逗逼传

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导读：
　　央行超额续作3600亿元MLF 打消流动性收紧疑虑
　　央行超量续做MLF熨平流动性缺口 资金面将维持均衡状态
　　央行超量续作3600亿MLF 释放长期流动性维稳预期

　　央行超额续作3600亿元MLF 打消流动性收紧疑虑
　　分析人士称，对于后续债券发行、企业缴税等带来的流动性冲击，央行将以逆回购放量及开展PSL进行应对
　　央行于7月13日开展1年期MLF操作3600亿元，操作利率3.20%。当日有600亿元逆回购操作到期，但央行未进行逆回购操作。这是央行年内第九次开展MLF操作，延续了自今年二季度开始的MLF“单兵”作战模式，未与逆回购进行搭配操作。央行此举在打消了市场流动性收紧的疑虑之后，也提醒市场7月份的资金面仍会维持紧平衡格局。

　　摩根士丹利华鑫证券首席经济学家章俊昨日对媒体记者表示，后续央行将维持金融去杠杆和稳增长之间的平衡，并确保在海外央行政策转向的背景下，守住不发生系统性金融风险的底线。

　　统计显示，7月份将有3575亿元MLF到期，13日到期1795亿元，18日和24日分别还有395亿元、1385亿元到期。央行昨日的MLF操作也延续了此前超额续作的惯例，此次操作在冲抵7月份到期MLF后，仍多投放了25亿元。

　　从本次MLF操作的量价上来看，央行维稳流动性的意图是比较清晰的，而1年期MLF成为主流工具，则是对金融去杠杆精神的贯彻，因为“缩短放长”的流动性调控策略可以有效控制资金成本，让金融机构不会轻易加杠杆。

　　央行在5月中旬曾强调，未来一段时间逆回购操作将以7天期为主，当出现临时性、季节性因素扰动时也会择机开展其它期限品种的逆回购操作；MLF操作将以1年期为主，必要时辅助其它期限品种，以更好地满足金融机构中长期流动性需求。

　　市场人士指出，在冲抵了7月份MLF到期资金之后，央行接下来要对冲的是国债、地方政府债和政策性银行金融债近5000亿元的发行规模，以及7月份企业超过4000亿元的缴税额。预计央行会采取逆回购放量及进行PSL来进行应对。此外，7月份5000亿元左右的新增财政存款也将减轻央行的压力。 (原标题：央行超额续作3600亿元MLF 打消流动性收紧疑虑)（证.券.日.报）

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任泽平：金融工作会议将传递重要信号 从降杠杆到稳杠杆






时间：2017年07月14日 08:36:16 中财网




　　导读
　　随着金融降杠杆取得初步成效，近期公共政策部门纷纷表态从降杠杆到稳杠杆，从监管竞争到监管协调。全国金融工作会议即将召开，将定下未来五年的基调。此次会议将传递出哪些重要信号？未来金融监管将如何演变？对经济和大类资产将产生哪些影响？

　　摘要
　　金融监管加强是全球趋势。08年金融危机之后，主要发达经济体着力于革除金融监管的积弊，进行了大幅度的改革，力图避免监管真空，从放松监管到严格监管，实现金融稳定。1)美国宽货币+严监管，实施沃尔克法则。美国在金融危机后，加强宏观审慎和微观审慎，在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道。沃尔克法则核心是禁止银行从事自营性质的投资业务，能够有效限制银行的业务规模和范围，减少银行系统性风险，防止“大而不倒”的道德风险再度发生。2)欧盟加强监管协调。从宏观和微观审慎监管两个层面上建立起泛欧金融监管体系。3)英国“双峰监管”。英国将原来负责金融监管的金融服务局撤销，一分为二，成立审慎监管局和金融行为监管局，实施“双峰监管”，重构了审慎监管和行为监管的关系，强化金融消费者保护。

　　中国当前金融监管体系存在不足，包括：1)分业监管与混业经营的矛盾突出。分业监管下，各监管部门各自对其分管的领域负责，但随着金融混业发展，任何单一监管主体都无法对被监管机构的业务进行全覆盖，实施有效监管。2)监管标准不统一的隐患。各监管部门的监管标准不统一，以资管行业为例，2012年是大资管行业爆发式增长的起点，券商资管和基金子公司不受净资本约束，在与信托公司的竞争中处于优势，资产规模迅速扩张，杠杆高企，风险积聚。3)监管套利造成风险膨胀和失控。由于监管标准的不统一，监管套利成为常态。比较突出的是，银行为了逃避监管，通过与券商资管、基金子公司、信托等的合作将大量业务转移到表外，进行监管套利，带来金融风险膨胀和失控的风险。4)监管竞争，缺乏协调机制。金融监管部门先是竞相对旗下的金融机构的业务创新和开展大开绿灯，各类创新层出不穷。2008年12月4日，印发《银行与信托公司业务合作指引》，2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松。其后竞相收紧旗下金融机构的监管，造成4月债市震荡。2017年4月三三四专项检查，2017年4月下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》，2017年5月首提全面禁止通道业务。

　　展望全国金融工作会议，我们认为将传递以下信号：1)迎接监管协调新时代，更高层级的监管协调机制有望建立。加强监管协调和防止监管套利，按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，通过金融改革与实体改革协调推进，宏观审慎与微观审慎监管相结合，提升资金融通效率，有效服务实体经济。2)分业监管到功能监管。功能监管是治本之策，一方面功能监管能够消除金融创新带来的“监管真空”，另一方面又能减少监管标准不统一导致的“监管套利”。功能监管是按照经营业务的性质来划分监管对象的金融监管模式。3)继续加强宏观审慎监管，加强央行。据财新等媒体报导，将在“一行三会”之上设立金融协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。中国2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)，对金融机构的行为进行多维度的引导，实行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架。4)统一监管标准。统一监管标准是大势所趋，是消除监管套利的前提条件。在资管行业，统一资管业务监管标准有利于掌握资管机构的真实风险组合和资产配置情况；提升监管政策的执行力和监管效率，防止监管套利。5)消除监管套利。进一步加强监管部门间的沟通协调，推动同一类业务不同行业资本监管标准的协调一致，促进市场公平竞争，防范监管套利，主要是消除规避监管指标套利和规避监管政策违规套利两类。6)从降杠杆到稳杠杆。李克强总理日前强调“稳定金融运行”，金融时报解读称“金融稳定运行就是稳定金融杠杆”。易纲近期表示“去杠杆首先是稳杠杆”，杠杆的增速降下来已有初步的成果。17年上半年，金融降杠杆取得一定成效，6月M2增速跌破10%为9.4%。

　　风险提示：货币政策和金融监管收紧超预期
　　正文
　　1 金融监管加强是全球趋势
　　1.1 全球金融监管从放松到严格
　　08年金融危机之后，原来的金融监管体系与金融系统的不协调显现，金融监管体系未跟上金融体系自由化、混业化和创新化的浪潮，针对危机显露出现来的市场力量与规则的不足、过于重视效率而忽视公平、微观和宏观审慎监管的缺陷，主要发达经济体着力于革除金融监管的积弊，进行了大幅度的改革，力图避免监管真空，从放松监管到严格监管，实现金融稳定。

　　危机后，各国改变了央行货币政策与金融监管存在不协调的看法，认为央行在危机后承担宏观审慎监管的功能与制定货币政策职能正可以相互补充和完善，基于此理念，全球金融监管体制进行了重大改革，各国强化了央行在金融监管中的主导地位。

　　危机后，多个国际组织在加强全球宏观宏观审慎监管方面做了贡献，BIS提出了系统性重要资本附加以及对逆周期资本的监管要求，2009年4月成本FSB，旨在加强全球宏观审慎金融监管。在2010年G20峰会上，FSB正式提出SIFI的监管框架，确立了全球监管改革的基调，即以系统重要性金融机构为重点监管对象，以宏观审慎和微观审慎相结合的监管措施为手段，最终达到提升金融体系安全稳定的最终目标。

　　在这一过程中，美欧从金融去杠杆到金融加杠杆，美国在次贷危机之后经过2008-2011年金融去杠杆，欧洲在主权债务危机之后经过2011-2016年金融去杠杆，先后步入加杠杆周期。

　　1.2 美国宽货币+严监管，实施沃尔克法则
　　美国在金融危机后，加强宏观审慎和微观审慎。美国相继颁布了《金融监管改革法案》和《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》，加强宏观审慎和微观审慎，调整监管体系，强调消费者权益保护等。关于监管体系的改革，主要有以下几点：第一，赋予美联储更大的监管职能。除了保留美联储传统的最后贷款人职能外，还授予对系统重要银行、证券、保险、金融控股公司及金融基础设施等进行全面监管；第二，建立金融稳定监督委员会，识别和防范系统性风险。通过获取金融机构的数据和信息，识别系统重要性机构和威胁金融体系稳定的因素及监管漏洞，并向监管机构调整建议；第三，对原有监管机构重组。新法案对现有的监管机构进行重组，金融监管机构被整合成美联储、联邦存款保险公司、货币监理署和国家信用社管理局这四家。

　　美国在金融去杠杆时期货币政策和监管政策的配合值得借鉴，2009-2014年美联储长期实施零利率和QE，但是对房地产和商业银行监管升级，实施沃尔克法则并控制杠杆率，因此金融去杠杆比较有效，房地产金融泡沫没有过度膨胀，私人部门资产负债表得到修复，经济步入可持续复苏轨道
　　沃尔克法则的核心是禁止银行从事自营性质的投资业务，以及禁止银行拥有、投资或发起对冲基金和私募基金。沃尔克法则被认为能够有效限制银行的业务规模和范围，减少银行系统性风险，防止“大而不倒”的道德风险再度发生。其内容主要有以下三点，可实现对金融市场“去杠杆”：
　　一是限制商业银行的规模。规定单一金融机构在储蓄存款市场上所占份额不得超过10%，限制了银行过度举债进行投资的能力。

　　二是限制银行利用自身资本进行自营交易。

　　三是禁止银行拥有或资助对私募基金和对冲基金的投资，让银行在传统借贷业务与高杠杆、对冲、私募等高风险投资活动之间划出明确界线。

　　1.3 欧盟加强监管协调
　　08年金融危机显示欧盟旧有的监管体系问题较多，包括欧盟层面的监管框架松散、在危机处理上应对不足、欧盟法律在各成员国实施效果差强人意。危机后，欧盟的金融监管框架发生了重大的变化。

　　2009年6月，欧盟理事会通过了《欧盟金融监管体系改革》方案，提出建立两个新监管机构：负责宏观审慎监管的欧盟系统风险监管委员会(ESRC)和负责微观审慎监管的欧洲金融监管系统(ESFS)，共同执行欧盟的金融监管
　　随着美国《多德-弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》的颁布，欧洲议会于2010年9月通过泛欧金融监管改革法案，该法案打破了欧明成员国之间各自为政的监管格局，从宏观和微观审慎监管两个层面上建立起泛欧金融监管体系。


　　1.4 英国“双峰监管”

　　在危机前，英国金融监管机构奉行“轻触式监管”原则，危机后，英国改革了金融监管构架，将原来负责金融监管的金融服务局撤销，一分为二，成立审慎监管局和金融行为监管局，实施“双峰监管”，重构了审慎监管和行为监管的关系，强化金融消费者保护。

　　审慎监管局附属于英格兰银行，与在英格兰银行内部新设立的金融政策委员会一起实施宏观和微观审慎监管。行为监管局主要负责对所有在英金融机构进行行为监管。

　　行为监管和审慎监管好比监管中的“双峰”，“双峰”理论认为，审慎监管和行为监管两个目标是有差异的，有时甚至可能产生冲突，将两者混在一个机构不利于提高专业性，如果让同一家机构同时负责行为监管和审慎监管，会产生潜在的风险。采用“双峰监管”有助于更专业的实现审慎监管和消费者保护。

　　英国的“双峰监管”模式，是新一轮金融监管改革的典型代表，澳大利亚和荷兰都采取了审慎监管和行为监管相互独立的“双峰监管”模式。

　　2 中国当前金融监管体系存在不足
　　2.1 分业监管与混业经营的矛盾突出
　　中国当前“一行三会”的金融监管体系，总体来看，实施的是分业监管的体系，分业监管下，各监管部门各自对其分管的领域负责，主要通过经营牌照进行控制，但随着金融机构混业、业务交叉的发展，分业监管的体系越来越不适应当前的新变化。因为金融混业趋势加剧，任何单一监管主体都无法对被监管机构的业务范围进行全覆盖，中国金融监管体制调整的需求不断上升。

　　2.2 监管标准不统一的隐患
　　在很多领域，各金融监管部门的监管标准并不统一，同类产品并不一定适用同一标准。

　　以资管行业为例，2012年是大资管行业爆发式增长的起点，监管层全面放开通道业务，颁布并实施了《证券公司客户资产管理业务管理办法》和《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》等法规，允许证券公司、基金子公司开展资产管理业务。券商资管和基金子公司复制了信托在2008-2010年间高速扩张的发展路径，充分利用监管红利，实现了爆发式的增长。而信托公司由于监管更为严格，在竞争中处于不利地位。最明显的便是信托公司在2010年8月后便受到净资本约束，而券商资管和基金子公司则没有，从而后两者能够以低廉的资金成本压低通道业务的费率，蚕食信托的市场份额。

　　基金子公司在诞生之初时，最大的优势就是没有风险资本和净资本的约束，仅有不低于2000万元的注册资本规定。由于没有资本金约束，成本低，基金子公司在业务开展上几乎“所向披靡”，规模快速膨胀，2013年只有9000多亿，经过2014、2015和2016年上半年的爆发式增长，规模高达10.5万亿，3年10倍。

　　2016年基金子公司资产管理规模高达10.5万亿，但是79家基金子公司的注册资本总计却只有56.5亿，行业杠杆高达1800多倍。而对于部分基金子公司而言，其杠杆甚至高达几千倍！如此高的杠杆将无法抵御一个微小风险的冲击。

　　基金子公司成立晚，监管约束较少，风控基础相对薄弱，风险管理方面的隐患更大。中国证监会新闻发言人邓舸在2016年5月20日表示，“少数专户子公司偏离本业，大量开展‘通道业务’，产品结构相互嵌套；无视自身人力资源特点和管控能力，盲目拓展高风险业务；风险控制、合规管理薄弱，激励机制短期化；资本约束机制缺失，资本金与资产规模不匹配，盲目扩大业务规模；组织架构混乱，无序扩张。”即便是风控非常严格的信托，仍然不时发生兑付危机，作为风控不到位的基金子公司，其所承担的风险自然非常巨大。

　　2.3 监管套利造成风险膨胀和失控
　　由于监管标准的不统一，监管套利成为常态。比较突出的是，银行为了逃避监管，将大量业务转移到表外。此外通过牌照控制业务开展，还产生了监管真空，一些新出现的金融业务尚未获得牌照，监管主体不明，导致相互推诿，产生监管真空。

　　银行与信托通过通道业务，投向房地产和地方融资平台。信托规模的飞跃式发展得益于“银信合作”模式，通道业务绕过监管，为房地产和基建项目融资。尤其是2008年底推出“四万亿刺激计划”，地方政府、房地产企业和工商企业有强烈的融资需求，为银信合作业务爆发式发展提供了千载难逢的机遇。2008年12月4日，银监会印发《银行与信托公司业务合作指引》，意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可。银信合作的监管套利模式是：一方面，信托公司从事通道业务基本不需要投入多少资源，只是让商业银行借用其信托通道开展业务而已，信托公司相当于净赚通道费用，而且还能依靠银行资源快速扩大资产规模。另一方面，商业银行借道信托通道，不仅可以拥有更多的投资渠道，还能规避监管，将表内资产转移至表外，迅速做大总资产规模。

　　以银行和基金子公司合作的通道类业务为例，从管理方式上看，通道类业务的主要功能有两类：一是将资金投向限制性行业以逃避监管，二是将资产由表内转向表外。商业银行通过该方式将资产转移至表外，降低资本约束要求，优化银行的资产负债结构。

　　基金子公司，券商资管和信托协助银行进行监管套利，均带来金融风险膨胀和失控的风险。

　　基金子公司潜藏的风险点：规避监管、职责不清、低资本、高杠杆、通道业务让渡管理责任、风控措施不足。通道业务和非标业务规避了监管，将表内资产转表外以及将资金投向限制性行业，导致金融风险上升和宏观调控效率下降，导致全社会的信贷规模快速膨胀，金融风险积聚。尽管基金子公司在通道业务中不负责具体的项目管理，但是与委托方的银行又存在职责不明的问题，导致基金子公司存在巨大的兑付风险。

　　券商资管业务风险集中在通道业务中的监管套利和资金池业务中的流动性风险。券商通道业务的本质是融资驱动的影子银行，是银行为提升放贷能力，优化银行资产负债表的结构，突破贷款规模的限制，扩大表外资产的工具。而资金池业务则是在金融自由化和货币宽松背景下券商资管利用期限错配的套利工具，该业务的优势是“混同运作”“分离定价”，但同时也是风险来源，最终表现为流动性风险。

　　银信合作通道业务带来了巨大隐患：一是逃避监管，风险积聚；二是绕开信贷政策限制，影响宏观调控效果。

　　2.4 监管竞争，缺乏协调机制
　　因为中国的金融监管部门之间缺乏协调，在16年前金融创新、自由化的浪潮中，金融监管部门竞相对旗下的金融机构的业务创新和开展大开绿灯，各类创新层出不穷。

　　2008年12月4日，印发《银行与信托公司业务合作指引》，意味着银行理财资金通过信托通道发放贷款这一银信合作模式得到了监管部门的许可，为银信合作业务爆发式发展提供了千载难逢的机遇。证监会2012年10月“一法两规”对券商资管业务进行了里程碑式的放松：将集合资管计划的行政审批制改为发行制度；放展投资范围，在股票、债券、基金、股指期货等证券品种的基础上，增加非上市公司股权、债权资产等；取消小集合、定向的投资比例限制。

　　当金融风险积聚，政策导向转变时，金融监管部门开始新一轮监管竞争，竞相收紧对旗下金融机构的监管，造成4月份债券市场震荡，市场恐慌。

　　2017年4月三三四专项检查。2017年4月下发了《信托业务监管分类试点工作实施方案》，对即将开展的“八大业务”分类试点做出监管部署。

　　2017年4月对资金池业务提出限制产品规模、限制投资范围(不得投资于私募债、资产证券化产品、高收益信用债券、低评级债券以及期限长的股票质押产品等流动性较差的品种)、控制久期错配、控制杠杆倍数等要求。2017年5月首提全面禁止通道业务，强调不得让渡管理责任。

　　3 未来中国或将迎接监管协调新时代
　　我国金融混业经营和分业监管的矛盾日益突出，预计未来将从机构监管向功能监管转型，资管业务将制定统一标准，加强监管协调，防止监管套利，更高层级的监管协调机制有望建立。

　　3.1 加强监管协调
　　迎接金融监管协调新时代，更高层级的监管协调机制有望建立。近年来在金融机构、影子银行及理财市场上频繁暴露出诸多风险，未来有望在金融监管方面建立“监管协调”机制，加强监管协调和防止监管套利。

　　券商资管、基金子公司，信托等与银行合作，一方面能满足实体经济的资金缺口，弥补市场失灵，有其存在发展的必要性；另一方面在监管无法系统跟进的情况下，政策以服务实体的名义进行了大量金融创新，增加了通道、拉长了资金套利链条、推高了杠杆水平；实体经济回报率下降使得过剩流动性滞留在影子银行体系内空转，金融风险上升；影子银行膨胀刺激了房地产泡沫，延缓了产能出清。

　　随着全国金融工作会议召开、监管协调加强、资管统一新规出台，未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。通过金融改革与实体改革协调推进，宏观审慎与微观审慎监管相结合，影子银行有望正本清源，以规范、专业的资产证券化服务来盘活存量信贷资金，提升资金融通效率，有效服务实体经济。

　　3.2 从分业监管到功能监管
　　中国金融监管体系将从分业监管和机构监管向功能监管转变。功能监管是治本之策，一方面功能监管能够消除金融创新带来的“监管真空”，另一方面又能减少监管标准不统一导致的“监管套利”。迈向功能监管的框架体系，所需做的远超简单的一行三会的合并，还需要在立法、一行三会职能和监管理念进行改变。

　　功能监管是按照经营业务的性质来划分监管对象的金融监管模式，如将金融业务划分为银行业务、证券业务和保险业务，监管机构针对业务进行监管，而不管从事这些业务经营的机构性质如何。其优势在于：监管的协调性高，监管中发现的问题能够得到及时处理和解决；金融机构资产组合总体风险容易判断；可以避免重复和交叉监管现象的出现，为金融机构创造公平竞争的市场环境。

　　3.3 继续加强宏观审慎监管，加强央行
　　2008年金融危机以来，各国监管协调加强，央行上收宏观审慎监管权力。我国宏观审慎政策的探索与创新在国际上走在了前面，宏观审慎监管在我国陆续落地、不断完善，央行监管职能不断强化。

　　根据财新等媒体报导，7月全国金融工作会议将加强金融监管协调，在“一行三会”之上设立金融协调委员会，该协调委办公室设在央行，以有效发挥央行在宏观审慎管理中的主导作用。

　　我国2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系(MPA)，从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导，真正意义上实行“货币政策+宏观审慎政策”双支柱调控框架，两者相互补充、强化，旨在深化供给侧结构性改革、防范系统性风险、引导金融资本流向实体企业等。

　　更为严厉的是，央行于2017年一季度评估时开始正式将表外理财纳入广义信贷范围，表外理财的扩张将直接受央行监管，引导金融机构加强对表外业务风险的管理。这也进一步表明了监管层去杠杆、严监管的政策意图。

　　3.4 统一监管标准
　　统一监管标准是大势所趋，是消除监管套利的前提条件。在资管行业，统一资管业务监管标准有利于掌握资管机构的真实风险组合和资产配置情况；提升监管政策的执行力和监管效率，防止监管套利；加强宏观审慎管理，引导资金脱虚向实，防范系统性金融风险。

　　2017年7月4日中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》中，以专题的形式对资管行业的业务类型、合作模式、存在问题、未来规范发展的方向做了详细论述。就统一资管监管标准，要求分类统一标准规制，逐步消除套利空间。通过建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测；同时对同类资管产品适用同一标准，强化功能监管和穿透式监管，消除套利空间，以此遏制产品嵌套导致的风险传递。强化建账、核算要求，使产品与投资资产存续期相匹配，统一同类产品的杠杆率。对各类金融机构开展资产管理业务实行平等准入、给予公平待遇，限制层层委托下的嵌套行为，抑制通道业务。加强“非标”业务管理，防范影子银行风险。建立综合统计制度，为穿透式监管提供根本基础。未来对影子银行的监管将按照统一标准、消除套利、穿透监管、打破刚兑、逐步整改、规范统计等方向开展，影子银行全面监管时代到来。

　　和2月21日的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》相比，政策思路保持了连贯性，但监管部门之间的分歧明显减少。此次中国金融稳定报告提出的解决方案，《意见》基本都有覆盖，和2016年以来的政策思路保持一致。之前主要从防风险、服务实体经济、宏微观结合监管等方面推进新规。《意见》细则对业界关注的重点问题给予指示。首先要打破刚性兑付，其次是限制非标资产投资，并指出需统一杠杆要求。


　　3.5 消除监管套利
　　进一步加强监管部门间的沟通协调，推动同一类业务不同行业资本监管标准的协调一致，促进市场公平竞争，防范监管套利。

　　2017年7月4日中国央行发布《2017年中国金融稳定报告》中，要求针对影子银行风险，要建立资产管理业务的宏观审慎政策框架，完善政策工具，从宏观、逆周期、跨市场的角度加强监测、评估和调节。同时，针对机构监管下的标准差异，要强化功能监管和穿透式监管，同类产品适用同一标准，消除套利空间，有效遏制产品嵌套导致的风险传递。

　　2017年4月，银监会发布《银行业金融机构“监管套利、空转套利、关联套利”专项治理工作要点》，明确指出，监管套利是银行业金融机构通过违反监管制度或监管指标要求来获取收益的套利行为；空转套利是指银行业金融机构通过多种业务使资金在金融体系内流转而未流向实体经济或通过拉长融资链条后再流向实体经济来获取收益的套利行为；关联套利是指银行业金融机构通过利用所掌握的关联方或附属机构资源，通过设计交易结构、模糊关联关系和交易背景等形式，规避监管获取利益的套利行为。

　　消除监管套利，主要是要消除：1)规避监管指标套利，其中包括信用风险指标、资本充足率指标、流动性指标等；2)规避监管政策违规套利，其中包括违反宏观调控政策套利、违反风险管理政策套利、利用不正当竞争套利、增加企业融资成本套利等。

　　迎接大资管行业统一监管的时代来临：终结监管套利。2017年2月21日推出《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见(征求意见稿)》。7月4日央行发布《2017年中国金融稳定报告》，专题一为“促进中国资产管理业务规范健康发展”，要求从统一监管入手来解决问题：分类统一标准规制，建立穿透式监管和宏观审慎框架；打破刚性兑付，减少预期收益型产品发行；健全独立账户管理，控制股市债市杠杆水平；消除多层嵌套，抑制通道业务；控制并逐步缩减非标业务，防范影子银行风险；建立综合统计体系，记录产品信息，以进行穿透式监管。

　　3.6 去降杠杆到稳杠杆
　　未来金融杠杆的增速降下来即可，并不是把杠杆去掉，因为金融是天然是带杠杆的。据路透社，李克强日前在经济形势专家和企业家座谈会明确强调“稳定金融运行”，央行旗下媒体金融时报解读称“金融稳定运行就是稳定金融杠杆”，政策导向从金融降杠杆到稳杠杆。易纲近期也表示“去杠杆首先是稳杠杆”，杠杆的增速降下来已有初步的成果。2017年上半年，金融降杠杆取得一定成效，6月M2增速跌破10%为9.4%。

　　上半年，央行通过“货币政策+宏观审慎政策”双支柱框架多种手段倒逼过度投机的金融机构降杠杆，银监会发布系列剑指过度扩张和违规行为的重磅监管文件并启动现场检查，金融机构的杠杆操作、同业无须扩张、监管套利等已受到约束。（.微.信.公.众.号.泽.平.宏.观.）

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粗劣骗术酿成10亿元大骗局—“兴麟系”购房合同诈骗案追踪调查






时间：2017年07月14日 07:25:50 中财网





　　近日，宁夏回族自治区银川市中级人民法院对“兴麟系”合同诈骗案一审公开宣判，吴秉麟、刘爱平、卢金磊等3名首要分子被判无期徒刑，另有30人被判处不同刑罚。至此，这一波及全国25个省市区、涉案金额超10亿元的房地产中介诈骗案告一段落。

　　根据法院审理，“兴麟系”房地产公司在全国遍地开花，以吴秉麟等为首的犯罪集团骗取上万人的购房款，但其核心骗术是通过招揽无法交易的“C类业务”、签订无法履行的购房合同收取购房人的首付款。吴秉麟犯罪集团是如何构建起“兴麟系”庞大的诈骗网络并疯狂吸金的？记者对此进行了调查。

　　虚构“特权” 骗术粗劣却屡屡得手
　　2014年8月底，涉及全国25个省市区的“兴麟系”房产中介公司相继“蒸发”。在经历了“病毒式”急速扩张之后，这个曾笼罩着“中国房地产经纪机构总部”光环的中介公司，几乎在一夜间崩盘，超10亿元购房款损失，由此所引发的经济和社会问题影响恶劣。

　　短短几年间，“兴麟系”房产中介公司就在全国广泛布局，不断违规收取购房款，但骗术却并不高明。在正常的二手房交易中，小产权房、经济适用房、回迁房等特殊产权的房屋无法进行交易。但在“兴麟系”公司业务中，中介人员却以“没有房产证也能交易”为幌子招揽顾客。

　　法庭调查显示，“兴麟系”公司将其业务分为A、B、C三类。A、B类指能够正常办理的中介业务。C类专指没有房产证、正常渠道根本无法交易的二手房。而“兴麟系”公司正是通过大量招揽所谓“C类业务”，骗取客户首付款。

　　多名受害人向记者反映，“兴麟系”中介人员谎称在房管部门有关系，能够通过特殊渠道办理C类业务。而在实际办理中，无论签订的合同能否正常履行，“兴麟系”中介都要向购房者收取高达40%的购房首付款。

　　云南籍受害人段秀娟2014年5月在网上发现了一条房屋出售信息，并按上面的联系方式找到了昆明恒庆房产中介公司(“兴麟系”一家分公司)。段秀娟说，这套二手房没有房产证，按规定是不能办理贷款的。但公司负责人说他们和银行关系很好，可以帮她办理公积金贷款。后来签合同时，她想把首付款直接交给房东，这位负责人以会产生交易税为由，提出把定金和首付款放在公司保管。

　　《房地产经纪管理办法》规定，房地产交易当事人约定由房地产经纪机构代收代付交易资金的，应当通过房地产经纪机构在银行开设的客户交易结算资金专用存款账户划转交易资金。

　　如果遵守这一规定，购房者的资金很难被中介机构侵吞。但实际恰恰相反，很多地方没有建立相应的专用账户，购房者往往对二手房交易相关法律法规和流程不了解。“兴麟系”公司纷纷设立个人账户用于收取购房者的首付款和定金，并通过吴秉麟的个人账户进行资金划转。

　　不少购房者反映，能够如此信任“兴麟”，也是感觉这家公司实力雄厚，不仅在很多房产交易网站有企业信息，街面上也随处可见其门店。在形式上大力包装，制造“规模大”“实力强”的假象，是“兴麟系”的骗术之一。

　　在“兴麟系”公司内部员工培训教材中记录着这样的内容：“问：业主有一套房是安置房，什么手续票据都没有，能否贷款？答：原本是无法贷款的，但是按照C类做的话也可以，我们这么大的公司，银行都抢着给我们贷款。”

　　通过系统性培训，“兴麟系”公司各地业务员通过签订大量无法履行的合同，骗取受害人首付款。不仅如此，兴麟房产收取首付款后，往往会以正在做贷款、银行下班了、公司领导不在等种种理由故意拖时间，等到交易彻底没戏了，购房者为追回首付款还需要耗费半年、一年甚至更长时间。

　　拆东墙补西墙越亏损越扩张
　　吴秉麟于2011年成立兴麟房地产经纪公司，开始从事房地产中介业务。2012年吴秉麟与他人在宁夏银川市成立了宁夏兴麟房地产营销策划有限公司，并陆续在内蒙古、山西等多地开设分公司，这些分公司以“兴麟”、“德邦”、“正丰”等不同名称来命名，但实际控制人均为吴秉麟。

　　为了便于管理全国各地的“兴麟系”中介公司，2013年吴秉麟在银川市成立了所谓的“中国房地产经纪机构总部”。这一机构看似名头很大，实际并没有在工商部门注册，不合法。

　　庭审中检方出具的证据显示，在“总部”仅仅成立3个月后，“兴麟系”就整体出现亏损。据吴秉麟供述，公司从2013年4月开始亏损，大约每月亏损2000万元。为了回笼资金，弥补亏损，吴秉麟采取了疯狂的扩张行动，并要求各地分公司重点签订无法履行的“C类业务”，收取首付款并上交“总部”。

　　根据多名被告供述，“兴麟系”公司前后经历了七轮扩张，最终扩张至全国25个省市区，店面总数达到2300多间。在吴秉麟的疯狂扩张之下，“兴麟系”的主要收入来源就是违规收取的客户购房首付款，从未产生盈利。“兴麟系”利用客户首付款支付员工工资、店面租金、运营开销，甚至用于挥霍。根据检方调查，仅吴秉麟个人名下就有奔驰、路虎等8辆豪车。

　　2014年7月，“总部”会计审计发现，全国“兴麟系”公司每月已亏损5000万至6000万元，各地累计亏损大约10亿元。在如此情形下，吴秉麟并没有反思公司的经营模式，而是变本加厉地要求各地分公司提高“C类业务”的办理数量，更多地骗取客户首付款。

　　在“总部”的要求以及高额奖励下，各地分公司开始想方设法欺骗客户签订合同，甚至出现业务员冒充房主“一房三卖”“一房四卖”等现象。银川市贺兰县一兴麟房产门店的业务员在庭审中说，公司在后期为了加快“回款”力度，甚至对没有完成“C类业务”签订量的业务员辱骂和体罚。

　　从2014年8月开始，“兴麟系”的“拆东墙补西墙”游戏再也玩不下去了，各地公司纷纷关门跑路，“兴麟系”轰然崩盘，大量受害者的资金无法追回。

　　骗局曾露端倪监管却未能阻止
　　其实，“兴麟系”房屋中介公司的违法行为早有迹象。宁夏工商部门“12315”热线自2012年6月至案发接到关于“兴麟系”公司投诉案件达201件，占全区中介服务投诉量的65%。银川市房管部门也曾在案发前3个月内接到关于“兴麟系”公司的投诉上百次。内蒙古包头市房管部门多次针对“兴麟系”公司的违规行为发出警示。

　　庭审中检方指出，“兴麟系”各地分公司在收到监管部门责令整改和行政处罚的情况下，仍然无视法律法规和监管部门的处罚，继续从事非法活动，甚至愈演愈烈，肆意扩张，导致购房者的财产损失不断扩大。

　　一些监管单位接受采访时强调，当前对房屋中介执法手段有限，面对违法行为他们只有责令整改、约谈、行政处罚的权力，并没有取缔和查封类的执法权。而银川市一些房屋中介公司也表示，一般很少接受检查，就算有人投诉到消费者协会，房屋中介违法成本也很低。

　　法律人士及业内人士认为，“兴麟系”事件值得反思，如果不强化监管手段、堵住法律漏洞，倒下一个兴麟，还会有类似的“黑中介”出来兴风作浪，甚至提供一套可供模仿的套路。终结“中介乱象”，必须解决专门法律法规缺失的漏洞，健全准入和退出机制，给这个行业多上几道“锁”。

　　宁夏银杜律师事务所律师王磊说，目前，我国对于房屋中介这一经营行为的法律法规并不完善，部门规章法律层级低，容易让不法分子钻空子。与此同时，相关部门也没有真正起到监管作用，对房屋中介的管理长期处于被动状态，房屋中介违规成本太低，无法有效遏制违规违法行为。

　　现在全国有超过百万人从事房地产中介行业，但仅有的一个专门性法律法规《房地产经纪管理办法》，相关条款在各地没有得到有效落实，而且很少有配套的地方法规，不利于房地产中介行业健康有序发展。

　　除了法律法规方面存在的空白，房屋中介数量众多、监管力量薄弱、执法手段有限也是一个突出矛盾。以银川市为例，住建部门对房屋中介的监管权限已下放给县区政府，除每年联合工商部门进行一两次执法检查外，主要职责就是业务指导。

　　一些法律人士及房地产业内专家认为，“兴麟系”事件是当前房屋中介市场乱象的一个缩影，暴露出来的监管不力问题不容忽视。今后，应加大对房屋中介的巡查力度，发现违规违法行为应处罚、曝光，对违规违法经营情节严重的，应重拳出击，责令其关停、整顿，甚至驱逐出市场，切实保障购房者权益。(.经.济.参.考.报)

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国家账本来了！国家净资产超过300多万亿意味着什么






时间：2017年07月14日 07:08:25 中财网




　　根据我们的测算，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

　　需要注意的是，供给侧结构性改革的“三去一降一补”中，“去杠杆”主要是去企业部门的杠杆，而不是总杠杆，因为维持杠杆率就是维持总需求，如果各部门都在降杠杆，经济增长就要出现下滑和倒退。

　　不同部门配置杠杆跟配置资源是一样的，配置杠杆主要应依据两个考量因素，一个是效率，另一个则是风险。也就是说，哪个部门效率高、风险低，就可配置更多的杠杆资源。

　　中国也将正式拥有属于自己的国家“账本”，这将是一张涵盖所有人、所有领域，从政府到企业，再到老百姓的资产负债表。

　　根据近期召开的中央全面深化改革领导小组第三十六次会议决议，国家统计局将牵头负责编制全国和地方资产负债表工作。深改组会议指出，编制全国和地方资产负债表，要客观、真实、准确地反映我国企业、政府、住户等常住机构部门所拥有资产负债的规模、结构，为提高宏观调控科学性有效性提供统计服务保障。据了解，按照计划，今年我国将完成2015年国家资产负债表的编制，2019年完成2017年地方资产负债表的编制。

　　中国建立国家“账本”起步较晚，而在一些发达国家已有很长的历史。上世纪60年代开始，英美等国就开始着手进行国家资产与负债的统计。目前，美、英、德、日等国资产负债表的编制工作已成体系，并且会定期发布。

　　在国家政府部门牵头编制国家账本之前，我国学术界在近几年也陆续有不同的研究力量在尝试编制，但目前对这一问题有持续而系统性研究的，只有中国社会科学院国家金融与发展实验室（NIFD）下设的国家资产负债表研究中心。中心前身是于2011年成立、由李扬教授领衔的中国国家资产负债表课题组。截至目前，中心编制估算了自2000年以来的中国国家资产负债表以及自1996年以来的债务杠杆率，是学术界唯一一个公开发布国家资产负债表的研究团队。中心每年定期发布的国家资产负债表数据，已成为分析研判国家财富和债务风险的权威依据，并得到国际货币基金组织(IMF）、世界财富与收入数据库（WID.world）等世界知名研究机构的认可和引用，由此奠定了中心在该领域的国际话语权。而此次深改组会议审议通过的《全国与地方资产负债表编制工作方案》，也是由该中心参与第三方评估。

　　该中心的领头人张晓晶早在10年前就开始关注国家资产负债表，在他看来，近几十年全球发生的大大小小的经济危机，最后都演变为主权债务危机，而要预防或应对主权债务危机，前提就是要靠国家资产负债表。

　　基于此，张晓晶团队给自身研究的定位，就是“摸清家底”，构筑国家治理能力与治理体系现代化的数据基础设施。

　　这并非一句空话，在接受证券时报的独家专访时，张晓晶反复强调，建立国家资产负债表不是目的，通过建立资产负债表处理问题才是关键，日常的国家治理需要有一本账，这不仅可以帮助我们掌握国家财富的规模和结构，为创新政府配置资源方式提供数据支撑；也利于加强对政府、企业、居民等部门的债务风险分析，并及时制定预防或应对危机之策。

　　“编制国家资产负债表对个人来说，没有太多直接影响，但对国家来说，这是‘帝王之术’，意义重大。”张晓晶称。

　　此“账本”非彼账本
　　编制全国和地方资产负债表是一个工作繁重、技术性强的大工程，虽然有国际惯例可以遵循，但考虑到中国在数据统计落后、或有负债界定模糊等方面的特殊国情，编制时也需要在国际标准的基础上做适当的调整。

据记者：当初为什么会开始关注国家资产负债表？

　　张晓晶：2007年，美国爆发次贷危机，危机最初出现在房地产、银行等私人部门，但政府不能坐视不管，于是私人部门的危机还得政府买单，最后演变成主权债务危机。此后在欧洲，希腊、西班牙等国都出现了债务危机，国家差点破产。一时间，国家债务问题凸显出来。这个时候，IMF已开始使用国家资产负债表分析方法来研究债务危机。

　　金融危机后国际高度关注主权债务问题，中国“4万亿”刺激之后，地方政府债务快速增长，中国的主权债务问题也备受国际关注，在这种背景下，我们就决定启动这个项目，2011年开始编制国家资产负债表。

据记者：企业一般都有资产负债表，国家资产负债表与企业的有何区别？

　　张晓晶：编制国家资产负债表是借鉴企业资产负债表的编制方法，但做了很多扩展。国家资产负债表中，无论是资产覆盖的范围，还是或有负债的估算都是超级复杂、科目繁多，其结果有时就取决于涵盖范围的多与少，如国防资产、文物资产、地下资源是否纳入国家资产，不同国家的做法不同。

　　单个企业资产负债表的每个科目比较清楚，国家资产负债表是多个部门加总，主要包含非金融企业部门、政府部门、居民部门、金融部门，有的还会包含一个“国外部门”，但有时并不是字面意义上的“国外”，而是“其他”。之所以有这一部分，最重要的意义是为了平衡资产和负债。因为前四个部门的资产和负债的数据加总起来不一定能匹配，所以要有一个平衡资产端与负债端的部分，但企业一般就不存在这种情况。

　　还有一个不同体现在净财富或净资产。企业的净资产包含金融资产和非金融资产，但国家的净资产并不是这么简单，而是非金融资产和净金融资产，净金融资产是指要抵消境内部门之间的金融资产与金融负债的关系，如存款是居民部门的资产，但对银行来说就是负债，这两笔资金互相抵消为零。简单来说，净金融资产就是净国际投资头寸。

据记者：从你们团队多年编制国家资产负债表的经历看，编制过程中主要存在哪些困难？

　　张晓晶：一是数据问题，首先，很多数据无法获得；其次，一些数据不靠谱需要校正；此外，一些科目数据我国并没有统计，这与我国统计发展的滞后有关。

　　二是科目的认定有分歧，包括资产负债表应包含哪些科目，以及科目的定义都有分歧，但这是全球普遍存在的问题，如影子银行在不同的国家定义不尽相同。

　　三是或有负债的认定，这非常复杂，也存在很大分歧。尤其是社保欠债、影子银行、政府可能要承担兜底责任的地方政府融资平台债务等估算很难。在评估或有负债一个很重要的问题，就是用什么样的估算方法。

　　四是国际接轨问题，比如目前我们把住房资产几乎都归到居民部门，但国际上有学者认为，有些住房是公共或半公共的，如公租房、小产权房。此外，土地资产我们认为是国家的，所以要归到政府资产中，但国际上有学者认为，中国的土地原则上是公有制，但中国农民拥有的土地承包权很大程度上是一种所有权，所以应将土地资产按一定比重分配到居民部门。

据记者：编制国家资产负债表应该遵循怎样的原则？

　　张晓晶：根据深改组审议通过的《全国与地方资产负债表编制工作方案》，概括来讲，国家统计局在牵头编制全国和地方资产负债表时要遵循“国际惯例、中国国情、审慎原则”三大原则。

　　资产负债表的编制都是要基于国民账户体系进行，这是国际通行的标准，各个国家都以此为标准编制资产负债表，但中国会依据自己的国情特点在这个国际标准的基础上做调整。

　　《工作方案》中的全国资产负债表基本表式以国际标准为基础，结合我国具体情况进行了适当调整，并建设性地提出在全国基本表的基础上，地方资产负债表应该根据实际情况对机构部门和资产负债分类进行简化。

　　所谓的简化，是基于审慎原则。由于国际标准中涉及的科目很多，但我国的数据（尤其是地方数据）并不全且不准确，所以按照审慎原则，有相关科目数据且数据靠谱的可以编入表内，数据准确性把握不大的则不加。

　　“家底”厚实下的杠杆之困
　　根据国家资产负债表研究中心发布的《中国国家资产负债表2015》，2007~2013年，国家总资产年均增长67.8万亿元；同期，国家总负债年均增长36.7万亿元。

　　更能反映国家“家底”的，是国家净资产，也就是国家总资产减掉国家总负债。经过30多年经济的高速发展，我国的“家底”日渐厚实。2013年中国国家总资产691.3万亿元，总负债339.1万亿元，相应净资产352.2万亿元。

　　然而，我国“家底”充实的同时，快速攀升的负债问题也随之而来。

据记者：超过300多万亿的国家净资产是个什么概念？

　　张晓晶：国家总资产是衡量一个国家综合国力的主要指标之一，分部门看，首要值得关注的就是国家主权资产和负债的情况，这是衡量一个国家应对危机能力的重要依据。根据我们的测算，无论是依据宽口径还是依据窄口径判断，中国的主权资产净额均为正值，这表明，中国政府拥有足够的主权资产来覆盖其主权负债。因此，在较长的时期内，中国发生主权债务危机应为小概率事件。

　　我们曾经还做过一个实验，假设最坏的情况下，一次金融危机导致GDP损失了30%，我国主权净资产可以应对1.5次金融危机。

据记者：中国经济高速发展几十年间，国家资产快速扩大的同时，伴随而来的也是债务的不断攀升。从国家资产负债表的角度看，我国的总体杠杆率和各个部门的杠杆率存在哪些问题？

　　张晓晶：过去的20年，中国的杠杆率总体都是上升的。本轮国际金融危机，杠杆率攀升尤为迅速。不过，值得强调的是，中国经济快速加杠杆的态势在2016年得到了初步扼止。可以说，实体部门去杠杆略有成就，但未来看，仍然任重道远。

　　分部门看，居民、非金融企业和政府部门的杠杆情况或多或少均存在一些问题。风险最大的是非金融企业部门，其次是地方政府，居民部门也有风险，主要在于杠杆率不能升得太快。

　　具体来说，首先，居民部门方面，目前我国居民部门的杠杆率水平在45%左右，并不算太高，但近两年居民部门加杠杆迅速，仅2016年杠杆率就上升了近5个百分点，债务比上年增加了6万多亿。

　　居民部门如此迅速加杠杆，面临较大风险。特别是，尽管以居民部门债务与GDP相比，中国处在相对较低的水平，但考虑到，中国居民部门净财富仅占全社会净财富的40%~50%，远低于发达经济体70%~90%的水平，因此，从居民债务占居民净财富的比重来看，中国居民部门的杠杆率水平就非常高了。这是我们在讨论居民加杠杆空间时值得格外重视的方面。

　　其次，我国非金融企业的杠杆无论是绝对量（即债务总规模）还是相对比率都是全球最高，也因此，非金融企业去杠杆也成为重中之重。不仅如此，企业部门内部的杠杆率还存在结构性问题，主要表现在国企杠杆率高，民企在去杠杆，这实则反映的是杠杆率错配的问题。杠杆错配的问题实际上意味着整个国家资源错配的问题，资源错配就意味着低效。完全依靠民营企业去杠杆并不能解决整个非金融企业部门的高杠杆率问题。

　　此外，政府部门杠杆率最大的问题在于地方政府，但地方政府杠杆率高的问题，实际上是反映了中央和地方权责利划分的问题。地方政府之所以要“变着戏法”借钱，是因为地方政府所担的职责太多，但正规的融资渠道又受限。

据记者：既然政府部门中地方政府的债务风险较大，那应该如何化解？

　　张晓晶：要防范地方政府的道德风险，因为在中国，即便地方政府出现技术破产，但中央仍对地方存在隐形担保，这就容易让地方政府产生道德风险，想方设法借钱举债。

　　目前财政部连续发文强化地方政府财政硬约束，将地方政府违规举债的很多路子都堵死了，实则是为了防范地方政府的道德风险。然而，这些违规举债的路子不可能全部被堵死，地方政府被迫脱掉了一个“马甲”后，一定会穿上新“马甲”。

　　因此，要想从根本上对地方政府实行财政硬约束，就要处理好中央和地方的财政关系，中央要让渡一部分财政来源、税收来源给地方；与此同时，中央要承担一部分地方的“担子”。

据记者：您认为未来各个部门的杠杆率会有何变化趋势？

　　张晓晶：尽管从更长时段看，特别是以发达经济体作参照，我国未来的总体杠杆率还会继续攀升。但在近期，在政府强力去杠杆的大背景下，总体杠杆率趋于稳定或略有下降是完全可能的（比如去年）。未来各部门杠杆率会此消彼长，分部门看，居民部门和政府部门的杠杆率都会上升，企业部门的杠杆率会下降。

　　需要注意的是，供给侧结构性改革的“三去一降一补”中，“去杠杆”主要是去企业部门的杠杆，而不是总杠杆，因为维持杠杆率就是维持总需求，如果各部门都在降杠杆，经济增长就要出现下滑和倒退。

据记者：您如何看待今年以来监管部门推行的金融去杠杆政策？其目的是为了什么？

　　张晓晶：目前正在推动金融领域去杠杆也是为了帮助企业部门去杠杆，因为去杠杆不能仅从供给端着手，也要兼顾需求端。这也就意味着，如果信贷规模、货币供应量仍保持较高增长而不受控制，企业部门是无法去杠杆的。

　　在中国，杠杆基本上就是指广义信贷规模，因此金融部门去杠杆、企业部门去杠杆，归根到底还是要控制广义信贷（包括影子银行）的规模。虽然说企业部门去杠杆根子还是在实体经济部门去杠杆，但如果没有金融部门去杠杆的配合，也是难以实现的。

　　此外，金融去杠杆的一个重要内容是缩减金融机构之间的内部交易，如同业存单、同业理财加委外或通道的套利模式等。即减少资金空转和所谓金融自我服务。一方面降低由此带来的高杠杆风险，另一方面促进资金脱虚向实。

据记者：市场当前有一个普遍的感受，就是自去年下半年以来，高层对防风险的重视提到了前所未有的高度。您认为防风险与杠杆率之间有何关系？既然未来杠杆率还会攀升，为何当下还要强调去杠杆、防风险？

　　张晓晶：从一个正常的经济发展规律看，我国未来的总杠杆率还会上升，但这并不意味着现在不需要控制杠杆增速，这是完全不同的角度，前者是基于长期的展望，后者则是对短期环境的分析。

　　短期控制杠杆增速主要是为了防范金融风险，以及由此可能引发的经济危机。根据我们的估算，从2012年开始，随着经济增速的进一步下滑和杠杆率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息总额，且这一差异正在进一步扩大。2015年，实体部门利息支出已达到当年增量GDP的两倍，尽管这一趋势在2016年有所缓解，但利息负担还达到增量GDP的1.4倍。换句话说，每年增量GDP用于支付利息还不够，这并不利于债务的可持续性，很容易引发流动性风险。

　　实际上，很多情况下，债务问题都是是流动性问题，而不是偿付能力的问题。全球爆发的多次经济危机实质都是流动性危机，比如美国的净资产很多，但照样会出次贷危机。

　　根据国外的研究和历史经验看，一个经济体在经历了30多年的高速发展后，往往会爆发一次金融危机。中国改革开放以来，尚未真正经历过金融危机的洗礼，所以当前防范系统性风险的压力很大。

　　转移杠杆意味着当“接盘侠”？
　　按照阿基米德的杠杆原理，有个支点就可撬动地球。在经济金融活动中，杠杆同样可以发挥以小博大的作用，这并不含有褒贬之意，因为杠杆是一种金融工具，工具本身无谓好坏，重要的是看如何使用。

　　中国的杠杆率问题主要体现在结构性失衡，实现部门间的杠杆腾挪是国家大的战略方针，也是国际常用的方法，但在杠杆转移的过程中，应注意遵循市场原则，防止不当干预。

据记者：从近几年高层的表态看，解决我国杠杆率的结构性问题的一大战略，就是实现杠杆在不同部门之间的转移，如通过增加政府和居民部门的杠杆率，来降低企业部门的杠杆率，但杠杆在部门之间的转移是否是一种推迟债务风险爆发、甚至是转嫁风险的缓兵之计？

　　张晓晶：不同部门配置杠杆跟配置资源是一样的，配置杠杆主要应依据两个考量因素，一个是效率，另一个则是风险。也就是说，哪个部门效率高、风险低，就可配置更多的杠杆资源。比如说，国有企业效率低，如果再配置更多的杠杆只会加重债务负担，如果把国有企业的杠杆转移到效率更高的民营企业，民营企业能够借助杠杆撬动更大的发展规模，并有能力消化杠杆，民营企业是乐见其成的，并不能说是杠杆的“接盘侠”。

　　因此，就经济学、金融学而言，能够合理利用杠杆来获得发展，本身是一个经济体金融发展程度、信用发展程度的一个标志，实际上是一件好事。杠杆率的好坏，反映了金融资源的合理配置程度，体现了金融服务实体经济的水平。好的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率高的企业，实际上是与整个经济体的竞争力提高、生产率改善直接相关的。相反，坏的杠杆率上升意味着更多的金融资源配置给了效率低或无效率的企业，是与泡沫扩大、金融风险上升相伴随。

据记者：既然转移杠杆并不是充当“接盘侠”，那应该如何正确理解未来居民部门和政府部门杠杆率的上升？

　　张晓晶：从全局看，杠杆在不同部门之间转移的策略是没有问题的。对居民部门来说，老百姓都想获得财产性收入，可所有金融投资都是有一定门槛的，但不少老百姓达不到这个门槛，这时如果有机构能够借钱帮老百姓达到这个门槛，这本身并不是坏事。所以说，杠杆是老百姓获得财产性收入的“通行证”。

　　不过，所有问题都要辩证地看，美国次贷危机的爆发，主要是因为诸如流浪汉、无业游民等没有稳定收入来源的人也可以零首付借钱买房，这就是错误地运用了杠杆。但如果一个人离获得金融资产的门槛并不太远，这时银行借一部分钱让你达到这个门槛，这本身并没有什么坏处。

　　对政府部门来说，由于政府要提供社保、教育、医疗、国防等公共服务，政府本身就应该承担更多的债务。更为重要的是，政府是有信用的，可以不断借助自身信用来发债募资，这就赋予了政府更多腾挪债务的余地。再者，将私人部门的债务转移到政府部门，也是稳定市场的一种办法，美国次贷危机时，政府出手救助金融机构就是为了稳定市场，政府本身是有吸纳风险波动的作用。

　　因此，部门之间转移杠杆不是粉饰债务的魔术，而是减少经济风险的国际通行的办法。不过，杠杆腾挪过程中都是要靠市场来完成，要让市场发挥决定性作用。政府如果操之过急、不当干预，甚至“诱导”，有可能适得其反。□ .孙.璐.璐　 .证.券.时.报

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2017年上半年，中国的对外贸易与对外投资取得了截然不同的两张成绩单。

7月13日公布的数据显示，今年上半年，我国进出口延续了去年下半年以来的复苏态势，增长高达19.6%，创下了2011年下半年以来的半年度最高增速。

在外需回暖、国内经济复苏、价格上涨、汇率变动以及政策效应显现的综合因素下，中国的进出口分别取得25.7%、15%的高速增长，产品结构也在进一步优化升级。不过随着低基数、汇率变动等因素的消减，主要经济体货币政策的分化，贸易保护主义的持续抬头，下半年外贸形势仍然面临诸多不确定性。

在去年底中国加强对海外投资的项目审批与外汇管理之后，今年上半年，中国对外累计投资481.9亿美元，同比下降了45.8%。

然而中国支持“走出去”的政策并未改变，近期对外投资明显企稳回升，6月环比增长65.5%，这是连续第二个月正增长，并创下2016年12月以来的最高值。

外贸延续复苏至阶段高点

据海关统计，今年上半年，中国进出口总值13.14万亿元人民币，同比增长19.6%，其中，出口7.21万亿元，增长15%；进口5.93万亿元，增长25.7%；贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。

海关总署新闻发言人黄颂平表示，上半年外贸复苏首先得益于外部需求回暖带动的出口增加。

世界银行在最新的全球经济展望中预测，全球经济增速将由2016年的2.4%加快至今年的2.7%。IMF也上调了今年全球经济增速的预测，国际市场需求的改善助推中国出口数量增加了8.9%。

商务部研究院国际市场研究所副所长白明告诉21世纪经济报道记者，上半年中国及周边地区的外贸出现了普遍复苏，说明中国外贸的好转更多来自于整体上国际市场的回暖。

以按美元计的出口为例，白明提供的数据显示，上半年越南出口增长了19%，韩国增长13.7%。“中国出口虽有15%，但折合成美元，上半年出口增速实际为8.5%，当然也有巴基斯坦、孟加拉国等国的出口增速低于中国，不过这至少说明中国并非‘一枝独秀’。”

但与历史数据比较，今年上半年的中国外贸数据创下了2011年下半年以来的半年度同比最高增速。

黄颂平表示，需求增加、价格上涨、政策效应、基数偏低等因素共同推动了上半年外贸复苏至一个阶段高点。

国内经济的稳中向好带动了进口量的增加。6月份的PMI为51.7，连续11个月在景气区间。这刺激了进口需求的增加：上半年中国进口数量总体增加11.6%。

价格方面，上半年受国际大宗商品价格上涨影响，中国铁矿砂进口均价上涨55%，原油上涨47.9%，铜上涨29.5%，煤炭上涨86.3%，带动中国进口价格总体上涨12.7%。与此同时，进口价格上涨通过国内生产传导到出口环节，推动出口价格上涨5.6%。

价格大幅上升的背后有基数较低以及汇率变动的因素，白明表示，剔除掉基数与汇率的影响，外贸实际增速可能会更低一些，他认为，从今年下半年开始，基数已经有所升高，汇率从今年初开始也已经稳定下来，未来一段时间外贸将面临着实实在在的考验。

此外，白明表示，上半年的外贸复苏项也是多项外贸稳增长政策措施效应持续显现的结果。白明表示，中国在稳外贸方面推出了自贸试验区、通关便利化等一系列制度创新，“一带一路”、FTA的不断发展也拓展了外贸的发展空间。

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7月13日，国家工商总局发布的数据显示，2017年上半年新设市场主体保持较快增长，成为创业创新的风向标，新登记企业291.1万户，同比增长11.1%，平均每天新设1.6万户。

上半年，第二产业新登记企业51.5万户，同比增长33.5%。其中，制造业保持良好发展势头，同比增长18.4%，高于新登记企业同比增长11.1%的增速。

国家工商总局新闻发言人于法昌指出，第二产业制造业增长符合国家振兴实体经济发展趋势和政策走向。

21世纪经济报道记者了解到，2016年上半年第二产业注册企业同比增长22.5%，大幅低于第三产业注册企业同比30.2%的增速。其中，受各地房地产调控放松的影响，新登记房地产企业5.9万户，增长43.6%，大幅高于2016年一季度32.4%、2015年第四季度5.3%的增速。

2016年9月底，众多一二线城市根据中央要求，采取了严格的房地产调控措施，到今年各个城市调控措施仍在加码。上半年制造业较快回升的态势显示，经济“脱实向虚”现象出现扭转。

制造业企业注册增18.4%

国家工商总局的数据显示，2017年上半年，全国新登记市场主体887万户，同比增长13.2%，平均每天新设4.9万户。新登记企业291.1万户，同比增长11.1%，平均每天新设1.6万户。

具体到行业，三次产业中服务业增速放缓，第二产业增速加快，尤其是制造业明显回升。

上半年，三次产业新登记企业分别为10.8万户、51.5万户、228.7万户，比上年同期增长-1.3%、33.5%和7.7%。

制造业保持良好发展势头，注册企业同比增长18.4%，与2015年增长5.8%、2016年增长16.6%相比，增速明显回升，体现了振兴实体经济的政策方向。

2014年放管服改革之前，全国每天新设企业6900户。改革后每天新设企业1万家，2015年每天新设企业12000家，2016年每天新设企业15000家，2017年上半年每天新设企业16000家。

国家工商总局新闻发言人于法昌指出，上述数据表明，大众创业、万众创新的热情以及商事制度改革、简政放权激发了市场的活力。

二产企业注册保持了高速增长的势头。于法昌表示，新设企业的结构性效应愈加突出，与宏观政策取向相一致。

今年上半年二产注册企业增速最快，与2016年上半年的情况不一样。2016年上半年三次产业新登记企业同比增速分别为20.8%、22.5%、30.2%，第三产业注册公司最快，比二产高出近8个百分点。其中房地产企业最为火爆，2016年上半年，新登记房地产企业5.9万户，增长43.6%。

交通银行金融研究中心高级研究员夏丹指出，从目前情况看，解决经济“脱实向虚”的问题，已经有了一些突破，国家也在培育一些新的经济增长点。今年年内以及明年上半年，对房地产高压的调控还会持续。

夏丹认为，房地产带动了几十个行业，直接相关的是金融业。目前解决金融业杠杆率过高的问题，也是要防止金融行业被房地产业捆绑，对经济造成风险。

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在从严审核的监管理念下，今年以来一直是资本市场关注焦点的IPO节奏，出现了一些微妙的变化。

7月12日，创业板发审委第57次、第58次发审委会议同日召开，审核了5家企业的IPO申请，最终否决3家、通过2家，当日的否决率达到60%。

此之前的6月，无论是IPO审核数量还是通过率，都陷入今年来的“冰点”。与此同时，发审委当月的否决率急剧攀升到20%以上。

当日，证监会副主席姜洋在接受新华社专访时表示，将严把上市公司准入关，从源头上防止IPO“病从口入”。其此番表态的背景是，2016年以来证监会已审结首发企业692家，整体未通过率27.02%。

对IPO从严把关的同时，监管层对申请企业盈利能力的要求也在趋严。数据统计显示，目前净利润（以扣非后净利润孰低计算）低于3000万元的创业板首发企业、净利润低于5000万元的主板和中小板首发企业的过会难度趋高。

在一位不愿透露姓名的券商投行人士看来，虽然监管层对首发企业的盈利能力把关趋严，但是应该是一事一议，并不是仅仅看重净利润这一绝对数。

否决率持续攀升

7月12日，经创业板发审委第57次、58次会议审核，万马科技、盛弘电气首发获得通过，而爱威科技、嘉必优生物技术、江苏联动轴承首发申请均被否决。

对于被否疑点，证监会指出爱威科技是否涉嫌构成商业贿赂、一名独立董事是否符合相关规定，以及产品价格差异较大、产品毛利率高于同行、签约经销商的毛利率大于普通经销商的毛利率等，另外公司申请软件产品增值税即征即退是否涉嫌税务违法都是潜在原因。

嘉必优生物技术、江苏联动轴承被否理由则是很多被否企业的通病。其中，嘉必优生物技术对主要客户存在重大依赖的可能、江苏联动轴承则是存在关联交易、实际控制人控股权集中等问题。

“一天内否决三家可能是偶发事件，不能因为一时的否决率而得出什么结论，不过这也体现出目前对IPO的审核的确在日益趋严。”7月13日，中国政法大学教授、前发审委员李曙光对21世纪经济报道记者表示，未来几个月会有金融工作会议等重要事件，监管层应该会根据经济环境、市场环境调节IPO审核节奏。

虽然一天否决三家可能是偶发，不过自今年以来，发审委对IPO申请企业的否决率已在骤然提高。据Wind数据统计，2016年、2017年至今，发审委的否决率分别为6.64%、14%。

尤其是今年二季度以来，否决率还在持续拔高。

Wind数据显示，4月、5月、6月，发审委分别审核50家次、64家次和42家次的IPO申请，其中否决家次分别为6家、9家和10家，否决率分别为12%、14%和23.8%。

就上半年来看，撇去春节因素的2月，无论从审核数量还是通过率看，6月份都是上半年的冰点，当月的否决率罕见的攀升到20%以上。

进入7月以来发审委共审核23家IPO申请，总计否决4家，否决率为17.4%，这一否决率已经超过除今年6月份以外的5个月。

“虽然对首发企业的审核节奏不断加快，但监管层对IPO排队企业的质量要求更高了，尤其是对利润质量的要求更加重要。”7月13日，北京某大型券商一位保代对21世纪经济报道记者指出。

此前一天，姜洋也在上述新华社专访中指出，“从根本上防范和化解市场风险，严把上市公司准入关。”

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编者按：2017年一季度，21世纪资本研究院推出了《融资中国》系列研究的第一期，我们选择了IPO作为切入口，从区域融资能力分析、中介机构服务能力分析、融资趋势分析三个方面，分析2017年的开篇以及预测未来的趋势。

眼下，今年已经走过了一半，《融资中国》系列研究推出第二期，这一次，我们将目光拓展，将为读者们分析资本市场融资三极——IPO、再融资、新三板定增，它们各自在上半年划下了怎样的轨迹？而接下来的半年，分别又将交出什么样的答卷？

下一次，我们三季度见。（杨颖桦）

融资是我国资本市场最重要的一环。

如今，IPO、再融资以及新三板定增构成了我国资本市场融资重要的三极。2017年上半年收官，21世纪资本研究院整理了IPO，再融资以及新三板定增的数据，复盘2017年上半年资本市场融资的全貌。

IPO：提速与缓冲

从整体数据来看，纾解IPO堰塞湖的监管效果已在2017年上半年初步体现。

截至2017年7月6日，在会企业总计615家，与今年年初735家的排队家数相比，减少了近百家。

大量的实体企业在竞争中脱颖而出，根据Wind数据显示，今年以来，截至7月13日，在A股首发上市的企业已经达到259家，筹资总额也已达1300.87亿元，相比于去年同期增长了298.11%。

与此同时，证监会核发的批文数量也创下峰值。

今年以来证监会核准了225家企业的首发申请，总募资规模不超过1133亿元，不仅较去年同期分别增长了221%和171%，也超过去年下半年的210家。其中有188家获得IPO批文的企业为今年过会，占比高达83.93%。

愈来愈多的IPO企业“过关”直接促成了排队时长的骤减。今年获得首发批文的225家企业的平均排队时长（从预披露到获得证监会批文的时间间隔）约654.17天。而2016年上会的企业，从申报到上会平均经历753天（约2年），申报到发行则平均经历862天（约2年半）。

IPO堰塞湖较年初大为缓解，在会企业家数从2016年12月29日的731家一度降至2017年5月18日的569家，但由于以12月31日为审计基准日的企业集中在6月申报，6月新增受理量达到113家，截至67月296日，在会企业总计637615家。

值得注意的是，伴随着的常态化是IPO过关条件愈来愈严苛。尽管今年IPO发审提速明显，核查总量增大，但审核却更加严格，证监会在IPO入口处“严防死守”，过会率几乎逐月降低。

2017年上半年的过会企业数量仅224家，比2016年少了23家，过会率仅为81.5%，远低于2016年91.82%的过会率。尤其是2017年6月份，过会率已经下滑至前所未有的69.05%，7月12日5家上会企业中又有3家被否。

在目前暂缓表决的7家企业中，有6家已经先后过会，将所有暂缓表决的上会企业剔除后，2017年未能顺利过会的企业仍有44家，IPO首发上会企业的否决率达到16.00%，较去年全年7%左右的否决率增长超过一半。

强监管、严审核并不止体现在了发审委的审查情况上，今年以来终止审查的企业数量也不在少数。

根据东方财富Choice数据显示，2017年上半年终止审查的企业数量有54家，其中拟在上交所主板上市的企业17家，拟在中小板上市的企业10家，拟在创业板上市企业27家。

整体速度在加快，但个体却开始缓下脚步，寻求一个缓冲区，适应新的监管要求。

监管层对上市企业的质量把关的“严苛”让不少拟上市企业提高警觉。除了主动撤回申报材料外，7月6日，深圳一家中型律所从事IPO业务的律师告诉21世纪资本研究院：“因为最近审核趋严，有一些拟上市公司担心过不了，在可控时间内刻意将申报时间放缓，避开近期，等待政策变化。”

但上述律师也补充指出，由于IPO政策趋势仍存在不确定性，这样做也有一定的风险，是否采取该措施还得取决于公司本身的质地和券商的风格，取决于项目负责人是激进还是保守。

随着存量企业的减少，优质项目更加“一票难求”，一场IPO资源争夺战在各大券商之间上演。

“相对于当前的IPO节奏而言，企业的成长速度要慢很多，场内能达到上市要求的企业就那么几家，优质的公司几乎是万人抢。”7月6日，深圳一家中型券商投行部人士向21世纪资本研究院表示。

在有限的资源中，券商之间竞争激烈程度甚至到了分秒必争的程度，拼业务、拼服务、拼价格的战争比比皆是。

有一组数据便可说明这种变化。根据东方财富choice数据显示，今年上半年接受上市辅导的新三板公司共227家，其中14家企业曾更换过保荐机构，有96家在接受上市辅导时不选择自己的主办券商，占比高达42.29%。

IPO对企业来说需要花费巨大的财务和时间成本，因此在最重要的保荐机构环节，很多企业选择不冒险，将拟IPO项目交与成熟的团队。

在IPO提速的大背景下，券商新三板团队的业务水平和IPO之间正在形成矛盾点——大量的新三板企业在面临IPO团队选择时更为谨慎，部分券商新三板团队根本无法陪企业到更高的资本市场。

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近日，央行金融消费权益保护局(下称“消保局”)发布《消费者金融素养调查分析报告 (2017) 》(下称“报告”)。

据21世纪经济报道记者了解，目前消费者金融素养问卷调查是每年两一次。央行消保局在2013年和2015年针对消费者金融素养情况进行了两次全国范围试点调查的基础上，今年4月，央行首次全面开展消费者金融素养问卷调查，全国共18600个样本，并于近期形成报告结果。

报告显示，从消费者金融知识水平看，消费者金融知识整体水平有待提高，对各类金融知识的掌握程度存在着较大的差异，消费者金融知识水平在城乡间和区域间具有一定的不平衡特征。整体而言，消费者贷款知识、投资知识和保险知识较为薄弱，而对银行卡知识、信用知识和储蓄知识的掌握情况则相对较好。



从消费者对金融知识的需求情况看，消费者对实现资产保值增值的相关金融知识最为关注，股票基金投资、住房贷款、银行理财产品、债券投资等是大部分消费者认为最欠缺的金融知识，消费者也较为重视金融纠纷解决。

另外，从金融技能看，消费者具有一定的假币识别和处理能力，选择金融产品或服务的能力也较强，但使用银行卡和利用冠字号码查询功能等方面的能力有待提高。从态度看，消费者对金融消费者教育和金融知识进校园的态度较为积极，对消费、储蓄和信用的态度趋于理性，但对风险责任的意识需进一步加强。从行为看，消费者对未来支出具有一定的计划性，申请贷款、信用卡还款和使用自动取款机的行为较为合理，对金融知识获取和金融纠纷投诉的渠道有一定的了解，但消费者家庭支出的规划和执行有待提升，未能充分利用和使用金融产品或服务的合同和对账单。

同时报告构建了消费者金融素养指数，并得出全国消费者金融素养得分。

结果显示，全国消费者金融素养指数平均分为63.71，标准差为15.03，中位数为 65.74，消费者金融素养指数近似服从正态分布。教育、收入、地域、年龄和职业五个因素与消费者金融素养得分显著相关，性别对金融素养得分的影响有限。

报告认为，消费者金融素养问卷调查是一项应长期实施的基础性、制度性工作，要将金融知识普及与金融态度、行为和技能提升并重，应重视低净值人群，开展有针对性的金融知识普及工作，推进金融知识纳入国民教育体系实现金融知识普及抓早抓小。

央行消保局副局长尹优平称，金融知识普及要从娃娃抓起，人民银行福州中支、太原中支已经在推进金融知识进校园，并将“金融知识进课堂”作为一项基础性工作来抓，通过试点等一系列努力，争取将建立金融知识普及教育的长效机制上升为国家战略

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2017年上半年，中国的对外贸易与对外投资取得了截然不同的两张成绩单。

7月13日公布的数据显示，今年上半年，我国进出口延续了去年下半年以来的复苏态势，增长高达19.6%，创下了2011年下半年以来的半年度最高增速。

在外需回暖、国内经济复苏、价格上涨、汇率变动以及政策效应显现的综合因素下，中国的进出口分别取得25.7%、15%的高速增长，产品结构也在进一步优化升级。不过随着低基数、汇率变动等因素的消减，主要经济体货币政策的分化，贸易保护主义的持续抬头，下半年外贸形势仍然面临诸多不确定性。

在去年底中国加强对海外投资的项目审批与外汇管理之后，今年上半年，中国对外累计投资481.9亿美元，同比下降了45.8%。

然而中国支持“走出去”的政策并未改变，近期对外投资明显企稳回升，6月环比增长65.5%，这是连续第二个月正增长，并创下2016年12月以来的最高值。

外贸延续复苏至阶段高点

据海关统计，今年上半年，中国进出口总值13.14万亿元人民币，同比增长19.6%，其中，出口7.21万亿元，增长15%；进口5.93万亿元，增长25.7%；贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。

海关总署新闻发言人黄颂平表示，上半年外贸复苏首先得益于外部需求回暖带动的出口增加。

世界银行在最新的全球经济展望中预测，全球经济增速将由2016年的2.4%加快至今年的2.7%。IMF也上调了今年全球经济增速的预测，国际市场需求的改善助推中国出口数量增加了8.9%。

商务部研究院国际市场研究所副所长白明告诉21世纪经济报道记者，上半年中国及周边地区的外贸出现了普遍复苏，说明中国外贸的好转更多来自于整体上国际市场的回暖。

以按美元计的出口为例，白明提供的数据显示，上半年越南出口增长了19%，韩国增长13.7%。“中国出口虽有15%，但折合成美元，上半年出口增速实际为8.5%，当然也有巴基斯坦、孟加拉国等国的出口增速低于中国，不过这至少说明中国并非‘一枝独秀’。”

但与历史数据比较，今年上半年的中国外贸数据创下了2011年下半年以来的半年度同比最高增速。

黄颂平表示，需求增加、价格上涨、政策效应、基数偏低等因素共同推动了上半年外贸复苏至一个阶段高点。

国内经济的稳中向好带动了进口量的增加。6月份的PMI为51.7，连续11个月在景气区间。这刺激了进口需求的增加：上半年中国进口数量总体增加11.6%。

价格方面，上半年受国际大宗商品价格上涨影响，中国铁矿砂进口均价上涨55%，原油上涨47.9%，铜上涨29.5%，煤炭上涨86.3%，带动中国进口价格总体上涨12.7%。与此同时，进口价格上涨通过国内生产传导到出口环节，推动出口价格上涨5.6%。

价格大幅上升的背后有基数较低以及汇率变动的因素，白明表示，剔除掉基数与汇率的影响，外贸实际增速可能会更低一些，他认为，从今年下半年开始，基数已经有所升高，汇率从今年初开始也已经稳定下来，未来一段时间外贸将面临着实实在在的考验。

此外，白明表示，上半年的外贸复苏项也是多项外贸稳增长政策措施效应持续显现的结果。白明表示，中国在稳外贸方面推出了自贸试验区、通关便利化等一系列制度创新，“一带一路”、FTA的不断发展也拓展了外贸的发展空间。

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编者按：21世纪经济报道长期以来，一直致力于服务最优秀人群。在对中国经济发展的观察报道中，高净值人群是最受关注的群体之一，根据贝恩公司和招商银行的最新调查显示，2016年中国个人可投资资产1千万人民币以上的高净值人群规模已达到158万人，其中创富一代企业家占比40%，职业金领30%，二代继承人占比10%。

国内高净值群体在创造了财富之后，在面临国内外经济情况越发复杂的大环境下，如何让其财富保值增长？如何守住其创业造富成果？

还有一个值得注意的事件，A股在经历了几度闯关之后，终于纳入了MSCI，加上此前的沪深港通机制，国内投资者在资本市场配置上的全球化趋势已经愈发明显。

这些因素的叠加，驱动了21世纪资本研究院与宜信财富合作推出——《资本市场投资3.0时代演变史——全球策略化投资工具分析报告》。

本次，摘取其中的部分内容节选，供读者作为资产配置参考。希望获得完整版报告内容的读者，请联系杨小姐（电话：020—83000366邮箱：yangp@21jingji.com）。

21世纪资本研究院研究员李洁雪

谭楚丹深圳报道图表设计邓居轩

伴随着国民经济的高速发展，中国私人财富也进入了高速发展时期，一个庞大的国内高净值群体已经诞生。

在这个背景下，国内高净值群体的财富管理需求在与日俱增，他们需要实现财富的保值增长传承，这其中，资本市场是不可或缺的投资类别。

这一点可以从他山之石找到印证，从全球范围来看，高净值群体与资本市场的关系密切，其财富来源与保值增值都与资本市场高度相关。

高净值群体如何进行资本市场配置，促成这篇报告的出发点，我们试图在纷繁复杂的投资方式中，通过历史数据研究与市场调研，为这个群体寻找一条最合适的路径。

21世纪经济报道联合宜信财富发布《资本市场投资3.0时代演变史——全球策略化投资工具分析报告》，我们观察到，在一个较长时间段内，母基金有效的持续动态管理，可以使“风险可控、收益可期”的优势更好地展现出来的。

时代的趋势不可阻挡，尽管中国资本市场在机制的建设和发展的历史上与海外成熟资本市场有所差距，甚至在一定程度而言仍存在资本市场投资1.0时代和2.0时代的无序化或单一化，但资本市场投资3.0的大门已经开启，顺应投资风向转变的洪流，是我们需要面临的共同选择。

资本市场三要义

凯捷全球财富报告（2016年）显示，2016年全球高净值群体的资产配置中，与资本市场相关的投资占比达58.5%。

值得注意的是，这些与资本市场相关的投资包括股票、固定收益以及部分另类资产，这与国内高净值人群熟悉的资本市场范围相去甚远。

长久以来，包括高净值群体在内的国内投资者，对于资本市场投资范围的认识仅停留在狭义资本市场——股票，忽略了资本市场更广阔的空间。

事实上，一个广义的资本市场从资产种类与区域分布的角度上来看，应该囊括股票、债券、商品、货币、衍生品；从投资工具类型来看，则包括单一证券、公募基金、私募基金、另类投资等。

如果一直停留在狭义资本市场投资理念，就无法感受广义资本市场的投资回报体验。

而全球化、多元化、长期化则是在广义资本市场进行投资时必抓的三个法条。

首先，要进行资产标的在区域分布上的全球化。以股票为例，除了国内A股市场之外可以划分为发达经济体股市，包括美国股市；新兴经济体股市比如韩国股市等。债券、货币等资产标的也可以依此划分。

从避险的角度来看，资本市场投资的全球化很有必要。宜信财富对比了2007年-2016年间，沪深300指数、MSCI全球指数、MSCI亚洲指数的每年涨跌幅情况。在同一阶段合理选择不同区域代表指数，其风险暴露情况相去甚远，比如在2011年，沪深300指数下跌25%，MSCI亚洲指数下跌15.1%，如果在这年选择了MSCI全球指数，则只需要承受5.5%的跌幅。

多元化指的是资本市场投资标的在性质上的多元，比如在大类资产类别上的股票、债券、商品、货币、衍生品、指数等的分散化配置，以及在策略上的多元。

当经济周期发生变化时，各种资产类别的表现将会相应产生轮动，更广阔的资产池能够提供更从容的选择空间。

长期化则是从投资行为模式上来实现广义资本市场投资理念。然而包括高净值群体在内的国内投资者，仍然以短期化操作为主。以国内股票市场投资为例，中国证券投资者保护基金2008年调查发现，大部分投资者选择了频繁换手，持股时间在3个月内的投资者占比65%，而持股时间不到1个月的投资者占比近39%。

短期化是一项高风险、高收益的投资；长期则能保证投资回报的稳定性。在J.Siegel的研究中，1990年-2014年间以中国A股为标的，以持股一年为期限，不同年份样本的平均年化收益区间达到了惊人的-66.59%和157.77%；而当持有年限达到了20年后，所有样本的平均年化收益区间则在-1.02%-9.66%。

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半年或年度的房企销售排行榜，照例会区分权益和综合销售额。有的房企，销售额有500多亿，权益销售额可能只有300余亿。

所谓权益销售额，是指房企按照实际股权分摊计算的销售额。之所以会出现权益销售额这个概念，是因为，房企合作拿地、开发的项目越来越多了。合作开发则是由于现在的土地越来越贵，一块地动辄几十亿。

融创同样也有不少的合作项目。今年上半年它的综合销售额为1118亿元，权益销售额为770.6亿元。其中包括收购的项目，也未必是100%股权。

融创迄今最大的合作，是与万达。对，就是这几天吵得沸沸扬扬的632亿融创万达交易案。这也是我国房地产史上金额最高的合作案。此前最大的交易案是不久前的6月29日，万科以551亿元夺得广信资产包。再往前，2016年3月，中海以310亿元收购中信旗下部分住宅，中海旗下部分物业61.49亿元转让给中信。

没错，几乎所有媒体都将融创与万达的这笔大生意，称为收购，即融创收购13个万达文旅城和76个酒店项目。我为什么却非要称为“合作”呢？

融创公告的双方合同有这么一段话：

（交易正式达成后）“目标项目公司由买方独立营运管理，买方委派目标项目公司常务总经理，并负责销售物业。卖方委派目标项目公司总经理，并在目标项目公司名下设立持有物业项目部，并由卖方委派项目部总经理，负责持有物业的运营。买方委派持有物业项目部一名财务人员、一名成本人员。”

此外，合同还规定，万达文化旅游城的品牌不变，规划、设计方案不变。

据此可以断定，这不是一起简单的收购案，很大程度上是一起房企合作案。

万达达成合作的原因，固然与其加速回A、转型轻资产路径有关，最直接的理由则是，缺钱。我个人分析，可能是5月份左右金融和投资机构突然对万达捂住了钱袋子。而万达的现金流管理是一环扣一环，须臾不可断流的。换回632亿的资金，每年还有6.5亿的管理咨询费，卸下了庞大重资产的万达，可谓得其所哉。

融创要的，是万达文旅城的巨大土地储备，即近5000万平方米的可售面积。我们记者已经报道了，加上负债，这些土地储备的综合成本，每平米不会超过2000元。即使一批万达文旅城是位于三线城市，这种成本的土地现在也很难拿到了。

融万合作案的商业逻辑，一个要的是资金，一个要的是土地，说到底，就这么简单。其他诸如妖魔论、阴谋论，要么是吸引眼球，要么是故意装糊涂。

但这个逻辑却不适用于融创与乐视的交易案。称其为收购案倒是没错。

贾跃亭割肉补疮，也是为了钱。他出让股权，换取救命钱。当然，我们现在知道了，融创1月份宣布注入的150亿，远远填不平乐视巨大的窟窿。因为，乐视的债务危机，绝不限于上市公司乐视网，而是已蔓延到整个乐视体系，所谓乐视七大生态。

融创收购乐视网、乐视致新、乐视影业的股权，目的却是为何？说实话，到现在我也没完全弄明白。

我个人猜测，融创最初的动机是投资。正如孙宏斌所说，这就是一门生意。做生意嘛，无非是追求回报。只要价钱合适，符合预期，那就投资呗。当然，任何生意，都不是包赚不赔。孙宏斌的预期是，要么亏30%，要么赚300%。

正如我不相信融万交易背后的阴谋论，我同样不相信孙宏斌当初是步步为营意在谋取乐视控股权的说法。因为无论是乐视网的上市公司平台，还是乐视体系的几大主营业务，与融创的公司战略、商业模式均无明显的互补互通功能，几乎都是其完全陌生的领域。这样的投资和收购逻辑，说不通。

但人们都只相信自己愿意相信的观点。所以，融创是怎样的初衷和逻辑，从来都不重要。乐视股权收购案的复杂之处在于，所有的信号似乎都在朝着需要孙宏斌主导甚至控制乐视的方向在走。这个时候，对于孙宏斌来说，正应了那个词，身不由己。

十多年前，我就说过，企业的基因是由创始人的基因决定的。且不说更早前的绿城、佳兆业收购案，单从万达、乐视股权交易案看，就有着孙宏斌鲜明的个性色彩。交易，只算大账，一旦决定，立即拍板。老孙是很少顾忌别人议论的，他很清楚知道自己要什么。这样的商业决策，赢则大赢，输了也会受不轻的伤。好在融创的抗风险能力已是今非昔比。（编辑 张立伟）

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7月13日晚，上市公司深深房(000029.SZ、200029.SZ)发布继续停牌公告，并称其与恒大地产的重组仍就方案进行沟通和论证，公告显示“由于本次重大资产重组所涉及的资产规模较大，工作量大;且本次重大资产重组预计将构成重组上市，相关工作要求较高，故准备工作尚需一定时间。”

笔者就相关事项咨询了一位资深投行人士，该人士表示，有别于一般的资产重组或发行股份购买资产，“重组上市更为复杂，以尽职调查为例，其工作要求达到IPO的工作标准，审计与资产评估也要求更高，因此需时较长”，其同时表示，目前重组的相关工作仍在正常所需时间范围内。

而深深房的停牌进展公告也显示，公司正“开展补充尽职调查、补充审计、评估、更新披露文件等工作”。一般而言，重组上市的工作会分成以下几个方面。

首要工作是尽职调查，需要对标的资产进行全面的调查，清楚了解标的公司及其各子公司在法律、业务、资产、财务等方方面面的状况。“而房地产公司也有特殊性，一般是一个项目对应一个项目公司，这就会导致房地产企业子公司非常多，需要调查的法人主体也较其他行业更多。一般重组上市中需要开具工商、税务、社保、土地、外管等方面的政府机构证明材料，这些工作也会因主体增加而大幅增加。”上述人士表示。公开资料显示，恒大2016年的开发项目高达582个。以此计算，恒大地产需要开具的政府机构的证明材料可能就会需要近万份，房地产项目核查的材料又是数千份。

尽职调查的同时，相关的审计评估也需齐头推进。按照年报审计的经验，大型企业的审计一般耗时3-4个月，即使加快速度，一般也会需要至少2个月的时间。“深深房是国资控股企业，标的资产评估还需要经过国资监管机构的审核备案，程序更长”上述人士认为，但按照相关规定，审计报告的有效期自基准日起6个月，评估报告的有效期自基准日起的1年。“恒大地产由于交易复杂，很可能面临着初始的审计、评估报告有效期临近或已过期的情况，需要进行补充审计评估”上述人士推测，这也会进一步延长重组上市的准备工作时间。

此外，本次重组涉及的主体比较多，一面是恒大地产、恒大地产的股东广州凯隆、香港上市公司中国恒大，一面是深深房、深深房的股东深投控，以及深圳市国资部门。为了满足公众股持股比例要求，恒大地产分两轮引入了700亿战略投资，相应的交易主体也会进一步增加，协调、沟通等工作更复杂，远超一般的重组上市。

“日前，随着招商公路资产注入华北高速的方案公布，意味着恒大地产与深深房重组已不存在政策障碍，重组完成只是时间问题。”上述人士表示，按照正常的工作准备时间和证监会的审核节奏，其有望年底前完成重组上市。

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不知不觉，“共享经济”的概念，已经深入到生活的各个角落，共享单车、共享充电宝、共享雨伞等新生事物层出不穷。

新奇之余，也出现一些质疑——莫非“共享”是个筐，啥都能往里装?

而近日，这个“筐”里又装了新东西。一种“共享睡眠”的新东西悄然出现。

别想歪，这并不是要把你本来就不多的睡眠时间匀给别人，也不是和陌生人一起打盹!通俗地说，就是有人在公共场合为人们提供了一个睡觉的场所，他们称为“睡眠舱”。

那么，这些共享睡眠舱究竟形态如何?里面有哪些设备?怎样收费?用户反馈如何?昨日(13日)，每日经济新闻(微信号：nbdnews)记者就来到了其位于成都的银泰城的设点，亲身体验了一把。

舱内有空调WiFi，每天最高消费58元

记者在共享睡眠舱目前在成都唯一设点的银泰城现场看到，目前共享睡眠舱共设置了六个“舱位”(即六个床位)，每一楼有两个共享睡眠舱，呈上下两层分布，每个床位的长度约为两米，宽度约1.2米，能够容纳一个成人的睡眠空间。



▲位于成都银泰城的共享睡眠舱外景(每经记者 靳水平 摄)

在共享睡眠舱的旁边，贴有收费标准和活动提示。记者了解到，共享睡眠舱针对的目标群体为白领，扫码后打开舱门开始计费。据悉，高峰阶段收费10元/半小时，非高峰阶段6元/半小时，每天最高58元封顶。此外还有包月的结算方式。据悉，目前，这为全国统一价。



▲位于共享睡眠舱旁边的收费标准(每经记者 靳水平 摄)

和共享单车类似，“共享睡眠舱”也遵循扫描、计时、付费等使用流程，但目前只有微信小程序“享睡空间”一个入口。

记者注意到，睡眠舱旁边堆放了许多一次性用品，包括太空毯、一次性床单、一次性枕巾等。入住即可领取使用，不另收费。



▲共享睡眠舱旁边的一次性个人用品(每经记者 靳水平 摄)

据现场负责共享睡眠舱的运营人员、成都银泰城优客工场工作人员林瑶介绍，用户每天使用共享睡眠舱集中在中午，人员使用比较饱和。“共享睡眠舱在这里落地，主要是跟我们有合作关系，管理维护、床单更新和舱门检查是我们来负责。”她提到。

记者随即打开共享睡眠舱看到，里面分布有蓝色和紫色的灯光、小风扇、插座、镜子、通风设备和小提示，贴身枕头和床单一次性提供。林瑶介绍，舱内的床垫会每周进行清理和更换。

体验者结束睡眠，并按步骤解锁舱门后，可以暂时离开，也可以结束入住。结束入住后，舱内会自动开始紫外线消毒。

谈到为什么用户会选择共享睡眠舱时，林瑶提到，第一当然是很便利，通过扫码就可以入睡，第二就是能够给创业者休息的时候提供比较私密的空间。

就在记者现场采访的时候，一位刚刚使用共享睡眠舱的用户走了出来，他对记者表示，“整体体验还不错，空气也不会很闷，舒适度还好，但是肯定只是一个临时休憩空间，肯定没法跟家里比。”

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近期，“新工科”教育受到各大高校的关注和响应。

不过，围绕高等教育领域工程教育的理念、方式等方面的变革在一些地区早已开展实践，广东便是其中之一。在制造业转型升级的浪潮中，广东需要更多高级技术工人，需要更多的工程师。这无疑需要更强、更大规模、更适应产业实际的“新工科”教育。

“新工科”星火燎原

“新工科”这一概念，2017年广为人知。

2017年2月18日，教育部在复旦大学召开高等工程教育发展战略研讨会，与会高校对新时期工程人才培养进行讨论，并达成“‘新工科’建设复旦共识”。随后，教育部发布《教育部高等教育司关于开展新工科研究与实践的通知》，启动“新工科研究与实践”项目。

此后，新工科建设在全国各高校建设已成燎原之势，与新经济联系更紧密的专业布局，规划培养学生更广阔的学科视野等新理念、新范式的工程教育改革被不少高校提上日程。

5月，湖南大学、湘潭大学等湖南省十多所高校、科研机构领导和专家齐聚长沙理工大学，深入探讨湖南省内以“新工科”发展为代表的新型人才培养；6月，重庆一批高校披露的招生计划显示，“新工科”类别专业的比例被加大；6月底，浙江省新工科建设行动八条方案在浙掀起波澜，打造一批产教、科教融合、多学科交叉的行业特色学院将诞生；同月，安徽省应用型本科高校联盟召开学术报告会，围绕新工科项目申报进行探讨。

综合各地的动态信息看，“新工科”被当成培养适应新经济、新产业人才的教育模式，学生规模、学科形态进一步扩大；而在主要培养方式上，产教结合、多学科交叉则成为主要的探索方向。

“新工科”广东实践

广东高校工科教育改革，几乎是与广东经济的转型同步。

2008年之后，珠三角制造业以成本优势打天下的增长模式开始调整。国际订单波动、综合成本的抬升，一度使得不少制造企业陷入困境。在此背景下，一场经济转型运动开始展开。无论是广东的政府部门还是企业界，都希望通过科技、商业模式、组织形态等方面的创新，从而推动产品质量的提高和制造成本的下降，从而形成新的竞争优势。这种思路后来演变成广东的创新驱动发展战略。

2011年，广东就着手推动高等教育体制综合改革，为经济转型做铺垫。这一年，广东省政府与教育部签订了《关于共同推进教育体制综合改革的协议》，彼时的基本思路是，广东应依靠市场化程度高的独特优势，走出一条与其它经济发达地区学科建设不一样的新路子。

这场高等教育综合改革的主要思路，一直延续到近年来广东着力推动的“高水平大学”及“高水平理工科大学”建设。其中的重点，便是与制造企业密切相关的工科教育。

工科教育则是教改中的重要一环，2014年广东省教育厅指出省内工科教育的三大症状：教学内容与产业发展脱节情况突出、工科教育薄弱与教师队伍普遍缺乏产业经验和工程背景，以及教学方法上、以学生为主的主动性和互动式学习比较欠缺。

对此，广东省教育厅计划推动高校与企业联动，即建立工科专任教师到企业顶岗挂职制度，同时吸引企业兼职教师到高校工作，密切与企业合作。

“新工科”落地之后，广东各高校围绕该概念的建设则显得尤为积极。

中山大学在今年新成立的深圳校区将重点布局两个学科，除了其传统优势学科医科外，另外就是“新工科”，将针对如人工智能、智能制造、机器人、云计算等新型产业专业进行布局，也包括对传统工科专业的升级改造。

招生计划显示，中大深圳校区主要是根据深圳的需求和产业特点，重点布局医科“强项”、补齐工科“短板”，中山大学校长罗俊对此解释：“中山大学是综合性大学，但其实工科是短板，我们在深圳校区办学，补的就是工科的短板。”

工科名校华南理工大学同样也在布新局。6月8日华工发布的2017年招生计划显示，其与教育部、广东省、广州市共建的华南理工大学广州国际校区启动招生，首次招生的院系包括微电子学院和先进材料国际化示范学院。

在其建校协议的规划里，未来该校区总共将设置多达十个的全新“新工科”学院，涵盖高端装备制造、量子通信、脑科学与人工智能等领域。

另一广东老牌工科院校广东工业大学，“新工科”也是其今年招生亮点之一。广工副校长章云表示，广工发力探索发展“新工科”教育，设置和改造了集成电路设计与集成系统、新能源材料与器件、物联网工程等多个新工科专业，在学科交叉融合和跨界整合方面的工程教育新模式上，广工也会设置多个特色班。

例如粤港机器人联合学院与东莞国际机器人基地、香港科技大学合作设立，选拔自动化、机械、计算机、信息、数学、工业设计6个专业一年级学生，探索现代制造服务业高端工科人才的培养。

相较于其它地区，广东多家高校的“新工科”改革显示出更强的“实用主义”。新设立、扩大的学科领域均对准了广东重点的新兴产业。这也是广东的优势所在——在人才紧缺的背景下，“新工科”培养出来的人才将很快在本地投入产业的服务中去。

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起起伏伏的中美经贸关系将迎来一次重要的“段考”。二十国集团领导人汉堡峰会闭幕后，中美双方商定，首轮全面经济对话将于7月19日在美国华盛顿举行。这将是首次按照两国领导人在4月会晤时商定的对话新模式进行的涵盖经济和贸易问题的双边会谈。

5月12日，中美元首海湖庄园会晤达成了中美经济合作“百日计划”，计划包括十项成果，涵盖农产品贸易、金融服务、投资和能源等领域。目前，中美经济合作“百日计划”已取得重要进展，双方正商谈开展一年合作计划。

对美国总统特朗普来说，美国商界的利益和诉求将是重点考虑内容。他在候任期间就成立了一个由美国大型企业CEO组成的顾问团队——“策略和政策论坛”。波士顿咨询公司（BCG）总裁兼CEO李瑞麒（Richard I.Lesser）是这个团队的成员之一。

“对两国来说，中美经济关系都是世界上最重要的双边关系，需要继续保持强劲。”7月12日，李瑞麒在北京接受21世纪经济报道记者独家专访时指出，目前，两国需要让现有的贸易规则与时俱进，充分反映两国的经济实力和科技的发展。

中美BIT谈判不是容易的事情

《21世纪》：你是特朗普“策略和政策论坛”顾问委员会的成员。一方面，这是一个荣誉，但另一方面，这也不是一个容易的工作，优步（Uber）CEO卡兰尼克（Travis Kalanick）已经退出。你喜欢这个咨询委员会的工作吗？

李瑞麒：从被邀请那天起，我一直认为，这是一个公民有机会为国家做贡献时应该承担的责任。我不是政府成员，也不是决策制定者，但可以提供坦诚而直接的建议。我觉得，总统也需要从不同角度吸取建议。目前，我们只见过两次面，分别在二月和四月。当然，还有一些非正式方式来提供建议。

《21世纪》：你们提出的建议被采纳了吗？

李瑞麒：我觉得兼而有之。首先有积极的方面。《纽约时报》5月对我们的一次会面进行了部分报道。我们讨论了中国是否是货币操纵国的问题。很多成员明确表示，他们不认为中国是货币操纵国。几个月后，总统最终决定不给中国贴上这个标签。这与顾问团的意见是一致的。另外，我们认为有必要，也有机会改善贸易关系。5月，总统决定重新就北美自由贸易协定（NAFTA）进行谈判，而不是彻底结束这个谈判。我觉得与我们的意见也是一致的。作为顾问，你无法得知这些建议能带来多大影响。但看上去，我们的建议在这些领域是有效的。

但情况并非总是如此，顾问团的很多成员强烈支持美国履行《巴黎协定》，但总统却决定退出。当然，我们理解并非所有的建议都会被总统采纳。

《21世纪》：既然不是所有的建议都被采纳，你对这个机制还有信心吗？你在这个团队中提供了什么建议？

李瑞麒：我觉得每个政府都是在不断成长的。我不会尝试预测这个机制会如何发展，但我觉得，现在还是新政府执政的早期阶段，我们需要观察会如何发展。我尝试在BCG最擅长的话题上提供建议，包括贸易、气候、移民等问题。

《21世纪》：如果你有机会就中美关系提出建议的话，你会说什么？

李瑞麒：我觉得对两国来说，不仅是对特朗普，中美经济关系都是世界上最重要的关系，需要继续保持强劲。对美国来说，中国是世界经济的重要组成部分，中国经济增长对世界经济增长的贡献达到40%，在2016-2021年，中国将有1.8万亿美元的消费增量，相当于德国今天的消费总量。对人口不足世界5%的美国来说，进入这样的国际市场是未来经济成功的关键。而对中国来说，美国仍然是世界头号经济体，在中国经济向更高质量、更复杂的上游产业转型时，美国将是一个极为重要的市场。

今天的贸易规则是几十年前制定的，那时候云计算还不存在，甚至没有这个概念。当最后一个重要的贸易协定签署时，美国的贸易政策还一直十分开放，而中国那时还在非常不同的发展阶段，对国内某些产业进行保护性措施是非常合适的。但现在，我觉得有必要对贸易协定进行一些升级，并融入一些现代内容。这样对两者来说才是公平的，才能反映当前的经济情况和科技水平。

《21世纪》：中美双边投资协定（BIT）会是一个好的途径吗？

李瑞麒：我觉得，现在的美国政府更倾向于制定双边协定，而不是多边协定。鉴于中美是世界上最大的两个经济体，我认为，两国进行直接的、坦率的、前瞻性的讨论是很重要的，这将产生积极的结果。

但这不会是容易的事情。尽管双方有充分的理由要谈成这个协定，但还面临很大的国内压力。在美国，大多数人的收入十年都没有增长了，很多人认为这是全球化造成的。同时，美国对华贸易也面临巨大赤字。而中国的经济实力越来越强，但很多行业还需要一些保护和扶持。这些都是两国面临的一些国内压力。

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7月9日晚间，中远海控（601919.SH；01919.HK）和上港集团（600018.SH）共同宣布了一桩集运市场迄今为止的最大买卖：拟要约收购东方海外国际（00316.HK）100%股权，作价492.3亿港元，约合人民币429亿元。

根据方案，若要约获全数接纳且交易完成，中远海控将持有东方海外90.1%的股权，上港集团则持股9.9%。以此标准计算，中远海控最高将付出386.53亿元的收购金额。

今年以来，中远海控频频曝出股权收购事项，标的涉及码头港口、铁路港口及集装箱运输等多种业务，收购金额从2亿元到此次的数百亿元不等。

事实上，自中国远洋海运2016年年初正式成立以来，集团在股权收购上的步伐就明显加快。21世纪经济报道记者梳理集团旗下上市公司公告及集团官网发现，从去年4月至今，中远海运集团至少进行了9项股权收购，涉及金额超730亿元人民币，其中七成以上是港口或码头资产。

今年上半年，中远海运集团董事长许立荣在接受媒体时采访时指出：“中远海运集团的整合，就是要通过‘做大’，维持在全球市场的竞争力，让中国航运企业在国际市场上有充分地位，从而让我们的运力规模与中国的经贸发展相匹配，服务国家战略。”

尽管从数据上来看，这些公司有的资不抵债，有的亏损连连，但是对于中远海运而言，“钱”不是问题。航运界网高级顾问徐剑华对记者表示，集团当前正处于高速发展期，无论是航运还是港口都需要扩大规模，并补足短板，为两者的协同奠定基础。

730亿土豪收购

去年4月8日，在成立后短短一个多月的时间，中远海运集团便宣布了一件大事，即与相关方签订股权转让协议，将以3.685亿欧元的价格收购希腊比雷埃夫斯港（比港）67%股权。

据悉，该项目是集团成立之后签署的首个海外收购项目，也是原中远集团“特许经营”6年后“艰难”拿下的实质性成果。“万事开头难”，此后，集团收购的序幕渐渐拉开。

仅2016年，中远海运在比港之外，又入股了3个码头，分别是荷兰鹿特丹Euromax码头（35%）、阿联酋阿布扎比哈里发港（90%）和意大利瓦多码头（40%）。虽然股权比例不全部在50%以上，但是均处于绝对或相对控股位置。

今年年初，中远海运又买下价值约58亿元人民币的青岛港16.82%的股份，其中26亿元以现金结算，剩余部分以所持其他股份资产置换。

进入5月份，中远海运“买买买”的步伐更是停不下来。短短3个月内，集团公布了4笔收购，其中除了上港集团15%股份和西班牙Noatum港口控股公司51%股份之外，集团还部署了一个位于哈萨克斯坦的“无水港”；7月上旬，从年初就传得沸沸扬扬的收购东方海外“绯闻”也终于坐实。

若按照收购东方海外90.1%股份计算，中远海运集团需付出386.53亿元人民币的代价。记者统计以上收购事项，截至目前，总金额约有732.02亿元人民币，且这个数额未包括帮助个别项目偿还债务的部分，也未包含全部码头的运营部分。

这些项目，最高的就是对东方海外的收购，最低的则是对瓦多码头40%股权的收购，交易金额为5000多万元人民币。而如果算上投资、运营等其他开销，则远远不止这个数字，根据当时的公告，“总代价为5300万欧元”。

如此众多大手笔收购事项，资金来源是什么？在多数公开资料中，集团或上市公司都未明确说明，但是从部分收购草案中，可以窥见大致路径。例如，在Noatum港口股份收购中，中远海控表示，资金来源为内部资金及银行贷款，收购东方海外的方案中也有类似表达。

值得一提的是，中国银行已经为东方海外的收购主体提供了贷款承诺，待交易实施之时，将安排其境外分支机构向该主体提供总金额不超过 65 亿美元的银行过桥贷款。从交易体量来看，银行贷款额度可以覆盖全部交易金额。

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7月12日中石油官网发布消息，中俄原油管道二线工程嫩江盾构工程贯通，这标志着该管线工程主体已经全部盾构贯通，预计今年即将完成首次输送。据介绍，该管线运行后，每年将会有1500万吨的俄罗斯原油通过该管道运输到中国东北。

“自2014年国际油价暴跌后，国内原油产量就不断下降。为了保证东北地区二十多家炼油厂的资源供应，中俄两国企业建成了原油管道二线。”一位中石油旗下黑龙江区域炼化公司高层对21世纪经济报道记者表示。

随着国内原油产量的不断下降，今年中国进口原油继续大幅增长。海关总署最新数据显示，今年上半年进口原油2.12亿吨，增加13.8%；其中5月份进口原油3720万吨，较上年同期增长15.4%。

国内原油产量下降，不但让中国进口原油量大幅增长，也让中石油的业绩出现下降。2016年年报显示，中石油实现营业额16169.03亿元，比上年同期下降6.3%，归属于母公司股东的净利润为78.57亿元，比上年同期下降77.8%。

东北是我国重要的石化基地之一，也是中石油重要的炼化集群，其三分之一以上的炼化企业在当地发展。随着大庆油田和辽河油田等原油产量持续下降，当地中石油相关炼化企业急需补充进口原油。

“与其继续增加投入提高国内原油产量，还不如进口更多的原油，因此总部进行二线管道设计和建造。”前述中石油黑龙江高层坦言，“这在过去是不可能的，因为油田企业也有几十万员工等着工作，但是2015年后，总部开始有序关闭部分低产油田。”

中俄二线主体贯通

中俄原油管道二线是第二个中俄原油管道，是中国油气进口东北方向的战略重要补充。它起止点为漠河和大庆，线路全长941.8公里，管径813毫米，设计年输油量1500万吨。

“大庆油田产量不断下降，这对东北，特别是黑龙江的中石油炼化企业有较大的影响。”前述中石油黑龙江高层坦言。

在黑龙江，有中石油哈尔滨石化、大庆石化、大庆炼化等众多石化企业。过去它们依靠大庆油田的资源大力发展石化产业，如大庆石化，其年产能为2000吨，是中石油旗下最大的石化基地之一，其它石化和炼化企业也同样有着巨大的原油需求。

2016年中石油总部表示，其原油产量比2015年下降320万吨，其中大庆油田占据大部分，也这是2003年大庆油田达到5000万吨原油产量后，连续第13年降低原油产量。“每年都有百万吨级的下降。”那位中石油黑龙江高层坦言。

随着大庆油田产量不断下降，这些黑龙江石化、炼化企业的原料供给出现了调整，因此中俄原油管道二线成为中石油总部高层优先实现的目标。

俄罗斯是中国原油进口的重要来源地。过去中俄之间的原油贸易主要是通过铁路运输，存在风险大、运费高的劣势。2011年，全长近千公里的首个中俄原油管道正式投产输油，开启中俄之间通过管道输送原油的历史。

截至目前，首个中俄原油管道累计输油总量达10197万吨，其中2017年上半年，其进口俄罗斯原油共计750万吨，及时填补中石油石油资源供应缺口。

“嫩江盾构工程采用泥水平衡式盾构机由北向南穿越嫩江。盾构工程的顺利贯通，预计今年即将完成首次输送。”那位中石油黑龙江高层说。

有了原油管道的建设经验，也让中俄两国和企业有了更多的合作空间。

近期，中俄有关公司密集签署了多项油气方面的合作协议。其中，7月5日，中石油集团与俄气公司签署《中俄东线购销合同的补充协议》——双方将按计划推进远东供气、天然气发电、天然气车用燃料、上游联合开发等领域的全面合作。

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“艾瑞咨询预测，2017年，中国移动电竞市场规模将正式超过端游电竞，占据主导地位，标志着移动电竞市场正式进入了成长期。”7月13日，在2017中国互联网大会中国电竞高峰论坛上，艾瑞咨询电竞分析师李抑扬说。

论坛上披露的数据显示，2017年，中国移动电竞市场规模将达到462亿元，同比大幅增长256.7%。这一市场规模大于端游电竞的337.6亿元，首次出现反超。根据艾瑞咨询数据，2016年端游电竞和移动电竞的市场规模还分别为301.8亿元和129.5亿元。

“在电竞领域，游戏运营、赛事运营和媒体渠道构成了三大产业链。随着电竞行业生态链的完善，内容逐渐成为行业发展的重中之重，电竞内容在直播、视频平台上的权重会进一步提升。”中国互联网协会副秘书长石现升说。

“但值得注意的是，玩手游和参与电子竞技不是一码事。电竞市场目前存在一些虚火，其市场规模目前还难以看清，可能全国的电竞市场规模都没有王者荣耀一款手游的营收规模大。” 中关村信息消费联盟理事长、飞象网总裁项立刚告诉记者。

移动电竞游戏将超端游

“目前市场上各大游戏公司已经有数个移动电竞项目正在立项，预计未来将会看到更多国产移动电竞游戏出现。”李抑扬说。

端游电竞游戏和移动电竞游戏有何差异？

“在沟通环节上，端游电竞游戏通过即时通讯系统为主，移动电竞游戏则与市面上即时通讯软件深度绑定，通过软件来进行邀赛、炫耀与分享，并且整个沟通是在这个软件上进行的。此外是上手难度的差异，端游上手难度偏高，移动电竞则随时随地都会有人玩上一盘。” 李抑扬说。

“端游电竞游戏大多以娱乐为主，移动电竞游戏则更容易让用户沉迷其中。”项立刚告诉21世纪经济报道，“这导致了两种游戏的商业模式不同。”

移动电竞游戏产品已产生了产品迭代。李抑扬介绍，2016年的移动端产品在整体操作性、游戏节奏上更快、更简单。游戏策略更加复杂，但是操作却大幅度简化。

此外，则是对社交性的注重，无论是球球大作战，还是王者荣耀，社交属性都是这些游戏的核心属性之一。

艾瑞咨询的报告预测，随着移动电竞游戏的大量出现，将会进一步加速电竞游戏内容多样化的趋势。

“传统电竞仅仅是玩游戏，现在更多是以狼人杀为代表的泛娱乐内容出现在市场上，并且出现较好的市场反馈。”李抑扬说。

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据了解，全国金融工作会议大概率于本周五召开，此次会议可用“定调”两字概括，金融安全和金融监管改革或是关注重点。

财经要闻

1、海关总署：以人民币计，2017年上半年，中国货物贸易进出口总值13.14万亿元人民币，同比增长19.6%。其中，出口7.21万亿元，增长15%;进口5.93万亿元，增长25.7%;贸易顺差1.28万亿元，收窄17.7%。

2、 央行13日开展3600亿元MLF操作，期限均为一年，利率持平于3.20%。有1795亿元MLF和600亿逆回购到期，未进行逆回购操作。7月18日和7月24日还有1780亿元MLF到期。

投资风向

1、保监会副主席陈文辉：个别公司无序举牌冲击实体经济影响恶劣。陈文辉接受新华社专访时表示，保监会将引导保险业回归本源，坚守保障主业。引导保险资金流向国家重大战略和基础设施建设，提高保险服务实体经济的水平。

2、乐视回应贾跃亭回国日期：极有可能是一两周内。13日下午，有媒体称贾跃亭下周将从美国返回国内，乐视控股方面表示，贾跃亭将于近期回国，极有可能在一两周内。贾跃亭妻子甘薇发微博称，谣言止于智者，全家老小都在北京，并定位北京乐视控股集团大厦。

3、上交所针对中国联通延迟复牌发出监管函。13日，上交所发出监管函，对中国联通申请延期复牌提出了相关监管要求。按公司此前公告预计，正在筹划混改事宜的中国联通应该在7月16日复牌。

4、深交所提醒投资者：连续上涨有蹊跷交易活跃含假象。深交所微博称，股票交易中，多数投资者对股价单日涨幅或振幅过大的股票有较高警惕性， 而对于单日涨幅或振幅不大，但在一段时期内走出漂亮上涨趋势的股票，其交易中是否存在市场操纵行为，却不容易辨别。

5、华大基因7月14日上市。华大基因拥有生育健康类服务、基础科研类服务、复杂疾病类服务和药物研发类服务等四大核心业务，是国内少有的掌握核心测序技术的企业和世界上最大的医学基因检测中心之一。

社会热点

1、奥运冠军杜丽、陈颖出任国家射击队教练。

2、中央气象台继续发布高温橙色预警：河北、宁夏、浙江等局地气温超40℃。

3、深圳交警日前首次开出共享单车“禁骑令”，13615宗涉非机动车交通违法行为人将于本月17日至23日无法使用共享单车。

4、国家发改委、体育总局等9部门联合印发有关通知，明确支持社会力量举办马拉松、自行车等大型群众性体育赛事。

国际要闻

1、美联储主席耶伦在第二日国会证词中重申鸽派立场，提振市场风险投资偏好，美股微幅收涨，道指连续第二个交易日创历史最高收盘记录，纳指连续第五个交易日上扬;

2、耶伦证词提振美元汇率及美股走高，纽约黄金下跌0.2%报收1217.30美元，终结三日连涨趋势;

3、库存数据连续下降为原油上涨提供动力，原油期货连续四日收涨，纽约原油下跌1.3%报收46.08美元，创两周以来最高水平;

4、欧洲市场受美联储主席耶伦隔夜讲话鸽派基调支撑，泛欧斯托克600上涨0.3%报收386.14点。