逗逼传

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一只花蛤

题记：清晰的思考将使我们洞悉现实，从而避免陷入危险的境地。

在投资领域，清晰思考非常重要，清晰思考就是理性思考。投资领域错综复杂，唯有清晰思考才能认识投资的真谛。

■简单与复杂

投资绝非易事，从来都不简单，任何觉得它简单的人可能都错了。投资貌似简单，但通常却并没有简单的答案。简单的答案通常都不存在，因为简单的问题几乎不存在。

举例说，投资者往往喜欢口耳相传并使用与大众相同的股市赚钱法，虽然这种方法偶尔也会赚到钱，但往往由于过于简单而无法持续。假使有人总是问别人自己买进的股票能否赚钱，

这样的问题也是难以回答的，你或许会赚钱，或许不会赚钱。能否赚钱的答案其实是非常复杂的，而复杂的问题通常都难以回答。有人说，买股票只要能够赚钱就行，
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或者说赚钱是硬道理。赚钱的方法有许多，有的人使用杠杆赚了20%，有的人没有使用杠杆也赚了20%；有的人买进热得不能再热的热门股赚了20%，有的人买进冷得不能再冷的冷门股也赚了20%。

收益与风险总是如影随形，但是以较高的风险获得高收益与以较低的风险获得高收益显然不是一回事。如果你是他们的客户，你愿意选取哪一种人？因此，“能够赚钱就行”这种说法显然就太过简单了。

投资者往往就是如此，倾向于选择简单的方式，重视简单与化约的说法，但却轻视复杂而精细的答案。能够简单的可以尽量简单，但如果过于简单则容易出错，因为过于简单可能就容易造成虚假。

马克·吐温曾说过这样的话，真正造成伤害的，不是他不知道的事，而是他已知的事都是不真实的。

斯宾诺莎在《伦理学》中得到的结论“一切完美的事物，不仅罕见而且难以得到”，这句话不但适用于哲学，同样适用于投资领域。

■分散投资与集中投资

关于分散投资与集中投资的争论由来已久。许多人认为，分散投资可以使获利最大化，而损失最小化。如果你也这么认为，那么可能就错了。

这同样是将复杂的问题过分简化。实际上，分散投资可能适合你，但是不适合我，也不适合他。


当比尔·盖茨集中投资一家公司即拥有微软的时候，他赚了数十亿美元；之后，他分散投资，结果赔了钱。1992年，乔治·索罗斯对英镑下了100亿美元的巨额赌注，结果赚了钱；之后，当他转而避险与分散投资时，反而输了钱。
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所以，不是分散投资或者集中投资，而是在正确的时间做出正确的事情。分散或集中投资与获利并无关联。我们所要做的应该在研究个人投资上，观察他们怎样做法才是合理而符合期望的，而不是关注分散或集中投资的问题。

如果是分散投资，则不应该就此相信自己的投资会安全无虞。同样的，如果是集中投资，也不应该假定自己就一定会获利。因为投资成功的原因其实很复杂。

假如分散投资都是管用的话，那么投资将变得非常简单，凡是分散投资的人都会获利，而且不到几个月就能拥有全世界，而实际的情形并不这样的。

同样的，假如集中投资都是管用的话，那么投资也将变得非常简单，凡是集中投资的人都会获利，而且不到几个月也能拥有全世界，而实际的情形同样不是这样的。

因此，简单地认定并纠缠于分散投资或集中投资问题，都有可能导致我们脱离现实而犯错，因为它隐藏了投资的真谛并阻碍我们做出正确的行动。

■盈利与亏损

许多人经常跟我说，买进股票只要不亏损就好。他们无法忍受亏损，这是因为人性中天然地不喜欢亏损。根据行为金融学的研究，在可以计算的大多数情况下，

人们对所损失的东西的价值估计高出得到相同价值的两倍。这就是“亏损厌恶”效应。也就是说，人们对财富的减少(损失)比对财富的增加(收益)更为敏感，而且损失的痛苦要远远大于获得的快乐。

但是，他们不知道有一种理论叫做“盈亏同源”。所谓的盈亏同源，是指没有亏损就没有盈利，盈利和亏损属于同一根源，就是背后的同一个策略。许多人总想规避每一次的下跌，

但是在他们规避当前下跌的同时，也将失去未来上涨的机会。只有忍受暂时的下跌，才有可能享受上涨的快乐。因此那些幻想着规避大跌的人们，其实是对事情的绝对肯定和对事物变化的无知。
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投资的成败具有概率的属性。由于市场错综复杂，一个值得做的大概率的事件，不一定就会产生好的结果。一个不值得做的小概率事件，

也并不一定就不会产生好结果。1973年巴菲特在买进华盛顿邮报后，整整两年华盛顿邮报的股价从未达到巴菲特的持股成本。巴菲特买进华盛顿邮报，一定是一个大概率的事件，

但在两年时间里却没有产生好的结果。相似的案例还有可口可乐。如果说股神尚且如此，那么我们买进一只股票，暂时亏损也是很自然的事。

我们通常都会选择大概率机会，而放弃小概率机会。但是对此一定要十分清楚，有些亏损不可避免，也不应该避免。你选择了大概率机会，

其结果不一定就会获利；你选择了小概率机会，其结果也不一定就会亏损。许多投资者往往需要面对这样的困境：在规避风险的同时，也规避了可能的利润；在追逐利润的同时，却面临着可能的亏损。

总想规避每一次的下跌，既不可能，也不现实。因此，必须正确对待亏损，只有我们正确对待亏损，才有可能正确对待盈利。

govyvy

1986年恰逢查理·芒格的五个儿子中最小的一个菲利普·芒格从这所中学毕业，查理·芒格在哈佛学校的毕业典礼上发表了“我这辈子惟一的演讲”。

尽管查理谦虚地称自己缺乏“在重要的场合公开发表演讲的经验”，但是在这次简短的演说中，他展示了过人的修辞才华，我们也得以品味查理的价值体系和智慧。

大多数毕业演讲者会选择描述如何获得幸福的生活，查理使用他在演讲中推荐的逆向思维的原则，令人信服地从反面阐述了一名毕业生如何才能过上痛苦的生活。

摘录内容

卡森的痛苦处方

接到邀请的时候，我有点飘飘然。虽然缺乏在重要的场合公开发表演讲的经验，但我的胆量倒是练得炉火纯青;我立刻想到要效仿德摩斯梯尼和西塞罗，而且还期待得到西塞罗所给予的赞誉。

当问到最喜欢德摩斯梯尼的哪一次演讲时，西塞罗回答：“最长的那次。”

不过，在座的各位很幸运，因为我也考虑到塞缪尔·约翰逊的那句著名评语，当问及弥尔顿的《失乐园》时，他说得很对：“没有谁希望它更长。”

这促使我思考，我听过的20次哈佛学校的毕业演讲中，哪次曾让我希望它再长些呢?

这样的演讲只有约翰尼·卡森的那一次，他详述了保证痛苦人生的卡森药方。所以呢，我决定重复卡森的演讲，但以更大的规模，并加上我自己的药方。毕竟，我比卡森演讲时岁数更大，

]同一个年轻的有魅力的幽默家相比，我失败的次数更多，痛苦更多，痛苦的方式也更多。我显然很有资格进一步发挥卡森的主题。

那时卡森说他无法告诉毕业的同学如何才能得到幸福，但能够根据个人经验，告诉他们如何保证自己过上痛苦的生活。卡森给的确保痛苦生活的处方包括：

1.为了改变心情或者感觉而使用化学物质

2.妒忌，以及

3.怨恨

我现在还能想起来当时卡森用言之凿凿的口气说，他一次又一次地尝试了这些东西，结果每次都变得很痛苦。

要理解卡森为痛苦生活所开处方的第一味药物(使用化学物质)比较容易。我想补充几句。我年轻时最好的朋友有四个，他们非常聪明、正直和幽默，自身条件和家庭背景都很出色。

其中两个早已去世，酒精是让他们早逝的一个因素;第三个人现在还醉生梦死地活着——假如那也算活着的话。

虽然易感性因人而异，我们任何人都有可能通过一个开始时难以察觉直到堕落之力强大到无法冲破的细微过程而染上恶瘾。不过呢，我活了60年，倒是没有见过有谁的生活因为害怕和避开这条诱惑性的毁灭之路而变得更加糟糕。

妒忌，和令人上瘾的化学物质一样，自然也能获得导致痛苦生活的大奖。早在遭到摩西戒律的谴责之前，它就已造成了许多大灾难。如果你们希望保持妒忌对痛苦生活的影响，

我建议你们千万别去阅读塞缪尔·约翰逊的任何传记，因为这位虔诚基督徒的生活以令人向往的方式展示了超越妒忌的可能性和好处。

就像卡森感受到的那样，怨恨对我来说也很灵验。如果你们渴望过上痛苦的生活，我找不到比它更灵的药方可以推荐给你们了。约翰逊说得好，他说生活本已艰辛得难以下咽，何必再将它塞进怨恨的苦涩果皮里呢。
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对于你们之中那些想得到痛苦生活的人，我还要建议你们别去实践狄斯雷利的权宜之计，它是专为那些无法彻底戒掉怨恨老习惯的人所设计的。

在成为伟大的英国首相的过程中，狄斯雷利学会了不让复仇成为行动的动机，但他也保留了某种发泄怨恨的办法，就是将那些敌人的名字写下来，放到抽屉里

。然后时不时会翻看这些名字，自得其乐地记录下世界是怎样无须他插手就使他的敌人垮掉的。

好啦，卡森开的处方就说到这里。接下来是芒格另开的四味药。

我们任何人都有可能通过一个开始时难以察觉直到堕落之力强大到无法冲破的细微过程而染上恶瘾。

痛苦事件1：不要虔诚地做你正在做的事

第一、要反复无常，不要虔诚地做你正在做的事。只要养成这个习惯，你们就能够绰绰有余地抵消你们所有优点共同产生的效应，不管那种效应有多么巨大。

如果你们喜欢不受信任并被排除在对人类贡献最杰出的人群之外，那么这味药物最适合你们。

养成这个习惯，你们将会永远扮演寓言里那只兔子的角色，只不过跑得比你们快的不再只是一只优秀的乌龟，而是一群又一群平庸的乌龟，甚至还有些拄拐杖的平庸乌龟。

痛苦事件2：不要从比人的失败经验里获得教训

第二、我必须警告你们，如果不服用我开出的第一味药，即使你们最初的条件并不好，你们也可能会难以过上痛苦的日子。

我有个大学的室友，他以前患有严重的阅读障碍症，现在也是。但他算得上我认识的人中最可靠的。他的生活到目前为止很美满，拥有出色的太太和子女，掌管着某个数十亿美元的企业。

如果你们想要避免这种传统的、主流文化的、富有成就的生活，却又坚持不懈地做到为人可靠，那么就算有其他再多的缺点，你们这个愿望恐怕也会落空。

说到“到目前为止很美满”这样一种生活，我忍不住想在这里引用克洛伊斯的话来再次强调人类生存状况那种“到目前为止”的那一面。

克洛伊斯曾经是世界上最富裕的国王，后来沦为敌人的阶下囚，就在被活活烧死之前，他说：“哎呀，我现在才想起历史学家梭伦说过的那句话，‘在生命没有结束之前，没有人的一生能够被称为是幸福的。’”

我为痛苦生活开出的第二味药是，尽可能从你们自身的经验获得知识，尽量别从其他人成功或失败的经验中广泛地吸取教训，不管他们是古人还是今人。这味药肯定能保证你们过上痛苦的生活，取得二流的成就。

只要看看身边发生的事情，你们就能明白拒不借鉴别人的教训所造成的后果。人类常见的灾难全都毫无创意——酒后驾车导致的身亡，鲁莽驾驶引起的残疾，无药可治的性病，

加入毁形灭性的邪教的那些聪明的大学生被洗脑后变成的行尸走肉，由于重蹈前人显而易见的覆辙而导致的生意失败，还有各种形式的集体疯狂等等。

你们若要寻找那条通往因为不小心、没有创意的错误而引起真正的人生麻烦的道路，我建议你们牢牢记住这句现代谚语：“人生就像悬挂式滑翔，起步没有成功就完蛋啦。”

避免广泛吸取知识的另一种做法是，别去钻研那些前辈的最好成果。这味药的功效在于让你们得到尽可能少的教育。

如果我再讲一个简短的历史故事，或许你们可以看得更清楚，从而更有效地过上与幸福无缘的生活。

从前有个人，他勤奋地掌握了前人最优秀的成果，尽管开始研究分析几何的时候他的基础并不好，学得非常吃力。最终，他本人取得的成就引起了众人的瞩目，他是这样评价他自己的成果的：

“如果说我比其他人看得更远，那是因为我站在巨人的肩膀上。”

这人的骨灰如今埋在西敏斯特大教堂里，他的墓碑上有句异乎寻常的墓志铭：“这

里安葬着永垂不朽的艾萨克·牛顿爵士。”

痛苦事件3：遇到严重失败时请意志消沉

我为你们的痛苦生活开出的第三味药是，当你们在人生的战场上遭遇第一、第二或者第三次严重的失败时，就请意志消沉，从此一蹶不振吧。因为即使是最幸运、最聪明的人，也会遇到许许多多的失败，

这味药必定能保证你们永远地陷身在痛苦的泥沼里。

请你们千万要忽略爱比克泰德亲自撰写的、恰如其分的墓志铭中蕴含的教训：“此处埋着爱比克泰德，一个奴隶，身体残疾，极其穷困，蒙受诸神的恩宠。”

“反过来想，总是反过来想。”雅各比说。他知道事物的本质决定了许多难题只有在逆向思考的时候才能得到最好的解决。

痛苦事件4：请忽略朴素的智慧

为了让你们过上头脑混乱、痛苦不堪的日子，我所开的最后一味药是，请忽略小时候人们告诉我的那个乡下人故事。曾经有个乡下人说：“要是知道我会死在哪里就好啦，那我将永远不去那个地方。”

大多数人和你们一样，嘲笑这个乡下人的无知，忽略他那朴素的智慧。如果我的经验有什么借鉴意义的话，那些热爱痛苦生活的人应该不惜任何代价避免应用这个乡下人的方法。

若想获得失败，你们应该将这种乡下人的方法，也就是卡森在演讲中所用的方法，贬低得愚蠢之极、毫无用处。

卡森采用的研究方法是把问题反过来想。就是说要解出X，得先研究如何才能得到非X。

伟大的代数学家雅各比用的也是卡森这种办法，众所周知，他经常重复一句话：“反过来想，总是反过来想。”

雅各比知道事物的本质是这样的，许多难题只有在逆向思考的时候才能得到最好的解决。

例如，当年几乎所有人都在试图修正麦克斯韦的电磁定律，以便它能够符合牛顿的三大运动定律，然而爱因斯坦却转了个180度大弯，修正了牛顿的定律，让其符合麦克斯韦的定律，结果他发现了相对论。

作为一个公认的传记爱好者，我认为假如查尔斯·罗伯特·达尔文是哈佛学校1986届毕业班的学生，他的成绩大概只能排到中等。然而现在他是科学史上的大名人。如果你们希望将来碌碌无为，那么千万不能以达尔文为榜样。

达尔文能够取得这样的成就，主要是因为他的工作方式;这种方式有悖于所有我列出的痛苦法则，而且还特别强调逆向思考：他总是致力于寻求证据来否定他已有的理论，无论他对这种理论有多么珍惜，无论这种理论是多么得之不易。

与之相反，大多数人早年取得成就，然后就越来越拒绝新的、证伪性的信息，目的是让他们最初的结论能够保持完整。他们变成了菲利普·威利所评论的那类人：“他们固步自封，满足于已有的知识，永远不会去了解新的事物。”

达尔文的生平展示了乌龟如何可以在极端客观的态度的帮助下跑到兔子前面去。这种态度能够帮助客观的人最后变成“蒙眼拼驴尾”游戏中惟一那个没有被遮住眼睛的玩家。

如果你们认为客观态度无足轻重，那么你们不但忽略了来自达尔文的训诲，也忽略了来自爱因斯坦的教导。爱因斯坦说他那些成功的理论来自“好奇、专注、毅力和自省”。他所说的自省，就是不停地试验与推翻他自己深爱的想法。

最后，尽可能地减少客观性，这样会帮助你减少获得世俗好处所需作出的让步以及所要承受的负担，因为客观态度并不只对伟大的物理学家和生物学家有效。

它也能够帮助伯米吉地区的管道维修工更好地工作。因此，如果你们认为忠实于自己就是永远不改变你们年轻时的所有观念，那么你们不仅将会稳步地踏上通往极端无知的道路，而且还将走向事业中不愉快的经历给你带来的所有痛苦。

这次类似于说反话的演讲应该以类似于说反话的祝福来结束。这句祝语的灵感来自伊莱休·鲁特引用过的那首讲小狗去多佛的儿歌：“一步又一步，才能到多佛。”我祝福1986届毕业班的同学：

在座各位，愿你们在漫长的人生中日日以避免失败为目标而成长。

——摘自哈佛学校毕业典礼上的演讲

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——安东尼·波顿失败谈

2016-02-14


我一直对安东尼·波顿折戟沉沙于中国香港迷惑不解，为此长期以来不断思考这个问题。


安东尼·波顿可不是等闲之辈。他是唯一能够与彼得·林奇齐驱并驾的世界级的基金经理。从1979年到2007年，波顿管理的“富达特殊状态基金”和“富达欧洲基金”，都达到约20%的年复利报酬率。也就是说，在28年的时间里，波顿让投资者的资产增长了146倍。这使得他成为世界上极少数能与巴菲特相提并论的人，也让他当之无愧地得到 “欧洲股神”的称号。


设若波顿能够像彼得·林奇那样，一旦退休就完全金盆洗手，那么他一定能够保持住一世英名。可是，当他在中国香港生活一段时间后，他却要重新出手，组建一只投资中国的基金，因为他看到了一生从未遇到的最好机会。这只基金总计筹资10亿美元，在伦敦交易所上市，被命名为“富达中国特殊状态基金” (Fidelity China Special Situations)，主要投资于内地和香港两地或在其他市场上市的中资股，并于2010年4月开始运作。


彼时波顿信心十足，但国际投资界却多数不看好。许多人认为他从来没有过在中国投资的经验，而且投资者也许很难去接受中国这样一个变幻莫测的市场里巨大的风险。不过波顿说：“中国存在的机会令人振奋，我认为股市可能会在未来几年里大幅攀升，令我希望自己没有退出基金业。”“机会实在美妙，让我不忍错过。”


基金启动后，波顿把2/3的资金投向了那些在香港挂牌的中国公司，15%的资金投到了在美国上市的中国公司，6.5%的资金投入到日本、新加坡、韩国和英国股市的中国公司。波顿把重点放在中国消费行业，青睐私人个体或家族经营的中小规模上市公司，而不是大型国有企业。这也是他在英国成功的秘诀。


一开始，他选中了华晨汽车、联邦制药等大牛股，半年多收益率达到27%。但好景不长。到了2011年5月份，该基金就跌破了净值。因为这一基金是上市交易基金，投资者也开始对波顿产生了怀疑，不愿意再为这一基金支付溢价，所以该基金就处于折价状态。截至2013年6月18日，该基金收益率为亏损14.42%。在历经三年煎熬之后，波顿终于辞去了中国特殊状态基金经理。


投资界在分析波顿失败的原因，归纳起来主要有两个：第一个是“生不逢时”。在2009年的“小牛市”之后，中国A股和港股就表现平平，并大幅落后于全球其他市场。因此“生不逢时”造成了其业绩不佳的一部分原因。第二个是“水土不服”。波顿的失败很大程度上可能因为他钟情于中国中小公司，而这些公司由于成立时间短、治理结构不规范等，黑天鹅事件频繁爆发，致使波顿频踩“地雷” 。比如味千中国和霸王集团，分别遭遇了“骨汤门”和“二恶烷事件”，当年股价分别下跌了34.53%和64.08%。西安宝润被控欺诈，股价跌幅超过90%。此外，由于波顿使用一些杠杆操作，更是放大了损失。


这些分析都有道理，但我希望更深层次的挖掘，直到真相大白。波顿自己是怎么解释的？波顿说，“错误不在我的交易策略，也不在于这个不成熟的市场，而是我把自己的策略放在了这个不成熟的市场。”这话听起来就好像价值投资不适合中国一样，不会让我信服。


波顿的策略有问题吗？波顿曾指出，他主要偏向投资中国两类公司，一是有能力在未来十年大幅增长的公司，虽然其估值一般高于西方的同类型公司，但溢价通常不会太高；二是有合理增长潜力的中小型公司，这类公司估值一般低于西方的同类公司。在具体行业方面，波顿看好零售商，包括百货公司、运动用品零售商、电器、鞋类及珠宝制造商以及由消费带动的其他领域，如酒类、餐厅、酒店、汽车、电讯及互联网。此外，波顿对金融股亦看好，包括银行、保险、经纪等，还看好地产代理及一些药业股。投资的逻辑似乎无懈可击。


那么问题出在哪里？要知道波顿如何失败，必先知道波顿如何成功。波顿是著名的逆势投资者，非常讲究投资策略。他认为，了解一家企业是至关重要的，尤其要了解它的盈利方式和竞争能力。识别影响一家企业业绩的关键变量，尤其是那些无法控制的货币、利息率和税率变化等因素，对于理解一只股票的成长动力至关重要。波顿宁愿投资于一家由普通的管理层经营的优秀企业，也不投资于由明星经理经营的不良企业。波顿能够识别出当下被人忽视，却能在未来重新获得利益的股票。他认为要进行与众不同的投资，做一个逆向投资者。当股价上涨时，避免过于看涨。当几乎所有人对前景都不乐观时，前景却可能会越来越好；当几乎没有人担忧时，就是该谨慎小心的时候了。


波顿的投资策略非常适合他管理基金的时候。比如，1982年到2000年的欧洲股市一直处于牛市，那时的股票投资的大环境非常好，波顿自己也坦诚得益于这样一个得天独厚的大环境。那时每年股市收益率为11%，在18年里，按照年度比率估算股市收益率要比整个股市的历史平均收益水平高50%，因此这对于基金经理而言是一个最美好的时光。接下来就是漫长的牛市，对于像波顿这样“左右脑都好使”的人真是如鱼得水。这是其一。


其二，波顿很幸运地加入了世界一流的基金管理机构，并且这个机构刚刚开拓欧洲业务。富达公司是一家私人公司，唯一的业务就是基金管理，所以它没有内部纷争或所有权频繁变更的事情。富达的运作模式，强调以市场调研为主的股票投资方式，非常合乎波顿的心意。在富达公司，投资精英备受保护，他们不会分散精力去做市场或管理，而其他大多数公司的基金经理却要花大量的时间去做市场推广、内部管理和客户服务。富达的企业文化也非常出色，波顿的每个投资决定都离不开背后的很多优秀分析师的支持。


这两者的合二为一，不仅造就了安东尼·波顿这样的世界级的伟大的基金经理，也造就了像彼得·林奇那样的世界级的伟大的基金经理。在一个群体内，同时涌现出十分出众的“英雄”，自然有它的与众不同的地方。而这种的与众不同一般都难以复制。


所以，一旦波顿离开了那种良好的外部环境和内部条件，可能事情就不一定会如愿以偿了。波顿在香港投资的时候，那时证券市场不仅表现平平，甚至大幅落后于其他市场。波顿所掌控中国特殊状态基金，其内部条件未必能够完全复制富达的运作模式。再加上波顿所投资标的本来就问题不少，所以失败就在所难免了。


另外，波顿所谓的运用技术图表的方法，也让我疑窦丛生。与一般的“买入并长期持有”的投资者不同，波顿的做法是，只要股价达到预期价格，他就迅速抛出。虽然波顿持有一只股票会长达1~2年，但是他的换手率还是很高的，每年投资组合中大概70%的股票会被卖出。究其原因，因为波顿一直非常关注价格的异常波动。波顿的手法与他所在的公司富达有关，富达公司一直很重视技术分析。所以波顿不会质疑技术分析，不仅如此，他还觉得技术分析分析非常有用，他常常借助图表分析来筛选有投资价值的股票。他的同事回忆说，他曾经持有一家法国的电视公司股票好多年，因为富达公司内部不看好这家公司，而且图表也显示股票处于衰退期，于是波顿就将股票全部卖出了。


在顶级的投资者中，很少有人一直依靠技术分析或依靠技术图表来支持自己投资分析的，但是波顿就是这么做了。那么像巴菲特那样的价值投资策略对波顿影响几何呢？波顿说有两个：重视拥有商业特许经营权企业的价值和有自由现金流企业的价值。如此说来，波顿的投资风格有点像大杂烩，说好听点就是“价值投机”。价值投机仍然只是投机，不能算是投资。美国著名的财经作家约翰·特劳恩说，“我发现图表分析这种做法实际上毫无用处。”英国另一位著名的投资者吉姆·斯拉特将图表分析者描述为“穿着肮脏的雨衣，有着巨额透支的债务”。一个经典的问题是：“你最后一次看到一个因技术分析而变得富有的人是什么时候？”


投资中国新兴市场的绝非安东尼·波顿一个，为什么就他一人接二连三地遭遇黑天鹅事件而最终折戟沉沙呢？我们是得深刻思考。

govyvy

1933年是个分水岭：投资银行和商业银行的分离

       19世纪末20世纪初是华尔街的第一次盛宴。经济的持续增长和资本市场的持续繁荣使得华尔街成为名副其实的金矿。这一时期，金融巨头们扮演者上帝的角色，他们是最大的商业银行，吸收了大部分的居民存款，同时，他们又是最大的投资银行家，垄断着证券承销经纪，企业融资，企业兼并收购这些利润丰厚的“传统项目”。

       由于没有任何法律监管的要求，商业银行的存款资金常常会以内部资金的方式流入投资银行部门的承销业务。巨额的资金很容易催生股市泡沫，然后引发更大的资金流入。然而，一旦股市动荡或者有债务违约，储户的资金安全就会受到很大的威胁。

       1929年10月开始的经济危机导致大规模的股市崩盘和银行倒闭（没错，就是你小时候听说过的万恶的资本家宁可将牛奶倒掉也不肯救济穷人的那个经济危机），许多普通家庭的储蓄一夜之间化为乌有。

       为了稳定资本市场，防止证券交易中的欺诈和操纵行为，保障存款人的资产安全，美国国会在1933年6月1日出台了至今影响深远《格拉斯——斯蒂格尔法案》（Glass-SteagallAct）[正式官方名字是《1933年银行法》(BankingAct of 1933)]，规定银行只能选择从事储蓄业务（商业银行）或者是承销投资业务（投资银行）。

       这也意味着商业银行被证券发行承销拒之门外，而投资银行不再允许吸收储户存款。根据法案，J.P.摩根被迫将自己的投资业务部门分离出来，成立了摩根斯坦利公司。

       紧接着，第一波士顿公司正式成立，雷曼兄弟，高盛都选择了他们擅长的投资银行业务。“投资银行”这个名字正式进入金融行业的辞典中。现代投资银行业的历史之门从此开启。

时代变了，投资银行需要变化

       对于刚刚独立的投资银行业来说，1930到1950年代算得上是生不逢时。大萧条的余悸犹在，市场冷冷清清，罗斯福和杜鲁门ZF显然对在资本市场“兴风作浪”的金融冒险家们没有太多好感，ZF对银行证券业的监管一再加强。

       幸好战争的爆发催生了大量资金需求，国债和国库券的发行使得投资银行业度过这一段艰难的日子。为了生存，投资银行家们甚至只得屈尊进入不那么“上流”的证券零售经纪业务。在此期间，以零售经纪业务为主的美林证券迅速崛起。

      随着战后美国工业化和城镇化的高潮，60年代的华尔街迎来自己的又一个黄金时代，承销和并购业务源源而来。与此同时，社会财富的急速累积催生了大量共同基金。随着养老保险制度的建立，养老基金也开始大量的进入市场。

        人寿保险公司的资金实力在同一时期也快速发展。机构投资者在市场上开始形成巨大的买方力量。随着资金量的增长，买方渐渐不再满足投行所提供的单调的权益证券和固定收益证券。

       不同风格的机构投资者对风险敞口，风险收益，和投资组合提出了更多的不同要求，投资银行家们必须适应这一趋势，开发新的金融产品成为生存所需要的技能。

交易导向型的投资银行和金融创新

        直到上个世纪70年代，证券承销（尤其是IPO）仍是投行的主营业务，做顶级承销商仍是这个行业至高无上的荣誉。不过，时代的风向已经开始变化。客户导向型的投资银行开始向交易导向型的金融服务商转变。

       交易需求有时候来自客户。比如为了保证自己承销的各种证券（股票，债券，票据，期货，期权）流动性，投行需要在二级市场上为它们“造市”（marketmaking）。

        另外，投行的大客户（包括企业和各种机构投资者）也常常要求投行帮助他们买入或者出售大宗证券。通过这种频繁的买入卖出，投行赚取交易的“买卖价差”，同时也极大的增加了市场的流动性。

       另外的交易需求来自自营业务。早期的投行主要是金融行业的“卖方”—即帮助企业出售金融资产来募集资金。以零售经纪业务起 家的美林公司在71年成为华尔街第一家上市的投行后，摩根斯坦利和高盛也逐渐打破行业惯例，成为公众公司。投行的资本金因此普遍大幅提高，催生了自营账户资产管理的需要。

        另一方面，随着财富积累，客户方也越来越多的对投行提出了资产管理的业务要求。这些传统的“买方”业务（如何用资金购买合适的金融资产）渐渐演变成了投行业务的重要组成部分。

       到1990年代中期，曾经独领风骚的承销和佣金收入已经下降到美国整个投行业收入的25%不到，而以各种有价证券交易为主的自营业务和资产管理业务收入上升到50%以上。

       金融产品的日渐增多和投资者结构的日渐复杂，市场的波动性成为了华尔街的最大困扰。保守型的养老基金和保险公司是债券市场最大客户，他们对于债权人的财务状况日益谨慎，对资金的安全提出了更高的要求。利率掉期（swap）因此被运用在债券市场上来对抗利率风险。

       接着，货币掉期也开始被运用在跨国的债券交易中来抵御汇率风险。

       另一项影响更为深远的金融创新则是资产证券化。1960年代后期，美国快速增长的的中产阶级对于自有房产的需求带动了房产的抵押贷款。

       为了满足不断扩大的房贷资金需求，两大房产抵押机构“房利美”和“房地美”需要更多的筹资手段（又称“联邦国民抵押贷款协会”（FinnieMae）和“ZF抵押贷款协会”(Ginnie Mae)）。

       银行家们因此设计出了一种叫“转手证券”（pass-throughsecurity）的衍生产品。这种债券的发行用住房抵押贷款的利息来偿付债券人。如此一来，整个房地产借贷市场的流动性大为改善，直接带动了房产和债券市场的双重繁荣。

       这个被称为“证券化”的金融工具迅速的流行起来，任何债券，项目，应收账款，收费类资产，甚至版税收入……都可以通过证券化的形式获得融资。

        在随后的几十年中，林林总总的商业机构，形形色色的投资者，还有投资银行家们都以前所未有的热情投入到证券化的浪潮中。

        华尔街因此产生了一句谚语，叫“如果你有一个稳定的现金流，就将它证券化”。和证券化有关的各类产品良莠不齐，纷纷粉墨登场。（一句题外话，2007年引起全球金融海啸的次贷产品，本质上也是证券化的一个产物）

       时代在变化，一杯威士忌，一根雪茄，个人魅力主宰的投资银行将要渐渐从历史舞台隐退。更为专业化，技术化，数量化的时代要来临了。

         在撒切尔夫人强硬的自由主义的执政理念下，1980年代的英国首先实施了被称为“大爆炸”的金融改革—分业经营的限制被打破，金融保护主义结束，固定佣金制被取消。

       华尔街突然发现，伦敦又成了了自己可怕的敌人。尤其在国际债券市场上，伦敦交易所已经占据了先机，浮动利率票据，部分支付债券，可替换债券……眼花缭乱的品种被开发出来，满足投融资多样化的需求。紧接着，日本，加拿大等国家纷纷放松金融管制。

        罗纳德·里根的上台终于让华尔街的银行家们松了一口气。规定了利率上限的Q条款被取消，利率彻底市场化，415条款的实施加快了证券发行的程序，银行跨州经营的限制被打破，储蓄机构被有条件的允许进行全能银行业务。金融改革的十年的成效很快将要体现。

         美国国内市场上，“垃圾债券”(junkbond)和杠杆收购(LBO)给了传统的投资银行业务大展宏图的机会。陷入财务困境的企业的债券通常被称为“垃圾债券”（junkbond）。

       长期以来，它们在市场上乏人问津，因此价格极低。一个叫迈克尔.密尔肯的投资银行家意识到，这些看上去一文不值的债券的收益率已经远远超过了风险补偿所需要的回报率，没有比这更好的投资机会了。

      更重要的是，对于那些缺乏现金流的新技术公司（通讯，信息，生物医药等等）来说，可以通过发行垃圾债券给风险偏好的投资者来融资。

      在资本的助力下，新兴的产业快速发展，创新成为美国公司的标志。美国有线新闻网(CNN)正是这一金融产品的代表作之一。

        此外，曾在20世纪六七十年代风靡一时的集团公司开始显现出“大而无当”的趋势。由管理层主导的私有化风潮席卷了整个企业 界。

         在这波被称为杠杠收购（LBO）的热潮中，垃圾债券充当了管理层最好的朋友—通过发行垃圾债券融资，然后收购公司股权，公司成为高负债的非上市企业。

       投资银行家们大显身手，他们收取普通债券的两倍以上的高额承销费用，抽取巨额的佣金，同时利用自己的信息优势在市场交易中上翻手为云覆手为雨。

       这像是一个黄金遍地的时代。华尔街的投资银行家们发现自己同时成了全球金融自由化的宠儿。旨在发展中国家债务重组的可转换债券（布雷迪债券）的发行创造了一个庞大的新兴市场，东欧，亚洲，和拉丁美洲国企私有化的浪潮急切的需要投行的牵针引线。

     更令人心跳加速的是，在美国之外的其他主要资本市场上，投行发现自己不再受到分业经营的限制。全球化提供了前所未有的舞台，银行家们成了无所不能的上帝：从兼并收购到资产管理，从财务咨询到证券清算，从承销发行到资金借贷，从权益产品到固定收益产品，从大宗商品到衍生品……

        20世纪80到90年代的投行毫无疑问是金融行业的主宰。

投行文化与MBA的兴起

       高盛和摩根斯坦利这样的公司已经将触角伸到了世界的每个角落，他们所代表的投行精英文化也随之为世界熟悉。

       高盛在1960年代首开招收MBA学生的先例。哈佛，沃顿，芝加哥，哥伦比亚，斯坦福……顶尖名校的最优秀的学生被招募进投行。在华尔街，时间比金钱宝贵。投行不吝为他们的员工提供最好的物质享受。年轻的银行家们衣冠楚楚，乘头等舱，住奢华的酒店。

        另一个方面，他们每天睡4-5个小时，疯狂的工作，在全球各地飞来飞去却没有时间和闲情逸致欣赏一下当地的风景。

极富诱惑力的薪酬，和各界甚至各国商业精英接触合作的机会，和最聪明的人共事的挑战性—这一切都吸引着更多野心勃勃的年轻人。

        MBA项目象雨后春笋一样的在全球的商学院被推广开来，常青藤名校的入门券成为通往成功的魔力杖。

        有趣的是，中国一直讲究“书中自有黄金屋，书中自有颜如玉”，这种古老的东方价值观和最“资本主义“的华尔街精神竟然以一种奇怪的方式被融合在一起。

        80到90年代是投资银行家记忆深刻的一段时光。有关金钱的的传奇不断涌现。华尔街的纸醉金迷衣鬓香影也成为这个浮华世代的一个素描像。在巨大的金钱诱惑前，关于道德的拷问也在不断涌现。

        杠杆收购的大玩家伊凡.博思基（Ivan Boesky）1986年被控内幕交易锒铛入狱。第二年，刚拿到5.5亿美金年终分红的垃圾债券之父迈克尔密尔肯(MichaelMeken)也被牵连入狱。

       《门口的野蛮人》中描述的管理层和投行家们抢夺纳贝斯克公司的尔虞我诈的金钱游戏在不断上演【畅销书《门口的野蛮人》就是讲这个时代最惊心动魄的一次收购战（管理层和几方竞标人抢夺纳贝斯克公司的控制权）】。

        作为这个时代的注脚，奥斯卡影帝迈克尔道格拉斯在影片《华尔街》中，留下了两句不朽的台词。“金钱永不眠”(money neversleep)。“贪婪是好的”(greed is good)。

govyvy

导语：

在不少基本面投资者看来，分析研究企业并不是一件划算的事情，耗费的时间多，最后可能收获甚微。“优质企业本来就是稀缺的，”在A股践行价值投资20年@荔慎投资-梁军儒 如是说，“只有不断的翻石头，才能发现隐藏的金子。”
长线价值投资者如何筛选企业？如何让自己在浮躁的A股保持好心态？更重要的是，这位专注消费和医药的知名投资者，未来会配置点啥？本文将为你揭晓。

——正文——


【投资历程】“价值投资颠簸20年”


问：您入市到现在有多久了？这些年下来收益如何？
梁军儒：我是1996年入市的，到今天刚好20年了。我的投资理念正式成型于2005年，最近十年收益率大概十五倍。真正赚比较多是2006-2007年的大牛市，总收益率大约为8-10倍左右，当然后来随着市场大跌有回撤。我的预期年化收益率20-30%。

问：您的投资之路可分为几个时期？貌似刚入市不久就开始研究巴菲特价值投资了？
梁军儒：我的投资之路主要有三个时期：
第一阶段：懵懂期（1996年8~10月）。大学所学课程跟金融沾不上边，平时对金融也不感兴趣。后来由于家人在大学主修投资金融专业，她毕业时被要求做投资实践，我便替她买了点股票，糊里糊涂就踏进了股市的大门。
刚开始买股票跟所有新股民一样，看报纸股评，统计股票被推荐的数量，选择推荐最多买入，也不知道公司是做什么的，买入后天天盼着它涨，常常是没几天便亏很多。
第二阶段：半知半解实践价值投资（1996至2005年）。幸运的是不久后的一天，下班经过书店看到一本书《股王之道》，翻了几页便被深深吸引住了。我如获至宝，毫不犹豫地把书买回家，并一口气读完了。当天晚上我兴奋得几乎一夜无眠。
阅读《股王之道》可以说是我的人生转折，然而粗浅的阅读并没有使我真正把握巴菲特投资理论的精髓。
我只关注到“好企业、利润增长、长期持有”这些较表面的东西，却忽略了安全边际、竞争优势、行业特性这些更重要的东西，导致后来几年投资过程中的不断颠簸。那时候，我还并不清楚什么是真正的好企业，只是片面追求短期业绩的高增长率，以为只要短期利润大幅增长的就是好企业，完全忽略增长的可持续性。这个时期的投资很不稳定，忽好忽坏，经常出现赚了又亏回去的情况，但总体而言还是盈利的。
第三阶段：深入实践价值投资（2005年至今）。前面几年的折腾后我再度陷入深思，我慢慢意识到表象化的模仿很有问题，开始关注推动企业增长背后的真正原因，这成为我投资历程的转折点。
我注意到巴菲特特别喜欢品牌企业，我就选择中国最著名的品牌——茅台。原来对茅台的期望值很低，买入后却突然发现茅台的发展远超我的预期，股价逆市持续上涨。
2005年买入茅台，让我对企业的认知不再停留在财务报表和指标上，更关注企业的核心竞争力和发展空间。
随后我的投资进入了比利较顺的阶段，根据巴菲特理论的精髓先后选出了张裕、云南白药、东阿阿胶、苏宁电器、老板电器等企业，并获得丰厚的回报，十几年实践和研究的过程，也是对巴菲特理论理解不断深化的过程，直至现在，依然常常有一些新的感悟。我相信，巴菲特理论会伴随我一生的投资生涯。

问：这些年过来，有什么难忘的事促使您投资认知发生升华的？
梁军儒：持有云南白药五年时间，企业从高速增长期到增速放缓，股价经历几倍的快速上涨后，随着增速的放缓，估值不断回落，东阿阿胶经历了同样的过程。如果以过高的价格买入一个企业，即使利润持续增长，也很可能只能获得平庸的投资回报。
长虹、深发展，伊利、双汇，茅台、白药，阿胶，苏宁，不同的时期都有高速增长的企业，但任何企业都有天花板，当一个企业增速大幅放缓时，要把它渐渐从成长股看成价值股，否则容易陷入估值陷阱。


【投资理念】“价值投资在A股，需要抵制更多诱惑”


问：能否简要的讲讲您的投资理念？
梁军儒：我是巴菲特式价值投资的坚定追随者，投资股票就是买入企业的股权，时间是好企业的朋友。我们专注于寻找具有强大竞争优势与巨大发展空间的优质企业，在股价大幅下跌严重低估时买入，并利用市场牛熊周期不断降低持股成本，随着企业的高速成长和持股成本的不断下降，获得高额的长期投资回报。

问：您觉得在A股做价值投资需要如何致胜呢？
梁军儒：其实价值投资在任何一个国家都一样，就是以低于企业价值的价格买入，然后以高于企业价值的价格卖出，在中国A股也不例外。中国市场有自己的特点，就是比其他市场有更多致命的诱惑，比如所有垃圾被爆炒的机会，股价一个概念就可以上天，随便收购一个热门小公司十几个涨停，创业板疯狂的估值等等，作为理性投资者唯一与国外不同的就是，要更加注意抵御这些诱惑，时刻牢记价值投资的本源，按照自己的体系做就是了。

问：市场中抵制诱惑貌似是一件很难的事情，这方面您是如何做的？
梁军儒：降低收益预期，不断总结反思，建立自己的投资体系，以此限制自己的行为。
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投资策略选牛人辈出的，跟着走就好
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问：您觉得投资中什么最重要？
梁军儒：a、投资策略要选择正确的方向。方向错了永远不可能达到目的地。
b、心态。想与做差很远，只有好的心态，才能真正实施正确的想法。
c、坚持。选定了经过验证有效的投资策略就不要变，今天想这个明天想那个，既想巴菲特，又想索罗斯，只会成为四不像，长期投资坚持两个字尤为重要。
d、学习。投资不会永远一成不变，每个行业和企业都在变，不学习只会被淘汰，即使巴菲特现在还自称在不断进化。

问：如何知道自己的方向是否正确呢？
梁军儒：首先是有大量的案例证明这种策略的有效性、可持续性，最好是具有普遍性和可复制性，以及有很多众所周知成功的代表人物。例如价值投资大家都知道巴菲特、彼得林奇、格林厄姆等一大批投资大家。实践出真知，如果经过几年的实践都还赚不了钱，那说明方向可能是错误的了。
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市场是有效的，银行股一直低估是有道理的
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问：价值投资在雪球一直争议很大，误解也不少，作为巴菲特价值投资的簇拥，能否总结一下您理解的巴菲特价值投资？
梁军儒：巴菲特价值投资简单地说就是：好股好价，长期持有。好股就是具有竞争优势的优质企业，在具有安全边际的价格买入，长期持有。只要以企业价值为买卖参考标准的投资，都可以算是价值投资。
投资中，企业价值理论上就是按现金流折现估值模型，企业生命周期内产生的自由现金流的折现值之和，实际很难估算，只能用价值型股票用PB，成长型用PE和PEG结合企业具体基本面大致估值。


问：不少国内的长线投资者，喜欢买银行、地产股和白酒股，对此您怎么看呢？
梁军儒：价值投资的核心是寻找价值与价格的差异，赚取价差，只要能达到以上目的的就是价值投资。
银行地产白酒绝对估值很低，当然比较容易吸引价值投资者的注意，但是否真的就是最便宜或者真的就是最值得投资，则见仁见智。
绝对估值低不代表价值与价格的价差一定很大，价低的东西必然有其不好的一面，市场长期是有效的，银行估值一直如此低，说明低有低的理由。
当然它们一定有投资价值，但投资者应该衡量股票价格与基本面的匹配度或者错位度判断是否要去投，这个就很主观的东西了。
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判定成长股确定性：两个层次和六个维度
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问：您如何看待成长股投资，以及他与价值投资的关系呢？
梁军儒：成长股是价值投资的一种，只是评估企业价值的时候更多地牵涉到企业未来的成长。

问：那您是如何给成长股估值的？
梁军儒：成长股首先最重要的是基本面，是否具有长期的核心竞争力，市场空间有多大，长期复合增速多少，只有这些方面都比较理想的情况下，才能比较准确地估值。最常用的指标是PE和PEG，PE是都企业静态的估值，至少静态估值不能过高。PEG是一个动态估值，考虑了成长速度与PE的匹配。另一个比较粗略的估值方式是，预计企业进入成熟期后大概的利润是多少，合适的市值是多少，然后现市值还有多少空间，当然这只能得到一个十分粗略的印象。

问：您是如何判断成长股的确定性的？
梁军儒：从行业的确定性、稳定性、行业未来发展空间以及企业在行业中的地位，企业的核心竞争优势、企业未来的发展空间这几个方面衡量。

问：您觉得提牛熊市这种说法有问题吗，您是如何理解的？
梁军儒：市场是有繁荣和萧条的时期，但只有明显的极端情况出现，才比较有判断的价值和必要。特别是对于高成长的优质企业而言，根据企业本身估值会更有意义。只有整个市场处于最高峰期，企业个体估值也远远透支未来的业绩，才需要卖出，例如2007年的茅台。通常牛市顶峰后的下跌最猛烈，经历这一过程后，即使市场进入长期熊市，如果企业足够优秀完全可以穿越熊市中后期。例如老板电器和索菲亚，从5178点暴跌下来，现在又已经创出了新高。所以极端情况出现，还是应该进行应对，但绝大部分情况下还是要回归企业基本面和估值。


【投资研究】“专注企业研究与分析”


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只有不断翻石头，才能发现隐藏的金子
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问:有部分投资者觉得研究企业基本面不是一件性价比很高的事，有时候研究了很多发现，企业不值得买入，这种情况令人懊恼。
梁军儒：优质企业本来就是稀缺的，常常一个因素就可能导致放弃这个企业，这是研究前就清楚的，只有不断翻石头，才能发现隐藏的金子，觉得不值得买入，找下一个就是了。


问：雪球上之前有投资者提出“看财报就输在起跑线上了”，您觉得看财报在投资中重要吗？
梁军儒：当然重要。基本面研究分为定性和定量，看财报更多是定量，定性把握大方向，定量验证定性，两者相辅相成，同时定量可以排除一些潜在风险。

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研究个股要：专、精，不要太多，集中于自己熟悉的行业
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问：那您一般是如何着手研究一家企业的？
梁军儒：首先了解企业历年的财务数据和关键指标，然后分析行业整体竞争态势以及企业在行业中的地位，了解行业的特性，判断企业是否具有竞争优势。估算行业和企业的市场发展空间，企业未来数年增长速度。

问：在您看来个股研究到什么程度算是研究透彻啦？
梁军儒：这个很难定义，但研究个股基本原则是要专、精，不要太多。最好集中于某几个熟悉的行业，如果看几篇研报就说研究透彻肯定不对的，还要对行业整体有比较详尽的了解，最好连竞争对手的情况也一清二楚，真正研究透彻必然要花几个月甚至几年的时间长期跟踪才行。

问：后续的跟踪主要包括哪些方面呢？
梁军儒：包括行业竞争态势是否发生变化，竞争对手的情况，企业经营情况和财务指标的变化，企业是否出现致命性的潜在因素等等。

问：您这些年一直跟踪研究消费行业，您是拓展自己的投资视野的？
梁军儒：梁军儒：拓展视野没什么绝招，就是尽量多浏览，多思考，多花时间研究，平时生活多观察什么东西销量大增，或那个品牌突然火爆起来等等。


问：您觉得投资的精力应该主要用在什么地方？
梁军儒：对企业的研究、分析和跟踪。

【交易与决策】“选择行业与构架股票池的六条军规”


问：您目前的投资决策流程是怎样的？
梁军儒：确定投资标的——估值——确定安全边际——等待——分批买入。

问：您是如何确定投资标的构建股票池的？
梁军儒：首先是选行业，尽量不在以下行业选股：
1）绝大部分的周期性行业；
2）大部分的科技行业（互联网企业除外）；
3）大部分的化学、生物医药企业；
4）运输类行业。
投资的行业尽量符合简单易于理解的原则，优先考虑的行业是医药、消费、互联网、教育、娱乐、文化、先进制造业。当然，部分具有明显投资价值且能理解的特殊企业，则视具体情况具体分析。
股票池，尽量满足以下条件的才会作为我的备选股：
1）拥有明显的核心竞争优势，最好是龙头企业。
2）净资产收益率持续在15％以上，20％以上最理想）。
3）稳定的经营史。
4）较高的净利润率（10％以上，越高越好，当然不同行业要区别对待）。
5）历史净利润增长率持续10％－50％以上（三年以上，若期间有大起伏可以研究是否与基本面有关，20％－30％是最理想的）。
6）清晰的发展前景，将来至少五年以上的净利润增长10％以上。

问：您的投资体系中，一般是如何把握买卖点的？
梁军儒：买入的依据是估值，所以择时是为了等待合适的估值，而不是看市场的高低。当然市场整体低迷时，更容易出现适宜买入的估值。所以只要估值达到自己设定的标准，就逐步买入，而不需理会整体市场。估值高低可以从几个方面考虑，企业本身历史平均估值水平，PEG，同行业平均估值水平，企业发展前景等。

问：以估值作为买入依据，有时候可能会遇到价值陷阱，这方面您是如何规避的？
梁军儒：尽量选择稳定持续增长的行业，选择简单易于理解的企业，尽量投资龙头企业，估值过高的不碰，没有核心竞争力的一般性企业不碰。

问：在个股上建仓方面您一般是如何做的？第一次会买多大头寸呢？
梁军儒：要看对企业的了解程度、确定性以及价格低估的程度，确定性高且价格很低的，可能会一次性买入，否则会分两三次买入，每次5%-10%。


【市场认知】“更关注企业的逻辑，而不是市场的逻辑”


问：您如何看待A股市场的本质？如何提升自己对市场逻辑的认知的？
梁军儒：我认为所有市场的本质都一样，中国A股与其他市场是有一些差异，但都不是本质性的差异，不会对我的投资策略有影响。我只关注企业的逻辑，而不关注市场逻辑。

问：那您是否会关心市场对您所投资的企业的看法？
梁军儒：会参考一些研报，但只用于收集基本信息和数据，研究判断还是靠自己，一旦自己对企业有信心，不会关心市场的看法。

问：您如何看待最近几年创业板的大牛市与估值高高在上的创业板的？
梁军儒：创业板市场集中了很多新兴行业，是中国经济转型的代表，受到投资者的热烈追捧可以理解。但现在绝大部分都脱离了价值投资的范畴，其企业整体含金量也并不高。很多大股东与市场串通一气，人为阶段性地做高业绩，以便高位减持，之后业绩一千丈。有一些真正在增长的企业，也只是通过超募资金进行大量的收购推动业绩，并没有内生性增长。当然也不乏一些真正优秀的高成长企业，例如机器人、爱尔眼科、迪安诊断等，估值下来了，创业板还是很值得关注的。


【交易与风控】“扛风险靠选优质股，部分仓位做T降低持仓成本”


问：对于投资风险您是如何理解的？在风险控制的方面您是如何做的？
梁军儒：投资风险无处不在，风险总会在不经意间你没有想到过的地方出现，对市场要永远抱着敬畏的心态，永远如履薄冰，没有离开市场的一天，都不能说成功。
主要风险控制措施有五条：1）选择具有护城河和强大竞争优势的优质企业。2）具有安全边际的价格分批买入。3）集中投资，适当分散。4）不熟不做，紧守能力圈。5）利用市场情绪不断降低持仓成本。

问：A股是一个高波动的市场，在控制净值回撤方面，您是如何做的？
梁军儒：可以适度拿少部分的仓位进行降低成本的中期操作。

问：价值投资很注重安全边际，能讲讲您理解的安全边际吗？
梁军儒：安全边际就是以企业内在价值的一定折扣的价格买入，这样可以为投资者计算企业价值出现错误时提供了安全垫，同时能获得更丰厚的投资回报，是避免投资亏损的一个好办法。从广义来看，安全边际也包括了企业的基本面，例如确定性很高的高成长企业，期成长性也是一种安全边际，即使买入价格高了一些，也可以以成长性做出弥补。

问：怎样理解集中投资和适当分散，并处理好二者关系？
梁军儒：真正优质的企业并不多，同时投资者的精力有限，过多的投资标的很可能导致投资者研究和跟踪单个标的不够充分，从而出现判断失误，次优的标的可能拖累总体回报率。适当地集中于几个确定性最高的最优秀的企业，可以对企业深度了解跟踪，而且最好的企业通常带来最高的回报。
但无论多么优秀的企业，都会有遭遇黑天鹅的时候，投资者也可能会看错，遇到这些情况过度集中会导致巨大亏损，因此必须适度分散。四到五个标的以上，十个以下是比较适合的，以自己能轻松跟踪研究为宜。

问：对于使用投资杠杆，您是如何看待的？有没有比较难望的经历？
梁军儒：巴菲特说过：“远离杠杆融资，没有人会因为不借钱而破产。”听巴菲特的话，永远不要用杠杆。




【行业展望】“消费和医药机会展望”


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医药股关注：娱乐、厨房电器、定制家具、教育等细分行业
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问：您将自己研究的范围锁定在消费和医药。有观点说国内的消费升级是个伪命题，因为制造升级没有跟上，很多消费都跑到国外去了。对此您怎么看？A股消费版块儿未来的机会在哪儿？
梁军儒：消费升级有很多不同的层级，低到中，中到高，高到超高，到奢侈品，不同层级对应不同的消费者，不同的消费水平，而且有很多消费是本土化的消费。会有部分国内企业满足不了的消费分流到国外，但也有很多国内消费企业能满足消费者的需求的，所以消费升级大趋势还是存在的。
很多消费行业已经基数庞大，渗透率很高，要再想高增长十分困难，例如家电、乳业、啤酒、肉制品等基础性的消费品。要高增长必须是比较新的需求，全新或者是渗透率还有较高提升空间的品种，例如娱乐、厨房电器、定制家具、教育等细分行业，都还会出现数倍成长的牛股。

问：厨房家电是您看好的行业，能说说您看好的理由吗？
梁军儒：渗透率还有较大提升空间，行业集中度尚较低，龙头企业已经具有品牌优势。

问：有观点认为在货币超发的大环境下，通涨会起来，消费股要迎来牛市了？
梁军儒：看不出通胀与消费股迎来牛市有必然联系。

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医药股看好专科医院和诊断外包服务板块
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问：您觉得未来医药板块的机会在哪儿？
梁军儒：医药工业环境的确出现大的变迁，医保控费导致降价成为常态，同时医疗环境的整治和规范，也会使费用增加，一些非正常利润消失，未来经过阵痛后很多中小型药厂要倒闭或被并购。只有创新型的大药企长期还可能活得比较好，但同样还是会面临阶段性的压力，例如包括中国生物制药、绿叶制药等一些一二线创新药企利润增速也大幅下降。但是经过阵痛和整合后，医药行业仍然是很值得投资的行业。
未来医药板块机会还是在受控费影响较小的医疗服务板块，例如专科医院，诊断外包服务等。


【资产配置】“港股一生一次的机会”


问：您现在的资产配置是怎样的？除了A股、港股比例大概是怎样的？能否讲讲您当梁军儒：前配置情况，以及未来几年的配置计划？
A股将会占四成，港股六成，但这是动态的，哪里投资机会大，就投向哪里。

问：什么时候开始投资港股市场的？看了港股再看A股会不会觉得太贵没法下手？
梁军儒：五年前开始投资港股市场，大规模投资是最近一年开始。当前港股市场，我觉得是一辈子一次的大机会。港股消费行业缺乏好的标的，也投资了一些其他行业，两个市场的确有较大不同，但好企业的估值其实差异不太大，港股真正的好企业三四十倍PE也有不少。


【投资修养】“投资最重要的是不能急”


问：对于锻炼投资心态，您有什么建议吗？
梁军儒：投资心态最重要的是不要急，不要有暴利的思想。有这两种问题，投资心态就很难好。克服这两种心态，自然心态就会好。

问：您觉得投资最难的地方在哪儿？
梁军儒：最难的是言行一致，以及自始至终坚持自己的信念。

问：能否推荐三本您觉得有价值的书，并说明您的理由。
梁军儒：《巴菲特投资策略全书》系统详尽地描述巴菲特投资理论，有理论，有案例。
《巴菲特与索罗斯的投资习惯》两位顶级大师成功的共通之处，对投资哲学层级的总结，每一位投资者都应该做的事情。
《彼得林奇的成功投资》最伟大基金经理彼得林奇自己写的书，浅显易懂，全面可操作性强。

淡泊赚了就跑

  学习下比较好··

govyvy

那个～～

govyvy

有时候，我们不得不承认，的确有那种聪明人存在，他们干什么都似乎不是很用心，但是最后的成绩总比你竭尽全力还要好。我的原同事里就有这样的天才，他的杰出表现有时候甚至令我嫉妒，比如我教会他玩贴条，他在第一次参加这个游戏的时候就最早猜出了答案，然后留了一大堆时间戏弄别人；他出生比我晚，但长得比我帅；更重要的，2010年我和他谈起价值投资——我认为他是跟我学的——但是他后来的投资成绩一直比我好。我觉得我的这个同事就是巴菲特说的斯坦·波尔米塔那种人，“有的人花一辈子也理解不了的东西，他花五分钟就足够了。 ”

　　我们这个草根版的波尔米塔的投资方法和我不一样，和那些整天看着电脑屏幕数“浪”画什么上升通道的投资家更不一样，我把他的投资方法叫做拣蓝莓投资法，在我看来，他喜欢那种蓝莓一样的投资品，他们不大，挺甜，单个吃有点费劲，收集到一起吃起来还挺过瘾。

　　这些蓝莓类的公司大概有几个特点。首先他们总体规模都不是很大。这些小公司只在一些利基行业，或者一个区域性行业进行比较单一的业务。对这种公司的投资大概和一般人的想法相反，大家都会喜欢自己投资的公司在一个前景无限大的市场上，而非常厌恶这种小市场公司。

　　这些公司在这些小行业有相对的垄断性，他们的市场占有率大概应该超过50%。这些蓝莓公司对自己的产品会有一定的定价权，比如每年把价格涨上3%或者5%他的客户们都不会提出什么太多的不满。所以虽然他们的成长速度不一定很快，但是他们可以靠提高效率或者逐渐提高产品价格来使公司获得逐年上涨的收益。

　　蓝莓公司们因为所在的是一些小行业，所以这些公司整体规模也都不算大，他们也不是那些固定资产和刚性成本占比非常高的公司。所以，他们不会因为投资过多的运营资金，让他们的投资收益受损。而且蓝莓公司不是强周期性公司，他们的收入相对稳定。

　　蓝莓公司还具有不错的客户粘性，这也正是他们凭什么能提高价格，客户还不会抛弃他们的最主要原因。对于很多客户来说，更换供应商实在太麻烦了，而且还可能因此造成很多不必要的风险。

　　这种公司到底什么样呢？我这个同事的投资组合中有一家生产心血管支架的公司，他们在香港上市，基本就是个蓝莓的典型。这个典型蓝莓和另外一两家公司共同占有中国心脏支架的市场。他们的客户主要是医院的心外科大夫，大夫们不会问要做手术的病人喜欢蓝色还是浅粉色，而他们一旦使用一种支架就不会随便更换，在后期维护问题上，蓝莓公司又可以赚到钱。而且人们得心脏病的概率和经济周期相关性并不明显，不管在什么情况下，人们得了心脏病都会尽力去治疗。所以心血管支架行业几乎没有周期性。

　　为什么蓝莓公司的市场不会被那些资本更雄厚的公司所侵占呢？主要原因是，蓝莓公司所在的市场太小了，这个市场大概只能容下一两家像样的公司赚足够的钱。如果蓝莓公司效率还不错，那么那些大公司进入这些市场并且打破蓝莓公司的垄断，他们花费的钱可能要比他们预期赚到的钱多的多。

　　另外，投资者不要把所谓的隐形冠军都误认为是蓝莓公司，很多制造业的隐形冠军，具有很多蓝莓公司的特点，但是他们很可能外包一类大产品的某种部件，比如劳斯莱斯公司的分包商精细铸件公司，他们也是一家所谓的隐形冠军，但是他们的收益会随着飞机市场行业的周期而出现巨大波动。在很弱的周期，这些隐形冠军们很可能因为破产被收购。

govyvy

淡泊赚了就跑

光影·

govyvy

淡泊赚了就跑 发表于 2016-10-8 15:50
光影·

小样儿～～～看得都留哈喇子了，哈哈哈哈哈～～～

淡泊赚了就跑

govyvy 发表于 2016-10-8 16:20
小样儿～～～看得都留哈喇子了，哈哈哈哈哈～～～

流汗水

govyvy

理查德·道金斯是著名演化理论学者，牛津大学动物学博士。他同时也是英国最重要的科学作家，他所写的每一本书都成为畅销书。在他的畅销著作中，《自私的基因》是最重要的代表作，还有一本是《盲眼钟表匠》。这两本书都被巴菲特的老搭档查理·芒格先生所推荐。

据说道金斯的《自私的基因》一书在出版四十年中，产生了难以估量的深远影响，其全球销量超过100万册，被翻译成二十多种语言。这本书的意义已经完全超过了作为一本书的价值，而是改变了很多人看待生命的方式，也成为了科学的“游戏改变者”。

在《自私的基因》里，作者认为，每一个生命体都是受基因操纵的生存机器，出于自我保护的目的，基因总是无意识地操纵生命个体做出种种行为，竭尽全力维护自己的基因。所以成功的基因有一个最突出的特性，就是它无情的自私性。凡是经过自然选择而产生的任何东西，都应该是自私的。

作者这种惊世骇俗的论调自然激起了许多人的强烈反对。为此作者不断地宣称，他所讲的“自私”，指的并不只是个体或者物种或者群体，而是基因，基因是自私的。这也构成了这本书的核心。基因之所以能够活下去，活得好、传下去，就是因为它是“自私”的。

不过没关系，虽然基因自私成性，作者又指出，我们具备足够的力量去反对我们的缔造者，在这个世界上，只有我们，我们人类能够反抗自私的复制基因的暴政。我以为，这就是人类区分于动物的所在。许多经典名著拥有一个共同的主题——追求“道德上的自我完善”已经证明了这一点。

因此，本文并不准备在此加入争论。本文最关注的是，由“自私的基因”推导出的“进化稳定策略”。

按照道金斯的说法，梅纳德·史密斯是最早提出了这种策略的人。这种策略是一种未经设计而呈现出来的行为策略。比如动物中的攻防策略：向对手进攻，若它逃跑就追击；若它还击就逃跑。凡是种群的大部分成员都采用某一种策略，这种策略优于其他策略，这就是进化上的稳定策略。

进化稳定策略就是赢家策略，赢家策略有两个特点：善良与宽容。进化论有足够的证据证明善良与宽容确实是致胜的因素，而恶意策略则没有好报。成功的策略取决于对手的策略。这一点一再为作者所提及。一个策略要在竞争中获得成功，它必须在所提交的策略中富有竞争力。

从投资进化的角度看，价值投资策略符合稳定策略的原则。价值投资拒绝参与输家的游戏，不会采用恶意的策略，同时不做空、不借钱、不抄底，不逃顶，不做波段，不做差价，忽略市场波动，将全部精力放在上市公司的分析、研究、判断上面，与所投资的公司共生共赢，具有“善良与宽容”的特征。

道金斯认为，对个体而言，最好的策略取决于种群内大多数成员在做什么。能够持续存在的策略必定是这样的一种策略：它一旦形成，任何举止异常的个体的策略都不能与之比拟。价值投资策略非常关注市场上大多数人在做什么。如果大多数人争先恐后蜂拥而上，他们则开始退却；如果大多数人不计代价争先逃窜，他们则开始挺进。因此那些举止异常的投资策略都不能与之比拟。

一个稳定策略在一个良好的环境下可以得到不错的结果，甚至特别好的结果，这就是一种特殊的“强劲”。这个“良好的环境”指的是“充满了自身复制”的环境。这样就解释了为什么在过去几十年来价值投资策略在美国取得了巨大成功的原因。


稳定策略若不能“充满了自身复制”，则可能会打折扣，但是一定要比那些不稳定策略优。因此在一个投机之风大为兴盛的市场环境下，价值投资策略往往失灵，因此即使是巴菲特和查理·芒格在1973~1974年那样的市场环境下也无法取得良好的投资业绩。

有一些策略在博弈开始时就已经灭绝了。有一些策略比如恶意策略，开始时蓬勃发展，甚至连稳定策略也不能抵挡它的入侵，但最终可能都是昙花一现。稳定策略对于恶意策略并不赶尽杀绝，因为他们知道，在一个庞大而复杂的竞争体系内，除掉一个对手并不见得就是一件好事，正如消灭一种害虫反而使另一种害虫受益一样。这就是所谓的“宽容”。

最失败的策略是最复杂的那一个。而稳定策略力求简单，因为简单可以致胜，所以稳定策略是一个简单致胜的策略。日本财经作家荒井拓也曾经写了一本书《巴菲特密码：巴菲特式简单投资的秘密》。在这本书里，作者论述了巴菲特投资唯一的也是最重要的公式，揭示巴菲特式简单投资的本质中的本质。巴菲特自己也说：“很多人都认为我的投资策略很简单，但是谁都知道，这些简单的方法却是非常实用的。”当然，简单不等于容易。

很意思的是，道金斯发现进化稳定策略也有多种状态。

第一种是“留驻者赢，闯入者逃”，采用这种策略将是输赢各半，一切争端按惯例迅速得到解决；

第二种是“留驻者逃，闯入者攻”，这种下场会很糟，很少有机会赢得一场竞赛；

第三种是“闯入者赢，留驻者退”，这一种具有自我毁灭的倾向，是自相矛盾的策略。

第四种是“留驻者赢，闯入者退”，这种状态存在于自然界的可能性很大。自然选择偏爱努力成为留驻者的个体。对每一个个体而言，就是要坚守一块具体地盘，尽可能地少离开，而且还要摆出保卫的架势。这种行为在自然界随处可见，被称为“领土保卫”。从价值投资策略的角度审视，价值投资者最喜欢做的就是这一种：买入并持有，长期坚守。符合自然选择的法则。这种做法还有一个好处是，习惯赢的个体越是会赢。当然，对于其他状态来说，习惯输的个体则越是要输。

进化稳定策略是自达尔文以来进化理论上最重要的发现之一。凡是有利益冲突的地方，它都适用。进化稳定策略具有长期性，经过了严格的适者生存的自然选择。如果我们能够充分认识到进化稳定策略的深刻含义，则可以使我们避免短期化倾向，而提供了一种观察问题的长期视角。这就是说，评判自己的行为策略时不要因为短期利益而过早地自鸣得意，而是要思考这种行为策略是否长期稳定。

查理·芒格先生之所以推荐这本书，自有他的用意。除了上述的以进化论的角度审视投资外，还在于建立一个“思维格栅”。所谓的思维格栅就是多学科模式，由数学、生物学、物理学、社会学、心理学、哲学和文学等各学科组成。芒格先生认为，若能了解并熟悉各个学科的核心概念，将不同学科的思考模式联系起来并融会贯通。以此应用到投资上去，进行正确思考和独立思考，聪明地投资，从而就可能取得最佳投资回报。

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特稿：许家印跑了！

2016-09-29 价值线

来源| 华商韬略（ID：hstl8888）

作者| 毕亚军

编辑| 价值线 张海荣



水、奶、油，一把梭，一滴都不剩。

曾对这些消费和实体生意寄予厚望，用情很深的许教授，终于不堪忍受其高投入、负回报，牵扯精力还前途渺茫的局面，以一把买卖一笔勾销的决绝，堪称悲壮地跑离了快消业务的苦逼，跑回了他的地产和金融版图。

27亿卖光水、奶、油

9月28日大早，恒大搞出大新闻：将之前投入很大，也期待很大的饮品、粮油、乳业等农牧快消业务一把卖光了。这笔买卖完成后，恒大将与这些生意恩断义绝，这一路付出的感情、投入的金钱与追逐的梦，也就此成为往事。

这几年，恒大对这三大业务可是花了不少心思和银子，而且燃起过不小的雄心。2014年，集团曾宣布，要投资千亿进军现代农牧业，方向就是卖粮油、卖奶粉、卖水。在宏伟目标下，这三大业务也一度相当激进。

比如恒大冰泉，就曾创下20天砸了13亿做广告的记录。在2014年的合作伙伴大会上，许家印还曾公开表示：要做就一定做强做大，恒大冰泉是只能成功，不能失败，2014年销售额要达到100亿，2015年200亿，2016年要做到300亿。乳业和粮油，许家印也是坐着私人飞机，在国内外飞来飞去，亲自上前线抢资源，卡位置。

但这几年走下来，许家印收获的，除了亏损，可能就是两句话：一句是，一盘真正的生意不是有钱就能做好的；一句是，这些生意实在不如地产和金融挣钱。

以恒大冰泉为例，其2014年的营业收入只有不到10亿，还不如20天的广告费，净利润的数字很大，但却是亏损，亏了28.4亿。其他业务没有冰泉整得大，亏损相对也要小，但也都是不挣钱。公告显示，到2016年8月31日，恒大粮油集团公司、乳业集团公司及矿泉水集团公司，未经审核的净负债约为人民币33亿元。

这样的状况下脱手，自然也卖不出好价钱。三大业务只用27亿就卖完了，甚至还包括在一定时间和范围内，允许人家继续使用“恒大”的招牌。

这27亿背后恒大投入了多少，这次结账买单之后又亏了多少，目前还没有权威数据，但忙活好几年，投入上百亿，分钱没挣到，还赔了银子折了兵，是一定的。

多元化的路，恒大走了最难的

恒大的这些多元化并不是盲目和冲动的决定。

2013、14年，房地产处于焦灼状态，几乎全行业身陷低谷。尤其恒大当时主攻的二三线城市，更是面临巨大压力。这让许家印加速构筑他的多元化业务版图，既分散经营风险，也为集团寻求更大的发展空间。

选来选去，他选了水、奶、油这三个直冲13亿张口而去的大生意。实事求是地说，这三个生意都是好生意，每个领域都足够培养出数个足够大的企业来。尤其是至今要么被外资牵着鼻子走，要么本土产业层次还比较低的粮油和乳业，如果本土品牌能争气，打出一番局面，不但会收获巨大，也更会为社会和民生造福。

更重要的，许家印一直担忧地产的周期性太强，总有一天会饱和然后走下坡，这三大生意既有稳定性，也有进攻空间，而且潜力还够大，刚好能对冲他的忧虑。

生意本身很不错，但恒大钱也投了，人也投了，心也操了，却亏损出局。很大一个原因是恒大在常见的三条多元化道路中，选择了最难的那一条。这表明了他们真心实意做大这些产业的决心和信心，但却加大了进程的困难。

常见的多元化道路，第一条是，如果自己操盘，要循序渐进，开拓新业务要与已有的核心业务有核心关联。

换句话说，就是已有业务要能为新业务提供某项可保证其成功的关键支持。快消和地产是两个完全不同的行业，恒大的地产经验、能力和资源，可以说对快消起不到任何关键的贡献。这样的背景下大跨度多元化，而且放在集团亲自干，自然要交很多学费去成长。比如，恒大冰泉的定位、行销以及渠道，就一度“决心很大，情况不清”，犯了非常多在行业人士看来，非常低级的错误。

循序渐进的多元化，我有一个极好的例子可以分享。

这就是如今被称为澳门新赌王的吕志和老先生，他本来是个做机械设备贸易的。从一个卖机器设备的到今天的澳门赌王，他的路径是：机械设备可对搞工程、开矿山提供核心支持，于是他进军到工程和石矿领域；工程和石矿，可以为进入其他建材和地产提供核心支持，于是他做了其他建材和地产；做地产可为做酒店提供核心支持，于是他自己盖房子，请人管理，进军到酒店领域；合作中，他学会酒店管理，于是又既当业主又做酒店管理；做着做着，澳门bocai开放，大搞休闲旅游产业，善于盖酒店并且经营酒店大有用场，于是顺利成章，10年间他成了澳门新赌王。

你看他的轨迹，不断多元化，但每多元一个新业务，都是在旧核心上加点新东西。很多人奇怪，他为什么每到一个新行业都能很快站稳脚跟，他回答：因为我是带着脚跟站到这个新行业，不是带着一张白纸加支票来的。

把老先生的这个多元化逻辑搞清楚了，再看许家印的多元化，很清楚的一个局面就是：无论水、奶、油，恒大都是没有脚跟，只有白纸和支票站进去的。

虽然，许家印一度认为恒大是有脚跟的。比如，恒大体系那么多人，都可以成为这些业务的消费者，而事实上也成了；再比如，恒大品牌很强大，可以让这些业务大树底下好乘凉。但实践证明，这些脚跟相比雄心，太无力了。

没有脚跟站进去，也不是不能就靠支票，或者主要靠支票把多元化做好，但这需要换个玩法。

这就是多元化道路的第二条：如果新业务与已有业务没有核心关联，又要求好求快，最好别自己操盘。

这主要靠兼并收购，直接去购买成熟的团队，成熟的生意。这方面，李嘉诚、王健林玩儿都得比较漂亮。李嘉诚搞跟自己核心业务关联不大的电讯、能源，王健林到世界舞台，房子自己盖，但院线、体育产业，都是直接端人家现成的，然后制定新玩法，让人家替自己好好干。

除了这两条路，还有一条就是恒大走的这一条。

我自己操盘，进入一个陌生的行业，就靠自己摸爬滚打，勤学苦练，做起来。这样的例子成功的也很多，王永庆的一些事业，尤其是医疗，就是这么干起来的。

但要这么干，得做长期准备，有决心，更要有耐心，要学经验，长教训，交学费，而且在相当长时间内，走这条路，真的比走前两条要来得难……

不是恒大的失败，是实体经济的悲哀

显然，许家印和恒大对快消与实业，当初有这个决心，而且也是真心，现在却不再有这个耐心了。让他们失去耐心的，可能不是对手太强大，也不是对自己没信心，而是从内心不再认可这是一条正确的路。

有人说，恒大退出这三大业务是要套现，这不成立。中报显示，到6月底，恒大的现金余额高达2120亿，区区27亿，对这样一个公司来说，绝不足以使其放弃梦想。如果水，奶，油这些实体和消费生意，还是他们的梦想。

也有人说，这是许家印对恒大做好这盘生意失去了信心。恐怕也不是事实。快消品永不饱和，总是充满机会，如果检讨、改善、重新出发，下决心，踏踏实实经营，就恒大的能力和智慧，做好这个生意，应该不在话下。

当初以为地产会放缓，实体经济会起来，快消品牌能做大做强，但如今随便一栋楼就是几亿几十亿，买入万科一把，两三个月账面盈利超过30亿；去年买入的新世界、华人置业等好基友的数百亿物业，估计至少也已升值过百亿之巨……而卖水、卖油、卖奶，就算做得好，得做到什么程度才能同样的投入，哪怕有这十分之一的回报？

而放眼全中国，房地产和金融越玩越激情，但实体领域，就连哇哈哈这样的实业和快消老司机也是沦为苦逼，营收与利润下降，而且没有转轨的迹象，甚至希望……

只差4年，就要对“3万亿总资产、6000亿销售额”许诺交答卷的许家印，一定在深夜沉思过这些问题，才最终得出一个结论，并退出得如此决绝。

这个结论恐怕是：当初太天真，太乐观，对实体和消费之难太轻估了。在可预见的时间内，干这些实体经济不但不如地产和金融来得快，而且还会依然费力不讨好。好吧，我认错，我买单，我干脆不是收缩，而是老子不干了。

这个结论，许家印显然不只是今天才有。

观察恒大去年以来的大动作，就可以明显地发现，许家印的兴趣已经不在这些快消和实体业务之上。除了把地产继续整大，他的所有心思几乎都用在了金融和资本运作之上，并取得显然胜过苦哈哈地快消业务的成绩。

除了最近连续在A股举牌多家上市公司，并且已拥有7家上市公司，恒大目前已经获得保险、保险经纪、保理、银行、消费金融、支付等多个金融牌照。而在地产上，恒大通过去年的买买买，也已悄然成为了国内第一家万亿规模的房地产企业。中报显示，截至2016年6月30日，恒大总资产已达9999.2亿人民币，并已进入全国175个城市，项目总数454个，为区域布局最广的房企。

所以，不是战败，也不是没有战斗力，而是主动剥离，跑出当下越来越没甜头、没搞头、没盼头苦逼实体经济，将之前天真幼稚的“地产消费实业”梦想，务实地修正为“地产 金融”，这才是许家印这笔交易的初心。

对此，公司的公告也已经说得很清楚：“是基于公司的战略考虑，使自己能更加专注于房地产及其他相关业务”。

曾经，他以为房地产是风险的，心里不踏实的，所以转而去拥抱实业，投入实业，要扎扎实实，但转了一圈之后，他发现，相比房地产，实业才是风险的，难搞的。所以，他惹不起，躲得起。我错了，我改还不行吗？

所以，他跑了。

这不是恒大的失败，而是实体生意的悲哀。这个悲哀不是说实体经济需要许家印，没许家印不行。而是，许家印是唯一曾经这么重视、这么努力，而且投入这么大，来做实体快消并试图缔造品牌长久发展的大地产商。他的来，有象征意义，他的跑，也有象征意义。

恒大夺得亚冠，而且狂推恒大冰泉的那晚，除了为恒大足球高兴，我一度为卖房子的愿意来卖水高兴过，甚至将其视为已经被房地产压得喘不过气的实体经济，即将时来运转的标志性事件。因为情怀其实都是那啥的，资本逐利才是真。而在此之前，我只见过实体快消的去做地产，还没见过做地产的这么努力地去做薄利的实体与快消。

但他最终还是跑了，这么要强不认输的一个人，这么对实体经济曾抱信念的一个人，他努力那么多，但还是跑了，还是向地产和金融投降了。哎，都不知该说啥了。

但愿他跑错了吧，但愿他知错后，再回来！

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高瓴资本张磊：以全球视野 坚定重仓中国
2016年09月19日来源：人民网-金融频道

人民网北京9月19日电日前，高瓴资本创始人兼首席执行官张磊成为耶鲁大学建校315年来首位来自中国的校董。这不禁让人想起“中国留学生之父”容闳——第一位毕业于美国耶鲁大学的中国留学生，两人都承载着中国人留学史上“首位”的荣誉，也都投身于中国的公益教育事业中。
而张磊相比容闳幸运之处在于，所处的时代和环境能让他充分发挥自己的所学。怀抱着对中国发展的信心，张磊始终坚持“重仓中国”的理念，恪守价值投资原则，助力具有伟大格局观的优秀中国企业成为“行业领袖”。
保持信心 重仓中国
在高瓴的全球化投资版图中，从不缺少优秀的中国企业。从腾讯、京东、滴滴、美团，到蓝月亮、美的、格力，再到生物医药行业的百济神州，高瓴立足研究实体业态，专注TMT、健康、消费等领域，每一个投资案例都堪称业界经典。
2005年，高瓴资本的第一笔投资就瞄准了中国，标的物是市值尚不足20亿美元的腾讯。当时张磊看中的是中国潜在的庞大互联网用户。11年后，腾讯市值已经超过2000亿美元，成为亚洲市值最高的公司。2008年，正值全球经济危机，几乎无人愿意投入资本打造消费品高端品类。张磊深刻理解中国消费品的消费理念升级态势，迅速捕捉到市场的空白，坚定地投资蓝月亮开发洗衣液产品，在产品初期和扩张期的亏损阶段持续投资。3年后，蓝月亮在高端洗衣液市场中“打败”国际巨头宝洁和联合利华，成为中国洗衣液的行业老大，张磊的判断和坚持再次为市场所验证。
近两年来，经济下行压力加大，但是高瓴重仓中国的信心从未动摇。张磊相信，“中国消费崛起和移动互联网普及，对于真正具有企业家精神的人是一个绝妙的时机”，他坚持看好正处于消费者需求转型阶段的中国市场。2015年1月，高瓴宣布将与连续多年被评为全美最佳医院的美国梅奥医疗集团成立合资公司。在张磊看来，“引入梅奥的目的是真正让中国的医护人员更加有尊严，中国的病人有更多选择并享受更好的服务，中国的医疗机构更加市场化，”从而“促进中国医院和医疗机构的提升”，惠及国内民众。
不忘初心 与中国企业共成长
“做企业超长期合伙人”，是高瓴资本核心的投资策略。张磊一直强调高瓴坚守长期价值投资，买入并长期持有公司股份，“要做正和游戏”，拒绝零和游戏，不以牟取短期利益为目标。在中国，“长期”并不简单。
2011年，市场频频唱衰京东的重资产模式，而高瓴坚信“自营商城＋供应链”模式会成为京东独特的优势。正如张磊坦言，他希望继续加深京东的护城河，不断创造价值；宁可全世界投资者都说高瓴“人傻钱多”，也不愿为了盈利过早干扰和改变京东的战略和思路。投资并推动京东上市，生动地诠释了高瓴价值投资的理念。
在生物医疗健康领域，高瓴也同样有相似的长期价值投资实践。中国分子靶向与免疫抗肿瘤药物研发领域领导者百济神州，联合中美两地科学家在中国本土研发抗癌原研药，并率先获得美国FDA认证。成立仅4年，百济神州已经拥有10种原研药。通常，研发原研药需要15年左右的时间和数亿美元的大规模投入。但是，高瓴长期看好中国原研药的创新潜力与研发实力，从早期开始并持续投资百济神州，坚定推动其进行创新发展。2016年初美国股市股指波动，百济神州在资本寒冬下逆势发行，成功登陆美国纳斯达克，成为2016年第一家赴美IPO的中国公司，也是2016年美国IPO第一单。
在接受《中国企业家》采访时，张磊如是说，“投资大格局观的企业，找到具有伟大格局观的坚定实践者”。大格局观的企业，能够深刻把握行业发展规律与目标用户需求，努力创新产品与服务，即使牺牲短期收益也会执行商业模式战略布局，这与价值投资的理念不谋而合。
十一年来，高瓴基于这一价值观发现了一大批优秀的中国企业和企业家。在张磊的视野里，未来中国将有三座“森林”蓬勃生长，分别是中国优秀企业、中国优秀企业家和中国优秀创业者，高瓴将坚持长期价值投资的初心不变，与三座“森林”共沐未来中国的阳光。
坚定决心 助推中国企业全球化
在“一带一路”建设带动下，中国企业正在加快进军海外市场。具有国际视野并深谙全球资本市场发展趋势的张磊很早就注意到这一趋势，并下定决心帮助中国企业输出中国商业模式。
张磊认为，全球互联网创新在纵深发展基础上，正由原来的单极驱动向双极乃至多极驱动演进。今年6月，互联网女皇Mary Meeker（玛丽?米克尔）发布2016年互联网趋势报告，“中国已经成为互联网领袖”一章即出自高瓴的研究团队。报告显示，在当前全球排名前20的互联网市场领导者中，中国占据7席，腾讯、阿里巴巴、百度、滴滴、京东均列其中，大部分背后都有高瓴的投资。纽约时报中文网近日也撰文承认，“中国山寨美国的观念已经过时，现在轮到美国山寨中国了”。
张磊相信，“中国与新兴市场之间的社会经济概貌更为接近。我们有能力帮助腾迅这类公司走出国门，快速促进其它新兴市场的移动互联网业务发展，其它新兴市场也可借以实现跨越式发展。这是双赢策略。”早在2013年，高瓴与腾讯成立合资公司，支持微信在印尼发展，并以此为桥头堡，迅速向泰国、越南等地拓展。此外，投资去哪儿后，高瓴也投资了海外在线旅游公司traveloka，并且“撮合”两家公司达成跨国战略合作。再如，高瓴投资东南亚出行共享应用GrabTaxi后，积极帮助滴滴出行与其实现合作，滴滴全球版图随之逐渐成型，成就了又一个中国企业走出去的成功典范。这样的案例还有很多，投资国内二手车交易平台优信拍与印度汽车信息网站CarDekho，孟加拉分类广告平台Saltside等，不断促成中外战略合作，助力中国企业出海。2015年9月，高瓴作为创始股东，与腾讯、京东等共同创立了全球性新能源汽车公司NextEV，在新兴战略产业积极布局，推动中国智能汽车行业发展，打造中国版“特斯拉”。
在2015年第二届世界互联网大会上，张磊谈到“中国原生态的互联网创新正成为世界互联网创新的动力之一”。重仓中国已成为张磊投资的立足点，而如何推动中国企业国际化，张磊心中早有答案，“中国企业走出去，一定要放开思想，放下包袱，能够真正地融入到当地的企业和市场环境中去，和当地的环境结合，不要畏怕世界的巨头。高瓴和腾讯携手在印尼超越facebook就是一例，希望中国有更多的企业能够像这样走出去。”

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芒格有大约100种思维模型，其中最重要的包括工程学的冗余备份模型，数学的复利模型，物理学和化学的临界点、倾覆力矩、自我催化模型，生物学的现代达尔文综合模型以及前面所说的心理学的认知误判模型等。



    临界点的由来由物理学而来,物理学中因为能量的不同而会有相的改变(例如：冰→水→水蒸气),相的改变代表界的不同,故当一事物到达相变前一刻时我们称它临界了,而临界时的值则称为临界点。



    倾覆力矩是进行结构或构件稳定性计算的一个术语。倾覆力矩的大小等于产生倾覆作用的荷载乘荷载作用点到倾覆点间的距离。  在建筑工程中，砖混结构中的悬挑梁、悬挑阳台、挡土墙等有可能产生倾覆失稳的结构以及结构的抗震计算，均应进行倾覆验算。与倾覆力矩相平衡的是抗倾覆力矩，只有当抗倾覆力矩大于倾覆力矩时结构才不会产生倾覆失稳。

  

    反应产物对反应速率有加快作用的反应称为自催化反应。工业上的发酵过程事一类典型的自催化反应过程。

　　在自催化反应中，反应速率既受反应物浓度的影响，又受反应产物浓度的影响。

　　自催化作用的特点是：1.反应开始进行得很慢(称诱导期)，随着起催化作用的产物的积累反应速度迅速加快，而后因反应物的消耗反应速度下降；2.自催化反应必须加入微量产物才能启动；3.自催化反应必然会有一个最大反应速率出现。

　　火药热分解产物NO2即可对该反应起到自催化作用，碳氢化合物与氧的化合反应被所生成的有机过氧化物催化，醇酸酯化反应中，游离的氢离子是酯化反应的催化剂等。生物化学中在Qβ复制酶作用下的反应过程。也是自催化反应。在单链RNA噬菌体-Qβ噬菌体中发现的一种奇特的RNA复制酶，10min内即可使模板复制10万倍。其主要机制是先以单链RNA为模板，合成互补单链产物RNA，模板链与产物链马上分开，又都能作为随后复制的模板，因此产物呈对数增长。



现代达尔文主义认为种群是生物进化的基本单位；自然选择决定生物进化的方向；突变、选择和隔离是物种形成和生物进化的基础。种群进化的实质是种群内基因频率的改变，并引起生物类型的逐步演变

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高毅资产冯柳分享逆向投资核心方法
“这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。”

来源 | 上海证券报

作者 | 安仲文

在A股市场目前持续低迷的市道中，如何抓住稀缺机会以实现较好生存成为市场参与者关注的话题。高毅资产冯柳是知名的价值投资人，擅长逆向投资，本报记者就此专访了冯柳，就相关问题分享其投资方法。

上海证券报：逆向投资的核心要素是什么？

冯柳：核心是在负面思考的时候买入，下跌只是负面思考的表象，但不是所有下跌都代表充分的负面思考，有时不那么充分的上涨也可能是另一种负面思考。

这个世界是复杂且充满变化的，我们挣的是角度和变化的钱而不是纠正市场错误的钱，市场是永远正确的，关键是在其正确被反复证明后的逆向而行，一定要避开它的正确被展开的过程。

大部分事物都可以有不同的角度和理解，当负面被充分体现后正面解读便可展开，即便暂时没有，但当其负面被如此显著的呈现出来后，积极的变化也会自然而来。


上海证券报：市场永远正确这话怎么理解，它一会涨一会跌，到底是涨正确还是跌正确呢？

冯柳：都正确，涨的时候是往好的方面想，跌的时候是往坏的方面想，每个涨跌都是一个角度和思维过程，理解市场就是去理解它在涨跌中的思考及侧重，然后将其融入到自身的研究中，市场是集体智慧的体现，它可以帮助我们完善视角同时获得时间感和进程思维，因为市场在不同信息和状态下给出过非常多的定价、预期和思维过程，这里包含了极大的多样性和逻辑性，了解这些对我们的投资是非常有益的，可以更全面客观的去理解企业。

当然，永远正确只是一个强调，因为角度维度的原因必然会伴生某些方面的不正确，但你必须先认识到它的正确才能理解不正确。另外，我们不能用事后的结果去评判事前的市场，那是完全不同的信息基础和可能性，它的正确只在当下。




上海证券报：集中投资的核心要素是什么？

冯柳：是确定性，也就是概率，但由于你觉得确定的别人也会觉得，这就会降低“赔率”，这两点一般会相反，但偶尔也会有不同框架下的一致，因为我一向把“赔率”放在概率前面来思考，所以会分散买很多个股票来跟踪，只有发现两者统一的时候才会重点集中。


上海证券报：挖掘股票的策略是怎么样，选股的核心标准是什么？

冯柳：好的生意模式同时还符合可预期、可展望、可想象这三个要求，可预期就是要搞明白1年内的业绩和估值情况，可展望就是要能大致感受出企业三年的发展路径，可想象就是要能对10年后的未来有所期盼，可以很模糊，但得有想头。前两条决定企业的业绩及可持续性，最后一条决定能否在估值上升的情况下表达业绩。

另外就是要界定好是战略性还是战术性的投资，战略性的就买热点买龙头，买大家最想要的好公司，贵点都可以；战术性的就是买冷门，博弈打法，拣大家暂时不要但基本面并不差的公司，在价格的保护下等待变化产生。




上海证券报：在挖掘拐点型公司方面，您有哪些心得体会？

冯柳：我比较喜欢去抄底，但对拐点型公司没有特别喜好，我把下跌分为杀估值、杀业绩（经营节奏）和杀逻辑。杀估值的最好，因为跌下来后导致其下跌的因素就解除了；杀业绩的就其次，但只要针对其经营节奏和变化进行投资也是很好的机会；最要小心的就是杀逻辑的，这个一般不建议参与，很难抄对。

当然这三种杀跌有时会混在一起，有可能从杀估值开始然后业绩节奏变差最后发现原来是逻辑改变了，这就比较悲剧，所以一定要借助市场的智慧进行判断，用复杂去化解复杂，万不可自作聪明，这个市场最不缺的就是聪明，个人力量在巨复杂体系面前是微不足道的，要弃智和谦卑，用常识、信仰以及运气去面对。


上海证券报：您是集中持股、不控制回撤、不做对冲的方式，当遇到市场波动时，怎样应对？能否总结方法，并举个以往的例子来说明？

冯柳：我不去应对，就在里面不动，对我来说波动不是风险，虽然会影响点心情和机动性，其实很多市场风险都可以通过选股来化解，我大部分收益都是在熊市中完成的，你把个股想清楚就好了，当然碰到08年那样的系统性熊市就会比较受伤，但即便重来一次我还是会选择不躲避。

这样看上去有点蠢，但可让我处于一个简单的心理及思维环境中，降低投资的复杂度，很多人其实都是在各种纠结中错过机遇却没有如愿规避掉相应的风险。市场的方向简单但过程复杂，正是这种简单与复杂结合的特点才会导致人们去做那些自以为聪明的举动，只有承认自己不具备挑战复杂的能力及心性，把系统性的损失当作理所应当的义务来面对，就能平静安心下来做好个股，自然能够更坦然的去面对波动及考验，同时获得超越他人的情绪与心智力量。


上海证券报：如果市场长时间不认可您买入的股票怎么办，会考虑止损吗？

冯柳：在股市里时间是最不值钱的，方向和可能的变化才有价值，所以我不太追求效率，长时间的等待是我一直以来的经历，这并不影响回报。

但因为这个世界是复杂且多可能性的，很多事情即便你对了也可能会有不好的结果，结善缘开恶果的情形并不少见，何况有可能是真的错了，所以有一个提醒和纠正的机制是必要的，但这和耐心等待与坚持并不冲突，区别就在于有没有感到意外和不理解。




上海证券报：您是如何理解博弈论并结合投资实践的？

冯柳：我会做个划分，首选高关注度低购买度的，估值容易抬升；回避高关注度高购买或低卖出度的，这个估值有下行压力；低关注低购买或高卖出的估值虽低但提高缓慢；低关注度高购买或低卖出时估值不容易有大变化；关注度可以从报告以及交流热度上得知，购买度可以从图形阶段及筹码结构上得知。


上海证券报：您持股集中又长期投资，换手率应该很低吧？

冯柳：不低，我只是主仓不太动，但有很多小仓会经常调整，这是我与市场保持连接的方式，我的静是来源于动的，在我确立主仓前，我会与很多票建立连接，反复的试错，反复的开仓，通过增减来感受自己的内心。

我以前常说投资要听三个声音，一是企业的声音，就是了解企业基本面，二是市场的声音，就是前面讲的借助市场智慧完善认识，三是自己内心的声音，这是获得角度感和进程感的方式。

毕竟主仓事关重大，长期持有的过程中又会碰到许多考验，极端情况下一定会放大自己内心的缺点，倾听和体会的过程就是通过增减不断假设和变换角度，每个人都会有仓位思维，都会有被屁股影响的时候，这些都是很自然的人性，不用去对抗它，利用好自己的情绪，引动它的变化从而获得更多层次的思考与总结。

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来源：羊城晚报



     “政府没有义务让每个人都买得起房，但政府决不能让一个人睡在大街上！”28日，针对时下“购房难”问题，著名经济学家、国务院发展研究中心研究员
吴敬琏
称，政府的“限价令”不是解决房价过高问题的正确措施，根本之策是解决货币超发的问题；国民的购房观念普遍太急，大学毕业就买房不现实。


“货币发多了，房价就会涨。”吴敬琏通俗地解释，房价过高其实是货币现象，用政府手段来控制是不可想象的。现在国内发行的货币是GDP的200%，从长远来看，“限价令”并非一个正确的决策。“一是不一定限得住，二是即使限住了，别的东西也会涨价。”吴敬琏说：“根本之策是解决货币超发的问题。”

“中国的私有房产率已经排在世界前列，超过了著名的北欧福利国家瑞典。”吴敬琏称，发达国家也不能保证人人买得起房。发展中国家有自己的办法，即设立公租房，保证人们能有住房。吴敬琏说：“政府没有义务让每个人都买得起房，但政府决不能让一个人睡在大街上！”

“我们国内有一个观点，大学生毕业就买房，我觉得是很奇怪的。”吴敬琏说，我们的购房观念普遍太急，毕业就买房在欧美发达国家也不是主流现象。像日本东京附近的某些地区，还出现过三代人买一套房的案例。他呼吁大家要转变购房观念。

除了购房观念外，吴敬琏对国内的经济学常识也有些看法。“一提宏观经济就是‘三驾马车’，投资、消费、出口。”吴敬琏认为：“那是典型的凯恩斯主义观点，跟我们国家的现实不符。”他说，就是这种思想让国家动不动就加大投资，“中国的（4万亿投资）大手笔赢得了国内外的许多赞誉，而我却乐观不起来”。