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中债登与上清所近日发布的托管数据显示，截至9月末，境外机构在中债登的债券托管规模达到8960.22亿元，在上清所的债券托管量为1650.31亿元。

这意味着，境外机构在境内债市持有规模达到10610.53亿元新高，并首次突破万亿大关；相应地，境外机构持有的人民币债券，在中国债市中的占比，也由8月末的1.49%上升至1.62%。

据业内人士分析，境外机构过去几个月里增持人民币债券主要驱动因素有二：一是境内外息差较高，二是人民币连续几个月升值，在债券息差和汇兑收益的双重影响下，人民币债券在全球资产收益率普遍偏低的背景下，吸引力凸显。

招商证券研究发展中心首席宏观分析师谢亚轩预计，境外机构仍将继续增持人民币债券，且从相关预测指标的波动情况来看，10月份的增持幅度将有望保持8、9月份的较高水平，这对我国平衡国际资本的流入流出以及人民币汇率的稳定而言，均具有重要的意义。

境外机构偏爱同业存单

中债登与上清所托管数据显示，今年9月份，中债登托管的债券中，境外机构增持债券386.62亿元，较8月份的158.92亿元增持量大幅提升了227.7亿元；上清所托管的债券中，9月份大幅增加574.34亿元。二者合计，增持规模为960.96亿元，增持幅度在8月份825.67亿元这一“历史新高”的基础上，再创新高。

从持有的债券品种来看，国债仍是境外机构增持的主要券种之一。中债登数据显示，9月份单月境外机构共增持利率债402.13亿元，其中增持国债284.17亿元，与8月的109.91亿元增持规模相比，幅度明显提高；增持的政策性金融债为117.96亿元，其中，国开债81.95亿元，进出口银行债22.94亿元，农发行债13.07亿元，增持幅度均有所扩大。

上清所数据显示，同业存单依旧是境外机构增持的首选。截至9月末，境外机构持有的同业存单规模为1384.04亿元，较8月末的882.78亿元大幅增加了501.26亿元，贡献了上清所口径574.34亿元增持量中的绝大多数。

据招商证券固收研究团队统计，今年9月份，同业存单平均发行利率继续小幅上行约7BP，同业存单托管量相较上月出现了小幅下降。

“同业存单有点像城投债。”北京一位券商固收业务人士对21世纪经济报道记者解释境外机构偏爱同业存单的原因，“城投债往往拥有政府隐性担保而发行比较市场化，‘利率高、风险低’；同业存单的发行主体是银行，银行业往往有政府隐性担保的特点，尽管发行利率没有城投债高，但依旧拥有‘利率较高、风险较低’的特点。”

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近几年来，“现金收购”一直是上市公司规避借壳或者类借壳交易结构设计中重要的部分。但随着监管动态的变化，“现金收购”规避监管的方式也一再升级 。

在2016年9月证监会正式发布被称为“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》之前，“现金收购”的玩法已经在多个规避借壳的案例中呈现。

早期“现金收购”多出现在先期收购上市公司控制权，随后再注入资产的案例中。但这种简单粗暴的方式已经被监管层锁死，

“现金收购”的优点显而易见，根据2015 年修订后的《上市公司收购管理办法》，对于未构成借壳的现金重大资产收购，只需向交易所报备，无需提交证监会审核，因此能够很快完成标的资产的收购。

因此，市场并没有放弃利用“现金收购”搭建交易结构，而随着监管动态的变化，更复杂以及更适应监管边界的方案也逐渐涌现出来。21世纪资本研究院梳理了2016年9月证监会重大资产重组新规发布以来的多起案例，试图厘清“现金收购”的重重变奏。

变奏一：“现金收购”引入第三方交易

首先出现的变化是在“现金收购”中引入第三方交易。在这种交易结构的设计中，上市公司控制权由原股东转移到第三方，同时采用“现金收购”的方式购买标的资产，这样的交易结构中，首先注入资产和控制权转让分割从而规避了借壳的认定，另一方面，因为采用现金支付的方式只需向交易所报备，股东大会通过即可，而无需上并购重组委，通过概率更大，审核效率更高。

年初，以方案创新倍受瞩目的三爱富（600636.SH）交易案便采用这一设计。

三爱富在方案中拟以现金方式购买优质教育信息化标的奥威亚100%股权，向博闻投资、明道投资购买其合计持有的东方闻道51%股权的并购项目，在此项目中，上市公司还拟将其持有的三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权等其他与氟化工相关的部分资产出售给公司控股股东上海华谊及其全资子公司新材料科技、氟源新材料。

为了达到规避控制权变更的借壳上市认定，三爱富控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将其所持有的三爱富20%的股权转让给中国文发集团。该股份转让完成后，三爱富控股股东将由上海华谊变更为中国文发。

“由于本次交易是收购第三方的资产，即新的实际控制人与资产方非关联，所以不构成借壳，且由于是现金收购，不需要经过证监会审核。”中信证券投行部的一位人士10月26日对记者表示。

“从该方案设计的可复制性来看，现金收购对资金实力的要求较高，找到优质标的和资质优良的第三方（如国企），以及交易各方的利益达成平衡的难度也不小。同时需要警惕此类规避方式所引发的利用高息银行贷款等高杠杆现金收购的风险。”申万宏源分析师林瑾10月26日表示。

除了三爱富的案例，联想控股操盘万福生科（300628，现更名为佳沃股份）的案例中也采用了这一方式。

变奏二：用“现金收购”完成所有交易

利用“现金收购”搭建交易结构的另一种情形则是所有交易全部采用“现金收购”完成。

这一设计利用了目前对于未构成借壳的现金重大资产收购，只需向交易所报备，无需提交证监会审核的特点，因此能够很快完成标的资产的收购，更加高效。

今年以来成功采用这一方式完成类借壳交易的是维格娜丝（603518.SH）。在这一交易案中，维格娜丝拟作价约为50 亿元分两步收购衣念香港及其关联方持有的Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务，先收购标的资产90%股权的对价约为45 亿元，支付方式为100%现金支付在公布现金收购方案的同时，维格娜丝还公告了44亿定增方案，用于收购Teenie Weenie品牌及该品牌相关的资产和业务。

“这一方案的优点在于现金收购不需审批，很快能够将标的资产拿下。另外，如果向原标的资产持有人直接发股的话，上市公司实控人必然出现变更，且相关指标也达到标准，就必然构成借壳上市了，而按照目前的交易方案则进行很好的规避。”一位海通证券从事并购业务的投行人士10月25日对记者表示。

“全现金收购的优点显而易见，但潜在的风险也不容忽视。首先，现金收购导致资产负债率激增，且定增补充资金是否通过也不确定，上市公司资金压力较大。”林瑾指出。

记者查阅了维格娜丝的情况，在这一笔交易完成后，维格娜丝资产负债率由8.34%大幅飙升至超过70%。”

变奏三：现金支付调节股权支付比例

除了成为“规避借壳”的主要手段外，“现金支付”在一些案例中还承担了调节股权支付比例的作用。

“如果拟收购的资产体量较大，同时股权支付的比例又较高时，原实控人的持股比例被大幅稀释后，控制权较容易发生变更，进而很容易触碰借壳红线。那么如果减少股权收购比例，则标的资产持股比例下降，原实控人持股稀释程度下降，那么控制权就可以保持不变，以达到形式上不构成借壳上市。”前述中信证券投行部人士指出。

相关的典型案例是宁波富邦（600768.SH）。宁波富邦最初的方案中，将以发行股份及支付现金方式收购天象互娱100%股权（交易对价37.5亿元）和天象互动100%股权（交易对价1.5亿元）。

但交易完成后，由于股权支付比例过高的问题，宁a波富邦实际控股人和收购标的方的股东持股比例接近，这也导致交易所就宁波富邦未来股权结构稳定以及控制权归属进行了询问。

随后公司火速修改了方案，方案调整核心在于缩减标的资产股权收购比例，其中陈琛持股部分全部改为现金收购。调整后的交易方案中，上市公司将收购天象互娱100%股权改为收购70%股权，交易作价26.25亿元。

“如此一来，本次交易后，在剔除富邦控股及其一致行动人通过认购募集配套资金获

得的股份后，富邦控股仍直接持有上市公司17.7223%的股权，为上市公司第一大股东，

高于标的资产方何云鹏等六人合计持有的宁波富邦股权占比约12.58％。这样就可以表明此次交易未导致上市公司控制权发生变化，本次交易不构成借壳上市。”林瑾指出。

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并购业务观察

早在2016年9月证监会出台“史上最严借壳新规”——《上市公司重大资产重组管理办法》，监管层对借壳上市的认定标准逐步升级，量化指标从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本五个指标，只要其中任一达到100%，即触“借壳上市”红线。这让投机“炒壳”无处遁形。

但上有政策，下有对策。“类借壳”的玩法随之演化出不同的版本。

21世纪资本研究院总结了新规实施以来类借壳的诸多案例，从控制权，现金收购等角度入手，总结多起“类借壳”案例运作的经验，试图寻找创新与监管的平衡点。（杨颖桦）

上市公司控制权是否有发生变更的可能性，向来是“类借壳”案例中敏感的核心话题。

早在2016年9月监管层发布《上市公司重大资产重组管理办法》，为企图“规避借壳上市”的行为设置了多重障碍。

据了解，构成借壳上市的两个前置条件分别为控制权变更、五大财务指标。由于“类借壳”案例多呈现出“蛇吞象”特征，标的体量巨大，往往突破资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股本任一指标的100%。因此“如何维护上市公司控制权的稳定”，成为各家方案的关键与看点。21世纪资本研究员梳理去年重组新规以来的多个案例，尝试提炼出常见的方法。

一致行动人：团结就是力量

在一名操刀并购重组的私募基金人士看来，“类借壳”愈来愈不好操作。“不可能像以前那样操作了。以前借壳方做个二股东，跟大股东的持股比例差距只是一点点而已。”

目前为了拉开交易双方持股比例距离，方案通常在“一致行动人”的认定上“下功夫”。

迅游科技（300467.SZ）今年计划通过定增的方式收购狮之吼100%股权，在市场看来是一次“蛇吞象”收购。深交所彼时对公司发出重组问询函，要求公司对交易方案中是否存在规避重组上市之嫌进行完善说明。

若交易完成后，迅游科技的实际控制人为袁旭、章建伟、陈俊三人分别持股10.08%、9.56%、7.23%，合计持股26.87%。狮之吼大股东鲁锦及其一致行动人珠海狮之吼合计持股比例为13.82%，高于上市公司三名实际控制人中任一一方。

据了解，迅游科技的三名实际控制人曾签订过一致行动协议，但并未约定明确的终止时间，约定了自《一致行动协议》签订之日起至迅游科技实现首次公开发行股票并上市后届满三年之日,各方不得变更、解除、终止《一致行动协议》。

为了并购重组交易顺利推进，今年8月，三人签署了补充协议，约定《一致行动协议》有效期延长至本次交易发行股份登记上市后届满五年之日。同时承诺在60个月内合计持股比例高于狮之吼核心管理层及其员工持股平台直接或间接持有上市公司的股份比例之和，且高出比例不低于10%。此外，承诺60个月内不放弃表决权，不协助他人获得上市公司控制权。

另有案例则通过“组团”成为一致行动人，使得上市公司实际控制人与标的方拉开持股距离。

10月19日新宏泰（603016.SH）的重大资产重组方案获证监会受理。这家被市场质疑“类借壳”的上市公司，在向证监会报材料之前，对重组方案修改。而修改的关键在“一致行动人”的认定上。

根据原方案显示，若交易完成后，新宏泰的实际控制人赵汉新及赵敏海的持股比例为26.93%。标的方天宜上佳吴佩芳，久太方合（为天宜上佳管理团队出资设立的有限合伙企业）与释加才让为一致行动人关系，合计持有将达到19.99%。

上交所对公司控制权变更可能性发出问询，上市公司对方案进行修改：一致行动人增加两名。据悉，实际控制人赵汉新和赵敏海，和公司两名股东沈华和余旭签署了一份一致行动协议。沈华和余旭为新宏泰副总经理，同时沈华也是公司的董事。

本次交易前，赵汉新、赵敏海、沈华、余旭合计持有新宏泰59.19%股份，根据上述一致行动安排，本次交易完成后，前述四人作为一致行动人合计持有新宏泰30.40%的股份。

表决权：让渡与放弃有诀窍

而“表决权”上的设计，亦能实现上市公司实际控制权的巩固。

申万宏源证券研究员林瑾解释，表决权等股东权利的让渡或放弃，即收购标的资产方部分股东或者上市公司其他股东放弃或让渡全部或部分表决权等股东权利给现有的上市公司实际控制人，使得上市公司原实际控制权不变。

金石东方（300434.SZ）在收购亚洲制药100%股权时，为保持上市公司控制权的稳定性，方案运用了“组合拳”，其中就涉及到表决权问题。

本次交易实施前，与标的方实际控制人楼金具有共同投资关系的股东袁旭东、金华合成、楼晓峰、陶致德、王善庆、何天立、李婧、柴国林（以下简称“袁旭东等8名人员”）在交易完成后合计持有上市公司2.47%的股权。

然而袁旭东等8名人员承诺在本次重组完成后60个月内无条件不可撤销地放弃所持上市公司股份的表决权、提案权及提名权。因此，本次交易完成后，袁旭东等8名人员与楼金先生不构成一致行动关系。

在回复监管层对“标的股东放弃表决权”原因的问询时，公司就提到，袁旭东等 8 名人员放弃表决权等股东权利客观上增强了上市公司控股股东、实际控制人对公司控制权，同时也提高了标的资产业绩承诺方在交易完成之后的表决权比例，这有助于保持上市公司治理结构持续的稳定性以及上市公司对标的资产的有效管控和未来的协同整合。

四通股份亦选择了相似的手段，但公司选择终止重组。公司曾计划作价45亿元收购13名交易对方合计持有的启行教育100%股权。标的股东里有10个非业绩承诺方表示无条件且不可撤销地放弃取得四通股份（603838.SH）所对应的表决权、提名权、提案权。这样一来，公司实际控制人及其一致行动人表决权比例为46.84%，标的方李朱、李冬梅则仅有19.5%。

配套融资：调节持股比例天平

多起重大资产重组方案中，配套融资往往能起到调节双方持股比例的作用，可拉开交易双方的持股差距。

帝王洁具（002798.SZ）“蛇吞象”收购欧神诺，交易方案主要分成两个步骤，发行股份及支付现金购买资产和发行股份募集配套资金。在第二个步骤中，本次发行股份募集配套资金的发行对象为包括公司实际控制人刘进、陈伟、吴志雄三人在内的不超过10名特定投资者。

交易完成后，公司实际控制人刘进、陈伟生、吴志雄作为一致行动人合计持有上市公司45.99%的股权，而交易对方鲍杰军及其一致行动人陈家旺合计持有上市公司12.55%的股权。

金石东方在规避借壳的方案中，亦采用这一措施。上市公司实际控制人参与认购配套融资，从而巩固了控制权。

相应地，对于大多数方案中标的方而言，承诺不认购配套募集资金，则是明智的举动。

在10月23日鲁亿通对证监会反馈意见进行回复中，证监会要求进一步核查并补充披露标的方李昭强、宋叶是否存在直接或间接参与本次重组募集配套资金的可能性，如是，对上市公司控制权稳定的影响。公告回复称，标的方李昭强、宋叶不参与配套募集资金的认购，不会对上市公司实际控制权产生影响。

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国企、央企集团旗下资产种类众多，在混改大背景下，借助上市平台转入资产，提高资产证券化率成为最佳选择。于是借壳、“类借壳”、重组等方式开始成为这些央企、国企们青睐的资本运作方式。

10月12日，南洋科技（002389.SZ）重组过会。凭借创新的方案设计，成功引入央企平台，成为“军民结合”的成功典范。

21世纪资本研究院认为，在混改的大背景下，“类借壳”、借壳等方式也在助力这些国企、央企快速实现资产证券化。

南洋科技：引领重组新趋势

10月12日，南洋科技重大资产重组获证监会有条件通过。在借壳严审之下，南洋科技凭借创新的方案设计成功过会。

该方案分为股份无偿划转和发行股份购买资产。但实际上已经提前受让了股转。

2016年6月24日，邵雨田与台州市金投航天有限公司签署《股权转让协议》。根据该协议，邵雨田将其持有的南洋科技14940万股股票转让给金投航天。占上市公司的股权比例为21.076%。台州金投拟将其持有的金投航天100%股权无偿划转至航天气动院。

南洋科技拟向航天气动院购买其持有的彩虹公司100%和神飞公司 36%股权；同时向航天投资购买其持有的神飞公司 16%股权；向保利科技购买其持有的神飞公司 16%股权；向海泰控股购买其持有的神飞公司 16%股权。

重组完成前，上市公司控股股东和实际控制人均为邵雨田、邵奕兴先生，二人系父子关系，合计持有上市公司21.078%的股权。重组完成后，航天气动院合计控制南洋科技37.573%的股权，为上市公司控股股东。航天科技集团通过航天气动院、航天投资间接控制南洋科技38.694%的股权，为上市公司的实际控制人。

上市公司在控股权变更和收购大量资产情况下，南洋科技却仍然成功规避了借壳。关键点就在于仍未触及各项指标100%的比例标准。

2015年标的公司资产总额、资产净额、营业收入、净利润分别占上市公司85.21%、75.17%、94.35%、81.61%。可以看出，尽管接近红线但并未触及。并且，南洋科技的主营业务仍然没有发生改变。

南洋科技表示，通过购买彩虹公司和神飞公司，上市公司将形成膜类业务和无人机研制业务共同发展的格局，不涉及主营业务变更。

而该方案也引来证监会的关注，南洋科技进行了多次反馈。证监会两次要求南洋科技补充披露本次交易是否构成重组上市。

实际上，在最初方案中包括非公开发行股份募集配套资金，但最终南洋科技取消了本次重大资产配套融资。

在创新的方案设计下，南洋科技成功过审，更为重要的是，成功引入了央企注入上市平台，成为“军民融合”典范。

业内人士认为，在混改背景下，南洋科技的方案具有一定借鉴意义，为国企、央企平台下企业实现上市提供了新思路。

在此次交易中可以发现，南洋科技某种意义上是部分卖壳。“转型式局部卖壳或成重组新趋势。”申万宏源（000166.SZ）林瑾认为，内生转型难度较大的上市公司借着多元化重组或业务转型的旗号，保留部分业务和股份同时，实施局部卖壳的模式或将更加多见。

中航黑豹：混改激发重组整合动力

“此前，对于类借壳这种方式，国企未必有太大动力，因为他们不愿意去打擦边球。”26日，一位资深并购人士在同研究员交流时表示。

尽管“类借壳”仍然存在一定难度，但随着各种创新方案的出现，借壳等方式开始受到欢迎。“国企或央企集团旗下资产种类众多，由于是同一实际控制人，所以即使资产规模等定量指标触碰‘借壳红线’，过审概率也相对较大。”申万宏源林瑾表示。

实际上，国企或央企集团整合旗下金融资产，通过借壳或资产重组等方式注入优质资产的案例并不少见。

10月21日，中航黑豹（600760.SH）重大资产出售及发行股份购买资产并募集配套资金获无条件通过。其重组方案包括三部分，重大资产出售+发行股份购买资产+发行股份募集配套资金。

中航黑豹拟向航空工业、华融公司发行股份购买其合计持有的沈飞集团100%股权。本次重组前后，上市公司实际控制人均为航空工业，因此未导致实际控制人的变更。

“本次重组实现了上市公司主营业务的转变，将显著增强上市公司可持续盈利能力。注入优质资产，提高上市公司资产质量、改善财务状况和增强持续盈利能力。有利于提升和增强上市公司在实际控制人航空工业业务版图中的战略地位，更好地借助并利用航空工业资源做大做强上市公司。”中航黑豹表示。

此外，中石油也将旗下中油资本（000617.SZ）100%股权置入*ST济柴。*ST济柴陷入亏损，通过重大资产重组，*ST济柴将成为中石油旗下金融平台。*ST济柴将更名为“中国石油集团资本股份有限公司”。

五矿资本（600390.SH）亦将全部股权置入*ST金瑞。交易完成后，金瑞科技将持有五矿资本100%股权，将通过五矿资本间接持有五矿证券99.76%股权、五矿经易期货99.00%股权和五矿信托67.86%股权，以及五矿资本其他下属相关金融企业股权。实际控制人未变，仍为五矿集团。

“在成功过审的示范效应下，预计后续金融类企业借道注入上市平台的可能性较大。”林瑾表示。

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习近平总书记在十九大报告中指出，“中国特色社会主义进入新时代，我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾。”

十九大报告指出，我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，建设现代化经济体系是跨越关口的迫切要求和我国发展的战略目标。

针对如何建设现代化经济体系，实现平衡和充分的发展，国家行政学院教授竹立家接受了21世纪经济报道记者专访。

同时注重经济、社会发展

《21世纪》：对于十九大报告提出的“建设现代化经济体系”，你如何理解？

竹立家：我认为，“建设现代化经济体系”，意味着要将目前生产型、资源型、加工型的经济体转变为技术型、环保型、服务型和休闲型的经济体，推进经济结构的转型升级。尤其是随着人民群众的工作时间减少和休闲时间增加，人民将有大量时间来读书学习、休闲旅游、过上更加自由、惬意的幸福生活，现代化经济体系应该包括休闲型经济体系。

贯彻新发展理念，建设现代化经济体系，需要深化供给侧结构性改革。除了“三去一降一补”的传统内涵，我认为还要将“绿色经济”作为深化供给侧结构性改革的重要内涵，2020年以后，环保型、技术型的绿色经济将是中国经济结构转型升级的重要支柱。

《21世纪》：十九大报告指出，“我国社会主要矛盾已经转化为人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。应该如何理解这一重大判断？

竹立家：十九大报告立足新时代的一个重大理论创新，就是对新时代中国特色社会主义社会的主要矛盾做出新的重大判断。这一判断为新时代中国特色社会主义的改革与发展奠定了坚实的理论基础、价值遵循、政策导向和实践指南，是社会主义理论发展史上的重大理论和实践创新。

这一新判断，将对我们形成新的发展方略和重大改革政策提供重要理论和实践基础，必将在未来30年推动中国从富裕走向富强，使我国成为一个屹立于世界民族之林的现代化强国。

在新时代，随着社会主要矛盾的转变，全面深化改革的议程也须与时俱进，我们的发展方略、政策选择、改革重点就要注重全面性、整体性和协调性发展。在经济发展的同时，注重社会发展，着力解决发展不平衡不充分的问题，把中国建设成一个“富强、民主、文明、和谐、美丽”的公平正义的社会。

发展的“不平衡”“不充分”，要求我们在改革的“下半场”既要注重宏观层面的“三农”、城镇化、中西部地区发展、收入分配等重大经济社会发展议题，也需要从微观层面直面基本的社会保障、社会福利、精准扶贫、就业、住房、食品安全、教育与医疗均等化等与人民日常生活密切相关的社会发展课题，充分发挥社会主义制度优越性的巨大潜力，充分体现我党“执政为民”价值宗旨，充分调动人民参与发展的自觉性和主动性。

《21世纪》：从十九大到二十大，是“两个一百年”奋斗目标的历史交汇期。你如何理解十九大报告分两个阶段，来安排从2020年到本世纪中叶的发展目标？

竹立家：党的十九大是在中国经济社会发展处于“历史交汇点”上的一次会议。报告中提出的“两个十五年”的发展阶段论，描绘了中国2020年以后，从第一个十五年的“基本实现社会主义现代化”，走向第二个十五年的“全面建成社会主义现代化强国”的价值取向、政策设想和实现路径，为未来改革发展确立了明晰的社会治理和社会发展目标。

从经济层面上来说，第一个十五年，我国的经济总量可能达到35万亿美元左右，人均GDP达到2.5万美元左右，我国每年的经济增长速度大约在5%-7%之间，达到中等发达国家的水平。社会保障达到较高水平，政府用于公共服务的财政支出由现在的占财政总支出30%提高到45%左右，民生支出大幅增加。第二个十五年，我国人均GDP达到4万美元左右，我国每年的经济增长速度大约在3%-5%之间，成为一个屹立于世界民族之林的现代化强国。

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2017年前三季度工业企业的效益正在持续改善。根据10月27日国家统计局公布的数据，2017年前三季度规模以上工业企业利润总额同比大幅增长22.8%，增速比1-8月份加快1.2个百分点；9月当月27.7%的工业利润增速也比8月份加快3.7个百分点。

除工业生产和销售双双提速外，价格的上涨是工业效益改善的重要原因，而且采购端的工业生产者购进价格（PPIRM）和生产端的生产者出厂价格（PPI）的增速之差正在不断收窄，这为利润增长提供了空间。

工信部表示，今年有望超额完成钢铁去产能目标任务，煤炭、有色等多个行业的去产能也在加快推进，与此相关的行业利润增长明显。

工业供给侧结构性改革背景下的去产能加速，叠加更为严厉的环保停产限产措施带来的供给收缩，是本轮工业利润反弹的核心原因，四季度环保政策有望进一步收紧，并对工业运行带来更深的影响。在此过程中，新旧动能的切换也在加速。

采购端与生产端价差收窄

在10月27日的国新办新闻发布会上，工信部新闻发言人郑立新表示，今年前三季度工业运行总体稳中向好，企业效益持续显著改善，主要是指标好于预期。

郑立新表示，1-9月份，全国规模以上工业增长值6.7%的增速创下了近三年来的新高。工信部对7000家企业的问卷调查和监测显示，生产经营状况良好的企业占48%，比去年同期增长了10.6个百分点。区域工业经济也改善明显。有19个省工业增加值增速快于去年，大多数省份工业效益状况得到了明显改善。

国家统计局当天发布的数据显示，前三季度，规模以上工业企业利润同比增长22.8%，增速比1-8月份加快1.2个百分点。其中，9月份利润同比增长27.7%，增速比8月份加快3.7个百分点，连续两个月保持明显加快势头。

国家统计局工业司何平表示，9月份工业利润增长继续加快的原因首先是生产和销售增长的加快：9月份，规模以上工业增加值同比实际增长6.6%，增速比8月份加快0.6个百分点；工业企业主营业务收入同比增长10.8%，增速比8月加快1.2个百分点。

工业品价格上升也是一个重要原因，9月份，PPI同比上涨6.9%，涨幅比8月份提高0.6个百分点。

工信部赛迪研究院工经所经济师乔宝华告诉21世纪经济报道记者，PPIRM和PPI增速之差正在收窄：前三季度，PPI同比增长6.5%，较上半年回落0.1个百分点；而PPIRM同比增长8.4%，较上半年却回落了0.3个百分点。PPIRM领先PPI的幅度较上年下降至0.2个百分点，采购端与生产端之间的价差收窄是前三季度企业盈利的重要来源。

在乔宝华看来，需要客观看待当前利润增速的加快。她认为，当前利润增速加快主要是由成本增速回落幅度高于收入增速回落幅度带来的结果。

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在中国PE行业，PE机构主动收购一家公司成为控股股东，通过经营管理提升公司的业绩，并把被收购公司推动上市的案例并不多见。

2007年，高特佳控股投资博雅生物，后推动博雅生物2012年在创业板上市。几年之后，这种高阶玩法再次出现。深创投的控股子公司中新赛克，在近期通过了发审会。

其实除了类似“抱养”创业公司扶植上市，PE机构在二级市场通过协议收购、举牌收购等方式，成为上市公司实际控制人的案例也在增多。如弘毅投资接盘香港上市公司理文手袋（更名“百福控股”），信中利入主深圳惠程，联创投资入股哈工智能等。

PE机构通常以少数股权投资为主，他们实控上市公司的目的是什么？这是否会成为未来的新趋势，其中又有哪些风险？

控股型投资兴起

据了解，中新赛克前身为中兴特种，是中兴通讯于2003年成立的一家子公司，业务方向是网络信息安全。2012年9月，中兴通讯公告宣布以5.28亿元转让所持有的中兴特种68%股权。其中，深创投联合旗下多只基金斥资超过4亿元，成为了中新赛克的控股股东。

深创投的这种做法也叫控股型投资，通常运作方式是通过收购拿下一家公司的控制权，对之进行并购重组、改善运营，甚至更换管理层等操作，然后享受这家公司增值带来的收益。在美国华尔街，黑石、凯雷、KKR、博龙资本等顶级PE机构，对这种投资手法运用自如。但在中国市场，仅有中信产业基金、弘毅投资等少量PE机构这样做。

“PE机构对被投公司进行控股，这两年在中国兴起。因为原来PE机构在被投公司中占小股权，在实操过程中容易发生话语权小、公司发展理念不合等问题。”高朋律师事务所高级合伙人王晓旭律师对21世纪经济报道记者说。

她表示，PE机构对项目进行控股后，便于对被投公司的管控。这些大的PE机构资金相对充足，拿到被投公司控股权之后，通常会保留部分股权给原来的管理层，便于对被投公司的管理。个别情况下，PE机构也会组建自己的管理层，或派专业管理团队入驻被投公司。

五年之后，深创投顺利将中新赛克推向资本市场。“PE机构的控股不会影响公司的上市，目前还没有限制条件出现。不过PE本身当然是需要符合法律要求的，比如基金的募集、备案合规等。另一方面，换了控股股东的公司，需要在三年之后才能上市。所以未来几年PE机构控股的公司走向上市，或将形成批量的趋势。”王晓旭说。

对于控股一家上市公司之后，深创投的进一步打算，深创投方面对21世纪经济报道记者表示，中新赛克目前仍在IPO审核过程中，按照行业管理目前处于静默期。深创投作为中新赛克的股东，同样需保持静默，现阶段不便接受采访。

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分析认为，现在的房产电商更像是渠道分销，但并未真正介入到交易的服务中去。京东和阿里也是如此，两家借助自身拥有的巨大流量入口，向房地产行业提供用户和流量，并获取一定收益。但亮点是，阿里的租房业务，有可能基于支付宝等重建租房领域的信用交易生态。

房产电商的黄金时期如白驹过隙，而互联网巨头阿里和京东相继宣布介入，令这类模式再度引起业界关注。

近期，京东召开新闻发布会称，京东商城房产频道已经正式上线。目前有82家开发商和35家服务商入驻，涉及2027个项目，覆盖超过20个城市。21世纪经济报道在京东房产频道看到，其颇似房天下线上信息展示平台。从京东宣传的内容看，上线后的京东房产将会使房地产行业与电商行业产生融合，覆盖住宅、商业地产、特色地产三大市场。频道热门分类包括：最新开盘、普通住宅、别墅和商业办公；户型则有一居室、两居室、三居室和四居室及以上。包括北京壹号院、兴创荣墅等近期开盘项目在频道主页尤为显眼。

作为互联网行业巨头，京东进入房地产行业能否让房产电商再度迎来春天？中国房地产和互联网研究院院长相国良认为，房产电商模式兴起于2012年，目前该模式已走向衰落。“这主要是因为房产电商模式深受政府调控影响。各地政府叫停了以开发商营销活动为主的电商模式，这被认定为对市场秩序有影响。对于京东及阿里，如果想介入到房产交易和服务环节，要走的路比较长。”

形成流量入口

从目前公布的计划看，京东房产电商更多是充当流量入口角色。

京东房产表示，京东还将推动房产与电商的全新融合。消费者可以通过京东“京X计划”背后多个流量入口了解众多开发商推出的房源。此外，京东还将通过整合京东营销、服务、供应链等能力，为购房者提供多周期服务。

目前，用户可以通过京东APP浏览其房产频道相关内容，首批房源包括一线城市及诸多省会城市。

“京东目前的做法，仅仅是刚刚上线了内容，和若干渠道分销商合作，导出去用户和流量成交变现。距离真正介入交易服务还很远。”相国良表示。

对于房产电商的行业生态，58集团高级副总裁、安居客COO叶兵在接受21世纪经济报道专访时曾表示，“整个行业主要分成两个重要角色。一是平台的信息发布方，或者说互联网线上的信息匹配通道，类似58同城、赶集网、安居客；另外是充当经纪公司互联网的线上平台，成为经纪公司的合作伙伴。”

叶兵表示，58同城陆续收购了安居客、赶集网，但仍然不改变其专注房地产中介线上信息分享平台的本质，定位仍然是互联网信息发布平台。

相国良认为，房屋交易的特点是周期长，交易标的价值大，非标准化和几乎没有什么复购。对于新房来讲，一面是供给方相对集中，另一面是买房人相对分散，一二手联动的互联网O2O平台，价值在于供给端的整合效率提升和需求端的渠道匹配，但这并非真正意义的电商。对于二手房来讲，买卖双方均分散，房屋交易的特点，决定着不可能去中介化，交易双方中间的居间服务是非常有价值的。二手房没有所谓的电商模式。

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对比去年，今年的ST大军“保壳”之战打得既争气，又得运。至少从目前看来，现有72家ST公司（含*ST公司）中，超过三成的业绩（包含预告）翻红。

行业助攻是今年保壳背景的一大亮点，然而，相关企业基于产品价格提振也加大了中下游企业的负担成本，掣肘盈利的负面效应开始在整个产业链上下传导。

“保壳”冲刺还需最后一公里定成败。

流行“无激素”扭亏

进入四季度，ST股“保壳”各显神通，相比于往年诸多ST公司三季度就开始争取政府财政补贴的刺激疗法，今年的ST公司正在陆续开展自救。

如*ST德力（002571.SZ）三季度实现扭亏为盈，净利润为0.28亿元，作为一家玻璃器皿生产企业此前为了扭亏尝试过转型游戏业，但最终未果。进入三季度，公司开始增强主业，对部分产品进行提价的同时加大了对长库龄产品的销售力度，使得毛利率同比提升。

相比于*ST德力依靠市场，*ST三泰（002312.SZ）在“忍痛割爱”。公司证券事务代表在10月27日接受记者采访时表示，此前因为速递易业务亏损加大，去年前三季度亏损逾10亿元。“今年公司分割了这部分，对转让的部分股权确认投资收益后，公司净利润达到3.99亿元。”该代表说。

Choice数据显示，在已知72家“壳股”中，类似上述通过创新重组、市场定价等主动“续命”并成功扭亏的公司达到19家，占比接近三成。壳股公司主动调整业务促进盈利成为今年“保壳”季一大亮点。

事实上，对众多拥有国企、央企背景的“壳股”来说，遇上亏损就“哭爹喊娘”求补贴的做法屡见不鲜，“但在目前‘类注册制’背景下，上市公司进出正在常态化演进。谁都不愿意成为第一批退市的公司。”

10月27日，深圳某大型PE股权投资总监向21世纪经济报道记者表示，壳资源的价值就在于品牌效应和资产效应。“壳费炒得那么高，现在IPO速度加快，壳股已经不是拟上市企业的首选。”

这意味着，上市公司作为连接存量货币和实体经济领域的“纽带”，未来一旦失去上市资格，就很难再吸引资本继续关注。

产业链成本传导再起波澜

Choice数据统计显示，包括续亏、首亏、增亏在内的业绩低迷一族仍有22家之多，占据目前壳股数量的近三成，与预喜一派平分秋色。

值得注意的是，在这些业绩提振艰难的公司解释中，记者发现，体现在产业链价格传导引发的成本控制问题掣肘盈利。沪上一位国企改革题材基金经理在10月27日接受记者采访时说，从上半年调研的油、煤、矿石等行业公司来看，过半有过被“砍价”的经历。

这位基金经理告诉记者，如果中游行业的成本传导不畅，势必会导致行业产能过剩，这也会倒逼上游降价，但目前来看，中游企业议价难度不小，几乎都在吃着“哑巴亏”。

记者发现，主营业务中涉及钢铁、煤炭业务的公司基本上在前三季度实现了扭亏，如*ST郑煤（600121.SH）预计三季度净利润为6亿元左右，同为煤炭开采洗选业的*ST大有（600403.SH）前三季度也实现扭亏，净利润为3.53亿元。

然而，上有产品价格的向下传导也在压缩下游企业的利润空间，从这一点来看，处于中游或以下的加工制造行业未来利润增速可能下降。

如黑色金属冶炼和压延加工业的*ST沪科（600608.SH）就在三季报预告中明确指出，由于原材料价格上涨以及市场价格竞争激烈，公司仍未扭转经营性亏损的不利局面。

公司证券事务代表在10月27日接受记者采访时亦表示，煤炭售价与上年同期相比大幅提升推高了冶炼成本，预计下一报告期末的累计净利润仍可能为亏损。

产业链之间的利空传导是较为普遍的行业现象，由于部分上游企业居于垄断地位，在市场价格波动较大时，对下游成本的冲击不容小觑。

对此，暨南大学经济学院副院长刘金山在10月26日接受记者采访时表示，处于中游的加工制造业由于产能大多过剩、市场竞争激烈，议价能力较弱，“在成本上升时想通过提价向下转移难度很大，更多的只能是自我消化，自我承担，其结果便是利润率下降。”

对此，刘金山建议通过利用期货市场进行“套期保值”早做准备。

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大数据和机器智能的出现，对人类生活的各个方面都将产生重大影响，将重塑个人思维，构建未来商业和社会图景。

正如畅销书《智能时代》作者、前Google智能搜索科学家吴军在接受21世纪经济报道记者专访时所说，智能革命将重新定义未来，在这个过程中，智能化也会对整个社会带来巨大的冲击。

他指出，中国人工智能发展刚刚开始。中国很强调技术，尤其企业家很看重技术，但是高校和研究机构的技术积累还不够，相对应的人才也比较紧缺，更重要的是很多人的观念还跟不上。不过，中国的人工智能可以在很多地方得到比较快的应用。

大数据和智能革命重新定义未来

《21世纪》：你在《智能时代》一书中提出大数据和智能革命重新定义未来，如何重新定义？

吴军：人做很多事未必是最擅长的，有时候机器会比我们做得还好。举例子来说，最早的时候，我们人的体力是不够的，比如生产东西、搬东西的时候力量绝对不如机器，所以工业革命的时候，机器取代人做了很多工作，人类的物质生活就极大地丰富了。当然，世界上有很多事情是机器做不了的，比如脑力的劳动。但现在，计算机和人工智能证明了在脑力上他们很多时候做得也不差。

所以从最高层次来讲，机器在工业革命时把我们人的四肢解放出来了，让我们能够从事更多脑力活动。人工智能则能够将我们的脑力解放出来，让我们从事一些有创造意义的活动。

从中等层次来讲，当机器在工业革命中诞生后，很重要的一个意义就是我们人类的健康状况得到很大的改善，人均寿命从不到40岁提高到将近70岁。现在当然还有很多顽疾很难治疗，主要和衰老有关，比如心脏病、心血管疾病、中风等等，这些疾病用传统的方式来治疗几乎已经达到了极限。但是，如果用机器治人的话，可能能够解决很多的问题。

从低层次来讲，机器能够让我们的制造业、服务业发展，让物质生活和娱乐生活更加丰富。从这三个层次来讲，能很大程度地改善人类的生活。

《21世纪》：近几年人工智能可谓是风口中的风口，是什么原因带来了这样的发展？你认为是大数据吗？

吴军：大量数据的使用，最大的意义是让计算机完成一些过去只有机器才能做到的事情，最终带来一场智能革命。从历史来讲，当一个数据积累到一定的程度以后会有一个爆发。爆发可能会有一个引爆点，这就是一年多前AlphaGo赢了李世石这件事。

第一，技术的积累是一个很长的时间；第二，强调一个摩尔定律，即计算机处理数据的能力和存储数据的能力非常强，不然光有数据是不够的；第三，新一代数学模型、算法相比以前有了很大的进步。以前也有数据，但是模型与算法不成熟，使用数据的效率不高。

《21世纪》：大数据思维对人类社会（商业模式、社会生活等方面）的影响具体如何体现？

吴军：这存在很多方面的影响。以前我们得到知识的次序基本是这样：通过很小数量的经验总结出一个规律，再推广到更多的地方。这里面会有很多的不足，最典型来讲，很多问题我们以为是A原因，最后发现是B原因。但是计算机有时候会反过来，它知道了一些结论以及产生这些结论的原因的一些相关性，因果逻辑这条链它建立不起来，但是相关性是一个思维方式的变化。

当然也不是说所有的相关性都是固定的，只是总体来讲，用强相关性来解决今天的一些问题变得很重要。有时候，因果关系不好找，但是有了大数据以后，两件事情的相关性可以很快地找到，这对未来商业有一定的颠覆作用。

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作者 刘煜辉（天风证券首席经济学家）





本文写于执政高层多次到基层考察实体经济运行的档口，不可否认处理金融风险已然成为拆解中国潜在经济危机的头等大事。




文章对当下中国资本市场考察全面而透彻，其间所涉问题隐然可见经济暗涌。干货满满，读者可细细品读。




1、中国今天所面临的问题比较清楚，就是整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融地产。产业资本的生产率提不上去，资本边际报酬率(MPK)掉得很厉害，是因为金融地产在经济中所收的租太高了，某种程度上讲，把整个产业耗干了。


2、中国面临着不可贸易品价格过高的难题。如果既想靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。


3、一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，中国资产将相当于被束之高阁，然后被撤掉楼梯。中国顺着楼梯下来的时间窗口将非常珍贵。




1、产业托不住金融地产


现在，在上海精致一点的餐馆吃顿饭，大概比东京同档次餐厅要贵30%-40%;杭州凯悦的行政房间住一晚的房价可以在台北住三个晚上。




中国今天所面临的问题比较清楚，就是整个产业部门现在已经托不住昂贵的金融地产。产业资本的生产率提不上去，资本边际报酬率(MPK)掉得很厉害，是因为金融地产在经济中所收的租太高了，某种程度上讲，把整个产业耗干了。如果把经济分成两个部门，可贸易部门和不可贸易部门，那么，不可贸易品对可贸易品的相对价格变得非常贵。




1989年的日本也是这个情况，用日元计价的国内财富，那时也可以把全世界很多东西都买回来。接下来日本二十多年里经历了一个非常深的资产通缩。日本有运气不好的一面，也有幸运的一面。从运气不好的一面来讲，日本赶上了全球化的浪潮高点。在20年中不断有新兴经济体加入到全球化的浪潮中，最开始是东亚的“四小龙”“四小虎”，然后是苏联解体，当然最主要的是2001年之后中国的“入世”，致使这么多低成本要素体融入全球经济的范围之内。




它带来的直接影响是什么呢?可贸易部门的生产率提高非常快，所以可贸易品的价格，在这二十年中间是不断往下走的，某种程度上放大了不可贸易品相对价格的扭曲，也加剧了日本后来资产通缩的剧烈程度。




当然，日本也有幸运的一面，它的资本输出做得好。在这20年间，大量的资本输入以中国为中心的蓬勃发展的新兴经济体中。从宏观上讲，建立了一个非常有效的对冲交易结构，最大限度地吸取了全球化扩张的红利，一定程度上有效地对冲了国内经济的收缩。所以日本的GNP在20年中并没有萎缩，虽然比全球经济增长的平均水平稍微差一点，但也不弱。一直到2012年，日本经常项目的盈余还比较健康。当然最近几年出现了一些变化，直接的因素是中国经济的显著减速。




中国今天也面临着不可贸易品价格过高的难题。这当中需要解决的核心问题是，纠正货币价值(人民币)与过高的本币资产价格之间的过度背离。这两者的背离本质上根植于实体资本回报率与昂贵的资产价格之间的冲突。如果既想靠金融杠杆托住高企的资产价格，抬高经济运行的成本，又想获得一个产业投资回报率的上升趋势，这比提着自己头发离开地球还要难。除非出现“杀手级”的产业革命，新兴产业呈现集群式迸发，但是这样的场景仍难以看到。




从全球历史的经验看，汇率和资产价格之间的调整过程有两个极端的个案。一个是日本，一个是俄罗斯。我们看到，日本在1990年后的20多年中，日元对美元一直是相对强势的状态，日元兑美元基本上在80-120区间波动。与此同时，我们看到日本国内资产价格，经历了很长时间的资产通缩。




另外一个代表性的例子是俄罗斯。2011年是商品周期繁荣的顶点，莫斯科的房价换算成美元的话，在全球国际化大都市中，应该都是非常贵的。到现在，以卢布计价的莫斯科的房价，比2011年又上涨了10%。但是这5年中，卢布兑美元跌了50%。



2、汇率与资产的艰难抉择


货币价值(汇率)与过高的资产价格之间实现均衡的路径，中国会如何选择?我们需要让两者尽可能走向收敛，找到一个新的均衡点。




理论上讲，名义汇率快速释放掉高估的压力，能为本币资产价格找到支撑。但现实操作中短期也可能会出现失控，即两者相互证明式的正反馈螺旋式下跌。经历了2015年8月11日和2016年1月4日两次汇率市场化闯关尝试后，都出现了明显的全球外溢性的反应(货币竞争性贬值)，中美(G2)之间似乎建立了事前沟通的机制，接下来汇率的每一步想法可能都需要与对方磋商。




从2015年12月份至“脱欧”事件前，人民银行所参考CFETS人民币指数跌了6.9%，而同期美元指数也跌了6.6%，人民币兑美元(CNY)只贬值2.9%。某种意义上说，主要靠美元弱势，人民币对美元软盯住的状态，实现人民币贬值压力慢慢地释放。个人推测，如果美元进入上升波段，比方说这次受“脱欧”事件影响美元大幅反弹，人民币可能也会与美元一定程度脱钩，但CFETS人民币指数可能保持相对稳定状态。




人民币采取的是有管理的浮动汇率制，现阶段语境的重点在“管理”，也就是说中间价的机制依然是重点。就个人观察体会，现在人民币汇率调整好像存在两个参考锚：美元和一篮子货币。即在美元贬值的时候，人民币的汇率更多盯住美元，主动跟着美元一起贬;当美元走强升值的时候，人民币与美元明显脱钩，更多盯住一篮子货币指数。人民币对美元呈现出一种非对称性贬值状态。当然这种脱钩是以不产生货币竞争性贬值为前提的，所以CFETS人民币指数要保持相对稳定。简单讲，现在的人民币汇率有点像一种参考弱“锚”的体制，美元和一篮子货币，谁弱，人民币和谁保持相对稳定。



我们从另外一个角度去理解，作为超级经济体的货币价格不太可能像小国货币那样，完全自己说了算。换句话讲，名义汇率难以成为调整的主要方向，货币价值与本币资产价格之间寻找均衡点的过程会拉长，意味着未来资产通缩可能不是方向的问题，我们需要讨论的只是方式、方法、时间、节奏和可能演变的场景等等问题。



3、债务周期调整的逻辑路径


研究西方经济体所经历过的债务周期调整过程，可以检索出相似的逻辑路径。




债务周期的调整都是先从金融系统内部杠杆的解构开始的，降低金融密集度，由此引致资产缩水和债务通缩的压力。非金融部门的债务重组(在西方主要是私人和家庭，在中国主要是国企和类政府实体)一般在资产价格缩水之后才可能会实质性发生。




这个特征很好理解。因为在债务周期上升末端，经济四部门(政府、企业、居民、金融)中唯有金融部门杠杆加得最厉害。2008年之前的5年中，美国金融部门加杠杆对整体债务率上升的边际贡献达到了60%-70%。金融同业和衍生(杠杆)交易形成资产的比例快速上升。




回头看，2012年对于中国是个确定性的分水岭。“经济增长-通货膨胀-货币政策”的框架从2012年开始失灵。美林时钟被玩成了“电风扇”。原因是债务出现了旁氏状态，投资的收入不能覆盖债务的利息。




所谓“脱实入虚”，2012年之后就没有再“实”过。金融开始空转，金融开始独自繁荣，开始时是影子银行和银行的影子，到今天是琳琅满目的披着“互联网金融”马甲的财富管理平台和越来越复杂的资产交易结构。




中国虽然没有庞大的标准化的衍生品市场，但中国有很多灰色的抽屉协议和配资的交易结构，那里面藏着很多杠杆，它们像一根根灰色的吸血管扎入低效率的正规金融体系中。现在的金融管理层是不是能实时地监控到金融市场真实的运行状态令人存疑。今天银行做一笔10个亿的委外投资，可能要形成40个亿的资产规模，才能做平这一交易结构的成本。




金融既然不能从实体回报中获得足够收入，那就只能通过金融交易来创造价差，加杠杆，加大久期错配，有意识地低估风险。松垮的地基上靠金融交易的“积木”来搭建的资产楼阁越来越高。




当下中国是金融供给不足(金融压抑)，还是金融供给过度?的确不太好讲，这涉及对过去10年特别是最近5年金融自由化进程的评估。在城市土地等不可再生类的要素由政府主导资源分配体制下，金融自由化的单兵突进，除了把国有部门都变成了资金掮客和影子银行，并没有看到金融结构的变化，留下的只有套利和金融杠杆膨胀。




没有金融降杠杆，经济的去杠杆很难开启。如同去产能不可能在价格上涨的状态下开始，债务重组也一样。如果能够以非常低的利率融资，非常便利地借到大量的钱，资产市场还在高位，土地市场依然活跃(“地王”频出)，怎么可能把债务合约的相关利益人都请到谈判桌前来商量缩减债务的事情?逻辑上是不可能的，这是客观的经济规律。金融部门压杠杆所产生资产通缩的压力，才会促使非金融部门进入实质性的债务重组谈判。




为了应对由此产生的系统性宏观风险，政府对应的是一套避免经济长期萧条的超常规货币财政方法，比方说杠杆的部门间挪移等等。说实话，我们没见过资产还在高位，中央政府和中央银行就跑到前台去承接杠杆的。政策腾挪的空间某种程度上取决于资产缩水的进程。



4、我们正在做第一步：金融整肃


中国的债务市场与3年前最大的变化是，金融资产的收益率与负债端的成本出现了倒挂，裂口发散使得整个金融系统薄如蝉翼。2013年融资很贵，融入一笔钱可能要10%的成本，但可以找到一笔收益15%的资产，把这个成本覆盖掉。而今天，4%以上的融资成本去支持3%的资产收益率的交易结构普遍存在。




经济在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难以求。我们显然意识到自己已被包裹在危险之中。




首先，清理金融风险无疑是正确的。某种程度上这是一个修正“金融自由化”的过程，由繁杂浮华到简单朴素，甚至原始回归。当金融稳定和降低系统的道德风险成为选项后，金融创新和自由化会被先搁置一边。常理上讲，这是一个降低系统厚尾风险的过程。当然矫枉过正、下手过猛也可能形成短期过大的挤压。但我们迄今所看到的过程还是有章法的，正面的流动性压迫式的挤压(如2013年“钱荒”)几乎没有，更多是迂回、构建超级金融监管体系、清理监管的真空和盲区。“强监管、紧信用、顶短端(利率走廊的下沿)、不后退”可能是货币政策的常态。




如同当初金融杠杆和负债将资产推到高位一样，现在要经历的是一个反过程。资产价格是由边际力量决定的，如果金融杠杆上升的力道出现衰竭，比如一季度，整个金融部门资产膨胀的速度是18%，如果这个18%的速度不能进一步提速到20%的话，那么金融资产也就涨不动了。如果未来从18%可能要跌到17%、跌到16%，甚至跌到15%以下，那么所有资产都将面临系统的压力。这是一个货币消灭的程序，金融空转的钱是会“消失”的，即当风险情绪降低时，货币会随着信用敞口的了结而消失。




这是一个泡沫收缩的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。洗尽铅华是好事，少了那些浮华，经济和市场自身的韧劲才会显现出来，中国经济就不用太过担心。鉴于中国信用繁荣的内债性质，政府在必要时有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向的管控，外部头寸的资产和负债的结构以及资本项目的管制。金融和财政政策的潜在空间，让中国发生债务危机的概率并不高。




未来的资产价格调整可能要更倚重于结构性公共政策(税收)来解决，这才有解。与过度金融交易和房地产税收相关的公共政策选择，可能不亚于金融监管的具体技术和金融数量以及价格(利率)的调控。




中国资产价格调整中，肯定会有非市场力量干预出清的过程，比如说资本流出的管制，把门关起来;比如说阶段性地释放流动性，来平滑价格出清的压力;比如直接入场进行价格干预。但是整个趋势的力量是难以改变的。资产的重估虽然从价格的调整上表现迟缓，但趋势的力量会以另外一种方式表达出来，即交易的频率显著下降(高频-低频)，流动性显著变差，让时间成本去消耗虚高的价格。信用债市场是一个例子。如果错失了3月份资产结构调整的窗口，很可能很多标的就进入了一种有价无量的状态，一夜之间交易对手全部消失。




股票市场也出现了类似的状态。可交易标的越来越集中，比例越来越收缩。大部分股票向着换手率历史的低水平回归。而流动性溢价(显著高的换手率)是A股估值的重要基础，即A股有交易(博弈)的价值、低投资的价值。如果资产交易状态进入向低频率回归的趋势中，流动性溢价会处于耗损的状态。这实际上也是一种重估。




预期未来房地产调整也一样。过去几年靠套利的交易结构所形成的资产都有被“闷”在里面的风险，比方说信用债、PE/VC、新三板、定增。



5、负利率正压缩中国调整的时间窗口




未来会不会出现“黑天鹅”的状态?一般来讲，“黑天鹅”的导火索通常是内部金融系统脆弱性的崩溃和全球性外部冲击。




从目前的状况来讲，内部的问题正在进行清理，但是外部的问题不是由中国自己能够把握的。今天的外部世界变得越来越不稳定。




全球的超级债务周期被玩得没有“底线”。金融资本可以胁迫货币当局不断压低利率，甚至突破零利率到“负利率”，企业盈利不断下降却能靠融资成本下行继命，以换取低效率状态的“苛且”，雇佣更多的人，减少裁员，产业的新陈代谢变得很慢。没有增长，没有通胀(因为企业低效率，工资涨得慢)，企业盈利下降，就业看上去还可以，但剩下的只有滋长的金融泡沫。




这是我们未知的一个领域，而且西方经济正系统性地“飘”向负利率。目前全球已有10万亿美元的负利率资产。比方说，美国10年期国债收益率都跌到了1.5%以下。甚至意大利国债收益率(3年期)也进入负利率状态，2012年作为“欧猪”五个重债国之一，国债到期收益率曾经达到了6%。




投资与储蓄，是宏观经济的两大基石。量宽和负利率毁掉了投资积极性，负利率如果持续下去，也将毁掉储蓄，可能给年金、保险、社保带来灾难性的结果，给金融市场的稳定埋下巨大的隐患，波动率可能显著上升。




央行主导市场的日子还有多久?令人担心的是，有一天交易者会意识到，央行不可能再推动资产价格上涨，那时候他们就会撤离市场。要知道，风险规避(riskoff)是一种自然力。一旦境外的金融减杠杆的过程领先于中国，随着信用敞口的降低，启动携带交易的平仓，中国资产将相当于被束之高阁，然后被撤掉楼梯。所以中国顺着楼梯下来的时间窗口非常珍贵。



我们或许已经身处拐点之中。当然，拐点其实并不是一个点，而是一个时间区域。资产结构层次很复杂，关联结构也是动态的，变化会有先后的次序，但都进入了这一变化的区域，这种概率还是很大的。这是一个泡沫收缩的时间，这是一个由虚回实的过程，这是一个重塑资产负债表、重振资产回报率的阶段。

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大开启新时代，多元投资才是胜道


本周三，大闭幕，与多数人“维稳结束后股市要跌”的预期相反，从周三下午起，大盘却返身向上，周四一举攻克了3400点整数关，连续2天收在3400点之上。
一周，四指数均拉出了1.13%、1.84%、0.92%、0.86%的周阳线，成交量又回升到4600亿—5100亿的水平。被耽搁两周的的“秋抢”行情，终于又回来了！
大后股市怎么做？

1、大为投资指明了“赌国运”的方向。
大最大的亮点是，在政治报告和修改的章中，确立了“习近平新时代中国特色社会主义思想”。这不仅是对过去5年中国在各领域取得的巨大成就和翻天覆地的变化的经验总结和实践证明，也是向国际社会提供了实现现代化的中国智慧、中国模式、中国方案，更是今后实现中华民族的伟大复兴、实现中国梦、为人民谋福祉的行动指南。因而，中国特色社会主义，得到了越来越多的国人的认同和世人的惊叹和重视。
大还勾画了2020年中国全面实现小康，2035年中国基本实现现代化，2050年中国成为世界一流强国的分三步走的宏伟蓝图。“以人民为中心”“新时代”“主要矛盾”“历史使命”“伟大复兴”“美丽中国”等描述既立足现实，又超前布局，既鼓舞人心，又保持定力。愿景虽然跨越时空，却让人感到“可摸可触”。
巴菲特曾说过，他这几十年的投资成功，是因为赌美国的国运赌对了。同理，按照大描绘的中国蓝图，中国的亿万投资者现在所进行的股市投资，也是在赌中国的国运，看好中国的未来将更加美好，坚信投资一定能成功！

2、大为股市投资提供了多元化的热点。
在大报告描绘的宏伟画卷中，有很多贴近股市的亮点和热点。如“互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合”；“在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能”；“加强水利、铁路、公路、水运、航空、管道、电网、信息、物流等基础设施网络建设”；“科技强国、质量强国、航天强国、网络强国、交通强国、数字中国、智慧社会”；“完善文化经济政策，培育新型文化业态”；“尽快实现全国养老保险全国统筹”；“加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度”等等。这些发展和改革举措，将为投资者提供更多选择机会。
在我看来，大提出的这些股市新热点，已经超越了A股“一瓶酒、两桶油、三大险、四大行”的价值投资的单一模式。
未来中国股市，将呈现围绕着供给侧改革、国资国企改革、中高端消费、科技强国、养老医疗、节能环保、通信互联网、人工智能等方面，呈现多热点并举、百花齐放的新格局，各类风格、理念、偏好的投资者，都可在股市找到自己的定位，获取不同的机会。
从周四一天就增加1600亿成交量看，从最近几天市场热点的轮动和财富效应看，多元投资格局，似对投资者吸引力和魅力更大。

3、对A股“入摩”既要重视，但又不能迷信。
10月23日，MSCI明确了中国“入摩”的时间表：2017年12月1日将“MSCI中国A股国际大型股指数”，更名为“MSCIA股大型股指数”；2018年3月1日，将“MSCI中国A股指数”更名为“MSCI中国A股在岸指数”，追踪的个股将设定在沪股通和深股通范围之内；2018年6月1日，按照2.5%的纳入因子，将A股正式纳入MSCI新兴指数；2018年9月3日，将A股的纳入因子提高了5%。
消息公布之后，这两个交易日中，A股市场200多只MSCI成分股，约有130多只上涨，其中有20多只成分股再创历史新高或阶段新高。
对此，有舆论认为，从明年起，只有进入MSCI指数的200多只成分股才会涨，而其他股将会越来越无人问津，甚至会跌得面目全非。还有机构号召90%的个人投资者改换门庭。
我的看法却有不同：
第一、价值投资无疑是必须加以提倡的。
对那些不整天看盘、风险偏好较低，只谋求市场平均收益的机构和个人投资者来说，选择进入MSCI成分股的股票，不失为一种理想的选择。即使整天看盘的中小投资者，也应立足价值进行投资，而不能脱离业绩和真正成长性，热衷于凭虚幻的故事投资股票。
第二、不能把价值投资凝固化为唯一投资模式，更不能越俎代庖。
股市不能像物价局核定物价那样，单纯地以上市公司业绩财务报表公布的业绩、根据市盈率来确定股价。这等于要求所有的股票都按同一标准裁定股价，像公园里的冬青树那样剪得一般齐。这实际上是连小学生都会的、浅层次的投资。因而，不能将过于拔高，变成市场唯一的投资理念。
第三、对A股纳入MSCI指数的作用，不能估计太高。
明年6月起，外资能够买的A股的资金只有2000亿美元，约1300亿人民币。这对近60万亿的A股总市值来说、对3.6万亿市值的国家队来说，对日成交量5000亿左右的A股来说，区区数量，实在微不足道。说不定，只能充当为国家队持有的巨量大盘股接盘的角色，也只是“塞牙缝”而已。
若指望通过MSCI指数来改变中国亿万投资者的投资理念、改变中国股市的风格，推动A股的上涨，实在是幻想。殊不知当今QFII的额度已经超过了5000亿美元，中国股市不还是在金融危机前高点的半山腰徘徊吗？不照样要用5个月时间才能使上证指数涨100点吗!（3100点停留102天，3200点停留100天）
第四、不能将价值的内涵狭隘化。
从全球股市的历史和现状看，除了用市盈率定股价的静态价值之外，还有一种对上市公司现实的成长性和未来的成长性，在精心研究和实地调查后，作出理性的预期，并最终被实践所证明，在股价的大幅上涨中得到体现。这才是高级的价值投资。
问题是，这种高级的价值投资，往往不被多数人所理解，也得不到管理层和舆论的认可，甚至还被人视为投机。
第五、中国股市也应该有中国特色。
大的报告，给人最大的感受是，通篇体现了“世界眼光、中国情怀、中国特色”。“中国特色”是改革开放40年来中国举得巨大成功的思想结晶。同样，处于高速发展期、新兴成长期、转型升级期的中国股市，也应强调体现“中国特色”。包括投资理念、投资风格、理性预期。而这，正是90%是中小散户的中国股市的特色，是亿万中小投资者喜闻乐见、更有所好的投资理念和风格。
大报告提出那么多的股市新热点，更需要市场大力弘扬成长性价值的投资理念，才能是股市更好地为实体经济服务，使投资者能应对和捕捉股市新机会。

4、把握真正成长性要靠理性预期。
在国内外金融市场，无论是凭借上市公司现有的业绩数据资料进行投资，还是格局理性预期来进行投资，二者都属于理性投资者。后者更是难度更高的理性投资者。可惜，在中国股市，理性预期的地位并不高，甚至还低于静态价值分析的投资者。
如何理性预期？
一是对年报、半年报和季报要用理性预期来分析。
例如，时至2017年10月底，上市公司2016年的年报和2017年的一季报的指标意义便已弱化，就需要通过2017年中报、三季报，对2017年的年报进行理性预期。根据已披露的2160家公司三季度业绩预告，净利润同比增速预计为18.45%，单季预告净利润同比增速预计为19.21%，较中报的同比增长13.24%明显上升。剔除金融后，全部A股三季报预告净利润同比增速预计为28.56%。所以，发掘三季报和预期年报业绩能大幅增长的公司，仍是理性投资者选个股的主要思路。　
二是对行业的成长性进行理性预期。
未来更容易发展做大的行业大概率出现在消费升级领域。传统的工业部门、周期性行业部分市值存在下降趋势，金融行业稳中有升，成长性行业，如新技术、新材料、专业服务行业、高端消费等市值占比不断扩大。这反映出，未来在中国进入新时代以后，以新经济为代表性的公司、行业预计将会迎来持续性的发展机遇。
三是对新兴产业的理性预期。
未来股市最大的魅力，无疑是新兴产业股。但是，接连不断上市的新兴产业的新股、次新股，却给理性投资者造成了极大的困惑。
由于A股市场历来有炒新的习惯，新股上市后，就以七八个、十来个一字涨停板，股价和估值达到超高位，使本来最有投资价值的新股，失去了投资价值。经过网下配售的国家队、社保基金、养老基金、公募基金获利大量抛售，多数次新股的估值仍在50—60倍，大机构便不再问津，筹码都落到中小散户手里。随后，新上市公司便有了再融资和大小非减持的压力。

恶炒新股，造成了现今市场很难再买得到低价的新兴产业新股。如2013年时，欧比特股价长时间在7元以下，中颖电子10元，且都是1000多万的小盘股。
于是，理性投资者只能另辟蹊径寻找准新兴产业股。即从低价低位的传统产业股中，理性预期到它们未来有可能通过国资改革、混改、购并重组、借壳上市，由传统产业股转为一流的新兴产业股。这方面上海国资股的机会，似乎更多些。
四是对国家政策热点的预期。
处于经济转型期的中国股市，至今仍然是政策市。因此，对国家重大经济政策、产业政策、改革开放试点政策、区域经济政策的理性预期，就显得十分重要。
例如，上周四，时任上海市委书记韩正宣布，上海按照中央部署，正筹建上海自由贸易港。消息既出，许多人仍将信将疑，认为是否能获批准仍然是未知数。
但是理性预期者则认为，自由贸易港，这是新时代中国特色社会主义更加开放的一个标志性事件；新时代中国特色社会主义，将首先从上海出发。上海自由贸易港的建设，是上海已推进4年的自由贸易试验区后的重大升级，今年3月就获中央深改组的认可和批准，国务院并向全国印发。经半年的修改方案，再次上报，估计重要会议后不久，上海自由贸易港即将正式落地，这将会对拉动上海和全国的经济，对相关上市公司的业绩带来实质性的提升。
果然，商务部发言人高峰26日表的表态：“商务部正在会同上海市和相关部门，研究制定上海自由贸易港区的有关建设方案。”

于是，一周来自贸港概念股走势极为强劲。截止到本周四，仅5个交易日，自贸港概念股最大涨幅是，上海物贸从11.54—17.13元，涨幅48.5%；东方创业从12.58—16.50元 ，涨幅31.2%；华贸物流从9.87—13.15元，涨幅33.24%；畅联股份从25.16—33.50元，涨幅33.15%；上海临港从27.18—32.13元，涨幅20.3%。这就大大超越了上证50前10个月23%的涨幅 ，超越了今年银行股和多数白马股的涨幅。包括之前海立股份，在一个月内的涨幅。就超过了贵州茅台。经过这些天的存真去伪，上海自由贸易港概念的龙头，我认为应该是：东方创业（其仓储、物流、贸易、运输业务分部在洋山港、外高桥、上海空港全部三个保税港区）、上港集团（主要在洋山港）、上海临港（分部在洋山港部分地区），市场将会逐步认识清楚。
从中可以看到，市场具有爆发力的大机会，仍然在政策支持的、确定性的、未来能带来业绩大幅提升的、有真正成长性的中小盘股中，中国股市的魅力仍在成长性，在理性预期。
五是对个股具有多种概念结合的理性预期。
根据理性预期，再好的概念股也不能单打一。因为市场中有些新概念热点板块的领头羊，往往会炒作过度、过猛，遭到特停，这对同板块个股是一个极大的考验。有的还继续上涨，有的则从此一蹶不振。
所以，我提出，出于安全性考虑，必须学习“互联网+”的思路，对热点概念股也必须学会做加法。如+国资改革、+混改、+购并重组、+新兴产业借壳上市、+特斯拉落地、+新能源汽车产业链，+人工智能，+新零售、+养老地产、+业绩大幅度增长。以降低持股风险，提高收益率。

5、“秋抢”行情最大机会之一——上海本地股。
一方面，大之后，上海股可以预期的政策机会和优势最多。如自由贸易港、国资改革、混合所有制改革、特斯拉建厂、树立新零售标杆、建全球科创中小、建崇明世界生态岛等。每一个热点政策出台，上海股都将有很强的爆发力。
另一方面，上海股是唯一处于低价低位的板块。纵观整个A股市场，今年以来，一带一路板块、新疆板块、水泥板块、雄安板块、银行保险板块、白酒板块、医药板块、家电板块、锂电池板块、新能源汽车板块、人工智能板块、钢铁煤炭有色三大周期板块、5G板块等，几乎统统都相继被热炒过了一遍，股价都处于高价、高位，获利盘多多。唯有上海股在低位低价滞留了一年多，7—8元、10—12元的竞争类、中小盘国资股，比比皆是，且至今被市场大多数人看坏。
因此，近期可以看到，这类低价低位的上海股，每每携巨量拔地而起，放量暴涨，一字板，日换手率奇高，经常让人猝不及防，连追涨的机会都没有。
再一方面，上海股历来有“一损俱损，一荣俱荣”的特点。一花引来百花开，一股涨停，会带动其他股涨停，或大幅上涨。这对人们的建仓、补仓、做波段、出货，带来了极大的方便。上海本地股这种紧密的联动性，是自上海股市开设后27年中自然形成、经久不衰的，是其他任何板块都无法比拟的。
每年秋抢行情中，上海股在长期蛰伏不动后，只需用一两周，一两个月，涨幅就往往超过其他股全年的涨幅。
当然，对上海股，也需要用优选法选股，进行理性分析和理性预期；分散投资，靠概率取胜；学会弹钢琴，做波段，降低成本，降低风险，扩大收益。

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中邮等明星经理惨遭“滑铁卢” 任泽松做错不认错






时间：2017年10月29日 07:18:54 中财网




　　三季度以来，在权益类基金榜单中，排名垫底的基金都是熟悉的面孔，东方互联网嘉、华商未来主题、中邮创新优势等，都是今年以来业绩长期殿后的基金。

　　俗话说知耻而后勇，临近年终评比，有些业绩落后的基金，其基金经理调整了投资策略，例如金元顺安的缪玮彬虽然一直看好创业板，但三季度重仓股开始向传统行业转移。相比之下，华商基金总经理梁永强则依然抱定军工板块，净值也继续跑输业绩比较基准。他们两人一个放弃自己，一个坚持自己的策略，谁会在四季度获得胜利，市场将给我们验证。

　　还有一些在三季度“跑步”进入“后进生”队伍的基金，例如中邮基金任泽松管理的4只基金，三季度净值大幅下跌。在2017年最后一个季度，如果不能奋起直追，任泽松作为中邮基金的明星基金经理，今年将面临业绩下跌，光环黯淡的局面。

　　缪玮彬创业板成心头病
　　伴随着贵州茅台、美的集团等绩优股接连刷新历史新高，蓝筹股今年的大涨，成为市场一大亮点。而以创业板为配置重点的基金，今年以来则遭遇了“流年不利”。金元顺安价值增长季报显示，该基金一季度末的重仓股全部来自深市，有5只个股总市值小于100亿元，重仓的企业也多为华星创业、迅游科技等移动互联网企业。二季度对创业板股票的配置略有增加，重仓股中有6只总市值小于100亿元。

　　但创业板在今年前两个季度的表现并不尽如人意，1月3日至6月30日，创业板指数下跌了7.34%，同期上证指数上涨了2.86%。虽然创业板前两个季度大幅下跌，但缪玮彬在6月末依然高度看好创业板的成长性，他在中报中表示：“目前，部分价值蓝筹股的估值已经过高，在下半年中可能很难再走出持续上涨的行情。在证金公司持续加仓创业板的背景下，小市值股票在经历了大半年的下跌行情后有望走出由盈利驱动的反弹行情”。

　　但市场却给缪玮彬泼了一盆冷水，三季度以来创业板涨幅依然落后沪指。因此，缪玮彬在三季度末对重仓股进行了“大换血”，抛弃了二季度时重配的互联网和电子类公司，更换为纸制品、化工、零售等传统类企业。从他在二季报和三季报中的表述，也能看出他对创业板的信心正在由强变弱。二季报中，他表示：“所配置的行业集中度较低，组合整体偏向小盘风格”。而在三季度却表现出承认失误的态度：“由于7月初小市值股票权重较高，导致基金业绩低于沪深300基准”。

　　但似乎，缪玮彬对传统企业的看好有些“不情愿”，重点配置的行业虽然发生了调整，但重仓股的市值却依然较小，三季度末，仍有5只股票总市值小于100亿元。或许他不想错过蓝筹股这趟上行的“快车”，但又对蓝筹股的未来机会保持谨慎。缪玮彬从年初就看好创业板，实在是看早了行情。

　　梁永强抱定军工再吃亏
　　除了错判了创业板的行情，有些基金的净值连连下跌，其中的原因或许是基金经理乐观估计了某一行业的走势。在这类基金中，华商基金的梁永强在今年可谓受到颇多关注。

　　梁永强目前共管理了4只基金——华商未来主题、华商新锐产业灵活配置、华商主题精选、华商动态阿尔法灵活配置，尽管采用了不同的选股策略，但均无一例外地重仓配置了军工股。在二季度，军工板块出现了断崖式下跌，军工指数从4月11日到6月2日下跌了21.37%。

　　但是，他在中报中坚定地表示：“院所改制、优质军工资产证券化以及军品定价机制等原来制约军民深度融合的一系列问题都必须解决，军改和反腐提供了解决这些问题的信心，过程时间可能会有些长，但这个过程军工行业的投资价值会得到巨大的体现，因此，本基金未来一段时间内仍然将保持现有配置结构”。

　　果然，梁永强在三季度末依然抱定军工板块，三季报显示，他所管理的4只基金，十大重仓股仍然全部是军工企业。但是，三季度以来军工板块仍然没有爆发，7月3日至10月25日，军工指数上涨了2.75%，同期上证指数上涨了6.4%。也正因此，他管理的基金三季度以来全部跑输业绩比较基准。基金净值也受到拖累，上述基金从年初到目前的净值跌幅分别为17%、14%、13%、12%，在天天基金统计的2039只股票/混合型基金中，排名均在2000名开外，在今年公募普遍取得正收益的情况下，梁永强的表现显得很尴尬。

　　资深基金分析师常玏在接受《红周刊》记者采访时表示：“基金行业发展近20年，从来没有哪只基金能够凭借重仓一个行业的股票而获得大众认可。A股大部分时间，行业在快速轮动。即便是市场高度认可的稳健机会，例如大消费行情、喝酒吃药行情等，基金经理在操作时也要进行取舍。这种取舍体现在按照行业轮动的规律，以及市场的行情，基金经理即使非常看好军工行业，但在市场较弱时，仍需调低仓位，配置一定比例的防御性股票以降低风险”。

　　他认为，长期投资某个单一行业的股票会导致基金净值波动过大，因此风险较高。而作为基民，他们在选择投资品种时没有选择股票，而是选择了基金，一大重要原因就是基金可以做分散投资，降低净值的波动性，而梁永强的这种做法明显和基民投资基金的初衷有所背离。

　　任泽松做错不认错
　　进入三季度，有些基金遭遇“滑铁卢”，中邮基金旗下的明星基金经理任泽松管理的基金，二季度之前的业绩排在中下游，但截至10月25日，他管理的中邮战略新兴产业却排在了倒数第25位。数据显示，中邮战略新兴产业从年初截至二季度末，复权单位净值增长率为-5.17%，排在全部权益类基金的倒数第161名。而三季度以来，复权单位净值增长率为-5.85%，排在倒数第5名，可见，下半年净值跌幅明显更深。

　　细究其中原因，或许和重仓股走势不佳有关。《红周刊》记者统计，该基金的十大重仓股在三季度只有2只实现上涨，另有3只在三季度前已经停牌，分别为：乐视网、尔康制药和宣亚国际，另外有5只重仓股三季度以来股价下跌，其中有3只跌幅超过10%，分别为：旋极信息下跌15.73%、东方网力下跌16.15%、天壕环境下跌19.31%。而在一季度，该基金的十大重仓股中有4只下跌，另有亿帆医药、天壕环境和旋极信息3只重仓股涨幅超过5%，由此可见，一季度重仓股的表现优于下半年。

　　季报显示，基金经理任泽松今年以来主要配置的方向为软件和电子领域，这两个板块三季度以来也有不错的表现，京东方A、欧菲光、合力泰等多只股票涨幅超过25%。可见，该基金三季度跻身“差生”行列，主要在于基金经理没能选到高成长的股票。

　　而任泽松并未在三季报中为业绩较差做出道歉和解释，任泽松多年来对操作的解释均为一句话：“我们认为能够穿越周期的更多是代表未来经济发展方向的战略新兴产业，保持了对信息技术、生物医药、高端制造、新材料以及环保等行业的重点配置”。

　　对此，常玏表示：“我几乎没见过在季报中道歉的基金经理，大多数看错了机会的基金经理，会采用上述方式，更多强调市场因素，不强调自身因素。其实投资方向和重仓股选择出错，和基金公司内部的投研、风控等各个团队都有关系，这样的问题很难放在明面上说。但作为基金经理，能够认识错误不丢人，能够在季报中和基民真诚交流，更是对其负责任的一种表现”。

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高利贷受到法律保护吗？
　　在国际上，有很多国家规定了高利贷入刑，同时还有绿色催收方面详尽的规定。如美国联邦政府颁布的《反欺诈腐败组织法案》规定，如果利率超过各州规定的法定最高利率（一般在10%左右）的两倍，不管是金融机构借贷还是民间借贷，都构成“放高利贷罪”，这属于联邦重罪。

　　2015年8月，最高人民法院出台的《关于审理民间借贷案件适用法律若干问题的规定》，其中明确了我国借贷的合法利率，即我们通常所说的24%和36%两道线。

　　具体来看，共分为三种情况：利率小于24%时，法律是保护放贷方的利息收入的。利率在24%~36%之间时，借款人可只还24%的利息；超过24%的部分，可自愿偿还；已经偿还的，不予返还。利率大于36%时，法律认定超过部分的利息约定无效；如借款人已经偿还，还可追回大于36%部分的利息。

　　不过，值得注意的是，我国依然没有“高利贷罪”，上述司法解释所明确的36%红线是用以区别利息收入是否受法律保护。（证.券.时.报.陈.若.谷）

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催收的市场规模有多大
　　由于银行、信托等持牌金融机构，都有专业的资产处置部门，目前市场上的催收公司显然吃不了这碗饭，那它们的业务来源是什么呢？

　　我们可以逐一来算一算账：根据网贷之家数据，截至2017年6月底，P2P网贷行业贷款余额为1.05万亿元。如果按照业内平均坏账率15%的比例简单推算，上述贷款余额可能会产生规模在1500亿元以上的不良资产，如果算上已出现的坏账，网贷行业目前整体的不良资产规模至少超过2000亿元。

　　今年以来迅速井喷的现金贷打开了6000亿元~1万亿元级市场规模，但具体的不良数据并未披露。行业人士估算，坏账率只会比P2P多，不会少。同样按照15%的不良率来估算的话，现金贷的不良余额至少达到900亿元~1500亿元。

　　再来看消费金融行业的不良余额。12月15日，银监会非银部主任毛宛苑在银监会例行新闻发布会上介绍，截至目前，全国已批准开业消费金融公司16家。截至三季度末，中国消费金融公司行业资产总额1077.23亿元，贷款余额970.29亿元，平均不良贷款率4.11%。如果按照这个不良率来测算，持牌消费金融将产生38.8亿的不良。值得注意的是，这并未将数量庞大的非持牌消费金融机构、以及互联网消费金融平台产生的不良资产计入。

　　最后再来看小贷公司。央行《2017年上半年小额贷款公司统计数据报告》显示：截至2017年6月末，全国共有小额贷款公司8643家，贷款余额9608亿元。但该报告并未透露行业不良。如果按银监会监管的消费金融机构的不良率4%来保守测算，小贷公司将至少产生385亿元的不良资产。（证.券.时.报.刘.筱.攸.许.孝.如）

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现金贷膨胀引爆另类江湖 催收行业野蛮生长
　　随着互联网金融的发展，催收行业主营业务已经从传统的银行信用卡、小贷公司的逾期账款，迅速囊括了消费金融、P2P（网贷）、现金贷、车贷等新兴网络贷款业务。

　　“这几年来，网贷、消费金融、现金贷的火爆，确实让我们接单量剧增，原则上我们只接逾期不到6个月的单子。”一名总部位于深圳的催收公司人士告据记者，“我们现在一个月能接到大概几千万元规模的单子，比以前多多了。”

　　伴随着标的资产爆发式增长的，是催收主体的多元化。仅记者在企业信息查询平台上能查到的，我国目前至少有4000多家涉及催收业务的公司，产业链涵盖传统催收、不良处置撮合、法律咨询等不同业务环节。

　　多元化的催收主体
　　按记者在“天眼查”以“催收”为关键词进行搜索，发现有4000多家涉及催收业务的公司个体存在。

　　这4000多家催收公司，大概可划分为管理咨询公司、资产管理公司、金融/网络科技公司、信息技术公司、互联网金融信息服务公司、信用服务公司等这几大类。

　　不过，这些公司的主营业务有部分并不是催收，比如众多商业保理公司以及小贷公司，他们本身涉及融资业务，催收是基于主营业务而衍生的。

　　值得一提的是，现在有越来越多的专门处理法律催收的律师事务所涌现：它们处于催收产业链的“末端”，通常只接受额度较大的逾期账款（银行不良、小贷公司不良），且只通过法律程序解决债务纠纷。对于一些互联网金融平台上的自然人小额借贷纠纷，他们通常只提供咨询指导服务。

　　“我们有自己的电催团队，但是M2（2个月）以上的逾期资产，我们就会委托外包公司催收。”一名总部位于华南、下设P2P平台的小额贷款公司人士告诉记者，部分逾期60天内的客户会提前移交给催收公司，这些客户基本是催收过程中被发现跑路、失联的客户。

　　而这家公司的乙方（即外包公司）之一，是永旺小额贷款有限公司，该公司本身就拥有小贷业务。记者了解到，在深圳催收市场有一定“口碑”的永旺小贷、融关资产管理有限公司，大多承接逾期较长、失联、拒绝还款、跑路的客群。不过，这些催收公司运作比较低调。

　　据了解，融关资产管理有限公司主营个人信贷逾期催收、信用卡催收、法律咨询、信用卡征询调查，有200多人的电催团队，在深圳设有3个分部，主要客户为银行、小贷公司，对P2P等网络金融平台的不良资产则较少承接。

　　撮合平台也在崛起
　　除了上述直接进行催收的商业主体，近几年来不良资产处置撮合平台也在兴起，2014年底才成立的资产360是其中的一个缩影。该平台业务模式概括起来是“撮合”——把资产方认定的、想处置的不良资产，转介给相应的处置机构。撮合的一头包括银行、P2P平台、小额贷款公司、消费金融公司等；另一头包括催收服务公司、咨询管理服务公司、有清收服务的律师事务所等处置方。

　　“我们是纯中介平台，会根据您在我们网站注册上传的资料推荐给适合你的（不良资产）处置公司。我们平台按资产包的1%收取服务费。如果你的资产被催收回来，那么催收公司通常收取资产包的5%~30%不等来收佣金”，资产360客服人员回复记者问询时介绍，通常债务人身份证、电话、住址资料齐全，且逾期时间不长的，债务收回来的概率比较大。

　　“公开资料上查得到的催收公司数量估计还比较保守。有很多做催收的都只是挂一个咨询公司的牌子，很难有一个确切的统计数据。”一名不愿具名的小贷公司高管称。

　　催收公司如何接单？
　　催收公司如何营运？以证券时报记者调查的资易通、快催收、皖江债务三家公司为例，可归纳为：不同的催收平台有不同侧重，有些公司只接2个月以内的逾期资产，有些则放宽到6个月；有些只接本省逾期资产，有些可接省外，但需要客户承担差旅费。但有一点是确定的，佣金按照回收额结算，催收不成不收费（包括手续费），且账期越长佣金越高。

　　“我们的佣金大概是M1（1个月）为10%~12%，M2（2个月）为15%~18%。原则上只催逾期6个月以内的单子，超过半年的不接。今年以来现金贷火爆，我们接了很多现金贷的单子。”快催收一名工作人员告诉记者，该公司催收员至少要有一年催收经验，“提成可观”。

　　深圳皖江债务公司则将其收费标准称为“双赢”标准。该公司相关人士告诉记者，公司会根据每个案件可行性进行评估：如果在深圳市内，债务标的低于10万，会收取40%的提成；债务标的达到20万，按照30%收费；如果出了广东省，就需要客户承担差旅费，且最低35%佣金提成。总之，不论哪种债务和数额大小，提成不会低于30%，“因为利润和风险是成正比”。

　　“我们外包公司收取的服务费是根据实际收回金额进行提点，提点价格会根据我们委托时的逾期天数进行计算，提点价格在10%~30%。”一名小贷公司高管告诉记者。(证.券.时.报.刘.筱.攸.许.孝.如.张.雪.囡)

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伦敦，冬夜。



福尔摩斯倚在壁炉前的沙发上，手里捧着一本书。



我端着酒杯在摇椅躺着，嘴里抱怨着英国的冬天。



“华生，自从大波波娃回莫斯科，你有点失魂落魄。”福尔摩斯合上书，将一根山毛榉扔着了壁炉。



“要不是莫斯科更冷，我也准备跟她回娘家。”我抿了口酒。



“想不想去巴塞罗那？那里可比伦敦舒服多了。”



我坐了起来，“西班牙妞很热情。”我感觉精神好多了。



“我是说气候。”福尔摩斯冷冷说道。



“好吧，不过马德里跟巴塞罗那快打仗了。”



“没那么严重，劝架的人多着呢。”



“福尔摩斯，加泰罗尼亚真的能独立吗？”



“想了一百多年，成功过吗？”福尔摩斯又扔了一根山毛榉。



“这次他们看起来是玩真的，先公投，现在又突然宣布独立。”



“军队在中央手里。”



“难道加泰罗尼亚不能自己组织武装？”我又躺了下去。



“美国有派军事顾问吗？德国有偷偷运来军火吗？”



“我们会支持吗？”



“只有苏格兰佬在游街支持加泰罗尼亚。”福尔摩斯像是在嘲笑。



“起哄呗，卡梅伦当年就不该允许他们公投独立。”



“华生，如果加泰罗尼亚独立建国，整个欧洲都会受到冲击。”



“加泰罗尼亚说自己税收太重？”



“西班牙政府是针对公民个人收税，不是对加泰罗尼亚收税。”



“但为什么马德里不在财政上让步？”



福尔摩斯给自己倒了杯白兰地，“让步是化解危机的一种选择，但在美国和欧洲都表态加泰罗尼亚是西班牙不可分割的一部份时，拉霍伊首相变得强硬起来。”



“拿错剧本了，这台词应是中国的呀？”



“华生，记得十八年前科索沃独立吗？”



我将酒杯停在嘴边，努力想了想，“记得，那该死的米洛舍维奇，科索沃人多么可怜。”



“你认为科索沃应当从塞尔维亚独立？”



“呃，是的，媒体都这么说，这是民主的胜利。”



“拉霍伊首相将要干的事情就是米洛舍维奇总统当年做的事情。”



“福尔摩斯，拉霍伊首相可没有动武。”



“因为加泰罗尼亚也没有动武，但是米洛舍维奇收回科索沃自治权，由中央官员接管科索沃，不正是拉霍伊现在做的事情吗？”



“马德里接管加泰罗尼亚了？”我放下酒杯去找报纸。



“副首相德圣玛丽亚将代表中央直接管辖加泰罗尼亚，而大区主席普吉德蒙特则可能被逮捕。”



“呃，这是因为启动了宪法第155条款，依法阻止分裂。”我解释道。



“华生，塞尔维亚人就没有宪法吗？”



“福尔摩斯，科索沃是民主公投独立的。”



“所以美国可以轰炸一个主权国家？”



“福尔摩斯，报纸里的照片全是科索沃可怜的小孩和女人。”



“华生，报纸？”福尔摩斯冷笑了一声，“加泰罗尼亚也是民主公投。”



我慢慢喝着酒，缓缓说道：“我承认这里有点矛盾，但一码归一码，不必纠缠过去。”



“双重标准其实只有一个标准。”福尔摩斯冷冷说道。



“什么标准？”



“是否符合美国利益。”



起居间内陷入沉默，只有壁炉里在叭叭作响。



“福尔摩斯，我认为美国这样做还是很有意义的。”我坐在壁炉前喃喃道。



“的确很有意义，西班牙在手把手教中国如何对付分裂份子。”福尔摩斯做了个鬼脸。



“跟中国有关系？”



“同样的道理，第一步，北京可以依据宪法中维护国家统一的条款，解散台湾地区当局和民意代表机构，逮捕地区领导人，第二步，控制岛上军警，接管岛上媒体，不服从者，强制执行，第三步，重新进行领导人民主选举，一直民主到选出拥护统一的地区领导人出来为止。”



“美国会阻止的。”我提醒道。



“一个负责任大国，包括我们，都应当以对西班牙的态度，来对待全世界分裂行为，而不是因人而异。”



“中国统一就会变成更加强大，这不符合美国利益。”



“华生，所以，美国又何必披着民主，自由，人权的外衣？不累吗？”



“中国会这么去做吗？



福尔摩斯摇了摇杯子，“可惜岛上就是不敢宣布独立。”



“跟加泰罗尼亚相比，岛上真是一帮怂货和废物。”



“华生，你觉得加利福尼亚能独立吗？”



“好不容易用南北战争统一了美国，怎么可能让加州独立？”



“所以林肯是统一美国的英雄，值得歌颂。”



我点点头，“那是当然。”



“华盛顿领导了独立战争，也是英雄。”



我又点点头，“那是当然。”



“美国总统独立也英雄，统一也英雄，舆论是精神分裂？”



“嗯，因为这都符合美国利益。”



“但现在美国总是以牺牲别的国家来获得利益。”



“呃，然而，但是……”我一时找不出合适的话来否定他。



“中国有句谚语：种瓜得瓜，种豆得豆。”



我装着听懂了的样子，“你是说让美国人回家种瓜种豆？”



福尔摩斯无可奈何地望着我，“华生，美国在科索沃种下的恶果，总有一天会报应在它身上。”



我点上一根烟，“福尔摩斯，那到底是主权大于人权，还是人权大于主权？”



“美国霸权最大。”



“比大波波娃还大？”



“已经开始下垂了。”福尔摩斯大笑着喝完最后一口白兰地。

govyvy

今年以来，银行对“沉睡”银行卡的管理不断加码。近日，记者从浦发银行了解到，该行将从11月开始，对在2016年12月31日之前发卡且今年前3个季度未发生任何交易的“双零卡”进行账户信息管理升级。

升级后，长期不用的“双零卡”将不能使用。而其他银行也在陆续跟进这一举措。



11月起部分“双零”银行卡将被限用

“双零”指存款余额和应计、未计利息数均为零，大家应及时清理销户。

业内人士提醒，大家应对自己的银行卡进行清理，不需要的卡应该尽快取出余额然后销户，以免被扣除年费和管理费甚至被不法分子盗用，给正常生活带来不必要的麻烦。

银行注销“沉睡卡”不会通知持卡人

记者发现，央行对“沉睡卡”早有措施：从2016年12月1日起，同一个客户在同一银行只能开立一个I类账户。同时，从2016年10月1日起，若新开的个人银行账户自开户之日起6个月内没有交易记录，该账户将无法通过除柜面之外的其他渠道办理业务。

记者从中国银行业协会官网上了解到，截至2016年年底，中国银行卡累计发放63.7亿张，中国人口总数接近14亿，平均下来每人持有的银行卡数量接近5张，而累计活卡量只有41.8亿张，“沉睡卡”21.9亿张，已经占到了总数的1/3。也就是说，每个人持有的“沉睡卡”平均接近2张。

中国银行重庆分行信用卡中心负责人张琦告诉记者，银行注销银行卡时，并不会通知持卡人。“如果想唤醒这些‘睡眠卡’，需要通过银行柜面、ATM自主渠道、网上银行或者手机银行等任一渠道办理一笔业务或者进行转账等交易，这样就不会被银行强制销户。”



“沉睡卡”占用银行资源

张琦表示，“沉睡卡”大量占用着银行资源，这也是此前银行征收小额账户管理费的原因之一。

另外，还容易被不法分子利用，给持卡人带来不必要的麻烦，所以清退“沉睡卡”是必然的。“随着第三方支付业务的快速发展，部分第三方机构违规留存银行卡数据等问题突出，成套的银行卡可以卖到上千元。不法分子拿到银行卡后一般会用于洗钱或诈骗犯罪。所以，我们也希望持卡人能配合清理这类卡片。”