一个笨蛋的股指交易记录-------地狱级炒手

对冲基金、民族国家和经济自由主义

北京天则经济研究所所长盛洪

2000年

　　这个题目关注的问题是现在正在发生的和正在扩大化的金融危机，题目本身也道出了金融危机中的一些重要角色，象对冲基金和民族国家。围绕着金融危机，展开了一场关于自由主义的讨论。去年许多人认为东南亚出现金融危机是由于他们自由化得不够，现在风向转过来了，对自由主义的批判又非常之多。这是伴随着金融危机扩大，在理论上和意识形态上的一些争论。现在关于金融危机的讨论、看法非常多。今天，我是希望用经济学的方法来分析金融危机，用这个方法比较逻辑地把看来分散的，不关联的事物串起来，使之更好把握；同时，虽然金融危机现在看来有很多新的因素，但它有很多历史的因素，所以，在看金融危机时，不仅要看当前，看现在，还要更长远地、历史地看金融危机与历史有什么相关之处。

一、金融衍生工具和对冲基金

(Financial derivatiues and hedging funds)

　　对冲基金对大家都是一个新概念，有很多说法。我的定义是两个特点。第一点，对冲基金主要利用金融衍生工具进行投机活动。金融衍生工具的产生和发展对对冲基金，对金融市场的变化当然也有影响。第二点，对冲基金有一种投资战略，是非常有意识的。这些投资战略的特点是通过操纵价格，操纵金融市场而谋利。

　　第一个特点的性质是，金融衍生工具比较新，象金融期货、金融期权，它们可以用非常少量的金额推动非常大的交易。理论上，买期货是没有价格的，但要有一些定金。期权是有个期权定价公式的，根据这个公式，可以算出期权的价格，比如，一只股票的价格是每股50元，可能期权就是每股5元或10元，期权就是在一定时期之后可以卖出或买进的权力，这样，就可以用相对少的资金推动一个较大的交易。第二个特点是一旦到了交割日，如果市场价格变得不利，它可以不履行义务。比如，花5元买的期权，要在60元时卖出，但是没涨到60，反而跌到40了，就可以不要期权了，当做5元钱扔掉了。由于这种安排使得交易承担的风险相对小，反而鼓励这些对冲基金、期权交易人更愿意冒风险，更愿意采取风险的态度。因为风险的损失相对变小，而收益却可能很大。可能还有第三个特点，当然这个特点有点太技术化了。比如，一支股票现价是每股50元，它降到30元的概率要比降到49元的概率低得多，概率越低，买期权的价格越低，所以，越是要打压一个价格，越是可以花很少的钱。这是对冲基金的一个武器。对冲基金是一种套期(Hedge)交易，是一种规避风险的方式。它从理论上讲，投机性非常小。但是，对冲基金在发展中逐渐形成了一种投资组合，这种投资组合的目的是赚取利润。原来，在做套期保值时，投资组合是自动消除风险的。比如，买一个月以后的绿豆期货，价格是1元钱，但是风险在于，一个月之后，绿豆价格可能跌到6毛钱，所以，可以再做一个一个月以后1元钱卖出的合同。这样，无论价格怎么跌，套期保值都自动消除风险，但是要付出一定的手续费用。然而，对冲基金不是这个性质，它的目的不是回避风险，而是挣大钱。有一种投资组合能挣大钱，就是通过某种操作，使市场价格受它影响，而且受到它很大的影响，从而使投资组合能赚大钱。这是对冲基金的一个最重要的性质。可以看看利森的例子，利森是一个不太自觉地应用了期货和期权操纵价格的人，他在《我如何搞垮巴林银行》里，几次提到自己期望通过买更大的单、更大的交易来影响市场价格，使价格变得有利于他。利森的做法是不自觉的，但他已经意识到了可以通过影响价格来盈利。逐渐地，做金融市场分析的人就会发现有两个可能的特点。第一个，股市和汇市在价格上有必然的、内在的联系，这样，就可以考虑通过影响一个市场的价格来影响另一个市场的价格，而这个确定性非常高。对冲基金的策略走向成熟，就在于它意识到两个不同的、相关联的金融市场之间有着内在的、逻辑的、甚至是必然的联系，它可以利用这一点来赚钱。第二点，在打压一个市场时，这个市场可能崩溃。比如，打压香港市场的恒生指数，现在是1万点，当打压到八千点时，它可能会泻到六千点，这是恐慌造成的，这也是对冲基金赚钱的一个手段。

　　对冲基金作为一个机构，与个人又不太一样，它的信誉、资本使它可以借贷，甚至借贷数十倍于自己的资本金的贷款来交易，它的作用就又放大了。比如，你有1块钱，就可以借二十块钱；拿着二十一块钱，就可以做二百块钱的事。当然，还有其它的因素，象对冲基金之间的合谋，场内工具。所有这些都导致了一个结果，就是放大了对冲基金的能量，在既定资本下，把对冲基金的能力放大数百倍，甚至上千倍。在图1中，S代表供给曲线，D代表需求曲线，原来供求均衡点在E0。价格是P0。现在对冲基金可以把交易量放大很多，把供给曲线向右下移动，比如，香港股市正常的交易量只有40亿，对冲基金可以一下增加20亿的交易量，结果就是价格被拉下来。新的供给曲线是S1，均衡点是E1，价格是P，P1〈P0。这里的关键是要有一个相当大的数量，能够影响价格，这是对冲基金的作用。科学的发展使其它一些因素在增大对冲基金的能量和作用，比如信息技术，可以用电子的手段在非常短的时间内非常快地调集大量的资金，这是对冲基金的一些技术背景。

二、金融垄断的形成及性质

(Formation and nature of financial monopolies)

　　学经济的人都知道垄断是件坏事。垄断有一个核心的性质它是通过操纵数量来影响价格。如图2，D为需求曲线，MD为边际需求曲线，S为供给曲线，原来的均衡点是E0，价格是Pe，产量是Qe，垄断者为了利润极大化，把S与MD的交点处的产量作为供给量，

　　这样，产量减少到Qm，价格上升到Pm。我们经常看到的垄断是OPEC(石油输出国组织)，它通过限制成员国的产量来维持价格。对冲基金通过操纵市场来影响价格的行为，在本质上同垄断是一样的。

　　现在人们很少把对冲基金理解为垄断，是因为它跟我们心目中的经典垄断有某种区别。第一个区别在于，一个工业上的垄断可以直观地看出来，它的规模大，员工多，市场占有率高；但是，对冲基金一般是很小的机构，只有十几个人，很难理解它是垄断，它的资本可能只有十亿美元，但可以做上百亿美元的事情。第二个区别在于，经典垄断一般是持续的垄断，但是，对冲基金打压价格的行为可能不是持续的，甚至仅仅表现为市场上几天的情况，一瞬间的情况。

　　经济学上关于垄断有两个讨论。一个讨论叫效率的讨论。经济学已经证明，垄断是无效率的。但是，现在我们还很难说清对冲基金在市场一瞬间的垄断有什么效率上的损失。经典垄断是通过减少供给量来抬高价格，对冲基金是通过增大供给量来打压价格或增大需求量来提升价格。但是，仍有一些方面可以来衡量对冲基金造成的效率损失。金融市场的价格体系的作用是给出资源流向的信号，如果人为地操纵价格，这个价格就不是正常价格，它给出的是一个错误的信号，扰乱了正常的市场信号。同时，它还导致了市场的不稳定，大起大落。现在对大起大落的价值判断尚无定论，但是，经济学家一般认为小起小落要好于大起大落，当然不能不起不落，不起不落也有问题。比如，人类经历的最早的波动是农业收成的波动，如果是小起小落，丰年和灾年差20%，灾年时大家勒勒腰带就过去了，但要是大起大落，丰年和灾年差80%，就会有人饿死。这就是一个基本的判断。垄断导致了金融市场效率的降低。第二个讨论是垄断的分配性质，即，什么样的市场价格是公平的。垄断者赚取的利润相对于充分竞争的市场价格下赚取的利润是不公平的。

　　那么，对冲基金是否代表了自由化、全球化的倾向。答案是否定的，新古典经济学、制度经济学或者经济自由主义不同意这样的说法。因为，第一，市场有效性理论认为，只有当所有人都不能准确预测价格是怎样波动的时候，市场是最有效的，它的推断就是，操纵价格就不是自由市场经济。第二，微观经济学总讲，我们崇尚的理想状态是充分竞争市场，在这个市场中，没有任何单个的企业或个人能够影响价格。结论就是，对冲基金不是自由市场经济的代表，反而是摧毁市场制度的一种力量。

三、冷战体制下的民族国家

(The Nation-states under the climate of cold War)

　　经济学中讲市场，有一个前提很重要，就是要有政府。没有一个政府去界定产权、维持秩序、调解纠纷、市场就没法运转。经济自由主义从来没有排除政府的存在，恰恰把政府存在做为市场条件下的前提，只是为了简化，常常不说出来。

　　在谈政府时，不能不谈民族国家。民族国家就是由于历史的、传统的、文化的甚至生理的原因，有一群人愿意聚集起来成为一个社会，有一个政府来管理，这就是民族国家。民族国家这个词有时用在国际政治上，但它的含义是一群人有一个政府，我们在讲政府时，不能讲抽象的政府，当今世界上，具体的政府就是民族国家。

　　公共选择理论讲政府的基本职能，一般是提供公共物品，最主要的是保护产权、维持秩序、调解纠纷，这是最基础的公共物品，这是民族国家做为政府的第一个职能。但是，别忘了它叫“民族国家”。什么叫民族国家？世界如果只有一个民族国家，它就不叫民族国家。民族国家生来就是跟别的民族国家对抗的。这个“对抗”的含义是，民族国家要保护国家覆盖下的一群人在与另一个民族国家的另一群人交往的时候，在利益分配上不受损失，这是民族国家的一个作用。交往形式可以有很多种，可能是打仗，也可能是贸易保护主义。

　　再讨论一个问题货币，世界上现在的货币一般是纸币，或者，严格地说，“不足值货币”，跟金、银等贵金属不同。它的成本中可能包含了印制、维护、一系列法律等等东西。不足值货币带来的利益是“铸币税”。在铸造铜币时，由于成色不足，一单位货币可能价值只有0.5个单位，但是由于背后有国家的承认，货币就可以流通。国家在发行货币时，就赚了0.5个单位，这就叫“铸币税”。全球化的一个方案是全世界都用美元，这个方案就导致了铸币税在各国之间分配不合理，你要是用了美元，你的国家就不能得到这笔铸币税。从这个意义上，就可以解释民族国家为什么要发行自己的货币。有一种改进的方法，比如欧洲统一货币，欧洲中央银行是一个股份公司，大家协议好，按比例拿铸币税。但是，在全世界建立一个协议，按比例分铸币税是不可能的。这就说明了为什么民族国家要发行自己的货币，为什么一个民族国家就是一个货币体系，而这个民族国家的政府有义务制定货币政策。

　　下面讨论一下民族国家与贸易政策。贸易政策的理想状态是自由贸易。但是，民族国家的存在会使所有国家偏离自由贸易的轨道，从近阶段看，没有真正的自由贸易的国家。自由贸易对全世界都有好处，为什么政府不能搞自由贸易？民族国家之间进行对抗，通过贸易积累和聚集起来的外国货币或贵金属能够变成一国的国力。而自由贸易带来的本国商品价格下降会直接给老百姓带来好处，但只是受益而已，不能聚积货币。另外一点，凯恩斯认为，偏离自由贸易的政策，比如重商主义政策，鼓励出口，限制进口，在一国持续增长的初期是有好处的，通过贸易可以影响到国内利率下降，海外投资增加，使这个国家能更快速地增长。凯恩斯承认重商主义在一定阶段内对民族国家是有好处的，但不见得对别的国家也好。这个世界上尽管有很多人讲自由贸易，实际上却没有自由贸易，尤其在一个国家崛起的过程中，一般都采取重商主义的政策，象西班牙、英国。西班牙开始采取自由贸易时，英国是采取贸易保护主义，打败了许多西班牙的工业。此后是美国、日本、亚洲四小龙、中国。但是，重商主义、贸易保护走过了头，一般会带来一个国家的衰落。历史上有一点是很清楚的，贸易保护主义导致国内货币过多，通货膨胀，这个国家会在通货膨胀下完蛋。西班牙就是一个例子，中国明朝也是如此。一直到鸦片进入中国之前，中国一直是用货物换白银，所以有人把中国做为由于持续贸易顺差导致衰亡的一个例子。

　　有人是贸易保护主义，是顺差，那么，世界格局是什么样子，怎样才达到平衡呢？有些霸权帝国在世界树立起了它的货币霸权。货币霸权可能有各种各样的形式。比如，西班牙的货币霸权表现为它在美洲开采黄金和白银，英国的货币霸权也表现为搜刮黄金和白银，美国则是靠它的军事实力和经济实力。这几百年来，有一个基本的结构：一方面，有重商主义的国家，一方面，有些具有货币霸权和世界霸权的帝国，它们之间是互相补充的。比如现在的美国，它的货币是世界货币，它在征世界的铸币税，其它国家的外汇储备是美元，中国与欧洲做生意，用的可能是美元。这对美国是有利的，所以，它在一定程度上容忍其它国家的贸易保护主义和它自己持续的逆差。讲到冷战体制，无非是两大帝国在争霸，苏联威胁到美国的世界霸主地位，它的地位又与它的利益铸币税相关。所以，美国与正在兴起的重商主义国家就达成了妥协，我给你让市场，你要站在我一边。所以，亚洲四小龙，日本，中国，所面临的自由贸易其实不是自由贸易，它是冷战体制下的特定的国际贸易关系，而不是自由的贸易体制。在这样的一个体制下，东亚国家所采取的策略各有不同，有的是在技术上模仿和学习，日本早期也是这样，它后期有一些创造，然后是追赶，速度比老牌的工业国家快，比较集中于它们易于掌握的制造业的技术和生产，并把这些学习来的技术用于生产的产品出口到美国等相对发达的国家中去，这就是冷战体制下东亚国家所走的发展道路。

四、对冲基金选择的民族国家

(Nation-states chosen by hedging funds)

　　由于金融衍生工具的发明，由于期权的使用，对冲基金已经获得了数百倍于原来的力量，它的力量大到足以和民族国家对抗的程度，当然不是所有的民族国家，象第一大的美国和第二大的日本，它暂时是撼不动的。但是，如果我是索罗斯，我会清楚地想，谁是最好的攻击对象。第一：这个攻击对象必须规模较小，利森当初犯的错误是，他选择的是打击日本的金融市场，日本是一个相对强大的国家，它的贸易总量，金融交易总量是相对比较大的，他个人是没有能力去对抗的，被对冲基金选择的国家首先是规模比较小，象泰国、菲律宾、新加坡、马来西亚、印尼、香港。香港每天交易量只有40亿港元，对冲基金带来的货币就4倍于这个交易量，打了也是白打，所以选择这样的攻击对象把握大，成功率高。第二点：就是企业财务状况不好，克鲁格曼说东亚国家只是模仿、学习，没有创新，他讲得有一定的道理。重商主义国家有一系列的弊病，一个是产品的利润率下降，因为重商主义国家太多，中国也加入进来了，而且规模很大，这样，有限市场中的竞争就越来越激烈，价格就往下掉。另外，冷战结束，美国在贸易问题上就更加强硬，因为没有了苏联作为制衡。第二个弊病就是资产负债率高，从重商主义和东亚国家战略上来解释，由于东亚国家是模仿赶超型，尤其在最初，它们的企业的市场风险相对小，因为它们生产的是受过考验的产品，风险小的情况下，利用银行贷款就是一个好的选择。所以，东亚国家企业的资产负债率相对都高。第三个弊病是，这些国家都没有达到发达国家对金融工具、金融产品的理解，所以它们的金融风险意识非常差。这三个弊病是任何一个对冲基金都可以分析到的，财务状况差，使之成为非常好的打击对象。

　　还有一个是日本。凯恩斯早已指出，重商主义的结果就是国内的劳动力成本、国内的物价水平非常高，即通货膨胀，另外，国内利率非常低。日本现在就是这种状况，使它没有一点转身的余地。一方面，它的物价非常高，财政刺激政策就没有什么余地，另外，利率很低，没法再降了，就不能通过货币政策刺激经济。日本在实行了重商主义之后，它已经不能再往前走，实行扩张性的宏观经济政策，它也不可能去救亚洲其它的国家。

　　民族国家对抗对冲基金的几种策略对冲基金对民族国家的攻击首先是操纵金融市场价格，这个不多说了。第二个，由于金融市场的价格都大幅偏离正常价格，它就会立刻对企业财务产生致命影响。比如，本币贬值，象泰铢、印尼盾，有些企业借的外国债务、外币债务立刻大幅增加，印尼盾贬值80%，企业债务就等于增加4倍。资产负债率如果原来是50%，这个企业立刻就资不抵债。股票下跌之后，象日本很多企业是以股票做为本公司资产的，股票下跌也使这个企业资产负债率发生变化，也可能使本企业资不抵债，立刻破产。如果对冲基金的攻击成功，它不仅摧毁金融企业，而且使一系列实质企业也垮台，这是它的一个连带结果。一些企业破产之后，就连带了更多企业，因为债权债务是连带的，一个企业破产就逃掉了很多债务。债权人可能因为债权收不回来而破产，进而导致相关的银行破产，象泰国、印尼、韩国，都是这种情况。这是一个从金融市场崩溃到实质经济崩溃的过程。这两部分是密切联系在一起的。由于打乱了金融市场，实质经济也受到打击，因为企业破产，没法再进行生产。实质经济崩溃，本币就更弱了，因为经济状况恶化了。反映在金融市场上，可能本币还要往下掉。去年，一些国家本币几次下跌，可能是金融市场与实质经济之间互动产生的结果。另外一个结果是通货紧缩。大量的货币表现为债权债务。很多债权债务消灭掉了，就通货紧缩。宏观层面的结果就是国内提高利率，经济进一步萧条。这就是为什么攻击金融市场能导致一个国家经济萧条的过程。

　　凯恩斯有句话，“若要推翻当下的社会基础，破坏它的通货体系乃是最精妙，最有效的方法。”就是说，要打击一个社会的话，把它的货币体系搞乱，就达到目的了。这一过程会把所有摧毁经济规律的潜力都激发出来，并以一种几乎无人可以诊断的方式进行破坏。所以是最精妙，最有效的，能让你受损失，但你看不出来。但是，破坏货币体系不是无罪的。所以，有的说法，象“感谢索罗斯，使印尼人民摆脱了苏哈托”，是值得商榷的。这种说法就使问题变成了：索罗斯问印尼人民，给我500亿，帮你们打垮苏哈托，干不干？这里还有其它的因素，比如印尼穷苦人民的饥饿，华人遭受的迫害。当然，苏哈托是一个独裁者，要打倒他，但我们不能很简单，很浪漫地讲这个问题。所以，这件事值得思考，不能人家把你抢了你还赞颂人家。

　　波罗代尔讲货币的一段话非常精彩：“货币是在本国和国外剥削他人的一种手段，是加剧剥削的一种方式。”波罗代尔做为历史学家，认识到欧洲有些国家很早就发现了一个奥秘，就是通过操纵一个社会的货币体系来谋利。举个例子，葡萄牙人在15、16世纪在刚果发现有一个社会使用贝壳货币，他们发现贝壳是在一片渔场聚集生长的，就把这片渔场围起来，用比当地人效率高得多的方式去生产贝壳货币。假如一个贝壳原来可以买一个面包，是一般等价物，它的价值与生产的成本是相关的，与一个面包是等价的。现在生产一个贝壳的成本只是原来的十分之一，会不会赚？后来，这个社会的贝壳货币贬值了90%。这个故事的含义是：第一，利益集团要发明一种成本更低的货币，谁做到这一点，谁就能发大财；第二，利用这种发明去操纵货币体系。现在，从某种意义上讲，对冲基金利用金融衍生工具借贷货币，其实已经做到了使它的货币成本比东南亚国家低得多，而且它手中的本金少，筹资成本少。西班牙人为什么要向美洲扩张，可能就是因为那儿有黄金，他们试图以比欧洲人或中国人更低的成本来获得这种货币。世界历史表明，世界霸权可能同获得这样一种货币相关。

　　民族国家对抗对冲基金的几种策略，第一个叫政府入市场，比如香港政府的入市场。用图3、图4表示如下。

　　图3中，对冲基金把供给线从S推动到Sm，价格下跌，香港政府增加需求，把需求线从D推动到Dg，维持价格。图4中，香港政府提高港币的利率，使Sm移动回S的位置，这是港府的两个策略，一是增加需求，二是提高利率。我不赞成政府进入市场，因为如果结果不好，会导致公共基金的巨大损失，受到的非议会更多。

　　政府的第二个策略是“关门政策”，就是马哈蒂尔所采用的，完全斩断国内资本市场、金融市场跟国外的联系。好处是使国内的货币政策和财政政策不受汇率影响，因为汇率往下跌时，不可能采取扩张性的财政政策，扩张性财政政策是要调低利率，汇率下跌时调低利率会使本币更弱。斩断联系之后，可以规定一个官方汇率，就可以在国内降低利率，实行扩张性政策，本国发行货币来支持本国的发展。其错误是斩断了货币和资本的正常流通，导致在获得正常的国外资本和国外货币方面受到损失。这是一个极端的例子，但并非没有道理。

　　第三个策略就是对对冲基金和金融市场进行恰当管制。香港政府后来学聪明了，它改了规则，增大磨擦，减少对冲基金对香港金融市场的冲击，减少其交易数量，比如增加订金额，这样就使它的冲击力量减小，原来可能有20亿或40亿的冲击量，现在变成5亿的冲击量，小得多了。所以，从核心来讲，可能比较恰当的做法是对操纵市场的行为和交易进行管制，而不是对正常的交易进行管制，比如一般股民的炒作，还有一个做法是“托宾税”，对每次资本流动征税，这样，短期资本流动受到抑制，鼓励长期资本流动。拉美的一些国家和香港征托宾税，台湾是比较透明，日本、英国也都有对操纵市场的管制。操纵市场都是不符合市场经济原则的，要把它管制起来。

　　金融投机的可能后果为什么在一定阶段内对冲基金是成功的？是因为它能够操纵市场，使得它对市场的估计有很高的确定性。操纵市场的含义就是对市场价格的判断的确定性提高了。所以就能赚钱，中国也有证券公司在做这种事。这种暂时成功会带来对冲基金增多和对冲基金操纵市场的行为增多。这些年对冲基金在美国增加得非常快。对冲基金增多的结果是不确定性增加了。对冲基金之间可能发生冲突，不知道谁赢。另外，世界的金融市场是互相联通的，一地的投资策略可能受到不知来自哪儿的变化的影响导致策略失败，比如长期资本管理公司，俄罗斯一出问题它就完了。对冲基金增多会增大不确定性和复杂性。人们都在处心积虑地想主意以损害别人的利益去增大自己的利益的时候，人们之间的不确定性是增加的。不确定性不可能完全消除，是因为人和人之间利益是对抗的。

　　不确定性增加，投机失败的机率就增大了。尤其是今年长期资本管理基金的垮台和巨额亏损，老虎基金也在亏损，这就证明，大家都玩这个游戏时，失败的概率就高了。一年多的走势跟这个逻辑是一致的。97年获诺贝尔经济学奖的两位学者仍无法回避这种不确定性。

　　对冲基金背后的银行。这些年，很多银行竟然贷款给这些高风险的对冲基金和长期资本管理公司，长期资本管理公司一赔，背后一大批银行在亏，美联储还要去救。这种情况越多，那些巨型银行可能亏损越厉害，而且，据说许多商业银行也在大量做投机生意，金融衍生工具、期权交易。《Time》讲到美国一些大银行有风险的贷款和银行净资产之比，曼哈顿、摩根等，最高的比率是1114%，即，有风险的贷款是净资产的十倍多，最好的是波士顿银行，34%。大部分都在100%以上，只要发生风险，这些银行就全垮台。《EIR》讲到摩根银行持有的金融衍生工具的价值是6.2万亿美元，它的资本金是211亿美元，相差百倍。这些银行已经是岌岌可危，一旦垮台，将导致美国金融崩溃、金融危机，银行连锁倒闭，信用危机通货紧缩，美国就会萧条，加上东亚、俄罗斯、拉美，全球就要走向一个新的大萧条。

　　对待这一前景的国家政治经济学如何制止全球大萧条的可能性呢？国际社会应该联合起来行动，基本原则是要恰当管制金融投机，要禁止操纵市场价格的行为，但是要保证资本正常流动，要鼓励自由贸易。但是，现在做不到，因为没有一个世界政府；其次，金融市场有自己的利益，个别国家管制不了。金融衍生工具是金融交易所发明出来的，发明的目的是为了自己的利益。有些交易所喜欢对冲基金，因为它能带来巨大的佣金，所以，新发明的金融衍生工具对金融市场是有利的，对金融市场所在地也是有利的。如果对本地金融市场进行管制，很多交易就会挪到别的地方去了。金融市场，交易所的收入来源就在于交易，不论交易者是谁。所以，个别国家互相之间会有个囚徒困境，我管制好了，可是，我的交易量跑到别处去了。所以，个别国家之间的竞争导致对金融操纵不能适当管制。从这个意义上讲，需要国际管制。

　　为什么现在做不到国际管制呢？因为现在国际经济中的主导势力暂时不愿意管制，主导势力是美国，美国的华尔街财政部利益集团是有利益的，这个利益集团暂时不希望对对冲基金，对操纵市场行为进行管制，对对冲基金的管制其实就意味着要取消操纵市场的行为。因为在美国，对冲基金的交易量是最大的，而且他们的在海外进行操作的银行和机构也是最多的。所以，要管制就会影响到这个利益集团，人们的佣金就会减少，而且，他们养活了一个社区，养活了纽约最富的一批人，所以华尔街不希望管制。同时，因为美国是世界上最大的经济，对冲基金暂时不能在美国随心所欲地呼风唤雨，它被破坏的可能性比较小，所以，它相对不太愿意管制对冲基金和操纵市场的行为。最后还有一点是美元化的好处，把别的货币都打垮了，大家就更信美元了。美元化，美国的铸币税就增加了，这对美国肯定有好处。所以，以美国为主导的西方利益集团暂时不愿意进行这样的管制，西方七国没有这样的安排，APEC也没有谈这个问题，中国已经提到对对冲基金和金融衍生工具的管制问题，但是美国人不积极。但从长期看，由于金融危机导致了全球萧条，最终也会导致美国金融机构的危机，导致美国的萧条，对美国有害，美国的一部分人也已经受害了，波音公司前几天裁员，因为亚洲国家买不起飞机了。因为美国的制度是多个利益集团在互相抗争来达成结果的，受到危害的集团势力会逐渐强大，可能会在晚些时候成为世界管制方面的盟主。

　　经济自由主义随着金融危机的展开，关于经济自由主义的话题也很多，最开始是自由主义占上风，然后又对自由主义大加抨击。首先，有些自称是“自由化”“全球化”和代表“经济自由主义”的势力不是真正的经济自由主义的代表，它只是打着这样的旗号，冷战之后，经济自由主义成为全世界的主流意识形态，从这个意义上讲，他们挟主流意识形态之威来谋一已之私，这点要看清楚。所以，我们第一不要对这些对冲基金所代表的力量受某种意识形态的约束，好象他们是代表全球化的，不能反对；第二，不能因为它自称是经济自由主义的代表而否定经济自由主义，进而否定我们的市场化进程。自由主义一旦成了拜物教，一旦意识形态化以后，它就被扭曲了，被简单化了，以至明明白白的自由主义原则大家搞不明白，比如，操纵市场明明是件经济自由主义反对的事，现在却搞不明白了。

　　经济自由主义是一种学说，一种经济理论，不是意识形态。当我说我是经济自由主义的时候，我没有任何意识形态上的色彩。同时，经济自由主义也是一种理想，有些人反对经济自由主义，是因为到现在为止，人类大部分时间没有实现经济自由主义。但是它是一种理想，可以衡量现实，对我们的分析有好处。它是一种原则，我们能够依据这个原则去评判什么样的行为是可以容忍和鼓励的，什么样的行为是应该禁止的。经济自由主义是平民的学说，是弱者的学说，是穷人的学说，它最终要反垄断，反强权。所以，客观存在是一个效率的标志，也是一个公正分配的准绳。

讨论部分：

曹远征：

　　这个学说从现有的理论来说是对的，但是从感觉上看，又有不妥之处。矛盾在于，如何解释这样一个现象，对冲基金在七十年代就随金融衍生工具的出现应运而生，为什么到九七年以后，金融危机突然在全世界成为广泛的现象，不仅从一个国家传到另一个国家，而且持续时间这么长，深度这么大？一个很早就有东西为什么在一天突然变得激烈起来？

　　我有几点意见，一是要换个参考系，什么是金融危机？不确定性带来了风险，金融衍生工具的发明是为了减轻风险，因此，对冲基金利用金融衍生工具进行投资，存在的风险是系统性的风险，而现在的现象不是系统性风险能解释得了的，我们观察系统的背景发生了变化，我们处的时代发生了变化。过去我们处在工业化时代，而现在进入知识经济的时代，这样一个结构变化带来了整个坐标系的转移，这个转移产生的问题更为复杂一点儿，亚洲的金融危机是典型的工业化时代的表现，工业化进程的特点是用标准的技术进行大规模的生产，它的目标是通过降低成本，增加利润，知识经济不一定是标准的，不一定是大规模的，不一定以降低成本来提高利润为目标。这是经济学上两个不同的东西，一个是成本最小化，一个是利润最大化。九十年代以后，随经济结构的调整，知识经济在美国的GNP中所占的比重越来越大，因此美元有趋硬的表现，而亚洲国家仍然是传统的工业经济，由于互相竞争，追求低成本反映在汇率上就是本币趋软的压力，所以，联系汇率就成为一个值得讨论的问题。对冲基金正是发现了这个机会，在一个动荡之间突然把这个问题凸现出来，来进行进攻，在九十年代，就出现了大规模的对冲基金来冲击这些国家，由此我们可以解释为什么日本这样工业化非常发达的国家都未能幸免于难。它可能不是发达国家与发展中国家之间的关系问题，而更多的是产业结构变迁中的问题，还有一个蔓延性。这是一个很重要的背景变化，它导致危机愈演愈烈面且持续的时间和深度也比较长，比较深，我们现在讨论的防范、监管都遇到很大困难。亚洲金融危机跟我们过去遇到的东西是不一样的，但究竟是什么是不清楚的。所以我们措手不及，IMF的救助也是牛头不对马嘴。

　　危机在亚洲区域内分三种类型展现，一种是泰国，它是典型的由金融危机导致了货币危机，最后使经济受到伤害，大家一般是说它国内金融监管体系不好，泡沫经济泛滥，经济过热，不良资产过多，最后导致危机。第二种类型是韩国，韩国经济去年还不错，经济增长6%，它的问题是债务，这是它的发展战略和基本情况决定的，它的企业大量举债，政府支持企业举债。当国内举不到债时，债务链条延伸到国外，理论上说，债务链条如果能连续起来，问题倒是不大，但是不幸的是链条断了，债务危机引起金融危机，导致了货币危机，全面收缩。日本又是另外一类，人们长期对日本经济信心不足，91年日本进入衰退之后一直没法爬出来。日本的宏观经济指标一直是不错的，不论是出口、外汇。但是日元就不行，有人说是对日本的前景没信心。这三种危机在产业结构变动时期突然穿在一块，突然变成了金融危机。它的解释从产业结构变动的角度能得到更好的解释。

　　第二点意见是关于民族国家。民族国家是保护民族利益的，但是在全球化的过程中，一些观念受到冲击，利益如何界定本身成为讨论的问题。这可能被认为国际金融资本的强权，但是从客观角度看，资源配置是要经过商量的。过去被认为是主权的东西现在可能不完全是主权的问题，过去是不重要的东西，现在可能变成重要的因素。对冲基金的垄断影响可能不完全是通过资本，而是更多地通过它的影响，它有一大批经济专家，它的知识、文化的影响可能变得更重要。未来，在产业结构、知识经济出现之后，可能对原有理论提出挑战，对民族国家利益的界定提出挑战。目前还说不准全球化之后，新的利益如何界定。

　　第三点意见是，民族国家在全球化条件下如何进行世界协调。

　　总之，到了世纪末，我们的坐标系发生了变化，有些象上个世纪末的状况，科技革命突破的前夕，民族利益，人的生活方式都出现了很大变化，社会关系、政治关系、国际格局也发生了变化。所以，讨论亚洲危机使我们更清醒地认识到我们所处的环境，环境的变化对坐标系的变换是有作用。用传统的理念是无法解释这个现象的，这是我们遇到的尴尬。

张平：

　　货币武器论一直是一个经济学讨论的问题，原来是美元霸权，现在美国占80%的投资银行业务，虽然它银行规模不大，但交易力量和投资银行业务很强大。它的低成本的货币武器可能带来新的冲击。

　　丙一个是实质经济理论。实质经济发生了根本性的变革，从工业社会到信息社会，发生了一系列不可观测的变化。对美国的判断就变成了截然两派，一派认为美国资金一回流，经济就会垮掉；另一派认为美国现在执整个世界信息产业的年耳，它的高利润增长是不可遏制的，传统部门萧条，但信息产业部门增大非常快。Online和Netscape合并之后，这一趋势更加明显。从实质经济上来讲，认为美国经济一片大好。从货币角度来看，美国经济在欧元启动之后可能有一个大崩溃。

　　全球化以后，政府之间的竞争在这次东南亚危机中显现得非常清楚。信息化以后，全球逐步开放的过程导致资本流动和信息流动无阻挡。以香港为例。香港在对期货市场的一系列规定，增加按金，降低融资杠杆比率，出台之台，新加坡马上推出了跟恒指一样的期货指数，迫使香港立即把规则改成和原来一样，甚至比原来更开放。一国政府如果不能做得好一点儿的话，别人马上就会攻击你，使你试图采用的规则降下来。美国华尔街睥利益集团挟通货币武器的政府进行对抗时，它的状态是什么是值得反思的。亚洲危机的讨论中，政府不仅仅有管理内部的问题，还有一个与国际上进行政府效率竞争的讨论。原来管好自己的国民就算有效率了，现在可能是还需要有一系列更高的效率，比如金融市场，对外渠道有没有高级人才进行管理，原来那种附庸的政治结构是不是要有所改善。政府作用为什么越来越大也是值得讨论的。危机之后，政府作用越来越大，大到日本的银行要国有化，大到美国政府刚刚批判香港政府入市，就要联手挽救长期资本公司的状态。这与信息时代的变化有很大关系。现在很多竞争不仅是市场筛选过程，还有规则竞争的因素，一系列的大的规则竞争都有强烈的政府背景，比如电信业的QSM与CGMA的制式竞争，是美国与欧洲电信管理局的讨价还价。这些规则已经是一个企业无法把握了。未来的标准很多，政府越来越要和企业联合起来参与世界的标准的竞争。在信息时代，企业无法单独把握标准，它必须与政府联合才能使市场份额迅速扩张，甚至把它的标准强加于全世界。在金融规则方面也有同样的问题，各方有自己的利益，协调是非常难的。

　　这是讲全球化过程中政府的特殊作用和政府的竞争性，从这个角度反思金融危机、信息化过程状态下一个政府，一个传统意义上的民族国家的整个制度结构的改善。

张祥平：

　　市场经济中，任何一个新事物刚开始时都是垄断的，发展到最后就不垄断了。对冲基金也是这样。这些都是内生的。它就不能支持自由经济本身的合理性了。恰恰相反，有些学者开始论证，正是由于市场的理智行为，导致了目前的危机。如果这个结论不太离谱，我们要反思的不仅仅是目前的经济结构转轨的问题，目前整个的市场竞争社会都是值得反省的。

郑也夫：

　　瓦解一个社会，除了货币体系之外，还有其它方式，比如武力、文化等等。当然其目的都是自身利益。金融上的进攻是一种比较文明的手段，但不是最有效的手侧面。最有效的手段是对基础文化的瓦解。

　　人类在发明武器之初，是有利于弱者的，武器为人类提供了平等性。所以，这里的哲学含义就太微妙、太深刻了。所以，一种制度是否在任何时期都有利于强者，或任何时期都有利于弱者，是很难说的。商战在初期可能是有利于弱者的，后期可能是有利于强者的。市场经济本质在于“不可预测性”，不可预测性恰恰在于人人都可以干预一下儿，那么，为什么政府不能干预？政府的干预有无操作性？民族国家的干预有无操作性？这个走向是值得研究的。

仲大军：

　　全球化是否一定给民族国家带来坏处？我们如何看待与国际规则接轨的问题？不按国际规则办事，就永远是受损者，永远发展不起来。全球化是进步的表现。欧洲统一之后，民族国家已经没有主权可讲了。

黎明：

　　对冲基金的发明是合理的，合理的与现实的是否相等？合理化的发展构成了人类的走向，其结果是从军事的扩张走向商品的扩张，从商品的扩张走向金融的扩张。对冲基金最初产生的合理性是为了转化投资的风险。这种衍生产品的产生和发明是为了使西方人更方便、更快速、更全面地渗透到全世界每一个角落，并且不需要一兵一卒，甚至不需要有大规模的商品的输出，就能很方便地吸纳全世界的财富。如果不认识到这一点，就认识不到文明的本质。对冲基金的产生是理性主义的合规委的出现。贫富悬殊，财富分配的不平等是经济学无法解决的。黑格尔认为，现实的就是合理的。但“绝对理性”将引导人类走向灭亡。二十一世纪迎接人类的是巨大的灾难。对冲基金是便于大资本家吸纳全世界财富的手段。谁定规则谁就是大赢家，对冲基金的规则是美国定的，美国就是大赢家。中国欢迎全球化不是欢迎西方的规则，而是要发明我们的规则，发明我们的法。

盛洪：

　　市场的规则在一定时期是不会变的，因此我们的态度应该是“在传统的边际上创新”。规则是在人与人之间的对抗中形成的。规则的竞争是隐蔽的，从技术的规则的竞争会走到金融体系的标准和规则，走到其它规则的抗衡上。操纵价格的垄断应该通过立法加以规范。对冲基金的垄断可能通过其自身的发展而自行解决。

　　全球化的前提是所有加入全球化的国家都能获得全球化的红利。如果一个国家利益受到损害，应该去抗衡、争取，而不应闭关锁国。我主张的是推进全球化利益同时维护民族国家的全球化的道路。

[注：此文发表于天则所的双周学术论坛，讨论部分由天则所整理记录。]

hefeiddd · 发表于 2008-1-7 08:29

价值投资的本质与方法

来源:证券市场周刊作者:邓良毅

现代企业制度下资本家的核心职能就是资本配置和公司治理，他们不直接干预或者从事所投资企业的经营管理工作，资本家的存在价值主要体现为优化资本配置以及通过完善企业治理，减少代理成本，通过与企业管理人员的“分工合作”来推动企业的发展，共同创造企业价值，促进社会进步。

职业资本家是伴随着所有权、经营权分离和资本市场的发展而产生的。通过研究，我们把职业资本家划分为以下几类：集团控股公司、创业投资型、价值投资者和投机资本。

价值投资是由格雷厄姆创立，由费雪、巴菲特、彼得林奇等发扬光大，并由巴菲特集大成并取得极大成功的一种投资哲学和投资策略，目前在资产管理领域占据主导地位，对促进资本市场的发展，提高市场效率起到了非常积极的作用。价值投资者在投资职能方面与前两类投资者没有太大的差别，最大的区别在于价值投资者专注于借助资本市场来进行其资本配置，在性质上属于金融资本，而前两类投资者则属于实业资本。价值投资者基本上不参与企业的经营管理，只专职于对其资本进行配置。

价值投资的本质

1934 年本杰明.格雷厄姆与戴维.多德于合著完成了《证券分析》（Security Analysis），在此书中格雷厄姆系统阐述了价值投资的核心：用基础分析方法来衡量一家上市公司的“内在价值”，并以此作为投资准则。格雷厄姆唯一关心的是公司的股票价格相对于其内在价值是否廉价。“我们的方法看似简单得让人不敢置信，既没有经济周期或大盘走势的预测，也没有选定特别的企业或公司，我们不考虑产业差别，一视同仁地单纯以股票的吸引力作为评估标准。” 格雷厄姆强调买入价格与内在价值相比要有足够的安全边际。在投资期限上，格雷厄姆给每只股票设定的最长持有期限为两年，凡在两年内不能达到盈利50％的目标的个股都要在期满后以市场价格卖出。

本杰明. 格雷厄姆是价值投资的开创者，为价值投资奠定了方法论的基础。但将价值投资发扬光大，并使之闻名于世的却是沃伦.巴菲特。巴菲特在继承了格雷厄姆价值投资策略精髓的基础上又吸收了费雪长期持有优秀成长公司股票的策略。格雷厄姆的投资策略完全不考虑公司的质地，这无疑是其投资策略中最大的弱点。与格雷厄姆不同，费雪强调寻找未来几年每股盈余具备大幅增长潜力的“真正杰出的公司”。费雪在他的《怎样选择成长股》中写道：“找到真正杰出的公司，抱牢它们的股票，度过市场的波动起伏，不为所动，也远远比买低卖高的做法赚得多。”费雪的投资策略恰好弥补了格雷厄姆投资策略不考虑公司质地的不足。巴菲特将格雷厄姆与费雪的投资策略进行了完美的融合，最终形成了自己的投资策略。巴菲特把自己的投资策略描述为“85％的格雷厄姆和15％的费雪”。巴菲特的投资策略分别吸收了格雷厄姆的内在价值原则、“市场先生”原则、安全边际原则，以及费雪的竞争优势原则、集中投资原则和长期持有原则，这些原则构成了巴菲特价值投资策略的核心。

对于价值投资演变的阐述，能够帮助我们真正把握价值投资的本质。我们认为，价值投资的本质就是寻找内在价值与市场之间的差异，并在“市场先生”的帮助下在内在价值和市场价格之间进行套利。

价值投资者的特征

通过对格雷厄姆、费雪、巴菲特等投资大师的研究，我们认为价值投资者具有以下一些共同特征：

以价值评估为核心

这也是价值投资者与其他类型投资者之间的本质差别。价值投资者盈利的关键是利用股票市场中价值与价格的背离来进行套利，因此价值评估是价值投资成功的基石。巴菲特对于价值评估的解释是，“内在价值尽管模糊难辨，但它却是评估投资和企业的相对吸引力的唯一合理标准。内在价值的定义很简单，它是一家企业在余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。但是内在价值的计算并不如此简单。正如我们定义的那样，内在价值是估计值，而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须改变的估计值。”因此，对企业价值进行评估，并密切关注估值假设是否在后来的运营过程中得到验证，进而根据估值假设的变化对估值结果进行调整是价值投资者的核心工作。

偏好有稳定历史的成熟型企业

这一特征是由价值投资者以价值评估为核心的特征所决定的。企业的经营前景是影响价值投资者对于企业价值进行评估的一个决定性因素，而企业的长期发展前景会受很多不确定性因素影响，因此对企业的经营前景进行判断是一件非常困难的事情。而有着长期稳定经营历史的企业，时间已经证明了他们拥有超出其他企业的竞争力，这种竞争力保证了他们在未来的竞争中仍能够处于优势地位，其经营前景值得期待，不确定性较小。而资产重组型和经营改善型企业则不太受价值投资者欢迎，巴菲特在追踪了数百家经营改善型（turn around）企业后发现，这些企业能够发生根本改变的只是极少数个例，他们中的大多数仍不值得投资。他在伯克希尔1980年的年报中写到：“我们的结论是除了极少数例外，当一个拥有聪明能干名声的经理人加入到一个拥有不良经济特征的企业，往往是企业的坏名声依然完好无损，而经理人的好名声却毁于一旦。”

充分利用市场失效来进行价值和价格的套利

价值投资者是市场有效理论的坚决反对者，他们认为市场价格经常会偏离价值，并且在这种偏离后，市场会出现自我纠正的趋势。格雷厄姆把影响证券价格波动的因素比喻为“市场先生”，“市场先生”是一个情绪容易波动的家伙，他会根据各种各样难以预料的情绪来报价，使价格落在他愿意成交的价格上。价值投资者视“市场先生”为朋友，他们认为“市场先生”的情绪越狂躁对他们越有利。他们将价值投资成功的根本原因归结于价格波动带来的投资机会。价值投资者对于市场失效的利用，在客观上也起到了提高市场效率、优化资源配置的作用。

不介入企业的经营，根据股权比例适度介入公司治理

价值投资者选择的投资标的集中于那些由优秀管理团队管理的经营状况良好的企业。因此，价值投资者在介入公司后，通常无意改变公司的管理团队和经营现状。对于他们来说，维持现状是最好的选择。他们一般不介入企业的经营，只根据股权比例适度介入企业的治理结构。巴菲特认为他的工作只有两项，除资产配置外，剩下的工作就是吸引并留住才华横流的经理来管理他旗下的各类业务。“这并不难，通常，与我们收购的公司一并而来的经理们，已经在各种迥异的公司环境的职业生涯中证明了他们的才华，他们在认识我们以前就早已是管理明星，我们的主要贡献就是不挡他们的路。”

价值评估的途径和方法

价值评估就是对企业进行定价，为此需要对企业在生命周期内的自由现金流进行预测，并用适当的贴现率予以贴现。由于企业经营的不确定性，对其未来自由现金流的预测是一件相当困难的事，为了提高预测的准确性，必须对企业进行以下几方面的分析，在此基础上对企业的发展前景做出判断，做出合理的假设对企业在生命周期内的自由现金流进行预测。

业务分析

价值投资评估的是企业，而业务分析无疑是企业评估的起点。进行业务分析必须解答的三个问题是：企业的业务是否具有长期稳定特征、企业业务是否具有经济特许权、企业经营是否具有长期竞争优势。

具有长期稳定的业务是企业成功的基础。长期稳定的业务是企业建立竞争优势的前提，企业竞争力的建立需要时间的积累和检验，一个业务频繁变换的公司很难让人相信它能够在一个领域中建立起竞争优势。企业的竞争优势是在多年的经营过程中通过不断强化现有优势以及不断发展创新的过程中建立起来的，只有通过长时间积累建立起来的优势才是竞争对手短期内难以学习和复制的。

经济特许权（彼得·林奇称之为“壁龛”）是企业竞争优势的根本来源。拥有特许经营权的企业其产品或服务具有以下特征：产品或服务是客户需要和乐于得到的；产品或服务鲜有替代品；产品和服务不受价格管制。这三个特征决定了企业对于其产品或服务拥有很强的自主定价权，进而能够拥有比其他企业更高的资本回报率。长期而言，任何行业和企业都不能长期取得高于社会平均资本回报率的，过高的资本回报率很容易引来数量众多的竞争对手进入这一领域。只有拥有经济特许权的企业可以例外，经济特许权可以把竞争对手排除在业务领域之外。拥有经济特许权的企业不仅具备良好的盈利能力，同时也有较好的抗风险能力。巴菲特认为经济特许权能够容忍不当的管理，无能的管理人虽然会降低经济特许权的盈利能力，但是不会对企业造成致命的伤害。

比分析企业经济特许权更重要是要分析和判断这种经济特许权形成的竞争优势是否具有持续性。价值投资寻找的是长跑比赛中的赢家，竞争优势的持续性无疑是企业能否在长跑比赛中获胜的关键。巴菲特最渴望的企业竞争优势持续性是那种未来“注定必然如此”的竞争优势。

管理分析

价值投资对于企业管理的分析集中在对经理人和经理人资产配置能力的分析上。

价值投资者买入公司或者股票的时候，不仅要求这家公司有一流的业务，同时还要求有一流的管理。但是对于人，特别是管理层的考核并不是一件容易的事情。这主要是因为对于管理层工作绩效的衡量标准难以量化。到目前为止，价值投资也不能找出一套评价管理层特别是CEO经营能力的量化指标，更多的只能凭直觉和经验判断，或者选择信任那些经历了时间检验，被证明了的优秀管理人。

与价值投资者一样，资本配置同样是企业经理最核心的工作，所不同的是价值投资者在不同的企业间进行资本配置，而企业经理则是在企业内部进行资本配置。巴菲特非常重视企业经理人的资本配置能力，他在买入一家公司股票时，总是要追踪这家公司20年的经营历史，甚至追溯到公司有经营记录可查的最早时期，而且他尤其检查目标公司现任管理层任职期间资本配置的历史记录。“我们从来不看什么公司战略规划，我们关注而且非常深入分析的是公司资本配置决策的历史记录。”

财务分析

业务分析和管理分析是对企业的定性分析，企业的经营结果最终体现为公司的业绩上。因此，财务分析能够帮助价值投资更好地了解企业的经营能力。

与通常的财务分析不同，价值投资并不太在意企业短期业绩的波动，企业短期业绩很容易受到各种外部因素的影响，也更加容易被调控。价值投资者认为，企业的股东过分关注短期业绩，会迫使经理人调控业绩，进而损害股东的长期利益。因此，价值投资者会从更为长期的角度来进行财务分析，更关心企业财务指标的长期平均值，财务指标的长期平均值才能够更加真实地反映公司的真正盈利能力。

价值分析的财务分析主要关注以下三个方面：

1.销售利润率

公司的盈利能力首先体现在销售利润率上，销售利润率低意味企业的销售收入无法带来利润，那么企业生产和销售产品就没有创造任何价值。价值投资并不追求企业的利润率大幅高于平均水平，因为过高的利润率往往会带来更多的竞争对手，随着竞争对手的不断介入，高利润率很快就会成为历史。相对的，价值投资认为只要企业的利润率一直高于次佳的同业竞争对手2％或3％，就足以成为相当出色的投资对象。

2.权益资本盈利能力

价值投资者更重视企业的权益资本盈利能力，他们对于净资产收益率的关注要远远超过每股收益。净资产收益率比每股收益更加能够说明企业的资本运作效率，低效率的大量投入也可以带来每股收益的增长，而考察净资产收益率则可以将这种低效率增长方式的影响剔除。价值投资在分析净资产收益率时，也会充分考虑财务杠杆对净资产收益产生的影响。一家优秀的企业完全可以不借助债务资本，而仅用股权资本来获得不错的盈利水平。过高地使用财务杠杆不仅会带来更多的风险，同时企业的真正获利能力也值得怀疑。

3.存留收益的运用

企业用来实现盈利的资本由两部分构成，一部分是股东的原始投入资本，另一部分是企业盈利未分配部分形成的存留收益。对于存留收益的运用，价值投资者认为，如果管理人不能够用存留收益产生超过投资者通常可以获得的收益时，就应该将存留收益分配给投资者，而不是保留在企业。

价值投资的专业要求

价值投资者的专业化以及对专业化的发展主要体现在以下几个方面：

首先在业务分析方面，价值投资者要从宏观经济角度来评价目标企业的业务前景以及企业的竞争优势，这需要用到经济学和管理学。除此之外，行业知识也是必要的。价值投资者选择投资对象有一个前提，这就是企业的业务必须是自己能够理解的，否则就无法对企业的业务做出评价。学习掌握更多的行业知识，无疑能够提高价值投资者的业务分析能力。

其次，在管理分析方面，价值投资者必须能够正确评价企业管理人和企业的竞争力，管理学和企业竞争战略是必然要用到的。

在财务分析方面，无疑离不开财务和会计学。具备财务知识是价值投资者对企业进行财务分析和自由现金流预测的基础。

最后，价值投资者的风险控制主要依赖于安全边际，除此之外，价值投资再没有别的风险控制手段。

目前，我国的证券市场正处于一个重要的历史转折点，证券市场的基本功能——定价和资产配置功能得到恢复，价值投资得以生存和发展的环境逐步改善。我们坚信，价值投资在中国同业可以取得巨大的成功，那些信奉格雷厄姆和巴菲特价值投资策略的人必然可以取得良好的回报。

hefeiddd · 发表于 2008-1-7 08:30

大时代需要大视野、大气魄！

一笑解千愁

　　一、大趋势
　　一国的国民经济的高速发展是所有趋势的本源，离开这个本源所有趋势都将会变的呆滞。
　　中国经济经过前50年的建设已经进入到一个新的发展时期，一个新时代已经到来，最根本的变化在于由短缺经济向过剩经济转变。那种只要国民经济保持高速增长，所有行业皆大发展的时代一去不复返了。过剩经济所带来的过剩生产力必然会使相关行业衰败不堪，股市中的相关企业也就会走上不归之路（美国IT业的降温—纳斯达克的崩跌—许多企业的破产）。换句话说，新时代为仙股的出现创造了现实条件。
　　我们现在最需要研究的是过剩经济形势下，国民经济高速发展的重要特征。我们既要参照日美港台经济发展轨迹，又要考虑到我们的过剩经济是低水平的过剩。
　　短缺经济时期与过剩经济时期在发展中的重要区别在：短缺经济时期在高速发展时，所有行业都呈现出快速发展的势头，我称之为“推动经济”。而过剩经济时期在高速发展时并不是所有行业都呈现出快速发展的势头，它是由当时最强势最具发展规模的相关行业拉动奔跑，它是一种雁形的方式，因此我将之定义为“拉动经济”。
　　“推动经济”所表现的是一种全面的高赢利，优势企业与劣势企业不能表现出巨大的差异——因为产品不愁销，社会资源不能优化配置，处于分散状态。因此，这个时期难以出现优质蓝筹企业，出现的仅仅是大块头呆傻企业。
　　“拉动经济”所表现的主要是一种局部的高赢利高发展，由这个局部的高度繁荣带动整体普遍繁荣。因此，这个时期最强势的行业会得到政府和民间最有力的推宗，而这个最强势的行业中的最最强势的企业也最能得到资金和社会其它资源的强烈关照（这个时期的社会闲置资金也已大量出现）。掌握大量资金的集团会从对行业景气的研究深入到对该行业中企业的研究。七十年代日本的汽车工业强势高速发展，带动整个日本工业向前奔跑，使日本经济一跃成为西方经济大国。八十年代，日本的电子工业后来居上，形成最有活力最具发展潜力最强竞争力的特大行业，再次领跑日本经济向前飞奔，使日本由西方经济大国质变为西方经济强国。同时也造就了一批世界前50强和前10强企业，如：索尼（前三强）、东芝、松下等。九十年代开始，IT业（信息产业）在美国开始高速发展，最终成为美国经济的领跑行业。并且造就了世界企业的老大——微软，以及一大批超一流优秀巨企，如：英特尔、思科、德尔、康培、超微等等。
　　过剩经济时期的金融资本开始走向成熟或已经成熟，金融资本的规模与短缺经济时期的初级资本（很多还在原始积累）已经不可同日而语。特别是在这两个时期的转换阶段，金融业呈现出爆炸性发展。强大的金融资本与优质企业联姻，使优质企业的发展可以成几何级数的变化，使优质企业成为行业中真正强大的优势企业。
　　
　　二、大视野
　　套用ＱＦＩＩ的一句话就是要有“全球视野审视下的中国Ａ股价值投资”理念。
　　用胡立峰的话说就是：“本土机构的视野相对来说局限于A股市场，并且被股权分裂折磨的几乎伤痕累累，根本顾不上环视全球了。今年A股市场的价值投资行情，给本土机构很大刺激。”
　　为什么说我们需要有全球视野。
　　我们首先从国内资本市场的发展趋势看，金融资本的多元化和金融机构的多元化已成快速发展的趋势，基金的多元化，QFII内部构成的多元化，社保资金和保险资金的加盟，以及境外战略投资者的不断进入。证劵投资主体开始出现质变。从某种意义上说，目前市场资金充沛，问题只是优质股难寻。
　　从中央的“决定”看，发展混合所有制经济，投资主体实现多元化，是未来的方向，在中国国有经济布局和结构的进一步调整中推进资本运营。国家将不再给这些领域中的国有企业任何政策优惠，它们只有一条途径，通过自己的能力在市场竞争中优胜劣汰。因此，在未来优势企业，优质企业将会在竞争中胜出，并通过推进资本运营、获取巨大利益。而垄断行业在改革的推进中，已开始深度进入，引进非公有资本包括外资。在中国，垄断行业就是制高点，有很好的利益空间，是吸引境外战略投资者的主要地方，如：电力、电信、民航。对政府政策的走向一定要有一个长远的判断，而且判断要准确。目前QFII投资重点是国有企业，特别是资产质量优良的大型国企。原因主要是：第一，跨国公司适宜选择大型企业作为投资对象；第二，大型国企特别是中央企业，都是规模经济和技术含量高的，其中普遍都是优质资产，部分中央所处行业不是充分竞争的行业。现在不少境外投资者对国有上市公司非流通股表现出强烈的兴趣，十分看好国有资产的潜在升值能力。而大型国企也很愿意与这些外国投资者合作。
　　在中国经济大力走好的今天，资本市场却显得非常低迷。国内股票市场并没有真正代表中国的经济，没有在股市中反映出来，尤其是对国内经济中成长最好的那部分。由于这个群体所占比例很小（指数量不是权重），因此中国市场成了个二元市场，真正主导未来中国股市的是20%的股票，形成具有低市盈率的隐形牛市特征。对市场而言，最直接的影响就是80％的资金集中到20％甚至更少的股票上。一些有着很好发展前景的个股会反复走强，屡创新高；而另一些个股却会门庭冷落、鲜有成交，股市结构性调整进一步加剧。QFII的投资理念将会长期影响市场。
　　从全球视野的角度来看，中国A股市场在石化、钢铁、有色金属、煤炭等领域的平均市盈率与美国市场基本相当，这些行业中许多龙头股的市盈率还要低于美国市场，从成长性的角度来看，这些行业在美国的成长性很有限，但在中国还有很大的发展空间。这表明，即使是假设非流通的价格按市场价格计算，这些股票也是具有投资价值的。
　　
　　三、大气魄
　　归根结底这个气魄是由市场资金的真正壮大造就的，主流资金不再是靠贷款，企业挪用和非法集资构成。现在的资金更庞大、更专业、更具全球化意识。过去股市里的那种“庄股理念”一去不复返了，“齐涨共跌” 一去不复返了，“技术分析包打天下”一去不复返了，“中小盘股可以高价高市盈率” 一去不复返了。代之而起的是，行业景气研究成为主流，优质垄断企业成为决胜的制高点，经济领域里的优势企业，经济复苏的领导企业，成为新时代资金的追逐对象。
　　先来看看基金
　　基金公司数量迅猛增长。截止到2003年12月12日，我国已设立的基金管理公司共有32家，已获准筹建的基金公司有17家，基金管理公司的总数已达49家。49家基金公司中，37家为中资公司，12家为中外合资基金管理公司，中外合资基金管理公司占基金管理公司总数的25%。
　　我国已运作基金的26家基金管理公司管理着112只证券投资基金（伞型子基金单独计算），其中，今年新成立开放式基金38只。首发规模达到了635.8亿元。基金的发行数量和首发规模都再创历史最高纪录，截至2003年12月12日，不计3只尚在发行中的货币型基金，我国基金资产规模已达到1782亿元人民币，其中封闭式基金的资产规模为825亿，开放式基金的资产规模为957亿，开放式基金资产规模占基金资产规模的54％，基金股票市值占A股流通市场的比例已超过6％。基金资产占2002年末GDP的比例为1.74%，占储蓄存款的1.64%。只要基金干的好，政府将继续奖励，如：以《证券投资基金法》为核心的基金法规体系建设，基金行业进一步强化基金的价值投资体系。尤其是取消股票基金20％的国债投资比例限制，将释放出至少250亿元的资金，这将为2004年的价值投资提供决定性的现金头寸。同时新的各种类型的基金继续在政府的扶持下批准发行。
　　从发展的趋势看，我国基金业的发展已出现美国70年代的势头，基金业的蓬礴发展使银行的储蓄大量牵移搬家，最终使基金业成为社会资本的最大蓄水池。
　　再看QFII和境外战略投资者
　　这两者进来的规模和数量取决于中国经济发展的速度（又回到前面讲的本源）和中国政府的批准速度。
　　他们投资中国的心信来自于中国优质企业特别是垄断企业的巨大的升值潜力，而不仅仅是现时的赢利能力（如联通）。因此，抢夺垄断企业制高点是他们未来首选。由于他们进来的速度赶不上国内的基金发展速度（政府有意调控的吧），因而目前这些制高点暂由国类基金掌控，我们今天看到的现象就是发行一支新基金涌进来一支，发行两支新基金涌进来两支。
　　QFII和境外战略投资者的进入，为我们带来了全新的投资理念。做大做强做持久已经成为一种趋势。企业转债受到他们空前的亲睐。
　　
　　四、大操作手法
　　大操作手法体现在规模的空前庞大，耐力的空前持久，局面的空前复杂。这个时期的投资者需要真正做到思接千载，视野万里，心悉全局，洞察入微。市场真正进入大博弈时代，完全有别于过去只有券商主导行情的历史。博弈的场面将更加魏魏壮观，博弈的手法更加纵横交错，博弈的时间将更加持久。
　　我们必需放弃业已存在的“流行智慧”，奇招异式，奇技淫巧终究不能成就一方霸业。
　　说“华尔街没有新鲜事，已发生的还将发生，历史将重演”。你不配，因为你的境界还没到，对你来说它只是个“流行智慧”，这样的智慧比比皆是。江恩、艾略特他们所处的时代与我们今天有很大的不同，技术分析需要新思维。
　　技术分析理论缺陷不仅表现于三大假设逻辑性不严密上，而且表现于技术分析流派繁杂上，没有任何一种技术分析完全适应于市场，每一种技术分析都有认识盲点，许多技术分析的有效性只是局部地反映。当代著名的金融投机家索罗斯对技术分析三大理论前提也不认同，不论是基本分析还是技术分析，在索罗斯看来都有两个共同的假设，一个认为市场是周延的，它受制于某种确定规律，也就是说市场或现实是可被准确预测的；另一个认为借于判断未来的信息是完美的，技术分析法认为人们借助过去的信息可以预测市场，基本面分析法认为人们借助现在的信息可以预测市场。而索罗斯根据自己对市场本质的特独理解，认为市场是不周延的，信息也是不完美的，市场在信息不完全或不对称情形下进行矛盾运动。
　　今天我们处在一个结构大调整的时期，面对“九死一生”我们需要超常的智力和过人的勇气。不可否认，这个时期是个风险巨大的时期，可能你会为“一”战岗放哨，但你更可能被“九”所埋葬。社会大趋势站在“一”的这边，我们必需顺势而为，顺势者昌，逆势者忘，这个势不仅仅是图表的那个趋势，它更是理念的趋势，社会发展的趋势，是社会经济发展的总方向。
　　当你有了全面的社会经济发展的战略思想，当你辨识了市场中的主导力量，当你洞悉了机构博弈的新型手法，你的技术分析才能成为锐利的武器，你因此而走向辉煌！

hefeiddd · 发表于 2008-1-7 08:31

“按揭”的风险
发布:sosme　
　　
　　[题记]：按揭的最大风险是刺激了人们对财富膨胀的虚幻，它鼓动很多人做本来没有能力做的事情，这里要明确一个核心观念：按揭只是一种技术手段，它本身不能增加财富而只能平衡财富；或者说按揭贷款只能帮助那些具有购房能力的人提前完成心愿而不能帮助那些无购房能力的人具有购房能力。
　　
　　
　　中国人与银行的接触方式已较过去发生了很多变化，特别是银行的贷款业务以前一直是远离中国老百姓的，随着各项按揭业务的发展特别是商品房个人按揭贷款的普及，这将彻底的改变中国家庭的金融结构（买房是一个较复杂的商业行为，其需要的大量资金占家庭总资产的很大比例，对很多家庭来说这是人生中最大的一笔交易），这是家庭理财的新课题、新挑战。本文仅对个人住房商业性贷款又称“按揭”的风险因素进行分析，期望对那些渴望更好理财的家庭提供一些思路。个人住房商业性贷款（“按揭”）是银行用其信贷资金所发放的自营性贷款，具体指具有完全民事行为能力的自然人，购买自住住房时以其所购买的住房产权（或银行认可的其他担保方式）为抵押，作为偿还贷款的保证而向银行申请的住房商业性贷款。“按揭”对家庭来说相当于对银行的负债而首期房款相当于保证金，“按揭”的过程是以交易对象为抵押的并至少要有20%到30%保证金的交易行为，“按揭”的过程中虽然申请“按揭”的人一分钱的现金都看不到，但对银行负债的偿还却要一分一分现金的漫长堆积，这个过程有时漫长到20—30年，不仅对家庭的目前生活造成巨大的影响而且还将波及下一代。也正是因为“按揭”的风险蕴藏在漫长的岁月之中，所以对它的清醒认识就特别的重要：
　　
　　1：可以把“按揭”通俗的比喻成“零存整取”的储蓄，它在抑制家庭浪费式的过度消费、并强迫养成存钱的习惯上对一个家庭理财（特别是对青年人）的意义与作用是非常积极的，如果运用得当再加上好运气这也是一种积极的投资方式。这里的风险因素是“零存整取”中的“零存”是刚性的或强制性的，在漫长的还贷期中如果这种持续“零存”的能力一旦消失（那怕仅仅是暂时性的消失）而以清算抵押品来偿债时不仅将冒遭受巨额损失的风险而且将冒失去“家”的风险，若出现这种情况，供款人的损失会很大，按照农行广东省分行按揭中心甄女士的说法，供款人出现“断供”而被银行告上法庭，这样的情形业主一般会败诉，因为他违反了合同，由此带来的额外的诉讼费用又要由供房者承担，甚至还要追究法律责任。市民在银行的个人信用纪录也会因此受损，银行对待“断供”的供款人虽然也不是一出现“断供”情况就告上法庭的，以农业银行为例：若供款人连续3个月断供，银行就会向业主发放催收通知书；直至供款人连续6个月断供的话，银行就会通过法院诉讼，强行收楼。所以对以薪金为主要收入的普通家庭在对待“按揭”的态度上无论如何保守都是适当的。
　　
　　2：不要被“按揭”的甜蜜所迷惑：商品房按揭贷款政策尚未出台之前，具备购房能力者与无购房能力者的界线是非常分明的，而在有了按揭之后，这个界线多少有些模糊起来，有不少家庭只要努一努力就能摸着商品房的门槛。其实要明白“按揭”是一种杠杆交易，这与借钱炒股具有一定的可比性，在所谓低成本的投入就能获得高成本房产的同时，风险也在无形中被放大了。“按揭”是开发商的推销术核心之一，并且在推销的过程完全掩蔽了其中的风险因素，再加上开发商的概念与媒体攻势，让人很容易误入“冲动”消费的陷阱，从而过高地估计了自己的经济承受能力。就我个人的观点：不能让商品房按揭贷款的政策模糊具备购房能力与无购房能力的界线，不能认为仅仅因为按揭贷款这一技术性的手段就提高自己的购房能力；或者说按揭贷款只能帮助那些具有购房能力的人提前完成心愿而不能帮助那些无购房能力的人具有购房能力。
　　
　　3：为了化解风险要给自己留足“安全空间”：（1）上面说了那么多的风险因素好象按揭贷款没什么作用似的，其实我的本意是不要片面的夸大它的好处。只要有适当的方式能化解风险那么按揭贷款还是能发挥它应该发挥的作用的，我提供的方式就是“安全空间”法：比如在家庭的可流通资产中（现金、存单、国债）在付完首期款及相关税费和装修款后还储备了至少5年或10年在无收入来源的状态下既然具有持续供款的能力，具体多少由个人根据对风险的承受能力与对未来的预期来具体确定，我个人趋向于至少10年，这“在付完首期款及相关税费和装修款后还储备了至少5年或10年在无收入来源的状态下既然具有持续供款能力”的那部分可流通资产就是安全空间。只有在拥有安全空间的前提下按揭贷款才是安全的、甜蜜的，毕竟房产只是我们生活中的一部分，还有教育、健康等等用钱的地方多着呢，如果因为按揭贷款积压了其它发展空间，总体的生活质量还可能因此而下降，如果总是处于还款的阴影之中那是得不偿失的。对那些还不具备安全空间的家庭我的建议是暂时放弃购房计划，等待条件成熟再考虑，毕竟不能因为提前享受了前半身而苦了后半身，对一个家庭的理财方案来说应该用长期的、平衡的观念来做判断。（2）安全空间的另一个表述就是在最不利的情况发生时自己还拥有足够的应变机会与能力，按揭贷款是刚性的而收入是非刚性的，在危机状态发生时比如收入锐减或突然失业，安全空间将让你能有足够的勇气去坦然的面对危机，由于有5年或10年的供款储备，你可以有足够的时间去重新找工作或重新创业，或把自己的物业出租或转让（售楼小姐往往以此来向客户说明按揭贷款的低风险性，但她们只会说让你心动的而不是让你担心的）但在经济不景气的时候这都需要时间，对急于出手的物业你是不可能获得好价格的，况且经济从不景气到景气也是一个漫长的过程，只有安全空间为你提供的足够的时间才会让你充分的掌握主动以避免资产缩水处理的损失。举一个最近的例证，比如在前二年证券业还是收入颇高的明星行业，以当时的收入水平来按揭一套高档楼盘是非常合理的，但风水轮得太快今天的证券业已被视为过去的纺织业，不仅收入锐减而且随时有失业的风险，如果当初的购楼者没有安全空间，如今的日子就会非常的艰难，就算住进了高档楼盘那也是忐忑不安，一旦供款人持续出现“断供”而被迫清算楼盘不仅失去“家”而且可能连当初的本金都拿不回来。
　　
　按揭的风险可能比股票的风险更大：
　　（1）按揭的金额一般都非常的巨大
　　（2）在国家所谓启动内需的鼓动下，对房地产投资的风险提示很忽视，而股市的风险通过多年的实践已对参与者有所警示
　　（3）房地产的所谓保值增值功能被过分的夸大了
　　（4）股市泡沫破灭后，很多资金涌入房地产的要求更急迫了而缺乏足够的理性（就很多国家的经验表明，在股市泡沫破灭后就紧接着是房地产泡沫，有点滞后的效应）
　　
　　当一种风险被忽视或被轻视的时候，它就在其中被逐渐的放大。。。。

　在股市的泡沫破灭之后，人们对房地产投资的虚幻更加强烈了。如果你在股市中亏了大钱而希望能在房地产上很快翻本的想法是不现实的，而且是危险的。

　
　　按揭的最大风险是刺激了人们对财富膨胀的虚幻，它鼓动很多人做本来没有能力做的事情，这里要明确一个核心观念：按揭只是一种技术手段，它本身不能增加财富而只能平衡财富。
　　
　　相对上面而言，房价的下跌或利率的上升还不是最大的风险，毕竟这类风险还可以通过房价的上升与利率的下跌来平衡。

hefeiddd · 发表于 2008-1-7 08:31

对现行财务报表分析体系及分析方法的若干思考
　　
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　　一、不同财务分析主体有不同财务分析目的
　　
　　财务报表分析是通过一定的分析方法使财务报表提供的信息达到决策有用性的一种手段。其主要目的在于：1、评价企业的财务状况和经营成果，揭示财务活动中存在的矛盾和问题，为改善经营管理提供方向和线索；2、预测企业未来的报酬和风险，为债权人、投资者和经营者的决策提供帮助；3、检查企业的预算完成情况，考核经理人员业绩，为完善合理的激励机制提供帮助。
　　
　　财务报表分析的以上三个不同目标，预示了财务分析内容的差异性，而这种差异性是由财务分析主体关注重点的不同造成的。对企业投资者而言，财务分析最根本的目的是看企业的盈利能力状况，包括公司现在和可预期未来盈利及这些盈利趋势的稳定性，当然他们对公司财务状况及其分派股利和避免破产能力也十分关心；从商业债权人角度讲，他们主要关心公司资产的流动性。因为他们的权益是短期的，而公司有无迅速偿还这些权益的能力，可以通过对公司流动性的分析得到有效判断。与之相反，债券持有者的权益是长期的，自然，他们更关注公司长时期内的现金流转能力。债券持有者可以通过分析公司资本结构、资金的主要来源与运用及公司一段时期的盈利状况来评估这项能力；从公司角度来看，管理者则必须借助报表评价公司目前的财务状况，并根据目前的财务状况评价可能存在的机会；同时，财务经理尤其关心公司各种资产的投资回报和资金管理效率。从以上分析可以看出，财务分析主体不同，在其特定利益主题约束下，财务分析的内容将呈现出不同特点。
　　
　　二、现行财务报表分析体系及分析方法
　　
　　无论财务分析主体是谁，为了评价公司财务状况和经营成果，都需要对公司财务的健康状况进行多方位检查——核实各项财务数据、计算各项财务比率并通过各种比较得到所需信息。就目前而言，我国财务报表分析体系主要由企业盈利能力指标、企业偿债能力指标及企业营运能力指标构成。而分析方法主要是比率分析法。测度企业盈利能力的指标主要是以“会计利润”为核心的一系列比率，如销售利润率、投资报酬率、净资产收益率、每段收益、市盈率等。由于会计利润的计算过程存在大量的估算项目，其主观性、操纵性太大，导致这些收益比率在一定程度上失去可信度。企业偿债能力指标由短期和长期偿债能力指标构成。前者由流动比率、速动比率等指标构成，后者由资产负债率、产权比率、利息保障倍数、有形资产负债率及有形净值负债率等指标构成。这些指标虽然在一定程度上可以反映企业对各类债权人的还债能力，但它致命的弱点是债务的偿还不是以现金及等价物为保证的，如果上述比率中资产的管理及周转出现困难，显然，计算出的比率不能客观反映企业不佳的财务状况。营运能力指标由应收账款周转率、存货周转率及流动资产周转率构成。可以说，这几个指标缓解了偿债能力指标存在的一些缺点，但其忽视考察企业现金流转能力的弊端仍未能解决。
　　
　　通过对以上反映不同内容比率的比较分析，不同分析主体可以得到一些相关信息，但其局限性也是不言而喻的。首先，现行分析体系包含的内容缺少反映企业现金流转能力的指标，这一点上文已阐述；其次，比率分析方法不太适合各企业之间的比较。要实现企业之间的比较，报表使用者必须识别不同企业的会计政策和程序上存在的差异，然后在比较分析之前还需要对这些差异进行调整。普通的使用者是很难掌握这些差异的，更不用说作出合适的调整了。最后，必须承认有大量的重要信息未包括在公司的财务报表内。例如，行业转换、管理层变换、竞争对手的活动、技术的发展、政府行为等对于公司的经营成败都至关重要。现代社会中，这些事件经常发生，这方面的信息必须从财务报表以外的其他来源进行认真分析才能得到。
　　
　　三、改进现行指标分析体系及分析方法的对策
　　
　　笔者认为人发展及实务角度看，现金流量分析及经营安全分析应加入到现行财务报表分析体系中。这是因为，企业经营获取的现金及其等价物较之会计利润，从理论上讲，更具客观性与稳健性；从实务上讲，分析现金流量，有助于投资者客观了解和评价企业获取现金及其等价物的能力，并据以预测企业未来现金流量，正确评估企业收益及风险；对债权人来说，分析企业现金流量，有助于稳健评价企业的支付能力、偿债能力和周转能力，进而测度企业经营安全程度。另外，笔者认为把安全边际导入报表分析体系，将更进一步使企业内外报表使用者得到对决策有用的信息，对企业的经营状况作出更加有效的判断。
　　
　　具体而言，在目前的分析指标体系中，可加入若干现金流量分析指标：1、补充前述盈利能力的指标，如经营活动现金流量／净利润，经营活动现金流量／营业利润，全部活动现金流量群利润，每股经营现金流量，这四项指标能从总体上反映出在企业利润中现金支持的比例有多大，从而帮助使用者判断利润的现金保障程度；2.完善前述偿债能力的指标，如现金比率，现金利息保障倍数，这两项指标能有效地反映公司经营活动产生的现金流量对到期债务的保障程度及实实在在的现金收入满足利息支出需要的程度，避免了全部账面利润可以进行全部及时支付的假象，能稳健地反映企业的偿债能力；3、增强前述营运能力的指标，如经营现金流量／主营业务收入，经营现金流量／资产总额等，以充分揭示正常的经营活动带给企业的现金及其等价物。至于安全边际，它是一个反映企业经营安全与否的指标，计算公式是：
　　
　　安全边际=（企业实现或预计销售额-保本额）/企业实现或预计销售额
　　
　　通过计算安全边际并以国际通行的5％、5％－10％、10％－20％、20％－30％、30％－40％、40％以上的参考标准衡量企业的经营情况，可以使我们对企业的经营安全程度有一个更准确的把握。
　　
　　以上设计思路体现了笔者这样一种观点：面对全球会计造假风甚烈的现实，在未动摇以权责发生制及其他会计原则为基础的会计理论及实务的前提下，我们有必要完善目前的报表分析体系——加入现金流量分析指标及安全边际分析指标，这是因为研究已证明：现金流量和会计利润反映了不同维度的会计信息，二者具有很强的互补性。现实环境下，现金流量信息的分析分外重要。
　　
　　就分析方法而言，在继续使用财务比率方法比较分析公司的财务状况和经营成果外，结构分析法、时间序列分析法将被更多运用。结构分析法是把常规的资产负债表和收益表项目表示为百分比进行财务分析的方法。它可以评价公司一段时期财务报表百分比的水平和趋势，让使用者能够对公司财务状况和经营成果的潜在的改善和恶化有正确的认识。时间序列分析法将越来越受到人们的重视。时间序列分析是将某一现象所发生的数量变化，按时间的先后顺序排列，以揭示随着时间的推移这一现象的发展规律，从而预测现象发展的方向及其数量。20世纪70年代兴起的实证会计研究就是利用这一方法，得出许多令人信服且有意义的结论。目前实证会计研究方兴未艾，预示着时间序列分析法在财务报表分析中的光明前景。
　　
　　总的来看，不同分析主体可以在我们新设计的指标体系中选择不同的指标得到自己最关注的信息。一个明显的趋势是：今后的财务报表分析在全面性原则的指导下会注重以下两方面内容——注重现金指标与传统指标的结合分析、运用，特别重视现金流量指标；结合使用各种分析方法，注重企业的动态财务分析。
　　

hefeiddd · 发表于 2008-1-7 08:32

关于会计报表审计若干问题的探讨
　　
　　一、应收账款
　　
　　1．在应收账款样本量很大的情况下审计抽样方法的选择
　　
　　审计抽样的基本目标是在有限的审计条件下，收集充分、适当的审计证据，以支持审计结论。面对被审计单位纷繁众多的客户，审计人员的抽样应该和专业判断相结合，抽样方法应建立在对应收账款认真分析的基础之上，具体可以采用样本分类或者分层的方法。样本总量经过分析之后被分类或者分层，不但可以使抽样本身更加科学地反映样本的总体特征，而且可以指导审计方法的选择，从而提高效率、降低风险。
　　
　　例1：在赣南果业农药分公司2002年审中，审计小组根据公司的销售实现过程，判断该公司2002年度无发生额的应收账款都是不正常的，极有可能已成为坏账，从这个特点出发将所有客户分为两大类：（1）2002年度无发生额或发生额很小的客户，（2）继续有较大发生额的客户。审计小组根据不同类别的样本实施了不同的审计程序，结果证实了前述的判断是正确的。
　　
　　例2：在瓦轴股份公司2002年审中，审计小组根据经验和已进行的测试结果判断应收账款的审计风险较高。按照我所执业规程对实质性测试的抽样规定，审计小组应增加测试的样本量。尽管已执行了适当的程序，但是剩余样本量仍然是非常巨大。对于此种情况，审计小组根据应收账款的分布情况采用分层抽样的方法，并制定了根据误差出现情况追加样本量的计划。
　　
　　2．应收账款账龄分析应注意的问题
　　
　　（1）认真复核公司提供的账龄分析表。实际工作中，应该对公司编制的应收账款账龄分析表认真复核，避免应收账款账龄上下年之间明显不衔接及账龄分析与具体账项审查情况不相符的情况。
　　
　　（2）对于不能逐笔确定账龄的公司，要谨慎选择“先进先出法”。赣南果业农药分公司、成都蓉信药业的审计经验提醒我们：债务单位负责人可能经常更换，债务单位会对以前负责人遗留下来的债务不予承认；同时被审计单位管理当局与客户间也可能有“新账当年结清，老账逐年清理”的口头或书面约定。此类情况下，我们应考虑采用“后进先出法”对公司应收账款账龄进行分析。
　　
　　3．浏览应收账款明细账时应关注的问题
　　
　　（1）从是否和主营业务收入相关的角度关注应收账款明细项目的合理性。应收账款是公司主营业务收入实现的结果，如果某客户看起来和公司的主营业务毫不相关，我们必须对该客户高度重视，因为其中存在着虚假交易的风险。例如，审计二部客户内蒙恒通公司的主要产品是防弹车，其历年的客户均为银行、邮电局等金融机构，2002年审计人员发现某贸易公司突然成为该公司的大客户，与公司一贯的销售政策不符。审计人员经过调查认为该贸易公司系关联公司，相互间存在非公允交易。公司对审计人员提出的疑点未能作出合理解释。
　　
　　（2）从发生额是否合理的角度予以关注。如果个别客户的发生额占整体比例过大，则其中可能存在虚假和关联交易的风险；如果当年无发生额或仅有小额回款，可能说明该客户已经和被审计单位终止业务往来，则其中包含着坏账的风险。如赣南果业农药分公司即存在后一种情况，经核实该情况基本上已形成坏账。
　　
　　4．期后收款检查程序的有效执行
　　
　　期后收款检查的程序不但十分有效，而且具有很强的可操作性，所以在应收账款审计中必须执行。被审计单位期后收款的情况可以非常直观地验证应收账款的真实性；同时，该程序简单易操作，在各种情况下均适用。例如：如果外勤时间结束较早，公司尚未结账，无法从电脑系统中看账，可采取索取期后银行对账单进行核对；如果公司为深圳公司，可在出具正式报告前返回公司核对期后收款（2002年度能源投资的审计中即补充实施了此项程序），外地公司亦可以在正式出具报告前要求公司出具期后收款情况表及将其中重要的收款银行单据传真至我所的方法进行检查。
　　
　　5．企业以除应收票据以外的其他应收债权向银行等金融机构贴现的会计处理
　　
　　财政部财会[2003]14号文件中对企业以应收债权进行贴现的会计处理作出了规定，根据企业在实务工作中遇到的实际问题，关于应收债权贴现的会计处理进一步明确如下：
　　
　　企业在销售商品、提供劳务以后，以取得的应收账款等应收债权向银行等金融机构申请贴现，如企业与银行等金融机构签订的协议中规定，在贴现的应收债权到期，债务人未按期偿还时，申请贴现的企业负有向银行等金融机构还款的责任，根据实质重于形式的原则，该类协议从实质上看，与所贴现应收债权有关的风险和报酬并未转移，应收债权可能产生的风险仍由申请贴现的企业承担，属于以应收债权为质押取得的借款。其账务处理为：申请贴现的企业应按照以应收债权为质押相应取得的款项，借记“银行存款”科目，按实际支付的手续费，借记“财务费用”科目，按银行贷款本金，贷记“短期借款”等科目。
　　
　　由于上述与用于贴现的应收债权相关的风险和报酬并没有发生实质性变化，申请贴现的企业应根据债务单位的情况，按照《企业会计制度》的规定合理计提与用于贴现的应收债权相关的坏账准备。对于发生的与用于贴现的应收债权相关的销售退回、销售折让及坏账等，应按照《企业会计制度》及相关会计准则的规定处理。
　　
　　二、固定资产
　　
　　1．在建工程转入固定资产的时间确认
　　
　　对这个问题要注意准则规定的“达到预计可使用状态”的理解。特别要注意公司利用在建工程转入固定资产的时间来调节利润的情况。由此，审计人员不能仅审查公司在建工程账面数，而要深入实地查看一下房屋及设备等固定资产，了解其是否达到预计可使用状态，必要时请评估部协助对固定资产的使用状态进行评价。对达到预计可使用状态的固定资产公司应根据相关成本暂估入账，对暂估价值与实际结算价存在重大差异导致计提折旧需调整的，要考虑对前期会计报表的影响程度进行相应的处理。
　　
　　公司的固定资产在达到预计可使用状态但尚未办理竣工决算时，可以结转固定资产，但对公司采用的暂估金额应采取相应的审计程序，以避免暂估金额与决算金额存在重大差异。同时在建工程结转固定资产时还要考虑审查固定资产类别分类是否存在错误，否则即使暂估金额与决算金额没有产生较大差异，但由于固定资产分类的错误，也使以后计提折旧产生差异，从而导致可能调整相关账务。另外审计时也要考虑重要性原则，要考虑由于结转固定资产的时间性差异造成计提折旧对整个会计报表的影响程度，视重要性水平来确定是否调整。
　　
　　2．固定资产取得成本的计量
　　
　　如果出国考察费能对象化，即能说明是为购入的具体某项固定资产而发生的就应计入该项固定资产成本，否则根据谨慎性原则一律计入当期费用。无形资产准则中规定对自行开发的无形资产前期研究与开发费用计入当期损益就是考虑某些费用不能对象化，固定资产可以参考此规定进行处理。
　　
　　3．固定资产折旧
　　
　　（1）由于原固定资产使用寿命的估计与实际使用寿命存在重大差异而导致折旧已提足但资产仍在使用时的会计处理
　　
　　例如妈湾电力公司发电机组原按十年的使用年限计提折旧，目前基本已提足折旧，但发电机组仍可使用十年之久，且每年折旧近千万元对公司各年度利润产生重大影响。对该问题如何处理？是否要作追溯调整？研讨人员未讨论出明确结论，拟请示财政部会计司。
　　
　　（2）执行《企业会计制度》后购入的土地使用权首先在无形资产反映并按会计政策进行摊销，其后如转入固定资产时折旧的计提
　　
　　我们认为，土地使用权转入固定资产后（通常是转入房屋建筑物）应随同固定资产的使用年限计提折旧，但按照超出固定资产使用年限计算的剩余价值应预留计入固定资产净残值部分，待固定资产处置时再将土地使用权的摊余价值转入无形资产核算，并按剩余年限继续摊销。
　　
　　对土地使用权转入固定资产计提折旧费用计入何种费用？我们认为应根据土地上的建筑物的性质确认。如是办公楼则计入管理费用，厂房则计入制造费用。
　　
　　对购入的土地使用权部分用于建设房屋及建筑物时如何转入固定资产？或者土地上部分房屋建筑物报废如何转回无形资产？我们认为可以根据相关建筑物所占面积占整个土地使用权面积的比例进行分摊。
　　
　　4．计入固定资产成本的借款费用资本化的借款范围
　　
　　按照《企业会计制度》和《企业会计准则——借款费用》的规定，企业借款费用应予资本化的借款范围仅限于专门借款，房地产开发企业是指借入的专门用于房地产开发的房地产开发贷款，即除房地产开发企业以外其他企业能够资本化的借款范围仅包括为购建固定资产而专门借入的款项，不包括流动资金借款及其他与购建固定资产项目无关的借款。
　　
　　同时，在计算用以确定借款费用资本化金额的资产支出时，不包括企业以承担带息债务形式所发生的支出。企业（含房地产开发企业）在按照《企业会计制度》及相关准则的规定计算借款费用资本化金额时，对于前期已经资本化的专门借款费用，或房地产开发企业已经资本化计入房地产开发成本的房地产开发贷款借款费用（不管有关借款是按单利还是复利计息），均不应计入以后固定资产（房地产开发企业指开发的房地产）在建期间的资产支出数，即对于前期按照《企业会计制度》及相关准则的规定，已经资本化计入在建工程成本或商品房开发成本的与专门借款或房地产开发贷款等借款相关的借款费用，在计算以后期间用以确定借款费用资本化金额的累计支出加权平均数时，不应将其包括在内。
　　
　　5．固定资产减值准备转回的会计处理
　　
　　企业对于已计提减值准备的固定资产，其减值准备的转回条件及金额应按以下规定办理：
　　
　　（1）企业对于已经计提了减值准备的固定资产，在同时满足以下条件时，对以前期间计提的固定资产减值准备可以转回：
　　
　　A．有迹象表明以前期间据以计提固定资产减值准备的各种因素发生了变化，或原来使得企业据以判断固定资产发生减值的因素已不复存在；
　　
　　B．固定资产的可收回金额大于其账面价值。
　　
　　（2）在符合转回减值准备的条件时，应予转回的固定资产减值准备金额应遵循以下原则：
　　
　　A．转回的金额不应超过原已计提的固定资产减值准备；
　　
　　B．转回已计提的固定资产减值准备后，固定资产的账面价值不应超过不考虑减值因素情况下计算确定的固定资产账面净值。
　　
　　（3）转回固定资产减值准备的账务处理
　　
　　企业转回已计提的固定资产减值准备时，应按不考虑减值因素情况下应计提的累计折旧额与考虑减值因素情况下已计提的累计折旧额之间的差额，借记“固定资产减值准备”科目，贷记“累计折旧”科目；按固定资产可收回金额同不考虑减值因素情况下计算确定的固定资产账面净值两者中较低者与固定资产账面价值之间的差额，借记“固定资产减值准备”科目，贷记“营业外支出——计提的固定资产减值准备”科目。
　　
　　6．固定资产原价与累计折旧的披露
　　
　　在会计报表附注中，固定资产原价和累计折旧的项目注释，要分类披露其期初数、本期增加、本期减少和期末数。分类一般分为房屋及建筑物、通用设备、专用设备、运输工具和其他设备。固定资产原价的本期增加数与累计折旧本期增加数并没有勾稽关系，因为累计折旧本期增加数是建立在本期应计折旧固定资产原价基础之上，与本期增加固定资产原价没有必然的因果联系；甚至本期期末（如12月）新增固定资产，与累计折旧本期增加毫无关系。同样地，固定资产原价本期增加数与固定资产减值准备本期增加数之间也不存在必然联系。
　　
　　但是，固定资产原价本期减少数与累计折旧本期减少数之间却存在如下逻辑关系，即某类固定资产原价本期减少数大于或等于该类固定资产累计折旧本期减少数（等于的情形是在该类固定资产净残值为零的情况下有可能出现）。如果某类固定资产原价本期减少数小于该类固定资产累计折旧本期减少数，那么肯定是该类固定资产原价或累计折旧的分类有误，或者金额填写错误。不过，固定资产原价本期减少数与固定资产减值准备本期减少数之间并不存在类似的逻辑关系。
　　
　　这里需要注意的是，固定资产原价、累计折旧和固定资产减值准备三者之间的勾稽关系。即某类固定资产原价期末（期初）数大于或等于该类固定资产累计折旧期末（期初）数与该类固定资产减值准备期末（期初）数之和（等于的情形是在该项固定资产净残值为零的情况下有可能出现）。《企业会计制度》规定，已全额计提固定资产减值准备的固定资产，不再计提折旧。
　　
　　此外，在编制会计报表附注时应按准则的要求，对暂时闲置、已提足折旧仍继续使用和已报废或准备处置的固定资产账面价值予以详细披露。
　　
　　三、长期股权投资
　　
　　1．长期股权投资减值准备转回的会计处理
　　
　　企业对持有的长期股权投资减值准备的提取及转回应按以下规定进行会计处理：
　　
　　（1）企业持有的长期股权投资在按照《企业会计制度》及相关准则的规定，有迹象表明已发生减值，需要提取减值准备时，应分别以下情况处理：
　　
　　A．对于按成本法核算的长期股权投资，在提取减值准备时，企业应按照应提取的减值准备金额，借记“投资收益——计提的长期投资减值准备”科目，贷记“长期投资减值准备”科目。
　　
　　B．对于按权益法核算的长期股权投资，会计处理规定为：
　　
　　a．投资时，如果长期股权投资的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益的份额，按照财会[2003]10 号文件的规定，应将该差额记入“资本公积——股权投资准备”科目。相关的长期股权投资在以后期间提取减值准备时，首先应在原已计入“资本公积——股权投资准备”科目的金额范围内冲减，借记“资本公积——股权投资准备”科目，贷记“长期投资减值准备”科目；如果应计提的长期股权投资减值准备金额大于原已记入“资本公积——股权投资准备”科目的与该股权投资相关的金额，企业应按原投资时记入“资本公积——股权投资准备”科目的金额，借记“资本公积——股权投资准备”科目，按应计提的长期股权投资减值准备大于上述自资本公积科目转出的金额，借记“投资收益”科目，按应计提的长期股权投资减值准备，贷记“长期投资减值准备”科目。
　　
　　b. 投资时，如果长期股权投的初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益的份额，按照财会[2003]10号文件的规定，应将该差额计入“长期股权投资——XX单位（股权投资差额）”科目，并按规定的期限摊销计入损益。相关的长期股权投资在以后期间提取减值准备时，应计入当期损益，借记“投资收益——计提的长期投资减值准备”科目，贷记“长期投资减值准备”科目。
　　
　　（2）已提取减值准备的长期股权投资于未来期间发生价值转回时的会计处理
　　
　　会计制度及相关准则规定，已确认损失的长期股权投资的价值于以后期间又得以恢复，应在原已确认的投资损失的数额内转回。具体应分别以下情况进行会计处理：
　　
　　A．对于按成本法核算的长期股权投资，在提取减值以后，如发生价值转回，应在原已计提的长期投资减值准备的范围内，借记“长期投资减值准备”科目，贷记“投资收益——计提的长期投资减值准备”科目。
　　
　　B．对于按权益法核算的长期股权投资，如在提取减值准备以后，其价值在以后期间得以恢复，应首先转回原提取减值准备时计入损益的部分，借记“长期投资减值准备”科目，贷记“投资收益——计提的长期投资减值准备”科目；差额部分再恢复原冲减的资本公积准备项目，借记“长期投资减值准备”科目，贷记“资本公积——股权投资准备”科目。
　　
　　C．如果已提取减值准备的长期股权投资，其价值直至处置时尚未得到恢复或部分恢复的，应将处置收入大于长期投资账面价值及相关税费的差额部分，首先恢复原冲抵的资本公积准备金额。企业应按处置过程中取得的价款，借记“银行存款”等科目，按被处置长期股权投资相关的减值准备金额，借记“长期投资减值准备”科目，按被处置长期股权投资的账面余额，贷记“长期股权投资”科目，按应付的与处置相关的除所得税以外的其他相关税费，贷记“应交税金”科目，差额应分别情况处理：如上述差额为借方差，则应计入“投资收益”科目；如上述差额为贷方差，则如果该长期股权投资在原提取减值准备时，已自资本公积准备项目转出有关的金额，则应按上述差额与原自资本公积准备项目转出金额两者中孰低的金额，贷记“资本公积——股权投资准备”科目。如果上述差额大于原自资本公积准备项目转出的金额，应按恢复有关资本公积准备项目后的余额，贷记“投资收益”科目。
　　
　　2．长期股权投资采用权益法核算时，如果初次投资时产生的股权投资差额为借差，追加投资时确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额，或者相反，则在追加投资以后股权投资差额的会计处理长期股权投资采用权益法核算时，由于初始投资成本大于应享有被投资单位所有者权益份额产生的股权投资差额，与追加投资时由于初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额产生应记入资本公积的金额，或者初次投资时因初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额，而记入了资本公积，在追加投资以后，对于长期股权投资差额的会计核算，应分别以下情况进行处理：
　　
　　（1）如果初次投资时产生的股权投资差额为借差，追加投资时确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益的份额，则追加投资后应按以下规定处理：
　　
　　A．如果追加投资时因确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益的份额，并且该金额大于初次投资时产生的股权投资差额的借方摊余余额，则投资企业应将追加投资时产生的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的金额与初次投资时产生的股权投资差额的借方摊余余额之间的差额，计入“资本公积——股权投资准备”科目。账务处理为：企业应按追加投资时确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的金额，借记“长期股权投资——××单位（投资成本）”科目，按初次投资时产生的股权投资差额的借方摊余余额，贷记“长期股权投资＿××单位（股权投资差额）”科目，差额贷记“资本公积——股权投资准备”科目。
　　
　　B．如果追加投资时因确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的差额小于初次投资时产生的股权投资差额的借方摊余余额，投资企业应将初次投资产生的股权投资差额的借方摊余余额，扣除追加投资时确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额的金额后的余额，在初次投资股权投资差额的剩余摊销年限内继续摊销。账务处理为：企业应按追加投资时确定的初始投资成本小于应有被投资单位所有者权益份额的差额，借记“长期股权投资＿××单位（投资成本）”科目，贷记“长期股权投资＿××单位（股权投资差额）”科目。经过上述账务处理后的股权投资差额的借方余额应在初次投资确定的股权投资差额摊销期限的剩余期限内摊销，摊销时，借记“投资收益——股权投资差额摊销”科目，贷记“长期股权投资——××单位（股权投资差额）”科目。
　　
　　（2）如果初次投资时确定的初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益的份额，追加投资时产生的股权投资差额为借方差，则应按以下规定处理：
　　
　　A．如果追加投资产生的股权投资差额的借差大于初次投资时因初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益而记入资本公积的金额，则投资企业应按追加投资产生的股权投资差额，扣除初次投资时因初始投资成本小于应享有被单位所有者权益的份额记入资本公积的金额后的股权投资差额，在追加投资时确定的摊销年限内摊销。账务处理为：企业应按追加投资时确定的股权投资差额，借记“长期股权投资——××单位（股权投资差额）”科目，贷记“长期股权投资——××单位（投资成本）”科目，同时按初次投资时因初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益的份额记入资本公积的金额，借记：“资本公积——股权投资准备”科目，贷记“长期股权投资——××单位（股权投资差额）”科目。进行上述会计处理后，长期股权投资差额的余额在未来期间摊销时，借记“投资收益——股权投资差额摊销”科目，贷记“长期股权投资——××单位（股权投资差额）”科目。
　　
　　B．如果追加投资产生的股权投资差额的借差小于初次投资时因初始投资成本小于应享有被投资单位所有者权益份额而记入资本公积的金额，则投资企业应将追加投资产生的股权投资差额的借方差相应抵减原记入资本公积科目的金额。账务处理为：企业应按追加投资时产生的股权投资差额，借记“资本公积——股权投资准备”科目，贷记“长期股权投资——××单位（投资成本）”科目。
　　
　　四、主营业务收入
　　
　　1．截止测试程序的执行
　　
　　截止测试目的主要在于确定被审计单位主营业务收入的会计记录归属期是否正确，应计入本期或下期的主营业务收入有否被推迟至下期或提前至本期的情况。检查三个日期，即发票开具日期、记账日期、发货日期，检查三期是否属于同一适当会计期间是主营业务收入截止测试的关键所在。
　　
　　进行截止测试的方法如下：
　　
　　（1）以账簿记录为起点，从账簿记录查至记账凭证，再到发票存根与发运凭证。这种方法只能查多记，无法查漏记。当本期收入递延到下期，而未及时入账时就不易发现（主要用于防止高估收入）。
　　
　　（2）以销售发票为起点，从报表日前后若干天发票存根查至发运凭证与账簿记录，这种方法效率较低，不易发现多记的收入（主要用于为了防止低估收入）。
　　
　　（3）以发运凭证为起点，检查决算日前后（）日的销售发票和运货单，检查销售退回记录、结合函证程序（主要也是用于为了防止低估收入）。
　　
　　在实际执行中，往往都是从账簿为起点，因此我们建议：应考虑被审计单位的具体情况，分析管理当局的意图，是否存在高估收入或低估收入的可能性，根据专业经验和所掌握的信息，做出正确判断，以实施更为有效的截止测试。
　　
　　2．符合性测试的内控检查点的设置与企业实际情况不符
　　
　　在审计实务中存在符合性测试的内控检查点的设置与企业实际情况不符的情况。为了达到符合性测试的目的，在做符合性测试之前，审计人员应详细了解公司关于销售的整体流程及内部控制环节，不要盲目照抄执业规程上的检查内容，一开始就把凭证号都抄下来开底稿，了解清楚后再判断公司这一流程中的风险控制点在哪里，才能据此来确定符合性测试的检查工作内容。
　　
　　如：金蝶中国的内控点的设计，我们一般检查发票、出库单、合同，得出的结论是内控良好，而实际企业未根据合同的规定或实施进度报告确认收入。
　　
　　注意凭证和发票的日期应是相近而不是同一天，但核对内容中我们通常写的是日期相同。
　　
　　五、合并会计报表
　　
　　1．被投资单位增资扩股但少数股东资金未到位的会计处理
　　
　　对于被投资单位增资扩股但少数股东资金未到位时会计处理，在合并报表中我们主要有两种处理方法：
　　
　　（1）将子公司实收资本按实际出资比例、未分配利润按合同出资比例与母公司长期投资进行抵销。
　　
　　（2）在母公司权益法调整时，根据子公司净资产加上少数股东尚未投资款，并按照合同投资比例调整长期股权投资账面金额。
　　
　　2．年度中间出售子公司其会计报表是否需注册会计师审计
　　
　　由于合并损益表需要将出售的子公司在出售之前的损益予以合并，子公司在出售之前的损益表的编制是否正确和合理对于合并会计报表是有影响的，但在实务工作中，出售的子公司往往没有经过会计师事务所审计，因此我们认为，由于编制的合并会计报表将包含出售的子公司在出售之前的损益，出售的子公司的损益将会对合并会计报表产生一定的影响，对于未经审计的已出售的子公司的损益，我们作为审计人员应如何更有效的进行审计工作？对于此类问题，基于对合并会计报表的公允性考虑，我们建议对于出售的子公司在出售之前的损益应经会计师事务所审计。
　　
　　3．资不抵债控股子公司超额亏损的会计处理和会计报表反映
　　
　　根据现行的《企业会计制度》、《企业会计准则——投资》以及财政部财会[1999]10号文《关于资不抵债公司合并报表问题请示的复函》，母公司确认控股子公司的亏损，“以股权投资账面价值减记至零为限”；对子公司的投资亏损超过其投资额部分（超额亏损）不再确认，其未确认的被投资单位的亏损分担数，在编制合并会计报表时，可以在合并资产负债表的“未分配利润”项目上增设“未确认的投资损失”项目，且在合并利润表“少数股东权益”项目下增设“加：未确认的投资损失”项目予以反映。
　　
　　而《国际会计准则第27号——合并财务报表及对子公司投资的会计》（中国财政经济出版社，2003年3月版）第27条规定：“在被合并的子公司中，归属于少数股权的亏损，可能超过子公司权益中的少数股权。超过部分以及归属于少数股权的进一步亏损，除少数股权应遵照规定的义务弥补，并且有能力弥补的部分外，均应冲减多数股权。如果子公司以后有报告利润，在多数股权所承担的少数股权亏损全部弥补之前，所有利润均属于多数股权。”
　　
　　我们认为，母公司对超额亏损的子公司的长期投资以减记至零为限，符合《公司法》和国内现行会计制度、会计准则。因此，通常情况下均应当遵循这种处理方法。但同时应该认识到，在资不抵债子公司持续经营的情况下，这种做法也有一定的缺点，会导致母公司报表的利润总额、净利润虚增，从而可能会引起利润超分配之虞，误导会计报表使用者，并且也难以真实、公允地反映公司的财务状况和经营成果。这一缺点，当超额亏损特别巨大时，尤为明显。
　　
　　为了更谨慎、公允地反映企业的财务状况和经营成果，便于财务报告使用者全面了解公司的财务状况和经营成果，我们认为，当控股子公司超额亏损较大时，在没有证据表明少数股东有义务、有意向并且有能力弥补超额亏损时，企业可以借鉴国际准则的做法，全部承担子公司超额亏损部分。特别是超额亏损金额巨大时，更宜采用这种做法。但鉴于这种做法与现行的财务会计制度不一致，所以，注册会计师应提请公司在会计报表附注的其他重要事项里披露这一信息。

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