公司成立之初将矿山矿、选矿厂、冶炼厂等主要生产经营性资产投入股份公司，未上市之前会矿公司又将麒麟矿转让给股份公司，因此驰宏锌锗上市时就拥有矿山矿和麒麟矿两个自己的矿山资源，可以自我选矿和冶炼。目前公司工业储量和外推储量共计：矿石量1196.67万吨，铅锌金属量314.77万吨，银892万吨，锗400吨。公司的铅锌矿资源完全可以满足目前生产冶炼的需求，在麒麟矿进行深度开采以后公司铅锌矿资源也基本能够可以满足新的产能扩张。
　　相对于同行业，公司成本优势非常明显。2001年同行业锌冶炼成本6500元/吨附近，而公司锌生产成本为6236.67元/吨，较同行业低4.05%（或263元/吨）；2001年同行业铅冶炼成本3850元/吨，而公司铅生产成本为3026.22元/吨，较同行业低21.39%（或824元/吨）。由于公司2002年到2003年收购了母公司的麒麟矿，矿资源成本继续下降，因此公司2002年和2003年铅、锌成本整体上大幅下降，但是2003年由于其他原燃料等成本上涨，公司2003年铅成本较2002年有所回升，但相对同行业锌铅冶炼企业，驰宏锌锗目前具有相当大的成本优势。
　　驰宏锌锗作为一家有矿山资源的企业，由于公司冶炼厂处理锌精矿和铅精矿的能力有限，自身冶炼能力无法消耗目前公司两个矿山的采选能力，因此2003年开始公司矿山产铅锌矿有部分外销。2004年驰宏锌锗麒麟厂的8#、10#矿山以及矿山厂深部1#矿体均可规模开采，考虑到公司募集资金项目电锌生产线可能要到2005年年初投产，公司可能逐渐要囤积新电锌项目的原材料，实际对外销售数量不会太大。

2001-2003年公司主要产品实际产量、单位成本和产品均价
产品　　　　　　　　　　　2001年　　　　　　　　　　　　2002年　　　　　　　　　　　　2003年
　　　　　　　实际产量　　均价　　单位成本　实际产量　　均价　　单位成本　实际产量　　均价　　单位成本
铅（吨/元）　　23965.8　3819.37　　3026.22　24328.9　　3790.54　2484.07 　　24614　　4319.84　2760.16
锌（吨/元）　　60176.7　7085.22　　6236.67　63441.2　　6279.85　5836.75　　64232.7　　6848.5　5721.23
锗（千克/元）　8431.9　　6952.03　　5854.9　8843.6　　　5798.3　4692.39　　9266.7　　3866.87　3978.72
资料来源：公司招股说明书，华林证券整理

　　三、募集资金用途分析：充分利用公司矿山优势资源，增加冶炼产品产量
　　公司本次募集资金主要用于深部资源综合开发利用、环保节能技改工程。
　　（1）矿山采选改扩建工程：项目总投资29097.16万元。主要是针对会泽矿山深部资源开采，改扩建工程完工后采选矿石总的生产规模为2000吨/天，较以前新增加矿石采选能力1000吨/天。矿山设计主要以8#矿体为主，并尽可能兼顾10#和1#矿体的开拓。选矿厂只处理混合矿和硫化矿，1#矿体的氧化矿仍然沿用现有生产工艺。整体上看，矿山达产年年产铅精矿含金属铅41000-47000吨，锌精矿含金属锌88000-98000吨，氧化锌精矿含金属锌约4000吨。按照达产后设计生产规模和已探明储量及远景储量计算，公司矿山服务年限为25-30年。
　　（2）冶炼厂环保节能技改工程：项目总投资53653.64万元。该项目是在云南省曲靖市市郊新建5万吨/年电锌冶炼厂，其焙烧系统采用109平方米沸腾焙烧炉。项目完工后可以新增加电锌5万吨、硫酸18-20万吨/年、外销含锌焙砂7.8万吨/年。但是该电锌冶炼厂的主要原料锌精矿80%公司自给，其余20%需要外购，目前已经与兰坪有色金属有限公司，云南富盛铅锌有限公司（公司发起人股东之一）签定了供货协议。
　　根据公司招股说明书，以上项目建设期为3年，公司已经于2002年7月矿山部分采选工程开工。项目投产期两年，第一年达产80%，第二年达产100%。根据公司招股说明书测算，项目建成达产后，年均新增加销售收入68212万元，利润总额21667万元，税后利润14517万元。

　　四、投资价值评估：资源优势和高速成长成为公司投资的最大亮点
　　1、盈利预测
　　由于公司目前资料相对有限以及投资项目的进展情况存在变数，因此预测本身可能有一定的误差。不过，笔者仍然力求公司资料的相对客观，特作如下假设，供参考。
　　（1）公司主要产品产量和价格预测

产品　　　　　2004E（新采选项目达产50%）　　　　　　2005E（新采选项目达产基本达产，电锌项目平均达产30%）
　　　　　　　　产量　　　　均价　　　　　　　　　　　　产量　　　　　均价
锌产品　　　　65500吨　　9000元/吨（含税，17%）　　　85150吨　　9900元/吨（含税）
铅产品　　　　25000吨　　6600元/吨（含税，17%）　　　32500吨　　7440/吨（含税）
锗产品　　　　10000千克　4500元/千克（含税，17%） 　13000千克　5000元/千克（含税）
锌精矿含锌　　40000吨　　2400元/吨（含税，13%） 　　40000吨*　　2400元/吨（含税，13%）*
铅精矿含铅　　20000吨　　1200元/吨（含税，13%） 　　20000吨*　　1200元/吨（含税，13%）*
硫酸　　　　　60000吨　　100元/吨（不含税）　　　　　90000吨　　120元/吨（不含税）

　　说明：公司新项目建设采用先采矿、再选矿、最后冶炼厂的顺序进行。假设公司从2002年7月动工到2005年基本结束项目工程建设，其采选矿能力可能一度超过公司冶炼能力，公司有一些矿需要出售，然后在冶炼能力得到充分发挥时，冶炼能力又超过公司采选矿能力，需要外购部分锌精矿。笔者初步估计2004年公司矿山矿石开采能力可以发挥1500吨/天，其中约700吨/天的采选能力可以外卖；2005年矿山矿石开采能力可以发挥到2000吨/天，2005年公司还需要外购200吨/天的采选矿矿石。但是我们也要注意到，2004年公司锌精矿和铅精矿新增加的产能可以外销，但也有可能公司会囤积铅锌精矿为2005年电锌项目上马作原料准备。
　　（2）公司委托新立公司将粗铅加工成电铅和银锭，在铅产品生产能力增加的同时，委托加工数量将大量增加。笔者假定增加的粗铅加工量仍然按照2003年委托给新立公司情况进行类比。

类别　　　　　　2003　　2004E　　2005E
银锭收入/万元　　1705　　1800　　2340

　　（3）公司主营业务成本按照2003年毛利率21%推算（相对保守），其他销售收入按照2003年实际“其他销售收入”类比，2004年1414万元，2005年1838万元。
　　（4）利润预测表

财务指标/万元　　　　　　2003　　2004E　　2005E
一、主营业务收入　　　　63453　　82768　　114151
　　主营业务成本　　　　49962　　65387　　90179
二、主营业务利润　　　　13184　　17381　　23972
　　其他业务利润　　　　233　　　300　　　500
　　营业费用　　　　　　2087　　　2500　　3300
　　管理费用　　　　　　5515　　　6000　　7800
　　财务费用　　　　　　1086　　　1500　　1500
三、营业利润　　　　　　4729　　　7681　　11872
　　投资收益　　　　　　8　　　　-　　　　-
　　营业外支出　　　　　445　　　500　　　600
四、利润总额　　　　　　4293　　　7181　　11672
　　所得税　　　　　　　637　　　1077　　　1751
五、净利润　　　　　　　3656　　　6104　　9921
发行后股本EPS（元/股）　0.229 0.38 0.62
资料来源；华林证券研究所整理

　　2、同行业上市公司比较：规模偏小，成长空间较大
　　目前深沪两市从事铅锌冶炼的企业主要有锌业股份、豫光金铅、中金岭南以及驰宏锌锗等四家。比较这些公司的具体业务构成看，中金岭南与驰宏锌锗有较多相似的地方，但是中金岭南业务较杂，不仅有铅锌冶炼业务，而且有铝锌等深加工、出租车、房地产等业务。从资源拥有情况看，锌业股份和豫光金铅基本上没有自己的矿产资源，冶炼所需精矿基本要外购，原材料供应“受制于人”的迹象明显。而中金岭南由于拥有凡口铅锌矿，资源相对不错。
　　从公司冶炼产品产能看，驰宏锌锗在目前上市公司中相对偏小，但从其矿山储备情况分析，公司产品规模扩张的潜力较大，而且公司募集资金投向已经显露了公司的扩张倾向。因此可以初步判断驰宏锌锗可以与中金岭南媲美，但又比中金岭南具有较好的成长性和相对明晰的业务优势。如果从这一角度分析，驰宏锌锗的市场定位可以参照中金岭南的市盈率定位在63倍附近，对应价格为14.43元，较发行价格上涨152%。如果以2004年预测业绩每股收益0.38元和该市盈率对比进行推算，驰宏锌锗2004年价格可以上涨到23.94元，上市后市场2004年想象空间为66%。按照2004年预测公司业绩0.38元/股和目前该公司所处行业上市公司平均市盈率60倍水平测算，其市场合理定价可以为22.8元。

当前主要铅锌冶炼上市公司情况一览（单位：万元、元/股、万股）
类别　　　　股价（元/股）　03主营收入　03净利润　03EPS（元/股）　03PE（倍）　总股本/流通A股　　　　　备注
锌业股份　　　6.08 　　　　　191881 　　　6445 　　0.073 　　　　　83 　　　　88109/34702 　（1）03 年锌产量22.6万吨（2）矿资源基本需要外购（来源于青海锡铁山矿务局、黑龙江西林铅锌矿、内蒙古白音诺尔铅锌矿、甘肃建新实业有限公司等单位）
豫光金铅　　　8.94　　　　　138310　　　　5835　　　0.256　　　　　35　　　　　22826/8100　（1）03 年铅产量19.32万吨（2）铅精矿基本需要外购（主要来源于澳大利亚有色金属公司、广东凡口有色金属工贸公司、张家口铅锌集团公司、琼海新天实业开发有限公司、潮阳北基矿业有限公司等单位；2001 年公司所需的原料约78.45%从国内采购,约21.55%从国外采购）
中金岭南　　　8.88　　　　　283557　　　　6017　　　0.14　　　　　　63　　　　43200/20520　（1）03 年锌产量16.24万吨，铅产量7.01万吨（2）有相对较好的资源优势（拥有开采能力最强的凡口铅锌矿，但近年来公司主要走产品深加工的道路，业务繁杂）
平均　　　　　7.97　　　　　　　　　　　　　　　　　0.156　　　　　60
驰宏锌锗　　　5.72（发行价）　63453　　　3656 　　　0.229 　　　　发行PE25　　16000/7000　　（1）03 年锌产量6.42万吨，铅产量2.46万吨（2）资源优势非常明显，目前公司对外卖部分精矿

　　3、投资建议
　　驰宏锌锗作为一家具有资源优势和成本优势的有色冶炼企业，市场定位本身具有一定的变数。但按照上面初步分析，驰宏锌锗定位可能在11.28元到14.43元之间，可以说驰宏锌锗的市场定位可能存在较大分歧。不过笔者认为由于公司2004年到2006年之间具有相对较高的成长性，如果驰宏锌锗开盘定位在11.28元以下可以考虑增持，如果开盘定位在14.43元以上则需要考虑公司送转股的可能性。

高兴得很

跟踪报告_公告点评_创业环保

尖尖小荷

中信证券 新和成（002001）调研报告

尖尖小荷

中金－重点关注的医药类上市公司预测1015

尖尖小荷

雅 戈 尔
由于地处长三角，雅戈尔既是行业的带头者，又是产业集群效益的受益者；同时，土地储备增值提升了“并购价值”。

　　起家主业——纺织服装并非夕阳坐落于宁波鄞州大道的雅戈尔“国际服装城”耗资8亿多元，占地370亩，是国内最大的服装制造业基地，生产能力可以达到年产1000万件衬衫和250万件西服。就在公司总部所在国际服装城的对面，一个投资10亿元，规模更大的“纺织城”也已经建成。该纺织城建成并投入使用，使雅戈尔的衬衫面料生产成为中国三大面料基地之一。

　　对于纺织服装业的前景，雅戈尔集团股份有限公司（600177）董事长、也是企业的核心灵魂李如成认为，中国的服装消费才刚刚开始，现在消费服装的主体是4-5亿的城市人口，消费得起雅戈尔产品的只是其中一部分。随着中国经济的发展，还有很大的消费潜力，4000亿的规模，应该说市场的发展空间很大。

　　有关数据显示，日本纺织品的人均消费量是20公斤，而中国则仅有7公斤。中国9亿农民的收入还相对较低，将来也许会产生拥有一套西服的愿望。另外住在沿海地区的4-5亿人口中有1亿左右是非常富裕的，这1亿人口也正是不断追求高度时尚性的消费者。因此，雅戈尔方面认为，这9亿和1亿都可以作为目标消费群体。本是农民出身的李如成相信，9亿 农村人口今后迟早会向城市化方向发展，一定会出现穿着西装的消费欲望。

　　事实上，由于地处长三角，雅戈尔既是行业的带头者之一，同时又受益于产业集群效应。

　　记者在当地了解到，浙江宁波虽然只是个位于上海以南大约四五个小时车程的小城市，但是已成为中国最大的纺织和服装生产基地之一。宁波为了全面推进先进制造业基地建设，提出了“产业立市”的战略，除了要做大临港型重化工业，还有一个目标就是做强以机械制造、纺织服装、家用电器等为主的传统优势产业。

　　宁波市有关领导曾在年初接受媒体采访时表示，宁波要建设服装纺织产业基地，强化纺织服装业的优势地位，建设服装强市，以名牌产品的扩张为龙头，以优势企业为依托，加快培育雅戈尔集团和罗蒙集团等一批龙头企业。宁波市的目标是，争取到2007年，服装生产能力达到15亿件/年以上，市场占有率保持全国第一，达到12%以上。

　　采访中当地人告诉记者，宁波的经济有四张“名片”。第一张是宁波港，曾经是全国四大港之一，很早就有了3000吨级的泊位。第二张叫宁波帮，宁波在海外有30万侨民，是包玉刚、邵逸夫和其他一些工商巨子的故乡，“宁波帮，帮宁波”。第三张叫宁波贸，依托港口，宁波的贸易发展相当之快。第四张是宁波装，宁波的著名品牌服装很多。的确，记者乘坐出租车走在宁波大街上，随时会看到一个个全国知名的服装品牌掠过眼前，例如雅戈尔大道，罗蒙、杉杉专卖店以及培罗成、洛兹等的大幅广告。

　　2005年纺织品配额的取消被普遍认为是服装企业的利好。博鳌亚洲论坛秘书长龙永图今年7月应邀在雅戈尔所做的一场报告中指出，在长期遭受配额限制的情况下，中国服装企业仍占有全球纺织品市场20%的市场份额。进入后配额时代，中国纺织品出口预计在第一年就将增加1.5倍，个别产品还将增加3倍到4倍。

　　但公司方面对此却相对谨慎，雅戈尔董秘刘新宇对记者表示：“原来的配额虽然取消了，但这些国家还一定会采取其他类似的限制措施，与倾销有关的诉讼也会随之增多，所以作为公司方面还要继续保持以往的激烈竞争心态，不能掉以轻心。”

　　纺织服装产业链的协同效应

　　2003年4月，公司利用可转债成功发行的契机，开始向产业上游纺织、下游大型专卖店销售网络建设拓展，以形成纺织服装产业链。

　　重兵进入上游纺织业，雅戈尔早有考虑。纺织业中，一个重要的事实是，国内的面料与国际面料存在客观差距，国际面料进口关税高，成本也高。蒋群为记者算了一笔账，每年中国要进口50亿元的面料，雅戈尔自己每年服装面料的采购金额为5亿-6亿元，而很多国内面料厂根本就生产不出符合公司要求的面料。即使能生产，质量也难以保证，同时交货期也受到限制，一般要两个月以上，跟不上市场要求。其中还有10%的面料需要进口，这也是近千万美元的大生意。如果数亿元面料自己生产，不仅能保证生产质量，适应消费者需求，还能赚一笔可观的利润。

　　蒋群强调，更重要的是国内企业研发能力较弱，相对服装企业来说，要提高自主创新能力，惟一的出路是向上游发展。纺织既是劳动密集型产业，又是技术密集型、科技密集型产业，它的生命力甚至比制造业更强。

　　值得留意的是，纺织业务对公司业绩开始有所贡献：2004年上半年色织布销售收入1.3亿元，毛利0.3亿元。据了解，其高档色织布项目已进入正常运营，年产能可达2000万米，内部使用和对外销售比例为1:1，市场反映良好。业内普遍预计，随着二期色织布项目和其他纺织项目的投产，纺织业务对公司的利润会逐渐提高，2006年达到成熟期后的净利润贡献可以到8000万元/年。

　　对于进军下游终端，蒋群的观点是，中国已经入世，世界消费与经济模式已经变数丛生。表现在零售业中，国内传统百货店正在受到至少两种力量的挤压，一是沃尔玛、麦德龙等超大规模专业卖场，一是专有品牌的连锁销售。

　　“这两种力量以国外世界级的企业为发轫，之后国内的企业也在学习中成长。这样，在各区域中心城市甚至城镇，对重要地理商铺的占有成为一种战略性的问题，其位置占优的商铺成为一种重要的稀有资源。即使是近来兴起的电子网络销售业，其地理意义上的实际网点也很重要。”蒋群说。

　　2000年开始，雅戈尔营销网点开始迅速建设，目前公司已经拥有营销网点超过2000家。从2002年起，公司着手在全国各地尤其是西部中心城市建立大型专卖店，全部采用购置房产实行自营专卖的方式。根据公司2003年初的计划，将分两期建立53家这样的专卖店，连同先前的44家自营专卖店形成100家左右的购置场地大型自营专卖店。

　　一般认为，一条延伸上下游，从纺织、服装，直抵零售网络的链条，它包含的庞大和复杂因素让人难以想象。作为一个产业，纺织服装部门齐全，品类丰富，有棉纺、毛纺、化纤、针织和印染等，每一个部门都有着自己复杂的工艺技术、人才和原料要求。而一个企业囊括如此众多的生产要素，不仅环环相扣，而且又都可以独立开放。零售网络不仅是产业内部的跨越，也跨越了第二和第三产业。整个产业链，要保持每个环节的灵活性，保证每个链条都紧随市场千变万化的步伐，是巨大的系统工程。

　　因此，业内人士担心，雅戈尔的这种选择会不会出什么问题？是不是理想的模式？

　　“确实，这是一个受争议的选择，就像当初国内这么多的服装企业选择代理国外品牌，我们选择了自建雅戈尔品牌；就像这么多的服装企业选择了经营加盟商制，我们选择了花大资金大力气建自己遍及全国的专卖店。尽管有争论，但还应在理性分析的基础上去实践。”蒋群话锋一转：“也许是运气好，借全国房地产的升温，我们的专卖店价值水涨船高，附加值不低了，可以说打了胜仗。” 而李如成则表示，今后的5年里公司不再扩大店铺的数量，而重点放在品牌形象和管理方式的提升上。

　　地产业务：集中投入陆续产出

　　事实上，在经历了90年代的快速发展期后，服装企业积累了大量现金。很多公司都针对主业增长乏力的情况，进行多元化发展。但能够像雅戈尔这样，从多元化中获得实质性的业绩提升的公司并不多。

　　李如成说，不要把雅戈尔仅仅看做是一个服装企业。在企业做大了以后，还可以做别的产业，一个行业难免会老化，公司还会寻找新的投入。衣食住行中，住也是一个很大的产业，在中国做房地产还有几十年的前景，房地产也是雅戈尔升级换代的一个产业，房地产会成为雅戈尔一个长期产业来做。

　　“我们虽然涉足了一些服装以外的行业，但原则是只做自己可以看的清楚并能把握住的事情。”宁波作为经济发达的浙江省沿海城市，其良好的地理位置和经济的快速增长带动了当地房地产业的发展。雅戈尔正因为意识到宁波房产的高增长和高回报，才积极介入房产业务。公司目前已成为宁波第一大房地产商，房地产业务逐步成为公司利润的又一主要来源。

　　东湖花园二期是公司目前开发最大的一个房地产项目。蒋群告诉记者一系列数字，目前东湖二期预售已达95%，预售合同为25亿元，收到资金已经有23个亿，整体东湖二期交付所能实现的销售收入在28亿左右，预计带来的毛利会在8亿-9亿元之间，二期54万平方米有一部分会在今年年底竣工交付，其中8栋高层涉及16万平方米会在明年年中竣工交付，28亿当中今年可以确认的销售收入将在1/3到一半的水平。

　　“具体什么时候确认销售收入现在已经不是主要的问题，反正28亿要么进今年的账，要么进明年的账。”蒋群补充说道。

　　海景花园项目所在的华严街地处宁波江东区繁华商业区，紧靠奉化江，与宁波商业中心区天一广场相隔不足百米，公司准备在该地块开发超高层高档商住楼，届时将成为新的地标性建筑楼盘。蒋群介绍说，该项目已于今年3月破土动工，建筑面积6万平方米，属于高档装修房，售价在每平方米15000元到20000元之间，估计总计可实现销售收入10亿元左右。

　　据了解，公司今年新开工的项目还有西湖花园，这是在宁波西部的一个楼盘，建筑面积17万平方米，一共1300多套房子，一期公司推出了1000套房子，大约2006年初可以全部竣工交付。从7月15日开盘至今两个多月时间里，西湖花园销售将近50%，目前，相比前期楼盘销售有所放缓，但蒋群认为总体形势还可以，“毕竟与今年春节前后宁波房地产的高潮时候不能比，当时推出的东湖花园二期15万平方米高层，半个月内被一抢而光，其实那反倒是不正常的市场。”由于鄞县近临宁波市城区，因此，一直没有独立的县城，在改制为鄞州区以后市里准备在钟工庙镇一带建立一个CBD中心区，鄞州中心区的名称也就是由此而来。在中心区的周围建立核心居住区，也是雅戈尔的计划之一。公司在核心区的1号和2号地块总建筑面积会在26万平方米，据称该项目会在今年年底动工。

　　蒋群表示，房地产业务近几年属于公司集中投入阶段，去年已经占到公司盈利的1/3，今后两年可能会达到一半的水平。

　　券商分析人士也普遍认为，未来地产业务会给雅戈尔带来丰厚的回报。中金公司的研究员对公司今后几年的房地产业务净利润做了这样的估计：

　　2004年，2亿元。东湖花园二期收入确认50%，由于原始地价较低，能够获得20%的净利润率。预计2004年的房地产净利润将比2003年提高8000万元。

　　2005年，2.3亿元，是雅戈尔房地产业务净利润的高峰，也表示其基本用完了在90年代低价囤积的地块。东湖花园二期收入确认另外50%；古林项目确认40%。

　　2006年，2.17亿元。古林项目确认另外60%；华严街、钟公庙镇和核心居住区项目100%确认收入。

　　但同时有专业人士认为，虽然宁波的经济发展速度、房地产行业的高增长态势和公司的丰厚土地储备是公司发展房地产业的有利因素，但房产开发成本的提高和房产价格回落趋势，将使公司房产毛利率有下降的预期，公司先期的低价土地储备只是推迟了毛利率下降的时间。

　　蒋群坦言，近段时间以来宁波房地产发展处于比较平稳的盘整阶段，自从国家实施宏观调控，一方面收紧土地供应，一方面收紧信贷发放，对宁波较热的房地产起到了冷却作用，部分购房者开始持币观望。蒋群举例说，与以往房地产价格最具有可比性的宁波二手房成交量在6、7、8三个月下降比较大，7月成交量只是今年3月高峰期的1/3，成交量减少，价格不涨了，以往新推出楼盘销售的火爆抢购场景也不再出现。

　　土地储备增值提升“并购价值”

　　对于房地产企业长期竞争力来说，土地储备无疑是最为关键的因素。

　　据了解，公司未来发展战略是以服装业现金流促进房地产业发展，在保持服装份额的前提下，通过上延产业链确保面料自足的同时提升服装的毛利空间，借助于服装经营的现金流，再利用丰厚的土地储备发展房产业务，确保公司净利润保持增长。

　　蒋群介绍说，公司在核心居住区有263亩土地，当时购入的成本是每亩230万元；联心村有125亩土地，当时购入的成本是每亩280万元；此外，钱湖投资公司500亩房地产开发土地进一步加大了公司的土地储备，这些土地储备应该可以满足公司今后三到五年开发项目所用。

　　业内人士认为，雅戈尔房地产业务拥有丰富的土地储备和连续的项目开发计划，为目前高盈利水平的维持和进一步提高打下了基础。

　　其实，近两年中随着房地产市场的整体启动，土地价格的不断走高，公司的土地增值已相当可观。对此申银万国的行业研究员高芳敏举例算了这样一笔账：钱湖投资的500亩土地成本价格50万元/亩，市价200万元左右，从而该项资产潜在增值7.5亿元，可提高每股净资产1.32元。

　　据有关人士透露，公司拓建雅戈尔专卖店延伸服装市场的同时，确实有通过专卖店进行房产增值的考虑。而专卖店和丰富房产储备用地的潜在增值提高了公司的“并购价值”，因为公司的专卖店大都位于各大城市的黄金地段，初始土地购买成本和建造成本低，而近几年房地产价格的大幅提升使公司净资产和实际盈利能力有所低估，公司的并购价值随之得以提高：公司2003年杭州某专卖店的转让获得1000万元收益就是公司专卖店增值的典型案例。

　　但采访中记者了解到，公司购入的土地也不全部是有价格优势的低成本土地，也有在国家实施宏观调控前高位接盘的土地，例如今年上半年时的苏州工业园区地块。甚至有投资者 担心，在房地产“浪尖”时候高价介入苏州地块能否被套？

　　2004年4月底，雅戈尔通过公开拍卖，竞得中国-新加坡苏州工业园区3块土地，合计面积25.55万平方米，合计价格为14.13亿元，而这一价格相对于此前半年推出土地价格上涨大致1/3。蒋群对于严峻形势有所估计，“由于土地成本较高，目前开发可能相对累一点。”据了解，公司此次购入的三个地块是位于园区的金鸡湖以东，部分临湖。一般来说，临湖的房价会比普通地块高出1000元左右。有圈内分析人士告诉记者，雅戈尔的地块与中国海外的地块直接相连，而中国海外是国内知名的地产商，它的存在可以带动该区域的人气，同时临湖的地理位置也为该项目的售价提供了一定的保障。

　　尽管介入成本不低，但公司对项目的盈利前景并不悲观。雅戈尔副董事长李如刚表示，宏观紧缩政策之下，对于有其他主业支持、有资金实力的房地产开发商是好事。一些不具规模、实力的房地产企业将退出，土地是不可再生的资源，投资苏州地块是值得的。经测算，该地块一旦开发成功，成本预计将在每平方米4500-5000元之间，售价在6000多元/平方米不成问题，公司对该地块未来收益有信心。

　　蒋群也举例说道：“上海市区里，尤其是老城区房价全部过万，五六千的房子只能到松江、嘉定、安亭等地方，而苏州工业园区应该比上海这些地方好，在这里卖6000元还是不难的。”



摘自：《证券市场周刊》

尖尖小荷

嘉实基金四季度投资策略

高兴得很

★★★★★峨眉山配股投资价值报告

高兴得很

跟踪报告_季报点评_南海发展