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【研究报告内容摘要】
事项:
我们参加了蒙牛中期业绩投资者交流会,和公司领导进行了交流。对比 ST 伊利,我们做以下简要分析:评论:?? 蒙牛财务简要分析:1、09 年上半年公司销售收入出现显著下降,导致伊利(123 亿)重新反超蒙牛(121 亿);其中UHT 奶大幅下降,说明特伦苏有大幅下降;2、09 年上半年销售收入虽然环比回升19%,但是同比降幅比08 年下半年还有所扩大;3、营销费用大幅减少15%,主要是广告费用减少,是利润增长的主要来源。
交流摘要:
1、子公司“两免三减”所得税优惠是否明年会集中到期结束明年将会结束,但不会一步到位。三个方面的原因:(1)西部大开发15%的税率优惠仍旧会持续;(2)有50-60%的产品属于农产品初加工,会继续享受免税优惠;(3)革命老区等优惠政策也会继续。公司预计所得税税率5 年左右的时间从目前的11.9%逐渐上升到20%左右。公司07 年的所得税税率仅为2%。
2、上半年毛利率上升较少公司上半年原奶收购价格同比平均下降 5%,但是由于检测费用等上升,成本净下降3.5%。由于原奶成本仅占总成本的50%,所以总成本仅下降1.7%。而产品价格基本稳定,所以毛利率仅提升2.6 个百分点。
比其他乳企成本下降偏少,主要是三聚氰胺事件后,公司加强了同规模化牧场的合作,并在技术等多方面进行支持。
规模化牧场优质优价,收购成本偏高。
3、广告费用大幅减少,是否意味着公司战略目标从收入转向利润?公司广告费率从 9.2%下降到8.7%,是营销费用下降的主要原因。公司认为是一种合理控制。并表示公司未来会追求适度的(发展)速度,在不低于行业的情况下,要理性化发展,减少价格战,保证质量。
4、增值税优惠情况国家规定,粗加工农产品是13%、发酵等深加工后是17%。去年有部分回收销毁产品,政府允许抵扣一部分进项税。
我们的判断:蒙牛面临所得税上升,收入也被伊利超越,而由于成本偏高和高端产品的下滑,毛利率目前也被伊利拉开差距(9个百分点)。伊利目前的竞争优势显著。更重要的是,蒙牛大幅减少营销费用,也显示出其工作重心从收入转向利润,并提出减少价格战,保证质量的思路,未来伊利和蒙牛的份额之争可能会显著减弱。中粮的进入和牛根生从总裁变为董事长,变得更为务虚,而将内蒙蒙牛董事长的职位让给中粮,也是公司运作思路变化的一个重要契机。
我们认为伊利中期的高营销费用率(28%),和低净利润率(2.2%)的情况有较大概率获得改变。我们认为明年伊利的营销费用率会回落到22%,净利润率提高到3.6%,并带来利润的大幅增长。我们维持伊利09-11 年EPS 分别为0.65、1.18 和1.38 元。目前股价对应10 年市盈率16 倍,维持“推荐”评级。 |
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发表于 2009-9-29 13:12
