一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

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深度解读消费行业


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消费行业一直是产生超级长牛股的温床，投资大师巴菲特大部分的持股属于消费类行业，绝大部分收益也是通过长期持有消费类股票取得。另一位大师彼得林奇曾经说过，你只要留意身边便利店摆放的名牌产品，就能找到好的投资标的。
　　
  人口统计学研究表明，几千年来人口呈现出不断增长的趋势，未来二、三十年中国人口仍将保持快速增长。随着中国工业化进程的加速，城镇化使农村人口快速转化为城镇人口，这种转化将把农村庞大的潜在消费需求释放出来。居民收入的快速增长，也为消费升级奠定了坚实的基础。中国消费仍处于低迷，最高管理层已经意识到中国经济过度依赖出口和投资的发展模式难以持久，必须拉动内需，鼓励消费，提高消费产业在GDP增长中的作用。所有这些有利因素将对消费产生巨大推动力，长青的消费行业，在中国将迎来更加灿烂的明天。
　　
　　消费行业包含的范围很广，凡是为了满足个人日常生活所需、所购买、使用商品或接受服务的行为,都属於消费行业范畴。消费行业按大类包括耐用性消费品、非耐用性消费品、奢侈品、服务业等。连锁业态作为消费品的载体，将会是未来消费品流通的最重要发展方向之一。耐用性消费品包括家用电器、数码产品、钟表、家具、卫生洁具、厨房用品、交通工具、房地产等细分行业。非耐用性消费品包括食品、饮料、服装、化妆品、洗涤用品、日用品、保健品、传媒等。服务业包括旅游、金融、教育、餐饮、美容、娱乐等。
　　
　　在所有行业中，非耐用性消费品行业是最好的投资对象之一。无论经济衰退还是繁荣，非耐用性消费品都是必不可少的，可乐照样要喝，烟照样要抽，牙照样要刷，只有非耐用性消费品行业真正能超越经济周期持续成长。纵观西方股票历史，能经过历次经济危机而持续稳定成长的企业少之又少，非耐用性消费品企业占很大一部分。每一个著名消费品牌背后都是一部超级牛股的持续上涨史，宝洁、耐克、吉列、可口可乐、麦当劳、百事可乐、肯德基、达能、庄臣、星巴克、雀巢、万宝路。。。。。。。。。这种上涨跨越牛市熊市，持续十几年、数十年，上涨数十倍、百倍、甚至上千倍。
　　对于消费行业企业来说，品牌就是企业的生命。品牌与产品的关系就如同经济基础和上层建筑的关系一样，一个好的经济基础会有力地支持上层建筑，一个与经济基础相适应的上层建筑也会极大的促进经济基础的发展。
　　非耐用消费品行业优胜于其他行业的最大竞争优势是能够建立终端客户的品牌忠诚度。个人消费包含了很强的感性因素，日常频繁使用过程中，著名品牌的优良品质和服务给顾客留下深刻的印象，顾客逐渐产生强烈的信任感，并形成习惯和偏好，甚至产生依赖性，从而建立起很高的品牌忠诚度。品牌效应和消费者的羊群心理会使更多的潜在消费者（如竞争对手的顾客）和新的消费者选择著名品牌的产品。品牌忠诚度一旦建立起来要改变十分困难，即使改变，也是一个漫长的过程，投资者有足够多的时间根据行业的变化作出判断，从容地修正投资策略。
　　综合分析非耐用消费品企业的毛利率、净资产收益率、市场占有率、品牌行业地位、经营历史，可以很容易找出真正具有垄断性并能获得超额利润的消费品企业。例如国内的茅台、张裕，超高的毛利率、持续的高ROE、行业中领先地位，相对应的是在资本市场里它们的股票持续地强劲上涨。
　　
　　奢侈品是对物质的最高层次需求,是消费企业高端发展的延伸，涉及的行业有珠宝、时装、化妆品、烟酒、名车、名笔、皮具、钟表等。奢侈品应该解释为对精神的需求,是一种释放自我的表现,是自我品位的象征。奢侈品所体现的是品牌的稀缺性，稀缺性的表现：人为限量、资源的匮乏、制造工艺的复杂、用户群的限定、品牌策略、历史损耗、购买渠道的狭窄。因此奢侈品对品牌的依存程度甚至比非耐用性消费品更高。顶级的奢侈品无一例外都有着许多让消费者回味和沉醉许久的历史故事，很多品牌甚至以百年计。因此能成为奢侈品，其顾客的忠诚度也是十分高，并能获取高得令人不敢相信的超额利润。奢侈品也是不错的投资标的，唯一不能令人满意的是部分成熟奢侈品企业成长性偏低。
　　
　　服务业由于细分行业内差别比较大，情况迥异。国内股市服务业上市公司比较少，大部分集中在旅游、金融两个行业。这两个行业同样有一定品牌效应，但比起前两个行业要弱一些。
　　
　　耐用性消费品虽然终端客户是个人消费者，但由于采购频率很低，顾客品牌忠诚度不高。表现出来就是价格战频频，即使是市场领导者也只能获得很低的毛利率。耐用性消费品是消费行业中最没有投资价值的分行业，因此我把这个行业排除在研究范围之外。
　　
　　耐用性消费品、奢侈品、服务业都有弱的周期性。当经济衰退时，消费者购买力明显下降，会减少费用比较高的耐用性消费品、奢侈品消费以及某些可有可无的服务业消费。
　　零售连锁业态包括品牌自建的专卖店和专业行业零售商以及百货类连锁零售商。服装、鞋类、保健品等行业比较多采用自建专卖店的形式，家电、建材、药品等则更倾向于专业零售商。、百货类连锁零售商包括便利店、折扣店、超市、大型超市、仓储会员店、百货店等。品牌、效率、扩张是连锁业发展的三大利器。连锁业态具有地域广阔、分散的特点，一旦能形成规模经济，这种规模壁垒比其他行业的规模壁垒更强大，加上品牌效应和易于有效复制，连锁业很容易在短时间内快速形成寡头垄断竞争的态势。
　　
　　品牌壁垒相对于规模壁垒、技术壁垒、歧异性壁垒、行政壁垒等而言是最稳定、最持久、最强有力的壁垒。由于企业的采购行为十分理性，价格敏感度很高，采购决策者经常变更，因此终端客户为企业的非消费行业，如工业产品、资源性原材料等行业难以建立起有效的客户品牌忠诚度，也就不能形成品牌壁垒。信息产业兼有类似于工业产品和耐用性消费品的特性，产业链的中上游环节、商用软件等的终端客户为企业，类似于工业产品。PC、数码产品、民用软件等的属性则更类似于耐用性消费品。因此信息产业企业也不能建立品牌壁垒，优势企业核心竞争力更多的是规模和技术壁垒。
　　品牌中药企业和OTC药企类似于非耐用性消费品，能够建立较强的品牌壁垒。处方类药企虽然终端客户是个人，但实际的购买决策者却是医院，因此难以建立顾客的品牌忠诚度，更多依靠技术壁垒取胜。
　　
　　品牌并不代表利润，只有垄断性的品牌才能获得超过市场平均水平的利润。改革开放与全球化使我国大部分消费行业注定一开始就要与跨国企业直接竞争，现阶段许多行业都由世界巨头所垄断，中国民族企业只能在夹缝中艰难求存。真正能依靠品牌优势获得垄断利润的消费企业屈指可数。但是我们不应该对民族品牌失去信心，任何伟大品牌都是从弱小经过无数艰辛脱颖而出成为领导者。日、韩、台湾企业的成长历程为中国民族品牌树立了榜样。相信经过市场的洗礼，中国未来必将出现一批世界级的垄断品牌。
　　中国资本市场主要的消费类行业主要包括食品、饮料、日用品、服装、传媒、金融、旅游等。以下是主要消费细分行业的基本情况：
　　
　　1. 饮料业
　　
　　饮料业可以说是能与外资相抗衡并取得领先优势的少数行业之一。由于口味和历史的原因，酒类行业又是其中的佼佼者。白酒行业经过几年的低迷后，近两年呈现出恢复性的增长，高端产品市场份额节节攀升。以茅五剑、山西汾酒、泸州老窖、水井坊为代表的高端品牌风光无限。我认为在未来三年到五年内高端白酒的增长是有保障的，但市场经过充分发展后，高端市场能否保持稳定增长值得深思。对于茅台来说平稳增长十年不成问题，但对其他品牌特别是水井坊这种依靠市场营销成长起来的品牌是很大的考验。由于口味的差异，国际品牌象绝对伏特加、轩尼诗、芝华士、马爹利能在中国市场分得一杯羹，但不会对中国白酒形成直接冲击。
　　葡萄酒作为国内新兴健康型酒类，有着极为广阔的市场空间。现阶段的中低端竞争极为激烈，高端则较为宽松，只是国内极少数几个品牌与进口葡萄酒的竞争，而张裕依靠百年品牌和领先的理念、深厚的群众基础，在高端竞争中占据有利地位。国内葡萄酒市场虽然竞争激烈，但集中度却很高，张裕、长城、王朝三巨头已经占据半壁江山以上。国际葡萄酒地域性很强，没有形成象可口可乐一样的国际垄断品牌，同时国内几大品牌在竞争中已经占得先机，因此国内将来外资品牌影响力有限。
　　黄酒一般局限在上海、江浙一带，其他地方的人不太喝，销售范围有待进一步拓宽。，第一食品、古越龙山、轻纺城是资本市场中主要的黄酒生产企业。能否让中国其他区域消费者接受黄酒口味，并快速开拓市场是黄酒稳定发展的关键。
　　啤酒市场可以用群雄并起，兵荒马乱来形容。青岛啤酒、燕京啤酒、华润集团、英博集团占据了啤酒行业的前几名，激烈的竞争使行业领导者青岛啤酒、燕京啤酒并没有获得超额利润。青岛啤酒依靠百年品牌情况比其他同业略好。外资啤酒巨头正加紧产业布局步伐，收购项目一个接一个，原来远远落后的华润集团、英博集团短短数年已经跻身前列，外资完成产业整合后，国内品牌面临的竞争压力将更大，行业前景不容乐观。
　　乳业是另一个值得骄傲的民族产业，尽管竞争呈现白热化，但民族品牌已经形成了垄断之势，外资品牌仅仅达能依靠酸奶以及入股光明、与蒙牛合资分一杯羹，其他跨国企业曾经尝试进军中国乳业，但都铩羽而归，只能在高端产品占有很小的市场份额。激烈的竞争使行业龙头伊利也未能取得满意的资本回报率。由于乳品具有一定的地域性，未来的乳业将出现寡头垄断常温奶、奶粉，而地方性的优势企业凭借鲜奶获得一定的生存空间。这个整合过程仍在激烈的进行中，现阶段并非投资乳业企业的好时机。
　　维维股份在豆奶行业居龙头地位，但成长性比较低。国投中鲁虽然生产果汁，但只是原材料供应商，终端客户不是个人，而是果汁生产企业。
　　2. 食品业
　　食品业是相对分散型的行业。除了象双汇这样的个别巨头外，其他企业都不是规模庞大的巨型企业，更多的是各个细分行业中等规模的优势企业。
　　中国肉制品加工行业主要有双汇,金锣,雨润等国内品牌，完全没有外资品牌，反而双汇被收购后变成了外资企业。。双汇是典型的成本领先型企业，庞大的规模经济使双汇在行业发展中占据优势地位。肉制品行业与乳制品行业有类似的地方，附加值不高，毛利率低，竞争十分激烈。肉制品生产过程包括生猪收购、屠宰、加工、包装、储存、运输、零售等诸多环节，同时有一定的区域性，相对复杂的价值链使肉制品行业形成一定的进入门槛，因此行业竞争还没有达到乳品行业的白热化程度。若能提高产品附加值，提升毛利率，双汇是值得令人期待的企业。
　　中国消费者对生鲜产品还没有形成品牌消费的习惯，生鲜产品的特殊性使产品包装难以体现品牌形象，所以生鲜食品要形成品牌壁垒比较困难。
　　好当家主要产品为海珍品，是行业龙头之一，具有规模优势，也能获得较高的净利率，随着生活水平的提高，好当家发展前景看好。它的缺点是海产品价格波动比较厉害，造成毛利率不够稳定，市场占有率还不够高。
　　獐子岛与好当家类似，但其产品都属于高端产品，毛利率和资产回报率很高。虾夷扇贝在市场中占据垄断地位，销售额占主营收入的40％左右。海参、鲍鱼市场存在比较大的竞争，并没有优势。獐子岛存在环境和气候的风险，短期成长性不高，未来增长空间潜力巨大，具有垄断性，总体而言是比较优秀的投资对象。
　　通威股份属于饲料行业，而独特的通威鱼品牌能否成为食品行业的著名品牌拭目以待。
　　
　　3. 金融业
　　金融业包括银行、保险、证券等子行业。证券类公司业绩与资本市场的活跃度相关性很强，因此波幅巨大，不是理想的投资对象。
　　银行不确定性因素很多，跟经济周期有相关性，巨额不良贷款可以轻易使银行出现资不抵债的情况，看看四大国有银行剥离的坏帐就知道产生不良贷款的概率有多高。银行经营同质化严重，竞争激烈。特别是对外资银行开放后，凭借强大的实力和丰富的经验、庞大的产品线，国内银行面临巨大考验。被捧上天的招商银行唯一的优势就是比同业早开展零售业务，但现在国内同业纷纷迎头赶上，外资银行蜂拥而入，不知招商银行优势何在。当然，银行业未来一定会产生长牛股，还须仔细分辨。
　　保险业具有长期的稳定性，进入门槛较高，有一定的垄断性。中国人寿作为唯一的一家A股上市保险公司必将受到追捧。中国人寿占据寿险大部分市场份额，更彰显垄断优势，国内寿险市场巨大的市场需求、高速的发展都是中国人寿的未来高速成长的保证。
　　
　　4. 服装业
　　服装业是分散度很高的行业。消费者需求多样化、时尚化、复杂化、感性化使服装行业出现众多的细分行业。服装行业的多变性以及多如牛毛的服装企业使品牌变得格外重要，只有提升品牌形象，突出企业产品特色，才能从激烈竞争中脱颖而出，并获得高利润。聚焦战略是服装行业的有效战略，把有限的资源集中到某一细分产品，突出品牌个性特征，才能使消费者留下深刻印象。七匹狼作为中国休闲服男装第一品牌，在市场上有很高的品牌知名度和美誉度，是企业坚持走专一化道路的结果，成长性令人期待。雅戈尔是男西装、衬衫的领导品牌，具有完整的服装产业链，形成较好的规模经济。受到人民币升值影响，出口减少，多元化中房地产业务短期带来利润，长期则有可能成为风险来源之一。杉杉股份主业盈利能力不强，投入太阳能产业使未来不确定性增高。
　　
　　5. 旅游业
　　旅游业包括景点类公司、酒店、旅行社。除景点类公司外，连锁酒店也是值得关注的行业，但真正好的连锁酒店几乎都在境外上市了。景点类公司属于稀缺资源，具有垄断性，但成长性不高，主要依靠旅客增量和门票提价实现增长，具有一定的不确定性。景点类公司特别象丽江、黄山、峨嵋山这些热门旅游景点可以说没有真正意义的竞争对手。重点是如何获得成长。
　　
　　6. 日用品
　　日用品和化妆品基本上是外资公司的天下，象宝洁、联合利华、上海庄臣这种大公司产品线几乎覆盖日用品所有领域，在这些领域中又是绝对的领导者。国内企业只能获得有限的市场份额，要成为领导者十分困难。上海家化、索夫特两个公司值得关注。
　　
　　7. 连锁业
　　苏宁是行业专业连锁零售商中最令人关注的对象，很多人只是拿国美与之比较，实际忽视百思卖将付出沉重的代价。百货类连锁竞争空前激烈，国际连锁巨头已经齐集中国，当它们全部完成布局时，国内百货连锁业将一片血雨腥风。另外国药股份也值得关注。
　　
　　8．其他
　　传媒业是盈利能力很强的行业。博瑞传播、中视传媒、电广传媒都不是真正的传媒股票，它们的大股东若能把真正的传媒资产注入，将会是不错的投资对象。
　　珠宝业是中国比较接近奢侈品的少数行业之一。尽管第一铅笔现阶段产品附加值不高，盈利能力也不强，但它有三点令人期待：第一，拥有百年老字号“老凤祥”。第二，拥有数十间连锁银店。第三，类奢侈品。
　　品牌中药和OTC药企特性类似于消费品。其中不乏具有品牌壁垒的企业，云南白药、马应龙、同仁堂、片仔簧、东阿阿胶等都是优秀的垄断性品牌。

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超额利润的源泉


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　　超额利润是指其他条件保持社会平均水平而获得超过市场平均正常利润的那部分利润，又称为纯粹利润或经济利润。获取超额利润的来源有以下几种：
　　
　　1.供不应求产生的超额利润。
　　
　　这种方式获得的超额利润最短暂，也最不稳定。自由竞争市场中供需会自动调节，当出现超额利润时，其他竞争者迅速加入，供需平衡很快恢复正常，超额利润消失。
　　
　　周期性行业阶段性获得的超额利润属于这种类型。景气度高峰来临时，需求急剧上升，萧条期大幅降低的产能使供需产生巨大落差，形成严重的供不应求。这时产品价格大幅上涨，销售火爆，企业获得远高于市场平均水平的超额利润。这种超额利润的获得是很脆弱、不可持续的，竞争者产能大幅扩张、景气度拐点的出现使超额利润迅速消失并可能形成亏损。600497等有色金属股票的风光将不会持续太久。
　　
　　科技企业由于暂时的技术领先或创新也可能获得短期的超额利润。科技行业的特性使这种领先或创新很快被模仿、替代、超越，大量逐利资本的进入也使所有细分行业竞争异常激烈，微利成为常态，象微软这种能依靠技术垄断长期获得超额利润的企业凤毛麟角。
　　
　　2.成本领先战略。
　　
　　低成本较供不应求获得的超额利润稳固。但成本领先战略更依赖于优秀的企业管理层，对企业的规模、管理、制度、成本控制等方面都有着很高的要求。规模经济是这类企业最强有力的竞争优势，一旦这种优势被其他竞争者超越，超额利润很容易消失。优秀的最高管理层离去或者管理、成本控制出现问题，对超额利润的影响也很大。同时上述的这些优势也是很容易被竞争对手模仿、超越的，所形成的壁垒是脆弱的。沃尔马是这方面的优秀代表，优秀的管理、庞大的规模、先进的信息系统、近于苛刻的成本控制，使沃尔马获得成功，但对于人力成本的过度控制使沃尔马臭名昭著。
　　
　　3.最稳固、最持久的超额利润来自于特许经营权。
　　
　　垄断、商誉、独占性建立起强大的壁垒，把新的竞争者挡在行业之外，在行业内形成巨大的竞争优势，使同业难于超越。这种超额利润由于坚固壁垒的保护，所以是稳定并可持续的。拥有特许经营权的企业可以轻易地获得远超过市场平均水平的超额利润，甚至容许平庸的管理层的存在，而对超额利润影响甚微，即是那种“傻瓜都可以经营好的公司”。
　　
　　拥有特许经营权的企业有几个种类，如行政垄断、品牌垄断、自然垄断等。其中拥有强大商誉的品牌垄断是最强大、最具成长性、最持久的垄断，投资者若希望获得超额利润，最好的方式就是投资于这类型的企业并长期持有。

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★水面下的冰山——财务陷阱初探


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　　财务报表是基本面分析的重要工具，同时财务报表存在着众多的陷阱。财务数据造假与合法的财务调整都能误导投资者，我们不能指望所有上市公司的管理层都能遵纪守法如实地反映企业的经营情况。要避开财务陷阱，就要对上市公司玩弄的财技有所了解，找出需要关注的重点。
　　正常情况下，经营性现金流应随净利润增加同步增长。如果经营性现金流增长持续落后于净利润增长，则需要小心。造成这种情况的原因很多，如企业为获得更多的业务而放松信贷条件，业务扩张过快存货激增等。这些都可能会给企业经营带来潜在的风险。对于自由现金流差的情况，具有反身性特点的公司比较特别。这类公司资金需求度很强，一般属于轻资产型公司，高速扩张的过程中，利润几乎全部被转化为再投资，自由现金流数据不会很优秀。与重资产公司不同，轻资产型企业再投资用于快速复制盈利单位，融资过程中保持很高的资本回报率，也就是再投入资本不断为股东创造更高的价值。重资产型公司则通常资金利用效率低下，再投资资本回报率比资本成本还低，长期而言资本支出侵蚀企业价值。
　　非经常性损益包括股权转让、股票投资收益、公司重组费用等一次性损益。非经常性损益可以突发性增减盈利，一般不会影响公司的长期发展，分析净利润数据时应剔除这部分收益。值得注意的是，企业可以把经营活动中发生的费用隐藏在非经常性损益中，而且允许存在较大误差，掩盖经营过程中的问题。投资者应该把这些费用拆分并分析是否真正是非经营性的，若其中隐含了经营性费用则要评估对企业长期发展的影响。
　　资产周转率对资产收益率有重要影响，资产周转率降低可能就意味着资产收益率降低。存货也是重点考察对象，存货激增可能是企业对销售过于乐观，也可能是产品滞销。
　　若应收帐款比营业收入增长快，说明公司的信用条款比较宽松，越来越多的帐款被作为赊销，借出去的现金不一定能全部和及时收回，隐含损失部分现金和不能及时收回而影响正常运作的风险。应收帐款占比过高也面临同样的风险。坏帐准备是反映企业预期有多少帐款会被赖帐而设定的损失准备，一定程度可以反映部分赊账回收情况。另外值得关注的还有其它应收款，很多企业什么东西都往里装。许多无法入帐的东西都放在这个科目里。如被占用的上市公司资金经常挂在其它应收款下，形成难以收回的资产。另外净利润增长率数年持续超过主营收入增长率也是值得关注的现象，需要探究其盈利增长真正的动力何在。
　　各种费用的计提、坏帐准备和折旧是调节净利润的重要手段。坏帐准备与应收帐款有一定关联性，若应收帐款大幅增加而坏帐准备没有相应提高，说明企业对应收帐款的回收过于乐观，会形成一定的风险。若坏帐准备突然大幅度增加，要么是有意隐瞒利润，要么应收帐款回收出现大问题。调节费用计提和折旧摊销同样能轻易调节净利润，如增加折旧年限、把费用性支出作为资本支出进行摊销、刻意减少存货跌价准备、先大幅计提再释放利润等。这些数据出现异常就要找出真正的原因。
　　无形资产是指企业长期使用而没有实物形态的资产，包括专利权、非专利技术、商标权、著作权、土地使用权、商誉等，其中商誉的弹性最大。超过企业账面价值的那部分就是商誉，合并商誉等于购入成本与标的净资产公允价值之差。商誉的可调节范围很大且难于评估，因此企业操纵商誉的自由度很大。
　　股权投资和债券投资反映在资产负债表上的价值可能与其实际价值有较大差异。若投资占总资产比例很高时，我们就要注意弄清楚它的实际价值，股权投资的风险更大。
　　上市公司与母公司控制的其它子公司之间，可能存在错综复杂的关联关系与交易。关联企业之间进行非实质性交易，构造循环陷阱，实现操纵收入和提升利润，也存在利益输送、大股东掏空上市公司的可能。上市公司与其大股东之间还可以通过往来资金（其它应收款、其它应付款）来改善原本难看的经营性现金流。本来关联企业的往来资金往往带有融资性质，但是借款方并不作为短期借款或者长期借款，而是放在其它应付款中核算，作为贷款方不作为债权，而是在其它应收款中核算，这样经营性现金流量净额就可能被夸大。
　　不同行业的企业有不同的收入确认原则和时间，通过收入确认的时间差和灵活运用确认原则，可以把利润在不同的财政年度中来回捣腾。一些财务数据的伪装需要很长时间才能慢慢显现出来，投资者要对数年的财务报表综合分析研究才能发现其中的猫腻。
　　财务陷阱真可谓是纷繁复杂，令人防不胜防。以上提到也许只是冰山一角，欢迎各位朋友特别是专业人士深入探讨和补充。

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估值方法的创新！
--以西飞国际为例

none空空 原创作品 2007.01.22


传统上，MBA经典教材告诉我们，上市公司估值方法大致分三类：

第一类是内在价值法。例如现金流量折现方法或者期权定价方法。上市公司如果被预期未来能够盈利，产生正的可预测的现金流，则可以用数学模型计算出此家公司的现值。内在价值法是比较谨慎保守的估值方法，也比较复杂。

第二类是相对价值法。对比行业内除亏损公司外的公司的指标，例如PE、PB、PEG、EV/EBITDA等，得出目前公司股价是否高估。也可以那这些指标与大盘整体的同类指标，或者国际同行的同类指标来对比评估。

第三类是并购价值法。是按当前的市场条件，假设重置一家同样规模和质量的企业，需要投入的成本，此时应该对公司的市场份额、品牌、治理结构等给出相应的溢价。

这些“传统的”估值方法具体细节，投资者们都太熟悉了，在此就不详细叙述了。

这些源自发达市场经济国家的估值方法，在中国大陆股市曾经是很尴尬地，行不通的方法--因为股权分置的证券市场本来就不是“给公司定价估值”的市场，而是个圈钱市场--直到股改政策推出后，大陆股市真正成为正常股市，这些“传统的”估值方法才有了应用价值，不过要比在西方的传统使用方式增加一个一次性的溢价调整--股改补偿对价或者二次性的价值调整（股改补偿一次，追送条款实现补偿一次）。

如果至此就认为，这些“传统的”估值方法就能够覆盖了中国大陆股市的所有公司的现实，笔者none空空认为是值得商榷的。理论是灰色的，现实则是更丰富多彩的！

从来不会有人明确告诉你的应用场景前提是：这些“传统的”估值方法是内生于“持续的市场经济国家”的证券市场的。

对于中国，俄罗斯这些从计划经济转轨向（但尚未达到）市场经济的过渡经济中，直接应用传统市场经济的分析方法是不审慎的。需要根据每个项目自身的特点，仔细评估。

一个铝合金门窗生产厂，再加上一些零件外包加工，很平淡的一个公司哦！PE、PB、PEG、EV/EBITDA，现金流，或者重置价值，表面上都可以立刻算得清清楚楚！连续几年业绩几分钱，净资产也没什么增长，一个平庸乏味的低价值公司而已。这就是“传统的”估值方法对2006年的军工大牛股西飞国际000768的评价。

但是，000768的股票市场走势本身，给了这些“传统的”估值方法一个响亮的耳光！

必须有创新的估值方法来对西飞国际们（大陆股市上还有一批类似西飞国际情况的公司，西飞只是它们的杰出代表，所以这里用复数）估值！

笔者none空空首创提出：使用终极市值和股本摊薄率相结合的方法来估值这些涉及国计民生的大型垄断企业或者涉及国家安全的核心军工企业！！！

什么是“终极市值”？
none空空认为，对于一个独立大国来说一个不可放弃的关键大行业，其未来的总市值，最终会趋近于完全取得国内市场的情况下的行业总销售额对应的合理的企业价值，这里的合理指的是最终趋近于社会资本平均收益率。
（这只是下限，假定未能取得国际市场的情形，上限则一直上升到打得竞争大国同业完全龟缩到其本国，世界其他份额归我）
这是“整个行业的”而且是“未来的”总市值。要与现在建立其联系，则经典的折现，现值的概念，可以在这里用上。“整个行业的现值”，还要进一步解析到当前的某公司。经典地看，类似行业最终只可能是四种情况：一家公司独占（例子是欧盟的空客），2（例子是美国的波音和洛克希德马丁），3或4家公司（例子是中国四大电信商）。不可能有更多企业！具体到中国大飞机制造业，none空空认为终极是两家公司。两家公司分占，大致比例很可能是60%对40%。那么西飞国际的“终极市值”将是中国大飞机制造业的40~60%。

什么是“股本摊薄率”？
因为中国早期股市制度设计的缺陷，这些公司一般都不是整体上市的，起初都仅仅是集团的一个小小车间，现在扩展到一两个工厂或生产线。
仅仅依靠上市公司的内生成长，是无法把母公司集团的庞大资产技术和人力装进来的。必须依靠定向增发/配股/定向转债，或者吸收式合并（无论是集团母公司吸收子公司还是子公司吸收集团母公司）这些资本运做手段才行。
这样，就存在一个非控股股东占股比例不断降低的过程（摊薄）。当然，集团母公司也会在适当时机减持。这样的摊薄，会一直持续到整体上市彻底完成！（注意提醒一下，“整体上市”也是可以分层多级的！例如西飞吸合西飞集团整体，西飞集团可以再进一步吸合一航集团整体！）
“股本摊薄率”的估计中最最关键的是折股比例或者反过来说是集团母公司换股价！西飞已上市部分在整体上市后所占股份比例。这个比例与真实的资产比例对比可能关系不大，而与市价关系很大！（此处暂点到为止）。

终极市值（折现后）除以股本摊薄率，就是西飞国际们现在的内在真实价值！！！这就是none空空创新的估值方法！！！

当然，正如本文前部分针对经典的传统估值方法所强调的：“从来不会有人明确告诉你的应用场景前提是：这些“传统的”估值方法是内生于“持续的市场经济国家”的证券市场的。”

这里笔者none空空要审慎负责地强调：终极市值和股本摊薄率相结合的估值方法，是非常特殊的，仅仅只能应用于中国转轨经济期间（这一个大经济周期中）的少数几个涉及国计民生行业的大型垄断企业或者涉及国家安全的核心军工企业。

但是，这个严格的应用场景的限制条件，并不意味着这个估值方法的创新是微小的，无意义的或者无价值的。因为：这些只占证券市场数量上的少数的公司，它们都将是未来的big thing！代表了巨大的市值的增长的！终极市值和股本摊薄率相结合的估值方法，价值以万亿计！！！

（完）


carman :这种分析方法很重要，但应用时需要谨慎。传统的应用净利润估值受很多限制，尤其时这种战略性的产业中战略性的企业。一个行业是有他的经济规模或者说应有市值的，其中的代表性公司即使暂时没有利润或利润很低，也应该享有一定的市值份额。难点存在于战略行业应有价值的评估和企业在其中的占有份额。最重要的是将来产生利润的潜力。

none空空 :carman一眼就看出要害所在了！ 赞~！！

所以我在主帖里设顶了预期的上限和下限：
参见原文“完全取得国内市场的情况下的行业总销售额对应的合理的企业价值，这里的合理指的是最终趋近于社会资本平均收益率。（这只是下限，假定未能取得国际市场的情形，上限则一直上升到打得竞争大国同业完全龟缩到其本国，世界其他份额归我）”

而对于单个公司，则也设定了四种可能性：
参见原文“经典地看，类似行业最终只可能是四种情况：一家公司独占（例子是欧盟的空客），2（例子是美国的波音和洛克希德马丁），3或4家公司（例子是中国四大电信商）。不可能有更多企业！”

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技术垄断的短暂性--胜者最可能在下一轮失败


none空空 原创作品 2004.10.07


none空空认为：技术的发展并非线形的，而是有明显的阶跃（代）的。而且技术的替代也很强，甚至是意想不到的。所以，技术垄断是短暂的，经常局限在一个领域的一代技术内，一定时期的技术领先者，往往在技术升级换代时落马，新竞争者胜出。

还是写短些吧。举几个例子就够强力了。

例一：
早先计算机的发展，并没有软件产业，只有成套的“系统”，由整机生产商统一交付给用户。这个时期的大垄断者是“大蓝”IBM。然而70年代后期以后，随着软件领域不断做出重要技术突破，软件逐渐和硬件分离，主机（FRAME）时代结束了！旧赢家IBM却没有认识到这一点，轻易就签定了一份致命错误的外包合同--因此促进了微软王国的暴涨，IBM在PC软件市场的只有率只有2%！！！

例二：
朗讯在带宽为2.5Gbps光传输系统中占领先地位。并且销售一直很好，所以对更高带宽10Gbps光传输系统的推出就很晚（因为怕自己的新产品打掉自己的旧产品的市场啊）。而NORTEL（北电）公司没有前一代产品的占有率包袱，而时任CEO又很有闯劲，“狂赌”10Gbps系统，在业界首先推出。结果一举成功，所有客户都转向10Gbps系统，北电公司销售额，股价都暴涨，而朗讯则沦为垃圾股，连续几年亏损，差点摘牌退市或者被竞争对手廉价收购。

例三：
某年，CISCO公司，注销了27亿美圆的存货。它为什么舍得割这么大一块肉呢？因为它的市场预测失误，采购和生产过多，而市场技术进步又很快，瞬间这27亿美圆就成为显得落后的产品了。它可以选择压价倾销掉这些货，但是，它“业界第一”的牌子就可能砸掉了。因此，它选择砸掉27亿美圆存货，才得以保住自己的牌子。

例四：
中国公众无线通信第一代（模拟制式），主要是MOTOLORA的市场。MOTO当时的想法是中国市场不需要最先进的技术，而且手头积压的存货需要处理掉，所以力推给中国电信上的这个系统。没想到，才过了几年，中国市场就需要数字制式的系统了，转用欧洲GSM系统。MOTO在移动系统彻底丧失局面，爱立信成为最大赢家。再到后来，MOTO是要彻底退出移动通信系统市场了。

例五：
CISCO公司，历史包袱沉重，它的核心技术IOS，架构是80年代的了，都十几年没大革新了。所以在竞争对手的“第5代路由器”的竞争下，最近不得不仓促推出全新系统的新的两款产品，却因为测试不足，连续出现漏洞，不得不“召回”产品。下一代产品的竞争，鹿死谁手，很难再押宝CISCO了。

例六：
按理说，微软控制了PC操作系统，界面，协议，架构都很成熟，为什么反而是一些新公司能发展出“浏览”市场，“门户”市场，“搜索”市场，“电子商务”市场呢？这些不也都是些运行在PC和服务器上的软件嘛！按说微软的几千个软件工程师，开发出这些软件的技术能力是绰绰有余啊。 ：）

none空空总结：曾经的领先者失落的原因可以归为多个（有可能并发）：
1。保护自己的旧投资旧技术或旧市场，虽然掌握或者能掌握新技术推出新产品，却没能在转折点推出新技术新产品（例如朗讯的例子）。
2。低估客户或市场的需要（例如MOTO的例子）。
3。未掌握新一代技术（例如CISCO的例子，另外本文未举的例子是64位CPU市场INTEL的惨败于AMD）。
4。既未开拓出新市场，也未在别人开发出新市场时感觉到新市场的潜力（例如微软对浏览，门户，搜索，电子商务的全面失败）。
5。内部管理比不过，成本无法抗衡（未在本文举例子，但是可以提示读者以DELL与IBM的PC之竞争为例子）。
6。管理层的战略失误（未在本文举例子）。
7。过分跨领域，无法设想（未在本文举例子，这里提一下，CRT显示器被完全不同的技术“液晶”替代，当年谁也想不到“液晶”的成本能降低到与CRT一个数量级）。

另外再补充一个例子，
就是上文提到的北电公司，它在“狂赌”10Gbps系统大获成功后，进一步再接再厉，倾力研发40Gbps系统，把全部身家都压上了。
然而。。。。。。
很不幸，这时候NASDAQ网络泡沫破灭，那些电信公司都没钱再投资了。新的40Gbps系统好几年内完全没有市场！！！
北电公司因此，大大亏损，很快也沦落到类似前竞争对手朗讯的境地了--垃圾股。 ：）

所以none空空再对“曾经的领先者失落的原因”要增加一条：
8。高估客户或过分超前于市场的需要（例如北电40Gbps系统的例子）。

hefeiddd

测不准的市场价值 要认清市场本质而不仅是跟随

2004年11月08日 13:51 《商务周刊》杂志

　　文 缥缈

　　世间万物，自然而生，自然而灭。太阳朝升暮落，它照“好人”，也照“坏人”。这只是反映了自然，没有感性或意识，却有其确定的规律。

　　上个世纪初期，德国物理学家海森堡根据微观粒子的特征，提出了著名的“测不准原理”，即微观粒子的“成对物理量”不可能同时具有确定的数值。例如，“位置”与“动量”、“方位角”与“动量矩”，二者之中，一个越确定，则另一个越不确定——即不可能有一种方法，同时把两者都测定。

　　海森堡当年的寥寥数语，如今已彻底改变了我们人类对于自然规律的认识，同时对于我们的世界观，乃至方法论，均产生了极其深远的影响。可以这样说，如果对有史以来最重要的物理学家进行一次总排名，海森堡的积分，可以稳稳地进入“前十”以内，极端地说，他可以进入“前五”。事实上，“测不准原理”对于“金融工程学”的建立，也有重要的影响。

　　比如说对于分析股市，海森堡对我个人的影响要远远大于任何人。这是因为影响股价的因素同样很多，各个变数之间既相互独立又相互关联，要同时准确预测出各种变量对于股价走势的影响，同样是不可能的。这也正如凯恩斯所说：“在股票市场上，或者预测公众心理以及他们将要采取的行动，或者预测市场的趋势。要知道，不管未来如何，你只要能比市场领先一小步，那么，你就有可能成为赢家。”

　　凯恩斯这种“利用市场”、只购进“趋势股票”的论断，也出自于其对于市场的“不确定性”的精当的理解。所以，任何对于“价值”的判断，都只是公众心理的产物，而且，公众心理并不一定成为未来的确定事实。

　　资本市场非常重视“预测”，重视趋势，而且强调以数据为事实，但恰恰是由于交易的复杂，“事实”也会被分为两类：一类是不太清楚，但关系重大的“事实”；另一类则是比较清楚，但关系不太大的“事实”。任何专业人员，也只能依据这“两种不同的事实”的消长，预测总的趋势。但如果有时候突然出现两种“事实”都很“清楚”，那么，根据“测不准原理”，只有两种可能：其一是我们自已对于数据的理解发生了错误；其二是有一个“事实”已经从我们的视线中“消失”了。

　　伏尔泰认为：理性只是一种介于聪明和愚蠢之间的东西，并不时让我们迷乱于不知道世界和我们到底谁最愚蠢。对于“测不准原理”的价值，很可能若干年后我们才能理解到更多，不过，索罗斯很早就在“测不准原理”的启发下创立了量子基金，他提出独特的“反向市场理论”，索罗斯曾经一再地指出过：“我们人类若想正确认识‘市场交易’，几乎是不可能的”，“市场永远都是错误的”，并以此为理论依据征战市场，并且相当成功。

　　科学的价值观念不拘一格。古希腊的理性源于“数学本质”，认为数学结构即是世界的本质。而由伽利略、牛顿开启的近代物理学的理性则表现为“数学的描述现象”，仅仅是描述现象，而不问“本质”。牛顿用计算证明，物体自由下落的重力与行星包括恒星之间的引力可以用同一个公式表示，这就够了。当牛顿发现，太阳系的实际运动呈现出巨大的偏离与误差，因而令其“稳定”也成为问题时，于是他就假设说，是上帝以不可知的力量在维持着太阳系的稳定，这个问题最后交给了爱因斯坦，而后者也成为现代物理学的理论再造者之一。

　　所以，对于价值理性，一般人只能把握有限的内容，在某一个交易时段，如果你看对了趋势，你多半情况都会选错股票。

　　事实上，市场正确也好，错误也好，它也只是社会政治结构的一个局部，且以其固有的方式运行。在市场上，所有的人都是试图预测、掌握市场的运行方式，各种方法、理论粉墨登场，但各路英雄豪杰大多都属盲人摸象般地胡乱说说而已，大家所感到的，都只是市场的一小部分。

　　市场真正的模样是什么，谁都不能十分准确地说明。原因就是由于我们参与其中，被卷进了市场的利益之中，我们是市场的一个组成部分。如果你真想认清市场，这很可能是一种极其不现实的打算。市场的价值之一，在于那些“测不准”的地方；市场的价值之二，在于其可“操纵”的那一瞬间。

　　市场的本质在于交易。赢利，非市场之仁；亏蚀，非市场不义。所以说，市场不能没有交易，更不能没有交易者，尤为重要的是不能没有“规矩”。

　　有交易，就要依照一定的规矩运行，就要尊重确定的规则，而不是确定的市场——价值观念的要义，在于投资者能否认清这个市场的交易本质，而不仅仅是跟随这个市场。

hefeiddd

wilsonkong11515股市八戒：

1.        令人赚钱的是个股而非指数。真正赚钱的股票既不是大市值蓝筹股票（基数越大，增速越小），也不是垃圾股，而是企业利润和股东回报随核心价值体现而同步不断增长的股票。
2.        任何推测与时点配合的大盘点位的企图都将被证明是找抽的，事实是连老天都不知道哪怕大盘明天是涨还是跌。这样的预测也没有任何意义。个股亦然，任何个股的短期涨跌都是没有什么规律的，是受到太多短期因素干扰的，没有人能看清这所有因素及力量对比，比如55168哪位实力股友奋力一托，股价上去了一大块，你如何预测？历史证明，连最强有力的坐庄也只能左右股价一时，而控制不了一世。然而个股的长期走势和企业价值存在因果关系。这让我想起了原子：电子跑来跑去，没有规律，但始终围绕着一个核心在转。
3.        绝对不要尝试承担任何风险的融资炒股。可以满仓，但不要借一分钱。这样就算输光了还能东山再起，起不来也不要紧，日子换个过法，再学学庄子，修炼到家了还是极品。
4.        一些产品或服务价格随原材料价格剧烈波动而企业暂时没有定价权或者成本转嫁能力的企业，自认为投资者而非投机者的股友最好敬而远之。依我看，坛子里大部分朋友很难对原材料走势作出正确的预判。比如000911 南宁糖业。
5.        永远不要忘记市盈率。为了适应牛市里炒股的需要，理论家们开发了一项又一项的眩透酷比了的估值模型。我则反复告戒自己：永远不要忘记PE，因为我知道它的本质。PE等于总市值除以净利润，其本质就是投资一个企业多少年可以收回成本的问题。这一方法尤其适用于处于成熟期的企业。试想一个成熟企业的PE为100倍，对于我们短短的人生来说，用100年时间换回投资成本，有现实意义吗？再比如900950 新城B，06年预计PE为6倍左右，姑且不谈成长，目前这样的利润水平只要保持大约6年，赚回的利润就是30亿多，正好从二级市场买回新城B，他现在的总市值就30亿出头。净资产，品牌价值等就已经白赚了，何况还有未来呢？那管它熊市牛市，这样的公司我有什么理由不敢投资的？这也就是为什么全球任何资本市场发展到成熟阶段的成熟企业的PE大多落在了8到20倍这样有现实意义的区间的合理内核吧。当然，市场经常见到奇高的PE，不能简单说不合理，因为PE是动态的。今年1000， 明年就可能50倍，因为利润基数过低。所以不能简单对处于成长期的，或者利润基数过低的企业采用PE来衡量价值。
6.        价格价值比是我们能依赖的唯一基准。这个比为1，意味着价格合适。如果大于1，就算你买入的是好公司，那也不是一个好买卖，因为这个好公司被高估了。我们要做的就是找出低估的企业，至于市场是牛是熊，不必关心。
7.        如果你总是热爱牛市痛恨熊市，总是乐观或者悲观，总是在三思之前行动或者行动之后三思，大约就是可以离场的时间了。
8.        想对股市说爱你不容易，它既是天堂，也是地狱。永远记得：股市有风险，投资须谨慎。


I.        It is not the index but individual shares that can earn you money. The real fortune-making shares are neither blue chips with huge market capitals because growth on large base is comparatively slower, nor junk bonds, but those of which corporate margin and shareholders’ reward keep rising with core competence being constantly reinforced.

II.        Any prediction about exact index points at certain times will no doubt get a slap on face. The fact is even God doesn’t know whether the index will go up or down tomorrow. And it makes no sense. The same is true with individual shares. Short-term ups and downs are unpredictable in that there are just too many factors which may interfere in the price of an individual share and nobody is able enough to see all these factors and their power clearly. However, the history has proven many times that corporate value and its long-term market performance are of cause and effect relationship. That reminds me of atom: the movement of electron is irregular, however, it is always around the nucleus and within the atom.

III.        Never try any means of loan financing in stock market. You can be full in stock, but never borrow any penny. When you go down and out, you can come back again some time later. All you need to think about when you are broke is to change your life style and reduce your human desires to the minimum.

IV.        If you view yourself as an investor rather than a speculator, keep away from those cyclical companies without or losing pricing power and cost transferable ability. From my point of view, most friends in 55168 cannot predict the price moving orientation of raw materials. One example is 000911 Nanning Sugar Manufacturing.

V.        Never forget PE. In a bull market, analysers develop a lot of fancy and way cool valuation models to meet customer needs.  them off. However, I always warn myself that PE should never be forgotten. I know the essence of PE. The equation of PE is market capital divided by net profit. It tells that in how many years investors can take their investment back. This variable especially fits into those companies in their maturity stage. Imagine: a mature company with PE at 100. Compared with our short life, does it make any sense if we use 100 years to take our money back? Look at 900950 XinChengB then. The estimated 2006 PE is about 6, which means investors can take their investment back in about 6 years, given the situation that its profit making ability has remained steady in the following decade. At present level, 6-year profit will be over 3 billion CNY, which happens to buy the whole company from the stock market because its market capital is a bit over 3 billion this moment. All the assets, brand name, and etc. are yours, let alone it will keep making profit in the future. What’s more, XCB is a growing company instead of a mature one in these years. Realising this, no matter we are in the ing bull or bear market, what do you think can prevent us from buying in such a cheap share at the present price? And I guess this is why the average PE level of most mature companies in industrialised countries falls between 8 and 20, such a reasonable and realistic range. Of course, in any stock market, amazingly high PE can often be seen. We cannot simply give our negative comment because PE is not static, but dynamic. A PE at 1,000 can be reduced to only 50 within a year, if the base of its margin is very small. So, PE seems not suitable to evaluate those companies in their growing stage or of which their margin bases are small.

VI.        Price/value rate is the only benchmark we can rely on. If this rate is 1, it means the price is appropriate. If the rate is above 1, it’s not a good bargain even you buy in a good company because that good company is over estimated. Cool off your brain, what we need to do is to find out underestimated companies. Bull or bear, let it be.

VII.        If you always love bull but fear bear, if you are always optimistic or pessimistic, if you always act before thinking twice or think twice after acting, it’s about time for you to leave.

VIII.        It is not easy to say I love stock market. It can be heaven and it can be hell. Always bear this in mind: Stock market being a perilous place, be discreet when you invest.

股市八戒增补：

9．        永远不要关心题材以及主力/庄家的实力。现在早已经不是题材为王，与庄共舞的时代了。 转化不成业绩的题材更像是一颗美丽的毒蘑菇，不排除有些题材的背后有后续故事，但之所以称为题材，就注定了它的飘渺性，模糊性，不确定性。更多的时候故事的叙述者自己都无法确认题材和业绩之间的距离。朦胧产生美，问题是你有抵抗诱惑的能力吗？所谓主力/庄家的说法本身就很可笑，假如存在一只8年分红就能收回成本的股票被主力/庄家离弃，我们会要吗？当然。事实上，没有机构那么蠢。当年的亿安科技被主力/庄家从8元推倒126元，然而山还是那道山，水还是那淌水，亿安科技的主力/庄家也就成了拎着自己头发想要上月球的笑料了。原子核才是重心。


10．        千万不要以为自己能从所谓盘面读懂什么。股票的短期盘面走势并不是科学命题，只是杂乱无章的不同方向的力量对比。如果你认同我的判断，就不会每天死盯盘面，就不会关心基金每个季度的进出和百分比。什么连续三单挂888手的卖盘喽，什么均线呈多头排列喽，能说明什么？我要愿意，后天我也能挂个三手99手的卖盘，你说这是什么意思？读盘和玩魔兽没有本质的区别，K线的右边永远是空白。

11.        价值投资的一个误区在于以为只要耐心持股或者使用买入并持有策略就得到了真谛。之所以称之为误区的理由是不言自明的：如果你买错了股票，你持有的时间越长，你所遭受的痛苦就越大。价值投资的核心是要找到正确的标的，并且是被低估的，然后才是耐心。做正确的事情远比正确的做事重要。因此，基本面分析应该在价值投资中扮演一个至关重要的角色。

12.        找到投资之道比赚到钱更重要，虽然后者是终极目的（严格说也不是，各人有各人的看法，不在此讨论之列）。今天跌停买进后涨停，一天赚22.22%，并不能保证你长期战胜大市，只能浮躁你的心情。问问自己有过这样的想法吗：按照我的分析作出的投资决定，不赚钱才奇怪啊。忘记数钱或者摸伤疤，记住钱或者伤疤是怎么来的。

股市十二戒，就此封笔。

hefeiddd

价值投资大师的理念和自己的一点体会


yangcs

以前是个技术分析者，对技术非常痴迷，因为对证券投资的热爱，所以不但研究了几乎所有的技术分析方法，而且还自学了经济学理论和西方经济史，尤其是对西方哲学非常痴迷，特别是其中的存在论（对本质的思维），在对证券不断探索中，不断充实自己的世界观和价值观，尤其是对存在论的系统学习，把握一种非常有效的思维方式。这种思维方式的价值我到现在仍不断体会到。而且越来越明显。在技术分析过程中，我也发现许多有价值的东西，特别是量和价的某些非随机现象对趋势的强弱有很大帮助。但技术分析永远无法把握的是一轮上涨后，横盘后的突破方向究竟向上还是向下。只有价值分析能解决这个问题。所以我转向了价值投资。

西方的价值投资理念我认为主要代表人物有3个：巴菲特，费雪，彼得林奇。价值分析的要点有（非系统的简单分析）：

一：资产结构分析，主要考虑的是资产价值的变动，而不是盈余的变动来做投资决策。主要考虑流动资产中存货，固定资产中房屋，土地等一些不但折旧小，而且潜在有巨大的升值可能性。还有股权投资，以及无形资产中的专利权等。以此来判断价值是否低估，如林奇所说的资产富裕型，巴菲特对这类股票也有点兴趣，费雪是完全不考虑这种机会。
二：通过盈余分析来判断投资价值
1：管理层的经营能力和诚信正直，这个因素三个投资大师都很看重。都喜欢通过实地调研来进行验证，这是他们投资的一个基本出发点。

2：竞争优势分析。生产时考虑生产成本，即毛利率，表现在有无专利权？技术优势？规模效应？等等，这是能否领先对手的关键，波特竞争优势的最关键一环。销售中考虑的是销售额，期间费用，销售组织，售后服务。
盈利对企业价值的影响远远大于企业资产增值带来的影响，所以一般的沽值模型都是以盈利为基本出发点来建立的，我觉得更好的模型应该两个都考虑到，我建立了一个简单的估值模型两个都考虑到了，后面在讨论。

三：对价格和价值的比较分析，这可能是他们最大的不同点
1：完全通过估值来判断：巴菲特主要依靠估值与价格的比较，如果安全空间足够大，就买入。
2：以金融圈对股票的理解偏离程度来分析股票是否有价值。企业各方面定性分析分析良好，如果对金融圈对它定价不高，费雪就买入。
3：彼得林奇在对公司调查后，主要理解一些财务数字分析来决定买入的，也属于定性分析，和费雪差不多。


巴菲特主要买轻资产的中型公司或大型公司，他对这个公司的财务数字了如指掌，强调定量分析，是更纯粹的价值投资者。费雪主要买入中型的制造行业的股票，非常喜欢集中持股，然后长期持有，制造行业是他的能力圈。彼得林奇的最大特色是钟情于小盘成长，特别是在基金还没有发觉的小盘股，然后分散投资，抓大黑马。

hefeiddd

Berkshire Hathaway所有者手册

特别感谢 “打造八亿美金的空间”的版主翻译的Berkshire Hathaway所有者手册Owner's Manual。原文英文地址链接：http://www.berkshirehathaway.com/ownman.pdf　

会分几次放上来，有兴趣的巴迷可以先看英文，再看中文。

Berkshire Hathaway所有者手册（一）

    新增了一个类别叫著作翻译，打算把觉得好的一些英文文章翻译过来，会以财经类为主。一是督促自己仔细研读，二是提高一下英文水平，三是希望对看到的人有一点点帮助都好。眼下决定先翻译Warren Buffett先生的几篇短文。最先开始的是这个Berkshire Hathaway的所有者手册。对于公司、人物的名字，我决定保留英文，其他将尽可能忠于原文地进行翻译。（以下为正文）

      1996年6月，作为Berkshire Hathaway公司的董事会主席，Warren Buffett先生为公司所有A、B类股票的所有者撰写了题为〈所有者手册〉的小册子。该手册的目的在于解释Berkshire Hathaway的董事会进行各种操作的经济原理。

所有者相关的商务原理：

1983年与Blue Chip公司合并时，我总结了13条与所有者相关的商务原理，认为这将帮助新的股东了解我们的管理思路。既然被称之为“原理”，这全部的13条在今天依然有效，以下将用斜体字标出。

1. 虽然组织形式上是公司制，但我们以合伙制的态度来行事。我和Charlie Munger把我们的股东作为我们的合伙人，而我们自己，则是执行合伙人（因为无论是好是坏，从所占比例来说，我们都是控制合伙人）。我们并不将公司本身看做是资产的最终所有人，而是，认为公司仅仅是我们持有资产的一个通道。

我和Charlie希望你并不仅仅认为自己拥有的是一张张有标价的纸，而这些纸的价格每天波动，你有可能为了一些经济或者政治上的事件而焦虑不安随时打算出售它们。我们希望你将自己视为一个真正长期拥有公司部分资产的人，就像你和你的家人共同拥有的田地，或者公寓一样。对我们来说，我们并不希望Berkshire的股东是一群经常在变动的陌生人，相反，他们是我们的投资伙伴，将他们的资产委托给我们，希望在未来的生命中获得良好的回报。

    有证据表明，Berkshire的大多数股东已经接受了这种长期合作的观念。即使将我所持有的股份排除在外，在美国的主要公司中，Berkshire每年的股票换手率也是相当低的。

    事实上，Berkshire的股东对待Berkshire的行为和Berkshire对待它所投资的企业的行为是一致的。比如说，作为Coca-Cola和Gillette的股东，我们把Berkshire看作是这两个非凡的企业的非管理合伙人，我们通过长期持有它们的股票而不是经常参与股票交易来取得成功。事实上，我们一点也不关心这些公司的股票时候会有好几年没有交易甚至没有报价。如果我们对一支股票有良好的长期预期，那么短期的价格波动对我们来说是没有意义的，除非有人报给我们一个非常有吸引力的价格。

2.与Berkshire的所有者取向相一直，大多数的公司工作人员都将他们个人资产的大多数投入到公司中来。我们吃的是自己的点心。

Charlie一家90%以上的资产都在是Berkshire的股票，而我是超过99%。此外，我的许多亲戚，比如姐妹和表兄弟，也都有很大一部分资产是公司的股票。

    我和Charlie对于这种把所有鸡蛋都放在同一个篮子里的状况感到很舒服，因为Berkshire本身就拥有许多出色的企业。事实上，我们相信，Berkshire几乎是唯一一个拥有质量和多样性都很好的企业，它在这些企业中有着或多或少的权益。

    我和Charlie无法向你承诺结果。但我们可以保证，只要你是我们的合伙人，无论合适，你的金融资产和我们自己的资产将完全保持一致。我们对高薪，期权，或者其他什么从你们身上挣钱的事毫无兴趣。我们只希望和我们的合伙人一起，以相同的比例挣钱。甚至，当我做了一些错误的事的时候，你能有一丝安慰，因为我和你同样遭受到了损失。

3. 我们长期的经济目标（受到的限制会在后面提及）是使得每股的平均年内在价值最大化。我们并不以Berkshire的规模来衡量，而是以每股的增长来衡量。我们确信在未来，每股的增长率将会下降——这是由于资产规模过大所致。但如果我们的增长率无法超过美国大型企业的平均增长率，我们将会非常失望。

Berkshire Hathaway所有者手册（二）







4.    为了达成目标，我们的首选是动态地持有一组资产，从中获得稳定的现金流和持续的高于市场平均水平的资本回报。我们的第二选择是通过下属的保险公司，在市场上寻求易于销售的股票，从而持有一些相似企业的股票。价格和可获得性，以及保险资金的需求决定了任意给定年份的资本分配。

这几年来我们收购了不少企业。虽然有些年份会一无所获，但我们希望在未来的十年，能够收购更多的企业，并且希望它们逐渐壮大。如果这些收购能够达到过去我们所做的水平，那么Berkshire将会获得很不错的回报。
      我们面临的挑战是像产生现金流一样迅速地产生出好的想法。从这个意义上说，一个低迷的股票市场，对我们是一件好事。第一，它使得我们可以以更低的价格买下整个公司；第二，低迷的市场使得我们的保险公司可以更容易地在一个具有吸引力的价格上购买一些优秀的企业的股票--包括我们已经持有一部分股票的公司；第三，其他一些同样优秀的企业，比如Coca-Cola，持续回购他们自己的股票，于是他们--也包括我们--在低股价中受益。
      总之，Berkshire和它的长期持有者从下跌的股市中获得好处，就像一个普通的消费者从食品价格的下跌中获得好处一样。所以当市场大跌时--就像经常出现的情况一样--别担忧别沮丧，这是好消息。

5.    由于我们的双头目标以及会计处理方法固有的局限性，传统的会计报表几乎无法真实体现出实际的经济成果。同时作为所有者和管理者，我和Charlie事实上会忽略这些数据。不过，我们会向你们报告我们所控制的重大的投资所产生的效益，和那些重要的数字。这些数字和我们提供的各项投资的其他信息，将有助于你们对它们做出判断。

简单地说，我们试着在年报中披露那些确实重要的数据和信息。我和Charlie投入大量精力去了解我们的企业运作得怎么样，以及他们处在怎样的环境中。比如，我们的企业是面临良好的环境，还是面临困难？我和Charlie需要确切了解到哪种策略适应当前的市场状况，并由此做出响应的调整。我们也会将我们的判断告诉你。
      长时间以来，我们的大部分投资取得了超过预期的成绩。有些时候我们也会失望，但我们会尝试着向报告那些愉快的经历一样，坦白地做出说明。当我们采用非传统的方式制作报表时--比如，你会在年报中看到关于"保险浮动（Insurance float）"--我们会试着解释这些概念并说明它们为何如此重要。换句话说，我们告诉你们我们如何思考，由此你们不仅可以判断Berkshire的价值，也可以判断我们所管理的资产和资本的分配。

6.    账面成果不会影响到我们的操作和资本分配的决定。在目标资产的获取成本相近的时候，我们宁可购买未在账面体现但可以带来2美圆收益的资产，而不愿购买在账面上体现出获得了1美圆的资产。我们经常做出这样的决定，因为一个完整的企业（所有的利润都在报表中体现）的价格会几倍于一个企业的部分资产（大部分利润未在报表中体现）。汇总之后长期来看，我们希望所有未体现的利润通过资本增值的形式体现出其内在价值。

我们很多次发现，汇总之后，我们的投资的未分配利润就像已经分配给我们一样，使得Berkshire获益（因为这些在我们的官方的报告中已有体现）。之所以会发生这样令人愉快的事，是由于我们投资的企业都是些优秀的公司，他们合理地使用富余的资产，比如投资到企业自身当中或是从市场上回购股票。显然，我们投资的企业的每一项资本决定并没有直接使我们受益，但它们保留下来的每一美圆都产生更高的收益。因此我们将实际上可以看到的收益作为我们每年的经营收入。

Berkshire Hathaway所有者手册（三）

7.    我们非常保守地使用债务，当进行借款时，我们试图将长期利率固定下来。负债经营时，我们避免利率的浮动。虽然这种保守的策略会影响到我们的收益，但是考虑到我们对于保险客户、贷款人和将相当大部分净资产交由我们管理的信托责任，这是唯一能让我们觉得安心的办法。（就像印第安纳波利斯“500”的优胜者之一所说的，“为了第一个完成，第一，你必须先完成。”）

      我和Charlie采取的金融策略使得我们为了每一点额外的回报而不能安睡。我从不会为了得到他们原本没有和不需要的东西，而让我的家人和朋友所拥有和所需要的东西去冒险。
      另外，Berkshire采用的两种低成本、无风险的杠杆资源使得我们可以安全地获取超过权益资本的总资产：延期纳税和流量沉淀（float），这是我们的保险公司在进行偿付之前取得的保费收入的沉淀。这两项资金来源增长迅速，现在已经达到了约55亿美圆。
      而且，这两项资金来源经常是无成本的。延迟纳税无须承担利息。只要我们能够将保险资金的获取和支出取得平衡，那么流量沉淀的成本也为0。显然，这两项都不是权益而是债务。但它们是没有契约和规定到期日的债务。事实上，它们给予我们作为债务的好处——获取更多的有效资产——而不需要我们给予回报。
      当然，我们无法保证在未来依然能够无成本的获得流量沉淀。但我感到我们和任何其他的保险公司一样，具有达成这一目标的机会。我们并不是只在过去达成过这一目标（尽管你们的董事会主席犯过不少大的错误），我们1996年从GEICO获得的东西，已经从本质上增强了未来获得它们的预期。

8.    一份管理的“愿景清单”并不会作为股东的开销。我们将不会不顾长期的经济规律而在一些人为的价格上购买整个公司。我们只会将你们的钱和我们的钱同样使用，并权衡你们自己直接通过股票市场多样化投资所能获得的价值。

我和Charlie只对能够增加Berkshire每股内在价值的东西感兴趣。我们的薪水和办公室的大小将永远不会和Berkshire的资产规模联系起来。

9.    我们觉得需要定期根据结果反思股利政策。我们注意观测将收益留在公司资产里，大部分时间，每留存1美圆，每股价格提高不少于1美圆。至今为止基本上是这样。我们在未来五年将继续这样的滚动原理。我们的净资产增长时，留存收益很难获得很好的使用。

      我们正在通过测试，但这样做的挑战越来越大。如果我们到达无法用留存收益创造额外价值的那一点上，我们将会将他们分配给股东自行投资。

10.   我们将只会在取得了和付出一样多的时候出售普通股。这一规则可以应用在左右工具上——不仅是并购或公开发售，还包括股债互换，股票期权，可转换证券等。我们不会以和公司整体价值相矛盾的价格将公司的一小部分——和发行的股份数相等——出售。

      当我们在1996年发行B股的时候，我们做出过说明，Berkshire的股票没有被低估——这另一些人感到震惊。这种反应是完全没有根据的。或许只有当我们在股价低估时发行才会让人惊讶。在公开发售股票时，管理层告之或者暗示被他们的股票被低估是经济的，或者说对于原有股东是不经济的。如果管理层故意将价值1美圆的资产以80美分卖掉，所有者们遭受了不公平的损失。我们在发售B股的时候没有犯这样的错误并且永远也不会。（虽然有许多媒体报道过，但我们在发售时绝对没有说过我们的股票被低估了。）

Berkshire Hathaway所有者手册（四）

11.   你们应该注意到我和Charlie的一种态度损害了我们的财务表现。无论价格如何，我们都没有兴趣卖掉Berkshire所拥有的优质资产。那些我们认为管理层和劳资关系都不错却表现不尽如人意的企业，我们也只是很勉强地在它们产生了预期中的现金流后才愿意出售。我们希望不再因为错误的投资而进入这些不太好的企业。我们会非常小心地说明我们那些比较糟糕的企业可以通过大量的资本性支出而获得令人满意的回报。（虽然有些项目看起来前途光明，但是，大部分对于没落行业的投资，就像在流沙里挣扎一样。）然而，我们的管理风格并不是像喝醉的酒鬼一样（在每次出现转折的时候就放弃你们的哪怕最小的利益）。如果那样做的话，我们汇总起来的业绩将会很糟糕。

      我们会继续避免醉汉一样的行为。事实上，我们在20世纪80年代中期关闭了挣扎了近20年的纺织品生意，但这仅仅是因为我们认为这将是一项无至尽地带来损失的业务。我们不但没有出售那些前景值得期待的企业，也没有放弃那些暂时的落后者，相反，我们把更多的精力投入进去以解决那些带来麻烦的问题。

12.   我们将会公正地向你们提供报告，包括对估价有重要影响的所有正面的和负面的事。我们的向导是把真实的情况汇报给你们，由此我们将知道我们所处的位置是否被逆转。我们和你们一样。而且，作为一家主要的通讯设备生产商，提供不实的的财务报表是不可饶恕的。我们希望其他企业和我们一样真实地报告公司情况。我们只信任由诚实的人担任管理者：误导公众的CEO最终会误导他自己。

      在Berkshire的年报或者季报里，你们不会看到任何突然“变脸”的帐目或是大的重组和“过滤信息”。我们总是会告诉你，我们在每一洞用了多少杆，而绝对不会去在记分牌上动脑筋。但一些必须提供的数据本身是粗略估算得来的时候，我们会尽量用一贯的和保守的方法来估计。
      我们采取几种途径和你们沟通。在年度报告里，我在一份文件的长度可能的范围内，尽量多的向所有股东提供估值信息。虽然我不会写得太多（一年一篇足够了），但是我们也会将那些重要的信息浓缩地写进通过互联网发布的季度报告里。另一个重要的交流途径是在我们的年会上，我和Charlie很高兴花五个小时或更多的时间用来回答关于Berkshire的问题。但有一种交流方式我们无法做到，那就是一对一的交流。和成千上万的股东进行这样的交流是不切实际的。

      在我们所有的交流途径中，我们试着确保不会有股东被晾在一边：我们不会像一些常见的公司那样将利润预测或者其他对于估值有重要影响的信息告诉分析师或是大股东。我们的目标是让我们所有的股东同时获得利益。

13.   虽然我们的策略是公开的，但我们只会在法律允许的范围内讨论公开销售的证券。好的投资想法是有价值的，就像好的产品和商品需求点一样具有竞争力。因此我们一般不会谈论我们的投资想法。这一禁令延伸到我们已经卖出的证券（因为我们有可能再买回来）和有错误的传闻说我们将要买的股票。如果我们否认这些说法却在其他场合做出负面评价，这些负面评价就变成了证明。

      虽然我们不愿意对于某只特定的股票进行讨论，我们还是可以畅谈我们自己的公司和投资哲学。我从Ben Graham——最好的金融史老师——伟大的智慧中获益菲浅，并且我相信将我从他那里学来的东西传播给别人是恰当的，即使这会造成新的对Berkshire有竞争力的对手——就像Ben的教育所产生的结果那样。

Berkshire Hathaway所有者手册（五）

附加原理


在可能的范围内，我们希望Berkshire的每一个股东在持有股份
的时期内，获得的收益或损失，与公司每股内在价值的涨跌呈相应的比

例。因此，Berkshire的股价和内在价值需要保持稳定，而且我们希望是
一比一。这意味着，我们希望Berkshire的股价是合理的而没有被高估。
显然，我和Charlie不可能控制股价。但是通过我们的政策和不断地沟通，
鼓励那些理性的行为，并引导股价趋于合理。我们这种"高估和低估一样
糟糕"的方法也许会让一些股东失望。然而，我们相信，这使得Berkshire
对于那些希望从公司成长中获利而不是从其他人的失误中获利的投资者来

说具有长期的吸引力。

内在价值


现在让我们把目光放到一个我在上面提及过并且在未来的年报中还
会用到的术语上来。


内在价值是评估一项投资或者一家企业的唯一重要的合乎逻辑概念。
内在价值可以这样简单地定义：它是可以从一个项目在存续期内获得的

所有现金流的现值。


不过，内在价值的计算没有这么简单。就像我们的定义所表述的
那样，它是一个估算值，而且当利率改变或者预期未来的现金流改变时，

需要重新估算。同一个项目，在两个不同的人看来--这在我和Charlie
之间也会发生--几乎总得出多少有些不同的内在价值结论。那也是我们
从来不会把我们估算的内在价值告诉你们的原因。我们年度报告所提供

的，是我们自己用来计算价值的一些因素。


同时，我们定期报告每股张面价值，这是一个很容易计算得到，却
作用很有限的数字。这种局限性并不是由于我们以证券的即时价格入帐

而引起的。由于帐面价值的这种缺陷，我们所控制的企业，其报告的帐面

价值和内在价值会有巨大的差异。


这种区别可以是任何一个方向的。比如，在1964年，我们如实
汇报的Berkshire的每股帐面值是19.46美圆。然而，由于公司的所有资
源都放在利润微薄的纺织行业，这一称述远远高于公司的内在价值。我们

的纺织设备既无法创造利润又不具有流通价值。不过今天，Berkshire的
情况反过来了：由于我们控制的许多企业的内在价值远高于帐面价值，我

们自身的帐面价值远远低于内在价值。


虽然帐面价值没多大用处，我们还是向你们汇报帐面价值，因为它现
在可以作为保守地、大致上地描绘出Berkshire的内在价值。换句话说，
在任意给定年份里，帐面价值变动的百分比，大致上和当年内在价值的变

动相一致。


你可以从任何一本大学教科书上了解到帐面价值和内在价值的区别。
把教育的成本作为它的帐面价值。如果这一成本是值得付出的，那它需要

包括该学生由于选择上大学而放弃工作所损失的那部分收入。


在这个例子里，我们将忽略掉非常重要的教育的非经济意义，而专注
于它的经济价值。第一，我们要估算出毕业以后一生所能获得的收入，并

减去假如他不接受大学教育所能获得的收入。这样得到的超额收入，再通

过一个合适的利率贴现回到毕业那天。这样得到的金额数目，就是教育的

经济价值。


一些毕业生会发现，他们教育的帐面价值要高于内在价值，这意味着
他们付出的学费是不值得的。其他情况，教育的内在价值要远高于帐面价

值，这说明资本分配得很合理。在所有这些情况中，帐面价值对于内在价

值是一个毫无意义的指标。

Berkshire的管理

我想由通过对Berkshire的现在和未来的管理进行讨论作为结束是
合适的。像我们的第一条原理所说的那样，我和Charlie是Berkshire的
管理合伙人。但我们把所有的重要决定都交给我们的经理人员。事实上，

我们委托他们作为代表：虽然Berkshire有将近180，000雇员，只有17
个人在总部工作。


我和Charlie专注于资本的分配和照料与输送关键经理人员。大部分
经理人员在被委任独自经营他们的业务时感到最开心，这也正是我们给

他们的。这使得他们独立管理整个运营，并将多余的现金输送到总部。通

过这种方式，他们就不会因为面对各种各样的投资机会而任意配置资金从

而偏离主业。而且，我和Charlie拥有比我们的经理人在所在行业要宽广
得多的投资机会。


我们大部分的经理人员都很富裕，因此我们需要创造一个良好的环境
鼓励他们来Berkshire工作，而不是去打高尔夫或者钓鱼。这使得我们必
须公平礼貌地对待他们，就像换个位子之后，我们所希望得到的待遇一样。


至于分配资本，是我和Charlie都很喜欢并且从中获得一些有用经
验的工作。一般来看，在这一领域，头发花白的老年人并不吃亏：你不需

要手眼配合得很好或者很强健的肌肉把钱都推到一起来（谢天谢地）。只

要我们的思维保持高效率，我和Charlie将会像以往一样继续好好工作。

我死后，Berkshire的所有者情况会有所改变但不会发生突变：我的
股份将不会被出售以用来作为现金遗产或用来缴税。我其他的财产足以满

足这些要求。所有的Berkshire的股份将留给一只或几只基金。这样，
Berkshire将会有一个长期的、非常稳定的股东，并保持和现在相同的投
资哲学与目标。


在那种结构下，Buffett家族将不再管理企业，只是挑选和监管新的
管理者。当然，谁会是新的管理者，只有等到我死的那天才会知道。但我

可以预料管理结构会是怎么样的：我的工作将在事实上分为两部分，一个

可靠的投资执行者，另一个是CEO，负责日常运营。如果要开展新的业务
，需要两个人的合作，和董事会的支持。我们会继续拥有一个和股东利益

一致的，代表股东的董事会。


我们需要按照上面所说的直接的依据建立起管理结构，我们的董事们
知道对于每个职位，我会推荐谁。所有的候选人现在都在Berkshire工作
，并且我对他们完全有信心。


我会继续定期向董事门汇报情况。由于Berkshire的股票事实上是我
所有的不动产，并且在我死后转换为相应的基金也是长期不流通的，你们

可以放心，我和董事们已经仔细考虑好了继承的问题，并做好了准备。你

们可以不用担心，我们采用的原理会得到继续，并且继续引领着继承我的

管理者。


为了免得我们的结尾看起来太恐怖，我也向你们保证我从来没像现在
感觉这么好过。我热爱经营Berkshire，如果说享受生命能带来长
寿，那Meehuselah（译注，玛士撒拉，《圣经.创世记》中人物，据传享
年965岁）的记录要被改写了。

Warren E. Buffett

董事会主席

hefeiddd

点滴理念伴随漫漫价值投资长路(1)   

佐罗股飞扬
1.
我的策略是:顽固地持有最优质票,随时买随便买,永不卖!随便的简单含义是:谁也别指望优质高成长票能进入安全边际后让您痛快全仓买进;
但，谁也别以为优质高成长票永不会进入安全边际，因此分批观察着一点点去买吧，然后就索性不管了,去干别的事情，有不错的下跌再来点，别太计较什么.最后将手里的优质票逼到一个死胡同,死胡同=必涨无疑!信心的保证是我们所选择的企业已经步入了成长的牢靠轨道!
2.
谈到计算我就头疼,其实投资并没有精确数据,没有精确地理论可以解释,只有感悟,明析价值投资其实就好象捅破一张纸,但实际行动起来却很难,因为很少有人能真正做到.不是理论不到位,是心态不到位,两种可能:一是根本没有悟到位;二是由于性格环境的原因不适应艰难困苦的折磨,完成不了价值的漫漫长路!现实是消费升级不是匀速地表现在各个时期和各个行业,因此回答或计算精确了根本没有用.
3.
比如有些企业还没见有什么大的成绩，但其实“轨道”已经铺设好了,长期大方向其实已经很明确了，尽管短期可能有比较复杂的反复过程,现在长期来看，优秀企业一旦成型，不太会受管理者个人的较大影响波动了,所以最优秀的企业可以用一般的管理者,许多优秀企业的管理者之所以也声名盖世,我宁愿相信80%是优秀企业烘托所致!
4.
希望每次大幅下跌,能给我更多更全面地亲密接触优质企业的机会,做它们的长期股东!
5.
顽固价值投资永远属于少数人,所以让大多数人接受根本不现实,主要是社会客观的经济规律和人性的本源决定的大的方向,所以我认定守股者的成功概率要远大与交易爱好者!其实许多人的固执频繁操作只是一种自负的表现.只有尽可能地远离市场才可能有把握看清市场取得胜利!!
6.
面对许多问题和预测,在回答之前我们总要扪心自问一下:"自己真的明白吗?我自己知道多少问题的答案呢?考虑问题的出发点和最初的原则是否有所违背?"最后经常用的回答便是:"不知道!"我觉得有一说一,有二说二是真正价值投资者的最基本品格.
7.
1).一个人在资本市场里的输赢结果,实际上是对他的人性优劣的奖惩.---感悟一下自己的品性和投资是否有真正的关系???只有您自己最清楚!
2).资本市场从来都是慷慨的,但她只惠顾那些拥有智慧和诚恳,并善于利用别人智慧的人.----价值投资要不断学习,向历史上最成功的人士学习!
8.
别试图改变先进的前人投资经验,在您有这种想法时候,您先想想,"我究竟掌握了多少真正他的理论精髓?"还没有的多少的话,改变可能意味着投资灾难!


永远别忘了最艰苦时候-点滴理念伴随漫漫价值投资路(2)   

1.
长期价值投资就像孤独的牧羊人,在那广阔无垠的大草原上成年累月地忍受风雨冰雪的折磨考验,依旧固执地保证常年的财富增长.我们走得是人迹罕至的路,默默看护我们最珍爱的企业股票是我们一生的郑重责任!!

2.
我们的信念源于世界投资历史,股权投资在过去很长的时间内一定会超越其他的投资方式,这是一个已经被中外股票市场实践所证明的事实!但我们必须要告诫大家的是:您必须充分做好承受百般艰苦折磨的准备!!

3.
我们不寻找阶段性爆发的股票,因为您如果没有做好一个马拉松式的投资过程准备,就很难不去患得患失,心态很难做到一种"宁静内敛,稳如泰山"的较高境界,收益就很难有非常大的突破!

4.
真正的投资成功:功在不懈地努力.我们不以一时的成功为荣：一生的胜利才是最终最大的胜利!!

5.
真正的价值投资者较量的是毅力、品行、心态！所以我们经常去练习的是内力和耐力，而不准备去练爆发力！

6.
佐罗常记在心的话,在繁花似锦的如今您更须记住的话-------永远别忘了最艰苦时候!


最喜欢的企业股票--点滴理念伴随漫漫价值投资路(3)


1.
企业的成长体现在了业绩的不断增长,而二级市场上的股价也会不断向上攀爬,在非常优质企业股票身上这两者好象是一队非常要好的老朋友,总是一起常年协同作战,背着行囊不断勇往直前地跋涉!---这样的企业股票是我最爱的企业股票!

2.
未来道路漫长,而他们就像有使不完的劲头.牛市里不十分张扬;熊市里不畏缩不前.固执地顽强地成长着......巨大的商誉和消费独占的优势总是在市场内外都感觉恐慌透顶的时刻站出来,就象电影里的佐罗,来力挽狂澜让优质企业股票稳稳站在高价位上,并不断地伺机向上.....

3.
中国在这举世瞩目的大消费升级的背景下,的的确确发生了前所未有的巨大变化!我确实无法用语言来表达她的迅猛和潮水般的激情.不知道她在哪个清晨还将悄悄出现展示她俏丽的身姿--这世界还会发生什么变化?未来会怎样??所以常年持续稳定地成长的好企业股票永远也无法预测他的头部在哪里。

4.
做投资就要不断创造财富,要想不断创造财富就要和那些创造财富的能手们为伴;就要和最会创造财富的企业为伴.这是一种最为朴素真实的理念!

5.
在众多炒股高手看来,我,佐罗只不过是一个股市白痴!
比如ABCD，
A：他对许多崭新的或是变来变去股票名称都一无所知。
B：他经常对大盘点位模糊。
C：对技术指标越来越生疏。
D：对消息面反应相当迟钝。

6.
我总是努力让自己明白一件事,来到股市我不是来"炒股"的,只是想精选几个优质的票,然后以合适的价格买下珍藏起来,这就是我的工作,仅此而已!

7.
所以我的票和我的操作没有什么秘密可言,我家人知道我的朋友也知道,因为我觉得我是中国最优秀企业的股东,这是一件很值得骄傲的事!

8.
所以我喜欢平和地做人、做股票,老实本份一些,你就更能明白自己能做些什么,不能做些什么;能把握些什么,不能把握些什么?做股票，不要因为牛市很牛、收益倍增就能说明你已经成功地掌握了投资要领；做人，不要因为一时的风顺而忘乎所以！

9.我喜欢财富，但我更喜欢一种简洁、自由、有音乐感的投资人生!!


错过不是错---点滴理念伴随漫漫价值投资路(4)  

1.
现在,错过不是错.千万别有过错!许多股票给您送钱的时候慷慨,从您这儿取钱的时候更毫不吝啬.资金推动行情如果像潮水般汹涌而来,那么他走的时候肯定也会转瞬间迅猛撤退!

2.
我们重仓持有的是获利很大的,心理承受得起甚至是50%以上的震荡!
但现在买进不是时机了,我们持有的只是我们精选的优质票,其它一些票却不能与其相提并论!!有些票即使是持有也要千万要谨慎了,因为没有哪个市场在50倍市盈率以上会待得很久!

3.
做股票水平高低都没关系,关键是大家都要忍受漫漫熊市煎熬~~~~~ 不管空仓或是满仓!当然最后能笑出来的都是高手,总要记住这样一句话:有几年牛市,不见得就没有几年熊市!

4.
我们要长期持股,什么情况都要考虑一下,尤其是对困难要考虑得充分一些,赚钱要正确的赚钱观,欲望必须得到有效地控制!千万别让"爱好交易的"自由过了火!

5.
今年519涨了近80%,其实我每年都这样想:茅台一年给我30%就够了.多出来的等待市场的大震动要给人家还会去的...明年业绩又有喜报了,再来30%进账就很满足了....这样心态就好多了!关键是每年以何种方式以何种理由具体在何时送给你,这是我们无法预测的,因此我们只有不去预测只有默默地坚定持有,因为我们只知道最后的十倍收益(Tenbagger)一定会达到!!

6.
过分的精细预测是对自己能力超高估计的表现,说得狠一点就是自负!因此我们讲究模糊的正确,顺着企业不断透明透亮地增长,我们一路坚定持有就是正确的.

7.
别去计较太多,当那些热点、概念、题材都变成昨日黄花之时，在百草丛中依旧绽开灿烂笑容的肯定是我们的老朋友,是我们珍藏的优质企业股票!!

8.
是选择稳定增长的股票，（例如每年增长20％），还是选择不稳定增长的股票（例如，突然增长100％以上）？--在我博客有很多次论述了!
稳定的往往是由于简单因素引起的---好判断,易理解,好掌握
爆发的往往受时间和信息的制约---是复杂的,短暂的,难把握
我们何不跟从简单??
就是说:要老实本份地做股票.
这可能跟人性格有关,不能正视自己的能力,爱耍小聪明爱打擦边球寻找捷径和绝招的朋友肯定不会理解我的做股票风格的!

hefeiddd

价值投资的本质与方法     

邓良毅

    现代企业制度下资本家的核心职能就是资本配置和公司治理，他们不直接干预或者从事所投资企业的经营管理工作，资本家的存在价值主要体现为优化资本配置以及通过完善企业治理，减少代理成本，通过与企业管理人员的“分工合作”来推动企业的发展，共同创造企业价值，促进社会进步。
    职业资本家是伴随着所有权、经营权分离和资本市场的发展而产生的。通过研究，我们把职业资本家划分为以下几类：集团控股公司、创业投资型、价值投资者和投机资本。

　　价值投资是由格雷厄姆创立，由费雪、巴菲特、彼得林奇等发扬光大，并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和投资策略，目前在资产管理领域占据主导地位，对促进资本市场的发展，提高市场效率起到了非常积极的作用。价值投资者在投资职能方面与前两类投资者没有太大的差别，最大的区别在于价值投资者专注于借助资本市场来进行其资本配置，在性质上属于金融资本，而前两类投资者则属于实业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理，只专职于对其资本进行配置。

　　价值投资的本质1934年本杰明.格雷厄姆与戴维.多德于合著完成了《证券分析》（Security Analysis），在此书中格雷厄姆系统阐述了价值投资的核心：用基础分析方法来衡量一家上市公司的“内在价值”，并以此作为投资准则。格雷厄姆唯一关心的是公司的股票价格相对于其内在价值是否廉价。“我们的方法看似简单得让人不敢置信，既没有经济周期或大盘走势的预测，也没有选定特别的企业或公司，我们不考虑产业差别，一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准。”格雷厄姆强调买入价格与内在价值相比要有足够的安全边际。在投资期限上，格雷厄姆给每只股票设定的最长持有期限为两年，凡在两年内不能达到盈利50％的目标的个股都要在期满后以市场价格卖出。

　　本杰明.格雷厄姆是价值投资的开创者，为价值投资奠定了方法论的基础。但将价值投资发扬光大，并使之闻名于世的却是沃伦.巴菲特。巴菲特在继承了格雷厄姆价值投资策略精髓的基础上又吸收了费雪长期持有优秀成长公司股票的策略。格雷厄姆的投资策略完全不考虑公司的质地，这无疑是其投资策略中最大的弱点。与格雷厄姆不同，费雪强调寻找未来几年每股盈余具备大幅增长潜力的“真正杰出的公司”。费雪在他的《怎样选择成长股》中写道：“找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远远比买低卖高的做法赚得多。”费雪的投资策略恰好弥补了格雷厄姆投资策略不考虑公司质地的不足。巴菲特将格雷厄姆与费雪的投资策略进行了完美的融合，最终形成了自己的投资策略。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”。巴菲特的投资策略分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则，以及费雪的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则，这些原则构成了巴菲特价值投资策略的核心。

　　对于价值投资演变的阐述，能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为，价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异，并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。

　　价值投资者的特征通过对格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师的研究，我们认为价值投资者具有以下一些共同特征：

　　以价值评估为核心这也是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利，因此价值评估是价值投资成功的基石。巴菲特对于价值评估的解释是，“内在价值尽管模糊难辨，但它却是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单，它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。”因此，对企业价值进行评估，并密切关注估值假设是否在后来的运营过程中得到验证，进而根据估值假设的变化对估值结果进行调整是价值投资者的核心工作。

　　偏好有稳定历史的成熟型企业这一特征是由价值投资者以价值评估为核心的特征所决定的。企业的经营前景是影响价值投资者对于企业价值进行评估的一个决定性因素，而企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前景进行判断是一件非常困难的事情。而有着长期稳定经营历史的企业，时间已经证明了他们拥有超出其他企业的竞争力，这种竞争力保证了他们在未来的竞争中仍能够处于优势地位，其经营前景值得期待，不确定性较小。而资产重组型和经营改善型企业则不太受价值投资者欢迎，巴菲特在追踪了数百家经营改善型（turn around）企业后发现，这些企业能够发生根本改变的只是极少数个例，他们中的大多数仍不值得投资。他在伯克希尔1980年的年报中写到：“我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的经理人加入到一个拥有不良经济特征的企业，往往是企业的坏名声依然完好无损，而经理人的好名声却毁于一旦。”充分利用市场失效来进行价值和价格的套利价值投资者是市场有效理论的坚决反对者，他们认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后，市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，他们认为“市场先生”的情绪越狂躁对他们越有利。他们将价值投资成功的根本原因归结于价格波动带来的投资机会。价值投资者对于市场失效的利用，在客观上也起到了提高市场效率、优化资源配置的作用。

　　不介入企业的经营，根据股权比例适度介入公司治理价值投资者选择的投资标的集中于那些由优秀管理团队管理的经营状况良好的企业。因此，价值投资者在介入公司后，通常无意改变公司的管理团队和经营现状。对于他们来说，维持现状是最好的选择。他们一般不介入企业的经营，只根据股权比例适度介入企业的治理结构。巴菲特认为他的工作只有两项，除资产配置外，剩下的工作就是吸引并留住才华横流的经理来管理他旗下的各类业务。“这并不难，通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。”

　　价值评估的途径和方法价值评估就是对企业进行定价，为此需要对企业在生命周期内的自由现金流进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。由于企业经营的不确定性，对其未来自由现金流的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行以下几方面的分析，在此基础上对企业的发展前景做出判断，做出合理的假设对企业在生命周期内的自由现金流进行预测。

　　业务分析价值投资评估的是企业，而业务分析无疑是企业评估的起点。进行业务分析必须解答的三个问题是：企业的业务是否具有长期稳定特征、企业业务是否具有经济特许权、企业经营是否具有长期竞争优势。

　　具有长期稳定的业务是企业成功的基础。长期稳定的业务是企业建立竞争优势的前提，企业竞争力的建立需要时间的积累和检验，一个业务频繁变换的公司很难让人相信它能够在一个领域中建立起竞争优势。企业的竞争优势是在多年的经营过程中通过不断强化现有优势以及不断发展创新的过程中建立起来的，只有通过长时间积累建立起来的优势才是竞争对手短期内难以学习和复制的。

　　经济特许权（彼得·林奇称之为“壁龛”）是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。这三个特征决定了企业对于其产品或服务拥有很强的自主定价权，进而能够拥有比其他企业更高的资本回报率。长期而言，任何行业和企业都不能长期取得高于社会平均资本回报率的，过高的资本回报率很容易引来数量众多的竞争对手进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业可以例外，经济特许权可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。巴菲特认为经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。

　　比分析企业经济特许权更重要是要分析和判断这种经济特许权形成的竞争优势是否具有持续性。价值投资寻找的是长跑比赛中的赢家，竞争优势的持续性无疑是企业能否在长跑比赛中获胜的关键。巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。

　　管理分析价值投资对于企业管理的分析集中在对经理人和经理人资产配置能力的分析上。

　　价值投资者买入公司或者股票的时候，不仅要求这家公司有一流的业务，同时还要求有一流的管理。但是对于人，特别是管理层的考核并不是一件容易的事情。这主要是因为对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。

　　与价值投资者一样，资本配置同样是企业经理最核心的工作，所不同的是价值投资者在不同的企业间进行资本配置，而企业经理则是在企业内部进行资本配置。巴菲特非常重视企业经理人的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营记录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录。“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”财务分析业务分析和管理分析是对企业的定性分析，企业的经营结果最终体现为公司的业绩上。因此，财务分析能够帮助价值投资更好地了解企业的经营能力。

　　与通常的财务分析不同，价值投资并不太在意企业短期业绩的波动，企业短期业绩很容易受到各种外部因素的影响，也更加容易被调控。价值投资者认为，企业的股东过分关注短期业绩，会迫使经理人调控业绩，进而损害股东的长期利益。因此，价值投资者会从更为长期的角度来进行财务分析，更关心企业财务指标的长期平均值，财务指标的长期平均值才能够更加真实地反映公司的真正盈利能力。

　　价值分析的财务分析主要关注以下三个方面：

　　1.销售利润率公司的盈利能力首先体现在销售利润率上，销售利润率低意味企业的销售收入无法带来利润，那么企业生产和销售产品就没有创造任何价值。价值投资并不追求企业的利润率大幅高于平均水平，因为过高的利润率往往会带来更多的竞争对手，随着竞争对手的不断介入，高利润率很快就会成为历史。相对的，价值投资认为只要企业的利润率一直高于次佳的同业竞争对手2％或3％，就足以成为相当出色的投资对象。

　　2.权益资本盈利能力价值投资者更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。一家优秀的企业完全可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平。过高地使用财务杠杆不仅会带来更多的风险，同时企业的真正获利能力也值得怀疑。

　　3.存留收益的运用企业用来实现盈利的资本由两部分构成，一部分是股东的原始投入资本，另一部分是企业盈利未分配部分形成的存留收益。对于存留收益的运用，价值投资者认为，如果管理人不能够用存留收益产生超过投资者通常可以获得的收益时，就应该将存留收益分配给投资者，而不是保留在企业。

　　价值投资的专业要求价值投资者的专业化以及对专业化的发展主要体现在以下几个方面：

　　首先在业务分析方面，价值投资者要从宏观经济角度来评价目标企业的业务前景以及企业的竞争优势，这需要用到经济学和管理学。除此之外，行业知识也是必要的。价值投资者选择投资对象有一个前提，这就是企业的业务必须是自己能够理解的，否则就无法对企业的业务做出评价。学习掌握更多的行业知识，无疑能够提高价值投资者的业务分析能力。

　　其次，在管理分析方面，价值投资者必须能够正确评价企业管理人和企业的竞争力，管理学和企业竞争战略是必然要用到的。

　　在财务分析方面，无疑离不开财务和会计学。具备财务知识是价值投资者对企业进行财务分析和自由现金流预测的基础。

　　最后，价值投资者的风险控制主要依赖于安全边际，除此之外，价值投资再没有别的风险控制手段。

　　目前，我国的证券市场正处于一个重要的历史转折点，证券市场的基本功能——定价和资产配置功能得到恢复，价值投资得以生存和发展的环境逐步改善。我们坚信，价值投资在中国同业可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特价值投资策略的人必然可以取得良好的回报。

hefeiddd

买入价值和自由现金流折现【转贴】   


作者：北山
作为价值投资不考虑价值就是非常可笑的，那么到底买入的那一刻买入的是什么价值？

现在比较一致的一种观点是，公司的内在价值是未来自由现金流的折现，这一观点也由于在巴菲特至股东的信中明确提到而更加让人信服。当然就现金流折现这一判断方法和评价标准就有很多值得研究和思考的地方，包括折现率、包括时间、包括现金收益和增长率、包括确定性、风险性等等等等。但我们现在仅就这一方法本身来讨论一些有意思的东西。

首先，这一方法的态度是，如果计算出未来几年某支股票的未来现金流折现是100元，现在股票市值60元，再考虑足够的安全边际以后现在购买就很划算。这里有一些我们漫不经心忽略的小问题。由于买卖股票（尤其对于长期持有的那些人）并不是像做生意的小贩，通过低价进货、高价卖出那样，把钱放到自己的口袋可以明确说明自己赚钱了，只要你还没有把股票卖出就还不能说自己赚钱了。当然真正的价值投资这并不需要卖出股票（或者分红）才能证明自己的收获，那么这种时候我们就不得不考虑在长期持有情况下怎么衡量公司价值和价格，这种价值是否能够通过现金流折现来计算？

买入那一刹那基本是静态的，你可以知道那一刻公司账面上有多少现金，公司有多少存货，公司的资产状况截至那一刻的状况等等。（之所以说基本静态是由于会计政策本身就比较复杂和动态，很难说会计政策会完全呈现静态的结果，是不是又有些复杂了？）。但从我们买入那一刻起评估，我们到底是要买什么？我们买入的最真实的就是现金、存货、赊账和一大堆固定资产（也许还包括所谓的无形资产），在排除了特殊情况外我们买入得更重要的就是后面的部分。我们之所以愿意用10元购买账面上只有5元的东西，就是因为后面那部分厂房、设备等等会生产出比5元多得多的价值，股票价格的增长本质上就是资本价值的增值。公司在一个完整年度之后，赚了一些利润，它必然面临着怎样分配这些利润的问题，再投资或者分现金给股东或者趴在银行账户上。

企业要扩张和发展，再投资是必须的，这里我们当然要区分这个再投资是主动地还是被动的。被动的再投资意味着要不断地把赚来的利润再投入到设备、费用等上面，从而仅仅维持原有的利润；而主动的再投资某种程度上意味着简单的复制，每增加一部分投资和扩张就增加一定的收入和利润。所以从本质上，巴菲特所批评的是被动式的再投资方式（曾以钢铁和纺织公司举例），而不反对主动式的再投资方式（他自己就在不断的再投资）。所谓主动式的再投资方式就是——只要有可能就尽量不持有货币现金，也从来不分红，把这些利润持续的再投资到原来那些赚钱的行业和公司当中去，扩大生产规模、拓展公司领域或者直接购买新的赚钱的公司，当然前提根本条件是1元钱创造出2元钱的市场价值。（再融资问题和再投资之间关系这里不多说了，这里针对的是留存利润再投资。）

说了这些可能有些混乱，但却因此得出许多不同于当下流行观点的判断。

1、传统企业的公司可能比所谓消费品公司更好。

如果一个钢铁公司，可以持续地获得高利润，在扣除了必要的维持运转费用之后还可以有正的现金流入，相反，一个所谓消费品的公司庞大的资本支出仅能带来微薄收入，少有的利润还要不断地投入到设备、研发、尤其是销售费用中，那么恐怕前者要远远强于后者。前者的扩大再生产成为主动性的投资，每增加额外的投资都能带来额外的收获，而后者囿于竞争压力就成了被动性的投资，至少在当今的中国市场就面临着这样的阶段性现象，所谓的消费品公司的利润水平远远逊于传统产业，就像燕京，就像宝钢。当然从根本上，巴菲特不喜欢这些依靠大量固定资产投资的产业的原因在于，市场经济总有高峰和低谷，竞争激烈的时候利润急剧下降，但庞大的固定资产折旧就依然存在，加之通货膨胀的持续威胁，往往使大多数这样的公司根本就是完全的被动再投资，与其说他不喜欢庞大的固定资产不如说他更喜欢能够在任何时候抵御风险的安全感。然而，航空业也可以出西南航空，汽车行业也可以出丰田、沃尔沃，简单的照搬巴菲特对于传统行业和消费品行业的评价标准放在目前中国企业身上，恐怕往往会产生很多误读。

2、企业的负的现金流并不能简单看作负面信息，同样一个持续正现金流的公司未必是积极的信号。

对于前者，只有1元钱的再投资创造了2元的价值，或者说，利润提高的幅度远高于再投资增长的幅度，那就是主动的再投资，那样的再投资就能够带来更高的回报。如果一个公司总是持续的负的现金流，那么就一定是财务上除了问题么？这个问题要结合静态的资产负债表来看。如果可以判断他是连续几年进行主动的再投资，同时他的财务流动性保持仍旧保持很好的水平，那么我们的态度应该欣喜地而不是相反，这说明这个公司在持续的不断的扩张，不断的对于留存的收益再投资，而这些种下小苗将是未来的果实（当然如果危机到流动性了，恐怕就是问题公司）。相反，如果一个公司持续的都是正的现金流入，那么从某种程度上来说，很不幸，他也许仍在吃老本，大量的资本无处施展。这种情况下最好的方式是在低位回购股票或者只能分红。这些大量的趴在银行账户上的现金归于巴菲特这样的CEO是最好不过的，它可以有无数的办法把这些钱寻找到合适的增值渠道，但对于茅台等来说，他们转化成资本的效率和速度太慢了，茅台有大量的现金留存，如果计算真实的茅台在运行的资产利润率的话，恐怕远远超过50%，或许他当初上市的时候就没有必要募集那么多的钱，这样从资本使用效率来讲或许更好一些。也因此，未来现金流折现对于许多公司根本无法评价。

3、巴菲特为什么偏爱净现金流的公司？并不是他喜欢现金分红，因为他认为在某些领域的公司的本身行业空间有限，买了他至少可以获得大量的可供再投资的现金，当然另一方面避免频繁的再投资也是避免了许多风险和不确定性，这两种原因综合在一起提供了巴菲特这样一个次优的选择，巴菲特对于这些企业青睐的是分红甚于成长。当然通货膨胀使得巴菲特深刻认识到拥有“商誉”的公司远优于拥有庞大固定资产的公司。

回到前面的话题，我们究竟买了什么？我们并不是单纯买一个分红的东西，因为一个高达每年10%的分红收益也要十年才能把本赚回来，再没有把本钱再折现放进自己的兜里时永远不要再把它当作自己的本钱。这里插一句关于很多人对于分红有迷信的人有用的话，很多人往往是赚了分红赔了本，这也是许多骗子公司、传销公司骗人的勾当，许诺10%、30%的高分红，但当你把钱交了以后有的确实拿到了高分红，但本钱却拿不回来了。因此如果你用未来现金流折现，那么你就要考虑在你买入以后并持有的过程中，现金流入以后是返回给你、还是趴在银行帐面上、还是再投资转变成了新的固定资产？如果这些现金流在公司良好的财务结构的背景下，转化为能够带来更高利润增长的固定资产的时候，不是也比较好么？如果对于未来利润并不要求分红的话，那么对于净现金流有多大的关注的必要？如果这些现金仍旧要流入到再投资当中。如果很多公司由于资产负债表比较出色、流动性比较高，那么持续几年连续的负净现金流也未尝不可。

我们买入的归根结底是一个在不断运转的公司，它拥有财务报表能反映出的和不能反映出的各种形态，它使用它目前的能力不断的赚取利润，或者发红包派现金，或者继续投入维持或者壮大自己的能力。如果你买入的是一个现状，那么数年后你能够卖出的也是一个现状，如果你买入的是一个预期，数年后你能够卖出的也是一个预期。

所说的这些都是在表明未来现金流折现这种方法与其说是评估股票价值的工具，不如说仅仅是一种参考标准，如果仅仅通过这个标准对于很多公司，尤其是处在高速发展的中国公司恐怕有些不适应。

这里只谈了自由现金流折现这一种评估方法的一小部分内容，还有很多值得研究。

hefeiddd

企业是怎样被撑死的（ZT)   




  我看过不少关于中国企业寿命的调查，说法不一，有一点能肯定，就是寿命不长。

在北京中关村科技园区，1995年，规模较大的企业，到2003年，只有38.5%的能够生存下来，其他企业不复存在。这些生存下来的企业，只有22.9%的仍然居于园区规模较大的前列，大部分企业缩小了规模，还有2.1%的企业进入中关村最小净资产企业的名单。

据商务部的报告称，中国企业的平均寿命是7.3年。

据中国首部《中国民营企业发展报告》蓝皮书统计，全国每年新出现15万家民营企业，同时，又有十多万家企业死亡；有60%的民营企业在5年内破产；有85%的民营企业在10年内死亡，平均寿命只有2.9年。

郎咸平断言：中国企业的平均寿命只有3年—5年。

究竟是什么原因，使中国大部分企业没有度过婴儿期便夭折？


走得快不如走得远

我翻阅过很多企业发展的案例，发现一个共同现象：企业领导人，特别是主要领导人的个人魅力被放到无限大，一个企业的成败，往往取决于主要领导人的决策。

像联想的柳传志、海尔的张瑞敏、蒙牛的牛根生，乃至德隆的唐万里和托普的宋如华……或者说，在现阶段，中国并没有真正意义的企业，只有一些“企业家的企业”。

大多数中国的企业，特别是民营企业的战略抉择，不是由健全的管理机制来确定，而是由某一领导的决策来确定。

二十多年来的改革开放，不成熟和不规范的特殊市场经济环境，造就了一批天不怕、地不怕的民营企业家。一些人奇迹般地功成名就。在他们风光的年月，企业资产都是几十倍、几百倍地增长，上演了侏儒变成巨人的神话。那些企业家对财富的追逐、对成功的渴望是毫无止境的，因而无一例外地对扩大规模有着特殊的偏好。在特殊条件下轻易获得成功，使他们相信自己无所不能，并在“做大做强”的口号中迷失方向。

从无数案例分析看，很多企业不是饿死的，而是撑死的，都是在志得意满、豪气冲天时轰然倒塌。

“一根火柴不值一文，但它足以毁掉一座城市。”对于企业而言，那根“火柴”，可能是主要领导人一次失误的决策、一回不当的战略选择、一股不切实际的豪气冲天、一次不妥的危机公关、一度贪大求全的盲目冒进。

如果有两种选择，让自己的企业成为一只兔子，还是一只乌龟？很多中国的企业家会选择做兔子，“快”几乎成了这个社会的“通行证”。

“中国企业离世界500强还有多远”，“中国有哪些企业能进入世界500强”，成了很多人关注的热点。

在这种思想的指引下，很多企业不停地扩张，其中有规模的扩张、有经营产品的扩张、有跨产业的扩张、有企业资产的扩张，它们不约而同地走上盲目“做加法”之路。

综观世界，对于那些成熟的国际一流企业来说，做“长寿的乌龟”是他们共同的选择。

对它们来说，“走得远比走得快重要”。他们管理企业的理念之一是：不求百强，只求百年。其中，最突出的是德国企业。它们数量很多，规模不大，几代人专注于一个产业，不事张扬，做“隐形冠军”。当浮躁的中国企业都在争做500强的时候，它们想的是“争活500年”。


选择多是一种折磨

有这样一个故事：

早晨，一只山羊在栅栏外徘徊，想吃里面的白菜，可是，它进不去。

太阳东升，斜照大地。不经意中，山羊看见自己的影子，拖得很长很长。“我如此高大，定会吃到树上的果子，吃不吃白菜，又有什么关系呢？”它对自己说。

远处有一大片果园，里面的树上结满硕大的果子。于是，山羊朝着那片园子奔去。到达果园，已是正午，太阳当顶。

这时，山羊的影子变成很小的一团。“原来，我是这么矮小，是吃不到树上的果子的，还是回去吃白菜吧。”于是，它转身往回跑，到了栅栏外，太阳已经偏西，它的影子又变得很长很长。

“我干吗要回来呢？”山羊很懊恼，“凭我这么大的个子，吃树上的果子，一点问题也没有。”

现在，很多企业都犯了和山羊一样的毛病，看到地上的影子，就觉得自己无比强大，放弃脚踏实地能得到的利益，在不切实际的幻想中，浪费金钱和精力，最终一无所得。

笔者从亲身经历中总结一句话：有两种选择是一种痛苦，有多种选择更是一种折磨。

就像吃饭，这么简单的小事，如果选择多了，也会成为一种负担。

笔者在北京建国门附近的恒基中心办公，两年多来，由于中午休息的时间短，附近没有合适的餐馆，笔者和同事只好去一家“达琳港”的饮食城，哪里荟萃上百种的风味美食。

结果，吃午饭简直成了一种磨难——面对各种风味的美食诱惑和各家服务员的吆喝，我们眼花缭乱，不知如何选择，最后，只好匆匆选定一样，吃完了事。每个人都觉得自己没有吃好，都认为别人比自己选得好、吃得好。

做企业也是一样，创立之初，只有一个目标，就是如何生存下去。那时，心无旁骛，兢兢业业，一条道走下去。成功之后，钱一多，想法就多了。钱能壮胆，有了钱，就认为自己无所不能，看到什么赚钱就想干什么，看到别人赚了钱，就想着自己一定赚的到。于是大做加法，盲目冒进。殊不知，在市场竞争越来越激烈的时代，市场分工只会越来越细，越来越专业化。

世界经济一体化的本质是全球范围内的深度分工，深度分工要求企业深度专业化。每个企业集中精力做好一种产品，才能做到世界前几名，才有资格参与国际分工。

经济学的开山鼻祖亚当·斯密很重视市场分工，分析专业化分工如何发展。市场经济的发展，一定是越来越专业化的竞争。许多优秀大企业都是上百年专注于一个领域，把自己的产品做细、做精、做透，然后涉足相关领域，而不是到处插手，盲目多元化。


先做减法再做加法

一个企业最难的不是如何挣钱，而是如何花钱；不是如何进，而是如何退；不是如何做加法，而是如何做减法。

眼看一些风云人物迅速崛起，又轰然倒下，我想起一段话：“眼看它起高楼，眼看它宴宾客，眼看它楼塌了。”

山西鑫龙实业集团缘何失败？陷入盲目多元化陷阱。

德隆系的崩盘，格林科尔系的散架，成了业内的反面教材。

企业扩张的速度过快，又没有相应的控制系统，企业就会陷入急功近利的陷阱，甚至失去对多元化的控制能力。

三九集团前总裁赵新先被审，可以说是盲目做加法而失败的一个最好案例，三九集团从一家资产不到五百万元的企业，发展到拥有3家上市公司和数百家直属企业的大集团，资产曾达到两百多亿元。

就是这样一家“明星”企业，栽了大跟头——从一家制药企业裂变成一个涉及房产、汽车、食品、酒业、饭店、商业、农业、媒体等行业的超级经济怪物，结果欠下银行98亿元贷款。简单地看，似在做加法，实际上，相加之后却是巨大的负数。

“大智知止，小智惟谋，智有穷而道无尽哉。”

“知止而后有定，定而后能静，静而后能安，安而后能虑，虑而后能得。”

这是古人总结出来的至理名言，如果我们的企业家都能及时“知止”，在企业经营的进退取舍中，先做减法再做加法，一定能摆脱只有三五年时限的宿命。


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投资也一样，贵在精，而不是多。专著投资3－5只股票，而且投资的股票重在做强而非做大。

hefeiddd

什么样的股票可以盈利


在股市中盈利要找那些股票呢？有的朋友讲到有庄的，我们可以跟庄，有的朋友讲到要有基金的，我们可以跟着基金走。但是，我要告诉朋友们，这两种思路现在都是错误的。大家不要惊讶，也许散户不理解，这里面要是有运作大资金做过庄的，可能都会理解。

　　首先说跟庄，现在坐庄已经不是市场的主流了，也就是庄已经左右不了股市或股票的涨跌了，最近两年被套的主力庄家比比皆是。看一看市场之中，凡是前期放量上涨过，但是大盘跌下来之后，也跟着大盘跌下来，跌破放量的低点也没有止跌，还继续大幅下跌，等到下一波行情来了，它们连续放量大幅上涨的股票之中，都是被套主力啊。现在坐庄的主力日子过得也很艰辛啊。

　　那么不跟庄，就跟基金不是也很好吗？既然庄家现在不是亲儿子了，基金现在可是母亲的亲儿啊。我再来告诉大家，基金是什么？在国外，不像我们国内这样，老百姓都拿着自己的钱自己操作，而是交给信得过的基金，让他们帮助操作。我国现在基金刚刚成为市场的一个主流，他们的目的也是要象国外基金那样，要让股民将自己的钱交给他们操作。但是中国人总是相信自己，所以老百姓不愿意将自己的钱给基金，因此基金就要将老百姓自己操作的自信心先给灭了。所以基金现在的口号不是盈利，而是消灭散户。只有消灭了散户，基金才可以不断的壮大。既然要消灭散户，市场的走势就要以振荡为主了。因此基金现在不怕亏损，今年4月之后的大盘走势，和基金重股的走势（连续下跌，跌破基金的成本区域也不怕），就能够非常明显的告诉我们事实就是如此，以后还将这样走。所以跟着基金，基金不怕亏，你可怕亏啊。

　　为此跟庄跟基金现在都不见得是正确的，在市场之中，不论是现在还是以后，只有跟着强势股才是可以挣钱的。什么叫强势股，说白了就是比大盘强的股票，这是选择股票的宗旨。所以强势股票可以上涨，可以挣钱，它之所以可以成为强势股票，必然在形成之初有与其他股票不同的地方，只要我们找到这些不同的地方，就可以找到强势股票，这是一个逻辑判断。其实不仅仅是在证券市场，在任何地方这都是一个正确的逻辑关系。

　　比如吴承恩先生在《西游记》一开始就极力描述孕育孙猴子的那块石头的与众不同。书中写到：在东胜神州的傲来国中有一座花果山，这山上有一块仙石，这块仙石三丈六尺五寸高，暗合周天365度，两丈四尺圆，暗合24节气，上有九窍八孔，这是九宫八卦。只有与常规不同的才可以孕育出传奇故事来，曹雪芹的《红楼梦》也是给大家描述了一块与众不同的石头，才引出了那些悲悲切切的石头记来。不论是享受天地之灵气的石头就孕育了孙悟空还是引出了容宁二府的故事，总之，这两块石头后的故事绝对不寻常。可见这两位大作家是多么的会铺垫。

　　但是正是这样，吴承恩和曹雪芹两位先生都在告诉我们一件事情，或者是说一个规律。使用我们股市的话来讲，在大牛股出现之前，必然要有它不同于其他股票的孕育过程和不同于其他股票的状态。我将之称为大牛股出现之前必然会与强势波动有某种联系。因此研究强势波动就是研究上涨之前的特征。这样可以做到先知先觉。

　　大牛股的孕育也是暗合古代名著中的故事啊，所以本书借古喻今的今古博弈是非常重要的一个思路。

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主力的折磨术与引诱术


众知周知，中国股市中绝大多数的主力、机构、庄家都是赢家，而绝大多数中小散户都是输家。原因何在？我以为，赢家主要是靠施展“折磨术”和“引诱术”成功，而输家主要是在“折磨术”和“引诱术”中受骗上当。

　　一、底部区域的“折磨术”

　　(一)反技术折磨

　　技术分析有两块基石：第一，一切信息都反映在股价走势上。第二，历史会重演，从过去和现在的走势、形态，可以预测未来。随着技术分析的日益普及，加速了市场思维和行为的趋同化。于是，如何让广大投资者经不起底部的折磨，把手中筹码杀跌、割肉，就成了主力的首要任务。主力赚谁的钱？说到底，就是赚割肉者的钱。具体表现为：

　　1、重要技术关口。下跌时击穿指数整数位(如1200点)，击穿关键位(如政策底)，击穿被视为“生命线”的30天线，击穿上升趋势线，击穿先前上攻时的巨量换手的平台，并一口气把下跌目标讲得很低很低，如二分之一位，0．618位，都会引发市场中不堪忍受折磨的恐慌性杀跌盘。

　　2、技术形态。即利用“死亡交*”、“一波比一波低”、“走下降通道”、“下降压力线沉重”、“六连阴”、“下跌单边市”、“C浪开始”、“V”字型“网兜”等图形和形态，把市场中低位买进的中长线仓位和割肉盘“一网打尽”。

　　3、技术指标。即刻意将人们十分关注的KDJ、RSI、MACD、威廉指数在低位发生钝化，认为还要跌，甚至大跌，奉劝人们多看少动，耐心持币，作好调整几个月的思想准备，以掩护主力悄悄建仓。

　　(二)走势折磨

　　1、做下跌单边市。由于中国股市机构投资者力量太弱，数量太小，并无指数期权以抑制做空，因此，主力经常采用拔档、对倒、打压、炸盘等手段，凶狠地“往下做”。许多投资者天真地以为，指数和股价已经打到了主力的成本之下，获利盘早已没有了，再能往哪里跌？于是，奋不顾身地抢反弹，却一次次被套住，直至“弹尽粮绝”，被迫割肉。而主力凭借资金的优势，在低位加倍补进掼压所损失的筹码，只须做二分之一反弹，就能获利退场，而上方被套的中小投资者只能“在高楼空等电梯”。即使被套的指数已解放，但被套的个股却仍亏损20—30％，备受折磨。

　　2、下台阶在低位长期震荡。有一些个股明明有丰富的题材，主力在高位大量建仓，换手率达百分之几百，但由于题材和消息走漏，被中小机构和大户跟风买进几百万股，于是，主力不计成本对倒打压3—4元，在远离市场(包括主力)成本价之下的1元之内做来回。尽管大盘指数涨几百点，甚至创新高，尽管某日大盘暴涨，但主力就是不让这些股涨，迫使意志不坚、不堪受折磨的大户和中小散户割肉、换股或高抛低吸做差价。主力这样做，既可达到震仓洗盘目的。又可做差价，降低成本，还可在低位收集到更多廉价筹码。更可在时机成熟时一举连连拉高，把对反弹位形成思缩定势的贪做差价者的筹码一网打尽。随后，公布一个又一个利好题材，令股价节节上窜，成为大黑马，赚上方的一大片空间。笔者发现，几乎每一匹“黑马”，主力都是在底部进行长时间的折磨，把跟风乘船者赶下去，然后把筹码都骗到手中的。因为，绝大多数紧盯盘面的人是不甘心失去眼前大盘的机会而把筹码押在死“乌龟”身上的，却不知，不能承受住眼前的折磨，必然是痛失今后的黑马。

　　3、打压指数股，无量假破底。由于中国股市有一个天然的陷阱，即庞大的不上市的国家股法人股都计入指数权重，如马钢流通盘仅6亿，但总盘有60亿，这就为主力炸指数、制造空头陷阱提供了方便。明明KDJ、RSI已在20以下，明明成交量已极度萎缩，创出地量，但指数还在跌。于是，舆论就遥相呼应：“下跌不需要量”、“无量可以一跌再跌”，使很多人在主力制造的V字型“假破底”中吓破了胆，乖乖交出筹码，换手让给主力。 4、形成大盘波段与个股波段的背离。随着机构队伍的壮大，各路主力对个股的运作与大盘的走势往往不一致：(1)大盘在底部时，有些个股在顶部。若不分青红皂白地“抄底”，有可能变成“抄顶”。(2)大盘在顶部，有些个股却在底部。若慌不择路地“逃顶”，有可能变成“逃底”。许多人往往是在大盘见顶时把整轮行情中未涨过的底部个股也一起割肉，结果错失了大黑马。原因就在于不能忍受主力的折磨。

　　5、制造弱势反弹假象，令投资者轧空。许多投资者在“连阴”时并未“割肉”，而被“无量反弹是弱势反弹”的假象所迷惑，结果“割肉”被踏空。

　　(三)利空消息折磨

　　1、大盘利空。如：扩容，增发，国有股减持，宏观调控

　　2、个股利空。有些个股，主力已对股价进行了一轮又一轮的打压，随后上市公司公布了年报表、业绩仅几分。照理，股价的下跌，已是利空的释放，但仍有不少人在报表公布后，怕被进一步折磨，继续在底部割肉。谁知，刚“割完”，股价就窜上去了，而后到中期报表，业绩大增，股价翻番。在中国股市，利空消息往往是主力骗取广大投资者低价割肉筹码的工具。实践证明：中国股市10年投资的历史，就是折磨与反折磨的历史。如果有坚定的中长期投资信心(尤其是选择小盘股)，具有反折磨的意志品格，那么，都可成为股市大赢家(对迷你型的新兴的中国股市而言)；反之，在底部害怕折磨，不忍折磨，朝三暮四，频繁追涨杀跌做短线，就不知会漏掉多少次大盘底部和潜在的黑马，而死套大盘的顶部和明朗的“大黑马”的头部。

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主力运作的七个破绽


学习技术的目的就是为了锻炼寻找庄家(主力)破绽的技能，并且训练找到破绽之后自己如何做出快速准 确的决策的能力。庄家破绽只在瞬间，因此并不容易找，况且我们在找庄家破绽的时候庄家也在找我们 的破绽并且付之于操盘行为，使之形成绝杀。因此分析技术运用在实战中并非想象中的那么简单，它对 使用者各方面提出了极高的要求。我们只有尽量减
少自己的破绽，而多去细心洞察庄家的破绽，并且及时捕捉破绽，才能在股市取得长远的胜利。
  很欣赏古龙小说中的意境描写，李寻欢的“小李飞刀，例无虚发”是一种“静”，但静中却蕴含风 起云涌，因为静中他在寻找对手的破绽！而这个破绽只要被他找到，即使《兵器谱》上排名在前的上官 金虹也不能躲过李寻欢的飞刀。

  股市中，庄家与股市猎庄者之间的对决同样充满惊心动魄。庄家与他们相互在寻找着对方的破绽， 谁的破绽大最终将面临失败。

  庄家在运作股票的时候，并不是天天暴露破绽的，这一点很多人却没有概念！要做庄，一般大资金 运作会留下破绽，操盘手不自觉的习惯也会留下破绽，这些破绽可以告诉我们的答案有：庄家想干什 么？是再做还是要出货了？庄家出逃了吗？他能控盘吗？

  庄家的破绽很多种，通常有：

  (1)底部由于大量收集筹码，盘口变得很轻，因此创了新高也能不放量。(战例：2000年10月18 日，000710天兴仪表)

  (2)由于庄家想建仓，但是害怕别人跟风，盘口经常做阴线，但重心却一直上行。(战例：2000年1月 ——2月，600118中国卫星)

  (3)由于庄家想出货，但是害怕别人跟着出，所以经常做阳线，但是重心却一直下行。(战例：2000 年11月1日，000735罗牛山)

  (4)由于是洗盘，而并不想低位丢失很多筹码，因此洗盘要么重心下行不多，要么下行很多但是是 瞬间打压。(战例：2000年12月6日，000650九江化纤)

  (5)由于庄家想吸引买盘，于是对倒放量吸引投资者，但是由于并非真实买入，仅是自买自卖不增 加仓位，因此重心不明显上行。(战例：2001年12月26日，000803美亚股份)

(6)由于庄家想吸引卖盘，于是对倒放量，并且收出很多恐怖的K线，例如十字星、倒T字，乌云线等， 但是由于并非真正出货，因此重心不明显下跌。(战例：2001年3月，600146大元股份)


  (7)股价急速大跌很快又回复前期高位，由于这样做会增加庄家成本(低抛高吸)，如果出现了，庄家 花了成本就要有更大的收获，所以还会再做。(战例：1998年底，000008亿安科技)

  破绽是偶然出现的、是瞬间的，是庄家被逼无奈或者不小心留下的！(谁会天天暴露破绽呢？)，因 此这些出现破绽的时间点就是我们做买卖决定的时刻，记住！抉择的时机是一个“点”，而不是连续 的。怎么解释不是连续的呢？比如上午由于没有破坏分层可能是做多的，但是不代表下午还做多，因为 下午可能破坏分层现象了。再用以下的例子来详细解释对于庄家破绽点我们的对策思路。

  界龙实业(600836)

  (1)在2002年10月16收出阳盖阴K线组合，是主力洗盘后还要做而露出的破绽。对此，10月17日上午 回探到10月15日阴线的开盘价附近(并止跌)就是我们介入的点位(分时图实际上是回探“价坑”的坑口位 置)。

  (2)介入后当天无法卖出，第二天(10月18日)依托5日均线再度上攻，成交量也均匀，因此继续持 股，但是能买吗？不知道，因为18日收阳，庄家没有走但是不代表下一个交易日(21日)庄家不会走，如 果21日是平开低走，那么18日买入就要被套！

  (3)10月21日，缩量回调，但是还在5日均线上方，可以持股，可以买吗？不知道，因为22日可能升 但是也可能收阴并且破5日均线大跌，因此无法判断，也就是庄家这几天并没有露出破绽。

  (4)10月22日，该股成交再度缩小，重心维持较好，表明主力还在，可以持股，但是依然没有破 绽，无法确定买入。

  (5)10月23日，该股上午直接小幅度回调，但是成交量萎缩得很小！一小时仅1400手成交，下跌不 是连续一波比一波低，而是直接下跌至一个价位后横盘。另外，从成交明细看到，一个上午，仅一笔 200手的卖单，其余均是零星几十手的卖单，在本轮最高位置又是前期密集套牢区域却无量横在高位， 根据博弈论，表明这是个洗盘动作，主力的破绽再次暴露，也就是可以确定的又一个买点。可以买入或 者加仓。但是当天就一定会升吗？不一定，可能是横一个小平台整理，也可以直接发力，直接发力加仓 者还可以做T＋0操作。该股下午拉起，继续持股。(该价位极小的成交量表明该价位筹码锁定性良好， 所以直接拉，如果成交量偏大，表明该价位浮动筹码太多，就会再多洗盘一下)

  (6)后期同上，一直到重心下移时抛出。

hefeiddd

成长股的股价循环
我经常想这个问题，对于成长股的生命历程中，作为一名外部投资者，我应该怎样理解股价的循环波动？我希望有个简单的模型去描述这个问题。

每一家公司都是有其生命周期的，也就是初创，成长，平稳，衰退。当然现实不可能这么简化，只是大致有这么一个框架。同时股市也有牛熊循环，周期以数年计。

最简单的获利模型就是在企业进入成长初期加上熊市末期买入一直持有到企业成熟期加上市场处于牛市顶峰期。也就是从双低到双高。当然如果能够找到一家一生持有的股票，我会很开心。不过现实市场经济初期，绝大多数企业的生命都不足以完成这样长期的投资需求，所以我们也需要知道合适的进入和退出时机。尤其是成长股，它们的未来是变化不定的。只有极少数的优秀公司可以完成小到大的蜕变过程，一个微软的辉煌背后是数千家公司的失败和退出。

举个例子：上半部分：看看股价是如何变化的，一个公司四年内的净利润增长一倍左右。EPS从1元到2元。但是同时由于股市预期的转变，PE从10倍涨到60倍，那么这家公司的股价就涨了12倍，应该说净利润四年增加一倍并不困难，PE持续在60才是难度所在，而牛市中达到的难度也不大。熊市中人们普遍能够接受的估值PE是8－16倍，牛市中可以高至30－60倍。所以对于投资者来说，公司素质是成功的基石，决定了安全边际，你付出价格得到了一定的公司价值，你最终的获益来自于公司利润的增长分红和市场对其未来的预期的转变，你的获利很大程度上取决于别人的预期。你能做的就是即使市场预期不变，你仍能够从公司成长中得到满意的回报，其余增值的部分就是市场给予你的眼光的回报，我倾向于把这部分看作市场所给的礼物，可遇而不可求。

这部分大部分人都能理解，但是下半部分却不太引人注目。却是回避风险的重点。

从双高到双低的循环，喜欢成长股的投资者要注意这种负循环的出现。变化因素典型的就是公司进入成熟期或者衰退期，和市场进入熊市，市场预期值降低。一旦公司走向成熟市场预期下降，典型表现可以是几年内利润翻倍而股价不涨，这种事很多，也让很多人费解。这种情况还不错，最坏的可能是公司收入利润下降，或不稳定，那么假定利润下降一半，EPS从2元降到1元市场预期可以迅速回归，PE从60到10，那么股东的损失会非常大，那么上个例子就倒了过来，也就是股价可以跌到原先的十二分之一。

现在市场中有唯成长是从的倾向。说不上好还是不好，但是投资者应该明白什么是可持续的高质量的成长，哪些是不可持续的，只有那些竞争中获胜的，竞争力增强的，市场占有率扩大的良性增长才会给投资者带来丰厚的回报。而那些变化不定的不能持续的，将会带来损失，远比你想象的恐怖。盲目的给予成长股不切实际的高预期将会带来灭顶之灾。毕竟长期来说市场只会给予那些明确可预期的成长给以超出一般水平的溢价。

模型的上部分叫戴维斯双击，下部分叫戴维斯双杀。

现在的市场条件下，低估的可能只会小范围存在，而遇到高估的可能要大一些。所以投资者要确信自己的投资标的可以用持续的成长去战胜暂时的高估或标的根本就是低估的。市场总是有涨有跌，没有人能准确预测市场，所以持有一个好的没有明显高估的成长性公司，起码在预期不变的情况下，可以获得公司经营的资本增值。这样风险会小很多。

对于给予极高估值的不稳定的成长股，要警惕戴维斯双杀。牛市里也不代表不会赔钱。相反熊市末期却是最佳的盈利机会所在。根据市场估值决定进出也是一条规避风险的道路，只是少有人做的到。即使是著名的可口可乐在60倍PE的时候也不是一个好的投资标的，当然巴老太有钱了，所以他也没卖。快十年了，回头看看可口可乐还是没有回到98年的高位。

hefeiddd

长期投资者必须要有企业家心态


一颗不肯媚俗的心

    做为长期投资者，因为看好某一个行业或公司，所以买入公司的股票然后长期持有，等待公司的发展。从本质上看，长期投资者的这种做法实际是一个间接的产业投资者或隐性企业家，这种间接的产业投资者除不参与公司的具体经营外，长期投资与实际的产业投资者和产业经营者，本质上无差别。长期投资者与股市上的投机者和靠交易挣钱交易者的差别非常大，表面上看长期投资者与投机者都是股票市场的参与者。但实质上二者的差别是天壤之别，可以说几乎完全没有相似之处，长期投资者是隐性企业者与企业家一样，市场投机者则与职业赌徒更相近，（我们无意抵毁投机者，这里没有任何恶意），企业家靠智慧和毅力而赌徒完全靠运气，投机者的成败虽然不完全靠运气，但运气是最关键因素。
    以下是巴菲特对这一问题的阐述：“我挑选的是一家保险公司或一家纸业公司，我会让自己沉浸于想像之中：如果我刚刚继承了这家公司，而且它将是我们家庭永远持有的惟一财产。那么，我将如何管理这家公司？我应该考虑哪些因素的影响？我需要担心什么？谁是我的竞争对手？谁是我的客户？我将走出办公室与客户谈话。我从这些谈话中会发现，我这家企业与其他企业相比，具有什么样的优势与劣势？如果你进行了这样的分析，你可能会比管理层更深刻了解这家公司。” 在巴菲特看来买一家公司的股票和收购这家公司完全一样。

　　投资者认识到这一点，应该在以下两方面培养自己：

　　把与投机有关的想法彻底斩断，你一定要时刻给自己的思想打扫卫生，把投机的想法，投机的做法清扫干净。日常你要与投机的有关的一切的事情不听，不看，不闻不问，不参与。在你的生活不允许有一点与投机相关联。巴菲特对这一点认识的非常深刻，而且时时在小事上约束自己不参与投机。又一次巴菲特和几位朋友在高尔夫球场度周末。他的老朋友保险公司老板杰克·伯恩提议进行一个游戏。每人向他交纳10美元的保险费，作为交换条件，伯恩承诺在他们打球期间，如果谁“一杆进洞”，他将支付10000美元的保险金。大家都高兴地接受了这一赌局，毕竟只是10美元，惟有巴菲特例外，他认为与极其渺茫的成功率相比，这笔保费太高了，相当是赌博。朋友不理解巴菲特为什么如此吝啬，巴菲特对朋友说：“假如你们认为在小事上可以没有准则，或许在大事上也会没有准则。”

　　另一方面，你要对企业家感兴趣，你要多看多听，多学企业家方面的知识理论技能，你日常生活中想一想，企业家会关心什么，思考什么，想好你就去关心这些企业家关心的问题，思考企业家思考的问题。从心态知识、理论、行为方式上你时时刻刻按企业的标准要求自己，逐渐让自己从内到外转变成一个企业家。

　　当公司召开股东大会时，你要提醒自己你是这个公司的隐性董事长，你不能不参加大会。你日常要对公司产品的用户，经销商在可能的情况下建立关系，交上朋友，然后你不断地隔三差五与公司的用户和经销商交流聊天，以了解，用户对公司产品的感受和评价，了解经销商对公司的评价，因为你是公司的董事长和企业家，不了解这些你就算不上企业家。你还要通过与用户和经销商的沟通对公司的竞争对手全面了解，在可能的情况下你非常有必要去竞争对手的公司进行考察，如果你发现竞争对手比自己所投资的公司明显要好，且对方也是上市公司，你可以买入竞争对手的股票，这相当于你对整个行业投资。

　　在你投资的过程中，无论买入，卖出、持有的各个决策过程中你的决策依据，决策过程都按企业家的标准来决定。你买的时候，哪怕只买一股，你也要把它当成你一个人买下了这家公司来对待。你在这种背景下来思考该不该买，卖的时候也一样。当你真正地建立了企业的心态之后，长期投资过程中的一切问题困难障碍都迎刃而解，如何选股，问题等到解决，企业家如何选项目，你就如何选股，持股不坚决时你就想想企业家的长期甚至终生经营。形成企业家心态是长期投资的基本功和核心能力。

　　当你真的用企业家的心态思考，产品竞争优势、公司的治理结构、公司核心竞争力变成了你关心思考的一切和全部，而股票涨跌，现在是牛市还是熊市你自然就不关心了。

hefeiddd

股票营业部代码及其应用，洞悉股市内幕

G代表机构专用席。
A代表普通营业部。

具体用处:
1、如果你的股票收大阴，而机构在大量买，普通营业部在卖，即使卖量大于买量，你也不用怕。
2、如果你的股票下跌时，买入量大于卖出量，说明以后要涨。同理，即使你的股票涨停，但当天卖出量远大于买入量，还是最好走掉。（用于当天放大量封涨停时）
3、有机构在大量买入的股票大多以后都有好表现的。
4、查对营业部代码表，如果是国内有名的游资进入，如宁波涨停板敢死队。呵呵，多的就不说了！
5、经常看代码表你会发现有些营业部很利害，一抓一个涨停，这时你就记下他的营业部代码。


比如：

A26591 中国银河证券股份有限公司宁波和义路证券营业部
A27563 中国建银投资证券有限责任公司南京建宁路证券营业部
A26141 天一证卷股份有限公司宁波解放南路营业部

“宁波涨停板敢死队”主要包括：
银河证卷宁波解放南路营业部、
天一证卷宁波解放南路营业部
银河证卷宁波和义路证卷营业部

国内游资还有“四大主力”和“四小主力”
四大主力：银河宁波解放南、华泰南京大桥、佛山和庆春
四小主力：银河宁波和义路、泰阳一席、国泰君安北京知春和联合广州天河

序号        代码        席位名称
1        A20457        大通证券：上海南车站路营业部
2        A20461        其他席位
3        A20464        山西证券：太原府西街营业部
4        A20465        国信证券：杭州萧然东路营业部
5        A20469        国信证券：福州五一中路营业部
6        A20471        其他席位（平安保险）
7        A20483        申银万国：珠海迎宾南路营业部
8        A20484        国信证券：北京三里河路营业部
9        A20485        国金证券：成都东城根街营业部
10        A20487        其他席位
11        A20488        华西证券：成都抚琴街营业部
12        A20510        华西证券：自贡五星街营业部
13        A20512        中信建投证券：深圳市振华路营业部
14        A20513        国信证券：深圳红岭中路营业部
15        A20527        国金证券：成都蜀都大道
16        A20533        华西证券：广汉湖南路营业部
17        A20535        国信证券：大连花园广场
18        A20541        国信证券：深圳深南中路营业部
19        A20547        金元证券：成都二环路营业部
20        A20551        国信证券：上海北京东路营业部
21        A20563        国信证券：广州东风中路营业部
22        A20564        申银万国：金华八一北街营业部
23        A20567        东方证券：杭州龙井路营业部
24        A20572        山西证券：离石长治路营业部
25        A20577        其他席位
26        A20581        信泰证券：深圳华强北路营业部
27        A20582        中信建投证券：成都市南一环路营业部
28        A20586        国信证券：北京呼家楼北街营业部
29        A20590        申银万国：温州人民路营业部
30        A20599        江南证券：上海漕西北路营业部
31        A20620        申银万国：上海吴中路营业部
32        A20639        国信证券：杭州保椒路营业部
33        A20647        中信建投证券：广州市中山二路营业部
34        A20648        东北证券：长春建设街营业部
35        A20651        建银投资：杭州文晖路营业部
36        A20658        建银投资：成都人民北路营业部
37        A20659        东方证券：沈阳太原街营业部
38        A20668        申银万国：上海陆家嘴环路营业部
39        A20680        其他席位
40        A20683        申银万国：上海瑞金二路营业部
41        A20693        申银万国：上海黄兴路营业部
42        A20717        申银万国：上海洛川东路营业部
43        A20729        申银万国：上海飞虹路营业部
44        A20734        华龙证券：北京安外大街营业部
45        A20754        申银万国：上海天钥桥路营业部
46        A20766        申银万国：上海龙茗路营业部
47        A20768        国信证券：深圳泰然九路营业部
48        A20771        申银万国：上海广东路营业部
49        A20778        建银投资：北京安立路营业部
50        A20779        东方证券：天津西康路营业部
51        A20780        申银万国：上海沪太路营业部
52        A20785        东方证券：股份上海张杨路营业部
53        A20792        西南证券：北京北三环中路营业部
54        A20803        东方证券：杭州体育场路营业部
55        A20806        西南证券：深圳上步中路营业部
56        A20814        东方证券：深圳金田路营业部
57        A20820        申银万国：上海南汇路营业部
58        A20823        华西证券：杭州学院路营业部
59        A20842        建银投资：广州滨江东路营业部
60        A20870        建银投资：广州番禺平康路营业部
61        A20873        汉唐证券：北京裕民路营业部
62        A20874        华泰证券：武汉彭刘杨路营业部
63        A20878        东方证券：广州宝岗大道
64        A20883        东方证券：上海巨鹿路营业部
65        A20898        建银投资：江门堤东路营业部
66        A20906        西藏证券：杭州
67        A20915        广发证券：广州环市东路营业部
68        A20918        建银投资：珠海水湾路营业部
69        A20928        东方证券：上海宛平南路营业部
70        A20935        财富证券：长沙韶山中路营业部
71        A20941        申银万国：上海新昌路营业部
72        A20953        建银投资：南昌叠山路营业部
73        A20972        辽宁省证券：上海大连路营业部
74        A20987        海通证券：贵阳富水北路营业部
75        A20989        华泰证券：北京月坛南街营业部
76        A21001        华泰证券：沈阳小南街营业部
77        A21006        中国科技证券：厦门湖滨路营业部
78        A21007        华泰证券：镇江中山东路营业部
79        A21009        国元证券：上海虹桥路营业部
80        A21014        上海证券：崇明营业部
81        A21025        华泰证券：南通环城西路营业部
82        A21027        广东证券：深圳福华一路营业部
83        A21033        东方证券：上海定西路营业部
84        A21037        华泰证券：盐城建军东路营业部
85        A21041        东方证券：上海凤阳路营业部
86        A21053        中信建投证券：鞍山市五一路营业部
87        A21054        华泰证券：南通姚港路营业部
88        A21055        东方证券：上海岳州路营业部
89        A21062        广发证券：梅州梅江二路营业部
90        A21083        中国建投：郑州纬五路营业部
91        A21088        中国科技证券：嘉兴中山西路营业部
92        A21092        东吴证券：常熟颜港
93        A21102        东吴证券：吴江中山北路营业部
94        A21105        广发证券：中山市中山四路营业部
95        A21120        华泰证券：张家港杨舍东街营业部
96        A21131        华泰证券：常州和平南路营业部
97        A21135        英大证券：深圳新城广场
98        A21136        东吴证券：苏州西北街营业部
99        A21138        建银投资：上海物华路营业部
100        A21145        英大证券：深圳彩田南路营业部
101        A21146        国联证券：广州江燕路营业部
102        A21147        华泰证券：苏州人民路营业部
103        A21174        广发证券：福州古田路营业部
104        A21187        中金公司：深圳深南大道
105        A21193        国联证券：上海漕宝路营业部
106        A21200        中金公司：北京建国门外大街营业部
107        A21205        恒泰证券：临河胜利北路营业部
108        A21219        长城证券：杭州文华路营业部
109        A21223        国联证券：江阴青果路营业部
110        A21233        长城证券：广州天河北路营业部
111        A21243        新疆证券：乌鲁木齐和平北路营业部
112        A21247        光大证券：上海斜土路营业部
113        A21248        中国银河：重庆团结路营业部
114        A21250        广发证券：汕头海滨路营业部
115        A21252        华安证券：广州东湖西路营业部
116        A21271        闽发证券：泉州温陵路营业部
117        A21277        河北证券：唐山唐丰路营业部
118        A21281        日信证券：北京北四环西路营业部
119        A21282        齐鲁证券：济南舜耕路营业部
120        A21286        中国银河：郑州陇海路营业部
121        A21290        长城证券：北京中关村大街营业部
122        A21294        日信证券：呼和浩特锡林南路营业部
123        A21325        中国银河：北京阜成路营业部
124        A21326        国泰君安：长沙五一中路营业部
125        A21327        国盛证券：萍乡跃进中路营业部
126        A21334        国海证券：上海西藏中路营业部
127        A21339        国泰君安：乌鲁木齐建设路营业部
128        A21362        中国银河：北京学院南路营业部
129        A21363        长城证券：武汉江汉北路营业部
130        A21371        国海证券：南宁滨湖路营业部
131        A21373        长城证券：北京阜成门北大街营业部
132        A21376        中国银河：北京月坛
133        A21384        中国银河：长春西民主大街营业部
134        A21396        海通证券：上虞白官镇
135        A21408        中信证券：深圳新闻路营业部
136        A21414        海通证券：总部
137        A21416        民生证券：郑州桐柏路营业部
138        A21423        中国银河：西安和平路营业部
139        A21433        广发证券：上海水清南路营业部
140        A21453        中信万通证券：青岛南京路营业部
141        A21457        江海证券：哈尔滨奋斗路营业部
142        A21465        浙商证券：北京朝阳门北大街营业部
143        A21466        第一创业证券：佛山同济路营业部
144        A21471        西部证券：咸阳渭阳中路营业部
145        A21480        兴业证券：杭州建国南路营业部
146        A21483        兴业证券：南京太平北路营业部
147        A21493        浙商证券：杭州杭大路营业部
148        A21526        广州证券：北京三里河东路营业部
149        A21532        联合证券：广州天河路营业部
150        A21536        浙商证券：温州温迪路营业部
151        A21538        中信证券：北京白家庄
152        A21539        中国银河：福州华盛
153        A21540        宏源证券：杭州体育场路营业部
154        A21542        方正证券：绍兴胜利东路营业部
155        A21543        兴业证券：漳州延安北路营业部
156        A21549        广州证券：广州先烈中路营业部
157        A21552        浙商证券：台州环城东路营业部
158        A21557        方正证券：上海昆山路营业部
159        A21561        中信证券：深圳人民南路营业部
160        A21562        国泰君安：深圳人民南路营业部
161        A21565        中信证券：上海沪闵路营业部
162        A21572        中信证券：上海石化
163        A21575        广发证券：珠海情侣南路营业部
164        A21582        广州证券：番偶富华西路营业部
165        A21586        平安证券：南京北门桥路营业部
166        A21588        天勤证券：北京东直门外大街营业部
167        A21590        平安证券：上海常熟路营业部
168        A21592        中信证券：
169        A21600        兴业证券：福州湖东路营业部
170        A21601        天同证券：莱芜钢都大街营业部
171        A21603        平安证券：大连人民路营业部
172        A21604        兴业证券：深圳景田路营业部
173        A21605        长江证券：武汉友谊路营业部
174        A21614        浙商证券：东阳吴宁西路营业部
175        A21616        湘财证券：北京惠新东街营业部
176        A21618        浙商证券：义乌江滨北路营业部
177        A21622        国泰君安：上海江苏路营业部
178        A21629        平安证券：珠海园林路营业部
179        A21632        天同证券：上海甘河路营业部
180        A21648        航空证券：北京中关村南大街营业部
181        A21652        平安证券：天津绍兴道
182        A21654        中原证券：商丘八一路营业部
183        A21659        天同证券：厦门蜂巢山路营业部
184        A21668        国都证券：北京安苑里
185        A21675        中信证券：上海复兴中路营业部
186        A21680        平安证券：深圳八卦三路营业部
187        A21684        中山证券：深圳人民北路营业部
188        A21706        中国银河：晋中榆太路营业部
189        A21708        天同证券：日照舒斯贝尔商业街营业部
190        A21709        中信证券：北京北三环中路营业部
191        A21711        太平洋证券：北京海淀大街营业部
192        A21712        湘财证券：合肥金寨路营业部
193        A21727        国泰君安：广州人民中路营业部
194        A21734        太平洋证券：昆明翠湖西路营业部
195        A21742        广发证券：上海玉兰路营业部
196        A21744        中信金通证券：北京紫竹院路营业部
197        A21745        国泰君安：郑州花园路营业部
198        A21748        中信金通证券：杭州凤起路营业部
199        A21749        新时代证券：郑州红专路营业部
200        A21757        太平洋证券：曲靖麒麟南路营业部
201        A21759        天同证券：烟台开发区长江路营业部
202        A21777        招商证券：北京北三环路营业部
203        A21783        中信金通证券：嘉兴吉杨路营业部
204        A21791        招商证券：北京颐和园路营业部
205        A21796        红塔证券：大理
206        A21799        中信金通证券：温岭东辉北路营业部
207        A21804        天同证券：莲莱钟楼北路营业部
208        A21805        中信金通证券：义乌化工路营业部
209        A21807        华林证券：鹤山东升路营业部
210        A21812        中关村证券：澄海中心市场
211        A21815        中信金通证券：诸暨永兴路营业部
212        A21817        招商证券：北京德胜门东滨河路营业部
213        A21823        中关村证券：北京中关村南大街营业部
214        A21829        国泰君安：上海四平路营业部
215        A21841        泰阳证券：长沙黄兴中路营业部
216        A21842        中国银河：上海莲溪路营业部
217        A21850        财通证券：杭州解放路营业部
218        A21858        中信金通证券：杭州体育场路营业部
219        A21861        红塔证券：北京板井路营业部
220        A21864        中信金证券：杭州定安路营业部
221        A21867        天同证券：聊城柳园南路营业部
222        A21870        财通证券：绍兴人民中路营业部
223        A21877        长江证券：上海金陵东路营业部
224        A21906        财通证券：杭州庆春路营业部
225        A21907        国泰君安：
226        A21910        东海证券：
227        A21916        中银国际证券：成都人民中路营业部
228        A21936        中国银河：上海东方路营业部
229        A21947        招商证券：上海澳门路营业部
230        A21950        财通证券：湖州威莱大街营业部
231        A21959        华鑫证券：上海金山
232        A21962        长江证券：上海市天钥桥路营业部
233        A21972        国泰君安：上海福山路营业部
234        A21980        中银国际证券：海口机场路营业部
235        A21986        国泰君安：上海商城路营业部
236        A21991        中银国际证券：哈尔滨安发街营业部
237        A22000        华鑫证券：上海嘉定
238        A22008        招商证券：南宁民主路营业部
239        A22022        中国银河：上海曲阳路营业部
240        A22023        中银国际证券：上海银城中路营业部
241        A22029        招商证券：昆明五一路营业部
242        A22031        招商证券：哈尔滨长江路营业部
243        A22035        长江证券：北京新源西里东街营业部
244        A22038        东海证券：溧阳南大街营业部
245        A22050        新时代证券：上海延平路营业部
246        A22051        中信金通证券：上海恒丰路营业部
247        A22052        红塔证券：上海田林东路营业部
248        A22053        中国银河：上海新昌路营业部
249        A22059        新时代证券：上海天山路营业部
250        A22064        上海远东证券：上海金桥路营业部
251        A22065        招商证券：无锡新生路营业部
252        A22066        红塔证券：人民东路营业部
253        A22069        招商证券：上海世纪大道
254        A22075        红塔证券：永昌
255        A22095        中信金通证券：杭州心南路营业部
256        A22102        天一证券：杭州解放路营业部
257        A22104        招商证券：珠海人民东路营业部
258        A22105        中信金通证券：湖州人民路营业部
259        A22106        天一证券：烟台南大街营业部
260        A22110        招商证券：上海翔殷路营业部
261        A22115        招商证券：深圳益田路营业部
262        A22123        红塔证券：春城路营业部
263        A22132        招商证券：北京建国路营业部
264        A22162        天一证券：奉化大桥营业部
265        A22163        长江证券：天津鼓楼南街营业部
266        A22168        广发证券：辽阳民主路营业部
267        A22170        天一证券：慈溪浒山路营业部
268        A22173        招商证券：武汉中北路营业部
269        A22185        中国银河：深圳景田路营业部
270        A22188        长江证券：深圳益田路营业部
271        A22189        招商证券：广州天河北路营业部
272        A22202        招商证券：深圳南山南油大道营业部
273        A22204        新时代证券：包头文化路营业部
274        A22216        天一证券：宁波解放南路营业部
275        A22218        新时代证券：包头市府西路营业部
276        A22228        国泰君安：宁波彩虹北路营业部
277        A22236        平安证券：上海零陵路营业部
278        A22238        长江证券：武汉武珞路营业部
279        A22244        长江证券：武汉彭刘杨路营业部
280        A22249        中国银河：沈阳顺城
281        A22251        南京证券：上海新华路营业部
282        A22267        东莞证券：东莞莞太路营业部
283        A22273        平安证券：深圳深南中路营业部
284        A22274        中国银河：佛山市顺德大良
285        A22281        湘财证券：济南馆驿街营业部
286        A22282        平安证券：深圳蛇口招商路营业部
287        A22292        广发证券：上海民生路营业部
288        A22299        国都证券：上海长阳路营业部
289        A22302        方正证券：深圳福中路营业部
290        A22308        兴业证券：厦门兴隆路营业部
291        A22311        平安证券：广州环市东路营业部
292        A22313        南京证券：南京建康路营业部
293        A22316        中国银河：广州东风西路营业部
294        A22317        广发证券：青岛香港中路营业部
295        A22328        天同证券：武汉宝丰路营业部
296        A22329        招商证券：苏州干将西路营业部
297        A22330        方正证券：温州小南路营业部
298        A22331        国泰君安：昆明人民中路营业部
299        A22335        南京证券：上海南车站路营业部
300        A22344        方正证券：台州解放路营业部
301        A22347        中国银河：温州
302        A22351        方正证券：杭州劳动路营业部
303        A22352        国都证券：北京新中街营业部
304        A22357        广发证券：深圳彩田路营业部
305        A22361        方正证券：杭州保椒路营业部
306        A22363        联合证券：深圳华强北路营业部
307        A22364        中国银河：武汉澳门路营业部
308        A22371        兴业证券：武汉青年路营业部
309        A22374        湘财证券：北京朝外大街营业部
310        A22380        平安证券：北京东花市北里
311        A22383        湘财证券：杭州教工路营业部
312        A22384        湘财证券：上海枣阳路营业部
313        A22394        中国银河：大连人民路营业部
314        A22407        中信证券：北京安外大街营业部
315        A22412        长财证券：长春北京大街营业部
316        A22432        联合证券：上海大连路营业部
317        A22434        兴业证券：广州东风中路营业部
318        A22445        中国银河：成都北二环路营业部
319        A22454        海通证券：宁波解放北路营业部
320        A22467        中信证券：上海东方路营业部
321        A22476        德邦证券：上海长宁路营业部
322        A22489        河北财达证券：保定新北街营业部
323        A22492        广发华福证券：上海遵义路营业部
324        A22496        海通证券：杭州环城西路营业部
325        A22506        民生证券：周口七一路营业部
326        A22507        第一创业证券：佛山季华五路营业部
327        A22508        中信万通证券：济南山大路营业部
328        A22510        广发证券：兰州酒泉路营业部
329        A22519        中信证券：大连中山广场
330        A22531        中国银河：湛江
331        A22535        闽发证券：莆田梅园路营业部
332        A22537        中信万通证券：青岛标山路营业部
333        A22547        海通证券：南京常府街营业部
334        A22559        中信证券：上海番禺路营业部
335        A22565        联合证券：广州华乐路营业部
336        A22567        中国银河：中山
337        A22570        广发证券：佛山汾江南路营业部
338        A22585        河北证券：石家庄裕华西路营业部
339        A22589        宏源证券：杭州登云路营业部
340        A22592        厦门证券：厦门湖滨西路营业部
341        A22599        海通证券：合肥美菱大道
342        A22600        中国银河：重庆临江路营业部
343        A22601        西部证券：深圳深南大道
344        A22602        海通证券：深圳嘉宾路营业部
345        A22603        宏源证券：杭州莫干山路营业部
346        A22604        光大证券：太原东缉虎营
347        A22608        广发证券：广州农林下路营业部
348        A22613        海通证券：深圳华富路营业部
349        A22614        中信证券：广州天河北路营业部
350        A22619        北京高华证券：北京金融大街营业部
351        A22626        国泰君安：北京知春路营业部
352        A22630        广发证券：北京阜成门南大街营业部
353        A22632        国海证券：深圳深南大道
354        A22633        光大证券：石龙
355        A22645        宏源证券：上海中山北一路营业部
356        A22651        华安证券：合肥蒙城路营业部
357        A22652        宏源证券：北京北洼路营业部
358        A22653        海通证券：新余劳动南路营业部
359        A22657        海通证券：蚌埠中荣街营业部
360        A22662        宏源证券：大连开发区
361        A22663        国海证券：北京和平街营业部
362        A22668        华宝证券：上海常德路营业部
363        A22678        华泰证券：南京长江路营业部
364        A22680        海通证券：威海高山街营业部
365        A22681        新疆证券：昌吉北京南路营业部
366        A22683        广发证券：珠海凤凰北路营业部
367        A22685        广发证券：湛江解放东路营业部
368        A22687        中信证券：上海辛耕路营业部
369        A22688        渤海证券：上海彰武路营业部
370        A22715        广东证券：汕头迎宾路营业部
371        A22718        中信建投：北京安立路营业部
372        A22725        光大证券：上海张杨路营业部
373        A22726        中信建投证券：北京市海淀南路营业部
374        A22728        华泰证券：江阴虹桥北路营业部
375        A22732        中信建投证券：北京市三里河路营业部
376        A22744        广发证券：南海南兴三路营业部
377        A22756        恒泰证券：东胜鄂尔多斯大街营业部
378        A22757        齐鲁证券：济南山大路营业部
379        A22764        广发证券：成都新光路营业部
380        A22765        光大证券：东莞运河东一路营业部
381        A22766        恒泰证券：上海祥德路营业部
382        A22770        海通证券：石家庄师范街营业部
383        A22776        齐鲁证券：北京北四环西路营业部
384        A22791        华泰证券：深圳彩田路营业部
385        A22808        华安证券：淮南朝阳路营业部
386        A22809        珠海国信
387        A22813        中国科技证券：上海延安东路营业部
388        A22818        中国建银上海复兴东路营业部
389        A22819        海通证券：郑州经七路营业部
390        A22820        国联证券：无锡人民东路营业部
391        A22836        广发证券：深圳深南东路营业部
392        A22841        国元证券：合肥金寨路营业部
393        A22855        广东证券：广州东风东路营业部
394        A22860        广发证券：上海吴兴路营业部
395        A22868        广发证券：上海中山北二路营业部
396        A22870        华安证券：上海浦东南路营业部
397        A22871        中信建投证券：上海市华灵路营业部
398        A22884        广发证券：北京朝阳门北大街营业部
399        A22889        中信建投证券：上海市营口路营业部
400        A22891        中国科技证券：哈尔滨果戈里大街营业部
401        A22909        东吴证券：苏州狮山路营业部
402        A22916        海通证券：绍兴劳动路营业部
403        A22926        海通证券：杭州文化路营业部
404        A22931        光大证券：深圳新园路营业部
405        A22938        广东证券：阳江西平路营业部
406        A22945        光大证券：广州天河路营业部
407        A22954        中信建投证券：南京洪武路营业部
408        A22964        国元证券：合肥长江路营业部
409        A22968        大同证券：晋城瑞丰路营业部
410        A22969        海通证券：上海玉田支路营业部
411        A22971        海通证券：上海天平路营业部
412        A22973        东吴证券：杭州湖墅南路营业部
413        A22977        财富证券：深圳农林路营业部
414        A22979        海通证券：上海合肥路营业部
415        A22985        辽宁省证券：沈阳黑龙江街营业部
416        A22987        东吴证券：苏州大儒巷
417        A22996        光大证券：北京樱花西街营业部
418        A23007        广东证券：佛山市南海
419        A23011        海通证券：上海香港路营业部
420        A23016        财富证券：湘潭韶山中路营业部
421        A23019        海通证券：上海平武路营业部
422        A23027        东吴证券：北京鼓楼外大街营业部
423        A23031        英大证券：南京汉中路营业部
424        A23035        财富证券：长沙八一路营业部
425        A23038        国元证券：马鞍山湖南路营业部
426        A23045        东方证券：上海真如
427        A23057        申银万国：重庆杨家坪
428        A23062        东北证券：太原解放路营业部
429        A23077        建银投资：顺德大良
430        A23081        中信建投证券：淄博市中心路营业部
431        A23083        中富证券：乐清乐成镇乐怡路营业部
432        A23093        世纪证券：长沙韶山北路营业部
433        A23106        中信建投证券：济南市经四路营业部
434        A23107        其他席位
435        A23109        世纪证券：南昌民德路营业部
436        A23113        中国国民族证券：通化新站路营业部
437        A23120        申银万国：上海东体育会路营业部
438        A23122        中国民族证券：长春西安大路营业部
439        A23148        华泰证券：北京莲花池东路营业部
440        A23150        中信建投宜昌市解放路营业部
441        A23153        汉唐证券：广州中山大道
442        A23154        中国民族证券：北京和平里
443        A23164        国信证券：南海九江
444        A23166        申银万国：
445        A23174        国信证券：南海大沥
446        A23177        国信证券：北京亚运村
447        A23182        江南证券：昆明北京路营业部
448        A23187        汉唐证券：深圳福星路营业部
449        A23192        南方证券：证券：成都盐市口
450        A23202        东方证券：苏州临顿路营业部
451        A23213        江南证券：北京安立路营业部
452        A23216        其他席位
453        A23221        国金证券：北京金融街营业部
454        A23233        东方证券：北京安苑路营业部
455        A23239        国信证券：
456        A23244        东方证券：
457        A23255        华泰证券：成都梓潼桥西街营业部
458        A23276        中信证券：海口市海府大道
459        A23286        东北证券：深圳百花四路营业部
460        A23298        国信证券：义乌稠州北路营业部
461        A23305        国金证券：上海茅台路营业部
462        A23324        爱建证券：深圳深南中路营业部
463        A23354        招商证券：珠海紫荆路营业部
464        A23416        长江证券：大连西安路营业部
465        A23430        沈阳诚浩证券：沈阳泉园街营业部
466        A23452        渤海证券：天津友谊路营业部
467        A23454        广东证券：广州天河东路营业部
468        A23552        招商证券：上海陆家嘴东路营业部
469        A23558        银泰证券：深圳市竹子林路营业部
470        A23584        国盛证券：九江十里大道
471        A23592        财通证券：杭州青春坊
472        A23599        华安证券：
473        A23609        长财证券：北京东三环中路营业部
474        A23668        金元证券：广州中山大道
475        A23751        中金公司：上海陆家嘴环路营业部
476        A23785        华泰证券：南京瑞金路营业部
477        A23981        中信证券：
478        A23995        方正证券：宁波镇明路营业部
479        A23999        方正证券：南京中山东路营业部
480        A24001        方正证券：义乌工人西路营业部
481        A24052        东海证券：北京安立路营业部
482        A24062        东海证券：武汉建设大道
483        A24068        南京证券：深圳深南中路营业部
484        A24115        广发华福证券：福州鼓屏路营业部
485        A24157        海通证券：深圳蛇口太子路营业部
486        A24228        英大证券：北京东直门
487        A24693        中金公司：上海陆家嘴环路营业部
488        A24725        金元证券：金元证券：
489        A24738        银河证券:证券投资部
490        A24744        国信证券：佛山体育路营业部
491        A24747        山西证券：太原漪汾街营业部
492        A24748        西南证券：重庆长江二路营业部
493        A24755        中信建投证券：成都市马家花园营业部
494        A24757        东北证券：长春人民大街营业部
495        A24796        西南证券：重庆兴隆路营业部
496        A24812        江南证券：武汉新华路营业部
497        A24815        申银万国：重庆中山一路营业部
498        A24816        东方证券：公司总部(非营业场所)
499        A24818        东方证券：公司总部(非营业场所)
500        A24824        国信证券：广州环市东营业部
501        A24827        华西证券：成都陕西街营业部
502        A24839        华西证券：北京紫竹院路营业部
503        A24844        江南证券：景德镇珠山东路营业部
504        A24875        国金证券：上海中山南路营业部
505        A24883        中国民族证券：上海延平路营业部
506        A24884        航天证券：经纪上海曹杨路营业部
507        A24886        申银万国：成都盐市口营业部
508        A24887        汉唐证券：贵阳新华路营业部
509        A24891        汉唐证券：深圳福星路营业部
510        A24953        国信证券：无锡中山路营业部
511        A24954        华泰证券：北京莲花池东路营业部
512        A24956        汉唐证券：广州寺右新马路营业部
513        A24963        汉唐证券：茂名迎宾路营业部
514        A24976        申银万国：上海中山北路营业部
515        A25001        东方证券：上海宝庆路营业部
516        A25084        申银万国：重庆杨家坪营业部
517        A25093        建银投资证券：东莞虎门营业部
518        A25094        中国民族证券：昆明东风西路营业部
519        A25102        东方证券：上海真如营业部
520        A25103        华泰证券：孝感长征路营业部
521        A25127        爱建证券：宁波石板巷营业部
522        A25133        海通证券：上海平武路营业部
523        A25144        光大证券：北京月坛北街营业部
524        A25147        中信建设证券：厦门同新路营业部
525        A25148        财富证券：深圳红桂路营业部
526        A25173        辽宁省证券：沈阳黑龙江街营业部
527        A25174        中国民族证券：鞍山人民路营业部
528        A25189        东吴证券： 杭州湖墅南路证券营业部
529        A25204        东方证券：上海建国东路营业部
530        A25224        光大证券：广州天河路营业部
531        A25232        大同证券：大同大北街营业部
532        A25237        海通证券：常熟海虞北路营业部
533        A25239        国元证券：合肥人民路营业部
534        A25277        海通证券：常州健身路营业部
535        A25307        建银投资证券：郑州伊河路营业部
536        A25310        光大证券：重庆大坪正街营业部
537        A25314        广东证券：北京长春桥路营业部
538        A25318        华安证券：上海浦东南路营业部
539        A25324        科技证券：宜宾中山街营业部
540        A25369        广发证券：深圳蛇口兴华路营业部
541        A25374        恒泰证券：深圳莲花路营业部
542        A25376        中信建投证券：上海市高桥营业部
543        A25403        海通证券：北京中关村南大街营业部
544        A25411        海通证券：北京柳芳北里营业部
545        A25417        华安证券：马鞍山湖东中路营业部
546        A25454        恒泰证券：上海祥德路营业部
547        A25455        光大证券：东莞运河东一路营业部
548        A25458        中信建投证券：石家庄市裕华东路营业部
549        A25465        光大证券：佛山华远东路营业部
550        A25466        海通证券：淄博石化营业部
551        A25489        光大证券：广州解放北路营业部
552        A25500        华泰证券：江阴虹桥北路营业部
553        A25503        光大证券：上海张杨路营业部
554        A25505        华安证券：合肥金寨路营业部
555        A25506        宏源证券：昆明祥云街营业部
556        A25519        国盛证券：赣州红旗大道物资大楼营业部
557        A25522        广发证券：肇庆端州五路营业部
558        A25523        光大证券：北京东中街营业部
559        A25532        国泰君安：南京太平南路营业部
560        A25549        渤海证券：上海彰武路营业部
561        A25553        银泰证券：经纪深圳市竹子林路营业部
562        A25556        广发证券：珠海凤凰北路营业部
563        A25578        国海证卷北京和平街营业部
564        A25593        国海证券：桂林中山中路营业部
565        A25598        国盛证券：吉安井刚山大道营业部
566        A25599        广发证券：大连成仁街营业部
567        A25610        国盛证券：上海西凌家宅路营业部
568        A25613        新疆证券：哈密天山北路营业部
569        A25617        国海证券：深圳深南大道营业部
570        A25638        中信证券：广州天河北路营业部
571        A25645        广发证券：广州农林下路营业部
572        A25678        海通证券：深圳景田南路营业部
573        A25680        广发证券：中山兴中道营业部
574        A25719        中国银河：郑州山河营业部
575        A25732        国海证券：柳州北路站营业部
576        A25748        闵发证券：莆田梅圆路营业部
577        A25757        广发华福证券：莆田涵梧路营业部
578        A25787        第一创业证券：佛山季华五路营业部
579        A25825        湘财证券：上海泰兴路营业部
580        A25826        湘财证券：沈阳绥化西街营业部
581        A25840        中国银河：厦门虎园路营业部
582        A25848        天勤证券：沈阳松花江街营业部
583        A25851        方正证券：义乌工人西路营业部
584        A25872        海通证券：鞍山二道街营业部
585        A25918        湘财证券：昆明护国路营业部
586        A25932        湘财证券：上海枣阳路营业部
587        A25965        中山证券：上海零陵路营业部
588        A25966        联合证券：沈阳南三经街营业部第二营
589        A25970        国都证券：北京新中街营业部
590        A25980        方正证券：台州解放路营业部
591        A25987        广发证券：顺德容桂营业部?基金专用席
592        A25992        国都证券：北京中关村南大街营业部
593        A25995        方正证券：温州小南路营业部
594        A26009        联合证券：深圳深南东路营业部
595        A26019        广发证券：烟台大海阳路营业部
596        A26020        平安证券：广州环市东路营业部
597        A26023        兴业证券：厦门兴隆路营业部
598        A26048        江海证券：经纪北京东三环南路营业部
599        A26051        中原证券：三门峡六峰路营业部
600        A26057        国泰君安：上海水城路营业部
601        A26068        汉唐证券：广州中山大道证券营业部
602        A26076        东莞证券：东莞莞太路营业部
603        A26094        南京证券：上海新华路营业部
604        A26119        江海证券：哈尔滨西大直街营业部
605        A26141        天一证券：宁波解放南路营业部
606        A26151        中关村证券：上海迎勋路营业部
607        A26158        招商证券：深圳南山南油大道营业部
608        A26164        天一证券：金华双溪西路营业部
609        A26175        广发证券：吉林珲春街营业部
610        A26177        招商证券：广州天河北路营业部
611        A26181        中国银河：深圳景田证券营业部   
612        A26209        天一证券：奉化大桥营业部
613        A26214        新时代证券：三门峡崤山路营业部
614        A26218        广发证券：温州人民西路营业部
615        A26227        招商证券：深圳建安路营业部
616        A26231        长江证券：上海东方路营业部
617        A26232        天一证券：宁波九如里营业部
618        A26240        国海证券：成都神仙树北路营业部
619        A26241        天同证券：上海建国中路营业部
620        A26244        招商证券：北京建国路营业部
621        A26246        银河证券：深圳宝安路营业部
622        A26265        天同证券：上海仙霞路营业部
623        A26271        中国银河：绍兴证券营业部     
624        A26280        天同证券：邹城凫山路营业部
625        A26294        新时代证券：扬州唯扬路营业部
626        A26298        中国银河：上海肇嘉浜路营业部
627        A26301        招商证券：上海陆家嘴东路营业部
628        A26313        国海证券：成都神仙树北路营业部
629        A26342        泰阳证券：衡阳衡西大市场营业部
630        A26354        招商证券：杭州湖墅南路营业部
631        A26378        光大证券：武汉路营业部
632        A26391        东海证券：上海水城南路营业部
633        A26404        长江证券：沈阳市三好街营业部
634        A26416        中国银河：上海江宁路营业部
635        A26419        招商证券：深圳笋岗路营业部
636        A26458        财通证券：玉环广陵路营业部
637        A26466        招商证券：北京车公庄西路营业部
638        A26467        长江证券：杭州建国中路营业部
639        A26480        银河证券：宁波解放南路营业部
640        A26495        国泰君安：成都顺城大街营业部
641        A26505        招商证券：沈阳市府路营业部
642        A26523        长江证券：深圳深南中路营业部
643        A26524        国泰君安营业部
644        A26534        招商证券：杭州湖墅南路营业部
645        A26536        银河证券：上海安业路营业部
646        A26537        中银国际上海欧阳路营业部
647        A26539        东莞证券：东莞虎门营业部
648        A26552        金通证券：杭州文晖路营业部
649        A26570        财通证券：绍兴人民中路营业部
650        A26580        红塔证券：北京板井路营业部
651        A26590        财通证券：杭州青春坊营业部
652        A26591        中国银河：宁波和义路营业部
653        A26592        财通证券：经纪杭州解放路营业部
654        A26595        联讯证券：经纪北京西直门北大街营业部
655        A26622        银河证券：南宁营业部
656        A26626        银河证券：上海江苏北路营业部
657        A26633        财富证券：长沙城南东路证券营业部
658        A26655        长江证券：郑州市政七街营业部
659        A26660        兴业证券：广州东风中路证券营业部
660        A26692        招商证券：北京北三环路营业部
661        A26708        泰阳证券：长沙五一东路营业部
662        A26710        联合证券：仪征环南路营业部
663        A26717        太平洋证券：曲靖麒麟南路营业部
664        A26719        中信金通证券：余姚南雷路营业部
665        A26735        国泰君安：郑州花园路营业部
666        A26741        泰阳证券：南京王府井大街营业部
667        A26742        国泰君安：深圳深南中路证券营业部
668        A26749        国泰君安：上海宜山路营业部
669        A26763        中国银河：昆明人民中路营业部
670        A26768        联合证券：深圳人民南路营业部
671        A26780        联合证券：上海夏碧路营业部
672        A26786        太平洋证券：北京海淀大街营业部
673        A26795        中山证券：中山竹苑路营业部
674        A26841        万和证券：成都蜀汉路营业部
675        A26841        万和证券：成都蜀汉路营业部
676        A26850        国都证券：北京安苑里营业部
677        A26909        银河证券：杭州解放路营业部
678        A26912        国泰君安：上海江苏路营业部
679        A26916        兴业证券：上海金陵东路营业部
680        A26917        浙商证券：义乌江滨北路营业部
681        A26925        中国银河：沈阳中华路证券营业部
682        A26929        国泰君安：上海杨树浦路营业部
683        A26933        长江证券：武汉友谊路营业部
684        A26934        兴业证券：深圳景田路营业部
685        A26949        中信证券：总部(非营业场所)
686        A26955        兴业证券：福州五四北路营业部
687        A26962        中信万通证券：青岛嘉定路营业部
688        A26963        银河证券：广州五羊城营业部
689        A26967        广发证券：珠海情侣南路营业部
690        A26981        湘财证券：海口证券：交易营业部
691        A26985        兴业证券：厦门厦禾路营业部
692        A26987        平安证券：国债部(非营业场所)
693        A26988        方正证券：上海昆山路营业部
694        A26993        中国银河：福州中山路营业部
695        A27015        中信金通证券：温岭东辉北路证券营业部
696        A27016        联合证券：广州天河路营业部
697        A27022        广州证券：北京三里河东路营业部
698        A27028        中信证券：北京张自忠路营业部
699        A27035        中信万通证券：青岛经济技术开发区井冈山路营业部
700        A27039        西部证券：西安西五路营业部
701        A27052        中信万通证券：临沂沂蒙路营业部
702        A27055        浙商证券：杭州杭大路营业部
703        A27069        兴业证券：杭州建国南路营业部
704        A27085        浙商证券：北京朝阳门北大街营业部
705        A27099        中信证券：北京复外大街营业部
706        A27115        广发华福证券：福州鼓屏路证券营业部
707        A27118        西部证券：宝鸡红旗路营业部
708        A27123        广发华福证券：宁德蕉城南路营业部
709        A27141        海通证券：交易总部(非营业场所)
710        A27152        河北财达证券：经纪秦皇岛河北大街营业部
711        A27156        兴业证券：上海梅花路营业部
712        A27182        广大证券：广州花地大道营业部
713        A27227        银河证券：公司北京天坛东里营业部
714        A27239        河北财达证券：经纪天津江都路营业部
715        A27246        长城证券：成都万和路营业部
716        A27263        光大证券：长春解放大路营业部
717        A27265        中国银河：北京和平里营业部
718        A27280        银河证券：郑州丰产路营业部
719        A27291        长城证券：北京中关村大街营业部
720        A27299        国泰君安：深圳松岗营业部
721        A27301        河北证券：廊坊新华路营业部
722        A27354        渤海证券：天津云际道营业部
723        A27374        河北证券：邯郸丛台路营业部
724        A27378        渤海证券：北京西外大街营业部
725        A27403        渤海证券：上海定西路营业部
726        A27416        中金公司：北京建国门外大街营业部
727        A27423        兴安证券：大庆纬二路营业部
728        A27433        中金公司：深圳深南大道证券营业部
729        A27436        首创证券：深圳吉华路营业部
730        A27443        国元证券：上海斜土路证券营业部
731        A27453        广发证券：福州古田路营业部
732        A27455        渤海证券：苏州景德路营业部
733        A27506        东吴证券：苏州西北街营业部
734        A27527        国元证券：北京西坝河南路营业部
735        A27563        建银投资：南京建宁路营业部
736        A27584        英大证券：沈阳三好街营业部
737        A27610        中国科技证券：内江人民路营业部
738        A27651        申银万国：上海余姚路营业部
739        A27652        华泰证券：营销管理总部
740        A27655        申银万国：上海余姚路营业部
741        A27660        辽宁省证券：公司沈阳市府大路营业部
742        A27667         国元证券：上海虹桥路证券营业部
743        A27690        东方证券：上海兵秣陵路营业部
744        A27699        东方证券：上海遵义路营业部
745        A27704        东方证券：上海鹤庆路营业部
746        A27729        申银万国：上海延长中路营业部
747        A27750        申银万国：上海新昌路营业部
748        A27774        中信建投证券：南京市龙蟠中路营业部
749        A27781        广发证券：广州环市东路营业部
750        A27784        海通证券：扬州汶河南路营业部
751        A27814        上海证券：深圳福虹路营业部
752        A27855        中信建设：吉安井冈山大道
753        A27907        华龙证券：上海中山北二路营业部
754        A27925        海通证券：上海周家嘴路营业部
755        A27949        申银万国：上海沪太路营业部
756        A27952        海通证卷上海周家嘴路营业部
757        A27959        建银投资证券：北京复兴路营业部
758        A27965        国信证券：深圳泰然九路营业部
759        A28005        华龙证券：北京安外大街营业部
760        A28058        华泰证券：南京瑞金路营业部
761        A28065        申银万国：上海瑞金二路营业部
762        A28073        国信证券：南京洪武路营业部
763        A28090        其它席位其它
764        A28108        东方证券：广州平月路营业部
765        A28110        东北证券：长春建设街营业部
766        A28121        国信证券：杭州保俶路营业部
767        A28124        民族证券：深圳深南中路营业部
768        A28150        万联证券：广州滨江营业部
769        A28180        信泰证券：郑州经七路营业部
770        A28209        信泰证券：武汉青年路营业部
771        A28213        东方证券：杭州龙井路营业部
772        A28217        国信证券：广州东风中路营业部
773        A28230        建银投资证券：上海南京西路证券营业部
774        A28233        国信证券：上海北京东路营业部
775        A28249        中信建投证券：深圳市华阳街营业部
776        A28267        国信证券：天津湘江道营业部
777        A28278        国信证券：深圳红岭中路营业部
778        A28282        德恒证券：上海华山路营业部
779        A28302        金元证券杭州体育场路营业部
780        A28314        华西证券：成都抚琴街营业部
781        A28318        国信证券：北京三里河路营业部
782        A28346        国信证券：杭州萧然东路营业部
783        A28348        山西证券：太原府西街营业部
784        A28027        *万国：上海洛川东路营业部
785        A28079        世纪证券：上海威海路营业部
786        A26464        银河证券：上海共康路营业部
787        A25976        银河证券：温州营业部
788        A26645        泰阳证券：上海延安西路营业部
789        A26980        上海沪闵路他·营业部
790        A25502        中信建投：北京海淀南路营业部
791        A25765        国海证券：柳州平山大道营业部
792        A27937        西南证券：北京北三环中路营业部
793        A25596        国海证券：柳州飞鹅二路营业部
794        A26015        华林证券：广州多宝路营业部
795        A25609        广发证券：重庆科园一路营业部
796        A25639        齐鲁证券：日照黄海一路营业部

基金机构代码表一览(个人总结)
G23760 嘉实稳健G23887 社保104 G25816 招商优质 G26185 上投内需动力
G23760 嘉实稳健G23887 社保104 G25816 招商优质 G26185 上投内需动力
G23970 东方精选 G26266 海富通强化回报 G23888 华夏大盘 G23854 华夏优质增长 G23909 南方绩优成长 G25729 上投阿尔法 G26484 上投阿尔法 G23781 上投中国优势 G23837 中海能源策 G23836 嘉实沪深300 G26466 华安宏利 G26943 广发小盘成长 G23760 嘉实稳健开放式证券投资基金 G23887 社保基金104组合 G24497 万家和谐增长混合型证券投资基金 G25816 招商优质成长股票型证券投资基金 G26185 上投摩根内需动力股票型基金 G23970 东方精选混合型开放式证券投资基金 G26266 海富通强化回报混合型证券投资基金 G23888 华夏大盘精选证券投资基金 G23854 华夏优势增长股票型证券投资基金 G23909 南方绩优成长股票型证券投资基金 G25729 上投摩根阿尔法股票型证券投资基金 G26484 上投摩根阿尔法股票型证券投资基金 G23781 上投摩根中国优势证券投资基金 G23837 中海能源策略混合型证券投资基金 G23836 嘉实沪深300指数证券投资基金 G26466 华安宏利股票型证券投资基金 G26943 广发小盘成长股票型证券投资基金

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好公司≠好股票？
我们都听说过这样的一个投资学定理：好公司不等于好股票。好公司的“好”通常已经反映在股票价格里，买入这些公司的股票未必能获得高于市场平均水平的回报；而好股票则是哪些能给我们带来超额收益的公司。因此，投资者常犯的一个错误就是混淆了好公司和好股票的区别。这个投资定理是如此的浅显明了，以至于很少有人去挑战他。

但有人向这个定理发起了挑战。Jeff Anderson 和 Gary Smith 在最新一期的Financial Analysts Journal上发表了他们的研究成果。他们比较了1983年-2004年22年间财富杂志评选出的最受尊敬的前10家美国公司在当年和随后4年的股票表现，其平均年收益达到了16.51%，而同期S&P 500的收益率仅为10.27%。好的股票显著的战胜了市场。所以，伟大的公司也成为了伟大的投资。

两位作者引用Philip A. Fisher 在Common Stocks and Uncommon Profits中的话，来试图解释这种现象：“战胜市场的唯一办法就是关注那些没有反映在资产负债表上的无形资产。”

的确如此。我们经常看到一些中介机构在给某些公司的品牌或商誉进行评级，其评估价值之高令人惊愕。姑且不论这些评级机构的评价标准是否客观，评价手段是否科学，但这些结果却反映了一个现象，中国很多公司的无形资产的价值是十分巨大的。特别是消费类公司，考虑到中国庞大的人口基数和不断增长的消费能力，其无形资产对公司发展的意义更加深远。这些无形资产，和那些有形资产一样，都有着创造长期价值的能力。更重要的是，随着时间的推移，有形资产会折旧消失，需要企业不断的补充，而无形资产则会不断地增值。所以从这点来说,无形资产创造价值的能力更持久，对我们评价一个公司的内在价值，更重要。而这些无形资产因为没有体现在公司的资产负债表中，投资者往往无法充分理解他们创造财富的能力。所以，好的公司的真实价值更容易被低估。

我所观察到的另外一点原因是，中国优势公司和其他同行相比，其差别并不仅仅体现在盈利能力上，还体现在盈利模式上。也就是说，这些公司和二三线公司其实并不是同类公司，尽管所在行业相同。比如在香港市场得到投资者厚爱的某股份制银行，其个人金融业务不论在收入中的占比，还是发展速度和潜力，和其他银行比较都占有显著的优势。因此，其未来盈利除了来自于传统的信贷业务外，更多的增量来自于个人金融业务。其业务模式已从资本消耗型转向资本消耗型和非资本消耗型业务并重。再比如房地产行业的一线公司，强大的品牌和创新能力决定了极强的全国性扩张能力，他们的舞台是全国的房地产市场。而一些二三线的区域性房地产公司，其发展往往受制于所在区域的房地产市场。所以，如果你专注于区域性房地产企业，你可以发现涨几倍的股票。而如果你关注具有全国扩张能力的房地产公司，你可以找到涨几十倍的公司。零售业中，区域性的百货公司更多的是通过内在管理能力的提升实现盈利的增长，而一线商业零售企业致力于全国发展，除了内生性增长外，外延式的扩张也成为增长的重要手段，其长期盈利上升的空间更为广阔。白酒行业的茅台，投资者年年喊股价太贵，年年都有不错的收益。我曾戏称，茅台酒其实就是一个大古董。只要对茅台酒的需求不断增加，只要离开茅台镇仍然无法生产出茅台酒，只要茅台的产量仍然增长有限，那么，茅台的价值就会象古董一样，随着时间的推移不断增值。再比如葡萄酒行业的冠军企业，别人卖酒他卖品牌和营销，差异显著。钢铁行业的龙头，产品结构高端化，行业周期底部时，他的波动性最小，别人亏损他仍赚钱。客车行业，别人在国内市场苦苦打拼，而优势企业已经轻轻松松进军海外。例子不胜枚举。

第三，我认为，好的公司一定有好的公司治理结构和好的管理团队。得道多助，失道寡助。好的公司占有好的资源，其发展前景自然不可小觑。更主要的是，优秀管理团队强大的资源整合能力和开拓能力，会不断地给投资者以惊喜。就象一个拥有优秀遗传基因和良好教育环境的小孩子，会越变越漂亮，其发展常常超出父母的预期。而一个有先天遗传缺陷的小孩子，也许在某个外部因素刺激下就会发病，带给家长的是意外的烦恼。

所以，投资优势上市公司长期来看就成为一个很不错的投资策略。在一个中国股市大发展的时代，稀缺的不是股票，而是优秀上市公司的股票。占有中国最稀缺的资源，其长期回报不言而喻。