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中欧瑞博吴伟志：不少人财富毁灭是25年来前所未见惨烈


2018-07-02      作者：吴伟志    来源：聪明投资者





前言


“上半年个股闪崩的情况前所未有的多，由于杠杆效应，近期看到的股价下跌对不少人财富的毁灭也是我从业25年来前所未见的惨烈。”


这是中欧瑞博董事长吴伟志最新写给投资者的信。


近日来，A股持续下跌。今天沪指再跌2.52%，创28个月盘中新低，深成指跌2.13%，创业板指跌1.14%，上证50跌3.77%。


几乎所有机构都在跟投资者说估值已经有多低。不过，一个很有意思的现象是，牛市的时候，机构看的是动态估值，眼下机构大多看的是静态估值。


而从一些上市公司公开财报来看，隐藏的微观经济层面信息，或许并不如机构所描述的乐观。


吴伟志这篇文章从政策面、市场面来分析几个市场关注的问题：如何看待眼下的A股市场？眼下买股票是对还是错？以及去杠杆、贸易战、美元回流等热门话题。


“聪明投资者”经授权转发文章，所有转发文章不代表赞同或反对其中观点，只是提供一个观察市场的视角。


值得一提的是，目前为止，尚未看到以公司财报视角看A股的文章，若有，欢迎推荐和自荐。




以下是给投资者的信全文：


转眼间2018的上半年就结束了，应该说这半年的发展与不少人年初的预期还是有不少的差异。年初追高白龙马的投资者有点受伤，去年底热销大卖的公私募基金这半年的表现似乎又一次印证了在基金销售中追逐明星还是没有走出那个大家都熟知的魔咒。


下面我们从五个方面跟投资者汇报一下我们上半年的小结和对下半年投资上的一些思考。


A股上半年回顾


即便在6月份最后一个交易日出现强劲反弹，但是上半年A股主要指数表现在全球主要经济体的资本市场垫底。


上证综指、沪深300、创业板指分别下跌了-13.9%、-12.9%、-8.33%。美股三个主要指数两涨一跌，纳指、道指、标普500分别为+8.79%、-1.83%、+1.67%。日韩、英国、欧洲股市稍有下跌，跌幅基本在-0.66%到-5.73%之间。


新形势市场国家在美元升值资金外流的压力下，股市和资产价格表现也比较疲弱。A股在整体疲弱的同时，上半年个股闪崩的情况前所未有的多，由于杠杆效应，近期看到的股价下跌对不少人财富的毁灭也是我从业25年来前所未见的惨烈。


个股的非系统性风险进入加速释放逐步出清阶段。半年内股价跌幅超过50%的股票多达118家，不少庄家资金链断裂，大股东质押跌破平仓线。全市场股价下跌的中位数为-20.27%，全市场扣除新股3467家上市公司中，股价上涨的有513家。


回顾年初我们对市场的判断，有得有失。


对的地方是我们年初看到蓝筹白马和周期股上，市场已经有过热苗头，优质成长股过去几年受市场的无情抛弃估值已经很有吸引力了，因此我们在年初判断今年的优质成长股有机会跑赢白马蓝筹，从上半年市场表现看还是基本吻合的。


判断存在偏差的地方主要是两个重要因素的预判上低估了问题的复杂程度和影响力。


一个是国内的金融去杠杆的影响，随着资管新规正式颁布实施，随着时间的推移，影子银行回表对实体企业和资本市场的影响开始逐渐显现出来，企业债务违约率、金融机构的坏账率开始上升，上市公司高质押率的大股东由于难以获得新的表外融资，面临资金到期还款与股价下跌平仓的双重压力，二级市场加了杠杆的投资者也面临着同样的压力。这些情况的严重程度比年初的预判要更为严峻。中美贸易摩擦的问题，目前来看也比当初的预判更加的复杂和难一些。


我们中欧瑞博产品的平均收益率在-1.5%左右，虽然半年的收益率不算理想，但较大幅度跑赢了各主要指数和行业基准。


在基金总体仓位不低的情况下能跑赢市场，主要得益于我们深入研究发掘优秀成长股，在组合中尽可能保留定性优秀、估值极具吸引力的“树苗”，我们多轮牛熊循环在这一阶段的经验告诉我们，只有少数最优秀的优质成长股适合在这一阶段播种与坚守，并且在未来市场情绪稍后恢复到逐渐涨潮的阶段可以获得丰厚的回报。


如何看待眼下的A股市场？底部特征越来越多更明显！


特征一，股价跌破净资产的公司越来越多，截止6月22日，已经有278家公司股价破净了，从绝对数量的量级看，A股二十多年历史上这种水平只有2005年998点和2008年金融危机的底部1664点附近见到过；


特征二，大股东质押跌破平仓线的公司数量激增，已经有404家上市公司，9351亿市值跌破质押平仓线，占上市公司总数达到11.5%，还有一些在停牌避险的，市场的困难与恐慌程度已经很深度了；


特征三，今年前五月，私募产品有2700个被清盘，7000多个私募产品在6月份净值创出历史新低，行业惨不忍睹。行业内也出现了诸如曾经的私募冠军产品被清盘、股权被司法冻结等标志性事件；


特征四，上市公司员工持股计划爆仓，庄股进一步爆仓，股价闪崩；


特征五，牛市高潮受到热捧的定增产品、新三板基金，亏损惨重无法退出；


特征六，无论是公募基金还是私募基金的销售均出现断崖式下跌，销售非常困难；


特征七，各种坏消息一个接一个，大家听到的几乎都是坏消息，市场信心开始从麻木阶段向恐惧绝望阶段发展……。这就对了！底部阶段就是听到的一切都是坏消息，即便好消息市场也会当成坏消息来解读与反应！


这些底部特征属于市场拐点的必要条件而非充分条件，但随着这些必要条件的逐步累积增加到一定的阶段，市场就会从量变到质变，拐点也就随之产生了。


眼下买股票是对还是错？


这是一个经典的问题，眼下市场阶段可能也是到了某种典型的市场阶段了。


其实这问题本身就是一个伪命题，因为市场不同风格的投资者对于这个问题的答案是完全迥异的，对于买什么品种答案也是迥异的。


这里我们权且把整个A股市场全体简化成一家公司来单纯讨论一个择时问题会好些。


我们的观点很明确，在眼下估值不贵，底部特征越来越明显，越来越多的阶段，对于投资周期能超过一年的中长期价值投资者来说，又到了卖股票短期舒服长期错误，买股票短期难受长期正确的阶段了。


我们始终坚信，要想最终取得最终的成功，过程中的一点小痛苦是必须承受的，这可能也是二级市场只有少数人能成功的原因，因为多数投资者对长期正确没有把握时，更大概率会做出短期舒服的选择，事后回顾往往是非常错误的选择。


近期影响市场的几个关键词：去杠杆、贸易战、美元回流


国内金融去杠杆，对实体经济和资本市场的影响，目前来看远超管理层与市场此前的预期。随着资管新规的正式颁布，各金融机构开始比对资管新规来开展新业务和逐步规范存量业务，金融去杠杆的药效开始逐渐体现出来。


过往几年依靠表外融资方式融资的地方政府平台、次级企业、上市公司大股东、资本市场的一些投资者，眼下都面临同样的问题，到期的债务要偿还却难以融到新的资金来维持。


求人无门不如求己，赶紧看看手头还有什么资产可以尽快变现回笼资金，如果这些行为成为普遍现象，那么资产价格的供求关系就会发生变化，是否会引发系统性的明斯基时刻眼下看可能还是小概率事件，但是政策上也不可过于托大、完全漠视可能的风险。


目前看金融去杠杆客观上已经产生了信用紧缩的效应，预期违约率攀升和预期未来融资困难已经使得金融机构开始惜贷并收紧放贷，信用紧缩对资本市场的影响是实实在在的。


资本市场的涨潮，离不开货币环境的友好，因此对于想赚涨潮贝塔钱的投资者可能还需要观察政策拐点信号的明确。


贸易战如果真正全面升级失控，对全球贸易和经济负面后果是非常严重的，目前特朗普政府首轮征税动作后，包括加拿大、欧美、墨西哥、印度、中国…等世界各国无一例外均做出对等的反制措施，并且包括美国在内各国均表达了绝不退让的强硬立场。


事态的发展演绎，比我们之前的预期悲观一些。中美之间已经美国与各国贸易摩擦如何发展？是否能和解降温？需要进一步观察和应对。如果失控，对全球贸易和各国经济将会有较大的负面影响。


美元加息步伐和美联储的缩表依然按照此前的计划在发展中，随着美元加息叠加美国减税效应，资金开始回流美国，上半年不少新兴市场国家出现货币较大幅度贬值，这些国家为应对贬值压力的加息动作加剧了国内经济与资产价格的压力，眼下情况正在发展路上，看来还没有到高潮。


资金回流美国引发新兴市场压力，虽然外汇有管理的流动事实上有外汇管制的效果，对实体经济的冲击很有限，另一方面我们货币跟随相对美元适当贬值也有利于外贸。


但由于有沪深港通机制，国际投资者在A股的权重越来越多，影响还有待观察。


下半年投资策略思考


1，A股市场这一轮退潮，既有股市本身周期性因素，也叠加了A股国际化、国内金融去杠杆、中国资本市场走向从严监管等结构性的因素。与之相对应的周期性的变化中叠加了剧烈的结构性分化。


以为每一次潮水退后裸泳者显露，下一轮潮水再涨起来后，新来的投资者又分不清谁是裸泳者。那么这一次结构性因素会否让裸泳者彻底离场？可能并不是所有的裸泳者都被清场，但至少相当部分会被清场，即便没被清场的，由于资讯发达未来要改变裸泳者形象难度也会比以往困难些。


2，从过往我所经历过的熊末牛初这个阶段历史数据分析看，能够在这一阶段有正收益的公司在所有上市公司中的占比只有2.7%，换言之在3500家上市公司中，值得在这一阶段投资的品种大约在100家左右。


从绝对数量看，不算少的，并且这2.7%的公司往往是细分行业中定性、增长、估值都有吸引力的品种，对于专业投资机构中具有深入研究行业与公司基本面能力的团队来说，把他们找出来其实并非十分困难的。


从2003-2005年，2013-2014年两次我们都能有很高的命中率。这一次我们的团队的研究运算能力更为强大，我们的经验与能力更为成熟了，因此我们对于管理好我们的投资组合，确保组合中品种大概率落在这2.7%里我们是充满信心的。


但是对于没有足够研究宽度与深度的业余个人投资者来说，胜率就非常小了。


3，对于短期市场情绪受一些事件和情绪剧烈波动带来的冲击，短期内我们的净值波动是难以完全避免的，再此我们坦诚的跟瑞博的客户交流，做权益类投资，想完全避免波动是不可能的。


但是从过往十年的历史看，我们做到了两点：第一点虽然市场系统性冲击下短期内我们也是会有所回撤，但是历次我们的回撤都远小于市场同期的整体；第二点，就是我们有能力发掘有优秀阿法能力的公司，所以我们的净值上涨是不需要等待潮水上涨的，就在目前市场还处于低位，但是我们多数产品都在历史新高的附近。


4、下半年策略小结：


聚焦在2.7%最优秀能带来正收益的公司里，耐心种树；


静待政策拐点确认的集结号；


盯紧贸易摩擦、美元加息带来的影响，及时做出正确应对。

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后台经常有粉丝留言说：城市套路深，我要回农村，但很少人会预料到：农村路也滑，套路更复杂。农村的诈骗类型虽与城市不尽相同，但是由于很多留守农村的都是老人、妇女、儿童，识别能力较差，平时各类宣传关注得也比较少，后果往往较为严重。骗子如同蝗虫，一天洗劫好几个村，年入上百万元。今天，我们就梳理几种在各地农村肆虐的骗局，期望能减少类似骗局。

1、换煤气罐骗局
上当指数：★★★★★

损失指数：★

骗子一般10-20人一组，身穿燃气公司服装，佩戴工作证（当然都是伪造的），乘车到某一村庄后，分组作业，挨家挨户敲门行骗。

进入到村民家中后，会先表明身份，并称是来免费检测煤气安全。装模作样检测完毕后，会说家中煤气罐存在安全隐患，有漏气、爆炸风险，必须换购国家认证气瓶及相应维保服务，今天搞优惠活动，只需交100元押金即可享受原价500元的服务。如果不换购会强制停止使用，将煤气罐拖走。

由于家中很多都是老人、妇女留守，对于“正规煤气公司”工作人员又是恐吓又是利诱的说辞，往往没有任何防御能力，乖乖交出100块钱，等待煤气公司到时送符合规定的钢瓶过来。

这种骗局虽然每一户被诈骗金额不多（100-200元），但是成功率极高，而且用时极短，诈骗团伙一天可以扫荡几个村。1个100来户的村庄，损失就要上万元。

2、五天会销骗局
上当指数：★★★★

损失指数：★★★★★

五天会销骗局是当下较为流行的连环骗，其利用的就是人们爱贪小便宜的心理。作案手法基本如下：



★

第一天

骗子进村后，打着给农民送福利、送温暖的旗号，见人就发鸡蛋、毛巾等小礼品，顺便告诉你，明天几点几点到哪哪集合，还有更好的礼品发送大家，如果可以带其他人来，额外送一个礼品。很多人一听发东西就会心动，并且为了多要一件礼品，就会拉人过来，一个村子瞬间就传遍了。

第二天

履行承诺，给来的人都送礼品，不过礼品高级一些，比如暖水壶、炒锅之类。并会告诉来领奖品的人，明天准时来，还会有免费东西送，限量100名。

第三天

很多人已经对这帮人产生了信任，第三天便会拉上更多人早早地过来领奖品，有些可能还是外村人。人来之后，骗子不会马上送礼品，而是介绍起一款公司的新产品，比如原价388元的电热毯，现在只需交100元就可以免费领取，领到的人只要明天带着电热毯过来，100元全部返还，而且礼品还照样归你自己所有。并辩称这样做的目的是要更多有诚信的人来体验他们公司的产品。

虽然肯定有很多人质疑，但也有一些人会掏出100元把电热毯拿回家。骗子承诺第四天老时间、老地点继续送礼品。

第四天

不管是昨天买了的还是没买的，全都过来看是否会退钱。骗子等人到齐之后，会现场给拿着电热毯来的人每人100元，并且让他们把电热毯拿回家用。这样一来，很多昨天没有交钱的人就后悔了，没想到人家是真返现，就争着抢着问明天还有没有活动，骗子说明天还有更大的惊喜。

第五天

很多人满怀期待早早来到了老地点，骗子说农村地区水质不好，容易得病，今天会送一款公司研发的高级净水器，原价1988，推广价仅需988，限量200套。只要交钱就会免费送，而且第二天988全部返还。

有了前几天的铺垫，很多农民已经相信这是公司为了推广产品而采取的营销方式，争着抢着交钱。等200套领完，骗子会说为了大家的健康，再追加200套，反正大部分人都能领到。大家兴高采烈地把净水器拿回家，等待第二天去领钱。

而当第二天大家拿着净水器去老地点的时候，却再也等不到骗子了，因为他们昨天夜里就已经跑路了。而所谓的988元的净水机成本也就是几十块钱，是专门为行骗准备的道具。此类骗局迷惑性极强，骗子前期可能会投入一两千元的礼品成本，但是每到一个村庄，诈骗金额都达数万元。

3、超市凭票购奖骗局
上当指数：★★★

损失指数：★★

骗子与农村的一些超市达成协议，推出凭小票换礼品的活动，而且中奖率极高。一旦有人抽奖，就会抽到一等奖，而一等奖大部分是玉石等较为名贵但又无法估算真实价值的物品，标价动辄在一两万元。



骗子会告知这些奖品全部免费，但是要缴纳国家规定的个人所得税，1万元的玉石只要交1300元就可以了。很多人以为自己运气爆棚，又不想放弃一两万的高额奖品，就会忍痛缴纳税费。结果这些奖品大多是假冒伪劣，成本只有几十元。

此类骗局很多超市、商场心知肚明，但是由于骗子会缴纳一定的提成给他们，很多时候，他们也是睁一只眼、闭一只眼。等骗了一段时间，很多人上门讨说法的时候，他们拍拍屁股就走了。

4、旧手机换礼品骗局
上当指数：★★★★

损失指数：★★

随着手机的普及与不断更新换代，很多农村人也已经换了不少手机。最近几年，经常有下乡收购旧手机的摊贩，他们称可以用旧手机换购剪子、菜刀甚至现金。很多人觉得旧手机放在那里也是浪费，就争着去换购，以为是赚了便宜。



而这些人在收购了手机后，对于机主没有彻底清除手机上各类信息的手机，会通过技术手段恢复手机内的信息，包括姓名、身份证号、银行账号、通讯录等信息，再通过其他手法进行诈骗或者直接盗取支付账号，骗取钱财。

因此，如果要卖掉旧手机，一定要彻底清除手机信息。如果不知道彻底清除的办法，最好还是不卖为好。

5、保健养生骗局
上当指数：★★★

损失指数：★★★★

随着人们生活水平的不断提高，农村人的保健意识也逐步提升，特别是一些有高血压、糖尿病等慢性疾病的老年人，为了自己身体健康，可谓是想尽各种办法。



骗子利用农村人迷信高科技以及医生的心理，会先伪装成某医院的义诊团队，谎称是到农村为百姓免费诊断、看病。很多人看到有医生上门服务，就都去诊断。这些“医生”装模作样诊断完毕并询问完病史后，便会推荐起所谓的高科技治疗设备。磁疗仪、红外线治疗机、纳米腰带等等都是他们的道具，还会给村民免费试用。有些老人在心理暗示之下，真的会觉得自己的症状减轻了一些，便会主动掏钱购买。

其实这些所谓的高科技设备成本很低，购买后即使看不到效果，却也早已找不到那些“医生”了，因为他们都是“打一枪换一个地方”的流动团伙。

6、做法事消灾骗局
上当指数：★

损失指数：★★★★

骗子一般三两人一伙，到一个村庄去。开始一般会先以邻村人的身份与村民拉家常，打听一些村民的情况。随后便会换好行装，以道士、和尚的身份出现在他们已经打听完详细情况的村民家中，告诉这个村民家庭可能会有血光之灾。

如果村民不相信，他们便会说出一些这个村民家的往事（其实是已经事先打听好的），让人深信不疑。并一再强调，他们只是路过，会免费给你做一场法事，也算是行善积德。到这个时候，村民往往会异常感激，要求做法事。



骗子一般会让村民买了香烛纸炮，并要求拿出家里所有的现金、金银首饰等，放在一个他们准备的神坛中做法，待装模作样做完法以后会告知村民，必须每天坚持吃斋念佛，七七四十九天以后才能打开神坛。

等49天以后打开神坛的时候，才会发现之前放在神坛中的钱全部没有了。其实，是骗子在做法的时候使了一个障眼法，用另外一个神坛换走了装有钱财的那个。骗子在49天之后早已经不知所踪。

7、非法集资、网络传销骗局
上当指数：★★★★★

损失指数：★★★★★

现如今，很多非法集资、网络传销也已开始向农村蔓延。他们打着“精准扶贫”、“消费返利”的名义，派出专人给缺乏金融常识的农民洗脑，并在每个村扶持几个骨干发展下线。在开始几个月，会按照约定的收益率给农民返现，并大肆宣传，吸引更多的人参加。不少人把一生积蓄全部投入进去，迎来的却是平台倒闭、本金损失的结局。



比如去年打掉的“善心汇”，打着精准扶贫的名义搞传销，让不少农民血本无归。一些事先入局的骨干人员，由于拉了很多人进去，现在已经被千夫所指，根本不敢再回老家。此类骗局迷惑性极强，一旦被洗脑，很难劝阻。

希望在大城市打拼的年轻人们，记得常和父母家人特别是在农村的父母家人沟通，给他们普及常见的流行骗局，避免他们被各类骗局诈骗，既损失钱财，又遭受心理折磨。

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中国证券报：近期外汇市场出现一些波动，对此您有何评论？

易纲：近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。

当前中国经济基本面良好，金融风险总体可控，转型升级加快推进，经济进入高质量发展阶段，国际收支稳定，跨境资本流动大体平衡。

我国实行的是以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。多年来的实践证明，这一制度行之有效，必须坚持。

我们将继续实行稳健中性的货币政策，深化汇率市场化改革，运用已有经验和充足的政策工具，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

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周二，人民币中间价及即期早盘一度全线重挫。盘中，央行副行长潘功胜、央行行长易纲相继发声力挺人民币。此后，即期汇率大幅反弹。

午后，在岸人民币兑美元拉升至6.6820，较日内低点涨近400点，日内跌幅显著收窄至不足300点。离岸人民币兑美元午后再度拉升，收复6.69关口，较日内低点拉升逾400点，抹平日内跌幅。

北京时间10:25左右，在岸人民币兑美元收复6.70关口，短线拉升近300点。离岸汇价短线拉升超200点，至6.7080。

今日早盘，在岸人民币兑美元开盘迅速走低，随后接连跌破6.70、6.71、6.72关口，较上日夜盘收盘大跌超500点，较上日官方收盘跌超700点，创去年8月以来最低水平。

离岸人民币兑美元一度狂泻504点，半小时内接连跌破6.70、6.71、6.72、6.73，至6.7344，创2017年8月7日以来新低。

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自6月14日至今，短短14个交易日，离岸汇价累计跌去3400点，跌幅超过5.3%。2015年“811汇改”当周离岸曾暴跌3900点。

人民币兑美元中间价大幅下调340点，报6.6497，上一交易日中间价6.6157。上一交易日官方收盘价报6.6490，上一交易日夜盘收盘报6.6685元。



此前，人民币中间价一度连续8个交易日下调，累计跌去1931点；在岸汇价“7连跌”，离岸人民币更是连续12日下挫。上周五，即期人民币迎来久违的上涨，周一中间价上调9个基点，但今日汇率再度回归贬值态势。

年初至今，人民币兑美元汇率先升后跌，自6月中旬开始走上急速贬值之路，当月累计下跌3.3%，创出自1994年中国建立外汇市场以来的最大单月跌幅。上周人民币跌1.9%，是史上第二大单周跌幅，仅次于2015年8月中旬的那一周，当时央行突然宣布新政策，引发人民币在一周内贬值2.8%。

6月14日至今，人民币累计下跌约4%，是彭博社追踪的31种主要货币中同期表现最糟糕的币种。

央行在二季度例会会议纪要中，删除了“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”的措辞。

上周《证券日报》援引有关专家称，人民币适度贬值合理，可为中国应对贸易局势留有余地，所以不是坏事。

（来源：华尔街见闻）

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7月3日，沪指探底回升，走出V型反转走势，盘中一度创两年来的新低，午后在证券、银行、保险、房地产、芯片等板块的带领下，整个A股走出强势反转行情，其中创业板强势反弹，站上1600点。板块方面，国产软件、国防军工、集成电路三大板块涨幅都超过了4%，领涨两市。

截至收盘，沪指涨0.41%，报2786.89点；深指涨0.45%，报9221.54点；创业板指数涨1.18%，报1607.12点。

消息面上：

1、易纲回应外汇市场波动：主要受美元走强等因素影响。

2、潘功胜：中国有信心让人民币在合理区间保持稳定。

3、今年上半年我国对美出口增长5.4%，增速较去年同期下降13.9个百分点。

4、证监会公示第二批资本市场“老赖”46人名单，含鲜言、廖英强等。

5、四大报：质押风险不宜夸大，A股大跌是非理性过度反应。

对于后市，机构分析认为：

华泰证券：目前市场没有明显筑底迹象，重心位置一再下挫，情况尚不明朗，建议投资者保持观望，不建议抄底，耐心等待市场企稳信号。

国泰君安：2018年中性假设下盈利具有“韧性”，但盈利不确定性快速提升。这种不确定性的主要来自于三方面风险：

第一，经济的周期性动能强度、节奏不确定；第二，风险因素冲击对盈利形成扰动；第三，市场预期未充分估计风险因素对盈利影响。

兴业证券：下半年在国内信用债风险暴露、去杠杆不断推进、海外资金收紧的影响下，市场流动性环境整体偏紧、风险偏好不时受到扰动，经济基本面在新旧动能切换过程中阶段性承受压力，市场总体依然是震荡市格局。

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根据港交所27日晚消息，广州游戏大厂多益网络招股书挂网，赴港IPO之路正式开启。

在长达400多页的招股书中，多益网络最亮眼的要数它的财务数据，其盈利能力尤为突出。

多益网络的招股书显示：2015年、2016年和2017年的收入分别为人民币16.29亿、15.52亿和19.34亿，毛利率连续3年超98%。其中2017年的收入为三年之最为19.34亿，且净利润达10.07亿，双双同比增长约两成。而且，该公司在保持收入增长的情况下，移动端游戏收入在2017年超过了PC端游戏，在手游崛起的大潮中，较为顺利地从PC端衔接到移动端。

由此计算，多益网络过去3年其营收总额超过了50亿元人民币。同时，与国内大多的开发商或发行商不同，多益网络一直奉行自研自运一体化，是名副其实的实力派。此次奔赴港股上市，可谓“来势汹汹”。

不过，对登陆资本市场的企业，投资者不仅关心“目前”，还要看“未来”。多益网络的营利能力，能否持续？

炼成研发和运营“双核”

弗若斯特沙利文数据显示：2017年中国自主开发和发行的游戏网络市场规模为人民币252亿元，占网络游戏市场规模的18.6%。按照游戏公司自主开发和发行游戏收入计，多益网络以年收入19.34亿元挤进中国第三名。

自主研发和自主运营，是多益网络的商业模式，也是其突出的核心竞争力。

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事实上，创立于2006年的多益网络，拥有强大的研发基因。其创始人兼公司大股东徐波是中国游戏业内顶级策划，已成功策划三款现象级游戏产品，以及在经济系统的设计领域方面拥有深厚积累广为人知。

公司重视开发前沿技术，以追求更新的游戏体验、更流畅的游戏过程。招股书显示，多益网络拥有多款自研游戏引擎，技术达行业领先水平，且满足公司对定制游戏的需求。比如，引擎可通过AR技术定制一种游戏战术，另一款引擎则可以在游戏中模拟真实世界环境，模拟自然光和照明。

近年，多益网络通过人才招募培养、管理升级优化等措施，以实现在严谨的流程引导下、通过团队运作供应满足玩家快速变化偏好的游戏功能及内容。据披露，研发部门会在项目管理办公室（监督游戏开发过程）和游戏测评委员会（由经验丰富的游戏设计团队组成）的共同支持下，推进游戏项目高质量地交付。截至2017年12月31日，公司共计1246名正式员工从事研发工作，占比达80%。而因近年开发更多类型的游戏产品，研发成本在同步攀升，从2015年的1.96亿提高至2017年3.15亿。

为了人才队伍能跟上公司快速发展的步伐，公司设立了多益大学，提供多种职业培训。

在自主运营方面，多益网络特别提到其数据分析能力，这是一种了解客户的能力。公司称，其能够创建标准化的代码段，以及为每款游戏量身定制代码段，做到高效收集数据，全面分析游戏表现，为了解游戏玩家的行为及特性、提升游戏玩家体验及优化游戏变现潜力提供重要支撑。未来，多益将分配更多资源用于提升数据分析能力，提高识别玩家喜好及高质量游戏内容。

招股书分析，研运一体化有助于提升游戏内协同效应。研运一体化的公司通常对游戏的整体开发及发行过程有着深刻的理解，可更灵活合力地分配资源，达致成本效益。这些公司亦可更快速地应对游戏玩家喜好的转变，且在改善游戏内容限制较少。

以上可见，多益网络在研发和运营方面，都具备核心竞争力。有能力了解客户，也有能力为客户提供他们喜欢的产品。并且，公司搭建了成熟的管理机制和合理的人才梯队，为“双核”持续发展保驾护航。

一专多能：MMORPG能手跃进其他领域

多益网络以MMORPG（大型多人同时在线角色扮演）游戏知名，“梦想世界”和“神武”两大经典IP，分别历经10年和7年，仍然拥有蓬勃的生命力，构成公司的重要营收来源。

然而，市场也因此存在疑问：公司是否过度依赖这两大IP？

招股书显示，多益网络自成立以来共推出20款游戏，大多数为MMORPG游戏，按照收益来算，其神武游戏系列一直名列中国十大MMORPG游戏，且于2017年以17.56亿元位列第六。目前，多益的游戏组合包括6款端游、5款手游以及1款单机游戏。

而弗若斯特沙利文数据显示，MMORPG为中国增长最快的游戏市场之一，市场规模由2013年243亿元增长至2017年527亿元，复合年增长率为21.4%，超过了整体网络游戏市场的复合增长率17.2%，并且估计MMORPG的市场规模将在2022年增至953亿元。据悉，MMORPG的游戏玩家有更高的购买意志并且愿意在游戏中花费更多。反映在多益网络的招股书数据中，是其MMORPG游戏的ARPPU（每付费用户平均收益）仍然持续推高，表示公司的运营方式适应这类游戏的特性，维护玩家良好的游戏体验，因此获取可持续且可预见的良好收入。

一专多能，似乎是多益网络的独特打法。按照上述咨询公司的研究，MMORPG仍拥有巨大的市场潜力，多益网络完全可以继续深耕，做更精专的MMORPG开发者。与此同时，试水其它游戏品类。根据招股书，目前多益网络有20款游戏正在开发及测试当中，其中6款将于2018年推出。除MMORPG之外，还涵盖SLG策略、沙盒RPG、二次元战斗以及动作冒险类游戏。

奔赴港股大潮：游戏独角兽寻找更大平台

2018毫无疑问是港股大年。受益于港交所25年来的最大的上市改革，中国互联网市场的独角兽公司扎堆纷纷开启上市历程。小米、映客、同程艺龙到美团点评纷纷递表，游戏领域也有指尖悦动和创梦天地，还有新晋“利润王”多益网络，今年港交所达到前所未有的热闹。

然而，来自于因企业自身发展需要而进行的资金和平台争夺也是“赴港潮”出现的一大因素。目前，游戏行业的人口红利逐渐消退，用户存量市场特征显现，游戏市场增幅持续放缓，用户的游戏审美和正版意识整体提升，劣质游戏将加快被市场淘汰出局，游戏行业中越发注重研发能力以及资本运作能力。

对专注于IP游戏开发的多益网络来说，需要资金和平台助其持续成长。公司招股书透露，未来计划包括：1.创造好玩及刺激的游戏，2.提高效率及变现，3.加强技术基础设施，4.寻求战略机会以及5.培养人才。

而由于内地互联网企业赴港上市潮到来、资金形成聚拢效应，多益网络的上述计划看起来应能借助香港资本市场得到推进。（本文不构成任何投资建议）

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利剑出鞘。6月29日，根据2017年保险资金运用现场检查情况，银保监会连发6道监管函，分别涉及紫金财险、安诚财险、民生通惠、众安在线、幸福人寿、中华联合财险等6家保险机构，问题或因业务，或因制度。

值得一提的是，根据《2018年保险监管现场检查工作方案》，保险监管各部门计划开展的20个现场检查已经整合为5个项目，将分3个阶段进行，多项检查涉及保险资金运用。

7月2日，普华永道中国金融行业管理咨询合伙人周瑾在接受21世纪经济报道记者采访时表示，这次监管函里暴露出来的保险资金运用的问题，应该并非个例，具有一定代表性，尤其是在中小保险机构中。

“一方面由于中小保险机构资金规模较小，难以支撑优质的人才团队和先进的系统，即便是在制度层面，很多机构在申请资金运用相关资格之初，都是借鉴其他公司的制度做简单的模仿，适用性和落地性都可能存在不足，加之近年来监管规则变化频繁，这些机构的更新可能并不及时，这都导致了保险资金运用的合规与风控存在各种问题；另一方面，由于较强的绩效考核导向因素，部分中小保险机构对投资风险管理与合规工作抱有侥幸心理，程序违规、打擦边球乃至铤而走险的情况都有可能发生。”周瑾解释称。

民生通惠存多项违规众安单一股票投资超标
民生通惠、众安在线的业务问题突出。其中，民生通惠违规开展通道类业务、让渡组合类保险资产管理产品的管理人职责、未有效履行受托管理人职责、其他违规问题。

具体而言，在违规开展通道类业务上，2016年6月1日，原保监会曾下发《关于清理规范保险资产管理公司通道类业务有关事项的通知》，要求保险资管公司清理规范银行存款通道等业务，并在完成清理规范期间内，暂停新增办理通道类业务。然而，2016年7月1日至2016年11月30日期间，民生通惠仍违规开展存款通道类业务共45笔。

在让渡组合类保险资产管理产品的管理人职责方面，民生通惠为部分产品的外部投资顾问设置系统访问权限和投资经理账号，由其远程登录民生通惠的投资管理系统，直接下达投资指令买卖股票，形成实质上的转委托。

在未有效履行受托管理人职责上，民生通惠存在于上述类似的问题，其受托管理第三方保险资金进行股票投资，为部分不具备股票投资能力的保险公司设置系统访问权限和投资经理账号，由其远程登录民生通惠的投资管理系统，直接下达投资指令买卖股票；受托管理第三方保险资金进行金融产品投资，部分业务按照不具备信用风险管理能力的保险公司要求，投资于其事先选定的信托投资计划、债权投资计划等金融产品。

不仅如此，民生通惠股权投资能力、不动产投资能力与信用风险管理能力未能持续达到监管要求；未按规定进行关联交易和重大风险事件的监管报告和对外信息披露。

众安在线的问题更多在于资金运用，此前其资金运用曾被外界津津乐道。截至2017年12月31日，众安在线总投资收益率7.7%，同比上升5.9个百分点。对于这份投资成绩单，众安在线CEO陈劲表示，2017年整个市场相对较好，7.7%的投资收益率是“比较合理的水平”。

不过，似乎另有隐情。根据银保监会监管函，截至2017年9月30日，众安在线投资关联方发行的保险资产管理产品余额超过监管规定比例；2017年上半年，持有单一股票的账面余额多日超过监管规定比例，且在投资超比例后仍继续买入该股票。对于这些问题，众安在线未按规定进行监管报告和对外信息披露。

此外，众安在线未建立资金运用信息系统管理制度、资金运用交易和结算管理制度；截至2017年9月30日，部分委托投资资产未签订银行托管协议，未实行托管；未按规定向保险资产登记交易平台报送信息；向保险统计信息系统报送数据存在错误。

多项资金运用现场检查来袭
除前述2家保险机构外，其余4家问题主要集中在制度上。具体而言，紫金财险集合资金信托计划投资管理不规范、股票投资执行控制不严格、未按规定开展保险资金运用内部审计、投资决策机制不完善。

例如，紫金财险在集合资金信托计划投资管理不规范上，一是内部评审程序不清晰。对集合资金信托计划项目评审审批流程缺少制度规定，审批流程及标准不统一，部分集合资金信托计划投资之前未完成正式内部信用评级报告；二是法律风险管理薄弱。对投资的多项集合资金信托计划产品，内部或外部专业律师未出具法律意见书；三是存在应报告未报告事项。投资的部分集合资金信托计划属于监管规定需要报告的情形，未在投资后15个工作日内向原保监会报告。

安诚财险存在的问题是委托投资不规范、未按规定开展保险资金运用内部审计、内部管理工作不规范。幸福人寿资金运用制度不健全、投资团队人员不足、其他违规问题。中华联合险资金运用制度不健全、投资管理部门未保持独立、股权投资运作不规范。

事实上，对上述6家保险机构的现场检查仅仅是开始。在2018年保险监管现场检查工作第2阶段（6月—8月）的法人机构评估检查中，还将对资金部的资产负债管理能力进行评估；第3阶段（8月—10月）的法人机构综合检查中，将对资金部的保险资金运用现场检查。

对于这些问题的解决，周瑾认为，此前之所以有些机构抱有侥幸心理，就是因为原保监会体系由于资金运用监管的人员不足，现场检查力不从心，现在银监会和保监会合并之后，保险业的基层监管力量将大大增强，对保险机构的现场检查在覆盖面、检查力度以及专业水平都会有所提升。

与此同时，应该加强对保险机构的资金运用规则培训和风险合规宣导，一方面对于监管规则的更新，都通过各种形式的培训传达到公司的各层级，包括管理层和操作层面人员，另一方面，组织《保险资金运用管理办法》和保险资金运用内部控制的相关指引的持续宣导和强化，对保险机构的风控与合规意识进一步加强。

此外，周瑾建议，未来还需要进一步优化完善保险资金运用监管的数据质量和系统化水平，资金运用的数据标准化程度相对高，且获得性好于其他类型的数据，银保监会未来可以考虑建立更实时的监管数据平台，并利用监管科技手段，与现场监管检查更好的配合与互补，实现更加有效的监管。

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7月首个交易日保险指数重挫5.29%，为全日跌幅第二大板块，6只保险股全线尽墨，其中中国太保和中国平安分别下挫6.53%和5.74%，盘面非常萧瑟。根据东方财富资金流的数据，当日有14.1亿元的主力资金净流出，近五日和近十日也一直处于资金净流出状态。同花顺统计，截至7月2日，今年以来保险股指数已经下跌25.81%，新华保险几乎“腰斩”。

近年首现“开门黑”

保险行业今年上半年的日子并不好过，监管趋严，罚单拿到手软。根据21世纪经济报道记者统计，2018年初至今，银保监会总计公开发布涉及保险业的行政处罚、监管函超过60张。其中以财险公司居多，车险、农险成为“重灾区”，销售误导、销售欺骗等问题屡禁不止。

在拿罚单的同时，一季度保险业保费首现负增长。5月15日，中国银行保险监督管理委员会发布的2018年1—3月保险业统计数据报告显示，保险业原保险保费收入1.41万亿元，同比下降11.15%，这是近年来首次出现下降。据悉2014年以来，每年一季度的保费增长均保持在两位数的速度。2017年为32.45%，而最快的2016年，同比增长为42.18%。

其中，国寿股份、安邦人寿、华夏人寿、泰康人寿、人保寿险、太平人寿规模保费收入增速为负，分别为－6.81%、－49.26%、－13.02%、－6.44%、－17.47%、－4.70%。

新单增速也是差强人意，招商证券分析师郑积沙表示：平安、太保、新华一季度个险新单增速依次为-17%、-28%、-47%，低于市场年初预期；同时代理人规模有所下滑，如平安一季度末代理人规模135.3万，较年初下降2%，其他几家同样遭遇不同程度压力。

对于开门不利的局面，中银国际证券分析师王维逸表示：2016年开始原保监会不断强调保险的保障功能，加强对分红险、万能险的监管。2017年发布的“134号文”对快返产品做出限制，对2018年开门红保费带来了短期压力。同时政策变化过渡期新单销售困难造成代理人留存率下降，进入增员瓶颈期。由于个险渠道是新业务价值的主要贡献来源，因此对新业务价值也带来较大压力。且134号文的影响会长期存在，一两年内难以消除。长城证券分析师刘文强也表示：今年以来保费整体销售下滑主要是受到134号文政策落地及流动性变化的因素，产品价值率较低的快返型产品消失，保险公司不能再用此类产品完成保费收入目标，触发保费收入呈现阶段性下滑。不过令人可喜的是，保费销售已经呈现出了边际改善的趋势。2018年前4月的保费收入1.66万亿，同比增速为-7.84%，较一季度增速-11.15%，窄幅明显收窄。保险板块逐渐走出颓势，有望开启向上趋势。

新华保险股价几近腰斩

负面消息接二连三，保险股在二级市场也是“大开杀戒”。 6只保险股（包括借壳股天茂集团和西水股份）的跌幅今年以来均超过10%，其中西水股份的跌幅最高，达到45.2%

大型险企中，新华保险的走势让人感到不寒而栗。去年新华保险的表现较为抢眼，年度涨幅超过60%，成为2017年的明星股。不过今年情况急转直下，年内已跌去41.7%，最新收报40.95元/股，已经将去年的涨幅全部抹平。

龙头股中国平安也不甚理想，虽然交出的业绩十分靓丽，但依然抛盘如涌，年内跌幅接近20%。

“今年保险行业的日子会比较难熬，上市险企开门黑，新单保费收入下降。目前的宽货币、紧信用的环境，保险行业的突围更加困难。不过即使这样，跌幅还是超过我们的想想。去年年末，中国平安还是我们的第一大重仓股，今年平安股价节节败退，我们忍不住在一季度末进行了减持，但没想到减持后，平安还继续下跌了2成。从理论上我们觉得很庆幸，躲过了这一波深度调整，但从估值上我觉得难以理解，已经有超跌的迹象。”华南一家私募告诉21世纪经济报道记者。

华创证券分析师洪锦屏表示，当前平安、太保、新华、国寿的的静态PEV分别为1.29、1.01、0.87、0.88，处于历史低位，目前估值水平具有较高的安全边际。中报在即，华创证券对保险股仍保持一定的乐观预判。

“不要只关注负面，还要看亮点。《个人税收递延型商业养老保险产品开发指引》出台，个税递延产品目前已陆续进入签发落地，叠加资管新规落地的资金挤出效应，有望助力新单保费的逐步企稳。主要险企公布5月业绩数据，边际企稳逐步兑现。保险板块目前估值不高，极具安全边际。我们认为保险行业前景无忧，板块中期配置价值仍较好。”中邮证券分析师程毅敏表示。

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中国境外经贸合作区在“一带一路”倡议推动下正在进入一个高速发展期。

6月30日，“第二届中国境外经贸合作区发展研讨会（CODAS）”在天津举行，会议上公布的数据显示，截至2017年末，中国企业共在44个国家建设境外经贸合作区99家，面积956平方公里，累计投资307亿美元，入区企业4363家，上缴东道国税费24.2亿美元，为当地创造25.8万个就业岗位。

然而，境外合作区也面临着盈利等方面的多重挑战,比如面临着盈利能力差、投资回报周期长等一系列难题，而境外投资环境的不稳定也加剧了这些问题。

分析认为，海外园区应转变发展理念，由“中国海外园区”向“东道国-中国”园区转变，在此过程中坚持包容性发展与共享式发展，并处理好效益和责任、主导和包容、政府与企业、战略利益和商业利益等多重矛盾。

境外合作区成“一带一路”重要节点

上述研讨会上，南开大学跨国公司研究中心主任冼国明向21世纪经济报道记者介绍，中国境外经贸合作区经历了企业自主探索期、政策扶持下快速成长期。

2005年前，中国境外合作园区由企业主导，出于获取外部资源、降低成本、扩大国际市场等方面的考虑，试图探索境外投资的新路径。

此后，中国相继出台多项政策鼓励中国企业开发投资境外经贸合作区，境外经贸合作区步入政府扶持下的快速增长期。在此期间，商务部启动了两次合作区招标。

2012年，商务部不再采用招标方式，而是由企业作为境外经贸合作区的主导，先行建设园区，达标后由商务部、财政部考核确认，此举使境外经贸合作区数目激增。

冼国明介绍，在“一带一路”倡议的推动下，中国境外经贸合作区建设的步伐进一步加快。

目前，中国已在24个“一带一路”沿线国家建设了75家境外经贸合作区，累计投资254.5亿美元，入驻企业3879家，上缴东道国税费16.8亿美元，创造就业21.9万个，占合作区整体的比重分别为82.8%、89.0%、69.4%和90.4%。

商务部原副部长陈健在会上指出，合作区是“一带一路”的重要抓手。他指出，建设“一带一路”的基本思路是“点线面”结合，合作区正是其中的“点”，“现在有些地方在搞好多走廊，我觉得如果没有‘点’的支撑就不是科学的，一定要先有经济节点才有联线。”

与“一带一路 ”延伸的方向高度一致，中国境外合作区主要分布在东南亚地区、非洲地区和中亚地区，其中亚洲45个，欧洲25个，非洲25个，北美洲、南美洲相对比较少。

冼国明表示，这些地区大都是发展中经济体和转型经济体，更适宜国内成熟产业的转出，与中国有着密切的地缘关系，保持着良好的经贸关系，对中国投资持欢迎态度，中国企业可规避海外投资的政治风险，充分利用当地廉价劳动力与丰富自然资源。

按照园区不同的功能，冼国明认为，中国目前99个境外经贸合作区大致可分为：加工制造型41家、农业开发型23家、资源利用型12家、商贸物流型9家、技术研发型3家、综合发展型11家。

其中加工制造业园区主导产业多为家电、纺织、机械、电子等；农业开发园区主要分布在俄罗斯（8家），柬埔寨、老挝、印尼等东南亚国家，以及塔吉克斯坦等中亚国家；资源利用型园区主要以铜钴、镍矿等矿产资源开发为主导；技术研发园区分别是中国-东盟北斗科技城、中法经济贸易合作区、中国-比利时科技园，全部由国企主导建设。

这些园区在不同领域内做出了积极探索，而在中非泰达董事长刘爱民看来，随着“一带一路”的推进，合作区的数量在快速增加，“境外合作区国家统计的是99个，但根据我们研究的情况，现在的境外园区不下几百个，像埃塞俄比亚有20个，尼日利亚有20个，加上国家自主开发的园区，总数大概有大几百个，日后园区的竞争将非常激烈。”

向“东道国-中国”园区转变

值得注意的是，当前的中国境外经贸合作区正面临着较为普遍的盈利能力差、投资回报期长的问题。

冼国明表示，目前中国大部分合作区主要依靠工业地产出租出售盈利，整体盈利水平不高，尚未达能够完全独立市场化运营、产生较好回报的时期。

“企业在境外开设合作园区的主要任务是招商引资，吸引国内或者第三国企业在园区设厂，其主要回报就是土地的转让和出租，这个回报盈利比较低，企业处在一个尴尬的境地：你要想盈利就得提高租金，提高租金吸引力就会下降。同时这个企业在建设园区过程中，基础设施投资是一笔很大的投资，留给企业的利润很低。”

这也正是困扰刘爱民的一大难题。他表示，境外园区的开发主要由企业自行自主开发，且大部分都坐落在城乡结合部，基础设施落后，需要开发商自行投入大量资金进行建设，而这些投资有着较高的信贷成本，短期内面临着较大的盈利压力。

上述问题的关键在于，园区的投资主体定位是企业还是政府。冼国明表示，园区基础设施建设具有准公共产品属性，具备明显的外部性。园区投资主体不可能同时承担企业和政府双重属性。

在陈健看来，当前境外合作区法律定位并不清晰。“国内的园区形成了一套管委会的管理体制，管委会是政企合一的，承担一定的政府职能，但这种模式如果copy到国外去，难度相当大。”

此外，投资环境的不稳定也是境外合作区面临的一大问题。冼国明认为，海外园区应转变发展理念，坚持包容性发展、共享式发展，由“中国海外园区”向“东道国-中国”园区转变。

“原来东道国可能更多的是袖手旁观，现在要更多把它拉进来，把东道国政府和中国企业更多地捆绑在一起，或者由东道国政府与中国政府联手来建设园区。”

冼国明还建议探索多元化的盈利模式，由专注工业地产开发向全产业链服务转变。根据园区的行业定位，深入把握行业的发展特点和其产业链上下游的协作关系，为入驻园区的企业提供综合服务平台，提供咨询、培训、信息、企业孵化、物流、人力资源、软件服务外包等服务。

同时，要突出产业特色，提升园区核心竞争力。鼓励国内实力较强、园区运作经验丰富的产业龙头企业与金融机构、行业协会、服务中介等共同投资建设境外经贸合作区，形成主导产业特色突出、产业链条完整、配套服务协同推进的园区发展模式。

目前，合作区开发模式已经形成港产城模式、产城结合模式、产商住结合模式三种模式。在冼国明看来，境外园区要探索从产城融合中获得收益。

他指出，合作区建设可改善园区外部的基础设施条件，同时园区集聚了大量的人口产业，会对周边地区产生辐射和带动，存在大量的商业开发机遇，境外园区的建设应当积极探索分享人口和产业集聚带来的经济效益。

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特朗普挑起的“关税战”，不仅令全球各国决策层头疼不已，也让美国企业越来越寝食难安了。

当地时间上周五，美国最大汽车制造商通用汽车（General Motors Corporation，简称GM）发出警告：对进口汽车及零部件加征关税，不仅不会给美国带来更多就业岗位，还会削弱车企的全球竞争力，提高消费者的购车成本。

这又是一起与特朗普发起贸易战目标“南辕北辙”的事件。此前，作为“美国制造”代表的摩托车制造商哈雷戴维森刚宣布，为了躲避欧盟的关税报复，不得不把部分生产线迁移至美国境外。

美国车企和消费者的“双输”

通用汽车成立于1908年，在全球生产和销售包括雪佛兰、别克、凯迪拉克在内一系列品牌车型。2009年美国金融危机期间，这家具有标志性意义的百年车企一度陷入破产，随后在奥巴马政府援助下经历重组并于2010年获得重生。

不料几年后，通用汽车又因美国的贸易保护主义政策遭遇新危机。在提交给商务部的意见中，通用汽车表示，大范围地对进口汽车加征关税，可能令公司业务规模缩水，降低通用汽车在国内外市场的“存在感”，并会减少而不是增加在美提供的就业岗位。

由于之前的全球化布局中，通用汽车不仅旗下多款汽车在墨西哥、中国、韩国等有海外生产基地，国内生产的车型所用的零部件也有不少进口自海外。根据美国国家公路交通安全管理局数据，雪佛兰Traverse、别克Enclave、GMC Acadia虽在国内生产，但来自美国和加拿大的零部件占比为57%。如果美国政府对所有进口汽车加征关税，通用汽车并不能幸免。

以“国家安全”的名义，保护美国市场和工人，不仅获得业界的“打脸”回应，也招致外国汽车制造商的广泛批评。

丰田汽车日前就美国“232调查”发表声明称，丰田为13.7万美国人提供就业岗位，支撑着美国人民的家庭，这些不是“国家安全威胁”。事实上 ，丰田在美国运营着10家制造工厂，是美国制造业的典范。

丰田还指出，25%的关税会增加每辆汽车的成本，最终只是对消费者的征税。即使是在肯塔基制造的最畅销的汽车丰田凯美瑞也将面临1800美元的成本上升。此外，丰田不忘提醒，在美国组装汽车的国际汽车企业，总部在日本、德国和韩国等国家，这些都是“美国最亲密的盟友”。

今年5月23日，特朗普指示美国商务部对进口汽车及零部件进行“232调查”，评估其是否对美国构成国家安全威胁。6月29日，特朗普表示，将在未来3至4周内完成调查。而7月19日至20日，美国将就汽车关税问题举行听证会。

根据美国汽车制造商联盟（AAM)的数据，若对进口汽车加征25%关税，美国消费者的购车成本平均上涨5800美元。以2017年美国汽车销量推算，仅整车销售这块，关税带来的影响就涉及资金近450亿美元。



欧盟：当心3000亿美元的报复

考虑到汽车行业在德国、法国、意大利等欧盟国家经济中的地位，不难想象，特朗普这个25%关税“挑衅”动作，将招致欧盟猛烈反弹。

欧盟委员会(European Commission)在给美国商务部的材料中警告，美国对进口汽车及零部件是否构成“国家安全风险”的调查，可能会拖累全球陷入全面贸易战，这样只会损害美国汽车行业的就业机会，而这个行业的就业人数高达400多万人。

至于欧盟会如何报复，欧盟官员强调，目前尚未作出决定。但该文件提醒，欧盟和其它主要经济体很可能会采取反制措施，范围涉及高达2940亿美元的贸易，并且这些措施可能针对美国经济的各个行业。

穆迪投资者服务公司（Moody's Investors Service）也曾表示，特朗普威胁对进入美国的汽车加征关税，可能削弱全球汽车业的信用评级，福特汽车和通用汽车都在加拿大和墨西哥进行了规模化生产。

穆迪认为，关税威胁将对整个汽车行业及其全球供应链产生负面影响。对汽车制造商来说，穆迪认为，消化关税成本以保护销售，将损害企业盈利能力；提高价格将关税成本转嫁给消费者，则可能损害销售情况。

在美国汽车企业中，穆迪认为，由于在海外拥有生产基地，福特汽车和通用汽车将会显得尤其脆弱，将生产转移至国内工厂也可能被迫承担增加的成本。此外，依赖美国进口产业汽车产品的经销商也将受到重创。

值得一提的是，与特朗普在汽车行业挥舞“贸易保护主义”不同，中国汽车行业正在扩大对外开放。根据国务院相关决定，从今年7月1日起，中国相当幅度地降低汽车进口关税，将汽车整车关税税率从25%、20%降至15%，降税幅度分别为40%、25%；汽车零部件关税降至6%，平均降税幅度高达46%。

此外，为反击特朗普政府抛出的500亿美元关税清单，中国国务院关税税则委员会在6月16日宣布，对原产于美国的659项约500亿美元进口商品加征25%的关税，其中包括农产品、汽车、水产品在内的545项、约340亿美元商品7月6日起实施。

也就是说，在中国政府降低进口汽车关税，扩大汽车行业开放程度的背景下，美国汽车行业却因为中美贸易摩擦遭遇关税进一步提升这个“拦路虎”。可以说，这与美国汽车业界多年的夙愿，也是相违背的。

对于中美贸易摩擦对美国汽车的影响，中信建投评论指出，包括通用、福特、特斯拉、克莱斯勒、JEEP等美系进口车价格将会产生波动，美产德系、日系部分进口车型也将受到影响，市场空间将会受到挤压。此外，不仅美系车或在美国生产的汽车品牌受影响，美系零部件巨头德尔福、TRW、博格华纳等也会受到冲击。该机构认为，关税反击在提升美国进口车价同时将加剧国内合资车价差，在目前车市激烈的市场竞争中消费者更容易转向其他品牌替代产品。

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公募如何扮演养老金的优势管理人角色，如何更为完善的实现长期评价，有效地服务百姓养老的切实需求？21世纪经济报道将于2018年7月12日上午9点在北京召开“致敬公募20年暨养老金管理夏季研讨会”，届时业内大佬济济一堂，或将给出答案。 （李新江）

暨养老金管理夏季研讨会致敬公募20年

“养老金产品是长久期的产品，大部分人买这类产品的目的就是为了锁定长期收益，对基金公司来说，这将是很稳的一块业务来源，所以基金公司必然会高度重视对基本养老业务的布局。”

养老市场，已成为公募不可缺席的战略发展领域。

2018年4月，《关于开展个人税收递延型商业养老保险试点的通知》（以下简称《通知》）正式发布，标志着我国第三支柱个人养老金建设从理论走向实践。

公开数据显示，目前公募基金受托管理社保基金、基本养老保险基金、企业年金等各类养老金达1.5万亿元，在养老金境内投资管理人的市场份额占比已超50%。鉴于此，公募基金在养老金第三支柱方面的投资主力军地位也成为共识。

虽然试点政策尚未将公募基金纳入，但《通知》中明确提到试点期间银保监会、证监会做好相关准备工作，完善养老账户管理制度，制定公募基金类产品指引等相关规定。这意味着，税收递延政策沿用至公募领域已是必然。

基金公司的相关工作早已展开。截至目前，对标养老市场的55只养老目标基金申请材料已经上报，这一数据还在不断更新中。

在企业年金发展陷入存量博弈格局、职业年金市场前景相对可期的背景之下，基本养老业务这块无法预计的巨大“蛋糕”，将是公募必争之地。

锚定基本养老蓝海

养老目标基金究竟何时获批，是近期基金公司内部最关注的大事之一。

自4月首批20多家基金公司密集递交了42只养老目标基金的申报材料后，累计又有10多只上报。根据证监会7月2日公布的基金募集申请最新情况显示，截至6月22日，已有26家基金公司合计提交55只养老目标基金申请材料，有21只已获得第一次反馈。

从各公司申报情况来看，银华、汇添富和易方达最为积极，申报数量均达到4只，华夏、国泰、南方和上投摩根均申报3只，嘉实、招商、中银、建信、广发、富国、博时、中欧等基金公司均申报2只。

从各公司申报的养老目标基金的名称来看，目标风险基金和目标日期基金是最主流的两大类产品，合计多达45只。

尽管首批养老目标基金何时获批尚无明确时间表，但从基金公司反馈的推进进度来看，业内预期下半年获批的可能性非常大。

养老目标基金在公募行业引发的重视，在于其承载着公募开拓个人基本养老业务市场的重要使命。越来越多公募基金公司明确表示，养老金业务已经上升到公司战略层面，面对个人基本养老业务巨大的发展空间，公司将不遗余力进行布局。

7月2日，华南一家公募基金养老金业务负责人向记者表示，“随着中国老龄化程度越来越高，社会面临的养老问题将愈加严峻，现在市场上对这个问题的呼声和建议越来越多。基本养老未来肯定是一块最大的蛋糕，只要国家把这块市场放开，发展绝对会比企业年金和职业年金更快。”

上述人士进一步提到，“养老金产品是长久期的产品，大部分人买这类产品的目的就是为了锁定长期收益，对基金公司来说，这将是很稳的一块业务来源，所以基金公司必然会高度重视对基本养老业务的布局。”

值得强调的是，由于基本养老基金与社保基金的委托方式、投资期限、投资范围、产品设计上有所差异，整体收益率或与社保基金存在差别，不宜在收益上进行直接对比。

职业年金万亿可期

除了未来发展空间巨大的基本养老市场外，作为补充养老制度的职业年金也是公募基金在养老业务领域的重要布局方向。

招商基金表示，“职业年金属于强制实施，覆盖职工将近4000万人，将大幅提高第二支柱覆盖率，进一步完善养老保险制度，真正起到补充养老的重要作用。具有万亿潜力的职业年金业务，是养老金管理机构的战略发展机遇，也是各家机构的必争之地。”

据招商基金介绍，2016年底全国所有机关事业单位人员近4000万人，单位及个人合计缴纳职业年金费用为工资的12%， 结合国家统计局平均工资数据，综合考虑财政全额供款采用记账方式情况，可估计职业年金年实际缴费规模预计在1500亿至2000亿之间。若计入未来投资运营收益，预计5年后职业年金市场规模有望达万亿，发展潜力巨大。

自2015年以来，国家职业年金政策就不断完善。近两年人社部门陆续发布职业年金的各项配套制度，如管理合同指引、运营流程规范、归集户管理暂行办法、经办规程等，进一步规范职业年金的运作实施。此外，各省也正在积极推进职业年金实施办法的拟定，加快推动职业年金制度建设。因此，公募向职业年金领域扩大业务的动力也在加强。

目前财力较强的省份是基金公司首要进军方向。深圳一家大型基金公司养老金业务负责人向记者表示，“虽然职业年金发展前景同样广阔，但目前公司还是主要强攻一些大省份、大区域，因为这些财力较强的地区拥有较强的资金归集能力，委托的金额较大，推进速度也较快。”

企业年金存量博弈

相较之下，同为补充养老金制度的企业年金，虽然发展较早，但近两年发展进入瓶颈期。

人社部公布的数据显示，2017年末企业年金基金累计结存12880亿元，同比增长16.3%。这一增速与2016年的16.26%几乎持平，而2016年的增速是2011年以来新低，仅高于2010年10.9%的增速水平，远低于2008年以来24%以上的平均增速。

从参与企业年金的企业数及职工数来看，同样仅有小幅增长。2017年末全国有8.04万户企业建立了企业年金，比上年增长5.4%；参加职工人数为2331万人，比上年增长0.3%。

尤其值得一提的是企业年金的参保职工数，自2015年起这一数据出现断崖式下滑，2016年几乎没有增长，创造近十年来的最低增速点，而2017年的情况较2016年也毫无改善。从参保企业数来看，可以发现同样的现象。

有基金公司指出，这说明近两年企业年金基金规模的增长仅来自于存量企业的新增缴费，市场上的管理机构在存量市场中激烈的竞争。

对于这一基本处于固化状态的市场，基金公司更多则是在原有业务基础上进行维护。（编辑：李新江）

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引导海外“独角兽”回归内地资本市场的CDR（中国存托凭证）机制正在出现变化。

7月2日，市场间传闻本来有望于7月中旬向证监会提交CDR发行申报材料的阿里巴巴集团，可能将其时间表进一步推后。按照计划，阿里巴巴CDR保荐机构为中信证券，中金公司则作为联席保荐券商参与其中。

阿里巴巴官方则随后表态回应称，“只要条件允许就回来。”

这并非近期CDR发行后延的孤例。6月19日，小米公司和证监会也先后公告称，经小米公司申请其发审会将暂时取消，且并未进一步明确重启时间表。

与此同时，A股市场的变化却进一步给新股发行平添压力。有分析人士认为，当前指数的不断走低，正在提升监管层对待CDR试点项目的审慎性，而这或让部分CDR项目的申报程序出现整体后延或正出现整体性的后延；而6月29日，证监会也曾对CDR工作表示，其将“按照规定依法推进”。

小米、阿里双延期

阿里巴巴的CDR可能出现的发行后延，正在引发市场关注。

7月2日，21世纪经济报道记者从接近阿里巴巴人士处获悉，其CDR发行申报时间窗口或将进一步向后推迟。上述接近阿里巴巴人士表示，其对于CDR的申报发行已经进行了一定程度的筹备。

“（阿里巴巴）对于CDR的发行和沟通也准备了好一段时间了，目前是向后推迟了。”上述接近阿里巴巴人士表示，“这也不是坏事，一方面CDR作为无先例事项，仍然有存托安排等许多工作需要进一步筹备完善，另一方面也有估值等问题需要考虑。”

不过该人士同时认为，申报的推迟并未超出此前预期。“之前有预感市场和监管环境可能会出现变化，而且CDR项目本来就需要不断地磨合。”

对于CDR暂缓申报一事，阿里巴巴官方则未予置评，但其仍表示“从在美国上市第一天起就说过，只要条件允许，阿里巴巴就回来，这一态度从来没有改变过。”

值得一提的是，引导阿里巴巴“回归”的CDR机制在6月6日才正式起效，彼时证监会发布《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》及相关配套规则，打破了CDR发行上市及审核的制度障碍。

但在此之前，阿里巴巴一直是市场此前预期率先申报CDR发行的“种子选手”。——早在5月份，市场中就有阿里巴巴最早有望6月份申报的传闻，而受此影响，5月24日的阿里系港股阿里影业、云锋金融、阿里健康等公司一度出现普涨。

阿里巴巴并非是近期CDR项目难产的个案。同样作为试点企业的小米公司在发审会时间公布后，其CDR发行计划迎来了“推迟”。

按照6月15日晚的证监会公告，小米公司的CDR项目发审会本应于6月19日召开，但小米公司19日当天公告表示，其决定延后在境内的上市计划。

“公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。”小米公司表示。

不过21世纪经济报道记者获悉，小米公司延后其CDR发行窗口的更多考虑，与监管层关注其可能出现的高发行价问题有关；按照此前小米公司的申报材料，其定价方式即为询价和与港股价格孰低的原则定价。

“按照这个机制，当内地询价定价较高，而港股发行价较低时，可采用港股定价。”一位接近小米公司的投行人士坦言，“但问题在于小米这种明星公司，即便在港股上市其新股价格估值也通常较高，监管层比较担心CDR能够避免出现估值泡沫和市场炒作现象，所以等港股价格逐渐稳定后，再来发行更为适合。”

这种担忧并非毫无道理，作为上半年发行规模最大的独角兽，富士康（简称工业富联，601138.SH）发行上市后价格就一度出现大幅震荡。其在6月8日上市后，仅在4个交易日内便累计上涨达71.46%，但从6月14日至今，其又向下回撤了31.61%。

“独角兽IPO或CDR的规模都比较大，而且很多面向中小投资者或公募基金，如果发行价过高或出现大幅震荡，并不利于投资者保护。”前述投行人士称。

发行窗口承压？

虽然小米公司的CDR延后来自于“定价纠结”，但随着阿里巴巴CDR申报暂缓消息的不胫而走，更多分析人士认为当前的市场环境给CDR的发行增添了压力。

自小米公司CDR发审会未能如期召开的6月19日起，A股便开启了一连串的震荡行情，自6月19日至7月2日的10个交易日期间，上证指数从2982.65点一路下降至2775.56点，累计下跌达8.15%。

7月2日，上证指数单日再度重挫2.52%，深圳成指、创业板指也分别下跌达2.13%、1.14%。

这种下跌趋势在CDR到来之后的确更为明显，创下了近两年半来的新低。按照中信行业分类统计，A股各个板块全线下跌，其中房地产、家电、非银金融等领域跌幅居前。

“通常在发行节奏的控制上，监管层和市场机构都要考虑市场状态的，在CDR这种发行规模大、无先例的试点事项上，这种敏感度可能会更高。”7月2日，北京一家中小券商策略分析师认为。“从时间线上说，6·19当天3.78%的大跌和小米原本计划开的发审会时间重叠了，即便没有关联，市场也会对此有所情绪。”

7月2日，一位接近监管层的投行人士则认为，近期市场变化或提高监管层对待CDR项目发行的审慎性，而试点状态下“一事一议”所带来的特别要求，或让更多CDR项目的时间表出现后延。

“不排除其他几单CDR项目也会较此前市场预期出现后延，当前的市场环境并不利于项目发行。”上述投行人士指出。

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淡马锡控股和RRJ资本战略入股海航旗下全球较大的航空餐食供应商Gategroup。

据悉，淡马锡和RRJ资本已经认购了为期五年的强制交换债券, 转换成股票后上述两位投资者将拥有Gategroup 约49%的股本，而RRJ资本的创始人兼董事长Richard Ong将加入 Gategroup 的董事会。

Gategroup相关负责人表示: "我们非常荣幸像淡马锡和 RRJ 资本这样长期致力于全球化投资的投资者能够认识到 Gategroup 现有的价值以及未来的增长潜力。我们非常期待和他们以及 Gategroup 的世界级管理团队共同努力, 加快推进Gategroup战略部署。"

今年4月份，海航与淡马锡签署协议，双方决定将在航空、物流和机场基础设施等领域进行合作。海航旗下海航控股6月发布重组公告，将向淡马锡等不超过10家投资者询价配套融资，其中淡马锡出资约7亿元，用于建设发动机维修投资项目、建设飞行培训中心等。

淡马锡是一家总部位于新加坡的全球投资公司，截至2017年3月31日，拥有约1970亿美元的投资组合，是亚洲公认的长期投资者。RRJ 投资公司是一家专注于中国和东南亚市场的私募股权投资公司，旗下管理资产规模近110亿美元。

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新能源产业发展正为动力电池企业带来政策和市场红利，一度，宁德时代、比亚迪、沃特玛都是业绩推崇的代表企业。然而，目前动力电池企业已经进入洗牌期。

曾经被认为动力电池行业新秀的——深圳市沃特玛电池有限公司（以下简称“沃特玛”），一进入2018年，便没有再保持原有的高增长，如今更是举步维艰，游走在坍塌边缘。

6月28日，沃特玛张贴在深圳办公室的红头文件通知明确表示：“为解决因公司订单不足、资金困难给全体职工带来的职业发展影响，经公司高层战略研究决定：自2018年7月1日起全体职工放假六个月，期间工资按规定支付、五险一金按规定购买。”

“下半年工厂停产，沃特玛的生存肯定就更困难了。”7月2日，一位新能源汽车行业投资人在接受21世纪经济报道记者采访时表示。

6月29日晚间，沃特玛母公司坚瑞沃能通过公告证实关于沃特玛放假的内部文件属实，不过其进一步解释：停工只限于深圳地区、停工人员多为富余人员。

公告显示，深圳电池电芯生产线的开工率为4%，其它地区电芯生产线停工；深圳PACK生产线的开工率为24%，舒城（安徽六安）PACK生产线的开工率为9%，其它地区PACK生产线停工。

两个月前，坚瑞沃能财务总监张建阁也曾在网上回应称，自春节开始，沃特玛公司开工率约在20%左右，部分工厂处于停工状态，其原因为公司订单减少且存货较大。



“一损俱损”的沃特玛联盟
“恐怕是自营模式最终害了自己。”7月2日，一位新能源汽车投资人接受21世纪经济报道记者采访时表示。

该投资人口中的“自营”，实际上是指2013年成立的“中国沃特玛新能源汽车产业创新联盟”。

在该联盟中，沃特玛期望以自身动力电池业务为核心，抱团发展，在新能源汽车行业形成影响力和话语权。据悉，该模式成为助推沃特玛营业业绩的重要引擎。

其中，沃特玛联盟主要押注新能源物流车，2016年4月成立的新沃运力物流公司，这是整个沃特玛联盟模式的关键所在，新沃运力拥有的物流车辆均搭载沃特玛电池。

简言之，沃特玛联盟的商业模式为，沃特玛联盟采用投资换市场的模式。上游原材料、核心零部件电池电机电控企业绑定后，地方政府向新沃运力下达订单，新沃运力向整车厂下达采购车辆订单，整车企业采购联盟零部件。这也就很好解释，为什么新沃运力的物流车全部搭载沃特玛的电池。

然而，好景不长，当新能源汽车行业遭遇“骗补”丑闻时，沃特玛也被推向“关联交易”的风口浪尖。

成立于2002年的沃特玛，是国内最早研发磷酸铁锂新能源汽车动力电池、汽车启动电源、储能系统解决方案并率先实现规模化生产和批量应用的动力锂电池企业之一。

2016年2月，当时还未改名为坚瑞沃能的坚瑞消防发布公告宣布，公司以发行股份及支付现金的方式，向沃特玛的全部股东收购其持有的公司100%股权，交易对价为52亿元，沃特玛的身价也由当时仅逾9亿元的净资产金额暴增六倍。

2017年6月13日，因沃特玛的业绩增千倍，被外界质疑涉嫌隐性关联方操巨额订单，其所属上市公司坚瑞沃能受到深交所问询。

为了遏制骗补，去年国家出台“3万公里政策”，非个人用户购买的新能源汽车累计行驶里程须达到3万公里才能申请补贴。这使得新沃运力大半车辆闲置，营收惨淡。

针对这一政策对行业的影响，沃特玛出现了误判。“原因有三，其一是低估了2017年国家对电动汽车产业政策调整，对我们销售市场造成的影响，3万公里的影响确实很大，直接影响了公司的资金回款进程；其二，公司对于行业的乐观心态，加大了扩张速度，在各地建厂和全面技改，希望借助规模扩张，弥补利润损失。其三，公司长期采用短债长投的方式扩大经营规模，遭遇银根紧缩，资金上就遇到些许困难。”今年4月，时任沃特玛副总裁、坚瑞沃能董事长秘书钟孟光在接受多家媒体采访时表示。

据了解，“3万公里政策”的出台，使得沃特玛回款周期至少延长了一年半以上。另一方面，有媒体爆料称，2018年锂电池新政提高了续航里程要求，规定续驶里程在150公里以下的电动车不再享受补贴，而沃特玛产能、库存同时提高的背后，相当比重已生产出来的电池没有达到规定的能量密度要求，导致这部分库存产品的销路被直接阻断。

短贷长投和对政策调整预估不足是沃特玛出现资金问题的两大主要因素。很显然，这是一种难以为继的发展模式。

盲目扩张的陷阱
早在2018年年初开始，沃特玛资金紧张就有了端倪，供应商上门讨债让事件进一步恶化，使得沃特玛的债务危机迅速扩大。今年4月沃特玛母公司坚瑞沃能整体债务已达221.38亿元，逾期债务19.98亿元，而5月逾期债务增至35.32亿元，其中包括对上游供应商欠款以及银行借款。

“沃特玛的资金链相对来说非常紧张，它现在依赖的就是外部资金的驱动，需要不断开拓外部的投资机构包括开发银行等融资渠道的资金。”6月27日，一位锂电池产业研究专家在青海锂电论坛上公开表示。

为解决资金缺口，坚瑞沃能控股股东正引入战略投资者。在27日的公告中公司控股股东及实际控制人郭鸿宝、大股东及董事总经理李瑶筹划股权转让事项，目前“已与若干关注新能源企业的大型企业及机构进行接洽，并且与其展开进一步的洽谈工作。”

另一方面，其重大资产重组事项或因为筹资困难面临不确定性。坚瑞沃能拟收购澳大利亚股票交易所上市公司Altura Mining Limited部分或全部股权，布局锂电池上游的锂矿资源。然而，最新的消息是，各中介机构仍在进行日常性相关工作，进展缓慢，尚未实质性进入重大资产重组交易的第一步。

但也有人认为，沃特玛订单减少，资金链遇到问题。跟沃特玛的技术路线也有关系。由于沃特玛主打磷酸铁锂电池，产品型号较少，以32650为主，而且多用于商用车和专用车。

“从市场需求看，乘用车将是未来新能源汽车增长的主力。由于补贴新政的引导和三元电池本身的高密度特性更能满足新能源乘用车市场的需求，三元电池已成为电池技术发展的重点。尽管磷酸铁锂电池在电动大客车领域拥有广阔的市场，但随着技术的进步，三元电池的成本逐步降低，以及安全性的逐步提高，其对磷酸铁锂电池的市场份额将造成明显冲击。” 6月27日，中国化学与物理电源行业协会秘书长刘彦龙告诉21世纪经济报道记者。

此外，他还建议，由于磷酸铁锂电池在能量密度上存在较大短板，实际上通过改进材料性能以提升磷酸铁锂电池单体比能量的作用比较有限，更直接的方法是做大电池尺寸，增加电池容量，减轻电池包重量，通过物理方式提升电池系统能量密度。

多年来，行业专家一直也在告诫企业，不要盲目地进入未知领域和扩大规模。据统计，2016年我国动力电池的企业有155家，2017年还维持在130多家。到了2018年只剩105家。“其实这个洗牌从2017年就已经开始了，只不过2018年、2019年这未来三年时间速度会更加快。”高工产业研究院院长罗焕塔在主题演讲时称。

对此，中国电动汽车百人会秘书长兼首席专家张永伟在青海论坛上直言：“我们非常担心企业守不住自己的战略而过度消费通过竞争来获得的市场品牌。企业需要捕捉机会，但是防止陷入盲目扩张的陷阱。另外，绑定战略性的资源，特别是通过国际化来对上游资源实现布局，这是中国的电池企业目前都在探索的一个重要的领域。”

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直击债转股

“国企端优质资产拿出来和金融机构分享很不容易。我们肯定希望有表决权，但是企业能不能拿出席位和权利也很难讲。”一位国有银行债转股子公司人士表示。

6月29日晚，银保监会公布《金融资产投资公司管理办法（试行）》（下简称《办法》），金融资产投资公司究竟如何参与债转股终于浮出水面。

所谓“金融资产投资公司”，是由境内商业银行作为主要股东发起设立，且对外资开放，主要从事银行债权转股权及配套支持业务的非银行金融机构。目前还只有国有大行成立了五家全资金融资产投资子公司（下也称“债转股子公司”）。

一名国有大行债转股子公司人士向21世纪经济报道记者表示，《办法》终于对最为期待的两项内容做出了明确：一是关于资本占用，单个“债转股”项目资本占用为150%，与AMC实操要求一致；另一项是资金来源问题，金融债、私募资管产品和银行理财产品都包含在内。

投资端，《办法》还明确金融资产投资公司原则上不控股标的企业，但应当派员参加企业股东（大）会、董事会、监事会，并在债转股协议**同制定合理负债率以防再次超出。

钱从何来？

6月24日，央行宣布自7月5日起，定向“债转股”降准释放5000亿资金。理论上，降准释放资金投向“债转股”有两种方式：第一种可通过商业银行直接给债转股子公司注资；第二种，子公司发行金融债，由银行认购。

目前来看，第一种方法可能性渺茫。公开资料显示，五大行的金融资产投资全资子公司自去年9月先后宣布开业。其中，工行、中行和建行子公司注册资本为120亿元，交行子公司注册资本100亿元。未来即使增资也更可能吸纳其他股东（根据《办法》，银行无需控股）。

除了发行金融债券之外，《办法》鼓励金融资产投资公司充分利用市场化方式和渠道筹集，包括向合格投资者募集私募资产管理产品；设立附属机构申请成为私募股权投资基金管理人，设立私募股权投资基金；通过债券回购、同业拆借和同业借款等业务融入资金；以及通过银行理财。

不过，由银行理财对接的前提是确保资产洁净转让和真实出售，且必须交叉投资。而发行金融债用于收购银行债权来进行“转股”的，可以由本行直接购买。

对于金融资产投资公司而言，钱到位是一回事，是否经得起花则是另一回事。后者基本由资本占用决定。

根据《办法》，金融资产投资公司单个市场化债转股项目的信用风险权重为150%，与四大AMC实际执行的标准一致。

若计算银行本身的风险占用，东吴证券研报显示，根据《商业银行资本管理办法(试行)》,银行子公司的信用风险权重系数为250%。以工行子公司120亿的注册资本金来计算,自营资金可开展业务的风险加权资产上限为300亿，对应银行的资本占用（11.5%的资本充足率要求）约为35亿。而对于单个项目，或无需再在银行报表中额外考虑其信用风险。

钱往哪儿去？

不同于上一轮四大AMC的债务处置，为的是商业银行剥离不良减负上市，此轮“债转股”起因于实体经济“降杠杆”，特别是国企降杠杆。值得指出的是，市场化债转股的对象非不良债权。

今年1月，发改委、财政部、国资委以及“一行两会”联合发布《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》（下称《通知》），尽管表明各类非国有企业，如民营企业、外资企业也开展市场化债转股，但国企降杠杆无疑是首要任务。

全局来看，银行发起设立的金融投资公司仅仅是“债转股”的组成部分。债转股最终是否成功，取决于标的企业重组后能否焕发新的生产力。在这个过程中，银行系债转股子公司究竟要扮演什么角色？金融机构是否需要深度参与企业的重整和日常经营决策？

银保监会有关负责人表示，原则上，金融投资企业不应当控股债转股企业，确有必要的可制定合理的过渡期限。

同时，根据《办法》，金融资产投资公司应当派员参加企业股东（大）会、董事会、监事会，参与公司治理和重大经营决策，督促企业持续改进经营管理；还要在债转股协议**同制定合理的债务安排和融资规划，对企业资产负债率作出明确约定以防再次超出合理水平。

“国企端优质资产拿出来和金融机构分享很不容易。先不管我们是不是有人力去参与到企业的实际经营中，退一步讲，我们肯定希望有表决权，但是企业能不能拿出席位和权利也很难讲。”上述国有银行债转股子公司人士表示。

在其看来，优先股或是目前一个重要“转股”落地方向。所谓“优先股”，通常被认为是“介于股债之间的产品”，相对于普通股，优先股股东在公司利润和剩余财产的分配上享有优先权，且价格波动也更小。

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丹寨万达小镇开业一年接待游客550万人次，带动丹寨超过20个产业全面发展，全县旅游综合收入较上一年增长近4倍，帮助1.6万丹寨贫困人口实现增收，助力丹寨县全面脱贫致富。贵州万达职业技术学院首年招收学生405人，针对性开展贫困户技能培训，提升丹寨贫困人口就业创业能力。万达丹寨专项扶贫基金发放两期共1亿元基金，覆盖丹寨全部建档立卡贫困户。7月3日，万达丹寨包县扶贫三个项目全面投入运营一周年，交上一份扶贫靓丽成绩单。万达同时宣布将继续捐资5亿元开展丹寨万达小镇的二期规划建设，进一步提升小镇的品质，完善小镇各项旅游功能。

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2014年万达集团与丹寨县政府签订包县扶贫协议,先后捐资21亿元在丹寨实施三个扶贫项目，其中13亿元捐建丹寨万达小镇，5亿元设立万达丹寨专项扶贫基金，3亿元捐建贵州万达职业技术学院。三个项目长、中、短期相结合，以旅游产业扶贫为主，实现精准扶贫。

丹寨万达小镇是万达丹寨包县精准扶贫的核心产业项目，建筑采用苗侗风格，引入丹寨特有的国家非物质遗产项目、民族手工艺、苗侗美食、苗医苗药等内容，并配套建设四星级万达锦华酒店、多家客栈、万达宝贝王、万达影城等，形成独具特色的综合性商业、旅游目的地。丹寨万达小镇2017年7月3日开业，仅用半年，丹寨万达小镇就成为贵州省游客量排名前三的单个景区，被评为国家4A级景区。

丹寨万达小镇开业一年扶贫效果显著，据丹寨县政府统计数据，小镇全年累计接待游客550万人次，是2016年丹寨全县游客数量的600%;丹寨县旅游综合收入达24.3亿元，是2016年全县旅游综合收入的443%;带动全县1.6万贫困人口实现增收。小镇商业拉动性很强，每一个商铺后面带动一批合作社和贫困户，小镇339个商铺中有210家商铺直接带动贫困户，产品涉及手工艺、美食、苗侗医药、土特产品等。其中“云上苗家”餐厅与2个贫困村的合作社签订了保底收购协议，日均订购斗鸡60公斤，覆盖全村73个贫困户，户均增收3150元。扬武镇洋浪村蔬菜种植合作社一年向小镇销售反季节蔬菜82吨，覆盖全村贫困户31户，户均增收2993元。

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中国旅游研究院研究数据显示，丹寨万达小镇开业以来，带动丹寨超过20个产业全面发展，直接间接为丹寨增加2.4万就业岗位，全面带动卡拉村、泉山村、甲脚村、石桥村等27个景区和旅游村寨游客量持续增加，旅游收入大幅增长。

为了使丹寨万达小镇持续“吸引人、留住人”，更好发挥小镇的扶贫作用，万达集团决定在一期捐资8亿元的基础上，再捐资5亿元建设小镇二期，规划建设有一台大型苗族歌舞情景式体验剧《锦秀丹寨》，还有一个多功能会议、文化活动中心，两个项目今天正式对外营业。除此之外还规划包含3个温泉酒店在内的温泉度假酒店群、游客集散中心，同时还将通过招商引入特色客栈、房车营地、冰雪和水上游乐等项目，全面升级小镇旅游体验和度假功能，打造全国知名旅游度假胜地。

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万达集团表示，力争把丹寨万达小镇打造成旅游产业扶贫的样板，为中国精准扶贫、脱贫致富贡献自己的力量。

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小米的港股之旅或将成为内地独角兽上市的风向标。

6月29日，小米终于确定发行价格17港元，这意味着其估值约为540亿美元，低于此前市场预期。

21世纪经济报道记者从境外机构投资者处了解到，港股市况不佳、小米前期估值过高、基本面与经营模式待观望等因素，成为市场反应不及预期的主因。

下半年美团、同程艺龙、映客、找钢网、沪江等多家互联网企业计划赴港上市，有业内人士认为，未来独角兽股价炒作和高估值的可能性不大，基本面仍然是定价的关键。

高估值无以为继

6月29日，小米港股IPO最终定价为17港元，位于招股说明书披露发行价区间17-22港元的下限。

由于小米此次发售21.8亿股，这意味着其将募集资金约370.6亿港元。由此计算，小米估值约为540亿美元，与此前市场传闻的800亿美元－2000亿美元预期相距甚远。

对此，南华金融集团高级策略师岑智勇7月2日表示， “近期港股走势不好，为了吸引投资者，小米需要降低发行价格让估值更具吸引力。另外，小米上市前盈利状况和边际利润未如理想，这也降低了对投资者的吸引力。”

若以17港元发行价格来计算，小米市盈率为39.6倍；相较之下，美股的苹果公司（AAPL），市盈率仅为17倍。

“由于前期小米给出的估值过高，导致境外机构投资者持怀疑态度。” 一家中资银行投资总监7月2日亦表示。

截至6月28日，共有超10万投资者参与小米的散户认购，达到10倍超额认购，成为2011年以来全球最大散户规模的IPO，但机构投资者认购情况尚未清晰。参考此前新经济企业上市状况，阅文集团(00772.HK)超额认购620倍，平安好医生(01833.HK)则达653倍；小米最终认购情况或难以超越上述企业。

香港一家小型私募基金合伙人7月2日向21世纪经济报道记者表示，其没有参与小米的打新认购。“我们与香港很多家中小型私募基金都有共识，觉得目前不是进场时机。”

他表示,主要有两方面考虑。第一港股行情波动较大，人气不足，打新赚不了太多钱。第二则是对小米的定位存疑。“大家感觉看不懂小米。雷军在多个投资者推介会上表态其是一家互联网企业，但我们从财报角度分析，手机收入占比很高，感觉它是一家手机和硬件制造商。在看不懂的情况下，投资不能冒进。”

根据招股书显示，小米过去三年智能手机贡献收入占比分别达到80.4%、71.3%、70.3%。

国金证券分析师唐川则直接给予小米集团“减持”的评级，他综合PEG、DCF和SOTP三种估值方法，取平均值得出小米合理价值为3581亿港元，相当于每股16港元，低于发行价17港元。展望小米IPO后的股价表现，唐川认为在上市6个月后仍将面临早期VC和PE股东减持的巨大压力。

互联网企业估值拷问

小米还未上市估值已缩水。事实上今年以来，新经济企业在香港上市后的表现不尽人意。

众安在线(06060.HK)、阅文集团、易鑫集团（02858.HK）、雷蛇（01337.HK）和平安好医生相较上市之初呈现较大跌幅，其中除阅文集团外，其余四家公司均出现破发。

“这些企业当时上市的市场环境较好，投资者交投情绪活跃，资金过度集中炒作这类股票。现在中美摩擦、美联储加息、南下资金入市减速等因素下，投资者比以前更为谨慎，发现这类股票盈利能力难以支撑高估值，所以出现深度回调。”深圳一家私募基金港股分析师7月2日表示。

在小米估值和新经济企业股价齐滑坡的背景下，后续计划赴港上市的互联网企业定价逻辑是否会受到影响？

目前美团、映客、找钢网、沪江等多家互联网企业亦计划登陆港股；其中有市场分析预测，美团的目标估值为600亿美元。对此，岑智勇表示，新经济企业上市初期股价可能有炒作表现；但中长线来看，投资者会回归基本面看盈利能力和潜力；如果盈利能力不佳，就难以支撑高估值。

前述私募基金港股分析师则从“真假独角兽的区别”来分析基本面的重要性。“港股的互联网企业中只有腾讯的估值比较稳定，其他互联网企业都下降得厉害。这说明很多互联网企业只是带有新经济的光环，在短期内被过度炒作，境外机构投资者有自己的一套估值体系来判断真假独角兽，比如看流动性、盈利能力。”

华南一家大型券商投行人士7月2日也表示，从目前二级市场情况来看，上市时机不及往年。内地互联网独角兽估值会受到港股行情影响，可以考虑选择低定价让利投资者，或者考虑到美股等估值较好的地方上市。

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7月2日，银保监会披露了关于村镇银行的发展情况。村镇银行自2007年试点设立以来，主发起人制度发挥了重要作用。不过，问题和挑战同样存在，“支农支小”任重道远。

截至2017年末，村镇银行机构组建数量已达1601家，其中中西部地区机构占比65%；已覆盖全国31个省份的1247个县（市、旗），县域覆盖率达68%；全国758个国定贫困县和连片特困地区所辖县市中，有416个（占比55%）县市已设立或已备案规划拟设村镇银行。

主发起人制度

银保监会相关人士对21世纪经济报道记者表示，为推动村镇银行健康可持续发展，在村镇银行培育中设计了一项创新性的制度安排，即主发起人制度。

截至2017年末，全国共有5大类型、294家银行机构作为主发起人发起设立村镇银行。

不过，各类型主发起人发起的村镇银行差异也较为明显。其中，外资银行发起的村镇银行虽然总体规模较小，但信贷服务深度表现较好，户均贷款仅为19.8万元；城市商业银行、农村合作金融机构作为地方性银行，其发起的村镇银行能够很好地瞄准农户和小微企业的目标客户，分别有92.9%、92.4%的贷款投向农户和小微企业；大型银行发起的村镇银行信贷投放充分，吸收资金用于当地的比例高达95.6%。

事实上，不同类型主发起人发起的村镇银行各有利弊。以农村合作金融机构共发起村镇银行为例，截至2017年末，184家农村合作金融机构共发起村镇银行920家，主发起人数量和发起村镇银行数量均超“半壁江山”，是近年来村镇银行培育发展的主要力量。农村合作金融机构作为主发起人，自身具有服务农村市场的良好基础和贴近农村农民的人缘地缘优势，发起镇银行较好地传承了主发起人的支农服务基因。

不过，农村合作金融机构发起设立的村镇银行，也存在部分主发起人持股比例相对较低、公司治理有效性有待进一步增强的问题。

强化支农属性

对于村镇银行的定位，中国人民大学重阳金融研究院高级研究员董希淼在接受21世纪经济报道记者采访时表示，村镇银行是我国为了促进城乡协调发展，解决三农资金匮乏问题而产生和发展起来的，是为农村地区服务的、带有一定“政策性”色彩的特殊商业银行。

不过，董希淼指出，村镇银行发展面临新的挑战。例如，农业供给侧结构性改革对村镇银行业务结构提出挑战。一是新型农业经营主体融资用途主要是扩大再生产，大额融资是其主要需求；二是农业产业化需要更多资金用于农业基础设施建设，投资回报期变长；三是随着农业融资大额化、中长期化的发展趋势，需要对更多的农村产权赋予金融属性。但村镇银行现有农业贷款仍以小额、分散、短期为主，抵押担保方式相对保守，已经不完全适应新时期的农业融资需求。

此外，董希淼认为，从村镇银行的运行实践看，部分村镇银行无意于支持低收益、高风险、高成本的三农业务，不愿为急需资金的低收入农民发放贷款，而将目光放在贷款金额比较大的小企业主或者出口企业上。

银保监会相关人士表示，下一步，一方面，牢牢抓住主发起人制度这一村镇银行公司治理的“牛鼻子”，进一步改革优化投资管理模式，推动主发起人“优进劣出”，探索建立主发起人履职评价机制。

另一方面，持续强化定位监管，进一步完善村镇银行支农支小监测考核体系，引导村镇银行的设立重点向中西部地区、农村金融服务薄弱地区，特别是向贫困地区倾斜，注重延伸服务网点，下沉服务重心，深耕县域金融市场，专注基础金融服务，坚守支农支小的战略定位。

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金亚科技IPO造假还原:从"无中生有"到"假戏真做"
　　金亚科技IPO造假内幕还原： 从"无中生有"到"假戏真做"
　　伴随着金亚科技（300028.SZ）退市程序的启动，资本市场正在对该案的细节给予更多关注。

　　日前，21媒体记者从接近证监稽查系统人士处获悉，在证监会查办该案的过程中，也曾经面临种种阻力，而周旭辉所掌舵的金亚科技也动用多种手段，在其发行上市前后展开一系列财务造假活动。

　　在证监稽查系统的深入调查下，金亚科技的上述造假手法不断浮出水面，而这家创业板中的昔日"明星企业"也随之陨落，如今面临即将退市的境地。

　　记者同时了解到，在将金亚科技案件进行查处、移交公安机关的同时，证监会也就提供上市服务的三家中介机构的执业行为进行了全面调查，已初步查明三家中介机构涉嫌出具含有虚假内容的证明文件，将会依法严肃处理。

　　"窝案式"造假
　　在金亚科技欺诈发行被移交公安机关的背后，其造假程度可谓触目惊心。

　　证监会调查发现，为了达到发行上市条件，金亚科技通过虚构客户、虚构业务、伪造合同、虚构回款等方式，虚增收入和利润，骗取了IPO核准。

　　经查证其2008年、2009年1月至6月虚增利润金额分别达到3736万元、2287万元，分别占当期公开披露利润的85%、109%，涉嫌构成欺诈发行股票罪。

　　而回顾金亚科技欺诈发行过程，可谓是一场"窝案式"造假。

　　"（金亚科技）案件时间跨度大、地域范围广，涉及的客户和供应商分布在全国20多个省区市。"上述证监稽查人士在回忆该案时向21媒体记者表示，"公司实控人周旭辉动用了身边各种关系，从亲属到公司工作人员，共同参与到造假中来。"
　　21媒体记者了解到，对该案最早的发现，起于当地证监部门对金亚科技银行存款账实不符这一线索的捕捉。

　　"最早是当地证监部门发现了金亚科技银行存款存在账实不符的现象，并将这个线索进行了上报，进而发现其2014年存在信息披露违规问题，这个信息披露案件已经结案并做出了处罚。"之后，根据自己手上掌握的证据以及其他部门移交的线索，调查人员顺藤摸瓜，发现其上市时存在的欺诈发行问题。"
　　而在欺诈发行的造假手法上，金亚科技案则呈现出诸多特点。

　　"（金亚科技）为了造假可谓是穷尽各种手段。一些账目完全是'无中生有'。"上述证监稽查人士表示，"从客户到合同、发货单、发票，再到银行回款进账单、审计回函、银行和客户的公章，都是假的。"
　　有投行人士指出，全部凭证进行造假的情况下，其伪造行为往往难以被发现。

　　"如果整个交易全部都是假的，而且甚至有'演员'扮演相应的身份，核实起来肯定有比较大的难度。"北京一家中型券商投行人士指出。

　　在全盘式造假的同时，金亚科技通过多种方式夸大业务规模。

　　"公司还采用化整为零的方式来夸大业务规模。"上述证监稽查人士指出，"对方客户是一家集团公司，下面有很多子分公司，金亚科技与其本来是一笔整体业务，但公司将其分拆为若干笔业务，对应到对方各个子分公司，然后在每个子分公司中虚增一部分收入，增加了审计的难度。"
　　金亚科技还曾通过分期收款等"金融手段"来虚增收入。

　　"比如先跟客户签订一个没有金额的框架协议，然后伪造一个补充协议，确认一个比较大的销售额，并改变销售方式为分期收款方式，期末再伪造已达到收入确认条件的假象，提前确认收入。"上述证监稽查人士透露。

　　全面严惩
　　值得一提的是，在金亚科技财务造假的过程中，不乏有一些真实客户亦对金亚科技的造假进行配合，以此来获得增值税抵扣上的好处。

　　在一位接近证监稽查的投行人士看来，周旭辉之所以能够动用诸多力量进行"合作造假"，其原因或在于对对方心理的分析。

　　"公司老板不但是一个造假高手，同样也是心理分析高手，这些人参与造假，其实是围绕着一个'利'字"，"家庭成员帮着造假，可以给他们股份；对高管可以支付高工资和股权激励，中介机构睁一只眼闭一只眼也能获得不菲的中介费用，而金亚科技作为第一批创业板上市企业，当时为这个项目提供服务也能赚取市场影响力。"
　　不过，在办案人员的努力下，金亚科技这张"造假大网"终于被捅破，在面临退市惩罚的同时，有关案件也被移送公安机关处理。

　　"经过调查组的不懈努力，无论是信息披露违规还是IPO欺诈发行，都已经做出应有的处理。"一位接触该案的证监稽查人士表示，"我们在后期案子的处罚过程中，秉承了'当罚则罚，当重必重，当移必移'的理念。具体说来就是达到行政处罚标准，一定给予行政处罚；违法后果严重，情节恶劣的，一定顶格处罚；只要达到刑事移送标准，我们一定移送公安机关。"
　　另据记者获悉，曾为金亚科技提供上市服务的联合证券、广东大华德律会计师事务所和天银律师事务所的相关违法事实已初步查明，证监会下一步将会严肃处理。

　　"不论是公司，还是中介机构，我们都会依法严肃处理，这体现了证监会一直以来依法、全面、从严的监管理念，保持对市场违法违规行为的高压态势。金亚科技虚假信息披露以及欺诈发行系列案件的查处，就是要为上市公司、拟上市公司戴上紧箍咒，同时也对中介机构敲响警钟，促使各方市场主体归位尽责，保证披露信息真实、准确、完整，共同维护资本市场长期健康稳定发展。"上述人士坦言。(.21.世.纪.经.济.报.道　.李.维)