国有股减持与全流通问题跟踪分析专贴

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在国外成熟资本市场中，上市公司通常将其盈利的很大一部分用
于支付股利以回报投资者。Fama and French (2001) 研究了1926-2000
年美国上市公司的现金股利分配状况。他们发现，1980 年以后，越
来越少的美国上市公司分配现金股利，其原因在于绝大多数高成长性
公司并不支付现金股利。如果将高成长性公司从样本中剔除，超过
50%的美国上市公司支付现金股利。
Healy and Palepu(1988)等人以美国上市公司为样本的研究发现，
在大多数情况下，派发现金股利的市场反应是正向的，即增加现金股
利派发的公司股价上升，而减少现金股利派发的公司股价下降。然而，
一些公司的派发现金股利行为也可能导致股价下跌。例如，高成长性
公司派发现金股利将会对公司的成长潜力产生消极影响，投资者的反
应也将是消极的。
中国资本市场是一个转轨经济体制下的新兴市场，上市公司和投
资者的行为在很多方面异于成熟资本市场的参与者，导致中国上市公
司的现金股利分配政策不同于成熟资本市场上市公司的现金股利分
配政策。Jevons and Xiang (2002)等人的研究发现，1996 年之前，平
均约有50%的A 股上市公司分配现金股利。1996-1999 年，只有
25-30%的A 股上市公司分配现金股利。2000-2003 年，分配现金股利
的A 股上市公司比例又回升至约50%。经过进一步分析后，他们发

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现，中国A 股上市公司的派发现金股利行为具有如下特征：上市公
司普遍愿意以股份股利作为主要的分配形式，不愿意派发现金股利；
许多公司仅象征性地支付现金股利，且这种支付具有不确定性。派发
现金股利较多的公司会以递减的额度持续派发行为。资本市场的投资
者对上市公司的现金股利公告并没有显著的反应。
2、现金股利政策对流通股东利益的影响
已有研究文献表明，上市公司的现金股利政策可以用“信号”理
论和“委托代理”理论进行解释。“信号”理论认为，上市公司可以
用现金股利政策向市场传递有关公司未来盈利能力的“信号”。这种
“信号”有利于降低公司内部人和投资者之间的信息非对称程度，减
少投资者“低估”公司价值的可能性。因此，股利分配与公司价值之
间存在正相关关系(Miller and Rock,1985)。
“委托代理”理论认为，现金股利政策反映了上市公司“代理问
题”的严重程度。如果上市公司由经理人员控制，他们会尽可能少分
配现金股利，利用掌握“自由现金流”的机会为自身谋利。从这个角
度讲，分配现金股利的公司代理成本较低(Jensen,1986)。如果上市公
司的主要代理问题是“大股东剥削小股东”，现金股利分配可能成为
大股东迅速回收投资的手段。从这个角度讲，分配现金股利较多的公
司代理成本可能较高(Shleifer and Vishney,2001)。因此，现金股利分
配与公司价值之间的关系由“委托代理”问题的性质决定。基于“信
号”理论和“委托代理”理论，本报告就现金股利分配与“流动性价

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差”之间的关系提出两个假设进行检验。
假设1 上市公司的现金股利分配与流通股份和非流通股份之
间的“流动性价差”负相关。
如果该假设成立，随着现金股利分配数量的增加，持有非流通股
份的控股股东来自于控制权的收益增加，控制权转移的成本将上升，
与控制权转移相联系的非流通股权交易的价格随之上升。持有流通股
份的股东预期到持有非流通股份的控股股东正在或已经通过现金股
利分配剥削流通股东，会降低对公司股份的出价，公司流通股份的价
格将下跌。因此，现金股利分配数量与非流通股和流通股之间的价差
存在负相关关系。
假设2 上市公司的现金股利分配与流通股份和非流通股份之
间的“流动性价差”正相关。
如果该假设成立，随着现金股利分配数量的增加，持有流通股份
的股东认识到公司控股股东及其管理层通过创造价值，努力增加对现
有股东的回报，公司的未来前景看好，流通股份价格上升。持有非流
通股份的股东将只享受平均收益，非流通股份的交易价格保持不变或
略有下略(现金股利分配将导致由控股股东及其管理层控制的现金流
减少，从而对控制权收益存在消极影响)。因此，现金股利分配数量
与非流通股和流通股之间的价差存在正相关关系。
通过研究上市公司的股权结构可以将上述两种情况区分开来。如
果上市公司的持续派发高额现金股利的目的是回收投资，其股权结构
应该是高度集中的，这样可以最大限度的减少现金股利派发的“溢出”

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效应(其他股东也可以从中获利)，假设1 更有可能成立。如果上市公
司的股权结构是高度分散的，派发现金股利可以防止经理人员滥用
“自由现金流”，保护投资者的利益，假设2 更有可能成立。
3、研究设计及检验结果
本节的研究侧重于样本公司派发现金股利对非流通股份与流通
股份之间的“流动性价差”的影响。
表2 显示了模型1 回归分析结果。现金股利数量与“流动性价
差”呈现负相关关系，但不显著。这一结果表明，市场对现金股利分
配的反应是负向的，但现金股利“信号”只有与其他“信号”相互配
合才能发挥“估值”作用。单一现金股利“信号”对投资者“估值”
的影响有限。
公司规模与“流动性价差”之间显著负相关。一个可能的解释是
大公司的流通股本较大，流通股价不易高抬。与此同时，大公司的资
产较优质，每股净资产较高，非流通股的交易价格也相应较高。所以，
大公司的流动价差较小。
是否发生第一大股东变更与“流动性价差”正相关，但不显著。
一个可能的解释是如果非流通股权变更导致了第一大股东变更，那么
非流通股权交易的价格将上升，非流通股权的购买者必须支付更高的
价格才能获得“控制权”价值。与此同时，市场可能对公司的前景产
生良好的预期，流通股份的“卖出”期权价格也上升。在当前的市场
状况下，流通股份的价格变动幅度通常会超过非流通股份“协议转让”

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价格的变动幅度。因此，与第一大股东变更相联系的非流通股权交易
有可能导致较大的“流动性价差”。
公司盈利状况与流动价差之间显著正相关。这一结果显示资本市
场的参与者比较注重上市公司的财务业绩，财务业绩较好的公司流通
股份“卖出”期权价值较高，股价上升。
公司资本结构与“流动性价差”之间正相关。对于上市公司而言，
较多的长期债务与较好的业绩和较大的规模相联系。由于获得银行贷
款或发行债务的难度较大，只有受到政策支持或真正业绩较好的公司
才能较多的运用债务融资，而这样的公司流通股份的价格较高。
公司成长性与“流动性价差”之间显著正相关。高成长性公司的
股价较高，公司较少可能发生股权转移，尽管公司的净资产价值较低，
但投资者并不会在意这类公司资产的账面净值，更在意这类公司的未
来盈利能力。

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回归分析结果。在控制了样本公司的股权集中度之
后，现金股利分配与“流动性价差”之间呈现不显著的正相关关系。
现金股利分配和控股股东持股比例的交互作用与“流动性价差”之间
显著负相关，这一结果支持“现金股利分配剥削假设（假设1）”，说
明当非流通股份的比例较高时，现金股利分配将成为非流通股东剥削
流通股东的手段。其他控制变量的符号和显著水平类似于表2 的结
果。
上述实证检验结果表明，上市公司的现金股利分配政策向市场传
递了上市公司非流通股东与流通股东之间、股东与管理层之间委托代
理问题的严重程度的“信号”。但这一“信号”只是整个“信号”系
统的组成部分，投资者不足以凭借现金股利单一“信号”判断出上市
公司代理成本的高低。如果投资者能够获取其他相关“信号”，并与

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现金股利“信号”相互对照比较，投资者就能够形成对上市公司委托
代理问题的理性预期，并进而做出近似或一致的反应。在本报告的实
证检验中，股权集中度和现金股利作为配对“信号”向市场传递有关
上市公司委托代理问题严重程度的信息。
然而，是否一个股权分散的上市公司持续稳定地派发现金股利的
行为必然会导致积极的市场反应呢？答案是否定的。在很多情况下，
投资者仍然需要更多的“信号”，如公司的成长性、行业地位、竞争
优势等，才能做出准确判断。这些“信号”有的可以从例行的财务报
告中获取，但更多的只能依靠上市公司的自愿披露。例如，很多高成
长性公司对现金流有着强烈的需求，难以持续稳定地派发现金股利。
为了不招致市场的消极反应，这些公司应该从战略管理的高度将有关
公司竞争优势的信息及时沟通给投资者，使投资者相信公司的前景和
未来盈利能力。从这个角度看，提高上市公司的自愿性信息披露质量
是保护流通股东利益的根本措施。

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国资委研究室撰文指出 国有大企业不宜实施MBO
中证网 2004-9-30 8:45:06
    近日,国务院国有资产监督管理委员会研究室撰文指出,在我国目前情况下,国有及国有控股的大企业不宜实施管理层收购并控股。

    据国资委权威人士透露,撰写这篇题为《坚持国企改革方向规范推进国企改制》的文章,主要是国资委针对近段时间以来,社会上对国有企业改革和发展中涉及的相关问题的看法和忧虑作一综合回答。当然,其中包括正面回答了前一段时间的"郎顾之争"引发的关于国有资产改革是否因国有资产流失而停止的争论。

    文章认为,管理层收购作为国有中小企业改制的一种形式和调动企业经营管理者积极性的一种激励方式,需要具备相应的条件和环境。在目前许多条件还不具备、不成熟的情况下急于搞管理层收购,容易造成国有资产流失,引发种种社会矛盾和问题。实施管理层收购并控股,是将所有权与经营权合一,这不利于形成有效的公司治理结构,不利于建立市场化配置经营管理者的机制,不利于维护国有经济的控制力,与我国国有企业建立现代企业制度、推进股份制改革的方向不相符合。由于国有大企业资产总量较大,一般情况下,管理层自有的和可以规范筹集的资金难以或无法达到控股所需资金的数额,脱离我国实际情况推行管理层收购,难以避免不规范的融资行为发生,很容易造成国有资产流失。

    文章表示,国有企业改革是一个不断探索和完善的过程。前一阶段,由于改革还不配套,规则还不健全,国有资产出资人还没有完全到位,在深化国有企业改革中也出现了一些值得注意的问题,引起社会的关注。

    文章同时指出,企业国有产权转让特别是价格的形成涉及多方面因素,判断国有产权转让过程中是否存在国有资产流失现象是一项复杂的工作。一方面,在国有产权转让中确实存在国有资产流失的现象,对此我们要予以高度重视并继续采取有效措施加以解决；另一方面,不能把国有产权转让等同于国有资产流失,对具体情况要作具体分析。

    文章最后明确,目前,国有产权制度改革正处于关键时期。我们要按照十六届三中全会确定的改革方向积极推进现代产权制度建设,不能因为出现一些问题而否定国有产权制度的改革方向和取得的成效,放慢改革步伐；也不能对存在的问题视而不见,任其发展,要通过创新体制机制、完善政策法规、加强监督管理等多方面努力,使国有产权制度改革在推进中不断规范,在实施中不断完善。

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四、非流通股东的“利益输送”行为
非流通股东的“利益输送”行为(Tunneling Behavior)是当前中国
上市公司拥有公司控制权的非流通股东剥削流通股东的主要“自利”
行为。“利益输送”主要通过关联交易进行。“利益输送”包括利益输
入和输出两方面的行为。一方面，拥有控制权的非流通股东可能为了
再融资等需求，将优质资产或其他资源输入到上市公司，对上市公司
进行“包装”，一旦目标实现，再将输入的资产或资源转移出去。另
一方面，拥有控制权的非流通股东可以利用不公平的商品交易、资金
借贷等将属于上市公司的优质资产或资源从上市公司转移出去，据为
已有。
1、上市公司的“利益输送”行为
上市公司“利益输送”行为的起源与国有企业的改革进程关系密
切。20 世纪80 年代，受日本和韩国企业集团成功案例的影响，许多
国有企业由政府主管部门推动改制后变成了企业集团。在深沪两个市
场建立后，许多国有企业集团在政府的支持下上市融资。为了满足较
为严格的上市要求，国有企业集团通行的做法是将公司的优质资产
“剥离”出来建立一个新公司申请上市。一旦上市成功，作为控股股
东的企业集团通过母子公司之间、属于同一集团的不同子公司之间的
复杂关联交易将上市所获的大量现金流“输送”回母公司。因此，与
整体转制上市的国有企业相比，由国有企业集团分离上市公司的关联

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交易更为频繁，以关联交易为手段的非流通股东“自利”行为更有可
能发生。
根据我对2001 年上市公司年报的统计，深沪两市90%的上市公
司在不同程度上存在着通过关联交易进行的“利益输送”行为。比较
典型的是三九集团案例。中国证监会在2001 年8 月正式谴责了深交
所上市公司三九药业(000999)的大股东三九集团及其董事长赵新先
等高层管理人员，因为三九集团及其下属子公司通过关联交易占用了
三九药业25 亿人民币的资金，占该公司总资产的90%。
为了防止拥有控制权的非流通股东利用关联交易“剥削”流通股
东，自1997 年起，财政部与中国证监会已经发布了多个会计准则来
规范上市公司的“利益输送”行为。2001 年颁布实施的《上市公司
治理准则》还要求独立董事对上市公司关联交易的公允性发表独立董
事意见。
2、“利益输送”行为对流通股东利益影响
现代企业理论认为，关联交易有助于减少产权不清晰导致的企业
内部契约问题，降低交易成本（Coase, 1937）。与一般法人企业相比，
企业集团内部的不同企业之间更有可能基于降低交易成本的考虑以
内部市场取代外部市场。例如，当难以获得外部资金支持时，企业集
团可以在集团内不同公司之间重新配置资金以满足对整个集团发展
更为有利的项目的资金需求（Khanna and Palepu,1997）。因此“正常”

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的关联交易能够促进资源的有效配置，从而提高公司价值11。限于数
据的可获得性，本报告以关联方借贷12作为一个“代理”变量近似反
映样本公司关联交易的量度，并基于以上解释，对关联方借贷数量与
“流动性价差”之间的关系提出如下假设：
假设3 上市公司关联方借贷的数量与“流动性价差”正相关。
然而，由于受到复杂的股权结构的影响，企业集团作为一种现代
企业组织形式也与较高的代理成本相联系。企业集团的股权结构多呈
“金字塔”型，控制权（Voting Rights）与现金流收益权(Cash-flow
Rights)实现了分离，控股股东可以很便利地利用层层持股“剥削”小
股东。Claessens et al（2001）对7 个东亚（东南亚）国家上市公司的
实证研究表明控制权与现金流收益权的分离程度和公司价值之间显
著负相关，提供了经验证据表明控股股东剥削小股东的情况在上市公
司中普遍存在。Bertrand et al （2002）对印度上市公司的研究发现，
与独立法人企业相比，隶属于企业集团的上市公司对行业整体性的产
能和盈利状况变化不敏感，却与企业集团内部其他企业的盈利状况变
化联系密切。他们将后一个发现解释为企业集团内部的不同企业之间
通过关联交易实现利润转移。
基于以上解释，本报告对关联方借贷数量与“流动性价差”之间
的关系提出如下假设：
假设4 上市公司关联方借贷的数量与“流动性价差”负相关13。

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如果上市公司是独立法人企业，不隶属于任何企业集团，那么该
公司的控股股东以关联交易为手段“剥削”小股东的能力就会受到限
制。因为控股股东必须采取措施对交易的另一方进行控制，而实现这
一控制需要支付成本（Keister,2000）。如果上市公司的控股股东是控
制权与现金流收益权完全分离的控股集团，那么上市公司的控股股东
会有很强的动力“剥削”小股东。因此，本报告预期，如果上市公司
的控股股东是控制权与现金流收益权完全分离的控股集团，假设3 和
4 所表述的关联方借贷和“流动性价差”之间的关系将变得更为显著。
值得指出的是，由于股权结构是公开披露的信息，投资者应该能
够预期到股份控制权与现金流收益权的分离导致的委托代理问题，那
么为什么投资者还去购买这些公司的股份而甘愿被控股股东“剥削”
呢？
对上述问题可以有两个答案。第一，由于市场非完全有效，投资
者并不能确切区分“正常”和“异常”的关联交易，加之投资者自身
的幼稚和不成熟（投机心理过重、羊群行为效应等），投资者会在一
定程度上预期到“剥削”的存在，但并不能详细区分“剥削”的程度
和范围（Chen and Yuan, 2004；Teoh et al,1998）。第二，投资者能够
预期到控股股东的“自利”行为会损害自身的利益，他们只对公司股
份提出一个“折扣”价，“折扣”额的高低反映了投资者对受“剥削”
程度的预期（Gompers et al,2001）。与此同时，投资者会努力促进公
司完善治理结构、设计治理机制以约束控股股东的机会主义的“自利”
行为（Claessens and Fan,2003）。本报告的基于第二种解释提出所要检

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回归分析结果。关联方借贷数量与“流动性
价差”显著正相关。这一结果支持假设3，它表明投资者难以准确区
分“正常”和“异常”的关联方借贷行为。在获得其他有关“信号”
之前，投资者在一定程度上肯定关联方借贷对资金合理配置的作用。
另一个可能的解释是本报告对解释变量关联方借贷的定义不准确导
致了检验结果的偏差。如果母公司向上市公司借出资金，投资者会认
为母公司正在向上市公司“输入”资源，市场反应可能是积极的。如
果上市公司向母公司借出资金，投资者会会认为母公司正在从上市公
司“输出”资源，市场反应将是消极的。本报告无意否定上述可能性，
但要强调的是，即使可以获得数据区分上述两种情况，也并不一定会
得到显著的结果。我们仍然需要更多的信息才能判断这种借贷的性
质，包括借贷条件、期限、与其他资金来源的比较等。例如，母公司
向上市公司借出资金，但却向上市公司收取高额的利息，这种情况更

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可能是“利益输出”，而非“利益输入

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了回归分析结果。在控制了控股股东的属性之后，关联
方借贷数量与“流动性价差”显著负相关。这一结果支持“关联方借
贷剥削假设（假设4）”，说明对于国有控股集团，关联方借贷是拥有控制权的非流通股东“剥削”流通股东的主要手段。其他控制变量的
符号和显著水平类似于表2 的结果。
上述实证检验结果表明，投资者并非将所有的关联交易都看作是
拥有控制权的非流通股东“剥削”流通股东的手段。投资者需要其他
“信号”来准确判断关联交易的性质。上市公司的控股股东属性就是
这样的“信号”。相对于独立法人企业，控制权和现金流收益权分离
的控股集团更有可能发生“异常”的关联交易。由于控股集团主要通
过非流通股份维系股权纽带，拥有控制权的非流通股东也更有可能通
过关联交易“剥削”流通股东。

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五、再融资行为的实证检验
筹集资金是证券市场的基本功能。公司首次发行股票成功后，将
根据公司战略的调整、规模的扩张和产业发展的需求，在证券市场上
进行再融资。上市公司再融资的方式很多，“增发”和“配股”是其
中的基本形式。证券市场发展的水平和阶段不同，不同再融资方式运
用的范围和程度也有所差异。
1、上市公司的再融资行为
根据中国证监会网站的统计，从1991 年至2001 年，我国A 股
市场共筹集资金5952 亿元，其中再融资筹集2057 亿元，占总筹集额
的35%。1993 年，A 股上市公司平均再融资量是0.22 亿元，2001 年
上半年则达到3.25 亿元，增长了13.8 倍。同期上市公司首次发行的
融资量仅增长了5.83 倍，这意味着上市公司再融资量的增长速度超
过了首次发行融资的增长速度。
“配股”和“增发”是上市公司再融资的两种主要形式。在成熟
市场经济体制下的资本市场，上市公司的再融资以“增发”为主要方
式。据统计，1991 年到1999 年美国共有5215 家公司“增发”股份，
总量超过了过去20 年的总和。在中国转轨经济体制下的资本市场，
“配股”占有再融资的主导地位。从1998 至2000 年，深沪两市A
股融资总额（包括首次融资和再融资）为3081 亿元，其中“配股”
融资总额为1077 亿元，占35%，“增发”融资总额为401 亿元，占

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13%。“配股”自深沪两市开始交易以来一直存在，而直到1998 年“增
发”才作为一种再融资方式开始实施，至2000 年达到了高潮，近100
家上市公司通过增发募集了约1000 亿的资金。然而，由于许多上市
公司“增发”后业绩迅速下滑，已有流通股东对上市公司“增发”股
份反映强烈，股价大跌的情况时有发生。为了保护流通股东的利益，
证券监管部门出台了相应的政策，提高了上市公司“增发”股份的财
务“门槛”，并引入了类别股东表决制度。与“增发”相比，“配股”
由于“门槛”较低而成为我国A 股上市公司再融资的主要形式。
2、上市公司再融资行为对流通股东利益的影响
有关再融资的基本理论始于Modiglian and Miller (1958) 的“资
本结构与公司价值无关”的假设（即所谓的MM 定理）。由于MM 定
理忽略了2 个影响公司价值重要因素，即财务拮据成本和代理成本，
从而失去了现实意义。Jensen and Meckling (1976)提出了委托代理理
论，认为在所有权与经营权分离的情况下，由于委托人和代理人之间
的利益关系不一致，风险偏好不对称，会出现代理人从自己的利益出
发损害委托人利益的情况。Jensen（1986）提出了“自由现金流假设”，
认为由于代理问题的存在，控制大量自由现金流的经理人员可能偏离
股东的利益，投资于净现值为负的项目。在这种情况下，负债可以约
束管理者的过度投资行为。
Jensen 等人的理论一个重要的前提假设是：上市公司的主要代理
问题是所有权与经营者的分离，经理人员的“自利”行为能够损害股

nnmm880

国有股跟本就不用减持，但分红应补偿留通股东！这样我们这有缺陷的股市才能健康发展！才能与世界接轨！

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Originally posted by nnmm880 at 2004-10-1 12:49 AM:
国有股跟本就不用减持，但分红应补偿留通股东！这样我们这有缺陷的股市才能健康发展！才能与世界接轨！

分红应补偿留通股东,具体如何操作,能说说吗?

nnmm880

公司在上市时以益价方式发行流通股，才使其每股净资产大幅度提高。提高的这部分是流通股东所提供地，理应得到这部分的分红！方法是：非流通股东，按每股净资产折股，如每股净资产为2元折为非流通股的2分之1后加上流通股后成为分红的总股数，进行分红！这样才和理；