资深财务人士岁寒知松柏谈如何识别上市公司财务问题

清修

资深财务人士岁寒知松柏谈如何识别上市公司财务问题

来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com) 作者：清修 浏览：18872 回复：84

最近是上市公司年报披露密集期，大家都在忙着阅读年报，在阅读年报时，除了阅读公司对过去一年内经营概述之外，阅读财务报表也是读年报的重要环节。此次邀请 资深财务人士 岁寒知松柏 做客雪球访谈，聊聊如何阅读上市公司的财务报表及如何识别常见的问题。

嘉宾观点：
不仅仅浑水和香橼可以发现公司问题，个人投资者只要拥有基本的逻辑思维能力，对公司的研究付出过一定的努力，也可以发现问题。

1、如何识别？
首先，把报表期尽量拉长，比如看五年十年甚至更长时间的报表，一般来说，一家公司如果连续几年虚增或虚减利润，那么资产负债表上的某一个项目或几个项目就会明显的异常，比如现金、应收账款、存货、固定资产、无形资产等的数目特别大或特别小，并且往往现金净流量会与利润不匹配，数额相差很大。

其次，再把报表横向与同行业对比，如果它的某个项目、指标甚至是多个项目或指标明显的超出了行业的正常区间，再去分析一下它的合理性，及是否有逻辑和事实基础。

2、关联交易问题？
评价上市公司最重要的指标不是ROE等财务数据，而应该是大股东和管理层的股权比例，因为大股东和管理层的利益是否一致，以及与小股东的利益是否一致，不但决定了公司的经营发展，也决定了股票的最终表现。案例：佛山照明(行情 消息 资金)的关联交易事件。

清修

财报粉饰揭秘-做客凤凰卫视资讯台

完整的节目文字提纲如下，视频链接为http://v.ifeng.com/news/finance/201207/754fa755-181b-447f-9bb6-61690ab1d7f6.shtml内容有剪辑删减
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导读：
最近，一家叫“香橼”的美国公司出了一份关于恒大地产的研究报告，指控后者“会计政策过于激进”，有粉饰财务报表之嫌。当天，尽管恒大地产管理层在许家印的带领下全力以赴，并联系以花旗银行为首的八家投行展开护盘行动，股价却仍然狂跌不止，市值蒸发近80亿港元。

在此之前，香椽就狙击过奇虎360等中国概念股，而过去6年先后狙击的20家中概股中，有15家股价跌幅超过66%，7家已经退市。

更让人惊叹的是，这家让上市公司闻风丧胆的研究机构，竟然只有1名正式员工，并且这位美国人几乎没有参加实地调研，其研究资料全部来源于公开信息。

还有一家前年才成立，但同样赫赫有名的做空机构，叫“浑水调查公司”，之前主要是做空在美上市的中概股，去年更是给香港上市的民营企业列了一份名单，虽然名单和研究报告迟迟未见公布，但市场猜疑不断，导致不少被传言的公司股价暴跌，投资者相互践踏，损失惨重。

在国内，早年有因质疑蓝田股份并最终导致其破产清算而感动中国的刘姝威，近年有号称财务打假专家的“夏草”。我们发现，这些做空的机构和财务打假的人士，相对于上市公司及规模庞大证券、基金研究团队，明显势单力薄，可利用和动用的资源也相当有限，为什么他们能够揭露或成功狙击那些问题公司呢？做为投资者，我们可以从中借鉴到哪些方法和经验，来规避财报风险，并从财报分析中获取信息和机会，以提高我们的投资回报率呢？

今天，我们请来了财务人士岁寒知松柏，让我们一起来探讨一下这个话题。

Q1：浑水和香橼他们势单力薄，为什么会屡屡成功呢？那些质疑和分析上市公司财务报表的人士，多数是会计方面的专家，做为普通投资者，我们可以发现这些问题吗？

岁寒：我认为，只要我们拥有基本的逻辑思维能力，对公司的研究付出过一定的努力，不但浑水和香橼可以成功，我们这些普通投资者也是可以发现这些问题的。

我打个比方，一个人生了病，身体虚弱，我们虽然不是医生，但仍可以根据一些症状判断出他生病了。因为人生了病，他就一定有不正常的表现。我们要分析他是什么原因导致生病会难一些，要帮他治病那就更难了，得找专业的医生。同理，一个上市公司的财务如果有严重的漏洞，我们针对这个漏洞，证明它不合常理就可以了，至于它是什么原因导致，怎么堵上，可以不管，我们实行一票否决制，巴菲特说，保住本金是投资的第一要义嘛。

我再举个实例，当年蓝田股份业绩似乎一年比一年好，上市公司做了一些巧妙的会计处理，财务报表咋一看很不错，骗倒了不少会计专业人士。因为我国对农林渔牧业有税收优惠，有利润大多也不用交所得税，报表有假基本不影响到税务局。蓝田股份把利润表和经营现金流对应，然后把虚构的利润转成鱼苗投入和其它投资的虚增，所以把这三张表打通后，表面上看不出问题来。

蓝田股份的这种做法很常见，它就是一个庞氏骗局，是骗局就一定能被发现，假的它永远真不了，我认为这种做假最大的软肋是，它的行业地位和产品不会真实存在，我们横向对比一下同行立马就能发现问题。

有人说，我没养过鱼，没有养鱼的专业知识，不知道蓝田股份一立方米的水，产多少斤的鱼合理。我说，你没养过鱼，那鱼缸你总见过吧，当年蓝田股份的鱼塘，相当于一米见方的鱼缸，可以产500斤鱼了，你觉得合理不？

Q2：做为普通投资者，我们去分析财务报表有没有被粉饰，有些什么样的意义？

岁寒：巴菲特说，买股票就像找老婆一样，那我们找老婆，是要看清她的素面照，还是只看看化妆的呢？买股票也是一样，我们希望看清它的真实财报。如果财报有虚增利润，我们可以回避它，甚至做空它。如果是减少利润，我们也可以回避它，或者买入它。所以，分析财务报表，可以减少我们不必要的损失，也可以增加我们的投资收益。

Q3：有人说，中国的上市公司，或多或少都有粉饰财报的问题，不论是会计专业人员还是普通股民，都持有这种观点，如果真是这样的话，那你觉得还有必要看财务报表吗？如果发现上市公司有粉饰报表，是不是应该坚决回避才对，因为管理层不诚信嘛，你怎么看？

岁寒：我也觉得，中国的上市公司确实有这种问题，但我们应该做一些性质方面的区分。就像现在是个女孩子一样，经济条件好了，几乎个个都化妆，林志玲化妆，凤姐也化妆，那你会不会认为林志玲化了妆就不是美女，不喜欢了？

有些公司，只是会计政策激进了些，或是保守了些，这种行为只要是在会计准则允许的范围内，就不能说是做假。而另一些公司，为了公司的预算和考评，进行短期的业绩平滑，做一些暂时性的差异调节，这种行为确实不诚信，但长远来看，总量和大趋势并没变化，我们对公司的大方向判断也基本能确定。

比如，有投资者就曾质疑，[istock]贵州茅台(行情 消息 资金)[/istock]可能利用预收款来做一些业绩的平滑，这种质疑一直都有，但不否认茅台是个好股票，是吧。相反，很多ST的股票，为了防止连续3年亏损而退市，经常干一些巨亏2年微利1年的把戏，虽然壳是保住了，但我们普通投资者要做出基本面的判断，相信是很容易的。

Q4：财务报表有没有粉饰，分析思路主要是怎样的？

岁寒：我自己的方法是这样的，我用纵向延长法和横向对比法相结合。

首先我们把报表期尽量拉长，比如看五年十年甚至更长时间的报表，那么，短期内人为的时间性差异调账，今年虚增，明年虚减，合起来相互抵销了。它的业绩或是净资产，在没有再融资或资产重组等特别事项的情况下，基本会是一条向上的斜线，这就好像技术分析派的朋友在K线上划趋势线一样。当然，周期性比较强的行业和公司，情况会复杂一些。

一般来说，一家公司如果连续几年虚增或虚减利润，那么资产负债表上的某一个项目或几个项目就会明显的异常，我们一眼就能看出来。比如现金、应收账款、存货、固定资产、无形资产等的数目特别大或特别小，并且往往现金净流量会与利润不匹配，数额相差很大；而如果它只是某一年做假，那么我们又可以根据线性回归的大趋势看出来，并且，前面我们也说了，做为中长期投资来说，短期的业绩波动，对公司的大方向影响不大。

其次，我们再把报表横向与同行业对比，如果它的某个项目、指标甚至是多个项目或指标明显的超出了行业的正常区间，那么我们可以去分析一下它的合理性，及是否有逻辑和事实基础。

Q5：做为普通投资者，我们又该如何去分析和发现？

岁寒：首先我想说的是，不是所有的公司都适合我们去研究和投资，我们应该尽量利用自身拥有的能力圈，不熟悉的不要去做。比如你是IT人士，那分析IT企业会更有优势和经验。你是医生，那肯定是医药股比较适合你分析和研究。但实际情况是，医生喜欢买IT股，IT人士喜欢买医药股，我觉得这犯了逻辑上的错误。

这就好像男人和女人之间一样，因为有距离，产生了美，因为陌生和新鲜，就产生莫名的吸引力。我觉得这种行为，在投资上是不对的，我们可以把投资当成是一种博弈，你为什么要以己之短，去攻人家所长呢？

我之所以要先说能力圈的问题，是因为我们要去分析和发现上市公司的问题，除了一般的逻辑思维和心理分析能力外，这还需要一定的专业知识和从业经验。

我们要查阅上市公司的资料，如果自己是该行业的从业人员，我们理解起来就会更准确。我们还可以调查上市公司的关联方，去公司实地调研，调研它的供应商和客户，倾听它的竞争对手的评价，还可以请教行业专家，这些方式，最终都会和我们自己拥有的能力圈有关系。

我们要用常识，对一些重大的交易、一次性的收入、反常收入尤其是关联交易，现金流和应收账款，以及其它同比变化很大的会计数字重点留意。

有人可能觉得这样买股票，赚钱太累了。确实是这样的，可是我们想一想，现在又有哪种钱是可以轻松赚来的呢？我们去超市买斤水果，都还要比划一下品质和价格是不是合算，我们花上万倍的钱买股票，难道不应该做多些分析吗？所以有人说，如果我们用买房子的心态和方式来买股票，投资成绩会好很多。

Q6：目前股市常见的财务做假形式有哪些？岁寒：我认为常见的会计造假形式三种：

第一种是虚构经营行为，就是通过虚构交易，增加销售收入或其他收益，同时虚增资产。比如前面说的蓝田股份，一立方米的水养几百斤鱼；

第二种是关联交易方式操纵，就是通过关联方式进行一些债务重组、资产置换、非货币性交易等，比如向大股东或实质关联人高价收购垃圾资产、低价贱卖优质资产来侵吞上市公司的资产。比如以前的ST股为了保壳，能过债务重组或是高价出售上市公司资产或者相互高价对倒资产来做利润。不过今年的退市新政出台后，通过增加非经常性利润的这条路已经基本被堵住，但它们仍可以通过适当提高关联人的产品销售毛利率来增加主营利润。

第三种是会计手段歪曲，就是利用一些类似计提和摊销方式的变化，来调节利润，比如将正常使用10年机器设备按5年来折旧，以减少前期的利润，或者反过来以20年折旧来虚增利润等等。

清修

Q7：能不能举个财报可能有粉饰的实例看一看？

岁寒：那我们看一家财报很可能有问题的香港公司，00802宏霸数码。这家公司的第一大股东和第二大股东，分别是陈振聪和已故的龚如心女士（小甜甜）。这几年，有关龚如心的遗产官司案闹得沸沸扬扬，她和陈振聪两人的八卦都特别多，而802的股价也是一路向下，从最初的十多块港币，跌到了现在的不足7毛钱，这是官司的原因，还是公司业绩的原因呢？ 宏霸数码是一家从事提供生物识别及无线射频的高科技公司，在2010年以前，它的PE一直维持在5倍以下，PB1倍，ROE达到20%，净利润率高达30%，业绩稳步增长，行业前景看起来也很阳光，这好像是一只严重低估的股票，实际情况是不是这样的呢？


在光鲜漂亮的利润表后面，我们看到它的现金流量表并不好，应该可以用很差来形容，不但经营活动现金流量远小过净利润，由于资本支出庞大，自由现金流一直是负数。即这个公司虽然有利润，但没有真正的现金流入。


再看资产负债表：



从上边的资产负债表看，802的利润虽然在2010年前一直很高，但它的现金及银行结存并没有增加，它增加的是存货、应收款、无形资产，并且它也不分红。



高利润、无现金流、高存货、应收款和无形资产，种种迹象表明它有重大嫌疑。当我深入研究后，发现它的可疑之处非常多，比如：


1、一个年销售收入30亿的公司，网上竟然搜索不到相关的信息，在行业内也没人知道；
2、主营收入非常高，增长非常快，远超同行业水平，而现金流一直不好；
3、毛利率、净利率、净资产收益率非常高，但公司看不出有什么护城河，因为专利和技术都是买回来的；
4、公司才300多人，薪水却过亿，人均年薪30万以上。宏霸数码是马来西亚的公司，深圳和北京有子公司，全公司平均工资三十万以上，公司人均销售额高达近千万，这明显不合常理；
5、CEO是个律师，报酬却有几千万，公司高管的薪酬奇高，且薪酬第一名与第二名差距巨大本身就有疑问，况且这位CEO又经常跟在陈振聪身边，帮他处理遗产官司；
6、陈振聪的官司表明他的为人品并不受人认同，他与CEO两人之间的股权和薪酬关系，有理由相信他的CEO也未必好到哪去，再推测到整个管理层的诚信靠不住；
7、龚如心是零五年开始第一次入股宏霸数码的，自那之后它在伦敦的股价才开始涨上来，她与陈的关系很暧昧；龚如心第二次入股是临终前几天，她为什么要入股，至今都是一个谜。
8、逻辑上看，PE和PB如此之低成长如此之快的企业，为什么国际大行和其它机构主流都无视呢？
9、以前的很多高价收购事件，都存在疑点，很可能是用公司虚增的利润来收购虚拟的无形资产；
10、它的应收款帐龄，和收入不匹配，等等。



这家公司的疑点还有很多，造假的可能性很大，所以我们在碰到这种情况时，不能只看着PE和PB低，而应该从多个角度去交叉验证它，并且要相信常识。其实股票市场绝大部分时间是有效的，我们认为被市场错杀的标的，很多是因为我们自己对它不够了解的缘故。

清修

7月22日晚10点，本人再次做客凤凰卫视资讯台《新财富报告》节目，探讨关联交易操纵的话题，以下为本次节目的文字提纲，由于内容太多，所以节目有所剪辑，相关视频为http://v.ifeng.com/news/finance/201207/8a8d53cc-80f8-48d9-ab2c-b7accb7ab282.shtml，请大家多批评指点。
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导读：

在美上市的新东方教育（NYSE:EDU）本周二发表声明，称美国证券交易委员会正在调查“新东方旗下可变利益实体(VIE)北京新东方与其全资子公司合并进入新东方财报之举是否有充足的理据”。受此影响，新东方股价周二大跌34.32%，中国概念股也集体大跌，新浪、百度、搜狐等VIE模式的中概股股价均遭重创。周三，著名做空机构浑水（Muddy Waters）发布报告，强烈看空新东方股价，质疑新东方涉嫌虚增收入和利润、偷税漏税、合并财务报表欺诈等，浑水自称已经卧底6个月，是有备而来的，当天，新东方股价再跌35%，两日累计跌幅高达57.32%，股价创下5年新低，两天蒸发市值近20亿美元（约合127亿元人民币）。

7月13日，已经过会拟在A股创业板上市，号称“茶油第一股”的新大地生物科技有限公司，因被媒体质疑虚构收入和利润、涉及多项关联交易及自买自卖等7宗罪，被中国证监会宣布终止上市申请，同时，证监会要求地方证监局和该项目的中介机构对此前媒体报道涉及的问题进行核查，相关证券机构、会计师和律师事务所，可能面临证监会重罚。

其中，关联交易方面的质疑包括，新大地最近3年前十大客户涉及到的22家客户中，居然有近十家客户被查出包括关联交易、可能存在虚假交易等问题，甚至还指向了新大地董秘赵罡、验资签字注册会计师赵合宇以及实际控制人黄运江的多位亲属。

7月12日晚间，有A股现金奶牛之称的佛山照明(行情 消息 资金)（SZ：000541(行情 消息 资金)）连续发布10份公告，就广东证监局7月6日下发的行政监管措施决定书予以解释，承认连续三年关联交易披露不完整，而董事长钟信才也以“本人对相关的法律及有关规则条文理解有误”为由，向投资者和董事会道歉。佛山照明(行情 消息 资金)的公告披露，自2009年至2011年，公司与董事长钟信才的两个儿子掌控的关联企业，累计发生交易金额8696.58万元，公告声称该等交易“一是业务往来价格公允；二是规模很小”。

受此次风波影响，过去一个月，佛山照明(行情 消息 资金)的股价已下跌30%，企业声誉受损严重，很多投资者对“中国灯王”走到今天的境地感叹不已。

那么，赴美上市VIE模式的中概股，为什么要设计这样的架构，其中国内地的经营业务实体与美国上市的公司是否关联？为什么美国证监会要调查这种模式是否可以合并会计报表？新大地和佛山照明(行情 消息 资金)的关联交易事项，为什么会对上市公司造成重大影响，关联交易产生的原因、形式和影响又是怎样的呢？

今天我们请来了财务人士“岁寒知松柏”，让我们一起来探讨一下这个话题。

Q1：VIE模式是什么？

岁寒：VIE是可变利益实体(Variable Interest Entities)的简写，国内一般叫协议控制。

我国发改委和商务部对外商投资的产业，做了明细分类。对希望能引进先进技术和经验的高新产业或战略新兴等产业，列为鼓励类，给予鼓励类产业一些政策优惠，比如进口机器设备，免征进口增值税和关税。而对危害国家安全等产业列为禁止类，其中就包括了义务教育、影视、出版、新闻、网络等。在美国和香港等海外上市的中概股，不少就属于禁止类产业，比如阿里巴巴、新浪、百度、新东方等网络、传媒、教育公司。对关系国计民生，但国家准备逐步开放以及技术水平落后或是不利环保的产业，列为限制类，一般都要求中外合资，中方控股，这其中包括了金融、地产、网购、高中教育等，而不在这三类中的产业就是允许类。

属于发改委和商务部禁止外资进入的产业，其最初的国外风投和之后的海外IPO融的钱，不能直接投资到国内。为了绕过发改委和商务部的这个规定，有人就设计了这种VIE架构，让海外股东先在国内投资设立一家外资公司，再由外资公司与内资公司签订一系列协议（包括委托管理、股东委托投票、独家选择和股权质押协议，其海外融资则通过外资企业转借给内资企业），表面上这些海外股东没有投资和控制国内的企业，而实际上他们是受益人和资产控制人。

这就像现在有些人，为了买房、转户口或超生，搞假的协议离婚一样，如果事成之后复婚则相安无事，如果一方假戏真做，不愿复婚或与他人结婚，那就容易发生纠纷了。

这种掩耳盗铃的操作方式，架空了中国的产业政策，近年更有类似中国秦发（HK：0866）之类的企业通过这个模式直接将国内资产转移到海外。在去年马云收购支付宝股权前，中国政府对这个问题一直睁一只眼闭一只眼，海外股东也没人去关注这个问题。

Q2：这种VIE模式，海外上市公司与国内运营实体企业，是不是关联方？为什么美国证监会要调查这种模式是否可以合并会计报表？

岁寒：如果一方有能力直接或间接控制，共同控制另一方或对另一方施重大影响，两方或多方同受一方控制，都视为关联方。包括：母公司、子公司、受同一母公司控制的子公司之间；合营企业；联营企业；主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员；受主要投资者个人、关键管理人员或与其关系密切的家庭成员直接控制的其它企业。所以，VIE模式中的海外上市公司与国内运营实体企业肯定是实质上的关联方。正因为这样，在美上市的新东方才能合并北京新东方的财务报表。

前边我们讲了，VIE模式可以绕过发改委和商务部对产业目录的限制，因为它表面上不是关联方，不是外资企业。但这种模式也容易导致IPO融的钱进不了大陆，盈利分红也出去不了，因为外管局的审批可能通不过。并且，由于VIE并不受中国法律的认可，如果大陆公司的资产出了问题，海外的投资者可能无法追偿，去年马云在未经雅虎和软银等股东的批准下，擅自低价收购支付宝就现出了这种控制风险。在中国的法律框架下，这种股权关系完全只能依靠马云个人的信用。

这次新东方也正是因为调整了北京新东方的VIE结构，将原先的11个代持股东改为俞敏洪1人代持，由此导致美国证监会调查这种代持能否完全受到在美上市的公司的控制并合并会计报表。

从这里我们也可以看出，关联方和关联交易操纵，对一个上市公司的影响很可能是根本性的。

Q3：佛山照明(行情 消息 资金)号称“中国灯王”，以前是A股的现金奶牛，股票倍受投资者的好评，为什么现在却因为关联交易而受到证监会的惩处，并被投资人和市场的抛弃呢？

岁寒：我个人认为，评价上市公司最重要的指标不是ROE等财务数据，而应该是大股东和管理层的股权比例，因为大股东和管理层的利益是否一致，以及与小股东的利益是否一致，不但决定了公司的经营发展，也决定了股票的最终表现。不论是去年的国美与阿里，还是现在的佛山照明(行情 消息 资金)和雷士照明，都是这样。

佛山照明(行情 消息 资金)在2005年以前是国有企业，当时的董事长钟信才已经执掌这家企业超过20年，他在佛照工作已经40年，对于一个把一生都献给了公司的人，显然他已经把公司当成了自己的一部分。

自2002年起，钟信才就向佛山国资委申请，希望通过MBO（管理层收购）的方式，买下佛山国资委的所有股权，然而这一诉求一直没有得到批准。2004年8月，佛山国资委突然宣布将其持有的23.97%的佛山照明(行情 消息 资金)国有股转让给西门子下属的欧司朗佑昌控股有限公司和香港佑昌灯光器材有限公司，至此，钟信才及其高管团队的MBO美梦破灭。

其后，新的大股东欧司朗并没有履行做大做强佛山照明(行情 消息 资金)的承诺，而是利用佛山照明(行情 消息 资金)为自己扩展市场，大股东与佛山照明(行情 消息 资金)成了竞争对手。那么，我们可以想象，做为没有控股权但又执掌了近30年的董事长和其培养的中高层管理人员，又怎么可能与大股东一条心呢？这种股权结构，企业又怎么能良好发展呢？

在这样的背景下，钟信才让自己的两个儿子与上市公司发生关联交易，也就在情理之中了。当然，钟和佛照都宣称关联交易符合市场公允价格，但由于这种关联交易不是靠市场价格或价值竞争来配置资源的，具有很大的随意性，因此在判断上会有很大的不确定性，信息不对称的普通投资者只怕难以相信这些关联交易完全没有利益方面的关照。

Q4：新大地为上市而进行关联交易，那么上市公司进行关联交易的原因或目的还有哪些？

岁寒：上市公司进行交联交易，主要的原因或目的有以下几种：

一、上市和保壳：

由于我国对公司上市有一些财务指标上的要求，比如收入、利润、经营现金流、净资产收益率必须达到一定标准，否则不能上市。所以，一些条件不够的拟上市企业，会通过关联交易做业绩，以此来满足交易所的上市要求，新大地的关联交易即属此类。

香港及美国的交易所，对创业板和纳斯达克上市的公司，没有强制盈利要求，所以这些板块里边，垃圾股很多。

另一方面，一些交易所对已经上市的公司，也有退市的强制要求，比如A股如果连续三年亏损，就要暂停上市，又由于A股是审批制，壳资源很贵，那些垃圾股为了保壳，在连亏2年后的第三年，大股东通过关联交易的方式向上市公司输送利益的愿望会很强烈。

二、增发和套现

上市在进行公开增发前，往往有做大利润推高二级市场股价的愿望，这与前面说的上市和保壳的原因很类似。反过来，如果大股东想进行定向增发或是私有化公司，也可能通过关联交易减少上市公司利润，以此来打压股价。

在股权分置改革后，A股已经进入全流通时代，大股东和高管进行减持或行权套现越来越频繁，这也为关联交易操纵利润提供了动机。假设大股东持股50%，股票估值为20倍PE，如果大股东想套现，他可以通过关联交易向上市公司输送利润，他输送的利润会以20倍PE放大股票市值，然后自己分得其中的一半市值，相当于以10倍的杠杆在放大。

三、避税

由于我国与其它国家存在税制和税负差异，而国内不同地区、不同产业之间也有税收优惠方面的差异，这就为关联交易进行税收筹划或是避税提供了土壤。

比如，开曼群岛、英属维尔京及处女岛等地区，对辖内公司免征增值税和所得税，这就使得很多外资企业，通过关联交易转移定价，将利润转移到国外母公司来避税减税。像深圳的外资企业，很多长年微利，但却又不断增资扩产，而东莞的外资企业，更有不少是长期做账亏损的，这些企业因为没有利润，一直不用交企业所得税。又因为其出口的产品，很多退税率达到17%，所以连增值税可能都完全不用交。

再比如，我国对农林渔牧等产业、高新科技企业和西部地区的企业有所得税优惠，很多企业通过关联交易将利润转移到低税负的子公司，以降低所得税负。

以双汇发展(行情 消息 资金)（000895(行情 消息 资金)SH） 为例，由于我国税法规定，对从事屠宰之类的农产品粗加工的企业，免征企业所得税，对其销售收入，按13%的低税率征收增值税。而对于制作火腿肠等农产品深加工企业，则无此税收优惠。所以，双汇发展(行情 消息 资金)向双汇集团采购猪肉制作火腿肠时，完全有可能将采购价格抬高一点，把做火腿肠的企业的收入和利润减少，把采购猪肉的成本增大，这样，做火腿肠的企业就可以少交增值税和所得税，而屠宰生猪的企业增加的收入的利润，并不需要多交税，这从整体上达到了避税减税的目的。双汇发展(行情 消息 资金)的整体上市公告数据里边，可以清晰的看到这一点：双汇集团拟上市的资产，整体毛利率高于双汇发展(行情 消息 资金)5个百分点。

四、与大股东未整体上市的资产进行利益输送

如果大股东拟将自己未上市的资产注入上市公司，那么它就可能利用关联交易，将上市公司的利润转移给未上市的公司，这样，就可以打压定向增发的股价，抬高注入资产的对价，以提高自己的持股比例或现金收入。据媒体的报道，拟整体上市的一汽集团，就有打压一汽轿车(行情 消息 资金)利润和股价的嫌疑。

如果大股东不考虑注入未上市的资产，只是想支援这些私人公司发展壮大，那么大股东可能会通过关联交易做大上市公司利润，然后高位减持套现。同时，可能利用或占用上市公司的资产来为自己的私人公司所用。

清修

Q5：上市公司进行关联交易来操纵利润的方式又有哪些？

岁寒：关联交易操纵利润的主要方式有5种：

一、关联购销

先前说的双汇发展(行情 消息 资金)，它向大股东双汇集团进行采购的金额，占到上市公司总采购金额的6成以上，这是典型的关联购销，它有没有操纵利润我不能确定，但避税我相信会有。当然，只要交易的价格公允，关联交易也无可厚非，因为它除了可以调节利润外，也是可以共享资源、减少交易的成本费用的。

关联购销的形式，我再举一个隐蔽的例子：过去二年，在港上市的体育服装股，走势极其惨烈，李宁安踏等龙头企业，由高峰期的30块，跌到目前4块；KAPPA从7块跌到现在的不足7毛钱，其市值竟然不到净现金的一半！为什么过去的成长白马股，会变成今天的死马股呢？其中最重要的原因，就是这些体育服装企业，库存积累严重。

在2010年以前，这些体育服装企业销售的货物，都是有收到款的，甚至有很多的预收款，而它们的账面存货金额极小，三张财务报表都非常健康。之所以在这些公司以前年度的报表上看不出来存货问题来，是因为当时把这些存货的所有权转移给了经销商。

那为什么我要把它们和关联购销扯上关系呢？因为从去年开始，由于经销商囤积的存货太多，严重影响了李宁等品牌所有方的生产经营和发展，李宁、KAPPA等公司不得不大手笔回购经销商囤积的存货，突然之间，这些体育股的存货大幅增加，收入和利润大幅减少，现金也明显缩水，那这种情况，我们能不能视为一种隐性的关联购销行为呢？

当然，李宁、KAPPA等公司的经销商，可能与上市公司并没有股权或亲属方面的关联，我们或者只能说是上市公司在披露风险时不完整。而格力电器(行情 消息 资金)等公司，其经销商持有上市公司股权，说是关联交易要实际一些。最近雷士照明（HK2222）的经销商，联名呼吁让吴长江做回董事长，并且要求持股雷士照明并占有董事席位，这就明显是往关联方上靠了。

二、费用负担的转嫁

有些上市公司，与大股东之间是一套领导班子，两块牌子，有的企业则存在医疗、饮食、托儿所、职工住房、广告费用、离退休人员等方面的共同费用。这些服务收费的具体数量和摊销原则因外界无法准确判断是不否合理，操作弹性较大。当上市公司经营不理想时，或者调低上市公司应当交纳的费用标准，或者承担上市公司的相关费用，甚至将以前年度己交纳的费用退回，从而达到转移费用，增加利润的目的。

三、资产置换

资产置换往往是大动作，在港上市的老千股，由于没有强制退市制度安排，它们经常花高价从实际控制人（表面无关联关系）那买入垃圾资产，或者将上市公司的优质资产低价出售给关联人。比如经常玩这种手段的港股00273威利国际，这个票如果你于10年前买入1万元，一直坚持长期投资不抛售，那么当初的1万元，现在只剩5毛钱的市值了。

A股也有很多类似的案例，比如000900(行情 消息 资金)，这公司经营京珠高速湖南段，地理位置相当好，现金流充沛，负债率只有35%，在高速公路里是非常健康的了。但是，它的大股东湖南高速公路建设开发总公司则负债累累，手中很多在建项目无米下炊，去年底，现代投资(行情 消息 资金)发布公告，拟收购大股东手中在建未完工的几条高速公路，其对价不但远超过现代投资(行情 消息 资金)手中的30多亿现金，甚至远远超过了80多亿的总资产，如果该资产收购事项获得通过，那么现代投资(行情 消息 资金)将由低负债高收益的公司，瞬间变成高负债低收益的公司，毫无疑问，这样的关联交易是严重损害中小股东利益的，因此，在1月13号召开的临时股东大会上，上述资产置换方案被中小股东全数否决。

四、资产占用和资金往来

由于很多上市公司和其大股东未上市的资产，经常有地理位置和业务上的交集，大股东占用上市公司的土地、厂房、机器设备等资产非常便利。

更为常见的是货币资金的往来占用，比如持有现金多的上市公司，与大股东及银行签订一个三方委托贷款协议，将上市公司的存款，通过银行低价转贷给大股东，但在财务报表中又不进行披露，这样的话，审计师在年终向银行询证时，上市公司的货币资金会与会计账面一致，看不出来。有点企业甚至可能在年初就将上市公司的钱挪给大股东使用，年末再挪回来，会计也不记账，表面上看不出来。

这种关联交易操纵，财报上会显示出货币资金额长期处于不合理的高位，甚至还有大存大贷，存款与财务利息收入也不匹配等异常情况，我们来看一个例子：


大存大贷不合逻辑，存货和应收款又小。


存款利率仅0.5%到1%，明显过低。贷款利率5%以上，低息存高息贷是为什么？另外，购建固定资产等支出极小，经营现金流又大，为什么还要那么我存款和贷款呢？


一年的销售收入还没有存款多，净利率又高，周转资金需要100多亿吗？

五、资产租赁和托管经营

有些上市公司每年会与大股东租赁物业、商标或品牌，比如以前五粮液就因为这些关联交易，饱受投资者质疑。最近很火热的王老吉之争，其焦点就是品牌租赁问题。加多宝每年仅需支付广药集团500万的品牌租赁费，却可以做到160亿的销售收入和30多亿的净利润，而市场给“王老吉”这个品牌的估值高达1080亿元。在广药集团收回商标权后，将“王老吉”品牌授权给了广州药业(行情 消息 资金)，导致广药和白云山的股票市值半年内增长了200亿元，足见品牌租赁对公司业绩的影响之大。

Q6：做为普通投资者，我们该如何规避关联交易的风险，甚至是发现关联交易中可能的机会呢？

岁寒：按前边的探讨内容，我们对报表上反映出来的关联交易项目应该重点关注对比，同时，我们还可以自己去调查上市公司的关联方，去公司实地调研，调研它的供应商和客户，倾听它的竞争对手的评价，还可以请教行业专家，来判断这些关联交易是否公允。

总之，关联交易应该是一个中性的概念，关联交易的好处是两个实体公司之间资源配置的成本降低了，两者之间的交易不是通过价格或者价值竞争来控制资源的配置，而是通过协商，成本虽然降低但是随意性也更大，这让调节利润甚至是掏空上市公司都成为了可能。

所以如果我们确定上市公司有虚增利润拉抬股价，我们可以回避它，甚至做空，如果确定上市公司有虚减利润打压股价，我们也可以回避它，甚至买入它。

Q7：做为小股东，你对关联交易有一些怎样的监管建议？

岁寒：目前的中国，诚信危机严重，做为小股东，我们很难去监督和约束大股东和管理层，如果一家公司诚信上被否定后，基本面的研究根本就无从谈起。所以，针对中国现在的特殊国情，我认为应该设计一些特殊的监管政策，比如独立董事和审计师的聘用，是否可以取消大股东的投票权，完全由中小股东来决定，让他们真正能代表小股东的利益？比如能否质押大股东部分股权，一旦发现大股东搞关联交易损害上市公司利益，就用这部分质押的股权来补偿小股东。比如建立和完善做空机制，让专业的做空机构来清理那些欺诈投资者的市场垃圾。

清修

昨晚10点，本人再次做客凤凰卫视资讯台《新财富报告》栏目，一起探讨了会计假设与财报粉饰之间的关联关系问题。以下为本次节目的文字提纲，因为内容冗长，最后电视节目只能播出四分之一的篇幅。相关视频如下http://v.ifeng.com/news/finance/201209/b8b182cf-4331-4c72-a832-5a7c0d8f0311.shtml

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朱镕基对财务工作者有句著名的话：“不做假账”，但很多公司都备有二套账甚至多套账，不只是利润、成本、资产、负债、注册资本，甚至现金都可能被做手脚，似乎这个世界上没有不做假的财务，据说A股90％的财务报告都有水分，导致这种现象的原因是什么呢？除了日益沦落的道德这种我们个人难以控制和改变的大环境问题外，会计的制度设计本身是不是有问题呢？今天我们请来了财务人士岁寒知松柏，一起来探讨一下这个问题。

Q1：岁寒，你是做财务工作的，我听说财务人员专门有个诚信方面的教育，平常我们在和公司财务人员打交道时，发现做财务这一行的人，做事谨慎，说话稳重，性格内敛，思想也比较保守，感觉都应该是公司里最诚实的人，那为什么这些看似诚信的人反而成了最大的造假者呢？

岁寒：我做财务十几年了，根据我多年的观察，长期从事财务工作的人，都会形成一些职业毛病，比如说思想保守，行事循规蹈矩，过于谨小慎微，性格偏内向。我还发现做财务的女孩子一般都不爱化妆打扮，不穿时髦的衣服甚至不穿裙子，她们都是实力派，不靠外表美。从财务工作者个人的言行来看，我觉得绝大多数财务人员比较实在，做事一步一个脚印，不喜欢走捷径，做人讲原则，所以他们本质上都是很诚信的人。

大家应该看过伦敦奥运会羽毛球比赛，如果只有中国运动员打假球，那可能是中国运动员的问题。但韩国和印尼的运动员也在都打假球，那这个时候我们该反思一下奥运的规则了，因为规则本身有漏洞，而且钻漏洞有利运动员获得更好的结果。所以，如果看起来很诚信的财务人员阻止不了假账流行，我猜想唯一可能的并且合乎情理的解释就是：财务本身就是虚假的。

也就是说，财务理论和会计准则的设计，本身存在漏洞，而公司管理层和财务人员因为各种需求，利用或被迫利用了这些漏洞，这些漏洞，我认为就是各种会计假设，这些会计假设是报表类粉饰的前提。

Q2：这些会计假设主要有哪些，它们对上市公司的财报有多大程度的影响？

岁寒：每个学习会计的人，在教课书《会计基础》的第一章，都会看到会计的“四大基本假设”，分别是会计主体、持续经营、会计分期和货币计量，这些假设是会计理论和实务操作的前提条件。在4大假设之后的所有会计核算、会计分析的方法和程序，全部涉及到假设。可以说，没有这些假设，根本就不可能做出财务报表来。

会计人员在做账的时候，个人的假设不同，得出的结论都会有差异，这种差异有时会很大甚至相反。实际上，一家公司无论是生产、PMC、品质、市场、研发及工程部或是人力资源部，在做判断和决策时都是根据经验加数据，财务也不例外。企业管理是科学，也是艺术，而财务是企业管理的一部分，也同样具有这样的双重性。我认为只要是人做的判断和决策，就一定存在差异。

财务里的假设和判断有很多形式，如折旧、预提、分摊、递延、减值准备等等。如何使用这些方法往往决定了财务报告的质量，以及公司的命运。

我举一个例子，上市公司的名字我就不说了。某市有S和Y两家企业，S的CFO比较高明，他只是利用上市公司的业务，做熟所处的商业地段，从而提升大股东自己未上市的商业地产的价值。而上市公司的财报看起来很规矩，投资人很难抓到什么把柄。（过去2年为建设物流中心，资本支出大增，这里边可能有问题，但目前我们还找不到确凿的证据）大股东个人通过上市公司的影响力，不断杠杆放大自己的非上市的地产业务，据说目前已经圈地3000万平米；

而Y公司做的也是挂羊头卖狗肉的事，大股东也利用上市公司来扩张自己的地产帝国，目前圈地比S公司还要多。它早年还只是高位套现，会计手段激进，过去一二年大概因为自己的地产业失血严重，已经转为赤裸裸的直接挪用占用上市公司资源了，其造假的程度已经连傻瓜都能一眼看出。

可以说，S是充分利用了法律规则和会计假设；Y利用过度，已经演变成违法。所以，高明的会计只做一套账，光明正大的搞税收筹划和利益分配；低劣的会计搞几套账，违法违规，偷税漏税。有人说，请好律师贵，但请不好的律师会更贵。我认为每个行业都一样，包括会计行业。当然，CFO其实只是一个参谋，其幕后的决策者是老板。

Q3：能不能将这些会计假设展开，举例说明一下？

岁寒：那我们重点讲一下“会计四大基本假设”，先从“会计主体”假设开始。

会计主体就是我们看到的财报上的那个公司名称（公司内部核算也是会计主体的一种，此处不表），这个会计主体的假设，意思就是财报上反映的所有数据和信息，仅限于公司自身的经济活动，它能与其他经济实体完全区别开来。

比如上市公司和它的大股东或高管所发生的交易，必须像和其它无关联方一样，完全独立的区分开来，公开公平公正的反映在会计账薄上。尽管会计准则第36号关联交易披露制度，看似对这个问题有严格的规定，但实际上因为大股东掌控公司，平常很难被小股东的制约，所以往往把上市公司当成是自己的私有财产，造成关联交易披露制度不可能100%的执行，甚至连关联方这一定义，也都可以绕过去，因为会计准则同样有很多的前提假设，会计人员人为判断的空间很大。

小股东不要说在平常的生产经营中监督和约束大股东，绝大部分小股东根本连公司的门都没踏进去过，只能依赖独立董事和审计师之类的第三方力量，但是，独立董事和审计师是大股东拍板聘请的，那这又能在多大程度上为小股东的利益说话呢？

所以关联交易操纵，成了上市公司最常见也是影响最大的一种报表粉饰手段。在上市和保壳、增发和套现、避税和与大股东自身进行利益输送时频繁出现。因为小股东的会计主体只是上市公司，而大股东内心中的会计主体可能包括了自己未上市的其它公司，就像前边提到的S和Y一样。

那些明显需要披露的关联交易我们不深入探讨，我举一个相对隐蔽的例子：

今年的酒鬼酒（000799(行情 消息 资金)SZ），股价逆大市从20多元/股飙升至50多元/股，市值增长近百亿；而与此同时，其营业收入同比上涨超过133%，净利润同比增幅超329 %。有媒体报道，部分酒鬼酒的经销商，大量采购酒鬼酒并折价30%亏本销售，表面上做“活雷锋”，实则是这些经销商在买酒之前曾大量买入的酒鬼酒的股票，其股票的投资收益远远超过卖酒的亏损。

其实酒鬼酒的这个游戏，不要说经销商折价赔本卖酒，只要经销商的持股比例能达到15%，那么，哪怕是把1000块一瓶的酒全倒进马桶里，他们照样可以通过股票上涨来获利。因为他们买酒贡献的利润，市场会以30倍的PE来杠杆放大。

我们可以做一个简单的计算：假设酒鬼酒的净利润率有30%，经销商合计买入15%的股票，那么当经销商采购1亿元的酒后，上市公司将增加30%即0.3亿的净利润，然后市场给予这个成长股30倍的PE，那么上市公司的市值将增加9亿元，经销商持有的15%的股权将增加1.35亿元，已经超过1亿元的买酒钱。

由于单个经销商的持股比例较小，对上市公司不构成重大影响，所以它在会计不属于关联方，无需单独进行披露和特别处理。但很明显，这是利用会计主体这一假设而进行的股价操纵。如果说酒鬼酒的问题还是媒体的一种猜测的话，那么前几年香港上市的体育股，上市前往渠道里塞了大量的存货，现在又大规模回购这些存货，就已经是事实了。而这些手段，在会计上它不能被认定为造假。

Q4：接下来请说一下“持续经营”这个假设。

岁寒：持续经营的意思，就是企业在可以预见的期限内，会一直经营下去，不至于破产清算。世界500强企业的平均寿命也就几十年，中国的普通企业平均寿命还不到10年，很多小公司甚至存续期不到一年就关门了。近些年出现的科网企业，由于信息技术日新月异，导致很多科网公司的人员不断分合重组，公司的持续经营已经变得很难预计。

但是，如果没有这个持续经营的假设，会计就没法做账了，比如一项资产，正常经营和破产清算时的计价方式是完全不同的，清算会计关注的是实际变现的金额，正常经营会计一般以历史成本来计账，因为除了现金及等价物外，你很难去给资产表上的每个项目确定一个实际变现价格。

那么会计在做折旧、预提、分摊、递延、减值准备时，就只能建立在自己个人的判断和预计之上，很明显这些判断和预见，不可能保证100%正确。

上市公司有一种常见的人为破坏持续经营假设的形式，就是私有化退市。目前A股市场除了少量吸收合并退市情况外，还没有出现过大股东全额收购股权从而私有化退市的案例，但港股市场上，每年都有多宗案例。

比如阿里巴巴（HK1688），这个公司07年以13.5港元，超过100倍的PE上市，当时市场关注是的它的高成长，所以开盘价高达30元，250倍的PE。5年过去了，尽管阿里巴巴的利润翻了一倍，公司经营也很健康，但股价却一路下滑到6块多钱，投资者损失惨重。如果我们坚持价值投资长期持有，甚至越跌越买，以为业绩增长最终会带动股价上升，那你就错了。为什么呢？因为大股东并不怕股价下跌，它甚至喜欢下跌，今年2月，在股价极度低迷的情况下，大股东提出全盘私有化并退市。

香港市场经常会玩这种游戏，市道好时高价IPO，市道差时低价私有化，上市公司对于大股东来说，私有化前后都是持续经营的，但对小股东而言就不是持续的了。所以，就算是报表数据良好，价格低廉，在持续经营假设不存在的时候，小股东也是没法将价值变现的。

A股尽管整体估值处于历史低位，但还没有私有化案例出现，这也证明了A股的估值其实仍然不够吸引力。未来A股在转融通及全面做空机制形成后，加上本身的容量不断扩大，是可能出现私有化案例的。

清修

Q5：那么“会计分期”这个假设的意思又是什么？

岁寒：会计分期其实是持续经营假设的技术延伸，我们需要了解一个上市公司一段时间内的资产状况和经营成果，那么我们就必须人为的把企业的生产经营划分区间，比如划成一个月、一个季度、半年和一年。

A股把会计年度统一划分成1月1号到12月31号，但港股里有不少公司的会计年终日期为3月31号，还有少量选择其它月份的。我发现一些美国的上市公司，它们不但有很多以其它月份为年结点的，甚至有一些还不是在月末的最后一天。

上市公司的会计在结账的时候，为了赶在税务局限定的时间之前报税，以及为了按时披露报表，它们的收入和成本实际划分日期并不是月末的31号，而很可能提前一周以上划断结账时间。

那么，当我们人为的进行分期后，就必须相应的划分不同期间的收入、成本，从而得出利润。资产、负债和净资产的计量也同样会受到会计分期的影响，会计里有个划分收益性支出与资本性支出的原则，比如我们购买固定资产的支出，因为受益超过一年，我们会列入资产，但如果只是低值设备，我们往往直接列入当期的成本费用，不在资产上反映。比如同样是研发费用，金蝶会将部分研发投入计入资产，而用友则列入费用。金蝶、用友的做法都没有问题，但对比的时候容易让人误解，以为金蝶比用友更赚钱。

上市公司为了平滑业绩，可以人为的提前或延后收入，比如中国动向（HK3818）在上市前向渠道塞了大量的货，而现在又从渠道大幅回购，这种提前确认收入的方法很容易让人中招，但它又确实不算违法。

而成本的归集和分配方式，则更具技术性和隐蔽性。会计上个费用配比原则，意思是当期的收入要和当成的成本费用配比，但这个配比要怎样才算合适呢？企业的生产经营是连贯的，但会计却要求将完工与未完工的产品的成本费用划分开来，要求将本月的产品和次月的产品的成本及费用划分开来，这些划分的方式选择有很大的人为判定空间。

所以，我们常常看到很多上市公司的第四季度和第一季度的报表，业绩波动特别厉害，上市公司做出这种行为的动机很多，操作手法上一般都与收入的确定和成本的分配有关。也就是说，正是因为有了会计分期的假设，才造成了上市公司的短期业绩调节。预测短期业绩的投资者，往往会因为报表与自己的预期不符而全盘否定上市公司的基本面。

会计里有个权责发生制原则，或者说是权责发生制假设，意思是会计必须以取得现金收入的权利和产生支付现金的责任来做为收入和成本费用确认的依据，这个权责发生制正是会计分期的衍生品，当然它也成为了调节利润的源泉。

很多企业把利润表做得很漂亮，到最后却出现成长性陷阱而发生财务危机甚至资金链断裂并导致破产，这种例子在股市上经常看到，一些买成长股的朋友最后亏得很惨。所以近年来，大家越来越关注现金流量表，尽管现金流也进行了会计分期，但因为它是以实际的收付记录来做为制表依据，所以我们可以利用现金流量表，来验证利润表的质量，看看公司的利润有没有转为真实的现金流入，以避免掉入成长的陷阱。

当然，也有反过来做的，比如大商股份(行情 消息 资金)（SH600694(行情 消息 资金)）2011年第4季度亏损0.4亿，2012年一季度转为盈利4亿元，动态PE不足10倍，在百货股里一枝独秀。而过去几年，它的毛利率一直明显偏低，所得税率占税前利润比例高达60%，我认为过去隐藏利润和现在释放利润的行为，和大股东的利益诉求有关，和公司解释的收入不增长但利润剧增是经营改善的那套理由毫无逻辑关联。

Q6：“货币计量”这个假设又怎么理解呢？

岁寒：货币计量这个假设，意思是企业所有的经济活动，都要用货币来进行准确计量。这个假设分成两层含义，一是假设所有的经济活动都能用货币来准确度量，二是币值一直能维持稳定。

我们看第一层含义，我先问一个问题，同样是100亿的账面资产，为什么茅台一年可以有40亿的净资产收益，而武钢现在连1亿都赚不到，它正准备转行去养猪呢？我想，那是因为茅台有几百年的酿造工艺智慧，中国有上千年的白酒文化的沉淀（当然近代的历史对茅台的国酒地位影响很大），并且茅台还有特定的地理环境要求，别的地方和酒厂根本就无法复制出茅台来，这相当于茅台的资产里隐藏了一笔巨大的无形的资产。而武钢的产品就很容易被别人复制了，技术壁垒薄弱，它有的账面资产可能还要打个折呢。所以，这说明了货币并不能准确计量经济活动嘛。

同样的道理，我们看现在的科网企业，很多公司一分钱利润都还没产生，也没什么有形资产，就只有人，但市场却能给它们估值数亿甚至更高，这又是为什么呢？

我认为，一个企业的核心竞争力和利润来源，根本就没有记载在财务账面上。因为创造价值的，并不是机器，也不是简单的材料组合，不是交换，而是员工的思想和智慧，而这种智慧是无形的，很难用货币去准确度量，我们对比富士康和苹果的利润，就能感受到这种智慧的差别。

所以，简单的去看一个股票PB的高低，是很难进行估值比较的。巴菲特早晚追随他的恩师格雷厄姆捡烟蒂，关注点主要是PB，后来他和芒格一起，改为以合理的价格买入优质的公司，其关注的焦点已经不在资产账面价值上，而在于这些资产背后隐藏的护城河。

第二层含义，我统计了一下，过去20年，中国的货币平均每年贬值10%，有些年份通胀率超过20%，也有些年份是负数。所以，那些拥有很多早期的土地和房屋的企业，它的重估价值会比账面价值高很多。而在通胀高峰期囤积存货的企业，其实际变现价值则可能大幅缩水，比如有色金属股波动就特别大。

在严重的通货膨胀环境下，企业可以采用通货膨胀会计，将资产调整成当前的重置价格，即不再坚持“货币计量”这一会计假设。

过去两年，那些以棉花、玉米等农产品为原材料的企业，以及那些金属矿藏材料占据成本大头的企业，其业绩就经历了过山车。因为当材料价格变化很大时，会计如果保持原有的成本核算方法不变，其存货的成本计量就会对利润产生根本性的影响，而这个影响与本期的生产经营却没有关系。如果上市公司想操纵利润，这里边的空间将非常大。所以，“货币计量”假设的局限性很大。

Q7：既然会计建立在这么多的假设之上，那投资者研究财报进行投资还有意义吗？

岁寒：上市公司确实有很多财报粉饰的问题，但我们应该做一些质的区分，有些公司只是会计政策激进了些，或者保守了些，这种行为只要是在准则允许的范围内，就不能说是作假。而另一些公司为了预算和考评，进行了短期的业绩平滑，做一些暂时性的差异调节，这种行为确实不诚信，但长远看总量和大趋势没有变化，大的方面我们能基本确定。还有些公司作假是为了保壳，这并不妨碍我们对它垃圾股的性质判断。当然，如果我们发现大股东有挪用甚至侵占上市公司资产，那肯定就得完全否决了，甚至还可以借机做空它。所以，看财报能帮助我们规避风险，也能发现机会。

Q8：那么投资者该怎么判断公司的基本面呢？

岁寒：我们对公司的基本面和估值的判断，其实只需要一个模糊的正确，所以，如果我们能对会计有一些基本的理解，纵向观察企业多年，那么就可以确定出公司的发展趋势。同时，我们应该了解企业的竞争力和行业格局，多做一些同行业的横向对比，来判断企业所处的行业地位。通过这种纵横交叉，就能给公司的基本面一个正确的定位。

会计往往与会计人员的判断有关，一个客观的世界在每个人的眼中往往是不一样的，也就是说同一个事情不同的人有不同的认知，不同的解释。而且人对于客观世界的主观解释往往还被情绪、压力、经验和背景文化所左右。同样当我们看到同一份财务报表的时候，也会有不同的解释。要规避作假，就需要不停地积累知识和经验，形成自己的价值观，找符合自己价值观的财务报表。

所以，要提高投资的确定性，我觉得还应该学习培养芒格所说的普世智慧，形成多学科的思维模型，学习包括会计在内的物理、数学、统计、经济学以及心理学等多种学科，养成栅格思维、交叉验证的习惯，多一些逆向思维，多从大股东的角度来思考，那样我们就能避开绝大部分财报地雷和投资风险了。

车场

敬仰专家，我这样半路出家的理科学生想问下基础性的问题，如何入手看财务数据，财务分析无止境，从股票投资角度关注哪些财务数据合适？

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-27 13:24
关于自由现金流的问题，能否再讲一下各个行业的不同算法，特别是一些特殊行业，如银行，地产等。你如何看待 ...

我现在特别关注现金流量表，自由现金流不好的企业，特别是经营现金流不好的企业一般都选择回避。真的是吃亏吃多，中雷中怕了。

一般来说，处于快速成长阶段的企业，自由现金流都不好，因为资本的前期投入很大。如果行业很阳光，那么这种投入就是合理的，这方面可能要做一些定性的分析。这里边是可能参生超级大牛股的，所以不能一棍子全打死。

而银行和地产，我曾写过很多帖子分析行业和宏观形势，认为这两个行业的规模是明显畸形的，所以这两个行业里的股票，如果自由现金流不好甚至是负数的话，那我认为只能投机，没有长期投资的价值，说白了就是个庞氏骗局的游戏。

书上的自由现金流，一般就是经营现金流（大约是净利润+折旧-存货和应收应付相抵后的增加额）-购建固定资产无形资产的支出。地产和银行经营的产品比较特殊，我们应该根据其实质来判定购建固定资产无形资产支出的范畴。会计本身就应该实质重于形式，关注重点。

有些长周期的行业，现金流计算时要特别注意截取的时间段。比如公速公路、铁路、发电企业之类的，一次投入后可以折旧好几十年，所以如果你只是从中间截取三五年的话，会把它们错判成印钞机的。当然，经营得好的这种重资产行业，也确实可能成为印钞机的，老巴就大手笔买了伯灵顿铁路。

另外，现金流计算时，我觉得可以重点分析下CCC（现金转换周期）这个指标，从中我们可以判断生意模式的好坏，与波特五力相印证。

清修

车场 发表于 2013-3-27 13:25
敬仰专家，我这样半路出家的理科学生想问下基础性的问题，如何入手看财务数据，财务分析无止境，从股票投资 ...

我觉得看财务数据时，逻辑很重要，只要符合逻辑，指标可以不拘一格。分析方法我自己喜欢用杜邦分析法逐步拆解，同时结合一下现金流量的分析。

清修

奥良运动 发表于 2013-3-27 13:25
如果在发现了公司有重大财务造假嫌疑的时候，市场又允许做空的前提下，您会怎样选择时机进行做空的操作。可 ...

我想首先要评估一下大股东的实力，一般来说，严重做假的公司都是民企，而国企特别是央企，没有严重做假的动机，最多是为了政绩做短期平滑，或是资金挪用，多数是不作为窝里斗无效率。民企的老板如果实力雄厚，那他可能在短期内托住股价，这对做空应该会很不利。

二是做空时机的选择，最好是在业务和市场的拐点处爆料，因为做假的证据掌握在做空者手中，你可以等待和选择在任何时点曝光。做空时，你应该要先借入股票谈妥条款之类的，时间就是金钱，选时不好逆大势而为的话，风险可能是无穷的。

三是做空的证据要硬，让大股东和其他利益相关人没有反驳的余地。多数时候我们都是怀疑人家做假，我们可以选择回避它，因为我们不是公司内部的人，很难的到确凿的证据。但你要做空的话，没有证据就不行，不但起不到震憾效果，还容易被公司反咬一口。毕竟你是希望股价下跌的，下跌得原有的小股东抛掉手中的股票，而一般人都会有禀赋效应，宁愿做斯德哥尔摩症患者，也不会轻易认错割肉出局。

我没做过空，所以只能纸上谈兵，让兄台见笑了。

川衡

清修 发表于 2013-3-27 13:27
我现在特别关注现金流量表，自由现金流不好的企业，特别是经营现金流不好的企业一般都选择回避。真的是吃 ...

如何解释民生的经营现金流为负呢？

清修

成本计算法 发表于 2013-3-27 13:25
你好，请问当应收账款的增长大于收入增长的情况出现时，反映了企业的什么情况？是不是可以说有收入造假的嫌 ...

应收款增速快过收入，即应收账龄增长，这表明公司对下游客户的议价能力减弱，但不见得是收入造假，得从产品和行业的实际情况来判断。

除非企业原本资产实力很强，想通过放宽信用来快速扩大市场占有率，清洗竞争对手，否则我认为应收账龄增加是利空的信息。

如果应收账龄长得离谱，或者是金额过大，与同行明显有很大的差别，那么有可能收入造假。比如最近被曝光的773中国金属再生资源就有这个问题，我们知道做贵金属生意的，一般都是现货交易，甚至是要预付款。所以如果这类企业的应收款过大，那么就与正常的生意模式就不符，可能存在收入虚增，应收款虚增。

清修

成本计算法 发表于 2013-3-27 13:29
CCC,现金周转周期指标，包含哪些部分，是如何计算的？刚搜了一下不是一个现成的公示表达，而是包括了应收 ...

我举个实例：苏宁国美前些年为什么一直扩张却不需要太多的钱，相反是近两年才显得很缺钱？原因是它们的生意模式决定，他们销售时收的多数是现款，应收款很少，而购入时得压供应商的贷款至少三个月以上，电器摆在苏宁国美那可能只有一二个月，这就相当于供应商在借钱给苏宁美国做生意。销售越多，哪怕利润率是0，它们的现金就会越多，有现金就能继续开新店，开了新店等于销售更多，这就是苏宁国美的模式，用CCC看得非常清楚。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-27 13:30
所以说现金流量比较难造假，所以癌股上对现金流量的报表附注披露也少，都披露了，大家都没法玩了。

记账查账看账，可以改为记钱查钱看钱。:D

600198198

请问如何识别收入造假?谢谢！

清修

川衡 发表于 2013-3-27 13:31
如何解释民生的经营现金流为负呢？

银行的现金流都不好。

清修

马鲁克斯 发表于 2013-3-27 13:33
推荐几本比较实用的阅读年报书籍吧

不好意思，我没看过专门用来阅读年报的书籍，不清楚有没有这类书。我自己的感受是熟能生巧，看多了年报，不懂的多问问前辈高人，多百度搜索，慢慢就能提高阅读能力。

再生天地

清修 发表于 2013-3-27 13:35
不好意思，我没看过专门用来阅读年报的书籍，不清楚有没有这类书。我自己的感受是熟能生巧，看多了年报， ...

有本 明明白白看年报。基础性的，袁克成写的，还挺好。上海证券交易所网站之证券大讲堂有视频。

管于悠

清修 发表于 2013-3-27 13:35
不好意思，我没看过专门用来阅读年报的书籍，不清楚有没有这类书。我自己的感受是熟能生巧，看多了年报， ...

对，多读上市公司的年报、招股说明书，慢慢就懂了。