关于高通胀条件下的市场估值（安全边际）问题的探讨
来自：MACD论坛(bbs.shudaoyoufang.com)
作者：网有战事
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关于高通胀条件下的市场估值（安全边际）问题的探讨
2007年底到现在，一场通货膨胀风暴席卷全球，起因是美元的贬值和大宗商品的爆炒，使人们越来越感觉手中的钱不值钱了，一定数目的钱可买的商品和服务越来越少。这就是通货膨胀惹的祸。中国股市，由于高通胀时代的来临和大小非解禁，沪市大幅下跌，从07年10月的6124点跌到目前的2700点左右，个股更是跌得面目全非。上证股市的市盈率也从50—60倍，回到了10---20倍。不少股票已经凸现出投资价值。
但是，拿什么标准去衡量安全边际呢？因为市场的趋势是新低还有新低，，为此，我们必须也完全有必要来进行一场关于高通胀条件下的市场估值（安全边际）问题的讨论。
- 一首先要确定通胀的深度和时间周期
确定通胀的深度，就是说能否控制得住。中央政府在人大会上订的目标是4。8%，5月实际PPI是8。8%，CPI是7。7%，都超过了预定计划。由于PPI工业品涨价有6个月以上的潜伏期，加上美国经济的轻度衰退造成的影响和我们中央政府的控制，我们预测最后PPI将达到10%左右再回落。
那通胀的时间有多长？从我们国家过去已经发生的通胀治理的时间上看，需要花三到五年的时间。记得93，94年开始的通胀时，国家逐步把利息提高到10%左右，叫保值储蓄。后来逐步降息，恢复正常。因此，我们在通胀时期，需要把时间跨度放在三年左右，只有银行的利息高于通胀水平，流动性才能减少，一个公司净资产收益率小于银行的收益，企业的才不会盲目投资，社会的总需求下降。由于国家治理通胀，宏观面需要调整时间才能迎来新一轮经济起飞，也由于消化大小非流通股需要时间，很可能在2010年下半年才能是一个新的牛市的起点。
二，中国的竞争优势在什么地方
我们说优势在--------------中国制造。
世界上发展中国家，有金砖四国的说法，俄罗斯的优势在能源，印度的优势在人才和软件，巴西的优势在自然资源，中国的优势在-中国制造。中国由于有着较为优良的教育和熟练的工人，较低的工资水平和比较好的基础设施，使制造业在世界上都有较强的竞争力。当然是指中低档的产品。由于这一次的通胀是世界性的通胀，如果中国都赚不到钱，那其他制造业国家也很难赚到钱。在全球经济一体化的今天，由于能源等资源涨价因素引起的产品提价，已经成为必然。不是那个单独国家可以克服的。因此，我们要相信中国企业在困境中发奋，会产生更强的竞争力。所以，我们在股市中选择股票的方向上，要把眼睛放在制造业上，这是中国的国情决定的。我们中国的产品，在有的国家的市场占有率达到50%，机电产品的出口价值总额达到50%以上。这样的事实，都应该使我们清醒的认识到中国的优势在哪里。
三，要了解公司在竞争中采取的策略和手段是什么
在市场经济中，每个公司在市场上都必须参与竞争才能最终长大。竞争的本质是低成本。而要做到在竞争中取胜，经营上无非是三条路，一条是规模化经营，使制造产品的单价降低。二是靠差异化经营，使你的产品或者服务即使是高价格也能够让顾客满意。三是二者兼而有之。
在高通胀条件下，每个公司都面临着竞争的压力，我们要分清楚公司是为了扩大市场占有率，还是为了活命，越是企业经营困难时，就越是行业重新洗牌的时候。有的公司为了活命，提高产品售价，取得利润，但严重影响市场竞争力；有的公司现金流充裕，为确保市场占有率，少提价或者不提价，甚至在别的企业经营发生困难时，收购其他的企业，实现规模的扩张。在高通胀条件下，有无提价能力来转嫁成本上升负担，也是战胜通胀的一个途径。特别是具有行业定价权的龙头企业，通过提价使自己的成本上升的不利因素转移出去。比如钢铁类的宝钢，白酒类里的茅台。
因此，我们在估值的取向上，一定要选择行业的前三名，要不你有规模化经营的优势，要不你有差异化经营的优势，要不你有提价权的优势。
四，要了解公司行业周期处于什么位置
什么叫行业周期，我不能跟它下个科学的定义，但我认为，它是一个行业在国民经济中由弱转强，由强转弱，表现为景气度上升与景气度下降的发展周期。它分为衰退期、恢复期，发展期，繁荣期等阶段，这个周期的长短，是由多方面因素决定的：
1、政府规划、提倡、投资的主导力量，比如环保产业
2、市场供求关系的变动，某些化工产品，草甘磷上涨来源供不应求
3、基础原材料和上游价格对下游价格的影响，钢铁涨价了，对加工行业就是负担
4、科技含量的变化。比如数控机床就比普通机床赢利大
5、新兴行业的产生对老行业的冲击。比如老百姓很多日用品由原来的木质产品，被新型的塑料所替代，闭路电视行业大有取代电影和戏剧的势头，互联网的功能日益扩大，成为人们生活中不可缺少的另一空间。过去自行车升格为电摩等
6. 行业内部的革命性变革，比如新能源替代老能源
7, 行业周期与主力资金的关系，股票市场是国民经济的晴雨表，他的反映是非常灵敏的，往往在大众的思想还没有转弯的时候，主力的专门的研究部门，都提前获得中央的有关信息，提前动手，该卖的卖，该炒的炒，始终把行业周期转换的主动权掌握在自己的手里。
五，要了解股市的特征
股市是人性展露的地方，往往暴露出贪婪和恐惧的一面。爆涨时，可以无限估值，把一家公司忽悠上天，爆跌时，可以把一家公司说得一无是处，这些都是证券行业赚钱的的秘密。主力吸货时，往往放出坏消息，主力出货时，往往放出好消息。了解了主力的运作特征，你才会提防自己的欲望占了上风。
六，目前的估值标准，
就是在过去没有通胀的条件下，对已经测算的公式进行加减倍数的工作。
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从前年到去年十月，A股市场已经持续上涨二年多了，不少股票从低价走向高价，上涨了一倍到十倍甚至更多，在一个市场大多数股票都在盈利的情况下，我们的散户朋友如何去避免风险泥？投资于巴菲特所说具有：“安全边际“的股票，就显得尤为重要。
购买“安全边际“的股票，就离不开合理的估值，而目前世界上有很多的估值方法，包括传统的（帐面价值评估法，重置成本法，清算价值法），也有现在用的市盈率相对价值评估法（市盈率，市销率，市净率），更有巴菲特喜欢用的“贴现现金流量价值评估法”，而这些方法有的比较简单，反映失真；有的过于复杂，需要建立数学模型；有的不太适合中国市场。散户如果没有专门的知识，很难于计算或者操作。从2月7日我来到论坛以来，一直在思考建立比较符合中国股票市场实际的，比较简单易行的股值方法，来购买便宜的股票。
通过半年来的实践，我认为这个估值方法应该由四个部分组成：
一 股价与净资产，净资产收益率的倍数关系
二 小盘股补帖的倍数
三 商誉（核心竞争力）的补帖的倍数
四 否定因素.
一.股价与净资产，净资产收益率的倍数关系
合理地估价,是散户低买高卖,持续盈利的现实基础,也是我们战胜庄托,辩明真假的基本依据.判断一只股票买得是不是便宜,好坏,必须与公司的赚钱能力紧密联系起来,赚钱能力强的公司,应该得到高的溢价,而赚钱能力低下的公司,就不应该有一个很高的价钱.
以净资产收益率14%与2.2倍的净资产的价格为便宜标准概念,上下计算..
净资产收益率 净资产倍数
36% 5.65
35% 5.5
34% 5.34
33% 5.18
32% 5.02
31% 4.87
30% 4.71
29% 4.55
28% 4.4
27% 4.24
26% 4.09
25% 3.92
24% 3.77
23% 3.61
22% 3.45
21% 3.3
20% 3.14
19% 2.98
18% 2,83
17% 2.67
16% 2.51
15% 2.35
14% 2,2 Text
13% 2.04
12% 1.89
11% 1.73
10% 1.57
9% 1.41
8% 1.26
7% 1.1
6% 0.94
5% 0.74
4% 0.62
3% 0.47
2% 0.3
根据中国实际,7%--5%加1元, 4%以下加1.5元壳子钱
二，小盘股补帖的倍数
小盘股在A股市场上的股价一般都比同类的中，大盘股价要高，这是一个不争论的事实。因此，只有为他们补贴一些倍数，才能弥补倍数表的不足。
1000万 加0.9倍
2000万 0.8倍
3000万 0.7倍
4000万 0.6
5000万 0.5
6000万 0.4
7000万 0.3
8000万 0.2
9000万 0.1
三,关于商誉
好的公司都有商誉,是无形资产.所以我们在估值时,要考虑再加一定的倍数.
1 用市盈率小于净资产收益率就不会漏掉了
2 通过三个标准选择最具有成长潜力的股票。第一把尺子是对企业核心竞争力的判断。从长期看，所有企业的盈利水平都将走向平均化，而核心竞争力则是能够长期领先竞争对手、独自享有超额利润的秘密武器，比如专有技术、垄断资源、强大品牌等。第二把尺子是对内生增长型企业的筛选。与需要大量资本投入的收购兼并扩张而言，内生增长型企业更多是通过企业自身的技术进步、成本控制、管理水平提高来实现利润的增长，因此也更不易受宏观经济、行业景气度、资金面等外部环境变化的影响。第三把尺子则是对成长性指标的筛选，主要是考察上市公司主营业务收入和主营业务利润的预期增长率等量化指标。
比如说，600305净资产是3。83元，一季度净资产收益率为3。01，如果按照这个标准乘4个季度就上全年业绩的话，对照表格就是3。83*1。89=7．24
由于他是食品行业，属于非常景气的行业，我们需要给他增加一定的通胀系数，假如增加10%的溢价，结果是7。24+0。72=7。96元
事实上这一轮调整最低点在8。12，误差不大。也就是说，在这个价格附近买入，是有安全边际的。长期是套不住的。
再说一个不景气的 。600066。净资产是4。98元，预期全年业绩在1。05元，净资产收益率为21%，对照表格，我们知道4。98*3。3=16。43元。
由于油价大幅上涨，对汽车行业周期明险偏弱，我们在行业周期上折价10%，又由于通胀因素导致原材料上涨，我们再折价20%共折价30%，那就是16。43*0。3=4。93
16．43-4．93=11。50元。本论调整最低到11。20。误差也不大。
四，否定因素，不要老想着自己选择的股票怎么好怎么好，最好从负面的去考察一下，看有没有影响这只股票不可原谅的因素。
1，现金流小于A股市场平均值
2，行业周期明显处于低潮；
3，公司管理层有问题。
[ 本帖最后由 网有战事 于 2008-6-24 16:43 编辑 ] | 
发表于 2008-6-24 16:41
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