国有股减持与全流通问题跟踪分析专贴

wdwallan

从某种角度来说,我是非常不喜欢这些洋买办或者说是海龟们,他们只是充当了外资的一个工具而已,说股市到千点,那就是为了外资进入做准备,其实QFII只是一个姿态而已,外资更多的资金其实是投放到了各地的产权交易市场里了,另外四大资产管理公司其实做的根本就是一个最大的国有资产流失的工作,将数十亿的资产贱卖出去,然后外资打个包包装一下,加个价就卖出去了,只不过现在的制度较以前严格些了,所以最近外资对买不良资产也没有太多的兴趣了,但是从根本上来说，国家的目的也是赚钱,关键是资产确实是不值钱,买个国企,负债到是不多，但是人员负担太重了,要补交以前的养老金,还要负担以后一直到死的责任,试问有那些企业能完成这样的工作.如同国有股减持,本身不值钱的资产非要卖个高价,投资者如何会满意?

真炮手

有自己地观点,奖励!

真炮手

宝石大股东转承4276万债息
袁立波/证券时报 2004-8-19 8:40:07
    宝石(000413)今日公告称，公司控股子公司石家庄宝石彩色玻壳有限责任公司将所欠中国东方资产管理公司石家庄办事处的借款利息4276.52万元转给控股股东石家庄宝石电子集团有限责任公司。

　　据悉，彩壳公司、东方资产管理公司和宝石集团公司曾于2003年5月29日签订协议，彩壳公司将所欠东方资产管理公司的21423.531万元款项转给宝石集团公司承担，此次所转的4276.52万元是由彩壳公司在以前年度所预提的利息。

　　宝石集团作为国有特大型工业企业，经国家经贸委批准成为实施债转股的企业，转股额度为118001万元，并已于2004年6月23日完成债转股工作。根据国家关于在国有企业实行债转股的有关政策，彩壳公司债务额度转入宝石集团公司，由宝石集团公司与金融资产管理公司实施债转股。（袁立波/证券时报）

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佛山照明国有股全部转予外资
中证网 2004-9-1 10:46:12
    两家新股东均为国际知名照明企业


    □记者 唐雪来  广州报道

    佛山照明(000541、200541)今日就公司国有股权转让发布公告称，公司第一大股东佛山市国资委8月31日分别与欧司朗佑昌控股有限公司及香港佑昌灯光器材有限公司签署股份转让合同，将其持有的公司85,922,100股国有股，占公司总股本约23.97％，全部转让给上述两家外资公司。股权转让后，佛山照明现有管理层基本保持不变，公司也将继续以“汾江”、“FSL”、“QL”品牌营销有关产品。     

    据介绍，佛山市国资委将向佑昌控股出售公司48,284,134股国有股，占公司总股本约13.47%；向佑昌灯光出售公司37,637,966股国有股，占公司总股本约10.50%，转让价格均为每股人民币7.9元。转让股份自2004年1月1日起至完成交易审计日期期间内的净资产增值或减值由佛山市国资委享有或承担。股权转让将在上报国家有关部门批准后完成。
    这次佛山照明国有股权转让吸引了国内、亚太地区以及欧美的众多投资者。佛山市国资委为此聘请了国际和国内知名的中介机构组成专家小组，在对有意向的投资者进行谨慎而详细的考察和分析后确定了上述两家公司。

    这两个买家均为外资公司，其中欧司朗是德国西门子的全资子公司，全球两大照明产品制造商之一，上一财政年度在全球的销售额超过42亿欧元，其中在国内的销售额为2亿欧元。而欧司朗佑昌控股有限公司是欧司朗与香港佑昌共同成立的公司。香港佑昌是照明行业专业化国际性制造和贸易集团之一，在国际上有着广泛的销售网络。两家拟入主佛山照明的新东家均表示将立足于佛山并发挥两家公司的优势，把佛山照明做大做强。

    佛山照明去年销售额超过10亿元人民币，实现净利润2.26亿元人民币，是国内最大的电光源产品制造企业之一，有“中国灯王”之称。公司以钟信才为首的经营团队在业界备受推崇。签约仪式上，佛山市常务副市长陈云贤博士对此赞赏有加。

    欧司朗公司主席博普斯特博士表示：“仅仅得到佛山照明的少数股权就可进一步强化我们在亚洲市场的地位。”香港佑昌公司总裁庄坚毅表示，受让佛山照明是产业合作，不是资本运作，三方的结合是一个三赢的局面。钟信才表示，在新的产权制度下，佛山照明将在三至五年内努力实现翻一番和做强做大的目标。（中证网）

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Originally posted by wdwallan at 2004-8-15 02:15 PM:
如同国有股减持,本身不值钱的资产非要卖个高价,投资者如何会满意?

外资确实只想买好东东,看看佛照明吧.双方都得到了想要地东东~~

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山东海龙 管理层参股一举数得
记者 赵惠 岳峰/证券时报 2004-9-14 8:41:58
    近日山东海龙（000677）公布股权变动情况，管理层参股引人注目，记者就此采访了山东海龙董事会秘书牛海平和潍坊市体改办的相关人士。

　　管理层参股背景

　　牛海平说，没有潍坊市政府的大力支持，公司不会考虑股权转让的做法，正是在政府推动解决大股东欠款问题的前提下实施管理层参股，完成一举多得的方案。
　　他说，随着行业的复苏，山东海龙作为全国最大的粘胶纤维和棉浆粕生产商，业绩不断大幅提升，外部环境的改善为顺利解决大股东欠款提供良好条件。另外一方面，公司大股东由于资产基本已被冻结，下一步不排除股权拍卖抵债。当地政府担心出现外地公司入主当地公司后，不但没有改善公司经营，反而使经营更加恶化，为防止股权旁落，所以一直力主由山东海龙本土管理层参股，保持经营状况的稳定性。
　　牛海平说，在这种环境下，公司进行了管理层参股，把管理层利益和公司利益紧密结合，保证公司经营的稳定发展，同时使投资主体多元化，更能够解决相当比重的大股东欠款问题。
　　牛海平说，假如各方股权转让顺利的话，潍坊市投资公司将占20.5%，巨龙化纤占20.47%，央子盐化占15.88%，管理层占8.75%，将成为第四大股东。即使巨龙化纤的股权被拍卖，仍然是潍坊市本土公司股权占优。
　　业绩是话语权基础

　　牛海平介绍，公司管理层虽然持股在短期内基本没有收益，但公司经营业绩蒸蒸日上，为了公司长期稳定发展，还是决定暂时牺牲个人眼前利益。
　　谈及行业发展前景，牛海平说，他非常看好本行业。一方面，公司原料不同于石化行业，要受制于石油产品价格波动，公司原料主要是植物纤维，可再生性是它强大的生命力；另外一方面，公司作为粘胶纤维行业协会的协调召集人，有部分协调行业价格的说话权，受大市场影响较小，可以在一定程度上保持产品价格的稳定。
　　他介绍，最近公司将在年底前把粘胶短丝生产能力扩大到11万吨，棉浆粕扩到12万吨，稳居全国第一，有望抢到亚洲第一的位置。目前粘胶短丝已经基本没有库存，实现实产实销。

　　当地政府看重本土公司

　　潍坊市体改办的相关人士说，潍坊市曾有外地公司重组本地公司不成功的案例，对于山东海龙的股权转让方案，当地政府表示支持。潍坊市政府已经不相信“外来和尚好念经”的说法，通过吸取教训，对于山东海龙管理层的考核，当地政府也是看业绩，从业绩上看，山东海龙的管理层是值得信赖的。
　　山东海龙作为当地利税大户，经营好坏对地方财政有着举足轻重的影响，当地政府一直担心山东海龙大股东巨龙化纤的股权一旦被拍卖，管理层的变更将严重影响到公司的业绩。正因如此，当地政府一直推动山东海龙的投资主体多元化，把公司业绩稳定发展放在首位。
　　对于大股东欠款问题，他说，当地政府一直没有放弃，尝试着各种解决方法，只要在国家允许的范围内，当地政府会积极采取多种方式来解决巨龙化纤的欠款问题。据悉，当地政府可能会用土地来抵消大股东巨龙化纤对山东海龙的剩余欠款。（记者 赵惠 岳峰/证券时报 )

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这几天的上涨,基本听不到这方面的消息了.看来人都是善忘地~~

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南京水运执意增发起争端 流通股股东继续叫板
江之城 周涛/经济观察报 2004-9-20 8:51:16
    即使是流通股第一大股东，在诸如再融资之类的重大事项上，话语权依然有限。

　　国信证券目前就体验到这种无奈。

　　9月6日，南京水运召开2004年第一次临时股东大会，审议拟增发1亿股的议案，包括国信证券、银河基金、华宝兴业基金、中原证券等数家机构在内的绝大多数流通股股东投了反对票，但是该议案依然毫无悬念地顺利通过。

　　不过，增发方案还有待于监管部门的核准，在此期间，博弈还将继续。

　　质疑

　　南京水运本来受到数家机构的青睐。

　　南京水运专营长江、海上石油运输，近几年业绩稳定增长。自2001年起实施“通江达海”的发展战略，目前已取得初步成功，其海上油运收入已占总收入的30%。公司投资价值一度得到市场认同。公开资料显示，2004年一季度末，国信证券成为其第一大流通股股东；二季度末，银河稳健基金持有699.6万股，名列流通股股东第二位。

　　7月28日，南京水运公布半年报，也就是从这个时候开始，流通股股东和非流通股股东的较量开始了。

　　与半年报同时公告的是南京水运的增发方案，拟增发1.6亿股，募集8亿元。公司主要的流通股股东，包括国信证券、银河基金、中原证券等几家机构立即交换了意见，表示坚决反对增发，“我们重仓持有，就是为了长线持有”，某机构老总颇为郁闷。他表示，公司对南京水运的基本面和发展情况作了全面了解，也知道公司早有购船计划，“不过没想到公司会在目前这种市场环境下，以增发的方式来融资”。增发公告出来后，南京水运股价重挫，流通股股东损失不小。

　　中原证券证券投资总部袁鹏涛的意见比较有代表性，“增发只会对公司大股东有利，增发会立即增加净资产，增发是股权融资，风险完全转化给了流通股股东”。

　　反对的信息传递到了南京水运管理层。8月初，公司总经理冯春明与董秘曾善柱拜访了上海、深圳几家重仓持有南京水运的机构投资者，并就募资用途、长远规划作出详细的解释，不过仍然没有得到主要流通股股东的支持。大家普遍认为，非流通股股东无需掏钱就可坐享净资产大幅增值的好处，是增发的最大受益者。增发事项导致股价出现较大跌幅，原流通股股东成为最大受害者。

　　流通股股东的反对部分奏效了。8月21日，南京水运发布公告称，经董事会决议通过，增发计划更改为增发不超过1亿股，募集资金不超过6亿。

　　缩小融资规模是为了规避流通股股东的干扰。2002年7月24日，证监会出台《关于上市公司增发新股有关条件的通知》，第五条规定“增发新股的股份数量超过公司股份总数20%的，其增发提案还须获得出席股东大会的流通股(社会公众股)股东所持表决权半数以上通过”，原方案拟增发1.6亿股，超过了南京水运目前总股本5.157亿股的20%，这样，流通股股东的表决将至关重要，而主要流通股股东对公司的增发方案肯定是说“不”。

　　对于流通股股东国信证券提交的希望考虑其它融资方式的意见书，南京水运始终未予答复。

　　争辩

　　一定要增发？双方在临时股东大会上正面交锋。

　　根据公开信息，南京水运总资产超过17亿元，短期借款仅2.5亿元，短期负债不超过9.7亿元，今年半年报公布其利润超过1亿元，目前公司账上现金已有2亿多元。另外，南京水运历史上的负债率一直低于30%，今年半年报显示，资产负债率为26.86%，而全球集装箱海运企业资产负债率平均为63%。因此，流通股股东认为，除了股权融资之外，南京水运的确有多种选择。

　　而南京水运此次增发募资主要是为了实现海上扩张战略：拟购买7艘原油船，从2005年5月到2007年陆续交付使用，项目总投资约12亿元。

　　参加股东大会表决的国信证券代表表示，流通股股东认同公司的过往业绩和海上扩张战略，但“关键是采取什么样的融资方式，增发并不是最好的选择”。会上，国信证券提出了银行借款、发可转债、少量增发加借款、全部增发四种融资方式，多次希望可以在现场进行充分讨论，优选一种对公司全体股东都有利的融资方式。

　　不过，南京水运管理层对此不置可否，避而不谈。对此，国信证券代表认为，最好的融资方式是股东利益最大化的方案，而增发“完全不考虑流通股股东利益”，“股东大会上并没有对几种融资方案进行比较，南京水运显然没有诚意考虑其它融资方式”。袁鹏涛进一步分析认为，对公司来说，可转债、贷款风险大，项目如果做不好，就会转化成为负债，这是公司、大股东所不愿意看到的。

　　事后，南京水运总经理冯春明对记者表示，公司与中石化签定了一个15年的原油运输协议；另外，长江沿线的油运管道建设将会对公司主营的长江水上油运产生威胁，向海上扩张是公司的战略，也符合宏观政策导向。公司除了通过增发融资购买新船外，今后还会通过租船、购买二手船、并购等方式实施战略，“这些都需要很多钱”，冯春明强调说，“增发只解决了一小部分”。

　　冯春明还表示，此次增发认真听取了流通股股东的意见，缩小增发规模就是一个调整措施，而且，公司为了更快地回报股东，在2003年就订了船，最早的两艘船在2005年5月、8月就会交付使用，马上就可以回报股东。

　　而在袁鹏涛看来，缩小增发规模只是为了规避证监会关于增发的限制性规定，只是减少了圈钱的金额。

　　南京大学商学院吴建斌教授，南京水运独立董事，任职已达三年，“我对公司管理层比较信任，否则不会当(独董)这么久”。

　　作为列席人员之一，吴建斌还记得当时双方的争执情形。“站在不同角度，出于不同利益考虑，有反对意见是正常的，但公司发展大局更重要，这也关系到全体股东的利益。”吴建斌认为，南京水运提出增发，“管理层完全是为了公司发展”，而且，增发“或许不是最好的(方案)，但是在现阶段是比较合适的”。“一些流通股股东，像国信证券就提出了几种融资方案。不过，静态的、纯数学的测算方案并不可行，并没有考虑到公司的经营情况和长远发展”。

　　按照吴建斌的分析，沿江原油管道工程一旦建成，南京水运长江原油运输业务就会遭受较大的冲击。而目前长江油运在南京水运的利润构成中所占比例高达70%，因此，南京水运将发展方向定位于海上石油运输的业务转型是明智之举。这也就必然需要资金支持。“他们哪里知道公司发展的实际状况和战略考虑？”吴建斌反问。

　　但国信证券则认为，增发负面效应过大。增发项目要到2005年甚至2006年、2007年才逐步见效，对业绩摊薄较大。国信证券研究员预测项目2005年和2006年贡献的利润分别是1500万元和3000万元左右，按增发后总股本61570万股来计算，折合每股收益0.024元和0.049元，而目前业绩增长幅度在6.7%-12.8%之间，远低于股本的扩张幅度。而且，新项目见效慢，新增利润少，“投入资本回报率和净资产回报率肯定要下降，公司的附加值有可能出现大的下降甚至出现负值，这将是公司过往多年未曾发生的。”国信方面表示。

　　呼吁

　　反对的结果其实早就注定了。临时股东大会之前，几家主要流通股股东交换意见，虽然明知表决时流通股所占比例过小，反对意见基本无效，但几家机构商量后还是决定，仍然要去参加股东大会，仍然要投反对票，要表达意见。“我们不是为了自己的利益，而是希望对这种现象进行遏制”，某券商投资管理部总经理表示，“现行制度对上市公司约束太少，越是好公司越要圈钱，因为它符合再融资条件”。

　　表决结果并不令人意外——30491.7688万股同意?占出席会议股东有表决权股份总数的91.64%?、2777.8487万股反对、2万股弃权，增发议案通过。这2777.8487万股，就是参会的几家大流通股股东所持股权，“当时我监票，知道得很清楚”，某股东代表称。

　　流通股东无奈之下，在损失惨重之后仍然选择了用脚投票。9月7日公司股票跳空低开，开盘价成为全天最高价，一度列两市跌幅之首，收盘下跌达到5.92%，而且成交量显著放大。从7月28日到9月7日期间，南京水运股价累计跌幅18.65%，而同期上证综指下跌4.32%。

　　市场人士还指出，增发新股的价格会在现有股价的基础上进行折扣，如果增发价格只有4.40元，增发行为会给法人股东带来13.11%的净资产增值，而原流通股股东在已经承受超过指数14.33%跌幅的情况下，还将承受4.24%的股价除权损失。

　　“我们持有一点南京水运，而且持有一段时间了”，参会的某基金经理表示，买入南京水运就是看中其“负债率低，所处行业不错，而且经营也还可以”，没想到，“这样的公司也这么快就打算增发”。

　　在临时股东大会上，这位基金经理并没有表示反对意见，“这样做没有用，我们持有的股份少，根本没有反对的可能”。他认为，类似南京水运增发的事并不鲜见，只有修订目前的一些制度，比如在股权分置的情况下实行分类股东表决机制，这样，流通股股东的权益才能得到保护。

　　与会的银河基金研究员徐小勇谈到南京水运避开流通股股东表决实施增发的行为，言辞之中表示无奈，“现有的制度是允许的，我们也没有办法，现在我们只能用脚投票，离用手投票还很远。”

　　另外一位与会的机构代表也认为，在现有制度下，上市公司是抑制不住圈钱冲动的，即使流通股股东反对，上市公司也可以变通达到目的，目前的约束是一种软约束，实际上对上市公司圈钱行为没有任何约束。

　　据透露，几家主要流通股股东将联合向监管部门提交报告，希望监管部门在审核方案的时候，能够“听听流通股股东的意见”，并希望南京水运能够比较几种融资方案，能有充分的理由说明增发是最好的方案，最能维护全体股东的利益。

　　也许结果难以改变，但是行动总要进行。（江之城 周涛/经济观察报

z96524

胡祖六认为，不论是每股净资产还是二级市场的价格，都不能作为价格依据，价格必须由买卖双方同时认同，这才是真正意义上的由市场说了算.

真炮手

由于中国上市公司“股权分置”的客观现实，拥有控制权的非流
通股东的“自利”行为常常导致流通股东利益受损。本报告针对这一
现实，从分析非流通股份与流通股份1之间的“流动性价差”出发，
实证检验了拥有控制权的非流通股东在派发现金股利、关联方借贷和
再融资等方面的“自利”行为对流通股东利益的影响，并得出如下主
要结论：
第一，现金股利分配和非流通股东持股比例的交互作用与“流动
性价差”之间显著负相关，这一结果说明当非流通股份的比例较高时，
现金股利分配有可能成为拥有控制权的非流通股东“剥削”流通股东
的手段。
第二，关联方借款数额和控制权结构的交互作用与“流动性价差”
之间显著负相关。这一结果说明隶属于同一企业集团的上市公司之间
或上市公司与母公司之间的关联方借款数额较高时，关联方借贷有可
能成为拥有控制权的非流通股东“剥削”流通股东的手段。

真炮手

第三，再融资行为（配股和增发）与“流动性价差”显著负相关，
这一结果说明上市公司实施再融资将导致流通股东利益受损。投资者
对再融资的反应受投资者对上市公司委托代理问题严重程度预期的
影响。对于规模大、股权集中程度高、非流通股份比重大的公司，投
资者更可能认为拥有控制权的非流通股东以再融资为手段“剥削”流

真炮手

基于实证检验的结果，本报告针对流通股东利益保护的两个基本
问题，即为什么保护流通股东的利益和如何保护流通股东的利益，提
供了探索性的答案。这一答案的核心内容是：在当前的市场状况下，
处于绝对“强势”的非流通股东的“自利”行为导致证券市场未来的
“不确定性”提高，流通股东所面临的风险大大增加。由于流通股东
处于绝对“劣势”地位，难以获得相应的风险“收益”，构成证券市
场基石之一的“股份流动性”被动摇。因此，削弱非流通股东的“强
势”地位，限制非流通股东的“自利”行为，保护流通股东的利益，
有利于证券市场的长期发展。
本报告的理论贡献在于系统化地探讨了由“股权分置”所导致的
流通股份与非流通股份之间的“流动性价差”和非流通股东的“自利”
行为之间的关系，并对基于理论分析所得出的多个假设进行了实证检
验。
本报告实证检验结论的政策含义在于提出短期内对上市公司再
融资引入类别股东表决制度，对非流通股份比重高、关联交易频繁的
上市公司实施分类监管，是限制非流通股东“自利”行为的有效手段。
而在长期，强化公司治理、提高信息披露质量则是保护流通股东利益
的根本措施。
关键词：流动性价差 现金股利政策 关联方借贷 再融资

真炮手

流通股东利益的保护是当前资本市场理论界和实务界关注的“热
点”问题。前一段时期，无论是某商业银行发行数额巨大的“可转债”，
还是另一家高科技 公司刚刚完成融资就大量派发现金股利，都引起
了流通股东的强烈反感。流通股东（包括机构和个人）在卖掉所持有
的股份“消极”抵抗的同时，还通过各种渠道呼吁监管部门进行政策
干预，限制非流通股东的“自利”行为。非流通股东则提出诸多理由
为其行为进行辩护，声称这是关乎公司长期发展和取得竞争优势的必
要之举，并非旨在“剥削”流通股东。上述争论引出了一个关乎证券
市场长期发展的关键问题——为什么需要保护流通股东的利益？本
节试图从理论上对这一问题进行分析，为下一节的实证检验提供理论
支撑。
一、流通股东利益保护的理论分析
在概述现有关于流通股东利益保护的诸多观点的基础上，我首先
从理论上分析非流通股东的“自利”行为对流通股东利益的影响，并
结合当前的市场状况，对“为什么保护流通股东利益”这一关键问题
提供探索性答案。
1、为什么保护流通股东的利益
归纳起来，强调证券监管部门应该出台相应的政策措施限制拥有
控制权的非流通股东的“自利”行为，保护流通股东利益的主要依据
如下：

真炮手

第一，非流通股东的财富数量与股价变动无关，非流通股东并不
在意由于其机会主义的“自利”行为而导致的二级市场股价下跌和流
通股东的利益受损。
第二，流通股东取得股份的成本高于非流通股东取得同等数量股
份的成本。流通股东通常是从二级市场购入股份，支付较高的价格。
非流通股东或作为发起人直接持有股份，或通过“协议转让”等手段
间接取得股份，不支付或仅支付远低于二级市场价格的较低价格。在
派发股息、红利时，尽管非流通股东与流通股东取得同等数量股份的
成本不同，二者却享有相同的收益。
第三，拥有控制权的非流通股东可以通过关联交易将优质资产从
上市公司“输送”出去，据为已有。当投资者意识到这些关联交易的
“自利”性，从而降低对公司资产的出价时，流通股东还要承担股价
下跌带来的损失。
上述看法的不足之处在于仅仅看到了投资者持有流通股份的“额
外”成本，却在一定程度上忽略了投资者通过持有流通股份而获取的
由股份流动性带来的“额外”收益。
首先，股份的价值是公司未来现金流的贴现值。投资者购买股份
是购买公司的未来，而非公司的过去和现在。投资者更关注的是股份
的未来价值，即在未来以何种价格将股份卖出，而不是当前以何种价
格买入。换而言之，投资者关心的是“回报率”，而非成本。因此简
单比较购入流通股份和非流通股份的成本并没有多大意义。
其次，如果持有流通股份的投资者预期到拥有控制权的非流通股

真炮手

东的“自利”行为会损害公司价值，他们可以通过卖出持有的股份而
避免利益受损。
第三，非流通股东只有在掌握控制权的情况下才能肆无忌惮地将
“自利”行为付诸实施。随着股权结构的不断调整和分散化，非流通
股东的“自利”行为会遭遇到其他股东的抵抗或监管部门的干预而难
以实施。
最后，如果拥有控制权的非流通股东的“自利”行为导致公司陷
入破产窘境，流通股东可以在破产清算之前卖出股份而减少损失，非
流通股东却要承担破产清算带来的全部损失。
因此，对于投资者而言，持有流通股份的价值等于股份的真实价
值和相应的“卖出”期权(Put Option)价值之和。如果“卖出”期权价
值较高，则持有流通股份并不会招致损失。反之，则反是。换而言之，
持有流通股份既具有额外“成本”，也具有额外“收益”，只有在持有
流通股份的额外“成本”明显高于额外“收益”，且这种差异将对资
本市场的运行和投资者的信心产生显著的消极影响时，从政策层面提
出保护流通股东利益才有意义。
中国转轨经济体制下的证券市场是一个新兴的市场，这一市场的
显著特征是大部分上市公司由国有企业“转制”而来。在“转制”过
程中，一系列难以立即解决的棘手问题被搁置或淡化处理，如国有股
份的流通问题、被“剥离”的不良资产和人员的处置问题等。随着证
券市场的进一步发展和在国民经济中重要性的增强，这些问题的消极
影响逐渐显露出来。在市场机制的作用下，持有非流通股份的控股股

真炮手

东最大化自身利益时不可避免地会损及流通股东的利益，当市场上大
部分上市公司由非流通股东控制，迅速扩散的“学习”效应将会使流
通股东在整体上处于劣势和被“剥削”地位。
另外，中国的证券市场还是一个不成熟的市场，市场机制的缺失
和政策调节的滞后增大了市场交易的不确定性和风险，投资者的信心
和承受能力比较脆弱。在市场整体走高的情况下，二级市场的投资者
或许能够容忍非流通股东的“自利”行为，因为其所持有的流通股份
的“卖出”期权价值较高。如果市场总体低迷，投资者对未来预期比
较悲观的话，其所持有的流通股份的“卖出”期权贬值，他们显然会
对非流通股东的“自利”行为变得难以容忍。因此，从维护证券市场
基础的角度看，证券监管部门有必要提出相应的政策限制拥有控制权
的非流通股东的“自利”行为，保护流通股东的利益。
2、当前保护流通股东利益的政策建议
为了限制拥有控制权的非流通股东的“自利”行为，保护流通股
东的利益，证券监管部门和其他机构提出了一些初步的政策建议，并
向所有的资本市场参与者征求意见。这些政策建议包括投票回避制度
（当股东大会表决有关涉及流通股东利益的事项时，非流通股东回
避）、分类表决制度（当股东大会表决有关涉及流通股东利益的事项
时，非流通股东与流通股东分类表决，流通股东可以否决非流通股东
的提案）和累积投票制度（当股东大会表决有关涉及流通股东利益的
事项时，以“累积投票制”取代“一股一票制”）。

真炮手

从某种程度上讲，上述政策措施并未形成完整的框架结构，有待
于进一步完善。首先，就回避表决或分类表决制度而言，“涉及流通
股东利益的事项”这一定义本身就很模糊。由于流通股东的利益与股
价高度相关，任何影响股价变动的事项都会影响到流通股东的利益，
而上市公司又不可能对所有影响股价变动的事项进行回避表决或分
类表决。例如，以关联交易的形式转移公司优质资产是拥有控制权的
非流通股东“剥削”流通股东的常用方式，但对关联交易需要判断是
“正常”的，还是“异常”的关联交易，政策应该限制的是“异常”
而非“正常”的关联交易。
其次，拥有控制权的非流通股东推动上市公司管理层实施某项战
略决策在短期内可能会对股价产生消极影响，但在长期可能对公司竞
争优势的形成产生积极影响。如果实施类别股东表决制度，此项决策
很可能由于流通股东的反对而无法做出。
第三，实施类别股东表决制度在本质上是与“一股一票、同股同
权”的股份经济原则相违背的。现行《公司法》也没有对流通股东与
非流通股东的权益差别进行特别界定。我国是大陆法系国家，法条中
未规定的不能滥用推定。
第四，上述政策措施并未将非流通股东与一些流通股东“合谋”
操纵市场的情况加以考虑。例如，一些学者2指出，假设非流通股东
提出一个较差的提案，股价下跌。“类别股东表决机制”发生作用，
该提案未获通过。此时与非流通股东存在“合谋”关系的流通股东借

真炮手

机低价购入股份。其后，非流通股东又提出一个较好的提案，“类别
股东表决机制”不会发生作用。该提案通过后，股价上升，“合谋”
的流通股东趁机卖出股份获利。
最后，所有的保护流通股东的政策措施都具有短期性和不确定性
的特点，随着“国有股减持和股份全流通”改革的深入，流通股东与
非流通股东的利益冲突会自然化解，销于无形。
3、非流通股东“自利”行为对流通股东利益的影响
任何政策建议的提出都需要一定的经验证据加以支撑。本报告通
过实证检验将对非流通股东的“自利”行为是否影响到流通股东的利
益？流通股东是否会预期到这一影响并做出反应？这种影响对哪些
公司更为显著？等问题进行探讨。实证检验的结论能够在一定程度上
发现哪些公司、什么样的非流通股东“自利”行为对流通股东利益影
响较大，从而直接为保护流通股东的政策建议提供决策支撑，
基于中国转轨经济体制下证券市场特殊情况，本报告对拥有控制
权的非流通股东的三种类型的“自利”行为进行分析，分别是再融资
（包括增发和配股）、现金股利政策和关联方借贷。
再融资是最早引起证券监管部门重视并发布相应的政策进行限
制的非流通股东“自利”行为。2002 年7 月中国证监会发布的《关
于上市公司增发新股有关条件的通知》明确提出，上市公司增发新股
的数量超过公司股份总数20%的，增发提案须获得出席股东大会的流
通股东所持表决权的半数以上通过。从实际状况看，再融资行为也是

真炮手

市场反应最为强烈的非流通股东“自利”行为，因为在绝大部分情况
下，再融资引起的股价下跌都由流通股东承担。
市场对拥有控制权的非流通股东通过现金股利政策“剥削”流通
股东的关注最初始于由非流通股东控制的上市公司不分配现金股利，
或以股票股利替代现金股利的“自利”行为。流通股东由于难以得到
实际的现金回报而对股票的长期投资价值产生疑问。某高科技公司恣
意派发现金股利的事件发生后，大股东无限制地分配现金股利，以求
迅速回收投资，不关心公司长期发展的“自利”行为也引起了流通股
东的普遍反感。对于流通股东而言，这种做法无异于“杀鸡取卵”，
流通股东所持股份的价值随着公司成长性的丧失而大幅下降。
关联方借贷对流通股东利益的损害主要表现在两个方面：一是由
非流通股东控制的母公司从上市公司大量借款并长期拖欠不还，上市
公司债务过重而业绩欠佳，股价将随之下跌。二是上市公司将控股股
东欠款大幅度计提呆帐损失，上市公司净利润下降，控股股东“剥夺”
了本应属于上市公司全体股东的利益。
上述三种行为都是典型的非流通股东“自利”行为。现有研究文
献大多是对它们进行“定性”分析，认为非流通股东的“自利”行为
理所当然会导致流通股东利益受损。然而，前面的分析只是说明非流
通股东“自利”行为“可能”导致流通股东利益受损，并不意味着非
流通股东“自利”行为“必然”导致流通股东利益受损。例如，对于
高成长性上市公司，不分配现金股利对公司长期价值是有利的，市场
反应是积极的。如果市场对公司投资项目的前景看好，再融资同样可

真炮手

能导致股价上升。另外，如果配股时控股股东以现金购买配得的股份，
市场会将其视为公司资产增值的“信号”，反应是积极的。因此，为
了排除其他解释，实证分析拥有控制权的非流通股东“自利”行为对
流通股东利益的影响是必要的。